N 15

Juin 2007

Les taux dintrt aident-ils prvoir les taux de change?

Le lien entre taux de change et taux d'intrt est un sujet de discussion rcurrent au sein de la communaut des conomistes et des analystes des marchs financiers : en particulier la question de savoir quel est limpact sur le taux de change dun changement de politique montaire. La relation dite de parit des taux dintrt non couverte (PTINC) tudie dans cet article formalise le principe suivant : lorsque des carts importants apparaissent durablement entre les taux dintrt relatifs deux monnaies, des mouvements de taux de change vont se produire afin quun placement sans risque dans lune des devises soit quivalent au placement sans risque de mme chance dans lautre devise, sinon il deviendrait alors possible de raliser des gains illimits sans aucun risque. Les tudes empiriques montrent que cette relation entre taux d'intrt et volution des taux de change est mieux vrifie long terme (au-del d'un an) et lorsque les diffrentiels de taux d'intrt sont suffisamment levs. En revanche, court terme, les relations entre taux de change et taux d'intrt des pays dvelopps ne sont pas stables, et sont plutt en moyenne de signe oppos ce qui est prvu par la relation de parit non couverte des taux dintrt. Cet cart court-terme peut tre d lexistence de chocs dorigine montaire dont le caractre non anticip peut expliquer pourquoi la parit des taux dintrt non couverte nest pas vrifie ex post alors quelle demeure une relation dquilibre chaque instant. Lintroduction de lincertitude des agents quant aux volutions futures des variables financires, en particulier les taux de change, en prsence de cots de transaction, peut aussi constituer une explication du phnomne de dviation par rapport la parit non couverte : lincertitude des agents les empcherait de raliser les arbitrages lis lcart la relation dquilibre et limiterait ainsi la spculation.
taux de change dollar/mark puis dollar/euro et PTINC
8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -25% 0%
diffrentiel de taux d'intrt 1 an (ch. de gauche)

Ce document a t labor sous la responsabilit de la direction gnrale du Trsor et de la Politique conomique et ne reflte pas ncessairement la position du ministre de lconomie, des Finances et de lIndustrie.

50%

25%

Source : Datastream, BRI et Bundesbank.

taux de change DM/$ 1 an plus tard (ch. de droite) -50% -8% 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006

Lecture : pour chaque observation, les volutions anticipes du taux de change sont compares avec leur ralisation. Les priodes entoures sont celles correspondant un diffrentiel de taux dintrt lev et pour lesquelles la PTINC est vrifie.

1. Le fonctionnement de la parit non couverte des taux dintrt

1.1 Le lien entre taux dintrt et taux de change Le lien entre taux de change et taux d'intrt est un sujet de discussion rcurrent au sein de la communaut des conomistes et des analystes des marchs financiers : en particulier la question de savoir quel est limpact sur le taux de change dun changement de politique montaire. Le principe est simple : lorsque des carts importants apparaissent durablement entre les taux dintrt relatifs deux monnaies, des mouvements de taux de change vont se produire afin quun placement sans risque dans lune des devises soit quivalent au placement sans risque de mme chance dans lautre devise, sinon il deviendrait alors possible de raliser des gains illimits sans aucun risque. La thorie conomique a formalis ce lien sous le nom de parit des taux d'intrt. Lorsque le taux de change garanti par les marchs montaires aujourdhui un horizon donn - i.e. le taux de change observ ajust du diffrentiel de taux dintrt - correspond au taux de change anticip cet horizon, cette parit de taux dintrt est dite non couverte (PTINC). La parit dite couverte relie le taux de change terme au taux de change observ. Sur des marchs efficients1, lorsque les anticipations des agents sont rationnelles, la parit non couverte des taux dintrt implique que la meilleure anticipation possible sur l'volution d'un taux de change drive du diffrentiel de rendement entre les deux monnaies : celle profitant du rendement le plus lev devrait se dprcier terme, de manire annuler les gains lis des taux d'intrts plus levs. Ce cadre d'analyse thorique constitue une rfrence utile, notamment pour la modlisation macro conomique, mais il est souvent mis en dfaut dans la pratique : par exemple entre 2002 et 2004, les taux d'intrt un an en zone euro taient en moyenne suprieurs de 120 pdb ceux aux tats-Unis, ce qui aurait du conduire une dprciation de l'euro d'aprs la PTINC, alors qu'il s'est en ralit apprci, de 46% contre le dollar sur cette priode. Afin d'clairer la relation taux de change-taux d'intrt, la littrature conomique a donc cherch comprendre les conditions de validit de cette relation d'quilibre, et les raisons des dviations cette relation. 1.2 Comment cette relation volue-t-elle dans le temps? L'absence de gains en esprance est une condition fondamentale de l'efficience des marchs financiers. La PTINC traduit cette condition entre marchs montaires, en faisant l'hypothse que les anticipations des agents sur les volutions d'un taux de change entre deux pays compensent les diffrences de taux d'intrt observes entre ces pays. Par exemple, quand les taux d'intrt un horizon de 1 an sont plus levs aux tats-Unis qu'en zone euro comme cest le cas actuellement, les agents devraient s'attendre une dprciation du dollar entre aujourdhui et dans 1 an. L'esprance de l'volution du taux de change au cours de cette prochaine anne s'exprime ainsi en fonction du diffrentiel de taux d'intrt un an observ aujourd'hui2.

