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SOMMAIRE
Humeur :
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Et la croissance structurelle dans tout ça ?
Les marchés :
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L’Europe de l’Est, un nouveau subprime ?
Humeur :
Et la croissance structurelle dans tout ça ?
Depuis neuf mois, on ne parle que de crise, de récession, de relance keynésienne ou encore, depuis quelques
semaines, de reprise technique. Toutes ces préoccupations sont évidemment parfaitement justifiées. Néanmoins, en se
concentrant sur le présent, c’est-à-dire sur le conjoncturel, elles font l’impasse sur l’essentiel, à savoir l’état structurel de
nos économies. En effet, compte tenu du choc négatif d’envergure qu’elle représente, la crise de ces derniers trimestres
aura forcément des conséquences concrètes et très souvent négatives sur la croissance structurelle des différents pays
et zones de la planète. Même si la crise n’est pas encore complètement terminée, il paraît donc opportun de faire le point
sur ce thème et d’établir une estimation des nouvelles croissances structurelles.
Pour commencer, il nous faut rappeler ce que signifie ce concept. Pour faire simple, la croissance structurelle
correspond à la croissance du PIB réel (i.e. hors inflation) obtenue lors d’un fonctionnement normal de l’économie, c’est-
à-dire sans catastrophe particulière, sans soutien des politiques conjoncturelles et sans excès inflationnistes durables.
Autrement dit, il s’agit du rythme de croisière de la croissance d’une économie. Celle-ci dépend en fait de trois éléments
structurels et structurants, en l’occurrence le facteur « travail », c’est-à-dire le volume d’heures travaillées, le facteur
« capital » également appelé « investissement » et enfin le facteur « progrès technique ». C’est donc en agissant sur ou
en subissant l’évolution de ces trois éléments que la croissance structurelle va varier.
En 1990, ce niveau d’équilibre de la croissance était identique des deux côtés de l’Atlantique et atteignait 2,5 % par an.
A l’époque, de nombreux économistes faisaient remarquer que la croissance américaine était beaucoup plus heurtée que
celle de l’Europe, la première connaissant une grande amplitude entre les phases de surchauffe et de récession, la
seconde étant beaucoup plus lissée, notamment grâce au rôle de stabilisateurs économiques que jouait à l’époque la
dépense publique. Néanmoins, à moyen terme, les Etats-Unis et l’Europe se retrouvaient sur un pied d’égalité.
La décennie 1990 va fortement changer la donne. En effet, après avoir été revigorés grâce aux Reaganomics, c’est-à-
dire grâce au mélange keynésiano-libéral de la politique économique de l’ère Reagan, les Etats-Unis vont se lancer corps
et âme dans la révolution des nouvelles technologies de l’information et de la communication. Si, comme lors de chaque
révolution technologique, une bulle financière puis son dégonflement vont évidemment tempérer l’euphorie des années
90, cette révolution va considérablement augmenter la croissance structurelle de l’Oncle Sam, qui va alors atteindre 3 %
en 2000. Bien loin de cette appréciation, la croissance structurelle de la zone euro va pâtir du manque d’engouement
pour la révolution des NTIC, mais aussi des difficultés allemandes nées de la réunification, sans oublier des politiques
monétaires et budgétaires structurellement défavorables au dynamisme de l’activité. Dans ce cadre, la croissance
structurelle de la zone euro va s’affaisser à 1,8 %. Seul réconfort, celle du Japon va passer de 6 % dans les années 80 à
environ 1 % quinze ans plus tard...
Cet écart entre les deux côtés de l’Atlantique s’observe également sur les trois facteurs de la croissance structurelle.
Ainsi, de 1985 à 2002, le volume d’heures travaillées a progressé de 42 % aux Etats-Unis, alors qu’il n’a augmenté que
de 5 % dans la zone euro et même reculé de 6 % en France. Sur le front de l’investissement, même punition : + 120 %
aux Etats-Unis, contre + 40 % dans la zone euro. Et enfin, les différences sur le front du progrès technique ne sont pas
en reste, puisque que les dépenses en Recherche&Développement outre-Atlantique vont se stabiliser à 2,8 % du PIB,
contre 2 % dans la zone euro. Si cette différence est minime sur une année, elle prend évidemment une proportion bien
plus inquiétante sur quinze ans. Et ce d’autant qu’en la matière la quantité n’est pas forcément un critère de réussite.
Comme le disait déjà le Général De Gaulle en son temps « des chercheurs qui cherchent on en trouve, des chercheurs
qui trouvent on en cherche… ». Autrement dit, les Etats-Unis ont aussi creusé l’écart technologique avec la zone euro
grâce à une meilleure intégration entre la recherche fondamentale et la recherche appliquée et entre les Universités et
les entreprises.
Mais l’histoire ne s’arrête malheureusement pas là. Car la crise actuelle a de nouveau amputé les niveaux de
croissance structurelle de la totalité des pays développés. En effet, compte tenu des dérapages du passé, il est
désormais clair que les différents effets de levier (sur les marchés, mais aussi au niveau de l’endettement bancaire des
ménages et des entreprises) vont être réduits considérablement. Autrement dit, les dépenses d’investissement et de
consommation s’en trouveront réduites. Le monde qui nous attend désormais est donc basé sur deux piliers : moins de
risque mais aussi moins de croissance.
Selon nos estimations, l’impact négatif de cette crise sur la croissance structurelle sera de l’ordre de 0,5 point. Cela
signifie donc que celle des Etats-Unis a retrouvé son niveau des années 90, à 2,5 %, mais aussi que celle de la zone
euro n’est plus que de 1,3 %. En d’autres termes, notre base de départ est bien plus basse qu’aux Etats-Unis et qu’il y a
quinze ans. Le plus problématique réside dans le fait que pour engager un cercle vertueux de fortes créations d’emplois,
une croissance d’au moins 2 % est nécessaire et que cette dernière doit atteindre 3 % pour éviter l’explosion de la bulle
de la dette publique à partir de 2012-2015 (liée notamment au non financement de la retraite par répartition dans la
plupart des pays de la zone euro).
