RESUMO A determinao do

custo de capital de uma indstria

regulada extremamente importante,
tanto para reguladores como para
firmas reguladas, pois por meio de
uma taxa de retorno adequada que se
torna possvel manter a
sustentabilidade e a expanso do
servio pblico. A atrao de
investimentos para infra-estrutura,
especialmente em pases emergentes
como o Brasil, essencial para
permitir o crescimento econmico
sustentado. Portanto, faz-se necessrio
estabelecer uma metodologia
consistente de estimao do custo de
capital para cada indstria regulada no
Brasil, de forma a nortear tanto os
investidores potenciais como as
agncias reguladoras dos setores e os
demais rgos governamentais
envolvidos. Este trabalho tem como
objetivo fornecer os subsdios
necessrios para a estimao do custo
de capital para cada setor regulado no
Brasil.
ABSTRACT The cost of capital
determination for regulated industries
is extremely important, both to
regulators and firms, since through
the pertinent rate of return it becomes
possible to maintain the sustainability
and expansion of the public service.
The attractiveness of investments to
infrastructure is essential to allow
sustained economic growth, especially
in emerging countries such as Brazil.
Therefore, it is necessary to establish
a consistent methodology for the cost
of capital estimation to each
regulated industry in Brazil, in order
to lead potential investors, regulatory
agencies and other governmental
agencies involved. This work is
focused on providing the subsidies
necessary for the cost of capital
estimation to each regulated sector in
Brazil.
* Engenheiro do BNDES. O autor agradece a valiosa colaborao dos pareceristas annimos.
FERNANDO CAMACHO*
REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 11, N. 21, P. 139-164, JUN. 2004
1. Introduo e Objetivo
sustentabilidade do servio pblico um dos objetivos primordiais
de todo regime regulatrio, o que pode ser verificado nos marcos
legais de cada setor regulado. Dessa forma, torna-se necessria a cobertura
dos custos econmicos do servio, de modo a garantir a manuteno, a
continuidade e a expanso do sistema. Esses custos econmicos devem incluir
uma remunerao adequada aos investidores, isto , o custo de capital.
De fato, essencial que a taxa de retorno seja definida em um nvel
apropriado, que reflita o risco do ambiente regulado. Estimar uma taxa de
retorno abaixo do custo de fundos do mercado pode tornar o investimento
em novas plantas (ou at mesmo na expanso das redes) pouco atraente para
os investidores do setor regulado. Tal fato pode ainda gerar maior presso
sobre o negcio, levando os investimentos para nveis abaixo do timo e
conseqente degradao da qualidade do servio. Por outro lado, se a taxa
de retorno estimada considerando um risco maior do que o realmente
verificado, o negcio regulado ir se apropriar de uma taxa maior do que o
custo de capital adequado. Isso acarretaria uma distoro dos sinais de preo,
tanto para consumidores como para investidores, resultando em subalocao
dos recursos e nveis de eficincia produtiva abaixo do nvel timo. Em
adio, a distoro de preos afeta de forma adversa a competitividade dos
negcios que dependem do servio regulado.
Pelos motivos expostos, faz-se necessrio estabelecer uma metodologia
consistente de estimao do custo de capital para cada indstria regulada no
Brasil. Tal como ocorreu ou tem ocorrido em muitos pases da Amrica
Latina, as indstrias reguladas no Brasil tm passado por uma srie de
transformaes. Desde o incio das privatizaes, passando pela criao das
agncias reguladoras setoriais e chegando at os dias de hoje, o que se
verifica so indstrias repletas de indefinies e a inexistncia de marcos
regulatrios. Devido a isso, torna-se essencial a definio de taxas de retorno
adequadas para projetos nos setores regulados no Brasil, de forma a nortear
tanto os investidores potenciais como as agncias reguladoras dos setores e
os demais rgos governamentais envolvidos. Este trabalho tem como
objetivo fornecer os subsdios necessrios estimao do custo de capital
para cada setor regulado no Brasil.
A A
CUSTO DE CAPITAL DE INDSTRIAS REGULADAS NO BRASIL 140
2. Clculo do Custo de Capital para Setores
2. Regulados no Brasil
Mercado de Referncia e Modelo Financeiro: Definies
A definio de dois elementos se faz essencial estimao do custo de
capital para indstrias reguladas no Brasil. So eles:
o mercado a partir do qual o custo de capital ser estimado; e
os modelos financeiros que sero utilizados para o seu clculo.
Mercado de Referncia
A definio do mercado de referncia, ou seja, aquele a partir do qual o custo
de capital ser estimado, envolve dois pontos principais.
O primeiro pode ser resumido da seguinte forma: por que no estimar o custo
de capital utilizando como referncia o mercado acionrio local no lugar de,
por exemplo, o mercado norte-americano? De fato, seria mais adequado
estimar o custo de capital de setores econmicos brasileiros utilizando o
prprio mercado acionrio local. Entretanto, inmeros trabalhos acadmi-
cos indicam que o mercado de capitais brasileiro no permite estimaes
consistentes do custo de capital [Sanvicente e Minardi (1999)]. Entre os
motivos apresentados, pode-se citar a pouca liquidez do mercado e a
insuficincia de dados histricos.
O segundo ponto envolve o regime regulatrio do setor em anlise, pois para
determinar o mercado a partir do qual o custo de capital ser estimado
necessrio definir a estrutura regulatria aplicada no Brasil para o setor de
interesse. Por exemplo, se o objetivo estimar o custo de capital do setor
eltrico brasileiro, deve-se utilizar como referncia um mercado cujo setor
eltrico apresente o mesmo tipo de regulao que a adotada no Brasil. Dado
o escopo de setores e a relativa uniformidade das abordagens regulatrias,
possvel, na maioria das vezes, estabelecer um processo de classificao.
Trs categorias de regimes regulatrios so geralmente identificadas
[Alexander, Mayer e Weeds (1996) e Alexander, Estache e Oliveri (1999)]:
regimes com alto poder de incentivo estabelecem incentivos significa-
tivos para as empresas na reduo de seus custos, por meio de mecanis-
mos do tipo CPI X (price caps, revenue caps etc.);
REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 11, N. 21, P. 139-164, JUN. 2004 141
regimes com mdio poder de incentivo fornecem certo grau de incentivo
s firmas, por meio de esquemas regulatrios hbridos e estruturas regu-
latrias menos explcitas; e
regimes com baixo poder de incentivo so representados basicamente
pelas abordagens regulatrias por taxa de retorno garantida (rate of
return), ou custo de servio (cost plus).
Por outro lado, existem duas formas bsicas de regulao de preos, as quais
do origem a uma srie de combinaes (regulaes hbridas). Essas regu-
laes bsicas so as j conhecidas rate of return (taxa de retorno), ou cost
plus (custo de servio), e price cap (preo-teto). Segundo Green e Pardina
(1999), se fssemos posicion-las em uma escala de risco (ou incentivos),
elas estariam nos dois extremos, sendo a rate of return a de menor risco e a
price cap a de maior risco. A rate of return, como o prprio nome indica,
uma regulao em que se estabelece uma taxa de retorno garantida para a
firma regulada. Dessa forma, pode-se dizer que o incentivo que a firma tem
em se tornar mais eficiente praticamente nulo. J a price cap pertence