Encadr 1 : Quindique la PTINC sur les mouvements de change attendus long terme?
La trajectoire anticipe des changes d'aprs la PTINC correspond la diffrence des courbes de taux d'intrt entre deux pays. Ces trajectoires sont prsentes dans le graphique suivant, pour les taux de change euro-dollar, yen-dollar et yen-euro. D'aprs la PTINC observe le 18 juin 2007, l'euro s'apprcierait de 4,5% contre le dollar d'ici dans 5 ans, et de 10% d'ici dans 10 ans. Le yen s'apprcierait de 17,5% contre le dollar l'horizon de 5 ans, et de 30% d'ici dans 10 ans. Il s'apprcierait de 14% contre l'euro l'horizon de 5 ans, et de 23% 10 ans (cf. graphique 1). Ce mouvement des taux de change traduirait le r-quilibrage de la croissance mondiale, que les taux d'intrt accompagneraient.
-10% -20% -30% 2007 2008 2009 2010 horizon 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Graphique 1 : Evolution attendue des taux de change si la relation thorique de PTINC tait parfaitement vrifie
40% 18 juin 2007 30% 20% 10% 0% dprciation de l'euro contre yen (en Il y a un an
apprciation du yen contre dollar (en ) apprciation de l'euro contre dollar (en $)

Source : Datastream, calculs DGTPE partir des taux zro-coupons.

(1) Un march est dit efficient lorsque les prix des actifs financiers refltent toute linformation pertinente disponible. (2) La relation scrit : Et(et+n) - et = n(r$t->n - rt->n) avec et le taux de change observ aujourd'hui (1 = et $), et r$t->n - rt->n le diffrentiel de taux d'intrt nominal de maturit n entre le dollar et l'euro, les variables tant exprimes en logarithme. Et(et+n) dsigne lesprance la date t du taux de change de la date t+n.
TRSOR-CO n 15 Juin 2007 p.2

La PTINC est une relation d'quilibre qui doit tre vrifie chaque instant, les marchs devant s'ajuster pour supprimer les opportunits d'arbitrages. Une rvision en hausse du taux de change anticip un horizon donn pour le dollar, par exemple en raison d'une acclration de la productivit, se refltera dans une diminution de lcart de taux dintrt entre lEurope et les tats-Unis. anticipation constante sur le niveau du taux de change un horizon donn, une hausse du diffrentiel de taux d'intrt, par exemple suite un choc de

politique montaire, impliquera une baisse immdiate du taux de change observ de manire rtablir l'quilibre de la PTINC. Si cette relation thorique entre taux de change et taux d'intrt est avre et que les agents sont rationnels, alors il devient possible d'utiliser les diffrentiels de taux d'intrt, pour comprendre et prvoir les volutions des taux de change.

