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Cap. 13 y 14 BREALEY, R.A. y MYERS, S.C. y MARCUS (1996): Principios de Direccin Financiera". McGraw Hill, Madrid. Cap. 14 , 15 y 25 BREALEY, R.A. y MYERS, S.C. (2003): Principios de Finanzas corporativas". 7 edicin. McGraw Hill, Madrid. Cap. 2 y 3 GRINBALTT Y TITMAN (2003) Mercados financieros y estrategia empresarial McGraw Hill, Madrid Cap. 14 ROSS, WESTERFIELD Y JAFFE (2000) Quinta edicin. Finanzas Corporativas
Objetivos
Comprender la diferencia entre decisiones de inversin y financiacin; Describir la estructura de capital de una empresa; Conocer las diferencias entre la deuda y las acciones; Saber que tipos de deuda pueden emitir las empresas; Entender el proceso de emisin de ttulos de las empresas en el mercado primario.
Notacin
V: E: valor de mercado de la empresa; valor de mercado de las acciones; Payout: porcentaje de los beneficios netos pagos como dividendos; Div: dividendos; P: precio de mercado de las acciones; Pe: precio de emisin; Pd: estimativa del precio despus de una emisin; a: q: N: nmero de acciones antiguas en circulacin; nmero de acciones nuevas emitidas; numero de derechos de suscripcin preferente necesarios para adquirir una accin nueva (N = a/q); FP: fondos propios (valor contable de las acciones); VN: valor nominal acciones; rE: tasa de rentabilidad exigida a las acciones (tasa de descuento); valor de mercado de la deuda; valor nominal de la deuda;
rC: tasa de cupn de la deuda; cc: cupn corrido; rD: tasa de rentabilidad exigida a la deuda (tasa de descuento); BDII: beneficios netos; BAII: beneficios operacionales; BAI: beneficios antes de impuestos;
Der: valor de un derecho de suscripcin preferente; FO: fondos obtenidos con una emisin; VA: valor actual.
1.1 Esquema de la financiacin empresarial 1.1.1 La estructura de capital de la empresa 1.1.2 Clasificacin de las fuentes de financiacin
2)
1)
Operaciones de la empresa
3)
DF
4) 5)
Mercado de capitales
Conviene repasar 2 ratios que utilizan las empresas para caracterizar la estructura de capital:
Apalancami ento financiero = Deuda Acciones
Deuda Activo total
Nota: el activo total no es medido en trminos contables, pero en trminos de un balance ajustado (Activo total = Activos fijos + Fondo de maniobra)
El lado izquierdo nos muestra las inversiones realizadas por la empresa a l.p. y c.p.
Pasivos operacionales se incluyen en el fondo de maniobra, del lado del activo y con valor negativo.
Ventajas Fin. Interna: 1. Ms fcil de obtener: no requiere convencer a los inversores de la viabilidad del proyecto ni pasar por el proceso de emisin de ttulos Permite mantener el control de las decisiones de la empresa
Financiacin externa:
Acciones
Ordinarias Preferentes Ttulos convertibles
Las acciones, obligaciones y pagars requieren la emisin de ttulos. 2.
Problemas de la finan. interna: 1. Tambin tiene un coste, son fondos que pertenecen a los accionistas, su reinversin en la empresa debe ofrecer una rentabilidad adecuada Evitar la perdida de control no debe llevar a perder oportunidades de inversin provechosas
Deuda
Obligaciones Pagars Crditos bancarios Arrendamientos financieros Lnea de crditos
2.
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1.2 Instrumentos financieros 1.2.1 Mercados financieros 1.2.2 Acciones 1.2.3 Las Diferentes formas de Deuda
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Espacio en que fondos son transferidos de agentes con exceso de fondos para agentes con un dficit de fondos de acuerdo con reglas bien definidas. Los mercados financieros permiten: La financiacin de la economa; La maximizacin de los movimientos de capitales; Formar o establecer precios.