classe das chamadas regulaes por incentivo, em que a firma regulada
levada a maior eficincia produtiva, que compartilhada entre as firmas e
consumidores. Por esse motivo, as firmas que esto sob uma regulao price
cap atuam em um ambiente de maior risco, se comparado ao ambiente de
taxa de retorno garantida.
Por fim, quando se quer determinar a estrutura regulatria de um setor,
existem diversos pontos a serem considerados, os quais incluem aspectos
institucionais e econmicos. Alguns elementos-chave que devem ser inclu-
dos so:
se existe um regime baseado em incentivos, de quanto em quanto tempo
as revises tarifrias so estabelecidas?;
como o investimento tratado?;
existe poder discricionrio do regulador em cada reviso?; e
quais so as caractersticas da agncia reguladora?
De posse dessas questes e das regulaes previamente descritas, os regimes
regulatrios dos diversos setores regulados no Brasil podem ser identifica-
dos.
Tomemos como exemplo o setor eltrico. Atualmente, o mercado de energia
eltrica no Brasil norteado por uma regulao price cap. Dessa forma,
CUSTO DE CAPITAL DE INDSTRIAS REGULADAS NO BRASIL 142
torna-se necessrio estimar o custo de capital em um mercado no qual as
empresas do setor eltrico estejam sob o mesmo tipo de regulao, ou ento
ajustar ao risco de um ambiente price cap. Quando se fala em tradio
regulatria e em mercados de energia eltrica j desenvolvidos, existem dois
pontos de referncia: os mercados norte-americano e ingls. O primeiro
extremamente lquido e amplamente utilizado em estimaes de custo de
capital. Entretanto, o mercado norte-americano de energia eltrica est sob
a regncia de uma regulao rate of return, a qual distinta da regulao
brasileira, e sua utilizao requer, ento, a adaptao a um ambiente de
preo-teto. Por outro lado, o mercado ingls tem a vantagem de apresentar
o mesmo tipo de regulao implementada no Brasil, e sua utilizao tornaria
desnecessrio o ajuste a outro ambiente regulatrio. Porm, a dificuldade
de obteno de sries e um mercado menos lquido pesam contra o mercado
ingls. Em suma, existem duas metodologias: na primeira utiliza-se o
mercado norte-americano como referncia, e o ajuste a um mercado de
energia price cap pode ser feito a partir do mercado ingls, suprindo tal
deficincia; e, na segunda, estima-se o custo de capital a partir do mercado
ingls, de forma direta, sem a necessidade do ajuste ao ambiente price cap.
Um outro exemplo o setor de transportes terrestres no Brasil. Atualmente,
pode-se dizer que ele norteado por uma regulao hbrida, com poder de
incentivo mdio. Tanto as concesses rodovirias como ferrovirias tm
suas tarifas reajustadas pelo ndice de inflao local ou por ndices que
tentam simular a evoluo dos custos, estabelecendo-se, dessa forma, de
certa maneira, uma regulao de preo-teto. Entretanto, a regulao dessas
concesses est longe de ser uma regulao price cap clssica. Primeira-
mente, no esto definidas as revises tarifrias peridicas (por exemplo,
de cinco em cinco anos) em que se estabelecem os novos nveis de custos
operacionais, a remunerao de capital e a depreciao. Alm disso, os
reajustes anuais por ndices de inflao no apresentam o desconto do fator
de produtividade, o chamado fator X. Por fim, como no existem regras
claras de fixao de metas de investimento e qualidade, o poder de incentivos
da regulao vigente bem inferior ao de uma regulao price cap clssica.
Dessa forma, conclui-se que a regulao atual possui caractersticas hbridas
entre as regulaes por preo-teto e por taxa de retorno garantida. Por isso,
o mercado de referncia a ser utilizado deve apresentar uma regulao de
transportes hbrida. Nesse caso, a estimao poderia ser realizada por meio
do mercado acionrio norte-americano, j que se verifica que tanto a
regulao price cap como a regulao rate of return so utilizadas nas
revises tarifrias peridicas realizadas nos diversos estados norte-america-
nos. Portanto, a amostra de empresas de transporte dos Estados Unidos
embutiria um risco mdio entre os dois tipos de regulao de preo.
REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 11, N. 21, P. 139-164, JUN. 2004 143
Mais um exemplo o setor de telecomunicaes brasileiro, que se encontra
regulado por meio de uma regulao price cap. Nesse caso, o mercado
acionrio dos Estados Unidos tambm se mostra adequado, j que pratica-
mente todo o setor regulado por uma regulao price cap.
Modelo Financeiro
Aps definir o mercado de referncia, passa-se escolha do modelo terico
a ser utilizado para a estimao do custo de capital. Basicamente, existem
trs modelos para a estimao do custo de capital: o Capital Asset Pricing
Model (CAPM), o Dividend Growth Model (DGM) e o Arbitrage Pricing
Theory (APT).
O CAPM utilizado em ambos os lados do Atlntico para estimar o custo
de capital de empresas reguladas e no reguladas, sendo, sem dvida, o
modelo dominante [Grout (1992)]. De fato, entende-se que cada vez maior
o consenso na utilizao do CAPM em combinao com o Weighted
Average Cost of Capital (WACC), modelo-padro que vem sendo utilizado
pela quase totalidade das agncias reguladoras. Entre os pases analisados,
destacam-se Inglaterra, Austrlia, Nova Zelndia, Estados Unidos, Espanha,
Argentina e Chile.
Por outro lado, verifica-se que existem modelos alternativos, como o APT
e o DGM, que, entretanto, apresentam mais desvantagens do que vantagens
se comparados ao WACC e CAPM.
A lgica por trs do APT similar que se encontra no CAPM, o qual adota
o beta como medida de risco, enquanto o APT estende a anlise e permite a
introduo de outras variveis explicativas. O principal problema do APT
vem justamente da eleio das variveis explicativas a serem includas na
regresso, sendo importante ressaltar que elas no surgem de nenhum
modelo terico. Segundo Coutinho (2002), o APT, embora teoricamente
interessante por permitir que o retorno do ativo esteja correlacionado com
inmeros fatores alm do prmio de risco do mercado, demanda muito mais
informao e est mais sujeito ocorrncia do fenmeno de ausncia de
freqncia de observaes dos dados. Alm disso, no existe consenso se
ele apresenta ou no melhor poder preditivo que o CAPM.
1
CUSTO DE CAPITAL DE INDSTRIAS REGULADAS NO BRASIL 144
1 Diversos autores estudaram a questo da aplicao do APT e do CAPM para servios pblicos
regulados [ver Roll e Ross (1983), Bower, Bower e Logue (1984), Pettway e Jordan (1987) e Wright,
Mason e Miles (2003)].
J o DGM um modelo baseado na anlise dos fluxos de caixa futuros da
empresa regulada. Segundo Chisari, Pardina e Rossi (1999), o principal
problema associado ao uso do DGM vem das dificuldades (e arbitrarieda-
des) em estabelecer os fluxos de caixa futuros esperados (e a taxa de
crescimento dos mesmos). Alm disso, os fluxos de caixa nas empresas
reguladas dependem do custo de capital prprio, gerando uma circularidade.
Portanto, o DGM um modelo ad hoc, sem uma teoria que o embase, e tem
sido cada vez menos utilizado, ou utilizado apenas como suporte adicional
aos resultados do CAPM.
Custo de Capital Prprio Nominal
Como visto anteriormente, o ponto de partida dessa metodologia o modelo
CAPM padro do mercado de referncia, isto , o modelo CAPM aplicado
aos mercados de capitais da economia de referncia. O modelo CAPM
padro a ser utilizado pode ser descrito pela seguinte expresso:
r
P
r
f
-

