O Modelo de Precificao de Ativos de Capital (CAPM)

Baseado no captulo 10 do livro Corporate Finance, de Ross, Westerfield e Jaffe.

Ttulos Individuais
Retorno Esperado: o retorno que um indivduo espera de um ttulo ao longo de um determinado perodo. Varincia e Desvio-Padro: So medidas da volatilidade do retorno de um ttulo. A varincia uma medida dos quadrados dos desvios do retorno de um ttulo em relao ao seu retorno mdio. O desvio-padro igual raiz quadrada da varincia. Covarincia e Correlao: Ambas so medidas da interdependncia entre os retornos de dois ttulos. Exemplo: Considere duas companhias, A e B. Os retornos 1 previstos dessas companhias so dados na tabela a seguir:

Estados da Economia Depresso Recesso Normal Expanso

RAt -20% 10% 30% 50%

RBt 5% 20% -12% 9%

Podemos calcular os retornos esperados, supondo que os quatro estados da economia sejam igualmente provveis. O da companhia A
RA = 0, 2 + 0,10 + 0,3 + 0,5 = 0,175 = 17,5% 4

O retorno total de uma ao definido como Rt +1 =

Divt +1 ( Pt +1 Pt ) , onde + Pt Pt

Divt +1 = dividendo pago em t + 1

1

J o retorno esperado da companhia B

RB = 0, 05 + 0, 20 0,12 + 0, 09 = 0, 055 = 5,5% 4

Os desvios dos retornos em relao s mdias e os quadrados dos desvios so dados na tabela abaixo. Como os desvios em relao mdia podem ser negativos ou positivos, difcil trabalhar com eles. Por exemplo, se todos fossem somados, o resultado seria zero. Sendo assim, os quadrados dos desvios so a medida de disperso mais indicada.

Estado da economia

Taxa de retorno

Desvio da taxa Quadrado de retorno desvio

do

Companhia A
RA = 0.175

Depresso Recesso Normal Expanso

-0,20 0,10 0,30 0,50 Companhia B

RB = 0.055

-0,375 -0,075 0,125 0,325

0,140625 0,005625 0,015625 0,105625

Depresso Recesso Normal Expanso

0,05 0,20 -0,12 0,09

-0,005 0,145 -0,175 0,035

0,000025 0,021025 0,030625 0,001225

Podemos agora calcular as varincias e os desvios-padro dos retornos das duas companhias:

2 0,140625 + 0, 005625 + 0, 015625 + 0,105625 Var ( RA ) = E RA RA = = 0, 066875 4 2 0, 000025 + 0, 021025 + 0, 030625 + 0, 001225 Var ( RB ) = E RB RB = = 0.013225 4

( (

) )

A = Var ( RA ) = 0, 2586 = 25,86% B = Var ( RB ) = 0,1150 = 11,5%

A vantagem de usar o desvio-padro ao invs da varincia como medida de disperso que a sua interpretao mais fcil, j que a varincia espressa em termos de quadrados. Por ltimo, podemos calcular a covarincia e a correlao entre os retornos das duas firmas atravs da frmula

Corr ( RA , RB ) =

Cov ( RA , RB )

A B

E RA RA RB RB 2 2 E RA RA E RB RB

)(

Usando os dados da tabela acima, obtemos

AB = Cov ( RA , RB ) =
= 0, 004875 e

( 0,375)( 0, 005) + ( 0, 075)( 0,145) + ( 0,125)( 0,175) + ( 0,325)( 0, 035)

4

AB = Corr ( RA , RB )

0, 004875 = 0,1639. ( 0, 2586 )( 0,1150 )

A interpretao para a noo de covarincia a seguinte. Imagine que os retornos da companhia A estivessem em geral acima (abaixo) da mdia quando os da companhia B tambm estivessem acima (abaixo) da mdia. Isso seria uma indicao de uma relao positiva entre os dois retornos. Agora observe que o termo

