Valorizacion de Empresas Diplomado PDF

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MBA Vladimir Quevedo - 2013 1

VALORIZACIN DE
EMPRESAS, FUSIONES Y
ADQUISICIONES
Profesor: G. Vladimir Quevedo
E-mail: quevedo_gv@up.edu.pe
Bibliografa
DAMODARAN, ASWATH. Damodaran on Valuation
FERNNDEZ, PABLO. Valoracin de Empresas
KENNETH R. FERRIS & BARBARA PECHEROT.
Valuation, Avoiding The Winners Curse
DAMODARAN, ASWATH. The Dark Side of
Valuation
DAMODARAN, ASWATH. Investment Valuation
VERNIMMEN, Pierre. Corporate Finance, Theory
and Practice
PRATT, SHANNON. Cost of Capital: Estimation and
Applications
2
Estados Financieros: Balance
General
El balance muestra el valor o riqueza neta de una
empresa a una fecha determinada.
Activo = Pasivo + Patrimonio
Valor del Pasivo
Circulante
Valor del activo
circulante
Valor del
Patrimonio
Valor de los
activos fijos
Deuda a Largo
Plazo
General
Los activos y pasivos pueden ser ordenados en
trminos de su liquidez creciente o decreciente.
Presentacin en Europa Continental
Activos Patrimonio y Pasivos
Equipo 200 Capital Propio 300
Inventario 150
Cuentas por Cobrar 100
Caja 50 Pasivos 200
Total 500 Total 500
Presentacin en Estados unidos
Activos Patrimonio y Pasivos
Caja 50 Pasivos 200
Cuentas por Cobrar 100
Inventario 150
Equipo 200 Capital Propio 300
Total 500 Total 500
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General
Los activos y pasivos pueden ser ordenados en
trminos de su naturaleza (tangible, intangible,
financiera, corriente, etc).
Por ejemplo los pasivos pueden ser ordenados:
Pasivos Financieros (independientemente de su vencimiento)
Deudas a instituciones financieras (largo y corto plazo)
Sobregiros
Pasivos Operativos (corrientes)
Pagos cobrados por adelantado
Cuentas por pagar
Impuestos por pagar
Estados Financieros: Estado de
Ganancias y Prdidas
Mide el desempeo durante cierto periodo, un trimestre
o un ao.
Ingresos Gastos = Utilidades
El Estado de Ganancias y Prdidas puede ser
presentado en formato vertical o en formato horizontal:
Gastos Ingresos
Ingresos = Utilidad neta
- Gastos
= Utilidad neta (prdida neta) Gastos Ingresos
Prdida Neta
4
Ganancias y Prdidas
Los gastos pueden ser clasificados por su naturaleza
o por su funcin (mtodo del costo de ventas)
Ventas netas Ventas netas
+ Otros ingresos operativos - Costo de ventas
- Compra de mercadera = Margen bruto
- Variacin de Inventarios - Gastos administrativos
- Gastos de personal - Otros gastos operativos
- Otros gastos operativos = Utilidad Operativa
- Depreciacin
= Utilidad Operativa
Por su naturaleza Por su funcin
Utilidades por accin = Utilidad Neta/ Total de acciones en circulacin
Dividendos por accin= Dividendos totales/ Total de acciones en
circulacin
Flujo de Efectivo
Provee informacin sobre las transacciones que
afectan la posicin de efectivo y, en conjunto con lo
otros estados financieros, permite evaluar cambios en
los activos netos de una empresa, su estructura
financiera, solvencia y liquidez.
El Balance General ofrece una visin esttica de la posicin
financiera
El Estado de Ganancias y Prdidas basado en el criterio de
devengado no posibilita ver la importancia del efectivo en una
empresa.
5
Flujo de Efectivo
Caja Inicial y equivalentes (1) 5
Flujos de caja de actividades de operacin
Efectivo recibido de clientes 80
Efectivo pagado a los proveedores y empleados -30
Efectivo neto de actividades de operacin (2) 50
Flujos de caja de actividades de inversin
Compra de equipo -15
Ingreso por venta de activos 5
Efectivo neto de actividades de inversin (3) -10
Flujo de caja de actividades de financiamiento
Ingresos por emisin de acciones 35
Ingresos por prstamos de largo plazo 10
Dividendos pagados -20
Efectivo neto de actividades de financiamiento (4) 25
Caja y equivalentes a fin del periodo (5)=(1)+(2)+(3)+(4) 70
Calculando los flujos de efectivo
de actividades de operacin
Dos mtodos:
Mtodo directo, presenta los ingresos y egresos de efectivo por
separado para categora de actividades de operacin: ventas,
compras, mano de obra, etc. El mtodo directo puede a su
subdividirse en:
Semi-directo: flujos contables (ventas, compras, gastos de mano
de obra, etc.) son ajustados por cambios en inventarios y cuentas
por pagar o cobrar operativas. Por ejemplo, efectivo de clientes se
obtiene de la diferencia entre ventas y variacin en cuentas por
cobrar.
Directo: flujos son ingresados directamente de los registros
contables.
Mtodo Indirecto, obtiene el flujo de caja de operacin
ajustando la utilidad o prdida neta por cambios en las cuentas
por cobrar y pagar, depreciacin, perdidas o ganancias en
ventas de activos, etc.
6
El mtodo directo, si bien es til para estimar flujos de
caja futuros que no se obtienen del mtodo indirecto,
sin embargo es difcil de implementar y es considerado
por las empresas como muy revelador de las
operaciones de la firma.
La mayora de las empresas utilizan el mtodo indirecto
por ser mucho ms simple de calcular.
Mtodo Indirecto
Utilidad Neta
Cuentas no monetarias
+Gasto de Depreciacin
+Gastos de Amortizacin
+Gastos por provisiones
- Reversin de provisiones
+-
Utilidad o prdida en vta. activo
+Prdida en vta. de activo
- Utilidad en vta. De activo
+-
Variacin en Inventarios,
cuentas por pagar y cuentas
por cobrar
+-
=
Flujo de Caja de
Actividades de Operacin
7
Cash y equivalentes: efectivo y depsitos en cuenta
corriente. Equivalentes de efectivo son inversiones de
corto plazo (3 meses o menos) que pueden ser
convertidas en efectivo rpidamente y estn sujetas a
un riesgo insignificante de cambios en su valor.
Sobregiros son considerados como un componente
negativo del cash y equivalentes.
Impuestos (Promedio y Marginal)
La tasa promedio de impuestos es el importe de
impuestos por pagar divido por la utilidad gravable.
La tasa marginal es el impuesto extra que se pagara si
se ganara un unidad monetaria adicional.
De ser el caso, la tasa marginal de impuesto es la que
se debe tener en cuenta para la toma de decisiones
financieras. Los nuevos flujos generados por un
proyecto implican cambios en los flujos existentes y por
lo tanto afectar el importe de impuestos a pagar.
8
Ejemplo de tasa de Impuesto
Marginal
Utilidad gravable Tasa de impuesto
0 a 50 000 15%
50 001 a 75 000 25%
75 001 a 100 000 34%
100 001 a 335 000 39%
335 001 a 10 000 000 35%
10 000 001 a 15 000 000 38%
15 000 001+ 35%
Ejemplo de tasa de Impuesto
Marginal
Si una empresa tiene una utilidad de 500 000, cul es
el importe del impuesto a pagar?. Cul es la tasa
promedio de impuestos?
9
Por qu es importante la
valorizacin de activos?
Un inversionista no debe
pagar por un activo ms
de lo que realmente vale
- Incertidumbre (crecimiento, competencia,
etc.)
- Experiencia
Nos estamos acercando a un momento en que,
cuando lo recordemos, diremos que hicimos
cosas estpidas
Presidente Ejecutivo del Bank of America
Artculo: Cmo Terminar la ola de adquisiciones?
The Wall Street Journal Americas, 6 de junio de 2007
Reproducido por el Diario El Comercio - Per
10
Para quin es importante la
valorizacin?
Administracin de
portafolios de
inversin
Anlisis de
fusiones y
adquisiciones
Administracin y
Estrategia
Corporativa
1. Anlisis
fundamental
2. Anlisis tcnico
3. Otras estrategias
1. Sinergias
2. Cambios en el
Management
3. Reestructuracin
1. Maximizar el
valor
2. Decisiones de
inversin
3. Indicadores de
creacin de valor
Valorizacin: Mitos
Dado que los modelos de valorizacin son
cuantitativos, por lo tanto la valorizacin es siempre
objetiva.
Una valorizacin bien hecha y sustentada en
extensiva investigacin es vlida a lo largo del
tiempo.
Una buena valorizacin provee un estimado preciso
del valor.
Cuanto ms cuantitativo sea el modelo mejor es la
valorizacin.
Para hacer dinero producto de la valorizacin, se
debe asumir que los mercados son ineficientes.
11
Estrategias de Expansin Empresarial
Lento
Riesgoso
Caro (barreras a la entrada)
+ -
Crecimiento
Orgnico
Alianzas
Fusiones y
Adquisiciones
100% control
100% Utilidades
Una sola cultura
Alcance limitado
Reversibilidad
Comparte inversiones y
costos
Aprendizaje
Se comparten las utilidades
No hay control
Conflictos con el socio
Efecto Boomerang
Rpido
Full control
Mejora inmediata de la
posicin competitiva
Paga una prima por control
Asimetra de Informacin
Problemas de integracin
We dont feel any need to reveal what we know. It
is not an issue of pride for us. We are glad to sit
and listen. If we are patient, we usually learn what
we want to know.
a Japanese manager involved in an alliance
Our Western partners approach us with the attitude
of teachers. We are quite happy with this, because
we have the attitude of students.
another Japanese manager involved in an alliance
12
Resultado de las Alianzas
Estratgicas
Evolucin:
Cumple el contrato 13 %
Extensin 33 %
Termina antes de lo programado 24 %
Continuacin por un socio 20 %
Toma de control 10 %
Consecuencias Estratgicas
Slo un socio expande sus operaciones 40 %
Ambos expanden sus operaciones 1 %
No se genera impacto significativo 59 %
1890 1970, integracin horizontal (Sherman Antitrust
Act, USA) e integracin vertical (downstream o
upstream).
En los 70s se inicia la bsqueda por diversificacin.
Conglomerados (GE).
En los 80s, bsqueda de reduccin de costos.
Durante los 90s las adquisiciones tienen su
justificacin en la obtencin de tecnologa,
globalizacin y consolidacin.
Clasificacin de las Adquisiciones
Perspectiva Histrica
13
Modalidades de las Adquisiciones
Una empresa
puede ser
adquirida por:
La empresa continua operando pero bajo
la forma de una empresa no listada en
bolsa. Se implementa a travs de una
oferta publica.
Sus propios
Gerentes o
Inversionistas
externos
Otra
empresa
Fusin
Buyout
La firma (target) es absorbida. Se necesita
la aprobacin de los accionistas.
Consolidacin
Oferta Publica
Compra
de activos
El target y la adquiriente se convierten en
una nueva entidad. Se requiere la
aprobacin de ambas juntas de
accionistas.
La empresa continua operando bajo la
misma razn social. No requiere
aprobacin de accionistas (target). Si es
exitosa, devendr en una fusin.
La empresa continua operando bajo la
misma razn social. Los activos se
transfieren al adquiriente. La empresa es
liquidada.
Evolucin de los M&A 2000-2007
200
400
600
800
1 000
1 200
1 400
I
-
0
0
I
I
I
-
0
0
I
-
0
1
I
I
I
-
0
1
I
-
0
2
I
I
I
-
0
2
I
-
0
3
I
I
I
-
0
3
I
-
0
4
I
I
I
-
0
4
I
-
0
5
I
I
I
-
0
5
I
-
0
6
I
I
I
-
0
6
I
-
0
7
M
i
l
e
s

