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Racionalidad de la Inversin
ENTORNO LOCAL. Panorama favorable para el mercado de acciones local aunque el proceso de escogencia de activos representa un reto ya que ciertos emisores se encuentran en con poco espacio de valorizacin. A Aspectos fundamentales es de la economa loca local deberan an impulsar el apetito por Renta Variable buscando la exposicin a sectores lderes en 2013. ENTORNO INTERNACIONAL. INTERNACIONAL Esperamos una recuperacin en los volmen volmenes de negociacin y mayor participacin de inversionistas estructurales. ucturales. Se buscar la inversin direccional en las compaas que proyecten un mejor desempeo que su sector s y se disminuirn los flujos hacia inversiones indexadas (ETF, Futuros y Opciones sobre ndices). ndi MERCADOS DE DEUDA. En el mercado internacional pasaremos de una tensa calma a la posible consolidacin co de una recuperacin; muy uy pronto para una gran rotacin. rotacin En Colombia el l contexto de tasas bajas, inflacin controlada y liquidez del mercado impulsar las valorizaciones en el extremo largo de la Curva de Rendimientos haciendo las inversiones en renta fija atractivas para el primer semestre semestr de 2013.
De otro lado, la Reforma Tributaria aprobada en diciembre de 2012, tiene como objetivo principal reducir los niveles de desigualdad tributaria e incrementar el empleo y su formalizacin. Esta reforma presenta algunos cambios estructurales como: Impuesto mnimo alternativo (IMAN): genera una curva progresiva de tributacin, es decir, que las personas naturales paguen impuestos de acuerdo a sus ingresos. Con esta medida el Gobierno no espera incrementar el recaudo, sino lograr ms equidad en la tributacin y establecer un margen mnimo de recaudo de impuesto. Contribucin Redistributiva para la Equidad (CREE): reemplazar los impuestos a la nmina (ICBF y SENA, no tocara los aportes a las Cajas de Compensacin) con el objetivo de disminuir la carga tributaria en la contratacin e incrementar el empleo formal. De esta manera, las empresas que pagan impuesto de renta de 33% pasarn a pagar 25% y un 9% de CREE. De esta manera, se reduce la carga tributaria a la nmina en casi 13%. IVA: Con la nueva reforma, se pasa de 7 tarifas de IVA a 3 (0%, 5% y 16%). La tarifa de 0% aplicar para los productos de la canasta bsica, la de 5% aplicar para insumos de agropecuarios y la del 16%
Este material no representa una oferta solicitud de compra o venta de ningn instrumento financiero y tampoco es un compromiso de Helm Comisionista de Bolsa S.A. para entrar en cualquier tipo de transaccin. El presente documento constituye la interpretacin del mercado por parte del rea de Investigaciones Econmicas. La informacin contenida se presume confiable, pero Helm Comisionista de Bolsa S.A no garantiza que sea completa o cierta. En ese sentido el alcance o la certeza de la informacin pueden cambiar sin previo aviso y se distribuye nicamente con propsitos informativos. Las interpretaciones y/o decisiones que se tomen con base en esta informacin, no son responsabilidad de Helm Comisionista de Bolsa.
Adicionalmente, se espera que esta reforma ayude a mantener la inflacin controlada ya que impactara en la reduccin del precio de algunos productos, lo que se vera reflejado en el IPC durante el primer semestre de 2013, beneficiando las rentabilidades de tenencia de los ttulos de la parte larga de la curva de rendimientos. El IPC sigue mostrando un comportamiento controlado, y por este motivo las expectativas de inflacin siguen ancladas para el 2013. El IPC de 2012 se ubic en 2.44%, inferior en 1.29% frente al 2011, el menor nivel desde 2009. De esta forma, por segundo ao consecutivo se ubic dentro del rango meta del Banco de la Repblica y le ha otorgado credibilidad a la autoridad monetaria en el cumplimiento de sus objetivos. Ver Grfico 1.
