Intoarcerea in Infern

PRVISION
Retour en enfer? *
Perspectives 2011-2012 pour lconomie mondiale
OFCE, Observatoire franais des conjonctures conomiques Dpartement analyse et prvision
* Ce texte synthtise lanalyse de la conjoncture mene par le dpartement analyse et prvision de lOFCE lautomne 2011. Il a t rdig par Bruno Ducoudr, Sabine Le Bayon, Herv Plraux, Danielle Schweisguth et Xavier Timbeau. Il sappuie sur le travail dune quipe dirige par Xavier Timbeau et compose de Cline Antonin, Christophe Blot, Marion Cochard, Bruno Ducoudr, Amel Falah, ric Heyer, Sabine Le Bayon, Catherine Mathieu, Herv Plraux, Mathieu Plane, Christine Rifflart et Danielle Schweisguth, avec la participation de Vincent Touz. Il intgre les informations disponibles au 13 octobre 2011.
L'conomie mondiale se relve avec difficults du traumatisme de la rcession de 2008/2009. Bien sr, les plans de relance et les stabilisateurs automatiques ont vit l'enclenchement d'un processus dpressif comme dans les annes 1930 et les plans de soutien au secteur financier ont empch les faillites bancaires en cascade et l'anantissement du systme financier. Mais la mobilisation de l'ensemble des moyens de la politique conomique, conventionnels et non conventionnels, a conduit la socialisation de dettes prives insoutenables, a laiss les budgets des tats lourdement dficitaires et accru les dettes publiques dans des proportions importantes. Dans cette situation, les tats europens s'alarment d'une possible dgradation de leur note souveraine. Les menaces de dfaut gagnent certains grands pays de la zone euro en plus de la Grce et les primes de risque pour les pays dj en en difficult montent en flche. Les politiques conomiques prennent donc le tournant de la rigueur en Europe pour tenter de redresser les finances publiques, au risque de faire replonger les conomies dans la rcession si les objectifs annoncs par les gouvernements taient tenus cote que cote.
REVUE DE LOFCE 119 OCTOBRE 2011
Dpartement analyse et prvision de lOFCE
Should I stay or should I go now? If I go there will be trouble An' if I stay it will be double So come on and let me know The Clash, Combat Rock, 1981
prs la rcession de 2008-2009 qui a frapp les conomies dveloppes et par contrecoup les conomies mergentes, lactivit mondiale a rebondi en 2010 (voir tableau 1). Les plans de relance massifs ont enray la spirale dpressive qui stait mise en place et ont permis le redmarrage de lconomie. Le commerce mondial, traumatis par leffondrement des changes fin 2008, a repris de la vigueur et dpasse dsormais son prcdent pic. Les soutiens publics aux secteurs bancaire et financier ont normalis le financement de lconomie prive et desserr la contrainte que les banques, dstabilises par la crise financire, faisaient peser sur les demandes intrieures. Lembellie est cependant modeste et la situation des pays dvelopps reste prcaire. Les conomies portent encore les stigmates de la rcession, avec un chmage qui sest au mieux stabilis et avec un niveau lev des dficits publics creuss par le jeu des stabilisateurs automatiques et des plans de relance. Ce sont aujourdhui les difficults budgtaires qui risquent de dclencher une nouvelle phase de crise. la menace de la contagion des crises des dettes souveraines grecque et irlandaise des pays comme lEspagne et lItalie sajoute la prise en compte des consquences dun dfaut souverain, mme partiel et limit un seul petit pays. Une nouvelle panique bancaire est possible et sa seule ventualit suffit produire des effets ngatifs. En effet, les doutes sur la solvabilit des pays mal nots1 remettent en cause le financement de leur dette publique, dont une fraction importante doit tre renouvele chaque anne. Les taux demands sur leurs nouvelles missions souveraines saccroissent. Ce durcissement des conditions demprunt, combin la dgradation des perspectives dactivit, elle-mme amplifie par la restriction budgtaire, produit un effet en ciseau sur les finances publiques de ces tats. Dans le mme temps, la recherche de scurit par les investisseurs a conduit une baisse des taux dintrt souverains des pays les mieux nots. Ainsi, la dgradation de la note souveraine des tats-Unis sest accompagne dune baisse du taux 10 ans et des taux court terme. La dgradation de la note souveraine des tats-Unis masque une dgradation encore plus forte de la note implicite de lconomie mondiale.
1. PIIEG: Portugal, Irlande, Italie, Espagne, Grce.
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Tableau 1 : Perspectives de croissance mondiale

Taux de croissance annuels, en%
Poids1 dans le total Allemagne France Italie Espagne Pays-Bas Belgique Autriche Finlande Portugal Grce Irlande Zone euro Royaume-Uni Sude Danemark Union europenne 15 12 nouveaux pays membres Union europenne 27 Suisse Norvge Europe tats-Unis Japon Canada Pays industriels Pays candidats lUE2 Russie Autres CEI3 Chine Autres pays dAsie Amrique latine Afrique Moyen-Orient Monde 4,2 3,1 2,6 2,0 1,0 0,6 0,5 0,5 0,3 0,3 0,3 15,5 3,2 0,5 0,3 19,4 2,7 22,0 0,5 0,4 22,9 20,8 6,3 1,9 53,5 1,5 3,3 1,3 11,5 13,2 8,7 2,3 4,8 100
2010 3,6 1,4 1,2 -0,1 1,6 2,1 2,3 3,6 1,3 -4,4 -0,4 1,7 1,8 5,4 1,7 1,9 2,0 1,9 2,7 0,3 1,9 3,0 4,3 3,2 2,6 7,9 3,7 5,4 10,3 8,7 6,1 5,4 4,4 4,9
PIB en volume 2011 2,9 1,6 0,8 0,8 1,9 2,4 3,0 3,6 -1,9 -4,9 1,9 1,6 0,8 4,4 1,5 1,6 2,4 1,7 2,2 2,8 1,7 1,5 -0,4 2,0 1,3 6,0 3,8 4,7 9,2 6,6 4,7 5,2 4,0 3,6
2012 1,2 0,8 0,4 0,9 1,2 1,3 1,3 1,6 -2,1 -2,2 1,3 0,9 0,8 2,6 2,0 0,9 2,1 1,0 1,7 3,4 1,1 2,0 2,9 2,0 1,6 2,2 3,8 4,4 8,0 6,2 4,1 5,8 3,6 3,5
1. Pondration selon le PIB et les PPA de 2008 estims par le FMI. 2. Croatie, Rpublique de Macdoine et Turquie. 3. Communaut des tats indpendants. Sources: FMI, OCDE, sources nationales, calculs et prvisions OFCE octobre 2011.
Pris dans ltau de dettes leves et dun cart de production qui ne sest pas referm, la plupart des pays europens combinent dficits structurels et conjoncturels. La seule issue perue est le resserrement budgtaire, sens apporter des assurances aux marchs financiers et aux partenaires europens, gage la fois de la bonne volont et de la capacit des gouvernements redresser la situation. Mais le pige se referme sur lEurope. court terme, les mesures de redressement budgtaire, gnralises dans tous les tats membres, provoquent un ralentissement de la croissance. Ce ralentissement samplifie parce que ces conomies sont interconnectes, ce qui augmente les multiplicateurs budgtaires. Les efforts de rduction des dficits sont alors presque entirement absorbs par le creusement de lcart de production qui accrot le dficit conjoncturel (voir infra et ltude spciale Linfernale arithmtique de la dette publique dans ce dossier). La rduction des dficits publics espre est rduite presque rien et les cranciers que lon souhaitait rassurer sen inquitent. Une croissance plus forte soulagerait les perspectives budgtaires et pourrait inverser le jugement sur la solvabilit des diffrents tats. La Grce illustre ce diagnostic sans appel: le pays senfonce dans une rcession sans prcdent, double dune dissolution de son conomie visible et, malgr un redressement budgtaire inimaginable il y a quelques annes, reste vue comme insolvable. Il en rsulte une monte des taux dintrt souverains, stablissant plus de 20 % aprs avoir t infrieurs 4 % avant 2008, qui rend illusoire le recours aux marchs pour financer son dficit public. La Grce doit compter sur ses partenaires, rsolus contrler les dficits publics, y compris grecs, quelles quen soient les consquences sur la croissance. Les titres souverains europens sont devenus des actifs risque; la faiblesse des institutions europennes rend possible le dfaut dun tat membre. La monnaie europenne est bancale puisquelle vit sous la menace dun dlitement de lUnion. Pire encore, les tats europens agitent la menace du dfaut souverain pour renforcer la discipline budgtaire. Mais au lieu de la vertu attendue, cest une nouvelle crise financire qui sannonce. La perte de richesses lie la dcote anticipe ou constate des titres souverains des dcots aura un impact lourd sur le bilan des agents privs. Ces pertes alimenteront les dettes publiques des tats europens qui supporteront les pertes bancaires, soutiendront les conomies ou encaisseront des pertes de recettes fiscales. Ce qui accentuera encore la pression sur les tats en ajoutant la restriction la restriction. La croissance qui aurait d tre forte aprs une rcession profonde sera encore retarde et les dficits conjoncturels seront perus comme structurels. Les consquences de cet enchanement se feront sentir au-del des pays les plus fragiles: lensemble des pays dvelopps sera touch par un ralentissement de lactivit en Europe et une panique bancaire europenne aurait des rpercussions sur le systme financier international. En accroissant lincertitude, en ouvrant la possibilit de scnarios catastrophes, toutes les conditions sont runies pour que la trappe liquidit enclenche en 2008
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ne se referme pas2. On observe une baisse des anticipations dinflation des agents conomiques. Le taux dintrt rel anticip saccrot en consquence alors que les conomies auraient besoin dune politique montaire rellement accommodante. La politique montaire, tout au moins dans son volet traditionnel, a des marges de manuvres limites; lissue est de chercher regonfler les anticipations de prix, y compris par des mesures non conventionnelles. Mais la situation europenne renforce les anticipations dflationnistes. Hausse de lpargne nationale (tous agents confondus), persistance du chmage, dgradation des bilans par les pertes de richesse sont autant de facteurs qui se combinent et se renforcent pour annuler les effets des politiques non conventionnelles et pousser immobiliser lpargne sur les seuls titres publics qui apparaissent srs. Ainsi, les taux souverains de lAllemagne, mais aussi de la France, du Royaume Uni ou des tats-Unis baissent nettement, en de des niveaux jamais observs, y compris dans la premire phase de la crise, en 2008 et en 2009. En miroir, les tensions interbancaires rapparaissent, ncessitant nouveau un soutien aux banques europennes quon pouvait croire sorties daffaire il y a quelques trimestres la faveur de profits exceptionnels. ces dsordres sest ajoute la rsurgence de linflation court terme, relance par la remonte des prix des matires premires nergtiques, industrielles et alimentaires sur les marchs mondiaux. Les pays dvelopps sont confronts dun ct une acclration de linflation importe et de lautre un ralentissement des salaires soumis la pression du chmage. Cette situation dans laquelle se mlent pressions inflationnistes court terme et pressions dflationnistes moyen terme accrot lincertitude et est prjudiciable aux mnages. Ils nont pas la capacit dimposer lindexation des salaires sur les prix tant donn le poids du chmage et subissent la hausse des prix de lnergie et de lalimentation. La BCE aura entretenu la confusion en procdant deux hausses de taux juste avant lt 2011, le portant 1,5 % en rponse lacclration de linflation ( court terme), dans un contexte pourtant dsinflationniste3. Dans ce processus dltre, les pays mergents forment un lot de croissance, mme sils ne sont pas dcoupls de lenvironnement international. Les exportations asiatiques, dont les deux tiers sont diriges vers lextrieur de la zone, ont pti du ralentissement du commerce mondial, et lAmrique latine, exportatrice nette de matires premires, voit ses recettes dexportations amputes par la baisse du prix des produits de base depuis quelques mois. La matrise de linflation dans les pays mergents, qui sappuie sur des politiques montaires restrictives, reste un enjeu majeur pour ces zones. Dans leur grande majorit, les pays dEurope centrale et orientale portent encore les stigmates de la crise de 2008-2009. La croissance y est reste faible et essentiellement porte par la reprise du commerce mondial. Le
2. Voir notre analyse prcdente, Le syndrme du poisson rouge, Revue de lOFCE, n 117, avril 2011, et Krugman, P. R., Dominquez, K. M., & Rogoff, K. (1998). Its Baaack: Japan's Slump and the Return of the Liquidity Trap. Brookings Papers on Economic Activity, 1998(2), 137. 3. Voir notre analyse prcdente, Le syndrome du poisson rouge, Revue de lOFCE, n 117, avril 2011, ainsi que la partie politique montaire.
ralentissement en cours en zone euro empchera le retour aux taux de croissance qui prvalaient dans ces pays avant la crise.
La croissance mondiale sous le signe des restrictions budgtaires

