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Mondialisation et recomposition du capital des entreprises europennes

Michel Dietsch Edouard Mathieu Moustanshire Chopra


Rapporteurs Prsident

Dcembre 2003

Remerciements de Michel Dietsch

Ce rapport est issu dun groupe de travail qui a runi des experts provenant des entreprises, des administrations conomiques et de lUniversit, de la fin 2001 lautomne 2002. Les travaux de ce groupe ont fortement bnfici de cette diversit dhorizons, dapproches et de comptences de ses membres. Que tous soient remercis pour la richesse des changes, la pertinence des analyses et les propositions constructives concernant lorientation des travaux sur un sujet o linquitude et la polmique ont trop souvent tendance lemporter sur la srnit et la rigueur. Lobjectif de ce groupe tait tout dabord de runir des informations statistiques aussi compltes que possible sur la dtention du capital des socits franaises par des non-rsidents. Ce rapport naurait pu voir le jour sans les travaux statistiques originaux raliss sur cette question par la Banque de France. Je tiens remercier tout particulirement Frdric Boccara et Frdric Lambert pour leur contribution. Mais il est rapidement apparu ncessaire dtendre le champ des investigations aux stratgies douverture internationale des entreprises franaises et plus gnralement la comprhension des tendances leuropanisation des socits. Les prsentations de Pascal Quiry (BNPParibas), Nam-Honn Kang (OCDE) et Adriaan Dierx (Commission Europenne) ont certainement servi de rvlateur pour cette orientation. Les analyses statistiques dIsabelle Rabaud de la Direction du Trsor, ainsi que les travaux dAnne-France Delannay et Pierre-Guillaume Mon, mens la demande du Commissariat gnral du Plan, ont alors permis dapporter un clairage original sur un sujet vital pour la poursuite de la construction europenne. Quils en soient remercis. Au-del de cet tat des lieux, le rapport a voulu proposer des pistes de rflexion pour une meilleure comprhension des dterminants de la recomposition du capital des entreprises et de ses effets sur lemploi. Il sest particulirement nourri sur ce point la fois de la pertinence des analyses de terrain,

- Remerciements -

judicieusement choisies par Edouard Mathieu, mais aussi de la profondeur des points de vue acadmiques exprims par Jos Allouche et Bruno Amann, Daniel Baudru, Jrme Caby, Charles-Albert Michalet, Vronique Magnier, Michael Pajot et David Thesmar. Je leur en suis trs reconnaissant. Ce rapport sinsre aussi dans un ensemble de travaux du Commissariat gnral du Plan sur le financement de lconomie, conduits sous lautorit scientifique de Michle Debonneuil. Ce rapport doit normment aux initiatives, aux suggestions et aux commentaires que celle-ci a su apporter en permanence aux travaux du groupe. Enfin, au nom de tout le groupe, jadresse tous mes remerciements aux rapporteurs, pour leur remarquable travail de synthse. Ce rapport a fortement bnfici des investigations cratives dEdouard Mathieu, et de la dtermination constructive de Moustanshire Chopra, auxquels jexprime toute ma gratitude. Que Patricia Germain soit chaleureusement remercie pour son entier dvouement et sa grande gentillesse ainsi que Marie-Franoise Le Guilly et Jean-Michel Krassovich pour leur aide prcieuse.

Avant-propos par Alain Etchegoyen Commissaire au Plan

Les entreprises, leurs capitaux et leurs marchs sont au cur de la mondialisation de lconomie et du commerce. Cette mondialisation des entreprises est aujourdhui lobjet de maintes angoisses et polmiques qui alimentent les discours et succs des anti et des alter . Leuropanisation , plus prononce, mais moins facilement prononable ce qui nest gure ngligeable dans lusage des slogans , semble absente des discours et il est davantage question du grand march europen propos des produits et des services qu propos du capital. Cet aspect de linternationalisation des entreprises franaises est pourtant gros denjeux symboliques et effectifs car la critique de la mondialisation staye souvent sur la crainte de voir le triomphe du capitalisme anglo-saxon sur le capitalisme rhnan, pour reprendre la fameuse distinction tablie par Michel Albert, au dbut des annes quatre-vingt-dix. Le rapport rdig sous lautorit de Michel Dietsch pour le Commissariat gnral du Plan nlude pas cette question, ni sa complexit. Loin de toute approche idologique et de tout esprit de systme, il analyse avec rigueur dans les limites que permettent les outils statistiques existants les mouvements de capitaux, quil sagisse des investissements directs ou des investissements de portefeuille. Plusieurs analyses sortent des sentiers battus ou contredisent des prjugs dicts par des expriences douloureuses ou des visions abstraites. Au hasard dun texte dense qui regrette parfois de naller pas plus loin faute de donnes satisfaisantes : des remarques sur lemploi, lentreprise familiale, en passant par lexemple de la Lorraine.

- Avant-propos -

En France, 15 % des salaris travaillent dj dans des entreprises sous contrle tranger, soit deux millions de personnes. Mais, dans le mme temps, trois millions et demi dtrangers travailleraient hors de nos frontires pour des filiales dentreprises franaises. Les entreprises familiales gnrent plus de la moiti de lactivit conomique dans lconomie franaise. Aussi linstitution familiale dont on regrette parfois le conservatisme, mais qui, dans lordre politique, constitue une authentique rsistance la tyrannie est dans lordre conomique une vritable rsistance luniformisation mondialiste dans la mesure o, tout en acceptant la prsence dinvestisseurs trangers dans un certain nombre de cas, elle ne dlocalise pas les centres de dcision et ne se plie pas des modles dendettement qui ont pu se rvler catastrophiques. Enfin, lexemple de la Lorraine nous montre que la reconversion dune rgion profondment affecte par le dclin de son activit industrielle peut tirer profit des mouvements internationaux de capitaux, en dpit de la stigmatisation de quelques cas bruyants dmotions. Mais au-del de cette libert dans les analyses, ce rapport insiste sur lenjeu que reprsente cette europanisation du capital concomitante avec sa mondialisation. lheure o le modle anglo-saxon standard est branl par plusieurs scandales significatifs, lattractivit des entreprises europennes et notamment franaises va dpendre de notre capacit dpasser les barrires institutionnelles qui brident encore le renforcement de nos groupes. Quest-ce qui dpend de nous ? Et quest-ce qui nen dpend pas ? . Linternationalisation est inluctable et ne dpend pas de nous. Mais, ajoutaient les stociens, notre attitude par rapport ce qui ne dpend pas de nous dpend entirement de nous. Ainsi voquaient-ils la mort qui nous frappera tous, mais face laquelle nous pouvons tous ragir diffremment. Ce rapport nous aide penser que nous sommes aujourdhui face divers possibles : les choix essentiels dpendent de nous, Europens, mais donc aussi de nous, Franais. Aussi ne vivons-nous nullement la fin de lHistoire.

Sommaire

______________________________________________________ Introduction.................................................................................................. 13
________________________________________________________________

CHAPITRE PREMIER LINTERNATIONALISATION DES ENTREPRISES FRANAISES ....................................................... 19


1. 2. 3. 4. 5. La prsence des non-rsidents dans les entreprises franaises a augment fortement dans la seconde moiti des annes 1990................. 20 Les entreprises franaises fortement prsentes ltranger ....................... 27 Dans le capital des socits franaises, la part des investissement trangers de portefeuille progresse fortement ............................................ 31 Le poids des europens dans le capital social des entreprises franaises est stable ........................................................... 38 Opportunits et menaces pour les entreprises familiales ........................... 42

Contributions ..................................................................................................... 48 Rfrences.......................................................................................................... 49

CHAPITRE 2 LINTERACTION DES INVESTISSEMENTS EN PORTEFEUILLE ET DES RESTRUCTURATIONS DENTREPRISES ............................... 51


1. 2. Les investissements directs trangers recouvrent majoritairement des oprations de fusions-acquisitions ....................................................... 52 Le rle des banques dans la recomposition du capital des entreprises en Europe........................................................................... 63

Contributions ..................................................................................................... 72 Rfrences.......................................................................................................... 72

CHAPITRE 3 UN ENJEU MAJEUR : LIMPACT DES INVESTISSEMENTS TRANGERS SUR LEMPLOI EN FRANCE ................................................................. 75
1. 2. Les emplois dans les entreprises capitaux trangers sont importants en France comme dans les autres pays de lOCDE.................................... 77 Limpact de linvestissement tranger sur lemploi ................................... 82

Contributions ..................................................................................................... 92 Rfrences.......................................................................................................... 92

CHAPITRE 4 LEUROPANISATION DANS LA MONDIALISATION........................................................... 93


1. 2. 3. 4. 5. LEurope a une part importante dans les fusions-acquisitions ................... 94 La consolidation de lappareil productif seffectue de plus en plus au niveau europen..................................................................................... 97 Les entreprises europennes se mondialisent autant quelles seuropanisent au cours des annes 1990.................................. 106 La diversification gographique allie des stratgies de focalisation et de spcialisation ................................................................................... 109 Conclusion................................................................................................ 114

CHAPITRE 5 LE RLE DE LA TAILLE DES PAYS, DE LA DISTANCE GOGRAPHIQUE ET DES INSTITUTIONS DANS LA PNTRATION TRANGRE ......................................... 117
1. 2. 3. 4. Une relation inverse entre la taille dun pays et le taux de pntration trangre ........................................................... 119 La distance entre les pays pondre les effets de taille (lapport des modles gravitationnels) ..................................................... 126 La distance conomique ne se rduit pas plus vite entre pays europens quavec le reste du monde ..................................... 133 Les diffrences institutionnelles, juridiques et fiscales en Europe rsultent darbitrages conomiques et sociaux complexes....................... 140

Annexe au chapitre 5 : Introduction aux modles de mondialisation .............. 153 Contributions ................................................................................................... 160 Rfrences........................................................................................................ 160

______________________________________________________ Conclusion ................................................................................................... 163 ______________________________________________________ Composition du groupe .......................................................................... 173 ______________________________________________________

Introduction

Au cours de la dernire dcennie, la part des non-rsidents dans le capital des socits franaises a augment de faon sensible. Aujourdhui, un peu plus du quart du capital des entreprises franaises, cotes et non cotes, est dtenu par des investisseurs trangers et ce taux est parmi les plus levs dEurope. Mais la pntration trangre dans le capital des entreprises peut tre observe dans tous les pays europens. En mme temps, le march europen est devenu lespace de rfrence pour les entreprises europennes. Mais les grandes entreprises franaises et europennes ont aussi fortement investi aux tats-Unis et en Asie, en finanant de plus en plus leur expansion en faisant appel des capitaux provenant dinvestisseurs trangers, par mission dactions ou dobligations. Aussi, le groupe de travail Mondialisation et recomposition du capital des entreprises europennes sest dabord attach dcrire le degr dinternationalisation des entreprises franaises, le comparer celui des autres entreprises europennes et le situer dans les tendances rcentes de linvestissement international. Par ailleurs, les attitudes lgard des investissements trangers sont souvent ambivalentes. Dun ct, ils sont parfois mal perus car censs supplanter des implantations locales ou sapproprier des actifs nationaux ; dun autre ct, ils sont apprcis car ils suscitent activits et emplois. De lautre, les investissements franais ltranger sont dplors sils sont associs des dlocalisations mais simultanment encourags parce quils renforcent les entreprises franaises et les exportations. Les multiples rapports sur ce thme nludent pas ces contradictions : lors dun rcent colloque de la Banque de France sur les investissements directs, tenu en mars 2002, la France tait prsente comme lun des pays les plus attractifs pour un investisseur tranger et se situait dans les tous premiers investisseurs mondiaux ;

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- Introduction -

selon le rapport sur la Comptitivit mondiale de lInstitute for Management Development (IMD) de Lausanne, la comptitivit de la France est mal perue par les investisseurs trangers, notre pays arrivant en 22e position loin derrire des pays europens comparables comme lAllemagne et lAngleterre. Le groupe de travail avait pour objectif de se positionner dans ces dbats. Pour traiter ces questions, le groupe sest intress aux stratgies des investisseurs internationaux, tant en matire dinvestissements directs que dinvestissements de portefeuille. Son approche de ces problmes est donc moins une approche macro-conomique, qui est par exemple celle des tudes dattractivit, quune approche micro-conomique, reposant sur les rsultats des travaux empiriques fonds sur la thorie financire et celle de linvestissement direct international. Ainsi, pour dresser un bilan complet de linternationalisation des socits en France et en Europe, le groupe sest dabord appuy sur des travaux statistiques originaux provenant des administrations publiques participantes. Mais il a aussi tir des enseignements du traitement de certaines sources prives dinformation, en particulier en matire de fusions-acquisitions, dans la mesure o ces donnes retracent avec une prcision suffisante les stratgies dinvestissement des entreprises. Il sagit dexaminer dans quelle mesure la restructuration des socits sopre sur des bases europennes et conduit la constitution de groupes ayant un ancrage en Europe. Le mandat du groupe tait galement dvaluer les potentialits du ple europen dans la mondialisation et didentifier les obstacles la consolidation de ce ple. Le rapport se centre donc autour des objectifs suivants : tablir un bilan dtaill de linternationalisation des entreprises franaises ; montrer linteraction entre linvestissement de portefeuille et la restructuration industrielle qui sopre notamment travers les fusionsacquisitions ; valuer le rle de lEurope dans la mondialisation en mesurant le degr deuropanisation et de mondialisation des entreprises europennes ; estimer les performances conomiques des investissements internationaux notamment en termes demploi ;
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- Introduction -

identifier les facteurs expliquant ces tendances linternationalisation de capitaux, et plus particulirement. Chacun de ces objectifs est dvelopp dans un chapitre du rapport. Ainsi, le rapport comprend cinq chapitres : Le chapitre Premier est consacr aux multiples aspects de linternationalisation des entreprises franaises partir des statistiques tant publiques que prives. Il souligne la prsence importante des investisseurs institutionnels trangers dans le capital social des entreprises tout en notant que le poids des europens reste stable depuis une dizaine dannes. De manire rciproque, les entreprises franaises sont fortement prsentes ltranger et, moyen terme, la France reste un pays carrefour o les flux dIDE entrants et sortants sont quilibrs compte tenu de sa taille. Le rle conomique de cette prsence trangre doit tre cependant relativis par lexistence des blocs de contrle et par limportance des entreprises familiales qui se sont adaptes la mondialisation. Le chapitre 2 montre que cette volution de lconomie franaise sinscrit dans un cadre gnral de forte croissance de linvestissement international travers les fusions-acquisitions. Lapparition des investisseurs trangers, des fonds de pension anglo-saxons rgis par des rgles strictes, a entran sur toutes les places boursires europennes, un envol des investissements en portefeuille des non-rsidents partir des annes 1990. Bien que la littrature associe gnralement linvestissement direct la question de la mobilit de production et de services alors que linvestissement de portefeuille est li la logique de rentabilit financire mesure par le ROE (return on equity), ce chapitre montre quil existe des fortes interactions entre ces deux formes dinvestissement. Le chapitre 3 examine limpact des investissements sur le dveloppement conomique, essentiellement travers sa contribution lemploi. Au niveau macro-conomique, le dveloppement des statistiques sur lactivit des firmes multinationales dont les donnes dites FATS (Foreign Affiliates Trade Statistics) publies dans les pays de lOCDE, permet de souligner
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- Introduction -

limportance en termes demploi de la pntration trangre. Il en ressort que, pour la France, 15 % des salaris travaillent dj dans des entreprises sous contrle tranger. De manire rciproque, un nombre important de salaris travaillent ltranger pour des groupes franais du CAC 40. Au-del de ces considrations gnrales, limpact conomique des investisseurs trangers sur lemploi est dtaill dans le cas de la rgion Lorraine. Il en ressort que la venue dinvestisseurs trangers a eu un impact positif sur lemploi rgional, en ralentissant la chute des emplois industriels. Le chapitre 4 examine le mouvement simultan deuropanisation et de mondialisation des entreprises europennes. Il repose sur une tude originale des oprations de fusions-acquisitions en Europe durant la dernire dcennie, tude commandite par le CGP. Cette tude montre que linternationalisation des entreprises europennes progresse de manire incontestable : la part des oprations de fusions-acquisitions entre oprateurs dun mme pays diminue, sauf en ce qui concerne les petites oprations de moins de 10 millions deuros, alors que les oprations transfrontires progressent et ont pour origine un acqureur europen dans 70 % des cas. Mais les entreprises europennes se sont mondialises aussi rapidement quelles se sont europanises. Au cours des annes 1990, leurs acquisitions hors de lEurope reprsentent plus de 50 % de leurs oprations et elles sont souvent dun montant plus lev comparativement aux oprations des groupes amricains et asiatiques en Europe. Ce chapitre montre galement les liens qui existent entre ces investissements ltranger et les stratgies de recentrage sur les principaux mtiers de lentreprise. Un des objectifs importants du chapitre est dtudier dans quelle mesure la restructuration internationale des socits sopre sur des bases europennes et conduit effectivement la constitution des groupes ayant un ancrage en Europe, et notamment en France. Cette question est primordiale pour apprcier la localisation territoriale des activits. Le chapitre 5 examine les facteurs lorigine de la forte croissance de linvestissement international en mettant un accent particulier sur les effets de la taille relative des pays et celui de la distance gographique. A priori, on peut attendre une relation inverse entre la taille dun pays et le taux de pntration

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- Introduction -

trangre, mais ce chapitre montre que les effets mcaniques sont limits par la diversit des comportements des entrepreneurs. En outre, la rduction de la distance gographique accrot les changes financiers internationaux, comme le montre les modles gravitationnels. Dans ces modles, linvestissement direct dun pays investisseur vers un pays est directement proportionnel au revenu ou la richesse des deux partenaires et il est inversement proportionnel leur distance gographique. Au-del de cette dernire, on considre aussi dans ce chapitre le rle de certaines barrires conomiques, qui conditionnent fortement les investissements directs et de portefeuille. Ces barrires qui rsultent des diffrences entre pays ou groupe de pays en matire de droit, de fiscalit et de mode de gouvernance dentreprise. Ces barrires sont encore leves au sein de lEurope. Elles sont autant dobstacles qui restent lever pour la consolidation du ple europen dans la comptition internationale.

