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Crise des subprimes

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HISTORIQUE DE LA CRISE Bulle immobilire amricaine des annes 2000 Crise financire de 2007-2010 Crise des subprimes Crise financire de 2008

Crise conomique de 2008-2010 PLANS DE SAUVETAGE ET DE RELANCE Plan Paulson Plan de sauvetage bancaire du Royaume-Uni en 2008 Plan de relance conomique du Japon de 2008-2009 Plan de relance conomique de la France de 2008-2009 Plan de relance conomique des tats-Unis de 2009 Plan de relance conomique du Canada de 2009 SOMMETS G20 de Washington du 15 novembre 2008 G20 de Londres du 2 avril 2009 G20 de Pittsburgh de septembre 2009 G20 de Toronto de juin 2010

La crise des subprimes (en anglais : subprime mortgage crisis) est une crise qui touche le secteur des prts hypothcaires risque (subprime mortgage) aux tats-Unis partir du second semestre 2006. En instaurant une mfiance envers les crances titrises comprenant une part de ces crdits, elle a particip au dclenchement du krach de l'automne 2008. Ces deux vnements sont rtrospectivement considrs comme les deux tapes d'une mme crise financire, entranant une rcession touchant l'ensemble de la plante.

Sommaire

[masquer] 1 Synthse de la crise o 1.1 Un total de 500 milliards de perte et 300 milliards de recapitalisation o 1.2 Colre et stupfaction des pargnants o 1.3 Les premires nationalisations, au Royaume-Uni, en Belgique et aux tatsUnis o 1.4 Les banques d'affaires amricaines obliges de se restructurer aprs la faillite de Lehman Brothers o 1.5 De gigantesques plans de sauvetage dans de nombreux pays o 1.6 Le rle des rehausseurs de crdit o 1.7 Le rle des agences de notation o 1.8 Le rle des rgles comptables o 1.9 Le rle des produits financiers complexes 2 Causes voques 3 Aux tats-Unis o 3.1 Croissance du march des subprimes o 3.2 Dclenchement de la crise du subprime o 3.3 Effet de contagion sur le systme bancaire amricain o 3.4 Raction du gouvernement amricain l't 2007 4 La gnralisation de la crise o 4.1 Transmission de la crise par la titrisation o 4.2 Transmission par les fonds d'investissement o 4.3 Engagements indirects des banques 5 pilogue judiciaire 6 Consquences 7 Prsentation schmatique de la crise 8 Notes et rfrences 9 Voir aussi o 9.1 Articles connexes o 9.2 Liens externes
o

9.3 Bibliographie

Synthse de la crise [modifier]


La crise des subprimes s'est dclenche au deuxime semestre 2006 avec le krach des prts immobiliers (hypothcaires) risque aux tats-Unis (les subprimes), que les emprunteurs, souvent de conditions modestes, n'taient plus capables de rembourser. Rvle en fvrier 2007 par l'annonce d'importantes provisions passes par la banque HSBC, elle s'est transforme en crise ouverte lorsque les adjudications priodiques n'ont pas trouv preneurs en juillet 2007. Compte tenu des rgles comptables en cours, il est devenu impossible de donner une valeur ces titres qui ont d tre provisionns une valeur proche de zro. En mme temps, les dtenteurs ne pouvaient plus liquider leur crance. La dfiance s'est installe envers les crances titrises (ABS, RMBS, CMBS, CDO) qui comprennent une part plus ou moins grande de crdits subprime, puis envers les fonds d'investissement, les OPCVM (dont les SICAV montaires) et le systme bancaire susceptibles de dtenir ces drivs de crdit. Cette crise de confiance gnrale dans le systme financier a caus une premire chute des marchs boursiers l't 2007 provoque par un arrt temporaire de la spculation. Le trouble

tait dsormais localis dans le march interbancaire qui permet le refinancement des banques. La mfiance dans la liquidit des "collatraux" et l'incertitude sur la localisation des titres contamins ont progressivement bloqu les relations interbancaires et commenc mettre en difficult nombre de banques travers le monde. Les autorits ont d'abord cru une crise de liquidit bancaire et les banques centrales n'ont cess d'injecter massivement des liquidits dans le march interbancaire. Le feu va ainsi couver jusqu' ce que les premires faillites apparaissent, puis gagnent les premiers rles de la finance internationale en septembre 2008.

Un total de 500 milliards de perte et 300 milliards de recapitalisation [modifier]


partir de l't 2007, les banques du monde entier ont d passer chaque trimestre dans leurs comptes des dprciations de la valeur de leurs actifs lies aux subprimes, en particulier les ABS et les CDO. De l't 2007 l't 2008, ces dprciations ont totalis 500 milliards de dollars amricains, ce qui a fait chuter d'autant les capitaux propres des banques. Certaines ont pong ces pertes grce des augmentations de capital, en vendant en Bourse de nouvelles actions. Ces augmentations de capital ont totalis 300 milliards de dollars de la mi-2007 la mi2008[1]. Plusieurs fonds souverains, de pays asiatiques notamment, ont ainsi pris des participations significatives au capital des grandes banques amricaines. Mais ces recapitalisations sont restes infrieures de 200 milliards de dollars amricains aux pertes constates, une majorit de banques prfrant reconstituer leurs rserves par une diminution de leur activit traditionnelle de crdit et se contentant de respecter au strict minimum les ratios de solvabilit.