Esta reduccin en la inflacin fue producto del incremento de la tasa de referencia del Banrep en febrero de 2012, as como de la menor dinmica de la economa colombiana que ha visto mermado el ritmo de crecimiento de la demanda interna. Esto implica que los bonos en pesos tienen una tasa real alta, que hacen atractiva la inversin en renta fija frente a otro tipo de inversiones. Para el primer semestre de 2013, se espera que la inflacin llegue a su punto ms bajo del ao, lo que implicara potencial de valorizacin de los ttulos, en particular los de mayor duracin. Durante la primera reunin del ao el Banrep realiz una reduccin de 25 puntos bsicos en su tasa de intervencin. Para el resto de 2013, se espera una reduccin de 25 50 puntos bsicos para la primera mitad del ao y, una posible subida de 25 puntos bsicos para la segunda mitad, dependiendo de cmo sea el comportamiento de la economa durante los primeros seis meses y la informacin disponible con que se cuente. Las posibles reducciones de tasa de inters por parte del Banrep durante la primera mitad del ao, se traduciran en valorizaciones a lo largo de toda la curva, tanto deuda privada como deuda pblica. Esto sera posible, teniendo en cuenta un
emisiones nuevas y opciones en el mercado secundario, lo cual seguir beneficiando las valorizaciones de la deuda como hasta ahora ha sucedido; es importante considerar que dado el contexto de bajas tasas, la mayora de los inversionistas tendr preferencia por el largo plazo de la curva de rendimientos. Para el resto de 2013, el Gobierno utilizar el nuevo esquema de colocacin de deuda, definido en 2012, el cual establece ttulos de referencia (5, 10 y 15 aos) sobre la curva de los TES tasa fija y UVR. De esta manera, el Gobierno emitir tres nuevas referencias: Noviembre 2018 y Abril 2028 ambos en denominados en pesos, y los Marzo 2033 en UVR, para cada una de estas referencias se espera emitir $1.5 bn, $1.5bn y $1bn respectivamente. Con esto, se espera que el Gobierno logre un perfil de vencimientos de deudas ms uniforme. En general, las condiciones en trminos de fundamentales del pas, as como las condiciones de mercado, estn dadas para que se presenten valorizaciones a lo largo de toda la curva, lo importante es escoger un ttulo con una duracin que maximice el retorno del inversionista hacindolo consistente con su perfil de riesgo. Consideramos los bonos subordinados bancarios con un plazo superior a 7 aos con potencial de ofrecer rentabilidades de tenencia importantes si se comparan frente a bonos ordinarios del mismo plazo. La racionalidad de la inversin, se fundamenta en que la prima con la cual se negocian los bonos subordinados frente a los ordinarios se reduzca; en 2012 sta pas de 50 puntos bsicos a 30. Dada la liquidez de mercado, la bsqueda de los agentes del mercado por rentabilidad y el buen desempeo del sistema financiero durante el 2012, as como sus buenos fundamentales, generaran una reduccin en el spread de negociacin llevando
Dados los buenos resultados del Gobierno en materia fiscal en 2012, y los ajustes hechos durante los ltimos aos, se considera probable que al menos una de las tres calificadoras eleve la calificacin crediticia del pas; escenario que a nuestro juicio ya ha sido incorporado, en su mayor proporcin, en los precios de los TES, por lo cual, no debera tener una mayor repercusin sobre el desempeo de la deuda pblica durante el presente ao. Durante el primer semestre de 2013 el mercado vivir un ambiente enmarcado por alta liquidez, generada por los vencimientos de deuda pblica y privada de final de 2012 y los primeros meses de 2013, as como por los depsitos por cesantas que se realizarn en febrero. Para los primeros cuatro meses de 2013, habr vencimientos de deuda pblica por $12.85 billones, a lo que se sumarn $1.47 billones de vencimientos en deuda corporativa durante los primeros tres meses del ao. Adems, se espera que el monto que ingrese por concepto de cesantas a los fondos de pensiones en febrero sea de alrededor de $4.8 billones. De esta manera, el sistema financiero tendr importantes redenciones que llevarn probablemente a un inters por
Los bonos ordinarios bancarios y de sector real con duraciones mayores a ocho aos representan una oportunidad para 2013 dado un posible aplanamiento en las curvas de deuda privada. As, en el evento que los datos de inflacin continen sorprendiendo al mercado de manera positiva, como sucedi durante el ltimo trimestre de 2012, y el Banrep reduzca la tasa de inters en 25 50 puntos bsicos, como lo esperamos en Helm Comisionista, estos bonos presentaran rentabilidades atractivas para los inversionistas con estas posiciones. Ver Tabla 1. En cuanto a inversiones en TES vemos conveniente la toma de posiciones para estrategias especulativas, consideramos que este tipo de ttulos tendran potencial de valorizacin, siempre y cuando se aprovechen niveles de entrada y salida as como rebotes tcnicos causados por la cotizacin de los ttulos en niveles mnimos histricos. En particular, recomendamos ttulos de la parte larga de la curva de TES tasa fija, especficamente, con vencimientos en 2024, 2026 y 2028 los cuales seran los mayores beneficiados por datos positivos del IPC, as como por reducciones en la tasa de inters del Banrep y por el aumento de flujos internacionales dadas las modificaciones de la reforma tributaria. Vemos la deuda pblica de la parte larga con posibilidad de ofrecer rentabilidades atractivas para inversionistas, pero la consideramos como una inversin especulativa que estar afectada por datos y noticias de mercado. Ver Grfica 3.
Para inversiones en el corto plazo, consideramos que posiciones en tasa fija hasta dos aos son las ms adecuadas dado el nivel de tasas de mercado y una expectativa de reduccin en la tasa del Banrep. Dado el aplanamiento de la curva, consideramos que no es conveniente en estos momentos tomar posiciones estructurales a un plazo mayor de dos aos, debido a que el potencial de valorizacin de estos ttulos es limitado. Las inversiones en IBR pueden golpear la rentabilidad de tenencia de los inversionistas, ya que consideramos que una bajada de tasa de inters del Banrep entre 25 50 puntos bsicos, no est totalmente incorporada en la IBR, de esta manera, los ttulos podran reducir el valor de su cupn perjudicando la rentabilidad de los ttulos. Consideramos que ttulos en DTF pueden ser tiles para el manejo de liquidez del corto plazo (90 das), dado que su primer cupn se paga con la DTF del inicio. Esto ayuda a fijar parte de la rentabilidad de tenencia para los primeros 90 das. Sin embargo, al igual que con los ttulos en IBR, consideramos que la DTF sigue estando alta frente a la tasa de inters del Banrep, y que los ttulos con este tipo de indexacin se vern perjudicados en trminos de cupn. Sin embargo, preferimos las inversiones en DTF que en IBR, dado que
rezago
Tabla 1.
