ANBIMA Workshop de Securitizao FIDC e CRI Processo de Anlise de Investimento

Jean-Pierre Cote Gil 25 de abril de 2012

Contexto (I)
Distino entre crdito estruturado e securitizao
Operao de crdito estruturada um ttulo de dvida que busca amenizar o risco de default atrelado ao emissor pela incluso de garantias que elevam as expectativas de recuperao do crdito num cenrio de default Securitizao um processo pelo qual um emissor/originador segrega uma carteira ativos, e emite um novo instrumento de dvida por meio de um veculo independente com prioridades distintas de recebimento em relao carteira de ativos

Veculos de emisso de securitizao usuais no Brasil

Fundos de Investimentos em Direitos Creditrios (FIDCs) Certificados de Recebveis Imobilirios (CRIs), e Certificados de Recebveis do Agronegcio (CRAs). Emitidos por Securitizadoras Sociedades de Propsito Especfico (SPEs)

Contexto (II)

Estrutura de Capital e Relao Risco-Retorno

Operaes Estruturadas Equity Mandatory Convertible Dvida Subordinada Dvida Snior sem Garantia Dvida Snior com Garantia Securitizao

Risco/Retorno

Evoluo Emisses FIDC

Evoluo Lastro - FIDC

Evoluo Emisses - CRI

Evoluo Lastro - CRI

Mercado ABS/RMBS Estados Unidos

Em bilhes de US$

Evoluo Emisses ABS/RMBS - Volume Por Classe de Ativo (EUA)

4,500.0 4,000.0 3,500.0 3,000.0 2,500.0 2,000.0 1,500.0 1,000.0

500.0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Trade credit

2011

Residential Mortgages
8

Commercial Mortgages

Consumer credit

U.S. Federal Reserve: Flow of Funds Accounts of the United States 8 de maro de 2012

Mercado ABS/RMBS Estados Unidos (cont.)

Unidentified author based on Intex and ABSNet data

Securitizao

Estrutura Bsica

Agente fiducirio / Custodiante Administrador Gestor Auditor

Seleo dos participantes Concepo da estrutura Snior Mezanino Subordinada

Investimento ($)

Seleo de Investimentos

Originador/ Cedente

Venda de recebveis

Emisso de Cotas

SPE/FIDC
Aquisio de recebveis ($)

Investidores

Reteno de risco ($)

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Tranching e Derivados
Collateralized Debt Obligations (CDO): estruturas para aquisio de tranches de outros programas de securitizao Produtos derivados foram a maior causa de perdas no mercado de securitizao nos E.U.A.
RMBS AAA AA A BBB BB B Tranches BBB distintas BBB BBB BBB BBB BBB BBB CDO AAA AA A BBB BB B

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Vantagens da Securitizao para Emissores

Promove liquidez a ativos de baixa liquidez Acesso a mercados/investidores que de outra forma no estariam disponveis (perfil de risco do emissor) Custo de captao menor Funding de maior prazo maior harmonia entre ativos e passivos Reconhecimento de resultado na venda e reduo de requerimento de capital. Ressalva sobre venda sem transferncia substancial dos riscos Desintermediao uso mais eficiente de capital Transferncia e melhor balanceamento de riscos

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Vantagens da Securitizao para Investidores

Possibilidade de investimento em operaes customizadas Menor risco de crdito e maior estimativa de recuperao ps-default quando comparado com emisses de dvida tradicional Possibilidade de diversificao de investimentos Spread incremental:
Complexidade de anlise Menor liquidez / falta de marcao a mercado Associao com o nome/indstria do originador Curto histrico (2004) e poucos exemplos de estresse

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Quem so os emissores?
Bancos/financeiras (sobretudo de pequeno e mdio porte, com acesso mais restrito a mercado de capitais) Empresas industriais e de servios com uso intensivo de capital de giro Empresas com grande volume de ativos fixos (plantas, centros de distribuio, lojas, etc.) Construtoras e incorporadoras imobilirias Concessionrias de servios pblicos Patrocinadores de investimentos em infraestrutura e project finance

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Que ativos/recebveis so securitizados?