Colre et stupfaction des pargnants [modifier]


Les banques qui ont lanc des produits montaires "dynamiques" doivent faire face la stupfaction de leurs clients qui pensaient avoir investi court terme et sans aucun risque dans les titres les plus liquides et qui ne peuvent plus rcuprer leurs fonds. Jamais ils n'auraient cru prendre un risque en capital sur des titres de trsorerie court terme. Ils dcouvrent que le concept de "dynamisme" recouvre en fait l'inclusion d'une partie du march des crdits immobiliers amricains risque dans leur patrimoine "sans risque" sans qu'ils aient jamais t mis au courant. Partout travers le monde les relations entre banques et clientle se tendent. Beaucoup des titres ont t incorpors dans les comptes des particuliers et des trsoriers d'entreprise aprs le dclenchement de la crise immobilire amricaine pendant tout le premier trimestre 2007.[rf. souhaite] Des banques, notamment en France, ont rachet aux banques amricaines, en contrepartie de trs fortes commissions, des crdits devenus plus que dangereux.[vasif] Les plaintes commencent s'accumuler ds l't 2007. Elles conduiront certaines banques rembourser les fonds subprimes qui avaient t mis dans le portefeuille de leurs SICAV montaires, au moins pour leur clientle "non avertie". Ce sera par exemple le cas de ODDO en France au 31 dcembre 2007.[rf. souhaite] D'importants retraits de fonds ont lieu dans les banques qui ne suivent pas cette politique. UBS en Suisse perd une part considrable des fonds dont elle assurait la gestion, ce qui aggrave sa crise de liquidit. Elle devra chercher en panique des ressources nouvelles auprs de bailleurs moyen-orientaux en mme temps que toutes ses oprations "subprimes" aux tats-Unis s'effondrent.[rf. souhaite]

La panique et la colre des pargnants qui se voient flous est un multiplicateur de la crise de liquidit. [rf. souhaite]

Les premires nationalisations, au Royaume-Uni, en Belgique et aux tatsUnis [modifier]


Au printemps 2008, le gouvernement britannique nationalise la banque Northern Rock victime d'une rue sur ses dpts comme on n'en avait plus vu au Royaume Uni depuis des dcennies. Mais il a fallu attendre l'automne pour voir d'autres nationalisations : le 8 septembre, les socits de refinancement amricaines Freddy Mac et Fannie Mae sont prises en charge, puis l'assureur AIG le 16 septembre le lendemain de la faillite accepte de la Banque Lehman Brothers qui a expos l'ensemble du systme bancaire amricain. En Europe continentale, Fortis a t la premire grande banque nationalise, le 29 septembre. Au Royaume-Uni, trois des quatre plus grandes banques ont accept le 8 octobre le principe d'une recapitalisation impose par le premier ministre Gordon Brown. Le 11 octobre, la France et l'Allemagne ont annonc aussi qu'elles pourraient ventuellement recapitaliser des banques mais sans donner de noms.

Les banques d'affaires amricaines obliges de se restructurer aprs la faillite de Lehman Brothers [modifier]
Tous les tablissements n'ont pas t secourus. Le 15 septembre 2008, le gouvernement amricain a laiss la banque d'affaires Lehman Brothers faire faillite sans intervenir, aprs s'tre assur que ses cranciers taient assez nombreux pour que l'impact soit dispers. Cette dcision a oblig les banques prendre des mesures d'urgence. Pour bnficier du soutien de la FED, plusieurs grandes banques d'investissement amricaines se transforment en banque de dpts. D'autres se font racheter afin de sauver leur activit : Bear Stearns, Merrill Lynch, Washington Mutual et Wachovia. Ces banques d'affaires taient en premire ligne dans la fabrication des CDS et des CDO, dont elles ont gard une grande partie dans leurs comptes, toutes n'ayant pas eu comme Goldman Sachs, l'astuce de s'en dbarrasser en masse auprs d'autres institutions financires ou de leur clientle prive au dernier trimestre 2006 et au premier semestre 2007. Les mcanismes d'assurance s'avrent vains compte tenu de l'importance des sommes concernes. Assureurs et rehausseurs de crdit ne disposent pas d'assez de capitaux propres pour tenir des engagements qu'ils n'ont pas su apprcier correctement et qui ne sont pas provisionns suffisamment. Ils se sont retrouvs en faillite, entranant celle de clients aussi "prestigieux" que la banque d'affaires Merrill Lynch. Elle portera plainte... L'effet est catastrophique : dsormais partout la population craint non seulement pour son pargne place mais aussi pour ses dpts en banque.

De gigantesques plans de sauvetage dans de nombreux pays [modifier]


Aux tats-Unis, l'tat s'est rsolu procder la nationalisation au cas par cas d'tablissements en difficults, aprs avoir prsent sans grand succs dbut septembre puis fait voter en deux temps dbut octobre le plan Paulson, qui prvoit que l'tat rachte 700 milliards de dollars amricains d'actifs risque. En Europe, les diffrents plans nationaux annoncs autour du week-end des 11-12 octobre se chiffrent 1 700 milliards d'euros,

comprenant des garanties de refinancement, mais aussi des mesures de recapitalisationnationalisation, dont le dtail est annonc au Royaume-Uni vers la fin d'octobre 2008. Dans la semaine qui avait prcd, les marchs boursiers europens avaient tous perdu plus de 20%. La crainte d'une sous-capitalisation globale et durable du systme bancaire, nuisible l'conomie, avait entran ds l't 2008 une crise de solvabilit, suivie partir du 6 octobre d'un krach boursier d'autant plus profond qu'il intervenait aprs un an de baisse rgulire de la bourse. En France, l'indice CAC 40 a ainsi perdu 22% de sa valeur en une seule semaine, du 6 au 10 octobre. La crise avait entran depuis le dbut 2008 une rarfaction progressive et de plus en plus marque du crdit bancaire travers le monde, ce qui a aggrav le ralentissement conomique en cours. Le krach boursier de la semaine du 6 au 10 octobre a ainsi accompagn de trs mauvais indicateurs conomiques pour le mois de septembre, en Europe comme aux tatsUnis.

