Les crises financires

Denis Lescop, Matre de Confrences, DEFIS, T&M Sud Paris

 Imaginez une rgle tenue verticalement sur votre doigt : cette position trs instable devrait conduire sa chute, au moindre mouvement de la main ou en raison dun trs lger courant dair. La chute est lie fondamentalement au caractre instable de la position ; la cause immdiate de la chute est, elle, secondaire .

Didier Sornette (2002) : Why Stock Markets Crash, Princeton University Press.

Les crises financires

I

Boyer, Dehove, Plihon Il ny pas de capitalisme sans crise financire , rapport du CAE, 2004, Les crises financires Importance des crises: sur un chantillon de 50 pays (PI, et PVD), le FMI estimait, en 1998, 158 le nbr de crises de change et 54 le nombre de crises bancaires sur la priode 1975-1997. Analyses de 3 types de crises: change, bancaire, boursire (les plus tudies et les plus documentes) Premire tape pour analyser les crises: identifier avec prcision et pertinence les vnements pouvant tre considr comme des crises:
Change: si la valeur de la monnaie exprime dans une monnaie de rfrence subit une dprciation au cours de lanne suprieure 25 % OU calcul dun indicateur de pression spculative combinant variation du taux de change aux variations des rserves officielles et du taux dintrt => si cart par rapport la moyenne > 1,5 lcart type Bancaire: donnes financires bancaires (taux dactifs non performant), les dires dexperts, les indices de panique (gel des dpts, fermeture des banques, garantie gnrale des dpts), plan de sauvetage Boursire: en crise si au cours dune priode donne, la variation de lindice du cours dpasse un certain seuil (20 %) OU variable de tension (cours linstant t / valeur max du cours sur priode de rfrence > 1,5 ou 2 fois cart type)

La frquence des crises

I

Plus de crises depuis leffondrement de Bretton Woods, 1944-1971 (frquence = nbr crises X nbr anne X nbr pays), retour des crises doubles, nbr lev de crises bancaires

La frquence des crises

I

Les crises ne sacclrent pas dans les annes 90 MAIS elles sont plus globalises Les crises boursires et jumelles des deux dernires dcennies npargnent pas les Pays nouvellement industrialises, les PVD et les PI : Argentine (1979-1982, 1989-1990, 1995, 2001), Brsil (1990, 1994-99), Asie (1997, 2000), Russie (1995, 1998-1999), Europe USA (1987, 2000).

Les cots
I

De forts cots budgtaires = canal central de la diffusion macroconomique des crises

Intervention central par le biais du budget public pour venir en aide aux banques en dtresse = pratique gnrale des gouvernements Moyenne des intervention = 12,8 % PIB (14,3 % dans les PVD) Crise asiatique = Indonsie (50 %), Thalande (34% ): Chili en 1984 (42 %)

Cot en termes de budget public Source: Honoban et Klingebiel (2000)

Les cots
I

De forts cots budgtaires (suite)

Cot dpend des stratgies de sauvetages

Les crises jumelles

Schma traditionnel des crises: Crise boursire/de change => crise conomique => faillite bancaire Nouveau schma: Faillite/dfaillance bancaire => assaut spculatif sur la monnaie (crise montaire) => crise financire (change et marchs boursiers) => crise conomique

Crise jumelle = change + bancaire (spculation intense contre la monnaie nationale + vague de dfaillance bancaire = mfiance lgard du taux de change ou du rgime de change + mfiance lgard de la liquidit ou solvabilit des intermdiaires bancaires) Trs frquentes aprs guerres dans les pays nouvellement industrialiss et les PVD les plus dvelopps, inexistantes durant Bretton Woods Forme dominante de crises financires pendant la priode 1977-1998: Indonsie (1997), Malaisie (1997), Philippines (1983), Thalande (1997), Core (1997)

Les crises jumelles

I

La contamination:
Propagation commerciale (import/export) Propagation cambiaire: la dprciation de la monnaie dun pays provoque une perte de comptitivit de ses partenaires Effet de mousson : un changement mineur dans les pays les plus dvelopps peut tre dvastateur dans les pays mergents Contagion li aux fondamentaux: monnaie survalue, dficit public, dette, fragilit bancaire, puisement des rserves officielles Contagion pure: non lie aux fondamentaux (autoralisation)

