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Gestion passive

Sommaire
Introduction ...................................................................................................................................... 4 I- Cadre contextuel de la gestion passive ................................................................................................ 5 A- definition, origine, principe et objectif : ......................................................................................... 5 1. 2. 3. 4. 5. Dfinition ................................................................................................................................. 5 Origine ..................................................................................................................................... 5 Objectif .................................................................................................................................... 6 Principe .................................................................................................................................... 6 Raisons conomiques financires ............................................................................................ 6

B- LE Choix du benchmark .................................................................................................................. 7 II. Stratgie passive de gestion de portefeuille ........................................................................................ 8 A. 1. 2. 3. B. 1. 2. 3. Les fonds dinvestissements : ...................................................................................................... 8 Quest ce quun fond ? ............................................................................................................ 8 Les fonds actifs et les fonds passifs :....................................................................................... 8 Les fonds indiciels : ............................................................................................................... 10 Les stratgies de gestion dinvestissement : ............................................................................. 11 La stratgie indicielle : .......................................................................................................... 11 Stratgie immunise .............................................................................................................. 16 Stratgie buy and hold ........................................................................................................... 19

III. Les avantages & inconvnients de l'investissement passif. .............................................................. 20 A. Les avantages : .......................................................................................................................... 20

B. Les inconvnients .......................................................................................................................... 20 IV- Synthse : ........................................................................................................................................ 22 Conclusion ........................................................................................................................................ 25 Bibliographie ................................................................................................................................... 26 Articles : ............................................................................................................................................ 26 Webographie : .................................................................................................................................. 27

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Introduction

Il y a diverses formes d'investissement disponibles pour ceux qui ont des capitaux revendre. Dun cot si un investisseur rejette lhypothse defficience des marchs il aura tendance adopter une stratgie active o lobjectif est dobtenir un rendement qui excde le rendement dun portefeuille de gestion passive. Notons quil existe plusieurs styles de gestion active (croissance, valeur, momentum, etc.). Dun autre ct, les investisseurs qui croient en lefficience des marchs auraient tendance poursuivre des stratgies passives. Quelle est la gestion dinvestissement passive ? Quelle est son origine, son principe ses types ainsi que ses avantages et limites ? La rponse ces questions et dautres ferra lobjet du dveloppement qui suit.

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I- Cadre contextuel de la gestion passive

A- Dfinition, origine, principe et objectif :
1. Dfinition La gestion passive consiste dupliquer le plus fidlement possible les performances dun indice boursier (CAC40, Dow Jones), en composant un portefeuille qui soit la reproduction en miniature de lindice de march cibl. Cette gestion repose sur lhypothse de march efficient. En effet, le march est trs efficient 1 du fait de la concurrence entre les agents. Efficient en ce sens que chaque information nouvelle est trs rapidement reflte dans les cours et que, selon les tudes statistiques effectues, il est particulirement difficile de prvoir lvolution future des cours boursiers. Ces auteurs ne prtendent pas ici quil est impossible de raliser une performance suprieure la moyenne mais que cela est extrmement difficile et probablement trs couteux en terme de frais danalyse, frais de gestion et de transaction. Linvestisseur doit donc pouvoir adopter une position selon laquelle les marchs sont plutt relativement efficients et de ce fait adopter un systme de gestion LT o les investissements spculatifs ne jouent qu la marge. Un rsultat rationnel de la croyance en lefficience des marchs est lutilisation dune gestion passive. 2. Origine La gestion passive est une technique de gestion de portefeuille. Sa stratgie d'investissement trouve ses racines dans la recherche acadmique. Sa mthode rsulte de lobservation des marchs. Elle est utilise depuis le dbut des annes 1970. Les progrs informatiques des annes 1950 ont permis aux conomistes de recueillir, denregistrer et danalyser les nombreuses donnes des marchs boursiers. En 1964, William Sharpe a dvelopp le Modle d'Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF). Ce modle constitue lpine dorsale de la thorie moderne des prix des marchs financiers.

Jacquillat et Solnic March financier : Gestion de portefeuille et des risques

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En 1965, Paul Samuelson suggrait que la meilleure estimation de la valeur intrinsque dun titre est le prix fix par le march lui-mme chaque minute de la journe . Cette anne-l, Eugene Fama tablissait son hypothse de l'efficience des marchs financiers, qui stipule que, puisque les marchs sont efficients, toute information nouvelle est prcisment et immdiatement reflte dans le prix de chaque titre . En 1968, Michael Jensen ralisait la premire grande tude de performance en observant 115 fonds dactions amricaines sur la priode allant de 1945 1964. Sa conclusion : aucun grant de fonds na t capable de prvoir le prix des actions, suffisamment bien pour permettre au fonds de battre les marchs pour dautres raisons que le pur hasard. Depuis, beaucoup dautres tudes sont arrives la mme conclusion. La gestion passive prend en considration ces rsultats et les intgre sa technique de gestion. De nombreuses institutions, ainsi que des grandes fortunes utilisent cette technique de gestion pour grer leurs fonds. Le premier fonds est fond par la Well Fargo Bank en 1971. 3. Objectif Lobjectif de la gestion est donc de dupliquer exactement un certain indice appel benchmark, quel que soit lhorizon de placement. Ce choix repose sur une approche stratgique et un profil de risque spcifique de linvestisseur. 4. Principe Le principe tant le suivant : il ne sagit nullement de surperformer le march mais plutt de reproduire au plus prs les performances dun indice spcifique, et ce au cot le plus faible possible. Le gestionnaire a le choix entre lachat de lensemble ou dun chantillon reprsentatif des titres constituant lindice suivre, et conserve ces titres sur le long terme. La question qui se pose est de savoir quelle mthode adopter quand la rplication et comment constituer notre portefeuille rpliquant ? 5. Raisons conomiques financires Investissement passif est livr avec une justification fonde sur des principes de l'conomie financire. Certains de ces concepts sont:

Sur une priode de temps, en moyenne, la performance du portefeuille d'un investisseur sera gnralement correspondante la moyenne du march, si les cots de transaction ne sont pas pris en compte. Il est donc logique de garder les cots de transaction plus bas possible, et cela cre un scnario idal dinvestissement passif.
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Gestion passive L'hypothse de march efficient, o les prix d'un march en quilibre sont considrs comme une base prcise sur laquelle planifier une stratgie de placement passive.

Le problme principal-agent : un investisseur (le mandant) qui alloue de l'argent un gestionnaire de portefeuille (le mandataire) doit bien donner des incitations au gestionnaire d'excuter le portefeuille en conformit avec les investisseurs du risque / retour apptit, et doit surveiller le rendement du gestionnaire .

L'lasticit des locaux du march, tandis que souvent thoris de ne pas tre favorable toute stratgie d'investissement particulire, peuvent en effet tre favorable dans de nombreux cas une stabilit de stratgie, mise en gestion passive en dehors de ses homologues plus sujettes au changement.

Le Capital Asset Pricing Model (CAPM) et les thormes de sparation de portefeuille, ce qui implique que, en quilibre, tous les investisseurs tiendront un mlange de portefeuille de march et un actif sans risque. C'est, dans des conditions appropries, un fonds index sur le march est le seul fonds dont les investisseurs ont besoin.

Les adeptes de la gestion passive croient en l'hypothse du march efficient. Ils dclarent que, tout moment les marchs intgrent et refltent toutes les informations, rendant la cueillette des stocks individuels futile. En consquence, la meilleure stratgie

d'investissement consiste investir dans des fonds indiciels, qui, historiquement, ont surperform la majorit des fonds grs activement.

B- LE Choix du benchmark
Le grant a le choix entre diffrents critres pour choisir le benchmark qui pour lui reprsentera le bon. On peut relever les critres suivants : La renomme : c'est--dire que le grant peut choisir un indice dont lutilisation est diffuse au niveau des investisseurs internationaux. La reprsentativit : lindice doit pouvoir tre une bonne reprsentation des caractristiques du march quil est cens reprsenter. Pour un secteur en forte croissance par exemple, lindice doit pouvoir reflter ltat du secteur en question. La rplicabilit : lindice doit pouvoir tre rpliqu avec une tracking error minimale et tre compos de titres suffisamment liquides.

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Signalons que la tracking error (ou encore lerreur de rplication), note Er, est lcart entre le rendement total du portefeuille rpliquant Rtp et le rendement total de lindice rpliquer Rti. Lobjectif tant de minimiser cet cart. On note : Er = Rtp Rti Lobjectif tant de raliser une Er = 0 La transparence : Un bon benchmark est celui dont on a des explications claires sur les rgles dinclusion dun titre, les changements de composition de lindice ainsi que des mthodes de calcul. Disponibilit : Accessibilit facile de la composition et des performances de lindice Qualit des prix des titres servant calculer lindice Stabilit : La composition de lindice ne doit pas changer trop souvent et doit tre comprhensible et prdictible. Exemple : savoir que la composition de lindice change au fur et mesure que les titres arrivent maturit.

Tels sont les critres sur lesquels le grant doit pouvoir se baser pour choisir son benchmark ; tant donn que ce nest lui de les constituer. Par contre il doit constituer son portefeuille rpliquant, et pour ce faire il a aussi le choix entre diverses mthodes.

II. Stratgie passive de gestion de portefeuille

On ne peut pas parler de stratgie de gestion dinvestissement sans mettre le point sur les fonds quon va grer.

