FINANZAS APLICADAS

RED DE APRENDIZAJE
Estructura ptima,
que maximiza el
valor de la empresa
Riesgo - rentabilidad
Activo
Corriente
Pasivos
corrientes
Fuentes de financiamiento:
arrendamiento, pagars LP,
bonos, acciones
Activo no
corriente
Capital social
Pasivo no
corriente
Anlisis Financiero
UNIDAD 7
TASA DE DESCUENTO
RIESGO Y RENDIMIENTO
Objetivos de la unidad
Al finalizar la unidad, podremos contestar las siguientes
preguntas:
Qu es el riesgo?
Cmo medimos el riesgo total?
Qu es un portafolio de inversiones?
Qu es riesgo diversificable y riesgo de mercado?
Cul es el riesgo relevante para un inversionista
diversificado?
Cmo medimos el riesgo de mercado?
Cul es la relacin entre el riesgo y el rendimiento, segn
el CAPM?
Qu es el WACC (CPPC) y cmo se calcula?
Definicin de riesgo
Segn el diccionario de la RAE, un riesgo es una
contingencia o proximidad de un dao.
Tpicamente, se considera el riesgo como una probabilidad
de prdida.
Desde un punto de vista financiero, el riesgo de una
inversin es la probabilidad de recibir un rendimiento real
diferente (mayor o menor) del esperado.
El riesgo de una inversin se mide por la variabilidad de
todos los rendimientos de la inversin, tanto buenos como
malos.
Algo de estadstica
El rendimiento esperado de una inversin no es un
resultado fijo y conocido, sino variable.
Asignando una probabilidad de ocurrencia a cada
resultado posible, se obtiene una distribucin de
probabilidad para el rendimiento.
Se define rendimiento esperado como el promedio de
todos los rendimientos posibles ponderados por su
probabilidad de ocurrencia.

=
=
n
i
i i esperado
r p r
1
1
1
=

=
n
i
i
p
Algo de estadstica
Ya que el riesgo es la variabilidad de los rendimientos, para
medirlo utilizaremos la desviacin estndar ().
La desviacin estndar nos da una idea de cun por
encima o por debajo del valor esperado es probable que
se encuentre el valor real.
La desviacin estndar histrica suele usarse como una
estimacin de la desviacin estndar futura.
Por otro lado, el coeficiente de correlacin (), mide la
direccin y la fortaleza de la relacin entre dos variables.
Si = +/- 1; la correlacin es positiva / negativa perfecta y
si = 0; no existe correlacin (variables independientes).
y x
y x
y x
o o

;
;
covarianza
n Correlaci = =
Prima de riesgo
Qu es preferible, la inversin A que cuesta hoy $1,000 y
que pagar 10% en un ao con seguridad o la inversin B
que tambin cuesta hoy $1,000 pero que puede pagar
100% en un ao con una probabilidad de 0.5 o -80% con
una probabilidad de 0.5?
A pesar de que el rendimiento esperado es el mismo, la
mayora de inversionistas elegirn A, porque tienen
aversin al riesgo.
Para que un inversionista invierta en B, es necesario que la
rentabilidad de B sea mayor a la ofrecida por A. Esta
diferencia se denomina prima de riesgo.
La prima de riesgo es la compensacin adicional que exige
un inversionista por asumir riesgo.
Portafolios de inversin
Un portafolio es un conjunto de acciones o inversiones. La
caracterstica fundamental de un portafolio es que debe
estar diversificado.
El rendimiento de un portafolio es el promedio ponderado
de los rendimientos de los ttulos que lo conforman.




Pero el riesgo () de un portafolio no necesariamente es el
promedio ponderado del riesgo de cada ttulo individual.
Tambin influye la correlacin entre los riesgos de cada
ttulo.

=
=
n
j
j j portafolio
r w r
1
1
1
=

=
n
j
j
w
Portafolios de inversin
Suponiendo que un inversionista maneja un portafolio
razonablemente bien diversificado, al adquirir una nueva
inversin no es tan importante el riesgo absoluto () de
dicho ttulo.

Lo importante es qu tanto aade o quita, al riesgo total
del portafolio.

Imaginemos un portafolio formado por acciones de
Cementos Lima, Aceros Arequipa, Ferreyros y Graa y
Montero. Tendra sentido incorporar acciones de Saga
Falabella?.
Riesgo especfico y Riesgo de mercado
Si analizamos portafolios grandes, vemos que el riesgo ()
del portafolio disminuye a medida que aumenta el nmero
de ttulos que lo conforman.

La grfica muestra la existencia de un riesgo mnimo
alcanzable. Este riesgo mnimo no puede reducirse
mediante la diversificacin y se denomina riesgo
sistemtico, de mercado o no diversificable.