(R

RA

)( R

RB

que

aparece na frmula da covarincia ser positivo em qualquer estado em que ambos os retornos estejam acima de suas respectivas mdias e em qualquer estado em que ambos

estejam abaixo das mdias. Portanto, uma relao positiva entre os dois retornos resultar em um valor positivo para a covarincia. Um raciocnio semelhante vale para o caso em que existe uma relao negativa entre os retornos. A covarincia calculada nesse caso ser negativa. Finalmente, no caso de no existir relao entre os retornos, o que significa que o fato de o retorno de uma das companhias estar abaixo ou acima da mdia no tem implicaes para o retorno da outra companhia, no haver tendncia para os termos da frmula da covarincia serem positivos ou negativos. Na mdia, eles devem se cancelar, fazendo com que a covarincia seja zero. Na prtica, a covarincia calculada dificilmente ser igual a zero, pois os retornos so variveis aleatrias, mas se os dois retornos no esto relacionados entre si, devemos esperar que a covarincia esteja prxima de zero. Da mesma maneira que a varincia, a covarincia est medida em unidades de quadrados dos desvios, o que dificulta a sua interpretao. A correlao, ao dividir a covarincia pelo produto dos desvios-padro, resolve esse problema. Alm disso, pode-se mostrar que a corelao est sempre entre 1 e +1.

Retorno e Risco de Carteiras

Suponha que um investidor queira escolher a melhor combinao ou carteira de ttulos possvel. Para isso, ele precisa calcular o retorno esperado e o desvio-padro da carteira. O retorno esperado de uma carteira simplesmente a mdia ponderada dos retornos esperados dos ttulos que a compem. Usando os valores dos retornos esperados das companhias A e B do exemplo acima, podemos calcular o retorno esperado de uma carteira com 60% de ttulos da companhia A e 40% de B como:

RP = ( 0, 6 )( 0,175) + ( 0, 4 )( 0, 055 ) = 12, 7%

A frmula geral para o clculo do retorno esperado de uma carteira composta de dois ativos RP = X A RA + X B RB , onde X A e X B so as propores da carteira em ativos A e B, respectivamente. J a varincia de uma carteira dada pela seguinte frmula:

2 2 2 2 Var ( carteira ) = X A A + 2 X A X B AB + X B B

Essa frmula indica que a varincia de uma carteira depende tanto das varincias dos ativos individuais quanto da covarincia entre eles. A interpretao disso a seguinte: se o retorno de um dos ativos tende a subir quando o do outro desce, e vice-versa, ento esses dois efeitos tendem a anular-se. Isso o que se chama em Finanas de hedge, e o risco da carteira pequeno nesse caso. Por outro lado se os retornos dos dois ativos sobem e descem em conjunto, ento o risco da carteira maior. Usando os mesmos dados do exemplo anterior, podemos calcular a varincia da carteira formada por 60% de ttulos da companhia A e 40% de B:

Var ( Carteira ) = ( 0,36 )( 0, 066875 ) + 2 ( 0, 6 )( 0, 4 )( 0, 004875 ) + ( 0,16 )( 0, 013225 ) = 0, 023851

O desvio-padro da carteira ento P = Var ( carteira ) = 0, 023851 = 0,1544
= 15, 44% .

Podemos tambm calcular a mdia ponderada dos desvios-padro dos ttulos individuais. Ela igual a X A A + X B B = ( 0, 6 )( 0, 2586 ) + ( 0, 4 )( 0,115 ) = 0, 2012 . importante observar que o desvio-padro da carteira menor do que a mdia ponderada dos desvios-padro dos ttulos individuais. Isso ocorre sempre que a correlao entre os dois ativos for menor do que 1. Quando essa correlao for igual a 1, os dois valores sero iguais. Considere agora uma situao em que todos os ativos possuem a mesma varincia,

var , que todas as covarincias entre pares de ativos sejam iguais a cov , e que a
participao percentual de cada ativo na carteira seja a mesma. Nesse caso, pode-se mostrar que a varincia da carteira igual a
1 1 Var ( carteira ) = var + 1 cov, N N

onde N o nmero de ativos. Quando o nmero de ativos aumenta indefinidamente, essa varincia tende para cov , o que significa que o efeito das varincias dos ativos individuais desaparece medida que

mais ativos so incorporados carteira, enquanto que o efeito da covarincia permanece. Isso o que se chama de efeito-diversificao. Pode-se diversificar a carteira de maneira a eliminar o efeito das varincias individuais, mas no o da covarincia. A varincia do retorno de um ativo pode ento ser dividida em duas partes:
Risco total do ativo = Risco da carteira + Risco diversificvel

( var )

(cov )

( var cov )

O risco total aquele que o agente incorre ao manter uma carteira com apenas um ativo. O risco da carteira o risco que o agente incorre aps construir uma carteira com diversificao completa. Esse risco tambm chamado de risco sistemtico ou de mercado. Por fim, o risco diversificvel ou no sistemtico aquele que pode ser eliminado com uma carteira diversificada.