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1.2.2 Acciones
Las acciones son activos financieros. Representan una parte proporcional del Capital social de una S.A., que otorgan a sus poseedores la condicin de socios propietarios de la misma, en proporcin a su participacin. Las acciones pueden estar representadas por ttulos fsicos o por anotaciones en cuenta (Sociedades admitidas a negociacin en Bolsas de Valores). Son valores negociables. Los accionistas como propietarios de la empresa tienen una serie de derechos: Derecho a participar en las ganancias de la sociedad si se determina el reparto de dividendos; Derecho a participar del patrimonio resultante de la liquidacin (pagados los acreedores); Derecho preferente de suscripcin de nuevas acciones en ampliaciones de capital; Derecho de asistencia y voto en la junta general (eleccin gerentes cambio de estatutos); Responsabilidad limitada al valor de sus acciones.
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21 0 21 0
0 20 0 79
0 20 0 79
0 20 0 79
0 19 0 79
0 0 0 0
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Acciones Clasificacin
Segn los derechos que incorporan:
Acciones Ordinarias: dividendos, liquidacin, voto, suscripcin preferente; Acciones Preferentes: mayor dividendo, casi siempre no tienen derecho de voto; Ttulos Convertibles: ttulos financieros que dan al detentor la capacidad de transformarlos en acciones.
Medios de comunicacin:
Valores estrella (blue chips): empresas de elevada capitalizacin y liquidez; Valores especulativos (chicharros): gran riesgo, baja capitalizacin y liquidez.
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Precio de emisin:
Emitir al par: el precio de emisin es igual al valor nominal; Emitir con una prima: el precio de emisin es superior al valor nominal, la diferencia se llama Prima de emisin; Emitir a descuento: el precio de emisin es inferior al valor nominal; En Espaa no se puede emitir acciones a descuento.
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Aspectos fiscales:
A diferencia con la deuda el pago de los dividendos no es deducible fiscalmente; Ventaja fiscal para algunos inversores: la empresa receptora de los dividendos por acciones preferentes puede deducir fiscalmente un porcentaje de ellos (esto favorece las compras de estas acciones por parte de otras empresas).
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ROE =
BDIIt FPt 1
Dividendos (Divt):
Acciones Ejercicio
El capital social autorizado de la empresa GA es de 100.000 acciones. El capital propio figura actualmente en contabilidad as:
Acciones ordinarias (0,5 de VN/accin) 40.000 ; Primas de emisin 10.000; Reservas 30.000 ; Capital propio 80.000 ; Acciones propias en cartera (2.000 acciones) 5.000 ; Fondos propios 75.000 .
Cuntas acciones se han emitido? Cuntas estn en circulacin? Cuntas acciones ms pueden emitirse sin la autorizacin de los accionistas? Suponga que la empresa emite 10.000 nuevas acciones a 2 accin Qu cifras de las anteriores cambiaran?
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Acciones Ejercicio
Rellenar los datos de la siguiente tabla:
Ao t = 1 FPt-1 ROE Payout BDIIt Divt Beneficios Retenidost 10 0,2 0,6 2 1,2 0,8
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Acciones 200 0 200 70 130 100 30 BAII Intereses BAI Impuestos Beneficios netos (BDII) Dividendos Beneficios retenidos (a cuenta de Reservas)
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Deuda Primaca
Se trata de la prioridad en el cobro de la deuda cuando la empresa pase por dificultades financieras o liquidacin.
Deuda prioritaria (snior); Deuda subordinada (junior).
Si la empresa no paga:
La deuda prioritaria o preferente es la primera en el orden jerrquico; Los prestamistas subordinados se ponen a la cola detrs de los acreedores generales de la empresa (pero antes de los accionistas preferentes y de los accionistas ordinarios).