d
e

M
i
l
l
.

U
S
$
0
2 000
4 000
6 000
8 000
10 000
12 000
N
m
e
r
o
Valor por trimestre Nmero de Anuncios
Fuente: Thomson Financial
Elaboracin: Propia
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STOCK MARKET QUARTERLY REVIEW
World-Wide Announced Mergers & Acquisitions
Mergers and acquisitions, by world-wide issuers, based on target macro industry for
the first three months of 2007.

TARGET MACRO INDUSTRY

RANKING VALUE
NET DEBT ($ BIL)
MARKET NUMBER
SHARE OF DEALS

Industrials $171.7 15.5% 1,191
Energy and Power 160.9 14.5 661
Financials 145.4 13.1 1,058
Real Estate 137.5 12.4 516
Consumer Staples 98.6 8.9 603
Healthcare 85.6 7.7 449
Materials 70.5 6.4 1,111
Media and Entertainment 61.7 5.6 762
High Technology 52.0 4.7 1,318
Consumer Products and
Services
46.7 4.2 869
Telecommunications 44.0 4.0 247
Retail 33.7 3.0 444

Subtotal with Target Industry 1,108.3 100.0 9,236
Subtotal w/o Target Industry 0.0 0.0 0
Industry Total 1,108.3 100.0 9,236