Au-delà de la sortie de l’actuelle crise, le vrai enjeu qui attend les dirigeants européens se situe donc dans la gestion de
l’après-crise, car si ces derniers ne trouvent pas les ressorts et le courage pour relancer la croissance structurelle, l’avenir
de l’économie eurolandaise ne sera pas un W, ni en U, ni même un L, mais un J inversé.
Marc Touati
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Ensuite, la récession s’est installée et enfin, la chute s’est Le déficit extérieur se réduit sur un mois mais se
accélérée. Au total, après avoir déjà subi quatre trimestres creuse sur un an.
consécutifs de plongeon et en dépit de l’espoir né des Mds d'euros mm3, a/a, %
dernières enquêtes INSEE dans l’industrie qui 25 27
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annonçaient un léger rebond en avril, la production 15
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Les Marchés :
L’Europe de l’Est, un nouveau subprime ?
Ah qu’il paraît loin le temps où le dynamisme des pays La crise financière et l’assèchement des crédits
émergents d’Europe de l’Est était montré en exemple ! internationaux qui en a suivi ont alors fini d’enfoncer le
Ce n’était pourtant qu’il y a deux ans. A l’époque, tout clou, engageant l’Europe de l’Est dans une récession
paraissait formidable : la qualité et les faibles coûts de la massive.
main-d’œuvre, les aides en provenance de l’Union
Pour le moment, seule la Pologne résiste et continue
européenne, l’ancrage à l’euro, la démocratisation
d’afficher un glissement annuel de son PIB positif (qui
accélérée de l’économie…
n’est cependant que de 0,8 % précisément). En
Tout allait tellement bien que les banques revanche, la République Tchèque, pourtant bon élève
eurolandaises, notamment allemandes et autrichiennes, habituellement, a déjà sombré dans la récession, avec
n’hésitaient pas à prêter et à investir massivement à une baisse de son PIB de quasiment 4 %, tandis que la
l’Est. Hongrie talonne de près son voisin allemand avec une
baisse annuelle de son PIB de - 6,7 %, soit 0,2 point de
Malheureusement, à l’instar de la « mariée » subprime
mieux qu’en Allemagne…
qui paraissait si belle, la « mariée » est-européenne ne
s’était pas encore dévoilée. Ainsi, sans vergogne et La baisse du PIB roumain fait presque aussi bien avec
quasiment sans avertissement, les autorités de la plupart - 6,2 %, tandis que celles des PIB estonien et letton
des pays d’Europe de l’Est, mais aussi la Commission battent tous les records avec respectivement – 15,1 % et
Européenne et le FMI ont laissé se développer des 18 %).
bulles immobilières conséquentes, n’ont trouvé rien à
L’Estonie en pleine dérive…
redire à la flambée des salaires, alors que la productivité
et la qualité des produits ne suivaient pas forcément et
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ont également fermé les yeux sur la faible transparence
pour ne pas dire l’opacité croissante de nombreuses 12
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taux 10 ans tchèque taux 10 ans polonais taux 10 ans hongrois
0 0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Cette remontée des taux longs agit évidemment à la
baisse sur l’investissement, sur la croissance et sur WIG polonais SOFIX bulgare
l’emploi, alimentant le cercle pernicieux dans lequel sont
tombés les pays de l’Est. En outre, s’il serait à la rigueur possible de dire que les
Certes, la dépréciation des devises vis-à-vis du dollar pays d’Europe de l’Est paient leurs excès du passé, il ne
aurait pu jouer un rôle inverse. Malheureusement, la faut pas oublier que leurs principaux créanciers restent
remontée de l’euro de ces dernières semaines a de les banques d’Europe de l’Ouest, principalement
nouveau renversé la tendance dans le mauvais sens. allemandes et autrichiennes.
L’arme du change mal utilisée. Autrement dit, s’il paraît possible de dire que l’essentiel
du « ménage » a été effectué dans les banques
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américaines, tel n’est pas encore le cas de ce côté-ci de
l’Atlantique.
300
4,5
280 Or il est clair qu’après avoir déjà essuyé la claque des
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coûts de la réunification, puis celle du krach Internet,
celle des subprimes et enfin celle de la faillite de Lehman
240
3,5 Brothers, les banques allemandes auront beaucoup de
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mal à digérer une nouvelle claque en provenance
3 200 d’Europe de l’Est.
180
2,5 Pour éviter cela, il faut donc absolument que l’euro
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baisse, entraînant les devises d’Europe de l’Est dans
2 140 son sillage et permettant ainsi à cette dernière de
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
retrouver quelques couleurs et d’éviter qu’une nouvelle
Zloty polonais (PLN) contre dollar Forint hongrois (HUF) contre dollar crise financière s’installe dans l’ensemble de l’Europe.
C’est d’ailleurs l’une des raisons pour lesquelles les Face à ce risque, les propos d’Angela Merkel déclarant
bourses de ces pays ont non seulement chuté encore que la politique de la BCE est trop accommodante
plus fortement que leurs homologues d’Europe de sonnent particulièrement faux. Sauf à imaginer que les
l’Ouest mais surtout ont particulièrement de mal à Allemands se complaisent dans la récession et la
remonter. déflation…
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Source : Bloomberg
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vendredi 19 juin
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Standard: + 33 (0) 1 444 333 00 – Fax : + 33 (0) 1 70 70 19 19
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