Le rle des rehausseurs de crdit [modifier]


Les banques franaises ont t parmi les plus actives dans le dveloppement des rehausseurs de crdit: deux d'entre elles ont pour principal actionnaires des groupes franais : CIFG (Caisses d'Epargne) et FSA (Dexia - Crdit Local de France) Les rehausseurs de crdit sont au cur du systme, en crant une demande inespre pour les crances hypothcaires risques ABS, issus des subprimes. Ils mlangent ces ABS avec d'autres crances moins risques, pour crer des CDO, placements prsents aux investisseurs sous la notation financire la plus sre, le AAA. Ce tour de passe-passe fait croire un placement la fois sr et trs rentable. Or en finance, risque et rentabilit vont normalement de pair. Le taux d'intrt lev des ABS, regroupements de subprime, augmente le rendement total du placement CDO, tandis que le caractre plus sr des autres crances est cens suffire garantir sa scurit. Du coup, les banques ont vu le systme des CDO sous l'angle du succs trs rapide d'un placement de pre de famille, jug la fois sr et rentable, et ont multipli des produits dit "garantis", qui se sont vendus comme des petits pains chez les pargnants. La croissance de la demande a tir son tour celle des crances immobilires risques (subprime), qui se voyaient offrir ainsi un dbouch inespr.

Le rle des agences de notation [modifier]


Les agences de notation financire ( Moody's, Standard and Poor's, Fitch, etc.) ont pendant plusieurs annes donn la meilleure notation financire (AAA) aux placements de type CDO avant de se rendre compte qu'il fallait brutalement l'abaisser. Le plus souvent, ces agences de notation financire se sont contentes de collecter les donnes communiques par les crateurs des titres financiers : les organismes de crdit immobilier dans le cas des ABS, les rehausseurs de crdit pour l'mission des CDO, et les banques dans le cas des contrats d'changes censs protger contre le risque de non remboursement, appels CDS.

Cette indulgence peut s'expliquer par le fait que les rehausseurs de crdit soient devenus du fait de leur croissance des clients importants pour les agences de notation financire, pour la notation des CDO qu'ils mettaient. Par ailleurs, ces CDO ont trouv une clientle importante dans les rseaux commerciaux des banques, elles aussi clientes stratgiques des agences de notation. L'analyste financier d'une agence de notation financire avait donc commercialement intrt ne pas se poser trop de questions.

Le rle des rgles comptables [modifier]


Les efforts pour donner de la vrit aux bilans avaient conduit les autorits internationales proposer des rgles de valorisation des actifs leur valeur du moment et non plus comme prcdemment leur cot d'achat historique. En cas de blocage des adjudications, il n'y a plus de march, donc plus de prix actuel. Les normes comptables IFRS disaient : il faut les provisionner zro. Des pertes virtuelles devenaient donc des pertes actuelles et immdiates. Compte tenu des autres rgles prudentielles, il fallait pour les banques aussitt complter leur capital au moment mme o la valeur boursire de leurs actions tait mise mal. Le blocage des adjudications de juillet 2007 a donc entran mcaniquement une srie d'effets de bords comptables et boursiers particulirement pnalisants. On dira que les rgles comptables taient "procycliques", c'est--dire qu'elles aggravaient la crise. La rvision des rgles comptables a ds lors t mise en chantier partout. Aujourd'hui dans nombre de pays, les anciennes rgles d'actualisation des valeurs de titres ne sont plus appliques.

Le rle des produits financiers complexes [modifier]


CDO et CDS sont des contrats compliqus qui ont t mis au point partir du milieu des annes 1990 par des spcialistes de la banque-assurance, utilisant des lois de probabilit dont l'actuariat a l'habitude. Cette innovation financire a d'abord t vue avec mfiance, malgr la caution de prix Nobel de l'conomie comme l'conomiste amricain Merton, fondateur de LTCM qui fera une faillite gravissime en 1997[2]. dans les turbulences de la crise dites des "pays mergents". Bien que ces contrats complexes n'aient pas concern seulement les produits lis aux prts hypothcaires risque, ils ont jou leur rle pour masquer la ralit du risque qui tait diffus dans l'ensemble des circuits financiers mondiaux. La caution donne par le prsident de la FED, Alan Greenspan, ces techniques que certains cherchaient rguler, provoquera leur envole sur les marchs internationaux bien qu'ils fussent incompris de la plupart des dirigeants des banques et pire encore par les superviseurs internes et externes du risque. La crise forcera les banques fermer la plupart des dpartements qui s'occupaient de ces montages. Nanmoins, les changes flottants continuent d'imposer des mcanismes de "hedging" comme les CDS et diffrentes formes de swaps dont l'encours reste trs lev, sans que les risques associs puissent tre rellement apprcis. C'est pour cela que l'on parle dans les coulisses du G.20 de crer une chambre de compensation internationale des CDS afin de sortir des oprations de gr gr qui empchent d'apprcier les risques et de les valoriser. La tension entre la complexit, nfaste, et l'innovation, ncessaire, reste palpable.