Trois alternatives la simultanit des crises:

Reinhart et Vgh (1996): cause commune = euphorie excessive provoque par un programme de stabilisation conomique trop russi. Succs du programme de stabilisation passe par des tensions sur le dficit courant et laccroissement de la dette extrieur => provoque le dclenchement dun attaque spculative contre la monnaie, la fuites des capitaux, la crise bancaire et leffondrement du change Velasco (1987)

Les crises jumelles

I

Stoker (1994):

Ces trois modles sont renforcs et robustes en avenir incertain sous lhypothse de prophtie auto-ralisatrices Les analyses statistiques (Kaminsky et Reinhart, 1999, Eichengreen et Arteta 2000) suggrent quil est plus probable que les crises financires prcdent les crises de change.

Les effets en termes de croissance et de bien-tre:

I

Impact fortement rcessionniste (-11,5 % sur le PIB, -14 % si crise jumelles), FMI 1998

Les tudes suggrent galement que limpact sur la croissance dpend du degr dintgration financire des conomies lconomie mondiale: les crises les plus ruineuses de la priode rcente ont en gnral t prcdes dun afflux massif de capitaux trangers

Gupta, Mishra et Sahay (2000), effets dans les PVD

Autres lments
I

Les dsquilibres fondamentaux ne sont pas lorigine de toutes les crises:

La premire grande crise gnralise des pays nouvellement financiariss (1982), avec le dfaut du Mexique, pouvait sexpliquer par la conjonction dun choc trs fort (resserrement de la pol montaire aux USA + hausse des tx dintrt mondiaux) et laccumulation de dsquilibres financiers (endettement extrieur court terme en devises de lEtat) Les crises des annes 90 apparaissent beaucoup moins comme la cause directe de dsquilibres fondamentaux non soutenables (surtout pour les pays asiatiques)

Autres lments
I

La contagion: trait marquant des crises des 90s, le plus difficile prvoir et le plus dangereux pour la stabilit et la croissance (SME, 1992-1993; Mexique 1994; Asie, 1997; Russie, 1998) Elle atteint des pays identiques, diffrents, avec ou sans liens internationaux, effet sunspot (comportement moutonnier des investisseurs, prophties autoralisatrices, panique)

le Krach rampant ou lent : crise boursire dclenche en 2000 aux USA:

Stabilit du PER Longueur des phases dajustement aprs clatement des bulles (Internet) des structures de bilan et lenteur de la rsorption des surcapacits productives Assainissements lents des bilans, restructuration aprs fusions-acquisitions Ractions du systmes: politique de gestion prudentielles et gestion du risque, politique de soutien des gvts

Contagion financire et incertitude

Les marchs financiers sont des marchs de promesses (qualit ex ante et ex post du bien inconnus): un gestionnaire de fonds ne peut pas savoir avec certitude si les bons rsultats dun placement proviennent de sa bonne qualit Linformation sur les marchs financiers est asymtrique, incomplte, dtenue par un petit nombre dagents (compars aux petits investisseurs) et le march est oligopolistiques avec externalits ngatives (effet dencombrement) et positives (innovations) Le march est frapp dincertitudes majeures: La valeur dun actif dpend de son flux de revenus futurs valus par lagent conomique Le rendement dpend des tats de la nature qui se rvleront et des interactions stratgiques entre agents

Contagion financire et incertitude

I

Cette incertitude engendre une grande variabilit de lvaluation financire et donc des possibilits chroniques de rajustements brutales: P = D / (r-g) avec P la valeur dun actif, D le dividende, r le taux de rendement, g le taux de croissance long terme; Si D=100, r = 7%, g = 4 % alors P = 3333, si g = 3 %, P = 2500 => la volatilit dpend fortement de lapprciation des agents conomiques et donc est influenc par des facteurs psychologiques Les valuations sont propices lalternance de phase deuphorie puis de crise: Lagent conomique a deux solutions: procder sa propre analyse ou observer les comportements des autres et en dduire sa position (mimtisme de comportement) Paradoxe de Stiglitz et Grossman (1980): le cours ne contient plus aucune information et se dconnecte compltement de la ralit (phnomne dautant plus fort que lincertitude est grande). Le cours risque alors de sloigner durablement de sa valeur fondamentale.