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Chapitre Premier Linternationalisation des entreprises franaises

La recomposition du capital des socits prsente de multiples enjeux dont certains, comme la gouvernance et la nationalit des entreprises ont dj t lobjet de nombreux rapports et dbats 1. Mais chacun de ces rapports a une approche spcifique. En effet, celui sur la gouvernance des entreprises dtaille des propositions pour un meilleur fonctionnement du march financier tandis que le rapport sur la nationalit des entreprises est plus centr sur la question de la prennit des liens entre lentreprise et le territoire. Les statistiques fournies par la balance des paiements de la Banque de France permettent dvaluer la prsence des investisseurs institutionnels trangers plus de 35 % du capital des socits cotes du CAC 40 en 2000. Ce niveau est plutt suprieur la moyenne des pays europens. La part des non-rsidents a eu une croissance forte dans la seconde moiti des annes 1990, parfois sous-estime dans les statistiques europennes qui ne prennent en compte que lactionnaire de premier rang. Or, le contrle tranger sur les activits productives ne peut tre mesur en considrant seulement le contrle direct partir des holdings ou des ttes de groupe. En effet, ces holdings et autres filiales de premier rang contrlent souvent une srie de filiales de rang infrieur. Ce systme hirarchis permet un contrle plus large avec des conomies de capital (section 1). Les entreprises franaises investissent aussi ltranger : la France reste un pays carrefour o les entres et sorties de capitaux sont quilibres moyen terme (section 2). La croissance des investissements de portefeuille trangers en France est dailleurs souvent la contrepartie de ces investissements directs

(1) Voir par exemple les rapports Vinot et Bouton sur la gouvernance dentreprise et le rapport La nouvelle nationalit de lentreprise du Commissariat gnral du Plan, 1999. - 19 -

- Chapitre Premier -

franais ltranger. Cependant, la prsence des capitaux trangers en France obit bien deux logiques diffrentes. Bien que la littrature associe gnralement linvestissement direct la question de la mobilit de production et de services alors que linvestissement de portefeuille est li la logique de rentabilit financire mesure par le ROE (return on equity), il existe des fortes interactions entre ces deux formes dinvestissement. La progression consquente des investissements de portefeuille au cours de la dernire dcennie est due la monte en puissance des institutionnels trangers, surtout des fonds de pension anglo-saxons, et des cours boursiers (section 3). Le poids de lUnion europenne dans la pntration des entreprises franaises est stable depuis une dizaine dannes tant au niveau du contrle de capital quau niveau de lemploi (section 4). Par le jeu de systme de bloc de contrle, la prsence trangre, mme importante, nentrane pas forcment un transfert de proprit. Les socits familiales prpondrantes dans le systme productif franais se sont souvent adaptes la mondialisation mais font lobjet frquemment de menaces de rachats (section 5).

1.

La prsence des non-rsidents dans les entreprises franaises a augment fortement dans la seconde moiti des annes 1990

Le taux de dtention du capital des entreprises franaises par les non-rsidents a t calcul par la Banque de France partir des donnes disponibles dans la balance des paiements la fois pour les entreprises cotes et non cotes. Le taux de dtention agrg 1 rapporte lencours valoris dtenu par les non-rsidents une date donne au total du passif en actions des entreprises franaises tel que recens dans les comptes de patrimoine financier des entreprises des comptes nationaux. Ces donnes couvrent la fois les investissements directs et les investissements de portefeuille (voir encadr 1).

(1) Il est possible galement de calculer entreprise par entreprise un taux de pntration par les non rsidents, mais celui-ci est couvert par le secret statistique (loi de 1951). - 20 -

- Linternationalisation des entreprises franaises -

Figure 1 Progression de la part dtenue par les non-rsidents dans le capital des entreprises franaises
40 % 35 % 30 % 25 % 20 % 15 % 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000*

Part totale

Entreprises cotes

Entreprises non cotes

Source et ralisation : Banque de France Direction de la balance des paiements SIPEX * Donnes provisoires

la fin 2000, les non-rsidents dtenaient environ 36 % du capital des entreprises cotes et 22 % des entreprises non cotes (figure 1) 1. Cette part des non-rsidents a connu une croissance remarquable partir de lanne 1995, notamment pour les socits cotes. Lencours dtenu par les non-rsidents en actions non cotes (623 milliards deuros) reste nanmoins suprieur lencours en titres cots (521 milliards) en raison des investissements directs qui se portent essentiellement sur les entreprises non cotes. Globalement, le taux de dtention dactions franaises par les non-rsidents slve prs de 27 % fin 2000 (tableau 1). Tableau 1 Taux de dtention du capital des entreprises rsidentes par les non-rsidents fin 2000
(en %) Royaume-Uni 37,2 France 26,6 Japon 18,2 Allemagne 14,8 tats-Unis 11,4

Source : Comptes nationaux financiers Calculs : Banque de France Direction de la balance des paiements - SIPEX

(1) Selon une contribution de Frdric Lambert rfrence en fin de chapitre. - 21 -

- Chapitre Premier -

Ce taux est le plus lev parmi les pays industrialiss sauf le Royaume-Uni. La part des non-rsidents dans la dtention des titres du pays est donne dans le tableau 2, la rubrique actions concernant seulement les entreprises cotes. Tableau 2 Part des non-rsidents dans la dtention des titres du pays fin 1999
tats-Unis Allemagne Obligations publiques et prives Actions cotes 36,6 7,5 33,0 25,5 France Espagne 14,5 36,3 23,3 13,3 Italie 39,0 55,9 (en %) RoyaumeUni 19,3 22,4

Source : CDC Marchs, Flash , n 58, 2000

Soulignons que limportance des entreprises capitaux trangers tend tre sous-estime dans les statistiques officielles, cela tient au contrle indirect des entreprises franaises par lintermdiaire de holdings et autres ttes de groupes. En effet, la pntration trangre en France devrait tre apprhende travers la notion de groupe un ensemble dentreprises avec au sommet une tte de groupe ou holding qui contrle tout un ensemble de filiales partir des participations financires majoritaires. Les groupes jouent un rle de plus en plus important dans lconomie. Parmi les 6 610 groupes privs rpertoris en 1995, 1 400 avaient comme tte de groupe une entreprise trangre. Ils taient 600 en 1989. Comme le montre le tableau 3, le contrle tranger en France se portait en 1995 sur 6 444 entreprises. Ces groupes trangers contrlaient 17 % des entreprises et 1,1 million demplois. Selon le rapport du Plan Lappareil statistique franais face aux groupes dentreprises (2002), les effectifs sous contrle tranger slvent dsormais, en 1999, 1,7 million de salaris dans les seuls secteurs de la production et du commerce. Les implantations trangres sont prpondrantes dans les groupes industriels de 500 5 000 personnes.

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- Linternationalisation des entreprises franaises -

Tableau 3 Nombre de groupes et de filiales selon lorigine du capital


(fin 1995) Groupes privs Groupes privs franais trangers Groupes (entreprises ttes de groupe) Filiales franaises (hors ttes de groupe) Filiales trangres de premier rang (hors ttes de groupe) Ensemble des entreprises Effectifs en France (en millions) 5 210 30 697 6 207 42 114 3,6 1 400 6 444 1 298 9 142 1,1 Groupes publics 72 2 263 669 3 004 1,4 Ensemble des groupes 6 682 39 404 8 174 54 260 6,1

Source : enqute Liaisons financires , INSEE INSEE Premire , n 553, 1997

Limportance des holdings parmi les secteurs investis dnote lexistence dune implantation trangre en France plus forte que celle que recensent les stocks dinvestissements directs qui ne retiennent que des participations directes. En outre, la balance des paiements permet didentifier les investisseurs trangers de premier rang dans le cas des investissements directs, mais il nest pas possible de connatre la nationalit des investisseurs ultimes, ni leur nature. Le secteur des holdings figure au premier rang des secteurs investis par ltranger. Cette structure de tte de groupes dtient des participations dans plusieurs entreprises (tableau 4). Il importe cependant de souligner quen Europe notre pays est dans une position trs comptitive en matire de fiscalit des holdings et des groupes : les rgimes dexonrations des dividendes reus, de redistribution (permettant limputation des retenues la source perues sur dividendes reus), de dductibilit des intrts, limportance du rseau de conventions fiscales, le rgime du bnfice consolid, les caractristiques du rgime de faveur des fusions, scissions et apports partiels dactifs rcemment amlior, font de la France un territoire attractif de ce point de vue.

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- Chapitre Premier -

Tableau 4
Principaux secteurs conomiques rsidents ayant fait lobjet dinvestissements directs trangers en France
(montants en milliards deuros et parts en %) 31 dcembre 2000 Montant Holdings Intermdiation financire Immobilier Commerce Industries chimiques Industries agricoles et alimentaires Matriel de transport Industrie du bois, dition et imprimerie Industries mtallurgiques Transports et communications Industries mcaniques Raffinage de ptrole Autres secteurs Total 89,8 43,8 26,8 22,5 16,8 7,4 5,6 4,8 3,5 3,5 3,4 3,4 45,8 277,1 Part 32,4 15,8 9,7 8,1 6,1 2,7 2,1 1,7 1,3 1,3 1,2 1,2 16,4 100,0

NB : montants en valeurs comptable Source : Bulletin de la Banque de France , n 104, aot 2002

Le dveloppement des groupes transfrontires de toutes tailles (y compris micro-groupes) ncessite de prendre en compte le contrle indirect des entreprises par les non-rsidents. ct du dveloppement des grands groupes, il existe un phnomne nouveau et remarquable : la multiplication du nombre des groupes dont la taille ne dpasse pas celle dune PME de 500 salaris. En 1998, lenqute Liaisons financire de lINSEE recense 6 000 micro-groupes de plus quen 1990. Fin 1998, sur les 9 000 groupes dnombrs en France, plus de 80 % sont des micro-groupes et un micro-groupe rassemble 3,8 entreprises en moyenne 1.

(1) Voir le rapport Lappareil statistique franais face aux groupes dentreprises , op. cit. - 24 -

- Linternationalisation des entreprises franaises -

Limplantation trangre a particulirement cibl les petites et moyennes entreprises. Entre 1990 et 1998, le nombre de groupes trangers simplantant en France travers une ou plusieurs PME a quadrupl. Limplantation trangre en France de micro-groupes a de plus en plus privilgi le rachat dentreprises au dtriment de la cration. Si en 1990, 40 % de ces implantations saccompagnaient dau moins une cration dentreprise, cette part sest progressivement rduite pour ne reprsenter que 20 % en 1998. Dfinition : Contrle et part dintrt

60 %

60 %

des droits de vote A contrle B

des droits de vote B contrle C A contrle C

A contrle 60 % des droits de vote dans C Mais la part dintrt de A dans C est de 36 % = 60 % 60 %
Source : F. Boccara

Lcart entre contrle et part dintrt (voir schma ci-dessus) correspond leffet de levier groupe qui joue sur la diffrence entre dcision conomique et flux financiers (dividendes, mise de fonds) : pour contrler C 60 %, il suffit A de navancer que 36 % du capital de C. Bien entendu, les dcideurs trangers doivent trouver et fixer les minoritaires, et donc les intresser. Il faut aussi garder le contrle effectif de lensemble, ce qui soulve de nombreux problmes de participation. Cette configuration permet une certaine conomie en capital, au prix dune ouverture des minoritaires et parmi eux des non-rsidents 1. Lvaluation globale de la pntration des non-rsidents fournie par la balance des paiements de 26 % (tableau 1 infra) doit donc probablement tre restime la hausse. Notons ici une autre faiblesse mthodologique de la balance des paiements : si A est un groupe tranger et B et C sont des entreprises franaises, elle ne prend pas en compte les 36 % de C dtenus par A.
(1) Selon une contribution de Frdric Boccara rfrence en fin de chapitre. - 25 -

- Chapitre Premier -

Encadr 1 : Les investissements directs et de portefeuille Les statistiques de balance des paiements distinguent trois grands types dinvestissements internationaux : les investissements directs, les investissements de portefeuille et les autres oprations. La plupart des tudes sur la pntration des non-rsidents dans le capital des entreprises franaises ne sintressent quaux deux premiers. Ceux-ci ne regroupent toutefois pas que des investissements en actions. Ainsi, prs du tiers des flux dinvestissements directs trangers en France en 2000 proviennent doprations de prts et placements entre affilis, recenses dans la balance des paiements sur la ligne autres oprations dinvestissements directs . Les investissements de portefeuille intgrent pour leur part les flux dachat et de vente dobligations et dinstruments du march montaire avec une contrepartie non-rsidente. Si ces lments ninterviennent pas pour le calcul du taux de dtention du capital des entreprises franaises par les non-rsidents, ils nen sont pas moins indispensables pour apprcier le financement par lextrieur des entreprises franaises, et indirectement, linfluence des non-rsidents sur la gestion de ces entreprises. On peut en effet penser quun actionnaire, qui serait en mme temps crancier de lentreprise investie, a plus dinfluence sur cette entreprise, quun actionnaire qui dtiendrait la mme part du capital mais ne serait pas crancier. Conformment aux recommandations internationales du FMI, on considre quun investissement tranger dans une entreprise rsidente est un investissement direct si linvestisseur tranger dtient 10 % ou plus du capital. En dessous de ce seuil de 10 %, linvestissement tranger est class comme un investissement de portefeuille. On estime en effet pour simplifier quune participation suprieure 10 % du capital dans lentreprise investie est un investissement permettant linvestisseur dexercer une influence significative sur la stratgie et la gestion de lentreprise. La distinction entre investissements directs et investissements de portefeuille recoupe ainsi schmatiquement deux motifs de dtention dactifs dentreprises franaises par les non-rsidents : mise en uvre dune stratgie industrielle dans le cas des investissements directs contre stratgie financire, doptimisation des portefeuilles pour les investissements de portefeuille, ce qui ne veut pas dire que les investisseurs au titre du portefeuille nont pas dinfluence sur la gestion des entreprises dtenues. Ces hypothses quant aux stratgies sous-jacentes aux diffrents types dinvestissement sont confirmes par lextrme faiblesse des investissements de portefeuille des non-rsidents en actions non cotes, par nature moins liquides, alors que les investissements directs se rpartissent la fois sur des entreprises cotes et non cotes. Les investissements dans des socits non cotes reprsentent cependant la grande majorit du stock dinvestissements directs trangers en France (93 % du stock fin 2000, selon des chiffres provisoires).

- 26 -

- Linternationalisation des entreprises franaises -

2.

Les entreprises franaises fortement prsentes ltranger

Si les entreprises franaises se sont ouvertes aux capitaux des non-rsidents, elles ont aussi largement particip la mondialisation. Paralllement la pntration des capitaux trangers, les entreprises franaises sont en effet fortement prsentes ltranger. Le stock dinvestissements directs franais ltranger 1 valu en valeur comptable place la France, en lan 2000, en troisime position avec 511,6 milliards deuros ; elle est devance par les tats-Unis et le Royaume-Uni. En rapportant les investissements directs trangers au PIB, les Pays-Bas se classaient la premire place fin 2000 avec un stock de 80,7 % du PIB, devant le Royaume-Uni (64,7 %), la Belgique (59,1 %), la France (36,4 %), qui devanait lEspagne (28,8 %), le Canada (28,5 %) et lAllemagne (22,6 %). Par ailleurs, la rpartition par zone gographique des acquisitions franaises ltranger 2 se dfinit ainsi : Tableau 5 Rpartition par zone gographique des prises de participations franaises dans les entreprises trangres
(en %)
En valeur 1990-2001 Zone euro USA/Canada Royaume-Uni Reste du monde Total 33 36 20 11 100 En valeur 2001 30 46 8 16 100 En nombre doprations Oprations 2001 : 1990-2001 : 1 129 178 31 24 15 30 100 23 41 4 32 100

Source : Thomson Financial Products

Les entreprises franaises se sont dveloppes en moyenne autant dans le monde quen Europe durant les annes 1990-2001.

(1) Selon une contribution dIsabelle Rabaud rfrence en fin de chapitre. (2) Selon la contribution de Pascal Quiry rfrence en fin de chapitre. - 27 -

- Chapitre Premier -

La place importante du Royaume-Uni sexplique par plusieurs facteurs, savoir : le rle international de la place de Londres et la localisation dans cette ville de nombreux holdings financiers ; un plus grand nombre de secteurs ouverts par des privatisations amorces de longue date ; un gain en image pour un groupe international dtre cot la Bourse de Londres. Le montant moyen des acquisitions franaises ralises lextrieur durant les annes 1990-2001 est relativement lev. Selon les pays, ce montant moyen slve : France Allemagne tats-Unis/Canada 454 M$ 575 M$ 211 M$

Dune manire gnrale, le montant moyen dune opration externe est un niveau de 288 M$. Le montant plus lev des acquisitions franaises sexplique par des oprations exceptionnelles ralises au sommet de la vague boursire, telles lacquisition dOrange par France Tlcom et de Seagram par Vivendi. Jusquau milieu des annes 1960, la France a surtout t un pays daccueil pour les investissements directs. Progressivement, ses entreprises se dveloppent linternational, mais la France continue jusqu la fin des annes 1970 daccueillir plus dinvestissements directs quelle en exporte. partir de 1980, elle devient au contraire un pays investisseur net, mais sans que ce dficit entre les flux croiss soit plus marqu que lexcdent qui rgnait auparavant. Deux priodes font donc exception : la fin des annes 1980 et a fortiori la fin des annes 1990, quand les firmes franaises dynamisent brusquement leur dveloppement international par de grandes oprations de fusions et acquisitions dans la nouvelle conomie et les media (tableau 6). Le dficit des investissements directs se creuse alors dans la balance des paiements, avec pour contrepartie un afflux dinvestissements trangers en portefeuille et en dptscrdits (tableau 7). Les annes 2001-2002 semblent ramener la France dans sa situation habituelle de carrefour des investissements directs.