Este riesgo est formado por variables macroeconmicas
(liquidez del sistema, tasas de inters, inflacin, tipos de
cambio, etc.) y condiciones polticas que afectan a todo el
mercado por igual.
Riesgo especfico y Riesgo de mercado
Riesgo de mercado
(no diversificable)
Riesgo
Total
Nmero de acciones
del portafolio
1 10 20 30 40

M




0
Riesgo del portafolio ()
Riesgo especfico de las
acciones (diversificable)
Riesgo especfico y Riesgo de mercado
Por otro lado, el riesgo diversificable, no sistemtico o
especfico, es aquel que se reduce cuando se diversifica
un portafolio.

Este riesgo est formado por circunstancias especficas de
cada inversin, como son el riesgo operativo del negocio
(calidad del producto, relaciones laborales, gestin de la
empresa, etc.), el riesgo financiero, el riesgo de no pago de
la deuda, etc.

A un inversionista con un portafolio bien diversificado no le
interesa el riesgo especfico de cada ttulo. El riesgo
relevante es el Riesgo de mercado.
Coeficiente beta ( )
Un portafolio formado por los valores de ndices tales como
S&P 500 o NYSE Composite estar bien diversificado.
El riesgo de un portafolio as sera ntegramente el Riesgo de
mercado.
Este portafolio se denomina portafolio de mercado y su
rendimiento promedio ser el rendimiento de mercado
(r
M
).
Lo que un inversionista diversificado necesita es un
indicador de cmo vara la rentabilidad de una inversin
ante las variaciones del mercado.

Cmo medimos esta variabilidad? Cmo medimos el
riesgo relevante de un ttulo?
Coeficiente beta ( )
Si
x
=
M
y
x;M
= 1, entonces
x
=
M
= 1.
Si
x
= 0.5, los rendimientos de la accin son la mitad de
variables que los rendimientos del mercado. Si
x
= 2, la
variabilidad de la accin ser el doble que la del mercado.
El coeficiente beta () de una accin determina cmo
afecta la accin al riesgo de un portafolio bien
diversificado.
2
;
;
covarianza
relevante Riesgo
M
M x
M
x
M x x
o o
o
| =
|
|
.
|

\
|
= =
Coeficiente beta ( )
Por ello es una mejor medicin del riesgo relevante de
una accin que su desviacin estndar .
Finalmente, el riesgo (beta) de un portafolio es el promedio
ponderado de los riesgos (beta) de los ttulos que lo
conforman:

=
=
n
j
j j portafolio
w
1
| |
1
1
=

=
n
j
j
w
Riesgo y tasas de rendimiento
Existe algn activo libre de riesgo? Alguna inversin que
asegure una rentabilidad futura sin importar las
circunstancias internas (riesgo especfico) o externas (riesgo
de mercado)?
Se asume que los bonos del Tesoro de EE.UU. son libres de
riesgo. Qu ocurre con los bonos que emite hoy el Estado
Peruano? Y los que emiti en el pasado?
La rentabilidad de los bonos del Tesoro de EE.UU. se
denomina rentabilidad libre de riesgo (r
LR
).
La rentabilidad de cualquier otro valor (con riesgo) deber
ser mayor a la rentabilidad libre de riesgo, porque los
inversionistas exigirn una prima por riesgo.
Riesgo y tasas de rendimiento
De acuerdo al Modelo de valuacin de Activos de Capital
(CAPM), esta prima por riesgo ser igual a:




Entonces la rentabilidad requerida para cualquier valor (r
x
)
se puede calcular como:
( )
x LR M
r r | = riesgo por Prima
( )
x LR M LR x
r r r r | + =
Riesgo y tasas de rendimiento
Al graficar esa ecuacin se obtiene una recta que se
denomina lnea del mercado de valores (LMV).
r
M



r
x



r
LR



0

x

M
= 1
Rendimiento
(%)
Riesgo ()
Portafolio de
mercado
Activo libre
de riesgo
Lnea de Mercado de Valores
(LMV)
CAPM en la prctica
La LMV sirve de referencia para determinar si, en funcin
de la cotizacin actual y los dividendos futuros esperados,
una accin est sobrevaluada o subvaluada.
Si el gerente de una empresa tiene una expectativa de
flujos futuros para un proyecto, determinar si el proyecto
conviene calculando el Valor Presente Neto.
La tasa de descuento que usar se puede calcular con la
frmula del CAPM.
Graham y Harvey (1999) enviaron una encuesta a los CFOs
de todas las compaas del Fortune 500, y 4,400 miembros
del Financial Executive Institute. El 73.5% fijan la tasa de
descuento utilizando el CAPM.