Source: Thomson Financial

Qu motiva las fusiones y
adquisiciones?
El acceso a sinergias
Sinergia operativa (ingresos operativos y
crecimiento)
Economas de escala
Poder de negociacin con proveedores
Combinacin de fortalezas operativas
Mayor crecimiento en nuevos mercados
15
adquisiciones?
Sinergia financiera (flujos de caja y costo de
capital)
Combinacin de exceso de capital y falta de
proyectos
Capacidad de endeudamiento
Beneficios tributarios
Mayores ingresos en nuevos mercados
adquisiciones?
Mayores capacidades gerenciales
El pobre desempeo se debe a la mala
administracin y no a factores del sector
Los cambios deben ser los adecuados
El precio de mercado debe reflejar la mala
administracin. Si el precio ya incorpora la prima
por control, entonces no hay beneficios
16
adquisiciones?
Adquirir firmas subvaluadas
Capacidad para encontrar firmas que se
negocian por debajo de su valor fundamental
Acceso a los fondos requeridos para completar
la adquisicin
Capacidad de ejecucin
Diversificacin de riesgos (*)
adquisiciones?
Incrementar la influencia de la alta direccin
A mayor crecimiento, mayor retribucin
Estatus y poder
Ego
Acceder a recursos naturales, tecnolgicos o
humanos
17
778bn en fusiones (1999-2000)
Comprador Target
AOL
Vodafone
Exxon
Daimler
Glaxo Welcome
Deutsche Tel
TotalFina
France Tlcom
Vivendi
BNP
Chase Manhattan
Hoechst
Time Warner
Mannesman
Mobil
Chrysler
Smithkline
VoiceStream
Elf
Orange
Seagram
Paribas
JPMorgan
Rhne-Poulenc
Comprador
Market Cap
Precio
pagado
Cap. Burstil Nueva
Entidad a 08/01
182
128
207
45
155
212
58
179
72
16
28
15
183
138
95
89
84
56
54
51
45
15
36
24
195
135
310
48
197
72
118
47
66
45
92
64
bn
Source : Le Monde, 21/08/01
evaporados doce
Resultados de los procesos de
Fusiones y Adquisiciones
1990-1995, solamente el 50% produjeron retornos
positivos al adquiriente (Business Week)
1979-1990, ms de 2/3 destruyeron valor (The
Synergy Trap, Mark Sirower)
En general los accionistas de las empresas
adquiridas se han beneficiado al recibir pagos
superiores al valor de la firma
18
Por qu fracasan las fusiones?
Falta de un plan post-adquisicin para alcanzar las
sinergias y el control
Falta de accountability
Shock cultural y lucha por liderazgo
No consideracin de presiones externas
Costos de adquisicin mayores a los ptimos
RIESGO Y COSTO DE
OPORTUNIDAD DEL CAPITAL
CAPITAL ASSET PRICING MODEL
CAPM
19
Riesgo y retorno
Definicin: riesgo es la probabilidad que los retornos
recibidos sean distintos de los retornos esperados
en una inversin.
La incertidumbre en dichos retornos debe ser
compensada:
r
f
= Tasa libre de riesgo
= Prima por riesgo
Los retornos de activos riesgosos se modelan a
travs de la media, varianza, desviacin estndar, la
covarianza y la correlacin.
t + =
f
r r
~
Escenario 1 2 3
Probabilidad 0,2 0,6 0,2
Retorno en A -14% 3,50% 17%
Retorno en B -13% 2% 16%
Modelando el retorno de activos
Media
| |
3 3 2 2 1 1
r r r r
A
+ + = E
| | 17 . 0 2 . 0 035 . 0 6 . 0 ) 14 . 0 ( 2 . 0 + + = E
A
r
| |
| | 018 . 0
027 . 0
= E
= E
B
A
r
r
20
Modelando el retorno de activos
La varianza mide en cuanto el retorno de un activo podra
diferir del retorno esperado.
= 0.2x(-0.14-0.027)
2
+0.6x(0.035-0.027)
2
+0.2x(0.17-0.027)
2
= 0.0097
Var[r
B
] = 0.0084
Covarianza:
= 0.0090
En la prctica, para estimar la tasa esperada de retorno se
consideran los precios histricos.
| |
2
3 3
2
2 2
2
1 1
) ( ) ( ) (
A A A A
r r r r r r r Var + + =
| | ) )( ( ) )( ( ) )( ( ,
3 3 3 2 2 2 1 1 1
B A B A B A B A r r r r r r r r r r r r r r Cov + + =
Portafolio de dos activos
El retorno esperado del portafolio es igual al promedio
ponderado de los retornos esperados de los dos
activos. E[r
p
]= w
A
r
A
+w
B
r
B
Si invertimos 50% en A y 50% B, el retorno del
portafolio seria de 2.20%.
La varianza del portafolio: =w + w + 2w
A
w
B
AB
La Desviacin Estndar del portafolio invertido en A y B
es de 6.53%, menor a la desviacin de los retornos
individuales.
Formar Portafolios (diversificacin) reduce el riesgo.
2
p
2
A
2
A
2
B
2
B
21
Riesgo y Diversificacin
Riesgo nico
Riesgo de Mercado
o
n
Retornos difieren de los
retornos esperados.
Se puede agrupar en 2
categoras: especfico y
sistemtico.
Especficos: riesgos del
proyecto, competencia y
sector.
Sistemtico o de Mercado:
efectos generales sobre
varios sectores.
Riesgo especfico es
diversificable y por lo tanto
no se compensa. El riesgo
sistemtico no es
diversificable y por ello debe
ser compensado.
El Capital Asset Pricing Model
(CAPM)
Permite obtener la tasa de retorno de un activo con
riesgo.
Esta basado en la Teora del Portafolio de
Markowitz:
CAL(P)
FE
P
R
E(R)
r
f
Frontera Eficiente representa el set
de portafolios que brindan el mximo
retorno dado cierto nivel de riesgo (el
mnimo riesgo dado un retorno
esperado).
Portafolio de Mercado (combinacin
del activo libre de riesgo y activos
riesgosos)
Inversionistas mantienen portafolios
tangentes a la frontera eficiente
22
Modelo CAPM
Supuestos:
Existen muchos inversionistas y no afectan el precio de los
instrumentos.(Tomadores de precios)
Se considera un solo periodo de tenencia.
Las posibilidades de inversin se limitan a los activos
financieros negociados pblicamente. Es posible recibir y
otorgar financiamiento a la tasa de inters libre de riesgo fija
Ausencia de costos de transaccin e impuestos
Todos los inversionistas optimizan sus portafolios de manera
racional usando la media y varianza (Teora de Markowitz)
Existen expectativas homogneas. Los inversionistas
analizan los activos de la misma manera y comparten la
misma visin del mundo.
Implicancias del CAPM
Los inversionistas mantienen una cartera de activos
riesgosos tangente a la frontera eficiente.
El riesgo de un activo es caracterizado por su covarianza con
respecto a la del mercado:
im
para el activo i.
La parte del riesgo de un activo que se correlaciona con el
portafolio de mercado, el riesgo sistemtico, no puede ser
diversificado y debe ser compensado.
La parte del riesgo de un activo que no se correlaciona con el
portafolio de mercado, el riesgo no sistemtico, puede ser
diversificado al mantener un portafolio frontera y por lo tanto
no debe ser compensado.
23
Implicancias del CAPM
El retorno esperado de un activo i es la tasa libre de
riesgo ms la prima por riesgo.
El Beta del portafolio es el promedio ponderado de los
betas de los activos del portafolio:
b
pm
=w
1
b
1m
+ w
2
b
2m
+ w
3
b
3m
+......+ w
n
b
nm
E(r
i
) = r
f
+ |
i
[ E(r
m
) r
f
]
r
f
: Tasa Libre de riesgo
|
i
: Beta del instrumento i
[ E(r
m
) r
f
] : Prima por riesgo de mercado
|
im
:
im
/
2
m
Estimacin del Beta: Precios del
Mercado o Contable
IBM MERCK
Date Open High Low Close Retorno Open High Low Close Retorno
Aug-07 110.39 114.18 110.06 111.89 0.0112 49.62 52.13 49.57 50.29 0.0129
Jul-07 105.39 118.82 104.58 110.65 0.0513 49.91 53.81 48.43 49.65 -0.003
Jun-07 106.62 107.24 101.56 105.25 -0.0127 52.52 52.9 48 49.8 -0.0505
May-07 102.06 108.05 101.35 106.6 0.043 51.65 55.14 50.54 52.45 0.0196
Apr-07 94.51 103 93.91 102.21 0.0843 44.59 52.63 44.52 51.44 0.1646
Mar-07 90.25 95.81 88.77 94.26 0.0142 43.95 44.96 42.76 44.17 0.0005
Feb-07 98.97 100.44 92.47 92.94 -0.0626 44.9 45.44 42.35 44.15 -0.0134
Jan-07 97.18 100.9 94.55 99.15 0.0206 44.03 46.55 43.16 44.75 0.0264
Dec-06 91.9 97.88 90.55 97.15 0.0569 44.65 45.9 42.63 43.6 -0.0204
Nov-06 92.5 94.05 90.43 91.92 -0.0044 45.99 46.32 42.29 44.51 -0.02
Oct-06 81.76 92.68 81.56 92.33 0.1268 42.15 46.37 41.24 45.42 0.084
Sep-06 81.13 83.79 79.31 81.94 0.012 40.52 42.51 39.9 41.9 0.0333
Aug-06 76.65 81.68 75.05 80.97 0.046 40.38 41.78 38 40.55 0.007
Jul-06 77.54 78.53 72.73 77.41 0.0077 36.9 41.76 35 40.27 0.1054
Jun-06 79.89 80.87 76.06 76.82 -0.0385 33.51 36.84 33.12 36.43 0.0943
May-06 82.59 83.69 79.06 79.9 -0.0296 34.67 35.51 32.75 33.29 -0.0328
Apr-06 82.72 84.45 80.63 82.34 -0.0016 35.47 36.09 33.55 34.42 -0.023
Mar-06 80.2 84.99 79.51 82.47 0.0278 35.05 36.5 34.34 35.23 0.0106
Feb-06 80.9 82.24 78.93 80.24 -0.013 34.27 36.65 33.56 34.86 0.0104
Jan-06 82.45 85.03 80.21 81.3 -0.0109 32.52 34.88 31.81 34.5 0.0846
Dec-05 89.15 89.92 81.56 82.2 -0.0754 29.69 32.54 27.99 31.81 0.082
(Ene96-Ag07)
24
Estimacin del Beta
S&P
Open High Low Close Retorno
1455.18 1476.43 1439.59 1450.92 -0.051077
1504.66 1555.9 1454.25 1455.27 0.009957
1530.62 1540.56 1484.18 1503.35 0.003256
1482.37 1535.56 1476.7 1530.62 0.02506
1420.83 1498.02 1416.37 1482.37 0.041094
1406.8 1438.89 1363.98 1420.86 -0.015518
1437.9 1461.57 1389.42 1406.82 0.013846
1418.03 1441.61 1403.97 1438.24 0.006844
1400.63 1431.81 1385.93 1418.3 0.01699
1377.76 1407.89 1360.98 1400.63 0.013271
1335.82 1389.45 1327.1 1377.94 0.036686
1303.8 1340.28 1290.93 1335.85 0.025667
1278.53 1306.74 1261.3 1303.82 0.020556
1270.06 1280.42 1224.54 1276.66 -0.007949
1270.05 1290.68 1219.29 1270.2 -0.02715
1310.61 1326.7 1245.34 1270.09 0.006479
1302.88 1318.16 1280.74 1310.61 0.005554
1280.66 1310.88 1268.42 1294.87 0.010258
1280.08 1297.57 1253.61 1280.66 0.002062
1248.29 1294.9 1245.74 1280.08 0.014971
1249.48 1275.8 1246.59 1248.29 0.004061
S&P 500
Media 0.006543
Desviacion Estandar 0.030707
Varianza 0.000943
Covarianza IBM-S&P 0.00087
Covarianza MERCK-S&P 0.000285
Beta IBM 0.9222 0.9289
Beta Merck 0.3017 0.3039
Estimacin del Beta: Bottom Up
Betas
Naturaleza cclica de los ingresos. Tipo de negocio o
firma.
Apalancamiento operativo. La existencia de altos costos
fijos con respecto al costo total amplifica la volatilidad en
los ingresos (mineras, utilidad operativa/ventas).
Apalancamiento financiero : la empresa apalancada
debe hacer pagos fijos por su deuda (principal e inters)
independientemente de cmo varen sus ventas y
resultados.
Betas publicados en Bloomberg o Datastream
25
Betas
Utilizar los Betas de empresas similares como proxy.
Los Betas de las acciones negociadas en el mercado
reflejan la estructura de capital de cada empresa. Esos
betas se denominan betas apalancados.
Se eliminan dichas diferencias al remover (unlever) el
efecto del apalancamiento de los betas hallados.
Apalancar el beta obtenido para la empresa de acuerdo
con su estructura de capital estimada.

u
Beta de los activos o no apalancada (firma sin
deuda)

l
Beta apalancado para el capital propio

d
Beta de la deuda, t tax.

A
Beta del Activo
Betas
V
l
=E+D
V
l
= V
u
+ tD
Igualando:
Considerando que la deuda tiene un riesgo despreciable:
) ( ) (
E D
D
D E
E
d l A
+
+
+
= | | |
(
|
.
|
\
|
+ =
E
D
t
u l
) 1 ( 1 | |
) ( ) (
tD V
tD
tD V
V
u
d
u
u
u A
+
+
+
= | | |
V
l
|
.
|
\
|

