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IN.ORME ESPECIAL EBITDA: Indicadores y Valorizacin de Empresas .......................................................................................................................... XI-1

EBITDA: Indicadores y Valorizacin de Empresas

Miembro del Staff Tcnico Interno de la Revista Actualidad Empresarial / Experto en .inanzas y Tributacin

C.P.C. Mario Apaza Meza

INDICADORES .INANCIEROS RELACIONADOS CON EL EBITDA Si hay indicador contable que se ha impuesto con la nueva economa en esta era de volatilidad burstil, incertidumbre en la rentabilidad y dudas a la hora de evaluar el resultado de una gestin es el EBITDA. Esto es, la utilidad antes de impuestos, intereses, depreciaciones y amortizaciones, o en una expresin: el margen operativo. El EBITDA, es el indicador ms efectivo para medir la salud financiera de una empresa, a travs de ste indicador vamos a determinar diversos ratios, que detallamos a continuacin: Cash flow despus de impuestos El cash flow despus de impuestos es el flujo de caja sobrante despus de los pagos de los intereses e impuestos, que son los principales pagos sobre EBITDA. Proporciona una buena indicacin de la flexibilidad financiera de una empresa. No excluye los gastos por intereses capitalizados, ya que el efecto que stos producen se reflejar en la deduccin de inversiones en el clculo del N.C. (Net .ree Cash .low: cash flow despus de inversiones en activo fijo y pago de intereses). N.C. (Net .ree Cash .low) El cash flow despus de inversiones en activo fijo y pago de intereses mide los fondos disponibles para la devolucin de la deuda, la recompra de acciones o para las adquisiciones sin tener que contraer deuda. En una fase expansionaria, generalmente ser negativa, por lo que ser necesario contraer deuda nueva o incrementar el patrimonio. Clculo del EBITDA a travs del Estado de Ganancias y Prdidas Ventas Costo de Ventas Gastos de ventas y administrativos Gastos por investigacin y desarrollo EBIT (Cash flow antes de intereses e impuestos) Depreciaciones y Amortizaciones EBITDA (Cash flow antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones)

(-) Gastos por intereses, incluyendo los dividendos de acciones preferentes reembolsables (-) Impuesto a la renta (slo la parte que afecta al cash flow) = Cash flow despus de impuestos (-) Inversiones en activo fijo (CAPEX) (-) Cambios en el fondo de maniobra = Cash flow despus de inversiones en activo fijo y pago de intereses, y antes de dividendos (-) Dividendos de acciones ordinarias y preferentes Ratios de Cobertura EBITDA/Intereses netos EBITDA con relacin a los gastos de intereses mide la capacidad de un emisor de cumplir con los pagos de intereses con flujos de caja provenientes de la actividad principal. Los intereses brutos estn constituidos por los gastos lquidos y no lquidos por intereses ms los intereses capitalizados, mientras que los intereses netos han deducido los ingresos por intereses. La deuda que no implica pago lquido de intereses (por ejemplo, cupn cero o bonos de pago en especie) forma parte de la estructura de capital del emisor, y este ratio se usa junto con EBITDA dividido por los pagos lquidos de intereses. Los intereses capitalizados son la parte de los intereses totales de una empresa que corresponde a la financiacin, a travs de deuda, de la construccin de activo fijo para uso propio. Tambin hay que tener en cuenta los pagos de dividendos, especialmente los de acciones preferentes reembolsables, ya que son pagos lquidos obligatorios. EBITDA frente a gastos financieros, es uno de uno de los indicadores ms efectivos sobre el riesgo financiero de la empresa, porque refleja si las utilidades dan o no para cubrir el costo de las obligaciones financieras. Se expresa en porcentaje. Ratios de apalancamiento Deuda/EBITDA Este ratio proporciona una indicacin de la capacidad del emisor de contraer deuda adicional y de refinanciar la deuda que vence. Incluye todos los conceptos sujetos a pagos obligatorios al vencimiento de deuda. Ade-

