8. Abschnitt Finanzierungsinstrumente.

Anleihen

Die Anleihe ist langfristiges Fremdkapital, die durch die Ausgabe von Teilschuldverschreibungen/Obligationen dem Unternehmen zugefhrt wird. Die bedeutendsten Formen sind die Industrieobligationen und die Wandelschuldverschreibungen. Die Industrieobligationen1 (genannt auch Industrieschuld-verschreibungen) sind festverzinsliche2 Anleihen die von den Industrie-, Handelsoder anderen emissionsfhigen Unternehmen ausgegeben werden. Die Obligationre3 sind juristische oder natrliche Personen, die fr lngere Zeit durchschnittlich zwischen 10 und 20 Jahren das ntige Kapital bereitstellen. Die Industrieobligationen werden an der Brse gehandelt, was einen schnellen Verkehr ermglicht. Eine Industrieobligation ist in mehreren Teilschuldversch-reibungen gestckelt, die hnlich wie bei den Aktien aus Mantel (eigentliche Schuldurkunde) und Bogen (Coupons und Erneuerungsschein) bestehen. Die Teilschuldverschreibungen verbriefen Forderungsrechte, bei denen die Forderung an die Urkunde gebunden ist. Der Kapitalnehmer verpflichtet sich zur Zahlung der vorab vereinbarten Zinsen und zur Rckzahlung des Kapitals. Als Sicherheiten werden verlangt: Grundpfandrechte ersten Ranges; Negativklauseln als vertragliche Verpflichtung, knftig keine Belastungen von Vermgensteilen zugunsten anderer Glubiger vorzunehmen; Brgschaften, die auch von den ffentlichen Stellen bernommen werden. Die Kapitalkosten fr die Finanzierung mittels Industrie-obligationen entstehen aus:

1 2

Industrieobligation obligaiune emis de ntreprindere. festverzinslich cu dobnd fix. 3 Obligationre deintori de obligaiuni.

 Kosten Genehmigung, Nennwertes;

der

Vorbereitung

und

Auflegung

(Gebhren etwa

der

staatlichen des

Provisionen,

Druckkosten,

Prfungskosten)

2,5-4%

Besicherungskosten etwa 0,4 -0,5% des Nennwertes; Kosten der Brseneinfhrung-etwa 0,6-0,75% des Nennwertes; Zinsen sind vom Kapitalmarktzinssatz zum Zeitpunkt der Emission,mit Auf- 4 oder Abschlgen5 abhngig von der Bonitt des Schuldners, der Laufzeit und der Handelbarkeit der Anleihe veranlasst; Verwaltungskosten (Zinsscheineinlsung, Auslosung 6, Kurspflege7). Die Emission der Industrieobligationen ist nur dann erlaubt, wenn das Unternehmen brsenfhig ist. Es gibt grundstzlich zwei Formen: Die Selbstemission, wobei das Unternehmen selbst an den Kapitalmarkt geht und die Obligationen placiert. Es trgt die volle Haftung fr die Operation. Die Fremdemission, wobei ein Bankenkonsortium die Obligationen placiert. Das Bankenkonsortium kann sein ein Placierungskonsortium8, wenn es im eigenen Namen, aber fr Rechnung des Unternehmens handelt oder ein bernahmekonsortium9, wenn es im eigenen Namen und auf eigene Rechnung handelt.

In beiden Fllen, behlt sich das Unternehmen ein Kndigungsrecht vor. Die Kapitalgeber drfen kein Kndigungsrecht haben, jedoch ist der Verkauf an der Brse mglich. Die Tilgung erfolgt in der Regel in Raten nach einer tilgungsfreien Zeit. Praktisch ist sie durchgefhrt: durch Auslosung zur jedem Tilgungstermin (blicher-weise zweimal im Jahr); durch Rckkauf10 ber die Brse, wenn der Brsenkurs gnstig (d.h. niedrig) ist.

4 5

Aufschlag adaos; surplus, bonus. Abschlag sczmnt, reducere. 6 Auslosung tragere la sori. 7 Kurspflege regularizarea cursului. 8 Placierungskonsortium consoriu (bancar) pentru plasare (n comision). 9 bernahmekonsortium consoriu (bancar) pentru preluare (prin cumprare efectiv). 10 Rckkauf rscumprare.

Beispiel Die Johannes AG emittiert im Mai 2001 100.000 Teilschuld- verschreibungen aus einer vierjhrigen Industrieobligationen-ausgabe. Auf jeder Urkunde (Teilschuldverschreibung) steht der folgende Text: 8% Obligation ber 100- der Johannes AG 2001-2005 im Gesamtnennbetrag von 100 Mio.