La crise de 2008-2009 aura conduit la socialisation de dettes prives insoutenables qui ont t transformes en dettes publiques. Cette socialisation a t en partie directe avec, dans certains pays, des recapitalisations du secteur financier (Espagne, Irlande) grce de largent public et surtout indirecte, par le jeu des stabilisateurs automatiques et des plans de relance. Cest ainsi que les dficits publics se sont creuss et que les tats des pays dvelopps ont vu leurs dettes publiques saccrotre. Dans la zone euro, la dette publique devrait atteindre 89 % du PIB en 2011, soit une hausse de 22 points depuis 2007, et le dficit public 4,1 % du PIB. Aux tats-Unis, au Royaume_Uni et au Japon, la situation est pire encore, avec un dficit qui atteindra 9,1 % du PIB en 2011, plus du double de celui de la zone euro. La dette publique a ainsi augment de 32 points de PIB aux tats-Unis et 34 au Royaume-Uni. La dette du Japon sest quant elle accrue de 49 points de PIB depuis 2007 et devrait atteindre 222 points de PIB en 2012. Mais la position extrieure nette largement positive du Japon, premier crancier mondial, et le fait que la dette publique soit dtenue 95 % par les agents japonais et que la Banque centrale du Japon prvient les risques dilliquidit du gouvernement japonais, protgent ce pays des attaques des marchs. Ltat japonais se finance actuellement des taux dintrt qui sont les plus bas au monde prs de 1 %, ce qui amliore fortement la soutenabilit de cette dette publique. la suite de plans de relance massifs, les impulsions budgtaires ont t les plus marques dans les pays anglo-saxons en 2008 et en 2009. Au sein de la zone euro, cest lEspagne qui a engag le plus tt des plans de soutien destination de son secteur immobilier, sinistr par la crise. Leffort a t plus timor en Allemagne, en France et en Italie, o dans le mme temps les stabilisateurs automatiques ont moins creus la composante spontane des dficits que dans les pays anglo-saxons. Au total, la dgradation des soldes publics a t deux fois plus faible dans les principaux pays du Vieux continent, en excluant lEspagne, que dans les pays anglo-saxons. En 2010, lEspagne, lItalie, ainsi que le Japon, avant la catastrophe de Fukushima, taient entrs dans une phase de restriction budgtaire avec des rductions du dficit budgtaire structurel de plus de 2 points de PIB. Aux tatsUnis, limpulsion budgtaire a t fortement rduite, mais nest pas ngative, au contraire de la France et de lItalie. Seule lAllemagne a conserv une impulsion positive, de telle sorte que son effort budgtaire cumul sur la priode 2008-2010, 2 points de PIB, apparat plus consquent que celui de ses principaux partenaires. Les resserrements budgtaires se sont gnraliss en 2011 puisque tous les grands pays dvelopps afficheront des impulsions ngatives. En 2012, seuls les pays europens, y compris le Royaume-Uni, poursuivront la rduction des dficits alors que les tats-Unis et le Japon mneront nouveau des politiques budgtaires
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expansionnistes. Limpulsion positive aux tats-Unis tmoigne encore de la ractivit et du pragmatisme des autorits publiques amricaines face la menace dune nouvelle rcession que le ralentissement de 2011 fait planer. Elle tmoigne aussi du peu de cas que font ladministration amricaine et le parlement de la rcente dgradation de la note de sa dette souveraine. Celle-ci naffecte pas sa capacit se financer sur les marchs et permet au gouvernement de mener une politique indpendante, inverse de celles menes dans le reste du monde. La politique budgtaire du Japon sortira galement de la discipline budgtaire en 2012 pour financer la reconstruction de laprs-tsunami.
Tableau 2 : Variation des soldes publics et impulsions budgtaires
En points de PIB
Variations du solde public* Allemagne Impulsion budgtaire spontane Impulsion dlibre Variations du solde public* France Impulsion budgtaire spontane Impulsion dlibre Variations du solde public* Italie Impulsion budgtaire spontane Impulsion dlibre Variations du solde public* Espagne Impulsion budgtaire spontane Impulsion dlibre Variations du solde public* RU Impulsion budgtaire spontane Impulsion dlibre Variations du solde public* tats-Unis Impulsion budgtaire spontane Impulsion dlibre Variations du solde public* Japon Impulsion budgtaire spontane Impulsion dlibre
Cumul 2008/09 -3,5 2,7 0,8 -5,1 2,8 2,3 -4,0 3,6 0,4 -12,8 9,1 3,7 -8,9 5,2 3,7 -9,1 4,9 4,2 -8,4 3,6 4,8
2010 -1,3 0,1 1,2 0,6 0 -0,6 0,7 -0,1 -0,6 2,0 0,6 -2,6 2,2 0,4 -2,6 1,1 -1,4 0,3 3,5 -1,4 -2,1
2011 2,6 -1,9 -0,7 1,5 -0,1 -1,4 0,9 0,1 -1,0 2,1 0,3 -2,4 1,1 0,9 -2,0 0,9 0,1 -1,0 -0,4 0,5 -0,1
2012 0,2 0,1 -0,3 0,7 0,4 -1,1 0,9 0,7 -1,6 2,7 0,2 -2,9 1,1 0,8 -1,9 -0,9 0 0,9 -0,5 -0,9 1,4
Cumul 2008/12 -2,0 1,0 1,0 -2,3 3,1 -0,8 -1,5 4,3 -2,8 -6,0 10,2 -4,2 -4,5 7,3 -2,8 -8,0 3,6 4,4 -5,8 1,8 4,0
* Le solde public considr ici est le solde primaire, c'est--dire hors charges dintrt, puisqu court terme cette composante du dficit ne dpend ni de la conjoncture ni de mesures dlibres. La variation du solde public primaire est gale loppos de la somme de lvolution spontane, qui est lie au jeu des stabilisateurs automatiques (moins de rentres fiscales, plus de dpenses sociales durant la rcession), et de limpulsion qui reflte lvolution dlibre des dficits sous leffet principalement des plans de relance ou de restriction. Sources: Comptabilits nationales, Projets de lois de finance, calculs et prvisions OFCE.
Au total, sur les annes 2011-2012, le Royaume-Uni et lEspagne feront les efforts budgtaires les plus consquents, avec des impulsions dlibres cumules fortement ngatives de respectivement -3,9 et -5,3 points de PIB. En consquence,
leur taux de croissance ne dpassera pas 0,9 % en 2011 comme en 2012. LItalie et la France consentiront des efforts budgtaires moins marqus, de -2,5 points de PIB et connatront des taux de croissance lgrement infrieurs leur potentiel. LAllemagne se dmarquera de lensemble europen, avec une impulsion cumule dlibre ngative de -1 point de PIB et un taux de croissance de 2,9 % en 2011 et 1,2 % en 2012. Lensemble de la priode 2008-2012 aura finalement t marqu par des politiques budgtaires restrictives. Les impulsions dlibres cumules auront t ngatives en France, en Italie, en Espagne et au Royaume-Uni. En Europe, seule lAllemagne affichera une impulsion positive comme aux tats-Unis et au Japon. Et cest en Europe que, paradoxalement, les difficults budgtaires sont les plus aigus. La croissance attendue en 2012 dans la zone euro, +0,9 %, serait moiti moindre que celle de 2011, +1,7 %. Les mesures daustrit annonces vont peser sur les demandes intrieures de chaque pays mais aussi sur les demandes extrieures, de telle sorte que leffet des resserrements budgtaires va se dmultiplier.
Zone euro: prise son propre pige

Comme dans le reste du monde, la croissance dans la zone euro a ralenti partir de la mi-2011. La zone euro, incapable depuis 2010 dune raction rapide et franche pour calmer les marchs financiers, ne parvient toujours pas endiguer la crise de la dette. La Banque centrale europenne a les mains lies par le Trait de Maastricht, tandis que les dcisions concernant les aides financires aux pays souffrant de difficults budgtaires sont soumises lapprobation unanime de tous les tats membres. La mfiance des marchs engendre la fois la chute des valorisations boursires et lenvole des taux dintrts sur la dette publique des pays les plus fragiles. Si ces taux restent infrieurs 6 % en Italie et en Espagne, ils atteignent prs de 8 % en Irlande, 12 % au Portugal et dpassent 20 % en Grce. ces niveaux de taux dintrt, le refinancement de la dette publique est insoutenable et lEurope est contrainte de venir en aide lIrlande, au Portugal et la Grce en leur prtant des taux plus avantageux (3,5 %) par lintermdiaire du FESF. Linquitude des marchs vient du fait que les ressources du FESF sont limites et seraient insuffisantes si des pays comme lEspagne ou lItalie ntaient plus capable de se financer aux taux du march. Le manque de garanties apportes par les instances dirigeantes europennes la dette souveraine des pays membres plonge lEurope dans la tourmente. Pourtant la situation budgtaire est relativement moins dgrade que dans les autres pays dvelopps. Le creusement des soldes publics rsulte dun cart important entre le niveau actuel de la production et son niveau potentiel et de charges dintrt en hausse. Ainsi les soldes structurels primaires seraient positifs ou quasi-nuls dans tous les pays de la zone euro en 2012, et la plupart des pays europens auraient dj accompli un effort structurel suffisant pour stabiliser leur dette (voir tableau 3 et ltude spciale Linfernale arithmtique de la dette
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publique dans ce dossier). Cela signifie quil suffirait pour ces pays dattendre la rsorption de lcart de production au potentiel pour redresser leurs finances publiques. Seule lIrlande aurait encore un effort structurel de 2,6 points de PIB accomplir. La situation de la Grce est emblmatique de larithmtique infernale de la dette. La hausse du ratio dette sur PIB (156 points en 2011 contre 104 en 2008) engendre une augmentation de la charge dintrt, qui slve 6,8 points de PIB en 2011, accentue par la hausse des taux de refinancement. La rcession que connat la Grce depuis 2008 aura engendr une perte totale de 13 points de PIB entre 2008 et 2012, et lcart de la production au potentiel se sera creus de 18 points sur la priode. Ainsi le dficit conjoncturel slve 7,3 points de PIB en 2011 pour un solde public de 9,4 points de PIB. Entre 2010 et 2011, la Grce a fourni un effort structurel de 5,4 points de PIB, mais nest parvenu rduire le dficit public effectif que de 1,1 point de PIB et a vu sa dette publique augmenter de 17 points. Le retour de la croissance permettrait la Grce de rtablir lquilibre de ses finances publiques moyen terme. Lurgence pour les pays europens est donc de circonscrire la crise de la dette, en garantissant laccs des liquidits suffisantes aux gouvernements des pays membres pour se financer un taux dintrt soutenable et relcher la pression sur leffort budgtaire restant accomplir afin de ne pas casser la reprise de la croissance.
Tableau 3 : Finances publiques dans quelques pays de la zone euro
En % du PIB
Solde public 2011 Allemagne France Italie Espagne Irlande Portugal Grce -1,6 -5,8 -4,0 -7,4 -10,2 -5,9 -9,4 2012 -1,4 -5,2 -3,5 -5,0 -8,6 -4,5 -8,2
Solde structurel primaire 2011 2,1 -0,9 3,3 -2,3 -2,7 0,7 4,7 2012 2,4 0,2 4,2 0,6 -0,2 3,6 8,1
Tax gap 2011 -1,7 0,9 -1,4 2,7 4,7 1,4 -1,8 2012 -2,1 0,0 -2,0 0,3 2,6 -1,5 -3,3
Dette publique brute 2011 80,9 85,6 120,6 69,0 108,6 101,3 156,7 2012 80,6 89,0 121,8 72,1 115,5 107,3 171,1
Note: le tax gap mesure la variation des impts qui assurerait la stabilisation de la dette si lconomie retrouvait un niveau de production correspondant son potentiel Un tax gap ngatif correspond une situation dans laquelle une baisse des prlvements serait possible sans alourdissement de la dette en situation de plein emploi des capacits de production. Source: calculs et prvisions OFCE octobre 2011
La pression cumule des politiques budgtaires restrictives, de la hausse des taux dintrt de la BCE et du ralentissement de la demande mondiale se fait lourdement sentir sur la croissance du Vieux continent. Aprs une progression de 1,7 % en 2010 et 2011, le PIB de la zone euro naugmenterait que de 0,9 % en 2012. Le Portugal et
la Grce seraient encore en rcession (-2,1 % et -2,2 % respectivement). Parmi les grands pays, seule lAllemagne connatrait une croissance suprieure 1 %. Linvestissement des entreprises, lun des moteurs de la croissance jusquau deuxime trimestre 2011, donne des signes de faiblesse. Les taux dutilisation des capacits de production stagnent sur les derniers mois, tandis que les perspectives de production et les carnets de commandes se dgradent. En outre, le marasme des marchs financiers pourrait dgrader les ratios de capital des banques et les pousser durcir leurs conditions de crdit. Nous anticipons donc une hausse trs modre du taux dinvestissement de la zone euro lhorizon 2012 (+0,2 point). Du ct de lemploi, les bons chiffres du deuxime trimestre 2011 ne seraient pas annonciateurs dune reprise plus long terme. La croissance de lemploi serait faible en 2011 et 2012 (0,5 % et 0,3 % respectivement avec une hausse de la productivit de 1,2 et 0,6 %), et ne permettrait pas au chmage de refluer. Le taux de chmage augmenterait en 2012 10,2 % de la population active (+0,2 point) aprs une lgre baisse en 2011 (-0,1 point). La croissance de la population active serait soutenue par un moindre effet de flexion et par le report de lge de la retraite dans certains pays. Parmi les grands pays, seule lAllemagne connatrait une baisse du taux de chmage alors quil augmenterait de 0,4 0,5 point en France, en Italie et en Espagne. La persistance dun chmage lev et les difficults de lEurope grer la crise de la dette ont grev la confiance des mnages europens. Alors que la baisse du taux dpargne tait le principal soutien la consommation depuis la fin de lanne 2009, celui-ci stagne depuis le dbut de lanne 2011 dans la zone euro, et il devrait rester stable lhorizon 2012. La consommation pourrait cependant tre soutenue par la progression du revenu rel qui bnficierait de la dcrue de linflation. En sens inverse, la hausse de la pression fiscale pserait sur le revenu des mnages et au total la consommation ne progresserait que modrment de 0,6 % en 2011 et 0,5 % en 2012, contre une tendance moyenne de prs de 2 % avant la crise. Le commerce extrieur constituerait un maigre relais de croissance. En effet, la phase de rattrapage du commerce extrieur qui a fait suite sa chute brutale de 2009 est dsormais acheve. Aprs avoir progress de 12,4 % en 2010, la demande adresse la zone euro ralentirait 7,8 % en 2011 et 3,8 % en 2012. Limpact ngatif des plans daustrit europens entamerait la demande adresse la zone denviron 2 points en 2011 et 1,3 point en 2012. La contribution du commerce extrieur la croissance serait de 0,7 point en 2011 et 0,4 point en 2012, principalement soutenue par la faiblesse des importations.
Multiplicateurs interne et externe