(
|
.
|
\
|
+ =
E
D
t
E
D
t
d u l
) 1 ( ) 1 ( 1 | | |
26
Estimacin del Beta: Ejemplo
Beta D/E Impuesto
Empresa X 0.8 50% 32%
Empresa Y 0.9 60% 36%
Empresa Z 1.2 30% 35%
Promedio Simple 0.97 47% 34%
Empresa W ? 9% 35%
u muestra
= 0.97/(1+(1-0.34)*0.47)= 0.74
lw
= 0.74*(1+(1-0.35)*9%)= 0.78
Tasa Libre de Riesgo (R
f
)
Tasa Libre de riesgo
Riesgo de Default
Riesgo de reinversin
Consistencia con los flujos de caja
T Bonds,T Bills
Cuando no existe certeza que el rendimiento de un
instrumento representa el risk-free rate, tomar la tasa
corporativa de las empresas ms slidas.
Alternativamente, en moneda local, obtener la tasa de las
emisiones del gobierno y el rating asignado por las empresa
especializadas. Comparar el default spread de los bonos con
similar rating y corregir.
27
Prima del Mercado
Rentabilidad exigida por encima de las tasa libre de
riesgo.
Se estima a travs del anlisis de series histricas.
Divergen de acuerdo con el periodo de anlisis, la
eleccin del activo libre de riesgo, medias geomtricas
o aritmticas.
En pases emergentes:
Prima por riesgo= Prima Mcdo. Desarrollado+
Prima por riesgo pas
Prima por riesgo
x
= Prima
US
*
x
/
US
E(r
i
) = r
f
+ |
i
[ E(r
m
) r
f
] + Prima por riesgo pas
Costo del Capital
Es el retorno esperado que el mercado requiere con la
finalidad de atraer fondos hacia un inversin en particular.
El costo del capital es una funcin de la inversin no del
inversionista.
Tres perspectivas: activo, pasivo y patrimonio
Costo del capital propio:
E(r
i
) = r
f
+ |
i
[ E(r
m
) r
f
]
E(r
i
) = r
f
+ |
i
[ E(r
m
) r
f
] + Prima por riesgo pas
28
Costo del Capital: WACC
Costo del Capital de la firma: WACC
Weighted average cost of capital refleja el mix
de capital propio y deuda de la empresa.
d
k
t
d p p e e
W k W k W k WACC + + =
D E
D
k
D E
E
k WACC
t
d e
+
+
+
=
MTODOS DE
VALORIZACIN
29
Anlisis financiero
Comprender las actividades de la empresa bajo
anlisis y su metodologa contable.
La creacin de riqueza necesita inversiones que
deben ser financiadas y tener un retorno
adecuado.
Anlisis financiero
Primero, comprender las actividades de la
empresa bajo anlisis
El mercado (s) Canales de distribucin
El producto (s) Las personas
y la metodologa contable de la empresa.
La creacin de riqueza
Notas a los Provisiones Inventarios
Estados Financieros
Anlisis de Punto de Efecto
Mrgenes equilibrio tijera
30
Anlisis financiero
necesita inversiones
Capital de trabajo Activo fijo
que deben ser financiadas
Flujos Riesgo de solvencia y liquidez
de caja ante i y TC
y tener un adecuado retorno.
ROCE ROE
Criterio General
El valor de un activo es igual al valor presente de
sus retornos esperados.
1. Bono Cupn Cero, valor al vencimiento
garantizado:
2. Bono
N
B
r
Vcto
P
) 1 ( +
~
N
N
N t
t
t
t
B
r
Vcto
r
c
P
) 1 ( ) 1 (
1
+
+
+
~
=
=
31
Valorizacin de activos bajo
incertidumbre
Default risk
Tasa Libre de riesgo + Spread
S&P y Moodys
Equity risk
Cash flow to the equity (FCFE)
Cash flow to the firm (FCFF)
Mtodos de Valorizacin
Flujo de Caja Descontado (DCF) o el enfoque del
valor intrnseco.
Valorizacin relativa o el enfoque analgico
(mltiplos).
Valorizacin contingente o de opciones reales.
En general el uso de mltiplos esta ms extendido.
Sin embargo DCF es la base para comprender
cuales son los drivers en la creacin de valor.
32
ENFOQUE DEL VALOR
INTRNSECO
DCF: componentes clave
Flujos de caja (cash flow), no utilidades.
Horizonte temporal, se obtiene el valor presente de
una serie de flujos de efectivo.
Riesgo, valores esperados asociados a los flujos y al
costo de oportunidad del capital.
n= nmero de periodos
FC
t
= Flujo de caja en el periodo t
r= Tasa de descuento
=
=
+
~
n T
t
t
t
r
FC
Valor
1
) 1 (
33
Cash vs. Utilidad
Periodo 1 2 3 4 5 6 7
Ventas 10 20 40 80 160 320 640
Gastos 8 16 32 64 128 256 512
Utilidad 2 4 8 16 32 64 128
Periodo 1 2 3 4 5 6 7
Ventas 10 20 40 80 160 320 640
Gastos 8 16 32 64 128 256 512
Utilidad 2 4 8 16 32 64 128
Flujo de Caja:
Saldo inicial 0 0 -8 -14 -26 -50 -98
Ingresos 0 0 10 20 40 80 160
Salidas 0 8 16 32 64 128 256
Saldo final 0 -8 -14 -26 -50 -98 -194
DCF: componentes clave
Este mtodo es aplicable para valorizar empresas que:
Presenten un flujos de caja positivos y que pueden
ser estimados.
Es posible obtener tasas de descuento asociadas al
riesgo de la inversin
Debe ser adaptado cuando valorizamos empresas:
En problemas o en reestructuracin
Cclicas
Con activos no utilizados
Que poseen patentes
Que no cotizan
34
DCF Enfoque del Valor Intrnseco
Valor del
Pasivo
Valor de los
activos
Valor del
Patrimonio
VAN
(FCFF/k
c
)
VAN
(FCFE/k
e
)
VAN (tax
savings/k
d
)
VAN
(FCFF/k )
+
u
e
Valorizacin del Capital Propio
2 metodologas:
DDM (descuento de los dividendos futuros)
Modelo de Crecimiento Estable
Modelo en 2 etapas
Modelo en 3 etapas
Mtodo del FCFE (Free Cash Flow to Equity)
Modelo de Crecimiento Estable
Modelo en 2 etapas
Modelo E
35
DDM
Dos aspectos a considerar:
Dividendos esperados durante el periodo de
tenencia de la accin.
P
n
al final del periodo
| |
| |
=
=
+
=
T
t
t
e
t
A
k
DPA E
P E
1
) 1 (
E[DPAt], valor esperado del dividendo en el periodo t.
ke, costo del capital propio
DDM en Crecimiento Estable
Modelo de Gordon
| |
( )
g k
g DPA
P E
e
A
+
=
1
0
DPA
0
, dividendo por accin del periodo
k
e
, tasa requerida por los accionistas
g, tasa de crecimiento de los dividendos
36
Ejemplo
Empresa XYZ
DPA $1.36 y EPS $2.08
ROE 11.16%
k
e
7.7%
Valor esperado del crecimiento en EPS
= ROE x Ratio de Retencin
E[EPS] = 11.16 X (1-1.36/2.08) = 3.86%
E[P
A
]= 1.36 x (1.0386)/(0.077-0.0386)
= 36.78
DDM: Modelo en 2 Etapas
Fase inicial de crecimiento no estable
Fase final de crecimiento estable
P
A
= Valor Presente de los dividendos durante la fase de
crecimiento extraordinario + Valor Presente del Valor Terminal
( ) ( )
n
hg e
n
n t
t
t
hg e
t
A
k
P
k
DPA
P
,
1
,
1 1 +
+
+
=
=
=
DPA
t
= dividendo esperado por accin en al ao t
k
e
= Costo del capital propio (hg: alto crecimiento; st: crecimiento estable)
P
n
= Precio (valor terminal) al final del ao n
g
n
=Tasa de crecimiento estable a partir del ao n
( )
n st e
n
g k
DPA
=
+
,
1
37
DDM: Modelo en 2 Etapas
Si la tasa de crecimiento extraordinario (g) y el payout ratio
son fijos durante los primeros n aos, entonces:
g= tasa de crecimiento durante la primera fase
Adems de las restricciones mencionadas para el modelo
de Gordon, se debe considerar que:
El payout es mayor en la segunda fase.
Ratio retencin estable= (g
n
/ROE
e
)
( )
( )( )
n
hg e n st e
n
hg e
n
hg e
n
A
k g k
DPA
g k
k
g
g DPA
P
, ,
1
,
,
0
1
) 1 (
) 1 (
1 1
+
+
(
(
+
+
+
=
+
DDM en 2 etapas: ejemplo
La empresa XYZ:
5 aos de alto crecimiento
Payout ratio=9.07%, EPS actual de 11.03
ROE
0
=18.49% y ROE
1
=12%
g
n
=4% (crecimiento estable)

0
=1.2 y
1
=1
Tasa libre de riesgo=4.5% y una prima por
riesgo=4%
Calcule el valor de la accin.
38
Alto crecimiento
Crecimiento Estable
Ao EPS DPS VP@9.3%
1 12.88 1.17 1.07
2 15.05 1.37 1.14
3 17.58 1.59 1.22
4 20.54 1.86 1.31
5 23.99 2.18 1.39
6.13
E[EPS]= ROE x Ratio de retencin
= 0.1849 x (1-0.097)
= 16.81%
k
e,h
= 4.5% + 1.2 X 4%
= 9.3%
Payout ratio= 1 - g/ROE
= 1 - 0.04/0.12
= 66.67%
k
e,e
= 4.5% + 1 X 4%
= 8.5%
Crecimiento Estable
E[EPS
6
]=
11.03 X 1.1682
5
X 1.04
= 24.96
DPA
6
= E[EPS
6
] X payout ratio estable
= 24.96 X 0.6667
= 16.64
DPA
6
k
e,e
- g
= 369.78
Valor
terminal=
=16.64/(0.085-0.04)
369.78
(1.093)
5
VP P
A
= 6.13 + 237.05
= 243.19
= 237.05 VP Valor terminal =
39
DDM: Modelo en 3 etapas
Grficamente:
g
a
= Tasa de crecimiento inicial
g
n
=Tasa de crecimiento estable al infinito
g
n
Crecimiento
declinante
Crecimiento
estable
Alto
Crecimiento
g
n
Bajo Payout
ratio
Payout ratio
creciente
Alto Payout
ratio estable
DDM: Modelo en 3 etapas
Formalmente:
2
, ,
2
1
1
2
1 1
, ,
0
) 1 )( (
) 1 (
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
n
d e n st e
n n n
n t
t
n t
n t
t
d e
t
t
hg e
a
t
a
A
k g k
g EPS
k
DPA
k
g EPS
P
+
[ +
+
+
+
+
[ +
=