Crdito ao consumo (CDC, veculos, emprstimos consignados) Crdito imobilirio Recebveis comerciais (duplicatas e cheques) Crdito a empresas Fluxo futuro de receitas de concesso pblica (energia eltrica, saneamento, pedgio, etc.) Fluxo futuro de receitas de centros comerciais Sale-lease back e built-to-suit de imveis comerciais (plantas produtivas, centros de distribuio, lojas, etc.) Qualquer ativo que tenha potencial de gerao de caixa e possa ser segregado passvel de securitizao: crdito distressed, impostos, royalties, precatrios, outros fluxos futuros, etc
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Anlise de Riscos em Securitizao (I)

1) Qualidade de crdito do lastro (ativos/recebveis); Poro dos ativos sujeita a inadimplncia/perda em cenrio base e em cenrio de estresse compatvel com nvel de risco tolervel pelo investidor Estimativa conservadora sobre recuperao de crditos inadimplidos, tempo para recuperao e custos envolvidos Combinao de ferramentas quantitativas, anlise crdito-a-crdito, anlise comparativa, e anlise de cenrios. Pesos podem variar dependendo da classe de ativo e do volume de dados disponveis Outros fatores considerados incluem: Histrico da classe de ativo (certeza sobre premissas assumidas); Prazo e condies de repagamento Anlise de aspectos legais e jurdicos que podem afetar os ativos Tendncias de desempenho de mdio e longo prazo (polticas de originao do cedente) Critrios de elegibilidade e de seleo de carteira (sobretudo em operaes revolventes)
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Anlise de Riscos em Securitizao (II)

2) Riscos legais e regulatrios Avaliao sobre isolamento dos ativos securitizados em relao potencial falncia de qualquer participante da operao (cedente e outras contrapartes eventuais) true sale Reviso de documentao mais intensa do que na anlise de operaes de crdito clean (estruturas so menos triviais): FIDC: regulamento, contrato de cesso, contrato de arrecadao/cobrana CRI: termo de securitizao, contrato de cesso, contrato atpico de aluguel (built-to-suit / sale-lease back) Apoio jurdico interno e opinies legais de terceiros so importantes para dar conforto, sobretudo em operaes de arranjo legal mais complexo; Reviso e monitoramento de legislao e normativos aplicveis a cada estrutura e classe de ativos (Governo Federal, CVM, CMN, Banco Central, etc.); Riscos relacionados solvncia da securitizadora em emisses de CRIs Possibilidade de concorrncia entre credores fiscais, previdencirios e trabalhistas com os titulares dos CRIs
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Anlise de Riscos em Securitizao (III)

3) Estrutura de pagamento e fluxo de caixa Ordem de alocao dos fluxos gerados pelos ativos Em que circunstncias os investidores subordinados recebem distribuio de juros e amortizao de principal? As despesas do programa so adequadas para remunerar os participantes (incentivos ao administrador, custodiante e gestor)? Eventos de avaliao e de liquidao antecipada Alteraes na ordem de prioridade Gatilhos de desempenho: Indicadores de inadimplncia Razo de garantia / sobrecolateralizao Indicadores de liquidez Quebra de contratos relevantes Risco de descasamento de taxas e prazos entre ativos e passivos Mais comum: ativo pr-fixado vs. cotas vinculadas ao CDI Riscos de pr-pagamento Aquisio de ativos com desconto (antecipao de resultado)

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Anlise de Riscos em Securitizao (IV)

4) Riscos operacionais e administrativos (servicing) Principais atividades: Originao (especialmente em operaes revolventes) Cobrana, recebimento e monitoramento dos fluxos de caixa Administrao de devedores inadimplentes Liquidao e revenda de ativos Relatrios peridicos ao investidor Riscos operacionais remanescentes com relao ao cedente: originao, cobrana e recebimento (fungibilidade de caixa), administrao de recebveis em atraso Figura do servicer independente pouco comum no Brasil. Papis divididos entre o gestor, o administrador, o custodiante e o prprio cedente Complexidade do ativo aumenta risco de servicing. Importante considerar players alternativos no caso de falncia do servicer

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Anlise de Riscos em Securitizao (V)

5) Riscos de contraparte Risco associado instituio financeira na qual mantida a conta corrente do programa de securitizao. Ausncia de conceito de trust account no Brasil (depsitos vista poderiam ser congelados e eventualmente misturados massa falida do banco custodiante); Risco de fungibilidade: quando a cobrana ocorre em conta corrente de titularidade do cedente; Eventuais provedores de garantias financeiras, aplices de seguro, contraparte em derivativos (proteo contra variao cambial e de taxas de juros); Operaes cujos ativos esto concentrados em um nico devedor;

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Reforo de Crdito e Outros Mitigantes

Subordinao / Sobrecolateralizao (tranching)
Atribuio risco/retorno dimensionada pelo perfil do investidor Flexibilidade na estruturao

Ordem de preferncia em alocao de fluxos de caixa

Acelerao do repagamento de investidores de classes seniores

Spread excedente (diferena entre taxa de rendimento dos ativos e taxa de retorno do passivo + despesas)
Cobertura de inadimplncia pontual e descasamento de taxas

Gatilhos de desempenho
Direito dos investidores de liquidar trasaes de maneira antecipada

Garantias financeiras, coobrigao, seguros Conta de recebimento separada

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Em nome do programa de securitizao ou escrow account em nome do originador