Cuanto menor es la prioridad mayor es el riesgo, mayor es la rentabilidad que el emisor tiene que ofrecer y menor es la calificacin que las agencias de rating otorgan.
La probabilidad de recuperar la inversin disminuye a medida que disminuye la prioridad.
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Obligaciones - Caractersticas
1. Contrato de emisin: Una obligacin es un contrato financiero entre la entidad emisora y el comprador, de tal manera que las caractersticas particulares de cada emisin de obligaciones debern encontrarse obligatoriamente en la escritura de emisin (VN, intereses, vencimiento, garantas, etc.)
Emisin publica de deuda: Los ttulos estn altamente estandarizados pues los prestamistas estn comprndolos y vendindolos continuamente sin comprobar la letra pequea. En una emisin publica para que se haga cualquier modificacin en la emisin hace falta el permiso de todos los obligacionistas. Emisin privada de deuda: El acuerdo contractual es a medida. Solo necesitamos la firma de un sencillo pagar que establezca las condiciones. Las condiciones se pueden modificar fcilmente (renegociacin).
2. Nominativas o al portador:
Nominativas: se conoce el propietario del bono y por tanto la empresa pagar directamente a cada propietario los intereses y el reembolso del principal Al portador: el obligacionista debe enviar unos cupones para reclamar el pago de intereses y entregar el certificado que tiene para reclamar el principal.
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3. Vencimiento:
Con vencimiento definido (corto-plazo o largo plazo); Perpetuas (nunca se paga el principal o valor nominal).
4. Cupones:
Cupn cero: La obligacin no paga cupones, se vende a descuento y se paga al par. Con cupones: los tipos de inters durante la vida de la obligacin pueden ser:
Fijos (no cambian hasta el vencimiento); Variables (referenciados con algn ndice de tipo de inters, euribor, libor).
Si la empresa no paga los intereses, los prestamistas pueden exigir la devolucin de la deuda. El pago de intereses proporciona proteccin al prestamista.
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El precio est expresado neto de intereses devengados, o lo que se conoce como ex-cupn (limpio), es decir figura separado el precio de la obligacin (o bono) y el valor del cupn corrido (cc):
Cotizando al precio limpio los cambios en el precio de los bonos reflecten cambios en factores econmicos fundamentales; Cotizando al precio sucio el precio de los bonos puede cambiar todos los das por efecto de los cupones.
El cupn corrido se calcula multiplicando el valor del prximo cupn por la parte proporcional del periodo entre dos cupones consecutivos en que el bono ha estado en poder del vendedor.
E.g. si los cupones se pagan anualmente y la venta tiene lugar a los cuatro meses del pago del ultimo cupn, el vendedor tendr derecho a recibir un tercio del valor del mismo.
El comprador tiene que pagar tanto el precio limpio como el cupn corrido (el valor actual del bono).
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periodo desde ltimo pago 9 = 7 = 5,25 periodo a que se refiere el cupn 12 Determinar el precio limpio del bono (cotizacin): cc = rC B
6. Rentabilidad:
Venta al descuento de valor nominal (extremo: bonos con cupn cero): Rentabilidad bono cupn cero, B=1.000 , fecha 15/06/09, vencimiento 15/12/09 y precio emisin 977. Rendimiento anual efectivo (rD) = 4,76% = (1.000/977-1)*12/6 Pago regular de intereses (cupones): cupn nominal 5% pagadero 15/marzo de cada ao, B=1.000 , fecha 15/3/00, vencimiento 15/3/03 y precio 992,5. Rendimiento anual efectivo (rD) = 5,28% 992,5 = 50/(1+ rD)+50/(1+ rD)^2+1.050/(1+ rD)^3
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Por adquisicin en los mercados secundarios; Por ejercicio de una clausula de opcionalidad:
Conversin en acciones, de acuerdo con los titulares; Clusula de rescate (opcin Callable); Obligaciones retractables (opcin Puttable).