=
=
=
+ =
EPS
x
= Utilidades por accin en el periodo x
DPA
t
= Dividendos por accin en el ao t
k
e
= Costo del capital propio (hg periodo de alto crecimiento, d periodo
declinante, st periodo de crecimiento estable)
g
a
= Tasa de crecimiento en la fase inicial
g
n
=Tasa de crecimiento estable
a
= Payout ratio durante la fase de alto crecimiento
n
= Payout ratio durante la fase de crecimiento estable
40
DDM: Conclusiones
Es un modelo basado en el supuesto que una empresa
entrega los flujos que genera como dividendos.
Sin embargo, muchas empresas retienen dichos fondos
porque:
La empresa puede no estar segura acerca de sus
necesidades de financiamiento y por ello retiene
cash.
La empresa puede tener utilidades voltiles y
mantiene capital para asegurar la entrega de
dividendos en el futuro.
La empresa necesita invertir para seguir creciendo.
El flujo del capital propio indica el efectivo remanente de libre
disposicin de los accionistas.
FCFE= U - (CAPEX-d) - WC+ Deuda
U = Utilidad Neta (Net Income)
d = depreciacin
Capex = Gastos de Capital (Capital Expenditures)
Activo (Valor en Libros) Final=Activo inicial+CAPEX-Depreciacin
WC = Variacin en el capital de trabajo (Operating Working Capital)
Deuda = Variacin en la Deuda Neta
A diferencia del DDM, se asume que los fondos excedentes
retornaran a los accionistas.
Mtodo del FCFE
41
Mtodo del FCFE
Al igual que en el DDM, para el calculo del
crecimiento esperado en el FCFE se utiliza la tasa de
reinversin del capital propio, equivalente al ratio de
retencin.
E[FCFE]= Tasa de reinversin x ROE
Donde la tasa de reinversin es igual a:
= Net Capex+ WC+ Deuda Neta
Utilidad Neta
FCFE en Crecimiento Estable
Similar al DDM bajo el mismo escenario.
FCFE
1
, Valor esperado del flujo de caja el ao
siguiente
k
e
, Costo del capital propio
g, tasa de crecimiento estable por siempre
g k
FCFE
P
e

=
1
0
42
Ejemplo: Singapore Airlines (Damodaran)
La Compaa opera en un mercado altamente competitivo, por
lo que el crecimiento potencial es limitado (5%).
La Compaa report utilidades por S$1,164 millones sobre
ingresos de S$7,816 millones.
El ROE alcanz un 10%, el Capex S$2,214 millones (el
promedio de los ltimos 4 aos fue de S$ 1,520 millones).
La depreciacin es de S$1,205 millones.
La variacin del capital de trabajo es de S$303 millones,
mientras que el ratio deuda capital es de 5.44%, el cual se ha
mantenido estable en los ltimos aos.
Obtenga el FCFE correspondiente y la tasa de reinversin.
FCFE:
+Utilidad Neta = 1,164
-Net Capex * (1-) = (1520-1205)*(1-0.0544) = 298
-WC * (1-) = 303*(1-0.0544) = 287
= 579
Tasa de reinversin = (298 + 287)/1164 = 50.20%
Asuma el Beta no apalancado para las compaas areas
es de 0.81, la tasa de impuestos de 38%, el ratio de deuda
a capital es de 3.63%, la prima por riesgo es de 5% y la
tasa libre de riesgo en S$ de Singapur es de 6%.
Valorice el capital propio de Singapore Airlines.
43
Paso 1: obtener el Beta apalancado
0.81 (1+(1-0.38)(0.0363)=0.83
Paso 2: obtener el costo del capital propio utilizando el
Modelo CAPM:
k
e
= 6%+0.83*(5%)=10.14%
Paso 3: Valor del capital propio = E[FCFE]/ k
e
-g
579*1.05 = S$11,838
0.1014-0.05
FCFE: Modelo en 2 Etapas
VP del FCFE + VP del valor terminal
P
n
= FCFE
n+1
/ (k*
e
-g)
(*)El costo del Capital propio debe ser ajustado en
crecimiento estable.
( ) ( )
n
e
n
n t
t
t
e
t
k
P
k
FCFE
Valor
+
+
+
=
=
=
1 1
1
44
FCFE: El Modelo E (3 Etapas)
3 etapas de crecimiento (alto, declinante y estable).
Capex, depreciacin, Betas, k
e
debern ser ajustados
en cada etapa.
2
, ,
1 2
1
1
2
1 1
, ,
) 1 )( ( ) 1 ( ) 1 (
n
d e n st e
n
n t
t
n t
n t
t
d e
t
t
hg e
t
k g k
FCFE
k
FCFE
k
FCFE
Valor
+
+
+
+
+
=
+
=
=
=
+ =

FCFE: Conclusiones
No requiere efectuar supuestos acerca de la poltica
de dividendos.
Se obtienen valores ms realistas.
EL FCFE puede ser negativo.
Se requiere hacer supuestos sobre un mayor nmero
de variables.
45
Mtodo del Costo del Capital
Consiste en descontar los flujos de caja a la tasa que
refleja el mix de fuentes de financiamiento.
WACC refleja los beneficios del tax saving de la deuda
y el riesgo adicional que ella conlleva.
FCFF o flujo de caja de la empresa o flujo de caja no
apalancado.
Se proyectan por lo general los flujos de caja de 5
periodos.
Proyeccin del FCFF
Valor para los
accionistas
Tasa de
Descuento
Poltica de
endeudamiento
Crecimiento
de las ventas
Margen
operativo
Impuestos
Inversiones
en activo
fijo y
capital de
trabajo
Costo del
Capital
Decisiones
de
Operacin
Decisiones
de
Inversin
Decisiones de
Financiamiento
Flujo de Caja
de la Firma
Duracin
del
crecimiento
46
Paso 1: Clculo del FCFF
Dos formas de clculo:
FCFF= EBIT (1-t
x
) + d - CAPEX - WC
U - (CAPEX-d) - WC+ i(1-t)
EBIT = Earnings Before Interest and Taxes
d = depreciacin
Capex = Gastos de Capital (Capital Expenditures)
WC = Variacin en el capital de trabajo (Operating Working
Capital)
Paso 2: Clculo del WACC
Clculo de la tasa de descuento (WACC):
D E
D
k
D E
E
k WACC
t
d e
+
+
+
=
WACC costo del mix k
e
= Costo del Capital Propio
E= Capital Propio o Equity D= Deuda Neta
K
d
= Costo de la deuda despus de impuestos
) (
f m i f e
r r r k + = |
47
Paso 3: Estimacin del Capital
Propio o Equity
Se descuentan los flujos de caja utilizando el
WACC.
El valor presente de los flujos se ajusta por:
Deuda
Activo fijo no operativo
Otras obligaciones
Distintas Variantes del Modelo
Las variantes de definen de acuerdo con los supuestos
del crecimiento en los flujos y su duracin.
Empresa de Crecimiento Estable (Gordon Shapiro Model)
La tasa de crecimiento menor o igual a la tasa de
crecimiento de la economa.
Consistencia de tasas (reales o nominales) y
crecimiento del Capex.
Alta Sensibilidad ante supuestos en el crecimiento.
48
Versin General del Modelo
Consistencia:
Tasa de reinversin= g/ROCE o g/WACC
ROCE = EBIT(1-t)/(E+D)
n
t
n T
t
t
t
WACC
g WACC
g
FCFF
WACC
FCFF
Valor
) 1 (
1
) 1 (
1
+
|
.
|
\
|
+
+
=
=
=
EJEMPLO
Crecimiento Estable
E
b
= $3400 y D
b
= $1300 a fines del 2006
EBIT (utilidad operativa)= $630 y t= 30%
Se espera un tasa de crecimiento de g= 5% y el
ROCE se mantiene.
Beta= 1.2 r
f
=10.50% y una prima por riesgo de 9%
Costo de la deuda es de 12%
E
M
= $2300 y D
M
=$1800
La empresa cuenta con $1500 en efectivo e
inversiones en valores
Estime el valor del capital propio
49
EJEMPLO
ROCE= EBIT(1-t)/(E+D) = 441/4700 = 9.38%
Tasa de reinversin = g/ROCE = 5%/9.38%= 53.30%
FCFF
1
= 441 * 1.05 - 0.5330*1.05* 441= 463.05 - 246.8
= 216.25
k
e
= 10.5%+1.2*9% = 21.3%
WACC= 21.3%* (2300/4100)+12%(1-0.3)*(1800/4100)
= 11.95% + 3.69% = 15.64%
Valor presente : FCFF
1
/(WACC-g) = 216.25/0.1064
= 2032
Valor del capital Propio= 2032 (1800-1500) = 1732
Algunas consideraciones sobre
el FCFF
Los flujos de caja relacionados a la deuda no tienen
que considerarse explcitamente a diferencia del
FCFE.
El principal problemas es que el FCFF requiere
definir un ratio de capital y deuda para obtener el
costo del capital. Dicho ratio puede no reflejar la
estructura de capital esperada.
50
Mtodo del Valor Presente
Ajustado (APV)
FRANCO MODIGLIANI
PREMIO NOBEL 1985
MERTON H. MILLER
PREMIO NOBEL 1990
Antecedentes: Modigliani-Miller
(1958,1963)
Supuestos
Asumen que los impuestos son neutrales (en 1963 incorporan
el efecto de los impuestos a las corporaciones pero no a las
personas)
No existen costos de transaccin
Inversionistas pueden prestar o tomar prestado en los
mismos trminos que las empresas
Ausencia de costos de bancarrota
Los flujos de caja no crecen (g=0)
La tasa de descuento apropiada para los beneficios del
escudo tributario es el costo de la deuda
51
Antecedentes: Modigliani-Miller
Proposiciones
Prop. I El valor de una empresa es independiente de
su estructura de capital
Prop. II El costo del capital propio se incrementa con
el uso de la deuda
D V V
U L
+ =
( )
E
D
k k k k
d u u e
+ =
0 = D
Prop. III El WACC es una constante igual al costo del
capital propio no apalancado
( ) ( )
u d e
k
D E
D
k
D E
E
k WACC =
+
+
+
=
Prop. I El valor de una empresa es
independiente de su estructura de capital
Valor Empresa A
Acciones
60%
Bonos
40%
Valor Empresa B
Acciones
40%
Bonos
60%
52
Prop. II y III El costo del capital propio se
incrementa con el uso de la deuda
( ) ( )
d e A
k
V
D
k
V
E
k WACC + = =
V
Dk Ek
k
d e
A
+
=
( )
d e A
k D k E D E k + = +
E k D k D k k E
A d A e
+ =
( )
E
D
k k k k
d A A e
+ =
C
o
s
t
o

