MODELAGEM HBRIDA PARA CONCESSES RODOVIRIAS PIONEIRAS COM O USO DA TEORIA DAS OPES REAIS: O CASO DA BR-163 Luiz

Eduardo Teixeira Brando

Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro

Marcus Vinicius Quintella Cury

Instituto Militar de Engenharia RESUMO Este trabalho apresenta uma proposta para a viabilizao das concesses rodovirias pioneiras, localizadas em regies pouco exploradas ou com histrico de trfego desconhecido, como o caso da rodovia federal BR-163, no trecho Nova Mutum-MT - Santarm-PA. Esse trabalho sugere uma modelagem hbrida para a concesso privada da BR-163 composta pelos fundamentos das concesses convencionais, das parcerias pblico-privadas e do project finance, utilizando a metodologia das opes reais para quantificar os efeitos de uma garantia de trfego mnimo sobre a viabilidade da concesso. Concluiu-se que rodovias pioneiras como a BR-163 podem ser tornadas atraentes para o setor privado, ao menor custo para sociedade, atravs da concesso de garantias condicionais do tipo aqui apresentado. ABSTRACT We propose a model under which pioneer toll road concessions located in sparsely explored regions or in areas with high traffic uncertainty can be made economically feasible, as is the case of the federal highway BR-163 between Nova Mutum-MT and Santarm-PA. We suggest a hybrid approach for the private concession of the BR-163 highway which incorporates aspects of conventional toll road concessions, public-private partnerships and project finance. Real option modeling is also used to quantify the effects of government supports such as traffic guarantees. We conclude that pioneer toll roads such as the BR-163 highway can greatly benefit from this type of government support and can be made attractive to private investment at optimal cost for society.

1. INTRODUO Durante a fase de grande crescimento econmico ocorrido durante a dcada de 70, verificouse um significativo aumento nos investimentos em infra-estrutura no Brasil. Esses investimentos, no entanto, no foram suficientes para atender a demanda por novas estradas ou o problema da deteriorao das rodovias existentes, e nas dcadas seguintes, com a reduo da capacidade de investimento do setor pblico, a questo da expanso e manuteno da rede viria se agravou sensivelmente. Para tentar amenizar o problema rodovirio do pas, a partir de meados da dcada de 90, foram lanados os primeiros contratos de concesso privada de rodovias, que, por sua vez, passou a assumir a responsabilidade pelos investimentos necessrios, em troca do direito de explorao dos servios concedidos atravs da cobrana de pedgio. (Persad et al., 2003). Segundo Mascarenhas (2005), os investimentos em infra-estrutura exigem longo prazo de retorno, e, conseqentemente, maiores prazos de financiamento para as obras. No existem ainda, no Brasil, condies para a concesso de financiamento privado com prazos acima de 10 anos e, desta forma, o financiamento de projetos de infra-estrutura exigir acesso a instituies de fomento governamentais e/ou agencias internacionais. Tais financiadores iro buscar as garantias dentro do ordenamento jurdico do pas onde, somente recentemente, as discusses em torno dos marcos regulatrios modernos foram intensificadas e no h ainda consenso sobre a qualidade dos instrumentos existentes e sua adequao aos padres internacionais. Segundo a ANTT (2005), as opes para a rea de transportes so o oramento da Unio, as parcerias pblico-privadas (PPPs) e as concesses. Na primeira opo, o Governo Federal