ms, puede incluir cualquier pasivo contingente en caso de que haya una previsin de pago del mismo. El apalancamiento a menudo se presenta como el porcentaje de la deuda en relacin con el capital total de un emisor. Este ratio es til para medir la estructura del capital de una empresa, aunque el mtodo conservador para contabilizar por ejemplo los activos fijos y los conceptos intangibles implica que con el tiempo el valor de los recursos propios, que es la diferencia entre activo y pasivo, estar distorsionado. Por esta razn, los calificadores de riesgo consideran que la deuda con relacin a EBITDA es ms significativa para medir el apalancamiento de los emisores. Obligaciones financieras frente a EBITDA, es un indicador que muestra el tiempo en aos que necesitaran las empresas para pagar sus deudas financieras con la sola generacin de utilidades operativas. En general, un indicador superior a 5 no es muy saludable porque en el Per los plazos de las deudas no son superiores a los 4 o 5 aos. Ratios de Rentabilidad EBITDA/Ventas Los mrgenes operativos proporcionan una buena indicacin de la evolucin de la rentabilidad de una empresa, ya que eliminan el efecto que tiene sobre la utilidad de un ao a otro por el incremento general en las ventas. Estos ratios son tambin bastante tiles para establecer la rentabilidad relativa de empresas de un mismo sector y con la misma presin de la competencia. Sin embargo, este ratio no sirve para comparar la calidad crediticia entre empresas de distintos sectores a causa de las diferencias inherentes en la estructura de costos y en las primas de riesgo. Utilidad neta/Patrimonio neto ROE (Return on Equity) o utilidad neta/ patrimonio neto indica las utilidades anuales que revierten los accionistas por cada nuevo sol de los recursos propios. Este ratio puede aumentar con el uso del apalancamiento a causa de que el ROE depende de la estructura del capital de una empresa, siempre que se disponga de suficientes fondos para el pago de la deuda. Comparar el ROE de empresas de diferentes sectores puede provocar malentendidos ya que los sectores con ms riesgo tienden a tener un ROE ms elevado, lo cual compensa el mayor riesgo de inversin que asumen los accionistas. Si una empresa tiene un ROE inferior al de las dems empresas del sector, sta podra adoptar medidas para mejorarlo en detrimento de los inversores