A. Les fonds dinvestissements :

1. Quest ce quun fond ? Un fonds est un vhicule de placements groups au moyen duquel un gestionnaire professionnel gre au nom d'un investisseur les sommes d'argent que celui-ci aura verses. On dit que ces fonds sont groups car l'pargne collecte auprs d'un groupe d'investisseurs sera investie dans un seul vhicule de placements, c'est--dire dans un fonds, les profits (ou pertes) de chacun tant proportionnels aux sommes verses. 2. Les fonds actifs et les fonds passifs : Une caractristique commune ce que l'on appelle parfois des "stratgies de placement traditionnel" est l'tablissement d'un barme de rfrence. Il s'agit d'un point de repre qui
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signifie seulement que l'on compare la performance d'un investissement (qu'il s'agisse d'un portefeuille de placements directs, d'un fonds de placement, ou d'un fonds de fonds) un march correspondant, reprsent en gnral par un indice de march. Il faut noter que les stratgies d'investissement traditionnelles font contraste avec les "stratgies d'investissement alternatives" qui recherchent des rendements absolus plutt que des rendements relatifs, calculs par rapport au barme de rfrence du march. Les fonds actifs tentent de faire mieux que la performance moyenne du march. Les fonds passifs, connus souvent sous le nom de fonds indiciels, tentent de rpliquer la performance moyenne du march. Cela semble bizarre, n'est-ce-pas? Aprs tout, si un gestionnaire de fonds vous dit qu'il va tenter de faire mieux qu'un indice, et un autre vous dit qu'il va seulement essayer de rpliquer la performance moyenne du mme indice, vous choisirez le premier gestionnaire, non? Pas forcment. Les gestionnaires de fonds, comme les investisseurs privs, ont beaucoup de mal faire mieux que le march. Pourquoi?

Le problme

Plus un portefeuille de placements est diversifi, plus ses rendements vont se rapprocher de la moyenne du march. Dans ce sens, pour vraiment faire mieux que le march il faut tre prt prendre des risques beaucoup plus levs; c'est--dire assumer le risque spcifique une catgorie d'actions ou un secteur d'activit pour obtenir des rendements plus levs. Mais il est trs difficile de renouveler cette opration car, par dfinition, ces actions ou ces secteurs vont avoir des rendements beaucoup plus variables. Et les gestionnaires de fonds qui tentent de faire mieux que le march ont un autre problme. Dans un sens, il leur sera encore plus difficile de faire mieux que sur le march qu'un investisseur ordinaire. Les fonds, surtout les plus grands, dtiennent une telle quantit d'actions que mme lorsqu' ils sont la recherche de rendements levs, ils ont peu de chance de les obtenir, tant ces fonds sont diversifis. Alors pourquoi ne cherchent-ils pas une diversification moindre? Parce que ce n'est pas si simple. Les, fonds qui dtiennent beaucoup de liquidits placer ne peuvent pas se permettre
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d'en concentrer l'intgralit dans cinq ou six entreprises seulement, sinon ils finiraient par possder toutes les actions, et, par extension, les entreprises elles-mmes.

La solution?

Les stratgies d'investissement passif sont une raction ces vrits absolues. Mais le terme "passif " ne s'applique pas vraiment, car le montage et la gestion d'un portefeuille devant suivre un indice de march de prs implique un travail srieux; il faut en particulier s'assurer que le fonds reproduit fidlement tous les changements dans la composition de l'indice suivi. A cet effet, les gestionnaires passifs utilisent tout un ventail de techniques mathmatiques reproduction complte, chantillonnage stratifi, optimisation, etc. Il n'est pas ncessaire de les connatre. Tout ce qu'il vous faut savoir, c'est qu'un gestionnaire de fonds passif doit en permanence tre totalement investi dans des actions indexes, et que ces actions doivent tre dtenues quel que soit leur potentiel individuel. La gestion passive reprsente maintenant une proportion non ngligeable du march des investissements institutionnels: en novembre 2000, prs de 30 % du march amricain, et 20% du march britannique. Dans d'autres parties du monde, l'indexation est beaucoup moins tablie, car on considre qu'elle fonctionne mieux sur des marchs dvelopps et "efficients". 3. Les fonds indiciels : Les indices boursiers sont des paniers de titres. Leur composition est dtermine par une socit externe (Dow Jones, Morgan Stanley, Socit de Bourse Franaise, Euronext) et rvalue en permanence. Un fonds index est un fonds dont lvolution est en partie ou totalement adosse aux variations dun sous-jacent qui peut tre un indice, une matire premire, ou encore un taux dintrt. Les fonds indiciels reprsentent un certain type de march. Par exemple, lindice CAC 40 est compos dactions des 40 plus grosses socits (ou capitalisations) cotes la bourse parisienne, en quantits plus ou moins importantes. Lindice EuroStoxx 50 rassemble les 50 plus grosses capitalisations europennes. Lindice Dow Jones Industrial Average est, lui, compos des 30 plus grosses socits de la Bourse de New York.

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Les fonds indiciels reproduisent le plus fidlement possible la composition de leur indice de rfrence, gnralement un indice boursier donn. Sa valorisation et son rendement sont donc dpendant des performances de son indicateur de rfrence. Parmi les fonds indiciels, il existe des fonds cots en continu, ce sont les trackers (ou ETF).