2. Les tests traditionnels de la parit non couverte des taux dintrt

2.1 Un test conomtrique simple La littrature empirique a cherch vrifier si cette relation de la PTINC fonctionnait. Pour cela, les tests traditionnellement utiliss consistent rgresser une mesure des anticipations de l'volution du change, par exemple d'ici un an, sur le diffrentiel de taux d'intrt, de maturit 1 an observ aujourd'hui :
Et(et+1) - et = + (r$t,t+1 - rt,t+1) + t+1

sa monnaie s'apprcier de 0,9% l'anne suivante, alors qu'elle aurait du se dprcier de 1% selon la PTINC. Le mme test, ralis sur un panel de taux de change des pays dvelopps et utilisant des observations plus rcentes, confirme ce rsultat : entre 1980 et 2004, Meredith et Chinn (2005)5 ont montr que jusqu' un horizon de 12 mois, la PTINC tait rejete : le pays qui prsente un taux d'intrt plus lev de 100 pdb voit une apprciation de 0,5% de sa monnaie en moyenne horizon dun an (graphique 2).
Graphique 2 : rsultats des tests de la PTINC diffrents horizons
1,5 1
Relation conforme la PTINC quand bta = 1 coefficient bta dans le test

Pour que la PTINC soit vrifie, il faut que la mesure des anticipations du change volue de la mme faon et avec les mmes ordres de grandeur que le diffrentiel de taux d'intrt. Ceci implique que le coefficient ainsi estim 3 soit gal 1, la constante pouvant tre diffrente de zro sans que la relation soit infirme : par exemple, une prime de risque constante incluse dans le diffrentiel de taux d'intrt se traduira par une constante non nulle, sans pour autant rejeter l'hypothse que le diffrentiel de taux d'intrt reflte les anticipations dvolution du taux de change. Ce test implique diffrentes hypothses, discutes dans l'encadr 2. 2.2 Ces tests concluent un rejet de la PTINC dans certaines conditions 2.2.1 La PTINC est clairement rejete sur les taux de change entre pays dvelopps, quand l'horizon d'anticipation n'est pas trop loign Froot (1990)4 a par exemple indiqu que sur 75 tudes testant la PTINC jusqu' un horizon d'un an avec des agents supposs rationnels, en moyenne le pays profitant d'un taux d'intrt de court terme plus lev de 100 pdb avait vu

0,5 0 -0,5 -1
horizon du test de la PTINC

-1,5
3 mois 6 mois 12 mois 3 ans 5 ans 10 ans

Source : Meredith et Chinn (2005). Note de lecture : lorsque les barres de lhistogramme sont en territoire ngatif, alors la relation entre taux de change et taux dintrt a le signe inverse de celui attendu par la PTINC

2.2.2 mesure que l'horizon d'anticipation s'loigne, la relation taux de change - taux d'intrt entre pays dvelopps semble davantage vrifie Meredith et Chinn (2005) ont par exemple montr qu' partir d'un horizon de 3 ans, l'estimation conomtrique allait dans le sens de la PTINC, et qu'elle s'approchait du lien thorique aux horizons de 5 ans et 10 ans.

(3) Les valeurs de ces coefficients sont souvent estimes avec la mthode des moindres carrs ordinaires, ventuellement corrige de l'autocorrlation des rsidus quand l'horizon d'anticipation est plus grand que la frquence de l'chantillon (problme d'overlapping). (4) Froot (1990) : Short rates and expected asset returns, NBER Working paper n3247. (5) Chinn et Meredith (2005) : Testing uncovered interest parity at short and long horizon during the post-Bretton Woods era, NBER, Working paper n11077.

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Encadr 2 : conditions de validit des tests traditionnels de la PTINC

