Modelo de Precificao de Ativos CAPM

Modelo de Precificao de Ativos CAPM

Um Estudo Sobre a Apurao do Custo de Oportunidade do Capital Prprio
Gilmar Forster

Resumo: A apurao do custo de oportunidade do capital prprio tema de diversos estudos. Neste intuito, o modelo do CAPM praticamente um consenso entre os diversos interessados, no havendo na literatura financeira nenhum outro modelo que atenda satisfatoriamente a todas as exigncias dos usurios. O objetivo neste trabalho estudar o caso da apurao do custo de oportunidade do capital prprio utilizando-se da metodologia proposta pelo CAPM. Nele, foram estudados os indicadores do CAPM para o clculo do custo de oportunidade do capital prprio, bem como, a metodologia proposta pelo modelo para apurao do referido custo. Foram identificados os principais aspectos caractersticos de mercados emergentes que podem influenciar nos indicadores do CAPM. E para aplicao prtica do estudo, foi demonstrada a apurao do custo de oportunidade do capital prprio das aes ordinrias das empresas Petrobrs e Vale do Rio Doce. Concluiu-se que, apesar das vrias crticas recebidas, o modelo do CAPM oferece conceitos validos e amplamente aceitos para a apurao do custo de oportunidade do capital prprio, sendo objetivo dos novos estudos seu aperfeioamento, e no sua substituio. Palavras-chave: Custo de oportunidade do capital prprio; Modelo CAPM; Investimento.

O custo de capital conhecido na literatura financeira como weighted average cost of capital (WACC) ou custo mdio ponderado de capital. Segundo Assaf Neto at al. (2008), o custo mdio ponderado de capital (WACC) de uma empresa pode ser calculado aplicando-se a seguinte frmula:
WACC = (Ke x WPL) + (Ki x WP) [1]

em que: Ke = custo de oportunidade do capital prprio; WPL = proporo do capital prprio [PL/P+PL]; Ki = custo do capital de terceiros; WP = proporo do capital (oneroso) de terceiros [P/P+PL]; P, PL = respectivamente, passivo oneroso e patrimnio lquido (fundos prprios).

1. INTRODUO
O custo total de capital de uma empresa compreende as expectativas mnimas de remunerao das diversas fontes de financiamento (prprias e de terceiros). Sengundo Assaf Neto et al. (2008), o custo de capital para uma empresa pode ser usado como uma medida de avaliao da atratividade econmica de um investimento, de referncia para a anlise de desempenho e viabilidade operacional e de definio de uma estrutura tima de capital. Uma das utilidades do custo de capital servir como taxa referencial para as decises de aceitar ou rejeitar investimentos, eliminando as alternativas que apresentarem retornos abaixo da taxa retorno mnima requerida. Assaf Neto et al. (2008, p. 73) explicam que o princpio financeiro fundamental de toda empresa oferecer um retorno de seus investimentos que cubra, pelo menos, a expectativa mnima de ganho de seus proprietrios de capital. Sendo assim, teoricamente, quando uma deciso de investimento resulta em um retorno maior do que seu custo de capital, agrega valor (riqueza) a seus proprietrios.
O custo de capital estabelecido pelas condies com que a empresa obtm seus recursos financeiros no mercado de capitais, sendo geralmente determinado por uma mdia dos custos de oportunidade do capital prprio (acionistas) e capital de terceiros (credores), ponderados pelas respectivas propores utilizadas de capital, e lquidos do imposto de renda. (ASSAF NETO et al., 2008, p. 73)

No clculo do WACC o custo de capital prprio, ou custo de oportunidade do capital prprio, a medida que apresenta o maior grau de dificuldade de determinao. Segundo Assaf Neto at al. (2008), isso se d, principalmente, pelo fato de no haver uma maneira explcita de indagar diretamente ao acionista qual a taxa mnima de remunerao desejada para aplicao de seus fundos na empresa (aquisio de suas aes). No entanto, essa taxa de atratividade, que pode ser entendida como custo de oportunidade do capital prprio, deve ser estimada de alguma forma. O Modelo de Precificao de Ativos, conhecido na literatura por CAPM 1 oferece conceitos vlidos e aceitos para a estimativa do custo de oportunidade do capital prprio. Ele foi desenvolvido por Willian Sharpe e considerado teoricamente uma das melhores alternativas para a apurao da taxa de retorno requerida pelos investidores.
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1.1. Objetivos e Justificativa do Estudo