Les plans de resserrement budgtaires affectent non seulement la demande interne des pays qui les conduisent mais ils rduisent aussi leur demande dimportations. La restriction budgtaire dun pays se transmet ainsi aux partenaires
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par le canal du commerce extrieur, de telle sorte que mme un pays qui ne mnerait pas de resserrement budgtaire verrait son activit freine par celui de ses partenaires. Si en plus ce pays conduit une politique restrictive, alors vient sajouter leffet indirect prcdent leffet direct de sa propre restriction. En estimant llasticit des importations de chaque pays par rapport son PIB, on peut calculer leffet ngatif quexerce une restriction budgtaire dans un pays donn sur les exportations et donc lactivit de ses partenaires (voir tude spcialeLinfernale arithmtique de la dette publiquedans ce dossier). Pour un pays, on peut ainsi mesurer leffet global des resserrements simultans comme la somme dun effet direct, la restriction conduite dans ce pays, et dun effet indirect des restrictions mises en uvre chez ses partenaires et qui transite via la demande adresse ce pays (tableau 4).
Tableau 4 : Effets directs et indirects des politiques budgtaires
En points de PIB
Effet direct Allemagne France Italie Espagne RU tats-Unis Japon 2011 2012 2011 2012 2011 2012 2011 2012 2011 2012 2011 2012 2011 2012 -0,6 -0,3 -1,4 -1,0 -0,7 -2,1 -2,2 -2,3 -2,2 -1,9 -0,8 0,7 -0,1 1,4
Effet via la demande adresse -1,0 -0,7 -0,8 -0,7 -0,9 -0,6 -0,8 -0,6 -0,6 -0,4 -0,3 -0,2 -0,3 -0,1
Effet total* PIB prvu -1,6 -1,0 -2,2 -1,7 -1,6 -2,6 -3,0 -2,9 -2,8 -2,3 -1,0 0,5 -0,4 1,3 2,9 1,2 1,6 0,8 0,8 0,4 0,8 0,9 0,8 0,8 1,5 2,0 0,4 2,9
PIB hors politiques budgtaires 4,6 2,2 3,8 2,4 2,4 3,0 3,9 3,8 3,6 3,0 2,5 2,5 0,8 1,6
*Leffet total peut ntre pas strictement gal la somme de leffet direct et de leffet indirect du fait des arrondis. Sources: Comptabilits nationales, Projets de lois de finance, calculs et prvisions OFCE.
Les effets directs des plans de restriction dpendent de lampleur des impulsions ngatives propres chaque pays. Leffet indirect dpend du degr douverture de chaque pays et de la rpartition gographique de ses exportations. Ainsi, un pays trs ouvert et dont la majorit des exportations est dirige vers un pays o la restriction budgtaire est intense subira un effet indirect fort. Le taux douverture de lconomie allemande, plus lev que celui de ses partenaires, induira un effet indirect en Allemagne plus prononc que dans les autres pays de la zone euro.
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En Allemagne, en 2011 comme en 2012, leffet rcessif via la demande adresse serait plus important que leffet direct. Pour les autres pays de la zone euro, les effets indirects sont relativement homognes. Etant donne limportance du commerce intra-zone dans les changes extrieurs europens, les pays industrialiss non europens, les tats-Unis et le Japon, subiront des effets indirects bien moindres. Au total, les restrictions budgtaires en Europe coteront cher en termes de croissance et donc de rduction des dficits conjoncturels. En bridant le retour spontan de la croissance, les gouvernements retardent lamlioration des ratios de finances publiques et sont contraints dengager un nouveau train de mesures restrictives qui pourrait finalement dboucher sur une nouvelle rcession. Dans le scnario o les gouvernements tiennent respecter leurs engagements budgtaires quelle que soit la conjoncture, chacun de ces pays adopterait un nouveau plan daustrit dans les mois venir (voir tude spciale Linfernale arithmtique de la dette publique dans ce dossier). Le choc sur lactivit de ces pays serait alors massif: il provoquerait en 2012 une rcession violente avec une chute de -3,9 % de lconomie italienne (contre -5,1 % en 2009), de -2,6 % de lconomie britannique (contre -4,9 % en 2009). La rcession serait proche de -1,6 % en France et en Espagne alors que lconomie allemande baisserait plus faiblement (-0,3 %).
Le pire est venir

La synchronisation des plans d'austrit a encore compliqu la tche des autorits grecques qui tait dj trs dlicate: le premier plan d'aide de 2010 lui impose en effet des objectifs de dficits publics difficiles atteindre dans un contexte conjoncturel trs dgrad, sans qu'elle puisse compter sur le dynamisme du commerce avec ses partenaires. Les mesures d'austrit mises en uvre depuis 2010 ont ainsi enfonc le pays dans la rcession (voir Annexe 1), avec dj deux annes de forte baisse du PIB (2009: -2,3%; 2010: -4,4%), sans que les objectifs de rduction de dficit soient atteints. Les rvisions successives la baisse de la croissance et des objectifs de dficit public de la Grce ont impos l'ide qu'une restructuration tait invitable. Le 21 juillet 2011, en plus d'une rforme du FESF (voir Annexe 2), les dirigeants de la zone euro ont adopt un deuxime plan d'aide la Grce. Ce plan comporte deux volets. Le premier consiste en une aide dun montant de 109 milliards deuros verss par les pays europens et par le FMI. Le deuxime prend la forme dune contribution volontaire du secteur priv principalement via la rengociation dune partie de lencours de dette dtenue par le secteur bancaire priv (principalement les banques grecques et trangres), estime 130 milliards d'euros par lInstitute of International Finance4 (IIF), sous l'hypothse d'une participation au plan de 90% des cranciers privs membres de lIIF.
4. LInstitute of International Finance regroupe les grandes institutions financires prives internationales. Ses membres sont principalement des banques. Cette organisation a t mandate par ses membres pour ngocier avec ltat grec dune restructuration de sa dette.
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Ce nouveau plan doit viter la Grce de faire dfaut: l'emballement de sa dette est devenu inluctable du fait de l'approfondissement de la rcession (-5% d'aprs nos prvisions en 2011, aprs -2,7% en 2009 et -4,6% en 2010, soit une baisse cumule de 11,9% du PIB par tte) et d'un taux d'intrt apparent sur sa dette de 4,6% en 2011 d'aprs le programme d'ajustement conomique5. Le premier plan daide a permis de stopper la hausse de la charge dintrts sur la dette. Cependant, lcart entre le taux dintrt apparent sur la dette et le taux de croissance nominale de lconomie grecque (-3,4% en 2011) induit un effet boule de neige6 qui s'ajoute un dficit toujours lev (8,5% en 2011 selon les dernires prvisions du gouvernement, aprs 10,5% en 2010 et 15,4% en 2009). En consquence, les cranciers bancaires privs ont intrt participer volontairement la restructuration de la dette grecque qui leur coterait certainement moins cher quun dfaut unilatral de la Grce: la dette publique grecque arrivant chance dici 2020 et dtenue par le secteur bancaire priv slve daprs lIIF environ 150 milliards deuros. la suite de la dcision du 21 juillet 2011 de restructurer la dette grecque, les agences de notation ont dgrad la note de la dette publique grecque S&P a dgrad la note de la Grce en CC (dfaut partiel), Fitch a plac la Grce en dfaut slectif (CCC), et Moody's un cran au-dessus du dfaut (Ca). Cette dgradation soulve la question du dclenchement des CDS (Credit Default Swap), ces titres achets par les investisseurs pour se couvrir face un dfaut. Ceux-ci reprsentent une exposition nette de 3,87 milliards de dollars pour les metteurs de contrats CDS sur la dette publique grecque, daprs lISDA (International Swaps and Derivatives Association). Bien que la dette grecque soit en voie dtre restructure, les contrats de CDS ne seraient vraisemblablement pas dclenchs: la restructuration de la dette tant volontaire, elle ne serait pas considre comme un vnement de crdit par lISDA7. Cependant, la ngociation entre les cranciers privs et ltat grec est toujours en cours. La mise en uvre du volant priv du plan tant conditionnelle la mise en uvre des aides de lUE et du FMI, elle ne pourra pas intervenir avant la ratification par les pays de la zone euro du nouveau plan daide. Par ailleurs, la troka (BCE, UE, FMI), qui contrle le versement des aides la Grce, a finalement dcid le 11 octobre 2011 de verser la sixime tranche daide de 8 milliards deuros la Grce, aprs avoir plusieurs fois repouss sa dcision8. En effet, alors que l'objectif tait de ramener le dficit public de 10,5% du PIB en 2010 7,6% en 2011, le gouvernement grec a dores et dj annonc que cet objectif ne serait pas tenu9, malgr la mise en place de la stratgie fiscale de moyen terme
5. Voir The Economic Adjustment Programme for Greece, Commission europenne, t 2011. 6. Le ratio dette publique/PIB volue en fonction du solde public primaire, de la charge dintrt sur la dette, et du PIB nominal. Si le taux de croissance nominal du PIB est infrieur au taux dintrt apparent sur la dette, ce ratio augmente, mme si le solde primaire est nul. 7. Voir ISDA: Greek Sovereign Debt Q&A, 25 juillet 2011, http://www2.isda.org/news/greek-sovereigndebt-qampa-update 8. Il reste au total sept tranches qui nont pas encore t verses et doivent ltre progressivement jusquen juin 2013, pour un montant de 37 milliards deuros.
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reposant sur un plan dconomies de 28 milliards deuros sur 2011-2015, dont 6,5milliards prvus en 2011 et 6,8milliards en 2012. Le gouvernement pourrait donc tre contraint dadopter dautres mesures restrictives pour permettre la poursuite du versement des aides dcides par lUnion europenne et le FMI dans le cadre du premier plan de sauvetage.
Et si la Grce faisait dfaut?

Malgr les deux plans daide la Grce, le scenario noir, dans lequel celle-ci ferait dfaut ne peut tre exclu. Ce scenario adviendrait en premier lieu si ltat grec dcidait unilatralement de faire dfaut sur sa dette, la pression sociale tant trop forte. Depuis le premier plan daide et la rigueur budgtaire qui laccompagne, les oppositions au sein de la socit sont trs fortes: les manifestations et les grves se sont multiplies, la suite de la hausse des impts, la baisse des pensions de retraite ou encore la baisse des salaires dans la fonction publique. Le dfaut pourrait aussi rsulter dune dcision de la troka qui pourrait stopper les aides promises si elle juge que la situation budgtaire ne samliore pas suffisamment ou que les objectifs nont pas t tenus. Que se passerait-il si la Grce faisait dfaut? Si nous ne retenons pas cette hypothse dans notre scnario central, on ne peut totalement l'exclure. Mais le chiffrage est difficile en raison des risques de contagion. Il est impossible de savoir ou placer le curseur entre le scnario dun dfaut unique et celui dune cascade de faillites, De mme, si les principaux mcanismes dune sortie de la zone euro peuvent tre esquisss, lvaluation de leur impact macroconomique est trs incertaine car elle repose sur une multitude deffets. Une seule chose semble sre: la rcession serait dune ampleur exceptionnelle. La dclaration par la Grce dun dfaut de paiement ouvrirait automatiquement des ngociations entre la Grce et ses cranciers. En effet, mme si lannonce du dfaut est unilatrale, labsence de mcanismes de rsolution des faillites lchelle internationale contraint le dbiteur ngocier les modalits prcises du dfaut: montant du capital ou des intrts non rembourss et montant des pertes prises en charge par les diffrents cranciers. En renonant rembourser une partie de sa dette, la Grce pourrait ainsi esprer rduire sa charge dintrt, quelle pourrait galement tenter de ngocier: en 2011, la charge dintrt sur la dette grecque est estime 6,8 points de PIB. De fait, en supposant une rduction de 50% de la dette, cela rduirait dautant la charge dintrt. Le dficit en 2011 serait, toute chose gale par ailleurs, ramen 6% au lieu de 9,4%. Ce faisant, le besoin dajustement budgtaire serait attnu. Nanmoins, lincertitude sur lissue exacte des ngociations ainsi que le signal envoy par un dfaut fermeraient totalement laccs de la Grce aux financements de march. La Grce serait donc plus que jamais dpendante de laide europenne. De mme que la Grce nchapperait pas la
9. Les prvisions de septembre 2011 tablent sur un dficit de 8,5% du PIB en 2011.
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rigueur. Elle pourrait simplement esprer rduire lajustement ncessaire pour rendre soutenable la nouvelle trajectoire de la dette. Par ailleurs, son systme bancaire serait fortement dstabilis: les banques grecques dtiennent pour 54 milliards deuros de titres de dette publique grecque10. Une recapitalisation serait alors ncessaire, qui viendrait sajouter laide europenne. lextrme, en cas dabandon de toute forme daide europenne, lconomie grecque seffondrerait: ltat grec ne pourrait plus payer ses fonctionnaires, ce qui paralyserait la consommation des mnages et lactivit. Sans recapitalisation, sans revenu des mnages, les banques seraient en faillite; les dfauts sur les dettes prives saccumuleraient. Pour les autres tats membres, le dfaut de la Grce provoquerait des pertes au sein des systmes bancaires nationaux (encadr 1). La BRI estime ainsi que le systme bancaire de lEuro 5 (Allemagne, Belgique, Espagne, France, Italie) est expos hauteur de 0,3 point de PIB au risque souverain grec (22,6 milliards deuros), et hauteur de 0,8 points de PIB (62 milliards deuros) si on inclut les crances sur le systme bancaire et celles sur le secteur priv non financier. Le systme bancaire franais est expos au risque souverain grec hauteur de 0,5 point de PIB, soit 9,4 milliards deuros et hauteur de 2 points de PIB (39,9 milliards deuros) aprs prise en compte des crances sur le systme bancaire et de celles sur le secteur priv non financier (principalement via les filiales grecques des banques franaises11). Sous lhypothse dune dcote de 50 % des titres publics grecs dtenus par les banques europennes, la perte pour les banques europennes (hors banques grecques) slverait 10 milliards deuros12 soit 0,4 point de PIB. Si la solvabilit des tablissements nest pas menace, ceux-ci seraient nanmoins contraints dajuster leurs fonds propres ou leurs portefeuilles de crdits afin de satisfaire aux exigences rglementaires. Tant que le dfaut grec reste un vnement isol, lexposition du systme bancaire demeure limite ainsi que les consquences sur loctroi de crdit. De fait ce scnario repose sur une hypothse optimiste dabsence de contagion du dfaut de la Grce vers dautres pays de la zone euro. Or ouvrir la bote de Pandore ne fera quamplifier la spculation, contraignant le Portugal ou lIrlande puis lItalie ou lEspagne faire dfaut leur tour. Par leffet boule de neige quelle entrane, laugmentation des taux dintrt peut rapidement rendre lajustement budgtaire impossible raliser. Les anticipations deviennent alors auto-ralisatrices et le pays peut tre rapidement contraint au dfaut si les mcanismes daide par le biais du FESF ne sont pas calibrs pour faire face des besoins financiers plus levs. En cas de contagion lIrlande, au Portugal, lEspagne et lItalie, le besoin de recapitalisation du systme bancaire europen serait alors compris entre 200 et 300 milliards deuros13. Par ailleurs, le dclenchement des contrats de CDS souverains
10. Voir Artus (2011): Cest une grave dformation de la vrit que de rendre les banques de la zone euro responsables de la crise, Flash Economie, n 729, Natixis. 11. Le Crdit Agricole dtient Emporiki, et la Socit Gnrale dtient Geniki. 12. Voir Holey grail How much capital do lenders need?, The Economist, 29 septembre 2011.
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sur la dette publique de ces pays porterait sur un encours total de 657 milliards de dollars, pour une exposition nette de 53 milliards (tableau 5). Ces chiffres sont sans commune mesure avec les montants pour la seule Grce qui sont respectivement de 76 et de 4 milliards de dollars.
Tableau 5 : Encours des contrats de CDS souverains et exposition nette totale au 23 septembre 2011
En milliards de dollars
Italie Encours total des contrats mis Exposition nette totale 307,3 22,1
Espagne Irlande Portugal 165,6 17,5 42,1 3,9 66,1 5,6
Grce 75,5 3,9
Total 656,6 52,9
Source: the Depository Trust and Clearing Corporation. Il sagit dune chambre de compensation et de rglement pour un ensemble de titres, y compris certains produits drivs.
Encadr 1 : Un systme bancaire europen pris au PIIEG?14