(-) (-) (-) = (-) =

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indicadores sin tener en cuenta otras medidas de endeudamiento, puede ser peligroso. EBITDA es una buena mtrica para evaluar la rentabilidad, pero no el flujo de caja. Desafortunadamente, el EBITDA es a menudo utilizado como una medida para el flujo de caja, lo que es muy peligroso y errneo, ya que hay una significativa diferencia entre los dos. El .lujo de Caja Operacional es una mejor medida de cunta caja est generando la empresa, ya que toma la Utilidad Neta y se agrega los gastos que no significan desembolso de dinero (depreciacin y amortizacin) e incluye los cambios en el capital de trabajo, los que tambin usan/proveen caja (tales como los cambios en las cuentas por cobrar, cuentas por pagar, e inventarios). Estos factores de capital de trabajo son la clave para determinar cunta caja est generando una empresa. Si los inversionistas no incluyen estos cambios en el capital de trabajo en sus anlisis y descansan solamente en el EBITDA, estarn dejando de lado indicios que les pueden indicar si una empresa est realmente perdiendo dinero porque no puede vender sus productos. A continuacin se describen algunas fallas crticas del EBITDA: 1. Ignora los cambios en el capital de trabajo y por lo tanto sobrestima el flujo de caja en perodos en el que el capital de trabajo crece. 2. Puede ser una medida engaosa de liquidez. 3. No tiene en cuenta la reinversin requerida, especialmente para empresas con activos de corto plazo. 4. No dice nada acerca de la calidad de los ingresos. 5. Es un indicador inadecuado para comparar mltiplos de adquisiciones. 6. Ignora la calidad del flujo de caja resultante de las polticas contables 7. Ofrece una proteccin limitada cuando es utilizado en contratos condicionados. 8. Puede desviarse de la realidad. 9. No es apropiado para el anlisis de algunas industrias porque ignora sus caractersticas nicas. CMO GESTIONAR LA EMPRESA PARA IN.LUIR POSITIVAMENTE EN EL EBITDA Uno de los objetivos estratgicos de una empresa debe ser mejorar el EBITDA todos los aos y para influir en este indicador se pueden tomar medidas en cuanto a: 1. Incrementar el margen bruto a) Incremento de ventas Incremento en unidades: estrategia de incremento de cuota de mercado (mayor presencia en un mismo mercado) o aadir nuevos mercados (exportacin). Estrategia para ampliar la gama de producto, desarrollo interno, adquisicin o fusin de empresas. Incremento en precio: estrategia de diferenciacin (marca y servicio). b) Disminucin costo de ventas Disminucin de precio de costo o de unidades: renegociacin con proveedores, mejora del mtodo de produccin, reduccin de tiempos de produccin, mejora de la logstica interna, materias primas sustitutivas, obtencin de economas de escala. Todas estas estrategias pueden llevar aparejado un incremento en los gastos generales que conviene cuantificar antes de ser implementadas. Para mejorar el EBITDA siempre el aumento esperado en el margen bruto debe ser mayor que el incremento en los gastos generales que la estrategia diseada origine. 2. Reducir los gastos operacionales o de explotacin Control presupuestario exacto, subcontratacin de algunos servicios para reducir gastos estructurales, anlisis de los gastos para reducirlos al mnimo o eliminarlos. Introduccin de programas ERP y Cuadro de Mando Integral para agilizar procesos y maximizar el tiempo del personal en la toma de decisiones, renegociacin con acreedores, alianzas, gestin del apalancamiento de la estructura de costos. Hay que hacer recordar en que este mtodo de clculo, aunque es muy usado por los financieros, no es adecuado para todas las industrias y adems no es parte de los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados en ingls GAAP (Generally Accepted Accounting Principles). Esto no significa que el EBITDA no sea una buena medida, sino que como medida individual de una empresa slo mide una parte de la situacin financiera de la empresa y que no debera usarse sola para tomar decisiones financieras de cualquier tipo y menos para la toma de decisiones de inversin o adquisicin de empresas. Como conclusin, podramos decir que aunque el EBITDA es un indicador que puede ser tomado como gua para establecer la situacin financiera de una empresa, es necesario conocer todas las limitaciones que esta herramienta tiene, y realizar un anlisis ms detallado de las finanzas de la empresa para comprender su situacin real. ANLISIS SOBRE LA DISTRIBUCIN DEL EBITDA Si usted esta planeando hacer una nueva inversin, tal vez le convenga tener en cuenta algo que no siempre se ve rpidamente cuando slo se miran los "Resultados Contables" El EBITDA, nos indica la capacidad para distribuir los Resultados a los tres participantes de las utilidades de las empresas: prestamistas, Estado y accionistas. Si al EBITDA le restamos lo que se paga de intereses y el Impuesto a la Renta, tendremos cunto les queda a los accionistas: es decir Resultados sin tomar las depreciaciones. Ellos podrn usar ese dine-

en bonos. Otros casos en que puede haber conflicto entre los intereses de los accionistas y el de los inversores son cuando hay un incremento del apalancamiento resultado de recompras de acciones financiadas con deuda adicional o en la venta de activos cuyos ingresos revierten en los accionistas. ndice Accionario Enterprise Value/EBITDA (EV/EBITDA): Relaciona el valor total de la empresa (la capitalizacin de mercado ms la deuda financiera) con la utilidad antes de intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones, es decir, la generacin de caja operativa de la empresa.
EV/EBITDA= (Market-cap + D)/EBITDA
donde: Market-cap : precio de mercado de la accin multiplicado por el nmero de acciones de la empresa. D : deuda financiera total de la empresa. EBITDA : resultado operativo ms depreciaciones y amortizaciones.

Es un ratio cada vez ms difundido, muy til para medir la valuacin del negocio propiamente dicho de la empresa, ya que relaciona la valuacin de los activos productivos con la capacidad de generar utilidades de stos, independientemente de la forma en como se financian. EV/EBITDA est relacionado positivamente con la tasa de crecimiento del EBITDA de la empresa y negativamente con el costo de oportunidad de capital, las amortizaciones y las inversiones en relacin al EBITDA y la tasa impositiva. EV/EBITDA es un indicador que muestra si una empresa est cara o barata y mientras ms bajo sea su resultado, ms atractiva ser ella al momento de que alguien decida comprar determinada porcin accionaria. En otras palabras, significa cuntas veces est pagando el inversionista por lo que cuesta el negocio respecto a lo que l mismo genera operacionalmente durante un ao. DESVENTAJAS DEL EBITDA COMO EL PRINCIPAL DETERMINANTE DEL .LUJO DE CAJA El EBITDA ha sido utilizado a travs de los aos como una herramienta de medicin de la situacin financiera de las empresas y su capacidad de pago de la deuda. Con el tiempo, este concepto se ha aplicado cada vez ms en empresas con activos de largo plazo, y a nivel mundial se ha venido aplicando a diferentes empresas sin tener consideraciones de ningn tipo. El EBITDA contina siendo una buena medida para empresas con un bajo nivel de endeudamiento que estn al inicio del ciclo, sin embargo, no es muy adecuada para empresas que tengan altos niveles de inversin y endeudamiento, y que se encuentren en una etapa media o avanzada del ciclo del negocio. El uso del EBITDA e ndices basados en este indicador puede ser en algunos casos inapropiado o mal interpretado. Basar el anlisis nicamente en estos
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INVESTIGACIN EL PAC.ICO