Contagion financire et incertitude

Le modle dOrlan (1990):
-

Un titre peut prendre 2 valeurs: V1 ou V2 avec une proba de => valeur fondamentale VM= (V1+V2)/2 Le march: 2N acteurs recevant un signal alatoire priv sur lequel ils basent leur estimation personnelle de manire indpendante Le signal prend 2 valeurs (1) et (2) avec une proba . Si le signal est (1) (resp (2)), alors lagent value le titre V1 (resp V2) => N acteurs observent le signal (1) et N le signal (2)

DONC N haussier (V2) et N baissier (V1) => le prix de march stablit alors VM sa valeur fondamentale (march efficient)

Contagion financire et incertitude

Le modle dOrlan (1990): => Leve de lhypothse dindpendance: un oprateur rationnel tient non slt compte de son opinion mais aussi de celle des autres => introduction dun paramtre s dans lvaluation des acteurs mesurant la manire dont les acteurs value la prcision du signal observ => Introduction de lopinion Ps(x), x variant de 0 1 reprsentant la proportion des opinions (1) => si S=100, chacun se fie son opinion prive, si S tend vers 0, alors mimtisme absolu => contagion mimtique

Le cur des crises financires

I

1. La drglementation:
Le dveloppement de la finance

Les effets

Le cur des crises financires

I

2. Lintgration financire internationale:

un facteur de crise des changes sans lien avec la croissance
et la libralisation

3. Les nouveaux instruments financiers

La crise des subprimes (2007-????)

Les facteurs lorigine de la crise

Sources: La crise des subprimes, Rapport du CAE, 2008

Les facteurs de la crise

Dysfonctionnement microconomiques: => Lexigence de rentabilit consquence de la chute des valeurs boursires partir de 2000 et concurrence de nvx intermdiaires financiers (Hedge funds) => Les banques ragissent en adoptant deux types de stratgies: - Augmenter le volume dactivits en relchant les conditions dattribution des crdits - Innover

Rappel: un crdit subprime est un crdit hypothcaire accord un emprunteur risque, par opposition au crdit prime, souscrit par un emprunteur offrant dexcellentes garanties.

- Entre 2001 et 2006, les montants des crdits subprimes passent de 94 685 milliards $ - Les prts taux variables passent de 1 13 % - Les prts taux fixe de 41 26 % - Les prts hybrides (tx fixe puis variable), prt ballons (remboursement dune partie importante de capital la dernire priode) rprsentant 15 % des prts subprimes

Lorigine de la crise: la titrisation sans contrle

Source: La Lettre du CEPII, n275-Fvrier 2008, Michel Aglietta - Origine de la crise: baisse de laversion pour le risque et sous-valuation du risque lorigine des crdits - Vague dendettement aux USA: - X 3 pour la dette hypothcaire et le prix des maisons entre 1996 et 2007 - Rduction de laversion pour le risque des prteurs: nbr de prts hyphotcaires accord X 2 entre 1996 et 2005 Explosion de loffre de crdits et emballement de la dette des mnages (notamment les moins solvables Augmentation du taux de dfaillance des crdits subprimes

Lorigine de la crise: la titrisation sans contrle

- lexplosion des crdits hypothcaires est lie au dveloppement de la titrisation par des institutions financires prives: la part des crdits hypothcaires vendus pour tre titrise est de 55% en 2005 contre 30% en 2002 - Le modle de crdit change: la titrisation permet de contourner les ratios de liquidits et de capital rglementaire (Normes IFRS et Baale II)

La titrisation
La titrisation est la transformation des crdits en titres financiers: 1. Pooling: une banque dinvestissements rachte les crdits et cre un pool de crdits structur, homognes ou htrognes: MBS (Mortgage-based securities), ABS (Asset-backed securities), CDO (collateralized debt obligations) 2. Offloading: les crdits mis en pool sont sortis du bilan de la banque dinvestissements pour tre logs dans des structures spciales, les vhicules ad hoc (SPV, special purpose vehicles SPC, Special purpose company ou SIV Special investment vehicles). Ces structures sont quivalentes des banques de march non rgules et non supervises. En contrepartie des crdits, elles mettent des titres pour les vendre aux investisseurs et aux autres banques 3. Tranching: les titres sont mis en tranches hirarchises selon le risque (et donc avec des rendements diffrents)