- 28 -

- Linternationalisation des entreprises franaises -

Tableau 6 La balance des investissements directs trangers de la France


(en millions deuros)
Investissements directs trangers en France 1961-1965 1966-1970 1971-1975 1976-1980 1981-1986 1986-1990 1991-1995 1996-2000 1997 1998 1999 2000 2001 9 mois 2002 981 1 393 4 019 7 680 11 426 35 931 72 841 155 895 20 619 27 866 43 688 46 576 58 806 39 078 Investissements directs franais ltranger 479 1 102 2 862 6 680 14 912 72 798 95 812 408 666 31 662 43 720 119 069 190 491 92 547 45 626 Solde 502 291 1 157 1 000 - 3 486 - 36 867 - 22 971 - 252 771 - 11 043 - 15 854 - 75 381 - 143 895 - 33 741 - 6 548 Indice de Balassa 0,34 0,12 0,17 0,07 - 0,13 - 0,34 - 0,14 - 0,45 - 0,21 - 0,22 - 0,46 - 0,61 - 0,22 - 0,08

Source : Banque de France rapport balance des paiements 2001, Bulletin n 107, novembre 2002

Par contre, rapport la somme des oprations, le solde des flux entrants et sortants, dit coefficient de Balassa, 1 offre une vision corrige de leffet taille. Jusquen 1998, tout comme le Royaume-Uni, la France est demeure un pays carrefour des IDE, cest--dire avec des flux dIDE sortants et entrants quilibrs, et elle nest devenue un pays investisseur net ltranger quen 1999 et en 2000 en raison de la notable acclration des fusions et acquisitions . En 2001, les deux pays renouent avec leur tradition de pays carrefour des flux dinvestissements directs selon Isabelle Rabaud. LAllemagne, pays traditionnellement investisseur net ltranger jusquen 1998, est devenue pays investi par ltranger en 2000 (rachat de Manesmann par Vodafone) et a t un pays carrefour en 1999 et en 2001. Enfin, les tats-Unis sont demeurs un pays carrefour de 1990 2001, avec depuis 1998, un solde des investissements directs devenu crditeur (les entres

(1) Coefficient de Balassa = (Ie Is)/(Is + Ie) o Ie est linvestissement direct entrant et Is est linvestissement direct sortant. - 29 -

- Chapitre Premier -

dpassent les sorties) 1. Ces rsultats illustrent bien les perturbations des classements en 1999 et en 2000 lies lexpansion des oprations de fusions et acquisitions. En 2001, lensemble des pays retrouve une situation normale, notamment les tats-Unis dont les flux entrants et sortants ont t quilibrs avec un coefficient de 0,6 % (figure 2). Figure 2 Grands pays daccueil , investisseurs et carrefours : coefficients de Balassa
1,00 Pays d'accueil

0,33

Carrefour

-0,33 Investisseur

-1,00 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 France Allemagne Etats-Unis Royaume-Uni Japon

Source : Banque de France - balance des paiements Grille de lecture : la France est un pays carrefour entre 1991 et 1998, son trac se situe entre 0,33 et 0,33 durant toute cette priode.

(1) Cette situation, qui reflte lattractivit des entreprises amricaines pour les investisseurs trangers, peut galement paratre paradoxale dans la mesure o le pays le plus avanc capte des capitaux qui ne pourront aller sinvestir dans les pays en transition, mergents ou en dveloppement qui, faute de marchs financiers suffisamment dvelopps, ont besoin de ces apports financiers pour assurer leur croissance. - 30 -

- Linternationalisation des entreprises franaises -

3.

Dans le capital des socits franaises, la part des investissements trangers de portefeuille progresse fortement

Il existe une prpondrance des investissements directs par rapport aux investissements de portefeuille 1. Cependant, les investissements de portefeuille ont progress plus rapidement ces dernires annes que les investissements directs (figure 3). Le stock dinvestissements de portefeuille en actions a t multipli par 5,7 en cinq ans. titre dindication, en 1999, les investissements directs reprsentent 58,5 % du total des investissements en actions franaises des non-rsidents contre 41,5 % pour les investissements de portefeuille. Mais la progression des investissements de portefeuille est souvent la contrepartie dinvestissements directs ltranger. Les fusions et acquisitions, en effet, ont souvent t finances par des changes de titres (OPE) ; ces oprations ayant t favorises par la hausse boursire sur la priode 1996-2000. Figure 3 Encours du capital des entreprises franaises dtenu par des non-rsidents par type dinvestissement
1 250 1 000 750 500 250 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 *
Stock d'investissements directs Stock d'investissements de portefeuille

* donnes provisoires Source et ralisation : Banque de France Direction de la balance des paiements SIPEX

(1) Travaux raliss pour le groupe par Frdric Lambert de la Banque de France. - 31 -

- Chapitre Premier -

Citons, titre dexemple, les oprations Total-Fina ou Rhne-Poulenc-Hoescht en 1999, Cap Gemini-Ernst & Young ou Vivendi-Seagram en 2000. Le financement de ces oprations explique sans doute aussi en partie laugmentation de la dtention par les non-rsidents dobligations franaises prives (figure 4), lie laccroissement des missions obligataires internationales des entreprises franaises, dont les non-rsidents sont les principaux souscripteurs (figure 5). Figure 4 Taux de dtention par les non-rsidents dobligations franaises prives
40 % 35 % 30 % 25 % 20 % 15 % 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

* chiffre provisoire Source et ralisation : Banque de France Direction de la balance des paiements SIPEX

Tableau 7 : Balance des investissements de portefeuille de la France


Actions et titres dOPCVM Achats Achats Solde trangers franais 138 653 87 086 51 567 5 153 1 416 3 727 9 564 845 8 719 10 514 8 849 1 665 15 468 22 206 - 6 738 47 118 19 752 27 366 55 989 35 434 20 555 12 196 19 252 - 7 056 141 285 105 493 35 792 (en millions deuros) Total portefeuilles Achats Achats Solde trangers franais 343 973 422 819 - 78 846 9 806 5 051 4 755 - 5 729 41 377 - 47 106 40 578 63 305 - 22 727 53 476 95 376 - 41 900 110 644 117 776 - 7 132 145 004 104 985 40 019 114 006 93 017 20 989 44 555 90 978 - 46 423 463 708 474 459 - 10 751

1996-2000 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 9 mois 02 1997-2001

Source : Banque de France bulletins 3e trimestre 2002, novembre 2002, rapports annuels de la balance des paiements 1995-2001 - 32 -

- Linternationalisation des entreprises franaises -

Figure 5 missions obligataires internationales des entreprises franaises (Obligations Corporate)


en milliards de dollars US 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 dc.94 dc.95 dc.96 dc.97 dc.98 dc.99 dc.00 missions brutes (chelle de gauche) 60 000 40 000 20 000 0 Encours net en fin d'anne (chelle de droite) 100 000 80 000

Source : Banque des Rglements internationaux Ralisation : Banque de France Direction de la balance des paiements SIPEX/SEMEX

Une analyse rapide du compte de patrimoine du reste du monde dans les tableaux doprations financires confirme la part croissante prise par lextrieur dans le financement par titres via les marchs financiers des secteurs rsidents. Le financement par titres de lconomie apparat ainsi beaucoup plus internationalis que le financement par le crdit (figure 6).

- 33 -

- Chapitre Premier -

Figure 6 Contribution brute du reste du monde au financement des secteurs rsidents (en stock)
35 % 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5% 0% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 * Prts court et long terme de l'tranger (y compris prts entre affilis) Titres hors actions

* chiffres provisoires Source : Banque de France Direction des tudes et des statistiques montaires SESOF Ralisation : Banque de France Direction de la balance des paiements SIPEX

Toutefois, dans la mesure o une partie de ce financement tranger peut tre utilise pour des oprations dinvestissement ltranger, il convient dtre prudent dans lvaluation de la contribution nette du reste du monde au financement de lconomie. Lentre de nouveaux actionnaires, dont une partie dorigine trangre, a t rendue possible par trois types de mcanismes via les marchs financiers 1 : Le dsengagement de ltat actionnaire dentreprises publiques (Usinor, Total, Renault). En 2000, aprs quinze ans de dsengagement des activits concurrentielles, le secteur public dentreprises est essentiellement prsent dans les transports, lnergie, la poste et les tlcommunications.

(1) Selon la contribution de Charles-Albert Michalet et Christian Milelli rfrence en fin de chapitre. - 34 -

- Linternationalisation des entreprises franaises -

Les nationalisations de 1982 avaient constitu un secteur public industriel important. En 1985, ltat employait 20 % des salaris. Quinze ans plus tard, la participation publique a presque totalement disparu puisquelle ne reprsente plus que 2 % des effectifs. Laugmentation du capital loccasion doprations de croissance externe (Peugeot, Michelin). Le mouvement de concentration industrielle et financire du capitalisme franais. La monte des investissements trangers de portefeuille sexplique aussi par la recherche des gestionnaires trangers (fonds de pension) dune diversification, au niveau international, des risques. En gnral, les investisseurs trangers prsents en France ne prennent individuellement que des parts trs faibles dans les entreprises : moins de 2 % du capital des entreprises du CAC 40 et plus souvent moins de 0,5 %. Mais, globalement, ces institutionnels dtiennent des parts leves du capital des grandes entreprises pouvant dpasser 50 % dans certains cas (tableau 8). Tableau 8 Part des investisseurs trangers dans le capital social des entreprises franaises
(en % du capital janvier 1999) Usinor Total Valeo Accor Danone 56 57 45 47 46 Michelin Lafarge Vivendi Suez Saint-Gobain 45 42 48 50 36

Source : Centre de recherches sur lpargne + rapports dactivits

La contrepartie de cette influence est souvent lexigence de la cration de valeur pour les actionnaires associe des rentabilits leves 1. Ceci nest pas sans effet sur les stratgies de lentreprise.
(1) La rgle mythique dun ROE (return on equity) 15 %. - 35 -

- Chapitre Premier -

Les mandataires des investisseurs institutionnels se distinguent selon quils ont une obligation de moyens ou de rsultats 1. Dans le cas dune obligation de rsultats, le mandataire agit en supportant entirement le risque conomique li aux oprations quil conduit. Les fonds de pension prestations dfinies rentrent dans cette catgorie dont les premiers ont t crs en 1886 par les compagnies amricaines de chemin de fer. Cependant depuis lamendement fiscal 401K, ce type de fonds a t supplant par dautres types doprateurs. Aujourdhui, les acteurs dominants du capitalisme institutionnel sont ceux qui font face une obligation de moyens. On y trouve des fonds de pension contributions dfinies, des grants de Mutual Funds, et de OPCVM. Le point commun de ce gestionnaire est que le risque est support par le dtenteur de parts de fonds (voir encadr 2). Parmi les quinze fonds les plus actifs en France, on trouve dix fonds amricains (Fidelity, Franklin Templeton) (tableau 9). Prises ensembles, les parts minoritaires de ces fonds de pension ont un poids conomique globalement important. La stratgie financire de ces fonds peut tre active, le gestionnaire slectionnant les titres acheter. Les cots de gestion sont alors plus levs compte tenu des frais de recherche, dinformation et de transactions. Gnralement, la gestion est passive et dans ce cas le gestionnaire organise son portefeuille en suivant la composition dun indice avec des cots de gestion plus faibles. Tableau 9 Les dix grands fonds anglo-saxons prsents la Bourse de Paris
Rang 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Socit Franklin Templeton Fidelity Capital Research Calpers Janus T-Rowe Price College Retirement Equity Fund Grantham Harbor Batterymarch en milliards de francs 21,0 20,7 13,5 7,5 5,5 4,5 3,44 3,4 3,0 3,0

Source : Dealers, Le Nouvel conomiste , 16/01/1998

(1) Selon la contribution de Daniel Baudru rfrence en fin de chapitre. - 36 -

- Linternationalisation des entreprises franaises Encadr 2 Avantages et inconvnients des rgimes cotisations et prestations dfinies
EMPLOYEURS Cotisations dfinies AVANTAGES Prestations dfinies

Niveau de cotisation dfini et Fidlisation des salaris matris par la suite Pas dengagement sur le niveau de la retraite Clart du rgime fiscal et social

INCONVNIENTS

Risque des marchs financiers port par lentreprise Engagements sur le niveau de retraite en provisionnant la valeur actuelle de lengagement futur ADHRENTS Cotisations dfinies Prestations dfinies

AVANTAGES

Niveau de cotisation connu ds le dpart Possibilit de transfert de fonds Droits individualiss

INCONVNIENTS

Faible visibilit sur le niveau Les grandes entreprises de la retraite future obligent les salaris conserver leurs titres de Risque des marchs nombreuses annes en financiers port par faisant des actionnaires ladhrent sans matrise captifs (cas dEnron) directe sur la gestion

- 37 -

- Chapitre Premier -

4.

Le poids des Europens dans le capital social des entreprises franaises est stable

La zone euro et le Royaume-Uni reprsentent dj environ 70 % des prises de participations dans les entreprises franaises sur la priode 1990-2000 1 (tableau 10) . Tableau 10 Rpartition par zone gographique dorigine des prises de participations des entreprises trangres dans les entreprises franaises
(en %)
Zone euro Transactions 1990-2001 (en valeur) : 224 MD$ Transactions 2001 (en valeur) : 23 MD$ Transactions 1990-2001 (en nombre) : 1 230 oprations Transactions 2001 (en nombre) : 111 oprations RoyaumeUni 25 USA/Canada Reste du monde 9 Total

46

20

100

43

26

22

100

27

32

28

13

100

37

24

27

12

100

Sources : donnes de 1990-2001 : source SDC Platinum de Thomson Financial Products Investissements directs dun montant minimum de 10 Md$ dans les entreprises cotes

(1) Selon la contribution de Pascal Quiry rfrence en fin de chapitre. - 38 -

- Linternationalisation des entreprises franaises -

Durant les annes 1990-2001, le montant moyen des oprations ralises en France par les entreprises trangres selon le pays dorigine slve : Zone euro Royaume-Uni tats-Unis/Canada Reste du monde Taille moyenne pour une opration trangre en France 312 M$ 142 M$ 126 M$ 126 M$ 182 M$

Selon le SESSI, 1 la part de lemploi des groupes europens dans lindustrie manufacturire (zone euro, R.U. + Suisse) reprsente 60 % de lemploi de lensemble des groupes trangers en France durant la priode 1971-1999 (tableau 11). En prenant cet indicateur de leuropanisation de lconomie franaise, on observe donc aussi une stabilit du poids conomique des groupes europens en France.

(1) Voir encadr 3 sur les diffrentes sources publiques sur les investissements directs trangers en France. - 39 -

- Chapitre Premier -

Tableau 11 : Limplantation trangre dans lindustrie franaise 1971-1999 Rpartition des effectifs des filiales selon le pays investisseur
Au 1/1/1971 (dition 1974) Entreprises participation trangre (> 10 %) Dans lindustrie et lnergie * (10 personnes et plus) En millier de personnes Pourcentages 251 55 46 71 83 0 4 19 528 82 610 303 7 310 0 3 3 924 27,2 6,0 5,0 7,6 9,0 0,0 0,4 2,0 57,2 8,9 66,1 32,8 0,8 33,6 0,0 0,3 0,3 100,0 Au 1/1/1992 (dition 1994) Entreprises participation trangre (> 33 %) dans lindustrie (20 personnes et plus) En millier de personnes Pourcentages 40 37 132 48 87 4 2 26 376 78 454 229 12 241 20 59 79 787 5,1 4,7 16,8 6,1 11,1 0,5 0,3 3,3 47,8 9,9 57,7 29,1 1,5 30,6 2,5 7,5 10,0 100,0 Au 1/1/1999 (dition 2001) Entreprises participation trangre majoritaire (> = 50 %) dans lindustrie manufacturire (20 personnes et plus) En millier de personnes Pourcentages 45 50 156 44 92 8 5 33 455 81 540 276 20 296 28 15 43 879 5,1 5,7 17,7 5,0 10,5 0,9 0,6 3,8 51,8 9,2 61,4 31,4 2,3 33,7 3,2 1,7 4,9 100,0

Pays dorigine ultime

Belgique Luxembourg Pays-Bas Allemagne Italie Royaume-Uni Danemark Espagne Sude Union europenne 15 Suisse Europe tats-Unis Canada Amrique du Nord Japon Reste du monde Japon et reste du monde Tous pays

- 40 -

Source : SESSI (*) Dans lnergie, au 1/1/1971 : 23 milliers de personnes sur un total de 924 Nota : les variations de champ peuvent entraner des variations fictives de plusieurs points de la part europenne

- Linternationalisation des entreprises franaises Encadr 3 : Dispositif public de la collecte des donnes sur les investissements directs trangers en France : tat des lieux valuer le rle des entreprises sous contrle tranger au sein des conomies nationales est explicitement prvu par le rglement europen qui rgit llaboration des comptes nationaux (dcembre 1995). Ce rglement prvoit que les secteurs institutionnels des socits non financires et des socits financires (banques et assurances) soient diviss en trois sous-secteurs institutionnels, savoir les entreprises sous contrle public, les entreprises sous contrle financier et les entreprises sous contrle priv. ce stade, malheureusement, ltablissement de cette ventilation na pas de caractre obligatoire et, ce jour, aucun pays ne la ralis.
Variable/ Source Statut Caractre obligat. Activits Couverture suivant la taille des entreprises Pays de linvestisseur immdiat Pays de linvestisseur final Valeur en capital Prts et autres liens financiers valuation en valeur comptable valuation en valeur de march/ de rglement Prsence du n SIREN % du capital % des voix Taux de contrle Rapprochement avec des donnes dcomie (emploi, valeur ajoute) BdF Flux Adm/Stat. Oui Toutes tendance exhaustive Oui Non BdF Stocks Adm/Stat. Oui Toutes tendance exhaustive Oui Non INSEE (LIFI) Stat. Oui Toutes Trsor Flux Adm. Oui Toutes Trsor Stocks Adm. Non Toutes 10 M.F. de C.A. pour les crations Oui Oui SESSI Mixte Oui Industrie 20 salaris et plus Oui Oui DATAR Adm. Non Variables 20 salaris et plus Oui Non

Variable Variable suivant la suivant taille la taille Oui Pas toujours fiable Pas fiable Non Non Non Oui Oui

Oui Oui Non Oui

Oui Oui Oui Oui (mais non dtaill) Oui Oui Non Non Oui (FIBEN)

Oui Non Non Non

Pas toujours fiable Non Non Non

Non Non Non Non

Non Non Non Non

Oui Oui Non Non Non

Oui Oui Oui Oui Oui (SUSE)

Oui Oui Non Non Non

Oui Oui Non Non Possible (via le fichier de lINSEE)

Oui Oui Oui Oui Oui (EAE)

Non Non Non Non Non

Source : rapport du CNIS sur les investissements directs trangers en France - 41 -

- Chapitre Premier -

5.

