El Tipo de Cambio y los Modelos de Equilibrio Dinmicos

Juan ngel Jimnez Martn Dpto. de Economa Cuantitativa, UCM Campus de Somosaguas, 28223, Madrid Telf.: 34 91 394 2355. Fax: 34 91 394 2613
e_mail: juanangel@ccee.ucm.es

Resumen
Los modelos de equilibrio dinmicos se han convertido en una herramienta terica habitual en la valoracin de activos. En el contexto internacional Lucas (1982), Svensson (1985) y Grilli y Roubini (1992) aplican esta metodologa para identificar los determinantes del tipo de cambio. Este trabajo investiga la capacidad para replicar las caractersticas observadas del tipo de cambio, utilizando simulaciones de esta variable a partir de la expresiones analticas propuestas por estos autores. Se comparan las propiedades estadsticas de las series simuladas con las que muestran las series reales y el estudio revela resultados destacables: (1) ninguno de los modelos analizados renen las condiciones para explicar la evolucin del tipo de cambio; (2) la ausencia de un marco terico capaz gestionar las fluctuaciones estacionales de los agregados macroeconmicos en un modelo en el que estas variables determinen el tipo de cambio, a pesar de que la estacionalidad es un fenmeno comn cuando se trabaja con datos mensuales o trimestrales de produccin y masas monetarias; y (3) es necesario recurrir a nuevas especificaciones si se pretende utilizar esta literatura para analizar la evolucin del tipo de cambio.

Keywords: Equilibrio General, Tipo de Cambio, Estacionalidad, Tipos de Inters.

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El Tipo de Cambio y los Modelos de Equilibrio Dinmicos

1.- INTRODUCCIN Los modelos de equilibrio dinmicos han supuesto un avance considerable en los modelos de determinacin del tipo de cambio. La formulaciones tericas derivadas en este contexto, Lucas (1978, 1982) y Svensson (1985) fundamentalmente, han servido de referencia a la investigacin que se est desarrollando en la economa financiera internacional. En particular, los modelos de equilibrio dinmicos se han utilizado para definir los factores que determinan la primas en los mercados de divisas. Hodrick (1989) obtiene una expresin para la prima de riesgo, suponiendo un determinado comportamiento para las variables fundamentales que aparecen en su modelo terico, desarrollado a partir del propuesto por Svensson (1985). Singleton (1990) simula una economa a partir del artculo de Lucas (1982) que le permite generar primas distintas de cero. Kaminsky y Peruga (1990) y Engel (1992a, 1992b), tambin estudian la existencia de una prima de riesgo en el mercado de divisas, teniendo como referencia para derivar su modelo los trabajos de Lucas (1978, 1982). Dutton (1993) estudia la influencia de la aversin al riesgo de los individuos en el tamao de la prima de riesgo. Bekaer (1994) analiza la capacidad que tienen los modelos de Lucas (1982) y Svensson (1985) para generar primas. De la misma forma, Hu (1997) y Jimnez y Peruga (1999) obtienen una expresin de la prima de riesgo en el contexto de Lucas (1982). Tambin, los modelos de valoracin de opciones denominadas en divisas utilizan los modelos de equilibrio para explicar la influencia que las variables fundamentales ejercen en la determinacin de los precios [vase el artculo de Baskhi y Chen (1997) y el ms reciente de Cao (2001)]. En ambos trabajos, el ajuste de precios, tipos de cambio y tipos de inters viene determinado por las condiciones de equilibrio del tipo de Lucas (1982). Sin embargo, esta investigacin ha encontrado dificultades para replicar las caractersticas de las series reales. En particular, los modelos de equilibrio de determinacin del tipo de cambio han evitado el contraste emprico formal como medio para valorar su relevancia y cuando se ha realizado, los resultados no han sido del todo claros en su favor. Meese y Rogoff (1983a) comparan la capacidad predictiva de varios modelos estructurales con la de un paseo aleatorio, la del tipo de cambio forward, la de un modelo univariante del tipo spot y la de un modelo VAR. El estudio

-3concluye que ninguno de los modelos supera al paseo aleatorio, incluso al utilizar los valores reales de las variables explicativas en las previsiones dinmicas. Meese y Rose (1991) tratan de explicar el fracaso en la prediccin de los modelos estructurales basndose en la existencia de relaciones no lineales entre el tipo de cambio y las variables fundamentales. Su anlisis comprende los modelos de Stockman (1980), Lucas (1982), Svensson (1985) y Hodrick (1989). Por ltimo, Chinn y Meese (1995), en la misma lnea de Meese y Rogoff (1983b), recurren a modelos de correccin del error con restricciones. Con esta estrategia slo consiguen superar al paseo aleatorio en horizontes superiores a los 12 meses. El objetivo de este artculo es analizar la verdadera capacidad de los modelos de equilibrio para replicar las caractersticas del tipo de cambio. En este anlisis no se linealiza la expresin del tipo de cambio como en Hodrick (1989) que, suponiendo lognormalidad y un proceso estocstico para las variables exgenas, obtiene una expresin lineal para el tipo de cambio en funcin de dichas variables. Tampoco se utiliza la metodologa VAR como en Roubini y Grilli (1995) y Kim y Roubini (2000). En este trabajo se van a simular series temporales del tipo de cambio a partir de las expresiones del tipo de cambio obtenidas por tres artculos que representan fielmente a los modelos de equilibrio, como son Lucas (1982), Svensson (1985) y Grilli y Roubini (1992). Estos autores ofrecen soluciones analticas para las variables endgenas del modelo en funcin de las exgenas y de las preferencias de los agentes. A partir de estas expresiones se realizan las simulaciones para distintos tipos de preferencias. Utilizando el anlisis univariante, se comparan las propiedades estadsticas de las series simuladas con las que muestran las series reales. El estudio revela algunos resultados ya conocidos: (1) Los efectos de los shocks en las variables exgenas previstos por los modelos tericos, difieren de los que se observan en la realidad, (2) los modelos tericos no generan suficiente persistencia y (3) la volatilidad observada en las variables reales es ms elevada que la que generan estos modelos. Adems, se ponen de manifiesto cuestiones que han resultado irrelevantes para esta literatura, como es la ausencia de un marco terico capaz de compatibilizar las fluctuaciones estacionales que presentan los agregados macroeconmicos con la evolucin del tipo de cambio no estacional. El resto del artculo se estructura de la siguiente forma. La seccin 2 presenta la estrategia para simular las series a partir de las condiciones de equilibrio de los modelos tericos. El anlisis se particulariza para la relacin bilateral entre Estados Unidos y el Reino Unido. En la seccin 3 se analizan las propiedades de las series temporales simuladas y se comparan con las propiedades de la serie del tipo de cambio realmente observada. En algunos casos, las series simuladas presentan

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el mismo orden de integracin que la serie observada, en cuyo caso tiene sentido investigar posibles relaciones de cointegracin. Este tipo de anlisis se lleva a cabo en la seccin 4. La seccin 5 se dedica a presentar el resumen y las conclusiones. El captulo termina con dos apndices. En el Apndice A, se describe la base de datos utilizada, as como las tablas y figuras relativas al anlisis univariante. En el Apndice B, se presentan la tablas y grficos que contienen toda la informacin sobre el anlisis univariante de las series temporales del tipo de cambio simuladas. 2.- SIMULACIN DEL TIPO DE CAMBIO TERICO El procedimiento para simular series temporales de las variables endgenas de un modelo terico que se va a adoptar en este captulo tiene la siguiente estructura: 1) A partir de las condiciones tericas del modelo se obtiene la solucin de equilibrio para el tipo de cambio nominal. 2) Se especifican las preferencias de los agentes. Para realizar las simulaciones es necesario obtener una expresin en la que se pueda identificar perfectamente el tipo de cambio como una funcin explcita de un conjunto de agregados macroeconmicos y de una serie de parmetros. Se estudian los dos casos ms comunes: la funcin de utilidad Separable y la funcin de utilidad CES. Vase Tabla 1. 3) Se sustituye la forma funcional de las preferencias en la solucin de equilibrio obtenida en (1). Se supone pooling equilibria, de esta forma se obtiene una solucin para el tipo de cambio en funcin de los agregados monetarios, el nivel de produccin y de un conjunto de parmetros que representan la aversin al riesgo y la elasticidad de sustitucin intratemporal. 4) Se supone que las expectativas son racionales y se generan como las previsiones un perodo hacia delante a partir de los modelos univariantes de cada variable. 5) Se determina el rango de variacin de los parmetros que representan las preferencias de los agentes y se aproximan los agregados monetarios, el nivel de produccin y los tipos de inters por las variables que tradicionalmente se han usado para tal fin. Asignando valores a los parmetros se obtienen distintos procesos generadores de datos y por tanto, distintas series histricas para la variable endgena. 6) Por ltimo, se determina el grado de similitud entre las simulaciones y la serie observada comparando sus respectivos modelos univariantes. Mediante este proceso se simulan las series temporales del tipo de cambio a partir de los modelos tericos de Lucas (1982) (LU), Svensson (1985) (SV) y Grilli y Roubini (1992) (GR). Estos