Les engagements des banques europennes auprs des PIIEG (Portugal, Italie, Irlande, Espagne et Grce) travers des prts au secteur bancaire, la dtention de dettes souveraines (secteur des administrations publiques) ainsi que des crdits aux mnages et aux entreprises prives non bancaires via leurs succursales inquitent les marchs financiers depuis longtemps. Cette inquitude sest intensifie depuis aot 2011. La France semble lun des pays les plus exposs puisque lengagement total (secteurs public et priv confondus) de son systme bancaire reprsente environ 375 milliards deuros, soit 18,9% de sa richesse nationale, au premier trimestre 2011, alors que celui de lAllemagne nest environ que de 254 milliards deuros (voir tableau), soit 10% de sa richesse nationale. En comparaison, le Japon et les tatsUnis ne seraient engags qu hauteur de 47 milliards deuros pour le premier et 117 pour le second, soit environ 1% de leur PIB. La possibilit croissante dun dfaut de certains PIIEG a rendu les analystes financiers particulirement vigilants sur la solvabilit et la rentabilit des banques europennes. Mi-juillet, le bilan des stress tests sur les banques europennes15 ont t jugs bons dans un premier temps. Cependant, la suite du deuxime plan d'aide la Grce du 21 juillet, des tensions persistantes sur les autres dettes souveraines, la panique s'est empare des marchs boursiers et les valeurs bancaires europennes sont en chute libre depuis dbut aot. Pourtant les hypothses utilises dans les stress tests ne semblent pas particulirement optimistes. Dans la zone euro (resp. dans les autres pays), elles envisagent une baisse du taux de croissance de 2 points (resp. 2,4 points) en 2011 et de 2 points (resp. 1,9 points) en 2012 par rapport un scnario de rfrence. Dans la zone euro, cette entre dans la rcession (-0,5 % en 2011 puis -0,2 % en 2012) saccompagnerait dune hausse du taux de chmage (+0,3 point en 2011 et +1,2 point en 2012), dune baisse du taux dinflation (-0,5 point en 2011 puis -1,1 point en 2012), dune forte baisse des prix de limmobilier, dune hausse des taux long terme ainsi que des dcotes sur les dettes souveraines16 pouvant aller jusqu 30%. Lobjectif de ce scnario stress est de tester la capacit de rsistance des banques pour maintenir un ratio Core Tier 1 suprieur 5 %17. Sous ces hypothses assez
13. 14. 15. 16. Voir Holey grail How much capital do lenders need?, The Economist, 29 septembre 2011. Cet encadr a t rdig par Vincent Touz, du Dpartement des tudes de l'OFCE. Voir 2011 EU-wide stress test Aggregate Report, European Banking Authority, 2011. Voir European Banking Authority (2011), Methodogical Note Additional guidance, juin 2011.
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extrmes, seulement 8 des 90 banques testes ont un ratio en dessous du seuil de 5 %, ce qui ncessite de facto une recapitalisation pour respecter cette cible. Pour une banque dont le ratio tombe x %, les besoins en recapitalisation correspondent (5 %-x)/x % des fonds propres aprs choc. Ainsi si x=4 %, le besoin de recapitalisation correspond 25 % des fonds propres, si x=3 %, le besoin monte 66,7 %, etc. Les quatre banques franaises russissent brillamment le stress test puisque elles conservent un ratio largement suprieur 5%: 6,6 % pour la Socit Gnrale, 6,8 % pour le groupe Banque populaire-Caisse dpargne, 7,9 % pour BNP Paribas et 8,5 % pour le Crdit Agricole. Les pays o des checs sont observs sont: lAutriche (1 banque choue), lEspagne (5 checs) et la Grce (2 checs). Au regard du stress test, le systme bancaire europen peut donc tre jug comme apte rsister une crise conomique denvergure. Mais, les volutions boursires observes depuis dbut aot sont en complte contradiction avec ces bons rsultats. Il y a trois niveaux dinterprtation possibles pour expliquer la raction des marchs financiers: La crise relle serait plus forte que les hypothses des stress tests; Les mthodes de stress tests seraient insuffisantes pour estimer les consquences relles dune crise; Les marchs semballeraient aux moindres rumeurs et se dconnecteraient ainsi provisoirement des fondamentaux. Pour linstant au regard des prvisions les plus pessimistes, il ne semble pas que les hypothses de stress test soient particulirement avantageuses. Cependant, les stress tests ont certainement des faiblesses pour valuer les crises financires systmiques dans la mesure o chaque banque nintgre pas dans son valuation les dgradations induites par l'application de ce scnario aux autres banques et les consquences sur le march du crdit. Il ny a pas de bouclage des interconnections financires. De plus, la crise conomique peut augmenter les taux de dfaut des entreprises prives. Ce point peut avoir t sous-estim par les tests de rsistance. Par ailleurs, les stress tests valuent la solidit financire des banques, mais de facto, une banque, bien que solide, peut voir son cours chuter en priode de crise pour la simple raison que sa rentabilit anticipe baisse. Enfin et surtout, lemballement des marchs financiers est attribuable au manque de coordination dans les dcisions dans lUnion europenne, et en particulier dans la zone euro, pour trouver une solution dfinitive sur le cas grec. Cette incertitude renforce indiscutablement la volatilit du cours boursier des banques particulirement exposes aux PIIEG. En cas de faillite dune banque, des fonds de garantie peuvent tre mobiliss mais gnralement leurs provisions sont insuffisantes pour soutenir une grosse banque en difficult. Selon le principe too big to fail, ltat interviendrait pour viter une faillite et pourrait entrer dans le capital de la banque, la nationaliser en la renflouant ou faciliter son refinancement long terme en achetant des obligations. Une faillite bancaire nest jamais souhaitable car elle est souvent accompagne deffets de panique dont les dommages collatraux sont difficiles anticiper et contenir. Si les tats devaient venir la rescousse des banques en cas de dfaut grec, lenjeu macroconomique dun dfaut de 50 % de lensemble des crances prives et publiques semble assez faible puisque cela ncessiterait, pour le seul cas de la France, une prise en charge denviron 20 milliards deuros, soit un montant infrieur 1 % du PIB (tableau). En revanche, un dfaut de lensemble des PIIEG de 50 % sur les crances prives et publiques ncessiterait un soutien franais au maximum de 187,3 milliards, soit environ 9,5 % du PIB. Ex ante, le cot macroconomique parat lev mais il nest pas insurmontable. Malencontreusement, un dfaut non matris dun ou plusieurs PIIEG
17. Pour information, le niveau minimal prudentiel exig par Ble II concernant le ratio Core Tier 1 est de seulement 2 % et il augmente 4,5 % avec Ble III (application en 2013). Ce ratio mesure la proportion des actifs pondrs du risque couverts par les fonds propres.
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pourrait entraner un mcanisme en chaine incontrlable dont le cot macroconomique global pourrait tre considrable. Cette crise financire qui frappe galement les compagnies dassurance-vie intervient dans un contexte de rforme de la rglementation prudentielle. Le secteur bancaire achve dintgrer Ble II et va devoir adopter progressivement (jusquen 2019) Ble III tandis que le secteur de lassurance est en pleine mutation vers Solvency II. Ces deux rformes de la rglementation conduisent un besoin accru de fonds propres alors que la crise financire fragilise les bilans et accrot les tensions sur les ratios de solvabilit. Les fonds propres permettent de rsister aux crises financires mais en mme temps la rglementation peut contraindre des recapitalisations dans des conditions de refinancement trs tendues. Peut-tre faut-il y voir l'effet pro-cyclique indsirable de la rglementation prudentielle. Exposition du secteur bancaire national aux PIIEG 1er trimestre 2011
En milliards deuros
Secteur bancaire crancier France Dbiteur Secteur bancaire Administrations publiques Secteur priv non Total Dbiteur Secteur bancaire Administrations publiques Secteur priv non bancaire Total Dbiteur Secteur bancaire Administrations publiques Secteur priv non bancaire Total Dbiteur Secteur bancaire Administrations publiques Secteur priv non bancaire Total Dbiteur Secteur bancaire Administrations publiques Secteur priv non bancaire Total Total PIIEG 4,4 6,0 9,4 19,9 34,4 73,6 179,6 287,6 5,9 2,0 13,2 21,1 2,2 4,0 6,2 1,1 9,4 29,4 39,9 374,7 11,2 6,2 9,9 27,2 36,8 35,7 43,1 115,6 17,6 2,2 61,9 81,7 0,1 8,8 3,4 12,2 1,5 9,9 5,3 16,7 253,5 Allemagne EURO 5 22,6 19,3 72,8 114,7 Italie 77,5 6,4 129,0 8,9 239,2 32,9 445,7 48,3 Irlande 26,3 10,5 5,2 3,2 105,8 82,1 137,4 95,8 Espagne 14,0 29,9 10,2 54,0 Grce 2,9 22,6 36,5 62,0 813,9 1,6 2,8 5,9 10,3 177,9 0,2 0,1 0,6 0,9 46,9 1,9 1,4 2,9 6,1 117,2 1,1 3,3 0,5 4,9 2,3 20,9 5,5 28,7 1,5 0,8 12,7 14,9 0,3 0,4 0,1 0,9 11,3 10,1 9,5 30,9 10,2 1,2 29,9 41,3 0,2 34,6 0,2 35,0 RU 3,8 1,3 13,6 18,7 Japon 0,2 0,8 0,6 1,5 tats-Unis 1,8 0,9 1,2 3,9 Portugal
EURO 5 = Belgique, Allemagne, France, Espagne et Italie. Sources: BRI mesure consolide des engagements bancaires par risque ultime,Eurostat PIB et taux de change et calculs de lauteur.
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Et si la Grce sortait de la zone euro?