Desafios Para Expanso do Mercado de Securitizao Brasileiro

Principais desafios
Disclosure de informaes Anlise de dados inicial Monitoramento de carteira ps-securitizao, especialmente em operaes revolventes Baixo nvel de customizao de trustees (custodiantes, administradores e agentes fiducirios) para administrao de FIDCs/CRIs; Inexistncia de mercado secundrio ativo dificuldades de marcao a mercado dos ttulos Desenvolvimento do mercado de securitizao de crditos imobilirios potencial de efeito catalisador para o setor Particularidades que restringem securitizao imobiliria: alocao mandatria de recursos de poupana em crditos imobilirios e tributao diferenciada para investidores individuais Complexidade de anlise. Um universo crescente mais ainda reduzido de gestores de recursos esto preparados para analisar e monitorar produtos estruturados de crdito Efeito crowding-out dos ttulos federais Curto histrico e falta de casos de estresse, apesar de arcabouo jurdico ser geralmente robusto Restrio de acesso a investidores estrangeiros (incertezas sobre tributao, risco cambial e acesso ao colateral)

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Legislao Relevante (I)

FIDC
ICVM 356 Regulamenta constituio de FIDCs e FIC-FIDCs (atualizada por ICVM 393/03, 435/06, 442/06, 458/07 e 484/10) ICVM 444 Regulamenta o funcionamento de FIDCs No Padronizados (FIDC-NP): crditos em atraso, receitas pblicas, aes judiciais, ativos que apresentem riscos sobre a validade da cesso; ativos de existncia futura e cujo valor seja desconhecido; outros de natureza diversa no enquadrados pela ICVM 356 ICVM 409 Limita investimentos em FIDCs em 20% (40%) para fundos elegveis a investidores qualificados ICVM 480 e 520 Regulamenta requerimentos mnimos de informaes em programas de securitizao

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Legislao Relevante (II)

CRI
Lei 9.514/1997 e alteraes (principal alterao: Lei 10.931/2004); amparada tambm por alteraes no Cdigo Civil: Criao do SFI (Sistema Financeiro Imobilirio), dos CRIs Institui o Regime Fiducirio e a alienao fiduciria de bens imveis Institui o Regime de Afetao (Patrimnio de Afetao). O Patrimnio de Afetao no se mistura com os demais bens, direitos e obrigaes do patrimnio geral do incorporador ou da securitizadora, ou de outros Patrimnios de Afetao por eles constitudos ICVM 414/04: Regula registro de securitizadoras e ofertas pblicas de CRIs e aumenta proteo aos investidores Resultados: criao do mercado de securitizao imobiliria; queda de inadimplncia e perdas com maior velocidade e sucesso no processo de retomada de imveis Anomalias para a anlise de investimento: Lei 11.033/05: Iseno de IR para pessoa fsica Res. CMN 1.090/86 (atualizada recentemente pela Res. CMN/BACEN 3.932/10): Direcionamento obrigatrio de 65% dos depsitos de poupana ao crdito imobilirio (diferena no alocada remunerada pelo BC a 80% da TR)

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Referncias

CVM: Legislao e informaes sobre FIDCs Uqbar: Informaes sobre mercado de securitizao brasileiro Federal Reserve e SEC: Dados sobre mercado ABS/RMBS nos E.U.A. Sites de agncias de rating

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Importante

O contedo deste material no tem o propsito de prestar qualquer tipo de consultoria financeira, nem de recomendar investimentos. FUNDOS DE INVESTIMENTO NO CONTAM COM GARANTIA DO ADMINISTRADOR DO FUNDO, DO GESTOR DA CARTEIRA, DE QUALQUER MECANISMO DE SEGURO OU, AINDA DO FGC. A RENTABILIDADE PASSADA NO REPRESENTA GARANTIA DE RENTABILIDADE FUTURA. ESTE FUNDO APLICA SEUS RECURSOS EM FUNDOS DE INVESTIMENTO QUE UTILIZAM ESTRATGIAS COM DERIVATIVOS COMO PARTE INTEGRANTE DE SUA POLTICA DE INVESTIMENTO. TAIS ESTRATGIAS, DA FORMA COMO SO ADOTADAS, PODEM RESULTAR EM SIGNIFICATIVAS PERDAS PATRIMONIAIS PARA SEUS COTISTAS. Western Asset Management Company DTVM Limitada 2012. Esta publicao de propriedade da Western Asset Management Company DTVM Limitada e de uso exclusivo de nossos clientes, seus respectivos consultores de investimentos e terceiros interessados. Esta publicao no deve ser enviada a qualquer outra pessoa. O contedo deste material deve ser tratado como confidencial e no poder ser reproduzido ou utilizado sob qualquer forma sem a nossa expressa autorizao.

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