-5autores representan la principal corriente dentro de la literatura de los modelos de equilibrio como teora de determinacin del tipo de cambio. En los tres artculos se obtiene una solucin explcita para esa variable. Si se consideran las preferencias especificadas en la Tabla 1 y se supone pooling equilibria se obtienen el proceso que se va a utilizar para generar las series temporales del tipo de cambio, vase Tabla 2. Tabla 1
FUNCIONES DE UTILIDAD CES Y SEPARABLE

CES
1 D g F g [(cit ) % (cit ) ] 1&
1& g D F

SEPARABLE
1 D 1& 1 F 1& (cit ) D % (cit ) F 1&D 1&F

U t[cit , cit ] '

U t[cit , cit ] '

En la Tabla 2, se observa que la expresin para el tipo de cambio que se obtiene con la funcin de utilidad CES viene definido por la elasticidad de sustitucin entre el bien nacional versus el extranjero () y el grado de aversin al riesgo del individuo (). El tipo de cambio terico que se obtiene con la funcin de utilidad Separable es analticamente ms sencillo. Los parmetros que lo determinan estn representando la aversin al riesgo sobre el bien nacional (D) y sobre el bien extranjero (F). En todos los casos el tipo de cambio es funcin de los agregados macroeconmicos (Yt, Mt) y de los parmetros que definen las preferencias de los agentes. En el modelo de GR el precio de los bonos del estado (qt), tambin aparece como determinante del tipo de cambio. Para realizar las simulaciones se emplean datos del Reino Unido (RU) y de Estados Unidos (USA)1. Se considera al RU como pas domstico y a USA como pas extranjero. Como proxi de YtD(YtF) se utiliza IPIRU(IPIUSA) y MtD(MtF) representa a M2RU(M2USA). El precio de los bonos, en el modelo de GR, se aproxima por el inverso del tipo de inters a corto plazo para ambos pases: tipo de inters a corto plazo del RU (RCRU) y el correspondiente para USA (RCUSA).

En el Apndice A se puede encontrar una descripcin detallada de la base de datos utilizado a lo largo de este anlisis.

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Tabla 2 EXPRESIONES DEL TIPO DE CAMBIO PARA LAS FUNCIONES DE UTILIDAD CES Y SEPARABLE CES
LU
st '
L

SEPARABLE
Yt Yt
F D g L

Mt Mt

D F

st ' 2

(F&D) Mt

D F

(Y t ) (Y t )

F (1&F)

Mt

D (1&D)

Et [(Yt%1) % (Yt%1) ] st '

S

D g

F g

1& &1 g

(Yt%1)g Mt%1
F

Et st ' Et
S

SV

Et [(Yt%1) % (Yt%1) ]

D g

F g

1& &1 g

(Yt%1)g Mt%1
D

1 2 1 2

&F

(Yt%1)

F 1&F F

Mt%1
&D

(Yt%1)

D 1&D D

Mt%1

E t [(Yt%1) % (Yt%1) ] st
GR

D g

F g

1& &1 g

(Yt%1)g Nt%1
D (Yt%1)g F

1 qt
F GR

'
D g Et [(Yt%1)

Et st ' Et

GR

1& &1 F g (Yt%1) ] g

1 2 1 2

&F

(Yt%1)

F 1&F F

1 qt
F

1 qt
D

Nt%1
&D

Nt%1

(Yt%1)

D 1&D D

1 qt
D

Nt%1

Nota: En todos los casos se supone pooling equilibria (cDit=YDt / 2, cFit=YFt / 2), Lucas (1982). Esta solucin cumple las condiciones de equilibrio y se ha convertido en una prctica habitual dentro de esta literatura.

No existe consenso sobre los valores que deben tomar la aversin al riesgo y la elasticidad de sustitucin2. En este trabajo, se va a permitir que el parmetro de aversin al riesgo flucte entre 0 y 4, con incrementos de 1 unidad. El parmetro que representa la elasticidad de sustitucin intratemporal en la funcin de utilidad CES variar entre 0 y 1, con incrementos de 0.10 unidades. El rango de valores elegido en la simulaciones abarca ampliamente dos desviaciones tpicas de los obtenidos al estimar estos parmetros por el procedimiento propuesto por Hansen y Singleton

Arrow (1971) sostiene que el grado de aversin al riesgo en relacin a la riqueza es casi siempre constante. Posteriormente argumenta que debera ser aproximadamente1. Friend y Blume (1975) presentan evidencia de que el parmetro debera estar en torno a 2. Kidland y Prescott (1982) encuentran que necesitan un valor entre 1 y 2 para replicar la variabilidad del consumo e inversin. Altug (1983), estima el parmetro prximo a cero. Kehoe (1984), estudiando la respuesta de la balanza comercial ante shocks de la relacin de intercambio, obtuvo estimaciones prximas a 1. Hildreth y Knowles (1982) en un estudio sobre el comportamiento de los agricultores obtiene estimaciones de la aversin al riesgo entre 1 y 2. Mehra y Prescott (1985) llegan a la conclusin de que el parmetro de aversin al riesgo debe ser inferior a 10, aunque sin especificar un valor concreto.

-7(1982). Estos autores proponen estimar las condiciones de ortogonalidad (ecuaciones de Euler) de un modelo de valoracin de activos similar a los que se analizan en este captulo, utilizando el Mtodo Generalizado de los Momentos (GMM). Se supone que los agentes tienen la posibilidad de invertir sus ahorros en acciones que pertenecen a empresas nacionales (Reino Unido) o extranjeras (USA). Las ecuaciones de Euler en este caso reflejan que el rendimiento esperado de cualquiera de estas dos estrategias debe ser igual a la desutilidad derivada de no consumir hoy. La rentabilidad obtenida de la inversin en cada uno de los dos casos posibles, se mide a travs del el ndice FT de la bolsa de Londres para el caso britnico y el ndice Dow_Jones de la bolsa de Nueva York para las acciones americanas. En la Tabla 3, se pueden observar los resultados de esa estimacin. Tabla 3
ESTIMACIN DE LOS PARMETROS DE LAS FUNCIONES DE UTILIDAD CES Y SEPARABLE
- SEPA 0.989 (a) (0.01) - CES 0.993 (6*10-6) D 1.13 (0.08) F 1.33 (0.16) - CES 1.08 (0.00) - CES 0.037 (9*10-5)
T*(Q()) - SEPA(b) (c) T*(Q()) - CES

15.84 (0.26)

13.05 (0.44)

Nota: (a) Entre parntesis aparecen las desviaciones tpicas. (b) Estadstico para contrastar las restricciones de sobreidentificacin en la estimacin por GMM. (c) Entre parntesis p-value de una q2, donde q = n de restricciones de sobreidentificacin.

3- TIPO DE CAMBIO OBSERVADO VERSUS TIPO DE CAMBIO SIMULADO Si los modelos tericos que se analizan en este captulo representasen correctamente la evolucin del tipo de cambio, las series temporales simuladas deberan mostrar un comportamiento similar al que se observa en la realidad. En este anlisis, el tipo de cambio observado est expresado como la cantidad de libras necesarias para comprar un dlar (TCLB$). Esta variable presenta una alta persistencia, prxima a la de un paseo aleatorio. Se esperara que las series temporales simuladas presentasen un orden de integracin similar al del TCLB$, es decir, un comportamiento I(1). Adems si la variable observada y la simulada fuesen (1), deberan estar cointegradas. Para llevar a cabo este estudio se ha realizado el anlisis univariante de las series temporales del tipo de cambio generadas. Cuando los agentes estn representados con la funcin de utilidad Separable se obtienen las series que aparecen analizadas en las Tablas 4 a 6 del Apndice B3.. Los resultados se pueden resumir como sigue: 1.- Los modelos de LU y SV tienen dificultades para replicar el comportamiento estocstico del tipo de cambio observado. En las simulaciones de estos modelos es normal encontrar una

Por motivos de espacio, no se presentan las Tablas y Figuras correspondientes al anlisis de la funcin de Utilidad CES. Estn a disposicin del lector contactando en: juanangel@ccee.ucm.es