Dans le cas dune sortie ou dune exclusion de la Grce de la zone euro couple un dfaut, les effets sur la croissance seraient amplifis par rapport au scnario prcdent. Premirement, la Grce mettrait une nouvelle unit montaire, par exemple la nouvelle drachme. Cette rforme montaire devrait tre ralise dans lurgence et pourrait savrer coteuse. Il faut en effet se souvenir du temps de prparation avant lintroduction de leuro fiduciaire puis mtallique. Ensuite, en supposant quelle reste convertible, cette monnaie serait fortement dprcie vis-vis de leuro. Une crise de change suivrait la crise de la dette. titre dexemple, la dprciation du peso argentin vis--vis du dollar a dpass 70% entre fin 2001 et mi-2002. La baisse de la drachme permettrait certes damliorer la comptitivit des entreprises grecques mais elle provoquerait en mme temps une forte inflation, attnuant de fait le gain de comptitivit, surtout si les importations grecques sont faiblement substituables. La dvaluation alourdirait alors considrablement le fardeau de la dette publique restant rembourser, mais galement celui des dettes prives qui seraient toujours libelles en euro. Les faillites dentreprises financires et non financires seraient nombreuses en mme temps que la hausse des prix amputerait le pouvoir dachat des mnages. titre de comparaison, le dfaut argentin de 2002, accompagn dune forte dvaluation, portait sur 100 milliards de dollars de dette pour une dette brute vis--vis du reste du monde qui slevait 190 milliards de dollars, soit trois fois moins que lengagement grec vis--vis du reste du monde en 2010 (encadr 2). En cas de sortie de la zone euro, lconomie europenne serait affecte par le dfaut des agents grecs sur leur dette. Le tableau suivant donne la dette brute et la position nette (prive et publique) des PIIEG vis-vis du reste du monde. Les engagements grecs publics et privs reprsentaient 563 milliards deuros en 2008, lUnion europenne tant la principale dtentrice de crances sur la Grce pour un montant brut de 409 milliards deuros en 2008 (tableau 6). La sortie de la Grce crant un prcdent, il nest pas exclu que dautres pays soient tents ou contraints de faire de mme. Une sortie de lIrlande, de lEspagne ou de lItalie aurait un impact bien plus consquent sur lconomie de la zone euro, la dette brute de chacun de ces pays envers le reste de la zone tant dun ordre de grandeur cinq fois plus lev que celle de la Grce, l'exception du Portugal. Par ailleurs, tant donn la forte intgration financire europenne, les systmes bancaires seraient soumis un choc dune bien plus grande ampleur si lun des PIIEG sort de la zone euro, notamment du fait de dfauts quasi-assurs des agents privs. Ainsi, le poids des crances du secteur bancaire franais sur la Grce reprsente 2 % du PIB de la France (dont 1,5 % du PIB sur le secteur priv non bancaire grec), contre 0,7 % pour lAllemagne (encadr 1). Ce poids passe 19 % du PIB franais et 9 % du PIB allemand si on considre lensemble des PIIEG. Une sortie de lensemble des PIIEG de la zone euro branlerait donc lensemble du systme bancaire europen, et par ricochet lconomie mondiale. Un nouveau plan de sauvetage du systme bancaire serait ncessaire pour procder des
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recapitalisations. La question de la soutenabilit des dettes publiques se poserait alors avec une plus grande acuit, y compris dans les pays qui avaient jusquici t pargns. La croissance serait ds lors entrave par de nouvelles mesures de restriction budgtaire et par le ralentissement, voire le rationnement, du crdit.
Tableau 6 : Position nette et dette des PIIEG en 2008
En milliards deuros
Grce Espagne Portugal Irlande Italie
Monde - 254 - 1 239 - 237 - 141 - 525
Position nette UE - 187 - 988 - 175 - 330 - 478
ZE - 199 - 793 - 160 - 328 - 334
Monde 563 2 967 618 3 135 2 839
Dette brute UE 409 2 041 425 1 892 1 925
ZE 294 1 581 376 1 175 1614
Source : Waisand et al. (2010): European Financial Linkages: A New Look at Imbalances, document de travail n295, FMI.
Encadr 2 : Le cas argentin comparaisons avec la Grce

Le cas argentin peut clairer la squence laquelle la Grce et la zone euro seraient confrontes en cas de dfaut de la Grce sur sa dette coupl une sortie de la zone euro. Mme si les ordres de grandeur ne sont pas comparables, avec une dette publique brute et une dette extrieure bien plus leve en Grce (tableau), ces deux pays ont en commun des dficits publics et courants qui ont fini par avoir raison de leur solvabilit. De plus, les deux pays ont en commun d'avoir un taux de change qui ne leur est pas propre. Comparaison des donnes de dette et de dficit en Grce et en Argentine
Grce (2010) Dette brute vis--vis du reste du monde (mds US$) Dette publique (% PIB) Dficit public (% PIB) Sources: FMI, OCDE, DataInsight. 595 142,8 9,6 Argentine (2001) 190 53,6 2,9
Afin de sortir de lhyperinflation, lArgentine arrime sa monnaie au dollar au dbut des annes 1990 par la mise en place dun currency board. La stabilit montaire des annes 1990 sest accompagne dune dgradation progressive du solde budgtaire, entranant un accroissement de la dette publique principalement finance par ltranger. La dette extrieure passe ainsi de 40,3 % du PIB en 1996 52,7 % en 2000 et lArgentine prouve de plus en plus de difficults la refinancer18. Le FMI lui vient en aide, en contrepartie de plans de rigueur et de rformes de moins en moins acceptes par la population argentine.
18. Voir C. Rifflart: limpossible, lArgentine ne peut tre tenue, Lettre de lOFCE, n209, 2001.
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RETOUR EN ENFER?
Fin 2001, le FMI refusant de dbloquer une nouvelle tranche de prt, lArgentine fait dfaut sur sa dette extrieure pour un montant de 100 milliards de dollars. Dans la foule, le currency board est abandonn en janvier 2002. Dans un premier temps, le choc est brutal pour lconomie argentine. Le taux de change du peso argentin seffondre (-70 %), entranant la faillite de nombreuses entreprises ne pouvant plus honorer leur dette libelle en dollars, une forte hausse du chmage et de linflation. Les Argentins se prcipitent aux guichets des banques pour tenter de sauver leurs conomies libelles en dollars. Le gouvernement dcide alors dinterdire les retraits en dollars et restreint les retraits en pesos sur lensemble des comptes bancaires argentins, le corralito, afin dinterrompre la course la liquidit et la fuite des capitaux. La rengociation de la dette argentine avec les bailleurs privs trangers fut trs longue et un accord n'intervint qu'en 2005. La procdure consiste changer les titres prcdemment mis contre des nouveaux titres mis par lArgentine, avec une dcote de 68 75 %. La dcote na pas t ngocie mais impose par ltat argentin, du fait notamment de la complexit ngocier avec un grand nombre de bailleurs. Concernant ses cranciers publics ou supranationaux, la rengociation a comport plusieurs tapes. Le FMI a report le remboursement du capital de la dette. LArgentine finit par rembourser lintgralit de sa dette restante au FMI dbut 2006 (9,5 milliards de dollars). Le Club de Paris accepta de ngocier les 7 milliards de dollars de dette de lArgentine en 2010 et des ngociations sont toujours en cours. La rcession s'est interrompue en 2003, aprs une chute du PIB de 15 %. L'conomie n'a retrouv le niveau de production de 2001 qu'en 2004. Le rebond argentin s'appuya notamment sur le boom mondial sur les marchs des matires premires agricoles et grce une comptitivit extrieure retrouve la suite de la dvaluation du peso. Le dfaut sur sa dette, mme s'il a plong l'conomie en rcession, tait devenu invitable au vu des sacrifices demands aux Argentins. La forte dcote a permis l'Argentine de redevenir solvable relativement rapidement et les marges de manuvre budgtaires dgages ont soutenu la croissance. Cependant, lArgentine na toujours pas accs au march international des capitaux et se fixe donc des objectifs d'excdent primaire pour financer les intrts de sa dette publique.
Comment sortir de la crise grecque

La Grce est actuellement enferme dans un cercle rcessif, o moins de croissance appelle toujours plus de rigueur budgtaire, ce qui freine de nouveau la croissance. Les marchs parient ds lors sur la faillite de la Grce, celle-ci tant dans lincapacit de stabiliser ses finances publiques court terme, et les autorits de lUnion europenne ne proposant pas de voie claire de sortie de crise par le haut, cest--dire une solution permettant la Grce de retrouver le chemin de la croissance tout en stabilisant ses finances publiques. Or, dans limmdiat, la situation budgtaire de la Grce est principalement due un dficit conjoncturel trs lev (reprsentant environ les 3/4 du solde prvu en 2011), l'ajustement budgtaire ncessaire ayant t en grande partie ralis. Selon nos calculs, le tax gap de la Grce montre quun retour rapide de celle-ci sur son sentier de croissance lui permettrait de stabiliser sa dette, voire de la rduire progressivement (encadr 3). Ds lors, les finances publiques grecques seraient soutenables moyen terme.
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Encadr 3 : Le Tax gap des PIIEG

La dette publique (en pourcentage du PIB) est stabilise ds lors que la charge dintrt sur la dette, corrige de linflation et du taux de croissance potentiel du PIB, est gale au solde structurel primaire. Afin de mesurer leffort budgtaire fournir pour stabiliser la dette publique moyen terme, on peut ds lors calculer un tax gap19, qui mesure lcart entre le solde structurel primaire qui stabilise la dette SSP* et le solde structurel primaire SSP, ce qui vite que la position dans le cycle n'interfre. Celui-ci tient compte du niveau de la dette publique d exprime en pourcentage du PIB, du taux dintrt rel r pay sur celle-ci, du taux de croissance potentielle de lconomie g et du solde structurel primaire en pourcentage du PIB: TG = (r g)d SSP. Un tax gap ngatif signifie que leffort structurel accompli permettra de diminuer le ratio dette/PIB ds que le PIB aura retrouv son niveau potentiel. On a ainsi calcul les tax gap des PIIEG pour 2011. Les hypothses retenues sont prsentes dans le tableau ci-dessous. Le taux dintrt rel moyen est gal lcart entre le taux dintrt apparent sur la dette publique brute et la prvision du glissement annuel du prix du PIB en 2011 pour chacun des pays considrs. Sous ces hypothses, on saperoit que la Grce et lItalie auraient dj procd lajustement ncessaire pour stabiliser la dette brute, le Portugal ntant pas loin dy parvenir. Le Tax gap des PIIEG en 2011
Taux de croissane potentiel (%) Output gap (%) Solde primaire (% du PIB) Solde primaire corrig des variations conjoncturelles (% du PIB) Dette publique brute (% du PIB) Tax gap avec cible de dette (d=50) (% du PIB)
Tax gap (% du PIB)
Espagne Grce Irlande Italie Portugal
1,4 1,0 1,2 0,6 1,0
- 7,2 - 14,6 - 9,1 - 5,0 - 6,0
- 5,2 - 2,6 - 6,3 0,8 - 1,7
- 2,3 4,7 - 2,7 3,3 0,7
69,0 156,7 108,6 120,6 101,3
2,7 - 1,8 4,7 -1,4 1,4
3,4 0,5 5,9 0,3 2,4
Sources: Calculs et prvisions OFCE octobre 2011.
On peut aussi mesurer leffort budgtaire fournir afin datteindre une cible de dette publique d* en un nombre dannes t. Le tax gap devient: TG = (r g)d* + (d d*)/t SSP. Pour une cible de dette publique de 50 % du PIB atteindre en 25 ans, le tax gap est compris dans une fourchette de 0,3 3,4 points de PIB pour la Grce, lItalie, lEspagne et le Portugal. Leffort faire pour ramener la dette ce niveau ne parat donc pas impossible pour ces pays. Paradoxalement, les difficults paraissent plus importantes en Irlande que dans les autres pays, et notamment la Grce. Globalement, les tax gap montrent que les finances publiques des PIIEG ne sont pas insoutenables aujourd'hui. Les efforts raliss par ces pays ont port leurs fruits sur le niveau du solde structurel. Mais comme ils ptissent dune mauvaise conjoncture, les dficits publics restent levs du fait du niveau lev du dficit conjoncturel.
19. Voir Jean-Paul Fitoussi et Xavier Timbeau (2011): Financial sustainability of an economy: exploratory remarks, Document de travail de lOFCE, n 2011-14, juillet.
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RETOUR EN ENFER?
Les plans de sauvetage mis en uvre jusqu maintenant se justifieraient avec des perspectives de croissance plus fortes. La situation budgtaire moyen terme de la Grce est soutenable si elle retrouve rapidement son sentier de croissance potentielle. En 2011, le solde structurel primaire est suprieur au solde primaire qui stabilise la dette; le constat est simple: la Grce doit en premier lieu arrter d'empiler les plans d'austrit. Ensuite, un choc de confiance est ncessaire pour que le plan de juillet 2011 (de restructuration de la dette publique) porte ses fruits. Il passera ncessairement par un soutien la croissance de lconomie grecque. La restructuration de la dette grecque, telle quelle a t dcide en juillet 2011, paraissait invitable: en baissant la charge dintrt sur la dette, on allge les efforts restant accomplir pour, a minima, stabiliser la dette publique, en attendant lamlioration de la situation conjoncturelle. Un allongement consquent de la maturit des titres de dette permettrait aussi de repousser lchance dun retour sur les marchs financiers. L'allongement de la dure des prts ainsi qu'un taux proche de celui auquel le FESF emprunte vont dans ce sens. Une diminution plus audacieuse des taux dintrt sur la dette grecque permettrait de stabiliser celle-ci rapidement en vitant leffet boule de neige. Mais il sagit avant tout de sortir la Grce de la rcession dans laquelle elle se trouve depuis 2008 afin de la replacer sur un sentier de croissance compatible avec lquilibre budgtaire. Plus prcisment, il faut interrompre la squence consolidation budgtaire-ralentissement de la croissance-rvision des objectifs de dficit-consolidation budgtaire en redonnant des marges de manuvre budgtaires au gouvernement grec et en soutenant la croissance. Le plan Eureca propos par des proches du gouvernement allemand pour rsoudre le problme de financement grec consiste utiliser les actifs publics pour financer la Grce. Tous les actifs publics fongibles (immobilier, infrastructures, ...) seraient regroups dans une structure spcifique, qui serait achete la Grce par les autres tats (ou partir de financements garantis par ceux-ci), pour un montant estim 125 milliards d'euros (soit environ 1/3 de la dette publique grecque ou un peu plus de 50 % du PIB grec). Cette structure serait ensuite charge de vendre les actifs petit petit (d'ici 2025), vitant la perte de valeur invitable lors de privatisations htives opres en plein ralentissement conjoncturel. En rduisant rapidement sa dette publique de 55 points, grce une juste valorisation de ses actifs, la Grce pourrait esprer se financer directement sur les marchs financiers des taux raisonnables. Par ailleurs, pour solvabiliser la Grce, les fonds structurels europens gels seraient dbloqus (environ 15 milliards d'euros jusqu'en 2013), ce qui dgagerait des marges de manuvre pour soutenir lconomie grecque correspondant une impulsion budgtaire positive de 6,5 points de PIB20. Le retour de la croissance permettrait alors la Grce d'avoir un excdent budgtaire et donc de racheter chaque anne environ 1% de sa dette. Sous cette hypothse, la dette grecque serait alors rduite.
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Ce plan fait aussi le pari que des investissements judicieux dans les actifs grecs pourraient permettre d'augmenter leur valeur. Lors de la dissolution de la structure, les plus-values ventuelles reviendraient la Grce, tout comme les moins-values. Tous les actifs nauraient pas besoin d'tre liquids pour que le systme fonctionne, dans le sens o c'est le versement initial qui, en rduisant la dette, permettrait de rassurer les marchs. Cela revient un prt de grande ampleur accord par les autres pays europens et gag sur les actifs grecs. Le dblocage des fonds structurels et la fin des mesures d'austrit suffiraient pour relancer la croissance et rduire le dficit public conjoncturel. Mme si ce plan apparat optimiste, notamment concernant le retour de la confiance des investisseurs, les moyens utiliss pour rduire la dette et l'utilisation des fonds structurels sont tout fait appropris.
et circonscrire le risque de contagion