Levando-se em considerao o fato de que na apurao do custo mdio ponderado de capital de uma empresa (WACC), a medida que apresenta maior grau de dificuldade de determinao o custo de oportunidade do capital prprio, determinou-se como objetivo geral desta pesquisa, estudar o caso da apurao do custo de oportunidade do capital prprio utilizando-se da metodologia proposta pelo CAPM. Especificamente buscou-se: a) Estudar os indicadores do CAPM para o clculo do custo de oportunidade do capital prprio; b) Pesquisar a metodologia de clculo do custo de oportunidade do capital prprio proposta pelo CAPM; c) Identificar aspectos caractersticos dos mercados emergentes, que influenciam nos indicadores do CAPM; d) Demonstrar a apurao do custo de oportunidade do capital prprio das aes ordinrias das empresas Petrobrs e Vale do Rio Doce2. Os objetivos acima expostos foram definidos restritivamente com o intuito de compreender a metodologia de clculo do CAPM para a apurao do custo de oportunidade do capital prprio atravs do seu modelo de clculo original, buscando-se agregar a este intuito alguns aspectos estudados em metodologias alternativas aplicadas no clculo do CAPM, considerados relevantes em mercados emergentes. importante ressaltar, ainda, que no presente trabalho no houve a pretenso de criar, propor ou avaliar de forma alguma, qualquer das metodologias de clculo do CAPM existentes.

melhor proposta de retorno de investimento disponvel de forma alternativa proposta em considerao, de risco similar. Para um acionista, esse conceito iguala-se ao retorno da melhor oportunidade de investimento que fora abandonada quando da deciso de investir na empresa. Existem vrios modelos para calcular o custo de oportunidade do capital prprio, o modelo adotado neste estudo o CAPM. Sobre a importncia do CAPM para o mercado financeiro Assaf Neto (2007) explana:
O CAPM bastante utilizado nas vrias operaes do mercado de capitais, participando do processo de avaliao de tomada de decises em condies de risco. Por meio dele, possvel tambm apurar-se a taxa de retorno requerida pelos investidores. O coeficiente beta, medida obtida do modelo, indica o incremento necessrio no retorno de um ativo de forma a remunerar adequadamente seu risco sistemtico.

Entende-se por risco sistemtico aquele que atribuvel a fatores de mercado que afetam todas as empresas e no pode ser eliminado por meio de diversificao. Guerras, inflao, incidentes internacionais e eventos polticos so responsveis por esse tipo de risco (GITMAN, 2007). O CAPM baseia-se na teoria da Hiptese de Mercado Eficiente (EMH). Segundo Broedel Lopes e Iudcibus (2004) a Hiptese de Mercado Eficiente (EMH) utilizada em pesquisas empricas com o objetivo de identificar e medir o impacto da informao contbil na formao do preo dos ativos financeiros no mercado, pois auxilia na explicao dos efeitos das informaes relevantes sobre os preos dos ttulos. Assaf Neto (2007) cita as hipteses mais importantes, nas quais o CAPM se baseia: - Assume-se grande eficincia informativa do mercado, atingindo igualmente a todos os investidores; - Os investidores, de maneira geral, so avessos ao risco. As decises de investimentos so tomadas com base no retorno esperado e desvio-padro; - No h impostos, taxas ou quaisquer outras restries para os investimentos no mercado; - Todos os investimentos apresentam a mesma percepo com relao ao desempenho dos ativos, formando carteiras eficientes com base em idnticas expectativas; - Existe uma taxa de juros de mercado definida como livre de risco. Segundo o autor supra citado, inmeras e importantes concluses sobre o processo de avaliao de ativos foram definidas com base nessas hipteses, sendo importante entender, ressalta o autor, que elas no so restritivas, e tm por objetivo essencial melhor descrever um modelo financeiro, destacando a demonstrao de seu significado e aplicaes prticas. Mesmo que no sejam constatadas na realidade de mercado, as hipteses formuladas no so suficientemente rgidas de maneira a invalidar o modelo.