reconhece as necessidades de investir na infra-estrutura para reduzir os problemas, embora os recursos da Unio sejam os nicos efetivamente disponveis para o atendimento das demandas em 2005. Por outro lado, esbarra em problemas de cunho poltico e, desta forma, h demora nas decises e na escolha dos projetos prioritrios e, assim, as obras no saem do papel. No caso das PPPs, existe a inteno de se atrair investimentos privados para as obras de infraestrutura, especialmente em transportes, sempre que houver prestao de servios, vedada a sua utilizao para a realizao de obra pblica. A ltima opo, as concesses, pode ser considerada o mecanismo mais simples de todos, visto que usa os recursos e a capacidade de endividamento do setor privado, para a realizao das obras que o Governo seleciona para explorao concedida, durante determinado perodo e retorno posterior propriedade pblica. Nesse sentido, a concesso iniciativa privada dos servios rodovirios parece ser um processo bem sucedido e sem volta, pelo menos se for analisado do ponto de vista do benefcio pblico proporcionado. desejvel que esse processo se mostre sustentvel, isto , consistente ao longo do tempo. Para que isso ocorra necessrio garantir que as concessionrias sejam remuneradas adequadamente atravs de uma remunerao suficiente para gerar um retorno adequado sobre o capital, acrescido de uma compensao para o risco do investimento. O principal problema com que o setor privado se defronta diante dessa equao a determinao da remunerao adequada e os riscos de trfego das rodovias, especialmente no que diz respeito quelas com alto risco potencial do trfego futuro, como, por exemplo, em rodovias pioneiras, sem histrico de trfego, situadas em regies pouco desenvolvidas economicamente e dentro de reas de restries ambientais. Neste contexto, pode-se incluir a recuperao e construo da rodovia BR-163, objeto deste trabalho, cuja extenso de 1.569,63 km, em pista simples. Da extenso total, 975,17 km sero implantados e pavimentados sob responsabilidade integral da iniciativa privada. O cenrio de estudo considera a concesso se estendendo de Nova Mutum-MT a Santarm-PA, incluindo o trecho da BR-230, que d acesso ao porto de Miritituba-PA. Dificilmente, a iniciativa privada investir pesado na construo ou recuperao da BR-163 sem uma garantia por parte do poder concedente, visto que no h registro confivel do trfego histrico que passou pelo trecho pavimentado da rodovia, com pouco mais de 500 km, nem existem estudos scio-econmicos consensuais que garantam um considervel trfego futuro na referida rodovia. Trata-se, por conseguinte, de uma rodovia pioneira. A principal preocupao do poder pblico a viabilizao das concesses rodovirias de forma a atrair o capital privado sem causar um nus excessivo ao Estado. No caso da BR-163, por se tratar de uma rodovia pioneira, os riscos de trfego so significativos, e, portanto, alguma forma de mitigao de riscos por parte do governo torna-se necessria. Dentre as diversas alternativas existentes optou-se por modelar os efeitos sobre a concesso de uma garantia de trfego mnimo, e possivelmente, determinar qual seria o nvel timo dessa garantia. Essa garantia dar ao concessionrio a opo de recorrer ao poder pblico para se ressarcir de perdas de receita toda vez que o trfego observado na rodovia for menor do que um nvel pr-determinado. O valor dessas garantias no pode ser determinado atravs dos mtodos tradicionais de avaliao de projetos, portanto, torna-se necessrio recorrer a outras ferramentas existentes, como a avaliao pela Teoria das Opes Reais. O objetivo deste trabalho utilizar a anlise por opes reais para determinar os instrumentos mais adequados para a reduo dos riscos do projeto, assim como sugerir uma modelagem

hbrida para a concesso privada da rodovia, utilizando os fundamentos das concesses convencionais, das parcerias pblico-privadas e do project finance, de forma a tornar a rodovia atraente para a iniciativa privada. Em ltima anlise, existe o consenso quanto importncia estratgica da BR-163 para a economia brasileira, especialmente em relao ao escoamento da produo da soja e o desenvolvimento desta regio de fronteira. Todos os dados utilizados no presente trabalho foram retirados do relatrio final do Estudo de Viabilidade Tcnica-Econmica EVTE da BR-163, Nova Mutum-MT Santarm-PA, desenvolvido pelo Instituto Militar de Engenharia IME, atravs do Convnio n PP169/2003-00 com o Departamento Nacional de Infra-estrutura em Transportes DNIT, disponvel na Internet, em maio de 2005, no endereo eletrnico httt://dnit.ime.eb.br. 2. MODELAGEM TRADICIONAL DE CONCESSES RODOVIRIAS Concesso e privatizao so palavras cujos cernes possuem um aspecto comum, que a transferncia de bens pblicos a agentes da iniciativa privada. Na privatizao, o bem pblico vendido e transferido em carter definitivo para a iniciativa privada, enquanto que a concesso implica na transferncia do bem por tempo determinado, aps o qual o bem pblico volta a ser responsabilidade do poder pblico. Ele continua sendo um patrimnio pblico, mas sob a responsabilidade da iniciativa privada durante esse perodo. (Cury e Veiga, 2003). Na modelagem tradicional de concesses rodovirias, quaisquer variaes em torno do valor esperado do trfego futuro so de responsabilidade e devem ser arcados pelo concessionrio. Embora isso possa representar um nvel de risco aceitvel para rodovias que atravessam reas relativamente j desenvolvidas e, portanto, de estimativa mais simples, para o caso de rodovias pioneiras ou estratgicas, com a BR-163, o risco de trfego pode ser tornar excessivo a ponto de inviabilizar a participao da iniciativa privada. Nesse caso, a participao do estado como parceiro do ente privado e elemento de reduo de risco atravs de alguma forma de garantia de receita se torna imprescindvel, assim como uma modelagem apropriada que leve em considerao o fato de que a operao da concesso num ambiente de incerteza pode ser realizada com alguma flexibilidade operacional que pode afetar significativamente o valor do projeto e a necessidade de garantias do poder pblico. De um modo geral, existem trs possibilidades de se financiar a construo e a operao de rodovias no pas, que sempre envolvem a associao entre a iniciativa privada e o Estado. As trs formas de financiamento citadas so as concesses privadas, as PPPs e o project finance. As concesses podem existir sob diferentes desenhos, desde aquelas que envolvem a concesso total, ou seja, o bem no retorna propriedade do Estado, , at aos contratos de concesso para o ente privado atuar em nome do Poder Pblico, sendo por ele remunerado, sem cobrana de tarifas. No Brasil, em quase todas as concesses, o Estado concede um ativo existente ao setor privado, exige a realizao de melhorias e investimentos, em geral de recuperao e, firma um contrato de operao privada. Em alguns casos, o concessionrio fica com a responsabilidade de construir trechos novos ou ampliar os existentes. As concesses podem ser gratuitas, subsidiadas ou onerosas. Nas gratuitas, no haver cobrana de outorga ao concessionrio privado, mas haver a cobrana de pedgio. Nas subsidiadas, o poder concedente complementa um valor ao pedgio cobrado pelo concessionrio, para tornar vivel a concesso, visto que o fluxo de trfego no suficiente.