d
e
l

c
a
p
i
t
a
l

%
WACC k
A
k
e
k
d
Riesgo empresarial Riesgo financiero
El WACC de XYZ es de 12% y puede tomar un prstamo a 8%.
Si su estructura de capital es de 80% capital propio y 20%
deuda, Cul es el costo del capital propio? Cul es el costo del
capital propio si la estructura cambia a 50% E y 50% D.
EJEMPLO
53
Existe un beneficio producto del escudo fiscal. Los intereses son
deducibles
Efecto de los Impuestos
Empresa sin deuda
Utilidad antes de Impuestos X
Impuestos Xt
Utilidad Neta X(1-t)
Renta Acreedores 0
Empresa con Deuda
EBIT X
intereses rD
Impuestos (X-rD)t
Utilidad Neta (X-rD)(1-t)
Renta Acreedores rD
Renta Total X(1-t)+rDT
EJEMPLO
Las empresas XYZ y 3N tienen activos totales por
S/.10 millones.
XYZ financi dichos activos con 2.5 millones de
acciones (S/.1 por accin) y S/. 7.5 millones de deuda.
3N ha financiado la totalidad del activo con 10 millones
de acciones (S/. 1 por accin).
Ambas compaas generan ventas por S/. 20 millones,
cuentan con un margen bruto de 25%, y gastos
administrativos de S/. 3 millones.
La tasa impositiva en ambos casos es de 33%. Costo
de la Deuda es 10%.
Calcule las utilidades por accin (EPS) en ambos
casos.
54
EJEMPLO
Se observa que los EPS de XYZ son superiores, bsicamente
debido a que genera un retorno de 20% sobre los activos totales
y la deuda tiene un costo de 10%. El excedente en rendimiento
beneficia a los accionistas.
Dicha ventaja se incrementa si se considera que el costo de
intereses es deducible de impuestos.
XYZ 3N
Ventas 20 000 20 000
Utilidad Bruta 5 000 5 000
Gastos Administrativos 3 000 3 000
EBIT 2 000 2 000
Intereses 750 0
Utilidades antes de impuestos 1 250 2 000
Impuestos 413 660
Utilidad Neta 838 1 340
EPS 0,34 0,13
EJEMPLO 2
Calcule el Estado de Ganancias y Perdidas para la
empresas XYZ y 3N para el prximo ao,
asumiendo que las ventas se incrementen en 25%
con el mismo margen bruto y los costos
administrativos se incrementan a 3.5 millones. Cul
es nuevo EPS para cada empresa?
Desarrolle el mismo ejercicio, esta vez asumiendo
que las ventas se mantienen pero el margen cae a
20% y los costos se incrementan a 3.5 millones.
Cul es beneficio tributario para XYZ bajo este
escenario?
55
EJEMPLO 2
XYZ 3N
Ventas 25,000 25,000 25%
Utilidad Bruta 6,250 6,250
Gastos Administrativos 3,500 3,500 17%
EBIT 2,750 2,750 38% 38%
Intereses 750 0
Utilidades antes de impuestos 2,000 2,750
Impuestos 660 908
Utilidad Neta 1,340 1,843 XYZ 3N
EPS 0.54 0.18 60% 38%
Crecimiento %
EJEMPLO 2
El beneficio tributario para el caso de XYZ no es aplicable dado
que no genera utilidades, sin embargo se pueden compensar
en el futuro contra utilidades si la empresa se mantiene en el
mercado.
XYZ 3N
Ventas 20,000 20,000 0%
Utilidad Bruta 4,000 4,000
Gastos Administrativos 3,500 3,500 17%
EBIT 500 500 -75% -75%
Intereses 750 0
Utilidades antes de impuestos -250 500
Impuestos -83 165
Utilidad Neta -168 335 XYZ 3N
EPS -0.07 0.03 -120% -75%
Crecimiento %
56
Es una versin del DCF que separa los beneficios
tributarios de los flujos de caja de la firma.
El valor de una firma con apalancamiento es igual al
valor presente de los flujos de caja de una empresa
sin deuda ms el valor presente de los beneficios del
escudo tributario.
Descontar el flujo de efectivo proveniente del escudo
tributario al costo de la deuda (M&M) o a la k
eu
(Miles
and Ezzell, 1980 -1983)
APV
D V V
U L
+ =
APV
Estimar el FCFF y el valor terminal.
Descontar el FCFF al costo del capital propio
(utilizando el beta no apalancado).
Estimar el valor presente neto del flujo generado por
el escudo tributario.
El valor del capital propio se obtiene de la suma del
valor presente del FCFF y del escudo tributario,
ajustndolos por el valor de la deuda neta.
57
APV
Asumiendo que la empresa no
tiene deuda y que los flujos de
caja crecen a una tasa
constante en perpetuidad.
Costo del capital propio no
apalancado.
Valor presente de los
beneficios esperados del
escudo tributario.
g k
g FCFF
Valor
ue