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ro para saldar sus deudas, invertir para que crezcan sus ingresos o llevrselo en forma de dividendos. Si usted es un inversor, le interesar: Un buen margen (EBITDA sobre las ventas) Baja tasa sobre las deudas, excepto que los fondos de "accionistas" le permitan bajar la deuda rpidamente. El porcentaje para los accionistas frente a su inversin Recuerde que el futuro no ser igual y que no toda la deuda de las empresas figura como Deuda .inanciera ni todos los cargos por intereses son cargados como Resultados por Pasivos (pueden estar en los Gastos Operativos o pueden estar activndose). Por otro lado, algunas empresas perciben altos ingresos de sus Inversiones, que no siempre se ven reflejados como Ingresos Operativos. VALOR/EBITDA MLTIPLE Qu es?
Valor Valor de mercado del capital + valor de mercado de la deuda y ttulos ------------------ = ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------EBITDA Utilidad antes de intereses, impuestos y depreciacin
Valor: Valor de mercado del capital + valor de mercado de la deuda + Valor de mercado de otros ttulos EBITDA: Utilidad antes de intereses, impuestos y depreciacin La versin sin efectivo

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Divisin de ambos lados de la ecuacin por EBITDA,

Value (1-t) Deprec(t) /EBITDA Gastos de cap. / EBITDADCapital de Trab. / EBITDA ---------------- = -------------------- + -----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------EBITDA WACC - g WACC - g WACC - g WACC - g

Determinantes de mltiplo de valor / EBITDA

Determinantes Efecto sobre mltiplo de Valor/EBITDA Implicaciones

1. Tasa del impuesto a la Como aumentos de la Las empresas con prdirenta tasa fiscal, disminuciones das operativas netas larmltiples. gas deben vender para altos mltiplos de Valor/ EBITDA. Como las tasas de impuesto incrementan, los mltiplos de Valor/ EBITDA deben bajar. 2 . Costo de Capital Como el costo de capital Empresas que son ms aumenta, el mltiplo dis- arriesgado y usan la ms minuir. bajo de apalancamiento deben tener los ms bajos mltiplos de Valor/ EBITDA. Como los aumentos de depreciacin como una proporcin de EBITDA, los mltiplos de Valor/ EBITDA aumentarn. Para un nivel dado de gastos capital, empresas que informan la depreciacin ms alta tendrn los mltiplos ms altos. Empresas que generan crecimiento ms eficazmente (es decir, tomando los proyectos con los ingresos ms altos o de las inversiones existentes) vender a mltiplos de Valor/EBITDA ms altos.

Valor de mercado del capital + valor de mercado de la deuda y ttulos - Caja y bancos -------------- = -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------EBITDA Utilidad antes de intereses, impuestos y depreciacin - Ingresos financ.
Valor: Valor de mercado de todos los ttulos - caja y bancos y valores negociables EBITDA: Utilidad antes de intereses, impuestos y depreciacin - Ingresos financieros provenientes de caja y banco y valores negociables