EUROPA El 2012 se consider el ao de la espera. A lo largo del ao el mercado esper con atencin cualquier anuncio por parte de las autoridades europeas que diera claridad sobre el rumbo de la zona y sobre las medidas a tomar para resarcir la crisis. A pesar de que las medidas no llegaron con la celeridad esperada y el compromiso de las autoridades de la zona, se expres con claridad en los meses finales del ao, es importante recalcar el cambio de
Espaa es una economa relativamente joven. Slo hasta el final de la dictadura en 1975 se abri al mundo y su aparato productivo empieza a posicionarse y a modernizarse para competir por un puesto entre las economas del primer mundo. Pero el hecho de venir de 40 aos de atrasos y con unas lites enquistadas en los principales sectores, hacen que esa transicin se dificulte y que la competencia entre las compaas por posicionarse (caso RUMASA) le den la ventaja a empresas de otras nacionalidades. El proceso de las compaas espaolas cambia radicalmente cuando redescubren en Amrica Latina a un mercado natural para sus intereses de expansin. Es gracias a eso que hoy gran parte de las principales empresas espaolas generen un gran porcentaje de sus ingresos por fuera de la pennsula y de esa forma, a pesar de que sus valoraciones han sido castigadas por su nacionalidad,
tasas que anteriormente eran exclusivas de los pases desarrollados. Este hecho llevo a un boom de emisiones corporativas de compaas y naciones latinoamericanas y a una valorizacin que contina llevando las tasas a niveles cada vez ms bajos. Este escenario tan positivo para los emisores puede convertirse en panorama muy riesgoso para el inversor, pues este cada vez encuentra mayor dificultad por encontrar una tasa razonable a la cual invertir y generalmente se ve abocado a exponerse a niveles donde un evento de devolucin de mercado pueda provocar serias prdidas al portafolio. Vemos con mucha tranquilidad los balances financieros de los corporativos Latinoamericanos. Las condiciones de crecimiento en casi todos los pases, las mejoras en gobiernos corporativos, la mayor exposicin a mercados internacionales y los surgimientos de nuevas y slidas multilatinas hacen que en el mercado existan oportunidades atractivas por fundamentales econmicos. Sin embargo, slo hasta cuando una correccin en las tasas de los crditos y una reacomodacin del mercado ofrezcan niveles justos de entrada podremos considerar re-alocar recursos en estos mercados. En soberanos, las curvas de rendimientos se encuentran en sus mnimos histricos de spread entre mercados emergentes y economas desarrolladas, borrando e incluso en muchos casos invirtiendo el spread que estadsticamente se manejaba, de tal forma que hasta que el mercado no se normalice y volvamos a niveles donde exista prima de riesgo es muy difcil poder crear una estrategia sin sobresaltos.
MERCADOS EMERGENTES Latinoamrica Los mercados de deuda latinoamericanos estuvieron beneficiados a lo largo del 2012 por algunos fenmenos que fueron sostenibles gracias a la coyuntura de crisis de los pases desarrollados. Las bajas tasas de inters en los mercados desarrollados han hecho que los emisores decidan ampliar sus bases de deuda y financiarse a
Fuente: Bloomberg, Clculos: HCB * Tasa en Euros ** Tasa en Libra Esterlina *** Tasa en Yenes
CHINA Reconocemos la mejora en las condiciones y expectativas de la economa China para el ao 2013. El mercado ve con optimismo las medidas tomadas por el nuevo gobierno chino en cuanto a transparencia y gobierno corporativo de sus compaas estatales. El enfoque y la formacin acadmica pro occidente de sus lderes dan cierta tranquilidad al mercado as como los recientes datos de crecimiento econmico publicados, donde se puede ver que los avances se han dado por un crecimiento sostenido de la demanda interna ms que por las exportaciones. Sin embargo, la amplia diferencia en sus mtodos contables con la metodologa usada en los pases occidentales, hace ms conveniente realizar una exposicin a su mercado a travs de fondos con correlacin a toda la economa China que
Activos Corporativos BBB Mercados Desarrollados Corporativos BBB Mercados Emergentes Soberanos Europa Perifrica Corporaticos High Yield USA Productos Estructurados (CDO, CLO) Fondos de Inversin
Corporativos BBB Mercados desarrollados 10% 15% 10% 5% 20% 40% Corporativos BBB Mercados emergentes Soberanos Europa Periferica Corporativos High Yield USA Productos estructurados (CDO, CLO) Fondos de inversin
Calificacin BBB-
Banco suizo dedicado a servicios financieros. Es el sptimo banco por rentabilildad en el mundo. Compaa dedicada a servicios Barclays financieros. Es el banco ms grande del Reino Unido. UBS Es la economa de la Eurozona que Espaa presenta la mayor cantidad de opciones de inversin con perspectivas de valorizacin positivas.
Conservador
UBS 2022
17-ago-22
USD 2.000 mm
BBB-
Conservador
Barclays 2022
21-nov-22
USD 3.000 mm
BBB-
Arriesgado
SPGB 2037
31-ene-37
4.2% A.V.