+
=
) 1 (
0
E
D
t
l
u
) 1 ( 1 +
=
|
|
d
d
k
D k t
EJEMPLO
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
FCFF 5 7 15 20 25 32 34 37 30 25
k
ue
12%
g 3%
Valor Terminal 286
VP 4.5 5.6 10.7 12.7 14.2 16.2 15.4 14.9 10.8 100.2
Valor de la Firma no apalancada 205.1
Deuda 30 35 38 42 44 46 52 54 58 60
Intereses (10%) 3 3.5 3.8 4.2 4.4 4.6 5.2 5.4 5.8 6
Escudo Tributario (30%) 0.9 1.05 1.14 1.26 1.32 1.38 1.56 1.62 1.74 1.8
VT del Escudo Tributario 26.49
VP 0.82 0.87 0.86 0.86 0.82 0.78 0.80 0.76 0.74 10.91
Valor del Escudo Tributario 18.2
Valor de la Firma 223.3
Deuda 30
Valor del Capital Propio 193.3
58
ENFOQUE ANALGICO O
DE VALORIZACIN POR
MLTIPLOS
Enfoque Analgico
Valorizamos un activo basados en el valor que el
mercado asigna a activos similares.
Para valorizar:
Identificar activos comparables y obtener sus
precios de mercado.
Estandarizar los precios encontrados.
Comparar el mltiplo encontrado.
El anlisis de mltiplos se puede dividir en:
Mltiplos del valor del capital propio (Equity Multiples)
Mltiplos del valor de la firma (Firm Value Multiples)
59
Enfoque Analgico: Bases
Definir el mltiplo
Debe ser consistente. El numerador y la variable
estandarizadora deben reflejar los mismos conceptos.
El mltiplo debe ser estimado uniformemente entre las
distintas empresas.
Describir el mltiplo (promedio, mediana, desviacin
estndar, tendencia, etc.)
Analizar el mltiplo, comprender los fundamentos y cmo
variaciones los drivers afectan el mltiplo.
Calcular el mltiplo para los tres ltimos aos: 2009,
2010(e) y 2011(p).
Aplicar el mltiplo (comparar, ajustar).
Enfoque Analgico: Bases
Ajuste:
Diferencias en la contabilidad de las empresas.
Valor de mercado de la deuda neta
Impuestos
Utilizar la mediana antes que la media
Utilice regresiones:
FV/EBIT a ROCE, FV/EBITDA a tasa de crecimiento de
EBITDA o tasa de crecimiento de las ventas, FV/Ventas a
EBIT Margin, PER a tasa de crecimiento (g).
FV/EBITDA a Tax rate, Capex %EBITDA, ROCE
Revisar el R2.
Calcular el mltiplo utilizando los coeficientes hallados y los
datos de la empresa sujeta a valorizacin.
60
Enfoque Analgico : Equity
Multiples
Dos insumos: Valor de mercado del capital propio y
la variable que estandariza.
El equity agregado o por accin.
Consistencia. No utilizar indicadores de ingresos
operativos.
Precio por accin EPS
Valor del Capital Propio Utilidad Neta
Multiples
Price Earning Ratio (P/E)
EPS (promedio, forward, etc)
Riesgo y crecimiento esperado
Mucho cuidado en afirmar en base al P/E si una
accin esta subvaluada o sobrevalorada. Error tpico.
Trailing P/E multiple, se obtiene al dividir el precio de
cierre de la accin por su EPS del periodo fiscal ms
reciente.
Forward P/E multiple, se obtiene al dividir el precio
de cierre de la accin por los EPS proyectados.
EPS
P
E P = /
61
Enfoque Analgico : P/E
Jun-98
Precio de
Cierre
Trailing
P/E 1998 1999
NL Industries 19,69
ABC 24,69 16,5 15,8 15,1
General Chemical 24,56 10 9,4 8,6
Geon Company 21,31 14,2 14,7 12,5
GGC 25,06 9,7 12,9 12,4
Lyondell Corp 29,19 6,8 12,5 11,4
MC Corp 33,19 11,1 16,1 13,3
Tetra tech 20,56 20,4 13,7 10,7
Wellman Inc 24,56 18,1 15,9 14,3
Mediana 12,7 14,2 12,5
Promedio 13,4 13,9 12,3
Promedio Ajustado 13,3 14,3 12,4
Valor Mximo 20,4 16,1 15,1
Valor Mnimo 6,8 9,4 8,6
NL Industries Estimados Precio Objetivo
EPS 1998 1,62 23,09
EPS 1999 2,6 32,33
Forward P/E
Multiples
Ratio Precio- Valor en Libros
Valor de mercado del capital propio dividido por su
valor contable
Ratio Precio- Ventas
Un mltiplo bajo implica que la accin esta barata
Una de las ventajas es que puede calcularse
siempre.
BV P/
Ventas
acciones P #
=
62
Equity Multiples: Drivers
Gordon Growth Model:
Dividir por utilidades por accin,
Dividir por el valor en libros del activo,
Dividir por las ventas por accin,
n e
1
0
g k
DPA
P
=
n e
n
0
0
-g k
) g (1 * Ratio Payout
= PER
EPS
P +
=
n e
n
0
0
-g k
) g (1 * Ratio Payout * ROE
= PBV
BV
P +
=
n e
n
0
0
-g k
) g (1 * Ratio Payout * Margin Profit
= PS
Ventas
P +
=
Enfoque Analgico : Firm Value
Multiples
Implica estimar el capital empleado de la empresa:
Valor de Mercado del Capital Propio + Deuda Neta
El denominador corresponder a un indicador de los
ingresos o utilidades de la empresa:
Los determinantes de los mltiplos son igualmente, la
tasa impositiva, la tasa de crecimiento, la tasa de
reinversin y el WACC
Valor de la Firma Valor de la Firma Valor de la Firma
Ventas EBITDA EBIT
63
Enfoque Analgico : M&A Mltiplos
Se calculan los mltiplos derivados de adquisiciones
recientes.
Dichos mltiplos contienen la prima por control y
sinergias.
Son tiles cuando se utilizan para evaluar casos
similares que implican toma de control.
Tomar en cuenta el marco econmico en la fecha
que se registraron las transacciones.
EJEMPLO
Empresa A Empresa B Promedio
Precio 50 60
Acciones (#) 120 60
Valor del Capital Propio 6000 3600 4800
Deuda 2000 3000 2500
Valor de la Firma 8000 6600 7300
Ventas 10000 8000
EBITDA 1000 850
Utilidad Neta 520 300
Valor en Libros 400 200
Valor Firma/Ventas 0.8 0.83 0.81
Valor Firma/EBITDA 8 7.8 7.88
Valor del Equity/Utilidad 11.5 12 11.77
Valor de MCDO/Valor en Libros 15 18 16.50
64
EJEMPLO
Industria Empresa a Valorizar V. Firma V. Equity
0.81 Ventas 1200 975
7.88 EBITDA 100 788
11.77 Utilidad Neta 35 412
16.50 Valor en Libros 30 495
VALORIZACIN CONTINGENTE
O DE OPCIONES REALES
65
Definiciones Bsicas I
Derivados, son instrumentos financieros cuyos rendimientos
dependen de un activo subyacente. Su valor deriva de otro
activo, derecho o contrato.
Contratos diferidos, es un acuerdo bilateral en el cual una
parte se compromete a comprar un bien en una fecha futura
y aun precio determinado de antemano. La contraparte se
compromete a vender el bien en las condiciones pactadas.
Contrato Forward, es un compromiso de compra venta de un
activo en una fecha determinada. Se negocian bilateralmente,
en mercados denominados Over the Counter (OTC)
Contrato Futuro, se diferencia en que se negocia en mercados
formales, son contratos estandarizados.
Definiciones Bsicas II
Las opciones otorgan al poseedor el derecho (mas no
la obligacin) de comprar (Call) or vender (Put) un
activo subyacente a un precio determinado (Strike
Price) y a una fecha determinada.
Opcin europea, americana o bermuda.
El precio es la prima de adquisicin de la opcin.
Si el precio del activo subyacente es mayor o menor
que el strike price:
Opciones dentro de dinero (ITM)
Opciones fuera de dinero (OTM)
Opciones en el dinero (ATM)
66
Diagramas de un Call y un Put
Utilidad
Perdida
Comprador
de un Call
Vendedor
de un Call
Precio
del
activo
Utilidad
Perdida
Comprador
de un Put
Vendedor
de un Put
Precio
del
activo
Opcin de Compra Opcin de Venta
Definiciones Bsicas III
Opciones Financieras (accin, ndice burstil, una
divisa, etc.)
Opciones Reales (inmueble, proyecto de inversin,
una empresa, una patente, etc.)
Principales determinantes del valor de una opcin:
S (precio del activo subyacente)
K (strike price o precio de ejercicio)
t (tiempo hasta el vencimiento)
(varianza)
r
f
(tasa libre de riesgo)
D (dividendos o flujos de caja)
2
o
67
Efectos sobre el valor de la
opcin:
Tasa de descuento +
Volatilidad +
Valor del activo subyacente +
Precio de ejercicio +
Tiempo +
Dividendos +
+
+
+
-
+
-
-
+
-
+
+
+
Call Put
Opciones Reales
Vencimiento de corto plazo
(meses).
Negociados en mercado
organizados.
Los supuestos o decisiones
de las entidades vinculadas a
la opcin no tienen efecto
sobre su valor.
Vencimiento de largo plazo (aos).
Los proyectos no se negocian en
mercados organizados.
Los supuestos y acciones del
management influencian en el
valor de las opciones reales.
En el uso de modelos tradicionales de descuento de flujos de caja (DCF)
se asume un sola decisin con resultados fijados previamente.
Sin embargo la flexibilidad genera valor y permite evaluar con mayor
exactitud la viabilidad de un proyecto.
Principales diferencias con las opciones financieras:
Opciones Financieras
Opciones Reales
68
Opciones Reales
Los proyectos brindan oportunidades futuras que se
clasifican de acuerdo con el tipo de flexibilidad:
La opcin de diferir, proporciona el derecho de retrasar el
inicio del proyecto y se puede ver como un Call cuyo
strike es la inversin inicial.
La opcin de abandonar, otorga el derecho a liquidar una
inversin a un precio determinado (Put, k VP CF
remanentes).
La opcin de contraerse (scale back), disminuir la escala
de un proyecto a un precio fijo (ahorro de costos
potenciales).
La opcin de expandir, equivale a una call, donde el valor
del activo es el VA de flujo de caja que genera el proyecto
adicional.
Opciones Reales
Cuando valoramos un proyecto utilizando el criterio del
VAN asumimos:
Los flujos de caja son conocidos. Este supuesto ignora la
capacidad de adaptar la gestin de un proyecto a las
condiciones del mercado vigentes.
La tasa de descuento es conocida y constante, dependiendo
del riesgo del proyecto.
La proyeccin de los valores esperados es determinada