Opportunits et menaces pour les entreprises familiales

De nombreuses controverses existent sur la dfinition de lentreprise familiale. Nous adopterons ici celle que proposent R. Tagiuri et J. Davis (1982) savoir une organisation o plusieurs membres de la famille tendue influencent la marche (la direction) de lentreprise travers des liens de parent, des postes de management ou des droits de proprit sur le capital 1.

5.1. Les entreprises familiales peuvent tre de grandes entreprises internationales


Les entreprises familiales ont une place prpondrante dans lconomie franaise dont elles gnrent plus de la moiti de lactivit. Sur les 250 plus grosses socits cotes qui forment lindice SBF 250 de la Bourse de Paris, plus de la moiti appartient la sphre du capitalisme familial. Citons titre dexemples : lOral (famille Bettencourt), Lagardre (Bouygues), LVMH (Bernard Arnault). Lenqute de Faccio et Lang en 2000 sur la structure du capital des entreprises de 13 pays dEurope de lOuest (tableau 12), montre la prdominance du contrle familial en Europe continentale et de lactionnariat diffus au Royaume-Uni et en Irlande.

(1) Autre dfinition : celle dont un individu ou une famille est identifi comme le plus gros actionnaire partir du moment o il dtient au moins 10 % du capital selon Christine Blondel (INSEAD). - 42 -

Tableau 12 Contrle du capital des socits cotes (en % du nombre de socits)


Pays Australie Belgique Finlande France Allemagne Irlande Italie Norvge Portugal Espagne Sude Suisse R.U. Total Nombre de socits 99 130 129 607 704 69 208 155 87 632 245 214 1,953 5,232 Actionnariat diffus 11,11 20,00 28,68 14,00 10,37 62,32 12,98 36,77 21,84 26,42 39,18 27,57 63,08 36,93 Famille En direct 52,86 51,54 48,84 64,82 64,42 24,63 59,61 38,55 60,34 55,79 46,94 48,13 23,68 44,29 12,12 7,31 16,28 26,11 27,03 13,04 39,50 10,59 5,17 6,25 22,65 22,66 12,22 16,93 Indirect 40,74 44,23 32,56 38,71 37,59 11,59 20,11 27,96 55,17 49,54 24,29 25,47 11,46 27,36 15,32 2,31 15,76 5,11 6,30 1,45 10,34 13,09 5,75 4,11 4,90 7,32 0,08 4,14 0,00 0,77 1,55 3,79 3,65 2,17 2,88 0,32 0,57 1,64 0,00 1,09 0,76 1,68 8,59 12,69 0,65 11,37 9,07 4,35 12,26 4,46 4,60 11,51 2,86 9,35 8,94 9,03 11,11 12,69 4,52 0,91 3,37 5,07 1,20 4,54 6,90 0,47 5,71 6,31 3,46 3,43 1,01 0,00 0,00 0,00 2,62 0,00 0,72 2,27 0,00 0,05 0,41 0,23 0,00 0,51 tat Entreprises Banque Autres Participations croises

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- Linternationalisation des entreprises franaises -

Source : tude de Jos Allouche et Bruno Amann daprs les donnes de Faccio et Lang

- Chapitre Premier -

5.2. Cette caractristique nest pas contradictoire avec de fortes participations trangres
La prsence dun groupe familial nimplique pas forcment la fermeture lgard des institutionnels trangers : certains groupes comme Peugeot (tableau 13), Michelin et Lagardre ont une participation importante et stable de ces investisseurs dans leur capital. En effet, il existe une diversit de moyens pour assurer le contrle de socits : noyau dactionnaires stables, droits de vote double et clause statutaire dans le cas de Peugeot ; structure juridique en commandite par actions pour les groupes Lagardre ou Michelin. Tableau 13 Composition du bloc de contrle du groupe PSA Peugeot-Citron au 31/12/99
Composition du bloc de contrle Groupe familial Peugeot Socit Gnrale Michelin Groupe Lafarge Caisse des Dpts et Consignations Autocontrle Part du capital 25,11 3,87 3,51 1,93 3,16 3,05 (en %) Droits de vote 38,08 4,94 5,34 2,94 2,40 -

Source : rapport dactivit 1999 Note : Une clause statutaire oblige tout actionnaire venant dtenir 2 % ou plus de capital de la socit se dclarer auprs delle, il en est de mme pour tout mouvement de plus de 1 % au-del de ce seuil

5.3. Les entreprises familiales ont des performances suprieures la moyenne


Daprs Jos Allouche et Bruno Amann, les performances des entreprises familiales leur permettent de dgager des marges qui peuvent assurer leur autofinancement comme le montre le tableau 14. On observe, en effet, que la rentabilit moyenne des entreprises familiales est nettement suprieure celle des entreprises non familiales pour les annes
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- Linternationalisation des entreprises franaises -

observes. Hors de ce constat, deux lments ressortent. Dune part, les entreprises familiales offrent aux actionnaires un rendement des fonds propres (ratio de performance conomique) suprieur la moyenne sur la priode. Dautre part, le bnfice par franc dactifs exprime la mme supriorit de la firme familiale sur les autres formes de contrle. Tableau 14 Analyse compare de lexploitation
Ratios (1)
Rentabilit conomique Performance conomique Rendement des capitaux propres nets Rendement sur actifs (retour sur total de lactif) Familiales Moyenne 1989/1992 9,30 % 5,30 % 18,50 % 7,60 % Non carts moyens (%) familiales Moyenne M/ 1990 1991 1989/1992 1989/1992 1989 7,60 % 22,40 1,10 4,70 46,70 3,80 % 39,50 8,00 13,60 70,30 12,60 % 6,10 % 46,48 24,60 13,90 5,10 26,80 6,90 27,90 21,50

1992 47,40 125,00 118,60 64,90

Source : tude de Jos Allouche et Bruno Amann (1) Les dfinitions des ratios sont celles de la base DIANE

5.4. Les entreprises familiales affichent une plus grande rserve lgard de lendettement
Leffet de levier de la dette est moins utilis dans les entreprises familiales (tableau 15). De plus, comme le montre le ratio de liquidit plus lev, elles sont davantage adverses au risque. Tableau 15 Lanalyse compare de la structure financire
Ratios (1)
Familiales Moyenne 1989/1992 90,10 % 1,30 Non carts moyens (%) familiales Moyenne M/ 1990 1991 1992 1989/1992 1989/1992 1989 150,0 % - 39,90 - 46,30 - 22,40 - 48,50 - 64,50 1,10 18,20 9,20 18,20 36,40 9,10

Effet de levier (gearing) Ratio de liquidit (Liquidity ratio)

Source : tude de Jos Allouche et Bruno Amann (1) Les dfinitions des ratios sont celles de la base DIANE - 45 -

- Chapitre Premier -

En consquence, lincitation la performance dans les entreprises familiales nest pas stimule par laugmentation du risque de la faillite cre par la dette comme le suppose la thorie de lagence. En labsence dendettement fort, avec un risque de dfaillance plus limit, les dirigeants ne recherchent donc pas la performance maximale, ce qui constitue une source de fragilit terme. La bonne performance nexclut donc pas la vulnrabilit lgard des investisseurs externes.

5.5. Les PME familiales sont soumises la menace de rachats par des investisseurs trangers
La fiscalit est un lment important de la fragilisation des entreprises familiales. Ceci se manifeste un triple niveau : ISF (impt de solidarit sur la fortune), transmission dentreprise : fiscalit des droits de succession/donation, taxation des plus-values de cession. Sans rentrer dans la complexit des dbats sur la fiscalit, le tableau ci-dessous rsume les dispositions fiscales relatives aux pays europens permettant de mieux situer la France. Tableau 16 Taxation du patrimoine
Pays europens 1. France 2. Allemagne 3. Belgique 4. Espagne 5. Italie 6. RoyaumeUni 7. Sude 8. Suisse
(*)

ISF 1,8 % 0 0 2,5 % 0 0 1,5 % 0


*

Plus-values mobilires 26 % 0 0 IR IR IR IR 0

Droits de transmission en ligne directe Taux des droits : 40 % de la valeur quelle que soit la nature du bien Abattement de 60 % de la valeur de lentreprise Taux des droits : 3 % de la valeur de lentreprise si la famille la conserve pendant 5 ans Dgrvement de 95 % sur la base imposable des droits de succession pour une entreprise Taux des droits : 27 % de la valeur Exonration 100 % des droits de succession sur les actifs de lentreprise Taux des droits : 30 % de la valeur Taux des droits : 0 7 % de la valeur selon les cantons

Limpt ne peut excder 70 % des revenus en Espagne et 60 % en Sude Source : Gattaz 2002 - 46 -

- Linternationalisation des entreprises franaises -

Les consquences de cette fiscalit pour les entreprises familiales seraient dabord la dlocalisation des entreprises existantes et la cration directe dentreprises ltranger. Une autre consquence serait la vente des entreprises franaises des groupes trangers. Ainsi des rapports ont soulign limportance de lexpatriation des Franais ltranger pour y crer de nouvelles entreprises innovantes essentiellement en Angleterre et aux tats-Unis. Limplantation trangre en France qui sest fortement dveloppe au dbut des annes 1990 a particulirement cibl les petites et moyennes entreprises. Entre 1990 et 1998, le nombre de groupes trangers simplantant sur le territoire national travers une ou plusieurs PME a quadrupl. Limplantation des groupes trangers en France sest faite de plus en plus par le rachat dentreprises au dtriment de la cration. Ces rachats dentreprises sont souvent accompagns de mesures de restructuration avec des diminutions deffectifs. Ltude de limpact des investissements trangers en Lorraine (voir chapitre 3) confirme que lemploi dans ces PME diminue fortement aprs le rachat par un investisseur tranger, mais le bilan global est positif grce aux crations et aux extensions de sites qui accompagnent ces implantations trangres.

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- Chapitre Premier -

Contributions 1 :
ALLOUCHE Jos et AMANN Bruno (universit de Paris-I) : Structures de proprit, performances des entreprises familiales et mondialisation (sance du 6 mars 2002). BAUDRU Daniel (LEREPS) : Les investisseurs internationaux : lments de synthse (sance du 8 janvier 2002). BERTRAND Marianne, SCHOAR Antoinette et THESMAR David (INSEE/CREST) : Actionnaires trangers contre salaris franais ? Un enseignement des rformes financires en France dans les annes 1980 (sance du 6 mars 2002). BOCCARA Frdric (INSEE Banque de France) : intervention lors de la sance du 4 dcembre 2001 sur les non-rsidents et le contrle des entreprises ; complment dinformations (sance du 4 dcembre 2001). LAMBERT Frdric (Banque de France) : valuation de la pntration des non-rsidents dans le capital des entreprises franaises partir des statistiques de balance des paiements (sance du 4 dcembre 2001). MICHALET Charles-Albert (universit de Paris-IX), MILELLI Christian (CNRS) et alii : Participation des investisseurs institutionnels trangers dans les grandes entreprises franaises : quels critres de slection ? (sance du 7 mai 2002). QUIRY Pascal (BNP Paribas) : Quelques rflexions sur les oprations de croissance externe des entreprises franaises ltranger et sur les oprations de croissance externe des entreprises trangres en France (sance du 8 janvier 2002). RABAUD Isabelle (Direction du Trsor) : Les investissements directs avec ltranger et les donnes dactivits des entreprises trangres en France : une comparaison internationale (document provisoire) (sance du 7 mai 2002).

(1) Ces contributions sont (pgermain@plan.gouv.fr).

disponibles - 48 -

auprs

de

Patricia

Germain

- Linternationalisation des entreprises franaises -

Rfrences :
ALLOUCHE (J.) et AMANN (B.), Lentreprise familiale, un tat de lart. Finance, Contrle, Stratgie, vol. 3, n 1, p. 33-79, 2000. ALLOUCHE (J.) et AMANN (B.), Lentreprise familiale et largent, 9es rencontres Histoire, Gestion, Organisations , Presses de lUniversit, Toulouse-I, p. 287-297, 2001. CAISSE DES DEPOTS ET CONSIGNATIONS, Poids des non-rsidents et volatibilit , CDC Marchs, Flash, n 58, 2000. DATAR, Investissements trangers en France en 2000, communiqu de presse, avril 2001. FACCIO (M) et LANG (L.H.P.), The Separation of Ownership and Control. An Analysis of Ultimate Ownership in Western European Countries, document de travail, congrs de lEFA, Londres, 2000. FEUVRIER (P.), Les groupes structurent lindustrie franaise , SESSI, Le 4 Pages des Statistiques industrielles, n 127, fvrier 2000. FEUVRIER (P.) et LEHOUCQ (Th.), Limplantation trangre dans lindustrie franaise , Problmes conomiques, n 2.692, p. 17-20, dcembre 2000. KADJAR (A.), Implantations trangres : une pntration plus active dans le commerce de gros , conomie et Statistique, n 326-327, p. 139-158, 1999. KREMP (E.) et SEVESTRE (P.), Lappartenance un groupe facilite le financement des entreprises , conomie et Satistique, n 336, p. 79-92, 2000. LEHOUCQ (Th.), Les entreprises trangres dans lindustrie franaise : une forte implantation , SESSI, Le 4 Pages des Statistiques industrielles, n 132, juin 2000. LOISEAU (H.), Des groupes de la taille dune PME , INSEE Premire, n 764, mars 2001.
- 49 -

- Chapitre Premier -

MATHIEU (E.), Les investisseurs internationaux en France , Les Notes bleues de Bercy, n 218, novembre 2001. MORIN (F.) (sous la direction de), Structure de dtention du capital des groupes franais : analyse actualise de lvolution, LEREPS, juin 1999. MUCCHIELLI (J.-L.), NIVAT (D.) et THOLLON-POMMEROL (V.), Les investissements directs trangers en France, rapport dun groupe de travail du CNIS, n64, fvrier 2001. SKALITZ (A.), Au-del des entreprises : les groupes , INSEE Premire, n 836, mars 2002. TAGIURI (R.) et DAVIS (J.), All in the family, Citizens Bank, 1982. VERGEAU (E.) et CHABANAS (N.), Le nombre de groupes dentreprises a explos en 15 ans , INSEE Premire, n 553, novembre 1997.

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Chapitre 2 Linteraction des investissements en portefeuille et des restructurations dentreprises

Depuis la seconde moiti des annes 1990, la mobilit des capitaux a fortement chang lampleur et la nature des investissements internationaux. Si auparavant, les investissements directs trangers se matrialisaient par des achats ou crations dusines, ils prennent aujourdhui la forme de prises de participations dans le capital social des entreprises et donc sinscrivent dans une stratgie de contrle des grands groupes qui dveloppent leur activit sur une chelle mondiale. Les entreprises sont de plus en plus mondiales dans leur implantation et de plus en plus ouvertes aux capitaux internationaux. Les investissements directs trangers 1 contribuent faonner le primtre des groupes et sont au cur de la restructuration industrielle essentiellement travers les mouvements de fusions-acquisitions. Ils recouvrent le plus souvent des fusions et acquisitions de grande ampleur surtout dans la priode rcente. Sur la priode 1990-2000, ces fusions-acquisitions sont de plus en plus transfrontires et dun montant lev (> 50 millions deuros). Lexigence des gestionnaires internationaux pour la cration de la valeur avec des taux de rentabilit (ROE) de 15 % 2 pour les actionnaires a entran de plus en plus de groupes se renforcer sur leur mtier de base. Il faut une taille critique pour mobiliser les capitaux afin davoir une position concurrentielle favorable (section 1). Lintgration des marchs financiers a favoris les investissements de portefeuille en titres trangers et la pntration des non-rsidents sur les marchs dactions domestiques. Ce double mouvement ne peut se comprendre,

(1) Voir encadr 1. (2) Voir le rapport Rentabilit et risque dans le nouveau rgime de croissance , La Documentation franaise, octobre 2002. - 51 -

- Chapitre 2 -

en ralit, sans voquer la remarquable augmentation des investissements en portefeuille au cours de la dernire dcennie. Le rle de lintermdiation bancaire est particulirement important en France dans les oprations de fusions-acquisitions et peut tre une alternative lintermdiation de march o les fonds de pensions et les socits dinvestissement sont les principaux acteurs (section 2).

1.

Les investissements directs trangers recouvrent majoritairement des oprations de fusions-acquisitions

Linvestissement direct tranger a considrablement augment au cours de ces quinze dernire annes (tableau 17). Les incidences de cette volution gnrale sur la formulation sont trs larges : lIDE est devenu le principal mcanisme par lequel les pays sintgrent dans lconomie mondiale, les dcideurs des pays et des rgions doivent analyser les relations conomiques internationales de plus en plus sous langle de lIDE et plus seulement, ni mme principalement, sous langle du commerce. En outre, les flux dIDE peuvent provenir dun groupe de pays beaucoup plus diversifi que par le pass. Dans les annes 1970, seuls deux pays (les tats-Unis et le Royaume-Uni) investissaient plus de 3 milliards de dollars par an ltranger, en 1997, ce chiffre tait atteint par 19 pays. Aujourdhui, il est atteint ou dpass par les tous les grands pays dvelopps. Les fusions-acquisitions transfrontires reprsentent lessentiel des investissements directs dans la priode rcente 1996-2000 1 (tableau 17 et figure 7). Le march des fusions-acquisitions a connu un niveau record en 2000 (1 100 milliards USD), en augmentation de 72 % par rapport 1999, notamment du fait des meag deals et que le secteur le plus actif dans lactivit des fusions a t celui des tlcommunications comme le montre le tableau 18.