No ltimo tipo, o oneroso, o concessionrio privado cobra pedgio e paga ao poder concedente uma outorga pela utilizao da concesso. Existe ainda um quarto tipo, no utilizado no Brasil, que a concesso sem custo para o utilizador, ou seja, no h cobrana de pedgio, mas o concessionrio privado recebe do poder concedente um subsdio para operar a rodovia. No Brasil, para regulamentar as concesses privadas, exsite a Lei 8.987, de 13/02/1995, que trata da concesso de servio pblico, precedida da execuo de obra pblica, ou seja, construo, total ou parcial, conservao, reforma, ampliao ou melhoramento de quaisquer obras de interesse pblico, delegada pelo poder concedente, mediante licitao pessoa jurdica ou consrcio de empresas que demonstre capacidade para a sua realizao, por sua conta e risco, de forma que o investimento da concessionria seja remunerado e amortizado mediante a explorao do servio ou da obra por prazo determinado. Existe tambm a modelagem por parcerias pblico-privadas (PPPs), na qual o poder pblico define o que quer em termos de servios pblicos e o parceiro privado diz como e a que preo poder atuar. As PPPs podem ser consideradas uma forma de se compartilhar riscos de forma economicamente mais eficiente e possuem amparo legal por meio da Lei 11.079, de 30/12/04. Por definio, parceria pblico-privada o contrato administrativo de concesso, na modalidade patrocinada ou administrativa. Concesso patrocinada a concesso de servios pblicos ou de obras pblicas de que trata a Lei das Concesses, quando envolver, adicionalmente tarifa cobrada dos usurios contraprestao pecuniria do parceiro pblico ao parceiro privado. Concesso administrativa o contrato de prestao de servios de que a Administrao Pblica seja a usuria direta ou indireta, ainda que envolva execuo de obra ou fornecimento e instalao de bens. No constitui parceria pblico-privada a concesso comum, assim entendida a concesso de servios pblicos ou de obras pblicas de que trata a Lei das Concesses, quando no envolver contraprestao pecuniria do parceiro pblico ao parceiro privado. A Lei das PPPs permite que o contrato preveja o pagamento ao parceiro privado de remunerao varivel vinculada ao seu desempenho, conforme metas e padres de qualidade e disponibilidade definidos no contrato. A Lei das PPPs impe, antes da celebrao do contrato de parceria, a constituio de uma sociedade de propsito especfico (SPE), incumbida de implantar e gerir o objeto da parceria. Ademais, a Lei das PPPs permite a contratao de projetos de interesse pblico, que no teriam atratividade para a iniciativa privada, sem uma complementao tarifria ou sem um apoio do governo para a obteno do financiamento. Com isso, haver sustentao jurdica para o subsdio. A ltima forma de financiamento o project finance, que pode ser definido como a captao de recursos para financiar um projeto de investimento de capital economicamente separvel, tambm com a necessidade de uma SPE, no qual os provedores de recursos vem o fluxo de caixa vindo do projeto como fonte primria de recursos para atender ao servio de seus emprstimos e fornecer o retorno sobre seu capital investido no projeto. (Finnerty, 1998) O project finance uma forma de engenharia financeira que como base de sustentao o fluxo de caixa de um projeto, cujos ativos futuros desse projeto e os recebveis ao longo da operao servem como garantia contratual. No caso das concesses rodovirias, a sustentao

