Mtodo de clculo del FCLO

Jairo Gutirrez Carmona gutierrezcarmona@gmail.com

Marzo de 2010

Contenido 1. 2. 3. a) b) c) 4. 5. 6. PRESENTACION .................................................................................................. 1 FLUJO DE CAJA LIBRE OPERACIONAL ........................................................... 2 CALCULO DEL FCLO .......................................................................................... 4 Estados financieros ............................................................................................... 4 FCLO por el mtodo directo .................................................................................. 6 FCLO por el mtodo indirecto ................................................................................ 7 CONSIDERACIONES DE LOS CALCULOS ........................................................ 8 CONCLUSIONES .................................................................................................. 9 BIBLIOGRAFIA ................................................................................................... 10

1. PRESENTACION En finanzas existen dos clases de flujos de caja: los que se utilizan para administrar la tesorera y los que se utilizan para evaluar la generacin de valor de los negocios. Los flujos de caja que se utilizan para administrar la tesorera consideran todos los ingresos y egresos de la empresa, sin importar su procedencia o su destino. En ellos se mezclan en los ingresos las ventas de contado con los aportes de los socios, los crditos de tesorera con los crditos para financiar inversiones; mientras en los egresos se confunden los pagos a los empleados y proveedores con la distribucin de utilidades y el pago de los crditos al sector financiero. Existe una mezcla de flujos de operacin con flujos de financiacin que realmente al tesorero no le importa, pues solo quiere saber si contar con suficiente dinero para hacer frente a los desembolsos y cumplir as con los compromisos de la empresa. Estos flujos son, por lo tanto, una herramienta administrativa que el tesorero utiliza para saber con anticipacin las fechas en que tendr dficit o supervit de efectivo y
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as poder tomar medidas anticipndose a la situacin. Estos flujos se conocen con muy variados nombres: Flujo de tesorera, Presupuesto de efectivo, Presupuesto de caja, etc. Comnmente se elaboran con periodicidad anual y se subdividen en periodos mensuales, pero en casos de extrema emergencia pueden encontrarse flujos de tesorera con periodicidad semanal y hasta diaria. No es esta la clase de flujos la que interesa para evaluar la generacin de valor. Los flujos de caja que se utilizan para medir la generacin de valor de los negocios consideran nicamente los ingresos y egresos de la operacin, interesa saber si despus de recibir los ingresos operacionales y pagar los gastos operacionales (empleados, proveedores, publicidad, arrendamientos, etc.), queda efectivo suficiente para pagar a quienes financiaron la empresa 1. Estos flujos se convierten en una herramienta para que los inversionistas evalen la gestin pasada de un negocio y sus perspectivas futuras; son la base de los estudios de banca de inversin: valoracin de empresas, fusiones, adquisiciones, desinversin, ampliacin, rumbos estratgicos, etc. A este clase de flujos pertenecen el EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) y el FCLO (Flujo de Caja Libre Operacional o Free Cash Flow). Estos flujos normalmente son proyectados y se prestan a las ms diversas interpretaciones segn el autor que se siga.

2. FLUJO DE CAJA LIBRE OPERACIONAL El FCLO, aunque tiene variadas interpretaciones, es el flujo que debera utilizarse en la evaluacin de negocios, ya que muestra las transacciones en efectivo que la empresa realiza con los inversionistas que la financiaron (en general los aportes y la distribucin de utilidades con los socios y los crditos, el abono a capital y el pago de intereses con los aportantes de deuda 2). Puede interpretarse desde dos ngulos:
a) Desde la ptica de los inversionistas el FCLO se refiere al efectivo que en los

planes del negocio se espera recibir de los financiadores de la empresa y el efectivo que se espera entregar a los mismos. Esta es la forma directa de calcular los flujos de caja, pues basta con tomar estos rubros del presupuesto de tesorera y organizarlos segn la persona que se encuentre involucrada: terceros o propietarios, generndose la siguiente igualdad:
1

Quienes aportan fondos (deuda y capital) pueden verse desde dos ngulos: Desde la ptica de la empresa son financiadores; desde la ptica de ellos mismos son inversionistas 2 Fernndez (2001), pg. 181