Valor

3 . Depreciacin/EBITDA

Motivos para su empleo 1. El mltiple puede ser calculado hasta para las empresas que reportan prdidas, ya que su utilidad antes del inters, impuestos y depreciacin son por lo general positivos. 2. Para empresas de ciertas industrias, como las de cable, que requiere una inversin sustancial en infraestructura y perodos de gestacin largos, este mltiple parece ser ms apropiada que el ratio de precio/utilidad. 3. En compras apalancadas, donde el factor clave es el efectivo generado por la empresa antes de todos los gastos discrecionales, el EBITDA es la medida de flujos de efectivo operativo que pueden ser usadas para apoyar el pago de deudas al menos a corto plazo. 4. Observar el flujo de efectivo antes de gastos de capital, puede proporcionar una mejor estimacin del valor ptimo, sobre todo si los gastos de capital son imprudentes o ganan rendimientos inferiores. 5. Observar el valor de la empresa (incluidos de las deudas) y flujos de caja a la empresa (antes de pagos de deudas) esto tiene comparaciones en cuenta a travs de empresa con el apalancamiento financiero diferente. Los Determinantes de valor / EBITDA Mltiplos: Vinculado a la Valoracin .CD El valor de una empresa de crecimiento estable puede ser escrito as:
V0 = .C..1 ---------------------------------WACC - g

4 . Crecimiento y gastos Para una tasa de crecide capital/EBITDA miento dada, las empresas con los gastos de capital ms altos vendern a ms bajo mltiplos de Valor/EBITDA.

CASO PRACTICO N 1 VALORACIN DE EMPRESAS CON .LUJOS DE CAJA NEGATIVOS Cuando las empresas no tienen .CL positivos, entonces podemos utilizar el "DESCUENTO DE EBITDA" para efectuar la valorizacin, tal como lo veremos con la ilustracin de un caso practico. Para calcular el EBITDA anual que cabe esperar en el futuro de una determinada empresa, podemos hacer, a modo de ejemplo, una serie de simples suposiciones: Calculamos las Ventas de la empresa durante 2004; para ello utilizamos las cifras publicadas por la empresa en la Bolsa de Valores (suponemos que suman un total de 697.7 Millones de nuevos soles). Calculamos de la misma manera los Gastos de la empresa durante 2004, que suponemos un total de 936,7 Millones de soles. Calculamos, basndonos en nuestras cifras de Ventas y Gastos para 2004, cul es el crecimiento de estas cifras respecto al ao 2003; como en 2003 la empresa gener unos ingresos de 571,1 Millones de nuevos soles y unos gastos de 893,9 Millones de nuevos soles, el crecimiento interanual es del 22.2% y 4,8% respectivamente. Suponemos que Ventas y Gastos crecern en el futuro a esas mismas tasas, y con ello obtenemos el EBITDA que generar la empresa en los prximos aos (hasta 2010 por ejemplo). El resultado de estos clculos queda reflejado en la siguiente tabla (cifras en miles de nuevos soles):
2005 Ventas Gastos EBITDA 852,31 981,47 -129,16 2006 1.041,18 1.028,39 12,79 2007 1.271,91 1.077,55 194,36 2008 1.553,76 1.129,05 424,71 2009 1.898,08 1.183,02 715,06 2010 2.318,69 1.239,57 1.079,12

El numerador puede ser escrito as: .C.. = EBIT (1-t) - (Gastos de capital - Depreciacin) - D Capital de trabajo = (EBITDA - Depreciacin) (1-t) - (Gastos de capital - Depreciacin) - D? Capital de trabajo = EBITDA (1-t) + Depreciacin (t) - Gastos de capital - D? Capital de trabajo

De Valor de la empresa a Mltiplos EBITDA Ahora el Valor de la empresa puede ser escrito como,
Valor = EBITDA (1-t) + Depreciacin - gastos de capital - DCapital de trabajo -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------WACC - g

Con estos datos nos queda por calcular la tasa de descuento "k" que debemos utilizar para actualizar a valor de hoy esos EBITDA y calcular el "Valor Residual" de la empresa al final del 2010.
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La tasa de descuento "k" la podemos calcular partiendo de la Beta de la empresa (supongamos que se sita en 2,16), la rentabilidad del bono a 10 aos (actualmente en el 5,11%) y la Prima de Riesgo del Mercado (para esta actividad de esta empresa la podemos situar en el 6,50%). Con ello la k sera del 19%:
K = Bono + (Beta * Prima de Riesgo) K = 0,0511 + (2,16 * 0.065) = 0,19 = 19%

=NPV(B56,C61:G61)