Causes voques [modifier]


Les causes de cette crise sont imputes la Federal Reserve Bank qui a pratiqu entre 2003 et 2004 des taux directeurs trs faibles, suivi d'un rhaussement brutal de ces taux. Les taux d'intrts bas ont incit la distribution agressive de crdits aussi bien qu' la recherche

par les investisseurs et les pargnants de supplments de rmunration, obtenus par le dveloppement massif de prts risqus des personnes pas toujours solvables, avec des taux d'intrts plus levs. Le rhaussement des taux a entrain l'augmentation brutale des mensualits pour les emprunteurs. Parmi les responsables politiques ayant favoriss directement les conditions de cette crise par des mesures conomiques et sociales, The Guardian cite Bill Clinton, George W. Bush, Gordon Brown, ainsi que, dans le domaine de la finance, les PDG anciens et actuels de la compagnie d'assurance American International Group Inc., des banques Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Halifax-Bank of Scotland, Royal Bank of Scotland, Bradford & Bingley, Northern Rock, Bear Stearns, Bank of England[3]. Cette politique de bas taux a t justifie par la volont de la Federal Reserve Bank d'viter la rcession aux tats-Unis suite l'clatement de la bulle internet partir de mars 2000 et aux attentats du 11 septembre 2001. Ainsi, durant l'anne 2001, Alan Greenspan abaisse 11 fois le taux directeur de la Federal Reserve Bank, le ramenant 1,75 %. Alan Greenspan continue les baisses jusqu' ramener le taux 1 % en juillet 2003, le plus bas niveau depuis 1954. Ce taux plancher restera en vigueur un an. Compte tenu de l'inflation, les taux d'intrt sont donc devenus ngatifs. Puis, le taux a t remont 17 fois, d'abord par Alan Greenspan puis par Ben Bernanke, pour atteindre 5,25 % au milieu de l'anne 2006. D'autres facteurs ont contribu augmenter l'endettement hypothcaire :

Aux tats-Unis les intrts hypothcaires sont dductibles de l'impt, ce qui incite les propritaires s'endetter. Les propritaires peuvent abandonner leur dettes en cdant leur maison. Le Community Reinvestment Act (CRA) a limit le pouvoir des institutions financires de refuser des prts (ce point est sujet controverse). le Department of Housing and Urban Development (HUD) a impos des cibles aux institutions financires de faon ce que la clientle moins fortune ait accs au crdit hypothcaire[4]. Ainsi, par exemple, en 2005, 52% des hypothques rachetes par Freddie Mac et Fannie Mae devaient provenir de mnage gagnant moins que le revenu mdian de leur rgion et 22% de ces prts devaient tre accords des mnages gagnant moins de 60% du revenu mdian. C'tait une mesure d'accession la proprit. Les institutions financires pouvaient accepter de prter jusqu' 110% de la valeur du bien hypothqu au motif que les prix de l'immobilier n'avaient jamais baiss depuis la guerre et qu'il tait toujours possible de reprendre le bien sa valeur de prt. Un emprunt "subprime" comprenait donc une sorte de prime d'assurance tenant compte du taux de dfaillance plus important sur les prts des catgories pauvres de la population, mais ignorant l'ventualit d'une baisse de la valeur gage. Le dveloppement des prts hypothcaires rechargeables (voir hypothque rechargeable) qui a permis de soutenir la consommation dans le contexte de ralentissement conomique partir de 2001. Cela veut dire que si le prix de la maison augmentait, et ils le feront pendant prs de 10 ans continument et de faon trs importante, l'emprunteur avait la possibilit d'augmenter son emprunt proportion. Mais en sens inverse, si la maison diminuait de valeur le prteur tait conduit exiger des remboursement fortement rvalus. Le retournement du march de la construction en 2006 avec une premire baisse des prix allait mettre en jeu ce

mcanisme pour des millions de prts, provoquant "foreclosures" (des mises sous saisies) et expulsions. Outre les transgressions des rgles de prudence rgissant la distribution du crdit, l'ampleur de cette crise vient du contournement des ratios rglementaires de solvabilit bancaire par la titrisation des crances amricaines risques. Celles-ci furent en parties revendues sous forme d'obligations des pargnants un peu partout dans le monde donnant cette crise une dimension mondiale[5]. Mais de nombreuses banques amricaines ou trangres avaient acquis pour leur gestion propre des CDO. Selon une tude effectue par des journalistes d'investigation amricains, les plus importantes banques amricaines auraient agi de faon favoriser une crise conomique[6].

Aux tats-Unis [modifier]


Croissance du march des subprimes [modifier]
Article dtaill : subprime. Le march des subprimes est constitu de prts risqus qui peuvent tre hypothcaires (immobiliers ou rechargeables), des cartes de crdit, de la location de voitures et autres, accords une clientle peu solvable ou l'historique de crdit difficile. Ce march s'est largement dvelopp aux tats-Unis partir de 2001, passant d'un montant de 200 milliards USD pour les prts hypothcaires en 2002 640 milliards USD en 2006. Ce montant reprsentait 23 % du total des prts immobiliers souscrits[7]. Les emprunteurs risque peuvent contracter un emprunt immobilier sur ce march, moyennant un taux d'intrt rvisable gnralement index (par exemple sur le taux directeur de la Fed), major d'une prime de risque pouvant tre trs leve[rf. souhaite]. Typiquement, les premires annes du prt (1, 3 ou 5 en gnral) sont couvertes par un taux d'intrt fixe promotionnel qui devient ensuite variable. Les emprunteurs hypothcaires amricains ont la possibilit d'emprunter jusqu' 110 % de la valeur de l'immeuble objet du prt, d'avoir la possibilit de ne rembourser que la partie intrt de leur mensualit, un intrt d'ailleurs entirement dductible d'impts.[rf. ncessaire] La croissance de ce march a tout d'abord t encourage par des taux historiquement bas qui ont incit les institutions de crdit accrotre la part du subprime dans leur portefeuille et profiter des importantes marges de risque imposes ces crdits. Selon l'ditorialiste conservateur Thomas Sowell, elles taient encourages en cela par une lgislation de 1977 (Community Reinvestment Act) : un tablissement peut demander et obtenir une garantie de ses dpts par l'tat (Federal Deposit Insurance Corporation) s'il s'engage en contrepartie prter des personnes revenus modestes, auxquelles de tels prts ne seraient sans cela pas accords[8]. Par ailleurs, ce mouvement a t acclr par l'utilisation de la titrisation comme outil d'vacuation du risque de crdit, utilisation encourage par la demande croissante de produits rentables par des investisseurs et par l'afflux de liquidits disponibles la recherche d'investissements attractifs. Certains tablissements financiers avaient fait du subprime leur spcialit en se spcialisant dans l'octroi de crdits subprime aussitt revendu dans le march de la titrisation. Cette revente limine instantanment les risques associs au prt pour l'tablissement financier qui accorde le prt et le risque est transmis aux acheteurs de titres de type PCAA (papier commercial adoss des actifs). Cette dresponsabilisation des