Le test de la PTINC traditionnellement utilis par les tudes empiriques (cf. 2) repose sur plusieurs hypothses qui, si elles ne sont pas vrifies, peuvent aboutir rejeter la PTINC alors qu'elle fonctionne. Parmi ces hypothses, celles qui s'intressent aux problmes de dfinition des variables utilises dans les tests, et aux techniques d'estimation mettre en uvre, ont t largement discutes par la littrature et ont fait l'objet de synthses approfondiesa. Globalement il apparat qu'aucune d'entre elles ne peut elle seule expliquer les dviations la PTINC : 1 - Quand les anticipations sur le change sont mesures par le taux de change effectivement ralis ex post, la rgression traditionnelle teste la double hypothse que la PTINC fonctionne et que les anticipations sont rationnelles. Si les estimations d'un test ainsi spcifi aboutissent une relation contraire celle suggre par la PTINC, il n'est pas possible de conclure avec certitude qu'il faut rejeter la PTINC ou la rationalit des agents. Des donnes d'enqutes peuvent tre utilises comme mesure des anticipations de change, toutefois il en ressort que les dviations la PTINC restent prsentes court terme. Nanmoins, cette mesure n'est pas sans difficult, puisque les donnes d'enqutes ne refltent que les anticipations de certains agents sur le change, et qu'elles sont peut-tre endognes aux diffrentiels de taux d'intrt. 2 - La non prise en compte, lors de l'estimation des tests, de l'existence d'une prime de risque variable dans le diffrentiel de taux d'intrt peut aboutir rejeter faussement la PTINC. Il a toutefois t montr que l'ampleur des dviations la PTINC ne pouvait tre explique avec les modlisations existantes des primes de risque. 3 - Le test nest statistiquement valide que si le diffrentiel de taux d'intrt et la mesure des anticipations de change sont stationnaires ou cointgres. Ce n'est pas le cas court terme, dans la mesure o les volutions de change sont stationnaires alors que la stationnarit du diffrentiel de taux d'intrt est plus incertaine. Il a toutefois t montr que le diffrentiel de taux d'intrt court terme prsentait une forte persistance qui pouvait tre modlis partir d'un processus stationnaire, et que dans ce cas les tests usuels de la PTINC prsentaient un biais susceptible d'tre corrig. Les estimations ralises selon cette mthode suggrent que ce biais est nouveau insuffisant pour expliquer lui seul l'ampleur des dviations observes court terme.

a. voir notamment Baillie et Bollerslev (2000) : The forward premium anomaly is not as bad as you think, Journal of International Money and Finance, vol. 19 ; Engel (1995) : The forward discount anomaly and the risk premium : a survey of recent evidence, NBER Working paper n5312 ; Lewis (1995) : Puzzles in international financial markets, Handbook of International Economics, vol.3.

La robustesse de ce test des horizons loigns demeure toutefois incertaine, du fait du faible nombre d'observations indpendantes utilises pour raliser les estimations6. Il demeure que d'autres mthodes aboutissent aux mmes rsultats. Par exemple, Lothiam et Sinaam (1998)7 ont identifi une relation conforme la PTINC, pour 22 devises des pays dvelopps contre dollar, entre la moyenne annuelle des volutions de taux de change sur 20 ans et le diffrentiel de taux d'intrt respectif.

2.2.3 La PTINC pourrait tre une relation non linaire court terme Les tudes empiriques suggrent des sources potentielles de non-linarit dans la relation court terme : la politique montaire : Christiano et alii (1999)8 tablissent qu'une hausse des taux directeurs aux tats-Unis tait suivie d'une apprciation progressive du dollar, alors que l'on s'attend ce que selon la PTINC l'apprciation soit rapide ;

(6) Quand l'horizon d'anticipation s'loigne, les volutions ex-post du change utilises comme mesure des anticipations deviennent plus persistantes d'une priode l'autre, le nombre d'observations indpendantes diminuant en consquence. L'estimation de Meredith et Chinn (2005) utilise par exemple un chantillon frquence trimestriel contenant 352 observations : l'volution du change sur 10 ans correspond dans ce cas la somme agrge des volutions de change d'un trimestre l'autre pendant 40 trimestres. Aussi, il n'y a que 9 observations indpendantes (=352/40). (7) Lothian et Simaan (1998) : International financial relations under the current float, evidence from panel data, Open economies review, vol.9-4. (8) Christiano, Eichenbaum et Evans (1999) : Monetary policy shocks : what have we learned and to what end ?, Handbook of Macroeconomics, vol.1 part A, p.65-148.