(1) Selon la contribution de Nam-Hoon Kang rfrence en fin de chapitre. - 52 -

- Linteraction des investissements en portefeuille -

Tableau 17 Fusions-acquisitions transfrontires et flux dinvestissements directs (1988-2001)


(en milliards de USD)
Annes Flux dinvestissements directs (1) Fusions-acquisitions transfrontires (2) Ratio (2)/(1) 1988-93 191 110 57 1994 256 132 51 1995 332 189 57 1996 378 232 62 1997 474 314 66 1998 680 583 86 1999 2000 * 2001 * 865 792 91 1 300 1 100 85 760 600 79

Source : OCDE (*) CNUCED

Champ : monde

Montant en chiffres bruts

Tableau 18 Les 10 plus importantes oprations de fusions-acquisitions ralises au niveau mondial en 2000
(en milliards de USD)
Cible Entreprise Mannesmann AG Orange Plc. Pays Allemagne Royaume-Uni Activit Tlcom. Tlcom. Tlcom. Entreprise Vodafone Airtouch Plc. France S.A. China Ltd. Acqureur Pays Royaume-Uni Activit Tlcom. Tlcom. Tlcom. Ptrole & gaz Holding Holding Services postaux Holding (assur.) Cblooprateur Banque Montant 172,706 46,261 32,840 25,030 24,217 20,212 19,107 18,671 13,034 10,728

Telecom France Mobile Hong Kong Royaume-Uni France Royaume-Uni

Chine Mobile Chine Com. Corp. Atlantic Richfield tats-Unis Co. Seagram Co. Ltd. Bestfoods Canada tats-Unis

Ptrole & BP Amoco Plc. gaz Mdias & Vivendi S.A. com. AgroUnilever Plc. alimentaire Tlcom. Holding (assur.) Cblooprateur Banque

E-Plus Mobifunk Allemagne GmbH Allied Zurich Plc. Royaume-Uni

Koninklijke KPN Pays-Bas NV Zurich Allied AG Ntl. Inc. HSBC Plc. Suisse tats-Unis Holding Royaume-Uni

CWC Consumer Royaume-Uni Co. CCF France

Source : tude Le march des fusions et acquisitions transfrontires en 2000 , KPMG Corporate Finance

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- Chapitre 2 -

Figure 7 Fusions-acquisitions transfrontires et flux dinvestissements directs (1988-2001)


Milliards USD
1500

%
100

1200 900

80 60

600 300

40 20

0 1988-93 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Flux d'investissement directs (1) Ratio 2/1

0 Fusions-acquisitions transfontires (2)

Source : CNUCED

Le climat dincertitude n du ralentissement de lconomie mondiale a entran une contraction gnrale des investissements directs trangers en 2001 et la fin dun cycle de fusions-acquisitions et de restructuration. Celles-ci ont en effet diminu de 55 % en 2001 aprs avoir connu un envol de 72 % entre 1999 et 2000. Le rcent rapport 2002 sur linvestissement mondial de la CNUCED indique une chute de 60 % des flux entrants et sortants de lUnion europenne en 2001. Le dclin des entres a t le plus marqu en Allemagne o les flux entrants sont passs de 195 milliards 32 milliards de dollars, aprs des oprations exceptionnelles en 2000, comme le rachat de Mannesmann par Vodaphone.

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- Linteraction des investissements en portefeuille -

Les tats-Unis sont rests la premire destination bien que les flux entrants aient diminu de moiti passant de 301 milliards 124 milliards de dollars. Ils sont redevenus le premier investisseur mondial mais avec des flux sortants en baisse de 30 % en 2001 par rapport 2000. Les oprations de fusions-acquisitions transfrontires reprsentent entre 25 et 30 % du total de la valeur des fusions-acquisitions lchelle du monde (tableau 19 et figure 8). En Europe, cette part est encore plus importante et dpasserait 50 % aprs 1996. En effet, aux tats-Unis, compte tenu de la taille du march, les oprations demeurent essentiellement domestiques, tandis quen Europe, les oprations intra-europennes sont importantes et comptabilises comme oprations transfrontires. Lexigence des investisseurs internationaux en matire de cration de valeur au profit de lactionnaire avec des retours sur linvestissement de 15 % a pouss lentreprise se recentrer sur son mtier de base. Ceci donne un avantage comptitif par rapport ses concurrents qui devrait se traduire par une meilleure rentabilit. Les fusions-acquisitions prsentes comme une consolidation verticale est un moyen de cration de valeur pour lactionnaire en exploitant les synergies entre tablissements fusionns. Ces oprations sinscrivent pour donner une taille critique. Il apparat dune manire gnrale que pour les fusions-acquisitions dans les secteurs de la nouvelle conomie comme les tlcommunications, seule une taille critique permet de faire face limportance des cots fixes.

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- Chapitre 2 -

Tableau 19 volution des fusions-acquisitions transfrontires


Annes 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 * Total 407 329 286 325 465 708 1 016 1 247 2 061 2 245 2 765 Transfrontire 153 83 81 82 132 189 232 314 582 792 974 (en milliards de USD) Domestique 254 245 205 243 333 518 783 933 1 478 1 453 1 791

(*) pour 2000 de janvier octobre Source : Thomson Financial Products Champ : monde

Figure 8 volution des fusions-acquisitions transfrontires (USD milliards)


3000 2500 Total 2000 1500 1000 500 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Transnational National

Source : Thomson financire

Champ : monde - 56 -

- Linteraction des investissements en portefeuille -

Les chiffres sur les fusions et acquisitions transfrontires couvrent ainsi un primtre la fois plus large (toutes les oprations dacquisition dune entreprise par une autre situe dans un autre pays, quel que soit le montage financier mis en uvre) et plus troit (les autres oprations dinvestissements directs prts et placements entre affilis ne sont pas prises en compte) que les statistiques dinvestissements directs.
Encadr 4 : Principales diffrences entre statistiques dinvestissements directs et chiffres de fusions et acquisitions transfrontires Statistiques de fusions et acquisitions transfrontires Mthodologie variable selon les fournisseurs de donnes. Toute opration de rachat dune entreprise par une autre entreprise situe dans un autre pays. Lacquisition peut seffectuer directement ou indirectement, par lintermdiaire dune filiale situe ltranger par exemple. Statistiques dinvestissements directs Mthodologie fixe au niveau international (FMI, OCDE) et europen (BCE), identique pour tous les pays. Tous les flux financiers entre une entreprise rsidente et une entreprise non-rsidente ds lors quune des deux entreprises dtient au moins 10 % du capital de lautre. Seuls les flux entre rsidents et non-rsidents sont recenss. En cas dacquisition dune entreprise rsidente par un non-rsident via une filiale rsidente, aucun flux ne sera enregistr en balance des paiements. Idem en cas de rachat dune entreprise rsidente par un nonrsident auprs dun autre non-rsident. Oprations en capital, oprations de prts et placements entre affilis et bnfices rinvestis. Les chiffres les plus frquemment comments sont nets, aprs dduction des dsinvestissements. Oprations enregistres lors de leur ralisation.

Oprations en capital uniquement. Chiffres bruts, sans dduction des dsinvestissements. Oprations souvent comptabilises ds leur annonce.

Sources : Sources : - Banques centrales ou offices statistiques - Publications dentreprises prives, nationaux banques ou cabinets de conseil CNUCED, certains offices statistiques - FMI, OCDE, Eurostat, CNUCED nationaux (ONS)

Source : Frdric Lambert, BdF

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- Chapitre 2 -

Ces diffrences recenses dans lencadr 4, expliquent les carts entre les montants des fusions et acquisitions transfrontires prsents par Pascal Quiry et les flux dinvestissements directs recenss dans la balance des paiements de la France (voir tableau 20 et figure 9 ci-aprs). Tableau 20 cart selon les sources entre les flux dinvestissements directs et les montants des fusions-acquisitions transfrontires
(en millions deuros)
Annes 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Investissements directs franais ltranger (1) 30 078 21 617 24 538 17 036 20 629 11 989 23 724 31 662 43 719 113 213 187 211 Investissements directs Acquisitions par les entreprises franais ltranger (1) : franaises de participation dans capital social des entreprises trangres (2) 19 989 14 437 15 955 13 622 8 870 8 465 6 099 11 893 16 077 21 620 82 363 145 558 9 110 11 548 5 602 5 491 6 384 12 479 19 141 35 378 91 769 208 817

(1) Source : balance des paiements (2) Source : SDC-Platinum/BNP Paribas

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- Linteraction des investissements en portefeuille -

Figure 9
en millions d'euros 210 000 175 000 140 000 105 000 70 000 35 000 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Investissements directs franais l'tranger - Source : balance des paiements Investissements directs franais l'tranger : capital social uniquement - Source : balance des paiements Acquisitions par les entreprises franaises de participations dans des entreprises trangres Source : SDC-Platinum/BNP Paribas

On estime qu la fin des annes 1960, il existait 7 000 entreprises transnationales dans les 14 pays dorigine les plus importants ; au milieu des annes 1990, ce nombre atteignait 37 000. Le nombre de filiales trangres par entreprise transnationale a lui aussi augment ; il est pass denviron quatre au dbut des annes 1990 prs de huit au milieu de cette dcennie. Linvestissement direct tranger ne sert pas seulement relier les marchs entre eux, cest aussi un mcanisme qui intgre les systmes de production des diffrents pays. Par le pass, ce dernier aspect ntait pas trs important, la plupart des socits transnationales misaient sur lautonomie, cest--dire que leurs filiales trangres taient en grande partie des units indpendantes dont les liens avec le rseau mondial des tablissements de la socit mre restaient tnus. Aujourdhui toutefois, un nombre croissant des socits transnationales poursuivent des stratgies dintgration complexes caractrises par une division internationale du travail dans le cadre de laquelle tous les maillons de la chane de
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production et de distribution peuvent tre implants ltranger, tout en restant totalement intgrs dans le rseau de la socit mre (voir encadr 5 sur lentreprise rseau). Des stratgies dintgration complexes visent exploiter des conomies dchelle sur le plan rgional ou mondial, et intensifier la spcialisation fonctionnelle. Il en rsulte des rseaux de production intgrs tant sur le plan international quau niveau de lentreprise. Les interactions en rseaux de production ont donn naissance un systme international de production intgr qui est au cur de la mondialisation de lconomie. Les rseaux dentreprises ainsi crs peuvent constituer des circuits internationaux pour la transmission non seulement du capital mais aussi de la technologie, du savoir-faire, des comptences et des produits et services.

Encadr 5 : La firme en rseau Les fusions-acquisitions transfrontires et les investissements trangers directs ne recouvrent quune partie du dveloppement international des entreprises. Une solution alternative aux fusions-acquisitions, consiste dans le dveloppement rapide de partenariats avec des firmes sans liens capitalistiques (stratgies dalliance). Mais ces diffrents aspects du dveloppement des entreprises vont de pair et ont certains dterminants en commun : le rle des NTIC, la sparation des fonctions Lensemble des partenaires indpendants et des filiales de lentreprise constitue un rseau complexe, dont le dveloppement a t favoris par les technologies de linformation et de la communication, la rduction des cots de transport, labaissement gnral des barrires tarifaires et non tarifaires. Les firmes ont ainsi fait face une concurrence globalise qui a pouss une nouvelle organisation des entreprises. Dans la recherche de la taille critique et des parts de march, les oligopoles nationaux cdent la place des oligopoles mondiaux. la comptition par les cots sajoute simultanment celle lie la diffrenciation , la ractivit par la rduction des dlais et la course linnovation. Les modles de rseaux semblent rpondre ces proccupations et constituent la tendance dominante de la nouvelle architecture dorganisation. Ces modles se sont accompagns de plusieurs volutions : la dcomposition des grandes entreprises prcdemment organises sur le mode hirarchique en un rseau de taille rduite fonctionnant comme des centres de profit autonomes superviss par un centre stratgique ; lexternalisation croissante des activits non stratgiques, tendance lourde qui touche tous les secteurs. Lenjeu de ces rseaux est videmment de concilier les conomies dchelle qui justifient lexistence des groupes avec la proximit et la rapidit quexige lvolution des marchs. Cette externalisation permet de mieux contrler les dlais, les prix et la qualit : on matrise parfois mieux un fournisseur quune unit interne. Les risques conjoncturels sont - 60 -

- Linteraction des investissements en portefeuille galement rpartis sur le fournisseur car il est plus facile de sen sparer que de licencier des salaris. Par ailleurs, les activits se scindent entre la production dun ct et de lautre les rseaux de vente et de marketing. Il faut ajouter un troisime ple celui de la conception des produits ou des procds, de la recherche et dveloppement et de linnovation. Un schma similaire de sparation des fonctions est repris dans la banque par la distinction structurante qui spare le back office du front office. Quand les entreprises multinationales implantent des filiales ltranger, elles choisissent frquemment de dlocaliser la production et les rseaux de vente, alors que les activits de conception qui constituent lessentiel de la valeur ajoute seraient voues rester sur le territoire national. Ainsi lun des enjeux fondamentaux de la recomposition du capital des socits europennes est lancrage de ces activits de conception, dingnierie, de recherche et dveloppement sur le territoire europen.
Source : Le nouveau monde industriel de Pierre Veltz.

Lessor remarquable des investissements directs sous forme doprations de fusions et acquisitions fait que lon ne peut aujourdhui dissocier facilement investissements directs et investissements de portefeuille. Il sest galement accompagn dune augmentation sensible du rle jou par les marchs dactions et par les investisseurs en portefeuille dans les transactions financires internationales. Au plan mthodologique, il existe des diffrences entre les statistiques dinvestissement direct et les donnes sur les fusions et acquisitions, telles quelles sont retraces par les sources dinformation prive, comme la base Mergers and Acquisitions de Thomson Financial, qui est la rfrence en ce domaine. Une note rcente du ministre de lconomie 1 souligne que toutes les oprations de fusions et acquisitions ne correspondent pas des investissements directs. Ainsi, par exemple, une acquisition ltranger ralise par lintermdiaire dune filiale non rsidente ne se traduit pas ncessairement par un flux dinvestissement direct enregistr en balance des paiements 2. Mais, la note permet aussi de montrer quil existe des relations troites, mme si elles sont complexes, entre les oprations de fusions et acquisitions et les

(1) Isabelle Rabaud, Investissements directs et activits des entreprises trangres : un point mthodologique MINEFI Trsor E1 IR (N141), 9 avril 2002. (2) Inversement, les flux dIDE comprennent des oprations qui ne figurent pas parmi les fusions et acquisitions, comme les green fields . - 61 -

- Chapitre 2 -

investissements en portefeuille. On reprend lune des illustrations de ces relations prsente par la note. Ainsi, dans le cas du rachat du CCF par HSBC, lachat des titres CCF par des investisseurs britanniques sest traduit par une augmentation des investissements directs ltranger (en France) de ces investisseurs britanniques, mais aussi par des investissements en portefeuille. Le capital du CCF tant dtenu hauteur de 30 % par des petits actionnaires franais (dtenant moins de 10 % des parts), hauteur de 15 % par des petits actionnaires non rsidents, et hauteur de 55 % par trois socits non rsidentes, dtenant respectivement 20 %, 20 % et 15 % du capital. La cession des titres CCF par ces gros porteurs sest traduite par des dsinvestissements directs de non-rsidents en France hauteur de 55 euros pour 100 euros de capital. HSBC ayant propos aux actionnaires, soit un paiement en cash de 150 euros par action, soit un change de 13 actions HSBC contre une action CCF, la vente des actions en cash par des petits actionnaires non rsidents sest traduite par une diminution des investissements de portefeuille des nonrsidents en France ( hauteur de 15), alors que lchange dactions CCF contre des actions HSBC ( hauteur de 5) par des petits porteurs franais sest traduite par une augmentation des achats dactions trangres par les rsidents et donc une augmentation des investissements de portefeuille ltranger des rsidents, et que la vente contre du cash par des petits porteurs franais ( hauteur de 25) sest traduite par une augmentation des avoirs en devises des institutions financires. Dans cet exemple, au montant de 45 euros net (pour 100 euros de capital du CCF) dinvestissements directs en France par des non-rsidents correspondent donc 20 euros dinvestissements de portefeuille en actions et 25 dautres investissements (en devises) par les institutions financires. Il existe donc des effets de miroir entre les investissements en portefeuille et les flux dinvestissements directs trangers, tout le moins travers les oprations de fusions et acquisitions. Laugmentation de la part des non-rsidents dans le capital des socits reflte assez largement laugmentation remarquable du rle des investisseurs en portefeuille au cours de la dernire dcennie. Ainsi, par exemple, les mga-fusions de plus dun milliard de dollars ont fortement augment dans les annes 1998-2000, dpassant plus de 60 % des valeurs de transactions transfrontires. Ces oprations ont t ralises la plupart du temps par des changes dactions (OPE) et favorises par la hausse des cours des actions la fin des annes 1990. Lintervention des banques dinvestissement est aujourdhui essentielle dans les oprations de fusions et acquisitions et la russite de ces oprations passe souvent par ladhsion des investisseurs institutionnels aux projets de restructuration.
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- Linteraction des investissements en portefeuille -

2.

Le rle des banques dans la recomposition du capital des entreprises en Europe

Lintgration des marchs financiers a favoris les investissements de portefeuille en titres trangers et la pntration des non-rsidents sur les marchs dactions domestiques. Les investisseurs institutionnels sont devenus des acteurs de premier plan des restructurations industrielles. Faute de disposer dune information prcise pour tous les pays, on peut tout dabord illustrer ce phnomne partir des comptes de patrimoine de quelques grands pays. On verra ensuite plus particulirement quen Europe les banques sont sans doute les principaux acteurs de cet accroissement du rle des investissements en portefeuille.