CAPM en la prctica
Importante: El CAPM es ampliamente usado, sin embargo
los supuestos utilizados en su formulacin son muy
restrictivos. Por ello los resultados obtenidos podran tener
errores de consideracin.

Es este modelo realmente utilizable en el Per?

Qu ocurre si los accionistas de una empresa no estn
diversificados?


Ejercicio #1
Qu accin tiene el mayor retorno esperado?
Desviacin Estndar Beta
Accin # 1 0.124 1.05
Accin # 2 0.285 0.90
Accin # 3 0.311 1.32
Accin # 4 0.199 1.53
Ejercicio #2
Si las 4 acciones tienen el mismo flujo de caja
esperado (en el futuro), cul se vende por menos
precio?
TIP: Qu usamos para descontar?
Desviacin Estndar Beta
Accin # 1 0.124 1.05
Accin # 2 0.285 0.90
Accin # 3 0.311 1.32
Accin # 4 0.199 1.53
Ejercicio #3
El retorno esperado del mercado es: 15.25%
El retorno libre de riesgo es: 9.25%
Una accin tiene un beta de: 0.82

Cul es el retorno esperado de la accin?
Ejercicio #4
a) El CAPM implica que, si podemos encontrar una
inversin con un beta negativo, su retorno esperado
puede ser menor que la tasa libre de riesgo?

b) El retorno esperado de una inversin con un beta
de 2.0 es 2 veces mayor que el retorno en el
mercado?

c) Si una accin cae por debajo de la LMV (lnea de
mercado de valores), est subvaluada?
Ejercicio #5
Si el beta de la accin #1 es 1.2 y el beta de la
accin #2 es 0.3 y en la primera invertimos el 20% de
nuestro capital y en la segunda lo restante, Cul es
el beta del portafolio?

Si pretendemos diversificar Convendra incluir en el
portafolio a la accin #3 cuyo beta es de 0.65?
Costo Promedio Ponderado de Capital
(WACC)
Costo de Capital
Los componentes de capital de una empresa son los
diferentes tipos de deuda (prstamos de corto y largo
plazo, pagars, bonos, etc.) y las acciones (comunes y
preferentes).
Un incremento en los activos totales se debe financiar
incrementando uno o ms de estos componentes.
El costo de capital de una empresa representa la tasa de
rendimiento mnima que se debe obtener de las inversiones
en activos o proyectos de la empresa, de manera que el
valor no disminuya.
El costo de capital es el rendimiento requerido de la
empresa.

Costo promedio ponderado de capital
El costo de capital, o costo promedio ponderado de
capital (WACC o CPPC) es una suma ponderada del costo
de cada uno de los componentes de capital.





r
D
= costo promedio de los componentes de deuda.
t = tasa de impuestos aplicable a la empresa.
r
E
= costo requerido por el accionista.
D,E = valor de mercado de la deuda y de las acciones.
( )
E E D D
r w r t w WACC + = 1
E D
D
w
D
+
=
E D
E
w
E
+
=
Costo promedio ponderado de capital
Para el clculo de w
D
y w
E
se requiere el valor de mercado
de la deuda y de las acciones. Sin embargo, para efectos
prcticos, trabajaremos con los valores en libros.
Por otro lado, la proporcin entre deuda y acciones
debera ser constante, ya que cada empresa tiene una
estructura de capital ptima que maximiza su valor.
Asumiendo que la empresa trata de mantener esa
estructura de capital ptima, estimamos w
D
y w
E
con la
proporcin entre deuda y acciones de su Balance General.
r
D
suele determinarse como el rendimiento que debera
pagar la empresa hoy si decidiera endeudarse (costo de la
deuda bancaria y/o de una emisin de bonos a la par).
Ventas $1.000
Costos y gastos 600
Utilidad antes de intereses e impuestos 400
Gastos financieros 0
Utilidad antes de impuestos 400
Impuestos (35%) 140
Utilidad Neta 260
Estado de resultados Cia Y ao 2006
El efecto de los impuestos
En el ao 2006, la Cia. Y adquiere un prstamo de 400 a dos
aos, con una tasa del 10% y amortizaciones anual es:
Ao
Saldo
inicial
Amortizacin
de capital
Intereses Cuota Saldo Final
2006 400 200 40 240 200
2007 200 200 20 220 0
Por lo tanto, se recalcula el Estado de Resultados de la compaa
para el ao 2006.
El efecto de los impuestos
Rubro Sin financiacin
Con
Financiacin
Ventas $1.000 $1.000
Costos y gastos 600 600
Utilidad antes de
intereses e impuestos
400 400
Gastos financieros 0 40
Utilidad antes de
impuestos
400 360
Impuestos (35%) 140 126
Utilidad Neta 260 234
Estado de resultados Cia Y
ao 2006
El efecto de los impuestos
Rubro Sin financiacin
Con
Financiacin
Ventas $1.000 $1.000
Costos y gastos 600 600
Utilidad antes de intereses e
impuestos
400 400
Gastos financieros 0 40
Utilidad antes de impuestos 400 360
Impuestos (35%) 140 126
Utilidad Neta 260 234
Estado de resultados Cia Y
ao 2006
140 126
Ahorro en impuestos: $14
El efecto de los impuestos
En trminos de tasas