do fluxo de caixa do projeto seria dada pela demanda de usurios atual, futuro e gerado pela rodovia e os recebveis seriam as receitas de pedgio. (Cury, 1999) Um projeto de concesso rodoviria normalmente envolve investimentos de grande monta e seus patrocinadores devem avaliar os fluxos de caixa futuros esperados para que possam conhecer sua viabilidade financeira. Para isso, existe a consensual tcnica do Fluxo de Caixa Descontado - FCD para facilitar o processo de avaliao. O objetivo encontrar projetos que valham mais para os patrocinadores do que custam, ou seja, projetos que tenham um Valor Presente Lquido - VPL positivo. (Cury, 1997) A anlise do FCD desempenha um papel importante em todos os mecanismos citados anteriormente. No Brasil, as principais concesses rodovirias celebradas na ltima dcada tm sido analisadas exclusivamente atravs da metodologia tradicional de FCD, tanto por parte do poder concedente quanto por parte das concessionrias privadas. Desta forma, os riscos do projeto so levados em considerao na forma de uma taxa de desconto mais elevada e o valor da flexibilidade das principais variveis projeto so desconsideradas, tais como o valor da tarifa e a demanda de trfego. Alm disso, o FCD no captura o valor das flexibilidades inerentes a alguns tipos de projetos, pois considera que os dados do projeto so determinsticos e, por conseguinte, ignora, por exemplo, a opo que o concessionrio tem para expandir o projeto caso o fluxo de trfego seja significativamente maior do que o esperado. (Brando, 2002) 3. AVALIAO FINANCEIRA CLSSICA DA BR-163 A avaliao financeira clssica da BR-163, ou seja, a avaliao determinstica da concesso pelo mtodo do FCD, foi realizada na EVTE do IME, em reais constantes, de dezembro de 2004, sem qualquer considerao de inflao, como comum neste tipo de avaliao. Os resultados encontrados pela EVTE do IME indicam a viabilidade da concesso, para uma TMA de 15% a.a., visto que o projeto oferece um VPL de R$332.776.341,00 e uma TIR de 22,2% a.a. Em adio EVTE do IME, devido s incertezas a respeito das variveis do projeto, foi analisada a sensibilidade da concesso em relao s duas variveis mais crticas. A primeira varivel de interesse a tarifa bsica do pedgio de R$7,60, por veiculo equivalente, cuja anlise de sensibilidade produziu uma tarifa de equilbrio de R$5,79, por veculo equivalente. Pode-se observar que a concesso bastante sensvel tarifa do pedgio, j que o projeto suporta uma reduo tarifria mxima de 24%. A outra varivel de interesse o trfego dirio na BR-163, em veculos equivalentes. A anlise de sensibilidade para esta varivel tambm mostra que a concesso bastante sensvel a erros na estimativa do trfego inicial, podendo suportar uma reduo de 24%, no mximo, assim como a tarifa do pedgio. No obstante, os resultados acima no so suficientes para que o concessionrio possa tomar sua deciso, pois no do uma indicao dos riscos envolvidos na implantao e operao do projeto da BR-163. Alm disso, esta anlise no incorpora o valor e os impactos sobre o projeto de possveis garantias que o governo pode oferecer para tornar o projeto mais atrativo para a iniciativa privada. Essa anlise ser tratada adiante com a proposio de uma modelagem hbrida para a concesso e com o uso da TOR para a anlise dos riscos e incertezas do trfego da BR-163.

4. MODELAGEM HBRIDA PROPOSTA Com base nas legislaes e conceituaes relativas s formas de explorao de rodovias pela iniciativa privada, pode-se verificar que existem semelhanas e partes comuns entre os mecanismos das concesses privadas (Lei 8.957/95), parcerias pblico-privadas (Lei 11.079/04) e project finance. Desse modo possvel a criao de um mecanismo hbrido que seja interessante tanto para a iniciativa privada como para o Estado, quando tratarmos de rodovias com grandes incertezas do trfego futuro. No caso da pioneira rodovia BR-163, o mecanismo mais conveniente para atrair a iniciativa privada e satisfazer o Estado ser aquele que garanta um trfego mnimo pagante de pedgio, independentemente de sua ocorrncia efetiva, e, por conseguinte, minimize os riscos do parceiro privado quanto ao fluxo de caixa da concesso da rodovia. O modelo hbrido aqui proposto para a BR-163 uma parceria pblico-privada, que tem por base o conceito de concesso privada preconizado na Lei 8.967/95 e impe, previamente, a execuo das obras de construo e/ou melhoramentos da rodovia, bem como as obras de conservao, e a remunerao e amortizao desses investimentos ocorrer por meio das receitas de pedgio. Trata-se da modalidade BFOT (Build, Finance, Operate and Transfer), no qual o ente privado constri, financia, opera a estrada e, no final do contrato, devolve a rodovia ao governo. Quanto aos riscos de trfego futuro, ser utilizada a parte da Lei 11.079/04 que permite remunerao varivel vinculada ao desempenho, conforme metas e padro de qualidade pr-determinado, bem como a contraprestao pecuniria do parceiro pblico, at 70% da receita do concessionrio. Desta forma, sugere-se uma faixa mnima de trfego a ser garantida ao parceiro privado, independentemente de sua ocorrncia efetiva, que ser coberta pelo parceiro pblico, com base no valor da tarifa bsica de pedgio. Ainda fundamentado na Lei 11.079/04 e no mecanismo do project finance, o modelo hbrido prev a constituio de uma sociedade de propsito especfico SPE, juridicamente independente, e a instituio de um fundo garantidor para as contraprestaes do parceiro pblico, alm da criao de uma conta especial, denominada de Escrow Account, que servir para concentrar as receitas operacionais de pedgio da rodovia e as contraprestaes do parceiro pblico. Como recomenda o project finance, a distribuio dos fluxos de caixa da concesso ocorrer entre os investidores, os operadores e os credores, ou seja, a receita operacional de pedgio garantida dever ser direcionada aos players que participam diretamente da operao da rodovia, de forma a garantir a continuidade dos servios mnimos necessrios. Por outro lado, quando a receita operacional ultrapassar a faixa mnima garantida, haver um ganho adicional, ou um lucro incremental, que dever ser dividido entre os parceiros pblico e privado. A parte do parceiro pblico poder ser paga na forma de outorga, transformando a concesso em onerosa, a partir de uma determinada faixa de trfego. Os riscos de construo sero totalmente assumidos pelo parceiro privado, da mesma forma que determina a Lei 11.079/04, mas os riscos de soluo de problemas relativos ao meio-ambiente e s desapropriaes, porventura necessrias, antes da construo, so assumidos pelo Estado. O modelo hbrido tem precedentes pelo mundo afora, como relata Reis (1996). No Mxico, o governo fixa os valores iniciais dos pedgios, que passam a ser reajustados pela variao dos ndices de preos ao consumidor, mas, ao contrrio do modelo brasileiro, h a garantia para um volume de trfego pr-determinado. No caso desse volume no for atingindo, o prazo da