La titrisation

La titrisation

Rgles du tranching: en cas de dtrioration des revenus du pool, les tranches infrieures subissent les pertes en premier et protgent les tranches suprieures

La titrisation
But de la titrisation pour les banques dinvestissements: faire dgager un profit pur au vhicule (excess spread) et dissminer le risque

Arbitrage: augmentation de lpaisseur des tranches suprieurs augmentent le profit mais affinement des tranches infrieurs diminuent la protection et donc peut avoir un impact sur la notation (si le pool fait des pertes)

La titrisation
Le bon fonctionnement du mcanisme repose sur de nombreuses hypothses: 1. Vendre les crdits au lieu de les conserver naffecte pas la qualit de lvaluation du risque => FAUX 2. La mise en pool de diffrents crdits indpendants diminue le risque moyen => FAUX, les crdits sont adosss au mme collatral: un bien immobilier 3. La titrisation affaiblit lexposition au risque => FAUX, la manire dont la titrisation a t faite a aggrav lexposition au risque (opacit des systmes, dilution de linformation et titrisation empiles). Plus particulirement, la protection des tranches senior et super senior ntait pas garantie. Pb par rapport lvaluation des agences de notations et conflits dintrts Le retournement du march immobilier a un effet dramatique: baisse de la valeur du collatral, augmentation des dfaillances, diminution de la valeur des actifs

Subprimes, perte de confiance et crise de liquidits: un schma simple

ETAPE 1: Origine des tensions Une hausse du taux directeur amricain en raison de pb dinflation

Transparents tirs de la partie B Macroconomie du manuel Principes dconomie de John Sloman, Pearson Education, 2008.

Subprimes, perte de confiance et crise de liquidits

ETAPE 1: Origine des tensions Une hausse du taux directeur amricain Les banques relvent leur taux dintrt

Transparents tirs de la partie B Macroconomie du manuel Principes dconomie de John Sloman, Pearson Education, 2008.

Subprimes, perte de confiance et crise de liquidits

ETAPE 1: Origine des tensions Une hausse du taux directeur amricain Les banques relvent leur taux dintrt Faire un emprunt devient trop coteux pour ceux qui souhaitaient acheter un logement

Les mnages qui ont un emprunt taux variable ne peuvent plus rembourser

Transparents tirs de la partie B Macroconomie du manuel Principes dconomie de John Sloman, Pearson Education, 2008.

Subprimes, perte de confiance et crise de liquidits

ETAPE 1: Origine des tensions Une hausse du taux directeur amricain Les banques relvent leur taux dintrt Faire un emprunt devient trop coteux pour ceux qui souhaitaient acheter un logement Ralentis -sement de la croissance Diffusion la sphre relle

Les mnages qui ont un emprunt taux variable ne peuvent plus rembourser

Baisse de la demande de logement. Hausse des mises en vente. Diminution de lactivit du secteur btiment

Transparents tirs de la partie B Macroconomie du manuel Principes dconomie de John Sloman, Pearson Education, 2008.

Subprimes, perte de confiance et crise de liquidits

ETAPE 1: Origine des tensions Une hausse du taux directeur amricain Les banques relvent leur taux dintrt Faire un emprunt devient trop coteux pour ceux qui souhaitaient acheter un logement Ralentissement de la croissance Diffusion la sphre relle

Les mnages qui ont un emprunt taux variable ne peuvent plus rembourser

Baisse de la demande de logement. Hausse des mises en vente. Diminution de lactivit du secteur btiment

ETAPE 2: Diffusion des risques Innovation financire et dsintermdiation

Transparents tirs de la partie B Macroconomie du manuel Principes dconomie de John Sloman, Pearson Education, 2008.

Subprimes, perte de confiance et crise de liquidits

ETAPE 1: Origine des tensions Une hausse du taux directeur amricain Les banques relvent leur taux dintrt Faire un emprunt devient trop coteux pour ceux qui souhaitaient acheter un logement Ralentissement de la croissance Diffusion la sphre relle

Les mnages qui ont un emprunt taux variable ne peuvent plus rembourser

Baisse de la demande de logement. Hausse des mises en vente. Diminution de lactivit du secteur btiment

ETAPE 2: Diffusion des risques Innovation financire et dsintermdiation

Des tablissements ont vendu des titres financiers garantis par des crdits aux mnages. La probabilit de rembourser diminue

Transparents tirs de la partie B Macroconomie du manuel Principes dconomie de John Sloman, Pearson Education, 2008.