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raz estacional en la mayor parte de los casos analizados y estructura ARMA anual significativa. Al observar la expresin terica del tipo de cambio que se deriva en estos dos artculos, se puede afirmar que los modelos de LU y SV no pueden generar una variable con un proceso estocstico similar al que presenta el tipo de cambio observado. Salvo excepciones, en las que el IPI tiene poco peso en la expresin del tipo de cambio terico (valores para los parmetros de la aversin al riesgo prximos a 1, en el caso de la funcin de utilidad separable y con prximo a cero, en el caso de la utilidad CES), lo normal es encontrar una raz regular y otra estacional en las series simuladas. 2.- En las simulaciones del modelo de GR se observa que desaparece la raz estacional en todos los casos, tanto para la funcin de utilidad CES como en el caso de las preferencias Separables. Destacan las simulaciones con la funcin de utilidad CES, la mayor parte de los casos analizados presentan un proceso estocstico similar al observado, es decir, un paseo aleatorio. Este proceso tambin aparece para la funcin de utilidad Separable, para los casos de utilidad logartmica(D = 1, F = 1) y TC21 (D = 1, F = 2). 3.- En el perodo de estudio, la apreciacin observada en el tipo de cambio no se reproduce en las series simuladas, salvo para algunos casos de los modelos de LU y SV con la funcin de utilidad separable. Por ejemplo, para la combinacin de parmetros D = 1 y F = 4. En este caso, la serie simulada precisa de una raz estacional. Una descripcin ms detallada de estos resultados se presenta a continuacin. La muestra inicial corresponde al perodo 1986:01 hasta 1998:04, pero ante la necesidad de realizar previsiones para aproximar las expectativas, el tipo de cambio terico que al final se estudia es el comprendido entre el perodo 1990:01-1998:04. En cada uno de esas tablas se ofrece informacin relativa a la media (M), desviacin tpica (DT), coeficiente de asimetra (Skw), coeficiente de curtosis o apuntamiento (Kt), el nmero de diferencias, regulares y estacionales y estructura ARMA, regular y estacional, del tipo de cambio generado. Tambin, aparece la media, la desviacin tpica de la media, la desviacin tpica y el valor del estadstico de Ljung-Box, Q(12), correspondientes a los residuos del modelo univariante identificado. 3.1.- Funcin de Utilidad Separable Las Tablas 4 a 6 contienen el anlisis univariante de las series que se han obtenido a partir de las expresiones del tipo de cambio que aparecen en la tercera columna de la Tabla 2, es decir, cuando se supone que las preferencias de los agentes estn representadas por la funcin de utilidad Separable. Para cada uno de los artculos analizados (LU, SV, GR) se presentan los 25 casos que

-9se obtienen al combinar los cinco valores distintos que se supone puede tomar el parmetro de aversin al riesgo de cada uno de los bienes [0, 1, 2, 3, 4]. Con este rango de variacin se obtiene una percepcin fiable de cul es el efecto de estos parmetros sobre la evolucin y propiedades estadsticas del tipo de cambio. En la Tabla 4 se analiza el modelo de LU. Se observa que las series temporales necesitan una diferencia estacional en casi todo los casos, excepto para el TC11 (funcin de utilidad logartmica), TC32, TC33 y TC34, pero en los tres ltimos el parmetro correspondiente al componente autorregresivo anual est prximo a 1. Con la funcin de utilidad logartmica la produccin desaparece del proceso generador y el tipo de cambio slo viene determinado por el cociente de masas monetarias, vase Tabla 2. El TC11 prev una depreciacin terica de la libra durante todo el perodo de estudio, vase Figura 2 en el Apndice B. Este comportamiento refleja un rpido crecimiento en la masa monetaria britnica, superior al experimentado por la masa monetaria en USA. Sin embargo, el tipo de cambio observado presenta una apreciacin de la libra slo interrumpida por las tormentas monetarias de 1992, en las que la libra sufre una fuerte devaluacin. Por lo tanto, no parece que la evolucin de las masas monetarias, como prev el modelo de LU con la funcin de utilidad Separable, sean las nicas responsables de la evolucin del tipo de cambio durante el perodo 1990 a 1998, como se derivara de esta formulacin. Por otro lado, las series temporales generadas cuando la aversin al riesgo sobre el bien extranjero ((F) es igual a 4 muestran una apreciacin de la libra como se observa en la realidad, vase Figura 3 en el Apndice B4. Sin embargo, la serie presenta una raz unitaria anual, esto es fuerte estacionalidad, que no aparece en el proceso estocstico del tipo de cambio observado. Este resultado se puede explicar a la vista de la expresin analtica del tipo de cambio terico. Cuando aumenta la aversin al riesgo, excepto para la funcin de utilidad logartmica, se incrementa el peso de la produccin en el proceso generador de los datos. Las variables que se utilizan para aproximar la produccin presentan un fuerte componente estacional que se reproduce en las series que se simulan. Este efecto es muy evidente cuando la aversin al riesgo en ambos bienes es igual a 4, vase

Este resultado estara indicando que para poder explicar la apreciacin de la libra respecto al dlar, en el contexto terico que se est analizando, sera necesario una elevada aversin al riesgo en el bien extranjero (F) y/o un valor pequeo del grado de aversin al riesgo sobre el bien nacional (D). Valores altos de F implican baja sustituibilidad intertemporal para el bien que se produce en el extranjero, por lo tanto, para que los agentes estn dispuestos a comprar este bien es necesario una apreciacin de la moneda. El mismo efecto se esperara con valores pequeos de D, y por lo tanto, un incremento en la elasticidad de sustitucin intertemporal sobre el producto nacional. Se incrementa la demanda de dinero para comprar los bienes nacionales y esto aprecia la moneda.

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Figura 5. En la Tabla 5 se encuentra el anlisis para el modelo de SV. Segn este artculo el tipo de cambio es un precio Forward looking. sta es la diferencia con el proceso generador de los datos de LU, vase la Tabla 2. Aunque este aspecto se puede considerar tericamente relevante, las series temporales simuladas en este nuevo marco no presentan propiedades estadsticas distintas a las que se obtienen con el modelo de LU. En SV la necesidad de una raz estacional es habitual, salvo el caso de TC11. Tambin, se consigue captar la apreciacin de la libra en un nmero superior de ocasiones a LU. As, TC20, TC21, TC30, TC31, TC40, TC41, TC42 y TC43, presentan una tendencia decreciente para el perodo de estudio, sin embargo, en todos los casos aparece la raz estacional. En la Tabla 6, se muestran las simulaciones realizadas bajo el modelo de GR. En este caso, en el proceso generador aparecen los tipos de inters a corto plazo de cada uno de los pases. A la vista de los resultados, esta variable parece tener un peso sustancial en las simulaciones. Es destacable que, en todos los casos, las series temporales generadas no parecen contener la raz estacional, habitual en las series que se obtienen bajo los modelos de LU y SV. Hay que destacar las propiedades estocsticas de las series TC11 y TC21, en ambos casos, el paseo aleatorio parece ser suficiente para explicar el comportamiento de estas variables que replican el proceso estocstico del tipo de cambio. En la Figura 5 del Apndice B, aparece representada la serie correspondiente al TC11. 3.2- Funcin de Utilidad CES De la misma forma que se ha hecho con la funcin de utilidad Separable, se realiza el anlisis univariante de las series temporales que se obtienen cuando se supone que los agentes estn representados por la funcin de utilidad CES. En este caso, cada uno de los parmetros que determinan el proceso generador de los datos representa caractersticas distintas. Por un lado, el grado de aversin al riesgo () y por otro, el parmetro que determina la elasticidad de sustitucin entre los bienes (). Para cada uno de los artculos (LU, SV, GR) se simulan 50 series (5 valores distintos para la aversin al riesgo y 10 casos posibles para el parmetro que representa la elasticidad de sustitucin entre bienes), de stas, slo se analizan 15. Para cada uno de los valores de aversin al riesgo (0, 1, 2, 3, 4) se presenta el anlisis univariante de las series que corresponden al valor mnimo, medio y mximo del rango de variacin del parmetro , es decir, 0.1, 0.5 y 1. Con estos valores se puede apreciar el efecto que la variacin de la elasticidad de sustitucin tiene sobre las propiedades del tipo de cambio generado.