2. O CUSTO DE OPORTUNIDADE DO CAPITAL PRPRIO E O MODELO DE PRECIFICAO DE ATIVOS CAPM

O custo de oportunidade do capital prprio pode ser compreendido como a expectativa de retorno sobre um investimento durante um determinado perodo (normalmente um ano) baseado em nveis de taxa de juros e retorno de mercado do investimento no tempo. Para a obteno do retorno de uma carteira diversificada, o risco de investimento se aproxima do risco de mercado comum, considerando a teoria de que a diversificao possibilita a eliminao do risco no sistemtico ou diversificvel. Gitman (2007, p. 200) define:
O risco diversificvel (tambm chamado de risco no sistemtico ) representa a parte do risco de um ativo associado a causas aleatrias e que pode ser eliminada com a diversificao da carteira. atribuvel a eventos relacionados especificamente empresa, tais como aes judiciais, decises de agencias reguladoras e perda de um cliente importante.

Em relao ao custo de oportunidade, Assaf Neto et al. (2008) afirmam que ele representa a taxa de retorno da

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2.1. Indicadores do CAPM para o clculo da Taxa de Retorno Requerida

A expresso da taxa de retorno requerida por um investimento em condies de risco, obtida da metodologia de clculo originalmente desenvolvida por Sharpe, generalizada da forma seguinte:

Para um investidor, a taxa livre de risco (RF) deve expressar o correto cumprimento da obrigao de pagamento, por parte do devedor, do principal e dos encargos financeiros, em conformidade com seus respectivos vencimentos. Em outras palavras, uma taxa livre de risco no pode revelar incerteza alguma com relao ao inadimplemento ( default ) de qualquer obrigao prevista no contrato de emisso do ttulo.

R j = R F + (R M R F )
Onde: - RJ a taxa de retorno requerida para o investimento, entendido como custo do capital prprio; - RF a taxa de juros livre de risco; - b o coeficiente beta; - RM a taxa de retorno da carteira de mercado; - (RM RF) o prmio pelo risco de mercado.

No Brasil, a taxa livre de risco geralmente calculada como uma mdia das taxas de juros histricos dos ttulos pblicos. Segundo Assaf Neto et al. (2008), a taxa do Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic) a taxa de juro formada nas negociaes com ttulos pblicos no Brasil e considerada como sem risco. Porm, a adoo desta medida para definio de taxa livre risco no Brasil, recebe algumas crticas por parte de vrios especialistas em finanas. Assaf Neto et al. (2008), por exemplo, entendem que os ttulos emitidos pelo governo brasileiro devem embutir um prmio pelo risco que a economia de um pas, considerada emergente, representa aos investidores. Alm disso, a alta disperso que existe na srie histrica das taxas de juros da economia brasileira, outro fator criticado pelos autores supra citados, para eles a enorme amplitude assumida pelas taxas de juros livres de risco no Brasil, evidencia a pouca validade do uso da mdia histrica como indicador da taxa livre de risco. Para reforar seus argumentos, Assaf Neto et al. (2008) demonstram o comportamento da taxa Selic no perodo de 1995 a 2005, com os respectivos clculos de mdia, desvio-padro e coeficiente de varincia, conforme a tabela 1.

A equao anterior demonstra que a taxa de retorno requerida por um investimento em condies de risco (RJ) composta por trs indicadores: um est relacionado ao fator tempo, expresso pela taxa de juros livre de risco (RF) que remunera a espera, o segundo se relaciona com o fator de risco, sendo expresso pelo coeficiente beta (), e o ltimo representa a taxa de retorno requerida pelo risco de mercado que o ativo apresenta, este igual ao produto entre (RM RF), que comum a todo e qualquer ativo no mercado (no depende de nenhum ponto especfico ao ativo). De forma simplificada e literal, portanto, a equao do CAPM pode ser expressa da seguinte forma:
Taxa de Retorno Requerida = Taxa de Juros Livre de Risco + Prmio pelo Risco

Tabela 1 - Comportamento da Selic de 1995 a 2005

Existem inmeros trabalhos realizados que apontam imprecises quando da aplicao dos indicadores do CAPM da forma proposta pelo modelo original, especialmente em relao taxa de juros livre de risco (RF) Ano em mercados emergentes, como o caso do mer2005 cado brasileiro. Estes trabalhos, geralmente, pro2004 pem algumas adaptaes aos indicadores de for2003 ma a ajust-los a realidade econmica do pas. A seguir, so estudados os indicadores do CAPM que compem o clculo da taxa de retorno requerida, levando-se em considerao a metodologia de clculo original, todavia, no ignorando alguns aspectos discutidos em outros trabalhos cujos objetivos foram propor metodologias mais ajustadas realidade econmica do Brasil.
2002 2001 2000