Subprimes, perte de confiance et crise de liquidits

ETAPE 1: Origine des tensions Une hausse du taux directeur amricain Les banques relvent leur taux dintrt Faire un emprunt devient trop coteux pour ceux qui souhaitaient acheter un logement Ralentissement de la croissance Diffusion la sphre relle

Les mnages qui ont un emprunt taux variable ne peuvent plus rembourser

Baisse de la demande de logement. Hausse des mises en vente. Diminution de lactivit du secteur btiment

ETAPE 2: Diffusion des risques Innovation financire et dsintermdiation

Des tablissements ont vendu des titres financiers garantis par des crdits aux mnages. La probabilit de rembourser diminue

Hausse des provisions des banques et durcissement des conditions de crdit

Transparents tirs de la partie B Macroconomie du manuel Principes dconomie de John Sloman, Pearson Education, 2008.

Subprimes, perte de confiance et crise de liquidits

ETAPE 1: Origine des tensions Une hausse du taux directeur amricain Les banques relvent leur taux dintrt Faire un emprunt devient trop coteux pour ceux qui souhaitaient acheter un logement Ralentissement de la croissance Diffusion la sphre relle

Les mnages qui ont un emprunt taux variable ne peuvent plus rembourser

Baisse de la demande de logement. Hausse des mises en vente. Diminution de lactivit du secteur btiment

ETAPE 2: Diffusion des risques Innovation financire et dsintermdiation

Des tablissements ont vendu des titres financiers garantis par des crdits aux mnages. La probabilit de rembourser diminue

Hausse des provisions des banques et durcissement des conditions de crdit

Baisse des investissements

Transparents tirs de la partie B Macroconomie du manuel Principes dconomie de John Sloman, Pearson Education, 2008.

Subprimes, perte de confiance et crise de liquidits

ETAPE 1: Origine des tensions Une hausse du taux directeur amricain Les banques relvent leur taux dintrt Faire un emprunt devient trop coteux pour ceux qui souhaitaient acheter un logement Ralentissement de la croissance Diffusion la sphre relle

Les mnages qui ont un emprunt taux variable ne peuvent plus rembourser

Baisse de la demande de logement. Hausse des mises en vente. Diminution de lactivit du secteur btiment

ETAPE 2: Diffusion des risques Innovation financire et dsintermdiation

Des tablissements ont vendu des titres financiers garantis par des crdits aux mnages. La probabilit de rembourser diminue

Hausse des provisions des banques et durcissement des conditions de crdit

Baisse des investissements

ETAPE 3: Crise de liquidits Une hausse de la demande de monnaie

Transparents tirs de la partie B Macroconomie du manuel Principes dconomie de John Sloman, Pearson Education, 2008.

Subprimes, perte de confiance et crise de liquidits

ETAPE 1: Origine des tensions Une hausse du taux directeur amricain Les banques relvent leur taux dintrt Faire un emprunt devient trop coteux pour ceux qui souhaitaient acheter un logement Ralentissement de la croissance Diffusion la sphre relle

Les mnages qui ont un emprunt taux variable ne peuvent plus rembourser

Baisse de la demande de logement. Hausse des mises en vente. Diminution de lactivit du secteur btiment

ETAPE 2: Diffusion des risques Innovation financire et dsintermdiation

Des tablissements ont vendu des titres financiers garantis par des crdits aux mnages. La probabilit de rembourser diminue

Hausse des provisions des banques et durcissement des conditions de crdit

Baisse des investissements

ETAPE 3: Crise de liquidits Une hausse de la demande de monnaie

Les dtenteurs de titres avec subprime veulent les vendre, les changer contre de la monnaie

Transparents tirs de la partie B Macroconomie du manuel Principes dconomie de John Sloman, Pearson Education, 2008.