Sr Unsecured
EUR 15.994,32 mm
BBB
Se propone un portafolio enfocado principalmente en estrategias de inversin estructurales basadas en los fundamentales de las compaas con un horizonte de tiempo de 6 a 12 meses. ESTRATEGIA Luego de la valorizacin de 16.62% observada en 2012 y una ralentizacin en el crecimiento de la UPA en la mayora de las compaas, el proceso de escogencia de activos representa un reto para los inversionistas ya que ciertos emisores se encuentran con poco espacio de valorizacin, en especial teniendo en cuenta que este se ampliara en ciertos emisores solo s reportan resultados financieros muy positivos que generen un fortalecimiento patrimonial en las compaas (ver Grfico 10). Es por esto que se debe realizar un anlisis riguroso a nivel fundamental y de valor relativo de las compaas para identificar las oportunidades.
Grfico 10 Mltiplo RPG. IGBC y Utilidad por Accin 12M base 100=abril 30 de 2003.
La estructuracin del portafolio propone estar principalmente expuestos a los sectores Financiero, Construccin y Petrolero por medio de la inversin en Grupo Argos, Grupo Sura, Davivienda, Pacific Rubiales y Conconcreto. El retorno esperado es de 12.90%. FACTORES FUNDAMENTALES Se espera observar una reactivacin en el subsector de obras civiles no solo por la inversin que piensa realizar el gobierno en infraestructura vial sino por la revolucin que implica el nuevo marco de concesiones de Cuarta Generacin y la alta ejecucin del presupuesto en periodos preelectorales.
STOCK PICKING Grupo Argos Ofrece exposicin y diversificacin en sectores con atractivas perspectivas de crecimiento para los prximos aos. La holding posee un portafolio de inversin concentrado en compaas cementeras (Cementos Argos), generadoras de electricidad (Celsia y EPSA) y compaas del sector financiero (Grupo Sura y Bancolombia); otros activos del grupo que no se encuentran listados en bolsa son los portuarios, inmobiliarios y carbonferos sobre los cuales se presenta una gran expectativa en el largo plazo. En cuanto a la inversin en Cemargos (posee el 60.68% de la sociedad) consideramos que la fortaleza en la demanda de cemento futura (ver Grfico 12) ya est incorporada en el precio de la accin de la cementera pero an no se ha liberado completamente en el precio de la holding.
Grfico 12 Demanda de Cemento Gris en Colombia.
Actualmente, la compaa ejecuta ms de 20 proyectos entre los que se destaca la Ruta del Sol (25% en consorcio Helios), 2 Centros Comerciales en convenio con xito (Gran Plaza del Sol y Gran Plaza Florencia), la Hidroelctrica Cucuana (Tolima), el Complejo empresarial Bur 26 en Bogot, el Proyecto Hidroituango (35% en Consorcio CCC Ituango) y la Hidroelctrica Bonyc en Panam. Davivienda Davivienda cuenta con un slido posicionamiento ubicndose como el tercer banco del pas. La compaa ha logrado aumentar ligeramente su posicin de mercado de crdito (cartera/activos=70%) y es uno de los bancos con mayor generacin de ingresos netos por intereses en relacin con sus activos (35%). Presenta la mayor ponderacin en ttulos de deuda en el total de inversiones del total de bancos, beneficindose de los movimientos positivos que presenten los TES durante el ao. Actualmente, la accin de Davivienda presenta un descuento en su mltiplo PVL
diferidos, por lo que se espera un debilitamiento de su relacin de solvencia aproximadamente en 300pbs situndose en 14.8%. Grupo Sura Grupo Sura ofrece una opcin interesante para obtener exposicin al sector financiero en Latinoamrica por medio de Sura Asset Management (22% del portafolio), segmento que sorprendi positivamente en materia de utilidades. En Colombia los activos del portafolio de inversiones del holding permiten una inversin indirecta en bancos (Bancolombia), cementeras y generadoras de energa (Grupo Argos), compaas de consumo (Nutresa), aseguradoras (Suramericana) y fondos de pensiones (Proteccin). La diversificacin regional y sectorial de su portafolio de inversin genera una disminucin del riesgo sistemtico. Su importante participacin en los ndices de referencia locales (13.1512% en COLCAP) y en el MCSI se traducen en liquidez y dinamismo en la accin. El precio libre de arbitraje de la accin a precios de mercado es COP $ 42.100, teniendo en cuenta que la cotizacin actual del ttulo es COP $37.240 se presenta una oportunidad de arbitraje de 13%. Entre los principales riesgos asociados a la compaa se encuentran el posible deterioro de la calidad de la cartera de crdito, la tendencia alcista en la prima del seguro previsional para el negocio de pensiones y la debilidad de la operacin de Cementos Argos en Estados Unidos.