Costo deuda antes de
impuestos (G)
G = 10%

Costo deuda despus de
impuestos (Gd)
Gd = G * ( 1 - T )
Gd = 0.1 * (1 0.35)
Gd = 0.065 = 6.5%

Ahorro en impuestos (A)
A = G * T
A = 0.1 * 0.35
A = 0.035 = 3.5%
En valores

Intereses antes de impuestos
(G)
G = $40

Intereses despus de
impuestos (Gd)
Gd = G * ( 1 - T )
Gd = 40 * (1 0.35)
Gd = $26

Ahorro en impuestos (A)
A = G * T
A = 40 * 0.35
A = $14
El efecto de los impuestos
WACC: Consideraciones finales
El costo de la deuda se registra como gasto financiero, y es
deducible de impuestos. El costo real de la deuda debe
tomar en cuenta este efecto.
El costo del accionista se hace efectivo a travs del pago
de dividendos. Sin embargo, an en caso de retenerse las
utilidades, estas deben generar al menos el rendimiento
requerido por los accionistas.
Si la empresa no es capaz de generar este rendimiento
mnimo, las utilidades no deberan retenerse sino pagarse a
los accionistas, permitiendo que ellos busquen mejores
opciones para su dinero.

WACC: Consideraciones finales
El rendimiento requerido del accionista puede calcularse
mediante el CAPM. Sin embargo, si el accionista no est
diversificado, el CAPM subestimar el valor de r
E
.

En estos casos sera conveniente calcular r
E
utilizando el
precio de mercado de la accin y el modelo de
descuento de dividendos (DDM).

Un mtodo alternativo para calcular el r
E
es utilizar el costo
de la deuda de largo plazo de la empresa y aadirle una
prima de riesgo.

Ejercicio 1
La capitalizacin burstil de la empresa HP&L es de $6750,000.
Las UPA son de $0.6 y la tasa de retencin es de 0%. Los ltimos
dividendos pagados en efectivo por la empresa fueron de
$450,000 y se espera que crezcan a una tasa de 5% a
perpetuidad. La tasa de impuestos de la empresa es de 30%. El
valor en libros de la accin es de $5 y la empresa busca mantener
una razn de deuda de 0.6. Los pasivos estn formados por
deuda bancaria de mediano y largo plazo exclusivamente. Los
costos actuales de la deuda bancaria son 4% (mediano plazo) y
6% (largo plazo). El gasto financiero se estima en $292,500
anuales. Calcule el WACC de la empresa.


(Rpta. 6.98%)

Ejercicio 2
Una empresa ha determinado que su estructura de capital
ptima viene dada por una relacin deuda patrimonio de 1.5 La
deuda ($150,000) se compone de prstamos bancarios de
mediano y largo plazo y de bonos corporativos. Del Balance
General se sabe que la deuda bancaria de mediano plazo
asciende a $20,000 y la de largo a $50,000. La empresa acaba
de hacer una emisin de bonos a la par con amortizacin bullet,
pagos semestrales y una tasa cupn de 8% TNA. Del EGP se
estima que el gasto financiero producto la deuda bancaria
ascendera a $8,400 y que la tasa de impuestos de la empresa es
30%. El riesgo sistemtico de la empresa es de 1.4, la tasa libre de
riesgo es de 4% y la rentabilidad de mercado se estima en 15%.
Calcule el WACC de la empresa.
(Rpta. 11.94%)

Ejercicio 3
La empresa Rancia realiz una emisin de bonos hace 2 aos,
con una tasa cupn de 5% pero cuya YTM hoy es de 6% TEA. La
tasa tributaria es de 40%. El gerente financiero estima que la
estructura ptima de capital se obtiene con un aporte de
accionistas del 60%. El endeudamiento de Rancia se efecta
bsicamente mediante la emisin de bonos corporativos. El
gerente financiero estima que la tasa libre de riesgo es de 3% y
que el rendimiento promedio del mercado es 13%. Adems, se
ha calculado el WACC y el resultado es 9.96%. Calcule el
rendimiento requerido por los accionistas de Rancia y su riesgo
sistemtico ().


(Rpta. 14.2% y 1.12)