Subprimes, perte de confiance et crise de liquidits

ETAPE 1: Origine des tensions Une hausse du taux directeur amricain Les banques relvent leur taux dintrt Faire un emprunt devient trop coteux pour ceux qui souhaitaient acheter un logement Ralentissement de la croissance Diffusion la sphre relle

Les mnages qui ont un emprunt taux variable ne peuvent plus rembourser

Baisse de la demande de logement. Hausse des mises en vente. Diminution de lactivit du secteur btiment

ETAPE 2: Diffusion des risques Innovation financire et dsintermdiation

Des tablissements ont vendu des titres financiers garantis par des crdits aux mnages. La probabilit de rembourser diminue

Hausse des provisions des banques et durcissement des conditions de crdit

Baisse des investissements

ETAPE 3: Crise de liquidits Une hausse de la demande de monnaie

Les dtenteurs de titres avec subprime veulent les vendre, les changer contre de la monnaie

Crise de confiance : risque de banqueroute des tablissements avec trop de subprime , les banques ne veulent plus faire de prt entre elles

Transparents tirs de la partie B Macroconomie du manuel Principes dconomie de John Sloman, Pearson Education, 2008.

Subprimes, perte de confiance et crise de liquidits

ETAPE 1: Origine des tensions Une hausse du taux directeur amricain en raison dun pb dinflation Les banques relvent leur taux dintrt Faire un emprunt devient trop coteux pour ceux qui souhaitaient acheter un logement Ralentissement de la croissance Diffusion la sphre relle

Les mnages qui ont un emprunt taux variable ne peuvent plus rembourser

Baisse de la demande de logement. Hausse des mises en vente. Diminution de lactivit du secteur btiment

ETAPE 2: Diffusion des risques Innovation financire et dsintermdiation

Des tablissements ont vendu des titres financiers garantis par des crdits aux mnages. La probabilit de rembourser diminue

Hausse des provisions des banques et durcissement des conditions de crdit

Baisse des investissements

ETAPE 3: Crise de liquidits Une hausse de la demande de monnaie

Les dtenteurs de titres avec subprime veulent les vendre, les changer contre de la monnaie

Crise de confiance : risque de banqueroute des tablissements avec trop de subprime , les banques ne veulent plus faire de prt entre elles

Les banques centrales mettent plus de liquidits disposition des banques commerciales

Transparents tirs de la partie B Macroconomie du manuel Principes dconomie de John Sloman, Pearson Education, 2008.

Les effets
La contagion: du systme financier la sphre relle

Les effets de la crise sont trs varies et trs forts. Ils passent par deux vecteurs: - Les mnages: pertes en patrimoine = baisse ou ralentissement de la consommation (moteur de nos conomies modernes et surtout des USA) - Les banques: baisse du crdit et durcissement des conditions doctroi

=> Effets macroconomiques: baisse de la consommation, baisse de croissance, hausse du chmage, dflation puis inflation, diminution des changes commerciaux internationaux, baisse des rentres fiscales, augmentation de la dette des pays et des dficits publics, rajustements des politiques conomiques,

Ractions des bourses

Dow Jones depuis octobre 2006

Cac 40 depuis octobre 2006

FTSE depuis octobre 2006

SSE Composite (Chine) depuis octobre 2006

En France

En France

En France

En France

En France

Les secteurs les plus touchs

Des Etats menacs de faillite: Islande (faillite du systme bancaire), Hongrie (endettement en monnaie trangre), Ukraine (crise de change, dvaluation), Serbie, Estonie Et de grandes entreprises: GM, Ford, Chrysler

Une crise plus grave?

Indice S&P 500, valeur de 500 grandes entreprises amricaines cotes, ajust de l'inflation

Une crise plus grave?

Interventions des Etats pour endiguer la crise

- Protection des emprunteurs (notamment ceux en difficult) - Relance budgtaire: - 1% du PIB + baisse des recettes fiscales = aggravation des dficits publics - Politique montaire: - Injection de liquidits par les banques centrales pour restaurer la confiance entre banques - Abaissement des taux directeurs => risque deffet inflationniste

- Prteur en dernier ressort: banques centrales/Etats - Nationalisation (Northern Rock, UK) - Pertes totales des banques: 1363,8 Mds$ (Sources: Bloomberg, depuis le 2ime trimestre 2007) dont - 925,8 Mds aux USA, - 395,9 en Europe - 42,9 en Asie (Sources: Bloomberg, depuis le 2ime trimestre 2007)