concesso prorrogado e, em caso contrrio, se o volume for ultrapassado, a receita excedente repartida entre o governo e a concessionria. O processo de licitao adotado no Chile bastante semelhante ao brasileiro, em que as concessionrias so empresas privadas, mas as concesses contam com garantia de trfego mnimo, cujo eventual excesso tambm repartido com o governo, como ocorre no Mxico. No governo britnico, a concessionria remunerada por um pedgio-sombra, enquanto o pedgio real destina-se constituio de um fundo e, em alguns contratos adotam o regime DBFOT (Draw, Build, Operate, Finance and Transfer), no qual o ente privado projeta, constri, opera, financia a estrada e, no final do contrato, devolve a rodovia ao governo. O esquema da figura 3 apresenta o mecanismo hbrido proposto.
Receita de

Usurios

Pedgio

Escrow Account

Contraprestao Outorga

Estado

Sponsor Investidor
Operao

RODOVIA
Conservao

Sociedade de Propsito Especfico (SPE)

Lenders

Parceiro Privado

Figura 1: Modelo hbrido de concesso rodoviria Em resumo, o mtodo hbrido de concesso tem os seguintes pontos principais: a) modalidade BFOT (Built, Finance, Operate e Transfer); b) receita garantida, a partir de trfego mnimo pr-determinado; c) receita incremental, proveniente do trfego excedente ao mnimo, repartida com o governo, sob a forma de outorga. A modelagem hbrida aqui sugerida depende da garantia regulatria, que a verdadeira garantia de funcionamento correto desse tipo de mecanismo. Para isso, o governo dever assegurar as garantias contratuais de receita mnima. Pode ser considerada tambm uma PPP, que servir como instrumento viabilizador de investimentos necessrios na rea de infraestrutura rodoviria, proporcionando boa dose de previsibilidade para o fluxo de caixa do ente privado e, conseqentemente, garantia de retorno ao investidor. Alm disso, a modelagem permite a repartio dos riscos do projeto entre ambos os parceiros, j que existe uma forma legal e contratual de complementao de remunerao, por parte do Estado, com seus prprios recursos oramentrios, em caso de retorno insatisfatrio da concesso. Para isso, haver a garantia de pagamento da receita mnima por meio dos fundos garantidores previstos na Lei das PPPs, que tero ativos como aes, bens mveis e imveis, alm da dotao do oramento da Unio. A modelagem hbrida servir de base para a aplicao da TOR na avaliao da viabilidade da concesso da BR-163, em virtude da possibilidade de utilizao das flexibilidades de trfego e de prazo.

5. TEORIA DAS OPES REAIS - TOR A partir do trabalho pioneiro de Black, Scholes e Merton (1973) para a avaliao de opes financeiras, surgiu a idia de se incorporar mtodos semelhantes ao problema do investimento sob condies de incerteza. Esses mtodos visam agregar o valor da flexibilidade gerencial metodologia de valorao tradicional do FCD e passaram a ter denominao geral de Teoria das Opes Reais TOR. Diversos trabalhos abriram o caminho para a aplicao a ativos reais destes conceitos. Tourinho (1979) utilizou o conceito de opo para avaliar uma reserva de recursos naturais no renovveis com incerteza de preo; Brenann & Schwartz (1985) analisaram a poltica operacional tima de uma mina de cobre; McDonald e Siegel (1986) determinaram o timing timo para se investir num projeto que demande investimentos irreversveis e cujos custos e benefcios sejam representados por processos estocsticos de tempo contnuo. Nesse trabalho, verificaram que este custo de oportunidade, no capturado pelo mtodo do FCD, pode assumir valores significativamente maiores que o investimento original no projeto. Dixit e Pindyck (1994) e Trigeorgis (1995) foram os primeiros a consolidarem muitas destas idias em um nico texto abrangente. No entanto, apesar de representar uma importante evoluo sobre o mtodo do FCD, devido a sua complexidade terica e matemtica avanada, o seu uso mais difundido na indstria tem sido limitado. Um dos motivos a complexidade adicional que decorre do uso de opes reais. As opes financeiras tm como ativo bsico os ativos financeiros ou commodities, que possuem determinadas caractersticas que facilitam o seu tratamento, como preo de mercado, sries histricas, divisibilidade e razovel conhecimento das suas distribuies probabilsticas, que permitem modelar as suas distribuies futuras com alguma facilidade. J o mesmo no ocorre com as opes reais, onde o ativo bsico geralmente no possui essas caractersticas necessrias. Outro motivo o alto grau de complexidade matemtica exigido para a modelagem em tempo contnuo, geralmente acima das qualificaes dos gerentes tradicionais. Mas, da mesma forma com o que ocorreu com o mtodo do FCD, a contnua evoluo das ferramentas computacionais disponveis para automatizar as partes trabalhosas do processo e alguns avanos tericos tendem a tornar o seu uso cada vez mais difundido. As limitaes do mtodo do FCD podem ser superadas tambm com o uso de modelos de rvore de deciso. Com a Decision Tree Analysis (DTA), a flexibilidade gerencial modelada em tempo discreto atravs de instantes de deciso futuros que permitem ao gerente maximizar o valor do projeto, condicionado s informaes disponveis naquele instante, quando diversas incertezas possivelmente j foram resolvidas. Dessa forma, a presena da flexibilidade gerencial embutida nos ns de decises futuras permite a modelagem de um processo de gerenciamento ativo do projeto. Essa modelagem, no entanto, altera os fluxos de caixa futuros esperados e, conseqentemente, as caractersticas de risco do projeto. Isso faz com que a taxa de desconto ajustada ao risco original no possa ser utilizada para a determinao do valor do projeto com opes reais.