-11En el anlisis univariante de las series generadas con el modelo de LU, el parmetro de aversin al riesgo no es relevante en la determinacin del tipo de cambio, vase la expresin del tipo de cambio con el modelo de LU en la Tabla 2. Por lo tanto, el parmetro es el factor que diferencia las series generadas y pondera el peso de la produccin relativa entre los dos pases. En todas las series existe un componente estacional importante que aparece reflejado en la presencia de la raz unitaria en la frecuencia anual. En las series temporales generadas con el modelo de SV, la aversin al riesgo de los agentes s que es relevante en la determinacin del tipo de cambio. Esto es consecuencia de que el tipo de cambio terico se determina en funcin de las expectativas futuras de los agentes, las cuales variarn en funcin de su grado de aversin al riesgo. Las series generadas a partir de este modelo continan mostrando estructura estacional importante, aunque no todas presentan la raz unitaria anual. Esta situacin aparece cuando los valores de son pequeos, a pesar de todo, la estructura estacional contina presente. Un resultado comn, en las series temporales generadas por los dos modelos anteriores, es la apreciacin de la libra respecto al dlar en el perodo estudiado. Con la funcin de utilidad CES no se observan cambios de tendencia, como se producan con la funcin de utilidad Separable cuando la aversin al riesgo sobre el bien extranjero era relativamente superior. Ahora, los cambios en la elasticidad de sustitucin intertemporal afectan de forma simtrica al grado de sustituibilidad de los dos bienes. En el anlisis univariante de las simulaciones del modelo de GR se observa que la estructura estacional se amortigua de forma considerable e incluso desaparece en un gran nmero de casos. Sorprendentemente, es habitual identificar un paseo aleatorio en las series temporales generadas, sobre todo con valores de entre 0.1 y 0.5, es decir, cuando el peso de la produccin relativa entre los dos pases es bajo. En este sentido, se puede afirmar que las series generadas a partir de este modelo presentan un proceso estocstico similar al del TCLB$. 4.- ANLISIS DE COINTEGRACIN En la seccin anterior se ve como algunas series simuladas a partir del modelo de GR son I(1). En estas circunstancias tiene sentido investigar posibles relaciones de cointegracin con el TCLB$, tambin I(1). Para realizar este anlisis se plantea la siguiente regresin entre el tipo de cambio observado (TCLB$) y el tipo de cambio terico obtenido a partir de las simulaciones (TCTCO),

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TCLBS t ' o % 1 TCTCOt % u t

4.1

Bajo la hiptesis de cointegracin entre las dos variables, los residuos deberan ser estacionarios. Adems, si el modelo terico captase la apreciacin o depreciacin del tipo de cambio, el coeficiente 1 debera ser positivo. Para contrastar estas hiptesis se estima el modelo 4.1 por Mnimos Cuadrados Ordinarios con todas las series temporales del tipo de cambio generadas bajo el modelo de GR. Despus, para identificar la posible cointegracin, se analiza la posible estacionariedad en los residuos por medio del test de races unitarias Dikey-Fuller aumentado. En la Tabla 7, del Apndice B, se pueden encontrar las estimaciones cuando se utiliza la funcin de utilidad Separable. El contraste de races unitarias de Dikey-Fuller permite afirma que, al 95% de confianza, existe cointegracin para los casos en los que el grado de aversin al riesgo para el bien extranjero es menor que 3. Sin embargo, el signo del parmetro 1 siempre es negativo, por lo que el modelo terico estara prediciendo un comportamiento de depreciacin, contrario al que se observa en la realidad. Cuando el regresor se ha generado bajo la funcin de utilidad CES, se rechaza, al 95% de confianza, la hiptesis de raz unitaria en los residuos de todas las regresiones. Esto estara indicando la existencia de tendencias comunes en ambas variables, aunque de signo contrario como se puede deducir del signo negativo que acompaa en todos los casos a la variable generada. Los resultados parecen ser robustos al tipo de preferencias utilizadas. Todo indica que los tipos de inters en el modelo de GR desempean un papel muy relevante en las simulaciones. Su volatilidad y su comportamiento no estacionario determina la evolucin de las series simuladas, anulando los efectos de las masas monetarias, el nivel de produccin y el tipo de preferencias utilizadas. Este fenmeno se puede comprobar si se observa la correlacin entre la serie del tipo de cambio, generada a partir del modelo terico y el cociente de tipos. Con la funcin de utilidad Separable, ltima columna de la Tabla 7, se puede advertir que el grado de correlacin es superior a 0.90, en la mayor parte de los casos. A partir del test de Dikey y Fuller se observa que, cuando esa correlacin disminuye, la posible cointegracin entre la serie TCLB$ y las series temporales tericas desaparece. Las correlaciones para la funcin de utilidad CES es superior a 0.96. Estos resultados permiten interpretar que el tipo de cambio terico segn GR est determinado exclusivamente por la evolucin de los tipos de inters relativos y el resto de agregados macroeconmicos no parecen jugar ningn papel.

-135.- RESUMEN Y CONCLUSIONES Los modelos de equilibrio dinmicos se han convertido en una herramienta terica habitual en la valoracin de activos. En el contexto internacional Lucas (1982), Svensson (1985) y Grilli y Roubini (1992) aplican esta metodologa para identificar los determinantes del tipo de cambio. Este trabajo investiga la capacidad para replicar las caractersticas observadas del tipo de cambio, utilizando simulaciones de esta variable a partir de la expresiones analticas propuestas por estos autores. El estudio demuestra que los modelos de LU y SV generan series con caractersticas muy similares, a pesar de que en SV el tipo de cambio es un precio forward-looking. En las simulaciones de estos dos modelos el tipo de cambio presenta una marcada estacionalidad que se traduce en la necesidad de una raz estacional. En este sentido, el proceso estocstico de las variables generadas se aleja bastante del que presenta el tipo de cambio observado, paseo aleatorio. Por lo tanto, los modelos de LU y SV no parecen presentar las condiciones suficientes para explicar el comportamiento del tipo de cambio. A las crticas habituales (falta de persistencia, insuficiente volatilidad, etc.) se ha de aadir la incapacidad para tratar el fenmeno de la estacionalidad. Por su parte, las restricciones de liquidez en el mercado de activos, que diferencian el modelo de GR de los de LU y SV, implican que los tipos de inters aparecen como determinantes tericos del tipo de cambio. Los tipos de inters no slo ayudan a explicar la volatilidad del tipo de cambio, objetivo que persigue GR, tambin, de forma complementaria, sirven para amortiguar el componente estacional que se reproduce claramente en el enfoque de LU y SV. Ambos resultados significan una destacada contribucin en los modelos de determinacin del tipo de cambio. Pero un anlisis ms preciso de las simulaciones demuestra que la correlacin, entre la series simuladas del tipo de cambio en base al modelo de GR y el cociente de rentabilidades de los bonos, es superior a 0.90 en la mayor parte de los casos. En este sentido, el tipo de cambio simulado representa bsicamente los diferenciales de los tipos de inters. Los tipos de inters con una elevada persistencia y volatilidad anulan el poder explicativo del resto de las variables y, por lo tanto, las mismas no parecen jugar papel alguno en la determinacin del tipo de cambio. Esto dificulta cualquier anlisis cualitativo de las relaciones que se desprenden de la formulacin terica. A partir de estos resultados se plantean las siguientes cuestiones: (1) Si LU y SV no renen las condiciones para explicar la evolucin del tipo de cambio y GR reduce la capacidad explicativa a la que representa el cociente de tipos existen alternativas a GR para aproximar el tipo de cambio, sin anular a los agregados macroeconmicos? y (2) si la estacionalidad es un fenmeno comn cuando se trabaja con datos mensuales o trimestrales de produccin y masas monetarias es posible

-14-

justificar explcitamente las razones econmicas que determinan que este fenmeno no se observe empricamente, a pesar de la relevancia de los agregados macroeconmicos en la evolucin del tipo de cambio?. La respuesta a estas cuestiones forma parte de la investigacin que se est desarrollando en este momento. Se estn analizando alternativas a GR sustituyendo los tipos de inters por los rendimientos burstiles. La relacin entre el tipo de cambio y el rendimiento de las acciones en las principales bolsas mundiales ha sido objeto de numerosos estudios empricos: De Miguel y Olmeda (2000), Frankel (1996), Heston y Rowenhorst (1994), Giovanni y Jorion (1989), Canzoneri y Dellas (1996), Copeland y Copeland (1998), Granger et al. (1998). En cuanto a la estacionalidad, se puede introducir en modelo a travs de shocks estacionales en la funcin de utilidad. De esta forma, esta propiedad se manifiesta explcitamente en un modelo de determinacin del tipo de cambio, con el objetivo de compatibilizar las fluctuaciones estacionales de los agregados macroeconmicos con el comportamiento del tipo de cambio realmente observado.

-15BIBLIOGRAFA Altug, S. (1983). "Gestion lags and the business cycle: an empirical analysis", Carnegie-Mellon Working Paper , presentado en The Econometric Society meeting, Stanford University, Carnegie-Mellon University, Pittsburgh, PA. Arrow, K. J. (1971). Essays in the Theory of Risk-Bearanig , North-Holland, Amsterdam. Bakshi, G. y Chen, Z. (1997). "Equilibrium valuation of Foreign Exchange Claims", The Journal of Finance, 52, pgs. 799-826. Canzoneri, M. B. y Dellas, H. (1996). "Monetary integration in Europe: implications for real interest rates, national stock markets", en Financial Liberalization and Macroeconomics Stability, editado por Andersen, T. M. y Moene, K. O., Blackwell. Chinn, M. D. y Meese, R. A. (1995). "Banking on currency forecasts: How predictable is change in money", Journal of International Economics, 38, pgs. 161-178. Cumby, R. E. y Obstfeld, M. (1984). "International interest rate and price level linkages under flexible exchange rates: a review of recent evidence", en Exchange Rate Theory and Practice. National Bureau of Economic Research Conference Report Chicago and London, editado por Bilson y Marston, University of Chicago Press, pgs. 121-51. De Miguel, M. y Olmeda, I. (2000). "Relacin entre tipos de cambio y precios burstiles", Actualidad Financiera, Febrero, pgs. 57-69. Dutton, J. (1993). "Real and Monetary Shocks and risk premia in forward markets for foreign exchange, Journal of Money, Credit, and Banking , 25, pgs. 731-754. Engel, C. ------- (1992b). "The risk premium and the liquidity premium in foreign exchange markets", International Economic Review, 33, pgs. 871-879. ------- (1992a). "On the foreign exchange risk premium in a general equilibrium model", Journal of International Economics, 32, pgs. 305-319. Frankel, J. A. (1996). "Exchange rates and the sigle currency", en The European Equity Markets, editado por Steil, B., Capital Markets Institute, ECMI. Frankel, J. A. y Rose, A. K. (1995). "Empirical Research on Nominal Exchange Rates", en Handbook of international economics, volumen 3, editado por Grossman y Rogoff, Amsterdam, New York and Oxford, Elsevier, North-Holland, pgs. 1689-1729. Friend, I. y Blume, M. E. (1975). "The demand for risky assets", American Economic Review, 65, pgs. 900-922. Giovannini, A. y Jorion, P. (1989). "The time variation of risk and return in the foreign exchange and