institutions prteuses a sans doute incit certaines d'entre elles accorder davantage de prts haut risque[9]. Ces prts des personnes la cote de crdit insuffisante ont particip la cration d'une bulle immobilire qui elle-mme nourrissait la bulle de crdits : tant que l'immobilier augmente, la maison acquise et mise en hypothque assure que l'opration ne peut que bien se terminer, puisqu'en cas de dfaillance, la banque pourra rembourser le crdit en saisissant, puis en vendant la maison.

Dclenchement de la crise du subprime [modifier]


La prennit de ce systme dpend de deux conditions : d'une part, des taux d'intrt relativement stables, et d'autre part d'une apprciation rgulire de l'immobilier. Or,

la rserve fdrale des tats-Unis a progressivement relev son taux directeur de 1 % 5,25 % entre 2004 et 2006[10] ; les prix de l'immobilier ont commenc chuter dans plusieurs rgions des tats-Unis partir de 2006. Le march immobilier amricain a perdu aux alentours de 20 % durant les 18 derniers mois prcdant la crise. Ces fluctuations immobilires sont toutefois trs diffrentes selon les tats, villes et quartiers.

Par consquent, les emprunteurs se retrouvrent confronts une hausse rapide de leurs mensualits, et les plus fragiles furent incapables de faire face leurs remboursements. Dans un contexte de hausse du march de l'immobilier, ou lorsqu'il est limit des cas isols, le dfaut de paiement est couvert par les cranciers : grce une politique de gestion du risque, les organismes sont censs pouvoir supporter le dlai ncessaire au recouvrement de crances des dbiteurs en saisissant les biens ports en garantie lors de l'emprunt et en les revendant. Mais dans un contexte de baisse du march de l'immobilier, l'organisme crancier peut se retrouver en situation difficile, surtout s'il s'agit d'un dfaut de paiement en masse. Or, en 2007, le taux de non-remboursement sur ces crdits s'est lev aux alentours de 15 % [rf. ncessaire] . Avec la baisse du march immobilier amricain, la valeur des habitations est devenue infrieure celle du crdit qu'elles devaient garantir. Ainsi, les tablissements de crdit, censs pouvoir rcuprer leurs mises en vendant les habitations hypothques, se retrouvrent sans moyen rapide de redresser leur bilan, puisque vendre ces biens ne suffisait plus couvrir leurs pertes. L'afflux de mises en vente des biens saisis a mme aggrav le dsquilibre du march immobilier o les prix se sont effondrs. En aot 2007, un site spcialis faisait tat de plus d'un million de dfauts de paiement constats[11], mais chaque constat de dfaillance ne mne pas la faillite de lemprunteur. Les banques essayant gnralement de trouver des solutions de rchelonnement de prts lorsquelles pensent que le dbiteur ne traverse quune difficult passagre. Le prsident de la Commission bancaire du Snat des tats-Unis, Christopher Dodd, estime qu'un trois millions d'Amricains pourraient perdre leur logement suite cette crise[12].

Effet de contagion sur le systme bancaire amricain [modifier]

L'insolvabilit des dbiteurs et la chute des prix de l'immobilier ont provoqu la chute ou la faillite de plusieurs entreprises de prts hypothcaires risque ((en) subprime mortgage lenders), tels que la New Century Financial Corporation en avril 2007[13], conduisant l'effondrement du prix des actions de l'industrie du crdit. Les premiers effets sur le march de l'emploi dans le secteur financier se sont faits sentir ds l't 2007. Les socits financires amricaines ont annonc 35 752 suppressions d'emplois en aot 2007, selon le cabinet Challenger, Gray and Christmas[14]. En avril 2007, la Fed estimait que les pertes pour les banques pourraient s'lever de 100 150 milliards USD pour un march de 8 400 milliards d'encours de crdit[15]. La Deutsche Bank estimait fin octobre que ce chiffre pourrait s'lever 400 milliards de dollars[15] ; la banque d'investissement Goldman Sachs plaait pour sa part en novembre 2007 le curseur 2 000 milliards de dollars[15]. Le Fonds montaire international a estim dans un rapport du 9 avril 2008 que le montant des pertes pourrait atteindre quelque 945 milliards de dollars .

Raction du gouvernement amricain l't 2007 [modifier]


Le vendredi 31 aot 2007, le prsident amricain George W. Bush a annonc une srie de mesures destines empcher que les mnages qui font face des taux d'intrt particulirement levs ne se retrouvent en situation de dfaut de paiement et ne soient contraints de vendre leur maison. Il a notamment propos que la Federal Housing Administration modifie ses rgles de manire assouplir les conditions de refinancement exiges des emprunteurs, ainsi que de modifier le rgime fiscal pour faire en sorte que des sommes radies de la valeur d'une maison par des institutions financires ne soient taxes par le gouvernement fdral. Il estime tout de mme que le rle du gouvernement amricain dans ce dossier est limit, et qu'il n'est pas de son ressort de se porter la rescousse de spculateurs ou d'investisseurs ayant pris de mauvaises dcisions. Par ailleurs, les agences de notation (Standard & Poor's, Moody's, Fitch) sont accuses d'avoir mal valu le risque de ces produits et, partant, la notation associe ces produits. En outre, avec la baisse importante des missions de produits structurs qui reprsentaient la moiti de leurs revenus, ces agences ont d lancer des plans de licenciement : Standard & Poor's a annonc le 8 dcembre 2007 un plan pour rduire ses effectifs de 3 %[16]. Les reprsentants du G7 ont appel plus de transparence dans le travail des agences de notation[17]. La ministre franaise de l'conomie Christine Lagarde a dvelopp cette position en indiquant prfrer de nouvelles lois[18] une rgulation du systme bancaire par lui-mme. Elle a repris cette ide en septembre 2008, dclarant que les problmes des marchs financiers taient principalement dus une absence de march et non son suppos excs[19].