2.1. Laccroissement des investissements de portefeuille : une mesure approche partir des comptes de patrimoine
On a soulign au chapitre Premier la remarquable progression des investissements en portefeuille dans le total des investissements trangers en France. Cette augmentation tmoigne de laccroissement du rle des investisseurs en portefeuille dans les flux dchanges financiers internationaux. Pour mesurer cette augmentation du rle des investisseurs en portefeuille dans la recomposition du capital des entreprises, il conviendrait de disposer sur une large base gographique de donnes statistiques sur la structure des portefeuilles des investisseurs selon la destination gographique des fonds. Si lon dispose de linformation sur la part des IPE dans le total des oprations en capital pour la France, il nen va pas de mme pour la plupart des autres grands pays. Certes, il existe des enqutes sur la dtention par les rsidents dactifs trangers, ralises sous la coordination du FMI, par les banques centrales nationales. Mais les derniers rsultats remontent 1997 et ils ne couvrent pas tous les grands pays occidentaux. Faute de disposer dune information aussi prcise une chelle assez large, on peut nanmoins tenter de mesurer, de manire approche, lvolution du rle des investissements en portefeuille en observant dans les comptes de patrimoine la progression (souvent remarquable) de la part des non-rsidents dans les encours totaux dactifs financiers domestiques (tableau 21). On peut en effet admettre en premire approximation que les actifs dtenus par des non-rsidents sont pour lessentiel des avoirs dinvestisseurs institutionnels trangers. Toutefois, il convient dtre prudent dans linterprtation de ces donnes. Les comparaisons internationales ne permettent pas une valuation du mme type faute dune harmonisation des pratiques dtablissement des comptes de
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patrimoine (en particulier, la valorisation des actions, dans les systmes de comptabilit nationale, nest pas homogne selon le secteur institutionnel auquel elles sont affectes 1). Laccroissement de la part des non-rsidents dans les portefeuilles globaux peut tre cependant illustr sommairement partir des comptes de patrimoine entre 1998 et 2000 (tableau 21). Bien que les taux de dtention ne soient pas comparables dun pays lautre, le taux lev au Royaume-Uni apparat li limportance de la place financire de Londres, le faible taux de dtention aux tats-Unis est rapprocher de la taille de lconomie amricaine et celui de lAllemagne de ses caractristiques financires (banque universelle). Cependant, dans les quatre pays, la progression des avoirs des non-rsidents est plus forte que celle des rsidents. On observe galement que la pntration des non-rsidents est en moyenne beaucoup plus forte dans les trois pays europens tudis quaux tats-Unis, ce qui traduit un effet de taille relative des pays, qui tend accrotre le taux de pntration des non-rsidents dans les pays les moins grands et le rduire dans le plus grand pays, les tats-Unis. Nous reviendrons sur ce point plus loin. Cet accroissement de la part des non-rsidents est tout aussi remarquable si lon considre la dtention dactions (tableau 22). La hausse boursire nexplique donc pas, elle seule, la progression des non-rsidents.

(1) Voir le rapport Actions non cotes , Commissariat gnral du Plan, septembre 2002. - 64 -

Tableau 21 volution de la dtention dactifs financiers par agent la fin des annes 1990
Montants en milliards de USD base 1995 et taux de dtention en % du PIB
France Montant Mnages 1998 1999 2000 1998 1999 2000 1998 1999 2000 1998 1999 2000 1998 1999 2000 3 347,25 4 067,98 4 176,57 2 986,55 3 858,54 4 181,83 598,96 677,71 653,08 2 048,39 2 818,13 3 153,05 6 244,46 7 287,98 7 782,57 % du PIB 202,3 238,9 237,9 180,5 226,6 238,2 36,2 39,8 37,2 123,8 165,5 179,6 377,4 428,0 443,3 Allemagne Montant 4 695,96 5 016,36 Nd 2 473,58 2 806,24 Nd 469,08 476,38 Nd 2 632,50 3 123,84 Nd 8 305,09 9 272,59 Nd % du PIB 183,2 192,7 96,5 107,8 18,3 18,3 102,7 120,0 324,0 356,2 Royaume-Uni Montant 3 750,62 4 240,83 3 919,44 1 026,35 1 302,26 1 682,72 243.08 253,67 299,00 3 336,88 3 649,35 4 437,20 7 048,22 7 474,52 8 153,42 % du PIB 305,5 337,7 302,8 83,6 103,7 130,0 19,8 20,2 23,1 271,8 290,6 342,8 574,1 595,2 629,9 tats-Unis Montant 29 023,75 32 670,96 3 085,36 6 053,52 6 674,24 7 215,89 1 459,48 1 608,04 1 606,55 5 215,98 5 749,19 6 489,76 28 617,41 31 754,55 32 984,36 % du PIB 350,0 377,9 339,9 73,0 77,2 79,5 17,6 18,6 17,7 62,9 66,5 71,5 345,1 367,3 363,4

- Linteraction des investissements en portefeuille -

Entreprises

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tat

Nonrsidents IF

Source : J. Byrne et P. Davis, NIESR, 2001 Donnes approximatives car non homognes entre pays

- Chapitre 2 -

Tableau 22 volution de la dtention par les non-rsidents des actifs financiers la fin des annes 1990
(en %)
France 1998 Ensemble des actifs financiers Actions 13,5 18,3 2000 15,8 20,0 Allemagne (*) Royaume-Uni (*) 1998 14,2 14,3 1999 15,1 15,2 1998 21,7 22,9 2000 24,0 26,9 tats-Unis 1998 7,4 7,1 2000 8,2 9,4

Source : J. Byrne et P. Davis, NIESR, 2001 (*) Donnes non disponibles pour lanne 2000

Dans les pays europens tudis, le taux de dtention des actions par les non-rsidents (toujours exprim en pourcentage du PIB) a eu tendance crotre plus rapidement que celui des agents domestiques la fin des annes 1990. Lvolution ne sexplique donc pas seulement par la hausse des prix des actions de cette priode. De plus, la part relative des non-rsidents dans lencours total des actions est relativement importante en France et au Royaume-Uni, ce qui tmoigne du grand degr douverture de ces deux pays aux investissements en portefeuille trangers et traduit aussi le fait que lon ne peut sans doute dvelopper le financement par actions des entreprises nationales sans faire appel aux capitaux trangers dans un pays de taille moyenne. En revanche, ce degr douverture reste plus faible aux tats-Unis en raison ici encore dun effet de taille du pays et en Allemagne, pour des raisons historiques. Toutefois, la part des actions trangres dans les portefeuilles demeure, dans la plupart des pays, relativement faible, ce qui traduit la permanence dune prfrence nationale dont le recul est assez lent.

2.2. Le rle de lintermdiation bancaire dans la recomposition du capital des entreprises en Europe
On voque couramment le recul du rle des institutions bancaires dans le processus de transformation financire au cours des dix quinze dernires annes comme une consquence de lexplosion des marchs financiers. Lintermdiation de march se serait ainsi substitue lintermdiation bancaire traditionnelle qui consiste transformer des ressources financires collectes sous forme de dpts plus ou moins liquides en crdits. Ainsi, Allen et Santomero (2001) ont t les premiers bien mettre en lumire la rduction de la part des titres offerts par les banques (les dpts et livrets sous leurs diverses formes) dans lensemble des titres offerts par les institutions financires ou
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- Linteraction des investissements en portefeuille -

dtenus par les investisseurs individuels 1. Toutefois, les mmes auteurs attirent aussi lattention sur le fait que la part des banques dans le PIB ainsi que leur part dans le total des titres nont pas rellement diminu au cours de la mme priode. Une substitution sest donc opre de la dtention directe des titres par les investisseurs individuels vers la dtention des titres offerts par les fonds de pensions et des mutual funds. Ce phnomne qui entrane un transfert du risque des institutions financires vers les dtenteurs ultimes des titres caractrise aussi le Royaume-Uni. Mais Allen et Santomero montrent quon ne lobserve pas en France et en Allemagne, ni au Japon, pays o lintermdiation bancaire joue traditionnellement un rle plus important. Si lon sintresse aux mcanismes qui permettent aux investissements de portefeuille de jouer un rle dans la recomposition du capital des socits en Europe, il est donc ncessaire dvaluer les rles respectifs des marchs et des institutions financires, et notamment des banques, sur le continent europen, et plus particulirement en France, o les marchs dactions ont connu un dveloppement spectaculaire depuis la second moiti des annes 1990. Une rcente tude de la Caisse des Dpts (Boutillier, Pansard et Quron, 2002) montre que les changements importants qui ont affect lactivit des intermdiaires financiers et des marchs financiers dans la priode rcente nont pas rduit, loin sen faut, le rle des banques dans la transformation des fonds. Cette tude rejoint les constats dAllen et Santomero. Lintermdiation bancaire se prsente dans nombre de pays europens comme une alternative puissante lintermdiation de march dont les fonds de pension et socits dinvestissement sont les principaux oprateurs. Ltude montre en particulier quen France la trs grande majorit des oprations dintermdiation est encore ralise par les banques et leurs filiales. Cela sexplique largement par la domination des banques dans lactivit de gestion dOPCVM et leur forte prsence dans loffre des produits dassurance-vie, ainsi que par le dveloppement rapide des activits de gestion dactifs (asset management) dans les banques franaises. Le tableau 23 suivant gnralise les rsultats dAllen et Santomero. Il montre que les actifs financiers dtenus par les banques reprsentent, en proportion du PIB, une masse stable (en France et en Espagne) ou en expansion (en Allemagne, aux tats-Unis et surtout au Royaume-Uni), ce qui vrifie quil ny a pas eu de dclin du rle des banques dans la priode rcente. Dautres indicateurs montrent que la contribution des banques au PIB mesure par la
(1) Ils observent en ralit la rgression de cette part depuis les annes 1950. - 67 -

- Chapitre 2 -

part du produit net bancaire dans le PIB est reste stable dans la plupart des grands pays, mme si la valeur ajoute partir des oprations traditionnelles des banques a baiss, et quelle a trs nettement augment en Allemagne o les banques continuent donc de jouer un rle accru dans le systme financier domestique. Tableau 23 Actifs financiers des banques rapports au PIB
1980 138,3 Nd 199,3 Nd 169,1 110,9 1990 179,8 174,8 225,3 149,6 299,9 139,5 1996 201,1 189,1 235,5 146,3 348,3 153,9 1997 216,7 191,9 248,9 146,1 380,9 159,6 1998 233,7 196,1 253,5 143,2 380,0 170,9 1999 251,1 207,4 281,4 149,7 377,8 181,5 (en %) 2000 Nd 211,8 285,6 Nd 410,1 185,4

Allemagne Espagne France Italie Royaume-Uni tats-Unis

Source : Lettre conomique de la CDC , n137, fvrier 2002

En Europe comme aux tats-Unis, lexplosion des marchs financiers sest accompagne dune monte en puissance des investisseurs institutionnels (OPCVM, fonds de pension, compagnies dassurance). En France, cette volution sest accompagne dun recul de la part des placements liquides au profit notamment de lassurance-vie dans les portefeuilles des mnages. Mais, dans la plupart des pays europens, nombre dOPCVM font partie intgrante des groupes bancaires et ces derniers distribuent et grent des produits dassurance-vie. En tenant compte de ces relations de proprit, et en collectant les statistiques des flux dassurance-vie par rseaux, les auteurs de ltude ont pu reconstituer les parts de march effectives des groupes bancaires dans loffre dactifs aux mnages dans les diffrents pays et ils les ont compares aux parts de march apparentes (tableaux 24.a et 24.b).

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- Linteraction des investissements en portefeuille -

Tableau 24.a Parts de march apparentes des institutions financires en 2000 (encours en milliards deuros, anne 1999 pour lAllemagne)
Allemagne
Encours Banques OPCVM Cies dass.-vie * Fonds de pensions ** March *** TOTAL 1 265,8 377,1 506,0 129,2 964,7 3 242,6 % 39,0 11,6 15,6 4,0 29,7 100,0

Espagne
Encours 418,3 143,3 75,8 62,1 415,1 1 114,6 % 37,5 12,9 6,8 5,6 37,2 100,0

France
Encours 845,4 289,7 688,7 0,0 1 304,8 3 128.7 % 27,0 9,3 22,0 0,0 41,7 100,0

Italie
Encours 653,8 461,0 167,0 140,9 1 176,4 2 599.0 % 25,2 17,7 6,4 5,4 45,3 100,0

* Chiffre CEA pour lAllemagne et estimation CDC IXIS pour lItalie ** Estimations CDC IXIS pour lAllemagne et lItalie *** Y compris actions non cotes et autres participations Source : Lettre conomique de la CDC , n137, fvrier 2002 TABLEAU 24.b

Parts de march effectives des groupes bancaires en 2000 (encours en milliards deuros, anne 1999 pour lAllemagne)
Allemagne
Encours Banques OPCVM bancaires Assurance-vie bancaire Poids des groupes bancaires 1 265,8 290,0 96,1 1 651,9 % 39,0 8,9 3,0 50,9

Espagne
Encours 418,3 130,1 55,4 603,8 % 37,5 11,7 5,0 54,2

France
Encours 845,4 217,0 392,6 1 455,0 % 27,0 6,9 12,5 46,5

Italie
Encours 653,8 433,4 104,2 1 191,4 % 25,2 16,7 4,0 45,9

Source : Lettre conomique de la CDC , n137, fvrier 2002

Si lon prend en compte les activits de gestion dactifs et loffre des produits dassurance-vie des banques, on observe que les banques demeurent les principaux transformateurs de lpargne des mnages en Europe 1. Si, aux

(1) Les statistiques englobent les actions non cotes et autres participations . - 69 -

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tats-Unis, la substitution sest opre de la dtention directe des titres par les investisseurs individuels vers la dtention des titres offerts par les fonds de pensions et des mutual funds, en Europe, elle sest plutt opre, avec des vitesses variables, vers la dtention des contrats dOPCVM et des contrats dassurance-vie. Mme si elle na pas diminu, la transformation financire opre par les banques a donc chang de nature. La gestion du risque opre par les banques a volu de la gestion du risque de transformation de la liquidit la gestion des risques de march par lutilisation des marchs drivs. Les contrats dont disposent dsormais les pargnants sont de moins en moins des contrats de dpts qui sont les produits traditionnels de lintermdiation bancaire. La part des actions dans les portefeuilles des mnages a sensiblement augment au cours des rcentes annes dans tous les pays tudis, y compris lAllemagne, comme le montre le tableau 25 1. On assiste ainsi une sorte de convergence des structures des portefeuilles des mnages dans les pays occidentaux, mme si les supports sont diffrents dun pays lautre, en raison notamment de limportance relative des fonds de pensions.

(1) Les donnes prsentes dans ce tableau ne sont pas parfaitement homognes dun pays lautre, faute dharmonisation des comptes de patrimoine. Il convient donc dtre prudent dans linterprtation de cette volution. Le croisement avec dautres sources permet cependant de penser quelles traduisent globalement les changements observs dans les diffrents pays. De plus, les patrimoines tant valoriss la valeur de march, lvolution de la part des actions traduit aussi la forte hausse (chute, au Japon) des cours boursiers au cours de la seconde moiti des annes 1990. - 70 -

- Linteraction des investissements en portefeuille -

Tableau 25 volution de la rpartition des portefeuilles des mnages (19902000)


(en %)
RoyaumeUni
1990 Dpts, liquidits Titres montaires Obligataires Actions Mutual funds Assurancevie et fonds de pensions Total 31,9 0,1 1,2 17,5 0,6 48,7 100,0 2000 22,8 0,1 1,0 17,8 6,1 52,9 100,0

tats-Unis
1990 26,6 3,8 12,0 15,7 4,0 38,0 100,0 2000 13,8 3,8 7,2 25,1 11,0 39,2 100,0

Allemagne
1990 52,1 0,4 15,2 6,0 4,5 21,8 100,0 2000 36,2 0,0 10,8 16,7 12,1 24,2 100,0

Japon
1990 53,9 0,0 4,9 9,0 4,2 28,0 100,0 2000 58,2 0,0 3,3 7,1 2,7 28,7 100,0

France
1990 40,3 2,1 4,0 26,8 14,0 12,8 100,0 2000 26,4 0,4 1,9 38,4 9,0 23,9 100,0

Italie
1990 37,1 12,7 18,9 20,6 2,2 8,5 100,0 2000 24,9 1,0 17,9 26,0 17,6 12,7 100,0

Source : J. Byrne et P. Davis, NIESR

Comme le soulignent Allen et Santomero, cet accroissement de lexposition au risque des pargnants correspond un changement du type de partage des risques dans lconomie. Lintermdiation bancaire permet de raliser un partage des risques intertemporel et intergnrationnel qui permet notamment de protger les investisseurs contre les risques systmatiques ou, si lon prfre, les effets des chocs macro-conomiques. Dans les systmes financiers o lintermdiation bancaire est forte, les intermdiaires financiers liminent le risque en investissant dans des actifs liquides. De son ct, lintermdiation de march ne ralise quun partage chaque instant du temps entre les individus qui est simplement fond sur la diversification des actifs et ne couvre pas le risque systmatique. Le partage intertemporel du risque est cart par la concurrence que les marchs financiers livrent aux institutions bancaires.

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- Chapitre 2 -

Contributions 1 :
KANG Nam-Honn (OCDE) : Changing Patterns of Industrial Globalisation Cross-border M&As and Alliances (sance du 3 avril 2002). tude Restructuration des entreprises en Europe dirige par le Laboratoire de recherche en gestion et conomie (LARGE), universit Robert SchumanStrasbourg-III pour le Commissariat gnral du Plan, 2002. QUIRY Pascal (BNP Paribas) : Quelques rflexions sur les oprations de croissance externe des entreprises franaises ltranger et sur les oprations de croissance externe des entreprises trangres en France (sance du 8 janvier 2002). LAMBERT Frdric (Banque de France) : Principales diffrences entre statistiques dinvestissements directs et chiffres de fusions et acquisitions transfrontires ; complments dinformations (sance du 3 avril 2002). RABAUD Isabelle (Direction du Trsor), Les investissements directs avec ltranger et les donnes dactivits des entreprises trangres en France : une comparaison internationale (document provisoire) (sance du 7 mai 2002). RABAUD Isabelle (Direction du Trsor), Investissements directs et activits des entreprises trangres : un point mthodologique MINEFITrsorE1IR (N141), 9 avril 2002.

Rfrences :
ALLEN (F.) et SANTOMERO (A.), What Do Financial Intermediaries Do ? , Journal of Banking and Finance, vol. 25, p. 271-294, 2001. ARTUS (P.), Capitalisme anglo-saxon, flexibilit et raction aux chocs , Flash, CDC IXIS, n 241, 7 dcembre 2001.