Y para el valor residual podemos utilizar la frmula de Gordon Shapiro suponiendo, por ejemplo, que a partir del 2010 la empresa ser capaz de hacer crecer su EBITDA al 4% anual ("g"):
Valor Residual = EBITDA 2010 / (k - g) 1.079 / (0,19 - 0,04) = 7.174 Millones de nuevos soles

Caja y Valores negociables como deuda negativa VAN d e la fila 61 = Valor de la emp. 3,637 Deuda neta ao 0 -240 =-B37+B28 Valor del patrimonio 3,397 Valoracin de la empresa--usando al medio ao Costo prom. pond. de cap. (WACC) 12.0% EBITDA mult. para el valor ter. 6 Ao .CL Valor terminal Total VAN de la fila 89 Ms Caja y val. neg. Inicial (ao 0) A Valor de la empresa Menos valor de la emp. sin la deuda de hoy Valor del patrimonio =B95 Crto. 6 7 8 9 10 11 12 13 14 3,833 3,833 4,345 4,857 5,369 5,880 6,392 6,904 7,416 7,927 EBITDA Mltiple y Valor del Capital 0 1 219 219 4,073 80 B 4,153 -320 3,833 2 235 235 3 251 251

Descontando cada uno de los EBITDAs (desde 2005 hasta 2010) y el valor residual a la tasa "k" del 19%, y sumando a esta cifra el dinero en caja de la empresa, obtenemos un valor actual del total de la empresa de 5.860 Millones de nuevos soles. Por ltimo, dividiendo esta cifra entre 621.42 millones de acciones de la empresa resulta un precio por accin de 9,43 nuevos soles. CASO PRACTICO N 2 VALORACIN DE EMPRESAS UTILIZANDO MLTIPLES EBITDA CON EXCEL A continuacion presentamos un caso desarrollado en Excel, sobre la valoracin de una empresa usando el indicador EBITDA.
A 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 Crecimiento de las ventas Activos corrientes /Ventas Pasivos corrientes /ventas Activo fijo /Ventas Costo de ventas /ventas Tasa de depreciacin Tasa de inters sobre la deuda Intereses pag. sobre caja y bancos Tasa del impuesto a la renta Razn de pago de dividendos Aos Estado de Ganancias y Prdidas Ventas Costo de ventas Gastos financieros Ingresos financieros Depreciacin Utilidad antes de impuesto Impuesto a la renta Utilidad despus de impuesto Dividendos Resultados acumulados Balance General Caja y bancos Activos corrientes Activos fijos Costo Depreciacin A Activo fijo neto Total activos Pasivos corrientes Deuda a L/P Capital Resultados acumulados Total Pasivo y Patrimonio B 10% 15% 8% 77% 50% 10% 10.00% 8.00% 30% 40% 0 1,000 (500) (32) 6 (100) 374 (112) 262 (105) 157 80 150 1,070 (300) B 770 1,000 80 320 450 150 1,000 0 1 1,100 (550) (32) 10 (117) 411 (123) 288 (115) 173 169 165 1,264 (417) C 2 1,210 (605) (32) 17 (137) 453 (136) 317 (127) 190 267 182 1,486 (554) D 3 4 5 C D E . G

=B84*G58 4 5 269 287 4,832 2 6 9 5,118

=NPV(B76,C81:G81)*(1+B76) C D E . G

1,331 1,464 1,611 (666) (732) (805) (32) (32) (32) 26 35 44 (161) (189) (220) 498 546 598 (149) (164) (179) 348 382 419 (139) (153) (167) 209 229 251 374 200 492 220 620 242

Tabla de WACC 3,833 6 7 8 9 10 11 12 13 14

datos de valor de del patrimonio como funcin de EBITDA Multiple 10% 4,098 4,648 5,198 5,748 6,298 6,848 7,398 7,948 8,498 12% 3,833 4,345 4,857 5,369 5,880 6,392 6,904 7,416 7,927 14% 3,591 4,067 4,544 5,021 5,498 5,974 6,451 6,928 7,405 16% 3,367 3,812 4,257 4,702 5,146 5,591 6,036 6,481 6,925 18% 3,162 3,578 3,993 4,408 4,824 5,239 5,654 6,070 6,485 20% 2,973 3,362 3,750 4,138 4,527 4,915 5,303 5,692 6,080 22% 2,799 3,163 3,526 3,890 4,253 4,616 4,980 5,343 5,707 24% 2,638 2,979 3,319 3,660 4,000 4,341 4,682 5,022 5,363 26% 2,489 2,809 3,128 3,447 3,767 4,086 4,406 4,725 5,045