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-19-

Apndice A: Descripcin de los Datos5 La simulacin se lleva a cabo con datos del Reino Unido (RU) y de Estados Unidos (USA). Se utilizan datos mensuales sin desestacionalizar del perodo comprendido entre 1986:01 y 1998:04. La variable que tradicionalmente se utiliza para medir mensualmente la actividad real es el ndice de Produccin Industrial (IPIPAS) y el agregado monetario usado es M2(M2PAS). El tipo de inters que se emplea es el de corto plazo, que en el caso del Reino Unido (RCRU) es una media diaria del tipo interbancario a tres meses, y para Estados Unidos (RCUSA) es una media diaria del tipo de inters de los certificados de depsitos. Tambin, se dispone del tipo de cambio expresado en libras por dlar (TCLB$). Todos los datos provienen de la OCDE, excepto la masas monetarias que se han obtenido de las Estadsticas Financieras Internacionales publicadas por el Fondo Monetario Internacional. Se han seleccionado los ndices oficiales de las bolsas ms importantes de cada uno de los pases. El ndice FT-SE 100 de las bolsa de Londres (FT) se ha elegido para medir la rentabilidad mensual de una inversin en acciones de empresas britnicas, mientras que, para medir la rentabilidad en empresas americanas se considera el ndice Dow-Jones de la bolsa de Nueva York (DJ). Con base en diciembre de 1994, ambos ndices provienen del Financial Times, actualizados por la Direccin general de Previsin y Coyuntura en su seccin internacional.

Los datos y el anlisis univariante de estas series se puede obtener solicitndolo a la direccin: juanangel@ccee.ucm.es

-20-

Apndice B: Tipo de Cambio Simulado. Utilidad Separable

TIPO DE CAMBIO SIMULADO CON D LU SV
0.16 0.16

Figura 1

= 0 Y F = 0
1.2

GR

0.14

0.14

1.0

0.12

0.12

0.8

0.10

0.10

0.6

0.08

0.08

0.4

0.06 90

91

92

93

94

95

96

97

98

0.06 90

91

92

93

94

95

96

97

98

0.2 90

91

92

93

94

95

96

97

98

(1+0.71B+0.22B2-0.23B3-0.35B9) (1+0.26B12)LL12Y t = at (0.09) (0.12) (0.09) (0.07) (0.11)

(1+0.18B12 +0.46B24 )L L12 Yt = (1- 0.86 B12)at (0.10) (0.11) (0.05)

(1+0.14B+0.10B2-0.20B3+0.25B4)LYt = at (0.10) (0.10) (0.10) (0.10)

LU
0.120 0.115 0.110 0.105

TIPO DE CAMBIO SIMULADO CON D

Figura 2

SV

= 1 Y F = 1
1.0

GR

0.120 0.115

0.8 0.110 0.105 0.6

0.100 0.095 0.090 0.085 90 0.100 0.4 0.095 0.090 90 0.2 90

91

92

93

94

95

96

97

98

91

92

93

94

95

96

97

98

91

92

93

94

95

96

97

98

(1-0.44B12-0.41B24) LY t = at (0.10) (0.10)

(1+0.23B+0.02B2-0.28B3)(1-0.50B12)LYt = at (0.10) (0.10) (0.10) (0.09)

LYt = at

-21TIPO DE CAMBIO SIMULADO CON D

Figura 3

LU
2.2E-08 2.0E-08

SV

= 1 Y F = 4
0.000009

GR

0.0000016

0.0000014

0.000008

1.8E-08

0.0000012
1.6E-08

0.000007

0.0000010
1.4E-08

0.000006

0.0000008
1.2E-08

0.000005

1.0E-08

0.0000006

0.000004

8.0E-09 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

0.0000004 1990

0.000003

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

(1+0.37B12+0.24B24)LL12Y t = at (0.09) (0.09)

(1+0.64B12+0.53B24+0.39B36)LL12 Yt =at (0.09) (0.10) (0.09)

(1+0.23B)(1-0.41B12-0.16B24)LYt = at (0.09) (0.08)

(0.10)

LU
1400000

TIPO DE CAMBIO SIMULADO CON D

Figura 4

SV

= 4 Y F = 1
200000

GR

25000

1200000
20000

160000

1000000
15000

120000

800000

80000

10000

600000

40000

400000 1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

5000 1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

(1+0.96B+0.66B2)LL12Y t = at (0.07) (0.08)

(1-0.33B)(1+0.33B12+0.39B24+0.63B36)LL12 Yt = (1-0.97B)at (0.11) (0.10) (0.09) (0.12) (0.02)

(1+0.42B+0.34B2)(1-0.47B12-0.29B24)LYt = at (0.10) (0.10) (0.10) (0.10)

LU
0.18 0.16 0.14 0.12

TIPO DE CAMBIO SIMULADO CON D

Figura 5

SV

= 4 Y F = 4
1.6 1.4

GR

0.25

0.20

1.2 1.0

0.15 0.10 0.08 0.06 0.04 90 0.05 90

0.8 0.6 0.4 0.2 90

0.10

91

92

93

94

95

96

97

98

91

92

93

94

95

96

97

98

91

92

93

94

95

96

97

98

(1+0.80B-0.40B2+0.10B3+0.38B4+0.41B5)LL12Yt=at (0.09) (0.12) (0.13) (0.12) (0.10)

(1-0.36B-0.39B9)(1+0.34B12+0.34B24+0.50B36)L12 Yt = at (0.10) (0.10) (0.10) (0.09) (0.10)

(1+0.34B+0.35B2) (1-0.47B12-0.25B24)LYt= at (0.10) (0.10) (0.10) (0.09)

Tabla 4 MODELOS UNIVARIANTES PARA TC TERICO PROPUESTO POR LUCAS (1982). UTILIDAD SEPARABLE
Dif. LL12 (9, 0) (0, 0) (2, 1) (2, 0) (2, 0) (3, 0) (0, 0) (2, 0) (2, 0) (2, 0) (10, 0) (1, 0) (2, 2) (2, 2) (2, 0) (0, 0) (0, 0) (0, 0) (3, 0) (3, 0) 1.0*10-6 1.6*10-5 2.6*10-1 2.3*10-1 0.2 * 102 (0, 0) 8.4* 102 183 91 127 264 210 290 (0, 0) 0.1* 102 192 (0, 0) 1.2*10-1 200 (2, 0) 4.8*10-4 97 (1, 0) 4.6*10-5 97 (0, 0) 4.3*104 103 (0, 0) 5.8 102 87 (0, 0) 64*10-1 101 (1, 0) 4.4 *10-2 138 (1, 0) 103 LL12 LL12 LL12 LL12 LL12 L LL12 LL12 LL12 LL12 LL12 LL12 LL12 LL12 2.3*10-3 ARMA (R) (p, q) Q(12) MODELOS US ARMA (S) (P, Q)

TCFD(a)

M.