r
M
__
r
f

,
onde r
P
o custo de capital prprio, r
f
a taxa livre de risco, o beta do
setor regulado e

r
M
__
r
f

,
o prmio de risco do mercado de referncia.
Como se quer determinar o custo de capital para uma indstria regulada no
Brasil, devem ser incorporados prmios de risco adicionais, associados s
especificidades do mercado local. Desse modo, ao CAPM padro adicio-
nam-se o prmio de risco Brasil (r
B
), o prmio de risco cambial (r
C
) e,
dependendo da indstria em anlise e do mercado de referncia, o prmio
de risco regulatrio (r
R
). A expresso do custo de capital prprio torna-se
ento:
r
P
r
f
-

r
M
__
r
f

,
- r
R
- r
B
- r
C
Para o clculo dos parmetros do modelo CAPM acima, necessrio definir
dois elementos, o perodo de anlise e a mdia a ser empregada para os
clculos:
Perodo de Anlise
Sabe-se que o CAPM um modelo de perodo nico. Por isso, sempre que
possvel, as sries utilizadas devem ser construdas sobre o mesmo intervalo
REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 11, N. 21, P. 139-164, JUN. 2004 145
de tempo, o que permite, ainda, que as sries nominais possam ser conver-
tidas em sries reais [Wright, Mason e Miles (2003)]. Desse modo, os
parmetros envolvidos no custo de capital prprio, e at mesmo no de
terceiros, devem ser estimados por meio de sries histricas cujos perodos
de tempo sejam ao menos similares.
A escolha do perodo a ser utilizado para a implementao do CAPM de
extrema importncia. Perodos curtos refletem demasiadamente a conjun-
tura, enquanto perodos muito longos podem refletir regimes econmicos
muito distintos do que se verifica no mdio prazo. Alm disso, sempre que
possvel, as estimaes devem levar em considerao a maturao de
investimentos pertencentes indstria em anlise. Por exemplo, para o setor
de energia eltrica considera-se a maturao de projetos de gerao, trans-
misso e distribuio, enquanto para o setor de gs natural a anlise deve
levar em considerao a maturao de investimentos para construo de
gasodutos, projetos de explorao e de distribuio.
Escolha da Mdia
O enfoque da metodologia utilizada para estimar os parmetros do modelo
CAPM de natureza histrica, ou seja, supe-se que a mdia dos retornos
passados um previsor apropriado dos retornos esperados. Basicamente,
existem duas alternativas para essa estimao: a mdia aritmtica e a mdia
geomtrica.
2
Suponhamos que se queira obter o retorno mdio de um ativo financeiro.
Define-se o retorno do ativo j no momento t como:
R
j,t

P
j,t
P
j,t1
1
onde P
j,t
o preo de j no perodo t.
A mdia aritmtica de uma srie de retornos :
MA
R
j,1
- R
j,2
- - R
j,n
n
CUSTO DE CAPITAL DE INDSTRIAS REGULADAS NO BRASIL 146
2 Wright, Mason e Miles (2003) abordam ainda uma terceira alternativa, que se refere mdia
aritmtica do logaritmo dos retornos, pois, segundo eles, considerar a lognormalidade consistente
com a caracterstica dos retornos financeiros, os quais no podem ser inferiores a 100%, mas so
ilimitados na direo oposta.
J a mdia geomtrica :
MG

'
'
[(1 - R
j,1
)
(
1 - R
j,2
)