Fonte: Assaf Neto et al (2008, p. 76)

Taxa Selic (% ao ano)

Ano

Taxa Selic (% ao ano) 18,99 31,24 39,79 23,94 41,22 24,74% 8,47% 34,22%

19,12 1999 16,24 1998 23,37 1997 23,03 1996 19,05 1995 16,16 Mdia Desvio-Padro Coeficiente de Variao

2.1.1. Taxa livre de risco

Uma das hipteses criadas para que o CAPM possa ser aplicado a existncia no mercado, de uma taxa de juro livre de risco, ou seja, deve haver no mercado um investimento no qual seja assegurada a sua realizao exatamente como o previsto, fatores econmicos e conjunturais no afetam a liquidez de um investimento desta natureza. Sobre a taxa livre de risco, Assaf Neto et al. (2008, p. 76) definem:

Verifica-se na tabela 1 que as taxas variam de um mnimo de 16,16% no ano 2000 at um mximo de 41,22% em 1995, apresentando um coeficiente de variao de 34,22%, o que, segundo os autores, indica uma fraca representatividade da mdia, que 24,74%. J o desvio-padro, segundo os mesmos, embora tenha apresentado relativa estabilidade, ainda relativamente alto, mostrando grande disperso dos valores em relao a mdia. Diante dessa realidade, os autores sugerem que a taxa livre de risco utilizada no clculo do custo de oportunidade do capital prprio mais bem mensurada tendo-se como referncia as taxas de juros pagas pelos melhores
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ttulos de dvida do mundo, destacando-se entre estes, os papis emitidos pelo Tesouro do Governo dos Estados Unidos, considerados como de risco zero. Segundo eles, essas taxas so adotadas no clculo do custo do capital, mesmo que a empresa em avaliao no se localize no pas, ou ainda, no pertena a capitais norte-americanos.

Na opinio de Assaf Neto et al. (2008), a forte concentrao do ndice do mercado de aes em poucas empresas e, principalmente, a presena de um volume inexpressivo de aes ordinrias nas negociaes de mercado, invalidam a tentativa de trabalhar com betas obtidos das bolsas de valores brasileiras. Por isso, eles sugerem que o coeficiente beta seja obtido de acordo com as seguintes etapas: - Identificao do(s) setor(es) de atividade em que a empresa brasileira atua; - Levantamento do beta no-alavancado mdio das empresas identificadas com a empresa (ou setor) em avaliao; - Clculo do ndice mdio de endividamento do setor empresarial brasileiro para o qual deseja apurar o custo de capital; - Com base nesse quociente, calculado o beta alavancado por meio da seguinte formulao:
L = U x [1 + (P/PL) x (1 IR)]
Em que:

2.1.2. Coeficiente Beta

Este indicador mede a variao de uma ao em relao a uma carteira de mercado, perfeitamente diversificada. No caso brasileiro, o IBOVESPA o ndice que representa a carteira de mercado perfeitamente diversificada. Segundo Gitman (2007, p. 200):
O coeficiente beta, b, uma medida relativa de risco no diversificvel. um indicador do grau de variabilidade do retorno de um ativo em resposta a uma variao do retorno de mercado. Os retornos histricos de um ativo so usados na determinao de seu coeficiente beta. O retorno do mercado o da carteira de mercado formada por todos os ttulos negociados.

A equao original do coeficiente beta a seguinte:

[4]

Coeficiente Beta () = COVRJ,RM VARRM

[3]

O coeficiente beta expresso, portanto, dividindo-se a covarincia dos retornos de um ativo (RJ) e a carteira do mercado (RM) pela varincia da carteira de mercado (RM). Na interpretao do coeficiente beta, considera-se que o beta da carteira de mercado sempre igual a 1, sendo assim, na avaliao do coeficiente beta de um ativo podero ocorrer as seguintes interpretaes: - >1, indica que o ativo apresenta um risco maior do que o risco de mercado, reagindo mais do que proporcionalmente s variaes do mercado; - =1, indica que o ativo apresenta um risco igual ao risco de mercado, reagindo proporcionalmente s variaes do mercado; - <1, indica que o ativo apresenta um risco menor do que o risco de mercado, reagindo menos do que proporcionalmente s variaes do mercado. Exemplificando: Supondo que um ativo apresente um beta igual a 1,5; - Se o mercado subir 10%, este ativo dever subir mais que 10% (10% x 1,5 = 15%); - Se o mercado cair 10%, este ativo dever cair mais que 10% (-10% x 1,5 = -15%). A exemplo dos demais indicadores do CAPM, este tambm recebe crticas quando aplicado em pases emergentes, tal como proposto pela metodologia original do modelo.