D.T

Skw

Kt

TC00

1.1*10-1

1.5*10-2

15

25

TC01

0.5*10

8.6*10-1

14

16

TC02

2.5*102

0.6 *10

25

17

TC03

1.2*104

3.4*103

40

20

TC04

6.1*105

2.1*105

53

24

TC10

2.2*10-3

1.6*10-4

-22

33

-22-

TC11

1.1*10-1

7.8*10-3

-49

20

TC12

0.5*10

6.6*10-1

18

TC13

2.5*102

4.9*10

26

22

TC14

1.3*104

3.3*103

44

24

TC20(b)

4.7*10-5

4.8*10-6

-5

25

TC21(b)

2.2*10-3

1.1*10-4

-80

27

TC22

1.1*10-1

7.6*10-3

32

TC23

0.5*10

7.4*10-1

29

31

TC24

2.6*102

5.2*10

44

30

_ a ( ) -9.3*10-5 (2.3*10-4) -1.7*10-3 (4.4*10-3) -5.9*10-2 (64*10-2) 0.3* 10 (5.8 *10) 6.6*102 (4.3*103) -5.1*10-6 (4.6*10-6) -7.0*10-5 (4.8*10-5) -1.1*10-2 (1.2*10-2) -4.2*10-1 (0.1* 10) -1.4* 10 (8.4* 10) -2.5*10-7 (1.0*10-7) -3.2*10-6 (1.6*10-6) 2.0*10-2 (2.6*10-2) -9.9*10-3 (2.3*10-2) -7.4 * 10-1 (0.2 * 10)

(1+0.71B+0.22B2-0.23B3-0.35B9) (1+0.26B12)LL12Y t = at (0.09) (0.12) (0.09) (0.07) (0.11) (1+0.31B12)LL12Y t = at (0.10) (1+1.06B+0.72B2)LL12Y t = (1+0.29B)at (0.11) (0.08) (0.16) (1+0.95B+0.66B2)LL12Y t = at (0.07) (0.08) (1+0.95B+0.67B2)LL12Y t = at (0.07) (0.07) (1+0.92B+0.51B2-0.33B9)(1+0.30B12)LL12Y t = at (0.07) (0.07) (0.06) (0.10) (1-0.44B12-0.41B24) LY t = at (0.10) (0.10) (1+0.91B+0.61B2)LL12Y t = at (0.08) (0.08) (1+0.96B+0.66B2)LL12Y t = at (0.07) (0.08) (1+0.96B+0.66B2)LL12Y t = at (0.07) (0.08) (1+0.67B+0.32B2+0.23B10)(1+0.23B12+0.34B24+0.49B36)LL12Y t = at (0.10) (0.10) (0.09) (0.10) (0.09) (0.10) (1-0.27B)(1+0.43B12+0.38B24+0.48B36)LL12Y t = at (0.10) (0.09) (0.10) (0.09) (1+1.1B+0.84B2)LL12Y t =(1+0.48B+0.43B2) at (0.09) (0.07) (0.13) (0.13) (1+1.1B+0.80B2)LL12Y t =(1+0.31B+0.29B2) at (0.10) (0.08) (0.14) (0.13) (1+0.95B+0.64B2)LL12Y t = at (0.07) (0.08)

Tabla 4. (continuacin)

MODELOS UNIVARIANTES PARA TC TERICO PROPUESTO POR LUCAS (1982). UTILIDAD SEPARABLE
Dif. LL12 (10, 0) (0, 0) (4, 1) (4, 1) (4, 1) (3, 0) (0, 0) (4, 0) (5, 1) (5, 0) (0, 0) (0, 0) 1.5*10-2 (0, 0) 1.2*10-4 (0, 0) 2.9*10-5 126 146 66 (0, 0) 1.7*10-6 266 (2, 0) 2.4*10-8 188 (2, 0) 8.6*10-10 157 (1, 0) 3.5*10-1 163 (1, 0) 5.0*10-3 169 (1, 0) 6.2*10-5 163 (3, 0) 6.6*10-7 146 (2, 0) 118 LL12 L L L LL12 LL12 LL12 LL12 LL12 L 3.0*10-8 ARMA (R) (p, q) Q(12) MODELOS US ARMA (S) (P, Q)

TCFD

M.

D.T

Skw

Kt

TC30(b)

1.0*10-6

1.8*10-7

-15

20

TC31(b)

4.8*10-5

6.3*10-6

-49

23

TC32

2.3*10-3

2.5*10-4

-45

27

TC33

1.1*10-1

1.4*10-2

16

33

TC34

5.4*10

9.6*10-1

49

36

-23-

TC40(b)

2.1*10-8

5.7*10-9

-9

18

TC41(b)

1.0*10-6

2.2*10-7

-28

20

TC42(b)

4.9*10-5

9.2*10-6

-33

23

TC43(b)

2.4*10-3

4.3*10-4

-7

26

TC44

1.1*10-1

0.2*10-1

34

32

(1+0.38B-0.05B2-0.34B3+0.27B10)(1-0.02B12+0.34B24)LL12Y t = at (0.09) (0.11) (0.09) (0.10) (0.10) (0.09) (1+0.45B12+0.36B24+0.34B36)LL12Y t = at (0.10) (0.10) (0.09) (1-0.14B-0.12B2-0.23B3+0.44B4)(1-0.94B12)LY t =(1-0.64B) at (0.18) (0.13) (0.10) (0.09) (0.03) (0.19) (1+0.05B-0.03B2-0.25B3+0.35B4)(1-0.94B12)LY t =(1-0.73B) at (0.19) (0.19) (0.16) (0.10) (0.03) (0.10) (1+0.15B+0.03B2-0.25B3+0.29B4)(1-0.94B12)LY t =(1-0.73B) at (0.19) (0.19) (0.16) (0.10) (0.03) (0.18) (1+0.33B-0.08B2-0.36B3)(1-0.00B12+0.32B24)LL12Y t = at (0.09) (0.11) (0.10) (0.10) (0.09) (1+0.37B12+0.24B24)LL12Y t = at (0.09) (0.09) (1+0.28B-0.00B2-0.20B3+0.25B4)LL12Y t =at (0.10) (0.10) (0.10) (0.10) (1+0.66B+0.21B2-0.04B3+0.36B4+0.41B5)LL12Y t =at (0.11) (0.11) (0.11) (0.11) (0.09) (1+0.80B-0.40B2+0.10B3+0.38B4+0.41B5)LL12Y t =at (0.09) (0.12) (0.13) (0.12) (0.10) LY t = a t

TCLB$I

5.1*10-1

4.6*10-2

64

27

_ a ( ) -2.1*10-9 (3.0*10-9) -1.2*10-7 (6.6*10-8) -9.9*10-6 (6.2*10-6) -7.6*10-4 (5.0*10-4) -3.8*10-2 (3.5*10-2 ) -3.4*10-11 (8.6*10-11) -2.1*10-9 (2.4*10-8) -1.2*10-7 (1.7*10-7) -3.2*10-6 (2.9*10-6) -1.3*10-5 (1.2*10-5) -1.9*10-3 (1.5*10-3)

Notas: (a)

(b)

TC F D identifica el proceso bajo el cul se ha simulado la serie temporal. Por ejemplo, en TC01 el primer nmero (0) hace referencia al parmetro de aversin al riesgo sobre el bien extranjero y el segundo (1) al parmetro de aversin para el bien nacional. El tipo de cambio terico presenta pendiente negativa

Tabla 5
_

MODELOS UNIVARIANTES PARA TC TERICO PROPUESTO POR SVENSSON (1985). UTILIDAD SEPARABLE
Dif. ARMA (R) (p, q) ARMA (S) (P, Q)

TCFD(a) Q(12) MODELOS US LL12 (0, 1) (1, 0) (0, 1) (0, 1) (0, 1) (1, 1) (3, 0) (2, 0) (1, 1) (1, 1) (0, 1) (0, 0) (4, 1) (9, 1) (9, 0) (3, 0) (3, 0) (3, 0) (3, 0) (3, 0) 1.5*10-6 2.6*10-5 3.1*10-3 3.4*10-1 0.2*102 (3, 0) 1.6*103 (3, 0) 0.2*102 292 229 159 170 126 127 168 (2, 0) 1.7*10-1 258 (1, 0) 7.6*10-4 130 (2, 0) 7.5*10-5 219 (2, 0) 8.9*104 159 (2, 0) 1.0 *103 225 (2, 0) 0.9*10 314 (2, 0) 6.4 *10-2 145 (2, 0) 282 LL12 LL12 LL12 LL12 LL12 L LL12 LL12 LL12 LL12 LL12 LL12 LL12 L12 3.4 *10-3

M.