Ativo sem risco

Um investidor pode no apenas formar carteiras com ativos arriscados, mas pode combinar ativos arriscados com ativos sem risco, como ttulos do Tesouro Americano. Por exemplo, suponha que um investidor resolve investir um total de $1.000, sendo $350 em aes da Petrobrs e $650 em um ativo sem risco. Se o retorno esperado da ao da Petrobrs de 14% e o seu desvio-padro de 0,20, enquanto que o ativo sem risco tem um retorno esperado de 10%, o retorno esperado da carteira desse investidor ser igual a

0,114 = ( 0,35)( 0,14 ) + ( 0, 65 )( 0,10 ) . J a varincia dessa carteira igual a

2 2 Var ( carteira ) = X BR BR = ( 0,35 ) ( 0, 20 ) = 0, 0049. 2 2

2 onde X BR a participao das aes da Petrobrs na carteira e BR a varincia do

retorno das aes da Petrobrs. Perceba que os demais termos da frmula da varincia desaparecem porque o desviopadro do ativo sem risco e a covarincia entre o ativo sem risco e o ativo arriscado so iguais a zero. O desvio-padro dessa carteira igual a X BR BR = ( 0,35)( 0, 20 ) = 0, 07 .

Relao entre Risco e Retorno Esperado (CAPM)

A medida de risco de um ativo componente de uma carteira ampla e diversificada, usada pelo Capital-Asset-Pricing-Model ou Modelo de Precificao de Ativos de Capital, o beta desse ativo, definido como:
Cov ( Ri , RM )

i =

2 ( RM )

onde Cov ( Ri , RM ) a covarincia entre o retorno do ativo i e o retorno da carteira de mercado e 2 ( RM ) a varincia do mercado. Ele mede a sensibilidade de uma variao no retorno de um ativo individual a uma variao do retorno da carteira de mercado. Essa carteira de mercado uma mdia ponderada de todos os valores mobilirios, onde os pesos so os valores de mercado. Na prtica, utilizam-se ndices de mercado como o S&P 500 como uma proxy para a carteira de mercado. Em geral, estipula-se que o retorno esperado do mercado pode ser representado como RM = RF + Prmio de risco, ou seja, o retorno esperado do mercado igual soma de uma taxa livre de risco com uma compensao pelo risco inerente carteira de mercado. Em geral, o prmio de risco futuro estimado pelo prmio de risco passado mdio, dado pela diferena entre a taxa de retorno mdia de aes ordinrias e a taxa livre de risco mdia. O CAPM estabelece que o retorno esperado de um ativo igual taxa livre de risco mais o beta do ativo multiplicado pela diferena entre o retorno esperado do mercado e a taxa livre de risco, ou seja,
Ri = RF + i ( RM RF )

Podemos observar que o retorno esperado do ativo linearmente relacionado ao seu beta. Alm disso, como o retorno mdio do mercado tem sido superior taxa livre de risco mdia, para longos perodos de tempo, essa relao positiva. No caso em que = 0 , o retorno esperado do ativo igual taxa livre de risco. Isso ocorre porque um ativo com beta igual a zero no tem nenhum risco relevante. Quando

 = 1 , o retorno esperado do ativo igual ao retorno esperado do mercado, o que faz

sentido porque o beta da carteira de mercado igual a 1. Considere o seguinte exemplo. As aes da Petrobrs tm um beta igual a 1,5, enquanto que as da Telebrs tm um beta igual a 0,7. A taxa livre de risco de 7% e a diferena entre o retorno esperado de mercado e a taxa livre de risco de 8,5%. Podemos calcular os retornos esperados das duas companhias como
RBR = 0, 07 + (1,5 )( 0, 085 ) = 0,1975 = 19, 75% RT = 0, 07 + ( 0, 7 )( 0, 085 ) = 0,1295 = 12,95%.