- L = beta alavancado, o qual inclui o risco econmico (risco do negcio) e o risco financeiro, determinado pelo nvel de endividamento (P/PL); - U = beta no-alavancado, do qual foi excludo o risco financeiro, representa somente o risco do negcio da empresa; - P/PL = quociente passivo oneroso/patrimnio lquido; - IR = alquota de imposto de renda praticada pelas empresas brasileiras.

2.1.2.1. Beta no-alavancado

Para tornar possvel a aplicao da metodologia de apurao do beta alavancado, proposta por Assaf Neto et al. (2008) necessrio compreender como calculado o beta no-alavancado. Sobre o beta-no alavancado, Matias Filho (2006, p. 39) relata:
Originalmente proposto por Hamada (1972), onde o autor verificou que na verso de desvio-padro mdio do modelo de precificao de ativos financeiros (SHARPE, 1964, LINTNER, 1965 e MOSSIN, 1966) a covarincia da taxa de retorno dos ativos apresentava-se maior nas empresas com altas taxas de dvida/patrimnio lquido do que nas empresas com mesma classificao de risco porm com ndices dvida/patrimnio lquido menores, o beta no alavancado se props a minimizar o efeito da alavancagem financeira presente no beta histrico.

Segundo Matias Filho (2006), a equao proposta para reduzir o efeito da alavancagem financeira do beta corrente a seguinte:
No-Alavancado = Corrente 1 + (1 IR)*

*(mdia da dvida/patrimnio lquido)

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2.1.3. Prmio pelo risco de mercado

O prmio pelo risco de mercado obtido pela diferena entre a taxa de retorno da carteira de mercado (RM) e a taxa de juros livre de risco (RF). Esta diferena quantifica o retorno adicional a um ttulo em condies de risco. Segundo Assaf Neto et al. (2008), o prmio pelo risco de mercado adotado na prtica do CAPM pela diferena entre o retorno mdio histrico das aes (ativos com risco) e a taxa de retorno mdia dos ttulos pblicos, considerados como de risco zero. O clculo dessa medida de risco em pases emergentes como o Brasil, atravs do mtodo originalmente criado por Sharpe, por alguns autores e estudiosos, considerado inadequado, pelo fato de que os ndices financeiros verificados em pases emergentes apresentam elevada volatilidade entre si. Porm, no h consenso entre os diversos autores e estudiosos de qual seria a metodologia mais adequada ao clculo do prmio pelo risco de mercado em pases emergentes. Assaf Neto et al. (2008), por exemplo, sugerem que o clculo seja feito considerando-se como prmio pelo risco de mercado, o verificado na economia dos Estados Unidos, por esta ser mais estvel e admitida como a de mais baixo risco, acrescentando a este uma medida do risco-pas, ndice que retrata o risco da economia de um pas, e geralmente apurado pelo excesso de remunerao que os ttulos pblicos de um pas pagam em relao a ttulos similares emitidos pelo Departamento do Tesouro dos Estados Unidos (Treasury Bonds T-Bonds). Considerando a metodologia sugerida pelos autores acima mencionados, a equao para clculo do custo de capital prprio em pases emergentes como o Brasil, apresenta-se da seguinte forma:
RJ = RF + b (RM RF) + aBR
Em que: aBR representa o risco-pas