B. Les stratgies de gestion dinvestissement :

1. La stratgie indicielle :

La gestion passive est souvent associe la gestion indicielle. La confusion entre ces deux techniques de gestion est grande. La gestion passive nessaye pas de battre les marchs en slectionnant les titres ou les fonds qui pourraient surperformer, elle ne change pas lexposition aux marchs suivant lvolution de ces derniers (que lon appelle market timing ). Cest une gestion sans prvision. La gestion passive utilise gnralement des fonds
passifs et vite l'utilisation des fonds indiciels (ou ETFs).

a. Gestion indicielle La gestion indicielle a connu un dveloppement important partir des annes soixante-dix, dans le sillage, notamment, des travaux de Markowitz sur la thorie moderne du portefeuille et de ceux de Fama sur la notion defficience sur les marchs financiers. Lapproche indicielle postule que, ds lors que les marchs financiers sont efficients, une gestion de portefeuille active ne peut assurer systmatiquement une performance suprieure celle du march dans son ensemble.
i. Dfinition et quelques fondements thoriques

La gestion indicielle sest dveloppe de faon spectaculaire au cours des annes soixantedix, paralllement la thorie moderne du portefeuille de Markowitz. Daprs celle-ci, dans un march efficient un portefeuille diversifi garantit une performance optimale. Sur ce march, o tout nouvel lment dinformation se rpercute immdiatement et intgralement sur le prix des actifs financiers, un investisseur ne peut pas systmatiquement obtenir de meilleures performances que le march dans son ensemble (le march est ici considr comme une approximation du portefeuille optimal). Par consquent, il est plus raisonnable et moins coteux dimiter le march par le biais dun portefeuille reproduisant sa performance globale que de conduire une gestion active.
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Lide defficience, lorigine de lapproche de gestion fonde sur des indices, est une notion complexe qui fait encore lobjet de discussions entre universitaires. En gnral, une distinction est faite entre divers niveaux defficience, en fonction du type dinformation pris en compte. Dans son sens le plus faible, lefficience fait rfrence la situation dans laquelle les prix des actifs incorporent, tout moment, toutes les informations passes relatives ces actifs. Par consquent, il est impossible de raliser systmatiquement des performances suprieures celle du march sur la base de stratgies dinvestissement fondes sur lexploitation de donnes historiques de prix. Les notions de semi -efficience et defficience forte sont plus complexes apprhender. La seconde se rapporte la situation dans laquelle les prix des actifs refltent intgralement toute nouvelle information publique ou prive disponible, quel que soit le moment considr. La premire sapplique au cas dans lequel toute nouvelle information publique disponible (mais uniquement linformation publique) est intgralement prise en compte dans le prix des actifs. Si le march est totalement efficient, tout nouvel lment dinformation est immdiatement intgr dans le prix des actifs financiers. La nature de ces informations tant imprvue et imprvisible, les prix des actifs financiers afficheront un profil dvolution alatoire. Par consquent, il est vain dessayer de prvoir la tendance future des cours et, sur longue priode, il est impossible de dpasser les performances du march dans son ensemble. Les gestionnaires de fonds qui russissent faire mieux que le march devraient tre considrs comme des anomalies statistiques .
ii. Importance et forme de la gestion des fonds indicielles

Le phnomne de la gestion indicielle sest tout dabord dvelopp sur les marchs financiers aux tats-Unis, et plus spcifiquement sur les marchs boursiers. Dindications rcentes montrent que prs de 6 % des actifs grs par lindustrie de fonds communs de placement (Mutual Funds) sont dtenus sous forme de fonds indiciels. Daprs lInvestment Company Institute 1, le nombre de fonds indiciels est pass de 15 en janvier 1990 193 en dcembre 1999, tandis que, sur la mme priode, le nombre total des fonds communs de placement passait de 2 901 7 791. De janvier1990 dcembre 1999, les actifs grs par des fonds indiciels sont passs de3 milliards de dollars 383 milliards, tandis que, globalement, les actifs grs sous forme collective passaient de 983 milliards de dollars 6 846 milliards. fin 1999, lessentiel de la gestion indicielle tait concentr sur les fonds
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actions, qui reprsentaient un montant dactifs de 357 milliards de dollars. Ils constituaient11 % des actifs investis en actions domestiques et prs de 9 % des actifs investis dans lensemble des fonds en actions. En France, selon les statistiques dEuro performance, les fonds indiciels investis en actions domestiques reprsentaient 6,35 milliards deuros fin avril 2001, comparer avec un montant de lordre de 1,7 milliard fin 1997. Initialement limite la reproduction physique des indices sur les marchs au Comptant, la gestion indicielle est progressivement devenue plus labore, en ayant recours aux marchs terme pour procder une rplication synthtique. La Gestion indicielle sest galement dveloppe au travers de la construction de Portefeuilles dont les caractristiques en termes de duration et de profil de risque Restent trs proches de celles de lindice de rfrenc e, mais qui offrent au Gestionnaire une certaine marge de manuvre par rapport la composition du portefeuille de rfrence. Plus rcemment, les fonds indiciels ngociables en bourse (Exchange Traded Funds ou trackers ) ont t dvelopps, autorisant une gestion plus active de ce type dinvestissement. A la fin du premier trimestre 2001, lInvestment Company Institute recensait 85 fonds de ce type sur le march amricain, reprsentant prs de 73 milliards de dollars dactifs. Ces fonds sont galement apparus sur les marchs boursiers europens partir de 1999. Ils reprsentent aujourdhui plus de 2 milliards deuros dactifs.
iii. Les spcificits et stratgies de la gestion indicielle

Les spcificits de la gestion indicielle La gestion indicielle est fonde sur la diversification, la rduction des cots et l'obtention de rendements satisfaisants. La diversification. Par dfinition, l'indice est la reprsentation la plus fidle possible de l'tat d'une conomie ou d'un march. Il existe des indices pour toutes les principales catgories d'actifs bons du Trsor, obligations et actions . Tant sur les marchs nationaux qu'trangers. La diversification des placements entre les catgories d actifs et les zones gographiques permet d'obtenir long terme un rendement fiable, puisqu'elle attnue les fluctuations.