previamente.
Si consideramos el valor de la flexibilidad, el valor
global de un proyecto puede ser definido como:
VAN Total = VAN Bsico + VA (opcin)
69
Opciones Reales
No usamos opciones reales:
Cuando no existe incertidumbre
Cuando los efectos de la incertidumbre son poco
significativos en la evaluacin de la inversin.
Cuando no existen opciones o alternativas distintas
para la ejecucin de un proyecto.
OPCIONES REALES : Valorizacin
Dos principios:
Valorizacin neutral al riesgo, el inversor requiere
un rendimiento esperado igual a la tasa libre de
riesgo.
1+r
f
= p*u +(1-p)*d
Ausencia de arbitraje, reflejada en la paridad
Call/Put.
Call + k e
-r
f
t
= Put + S
70
OPCIONES REALES : Valorizacin
Dos Metodologas:
Mtodo Binomial
Mtodo Analtico (tiempo continuo, Black-Scholes)
C(S, K, T, r, ) = SN (d) K e
rT
N (d T)
d = ln [S/K] + (r +
2
/ 2)
T
T
Mtodo binomial bajo diferentes escenarios preferido a
Black-Scholes.
S
S
u
S
ud
S
u
2
S
d
S
d
2
C
o
C
1u
C
2ud
C
2u
2
C
1d C
2d
2
Mtodo Binomial
Propuesto por Cox-Ross-Rubinstein (1979)
Parte de los siguientes supuestos:
Mercados profundos y eficientes
No existen costos de transaccin
Se puede comprar y vender al descubierto sin
lmite
Se puede prestar y tomar prestado a la misma
tasa de inters
El precio del activo subyacente evoluciona segn
un proceso binomial multiplicativo
71
Mtodo Binomial
Un proceso binomial
multiplicativo se expresa:
S
Su con probabilidad de p
Sd con probabilidad de 1-p
Donde:
S es el precio del activo subyacente que en el periodo actual
Su y Sd los escenarios con probabilidad p y 1-p, respectivamente
u y d son los movimientos multiplicativos al alza y la baja del precio
del activo, respectivamente
Si r
f
es la tasa libre de riesgo, entonces se cumple que: u>(1+ r
f
)>d
u>1 y d<1
U y d no son directamente observables. Se pueden aproximar
utilizando la siguiente expresin:
|
.
|
\
|
=
n
t
e u
o
t= plazo en aos de la opcin
n= periodos del modelo binomial
= volatilidad anual del activo subyacente o
u
d
1
=
Mtodo Binomial: Ejemplo 1
S=20
En tres meses el precio podr ser 22 o 18
Tasa libre de riesgo=12%
Tenemos 2 activos (la accin y el call)
Valorice una opcin Call que otorga el derecho de
comprar la accin a 21
Pista:
Formar un portafolio de X acciones (long) y 1
opcion call (venta corta) de modo tal que no exista
incertidumbre en cuanto al valor del portafolio. Si no
hay riesgo, el retorno del portafolio debe ser igual a
la tasa libre de riesgo.
72
Mtodo Binomial: Solucin
Por lo tanto un portafolio no riesgoso esta compuesto de 0.25 acciones y
una opcin. El valor del portafolio es de 4.5 en el mes 3.
VP del portafolio: 4.5/ (1+0.12*3/12)= 4.3689 (tiempo continuo 4.5*e
-rt
)
El valor de la accin hoy es 20, entonces => 20x 0.25- C= 4.3689
=> C=0.6311
Si el valor del Call fuera inferior al hallado, implicara que el portafolio
costara menos que 4.3689 y su rendimiento seria mayor a la tasa libre
de riesgo.
S=20
S
u
= 22
C
1
= 1
S
d
=18
C
1
=0
Asuma un portafolio de X acciones y un call:
Si el precio sube a 22 => El valor del portafolio ser:
22*X-1 (A)
Si el precio baja a 18 => El valor del portafolio ser:
18*X-0 (B)
A=B => 22X-1=18X , donde X=1/4
Mtodo Binomial: Ejemplo 2
S=100
k= 100
Situacin favorable 120, de lo contrario 80
^r= 1.02
n=3
Calcule el valor de la opcin Call Europea
73
Mtodo Binomial: Solucin Ejemplo
2
Bajo riesgo neutral: 1.02=P*1.2+(1-P)*(0.8) => P=0.55 y 1-P=0.45
C
2u
2 = (1/1.02) * ( 0.55*72.8+0.45*15.2) = 46.88/1.02 = 45.96
C
2ud
= (1/1.02) * ( 0.55*15.2+0.45*0) = 8.36/1.02 = 8.196
C
1u
= (1/1.02) * ( 0.55*45.96+0.45*8.196) = 28.96/1.02 = 28.39
C
1d
= (1/1.02) * ( 0.55*8.196) = 4.51/1.02 = 4.42
C
0
= (1/1.02)* (0.55*28.39+0.45*4.42) = 17.60/1.02= 17.26
C
o
C
1u
C
2ud
C
2u
2
C
1d
0
100
S
u
=120
96
144
S
d
= 80
64
172.8
115.2
76.8
51.2
72.8
15.2
0
0
Proporciona a su propietario el derecho a retrasar una
inversin durante un plazo de tiempo.
Se le puede considerar como una opcin de compra
sobre el valor actual de los flujos de caja esperados
del proyecto.
El valor de la opcin de diferir es el costo de
oportunidad de la realizacin anticipada del proyecto.
La Opcin de Diferir
74
Alicorp esta considerando edificar una planta que, luego de una
inversin inicial de US$ 100 millones, producir una serie de flujos
de caja anualmente.
Los gerentes pueden decidir invertir US$ 100 millones o esperar un
ao para decidir si invertir o no.
r
f
= 5%
Invertir $1 en el portafolio de mercado brinda:
$1.30 si a la economia le va bien
$0.80 si a la economia le va mal
Debe invertir hoy o esperar?
Ejemplo La Opcin de Diferir
$10 $15 $15 (Economa buena)
$10 $2.5 $2.5 (Economa mala)
-$100
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Aos 3,4, 5..
Solucin: Ejemplo
Edificar
hoy:
310 $
05 . 0
15
10 = +
60 $
05 . 0
5 . 2
10 = +
VAN Total = VAN Bsico + VA (opcin)
5% = p x 30% + (1-p) x -20% ; p =0.5
(0.5 x 310 + 0.5 x 60)/1.05 = $176.19 Por lo tanto el valor de
la edificacion hoy es:
NPV= 176.19 - 100 = $76.19
Asumiendo Riesgo
Neutral:
75
Solucin: Ejemplo
-$100 $15 $15 (Economa buena)
$0 $0 $0 (Economa mala)
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Aos 3,4, 5..
$0
Flujos de diferir
24 . 95 $ 0 5 . 0
05 . 1
100
5 . 0 NPV
05 . 0
15
= +
=
VPN de esperar es superior, el valor de la opcion seria: La diferencia
entre los VPN encontrados $ 19.05 Millones
La Opcin de Abandonar
Proporciona el derecho a a vender, liquidar , cerrar
un proyecto a cambio de un precio determinado.
El valor de la opcin de abandono aumenta cuando:
Mayor sea la incertidumbre sobre le valor futuro de
los flujos
Mayor sea el horizonte temporal para ejercer la
opcin
Mayor sea la relacin entre el valor de abandono y el
valor terminal de los flujos de caja restantes.
76
Ejemplo La Opcin de
Abandonar
Los dueos de una empresa textil desean valorizar la empresa,
para ello utilizando el DCF han obtenido un VA de US$135
millones, sujetos a una desviacin estandar de 33.5%.
El director financiero no esta de acuerdo porque los activos
fsicos poseen un valor de US$70 millones y cada ao puede
crecer en 15% hasta la liquidacin de la empresa.
Dicho valor de liquidacin sera una opcin de abandono pues si
los flujos de caja descontados del negocio son inferiores,
conviene liquidar la empresa. Utilice el mtodo binomial para
estimar el valor de la opcin. Considere adicionalmente:
n= 3
r
f
= 4.5%
Solucin: Ejemplo
Calculamos las probabilidades neutrales
al riesgo:
1+r
f
= p*u +(1-p)*d
1.04603=p(1.398)+(1-p)0.715
p=0.4847 1-p = 0.5153
Si en un nodo el valor de los flujos es
inferior al de liquidacin, la empresa
preferir liquidar.
135
Su=188.7
135
263.8
Sd=96.5
69
368.8
188.6
96.5
49.35
398 . 1
335 . 0
= = = e e u
o
715 . 0
1
= =
u
d
% 603 . 4 1
045 . 0
= = e r
f
70 80.5 92.58 106.46 Valor de liquidacin
92.58
abandona
135
Su=188.7
135
263.8
Sd=96.5
368.8
188.6
106.46
77
Solucin: Ejemplo
El valor del proyecto con la opcin de abandonar
es de 142.94.
Si el VAN sin opcin es de 135, entonces el valor
de la opcin es de US$7.94 millones(142.94-135)
142.94
191.12
139.84
263.8
110.4
368.8
188.6
106.46
92.58
La Opcin de Ampliar
Proporciona a su propietario el derecho a adquirir
una parte adicional del proyecto de inversin a
cambio de un costo adicional (precio de ejercicio).
La opcin se ejerce en periodo previamente
determinado.
Existe un costo de oportunidad por esperar a ejercer
la opcin. Pueden ser los flujos de caja que se
pierden por no ampliar la planta o adquirir otra
empresa, por ejemplo.
78
Ejemplo La Opcin de Ampliar
La empresa XYZ desea ingresar a un mercado
desconocido por sus directivos. Por ese motivo
deciden invertir inicialmente US$57 millones.
Se estima que el valor actual de los flujos que genera
el negocio sera de US$42 millones con una
desviacin estndar de 46%.
Luego de 2 aos los directivos de XYZ decidirn si
invierten US$220 millones adicionales. El valor del
negocio en ese momento podra ser 6 veces ms que
el valor inicial del negocio.
Calcule el valor de la opcin de ampliar.
Solucin: Ejemplo
Dado que al final del segundo periodo se realizara la inversin de
acuerdo con el VAN de cada posible escenario, entonces se tiene:
VAN
2
= -220 + (105.39*6) = 412.34
VAN
2
= -220 + (42*6) = 32
VAN
2
= -220 + (16.74*6) = -119.56
Por lo tanto el proyecto solamente se llevar a cabo en los dos
primeros escenarios.
42
Su=66.53
42
105.39
Sd=26.51
16.74
584 . 1
46 . 0
= = = e e u
o
631 . 0
1
= =
u
d
% 081 . 4 1
04 . 0
= = e r
f
79
Solucin: Ejemplo
Calculamos las probabilidades neutrales al riesgo:
1+r
f
= p*u +(1-p)*d
1.04081 = p(1.584) + (1-p)0.631 p=0.43 1-p = 0.57
E
1(+)
= (517.73*0.43) + (74*0.57) = 254.34
(1+0.04081)
E
1(-)
= 39.73
E
0
= (254.34*0.43) + (39.73*0.57) 57 = 69.8
(1+0.04081)
El valor del VAN bsico era -15 y con la opcin de ampliacin 69.8, por lo
que el valor de la opcin de ampliar seria 69.8-(-15) = 84.8
E
o
E
1 (+)
42+32 = 74
105.39+412.34 = 517.73
E
1(-)
16.74+ 0

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