alternativas, pela recente elevao do Brasil categoria dos pases com grau de investimento (investiment grade). As agncias de notas de crdito, tambm conhecidas como agncias de rating, classificam todos os pases do mundo em dois grandes grupos: os que possuem grau especulativo e os que possuem grau de investimento. Dentro de cada um desses dois grandes grupos, so atribudas notas. Nas agncias Fitch e Standard & Poors, a nota mais baixa de todas a nota D, que est situada, obviamente, no grupo especulativo. Em seguida, em ordem crescente, as notas so C, CC, CCC-, CCC, CCC+, B-, B, B+, BB-, BB e BB+. A nota mais baixa do grau de investimento a nota BBB-, seguida de BBB, BBB+, A-, A, A+, AA-, AA, AA+ e AAA. Na Moodys, a nota mais baixa de todas a C, seguida de Caa, B, Ba, Baa, A, Aa e Aaa3. O Brasil foi considerado investment grade no dia 30 de abril de 2008 pela agncia de avaliao Standard & Poors. O pas estava situado na categoria de pases com grau especulativo e sua nota era BB+. Com o anuncio da agncia Standard & Poors a nota do Brasil passou de BB+ para BBB-, ou seja, saiu da nota mxima do grau especulativo para a nota mnima do grau de investimento4. Com esta nova nota, o Brasil entrou no grupo dos pases considerados de pouca possibilidade de inadimplncia. Isso significa que o Brasil passa a ser visto como de baixo risco para aplicaes financeiras de estrangeiros. Diante desta realidade, e, considerando que os mais recentes estudos realizados sobre metodologias alternativas do CAPM, no consideram o fato ocorrido, optou-se pela aplicao do modelo original do CAPM. Assim sendo, os resultados obtidos na aplicao do presente estudo so relatados: Conforme estabelecido nos objetivos desta pesquisa, os ativos escolhidos para apurao do custo de oportunidade do capital prprio atravs do CAPM, compreendem as aes ordinrias das empresas Petrobrs (PTR3) e Vale do Rio Doce (VALE3). A tabela 2 expressa os retornos histricos dos ativos acima mencionados, no perodo de 01/01/1998 31/10/ 2008, juntamente com os retornos histricos da carteira de mercado (IBOVESPA) no mesmo perodo. Com os dados expressos na tabela 2 foi possvel calcular o coeficiente beta de cada um dos ativos, aplicando-se a frmula [3] constante no presente trabalho no captulo 2 item 2.1.2. Os betas obtidos foram 1,17 para a PTR3 e 1,43 para a VALE3, indicando que ambas apresentam risco maior do que o risco de mercado, sendo que a VALE3 apresentou risco mais elevado do que a PTR3. Para apurar o prmio pelo risco de mercado, produto obtido entre (RM RF), utilizou-se a mdia dos retornos histricos da carteira de mercado (a mdia do IBOVESPA) obtida atravs dos retornos histricos expressos na tabela 2, que resultou em 23,39%, e, a mdia histrica do mesmo perodo, da taxa Selic, considerada como taxa de juro livre de risco, que foi igual a 18,57%. A srie histrica da taxa Selic do perodo de 01/01/1998 31/10/2008 consta na tabela 3
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[6]

01/01 01/01 01/01 01/01 01/01 01/01 01/01 01/01 01/01 01/01 01/01

3. APLICAO DO ESTUDO
Na aplicao prtica do presente trabalho, levou-se em considerao a metodologia de clculo da taxa de retorno requerida (RJ) expressa no modelo original do CAPM, portanto, os indicadores do CAPM utilizados na apurao do custo de oportunidade do capital prprio foram obtidos atravs das taxas verificadas no mercado brasileiro sem considerar nenhum dos ajustes propostos em metodologias alternativas. Conforme demonstrado no captulo 2 do presente trabalho, existem metodologias alternativas para aplicao do CAPM em pases cuja economia considerada emergente. No desprezando a importncia que estes trabalhos tm para o aprimoramento cientfico da metodologia do CAPM, justifica-se na aplicao prtica do presente estudo, a no considerao das sugestes verificadas em metodologias

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Tabela 2 - Retornos histricos dos ativos e da carteira de mercado

tulo 2 item 2.1 deste trabalho. A tabela 4, demonstra os valores apurados.

IBOVESPA (c)

Perodo 01/01/98 31/12/98 01/01/99 31/12/99 01/01/00 31/12/00 01/01/01 31/12/01 01/01/02 31/12/02 01/01/03 31/12/03 01/01/04 31/12/04 01/01/05 31/12/05 01/01/06 31/12/06 01/01/07 31/12/07 01/01/08 31/10/08

PER3 (a) -52,20% 232,80% 33,70% 18,40% 14,60% 57,90% 32,10% 52,80% 37,40% 75,60% -45,20%

VALE3 (b) -34,50% 322,80% 10,70% 31,70% 103,30% 72,70% 38,40% 30,70% 36,40% 89,00% -50,20%

(a) Fonte: http://www.petrobras.com.br (b) Fonte: http://www.infomoney.com.br (c) Fonte: http://www.bovespa.com.br