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 l'ampleur du diffrentiel de taux d'intrt : la PTINC tend mieux fonctionner court terme quand les diffrentiels de taux d'intrt sont levs, comme c'est souvent le cas entre pays dvelopps et pays mergents9.
Graphique 3 : taux de change dollar/mark et PTINC
8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6%
taux de change DM/$ 1 an plus tard (ch. de droite) -8% -50% 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 diffrentiel de taux d'intrt 1 an (ch. de gauche)

2.3 Pourquoi la PTINC fonctionne-t-elle mal court terme? Les tests traditionnels de la PTINC reposent sur plusieurs hypothses qui, quand elles ne sont pas vrifies, sont susceptibles d'aboutir un rejet tort de la PTINC lors d'un test conomtrique. Par exemple, ces tests supposent que, s'il existe une prime de risque dans le diffrentiel de taux d'intrt, elle doit tre constante, sinon les estimations seraient biaises. De mme, si les anticipations de change choisies pour raliser le test sont les volutions ex post, il est fait implicitement l'hypothse supplmentaire que les agents sont rationnels. Un rejet de la PTINC par le test traditionnel impliquera alors soit que la PTINC ne fonctionne pas, soit que les agents ne sont pas rationnels. Globalement, la littrature sur ces sujets suggre qu'isolment, ces hypothses une fois leves n'arriveraient tout de mme pas expliquer l'ampleur des dviations la PTINC court terme (cf. encadr 2). En revanche, deux approches permettent d'expliquer ces dviations court terme. La premire discute lhypothse selon laquelle les marchs savent anticiper les chocs dorigine montaire. En effet, lorsque de tels chocs ne sont pas anticips par les marchs, ils sont susceptibles de faire dvier le taux de change de son niveau initialement suggr par le diffrentiel de taux dintrt. Ils peuvent mme conduire observer ex post une relation contraire la PTINC. Dans ce cadre, la PTINC demeure une relation d'quilibre chaque instant, mais qui n'est pas vrifie ex post. La seconde propose d'envisager la PTINC comme un quilibre imparfait, en raison de l'incertitude des agents sur les volutions venir du change et de lexistence de cots de transaction. Dans ce cas les agents sont prts accepter que le diffrentiel de taux d'intrt ne reflte pas exactement leurs anticipations de change, parce que leur incertitude ne les incite pas raliser les investissements ncessaires pour profiter de cette diffrence.

50%

25%

0%

-25%

Lecture : pour chaque observation, les volutions anticipes du taux de change sont compares avec leur ralisation. Les priodes entoures sont celles correspondant un diffrentiel de taux dintrt lev et pour lesquelles la PTINC est vrifie. Source : Datastream, BRI et Bundesbank.

Le meilleur fonctionnement de la PTINC quand le diffrentiel de taux d'intrt est lev n'est toutefois pas une observation systmatique : le diffrentiel de taux d'intrt un an entre le mark et le dollar a t suprieur 300 pdb en valeur absolue plusieurs reprises depuis 1973, sans que les volutions du taux de change se soient conformes la PTINC de manire continue, comme entre 1981 et 1985 (graphique 3). Au total, ces rsultats, quoique fragiles, sont encourageants, notamment parce qu'ils dlimitent les conditions dans lesquels la PTINC a de meilleures chances d'tre vrifie. Par exemple, la possibilit que la PTINC fonctionne long terme suggre qu'aujourd'hui, les anticipations des agents extraites des diffrentiels de taux d'intrt sont compatibles avec l'hypothse d'une dprciation du dollar surtout vis--vis des devises asiatiques (cf. encadr 1). Paralllement, le fait que la littrature empirique rejette court terme la validit de la PTINC pourrait trouver des fondements thoriques.

3. Lexistence de chocs dont les effets ne sannulent pas en moyenne peut faire dvier le taux de change de la PTINC
Le test de la PTINC suppose que, pour chaque horizon test, les chocs qui vont modifier l'quilibre s'annulent en moyenne. Relcher cette hypothse peut conduire dans certains cas une inversion du rsultat attendu. Ainsi, si le diffrentiel de taux d'intrt un an suggre initialement une baisse du taux de change cet horizon, mais qu'au cours de l'anne plusieurs chocs aboutissent une rvision en hausse du taux de change d'quilibre, le taux de change aura augment alors que la PTINC suggrait une baisse. Dans cet exemple, alors que l'observation des donnes ex post semble devoir rejeter la PTINC, puisque le taux de change s'apprcie alors qu'on s'attendait une dprciation, il ne peut pas tre exclu que la relation d'quilibre soit tout de mme vrifie chaque date.