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FCLO = FCP + FCF Donde: FCLO Flujo de Caja Libre Operacional FCP Flujo de Caja de los Propietarios FCF Flujo de Caja de la Financiacin

(1)

La representacin tradicional de estos flujos es la siguiente: (-) Aportes (+) Distribucin de utilidades FLUJO DE CAJA DE LOS PROPIETARIOS FCP (-) Crditos (+) Abonos a capital (+) Pago de intereses (-) Ahorro de impuestos por pago de intereses FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACION - FCF FLUJO DE CAJA LIBRE OPERACIONAL FCLO

b) Desde la ptica de la empresa el FCLO representa el saldo que queda despus de

que con el producto de sus operaciones, la empresa ha pagado los gastos de operacin, los impuestos y su crecimiento, es decir el efectivo que deja libre la operacin3. Esta es la forma indirecta o tradicional de calcular los flujos de caja, pues se debe depurar el estado de resultados, hasta llegar al saldo buscado, la forma indirecta tiene el siguiente esquema 4:

Es muy importante tener en cuenta que se est hablando solo del efectivo generado por la operacin, por lo tanto se debe excluir cualquier efecto que se genere por la deuda. Se refiere principalmente al ahorro de impuestos por pago de intereses; es asi como se debe considerar el efectivo generado por la operacin de una empresa sin deuda. 4 Es el mismo esquema utilizado por Garca (2003), pg. 121; Damodaran (2002), pg. 250; Copeland (2000), pg. 135. Las diferencias aparecern ms adelante en los detalles de los clculos.

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Utilidad operacional ajustada5 (-) Impuestos ajustados6 UTILIDAD OPERACIONAL DESPUES DE IMPUESTOS UODI7 (+) Depreciacin (+) Amortizacin (+) Provisin de cartera Flujo operativo o flujo bruto (-) Variacin del capital de trabajo (-) Variacin de activos fijos (-) Desembolso de diferidos FLUJO DE LIBRE OPERACIONAL - FCLO

3. CALCULO DEL FCLO Como el saldo que queda despus de pagar todos los gastos de operacin, los impuestos y el crecimiento, es el que se destina para pagar a los inversionistas que financiaron la empresa, el resultado que se obtenga por el mtodo indirecto debe ser igual al resultado que se obtenga por el mtodo directo, tal como se demostrar en el siguiente ejemplo. a) Estados financieros En toda valoracin de empresas o evaluacin financiera de proyectos se deben proyectar tres estados financieros que servirn de base para los clculos posteriores: el balance general, el estado de resultados y el flujo de tesorera, por lo tanto en este ejemplo se parte de estos estados financieros 8:

Esta utilidad es igual EBIT (utilidad antes de impuestos e intereses) y se puede calcular de dos formas a partir de los datos del estado de resultados: a) De abajo para arriba: Utilidad neta + Impuestos + Intereses b) De arriba para abajo: Utilidad operacional + otros ingresos otros egresos (no se debe incluir el gasto financiero) Este punto de partida esta indicando que para medir la generacin de valor, excepto los gastos por la financiacin de inversiones, todo se considera operacional, supuesto que se vuelve demasiado importante al momento de efectuar los clculos, tal como se ver ms adelante. 6 No se refiere a los impuestos causados, si no a los que se generaran sobre los ingresos operacionales (sin restar el gasto financiero). Aqu es donde se aprecia que se est considerando una empresa sin deuda con el fin de no distorsionar los ingresos que produce la operacin. 7 Es el mismo NOPAT (Net Operating Profit Alter Taxes) o NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) o BAIDI (Beneficios antes de intereses y despus de impuestos) 8 Estos estados financieros han sido proyectados detalladamente partiendo de datos bsicos de una empresa (precio de venta, cantidad vendida, polticas comerciales, planes financieros, entorno macroeconmico, etc.)