Brasil BANCO DO BRASIL Brasil ITAU UNIBAN Brasil BRADESCO Chile BANCO SANTANDER Chile BANCO DE CHILE Chile BANCO DE CREDITO E INV Chile SM-CHILE SA-B Chile CORPBANCA Colombia BANCOLOMBIA Colombia PFBCOLOMBIA Colombia BANCO DAVIVIENDA Colombia BANCO BOGOTA Colombia BBVA COLOMBIA Colombia AVAL Colombia PFAVAL Colombia HELM BANK Colombia BANCO OCCIDENTE GRUPO FINANCIERO Mxico BANORTE Per CREDICORP
Promedio Colombia
1,68 0,50 0,56 3,87 3,77 2,30 1,59 7,35 2,31 2,28 2,18 3,45 7,13 3,78 3,75 3,88 4,42 0,62 1,48
3,69
1,14 2,16 2,18 3,28 3,74 2,78 2,69 2,16 2,32 2,32 2,06 2,18 1,32 2,68 2,68 1,77 1,55
6,49 12,08 12,85 17,91 16,03 13,77 30,72 17,27 14,51 14,51 14,05 18,26 6,73 16,93 16,93 17,76 10,59
Con el fin de comparar el abaratamiento o enriquecimiento relativo de una accin (PVL) respecto a su calidad (ROE) utilizamos la desviacin frente al promedio mvil de la razn PVL/ROE y, al aplicarlo a las compaas financieras en Colombia se evidencia que especies como Davivienda mantienen su potencial de valorizacin cercano a 6%. El reto principal de Davivienda en 2013 ser la mayor exigencia de capital por los cambios regulatorios estipulados en Basilea III que implican el retiro de partidas como el goodwill y algunos cargos
Pacific Rubiales Entre las compaas con mayor rezago y potencial de valorizacin para 2013 se encuentran Pacific Rubiales, Canacol, Petrominerales y Avianca Taca. En el Grfico 14 se observa la relacin Riesgo Restorno de las compaas, el riesgo es medido como la correlacin de la especie con el mercado (IGBC) y el potencial de valorizacin corresponde al upside esperado para 2013.
Grfico 14 Relacin Riesgo ()- Retorno (Potencial de Valorizacin)
2.00 PREC 1.80 1.60 PMGC CNEC
1.40 1.20 1.00 ECOPETROL 0.80 0.60 0.40 0.20 PFBCOLOM BVC GRUPOARGOS PFAVTA CEMARGOS ISA ISAGEN NUTRESA PFAVAL EXITO PFHELM PFGRUPSURA PFDAVVNDA CLH CORFICOLCF EEB -18% -8% 2% 12% 22% 32% 42% 52%
62%
72%
Potencial de valorizacin
Pacific Rubiales contina generando slidos flujos de caja y ha diversificado su produccin en distintos campos, relevando su dependencia del campo Rubiales, adicional a lo anterior, la compaa ha realizado inversiones estratgicas en Per, Brasil, Guyana y Papa Nueva Guinea, generando expectativas positivas para nuevos hallazgos. Actualmente en Colombia, existe una alta expectativa por la produccin que se podra obtener Pacific Rubiales del bloque CPE6, los mejores niveles de recobro gracias a la aplicacin de la tecnologa STAR
Reservas 1P corresponde a las reservas probadas de crudo y gas de la compaa certificadas por una entidad especializada. 3 Reservas 2P corresponde a las reservas probadas y probables de crudo y gas de la compaa certificadas por una entidad especializada.
Cuando el potencial de apreciacin de una parte importante del mercado es limitado y dada la poltica actual de reduccin de tasas del Banco Central, los portafolios deben buscar un alto retorno por dividendos. En este punto se destaca la inclusin de emisores como Corficolombiana y Ecopetrol en las estrategias de inversin con este fin. Existen otros emisores que proporcionan un yield por dividendo alto como Banco de Bogot y Grupo Aval pero que por razones fundamentales, de mercado y de valor relativo no recomendamos (ver Grfico 16)
Grfico 16 Rentabilidad del Dividendo Ordinario Volatilidad 30 das
COMPAA BANCO DAVIVIENDA CORFICOLOMBIANA GRUPO ARGOS SA SURAMERICANA PACIFIC RUBIALES CONCONCRETO SA
24,540 27,000 35,000 NA NA 23,380 25,400 37,540 41,200 42,940 52,500 1,390 1,580
El comportamiento del S&P500 observado desde 2009 puede compararse con el periodo 1982 - 1987 donde el mercado presentaba una tendencia alcista que dur 60 meses. Este sera el quinto ao de la recuperacin actual y si se comporta similar al ao 1987 obtendramos un primer semestre lateral y un muy buen comportamiento en el segundo semestre generando un balance positivo para el ao 2013 (ver Grfico 18).
Grfico 18 S&P500. Comparando comportamiento actual con el observado en 1982-1987
400 1800 1600 1400 1200 1000 100 800
37
350 300 250 200 150 S&P500 2009-2014 S&P500 1982-1987 50 0 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14
25 20 15 10 5 0
600 Jan-09
2100
110 90
1600
70 50
1100
600 7 100 2
01-ene-60 01-oct-61 01-jul-63 01-abr-65 01-ene-67 01-oct-68 01-jul-70 01-abr-72 01-ene-74 01-oct-75 01-jul-77 01-abr-79 01-ene-81 01-oct-82 01-jul-84 01-abr-86 01-ene-88 01-oct-89 01-jul-91 01-abr-93 01-ene-95 01-oct-96 01-jul-98
-400
-3
Si se observa el TED spread, diferencia entre las tasas de inters de prstamos interbancarios y la deuda de corto plazo del gobierno de Estados Unidos, los ltimos movimientos indican un incremento en la liquidez asociado a salida de flujos en activos de corto plazo y cuentas Money market para inversin en activos de mayor plazo (ver Grfico 19).