(1) Ces contributions sont (pgermain@plan.gouv.fr).

disponibles - 72 -

auprs

de

Patricia

Germain

- Linteraction des investissements en portefeuille -

ARTUS (P.), Que reste-t-il du modle amricain ? , Flash, CDC IXIS, n 58, 13 mars 2002. BAUDRU (D.), LAVIGNE (S.) et MORIN (F.), Les investisseurs institutionnels internationaux : une analyse du comportement des investisseurs amricains , Revue dconomie Financire, n 61, p. 121-134, mai 2001. BOUTILLIER (M.), PANSARD (F.) et QUERON (A.), La place des banques dans la gestion de lpargne financire des mnages : y aurait-il un modle europen ? , Lettre conomique de la CDC, n 137, fvrier 2002. BOUTON (D.), Pour un meilleur gouvernement des entreprises cotes, MEDEFAFEP, septembre 2002. DREE, Les investissements directs dans le monde en 2000/2001. FONTAGNE (L.), Linvestissement tranger direct et le commerce international : sont-ils complmentaires ou substituables ?, documents de travail de la DSTI, OCDE, 1999. FORUM, universit de Paris-X-Nanterre, Rgimes de gouvernement dentreprise : diffrences nationales et stratgies dentreprises, rapport intermdiaire pour le compte du Commissariat gnral du Plan appel doffres Gouvernement dentreprise , projet n 16, novembre 2000. HOARAU (Ch.) et alii, Gouvernement dentreprise et gestion des relations avec les parties prenantes ( Stakeholders ) : information, valuation des performances, contrle externe, rapport pour le Commissariat gnral du Plan, Laboratoire Gregor, IAE de Paris, novembre 2001. INTERNATIONAL MONETARY FUND, Analysis of the Results of the 1997 Coordinated Portfolio Investment Survey and Plans for the next Survey, 2000. LE BRIS (F.), Le rle des filiales de commerce de gros des groupes trangers , Industrie franaise et mondialisation, p. 137-143, 1998. LEWIS (K.), Trying to Explain the Home Bias in Equities and Consumption , Journal of Economic Literature, vol. 37, 1999. OCDE, Le nouveau visage de la mondialisation industrielle : fusions-acquisitions et alliances stratgiques transnationales, 2001.
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- Chapitre 2 -

OCDE, Mesurer la mondialisation. Le poids des multinationales dans les conomies de lOCDE, vol. I : secteur manufacturier, 2001. OCDE, Mesurer la mondialisation. Le poids des multinationales dans les conomies de lOCDE, vol. II : services, 2001. PASSERINI (P.), Investissements directs trangers : principaux acteurs sur le march de lUE et rle des centres offshore (1992-2000) , Statistiques en bref, Eurostat, Thme 2, n 37, 2001. PLIHON (D.) et PONSSARD (J.-P.) (sous la dir.), La monte en puissance des fonds dinvestissements Quels enjeux pour les entreprises ?, Collection Les tudes, La Documentation franaise, janvier 2002. PONSSARD (J.-P.), La monte des fonds dinvestissements trangers : une nouvelle donne pour le gouvernement dentreprise , SESSI, Le 4 Pages des Statistiques industrielles, n 147, juin 2001. STULZ (R.), International Portfolio Choice and Asset Pricing : An International Survey in R. Jarrow et al., eds, Handbook in OR & MS, vol. 9, Finance, Elsevier Science B.V., 1995. WARNOCK (F.), Home Bias and Turnover Reconsidered , International Finance Discussion Paper n 702, Board of Governors of the Federal Reserve System, avril 2001. WARNOCK (F.) et MASON (M.), The geography of capital flows Emerging Markets Quarterly International Finance Discussion Paper n 688, Board of Governors of the Federal Reserve System, 2001. WARNOCK (F.) et CLEAVER (C.), Financial Centers and the Geography of Capital Flows , International Finance Discussion Paper n 722, Board of Governors of the Federal Reserve System, avril 2002.

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Chapitre 3 Un enjeu majeur : limpact des investissements trangers sur lemploi en France

La recomposition du capital des socits donne lieu de nombreuses questions. Le groupe de travail en a retenu deux. Tout dabord, les questions conomiques : laction de ces entreprises capitaux trangers pourrait contrarier la croissance et le dveloppement conomique du pays, ou du moins rduire ces performances conomiques en termes de balance commerciale et demploi. Ensuite, des questions politiques : peut-on admettre que les centres de dcision importants sloignent du territoire national ? En demeurant sur le seul terrain du dveloppement conomique, les consquences symtriques dune pntration croissante des capitaux trangers en France et dun investissement croissant des groupes franais ltranger sont difficiles apprcier, car il faudrait pouvoir comparer la situation qui en rsulte avec une situation de non-ouverture, ou de moindre ouverture, qui reste spculative. Il est encore plus dlicat dapprcier les consquences de la recomposition du capital des entreprises considres comme franaises, mais dont les actions sont en grande partie, voire majoritairement dans quelques cas, dtenues par des fonds institutionnels trangers. Cest pourquoi lon dispose de peu dtudes sur ces questions. En utilisant au mieux quelques informations existantes, on peut toutefois mettre en vidence une action conomique positive, notamment sur lemploi, de la pntration trangre en France. On peut imaginer que lexportation de capitaux franais conduit de faon symtrique une augmentation des emplois ltranger (section 1). Faut-il additionner au niveau mondial ces effets positifs symtriques, ou doit-on sattendre une substitution importante, qui reviendrait annuler les effets attendus de louverture des conomies les unes aux autres ? Ce dbat renvoie aux thories de la croissance en conomie ouverte qui sort des ambitions de ce rapport.
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- Chapitre 3 -

Les filiales des groupes trangers en France sont en moyenne plus productives et plus rentables que les entreprises capitaux nationaux. Cela provient de leur taille, de leur organisation internationale, et de leur positionnement sectoriel dans des activits forte valeur ajoute. Les filiales en France des groupes franais comparables ont des performances identiques, avec de meilleures performances en termes de balance commerciale. Il ne faut pourtant pas en dduire que les units de production et de services passent de la proprit de groupes franais des groupes trangers galement efficients, et que le rsultat conomique est nul. Une tude disponible sur le cas de la pntration trangre en Lorraine montre que louverture de cette rgion aux capitaux trangers a au total t bnfique pour lemploi (section 2). Il est intressant de suivre la mthode et les rsultats de cette tude locale, car ils sont vraisemblablement gnralisables, condition de tenir compte de certaines spcificits de cette conomie rgionale. Laccroissement de la pntration trangre sy est faite dans un contexte o les capitaux franais nauraient pas t en mesure de se substituer aux initiatives trangres. Les entreprises franaises prsentes ne pouvaient, en effet, pas dvelopper leur activit locale car elles taient contraintes de rechercher une croissance ltranger. Elles ne pouvaient pas non plus se diversifier aisment dans dautres activits, compte tenu des masses critiques ncessaires dans la comptition internationale. Ces quelques tudes disponibles faisant tat dun impact positif sur lemploi demeurent toutefois peu nombreuses et donc peu concluantes. Les cas problmatiques concernent cependant des PME rachetes par des capitaux trangers et qui ont ensuite connu une hmorragie demplois. Il faut rappeler que malheureusement, la mondialisation saccompagne galement de plans sociaux lors des restructurations industrielles. Dans les annes qui viennent, des usines se fermeront et des emplois disparatront. Les moyens dactions paraissent limits. Il serait ncessaire de rflchir aux moyens dencadrer ces plans sociaux. Les effets constats sur lemploi npuisent pas le rle conomique des investissements trangers en France. Ainsi, les entreprises capitaux trangers ont dsormais en France un poids important et, dune faon gnrale, ont un rle positif dans lconomie. Ils contribuent par exemple laugmentation du volume du capital, la diffusion de nouvelles expertises de gestion, louverture rciproque des marchs des partenaires et lapport de technologies. Limpact spcifique sur les entreprises de larrive des investisseurs en portefeuille est cependant plus difficile apprcier et probablement moindre.
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- Un enjeu majeur : limpact des investissements trangers -

1.

Les emplois dans les entreprises capitaux trangers sont importants en France comme dans les autres pays de lOCDE

On peut mettre en parallle la progression des non-rsidents dans le capital des entreprises avec la place croissante des filiales et des groupes trangers en Europe. En effet, la comparaison de la pntration du capital tranger dans les diffrentes conomies nationales doit non seulement prendre en compte des indicateurs reposant sur des montants de capital entrant ou sortant du pays, cest--dire les investissements directs trangers en flux ou en stocks, mais aussi lactivit conomique sous-jacente que ces capitaux contrlent dans le pays concern. Celle-ci fait lobjet des statistiques Activit des firmes multinationales dont les donnes dites FATS 1 (Foreign Affiliates Trade Statistics), publies depuis dj quelque temps, dtaillent les principales variables conomiques relatives aux filiales franaises des entreprises trangres (effectifs, valeur ajoute, chiffres daffaires, capital social, exportations et importations de biens et services). Pour les FATS (encadr 6) dites primaires, les filiales trangres implantes en France concernes sont des entreprises rsidentes dont le capital social est dtenu plus de 50 % par un investisseur tranger. La ventilation gographique seffectue selon le pays de contrle immdiat (direct) et la ventilation sectorielle selon le secteur dactivit de la filiale rsidente. Pour llaboration des statistiques FATS, dites secondaires ou indirectes, lesquelles prennent en compte les entreprises sous contrle tranger indirect, la Banque de France a combin les donnes de la Direction de la balance des paiements et les donnes de lINSEE. Les premires estimations permettent dvaluer 15 % la part des emplois des entreprises du secteur priv sous contrle tranger, ce qui multiplie par 2,2 lvaluation ralise partir des FATS primaires 2 (tableau 26).

(1) Cf. notamment : Claude Peyroux (2002), Activit et poids conomiques des filiales trangres en France : les FATS inward et Frdric Boccara (2002), Activit des filiales ltranger : les FATS outward , in actes du colloque Les investissements internationaux de la France dans la globalisation Mesure et enjeux , Banque de France, paratre. (2) Selon la contribution de Frdric Boccara rfrence en fin de chapitre. - 77 -

- Chapitre 3 -

Tableau 26 Poids des contrles trangers dans le total des effectifs salaris
(anne 1998)
(en %)

Tous secteurs Japon 1 5 7 9 12 11 13 11 13 15 18 17 27 12 Sous-estimation probable Sous-estimation probable

Industrie manufacturire

tats-Unis
Allemagne * Italie ** (1995) Finlande Norvge Rpublique tchque ** Pays-Bas Royaume-Uni *** Sude (1996) France Belgique Luxembourg Hongrie (1999) Pologne Irlande

20 16 17 16 22 27 19 22 19 45 47 19 48

Source : OCDE + INSEE + Direction de la balance des paiements


* Allemagne : source Bundesbank. La difficult retrouver le montant du total (effectif salari des entreprises, tous secteurs) fait que le chiffre tous secteurs est peut-tre sous-estim de 1 ou 2 points, celui du secteur manufacturier lest peut-tre de 3 4 points. ** Italie, Pologne et Rpublique tchque : il nest pas certain que les sous-filiales soient vraiment prises en compte systmatiquement. *** Royaume-Uni : lexclusion du secteur des activits financires (banque, assurance) et des services collectifs aux personnes. Il semble, en revanche, que le dnominateur inclut tous les secteurs, le chiffre donn ici pourrait tre sensiblement sous-estim. En outre, les entreprises manufacturires de moins de 250 salaris sont exclues.

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- Un enjeu majeur : limpact des investissements trangers -

Encadr 6 : Les statistiques de filiales trangres (en anglais, FATS) Les FATS (Foreign Affiliates Trade Statistics) sont des statistiques qui visent mesurer lactivit des filiales de firmes trangres sur le territoire domestique (inward) ainsi que lactivit des filiales de firmes domestiques situes ltranger (outward). Principaux indicateurs retenus (pour chaque filiale sous contrle tranger) : - le chiffre daffaires ralis, tant dans le pays dtablissement de la filiale que vers les pays tiers (dont le pays de lentreprise mre) ; - le nombre demplois ; - la valeur ajoute ralise sur leur lieu dimplantation ; - ses exportations et importations de biens et services. Il faut prciser que, pour les FATS outward, la diffrence des FATS inward, la France ne dispose que de la donne du chiffre daffaires. Les autres variables pourraient tre recenses par la Direction de la balance des paiements, mais il faudrait, pour cela, enrichir considrablement le questionnaire sur le stock dinvestissements directs franais ltranger. Il convient galement dindiquer que le questionnaire propos par lOCDE et Eurostat est beaucoup moins riche pour les FATS outward que pour les FATS inward sur le plan des rpartitions gographiques et sectorielles. La rpartition gographique demande pour les outward se cantonne aux pays de la zone OCDE et quelques pays hors de cette zone, alors quelle est extrmement dtaille pour les inward. En concevant ce questionnaire allg, les institutions internationales, OCDE et Eurostat, ont sans doute anticip les difficults quelles rencontreraient dans les pays membres pour recenser les outward. La diffrence entre investissement direct et implantation trangre ou filiale Les FATS ne concernent quune partie des investissements directs. En effet, selon la mthodologie retenue par le FMI, une relation dinvestissement direct est tablie ds lors quun investisseur dtient au moins 10 % du capital social de lentreprise investie. Plus prcisment, linvestissement direct tranger comprend les participations au capital gales ou suprieures 10 % du capital de lentreprise cible, les investissements immobiliers et les prts long terme. Le FMI recommande lajout, ces donnes, des flux des prts court terme et des oprations de trsorerie entre filiales ainsi que les bnfices rinvestis. La France na adopt cette recommandation que depuis 1996. Dans le cas particulier o un investisseur non rsident dtient plus de 50 % du capital de lentreprise investie, il sagit dune implantation trangre, cest--dire dune filiale.

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- Chapitre 3 Autres prcisio n s Llaboration des FATS rend aussi ncessaire lclaircissement des points suivants : Seuil de participation. La dtention dun contrle majoritaire (plus de 50 %) entrane automatiquement lattribution de la totalit du chiffre daffaires lentreprise exerant le contrle. Ventilation gographique. Conformment la mthodologie des investissements directs, lorigine des investissements trangers est le pays immdiat de contrle (inward) ou le pays immdiatement contrl (outward) et non pas le pays bnficiaire ultime (ultimate beneficiary owner). Cette dernire approche est difficile mettre en place car elle prsuppose une connaissance prcise de la structure des groupes internationaux. Le secteur dactivit auquel est rattach la filiale. Il existe une dissymtrie au niveau de la classification sectorielle des filiales. En effet, les filiales dans les FATS inward sont classes selon leur vritable secteur dactivit dans le pays dimplantation, tandis que les filiales dans les FATS outward sont classes selon le secteur dactivit de leur maison mre. Les donnes recenses partir de la base FIBEN de la Banque de France. Cette base (fichier bancaire des entreprises), dont les donnes ont t utilises dans cette tude, ne retient que les entreprises dont le chiffre daffaires est suprieur 5 millions de francs et dont leffectif est suprieur 20 personnes, ce qui entrane un risque de sous-estimation. Sources statisti q ues 1. La base de donnes FIBEN (fichier bancaire des entreprises) pour lextraction du chiffre daffaires, du nombre demploys et de la valeur ajoute des entreprises investies par ltranger. 2. La base des rglements de la Direction de la balance des paiements (DBDP) pour les exportations et importations de biens et services. 3. Les enqutes de stocks dinvestissements directs labores par le Service des investissements et des placements extrieurs (SIPEX) de la DBDP. 4. Le secrtariat gnral de la Commission bancaire (base de donnes BAFI) pour les donnes concernant lensemble des tablissements de crdit implants en France. 5. Des sources externes (INSEE, Commission de contrle des assurances, presse conomique) pour complter les donnes manquantes. Source : Belli S. et Peyroux Cl. in conomie et Statistique , n 326-327, 1999

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- Un enjeu majeur : limpact des investissements trangers -

Symtriquement, de nombreux emplois ltranger dpendent des groupes franais du CAC 40. Le contrle de ces emplois rsulte beaucoup plus souvent de rachats dentreprises que de crations. Les effectifs de la majorit des groupes franais du CAC 40 au niveau mondial ont fortement progress durant ces quatre dernires annes 1 (tableau 27). Cette progression est due pour une part importante la croissance externe de certains dentre eux (Alstom, Aventis, Carrefour, Pinault-Printemps-Redoute, Vivendi) et tmoigne donc de llargissement du champ mondial considr. La rcente dprciation boursire devrait remettre en cause certains de ces investissements en 2001-2002. Par contre, les effectifs de ces mmes groupes en France sont quasiment stables. La progression globale des effectifs des groupes franais du CAC 40 est en moyenne de 5 % alors quelle est de 43 % pour le monde entier (figure 10). Tableau 27 Emplois dans les entreprises franaises du CAC 40 dans le monde et en France
1997 Effectif consolid Monde Effectif France Source : SUSE 2 438 1 337 1998 2 954 1 350 1999 3 356 1 373 (en milliers) 2000 3 614

(1) Daprs un document de travail provisoire de lINSEE de Lise Dervieux rfrenc en fin de chapitre. - 81 -

- Chapitre 3 -

Figure 10 volutions des effectifs mondiaux et des effectifs France des groupes non financiers du CAC 40
4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0
1997 1998 1999 2000
Effectif monde (unit : milliers) Effectif France (unit : milliers)

Source : comptes consolids, SUSE

Dans le cadre de recentrage sur leur mtier et de croissance externe, les entreprises franaises vont chercher des actifs ltranger quelles ne trouvent pas en France, ce qui explique les volutions des emplois dans le monde et en France.

2.

Limpact de linvestissement tranger sur lemploi

Au-del de laugmentation des emplois sous contrle tranger qui rsulte directement de laccroissement de primtre des groupes, il est important danalyser limpact rel de ces investissements sur la cration et la suppression demplois. Les tudes montrent gnralement une relation positive entre investissements directs trangers et la croissance de lemploi dans le pays hte, de mme quavec diverses autres variables de croissance, comme la productivit ou linnovation 1. Les donnes nouvelles prsentes ici confortent et clairent ces effets des investissements internationaux.