(
1 - R
j,n
)
]
1
n

`
'
1
Segundo Chisari, Pardina e Rossi (1999), a mdia aritmtica de uma srie
de retornos passados apresenta um desvio superior, ou seja, superdimensio-
na o verdadeiro retorno mdio passado. J a mdia geomtrica no apresenta
desvio. Dessa forma, caso se deseje obter o retorno mdio passado de um
ativo, o correto utilizar a mdia geomtrica. Entretanto, o que nos interessa
no o retorno mdio passado de um ativo e sim o retorno mdio futuro.
3
Os retornos futuros no so conhecidos, so aleatrios, e para obter a mdia
de uma varivel aleatria a mdia aritmtica a correta.
Resumindo, a mdia geomtrica reflete o retorno histrico realmente obtido
por um ativo e, portanto, ao se espelhar no passado, se mostra relevante.
Entretanto, se a inteno predizer o retorno futuro, a mdia aritmtica
reflete o valor real esperado de uma varivel aleatria.
Taxa Livre de Risco (r
f
)
A taxa livre de risco o retorno de um ativo com risco de default igual a
zero. Nos pases desenvolvidos, a taxa do bnus emitida pelo Tesouro uma
varivel aproximada da taxa livre de risco. O bnus escolhido deve ter uma
maturao similar ao horizonte de vida da empresa ou do ativo avaliado
[Chisari, Pardina e Rossi (1999)].
Portanto, entende-se que a taxa livre de risco para indstrias reguladas no
deve ser calculada por meio de bnus de curto prazo, pois a maturao de
projetos de infra-estrutura ocorre a mdio e longo prazos. Por exemplo,
segundo Lally (2002), para projetos no setor de energia, considerar um
bnus com vencimento menor do que 10 anos seria desconsiderar as
particularidades do setor em que se est investindo.
Prmio de Risco de Mercado (r
M
r
f
)
Para a estimao do prmio de risco de mercado, subtrai-se a taxa livre de
risco, encontrada na subseo acima, do retorno mdio anual da srie
REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 11, N. 21, P. 139-164, JUN. 2004 147
3 Por definio, o custo de capital a taxa anual de desconto que iguala o valor presente de um fluxo
de caixa futuro ao atual preo de mercado da firma.
histrica dos retornos dirios do portflio do mercado de referncia. Por
exemplo, se o mercado de referncia for os Estados Unidos, uma boa proxy
de um portflio de mercado o S&P500, que consiste em um ndice
composto pelas aes das 500 maiores empresas negociadas na Bolsa de
Nova York.
Neste trabalho, esse ser o prmio de risco de mercado utilizado nas esti-
maes dos prmios de riscos do negcio, financeiro e regulatrio, os quais
sero definidos mais adiante.
Beta ()
O beta reflete os diversos tipos de risco: o do negcio e o financeiro. O risco
do negcio pode ser definido como o grau de incerteza em relao projeo
do retorno sobre o ativo total inerente ao negcio, que no pode ser
eliminado por diversificao [Alexander, Estache e Oliveri (1999)]. Segun-
do Coutinho (2002), o risco sistemtico (no diversificvel), quando todo
o capital da empresa prprio. J o risco financeiro adicional, devido ao
uso de capital de terceiros no financiamento do projeto, isto , o risco
adicionado ao projeto em razo da alavancagem financeira.
O clculo do beta a ser utilizado para a determinao da taxa de retorno
envolve os seguintes passos:
Passo 1
Em primeiro lugar, calcula-se o beta de empresas pertencentes ao setor
regulado de interesse e ao mercado de referncia (ex.: empresas de trans-
porte nos Estados Unidos). Os betas encontrados so os betas alavancados
(
i
Alavancado
, onde i = empresa), isto , os betas das empresas, considerando a
estrutura de capital existente, que exprime os riscos do negcio e financeiro
da empresa. Tais betas so calculados pelo procedimento a seguir:
coletar informaes dirias dos ltimos cinco anos sobre a cotao das
aes das empresas do setor de interesse e do mercado de referncia
4
(o prazo de cinco anos um intervalo padro, estabelecido pelos princi-
pais servios de estimao de betas, como Value Line, Ibbotson e Bloom-
berg);
CUSTO DE CAPITAL DE INDSTRIAS REGULADAS NO BRASIL 148
4 Em alguns casos, os betas so calculados a partir de informaes semanais ou mensais.
remover todos os dias em que no houve negociao, tais como feriados
bancrios;
estimar os retornos dirios (semanais ou mensais) das empresas e do
ndice de mercado, pelo simples clculo da mudana percentual entre os
valores dirios (semanais ou mensais); e
estimar a regresso entre os retornos dirios da empresa regulada contra
os retornos dirios do ndice de mercado, obtendo o beta de cada empresa
a partir da seguinte equao:
R
i
-

i
Alavancado

,
R
m
onde R
i
o retorno dirio da empresa i,
i
Alavancado
o beta alavancado da
empresa i e R
m
o retorno dirio do ndice de mercado.
O procedimento acima refere-se estimao do beta de regresso ou beta
desajustado. Em alguns casos, como veremos mais adiante, faz-se neces-
srio o clculo do beta ajustado, que representa uma medida forward
looking, ou seja, que no utiliza apenas dados histricos.
Passo 2
O segundo passo desalavancar os betas de cada empresa, utilizando o grau
de alavancagem da empresa e a alquota de imposto de renda do mercado
de referncia, obtendo, assim, o beta associado ao risco do negcio
(
i
Desalavancado
), ou seja, beta de negcio:

i
Desalavancado

i
Alavancado

P
i
P
i
- D
i
(1 T)

(
,
onde
i
Alavancado
o beta estimado,
i
Desalavancado
o beta desalavancado ou beta
de negcio de cada empresa, P
i
o valor do capital prprio da empresa, D
i
o valor do capital de terceiros da empresa i da amostra utilizada e T a
alquota de impostos de renda do mercado de referncia.
Passo 3
O terceiro passo calcular a mdia ponderada desses betas, cujo resultado
ser o beta desalavancado ou beta de negcio do setor regulado de interesse
no mercado de referncia. A ponderao dada pela participao dos ativos
da empresa (capital total) nos ativos totais das empresas da amostra:
REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 11, N. 21, P. 139-164, JUN. 2004 149

