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RESUMEN
El presente trabajo tiene como objetivo la presentación de los derivados financieros como
instrumentos de cobertura de los riesgos del seguro, así como de los principales proyectos
que se desarrollan a través de los mismos, como por ejemplo los derivados sobre el clima.
Hay que tener presente las pérdidas multimillonarias ocasionadas en casos como el de la
banca Baring’s, o el de Orange County, por citar algunas, que si bien ciertos autores
afirman que están en relación directa con el uso de estos productos, no podemos olvidar
que los instrumentos derivados se desarrollaron con el objetivo principal de proteger al
usuario de la posible volatilidad del activo subyacente.
Tras el repaso efectuado y la descripción que este tipo de instrumentos puede tener en la
gestión del riesgo por parte de la industria aseguradora, concluiremos con la exposición de
las relaciones con el reaseguro tradicional así como una breve referencia al futuro de este
tipo de instrumentos.
2.1. Opciones
Una opción concede al usuario el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender una
cantidad específica de un activo subyacente a un precio fijado dentro del periodo de tiempo
acordado. En su aplicación al seguro, y de acuerdo con por ejemplo Kawamoto (1998), la
cantidad especificada representa el límite de responsabilidad de una póliza, el subyacente se
refiere al daño o pérdida, el precio determinado es el exceso del precio de ejercicio de un
deducible asignado y el periodo de tiempo especificado es la duración de la cobertura de la
póliza.
Aunque los derivados han sido tradicionalmente negociados a través de bancos de inversión
y comerciales, los aseguradores y reaseguradores más agresivos también están creando un
mercado con productos que técnicamente son derivados, o estructuras de seguro que
emplean características propias de este tipo de instrumentos.
El siguiente ejemplo puede servir para analizar estas transacciones.
La Figura 1, de Kawamoto (1998), presenta una opción call, o lo que es lo mismo, el
derecho de comprar límites adicionales de cobertura a un precio especificado dentro del
periodo de tiempo de la póliza. En este ejemplo la compañía tiene un perfil de riesgo
determinado por el que la responsabilidad derivada de sus productos provoca que la
fijación de precios haya sido volátil en el pasado y los deducibles y los límites hayan
variado año tras año; esta empresa desearía reducir la volatilidad de su cobertura. Los
problemas a los que se enfrenta mediante la contratación de una póliza de seguro
tradicional son, además de la referida volatilidad, el vencimiento anual del contrato, la falta
de uso de la cobertura, y en ocasiones la imposibilidad de una cobertura completa.
Opción call
Pago de la prima Activación de la opción
Año 1 Año 5
Capas de reaseguro
plurianuales 2ª reclamación
Retención
Año 1 2 3 4 5
Figura 1. Opción call en relación con una operación de reaseguro.
Una forma alternativa de transferir riesgo catastrófico es a través de una transacción swap,
en la cual una serie de pagos fijos se canjean por una serie de pagos variables cuyos valores
dependerán de la ocurrencia de un evento asegurado. Los swaps, por su diseño, ofrecen
beneficios a ambas partes, ya que permiten a las compañías cedentes colocar los riesgos
asegurados en compañías mejor equipadas para gestionarlos. Según Swiss Re (1999a), la
compañía cedente puede entrar en el swap directamente con su contrapartida o a través de
un intermediario financiero, como se ilustra en la siguiente Figura 2.
Pese a dedicarse a cuestiones totalmente distintas, hay algo que comparten las empresas de
servicios de primera necesidad (agua y energía), las productoras de bienes de alimentación,
las empresas hosteleras y las empresas constructoras, por citar algunas; se trata de la
dependencia de la climatología en sus cifras de ventas, y por tanto de sus beneficios. De
acuerdo con la estimación realizada por el Instituto Meteorológico Británico, más del 80
por ciento de la actividad empresarial en el mundo depende del estado meteorológico,
según se desprende de Lloyd’s (1999), si bien cualquier sector de la economía está directa o
indirectamente sujeto a la influencia del tiempo de alguna u otra forma. En el mismo
informe se señala que el consumo se incrementa un 10 por ciento si la temperatura sube 3
grados. Además, de todos es conocido cómo los riesgos climatológicos son de especial
importancia para la industria dedicada a la generación y distribución de energía.
Fenómenos atmosféricos inusuales, como por ejemplo el efecto de El Niño, han incitado a
las compañías cuyos resultados se ven afectados por las condiciones climáticas a solicitar
protección contra estos efectos. En un estudio dirigido por el Chicago Mercantile Exchange
referido por Swiss Re (1999b) se estima el riesgo relativo al clima para la economía
norteamericana entre los 2.000 y los 9.000 millones de dólares USA.
Debido a los motivos mencionados anteriormente se ha intentado crear coberturas para
riesgos climáticos capaces de proporcionar una estabilización de los resultados
dependientes de estos factores, dentro de la gestión global de los riesgos de las empresas
afectadas. Según The Risk Financier (12/98) se estima que durante 1998 se habrían cerrado
sólo en los Estados Unidos contratos climáticos por un valor de 1.600 millones de dólares
USA. La cifra, a fecha de abril de 2001, acumularía un total de 4784 contratos desde 1996,
por un volumen acumulado de 7500 millones de dólares, de acuerdo con IFC (2002)
Aunque se han desarrollado derivados utilizando como subyacente las precipitaciones, los
días soleados, las nevadas, el riesgo de temperaturas es el más utilizado y así se cita en
Muir-Wodd (1999); de acuerdo con el autor, el 95 por ciento de todas las transacciones con
derivados sobre el clima efectuadas en Estados Unidos se basan en la temperatura.