(9) Voir notamment Bansal et Dahlquist (1999) : The forward premium puzzle : different tales from developped and emerging economies, CEPR, Discussion paper n2169.

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Plusieurs tudes semblent confirmer que les dviations lies des chocs d'origine montaire pourraient tre d'ampleur suffisante pour expliquer les dviations constates la PTINC court terme. Le rle important de la politique montaire pour expliquer ces dviations semble par ailleurs cohrent avec les rsultats des tests empiriques : d'une part les observations empiriques de Christiano et alii (cf. 2) suggrent que la politique montaire pourrait tre en partie l'origine de l'instabilit de la relation court terme10 ; d'autre part, dans la mesure o la politique montaire agit davantage sur la partie courte que sur la partie longue de la courbe des taux d'intrt, il n'est pas surprenant qu'elle n'affecte pas fortement la PTINC plus long terme. 3.1 Les agents peuvent mal anticiper les orientations de politique montaire Quand les agents sous-estiment l'ampleur d'un resserrement montaire d'une banque centrale, les dcisions de politique montaire constituent autant de chocs sur la courbe des taux d'intrt. chaque fois que la banque centrale informe le march que son resserrement sera plus ample qu'il ne l'anticipe, l'ensemble de la courbe de taux est pousse vers le haut. chaque rvision des anticipations devrait correspondre une apprciation de la devise et un creusement du diffrentiel de taux sous rserve que le niveau du taux de change anticip ne bouge pas. Si les rvisions des anticipations sont suffisamment amples, la monnaie s'apprciera alors que le diffrentiel de taux suggrait initialement une dprciation (cf. graphique 4 pour une illustration de ce cas partir de lexemple de la politique montaire de la Federal Reserve).
Graphique 4 : dviation la PTINC lorsque les agents rvisent la hausse lampleur dun resserrement montaire
1,24
1=e$
Diffrentiel de taux d'intrt 1 an (US-ZE en pdb)

priode 1 : les marchs montaires se trouvent dans une situation o le taux de change est son niveau d'quilibre et le diffrentiel de taux d'intrt est nul. priode 2 : la Fed annonce l'entre dans un cycle de resserrement montaire et le dollar s'apprcie immdiatement (PTINC). priode 3 : les agents pensent que le resserrement ne va pas durer, donc le diffrentiel de taux diminue. priode 4 : la Fed durcit son discours, donc les agents rvisent en hausse leurs anticipations de taux d'intrt et le dollar s'apprcie nouveau. priode 5-6 : le diffrentiel de taux d'intrt un an suggrait au 2e trimestre une dprciation du dollar un an (trimestre 6), or celui-ci s'est apprci. Il y a donc dviation la PTINC entre la priode 2 et 6. 3.2 Le cas o la politique montaire des banques centrales a un objectif de stabilit du change Si la politique montaire vise un objectif de change en plus des objectifs purement internes (inflation, activit), la politique montaire devient endogne aux volutions de change. Dans ce cas, sans remettre en cause la condition d'arbitrage entre le march des changes et le march des taux d'intrt, la relation observe aprs un choc sur le march des changes peut tre contraire celle suggre par la PTINC11. Il est possible d'illustrer trs simplement ce paradoxe apparent partir de l'exemple prsent dans le graphique 5 suivant concernant la parit du dollar contre leuro (on se place ici dans un scnario hypothtique ou la Fed aurait comme objectif de maintenir un certain taux de change entre le dollar et leuro).
Graphique 5 : dviation la PTINC la politique montaire est endogne aux volutions du taux de change

400

1,24
300

1,22

Profil anticip du change la priode 2 et 3 Taux de change

1=e$
Taux de change /$

1,22
200
Dviation la PTINC un an

400 Diffrentiel de taux d'intrt U S-ZE (pdb) 300 200 100 0

1,2

1,2
100

1,18

1,18 1,16
Diffrentiel de taux d'intrt

1,16
Diffrentiel de taux d'intrt 1 an

Priode (en trimestre)

-100

1,14

1,14
1 2 3 4 5 6

-100

Source : calculs DGTPE.