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Les frais et les cots. Les frais de gestion exigs pour les fonds indexs sont infrieurs ceux des fonds qui bnficient d'une gestion active. La slection de t titres s'appuie sur une analyse informatique, ce qui vite les services de recherche vip onreux . De plus, les frais de transaction sont gnralement moindres parce que le portefeuille des fonds indexs est plus stable. Les rendements des fonds indexs. long terme, les fonds indexs se classent prs de la moyenne par rapport aux fonds comparables. La gestion indicielle exigeant des frais infrieurs, on note une augmentation du rendement relatif aprs dduction des frais. Les fonds indexs obtiennent rarement un rendement gal celui de l'indice de rfrence. Mme si elles sont modestes, les dpenses associes ces fonds ont une incidence sur le rendement. L'cart peut galement tre attribuable la technique employe pour suivre l'volution de l'indice. Les stratgies de gestion indicielle Les indices disponibles sur le march ne suffisent pas reflter les diffrents styles de gestion des investisseurs. Aussi ceux-ci sont-ils amens construire leurs propres indices, de faon disposer d'un benchmark correspondant exactement leur stratgie de gestion et pouvoir ainsi mesurer leur performance. Ces indices peuvent par exemple tre construits comme une combinaison linaire des indices disponibles sur le march. Les principales techniques sont la reproduction dindice, la duplication ou la rplication pure, l'optimisation et l'chantillonnage (ou la rplication statistique). La reproduction d'indice, la duplication ou la rplication pure. La reproduction d'un indice consiste reprendre les mmes titres que ceux qui composent l'indice de rfrence, dans des proportions gales. Le portefeuille ragit alors exactement comme l'indice qu'il reproduit. En thorie, la rplication pure semble la mthode la plus simple pour obtenir la mme performance que l'indice. L'indice est calcul de faon thorique et il existe un certain nombre de difficults pour reproduire une performance gale celle de l'indice. La diffrence reprsente l'erreur de duplication (tracking error). L'optimisation. L'optimisation se fonde sur le choix d'un nombre de titres infrieur celui de l'indice de rfrence, qui fixe un minimum pour l'erreur de suivi (tracking error, une mesure de l'cart potentiel entre l'indice et le portefeuille de rplication, au moyen de l'cart type de la diffrence entre leur rentabilit) et permet de juger ainsi de la qualit de l'approximation. Cette stratgie peut se rvler plus efficace que la
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Gestion passive reproduction, car les frais de transaction, restreints au minimum, compensent gnralement des fluctuations plus marques du rendement.

L'chantillonnage (ou la rplication statistique). La rplication statistique cherche approcher la performance de l'indice en limitant les cots. La mthode consiste rpliquer l'indice partir d'un chantillon de valeurs, choisi en fonction d'une estimation qui vise minimiser l'erreur de suivi. b. La gestion indicielle title :
i. Dfinition

La gestion indicielle tilte se rapproche plus de la gestion active que de la gestion passive. Elle s'appuie sur les hypothses de la thorie moderne du portefeuille. Cette gestion reste indicielle dans la mesure o il s'agit de battre l'indice, sans exposer le portefeuille un risque de march suprieur celui de l'indice. L'indice de rfrence sert valuer la performance du fond. Dans une gestion indicielle tilte, l'cart de performance par rapport au portefeuille de rfrence, mesur par la tracking error, est suivi avec prcision et doit demeurer l'intrieur de bornes relativement strictes. Ceci se fait en utilisant des techniques de gestion active, tout en imposant une contrainte de limite maximale la tracking error. Ce type de gestion repose sur une approche quantitative du risque global du portefeuille. Le but est de battre l'indice de quelques diximes de pourcentage seulement. Le point de dpart est un portefeuille identique l'indice. Les titres du portefeuille sur- pondrer ou souspondrer sont ensuite dtermins en utilisant l'analyse financire ou un modle quantitatif. Les mthodes de slection permettent de classer les titres les uns par rapport aux autres et de dterminer les valeurs acheter et vendre.
ii. Lerreur de suivi : mesure et implications