. Wir zahlen dem

Inhaber dieser Obligation 8% Zinsen jhrlich nachtrglich am 15. September und lsen die Obligation bei Flligkeit am 15. September 2005 ein. Zeiden, im September 2001. [Unterschriften der Verantwortlichen]. Gleichzeitig lsst die Johannes AG 100.000 Bgen mit jeweils 5 Zinsscheinen drcken. Die Industrieobligation ist festverzinslich. Ihr Nominal-zinssatz ist auf dem Mantel einer jeden Teilschuldverschreibung ausgedruckt. Trotzdem, wegen der langfristigen Laufzeit, kann es zwischen dem Nominalzinssatz der Industrieobligation und dem Kapitalmarktzinssatz zu einem betrchlichen Abstand kommen. Die erforderliche Anpassung kann durch eine Konversion11 bewirkt werden. Das Unternehmen kndigt die laufenden Industrieobligationen und bietet den Obligationren neue, aktualisierte Industrieobligationen. Den Obligationren bleiben zwei Mglichkeiten offen: sie tauschen die alten mit den neuen Industrie-obligationen um. Die Konversion erfolgt als Herunterkonversion (die praxisbliche Situation), wenn der Kapitalmarktzinssatz unter dem Nominalzinssatz der Industrieobligation gesunken ist oder Heraufkonversion, wenn der Kapitalmarktzinssatz ber dem Nominalzinssatz der Industrieobligation gestiegen ist. sie lehnen das Angebot ab und verlangen die Auszahlung des Nennwertes der Industrieobligationen. Der Effektivzinssatz12 weicht von dem Nominalzinsatz ab, indem der Ausgabekurs und der Rckzahlungskurs nicht identisch sind. Die Abweichung ist umso grsser, je hher die Kursdifferenz und je krzer die Laufzeit ist. Die Berechnung der Effektivverzinsung vollzieht sich wie bei dem Darlehen, mit der
11 12

Konversion conversiune. Effektivzinssatz rata efectiv a dobnzii.

Anmerkung dass, wenn die Tilgung der Industrieobligationen mit Ende der Laufzeit erfolgt, gilt die Faustformel
R-K n 100 K

r=

Z+

r = Effektivzinssatz Z = Zinsen R = Rckzahlungskurs K = Ausgabekurs n = Laufzeit. Die Wandelschuldverschreibungen13 (genannt auch Wandel- anleihen) sind Anleihen mit einem verbrieften Umtauschrecht in Aktien des Unternehmens. Diese Finanzierungstitel sind ausgegeben, wenn die Emission der Industrieobligationen oder der Aktien unmglich oder ungnstig ist. Die Kapitalgeber knnen mit der Wandelschuldverschreibung von den Kurs-schwankungen der Aktien oder Industrieobligationen profitieren, bei einer verhltnismssig niedrigen Verzinsung. Als Sicherheiten dienen die Negativklauseln. Die Emission der Wandelschuldverschreibungen ist an einer bedingten Kapitalerhhung verbunden. Aktionren ist ein Bezugsrecht einzurumen. Das Bezugsverhltnis ist aus der Formel Gezeichnetes Kapital Nennwert der Wandelschuldverschreibungen

Bezugsverhltnis =

zu ermitteln. Das Bezugsrecht wird an der Brse gehandelt. Beispiel Die Hauptversammlung der Johannes AG hat mit einer Drei-Viertel-Mehrheit eine bedingte Kapitalerhhung beschlossen. Es werden Wandelschuldverschreibungen mit einem Nennwert von 20 Mio
13

ausgegeben. Das

Wandelschuldverschreibung obligaiune convertibil n aciuni.

 . Das Bezugsverhltnis ist also 80 Mio. : 20 Mio. = 4:1. Jeder Altaktionr mit Aktien im Nennwert von 400 erwirbt eine Wandelschuldverschreibung im Nennwert von 100 .
gezeichnete Kapital betrgt 80 Mio Der Ausgabekurs der Wandelschuldverschreibungen liegt ber pari z.B. bei 120%, 150% usw. Daraus ergibt sich eine niedrigere Effektivverzinsung fr den Kapitalgeber. Die Laufzeit der Wandelschuldverschreibungen ist in zwei Abschnitten eingeteilt: 1) die Sperrfrist14 erstreckt sich auf einer Zeitspanne (z.B. 4 Jahre) nach der Emission; in dieser Zeitspanne werden die Wandelschuldverschreibungen an der Brse gehandelt; 2) die Zeitspanne nach in Ende Aktien der Sperrfrist , in welcher knnen. die Das