La gnralisation de la crise [modifier]


Au-del de la chane des effets directs (insolvabilit des emprunteurs subprime, faillite des socits de crdit spcialises, pertes de la part des grandes banques qui les dtenaient ou travaillaient avec elles), l'essentiel des effets de la crise du subprime est indirect.

Transmission de la crise par la titrisation [modifier]


Article connexe : Titrisation. La premire courroie de la crise rside dans le phnomne de la titrisation de crances. La titrisation est l'opration financire, mconnue de l'emprunteur, par laquelle une banque revend ses crances sur des marchs spcialiss, souvent groupes avec d'autres valeurs. Ce qui lui permet la fois de se refinancer et de rduire son risque (qui est report sur les investisseurs qui achtent ces crances). La titrisation est devenue un phnomne courant depuis le dbut des annes 2000. Les crances titrises sont rachetes par des investisseurs (fonds d'investissements classiques, fonds plus spculatifs, etc.). Le march du subprime a t massivement financ par la titrisation, les crances tant regroupes dans des vhicules de financement ad hoc[20] et transformes en titres ngociables souscrits par des investisseurs. Cependant, partir du dbut 2007, la crise des crdits subprimes a jet le doute sur l'ensemble des vhicules de titrisation de crances, en premier lieu les crances hypothcaires portant spcifiquement sur l'immobilier d'habitation amricain ((en) residential mortgage backed security, ou RMBS), mais aussi les paquets de crances diversifies appels CDO ((en) Collateralised debt obligation). Ce sont en fait toutes les formes de vhicules de titrisation de crdit (ABS, RMBS, CDO et leurs variantes) qui sont devenus suspectes, aux yeux des investisseurs, au dbut et surtout durant l't 2007, de peur qu'ils ne portent des crances risque en gnral et subprimes en particulier[21].

Transmission par les fonds d'investissement [modifier]


La deuxime courroie de transmission de la crise est constitue des fonds d'investissement qui ont eux-mmes achet les crances titrises. Les crdits subprime, offrant des rendements levs (high yield) dus au paiement par l'emprunteur d'un taux d'intrt plus lev que pour le march prime, les investisseurs ont exerc une forte demande de ce type de produits afin de doper les performances de leurs fonds d'investissement ou OPCVM. Ces fonds se sont trouvs en difficult du fait de la chute de la valeur de leurs actifs. L'effondrement de la valeur de deux fonds d'investissement de la banque amricaine Bear Stearns, rvl le 17 juillet 2007, a donn le signal de la crise de confiance. L'annonce, intervenue le soir mme d'une sance record la New York Stock Exchange (14 000 points atteints en sance), va donner le signal de la baisse[22]. Ce sont dsormais tous les fonds d'investissement qui vont leur tour devenir suspects. Certains fonds avaient cependant, ds 2006, envisag qu'une crise immobilire se prparait et avaient pris des positions inverses tout le monde en spculant sur l'effondrement des produits financiers adosss aux crdits immobiliers risque[23].

Engagements indirects des banques [modifier]


En troisime lieu, ces fonds d'investissement appartiennent ou sont financs par les banques (les hedge funds se financent par effet de levier, c'est--dire avec peu de capitaux et beaucoup

d'emprunts). Les banques reprennent donc par ce biais les risques qu'elles avaient dans un premier temps confis aux marchs[24]. La communaut financire s'est alors rendu compte, vers la fin juillet 2007, que l'ensemble du systme bancaire supportait des risques de crdits, non seulement dans les fonds que les banques finanaient, mais aussi dans les fonds qu'elles graient. Ainsi, des crances titrises haut rendement (et donc haut risque selon le Medaf) taient elles-mmes prsentes dans certaines SICAV montaires, placements jusque-l jugs sans risque, les sicav montaires dynamiques . D'o une brutale chute de valorisation des sicav montaires dynamiques dans les premiers jours d'aot 2007. Le 9 aot 2007, la premire banque franaise par ses fonds propres[25], BNP Paribas, annonce le gel (ralis le 7 aot) des actifs de trois fonds montaires dynamiques OPCVM d'une valeur totale de 1,6 milliard d'euros (grs par BNP Paribas ABS Eonia, BNP Paribas ABS Euribor et Parvest Dynamic ABS) (lis aux scurits des prts aux tats-Unis)[26]. La banque tait incapable de chiffrer les actifs de ces fonds depuis que les ngociations des mortgage securities taient virtuellement arrtes et donc empchaient les investisseurs de pouvoir dterminer le prix de march security. Le 29 aot, BNP Paribas annonce la fin du gel. Les fonds ont rouvert courant septembre avec des dcotes d'au maximum 1,21 %[27].

pilogue judiciaire [modifier]


La Securities and Exchange Commission engage au printemps 2009, un procs contre le fondateur et contre deux autres dirigeants de Countrywide Financial l'un des grands metteurs de crdit subprime[28]. Pour Robert Khuzami directeur de la division judiciaire de la SEC Leurs propres memos montrent qu'ils connaissaient les difficults, les incertitudes de leur activits et qu'ils ont choisi de ne pas les partager avec les actionnaires [29]

Consquences [modifier]
Articles dtaills : Crise financire de 2007-2010, Crise financire de 2008 et Crise du Foreclosure.