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Para proteger a los inversores durante los primeros aos las obligaciones no pueden ser amortizadas anticipadamente. En los prestamos a medio plazo esta fecha esta muy cerca del vencimiento, son casi no rescatables. Si se rescatan existe una prima de amortizacin para compensar al inversor. Cuanto ms cerca es el vencimiento ms pequea es la prima. Cundo rescatar la empresa las obligaciones?
Cuando el valor de mercado de las obligaciones sea mayor o igual al precio de rescate; Como el mercado conoce la opcin, el precio de mercado nunca superar el precio de rescate.
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Cada vez son mas las empresas que incluyen clusulas de amortizacin anticipada en las escrituras de emisin que dan a la empresa al opcin de amortizar parte o la totalidad de las obligaciones antes del vencimiento.
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Obligaciones garantizadas: si la empresa no paga la deuda que tiene con los obligacionistas, estos pueden tomar posesin de los activos relevantes.
Obligaciones hipotecarias, proporcionan un derecho sobre un inmueble concreto. Obligaciones con garanta de valores: la garanta son ttulos que posee la empresa. Por ejemplo los holdings cuando quieren endeudarse pueden poner como garanta las acciones de las empresas filiales, pues son activos suyos. Garantas gubernamentales (e.g. ICL, garanta de deposito); Fondo de amortizacin.
No es obligatorio usar garantas, pero a menor garanta, mayor riesgo y por tanto mayor ser el rendimiento prometido si se quiere colocar la emisin.
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En general existe un fondo obligatorio que debe ser satisfecho y uno completamente opcional que puede ser satisfecho si el prestatario lo decide:
Las obligaciones de baja calificacin y l.p.: altos requisitos de fondo de amortizacin, si la empresa incumple los prestamistas pueden exigir el desembolso. Obligaciones de alta calificacin y l.p. tienen exigencias ms suaves y los desembolsos mayores se realizan al vencimiento.
El fondo de amortizaciones es mas flexible para la empresa respecto a la emisin de obligaciones amortizables.
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Deuda
Contractual Deducible Si Definida Precio limpio No
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1.3 Emisin de ttulos. Derechos de suscripcin 1.3.1 Oferta Pblica Inicial (IPO) 1.3.2 Oferta Pblica de Emisin (OPV) 1.3.3 Emisin con derechos de suscripcin
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La empresa consigue fondos vendiendo (emitiendo y colocando) activos financieros (acciones, obligaciones). Esto aporta fondos a la empresa y aumenta el nmero de ttulos en manos del publico.
Se trata de una emisin; Tiene lugar en el Mercado Primario.
Cuando los inversores quieren negociar con sus ttulos, vendiendo parte o comprando ms, no tiene porque afectar a los fondos de la empresa:
Se trata de transacciones; Tienen lugar en el Mercado Secundario. (ejm. Bolsas de Valores, AIAF)
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La emisin privada
Emisin de ttulos (deuda o acciones) dirigida a un pequeo grupo de inversores que se supone suficientemente sofisticado. Ventajas:
Bajos costes emisin y rapidez: si los inversores objetivo son 50 o menos o el importe de la emisin no supera los 6 mill de no hay que comunicarlo a la CNMV ni registrar los documentos. Razones estratgicas: dada la gran cantidad de informacin que hay que hacer publica en una emisin pblica, la empresa emisora puede ser reticente a publicar estos datos que en algunas casos son claves por razones estratgicas. As las empresas de sectores muy competitivos y en expansin son las que ms colocaciones privadas hacen.
Costes:
Poca liquidez: no hay mercado secundario. Si un inversor decide vender sus ttulos tendr que buscar l mismo a otro que est dispuesto a comprarlos. Los que suscriben estas emisiones estn ms interesados en la rentabilidad a l.p. En el caso de las acciones se llaman acciones a la carta. Rentabilidad exigida ms elevada: las colocaciones privadas tienen ms riesgos y implican ms costes de obtener informacin para los inversores. los inversores tienen que ser compensados por los riesgos en que incurren. En el caso de deuda, el tipo de inters pagado por la empresa que hace una emisin privada suele ser mayor que en la emisin publica.