Wandelschuldverschreibungen

umgetausch

werden

Umtauschverhltnis ist unterschiedlich: um eine Aktie zu erhalten, knnen eine oder mehrere Wandelschuld-verschreibungen erforderlich sein. Die Optionsanleihen (Optionsschuldverschreibungen) 15 verbriefen das Recht, Aktien des Unternehmens innerhalb eines bestimmten Zeitraums zu einem bestimmten Bezugskurs zu beziehen. Im Gegensatz zu Wandelanleihen erfolgt bei Options-anleihen kein Umtausch der Urkunden in Aktien, sondern sie bleiben bis zu der Tilgung neben den Aktien bestehen, die aufgrund der in ihnen enthaltenen Bezugsrechten ausgegeben wurden. Die Optionsanleihen sind mit einem niedrigeren Zinssatz emittiert, da sie zustzlich Recht auf einen Optionsschein 16 verbriefen, der von der Anleihe abtrennbar ist. Mit den Options-scheinen knnen spekulative Anleger sowie Investitionsfonds von Aktienkurssteigerungen berproportional profitieren (sogenannte Hebelwirkung17), deswegen wrden diese Anleger auch geringere Zinsen akzeptieren. Fr das Unternehmen gibt es dadurch Vorteile (die Senkung der Finanzierungskosten) und Nachteile (spekulative Handlungen die zu Schwankungen des rechnerischen Wertes der Optionsscheine fhren).

14 15

Sperrfrist (aici) termen de suspendare a preschimbrii n aciuni. Optionsanleihe obligaiune cu opiune n aciuni. 16 Optionsschein bon de subscripie de aciuni. 17 Hebelwirkung efect de levier.

Beispiel Ein Unternehmen emittiert eine 3%-ige Optionsanleihe. Sie besteht aus zwei Teilen der eigentlichen Anleihe und dem Optionsschein. Der Optionsschein verbrieft das Recht, eine Aktie des Unternehmens zu einem beliebigen Zeitpunkt innerhalb von 10 Jahren zum Preis von 400 rechnerische Wert des Optionsscheins 420

zu beziehen. Der Kurs der Aktie des - 400

Unternehmens betrgt zum Zeitpunkt der Emission 420

. Steigt die Aktie um 10% auf 462 , steigt der Optionsschein um 210% auf 462 - 400 = 62 . Der
= 20 rechnerische Wert des Optionsscheinszuwachs (der Hebel) ist also 21 mal so stark wie der Aktienzuwachs. Um diese Schwankungen zu mildern, notieren Optionsscheine mit einer Prmie (einem Aufgeld) ber ihrem rechnerischen Wert. Die stimmrechtslosen Vorzugsaktien18 gewhren den Vorzugsaktionren Rechte gegenber Stammaktionren. Vorzugsaktionre mssen aber fr ihren Vorzug einen Nachteil hinnehmen, und zwar fr den Dividendenvorteil auf das Stimmrecht bei der Hauptversammlung zu verzichten. Stimmrechtslose Vorzugsaktien sind vor allem fr mittelstndige Unternehmen geeignet, die sich ber die Brse Eigenkapital beschaffen wollen, ohne dass andere Kapitalanleger Einfluss auf das Unternehmen gewinnen knnen. Grossunternehmen geben aus stimmrechtslose Vorzugsaktien um Kleinaktionre zu gewinnen, die vor allem an hohen Dividenden interessiert sind. Die Nullkuponanleihen (Zerobonds)19 sind Anleihen ohne laufende Zinszahlungen. Sie werden zu einem Kurs weit unter dem Rckzahlungskurs ausgegeben; die Differenz (Disagio20) entspricht dem Zinsertrag bis zur Tilgung. Fr das emittierende Unternehmen bietet der Zerobond den Vorteil, dass die Liquiditten in der nheren Zukunft nicht durch Zinszahlungen belastet werden. Ausserdem ist die Bedeutung der Liquiditt zum Tilgungszeitpunkt sehr hoch. Die Privatanleger profitieren von einer Steuerstundung, weil die Anleihe wegen des Zuflussprinzips erst bei der Einlsung versteuert werden kann. Der Vorteil fr den Ausgeber ist das Disagio. Die Rendite21 lsst sich ermitteln:

Damit ist der

18 19

stimmrechtslose Vorzugsaktie aciune privilegiat fr drept de vot. Nullkuponanleihe mprumut fr plata dobnzii. 20 Disagio reducere; (aici) prim. 21 Rendite randament.