Prsentation schmatique de la crise [modifier]

Prsentation schmatique de la crise

Notes et rfrences [modifier]


1.

2.
3.

4. 5. 6.
7.

Sylvain de Boissieu, Banques : le tournant stratgique, in Investir, 9 aot 2008, page 29 Le Monde diplomatique, Novembre 1998, par Ibrahim Warde Le systme bancaire dans la tourmente [archive] , Faillite du fonds LTCM et intervention des banques centrales Julia Finch, article du Guardian du 26 janvier 2009. http://online.wsj.com/article/SB122298982558700341.html [archive] Dominique Doise, associ du cabinet d'avocats Alrion, in Subprime : le prix des transgressions/ Subprime: Price of infringments, Revue de droit des Affaires internationales (RDAI) / International Business Law Journal (IBLJ), N 4, 2008 [lire en ligne [archive]] AFP, http://www.ledevoir.com/2009/05/07/249246.html [archive] , dans Le Devoir, 7 mai 2009 [ texte
intgral [archive] (page consulte le 7 mai 2009) ]

8. 9. 10. 11.
12. 13. 14.

15.
16.

17.
18. 19. 20. 21. 22.

23.

24. 25.

26. 27.
28. 29.

Le Figaro Economie, 9 octobre 2007, page 18 (en) Sub-prime politicians [archive], Thomas Sowell, The Washington Times, 10 aot 2007 http://www.lesaffaires.com/article/0/publication--affairesplus/2009-02-01/487789/sexe--mensongeset-hypotheque.fr.html [archive] (en) Voir par exemple:http://www.federalreserve.gov/fomc/fundsrate.htm [archive] (en) U.S. Foreclosures [archive] Le Figaro, 22 aot 2007 Crise de l'immobilier risque aux tats-Unis : New Century en faillite , Les chos, 3 avril 2007, p. 29. Le march du travail amricain min par la crise des subprimes , Le Devoir, 6 septembre 2007, p. b3. a, b et c Subprimes : les banques pourraient perdre 2 000 milliards de dollars , Le Monde, 21 novembre 2007, p. 13. Les agences de notation dans la tourmente de la crise des subprimes , La Tribune, 10 janvier 2008 Marchs financiers: le G7 rclame plus de transparence [archive], Challenges, 9 octobre 2007 Interview au Financial Times, 8 octobre 2007 Entretien sur France 24, 20 septembre 2008 Special Purpose Vehicle aux tats-Unis ou fonds commun de crance en France Lire notamment Les Techniques de titrisation montres du doigt, in Les chos, 20/08/2007. Les chos, 19/07/2007 Le plus notable est le fonds d'investissement Paulson & Co de New York, dirig par John Paulson, un ancien de Bear Stearns dont la rmunration en 2007 a t estime trois milliards de dollars. Voir par exemple Les 100 meilleurs courtiers ont gagn plus de 30 milliards de dollars en 2007, article paru dans le journal Les chos, dition du 6 avril 2008 [archive] En se dfaisant d'une main des risques, elles les ont repris d'une autre en investissant sur ces mmes marchs [CDO, ABS, CMBS] travers des fonds tels les montaires dynamiques ., Les banques dans la tempte, Sylvain de Boissieu, in Investir n1753, 11/08/2007. Palmars des 100 premires banques europennes, Les chos, juillet 2007 (sur exercice au 31 dcembre 2006). Voir Les chos [archive] et La Tribune [archive] Subprime : le dernier fonds gel par BNP Paribas rouvre sur une baisse de 1,21 % [archive], Les chos, 3 septembre 2007 Virginie Robert, La SEC lance le grand procs de la crise du subprime, Les Echos des 5 et 6 juin 2009 Viriginie Robert, Ibid

Voir aussi [modifier]


Articles connexes [modifier]

Bulle immobilire Bulle immobilire amricaine des annes 2000 Crise financire de 2008 Crise de liquidit Effet de levier invers Effet domino Resserrement du crdit Subprime Crise financire Liste des crises montaires et financires Actifs toxiques Plan Paulson Roland Leuschel

Liens externes [modifier]


(fr) La finance globale et sa crise, site actualis de Franois Morin (fr) Article sur la crise subprimes (fr) clatement de la bulle sur le march immobilier amricain, article de la revue Trsor-Eco de la DGTPE (fr) Dossier d'analyse du Monde du 17 aot 2007 : Crise des subprimes : le point de vue de deux conomistes (fr) La Crise financire des subprimes, synthse d'actualit sur Melchior.fr

Bibliographie [modifier]

Paul Jorion, Vers la crise du capitalisme amricain?, 2007, La Dcouverte, Paris. Paul Jorion, L'Implosion. La finance contre l'conomie : ce qu'annonce et rvle la crise des subprimes, 2008, Fayard, Paris. Dominique Doise, Subprime : le prix des transgressions/ Subprime: Price of infringments, Revue de droit des affaires internationales (RDAI) / International Business Law Journal (IBLJ), N 4, 2008 [lire en ligne] Patrick Artus, Jean-Paul Betbze, Christian de Boissieu et Gunther Capelle-Blancard, La crise des subprimes Conseil d'analyse conomique, septembre 2008b [lire en ligne] Regards sur la crise. Rflexions pour comprendre la crise et en sortir, ouvrage collectif dirig par Antoine Mercier avec Alain Badiou, Miguel Benasayag, Rmi Brague, Dany-Robert Dufour, Alain Finkielkraut, lisabeth de Fontenay, Annie Le Brun, Jean-Pierre Le Goff, Claudia Moatti, Marie-Jos Mondzain, Marc-Alain Ouaknin, Michle Riot-Sarcey, Michel Schneider, Bernard Stiegler, Paul Thibaud, Paul Virilio, Jean-Pierre Wi

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CDO- Collateralised debt obligation


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Un CDO (pour collateralized debt obligation, en franais : obligation adosse des actifs ) est une structure de titrisation d'actifs financiers de nature diverse.