6. AVALIAO DA MODELAGEM HBRIDA COM O USO DA TOR A literatura a respeito da modelagem de concesses rodovirias e estradas pedagiadas utilizando a metodologia das opes reais escassa. Por outro lado, a modelagem desses riscos como um processo estocstico, bem como a determinao dos seus parmetros, geralmente no discutida (Charoenpornpattana et.al, 2002). Brando (2002) apresenta uma modelagem da concesso da Rodovia Presidente Dutra atravs da metodologia das opes reais, que incorpora o valor da opo de expanso, de abandono e os efeitos do risco poltico, e conclui que essas flexibilidades gerenciais aumentam substancialmente o valor do projeto em relao modelagem tradicional. Ng e Bjrnsson (2004) apresentam argumentos a favor do uso da teoria das opes reais para a anlise de um projeto de concesso rodoviria, em comparao com os mtodos tradicionais de anlise de deciso. A garantia de trfego mnimo, como proposta na modelagem hbrida uma forma comum de apoio governamental. Nessa modalidade, o governo compensa o concessionrio se o nvel de trfego ou a receita do projeto cair abaixo de um valor mnimo pr-estabelecido. Da mesma forma, o governo pode tambm exigir uma contrapartida para o estabelecimento de um piso na forma de um teto de trfego ou receita, acima do qual o concessionrio repassa todo ou parte da receita excedente. Conforme visto anteriormente, sem a considerao das opes reais, o valor do projeto bsico, sem os investimentos de capital prprio, de R$ 689.472.997,00 e o seu VPL determinstico de R$ 332.776.341,00. Para a anlise de opes reais do projeto, foi considerado que o valor da concesso varia estocasticamente no tempo, seguindo um Movimento Geomtrico Browniano (MGB), na forma dV=Vdt+Vdz, onde dz=dt e N(0,1) um processo de Wiener padro. A taxa de crescimento equivale ao retorno esperado do projeto de 15% a.a., exigido pelos acionistas, e a volatilidade ser determinada pela Simulao Monte Carlo realizada sobre o fluxo de caixa estocstico do projeto. O valor inicial do projeto dado pelo valor presente esperado do seu fluxo de caixa descontado tradicional, sem os investimentos de capital prprio, no caso, R$ 689,47 milhes. A nica fonte de incerteza considerada para esta anlise a incerteza a respeito do nvel de trfego futuro na rodovia. Foi considerada uma taxa livre de risco de 7% a.a., em termos reais. O nvel de trfego futuro foi modelado estocasticamente como um Movimento Geomtrico Browniano (MGB). A sua discretizao foi feita utilizando-se perodos anuais com a equao (1), onde S o nvel de trfego mdio dirio anual:

St +1 = St e
400.000

( t

2
2

) t + t

(1)
Distribution for VPL0 =/I49
2,000 1,800 1,600

-0,3 M ean=332516,8

300.000

Values in 10^ -6

1,400 1,200 1,000 0,800 0,600 0,400

Trafego Esperado

200.000

100.000

0,200 0,000
0 2007

-0,3

0,3

0,6

0,9

1,2

1,5

Values in M illions
2012 2017 2022 2027 2032

<

5%

90%

5%

>

-,0485

,7792

Figura 2: Modelagem estocstica do trfego

Figura 3: Distribuio do VPL do projeto

A Figura 2 mostra alguns dos possveis caminhos da evoluo do trfego com tais parmetros. O modelo de simulao foi aplicado ao fluxo de caixa do projeto utilizando-se 10.000 iteraes. Os resultados indicam que o VPL do projeto apresenta um desvio padro de R$254.976.800,00, para um valor esperado de R$332.776.341,00, o que indica que o projeto apresenta um grau significativo de risco, e a volatilidade medida pela simulao de 40,65% a.a. confirma essa concluso. Esse resultado confirma e quantifica a indicao de risco obtida quando da realizao da anlise de sensibilidade. Na Figura 3, est apresentada a distribuio do VPL do projeto, incluindo o seu intervalo de confiana de 90%, onde pode-se observar que essa distribuio segue aproximadamente uma lognormal deslocada, conforme previsto pelo modelo terico apresentado anteriormente. Com estes dados, possvel ento modelar o valor do projeto estocasticamente seguindo o modelo binomial de Cox, Ross e Rubinstein (1979). Conforme estabelecido na modelagem hbrida, assume-se que a ao governamental adotada para a reduo de risco e a conseqente viabilizao econmica e financeira do projeto ser o estabelecimento de um piso de receitas vinculadas a um nvel de trfego mnimo. Desta forma, sempre que o nvel de trfego acarretar uma reduo no fluxo de caixa abaixo deste mnimo, o poder pblico dever aportar recursos para a concessionria, visando manter o equilbrio econmico-financeiro do contrato de concesso. Observa-se que o valor do projeto aumenta consideravelmente mesmo para valores baixos de garantia. Este aumento deve-se a dois motivos: primeiro, porque a garantia de trfego complementa o fluxo de caixa do concessionrio sempre que ocorrerem situaes de trfego adversas; segundo, porque esta opo tem a caracterstica de um seguro contra baixos volumes de trfego, o que contribui para a reduo do risco do projeto e que capturado pela anlise de opes reais. Na figura 4, pode-se observar como esse aumento de valor ocorre medida que o nvel mnimo de garantia de trfego aumenta. Para um nvel de garantia de apenas 60% do trfego esperado, por exemplo, o VPL do projeto aumenta de R$332,8 milhes para R$712,9 milhes. Uma contrapartida que tem sido adotada em outros projetos o estabelecimento de um limite de trfego, acima do qual as receitas ou os fluxos lquidos so transferidos, em todo ou em parte, para o poder pblico. Este modelo ilustrado na figura 5.
400.000

1.500.000

300.000

Concessionria e Governo dividem receita gerada por trfego acima do teto Concessionria retm totalidade da receita

Teto de Trfego

1.000.000

Trfego Esperado

VPL

VPL com garantia de trafego mnimo

Trfego

200.000 Piso de Trfego Garantia de Trfego M i 100.000 Concessionria recebe subsdio proporcional ao trfego abaixo do piso

500.000

VPL sem garantia de trfego

0 0% 30% 60% 90%

0 2007

2012

2017 Ano

2022

2027

2032

Percentagem de Trfego Garantido

Figura 4: Valor esperado do projeto, em funo do nvel de garantia de trfego

Figura 5: Modelagem do piso e teto de trfego

Pode-se observar como o VPL do projeto afetado pelo teto de trfego estabelecido e pelo fator de reteno adotado. Para isolar os efeitos do teto de trfego neste grfico, foi considerado que no existe garantia de trfego mnimo. Na Figura 6 podemos observar que o

VPL do projeto aumenta medida que o teto de trfego aumenta e tambm medida que permitido ao concessionrio reter parcelas maiores do fluxo excedente.
400.000 Reteno de 100% 300.000 Reteno de 50%

600.000

Reteno de 100%

500.000 VPL
Reteno de 50%

VPL

200.000 Reteno de 0%

400.000
100.000

Reteno de 0%

0 100%

110%

120%

130%

140%

150%

300.000 100%

110%

120%

130%

140%

150%

Teto de Trfego

Teto de Trafego

(Trfego mnimo = 0) (Trfego mnimo = 50%) Figuras 6 e 7: VPL esperado em funo do Limite de trfego mximo Na Figura 7 considerou-se agora a interao do limite de trfego com a garantia de piso mnimo, estabelecido no nvel de 50% do trfego esperado. A anlise conjunta de uma garantia de trfego mnima e um limite de trfego mximo para diversos nveis de garantia, mostra que o efeito da criao de um limite superior de trfego tem um efeito reduzido sobre o valor esperado do projeto e que a opo de maior impacto a de garantia de trfego mnima. 7. CONCLUSES E RECOMENDAES A modelagem hbrida proposta e o uso da TOR mostra que as garantias que o poder pblico pode dar ao concessionrio tm um forte impacto sobre o risco, o valor e viabilidade financeira do projeto. Neste trabalho foi apresentada a modelagem das garantias de trfego mnimo e limite de trfego mximo, donde conclui-se que uma garantia de trfego mnimo, mesmo em nveis modestos, suficiente para viabilizar a implantao do projeto de concesso da BR-163, dentro das premissas adotadas. Dado que as modalidades de apoio governamental a projetos de infra-estrutura do tipo BFOT (Build, Finance, Operate, Transfer) so importantes para o sucesso do empreendimento, o desenho e implementao de garantias deve ser objeto de estudo minucioso para que se possa obter o mximo de impacto ao menor custo para o governo. Para isso, no entanto, torna-se necessrio uma ferramenta que permita a modelagem tima dessas garantias. A modelagem hbrida flexvel e permite incorporar outros modelos de garantia, conforme as necessidades do projeto ou interesses do poder pblico e do concessionrio. Dado que projetos de concesso rodoviria tm caractersticas prprias, que so dificilmente replicveis em outros projetos, essa flexibilidade torna-se importante para efeito da customizao da anlise. Pode-se constatar que para ser atrativo para a iniciativa privada e para os lenders envolvidos, o projeto da BR-163 deve adotar a modelagem hbrida para a concesso na modalidade BFOT, com faixa de trfego garantida pelo poder concedente de forma a minimizar os riscos da concesso. Sem a garantia de trfego mnimo, os riscos para o concessionrio privado podem ser considerados excessivamente altos devido a grande sensibilidade a erros nas previses de trfego originais. Desta forma, a modelagem da concesso da BR-163, com utilizao da modelagem hbrida proposta, pode ser considerada como uma PPP financeiramente vivel.