K0 (1 + r)n = Kn

r =n
r = Rendite K0 = Gegenwartskurs Kn = Rckzahlungskurs n = Laufzeit (in Jahren). Beispiel

Kn 1 K0

Der Anleger Spekulatius, der in 5 Jahren pensioniert wird, erwartet im Pensionsalter einen niedrigeren Steuersatz. Deshalb kauft er jetzt einen siebenjhrigen Zerobond zu einem Kurs von 65%, die Tilgung erfolgt zu 100%. Die Rendite betrgt etwa 6,35%. Die Anleihen mit variabler Verzinsung (Floating - Rate - Notes) 22 sind Anleihen bei denen die Verzinsung in festgelegten Zeitabstnden meistens alle 3 oder 6 Monate an den Stzen eines Referenzzinssatzes angepasst wird. Wegen der kurzfristigen Zinsanpassung dienen als Referenzzinssatz der LIBOR 23 oder EURIBOR24, berichtigt25 um einen bonitts-abhngigen Auf- oder Abschlag. Fragen und bungen 1. Eine Industrieobligation wird zu folgenden Konditionen ausgegeben: Auszahlungskurs Rckzahlungskurs Nominalzinssatz Laufzeit 96 % 100 % 7% 10 Jahre

(a) Ermitteln Sie die effektive Verzinsung der Industrie-obligation, wenn sie jhrlich in gleichen Raten getilgt wird!
22 23

Anleihen mit variabler Verzinsung obligaiuni cu rat flotant a dobnzii. ( n lb. englez) LIBOR (London Interbank Offered Rate) rata dobnzii la creditele pe termen scurt pe piaa interbancar londonez 24 (n lb. englez) EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) rata dobnzii la eurocreditele pe termen scurt. 25 berichtigen a ajusta, a corecta.

(b) Worauf beluft sich der effektive Zinssatz, wenn 4 Jahre tilgungsfrei sind und danach in gleichen jhrlichen Raten getilgt wird? (c) Wie hoch wrde die effektive Verzinsung sein, wenn die Konditionen aus (b) gelten, der Rckzahlungskurs aber 104 % betragen wrde? 2. Welchen Betrag mu ein Sparer heute anlegen, wenn er nach 25 Jahren ber 1.000.000 verfgen will? Die Verzinsung betrgt 6% und die Zinsen werden zwlfmal jhrlich gut-geschrieben! 3. Sie haben eine Schuld von 60.000 in fnf Jahren zu begleichen. Man schlgt lhnen vor statt dessen sofort 40.000 zu zahlen. Sie besitzen 40.000, wren also in der Lage, die Schuld sofort zu begleichen. Welche Variante ist gnstiger, wenn Sie die 40.000 zu 9% anlegen knnten? 4. Welchen Darlehensbetrag kann ein Kreditnehmer in t = 0 aufnehmen, wenn er 25 Jahre hindurch ab t = 1 jeweils am Jahresende 50.000 zurckzahlen kann? Die Verzinsung betrgt 9% und die Zinsen werden zwlfmal jhrlich fllig! 5. Welchen Zinssatz mten Sie erhalten, damit sich ein Anfangskapital von 500.000 innerhalb von 10 Jahren verdoppelt? 6. Sie haben eine Schuld, die Sie in Form von Annuitten von 30.000 pro Jahr begleichen (Restlaufzeit 20 Jahre, Zinssatz 8%). Mit welchem Geldbetrag knnten Sie die Schuld in 5 Jahren begleichen? 7. Die XY AG emittiert zur Finanzierung eines Gro-projektes folgende Anleihe: Nominale: 100 Mb. Laufzeit: 5 Jahre Emissionskurs: 101% Tilgungskurs: 100% Tilgung nach 1 Freijahr in konstanten Betrgen Nominalzinssatz: 6% Die Emission wird von einer Spezialbank durchgefhrt, die anlich der Emission 500.000 erhlt. Whrend der Laufzeit der Anleihe rechnet die XY AG mit 50.000 pro Jahr an Verwaltungskosten. a) Erstellen Sie die Einzahlungs-/Auszahlungs-Tabelle fr diese Anleihe aus der Sicht der XY-AG! 8

8. Der Chefkoch Fleischer hat vor einem Jahr eine 21% Industrieobligation mit Laufzeit 5 Jahren gekauft. Inzwischen ist der Kapitalmarktzinssatz von 19% auf 46% gestiegen. Eine Kchin sagt, er braucht nicht weitere 4 Jahre bis zur Einlsung abwarten, sondern sie wegschmeien, weil sie festverzinslich ist und in 4 Jahren wird sie wertlos verfallen, da nichts Gutes zu erwarten ist. Was halten sie von den Ratschlgen der Kchin?