40%, se obtiene una situacin generada por un bajo volumen de negociacin, incertidumbre macroeconmica, declinacin en la participacin de inversionistas estructurales y salida de capitales. El contexto descrito anteriormente ha provocado que los inversionistas se indexen y aumenten los flujos hacia Futuros, ETFs y Opciones sobre ndices.
Grfico 20 VIX, en 2012 el mximo fue solamente 1.5 veces el promedio y la desviacin solo alcanz 2.7 puntos.
60 50 40 30 20 10 0 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13
Los bajos niveles de volatilidad en 2012 (14-20%) tomaron por sorpresa a los inversionistas que auguraban un ao con volatilidad similar a la observada en 2011 (31%). Mostrando un comportamiento contraintuitivo dada la incertidumbre sobre la situacin fiscal de EE.UU. y la falta de crecimiento en Europa, por primera vez en 7 aos no se observaron fuertes picos en el VIX (ver Grfico 20). Si al escenario anterior se adiciona un incremento en la correlacin entre las acciones, desde 20% a
Factores Macro
En el primer semestre se espera una mayor desaceleracin de la economa, alcanzando un crecimiento de 1.50% y, reflejando parcialmente la ralentizacin del consumo y del gasto gubernamental. Para segundo semestre la recuperacin en el ritmo de crecimiento (2.6%) por una mayor confianza de los consumidores e inversionistas impulsaran la economa creciendo 2% (consenso del mercado). La viabilidad del dficit fiscal y decisiones sobre el incremento de los impuestos tanto a personas como a compaas podran generar una prdida de productividad. Mayor gasto del gobierno en programas Medicare por el incremento en la proporcin de la poblacin por encima de los 60 aos que alcanzara el 22% en 2020 (actualmente 18%). El menor consumo por la cada en el ingreso disponible y por tanto, las menores ventas de las empresas podran mermar el dinamismo observado en el mercado laboral. Aunque las compaas se encontraran en mayor capacidad de crear nuevos puestos de trabajo y
Valuation
Ganancias corporativas
Tesis de inversin
Principales
Riesgos
timming. Sobre-regulacin financiera La posibilidad que China se aleje de su senda de recuperacin. Elecciones en Europa. Eventos geopolticos. Salida fuerte de flujos en magnitud y en corto tiempo.
Tabla 8 En 2013, el crecimiento en UPA de los sectores cclicos ser superior en 500 pbs al de los sectores defensivos.
Cclicos Materiales Industrial C. Discrecional Tecnologa Energa Financiero Defensivos C. Bsico Salud Telecomunicaciones Serv. Pblicos S&P500
Consenso Bloomberg UPA USD Crecimiento Crecimiento 2013/2014 2012E 2013E 2014E 2012/2013 75.45 84.06 94.22 11.41% 12.09% 3.29 4.21 4.59 27.96% 9.03% 10.38 11.43 12.55 10.12% 9.80% 9.67 11.13 12.93 15.10% 16.17% 21.54 24.32 26.96 12.91% 10.86% 12.86 13.1 15.25 1.87% 16.41% 17.71 19.87 21.94 12.20% 10.42% 27.6 29.59 32.22 7.21% 8.89% 10.19 11.08 12.04 8.73% 8.66% 12.28 13.04 13.91 6.19% 6.67% 1.99 2.33 2.91 17.09% 24.89% 3.14 3.14 3.36 0.00% 7.01% 103.04 113.68 126.4 10.33% 11.22%
Fuente: Bloomberg, Clculos HCB.
RPG Actual 17.12 14.84 18.69 14.86 12.75 12.67 17.34 14.70 23.54 15.93 15.0141
se exponen a la volatilidad de la demanda global. Las empresas de EE.UU. pertenecientes a este sector se veran favorecidas por la reactivacin de la economa local. El alto nivel de caja que poseen puede implicar mayores dividendos, recompras de acciones o adquisiciones estratgicas (ver Grfico 23). Por mltiplos este sector se encuentra atractivo, RPG actual 8.7, RPG esperado 2013 10.4 y RPG promedio de largo plazo 14.8.
Grfico 23 Payout Ratio y Efectivo por Accin Compaas Sector Energtico
80 70 60 50 40 30 20 10 0 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Payout Ratio(%) Cash por accin USD (eje der) 90 80 70 60 50 40 30 20 10
Tecnologa:
Se ha observado fortaleza y estabilidad en las ventas, disipando los miedos por una posible desaceleracin de los mrgenes. Niveles de caja altos y el continuo desempeo positivo del sector puede promover las operaciones de M&A. (LBO de DELL) Bajos mltiplos (ver Grfico 24) a pesar de las fortalezas y estabilidad en ingresos y utilidades netas lo que implica espacio de valorizacin.