Agradecimentos Ao Conselho Nacional de Desenvolvimento Cientfico e Tecnolgico CNPq, representado pelo pesquisador Alexandre Gavriloff, pela oportunidade e apoio para a elaborao deste importante trabalho, que faz parte do Projeto Institucional n 52.0177/2003-7 Ministrio dos Transportes/CNPq. Ao engenheiro Eduardo Saraiva, do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social BNDES, pela criao das condies com o CNPq para a realizao deste trabalho, bem como pela colaborao tcnica no referencial terico. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS Agncia Nacional de Transportes Terrestres ANTT (2003) Apresentao e Aspectos Gerais do Programa de Concesses. Artigo capturado na Internet em abril de 2003 em: http://www.antt.gov.br. Black, F. and Scholes, M. (1973) The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy, v.81, 637-59. Brando, L. and Dyer, J. (2005) Decision Analysis and Real Options: A Discrete Time Approach to Real Option Valuation. Annals of Operations Research, v. 135, Issue 1, 21 39. Brando, L. (2002) Uma aplicao da teoria das opes reais em tempo discreto para a valorao de uma concesso rodoviria. Tese de Doutorado, Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro, Rio de Janeiro. Brando, L., Dyer, J. e Hahn, W. (2005) Using Binomial Decision Trees to Solve Real Option Valuation Problems. Aceito para publicao no Decision Analysis Journal. Charoenpornpattana S., Minato T., Nakahama S. (2002) Government Supports as bundle of Real Options in Built- Operate-Transfer Highways Projects. Dissertao de Mestrado, The University of Tokyo. Cox, J., Ross, S. and Rubinstein, M. (1979) Option Pricing: A Simplified Approach. Journal of Financial Economics, 7, 229-263. Cury, M.V.Q. e Veiga, J.F.P. (2003) Mtodo para Avaliao do Desempenho de Rodovias Concedidas sob a tica do Usurio. Anais do XII Congresso Panamericano de Transportes, Universidad de Chile, Santiago, Chile. Cury, M.V.Q. (1997) Anlise de Projetos de Investimentos. Apostila da Fundao Getlio Vargas, Rio de Janeiro. Cury, M.V.Q. (1999) Project Finance. Apostila da Fundao Getlio Vargas, Rio de Janeiro. Cury, M.V.Q. et al. (2002) Finanas Corporativas. Editora Fundao Getlio Vargas, Rio de Janeiro. Dixit, A., and Pindyck, R. (1994) Investment under Uncertainty. Princeton University Press, Princeton, NJ . DNIT/IME (2005) Estudo de Viabilidade Tcnica e Econmica EVTE da BR-163/MT/PA. Convnio Departamento Nacional de Infraestrutura Terretres DNIT / Instituto Militar de Engenharia - IME. Capturado na Internet, em maio de 2005 em: http://dnit.ime.eb.br/br163.htm FINNERTY, J. D. (1998) Project Finance: Engenharia Financeira Baseada em Ativos. Editora Qualitymark, Rio de Janeiro. Garvin M.J., Cheah C.Y.J., Valuation techniques for infrastructure investment decisions, Construction Management and Economics (May 2004) 22, 373383 McDonald, R. and Siegel, D. (1986) The Value of Waiting to Invest. Quarterly Journal of Economics, 101. n. 4, 707-727. Mascarenhas, J. (2005) A Infra-estrutura no Brasil. Confederao Nacional dos Transportes CNI/SESI/SENAI/IEL, Braslia, DF. Ng F.G., Bjrnsson H.C. (2004) Using Real Option and Decision Analysis to Evaluate Investments In The Architecture, Construction And Engineering Industry. Construction Management and Economics, 22, 471482. Persad K., Bansal S., Mazumdar D., Bomba M., Machemehl R. (2003) Trans Texas Corridor Right of Way Royalty Payment Feasibility. Report by Center for Transportation Research, The University of Texas at Austin. Reis, N. G. (1996) Um livro a favor do pedgio. Editora da Associao Nacional do Transporte de Cargas NTC, So Paulo.