Desalavancado

i1
I

i
Desalavancado
.Ativos
i

(Ativos
i
i1
I
)
onde I o nmero de empresas da amostra. O beta desalavancado multipli-
cado pelo prmio de risco do mercado, calculado acima, equivale ao risco
do negcio.
Passo 4
O quarto passo realavancar esse beta de negcio usando a estrutura de
capital mdia brasileira e a alquota de impostos, composta pelas alquotas
de imposto de renda da pessoa jurdica (IRPJ) e da Contribuio Social sobre
o Lucro Lquido (CSLL). Representando por T a soma do IRPJ com a CSLL,
o beta realavancado ou beta total determinado pela frmula a seguir:

Alavancado

P - D(1 T)
P

(
,

Desalavancado
Esse o beta total, que, multiplicado pelo prmio de risco de mercado,
fornece o risco total do setor regulado de interesse, ou seja, a soma dos riscos
do negcio e financeiro:
Risco
Negcio
- Risco
Financeiro

Alavancado

r
M
__
r
f

,
Tipo de Beta
Conforme mencionado anteriormente, em alguns casos o beta de regresso
no mede de forma adequada o risco de um setor regulado. Por exemplo,
para o clculo dos betas das empresas de energia eltrica nos Estados Unidos
necessrio utilizar os betas ajustados e no simplesmente os betas de
regresso.
5
conhecido na teoria da regulao o fato de que betas desajus-
tados (ou de regresso) no medem de forma adequada o risco do setor
eltrico dos Estados Unidos [ver Blume (1971 e 1975) e Kryzanowski e
Jaliland (1983)].
CUSTO DE CAPITAL DE INDSTRIAS REGULADAS NO BRASIL 150
5 Como visto anteriormente, os betas de regresso so obtidos por uma regresso linear simples entre
os retornos de uma determinada empresa e os retornos do mercado de referncia. Betas ajustados
so parmetros que utilizam os betas de regresso para um procedimento de ajuste para projeo,
ou seja, uma medida forward looking.
De fato, betas desajustados no tm sido utilizados em revises tarifrias
norte-americanas, assim como pelos principais servios de estimao de
betas, como Value Line, Ibbotson e Bloomberg. Tal fato explicado pela
crescente volatilidade na indstria de energia dos Estados Unidos, devido
ao processo de desregulamentao e ao aumento da concorrncia.
As mudanas ocorridas nos fundamentos de risco ainda no se encontram
refletidas nas estimaes dos betas histricos. Dessa forma, a estimao do beta
deve ser realizada utilizando fundamentos forward looking e no apenas
backward looking. Essa a concluso de trabalhos como os de Gombola e Kahl
(1990) e Morin (2002), os quais sugerem a utilizao de betas ajustados para o
clculo do risco de empresas de eletricidade nos Estados Unidos. Alm disso,
observaes empricas demonstram que os betas apresentam uma tendncia
crescente. O grfico a seguir retrata a evoluo dos betas de empresas de energia
eltrica nos Estados Unidos, o que nos revela a necessidade da utilizao de
betas que mensurem adequadamente essa tendncia.
Dessa forma, para o clculo do beta de empresas norte-americanas de
energia eltrica sugere-se a utilizao de betas ajustados, tal como o Value
Line Beta, estimao que possui as seguintes particularidades:
calculada a partir de dados semanais e no mensais, pois os principais
trabalhos na rea argumentam que dados semanais captam mais rapida-
mente a crescente volatilidade do mercado norte-americano; e
Betas de Empresas de Energia Eltrica nos Estados
Unidos 1992/97
Fonte: Morin (2002).
REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 11, N. 21, P. 139-164, JUN. 2004 151
ajustada pela equao 0,35 + 0,67 x (beta da regresso), que uma
estimao forward looking, ou seja, no utiliza apenas dados histricos
e quantifica mais adequadamente, dessa forma, o risco do setor eltrico
norte-americano.
Portanto, ao se estimar os betas de um determinado setor regulado, deve-se
fazer uma anlise retrospectiva e prospectiva do mercado e decidir pela
utilizao ou no dos betas de regresso.
Risco Regulatrio (r
R
)
A grande questo na modelagem do custo de capital de setores regulados
o ajuste ao risco regulatrio envolvido. Como vimos, trs categorias de
regimes regulatrios so geralmente identificadas:
regimes com alto poder de incentivo price caps, revenue caps etc.;
regimes com mdio poder de incentivo esquemas regulatrios hbridos
e estruturas regulatrias menos explcitas; e
regimes com baixo poder de incentivo custo de servio (cost plus), ou
taxa de retorno garantida (rate of return).
Em algumas situaes, somos obrigados a utilizar um mercado de refern-
cia, cujo setor regulado em anlise esteja sob regulao distinta do mesmo
setor no Brasil. Por exemplo, se o setor regulado brasileiro apresenta uma
regulao com alto poder de incentivo e o mesmo setor no mercado de
referncia estiver sob regulao com baixo ou mdio poder de incentivo, faz-se
necessrio o ajuste a esse maior risco regulatrio.
6
A primeira pergunta que
surge : como fazer esse ajuste? Na Argentina, por exemplo, o setor eltrico
apresenta uma regulao price cap. Segundo Chisari, Pardina e Rossi (2000),
para a estimao do risco regulatrio do setor eltrico argentino foram
utilizados betas de empresas de telecomunicao americanas, cuja regulao
price cap. Dessa forma, a agncia reguladora argentina teve como refe-
rncia o mercado dos Estados Unidos, usando betas de empresas de um setor
cuja regulao era a mesma do setor eltrico argentino. Porm, entende-se
que essa no a melhor maneira de ajustar o risco regulatrio, j que estavam
sendo consideradas empresas de setores distintos.
CUSTO DE CAPITAL DE INDSTRIAS REGULADAS NO BRASIL 152
6 Um exemplo clssico estimar o custo de capital do setor eltrico brasileiro a partir do norte-ame-
ricano, cujo mercado de energia apresenta uma regulao rate of return, enquanto no setor eltrico
brasileiro a regulao price cap.
Uma maneira de estimar a diferena de risco existente entre os ambientes
regulatrios distintos seria justamente pela diferena entre os betas. Para
isso, existem duas possibilidades: a primeira seria considerar que esse maior
risco regulatrio envolve no s o risco de negcio, como tambm de preos;
e a segunda seria considerar somente o risco do negcio. Para facilitar a
explicao, suponhamos que o objetivo estimar a diferena de risco
regulatrio existente entre um ambiente rate of return e outro price cap.
Para os clculos, teramos ento:
Para a Primeira Possibilidade:
somar ao beta desalavancado de negcio rate of return o beta regulatrio
(diferena entre os betas desalavancados do ambiente price cap e rate of
return), obtendo, dessa forma, o beta de negcio (ou beta desalavancado)
em um regime do tipo price cap:

RR
- B
PC

RR

PC

,
alavancar o valor obtido com a estrutura de capital brasileira, de forma a
incorporar o risco financeiro:

RR
-
PC

RR

PC

,
alavancagem

PC

,
alavancado
Percebe-se que, de posse dessa metodologia, seria desnecessrio o clculo
dos betas rate of return, bastando calcular os betas das empresas no ambiente
price cap e multiplicar pelo prmio do mercado de referncia. Nesse caso,
a hiptese implcita a de que o beta price cap deve englobar tanto o risco
do negcio como o risco financeiro.
Para a Segunda Possibilidade:
somar ao beta total rate of return, calculado anteriormente, a diferena
entre os betas desalavancados de negcio price cap e rate of return:

RR
alavancagem

RR

,
alavancado

RR

,
alavancado
-

PC

RR

,
desalavancado
Dessa forma, o ajuste a um mercado price cap feito somente para o risco
do negcio, sem considerar a alavancagem financeira.
REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 11, N. 21, P. 139-164, JUN. 2004 153
Prmio de Risco Brasil (r
B
)
Para ajustar o risco de investir no Brasil em comparao com economias
estveis como a norte-americana, necessrio que se estime o risco pas, o
qual deve captar todas as barreiras integrao dos mercados financeiros,
como os custos de transao e de informao, o controle de capitais, as leis
sobre tributao que discriminam por pas de residncia e os riscos de
moratria e de futuros controles cambiais [Frankel (1991)]. Percebe-se que
o risco de default do pas deve ser considerado, pois se entende que existe
uma alta correlao entre este e as atividades reguladas. Um claro exemplo
o que vem ocorrendo com as empresas reguladas na Argentina, em
particular do setor eltrico.
Por isso, o prmio de risco pas definido como o prmio de risco soberano
do Brasil, isto , o spread que um ttulo de renda fixa do governo brasileiro
paga sobre a taxa livre de risco de pases como os Estados Unidos.
Segundo Coutinho (2002), na determinao do prmio de risco pas crucial
a escolha do papel ou carteira que ser usada para definir o prmio de risco
soberano. Uma das alternativas o C-bond, que j foi amplamente utilizado
na determinao do risco Brasil e que tem bastante liquidez no mercado
internacional. Entretanto, como h quase 10 anos no tem ocorrido nenhuma
emisso desse ttulo, ele tem deixado de ser a melhor opo para a estimao
do risco pas. Existem ainda outros ttulos, como o Global BR, que vem
sendo emitido pelo governo brasileiro bianualmente e com boa liquidez.
Porm, observa-se que o mercado financeiro internacional tem adotado cada
vez mais o Emerging Markets Bond Index (EMBI), calculado pelo J. P.
Morgan Bank, um ndice composto de diversos bnus, como o indicador do
prmio de risco soberano de diversos pases. Para o Brasil, existe o EMBI+ BR,
e entende-se que a sua utilizao seja a melhor opo para medir o prmio de
risco soberano do pas, pois ele compe uma carteira de bnus brasileiros, e
no somente um papel, e j cotado como o spread sobre a taxa de juros de
ttulos do governo dos Estados Unidos com mesma duration.
7
Prmio de Risco Cambial (r
C
)
A estimao do prmio de risco cambial tornou-se mais relevante no Brasil
a partir da adoo do regime de cmbio livre em 1999. O risco cambial pode
ser definido como aquele em que, no momento das movimentaes finan-
CUSTO DE CAPITAL DE INDSTRIAS REGULADAS NO BRASIL 154
7 Ressalta-se que o EMBI+ BR s pode ser utilizado quando o mercado de referncia for o
norte-americano, pois tal ndice refere-se a ttulos do Tesouro dos Estados Unidos. Para os demais
mercados de referncia, restam o C-bond e o Global BR.
ceiras que envolvam troca de moeda, a taxa de cmbio no reflita uma
situao de equilbrio, como a condio de paridade coberta da taxa de juros.
Segundo Garcia e Didier (2001), para mercados emergentes como o Brasil
a taxa domstica de juros pode ser representada de acordo com a definio
de paridade coberta da taxa de juros, acrescida do risco pas:
i i

-
(
f s
)
- r
B
onde i a taxa de juros domstica, i
*
a taxa de juros externa, f o (logaritmo
do) valor futuro do dlar, s o (logaritmo do) valor do dlar hoje e r
B
o
prmio de risco Brasil. O segundo termo da decomposio feita acima,
chamado de forward premium, observvel no mercado futuro e pode ser
decomposto da seguinte forma:
(
f s
)
E
t

s
T
s
t

,
- r
C
onde o primeiro termo do lado direito corresponde depreciao esperada
hoje, isto , a diferena entre o valor do (logaritmo do) dlar vista hoje (t)
e o valor do (logaritmo do) dlar vista no final do perodo em questo (T),
e o segundo termo (r
C
) corresponde ao prmio de risco cambial envolvido,
que seria a cunha entre o preo do dlar futuro e a expectativa do dlar pronto
no vencimento, sendo o primeiro geralmente maior que o segundo.
A metodologia de clculo do prmio de risco cambial aqui utilizada foi
desenvolvida por Wolff (1987 e 2000) e utilizada tambm por Cheung
(1993), tendo sido aplicada pela primeira vez para dados brasileiros em
Garcia e Olivares (2001). Podemos dividi-la em trs etapas:
define-se o prmio de risco cambial como a diferena entre o spread do
cmbio no mercado futuro e a expectativa de desvalorizao cambial:
(
f s
)
E
t