Le risque d'un portefeuille est mesur par rfrence celui d'un indice de rfrence. La mesure de risque est l'erreur de suivi (tracking error) du portefeuille. L'erreur de suivi est la volatilit d'un portefeuille qui serait constitu par l'achat du portefeuille et par la vente de son indice de rfrence. Dans une approche secteur-pays, la mesure de l'erreur de suivi consiste d'abord dcomposer le portefeuille par secteur pour chacun des pays dans lesquels il est investi. Ensuite, le profil de risque retenu pour chacun des secteurs- pays du portefeuille est
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celui du sous-indice sectoriel-pays correspondant dans l'indice global de rfrence. Ainsi, en termes de risque, on assimile un titre l'indice secteur-pays qui lui correspond. Cette approche assimile le portefeuille un panier d'indices secteurs-pays. Cette dmarche suppose implicitement que les titres d'un mme secteur-pays ont le mme comportement que leur sous-indice sectoriel-pays, c'est--dire que le bta secteur-pays 0lSt reprsentant la sensibilit des titres du secteur S dans le pays i aux fluctuations du sous-indice sectoriel- pays Ici, est gal 1. Cette hypothse est dans la ralit peu vraisemblable. En effet, pour qu'elle soit vrifie pour un secteur-pays quelconque, il faudrait que le portefeuille regroupe l'ensemble des titres composant l'indice sectoriel-pays. La tracking error (TE) est une mesure de risque liant un portefeuille et son indice de rfrence. C'est l'cart type de l'cart de rentabilit du fonds avec son indice de rfrence, soit :TE = (Rp - Ri) o Rp et R dsignent respectivement la rentabilit du portefeuille et l'indice de rfrence. 2. Stratgie immunise La gestion indicielle vise rpliquer un indice obligataire dont la performance nest aucunement relie aux engagements et besoins de linvestisseur. Dans cette section, nous analysons des stratgies visant grer des actifs de faon satisfaire les engagements de linvestisseur, cest--dire celles consistant slectionner des titres gnrant des cash flow suprieurs ou gaux ces engagements. Ce sont des stratgies dimmunisation o lengagement du client sert de rfrence pour valuer la performance du portefeuille obligataire. Un portefeuille est dit immunis pour un horizon donn si sa valeur la fin de cet horizon, et quelle que soit lvolution des taux dintrt est au moins celle qui aurait t observe si les taux sont rests constants. Une obligation est immunise si son coefficient de duration c'est--dire la date moyenne laquelle son dtenteur percevra les flux montaires auxquels la dtention lui donne droit, est gale la priode de dtention choisie par linvestisseur. On distingue gnralement trois types de stratgies d'immunisation: l'immunisation pour satisfaire un seul engagement, limmunisation multi-priodique et lappariement des flux dencaisse lorsqu'il y a une multitude dengagements satisfaire.
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a. Immunisation de portefeuille afin de satisfaire un seul engagement

Certains investisseurs peuvent avoir des chances prcises de rglement de sommes importantes. Ces engagements ou passif de type 1 sont courants pour des compagnies dassurance, des gestionnaires de fonds de pension, etc. La stratgie la plus simple, et communment utilise dans ce cas, consiste acheter une obligation dont lchance correspond lhorizon de placement de linvestisseur. Par exemple, si on a un horizon de placement de 10 ans, on achte une obligation chance 10 ans. En supposant que le risque de dfaut est nul, on recevra le montant promis la date prvue. Cette stratgie permet dobtenir le montant ncessaire prvu au moment o on prvoit en avoir besoin avec une certaine certitude. Pour immuniser une valeur accumule vise (un rendement cible) contre les variations de taux dintrt, un gestionnaire de portefeuille doit composer un portefeuille obligataire tel que : La dure de Macaulay du portefeuille soit gale lhorizon dinvestissement (date de lengagement); La valeur de march des obligations acquises (valeur actuelle ou valeur marchande du portefeuille) soit gale la valeur actuelle de lengagement futur. b. Limmunisation conditionnelle :

Elle consiste en une combinaison de stratgies actives et passives : on immunise si la valeur du portefeuille tombe une valeur prdfinie. Le gestionnaire de portefeuille poursuivra une stratgie de gestion active jusqu ce que les conditions de march conduisent la valeur du portefeuille ( linstant t) en dessous dune valeur ncessaire ( linstant t) afin de raliser les objectifs du client (une certaine valeur cible linstant H). Le seuil minimal est gal : Seuil = Valeur cible en H/ (1 + y) H t O y est le rendement de march disponible au temps t. La diffrence entre la valeur de march du portefeuille obligataire et ce seuil constitue le cousin de scurit qui permet de dcider d'un changement de stratgie de gestion, i.e. du passage dune stratgie active une stratgie passive si le coussin est trop mince.
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ENCGF Pour implanter une stratgie dimmunisation conditionnelle, il faut : Identifier un rendement cible raliser;

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tablir un montant initial immuniser en fonction de ce taux cible, ainsi que sa valeur prsente en fonction de lvolution des taux; Mettre en place des procdures de contrle ou de suivi afin que la valeur du portefeuille soit toujours suprieure la valeur actuelle de lengagement cible (au taux du march).

c. Stratgie d'immunisation multi-priodique Limmunisation multi-priodique est une stratgie de gestion de portefeuille qui consiste composer un portefeuille de faon satisfaire plusieurs engagements futurs prdtermins, quels que soient les mouvements des taux dintrt sur la priode. Dans le cas spcial des mouvements parallles des taux dintrt, Fong et Vasicek ont montr que les trois conditions suivantes sont ncessaires et suffisantes pour assurer limmunisation dun portefeuille engagements multiples : 1. la dure du portefeuille doit tre gale la dure des engagements 2. la distribution des dures des titres composant le portefeuille doit tre plus large que celle des dures des engagements ; 3. la valeur actuelle des flux montaires du portefeuille obligataire doit tre gale la valeur actuelle des engagements multi-priodiques. Le problme relatif ce type dimmunisation est lhypothse non raliste de variations parallles de la courbe des taux. Plusieurs modles ont t drivs pour tenir compte des variations non parallles ; toutefois, il ny a pas de modle gnral pour chaque mouvement de la courbe. Ainsi, un modle qui protge contre un certain mouvement de la courbe peut avoir une grande exposition pour un autre type de mouvement de la courbe des taux. d. Stratgie dappariement des flux dencaisse