Energa:
Las compaas de este sector estn buscando eficiencias operacionales pero
Este material no representa una oferta solicitud de compra o venta de ningn instrumento financiero y tampoco es un compromiso de Helm Comisionista de Bolsa S.A. para entrar en cualquier tipo de transaccin. El presente documento constituye la interpretacin del mercado por parte del rea de Investigaciones Econmicas. La informacin contenida se presume confiable, pero Helm Comisionista de Bolsa S.A no garantiza que sea completa o cierta. En ese sentido el alcance o la certeza de la informacin pueden cambiar sin previo aviso y se distribuye nicamente con propsitos informativos. Las interpretaciones y/o decisiones que se tomen con base en esta informacin, no son responsabilidad de Helm Comisionista de Bolsa.
Consumo discrecional:
Favorece al sector un buen comportamiento de indicadores como gasto de los consumidores (PCE), confianza del consumidor, crecimiento del crdito, incremento en los precios de la vivienda y creacin de empleos. El gasto en bienes durables representa el 21% del PIB actualmente y es el nivel ms bajo desde la II Guerra Mundial, el promedio desde 1951 es 24% y en los 90s cuando se observ la anterior cada solo retrocedi hasta 22%. La mayor debilidad se observa en vivienda, autos, CAPEX y construccin comercial. El CAPEX actualmente representa el 6.2% de las ventas, levemente por encima de los mnimos de 2009 (5%) y lejos de los niveles mximos (8%). La inversin residencial se increment en 2012 con ventas de nueva vivienda e inicios de vivienda aumentando ms de un 20%, aunque se mantiene en niveles histricamente bajos. La formacin de vivienda en los ltimos 20 aos ha sido de 1,2 millones de viviendas por ao, desde 2007 ese valor baj a la mitad (450-550 mil) y, sorpresivamente en 2012 el nmero de viviendas alcanz 1
milln, aun as, la demanda se encuentra reprimida y presenta una importante oportunidad para continuar jalonando dicho crecimiento. Esto ltimo es relevante para la economa dado lo intenso que es el sector construccin en mano de obra, por cada 250.000 inicios de construccin de vivienda se crea un milln de trabajos (US Census Bureau). Se estima que para 2013 los inicios de vivienda alcancen 1.3 a 1.8 millones. El ndice S&P/Case-ShillerComposite 20 muestra una recuperacin sostenida de los precios de la vivienda mejorando los balances de los bancos (activos en dacin de pago) e incrementando la riqueza de los hogares. La aceleracin de la demanda por bienes durables debe incrementar el RPG del sector (actual 18.68x vs promedio 5y 18.78x). Consumo bsico:
Parte esencial del PCE, el cual se espera siga creciendo. En periodos de aversin al riesgo este sector podra volverse relativamente ms atractivo que el sector consumo discrecional aunque por el momento los mltiplos de este sector se encuentran muy ajustados.
Financiero: Todava existen reformas pendientes. Los bancos deberan volver a su negocio principal como intermediarios del sistema financiero captando pero sobre todo colocando recursos. En este sector las compaas deben hacer realidad sus promesas de dividendos y recompra de acciones para
Industrial:
Contina mejorando el ROE de las compaas pertenecientes al sector. El crecimiento de la produccin industrial se mantiene en la tendencia alcista de largo plazo y se beneficiar de la recuperacin en la demanda mundial. Por mltiplos relativos puede verse reprimido frente a su promedio histrico y teniendo en cuenta que este sector suele exceder al RPG del S&P500, an existe un espacio de valorizacin superior al 10% (ver Grfico 27). Los subsectores que mejor comportamiento pueden presentar son: vas frreas, camiones y compaas grandes con ingresos no concentrados en un pas especifico pero que s se puedan beneficiar de la mejor dinmica del sector manufacturero en EE.UU.
Grfico 25 Ciclo alcista de la vivienda vs el recrudecimiento en las restricciones para el otorgamiento de crditos hipotecarios.
jul-10
dic-11
Salud:
Las medidas de valor relativo permanecen en sus niveles histricamente bajos. Signos de crecimiento se observan en farmacias, biotecnologa, investigacin y algunos aparatos especficos
Servicios pblicos:
Los niveles de caja se mantienen bajos, el crecimiento de los dividendos est muy pausado. Sector expuesto a cambios regulatorios o recortes en las tarifas para dinamizar la economa.
EUROPA
Tabla 9 Estrategia Renta Variable Europa
Factores Macro
Desaceleracin de las economas por dbil consumo de los hogares y baja inversin privada. En 2013, se debern observar los primeros efectos de las polticas de austeridad en las cifras de los gobiernos y en los niveles de confianza de hogares e inversionistas. Desde junio de 2012, tanto el BCE como los gobiernos perifricos han tomado medidas decisivas reduciendo significativamente el riesgo de cola de quiebra de los gobiernos, la ruptura del Euro y el contagio al resto de los mercados. Unificacin de poltica monetaria. Pese a la mejora en la consecucin de deuda, el crdito corporativo y el nivel de apalancamiento no han reaccionado. Preocupa la profundizacin de la crisis en Francia Altos niveles de desempleo en toda la zona (11.7%) excepto Alemania (6,9%). Elecciones en Italia, Alemania. Si el momento poltico sigue siendo positivo, podemos ver una aceleracin en la entrada de flujos de capital hacia Europa en 2013.