Le dispositif mis en place, via le FESF (Fonds europen de stabilit financire) rform, le MESF (Mcanisme europen de stabilisation financire) et laide du FMI (voir annexe II), napparat cependant pas, aux yeux des marchs financiers, dimensionn pour rgler la situation au niveau europen. Premirement, la multiplication des politiques daustrit en Europe dgrade les perspectives de croissance moyen terme dans la zone euro. La perception de la soutenabilit des dettes publiques sen trouve galement dgrade. Ainsi un soutien la croissance de la zone par les pays ayant des marges de manuvre budgtaires (notamment lAllemagne) conjugu une baisse du taux dintrt par la BCE permettrait de diminuer les craintes quand la soutenabilit des dettes publiques en zone euro. Pour faire face aux risques de contagion dun possible dfaut de la Grce d'autres pays, il faudrait que le FESF ait une capacit de financement illimite. Si l'on souhaite que le FESF puisse aider les pays dont les dettes sont les plus attaques actuellement (Grce, Portugal, Irlande, Espagne et Italie), il faudrait prvoir de leur prter un montant quivalent la moiti de leur dette publique si l'on suppose que leur accs aux marchs va tre trs difficile dans les trois prochaines annes et que leur dette a une maturit d'environ 6 ans. La somme de ces dettes correspond 1 640 milliards d'euros21. Le FMI s'est dj engag pour 78,5 milliards d'euros en faveur de la Grce, de l'Irlande et du Portugal, le MESF hauteur de 48,5 milliards et 80 milliards sont engags par les pays de la zone euro pour la Grce. Le reste, soit 1434 milliards d'euros doit donc tre prt par le FESF. Sans les PIIEG, la France
20. La Commission europenne avait d'ailleurs dj voqu l'ide de dbloquer les fonds structurels prvus pour la Grce en limitant la portion congrue la participation grecque. Normalement, ces fonds sont dbloqus quand les projets sont mens bien et co-financs au niveau national. Sur la priode 2007-2013, la Grce pouvait prtendre 20,4 milliards deuros de fonds structurels associs 5,7 milliards verss par des fonds publics grecs. Or, en raison de la crise, la plupart des projets ont t stopps et il reste donc 15 milliards que la Grce n'a pas encore utiliss. Les autorits grecques ont rcemment identifi une quarantaine de projets, principalement de construction d'infrastructures, qui seraient mens d'ici 2015. 21. On suppose ici que les tats dj aids le seraient un peu plus (i.e. hauteur de la moiti de leur dette, ce qui n'est pas le cas aujourd'hui).
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RETOUR EN ENFER?
devrait apporter 32,2 % des garanties et l'Allemagne 42,8 %, soit au moins 462 milliards et 615 milliards respectivement. En cas de ralisation effective des garanties, le cot pour les finances publiques deviendrait difficile grer (24 points de PIB). D'autant qu'en plus du financement direct aux tats, il faut que le FESF puisse aussi acheter des titres sur le march secondaire et recapitaliser les banques dans le cadre de ses nouvelles missions. Lenjeu d'un montant illimit pour le FESF serait de dissuader les spculateurs de faire le pari dun dfaut de lun de ces pays. Si lobjectif de rassurer les marchs est atteint, ces garanties ne pseront pas sur les finances publiques des pays garants du FESF. Le risque est cependant que ces montants inquitent les marchs sur la capacit des pays garants supporter ces cots, ce qui se traduirait par des problmes de financement pour ces derniers. Pour viter ce problme, il est donc ncessaire que ce soit la BCE qui assume ce cot en dernier ressort, sous la forme d'une montisation des dettes publiques. Elle pourrait le faire de deux faons : soit en rachetant des titres des tats directement, soit en finanant les prts du FESF. Les statuts actuels de la BCE ne lui permettant pas de financer directement les tats, il faudrait donc revoir les traits europens, ce qui ncessiterait une ratification par tous les parlements nationaux de la zone euro. Mais la zone euro ne semble malheureusement pas suivre ce chemin, les Allemands notamment tant extrmement rticents toute montisation des dettes publiques. Un scnario alternatif se dessine dans lequel les gouvernements laisseraient la Grce faire dfaut, ce qui ouvrirait la voie d'autres dfauts et rendrait indispensable une recapitalisation grande chelle des banques europennes. Les besoins de recapitalisation permettant de maintenir le niveau des fonds propres des banques celui observ lors des stress tests mens en 2011 varient entre 100 et 250 milliards deuros selon le scnario retenu (tableau 7). En cas de dfaut avec de faibles dcotes (20% pour la Grce, lIrlande et le Portugal, 10% pour lItalie et lEspagne) les pertes compenser pour les banques europennes slveraient tout de mme 82 milliards deuros, contre 247 milliards en cas de fortes dcotes (60% pour la Grce, lIrlande et le Portugal, 30% pour lItalie et lEspagne). Cependant, un dfaut souverain n'affecterait pas seulement les banques europennes mais aussi les autres agents dtenteurs de titres publics, c'est--dire les mnages, soit directement, soit par exemple via les assurances-vie ou les fonds de pension. Ainsi seule 20% de la dette publique brute de ces pays est dtenue par les banques europennes. En cas de dcote leve, la perte pour les autres dtenteurs de titres publics des PIIEG s'lverait 970 milliards d'euros. Par ailleurs, cette solution ne rsoudrait pas le problme de financement grec. Mme avec une dcote de 60 % sur sa dette publique, il lui resterait encore un dficit de 5,3 % du PIB en 2011 (au lieu de 9,4 %), qu'elle ne pourrait pas financer sur les marchs. Elle aurait alors deux options : ajuster ses finances publiques pour retourner l'quilibre ou faire nouveau appel au FESF.
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Tableau 7 : Exposition des banques europennes au dfaut des PIIEG sur leur dette publique
En milliards deuros
Exposition Hypothse basse des banques Encours dtenu europennes Dcote faible perte la dette... ... de la Grce ... de l'Irlande ... du Portugal ... de l'Espagne ... de l'Italie Ensemble 83 16 38 264 286 687 20 % 20 % 20 % 10 % 10 % 17 3 8 26 29 82
Hypothse haute Dcote leve 60 % 60 % 60 % 30 % 30 % perte 50 9 23 79 86 247
Sources: European Banking Authority, calculs OFCE.
Tant que les politiques d'austrit persisteront en Europe et que les gouvernements se contenteront de demi-mesures, la crise des dettes souveraines europennes ne pourra pas tre rsolue.
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Tableau 8 : Principales hypothses de taux de change, taux d'intrt et prix des matires premires
Trimestres 2011 T2 T3 1,44 82 1,13 0,25 0,1 1,2 0,5 3,2 1,2 4,0 3,4 117 82 2,7 1,41 78 1,14 0,25 0,1 1,5 0,5 2,4 1,1 3,7 2,8 114 80 -3,9 Annes 2010 2011 2012 T4 1,20 75 1,14 0,25 0,1 1,0 0,5 2,0 1,1 3,5 2,7 110 92 0,4 1,33 88 1,17 0,3 0,1 1,0 0,5 3,2 1,2 3,3 3,5 79 60 39 1,38 79 1,15 0,3 0,1 1,3 0,5 2,8 1,15 3,8 3,1 111 81 19 1,24 75 1,14 0,3 0,1 1,1 0,5 2,0 1,10 3,5 2,7 108
RETOUR EN ENFER?
T1 Taux de change1 1 euro =...$ 1 $ =yen 1 =euros 1,38 91 1,13
2010 T2 T3 1,27 92 1,17 1,29 86 1,20 0,25 0,1 1,0 0,5 2,7 1,1 3,1 3,2 77 60 4,0
T4 1,36 83 1,16 0,25 0,1 1,0 0,5 2,9 1,1 3,4 3,2 87 64 7,6
T1 1,37 82 1,17 0,25 0,1 1,0 0,5 3,5 1,3 3,9 3,7 105 77 8,4
T4 1,30 75 1,14 0,25 0,1 1,5 0,5 2,0 1,1 3,5 2,7 110 85 0,0
T1 1,28 75 1,14 0,25 0,1 1,2 0,5 2,0 1,1 3,5 2,7 105 82 2,5
2012 T2 T3 1,25 75 1,14 0,25 0,1 1,0 0,5 2,0 1,1 3,5 2,7 105 84 1,2 1,23 75 1,14 0,25 0,1 1,0 0,5 2,0 1,1 3,5 2,7 110 90 1,6
Taux d'intrt directeurs des banques centrales1 tats-Unis 0,25 0,25 Japon 0,1 0,1 Zone euro 1,0 1,0 Royaume-Uni 0,5 0,5 Taux d'intrt long terme1 tats-Unis Japon Zone euro Royaume-Uni Prix du ptrole, Brent, en $1 Prix du ptrole, Brent, en 1 Matires premires industrielles2 3,7 1,3 3,5 4,0 76 55 6,3 3,4 1,3 3,4 3,7 78 61 7,3
87 3
1. Moyenne sur la priode. 2. Variation par rapport la priode prcdente, en %. Sources : Taux de change et ptrole: relev des cotations quotidiennes. Taux longs: T-Bond 10 ans aux tats-Unis, Benchmark 10 ans au Japon, cours moyen des obligations dtat 10 ans pour la zone euro, obligations dtat 10 ans au Royaume-Uni. Matires premires industrielles: indice HWWA (Hambourg). Prvision OFCE octobre 2011.
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ANNEXE I:
Le dfi grec ou comment rduire sa dette sans croissance?
Un cercle vicieux austrit-rcession... Depuis l'automne 2009 et l'annonce par le nouveau gouvernement grec de la rvision la hausse du dficit pour 2009 plus de 10% du PIB, les tensions entourant le financement de la Grce n'ont pas cess. Le premier plan d'aide de mai 2010 n'a pas attnu les craintes des investisseurs, inquiets des difficults de la Grce pour respecter les objectifs de dficit public annoncs, dans un contexte toujours plus rcessif. Le financement de la Grce par les plans daides publiques dpend en effet de lapplication de plans d'austrit, qui psent toujours plus sur l'activit. Le dernier plan dconomies slve 28 milliards deuros sur 2011-2015, dont 6,5milliards prvus en 2011 et 6,8milliards en 201222. Les recettes fiscales tires de la lutte contre la sous-dclaration reprsentent un potentiel de 4 milliards deuros en 201123. Les diffrentes mesures restrictives mises en uvre depuis 2010 ont enfonc le pays dans la rcession (-4,4% en 2010) et entran une hausse massive du taux de chmage, qui touche 16,7% de la population active en juin 2011 selon Eurostat. Or le gouvernement pourrait tre contraint dadopter dautres mesures restrictives pour permettre la poursuite du versement des aides dcides par lUnion europenne et le FMI dans le cadre du premier plan de sauvetage. En effet, alors que la stratgie fiscale de moyen terme a pour objectif de ramener le dficit public de 10,5% du PIB en 2010 7,6% en 2011 puis 6,5% en 2012, le gouvernement grec a dores et dj annonc que lobjectif pour 2011 ne serait pas tenu24. De fait, les objectifs de dficit reposent sur des hypothses de croissance qui ne seront pas atteintes (-3,5% en 2011 et 0,8% en 2012, tandis que nous prvoyons -4,9% en 2011 et -2,2% en 2012), la forte impulsion budgtaire ngative (-5points de PIB en 2011 puis -1,7 point en 2012), dont leffet rcessif est amplifi par une demande extrieure dfaillante, pesant lourdement sur la croissance. Par consquent, la rduction du dficit grec devrait tre beaucoup plus lente que prvu (9,4% du PIB en 2011 et 8,2% en 2012).
22. Les baisses de dpenses concernent en premier lieu la rduction du primtre du secteur public pour 2,4points de PIB, ainsi que la rforme du systme des retraites et la rduction des transferts sociaux pour un montant quivalent 1,9point de PIB. Le train de mesures porte par ailleurs sur la rduction de lemploi public, la baisse des salaires des fonctionnaires (0,9points de PIB) et la rforme du secteur de la sant (0,7points de PIB). A cela il faut ajouter ct recettes la rduction des exemptions fiscales et la hausse des prlvements pour 2,4points de PIB. La lutte contre le travail au noir et la fraude fiscale devrait rapporter lquivalent de 1,3points de PIB et la rduction de lvasion fiscale 1,2points de PIB. Enfin, ltat grec projette de rcuprer 50milliards deuros via les privatisations d'ici 2015. 23. Cf. Matsaganis and Flevotomou (2010): Distributional Implications of Tax Evasion in Greece, GreeSE Paper n 31. Les auteurs estiment que lvasion fiscale lie la sous-dclaration des revenus entrane un manque gagner de 26% des recettes fiscales grecques sur limpt sur le revenu. En tendant ce taux de sous-dclaration lensemble des impts directs (15,7 milliards deuros en 2011), on estime lvasion fiscale 4 milliards deuros en 2011. 24. Les prvisions de septembre 2011 tablent sur un dficit de 8,5% du PIB en 2011.
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RETOUR EN ENFER?
Ces rvisions la baisse des prvisions de croissance et de solde public soulignent l'absurdit de la politique trs restrictive mise en place. La baisse de la croissance rsultant d'impulsions budgtaires ngatives vient contrarier la rduction des dficits, via une dgradation du solde conjoncturel, imposant toujours plus de restriction. Si l'on compare les prvisions de croissance effectues par le FMI entre octobre 2009 et octobre 2011 pour la France et la Grce, l'impact de la restriction mene en Grce est frappant, conduisant rviser toujours plus les prvisions de croissance la baisse (graphiques AI.1 et AI.2). En 2010, les prvisions de croissance ont ainsi t constamment revues la baisse, passant de 0,1% en octobre 2009 -2% en avril 2010 puis -4% en octobre 2010, avant un affichage officiel -4,4%. Pour 2011, les rvisions se sont aussi succd au fur et mesure des plans d'ajustement budgtaire : de -1,1% en avril 2010 -5% en octobre 2011. titre de comparaison, en France les rvisions ont t modestes et dans le sens inverse, avec une croissance revue la hausse en 2010 et 2011. Enfin pour 2012, les rvisions la baisse entre avril et octobre 2011 ont concern tant la France que la Grce, mais leur ampleur n'est pas comparable. Alors que le solde structurel primaire de la Grce apparaissait effectivement trs dgrad en 2009 (graphique AI. 3), ce n'tait dj plus le cas en 2010, la suite des trs fortes mesures d'austrit. Alors que le solde public effectif affichait encore une mdiocre performance (-10,5% du PIB), le solde structurel primaire ne reprsentait plus que -0,7% du PIB. L'amlioration structurelle est donc en partie gomme du fait d'un cart de production de l'ordre de -8 points en 2010 (graphique AI.4), entranant une forte dgradation de la composante conjoncturelle du solde public. D'aprs nos prvisions, lcart de production se creuserait encore d'ici 201225. De ce fait, malgr un solde structurel primaire qui deviendrait largement positif, le solde public total se rduirait peu (-8,2 % du PIB en 2012). Contrairement au constat communment admis, la situation budgtaire grecque apparat aujourd'hui largement sous contrle en termes de solde structurel primaire (et ce malgr des charges d'intrts leves, de l'ordre de 6,8% du PIB en 2011 selon le programme d'ajustement conomique grec), ne justifiant en rien la poursuite de mesures drastiques qui ont surtout pour effet de plomber encore un peu plus la croissance.
... qui conduit un deuxime plan d'aide pour la Grce Le volet public du plan (de 109 milliards) se dcompose en 34 milliards lis aux besoins de financement de ltat grec, 20 milliards de rachat de dette publique, 20 milliards de recapitalisation des banques grecques et 35 milliards de rehaussement de crdit (tableau AI).
25. Notre prvision repose sur une croissance potentielle de 1 % en 2011 et 2012 et sur un recul du PIB de 4,9 % en 2011 et de 2,2 % en 2012.
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Graphique AI.1 : Prvisions de croissance du FMI pour la Grce