D.T

Skw

Kt

a ( )

TC00

1.1*10-1

1.5*10-2

15

26

TC01

0.5*10

8.7*10-1

16

17

TC02

2.5*102

5.6*10

30

18

TC03

1.3*104

3.6*103

48

22

TC04

6.2*105

2.3*105

71

27

TC10

2.2*10-3

1.7*10-4

-28

32

-24-

TC11

1.1*10-1

7.8*10-3

-49

20

TC12

0.53 *10

6.8*10-1

14

20

TC13

2.6*102

5.3*10

46

25

TC14

1.3*104

3.7*103

78

33

TC20(b)

4.7*10-5

5.1*10-6

24

TC21(b)

2.3*10-3

1.2*10-4

-72

27

(1+0.18B12 +0.46B24 )L L12 Yt = (1- 0.86 B12)at (0.10) (0.11) (0.05) (1+0.21B)(1+0.54B12 +0.28B24 )L L12 Yt = at (0.10) (0.11) (0.12) (1+0.18B12 +0.26B24)L L12 Yt = (1-0.57B)at (0.11) (0.12) (0.09) (1+0.29B12+0.27B24)LL12 Yt = (1-0.68B)at (0.11) (0.12) (0.07) (1+0.34B12+0.28B24)LL12 Yt = (1-0.74B)at (0.11) (0.11) (0.07) (1+0.17B)(1+0.25B12+0.36B24)LL12 Yt = (1-0.59B)at (0.15) (0.10) (0.11) (0.12) (1+0.23B+0.02B2-0.28B3)(1-0.50B12)LYt = at (0.10) (0.10) (0.10) (0.09) (1+0.79B+0.39B2)(1+0.20B12+0.34B24)LL12 Yt = at (0.10) (0.10) (0.11) (0.11) (1-0.36B)(1+0.27B12+0.35B24+0.64B36)LL12 Yt = (1-0.97B)at (0.10) (0.09) (0.09) (0.11) (0.02) (1-0.33B)(1+0.33B12+0.39B24+0.63B36)LL12 Yt = (1-0.97B)at (0.11) (0.10) (0.09) (0.12) (0.02) (1+0.28B12+0.36B24+0.45B36)LL12 Yt = (1-0.53B)at (0.09) (0.09) (0.10) (0.09) (1+0.51B12+0.48B24+0.50B36)LL12 Yt = at (0.09) (0.10) (0.10)
(1+0.25B4-0.42B9)(1+0.27B12+0.30B24+0.36B36)LL12 Yt =(1-0.62B)at (0.09) (0.10) (0.10) (0.10) (0.10) (0.09)

TC22

1.1*10-1

8.2*10-3

30

32

TC23

0.5*10

8.1*10-1

63

37

TC24(c)

2.6*102

6.3*10

110

47

4.9* 10-5 (3.4*10-4) -3.3*10-3 (6.4*10-6) 3.5 10-2 (9.2*10-1) 0.5*10 (1.0*102) 7.2*102 (8.9*103) -6.1*10-6 (7.0*10-6) 4.3*10-5 (7.6*10-5) -1.5*10-4 (1.7*10-2) 0.1*10 (0.2*10) 1.1* 102 (1.6*102) -1.8*10-7 (1.5*10-7) 5.9*10-11 (2.610-6) -5.8*10-4 (3.1*10-4) 3.7*10-2 (3.4*10-2) 0.2*10 (0.2*10)

(1-0.46B9)(1+0.36B12+0.35B24+0.50B36)LL12 Yt =(1-0.77B)at (0.11) (0.10) (0.10) (0.10) (0.08) (1-0.29B-0.54B9)(1+0.24B12+0.27B24+0.52B36)L12 Yt = at (0.09) (0.10) (0.09) (0.08) (0.09)

Tabla 5 (Continuacin) MODELOS UNIVARIANTES PARA TC TERICO PROPUESTO POR SVENSSON (1985). UTILIDAD SEPARABLE
_ Dif. ARMA (R) (p, q) ARMA (S) (P, Q)

TCFD LL12 (1, 0) (0, 0) (4, 1) (9, 0) (9, 0) (1, 0) (0, 0) (4, 1) (4, 1) (9, 0) (0, 0) (0, 0) (3, 0) 1.4*10-2 1.5*10-2 (3, 0) 1.8*10-5 191 171 66 (3, 0) 2.2*10-6 160 (3, 0) 3.5*10-8 174 (3, 0) 1.1*10-9 70 (3, 0) 6.3*10-1 165 (3, 0) 7.6*10-3 187 (3, 0) 8.2*10-5 227 (3, 0) 1.1*10-6 192 (2, 0) 152 LL12 LL12 L12 L12 LL12 LL12 LL12 LL12 L12 L 4.2*10-8

M.

D.T

Skw

Kt

a ( ) Q(12) MODELOS US

TC30(b)

1.0*10-6

1.9*10-7

-4

20

TC31(b)

4.8*10-5

6.5*10-6

-46

23

TC32

2.3*10-3

2.7*10-4

-34

28

TC33

1.1*10-1

0.2*10-1

44

37

TC34

0.6*10

0.1*10

11

56

TC40(b)

2.2*10-8

5.9*10-9

-1

19

-25-

TC41(b)

1.0*10-6

2.3*10-7

-26

20

TC42(b)

4.9*10-5

9.6*10-6

-28

23

TC43(b)

2.4*10-3

4.7*10-4

28

TC44

1.2*10-1

2..7*10-2

76

45

(1+0.54B )(1+0.25B12+0.26B24)LL12 Yt = at (0.08) (0.10) (0.10) (1+0.58B12+0.51B24+0.43B36)LL12 Yt = at (0.09) (0.10) (0.10) (1+0.33B4)(1+0.29B12+0.34B24+0.40B36)LL12 Yt =(1-0.48B)at (0.09) (0.09) (0.10) (0.10) (0.10) (1-0.40B-0.44B9)(1+0.30B12+0.31B24+0.5136)L12 Yt = at (0.09) (0.09) (0.10) (0.09) (0.09) (1-0.27B-0.41B9)(1+0.36B12+0.35B24+0.57B36)L12 Yt = at (0.10) (0.10) (0.09) (0.09) (0.09) (1+0.38B4)(1+0.32B12+0.28B24+0.28B36)LL12 Yt =at (0.09) (0.09) (0.10) (0.10) (1+0.64B12+0.53B24+0.39B36)LL12 Yt =at (0.09) (0.10) (0.09) (1+0.31B4)(1+0.37B12+0.35B24+0.34B36)LL12 Yt =(1-0.39B)at (0.10) (0.10) (0.10) (0.09) (0.10) (1+0.28B4)(1+0.34B12+0.37B24+0.42B36)LL12 Yt =(1-0.64B)at (0.10) (0.09) (0.09) (0.09) (0.08) (1-0.36B-0.39B9)(1+0.34B12+0.34B24+0.50B36)L12 Yt = at (0.10) (0.10) (0.10) (0.09) (0.10) LY t = a t

TCLB$I

5.1*10-1

4.6*10-2

64

27

-2.1*10-9 (4.2*10-9) -1.5*10-7 (1.1*10-7) -16*10-6 (8.2*10-6) -1.1*10-4 (7.6*10-4) 1.5*10-2 (6.3*10-2) -6.0*10-11 (1.1*10-10) -3.7*10-9 (3.5*10-9) -3.5*10-7 (2.2*10-7) -2.9*10-5 (1.8*10-5) -2.1*10-4 (14*10-4) -1.9*10-3 (1.5*10-3)

Notas: (a)

(b) (c)

TC F D identifica el proceso bajo el cul se ha simulado la serie temporal. Por ejemplo, en TC01 el primer nmero (0) hace referencia al parmetro de aversin al riesgo sobre el bien extranjero y el segundo (1) al parmetro de aversin para el bien nacional. El tipo de cambio terico presenta pendiente negativa Se ha realizado una intervencin en 11/99 mediante un impulso con un valor de 0=127.5

Tabla 6
Dif. ARMA (R) (p, q) ARMA (S) (P, Q)

MODELOS UNIVARIANTES PARA TC TERICO PROPUESTO POR GRILLI Y ROUBINI (1992). UTILIDAD SEPARABLE

TCFD(a)

M.

D.T

Skw

Kt

a ()

5.3*10-2 118 88 298 193 159 118 155 389 214 182 127 8.5*10-4 5.6*10-2 4.0*100 2.6*102 168 313 206 183 LYt = a t 1.9*100 1.4*102 9.7*103 6.3*105 1.2*10-3 3.7*10-2 2.7*100 1.9*102 1.3*104 2.6*10-5

Q(12)

MODELOS US

TC00 (4, 0) (0, 0) (1, 0) (2, 0) (2, 0) (2, 0) (0, 0) (1, 0) (2, 0) (2, 0) (2, 0) (0, 0) (1, 0) (2, 0) (2, 0) (2, 0) (2, 0) (2, 0) (0, 0) (2, 0) (2, 0) (2, 0) (2, 0) (0, 0) (1, 0) (2, 0) (2, 0) (2, 0) (1, 0) (0, 0) L L L L L L L L L L L L L L

7.1*10-1 L

2.1*10-1

15

TC01

3.5*10

1.2*10

-3

13

TC02

1.7*103

6.4*102

13

TC03

8.5*104

3.6*104

10

15

TC04

4.2*106

2.0*106

19

16

TC10

1.5*10-2

0.3*102

-1

19

(1+0.14B+0.10B2-0.20B3+0.25B4)LYt = at (0.10) (0.10) (0.10) (0.10) (1-0.20B12)LYt = at (0.10) (1-0.26B) (1-0.25B12-0.38B24)LYt = at (0.10) (0.09) (0.09) (1+0.50B+0.36B2) (1-0.37B12-0.41B24)LYt = at (0.10) (0.10) (0.10) (0.10) (1+0.44B+0.33B2) (1-0.49B12-0.32B24)LYt = at (0.10) (0.10) (0.10) (0.11) (1+0.21B+0.19B2) (1-0.19B12)LYt = at (0.10) (0.10) (0.10)