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La emisin publica
Emisin de ttulos (deuda o acciones) dirigida a todos los inversores. Ventajas:
Aumenta la informacin disponible, gestin ms eficiente y precios ms eficientes:
Menos riesgo para los inversores. Si se trata de una emisin de deuda, los intereses son mas bajos porque se providencia ms informacin (menos problemas de asimetras de informacin). Ms presin para la empresa para definir objetivos y para alcanzarlos (incrementa la eficiencia y eficacia de la gestin).
Se pueden conseguir ms fondos: se accede a un numero mayor de potenciales inversores; Efecto reconocimiento.
Costes:
Costes directos (de emisin) ms elevados:
Preparar y providenciar ms informacin al mercado; Contratar los servicios de una institucin financiera (banco de inversin); Costes administrativos con el registro de la emisin junto del regulador.
Posibilidad de haber perdida de control; Emisin ms lenta: una emisin publica tarda ms en preparar que una emisin privada; Divulgacin de informacin estratgica: puede que alguna de la informacin publicada en el prospecto perjudique la empresa con sus competidores.
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Proporciona liquidez a los accionistas: Permite a los propietarios una rpida conversin en liquidez del capital invertido en el negocio.
La experiencia de . Cortefiel Se trata de dar el paso de empresa familiar y abrir el accionariado de la compaa y adems sirve para financiar la actual diversificacin del grupo, que nos ha llevado a crear innumerables filiales en los ltimos aos como las cadenas Milano o Sprinfgfield. Gonzalo Hinojosa Consejero Delegado (ABC 28/5/94)
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No todas las empresas que lo deseen pueden hacer emisiones publicas; Los emisores de ttulos en Espaa deben ser SA. Las participaciones de las SL no son valores negociables. Regulacin de las emisiones:
La LSA; Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores. (art. 26 . Titulo III); RD 291/1992, De 27 De Marzo, Sobre Emisiones Y Ofertas Publicas De Venta De Valores; Se exige:
Comunicar a la CNMV la emisin. Se incluye informacin sobre los acuerdos de emisin, las caractersticas de los valores y los derechos y obligaciones de los tenedores. Es necesario tener auditadas las cuentas de la empresa; La entidad deber tener un capital mnimo de 1.202.025 euros; Presentar beneficios en los dos ltimos ejercicios o, en tres no consecutivos en un periodo de cinco aos, suficientes para poder repartir un dividendo de al menos el 6% del capital desembolsado; Producir folleto informativo para los inversores (prospecto).
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Inicial (IPO): la empresa hace una emisin publica por primera vez. Oferta publica de venta no inicial (OPV): la empresa ya es publica (ya ha hecho una emisin publica de la misma clase de titulo).
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Ejemplo: La empresa Alfa quiere emitir bonos a 20 aos para obtener 20M (B). Tiene dos alternativas:
Emisin publica: Tiene un coste de emisin del 1% sobre el valor emitido y los acreedores exigen un cupn de 7% (rC1) pago anualmente; Emisin privada: Tiene un coste de emisin de 0,25% sobre el valor emitido y los acreedores exigen un cupn de 7,1% (rC2) pago anualmente.
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VA(dc) =
B(rC2 rC1 ) B(rC2 rC1 ) B(r 2 r 1 ) 20 B(rC2 rC1 ) + + ... + C 1 C = 1 1 2 (1 + rC ) (1 + rC ) (1 + rC )20 i =1 (1 + rC1 )i
VA(dc) =
Con base en los costes totales de emisin, es preferible que la empresa haga una emisin publica de deuda, porque 200.000 < 261.880,28.