.rmulas usadas en las celdas: C 1 6 = B16*(1+$B$3) y copiar de D16:G16 B 1 7 = -B16*$B$7 y copiar de C17:G17 B 1 8 = -$B$9*B37 y copiar de C18:G18 B 1 9 = $B$10*B28 y copiar de C19:G19 C 2 0 = -$B$8*(C31+B31)/2 y copiar de D20:G20 B 2 2 = -B21*$B$11 y copiar de C22:G22 B 2 4 = -B23*$B$12 y copiar de C24:G24 B 2 5 = B24+B23 y copiar de C25:G25 C 2 8 = C40-C29-C33 y copiar de D28:G28 B 2 9 = $B$4*B16 y copiar de C29:G29 B 3 1 = B33-B32 y copiar de C31:G31 C 3 2 = B32-$B$8*(C31+B31)/2 y copiar de D32:G32 B 3 3 = B16*$B$6 y copiar de C33:G33 B 3 6 = B16*$B$5 y copiar de C36:G36 B 3 7 = B34-B36-B38-B39 y copiar de C37:G37 C 3 8 = B38 y copiar de D38:G38 C 3 9 = B39+C25 y copiar de D39:G39 C 4 5 = C23 y copiar de D45:G45 C 4 6 = -C20 y copiar de D46:G46 C 4 7 = -(C29-B29) y copiar de D47:G47 C 4 8 = C36-B36 y copiar de D48:G48 C 4 9 = -(C31-B31) y copiar de D49:G49 C 5 0 = -(1-$B$11)*C18 y copiar de D50:G50 C 5 1 = -(1-$B$11)*C19 y copiar de D51:G51 C 5 5 = C21 y copiar de D55:G55 C 5 6 = -C20 y copiar de D56:G56 C57 C66 G67 C68 B70 B71 B72 B73 B74 B77 B78 B79 B83 C87 G88 C89 B91 B92 B93 B94 B95 C99 C100 C101 C102 C103 C104 C105 C106 C107 C108 B115 C116 = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = -C18-C19 y copiar de D57:G57 C52 y copiar de D66:G66 G58*B63 C67+C66 y copiar de D68:G68 VNA(B62;C68:G68) B28 B71+B70 -B37 B72+B73 B70 -B37+B28 B77+B78 B62 C66 y copiar de D87:G87 B84*G58 C88+C87 y copiar de D89:G89 VNA(B83;C89:G89)*(1+B83) B28 B92+B91 B73 B93+B94 B95 TABLA(;B84) TABLA(;B84) TABLA(;B84) TABLA(;B84) TABLA(;B84) TABLA(;B84) TABLA(;B84) TABLA(;B84) TABLA(;B84) B95 TABLA(B83;B84) y copiar D116:K124 y C117:C124

1,740 2,031 2,364 (715) (904) (1,124) E . G 1,025 1,127 1,599 1,839 106 117 320 320 450 450 722 951 1,599 1,839 3 4 1,240 2,101 129 320 450 1,203 2,101 5 419 220 (22) (333) 22 (31) 287 598 220 (12) 805

847 932 1,181 1,380 88 97 320 320 450 450 323 513 1,181 1,380 1 2

SEGUNDA QUINCENA - OCTUBRE 2004

Aos Calculo del flujo de caja libre Utilidad despus de impuesto Mas depreciacin Menos del incremen. de act. corrientes Ms incr. de pasivos corrientes 8 Menos Incr. en costo fijo al costo Ms gastos finan. despus de imp. Menos ingresos finan. despus de imp. .lujo de caja Libre (.CL) Calculo del EBITDA Utilidad antes de impuesto Ms depreciacin Ms Intereses netos EBITDA VALOR DE LA EMPRESA Costo prom. ponderado de capital

288 317 117 137 (15) (17) 9 10 (194) (222) 22 22 ( 7 ) (12) 219 235 411 117 22 550 453 137 15 605

348 382 161 189 (18) (20) 11 12 (254) (291) 22 22 (18) (24) 251 269 498 161 6 666 546 189 (3) 732

12.0%

:1 -4

INSTITUTO

DE

INVESTIGACIN EL PAC.ICO