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BALANCE GENERAL
Ao ==>

ACTIVO
Disponible Inversiones temporales Clientes (Ctas por cobrar) ACTIVO CORRIENTE Activo fijo bruto Depreciacin acumulada Activo diferido ACTIVO NO CORRIENTE TOTAL ACTIVO 600 7,100 7,400 300 0 300 6,500 715 0 1,813 2,529 8,263 (850) 400 7,813 10,342 934 0 2,475 3,409 8,486 (1,930) 200 6,756 10,165 1,141 872 3,249 5,261 8,778 (3,041) 300 6,038 11,299 1,419 2,141 3,923 7,483 10,281 (4,191) 200 6,290 13,773 1,634 2,689 4,531 8,854 10,689 (5,546) 100 5,244 14,098

PASIVO Y PATRIMONIO
Credito de tesorera Obligaciones financieras CP Proveedores (Ctas por pagar) Impuestos por pagar PASIVO CORRIENTE Obligaciones financieras LP TOTAL PASIVO Capital Utilidades del ejercicio Utilidades retenidas TOTAL PATRIMONIO TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 1,900 7,400 562 4,938 5,500 1,900 0 562 1,339 724 952 0 3,015 5,214 8,229 2,500 (387) 0 2,113 10,342 995 877 1,238 212 3,321 4,337 7,658 2,500 394 (387) 2,507 10,165 0 1,062 1,584 902 3,548 3,275 6,823 2,800 1,675 2 4,477 11,299 0 409 1,863 1,493 3,765 3,866 7,631 2,950 2,773 419 6,142 13,773 0 469 2,152 1,795 4,416 3,397 7,813 2,950 3,334 0 6,284 14,098

ESTADO DE RESULTADOS
AO ==> Ventas Costo de ventas UTILIDAD BRUTA EN VENTAS Gastos de administracin Gastos de ventas Amortizacin diferidos Depreciacin TOTAL COSTOS DE ADMON Y VENTAS UTILIDAD OPERACIONAL Gasto financiero Otros egresos Otros ingresos TOTAL OTROS INGRESOS Y EGRESOS UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS Provisin impuesto de renta UTILIDAD DESPUES DE IMPUESTOS 1 13,600 5,712 7,888 2,720 3,536 200 850 7,306 582 969 0 0 (969) (387) 0 (387) 2 18,564 7,426 11,138 3,527 4,548 200 1,080 9,355 1,783 1,026 151 0 (1,177) 606 212 394 3 24,365 9,502 14,863 4,386 5,604 200 1,111 11,300 3,562 873 112 0 (986) 2,577 902 1,675 4 29,421 11,180 18,241 5,296 6,767 100 1,151 13,313 4,928 688 0 26 (662) 4,266 1,493 2,773 5 33,981 12,913 21,068 6,117 7,816 100 1,354 15,387 5,682 616 0 64 (552) 5,129 1,795 3,334

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FLUJO DE TESORERIA
Ao ==> INGRESOS Ventas de contado Recaudo cartera Rendimiento inversiones Crditos recibidos Aportes de los socios TOTAL INGRESOS EGRESOS Pago crdito de tesorera Costo crdito de tesorera Pago de gastos de produccin Pago de ctas por pagar Gastos de Administracin Gastos de Ventas Desembolso de diferidos Compra activos Pago de Intereses Abono capital Distribucin de utilidades Pago de impuestos TOTAL EGRESOS INGRESOS - EGRESOS Compra inversiones Venta inversiones Credito de tesorera FLUJO DEL PERIODO SALDO INICIAL SALDO FINAL 300 0 300 7,100 300 14,310 (923) 0 0 1,339 415 300 715 600 6,500 0 0 4,760 0 2,720 3,536 0 1,763 969 562 1,339 151 6,188 952 3,527 4,548 0 223 1,026 724 0 0 18,678 (776) 0 0 995 218 715 934 995 112 7,919 1,238 4,386 5,604 300 292 873 877 5 212 22,813 1,079 872 0 0 207 934 1,141 0 0 9,317 1,584 5,296 6,767 0 1,503 688 1,062 1,257 902 28,375 1,548 1,269 0 0 278 1,141 1,419 0 0 10,761 1,863 6,117 7,816 0 408 616 409 3,192 1,493 32,674 763 548 0 0 215 1,419 1,634 5,500 1,900 7,400 11,787 0 0 1,000 600 13,387 16,089 1,813 0 0 0 17,902 21,117 2,475 0 0 300 23,892 25,498 3,249 26 1,000 150 29,923 29,450 3,923 64 0 0 33,437 0 1 2 3 4 5

b) FCLO por el mtodo directo Tal como se mencion arriba, al contar con el flujo de tesorera proyectado, es posible obtener el FCLO por el mtodo directo, simplemente tomando las transacciones en efectivo que la empresa realiza con quienes la financiaron:

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FLUJO DE CAJA LIBRE OPERACIONAL - Mtodo directo

FLUJO DE CAJA DE LOS PROPIETARIOS
Ao ==> (-) Aportes (+) Distribucin de utilidades FCP 0 (1,900) 0 (1,900) 1 (600) 0 (600) 2 0 0 0 3 (300) 5 (295) 4 (150) 1,257 1,107 5 0 3,192 3,192

FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACION

Ao ==> (-) Crditos (+) Abonos a capital (+) Pago de intereses (-) Ahorro de impuestos FCF Flujo de Caja Libre Operacional - FCLO 0 (5,500) 0 0 (5,500) (7,400) 1 (1,000) 562 969 (204) 327 (273) 2 0 724 1,026 (359) 1,391 1,391 3 0 877 873 (306) 1,444 1,150 4 (1,000) 1,062 688 (241) 509 1,617 5 0 409 616 (216) 809 4,001

No hay duda que estas son las transacciones en efectivo que la empresa realizar con los inversionistas que la financiaron: los propietarios entregan aportes y reciben las utilidades que la empresa piense distribuir; los prestamistas entregan crdito y reciben intereses y abono a capital. La nica partida que amerita explicacin es el Ahorro de impuestos por pago de intereses, para lo cual se recurrir a la obra del profesor Ignacio Vlez: El efecto de los impuestos en los gastos de una entidad sujeta a gravamen resulta en lo siguiente: un gasto antes de impuestos (G) se convierte en G x (1 T) despus de impuestos, donde T es la tasa de impuestos. Lo anterior significa que un gasto implica un ahorro en impuestos de G x T en ese gasto, en trminos generales. En el caso de los intereses, se obtiene un ahorro de impuestos igual a I x T. Este ahorro en impuestos reduce el pago de los intereses y, por lo tanto, el costo de la deuda. Como ya est incluido en el costo de capital, no debe estar en el FCL. A diferencia de las dems partidas, sta no se ve en el FT, porque est considerada dentro de los impuestos que se pagan, como un menor valor 9

c) FCLO por el mtodo indirecto Tambin se mencion que el FCLO por el mtodo indirecto se puede obtener depurando el estado de resultados hasta llegar al saldo que deja libre la operacin para pagar a los inversionistas que financiaron la empresa. Los clculos seran los siguientes:

Vlez (2006), pg. 351

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FLUJO DE CAJA LIBRE OPERACIONAL - Deduccin tradicional

Ao ==> Utilidad operacional ajustada (-) Impuestos ajustados UODI (+) Depreciacin (+) Amortizacin Flujo operativo (-) Variacin del capital de trabajo (-) Variacin de activos fijos (-) Desembolso de diferidos Flujo de Caja de Capital - FCC 0 300 6,500 600 (7,400) 0 1 582 204 378 850 200 1,428 (62) 1,763 0 (273) 2 1,632 571 1,061 1,080 200 2,341 727 223 0 1,391 3 3,450 1,207 2,242 1,111 200 3,553 1,811 292 300 1,150 4 4,954 1,734 3,220 1,151 100 4,471 1,351 1,503 0 1,617 5 5,746 2,011 3,735 1,354 100 5,189 780 408 0 4,001

Se comprueba que efectivamente los dos mtodos arrojan el mismo resultado, lo cual quiere decir que la forma tradicional de calcular el FCLO s arroja un flujo de caja, a pesar de ser una depuracin de un estado financiero obtenido por el mtodo de causacin.