Cette stratgie consiste acheter des obligations dont la date et le montant des flux montaires correspondent la date et au montant des dbourss faire. Le gestionnaire slectionne des

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obligations qui procurent, chaque priode, des flux montaires permettant de faire face aux engagements de la priode. Le principe de cette stratgie est le suivant: Une obligation est slectionne avec une chance qui concide avec celle de lengagement le plus loign. On investit dans cette obligation un montant tel que le flux montaire qui en dcoulera lchance (valeur nominale et dernier coupon) soit gal au montant du dernier engagement. Les autres engagements seront rduits des paiements priodiques de coupons de l'obligation choisie plus tt (ici, l'obligation slectionne au point i) et, une autre obligation est choisie pour faire face au montant restant de lavant dernier engagement. La procdure du point ii sera applique jusqu ce que tous les engagements soient couverts par les flux du portefeuille obligataire. Des techniques de programmation mathmatique sont gnralement utilises afin de rduire les cots relatifs cette procdure dimmunisation. 3. Stratgie buy and hold : Cette stratgie consiste pour linvestisseur acheter et conserver un titre pendant une dure relativement longue. Une telle approche par dfinition implique une faible rotation de portefeuille. Un investisseur nachte jamais un titre pour le conserver long terme et le vendre juste au moment de sa retraite. Il lachte et le conserve tant et aussi longtemps que la tendance est la hausse. Ds que les premiers signes dun changement significatifs annoncent une tendance la baisse, linvestisseur vendra son titre pour le remplacer par un meilleur prospect.

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III. Les avantages & inconvnients de l'investissement passif.

A. Les avantages :
Aller dans l'investissement passif a de nombreux avantages : - un avantage majeur de ce type d'investissement est que les cots de transaction restent faibles en raison du mouvement minimal dans le portefeuille. (Faible frais) - l'investissement passif comporte des risques beaucoup moins que d'autres formes d'investissement. - En investissement passif, le gestionnaire de placements fait trs peu de changements dans le portefeuille. Ainsi l'effort impliqu, et le temps pass assister des investissements, sont minimes. - Il ya des avantages fiscaux qui viennent avec l'investissement passif. Par exemple,

l'incidence des gains en capital sera beaucoup moins lorsque vous tes engag dans l'investissement passif. - D'investissement passive est particulirement utile lorsque l'investisseur est la constitution d'un fonds de retraite. - Performance long terme (on ninvestit pas sur un grant mais un march).

-Gestion prudentielle car il ya une large diversification.

- Simplification de la gestion (pas danticipation, peu de travail).

B. Les inconvnients
-Le terme passif ne sapplique pas vraiment, le montage dun portefeuille ncessite un vritable travail et pour le gestionnaire, il sagit de sassurer que le fonds reproduit fidlement tous les changements de composition de lindice. - Champs daction limit (contraint de reproduire lindice). - Gestion pas si passive que a (suivre un indice est une gestion difficile).
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ENCGF - Inflexible stratgie. - Risque de march total.

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Quelle est la diffrence entre l'investissement passif et actif?

L'investissement actif tire profit de fluctuations court terme sur le march, acheter quand les prix sont bas, et vendre quand ils sont levs. Investissement passif, d'autre part, est moins risqu, et le but ici est un retour long terme de vos investissements. Investir passive est le chemin parcourir Si vous voulez investir de manire systmatique et discipline, suivent une stratgie de placement passive. Si vous voulez spculer, payer plus en frais, et plus d'impts, que de suivre une stratgie de gestion active ... ou vous pouvez simplement prendre votre argent et allez Las Vegas.

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IV- Synthse :
Dveloppement partir des annes 70
Premier fonds fond par la Well Fargo Bank en 1971

Deux thories fondatrices:

-La thorie de Markowitz et du portefeuille diversifi -La thorie de Fama et la notion de march efficient

Stratgie globale :
-Les objectifs Sur une longue priode, la stratgie passive permet dobtenir des rendements attrayants, comparativement la gestion active, tant donn ses avantages. -Le principe Il ne sagit pas de superformer le march. Il sagit de reproduire au plus prs la performance dun indice spcifique, et ce aux cots les plus faibles possibles. On parle dailleurs de fonds indiciels.

La mise en place de la stratgie :

Le gestionnaire de portefeuille achte lensemble, ou un chantillon reprsentatif, des titres constituant lindice suivre, et conserve ces titres sur le long terme. Un fonds indiciel ne tente donc pas de slectionner tel ou tel titre individuel pour battre son indice de rfrence. La mise en place dune stratgie passive peut tre accomplie par lusage de diffrents vhicules: tel que les fonds commun dinvestissement.