Sommaire
[masquer] 1 Son fonctionnement [1] 2 Les risques 3 Notes et rfrences 4 Voir aussi
o

4.1 Articles connexes

Son fonctionnement [1] [modifier]


Les CDO sont des structures cres sur mesure par les banques destination d'investisseurs. Ils sont peu changs sur le march secondaire. Un CDO regroupe en gnral des titres issus de 120 250 actifs (asset-backed security (ABS), CDO (on parle alors de CDO2), ou tout simplement des obligations) diffrents pour un montant compris entre 1 et 2 milliards de dollars[2]. On appelle titrisation la technique de gestion qui consiste crer une socit ad hoc, que l'on appelle SPV (special purpose vehicle), et qui va :

acheter un ensemble de crances peu liquides (par exemple un portefeuille de prts immobiliers accord par une banque ses clients). Ce portefeuille va constituer l'actif du SPV, mettre d'autres crances de "format" plus adapt des investisseurs. Ces crances mises constituent le passif du SPV et capturent la totalit du risque de crdit du portefeuille qui se trouve l'actif.

La titrisation prsente un intrt vident pour les banques puisqu'elle leur permet de transfrer leur excs de risque de crdit des investisseurs, de la mme manire que les particuliers transfrent le risque de sinistre aux compagnies d'assurances. La banque cr ainsi le SPV qui achte des crances qu'elle dtient passivement son bilan, et les repackage pour en faire des titres qui seront ensuite vendus aux investisseurs. Aujourd'hui, la titrisation se fait surtout de manire synthtique, c'est--dire par le biais de drivs de crdit, ce qui implique que le SPV rentre directement dans des contrats Credit Default Swap CDS (plutt que d'acheter des obligations), et investit dans un collateral (typiquement, une obligation note AAA qui prsente donc un risque de dfaut faible) qui assure le paiement du taux Libor. Ces titres mis par le SPV sont des obligations "collatralises" (c'est--dire assures[3]) par les crances l'actif du SPV. Chacun de ces titres est donc une Collateralized Debt Obligation. En gnral, ces titres vont exposer les investisseurs diffrentes tranches du risque total du portefeuille de crances, on parle alors de tranches de CDO.

Les parts de CDO sont divises en trois tranches selon le degr de risque pris par l'investisseur[4] :

Les tranches equity sont les plus risques. Elles sont gnralement achetes par un hedge fund ou le grant du CDO. Elles sont les premires supporter le risque. Les tranches mezzanine sont intermdiaires. Elles sont gnralement achetes par des grants d'actifs ou des investisseurs en compte propre. Les tranches senior ou super-senior sont les moins risques. Elles sont en gnral notes AAA par les agences de notation. Elles sont gnralement achetes par des assureurs monoline (rehausseurs de crdit).

Le contrat d'une tranche de CDO comporte :


un portefeuille de noms (i.e. metteurs de dette), un point d'attachement (strike bas) un point de dtachement (strike haut) un spread contractuel une date de maturit

Les risques [modifier]


Les CDO, contenant une part de crdit risques (subprime), ont t les actifs les plus touchs pendant la crise des subprimes de 2007[5]. Un dirigeant de banque juge ainsi que les CDO d'ABS sont un concentr de toxiques sur le subprime qui peut s'avrer trs dangereux lorsque toutes les tranches font dfaut, ce qui est le cas aujourd'hui [6] La crise a remis en question profondment l'utilisation de ces produits en raison des pertes massives qu'ont connu les investisseurs et on peut s'interroger juste titre sur l'avenir de ces structures [7].

Mortgage-backed security
En finance, un mortgage-backed security (MBS) ou un titre hypothcaire est une valeur immobilire adosse des actifs. Il s'agit d'une forme d'asset-backed security. Sa valeur de revente est garantie la fois par un ensemble de portions d'hypothques et par les intrts pays sur ces hypothques. Les paiements sont habituellement verss mensuellement pendant la dure de vie des actifs qui servent de garantie[1],[2]. Cependant, tous les titres garantis par une hypothque ne sont pas ncessairement des MBS. Les obligations sur rsidences (mortgage revenue bonds), garanties par les hypothques qu'elles financent, ne sont pas des MBS.

Asset-backed security (ABS)-Titre adoss des actifs

Un asset-backed security (ABS), ou valeur mobilire adosse des actifs en franais, est une valeur mobilire dont les flux sont bass sur ceux d'un actif ou d'un portefeuille d'actifs. La titrisation est le principal vecteur de cration de ces actifs. Les flux peuvent par exemple tre bass sur ceux d'un portefeuille d'emprunts immobiliers, de paiements de cartes bancaires, de crances commerciales. Les ABS sont l'une des formes les plus courantes de titrisation. Les ABS les plus rpandus sont assis sur des crdits hypothcaires amricains. Un ABS est gnralement constitu d'un paquet de 3 000 6 000 crdits d'un montant unitaire de 100 000 500 000 dollars amricains[1]. Les ABS peuvent galement porter sur des actifs sous-jacents plus originaux : le gouvernement italien a titris en ABS les produits futurs du Lotto et de la vente dun portefeuille de proprits immobilires, David Bowie a titris les revenus futurs de son catalogue de titres en 2002[2], et une banque britannique a titris les revenus futurs dune chane de bistrots.

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