s
T
s
t

,
- r
C
observa-se que a mudana cambial a expectativa de desvalorizao mais
um rudo branco:
(
f
(
t
)
s
(
t 1
))
r
C
(
t
)
- e
(
t
)
onde o problema resume-se a extrair o sinal r
C
(t) da presena do rudo
branco; e
REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 11, N. 21, P. 139-164, JUN. 2004 155
aplica-se um procedimento estatstico denominado filtro de Kalman para
eliminar o rudo branco, e para aplic-lo o modelo deve ser apresentado
na forma espao-estado como se segue:
(
f
(
t
)
s
(
t - 1
))
a

r
C
(
t
)(

- e
(
t
)
r
C
(
t
)
b

r
C
(
t 1
)(

- u
(
t
)
onde a primeira equao chamada de equao de observao e a segunda
de transio de estado, (f(t) s(t + 1)) um vetor de variveis observveis,
a uma matriz de constantes conhecidas (a = 1), r
C
(t) o vetor de
variveis-estado no observveis, b uma matriz de transio de estado e
u(t) so rudos brancos. Dadas as observaes de (f(t) s(t + 1)), o objetivo
estimar os parmetros a e b e as varincias dos rudos brancos e fazer
inferncias sobre o vetor-estado. O filtro de Kalman um algoritmo recur-
sivo para atualizar seqencialmente o vetor-estado, dada a informao
passada. Para as observaes, utilizam-se dados do mercado futuro de
contratos cambiais da BMF, mais especificamente a taxa de cmbio de um
contrato futuro de um ms no primeiro dia til de seu lanamento, assim
como a PTAX prevalecente na data de vencimento do contrato futuro.
Em resumo, o prmio de risco cambial calculado da seguinte maneira: aplica-se
o filtro de Kalman sobre a diferena entre a taxa de cmbio de um contrato futuro
de um ms no primeiro dia til de seu lanamento e a taxa de cmbio vista
(PTAX) prevalecente na data de vencimento do contrato futuro. O resultado do
risco cambial fruto, ento, da aplicao do filtro de Kalman a (f(t) s(t + 1)),
onde f(t) a taxa de cmbio do contrato de cmbio futuro de um ms e s(t + 1)
a PTAX na data de vencimento do contrato de cmbio futuro.
8
Resumo
Tendo calculado a taxa livre de risco, os prmios de risco do negcio,
financeiro, Brasil, cambial e regulatrio so somados para encontrar o custo
de capital prprio:
r
P
r
f
-

r
M
__
r
f

,
- r
R
- r
B
- r
C
CUSTO DE CAPITAL DE INDSTRIAS REGULADAS NO BRASIL 156
8 Garcia e Didier (2001), Garcia e Olivares (2001) e Coutinho (2002) fornecem detalhes mais
abrangentes sobre o clculo do risco cambial.
Custo de Capital de Terceiros Nominal
O custo de capital de terceiros deve refletir da forma mais realista possvel
o mercado local de financiamento. Dessa maneira, calcula-se o custo de
capital de terceiros nominal a partir das ltimas emisses de dvida feitas
por empresas do setor regulado de interesse no Brasil.
Uma forma alternativa de estim-lo, caso no haja um nmero considerado
suficiente de emisses, seria a partir da taxa livre de risco mais os prmios
associados aos diversos riscos de emprstimos ao setor regulado brasileiro de
interesse: risco de crdito, risco cambial, custo de emisso e colocao de
dvidas e risco Brasil menos risco de default Brasil, pois j est sendo conside-
rado o risco de inadimplncia das empresas que buscam financiamento.
Assim, partindo da taxa livre de risco (a taxa de juros dos bnus do Tesouro
do mercado de referncia), adicionam-se os prmios de risco referentes aos
riscos cambial, de crdito, de emisso de dvidas e do pas menos o risco de
default Brasil. A taxa livre de risco e os prmios de risco Brasil e cambial
foram calculados anteriormente. O custo de emisso e colocao de dvidas
facilmente obtido em instituies financeiras. Resta apenas determinar os
prmios de risco de crdito brasileiro e do setor regulado brasileiro em
anlise. Os prmios de risco de crdito devem representar o spread acima
da taxa livre de risco que pagam: a) o Brasil; e b) as empresas com mesmo
risco que aquelas do setor em anlise. Para isso, basta consultar uma das
diversas agncias de rating como Standard and Poors e Moodys. Teramos,
ento, a seguinte frmula:
r
D
= r
f
+ r
CR
+ r
B
r
CR_Brasil
+ r
C
+ r
em
onde o prmio de risco associado ao risco de crdito das empresas de energia
eltrica no Brasil est representado por r
CR
, o prmio de risco cambial por
r
C
, o prmio de risco Brasil por r
B
, o risco de crdito ou default Brasil por
r
CR_Brasil
, o custo de emisso por r
em
e o custo nominal de capital de terceiros
por r
D
.
Estrutura de Capital
A determinao da estrutura tima de capital
9
essencial para a aplicao
do WACC, devido a trs parmetros do modelo: a) o beta alavancado
REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 11, N. 21, P. 139-164, JUN. 2004 157
9 A estrutura tima de capital aquela que minimiza o custo mdio ponderado de capital.
(engloba risco financeiro), que utilizado na determinao do custo de
capital prprio; b) o custo de capital de terceiros; e c) os pesos relativos entre
o custo de capital prprio e de terceiros, que so utilizados no modelo.
Quanto maior a utilizao de capital de terceiros, maior o risco financeiro
obtido a partir dos betas alavancados e, conseqentemente, maior o capital
prprio. Dessa forma, o custo de capital prprio funo crescente do nvel
de endividamento do setor regulado. Em geral, o prmio de risco demandado
por dvida invariavelmente menor que o demandado por capital prprio.
Entretanto, para nveis elevados de dvida, os custos aumentam significati-
vamente, refletindo o aumento da probabilidade de insolvncia e custos
associados. Dessa forma, o custo de capital de terceiros tende a ser crescente
com o nvel de endividamento relativo. Com relao ponderao entre os
custos de capital prprio e de terceiros, o aumento na utilizao de dvida
acarreta a diminuio do WACC, devido ao benefcio gerado pelos impos-
tos. Somados os trs efeitos citados acima, tem-se que o maior endivida-
mento leva a uma queda inicial do WACC. Porm, como os custos de capital
prprio e de terceiros so funes crescentes em relao ao nvel de dvi-
da, a partir de um certo grau de endividamento o custo mdio ponderado de
capital comea a aumentar. Nesse nvel, detecta-se a estrutura tima de capital.
Calcula-se a estrutura tima de capital a partir das estruturas reais de capital
de empresas brasileiras do setor regulado em anlise. Entende-se que utilizar
somente o passado recente no reflete de maneira adequada uma estrutura
tima de capital. Dessa forma, recomenda-se a utilizao de um longo
perodo de tempo, de modo que a estrutura mdia de capital seja um bom
indicativo de uma estrutura tima de capital, j que a busca pela estrutura
que minimize o risco total inerente gesto da empresa.
3. A Taxa de Retorno Adequada para Setores
3. Regulados no Brasil
Sabe-se que o WACC tradicional um modelo nominal aps impostos:
WACC r
P