Si bien los principales actores del mercado de derivados climáticos son las entidades
privadas de reaseguro, determinados autores sugieren la posibilidad de sistemas de
estabilización de las condiciones de los asegurados a través de la intervención de
organismos públicos. Stripple (1998) o Nowak (1999), en referencia ambos a la situación
ocurrida en Polonia en 1997, se inclinan más hacia la posibilidad de emisiones de bonos
sobre catástrofes, pero no cierran ninguna posibilidad. El IFC, por su parte, ha invertido en
2002 un total de 10 millones de dólares en proyectos de gestión del riesgo del clima, de
acuerdo con WB (2002). El IFC (International Finance Corporation) es un instituto privado
dependiente del Banco Mundial cuya principal misión, es promover la inversión sostenida
del sector privado en los países en desarrollo, con el objetivo de reducir la pobreza y
mejorar la calidad de vida de los ciudadanos.
Entonces los HDD miden la temperatura media para medio año que se considera invierno
mientras que los CDD se miden para el otro medio año considerado verano. Así las
opciones HDD se pueden utilizar para obtener protección contra inviernos cálidos, las
opciones CDD proporcionan cobertura contra veranos excesivamente frescos. Las
estrategias de opciones en este contexto son calls y puts HDD/CDD, además de las
estrategias de combinación como collars, strangles, spreads o straddles. Según Müller y
Grandi (2000) el sistema de calls y puts HDD/CDD se desarrolla como vemos en la
posterior Tabla 1.
En este planteamiento, un tick se corresponde exactamente con un grado de temperatura,
por tanto la cantidad por tick determinará el pago. El valor de ejercicio determina la
cantidad por encima de los grados de los días que se puede ejercitar la opción. En el caso de
un call el valor de ejercicio para el periodo fijado debe ser inferior al numero total de los
grados de los días para obtener un resultado positivo del ejercicio de la opción, mientras
que un valor de ejercicio por encima del número total de grados es el objetivo para un put.
Tipo de
opción Protección Se ejercita Pago
HDD Inviernos HDD > V. Tamaño del Tick *( HDD > V.
call frescos Ejercicio Ejercicio)
HDD Inviernos HDD < V. Tamaño del Tick * (HDD < V.
put suaves Ejercicio Ejercicio)
CDD Veranos CDD > V. Tamaño del Tick * (CDD > V.
call calurosos Ejercicio Ejercicio)
CDD CDD < V. Tamaño del Tick * (CDD < V.
Veranos frescos
put Ejercicio Ejercicio)
Tabla 1. Sistema de las opciones de temperatura
Hay que destacar que cada opción sobre el clima limita el pago máximo; así, un contrato
típico sobre los grados de temperatura puede proporcionar actualmente entre los 2.000 y los
5.000 dólares USA por tick, con un pago máximo de 2 millones de dólares USA.
Dependiendo de las estimaciones de la situación meteorológica, las opciones se pueden
utilizar para construir estrategias combinadas. Un collar, por ejemplo, esto es comprar una
opción put y vender una opción call con el mismo valor de ejercicio, permite a un
participante de estos mercados minimizar sus costes de cobertura.
En el caso de un swap sobre el clima, el nivel del pago de interés variable se puede
condicionar a la ocurrencia de ciertas condiciones climáticas, mientras el pago del interés
fijo, que se puede interpretar como una prima de seguro, permanece inalterado. También es
posible vincular ambos flujos de pago a ciertas condiciones climáticas, como por ejemplo el
intercambio de los flujos de caja de una opción HDD y una opción CDD.
Esta es la razón por la que ciertos reaseguradores hayan comenzado a entrar en estos
nuevos negocios.
La negociación con derivados del seguro hasta la fecha se ha desarrollado tan sólo
discretamente, a pesar de las mejoras y de las adaptaciones que han sufrido desde su
introducción tanto los productos diseñados como los índices utilizados. Hemos señalado
anteriormente el número de contratos de derivados sobre el clima efectuados hasta la fecha,
en número que excede los 5.000. Sin embargo, en 2001 se efectuaron sólo en el CBOT más
de 260 millones de operaciones con derivados, lo que nos muestra la poca relevancia que
estos contratos tienen en el mercado asegurador. A pesar de ello, diversos autores como por
ejemplo Kawamoto (1998) auguran a este tipo de productos un futuro esperanzador. El
cambio climático, los gases de efecto invernadero y sus efectos sobre el calentamiento del
planeta, los fenómenos meteorológicos extremos e imprevisibles como El Niño, son sólo
una parte de los riesgos a los que nos enfrentamos. La cobertura de estos y otros riesgos
climáticos mediante el recurso a las operaciones de derivados puede ser una buena
alternativa para las sociedades que más fuertemente se vean afectadas. A cambio, entidades
que no estén presentes en tales zonas podrán actuar como contrapartidas de la operación
para así conseguir incrementar la rentabilidad de su capital, asumiendo obviamente un
cierto, pero limitado, riesgo.
Una última consideración acerca de esta cuestión procede de las consecuencias de los
atentados del 11-S en el ámbito de la transferencia del riesgo de terrorismo a los mercados
de capitales mediante el empleo de derivados. Es ésta una posibilidad discutida por
Cummins y Doherty (2002), que la comparan a la posibilidad de actuación como
retrocesionario. Se trata de una fórmula similar en el fondo a aquélla pero distinta en la
forma. Mientras que en caso de actuar como retrocesionario el Estado ofrece un contrato de
reaseguro con pagos indiciados, en este caso ofrecería instrumentos indiciados directamente
al mercado de capitales. Aún estando pensados para su compra por reaseguradores,
obviamente cualquier inversor podría adquirirlos. Este sistema de transferencia del riesgo
de terrorismo se presenta como uno de los más eficientes, al fijar el mercado en su conjunto
el precio. Eso sí, habría que considerar un determinado nivel por debajo del cual no se
producirían emisiones.
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