4. CONSIDERACIONES DE LOS CALCULOS En el mtodo tradicional de clculo del FCLO lo importante es entender las situaciones particulares que llevan a que se obtenga el mismo resultado que por el mtodo directo o de caja, pues cualquier otra forma de hacerlo no arrojara resultados iguales en los dos mtodos. Las situaciones particulares mencionadas son las siguientes: En los resultados de la empresa todo se considera operacional, excepto el pago de intereses por concepto de deuda financiera, por lo tanto se parte del EBIT 10 o utilidad operacional ajustada (en la literatura norteamericana se conoce como Net Operating Profit NOP) Se calculan los impuestos sin importar la estructura financiera de la empresa, es decir unos impuestos sobre la utilidad operacional ajustada, precisamente para no afectar los flujos de la operacin con efectos de la financiacin Dentro de los desembolsos necesarios para financiar el crecimiento de la empresa debe considerarse el desembolso de diferidos El clculo de la variacin del capital de trabajo se hace de la siguiente forma:
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Teniendo en cuenta este concepto de operacional, el EBIT no es igual a la utilidad operacional, ya que en ella la contabilidad ha excluido partidas que segn el objeto social de la empresa se consideran no operacionales, pero que desde el punto de vista de las decisiones operativas o del dia a dia de la administracin de la empresa si son operacionales.

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(+) Activo corriente (-) Pasivo corriente (+) Obligaciones financieras CP CAPITAL DE TRABAJO SDF Variacin capital de trabajo 300 (562) 562 300 300 2,529 (3,015) 724 238 (62) 3,409 (3,321) 877 965 727 5,261 (3,548) 1,062 2,776 1,811

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7,483 (3,765) 409 4,127 1,351 8,854 (4,416) 469 4,907 780

a) Se toma la totalidad del activo corriente. No se excluye ni el disponible, ni

las inversiones temporales, lo cual quiere decir simplemente que las acciones que realice la tesorera, para administrar el dinero de la empresa en el dia a dia, son consideradas operacionales. A diferencia de los autores que trabajan solo con el llama do activo corriente operativo compuesto por las cuentas por cobrar a clientes y los inventarios, quienes consideran que el resto de las cuentas que figuren en el activo corriente no son operativas.
b) Se toma todo el pasivo corriente, excepto la parte corriente de las

obligaciones financieras. No se excluyen los pasivos corrientes con empleados, gobierno, etc. pues todos los saldos son decisiones operativas que ha tomado la administracin de la empresa. Vuelve a aparecer aqu la diferencia con quienes hablan del pasivo corriente operativo compuesto nicamente por las cuentas por pagar a proveedores.
c) Se excluye la parte corriente de las obligaciones financieras, porque

precisamente con el FCLO se busca saber si la operacin de la empresa genera el efectivo suficiente para pagarle a los inversionistas que la financiaron, por lo tanto no puede descontarse de ese flujo de caja una partida que se piensa pagar con l.

5. CONCLUSIONES

El FCLO calculado por el mtodo tradicional, s es un flujo de efectivo, a pesar de

obtenerse del estado de resultados y del balance general, que son estados financieros calculados por causacin.

El FCLO representa el flujo de caja de una empresa sin deuda, precisamente

para mostrar los resultados que arroja la operacin de la empresa y poder medir si son suficientes para pagar a quienes financiaron el negocio

El verdadero flujo de caja operacional de la empresa es el llamado flujo operativo

o flujo bruto (el resultado antes de restar la financiacin del crecimiento), por lo tanto si el FCLO arroja valores negativos ocasionales no quiere decir que la empresa no sea viable, solamente indica que en ese ao particular no produjo el flujo suficiente para financiar el crecimiento y debe recurrir a financiamiento
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externo (crdito o aportes de socios)

Para calcular el FCLO correctamente se debe utilizar el capital de trabajo sin

deuda financiera, pero al efectuar clculos globales o cuando no se dispone de la informacin suficiente se puede usar capital de trabajo operativo

6. BIBLIOGRAFIA
Copeland, Tom. Valuation. York, Wiley 2000 Damodaran, Aswath. Investment valuation. New York, Wiley 2002 Fernndez, Pablo. Valoracin de empresas. Barcelona, Gestin 2000 2001 Garca, Oscar Len. Valoracin de empresas, gerencia del valor y EVA. Medelln 2003 Rico, Luis. Cunto vale mi empresa. Bogot, Alfaomega 2003 Vlez, Ignacio. Decisiones de inversin. Bogot, Ceja 2006

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