Source : calculs DGTPE.

(10)Il est galement possible que ce soit le taux de change d'quilibre anticip qui bouge de manire autocorrle l'horizon des tests de la PTINC. Cette ventualit n'est pas discute ici dans la mesure o elle fait appel une autre littrature sur les dterminants des taux de change d'quilibre. (11)Cf. McCallum (1994) : A reconsideration of the uncovered interest rate parity relationship, NBER Working paper n4113.

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 la priode 1, les marchs montaires se trouvent dans une situation o le taux de change est son niveau d'quilibre et le diffrentiel de taux d'intrt est nul ; la priode 2 un choc temporaire non anticip amne le dollar se dprcier face l'euro ; la priode 3, la Fed ragit par une hausse de ses taux directeurs : le dollar s'apprcie immdiatement, et l'largissement du diffrentiel de taux d'intrt implique une anticipation de dprciation du change, conformment la PTINC ; la priode 4, le choc temporaire sur le change se dissipe, entranant une apprciation alors mme que le diffrentiel de taux d'intrt suggrait une dprciation. Il y a donc une relation contraire la PTINC cette priode ; la priode 5, la banque centrale ragit la dissipation du choc en ramenant son taux directeur son niveau initial, ce qui rtablit in fine l'quilibre initial. Au total, il y a une relation inverse la PTINC entre les priodes 3 et 4 : le diffrentiel de taux d'intrt positif la faveur des tats-Unis (priode 3) suggrait une anticipation de dprciation du dollar face l'euro la priode

suivante, alors qu'en ralit le change s'est apprci du fait de la dissipation du choc initial. 3.3 La banque centrale ralise des interventions de change non anticipes par les agents. Les interventions de change des banques centrales, quand elles ne sont pas anticipes par les agents, peuvent de la mme manire que les dcisions de politiques montaires induire des dviations temporaires la PTINC. C'est par exemple le cas si elles ont pour but de soutenir une devise alors que le diffrentiel de taux d'intrt suggrait une dprciation de celle-ci. Mark et Moh (2003)12 ont tudi les conditions dans lesquelles les interventions de change sont susceptibles de conduire des dviations suffisamment grandes pour expliquer celles effectivement constates. partir d'un modle o les interventions se dclenchent ds que le diffrentiel de taux d'intrt dpasse un certain seuil13, ils concluent que des interventions non anticipes auraient lieu en moyenne 8 semaines sur 100. Cette valuation thorique est trs proche du nombre moyen d'interventions de change de la Fed entre 1987 et 199514.

4. Lincertitude des agents peut aussi tre lorigine de dviations par rapport la parit non couverte des taux dintrt
La PTINC suppose que les agents expriment chaque instant leurs anticipations sur l'volution du change dans le diffrentiel de taux d'intrt, sans quoi il existerait des gains en esprance. Or ces gains en esprance sont incertains, notamment du fait de la volatilit du change anticipe par les agents. Cela pourrait aboutir ce que les agents, averses au risque, dcident de ne pas raliser les arbitrages ncessaires alors mme qu'il existerait une dviation la PTINC, notamment si les gains associs sont faibles au regard de l'incertitude sur les volutions des taux de change. Dans ce cas, il y aurait une limite la spculation, qui empcherait la PTINC de fonctionner tout moment. 4.1 Les agents sont confronts une limite la spculation Sarno et alii (2005)15 ont propos de tester cette hypothse de limite la spculation. Ils utilisent un modle o les agents ne profitent pas de l'existence de gains en esprance sur les diffrentiels de rendement, tant que ces gains en esprance, corrigs de l'incertitude lie la volatilit des changes16, ne sont pas rentables au regard du rendement attendu sur d'autres actifs. Les rsultats de cette modlisation tendent plutt conforter la PTINC tant donn que la prsence d'une force de rappel garantit que l'on ne peut pas s'en carter fortement : plus les anticipations des agents sur le change dvient de celles suggres par le diffrentiel de taux d'intrt, plus l'esprance de gains s'lve, et plus les agents seront incits raliser les arbitrages sous-jacents permettant un retour un quilibre. Ce modle ne permet pas cependant de reproduire toutes les observations empiriques prsentes prcdemment. D'un ct, il est possible d'expliquer pourquoi la PTINC fonctionne mieux long terme qu' court terme, dans la mesure o un petit choc sur le diffrentiel de taux longs