Prsence sur le march :

Aujourdhui, les fonds indiciels sont en nette progression: -30% des placements aux Etats-Unis -20 % au Royaume-Uni De multiples raisons expliquent cette volution

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ENCGF -Lessor des indices axs sur la capitalisation

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-La prise de conscience que souvent la gestion active ne gnre pas de rendements suffisants pour compenser les frais de gestion.

Pourquoi recourir la gestion passive :

La gestion passive constitue une bonne stratgie dinvestissement pour des investisseurs long terme. Ils offrent en effet les principaux avantages suivant : -Une performance long terme comptitive, -Une large diversification, -Une simplification et une tranquillit desprit, -De faibles frais La gestion passive expose linvestisseur une classe dactifs diversifis, pour un cot raisonnable et avec peu de surprises.

Pourquoi la gestion passive est moins coteuse :

Un des ses principales atouts est lis aux faibles montants des cots de gestion susceptibles droder les performances. Deux raisons: - Faibles frais de gestion, - Faibles frais de transaction

Le rle de gestionnaire en la matire :

Un champ daction relativement limit: -Le gestionnaire garantit aux investisseurs que le rendement sur leurs investissements ne sera pas notablement en de de celui du march. -Il ne prend pas de dcisions personnelles sur le choix dune valeur, il rplique le plus fidlement possible lindice de rfrence.

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ENCGF Une gestion pas si passive?

Gestion passive

Le terme passif ne sapplique pas vraiment, le montage dun portefeuille ncessite un vritable travail et pour le gestionnaire, il sagit de sassurer que le fonds reproduit fidlement tous les changements de composition de lindice. A quoi reconnat-on une bonne gestion indicielle? - Des indices largement diversifis - Une discipline et des moyens techniques et technologiques de reproduire ces indices larges - Des frais les plus faibles possibles

Profil dinvestisseur :
La gestion passive concerne essentiellement deux types dacteurs: fonds de pension, et gestionnaire dactifs gestionnaire.

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Conclusion
Les investisseurs en reconnaissant les forces et les faiblesses des deux modles (gestion passive et gestion peut les combiner pour quilibrer leurs effets, le mlange des deux styles est le plus appropri et contribue la diversification des risques. Notamment, Une autre proposition est la gestion cur satellite : une technique qui vise combiner une gestion active et passive pour rpondre pour rpondre des objectifs dinvestissement long terme. Le principe tant dinvestir la part la plus importante du portefeuille en fond indiciels benchmark. Ce qui constituera le cur du placement. Quant au solde du capital, il sera investi aux actifs de nature diffrente. Il peut sagir dactifs plus risqus mais potentiellement plus rmunrateurs, linstar des actifs dcolrs (gestion active). Cette technique sassimile la gestion indicielle title. La rpartition entre ces actifs curs et le satellite se fait en fonction du degr de risque que lpargnant est prt supporter. En somme, De nombreuses tudes ont t ralises pour tester si une stratgie particulire a prouv plus de succs. Cependant, il faut reconnatre que les deux stratgies ont des

caractristiques attrayantes, mais cela ncessite certaines conditions conomiques, les types de march, et des priodes de temps.

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Bibliographie
Ouvrage :
Burton G. Malkiel, une marche alatoire de Down Wall Street, WW Norton, 1996, Cobbaut ; Gillet ; Van Den Berg. Gestion de portefeuille. Broquet ; (4me dition) Michael Francis Williams, Cooleconomics.com. Principes d'conomie politique

Articles :
Sharpe, William, 1964, Capital asset prices : a theory of market equilibrium under conditions of risk , in Journal of Finance,Vol. 19, Issue 3, September 1964, pp.425442 Samuleson, Paul, Proof that Propertly Anticipated Prices Fluctuate Randomly , in Industrial Management Review, 1965, p.41 Eugene F., Phd Thesis, The Behavior of Stock Market Prices , in The Journal of Business, January 1965

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Gestion passive

Webographie :

http://www.doc-etudiant.fr/Gestion/Finance/Expose-La-gestion-passive-duportefeuille-6097.html http://www.memoireonline.com/04/07/410/m_efficience-boursiere-gestion-deportefeuille-brvm8.html https://docs.google.com/viewer?a=v&q=cache:8IUsD7svRnIJ:neumann.hec.ca/~p283/ private/NpOblig.pdf+gestion+de+portefeuille+avec+les+strat%C3%A9gies+passives &hl=fr&gl=ma&pid=bl&srcid=ADGEESimZwV7eIJGalOixTaMdulC84wl4aDRgMZ f0RbR6imqcxKPxZWFUeiWgi5m27y2sPR7BIr6tG7layVLKrV3mZ8jf6bkRsJq2iRVLHemrU_v1tA4ySMzjGX0hGeu_CGsvgETdu&sig=AHIEtbQqjfKAyU0nyrffEwUxG wvXXjnJig&pli=1 http://www.guidefinance.ch/ica_french/investissement/les_portefeuilles_de_revenus_f ixes/obligations/wdcb4.html. http://www.sicavonline.fr/index.cfm?action=u_speciaux.fondsindiciels http://www.trader-finance.fr/lexique-finance/definition-lettre-F/Fonds-indexe.html

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