En %
4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 2008 2009 2010 2011 2012 oct-11 avr-11 oct-10 avr-10 oct-09 Ralis
Source: FMI.
Graphique AI.2 : Prvisions de croissance du FMI pour la France

En %
2,5 2 1,5 1 0,5 0 -0,5 -1 -1,5 -2 -2,5 -3 2008 2009 2010 2 011 2 012 oct-11 a vr-1 1 oct-10 a vr-1 0 oct-09 ralis
Source: FMI.
30
RETOUR EN ENFER?
Graphique AI.3 : Solde structurel primaire grec

En % du PIB
10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Note : le solde structurel primaire a t rtropol avant 2008 sur la base des donnes de l'OCDE.Sources : OCDE (perspectives conomiques juin 2011), prvisions OFCE octobre 2011.
Graphique AI.4 : cart de production grec

En %
4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 -18 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Note : lcart de production a t rtropol avant 2008 sur la base des donnes de l'OCDE. Sources : OCDE (perspectives conomiques juin 2011), prvisions OFCE octobre 2011.
31
Tableau AI : Le deuxime plan daide la Grce

En milliards deuros
Financements publics (2011-2014) Besoin de financement de ltat grec Rachat de dette publique Recapitalisation des banques grecques Rehaussement de crdit Total
34 20 20 35 109
Baisse de l'encours de dette = cot pour les cranciers privs hors baisse des intrts reus Echange de titres 13 Rachat dette publique par des fonds publics 12,6 Total 25,6 Baisse de la charge dintrts sur lensemble de la dette 2011-2015 2016-2020 Total
Sources: AFP, International Institute of Finance.
13 42 55
Le secteur bancaire priv (les grandes banques internationales regroupes au sein de lIIF) participerait via deux canaux. Le premier consiste accepter une opration de buyback, c'est--dire une vente dune partie de ses titres, finance par le FESF26 pour un montant de 20 milliards annonc dans le volant public du plan. La perte sur ces ventes slverait 12,6 milliards deuros, ce qui diminuerait la dette grecque dautant. Le deuxime canal passerait par une restructuration de la dette ngocie entre ltat grec et lIIF suivant quatre options dchange possibles proposes par celui-ci. Celui-ci estime que les oprations dchange porteraient sur 130 milliards deuros de stock de dette dtenus par les cranciers privs, sur la priode 2011-2020 (soit environ 90 % des 145 milliards de dette grecque aux mains d'investisseurs privs arrivant chance en 2020).
26. Lopration consisterait pour le FESF prter 20 milliards deuros la Grce, qui rachterait les titres dune valeur faciale de 32,6 milliards deuros, ce qui diminuerait la dette grecque de 12,6 milliards deuros. La dcote sur les titres slverait 39%.
32
RETOUR EN ENFER?
Encadr annexe : Les diffrentes options de rachat