(12)Mark et Moh (2003) : Official interventions and occasional violations of uncovered interest parity in the dollar-DM market, NBER Working paper n9948. (13)Cela est motiv par l'ide que les taux de change sont relativement loigns de leur cible implicite lorsque le diffrentiel de taux d'intrt est lev, aussi la banque centrale serait plus incite intervenir au cours de ces priodes. (14)Par contre, dans ce modle la source de non linarit est lie la taille du diffrentiel de taux d'intrt, la PTINC ne fonctionnant plus lorsque le diffrentiel de taux d'intrt est lev, alors que l'vidence empirique suggrait pourtant le contraire. (15)Sarno, Valente et Leon (2005) : The forward bias puzzle and nonlinearity in deviations from uncovered interest parity : a new perspective, EFA Moscow meeting paper. (16)Il s'agit d'un ratio de Sharpe : le rendement excdentaire attendu sur l'investissement correspond la diffrence entre les anticipations des agents sur le change et celles suggres par le diffrentiel de taux d'intrt. Ce rendement est ensuite normalis, par l'cart-type du rendement observ par le pass de cette stratgie.
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implique des esprances de rendement leves. Mais d'un autre ct, le modle spcifie une absence de relation entre taux de change et taux d'intrt court terme quand les agents ne sont pas incits raliser les investissements ncessaires pour rtablir la PTINC ; il n'explique donc pas pourquoi les tests traditionnels indiquent une relation contraire court terme. 4.2 Htrognt des anticipations L'hypothse de limite la spculation peut tre complte en supposant une htrognit des anticipations des agents. Aux cts des agents rationnels mais averses au risque qui ne ralisent pas toujours les oprations d'arbitrages, pourrait coexister un groupe d'agents un peu moins averses au risque et moins rationnels : ces derniers se tromperaient dans leurs anticipations sur l'volution du change, tout en tant plus enclins profiter des esprances de gains implicites leurs anticipations. Par exemple, un choc sur le change pourrait tre interprt par les agents non rationnels comme un signal, alors qu'il s'agirait en fait d'un bruit. Dans ce cas, les agents rationnels vont anticiper un retour du taux de change vers sa valeur d'quilibre l'inverse des agents non rationnels. Cette configuration se

traduit par l'apparition d'un diffrentiel de taux d'intrt dont les agents non rationels profitent. court moyen terme, le taux de change revient nettement moins rapidement qu'attendu vers l'quilibre de long terme. Ce mcanisme abouti donc une dviation court terme la PTINC. Ces dviations seront d'autant plus durables que les opportunits d'investissement autorisant le retour la PTINC, pour les agents rationnels, demeurent faibles. Ces modles d'htrognit d'anticipations rconcilient donc l'approche thorique et les observations empiriques, mais il demeure difficile de tester leur validit. Au final, ces rsultats semblent rhabiliter la PTINC quelque soit l'horizon considr comme relation thorique entre volution des taux de change et taux d'intrt. Ces rsultats sont encourageants et laissent penser que la PTINC est, soit une relation d'quilibre qui fonctionne chaque instant, soit une relation d'quilibre autour de laquelle les dviations sont temporaires et peu significatives.

Sbastien HISSLER

diteur :

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Ministre de lconomie, des Finances et de lEmploi Direction Gnrale du Trsor et de la Politique conomique 139, rue de Bercy 75575 Paris CEDEX 12 Directeur de la Publication : Philippe Bouyoux Rdacteur en chef : Philippe Gudin de Vallerin (01 44 87 18 51) tresor-eco@dgtpe.fr Mise en page : Maryse Dos Santos ISSN 1777-8050

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n9 . Le systme de brevet en Europe. Benjamin Gudou n8 . Les performances du march du travail au Royaume-Uni. Julie Argouach, Jean-Marie Fournier n7 . Laccs des entreprises au crdit bancaire. Maud Aubier, Frdric Cherbonnier

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