P
P - D

(
,
- r
D

D
P - D

(
,
(1 T)
A utilizao de um WACC antes ou aps impostos e nominal ou real est
diretamente relacionada modelagem do fluxo de caixa que ser usado para
avaliar o ativo ou o projeto do setor regulado em questo.
CUSTO DE CAPITAL DE INDSTRIAS REGULADAS NO BRASIL 158
WACC antes e aps Impostos
A utilizao de um WACC antes de impostos considera a remunerao dos
impostos como parte do custo de capital. Dessa forma, o fluxo de caixa
utilizado no inclui o pagamento de impostos. Por sua vez, em uma aborda-
gem aps impostos, estes so includos como gastos no fluxo de caixa, ao
invs de serem includos na taxa de remunerao.
O uso de uma taxa de remunerao antes de impostos introduz a complexi-
dade de se transformar uma taxa nominal aps impostos em uma taxa antes
de impostos. Segundo Davis (1998a e 1998b), MRASL (1998a e 1998b) e
Swan e Sheen (1998), a converso para uma taxa antes de impostos varia
com o mtodo de transformao, sendo que duas formas so consideradas:
10
nominal aps impostos real aps impostos real antes de impostos; e
nominal aps impostos nominal antes de impostos real antes de
impostos.
Outro ponto que o custo de capital antes de impostos no comparvel a
benchmarks de mercado, que so expressos considerando o pagamento de
impostos. Entretanto, para fins regulatrios de determinao de tarifas de
servio pblico, grande parte das agncias reguladoras considera o custo de
capital antes de impostos.
Por outro lado, a utilizao do custo de capital aps impostos elimina as
complexidades associadas transformao de uma taxa aps impostos para
antes de impostos, alm de ser consistente com a prtica do mercado. Por
fim, a modelagem do fluxo de caixa que considera o pagamento de impostos
mais transparente.
WACC Nominal e Real
Teoricamente, a utilizao de uma taxa de remunerao nominal ou real
fornece o mesmo resultado, caso a indexao seja aplicada corretamente no
fluxo de caixa. Para fins regulatrios de determinao de tarifas de servio
REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 11, N. 21, P. 139-164, JUN. 2004 159
10 O ponto-chave nos processos de converso da taxa regulada (WACC) reside no fato de se saber
sobre que taxa (nominal ou real) deve ser realizado o processo de converso de depois de impostos
para antes de impostos. Inmeros trabalhos indicam que a aplicao dos impostos deve ser feita
sobre uma taxa real, de modo a manter inalterados os fluxos de caixa da empresa regulada.
pblico, a taxa de custo de capital real tem sido mais utilizada, pois
facilmente aplicada na base de remunerao regulatria.
11
Entretanto, a taxa
de remunerao real no encontra respaldo nas prticas de mercado, pois
relatrios financeiros so geralmente apresentados em termos nominais. J
a taxa nominal impe o risco de se considerar a inflao sobre o perodo de
precificao. Dessa forma, pode haver a necessidade de se criar um meca-
nismo de ajuste para erros de projeo de inflao.
4. Concluso
Neste trabalho foram analisados todos os aspectos necessrios para a es-
timao do custo de capital de cada indstria regulada no Brasil. O objetivo
principal fornecer os subsdios para o clculo de benchmarks de taxas de
retorno, que so requeridas por investidores em projetos pertencentes aos
diferentes segmentos de infra-estrutura no pas.
As chamadas indstrias de rede, apesar de apresentarem caractersticas par-
ticulares, podem ser descritas pela conjuno de segmentos potencialmente
competitivos e monoplios naturais. Vejamos alguns exemplos no quadro
a seguir:
INDSTRIA MONOPLIO NATURAL SEGMENTO POTENCIALMENTE
COMPETITIVO
Telecomunicaes Loop Local Longa Distncia
Eletricidade Transmisso e Distribuio Gerao
Gs Transporte por Gasodutos e Distribuio Extrao
Transporte Ferrovirio Trilhos e Estaes Servios de Frete e Passageiros
Fonte: Laffont e Tirole (2000).
Para os monoplios naturais so estabelecidos mecanismos padronizados
de regulao econmica, os quais permitem identificar a estrutura regulat-
ria do setor regulado e o grau de incentivos existente. A definio da
estrutura regulatria o ponto de partida para a determinao do custo de
capital do setor regulado, pois permite a seleo do mercado de referncia,
que fornecer os dados necessrios para a estimao da taxa de retorno.
CUSTO DE CAPITAL DE INDSTRIAS REGULADAS NO BRASIL 160
11 A aplicao de uma taxa de retorno nominal em uma base regulatria inflacionada pode levar a
uma considerao dupla da inflao, sendo necessrio deflacionar a base de remunerao dos
ativos da empresa regulada.
A metodologia apresentada, simples de ser implementada, permite a deter-
minao do custo de capital de cada setor regulado no Brasil, o que
possibilita a avaliao de projetos especficos como construo de gasodu-
tos, linhas de transmisso e ferrovias.
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