-26-

TC11

7.1*10-1

1.8*10-1

-10

15

TC12

3.5*10

1.0*10

-6

15

TC13

1.7*103

6.0*102

17

TC14

8.6*104

3.5*104

20

19

TC20

3.0*10-4

5.3*10-5

14

29

(1+0.27B) (1-0.20B12-0.31B24)LYt = at (0.10) (0.09) (0.09) (1+0.50B+0.38B2) (1-0.34B12-0.38B24)LYt = at (0.10) (0.10) (0.10) (0.10) (1+0.42B+0.34B2) (1-0.47B12-0.29B24)LYt = at (0.10) (0.10) (0.10) (0.10) (1+0.35B+0.22B2) (1-0.16B12-0.19B24)LYt = at (0.10) (0.10) (0.10) (0.08) LYt = a t

TC21

1.5*10-2

2.9*10-3

-4

23

TC22

7.2*10-1

1.7*10-1

-2

21

TC23

3.6*10

1.0*10

13

22

TC24

1.7*103

6.1*102

31

24

4.3*10-3 (5.3*10-3) 1.7*10-1 (1.9*10-1) 0.8*10 (1.4*10) 3.7*102 (9.7*102) 1.6*104 (6.3*104) 3.5*10-5 (1.2*10-4) -2.0*10-3 (3.7*10-3) 1.2*10-1 (2.7*10-1) 0.5*10 (1.9*10) 2.1*102 (1.3*103) -1.3*10-8 (2.6*10-6) 5.5*10-6 (8.5*10-5) 1.2*10-3 (5.6*10-3) 3.5*10-2 (4.0*10-1) 0.2.*10 (2.6*10)

(1+0.24B) (1+0.18B12+0.30B24)LYt = at (0.10) (0.09) (0.09) (1+0.44B+0.36B2) (1+0.18B12+0.30B24)LYt = at (0.10) (0.09) (0.09) (1+0.36B+0.33B2) (1-0.45B12-0.28B24)LYt = at (0.10) (0.10) (0.10) (0.10)

Tabla 6 (Continuacin) MODELOS UNIVARIANTES PARA TC TERICO PROPUESTO POR GRILLI Y ROUBINI (1992). UTILIDAD SEPARABLE
Dif. L (2, 0) (0, 0) (2, 0) (2, 0) (2, 0) (2, 0) (1, 0) (2, 0) (2, 0) (2, 0) (0, 0) (0, 0) (2, 0) 1.2*100 1.5*10-2 (2, 0) 1.9*10-3 213 203 66 (2, 0) 2.8*10-5 229 (2, 0) 5.2*10-7 169 (2, 0) 1.3*10-8 929 (2, 0) 5.6*100 198 (2, 0) 8.6*10-2 208 (2, 0) 1.3*10-3 215 (1, 0) 2.3*10-5 163 (2, 0) 104 L L L L L L L L L L 6.1*10-7 ARMA (R) (p, q) ARMA (S) (P, Q)

TCFD

M.

D.T

Skw

Kt

a ( ) Q(12) MODELOS US

TC30

6.4*10-6

1.05*10-6

10

32

TC31

3.1*10-4

5.1*10-5

-3

29

TC32

1.5*10-2

2.9*10-3

29

TC33

7.3*10-1

1.8*10-1

31

30

TC34

3.6*10

1.1*10

57

33

TC40

1.4*10-7

2.6*10-8

-21

27

-27-

TC41

6.5*10-6

1.2*10-6

-32

25

TC42

3.1*10-4

6.1*10-5

-8

28

TC43

1.5*10-2

3.6*10-3

34

32

TC44

7.5*10-1

2.2*10-1

77

40

(1+0.50B+0.27B2) (1-0.18B12-0.17B24)LYt = at (0.10) (0.10) (0.10) (0.08) (1-0.34B12)LYt = at (0.09) (1+0.34B+0.22B2) (1-0.22B12-0.32B24)LYt = at (0.10) (0.10) (0.10) (0.09) (1+0.43B+0.38B2) (1-0.33B12-0.38B24)LYt = at (0.10) (0.10) (0.10) (0.10) (1+0.35B+0.35B2) (1-0.47B12-0.27B24)LYt = at (0.10) (0.10) (0.10) (0.10) (1+0.49B+0.25B2) (1-0.24B12-0.21B24)LYt = at (0.10) (0.10) (0.09) (0.08) (1+0.23B)(1-0.41B12-0.16B24)LYt = at (0.10) (0.09) (0.08) (1+0.36B+0.25B2) (1-0.26B12-0.34B24)LYt = at (0.10) (0.10) (0.09) (0.08) (1+0.44B+0.39B2) (1-0.34B12-0.37B24)LYt = at (0.10) (0.10) (0.09) (0.08) (1+0.34B+0.35B2) (1-0.47B12-0.25B24)LYt = at (0.10) (0.10) (0.10) (0.09) LY t = a t

TCLB$I

5.1*10-1

4.6*10-2

64

27

-1.7*10-8 (6.1*10-8) -4.8*10-7 (2.3*10-6) -8.9*10-6 (1.3*10-4) 5.0*10-4 (8.6*10-3) -3.9*10-3 (5.6*10-1) -5.0*10-10 (1.3*10-9) -1.1*10-8 (5.2*10-8) -5.31*10-7 (2.8*10-6) -2.6*10-5 (1.9*10-4) -6.4*10-4 (1.2*10-1) -1.9*10-3 (1.5*10-3)

Notas:

(a)

TC F D identifica el proceso bajo el cul se ha simulado la serie temporal.

Por ejemplo, en TC01 el primer nmero (0) hace referencia al parmetro de aversin al riesgo

sobre el bien extranjero y el segundo (1) al parmetro de aversin para el bien nacional.

-28Tabla 7

ANLISIS DE COINTEGRACIN DEL TIPO DE CAMBIO TERICO DEL (FUNCIN DE UTILIDAD SEPARABLE) TCFD D-F(a)(b) 0 1 R2 1lag -1 0.62 -1.6*10 51 -340 TC00 (0.2*10-1) (0.01) -2 0.61 -0.3*10 55 -340 TC01 (0.01) (0.1*10-2) -5 0.61 -5.5*10 57 -348 TC02 (0.01) (4.8*10-6) -7 0.60 -9.6*10 55 -373 TC03 (0.01) (8.8*10-7) -8 0.58 -1.7*10 TC04 52 -394 (0.01) (1.6*10-9) 0.64 -8.6*100 37 -280 TC10 (0.02) (1.1*100) -1 0.63 -1.7*10 46 -292 TC11 (0.01) (0.2*10-1) -2 0.62 -0.3*10 TCC2 55 -340 (0.01) (0.1*10-2) -5 0.60 -5.4*10 TC13 48 -340 (0.01) (5.7*10-6) -7 0.60 -9.6*10 45 -363 TC14 (0.01) (8.8*10-7) 0.62 -3.0*102 12 -213 TC20 (0.02) (0.8*102) 0.63 -0.8*10 25 -241 TC21 (0.02) (0.1*10) -1 0.62 -1.6*10 TC22 32 -264 (0.02) (0.2*10-1) -3 0.60 -2.7*10 34 -297 T C3 (0.01) (0.4*10-3) -5 0.59 -4.3*10 33 -320 TC24 (0.01) (6.2*10-6) 3 0.49 3.5*10 1 -205 TC30 (0.03) (4.5*103) 2 0.55 -1.3*10 TC31 2 -197 (0.03) (0.9*102) 0 0.58 -4. 8*10 9 -212 TC32 (0.02) (1.5*100) -2 0.58 -9.9*10 15 -240 TC33 (0.02) (2.4*10-2) -3 0.57 -1.7*10 17 -264 TC34 (0.01) (0.4*10-3) -5 0.41 7.5*10 TC40 19 -260 (0.02) (1.6*10-5) 0.44 1.0*104 7 -225 TC41 (0.02) (0.4*104) 0.49 4.9*10 0 -203 TC42 (0.02) (7.6*10) 0 0.53 -1.3*10 TC43 1 -199 (0.02) (1.3*100) -1 0.54 -0.4*10 TC44 4 -211 (0.02) (0.2*10-1)
Notas: (a) (b) (c)

MODELO DE GR Y TCLB$I
D-F 2lag -316 -332 -345 -352 -362 -272 -295 -332 -317 -331 -218 -239 -261 -278 -293 -216 -206 -215 -233 -249 -259 -234 -214 -210 -217 corr.(c) 95 96 95 91 88 94 99 97 93 88 81 94 94 90 85 44 68 77 77 74 1 24 42 52 56

Los valores crticos de MacKinnon son: -3.50 (1%), -2.89 (5%), -2.58 (10%). La regresin para el test de Dickey-Fuller tiene constante e i retardos, i =1, 2. Es la correlacin entre el tipo de cambio simulado y el cociente de tipos.