Option 1: change au pair contre de nouveaux titres 30 ans, immdiatement, avec un coupon de 4 % les 5 premires annes, puis de 4,5 % les 5 annes suivantes, et de 5 % les 20 annes restantes. Option 2: mmes conditions que loption 1, mais lchange intervient lorsque les titres ports par les bailleurs privs arrivent chance. Option 3: change dcot 80 % du pair contre de nouveaux titres 30 ans, immdiatement, avec un coupon de 6 % les 5 premires annes, puis de 6,5 % les 5 annes suivantes, et de 6,8 % les 20 annes restantes. Option 4: change dcot 80 % du pair contre de nouveaux titres 15 ans, immdiatement, avec un coupon de 5,9 %. Dans les options 1 et 2, lchange a lieu au pair ( la valeur faciale du titre), ce qui signifie quil ny a pas de perte sur le capital prt par les cranciers. Seuls les intrts et lchance du titre changent. La dcote de 20 % accepte par le secteur priv ne porte que sur les options 3 et 4, mais en contrepartie dun taux plus lev. Elle donnerait lieu une rduction du stock de dette publique de lordre de 13 milliards deuros sous lhypothse dune participation de 90 % des cranciers au plan (pour 130 milliards deuros), et dune rpartition 50 % entre les options 1 et 2 dune part et les options 3 et 4 dautre part. La valeur actualise nette de la dette grecque serait alors diminue de 21 %, sous lhypothse dun taux dactualisation de 9 %.
La dcote de 20 % accepte par le secteur priv en contrepartie dun taux plus lev, donnerait lieu une rduction du stock de dette publique de lordre de 13 milliards deuros sous lhypothse dune participation de 90% des cranciers au plan (pour 130 milliards deuros), et dune rpartition 50% entre les options 1 et 2 dune part et les options 3 et 4 dautre part. Si on ajoute les rachats de dette publique sur le march secondaire, la dette brute diminuerait de 25,6 milliards deuros. Daprs lIIF, lensemble du deuxime plan daide (y compris financements publics) permettrait aussi une baisse de la charge dintrts sur la dette grecque de lordre de 55 milliards deuros entre 2011 et 2020 par rapport aux projections ralises par le FMI dbut juillet 201127, et un allongement de la maturit moyenne de la dette 11 ans contre 6 auparavant. Par ailleurs, les oprations de rehaussement de crdit permettent de garantir en totalit (options 1 3) ou en partie les nouveaux titres grecs. Ceux-ci obtiendraient ds lors la note AAA, et pourraient ce titre tre utiliss comme collatraux lors doprations de refinancement des institutions financires europennes auprs de la BCE. Ce mcanisme assure notamment le maintien de laccs des banques commerciales grecques, principales dtentrices de la dette publique grecque, au refinancement de la BCE.
27. Cf. Greece: Fourth Review Under the Stand-By Arrangement and Request for Modification and Waiver of Applicability of Performance Criteria, FMI, Country report n175, juillet 2011.
33
La recapitalisation des banques grecques apparat indissociable de ce plan pour deux raisons: d'abord, la rcession s'est accompagne d'une hausse du taux de dfaut sur les prts (de 5 % en 200828 11,5 % au premier trimestre 2011 selon la Banque de Grce); ensuite, la restructuration de la dette publique va fortement peser sur les banques grecques via deux canaux: la dette publique grecque aux mains des 90 banques europennes soumises aux stress tests de juillet 2011 est dtenue 67 % par les banques grecques. Celles-ci sont donc trs exposes la dette grecque. leur exposition fragilise aussi l'octroi de liquidits par la BCE qui auparavant n'acceptait pas d'actifs nots en dfaut slectif comme garanties, mais continue nanmoins daccepter les titres de dette publique grecque afin de soutenir le systme bancaire de la Grce. Le march interbancaire tant particulirement difficile d'accs pour ces banques, elles ont largement recours au financement par la BCE. Ainsi, en juillet 2011, le financement obtenu auprs de la BCE reprsentait environ 20 % de leur actif. Ce deuxime plan daide nest pas encore entr en vigueur: il doit tre ratifi par lensemble des parlements des pays membres de la zone euro. ... sans rassurer les marchs pour autant Alors que cette stratgie de restriction budgtaire tout crin, combine une restructuration de la dette, vise rassurer les marchs financiers, c'est le contraire qui se produit. La courbe des taux grecs qui s'tait inverse en 2010 n'a cess de voir ce mouvement s'accentuer depuis lors (graphique AI.5). Alors qu'en aot 2011, un lger mieux tait apparu sur les taux 3 ans, ds septembre ce taux est remont, atteignant ainsi plus de 30 % (contre environ 17 % pour les obligations arrivant chance dans 10 ans). Ce niveau lev des taux sur le march secondaire qui reflte la faiblesse des transactions sur ce segment est donc peu reprsentatif. Il reflte nanmoins le fait que le risque de dfaut grec court terme, non seulement est toujours jug lev, mais n'a pas diminu malgr l'accord europen de juillet dernier sur un nouveau plan d'aide la Grce. Soit le plan de juillet n'a finalement pas rassur les investisseurs, soit le fait qu'il ne soit pas encore appliqu ravive les tensions. Par ailleurs, l'tat grec continue d'mettre des billets du trsor 3 et 6 mois des taux prohibitifs29 : les billets 3 mois mis le 20 septembre dernier ont largement t souscrits mais un taux de 4,6 %, tandis que ceux 6 mois mis le 6 septembre sont rmunrs 4,8 %. Par comparaison, les taux des dernires missions franaises sur ces chances taient respectivement de 0,3 et de 0,5 %.
28. Il faut prciser que le taux de dfaut tait dj lev en 2008, au regard de la plupart des pays europens (2,8% des prts en France, 3,4% en Espagne). Seule l'Italie ( 4,9%) avait un taux de dfaut comparable celui de la Grce. 29. Pour mmoire, l'tat grec n'met plus d'obligations d'chance suprieure ou gale 1 an depuis dbut avril 2010.
34
RETOUR EN ENFER?
Graphique AI.5 : Courbe des taux dintrt de la dette publique grecque sur le march secondaire
En %
35 30 25 20 15 10 5 0
avr-2010 juil-2010 oct-2010 janv-2011 avr-2011 juil-2011 aot-2 011 sept-2 011
3 ans
5 ans
7 ans
10 ans
15 ans
30 ans
Sources: Data Insight, Banque centrale de Grce.
35
ANNEXE II:
Les mesures prises au niveau europen pour aider les pays en difficult
Il y a d'une part les aides manant du FMI, de la Commission europenne et des tats de l'Union europenne qui financent directement l'tat grec. Il y a ensuite les interventions de la BCE visant diminuer les tensions sur le march secondaire. Mesures prises par la BCE La BCE a dcid de reprendre le 7 aot 2011 ses achats de titres publics europens sur les marchs secondaires, qu'elle avait interrompus en mars 2011. Ce programme d'achat avait t mis en place en mai 2010, priode o les tensions sur les taux d'intrt grecs, portugais et irlandais s'taient accentues, en vue d'amliorer la transmission de la politique montaire, les taux sur les emprunts publics servant gnralement de rfrence pour d'autres taux. Depuis mai 2010, la BCE a ainsi achet pour environ 160 milliards de titres publics europens sur le march secondaire. Mme si l'on ne sait pas officiellement quels sont les titres concerns, ces achats n'ont d'intrt que pour les tats pour lesquels les taux de financement ptissent de la dfiances des marchs, savoir les tats grecs, irlandais, portugais, espagnols et italiens. Par ailleurs, la BCE a prolong sa dcision prise au dbut de la crise des subprime d'largir la gamme d'actifs utiliss comme collatral lors des oprations de refinancement des banques et d'augmenter nouveau la dure des prts illimits aux banques taux fixe. Pour plus de dtails sur les mesures rcentes prises par la BCE, voir la partie : Politique montaire : une histoire sans fin . Les aides pour la Grce et les autres pays en difficult (Irlande puis Portugal) ont pris la forme de prts d'abord bilatraux puis via le FESF par la suite. L'objet est ici de faire le point sur les diffrentes formes d'aide, sur les rformes successives qui ont eu lieu et sur l'impact potentiel sur les finances publiques des pays garants. Premier plan d'aide la Grce Face aux difficults croissantes de financement de la Grce, le principe de la mise en place d'un plan de soutien la Grce a t dcid lors du Conseil europen des 25 et 26 mars 2010 et prcis le 11 avril 2010 par le conseil Ecofin. Il a ensuite t ratifi par les parlements nationaux (le 6 mai en France dans le cadre du deuxime projet de loi de finances rectificative). Il s'agit de prts bilatraux entre les tats de la zone euro et la Grce. La Commission est charge de coordonner les prts et leurs conditions. Le but tait de financer le pays des taux plus bas que ceux exigs sur les marchs financiers, mais bien suprieurs ceux auxquels les autres pays de la zone euro empruntent, pour inciter le pays retourner ds que possible sur les marchs.
36
RETOUR EN ENFER?
La Grce a finalement sollicit cette aide le 23 avril 2010, conduisant l'adoption d'une facilit de prt de 110 milliards d'euros le 2 mai, dont 30 la charge du FMI et 80 la charge des pays de la zone euro. Etant donn la part de la France dans le capital de la BCE (hors Grce), soit 20,9%, si la totalit des sommes est dbloque, 16,8 milliards d'euros reposeront sur la France. Fin juillet 2011, 5 tranches avaient t verses la Grce, pour un montant total de 65 milliards d'euros (47,1 par les pays de la zone euro, 17,9 par le FMI). La France a ainsi prt pour le moment prs de 10 milliards d'euros la Grce. Le taux d'intrt sur les prts initialement accords tait gal l'euribor 3 mois avec une marge (3 points de pourcentage les trois premires annes, 4 aprs). Les taux d'intrt ont ensuite t abaisss de 1 point pour les nouveaux prts et la maturit des prts accords a t allonge. Cration du FESF et rformes successives Lors du sommet des chefs d'tat de la zone euro le 7 mai 2010, ces derniers ont dcid d'instaurer un mcanisme europen pour prserver la stabilit financire de l'Europe. Il a t prcis lors du Conseil Ecofin du 9 mai 2010, avec la mise en place d'un dispositif de 500 milliards deuros, via deux mcanismes : FESF (Fonds europen de stabilit financire) : c'est une entit ad hoc laquelle les pays de la zone euro octroient des garanties. Le FESF est entr en vigueur lors de la signature de l'accord-cadre du 7 juin 2010 par les tats de la zone euro. Dispositif intergouvernemental, socit anonyme. Le montant de financement initialement prvu tait de 440 milliards d'euros. Les garanties apportes par les pays de la zone euro sont accordes aux crances mises par le FESF. Il a t dfinitivement adopt par le parlement franais le 3 juin 2010 (troisime projet de loi de finances rectificative pour 2010), avec un plafond de 110 milliards d'euros. Etant donn la quote-part de la Banque de France dans le capital de la BCE (20,3 %), les garanties de la France s'lvent 90 milliards d'euros minimum. Pour tenir compte du fait qu'un pays ou plusieurs pourraient ne pas participer au FESF (s'ils bnficient d'une aide), l'Allemagne a calcul sa participation en excluant la Grce qui bnficie dj d'une aide europenne et en appliquant une sur-garantie de 20%. La France a donc dcid de faire la mme chose, conduisant un plafond de garantie de 111 milliards d'euros (21% de 120% de 440 milliards d'euros). MESF (Mcanisme europen de stabilisation financire) : ce mcanisme communautaire est gr par la Commission europenne pour le compte des 27 pays de l'Union europenne. Sa capacit de prt est de 60 milliards et il bnficie de la garantie du budget communautaire. La Commission emprunte et prte directement aux tats. S'il y a dfaut, les pays doivent renflouer le bilan de la Commission via une hausse des contributions nationales au budget europen. Ces deux mcanismes sont accompagns d'une aide du FMI hauteur de la moiti de l'aide europenne globale, au fur et mesure des versements.
37
Pour l'instant, deux pays en ont bnfici : l'Irlande en dcembre 2010 (22,5 milliards du FMI, 22,5 milliards du MESF, 17,7 milliards du FESF auxquels s'ajoutent 4,8 milliards de prts du Royaume-Uni, de la Sude et du Danemark, soit une aide extrieure totale prvue de 67,5 milliards d'euros) le Portugal en mai 2011 (26 milliards respectivement pour le MESF, le FESF et le FMI, soit 78 milliards prvus au total). Mi-octobre 2011, en plus des prts bilatraux, l'Irlande avait reu 25,9 milliards d'euros du FMI, du MESF et du FESF. Le Portugal avait reu de son ct 30,3 milliards d'euros. Les prts ont une maturit moyenne de 7,5 ans. La rforme du FESF a eu lieu en deux tapes : le 11 mars 2011, puis le 21 juillet 2011. L'accord de mars visait augmenter la capacit effective de prt du FESF. Initialement prvue de 440 milliards, elle tait finalement bien infrieure (255 milliards) du fait des contraintes rglementaires. Pour que les agences de notation accordent la note AAA, il fallait que chaque financement du FESF soit couvert par les garanties de pays eux-mmes nots AAA ou par des titres de qualit AAA. Les tats ont donc instaur une rserve constitue d'une partie des liquidits obtenues lors des missions d'obligations du FESF. Concrtement, environ 70 % de l'argent issu des titres du FESF est prt aux tats, le reste tant gard en rserve et rinvesti en actifs srs. Par exemple, lors du premier versement l'Irlande, le FESF a mis pour 5 milliards de titres pour pouvoir accorder un prt d'au moins 3,3 milliards l'Irlande. Lors du sommet de mars 2011, il a donc t dcid d'augmenter les plafonds des garanties des pays et les sur-garanties30 (de 120 165 %). Avec les sur-garanties, il n'y a plus besoin de rehaussement de crdit comme prcdemment (cest--dire la rserve du FESF), chaque mission tant intgralement couverte par les garanties des pays AAA. Le plafond de garantie de la France passe ainsi de 111 milliards en garantie totale (principal et intrts) 159 milliards en garantie du principal, en tenant compte de la quote-part franaise dans le capital de la BCE corrige des pays bnficiant d'une assistance (Irlande, Portugal et Grce), soit 21,9 % (tableau AII). Deux autres mesures ont t dcides cette occasion : d'abord, le FESF pourra intervenir sur le march primaire pour acheter directement la dette d'un pays sous conditions ; ensuite, les taux pratiqus par le FESF vont diminuer, avec une marge de 2 points les trois premires annes et de 3 aprs, par rapport au cot de financement du FESF. Le Conseil europen des 24-25 mars a entrin ces changements. La France a ensuite sign l'amendement l'accord-cadre de 2010 le 28 juin dernier.
30. La sur-garantie de 20 %.
38
RETOUR EN ENFER?
Tableau AII : Part des diffrents pays dans le FESF rnov (juillet 2011)
Quote-part dans le capital Quote-part hors Grce, Garanties et sur-garanties de la BCE Irlande et Portugal i.e. 165 % de la quote-part en % en 2011 en % (en milliards d'euros) Allemagne Autriche Belgique Chypre Espagne Estonie Finlande France Grce Irlande Italie Luxembourg Malte Pays-Bas Portugal Slovaquie Slovnie Total 27,1 2,7 3,4 0,1 11,9 0,3 1,9 20,3 2,9 1,6 17,9 0,3 0,1 5,7 2,6 1,0 0,4 100 29,1 2,9 3,7 0,2 12,8 0,3 2,0 21,9 19,3 0,3 0,2 6,2 1,1 0,5 100 8 3 440 211 21 27 1 93 2 15 159 140 2 1 45
Source : BCE, documents lgislatifs franais.
Avant mme la mise en place du FESF rnov, est intervenu le plan adopt lors du Conseil europen du 21 juillet dernier ncessitant un nouvel amendement l'accord-cadre. Les rvisions la baisse des recettes fiscales grecques du fait de la rcession, le niveau jug trop lev des taux d'intrt dans le cadre des plans d'aide et la propagation des tensions sur les obligations publiques italiennes et espagnoles ont conduit une extension des pouvoirs du FESF et un nouveau plan d'aide la Grce. Le FESF n'est plus seulement destin prter des tats qui ne parviennent plus accder aux marchs financiers pour se financer. Les nouvelles missions du FESF sont les suivantes: acheter des titres sur le march secondaire pour lutter contre la spculation et viter la contagion, si la BCE l'estime justifi (circonstances exceptionnelle sur les marchs financiers et risques pour la stabilit financire) et qui ncessite un commun accord des pays participant au FESF. Le FESF se substituerait ainsi la BCE; prter aux banques par l'intermdiaire des tats mme si ces derniers ne bnficient pas d'une aide europenne;
39
intervenir plus en amont pour aider un pays qui a des difficults de financement via des lignes de crdit comme au FMI; faciliter l'accs aux liquidits de la BCE des banques ayant dans leurs actifs des titres placs en dfaut slectif (cas de la Grce depuis juillet), en les garantissant via un mcanisme temporaire. Le but est d'viter une crise de liquidit pour ces banques. Par ailleurs, les conditions d'emprunt via les FESF ont t assouplies : la maturit des prts est allonge et les tats emprunteront un taux proche du taux auquel se finance le FESF, mettant fin aux marges prcdemment en vigueur. L'objectif n'est donc plus seulement de financer court terme les pays ayant des difficults de financement sur les marchs mais aussi d'amliorer la soutenabilit de leur dette, en limitant au maximum la charge d'intrt. Ces modifications entreront en vigueur seulement quand tous les parlements nationaux de la zone euro auront donn leur aval. Les votes dans les pays fortement contributeurs (Allemagne le 29 septembre, France le 8 septembre 2011 dans le cadre du deuxime projet de loi de finances rectificative pour 2011) se sont au final droules sans encombre. Mi-octobre, ce processus est presque achev, ce qui devrait permettre une application assez rapide dsormais des mesures dcides en juillet 2011. Le MES remplacera le FESF Les Conseils europens des 28 et 29 octobre 2010 et des 16 et 17 dcembre 2010 ont act le principe d'un mcanisme prenne pour assurer la stabilit financire dans la zone euro (MES : Mcanisme europen de stabilit), qui prendrait le relais du FESF partir du 1er juillet 2013. Le FESF continuera nanmoins d'exister tant que les crances accordes n'ont pas t rembourses. Les sommes non verses dans le cadre de ces mcanismes temporaires seront en revanche transfres au MES. Le MES bnficiera d'un capital de 700 milliards d'euros, dont 80 milliards de capital libr. Cela lui permettra d'avoir la mme capacit de prt que le FESF plus le MESF et de bnficier de la notation AAA. Les pays auront normalement 5 ans pour verser ces 80 milliards. Mais ils se sont engags ce que le capital libr soit au moins gal 15 % des titres mis par le MES, c'est--dire verser plus rapidement que prvu le capital libr si ncessaire. Une premire version du trait instituant le MES a t signe lors du Conseil Ecofin du 11 juillet dernier. Les modifications apportes au FESF le 21 juillet 2011 seront incluses dans un trait rvis, qui devra ensuite tre ratifi par les parlements nationaux. Quel est le cot des diffrents mcanismes d'aide pour les tats ? Prts bilatraux pour la Grce (1er plan d'aide) : ces prts dgradent le solde budgtaire mais pas le solde public au sens de Maastricht, car il s'agit de dpenses
40
RETOUR EN ENFER?
financires. Ils affectent en revanche les dettes publiques des pays au fur et mesure des versements. FESF : selon les principes de la comptabilit nationale, il n'y a pas d'impact sur le dficit public. En revanche, la suite de la dcision d'Eurostat du 27 janvier 2011, les montants prts par le FESF augmentent les dettes publiques des pays apportant leur garantie au prorata de leur participation. En effet, les prts du FESF ne sont pas considrs comme des prts directs du FESF un pays mais comme un prt du FESF aux pays garants, qui prtent leur tout au pays bnficiaire. Il y a donc une double comptabilisation des prts : ils augmentent la dette du pays qui en bnficie effectivement et en mme temps celles des pays garants, en fonction de leur part dans les garanties accordes au FESF. La dette publique franaise brute au sens de Maastricht augmente donc au fur et mesure des versements en fonction de sa quote-part. En revanche, la dette nette des prts accords ne bouge pas. MES : Eurostat a dcid que le traitement de la dette publique tait diffrent dans ce cas par rapport au FESF (dcision du 7 avril 2011). Le MES est en effet une organisation internationale permanente, institue par un trait, contrairement au FESF qui tait une socit prive. De plus, il est dot d'un capital de 80 milliards (contre 30 millions pour le FESF). Les prts du MES seront considrs comme le prt d'une organisation comme le FMI un pays et n'affecteront donc pas les dettes publiques des autres pays de la zone euro.
41
42

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Et si la Grce faisait dfaut?

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Espagne Irlande Portugal 165,6 17,5 42,1 3,9 66,1 5,6

Grce 75,5 3,9

Total 656,6 52,9

Encadr 1 : Un systme bancaire europen pris au PIIEG?14

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Et si la Grce sortait de la zone euro?

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Grce Espagne Portugal Irlande Italie

Monde - 254 - 1 239 - 237 - 141 - 525

Position nette UE - 187 - 988 - 175 - 330 - 478

ZE - 199 - 793 - 160 - 328 - 334

Monde 563 2 967 618 3 135 2 839

Dette brute UE 409 2 041 425 1 892 1 925

ZE 294 1 581 376 1 175 1614

Encadr 2 : Le cas argentin comparaisons avec la Grce

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Comment sortir de la crise grecque

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Encadr 3 : Le Tax gap des PIIEG

Tax gap (% du PIB)

Espagne Grce Irlande Italie Portugal

1,4 1,0 1,2 0,6 1,0

- 7,2 - 14,6 - 9,1 - 5,0 - 6,0

- 5,2 - 2,6 - 6,3 0,8 - 1,7

- 2,3 4,7 - 2,7 3,3 0,7

69,0 156,7 108,6 120,6 101,3

2,7 - 1,8 4,7 -1,4 1,4

3,4 0,5 5,9 0,3 2,4