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La IPO es la primera emisin pblica de ttulos de una empresa (venta de acciones o obligaciones al pblico, no tena cotizacin previa). La IPO de acciones tiene un doble objetivo:
Conseguir dinero para realizar proyectos de inversin; Rentabilizar la inversin por parte de los accionistas fundadores. De esta forma consiguen capital para invertir en otras empresas y diversificar su cartera global de inversin.
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La fijacin del precio de emisin en una IPO se basa en las estimaciones de los beneficios futuros de la empresa (descuento de flujos de caja) y en la informacin que proporcionan los ratios PER de las empresas competidoras:
PER = Precio BPA BPA = Beneficios netos # de acciones
Si la emisin no fuera inicial, se observa el PER de las propias acciones; Las asimetras de informacin pueden dar lugar a comportamientos oportunistas de los directivos que tratan de vender las acciones por encima de su valor (Tema 2). Los aseguradores por su parte aconsejan cautela para que la oferta se venda en su totalidad:
Los aseguradores tratan de reducir el precio de las IPO: esto se conoce como infravaloracin.
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El da que las acciones comienzan a cotizar el precio se incrementa significativamente en comparacin con el precio fijado en la IPO Caso extremo: Netscape se emiti a $28 y cerro el primer da a $58,25 (se infravalor en un 108%); Esto es un elevado coste para las empresas y los actuales accionistas que dejan de ingresar ese dinero Es algo generalizado en todos los pases. Qu explicaciones hay? (no son excluyentes, es una mezcla):
La presin de los aseguradores: la reduccin de precios beneficia a los aseguradores pues reduce el riesgo de no colocar la emisin. Intentan que el precio sea bajo para reducir su riesgo. El buen sabor de boca: la probabilidad de xito en posteriores emisiones aumenta si el inversor ha ganado en la IPO.
Si el descuento que proponen los aseguradores es excesivo se enva una mala seal al mercado.
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Los costes totales de la IPO absorbieron el 44% del valor de mercado de las acciones.
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Despus de una IPO las empresas pueden necesitar nuevas emisiones de deuda o acciones. Cualquier emisin de ttulos necesita ser formalmente aceptado por el Consejo de Administracin. Si supone aumento del capital autorizado requiere adems consentimiento de los accionistas. Adems de las caractersticas que hemos analizado, una oferta publica de emisin puede ser:
Puntual: se hace una sola emisin. Planes de emisin: con una nica memoria y registro se planean varias emisiones. Oferta abierta: emisin general abierta a todos los inversores. Emisin de derechos: emisin de acciones limitada a los accionistas existentes. En este caso la empresa ofrece a los accionistas el derecho a comprar acciones a un precio ms atractivo.
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Planes de Emisin
Las grandes empresas pueden presentar una nica memoria de inscripcin que preste cobertura a los planes de financiacin de los prximos dos aos (Regla 415, 1.982 de la SEC) Ventajas de los planes de emisin:
Los ttulos pueden ser emitidos escalonadamente sin excesivos costes de transaccin; Los ttulos pueden emitirse en breve plazo; Se pueden obtener ventajas por los cambios en las condiciones de mercado; Los aseguradores compiten por hacerse con la emisin (subasta de ttulos).
Los planes de emisin son ms utilizados para emitir deuda y poco para acciones ordinarias
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La existencia del derecho preferente de suscripcin de nuevas acciones en las ampliaciones de capital protege el antiguo accionista del efecto dilucin de las reservas.
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Estas opciones se pueden ejercer durante el periodo de suscripcin y el precio de ejercicio es el precio de emisin; Permiten a los viejos accionistas mantener el valor se sus carteras; Llamemos:
P: precio antes de la emisin de las acciones antiguas; Pe: precio de emisin de las nuevas acciones; Pd: precio de todas las acciones despus de la emisin; a: nmero de acciones antiguas; q: nmero de acciones nuevas que se emiten; N = a/q.
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