Verifica-se atravs da tabela acima que o custo de oportunidade do capital prprio da PTR3 menor do que da VALE3. Isto ocorreu porque o coeficiente beta da VALE3 maior do que da PTR3, ou seja, o risco de se investir na VALE3 maior do que o da PTR3, por este risco a mais se exige um prmio maior. Conforme pode ser visto na tabela, o prmio pelo risco de se investir na VALE3 de 6,89%, enquanto que o da PTR3, por apresentar menor risco, de 5,64%. Esta diferena de remunerao pelo grau de risco, justamente a diferena que se verifica entre as taxas de retorno requeridas de cada um dos ativos.
-33,50% 151,90% -10,70% -11,00% -17,00% 97,30% 17,80% 27,70% 32,90% 43,60% -41,70%

O prmio pelo risco de mercado resultou em uma taxa equivalente a 4,82%, assim calculada: 23,39% - 18,57% =
Tabela 3 - Srie histrica da taxa Selic

4. CONCLUSES
A taxa de retorno requerida, ora entendida como custo de oportunidade do capital prprio, indicativa da taxa de remunerao mnima que o investidor exige em suas decises financeiras. Apesar das vrias crticas recebidas, o modelo do CAPM praticamente um consenso entre os diversos interessados em apurar este custo, no havendo na literatura financeira nenhum outro modelo que atenda satisfatoriamente a todas as exigncias dos usurios. O custo de oportunidade do capital prprio obtido atravs do modelo do CAPM o produto resultante do clculo que envolve trs indicadores: - Taxa de juro livre de risco; - Coeficiente Beta; - Prmio pelo risco de mercado. Estudado dentro da realidade de pases emergentes, conforme verificado neste trabalho, os principais aspectos que podem influenciar nos indicadores do CAPM, dizem respeito (1) alta volatilidade dos indicadores financeiros de mercado, como a taxa livre de risco, e (2) formao da taxa de retorno da carteira de mercado. Entretanto, a recente elevao do Brasil categoria dos pases com grau de investimento, pode representar um novo marco para as pesquisas empricas envolvendo o estudo de metodologias alternativas de aplicao do CAPM no mercado brasileiro, uma vez que as crticas acima mencionadas verificam-se em trabalhos realizados anteriormente a este evento.

Perodo 01/01/98 31/12/98 01/01/99 31/12/99 01/01/00 31/12/00 01/01/01 31/12/01 01/01/02 31/12/02 01/01/03 31/12/03 01/01/04 31/12/04 01/01/05 31/12/05 01/01/06 31/12/06 01/01/07 31/12/07 01/01/08 31/10/08

Taxa 31,24% 18,99% 16,16% 19,05% 23,03% 23,37% 16,24% 19,12% 15,08% 11,88% 10,11%

Fonte: http://www.bcb.gov.br

4,82%. Esta taxa comum a todo e qualquer ativo no mercado. Com os indicadores acima calculados, apurou-se, por fim, a taxa de retorno requerida, entendida como custo de oportunidade do capital prprio, para cada um dos ativos selecionados, utilizando-se da frmula [2] expressa no capiTabela 4 - Apurao do custo de oportunidade do capital prprio dos ativos

PTR3 RPTR3 = RF + PTR3(RIBOVESPA RF) RPTR3 = 18,57 + 1,17 x 4,82% RPTR3 = 18,57 + 5,64% RPTR3 = 24,21%

RVALE3 = RVALE3 = RVALE3 = 18,57 + 6,89% RVALE3 = 25,46%

No obstante, reconhecida a enorme importncia e ampla aceitao do CAPM, sendo objetivo VALE3 dos novos estudos seu RF + VALE3(RIBOVESPA RF) aperfeioamento, e no sua substituio. 18,57 + 1,43 x 4,82%

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Modelo de Precificao de Ativos CAPM

Modelo de Precificao de Ativos CAPM

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Notas de Rodap
1

Capital Asset Pricing Model

As aes das empresas acima citadas foram selecionadas por estarem entre as mais negociadas na bolsa de valores de So Paulo (Bovespa), e, considerando tambm, o fato das duas empresas serem as maiores companhias de capital aberto do Brasil em valor de mercado.
2 3 WIKIPDIA, A Enciclopdia Livre. Disponvel em: http://pt.wikipedia.org/wiki/ Grau_de_investimento. Acesso em 22 nov. 2008. 4

Loc. Cit.

Sobre o autor Gilmar Forster Especializando em Gesto Contbil e Financeira da UTFPR Campus Pato Branco gilmarforster@yahoo.com.br

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