Valuation
Ganancias corporativas
Tesis de inversin
Espaa
25
20
15
Suiza Brasil Colombia Euro Stoxx 50 Australia UK India Sur Korea Canada Alemania EE.UU. Holanda China Francia Venezuela
RPG
10
Rusia
5
Argentina
0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50
PVL
Fuente: Bloomberg, Clculos HCB.
Factores Macro
Gobierno de Xi Jinping agresivo en la bsqueda de recuperar senda de crecimiento hacindola sostenible y de calidad. El gobierno busca incrementar la tasa de urbanizacin generando una oportunidad en trminos de crecimiento en consumo y sostenibilidad econmica. Inversin en infraestructura: nuevo aeropuerto, mayor red de autopistas, mayor capacidad en la generacin de energa, construccin de viviendas para personas de bajos ingresos. Datos econmicos recientes muestran que las ventas al por menor, la inversin en activos fijos, la produccin industrial, la creacin de crdito y las exportaciones se encuentran en un sendero de recuperacin. China presenta una recuperacin de su supervit comercial y de la fortaleza en el consumo interno, el nuevo Gobierno aplicar reformas que esperamos tengan el impacto positivo calculado por el mercado sobre la reactivacin de la construccin (especialmente obras civiles).
TECNOLOGA; 23%
Fuente: Clculos HCB.
COMPAA JPMORGAN CHASE PRUDENTL FINL DISCOVER FINANCI STARBUCKS CORP SCHLUMBERGER LTD HALLIBURTON CO GILEAD SCIENCES MERCK & CO HONEYWELL INTL GERDAU-PREF LYONDELLBASELL-A VALE SA-PF QUALCOMM INC CISCO SYSTEMS AMERICA MOVIL-L
PAS EE.UU. EE.UU. EE.UU. EE.UU. EE.UU. EE.UU. EE.UU. EE.UU. EE.UU. BZ EE.UU. BZ EE.UU. EE.UU. MM
SECTOR Banco Seguros de Vida Servicios Financieros Consumo discrecional Distribucin y Servicios Petroleros Distribucin y Servicios Petroleros Farmacia & Biotecnologa Farmacia & Biotecnologa Industrial Materiales - Mineria Materiales - Quimicos Mineria Tecnologa, Hardware y Equipos Tecnologa, Hardware y Equipos Telecomunicaciones
RPG 8.05 9.01 8.65 30.16 18.96 13.62 23.29 10.69 13.99 17.01 11.59 8.44 17.09 13.09 13.50
PVL 0.93 0.69 2.08 8.13 3.04 2.41 6.30 2.23 4.11 1.09 3.15 1.22 3.19 2.10 4.20
ROE 10.71 3.32 26.67 28.85 16.63 18.20 31.82 12.21 24.52 6.61 26.21 15.57 20.73 16.73 30.54
FONDO MUTUO Investec Global Franchise Fund Franklin Global Real Estate Fund MFS Meridian European Value Templeton China Fund
COMPAA PEPSICO INC FORD MOTOR CO JPMORGAN CHASE STARBUCKS CORP GNC HOLDINGS INC SCHLUMBERGER LTD HALLIBURTON CO NATL OILWELL VAR GILEAD SCIENCES CELGENE CORP CSX CORP GERDAU SA-ADR LYONDELLBASELL-A COMCAST CORP-A CBS CORP-B VALE SA-SP ADR PRUDENTL FINL BLACKROCK INC DISCOVER FINANCI QUALCOMM INC GOOGLE INC-CL A CISCO SYSTEMS
SECTOR Alimentos Autos Banco C. Discrecional Consumo Bsico Distribucin y Servicios Petroleros Distribucin y Servicios Petroleros Distribucin y Servicios Petroleros Farmacia & Biotecnologa Farmacia & Biotecnologa Industrial Industrial Materiales Media Media Mineria Seguros de Vida Servicios Financieros Servicios Financieros Tecnologa, Hardware y Equipos Tecnologa, Hardware y Equipos Tecnologa, Hardware y Equipos
RPG 17.49 9.35 8.17 30.23 16.22 19.11 13.70 11.68 23.88 25.54 12.14 17.10 11.70 20.63 20.35 8.36 9.15 17.40 8.81 17.39 22.81 13.25
PVL 5.30 2.67 0.94 8.15 4.16 3.06 2.42 1.44 6.46 7.37 2.49 1.09 3.18 2.11 2.61 1.21 0.70 1.59 2.12 3.24 3.54 2.12
ROE 26.39 142.46 10.71 28.85 25.47 16.63 18.20 13.16 31.82 28.29 21.30 6.61 26.21 12.50 15.37 15.57 3.32 9.33 26.67 20.73 16.54 16.73
Estructurador Renta Fija (Institucional) William Flrez Maestre william.florez@grupohelm.com Estructurador Renta Fija Local (Banca Privada) Jos Mauricio Celis Charry
jose.celis@grupohelm.com
Analista de Renta Variable Laura Tatiana Salamanca Carrillo laura.salamanca@grupohelm.com Analista de Renta Fija y Macroeconoma Esteban Gonzlez Benavides esteban.gonzalezb@grupohelm.com Asistente de Estructuracin Renta Fija Juan Diego Dvila Meja juan.davila@grupohelm.com