(1) Voir les tudes du SESSI et de lOCDE in Industrie franaise et mondialisation (SESSI, 1998). - 82 -

- Un enjeu majeur : limpact des investissements trangers -

Tout dabord, le recensement direct des dcisions de crations demplois par les investisseurs trangers montre limportance des crations demplois sur des sites nouveaux. Ensuite, une tude du cas lorrain dmonte le mcanisme par lequel linvestissement tranger contribue en moyenne favorablement lemploi.

2.1. Des emplois nombreux crs ou maintenus dans des sites nouveaux ou des extensions de sites
LAFII poursuit, tout en la perfectionnant, la tradition de la DATAR et de lAssociation Invest in France Network qui ont recens depuis bientt dix ans les crations demplois annonces par les investisseurs trangers en France. Seuls les investissements directement crateurs demplois sont pris en compte par lAFII, lexclusion des simples rachats dentreprises ou des oprations purement financires. De plus, seuls sont compts les emplois directement crs, alors que chacun deux entrane localement la cration demplois indirects par les effets de revenus ou par lachat de produits et services. En 2001, ce sont 25 480 emplois que les investisseurs internationaux se sont engags crer entre 2001 et 2003, dont 47 % demplois entirement nouveaux, 41 % dans les extensions de site et une petite proportion dacquisition de PMI en difficult. Les emplois annoncs entre 1993 et 2000 ont t danne en anne plus nombreux, avant de connatre une brutale rtraction en 2001. ce rythme, ce sont tout de mme plus de 221 000 emplois directs qui ont t crs ou sauvegards en France par les investisseurs internationaux entre 1993 et 2001. Les travaux rcents de lAFII ont montr que les emplois annoncs ne restent pas seulement ltat de projet, mais sont effectivement crs. Certains projets, notamment parmi les plus grands, connaissent des checs, mais dautres, notamment parmi les plus petites annonces, connaissent un dveloppement imprvu qui compense les checs. Au total, les emplois annoncs en 1995 ont t raliss plus de 98 % en 2000 (figure 11). Les raisons du succs ou de lchec se trouvent principalement dans la qualit des anticipations des investisseurs de 1995 en matire de dveloppement du march franais, des volutions technologiques ou des initiatives de la concurrence. Une nuance : on peut sattendre ce que les annonces de 1997, par exemple, soient moins bien ralises en 2001-2002, compte tenu de la conjoncture.

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- Chapitre 3 -

Figure 11 Limpact de linvestissement tranger sur lemploi en France


Emplois 40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 100 0 400 300 200 Nombre de projets 600 500

Emplois crs ou sauvegards

Nombre de projets d'investissement

Dautre part, ltablissement dune nomenclature compatible avec la nomenclature utilise notamment par le SESSI a permis de montrer que la chute de 2001 sexplique entirement par une forme dclatement de la bulle technologique (figure 12). Dans les secteurs de la nouvelle conomie (tlcommunications, Internet, composants lectroniques, logiciels de rseau), les investissements trangers en France augmentaient denviron 15 % lan leur stock productif en France. En 2001, ces investissements ont totalement disparu, tandis que les annonces de cration demplois dans les autres secteurs se maintenaient au niveau de lanne 2000.

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- Un enjeu majeur : limpact des investissements trangers -

Figure 12 volution des engagements de cration demplois dans les NTIC Emplois NTIC Autres secteurs Total 2000 12 655 21 979 35 359 2001 3 799 21 581 25 480 volution - 8 856 398 - 9 879

Les sites de production manufacturire dominent plus que jamais en nombre demplois crs dans les investissements internationalement mobiles. En y ajoutant la ralisation de logiciels, ils atteignent 58 % de lemploi total cr. Cependant, les socits de logiciels, de mme que celles de prestations informatiques, qui avaient cr beaucoup demplois lis aux rseaux et lInternet dans les annes prcdentes, diminuent leurs crations demplois de 64 %. Elles se sont contentes en 2001 de crer des petits bureaux de distribution, en attendant la reprise. Les centres dappels et fournisseurs de services en ligne diminuent de moiti leurs prvisions de crations demplois. Ils demeurent malgr cela une des premires activits cratrices demplois, avec 2 716 emplois crer entre 2001 et 2003 (tableau 28). Tableau 28
Nature des sites dinvestissement Fabrication/Ralisation Centre dappels et service en ligne Distribution-Logistique Centre de recherches Bureau commercial ou de liaison Autres services QG et service administratif Total Source : AFII - 85 Projets 285 15 55 41 90 55 17 558 Emplois 14 793 2 716 2 684 1 863 1 538 1 506 380 25 480 Anne 2001

- Chapitre 3 -

Les pays europens se livrent une concurrence forte pour attirer les investissements internationaux. Ils ont tous cr des agences charges de les orienter sur leur territoire. Dans la priode rcente, les PECO ont le vent en poupe, surtout les pays qui ont vocation entrer rapidement dans lUnion europenne. La concurrence des pays dEurope centrale et orientale est encore peu perceptible dans les statistiques des balances de paiements : les montants drains par ces pays se sont dvelopps au mme rythme quen France et dans lEurope occidentale entre 1995 et 2001. Mais ces donnes refltent avant tout des politiques de participation aux privatisations, et les montants sont dautant plus faibles que les sites achets se rvlent peu comptitifs. En termes de projets crateurs demplois, la concurrence est la fois plus forte et plus visible : les PECO reoivent la plus grande part des projets allemands, et une part importante des projets dautres pays europens. Les investisseurs japonais accordent dsormais une attention aussi soutenue un pays comme la Rpublique tchque quau Royaume-Uni. Seuls les investisseurs amricains continuent investir prfrentiellement en Europe de lOuest plutt qu lEst. Leurs investissements dans des sites faible cot de main-duvre sorientent plutt vers lAmrique latine et lAsie. Si le processus de rattrapage de ces pays est souhaitable plusieurs points de vue, la concurrence quil entrane conduit spcialiser encore plus les investissements en France dans ses domaines dexcellence, de technologie et de qualit (tableau 29).

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Tableau 29 Les projets dinvestissements europens en Europe de juillet 2001 juin 2002

- Un enjeu majeur : limpact des investissements trangers -

Pays htes Nombre de projets Pays investisseurs Allemagne Royaume-Uni Belgique Italie Pays-Bas Suisse tats-Unis Japon 16,0 11,0 2,0 4,5 4,5 4,5 78,5 9,5 2,5 1,5 4,0 3,0 184,5 22,5 6,5 1,0 3,0 12,0 4,5 55,0 39,5 10,5 15,5 16,0 8,5 218,5 45,5 25,0 6,0 1,0 2,5 4,0 5,0 22,0 14,0 14,5 2,0 1,5 6,0 4,0 1,0 13,5 4,0 38,0 9,5 9,0 3,5 7,5 3,0 27,5 25,0 23,5 7,0 4,0 15,5 6,0 3,0 24,0 5,5 178,5 75,0 31,5 49,0 49,0 28,0 580,5 130,5 Allemagne RoyaumeUni Italie Autres pays dEurope occidentale (hors France) Hongrie Pologne Rpublique tchque Autres pays de lEurope centrale et orientale Total Europe (hors France)

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Source : AFII

- Chapitre 3 -

2.2. Le cas lorrain : un impact contrast mais globalement positif de linvestissement tranger sur lemploi rgional
La Direction rgionale de lINSEE en Lorraine a ralis une tude sur la progression de limplantation trangre dans lindustrie rgionale et ses consquences sur lemploi. Cette tude a loriginalit de sparer les effets des simples transferts de primtre des effets rels sur lemploi, et de dgager le solde des crations et des suppressions demplois. Cest la seule tude franaise de ce type, do son importance. On peut en tirer des enseignements au niveau national, condition de conserver en tte certaines spcificits de la Lorraine. Ces conclusions seraient les suivantes : En Lorraine, le nombre des salaris des entreprises industrielles capitaux trangers est pass de 33 000 50 000 entre 1980 et 1997. Tandis quils ne reprsentaient que 15 % des emplois en 1980, leur poids est mont plus de 36 % en fin de priode. La progression de limplantation trangre sest faite parts presque gales par des rachats dentreprises (en difficult ou non) et par des crations dactivit. Mais les crations dactivit ont t contrebalances, et au-del, par les cessations dactivit et les dlocalisations ou suppressions demplois. De ce fait, la progression de limplantation trangre en Lorraine quivaut arithmtiquement au simple transfert des emplois dun contrle domestique un contrle tranger. Les changements de proprit ont-ils cependant un effet conomique rel ? Le solde des crations et des suppressions demplois dans les entreprises capitaux trangers peut tre ngatif dans un contexte peu porteur. En Lorraine, comme dans tout lHexagone, les services prennent le relais de lindustrie pour assurer lemploi. La chute de lemploi industriel y est particulirement rapide, et au global lemploi offert sur le march du travail rgional naugmente pratiquement pas entre 1980 et 1997. Le solde sur 17 ans (1980-1997) des crations et des suppressions demplois dans les entreprises capitaux trangers, est de 2 500 emplois industriels. Mais ce chiffre, en lui-mme, ne suffit encore pas mesurer limpact de louverture aux capitaux trangers. Pour estimer limpact des investissements trangers, il faut prendre le risque de dfinir ce quaurait t la situation sans ces capitaux trangers. Moyennant lhypothse que laide la sidrurgie et la stimulation endogne taient dj au comble, on aboutit un effet positif des investissements internationaux de + 9 000 emplois directs ( comparer aux 140 000 emplois qui subsistent dans lindustrie lorraine).
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- Un enjeu majeur : limpact des investissements trangers -

Les reprises dentreprises saines conduisent des pertes importantes demplois directs aprs restructurations. Il est donc inutile daider ces oprations. Cest principalement grce aux crations dactivit que leffet sur lemploi est bnfique (les extensions ne sont pas tudies sparment). Pour autant, il nest pas possible daffirmer que les 5 000 emplois perdus aprs les reprises par des capitaux trangers nauraient pas t perdus aprs une ventuelle reprise par un groupe ou des capitaux franais. Dans certains cas, une entreprise saine, la recherche de financements pour assurer son dveloppement par exemple, na trouv que des capitaux trangers prts sengager. Les investissements internationaux ont surtout servi renouveler le tissu industriel rgional. En dehors de ce rle essentiel, les entreprises capitaux trangers ont peu de caractristiques propres, en termes de productivit ou de taux de valeur ajoute. Simplement, elles investissent pour consolider leur implantation et importent/exportent plus. En dfinitive, linvestissement direct tranger ne se rsume pas en un simple change des primtres dactivits entre groupes multinationaux. Limplantation trangre en Lorraine senrichit au dpart des 12 000 emplois crs dans des sites vierges, comparer aux 16 500 emplois qui subsistent dans les entreprises reprises, aprs restructuration. Il est vrai que les emplois crs initialement par les investissements trangers dans les sites lorrains nouveaux ont t moins nombreux que les emplois perdus ensuite dans les cessations dactivits ou dans le solde des suppressions-extensions demplois. Mais la logique et les circonstances des suppressions demplois ne sont pas les mmes que celles des crations demplois. Ensuite, le rythme des suppressions (hors reprises) est beaucoup plus faible que dans les entreprises domestiques, ce qui a donn un rpit la rgion, le temps que les services prennent le relais de lemploi industriel. Enfin, limpact net des investissements trangers, valu ici + 9 000 emplois sauvs, serait probablement plus fort dans des circonstances plus porteuses dans lindustrie lorraine entre 1980 et 1997, et pourrait se traduire par un solde positif demplois (tableau 30).

- 89 -

- Chapitre 3 -

Tableau 30 Limpact des firmes trangres sur lemploi industriel lorrain


Emploi en 1980 Emploi en 1997 volution 19801997 17 000 - 100 000 - 83 000 Passages dun contrle lautre 19 500 - 19 500 0 volution Taux de hors croissance ( changement de contrle contrle stable) * - 2 500 - 80 500 - 83 000 - 6,0 % - 57,5 % - 45,7 % Impact calcul volution simule au taux franais - 11 500 - 80 500 - 92 000 9 000

Type dentreprise

capitaux trangers capitaux franais Toutes entreprises Taux de pntration trangre - 90 -

33 000 190 000 223 000 15,0 %

50 000 90 000 140 000 36,0 %

(*) Taux calcul sur la moyenne de lemploi 1980-1997 Champ : entreprises de 20 personnes et plus Repris de : Prise de contrle trangre : quel impact ? , article de Catherine Jafra et Laurent Zins, in conomie Lorraine, n 191, novembre 1999 Sources des donnes : INSEE Enqutes Liaisons financires et Annuelles dentreprises rgionalises, APEILOR SESSI Calculs : AFII

- Un enjeu majeur : limpact des investissements trangers -

2.3. Les restructurations industrielles


Malheureusement, la mondialisation saccompagne galement des annonces de plans sociaux essentiellement dans lindustrie. En 2002-2003, plusieurs dossiers comme celui de Metaleurop (Pas-de-Calais), Daewoo (Lorraine), ACT (Angers) dfraient la chronique. Ces usines se ferment et des emplois sont menacs et des cas analogues se produiront dans les annes venir. Ces vnements correspondent des redistributions de cartes au sein des groupes industriels, des modifications de marchs, des innovations technologiques, des dcisions stratgiques venant des lointains patrons de grands groupes internationaux. Cest aussi le rsultat dun mouvement de fond. Lindustrie franaise vit une inexorable baisse des effectifs. Entre 1976 et 2002, selon lUNEDIC, le nombre de salaris travaillant dans lindustrie est tomb de 5,6 millions moins de 3,9 millions. titre de comparaison, lemploi dans les services est pass de 800 000 2,6 millions de salaris. Lindustrie reprsentait 24,5 % de lemploi salari en 1980, cette part nest plus que de 16,6 % fin 2001. Les moyens dactions des pouvoirs publics paraissent limits. Il est plus que ncessaire de rflchir aux moyens dencadrer ces plans sociaux par le reclassement des salaris licencis et par la rindustrialisation des bassins demplois les plus touchs. Il faudra galement que ces restructurations se fassent dans des rgles qui veillent aux respects du droit fiscal, du droit social et du droit du travail.

- 91 -

- Chapitre 3 -

Contributions 1 :
BOCCARA Frdric (Banque de France-INSEE) : Comparaison internationale du poids des entreprises sous contrle tranger dans les pays de lOCDE (sance du 7 mai 2002). MATHIEU Edouard (AFII) : Limpact contrast mais globalement positif de linvestissement tranger sur lemploi partir des travaux de lINSEE lorraine (sance du 6 mars 2002).

Rfrences :
DERVIEUX (L.), Linternationalisation des groupes non financiers du CAC 40, document provisoire, Direction des statistiques dentreprises, INSEE, E2002/0. MATHIEU (E.), Forte chute dans les NTIC, stabilit ailleurs, dossier de presse AFII, juin 2002.

(1) Ces contributions sont (pgermain@plan.gouv.fr).

disponibles

auprs

de

Patricia

Germain

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Chapitre 4 Leuropanisation dans la mondialisation

Les entreprises europennes ont particip pleinement au mouvement douverture aux capitaux internationaux. Lintgration conomique rgionale a jou, ds la fin 1980, un rle moteur dans le mouvement de fusions-acquisitions. Les oprations transfrontires reprsentent un montant de plus en plus lev des oprations de fusions et acquisitions rcentes. Les oprations intra-europennes comme les oprations amricaines ont fortement augment au cours des annes 1990 (section 1). Une tude approfondie des oprations de fusions-acquisitions europennes durant la priode 1990-2001, 1 couvrant la fois les oprations dacquisitions inities par des entreprises europennes et les oprations dont les entreprises europennes ont t les cibles, met en lumire une double tendance leuropanisation et la mondialisation des entreprises europennes. La consolidation de lappareil productif tend dabord soprer dans un cadre europen. Mais les entreprises, en particulier de grande taille, franchissent de plus en plus les frontires de lEurope, en ralisant notamment des oprations outre-Atlantique, et construisent ainsi des groupes de dimension mondiale. Cette tude montre aussi que la constitution de groupes europens a plutt t guide par des stratgies de recentrage sur un mtier de base, qui conduit racheter des entreprises du mme secteur ou de secteurs proches, que par des stratgies de diversification des activits (section 2).

(1) A.-F. Delannay et P.-G. Mon : Restructuration des entreprises en Europe , tude ralise par le Laboratoire de recherche en gestion et conomie (LARGE), universit Robert Schuman Strasbourg-III pour le Commissariat gnral du Plan, 2002. - 93 -

- Chapitre 4 -

1.

LEurope a une part importante dans les fusions-acquisitions

Au cours de la dernire dcennie, les entreprises de lUnion europenne ont ralis des acquisitions concentres sur des montants levs (plus de 50 millions deuros) et rciproquement, durant cette mme priode, les entreprises europennes ont t cibles doprations de taille importante (94,9 % des oprations sont dun montant suprieur 50 millions deuros). Le tableau 31 prsente la rpartition par taille des oprations de fusions et acquisitions impliquant des acqureurs ou des cibles dorigine europenne. Cette analyse des oprations ayant impliqu des entreprises europennes au cours de la priode 1990-2001 a t ralise partir des informations de la base Thomson Financial Securities Data Company (SDC Mergers and Acquisitions). Les petites oprations prsentant des caractristiques distinctes des grandes oprations, les oprations de moins de dix millions deuros ont t distingues des oprations dun montant suprieur ce seuil. Tableau 31 La taille des oprations de fusions-acquisitions en Europe
Rpartition selon leur taille des oprations des acqureurs europens dans le monde et des oprations dont les cibles sont des entreprises europennes Acqureurs europens 10 millions deuros 10 50 millions deuros + 50 millions deuros Source : Thomson Financial Products 1,1 % 3,6 % 95,3 % Cibles europennes 1,2 % 3,9 % 94,9 %

De mme, 1997 semble marquer une acclration dans le mouvement des fusions et acquisitions au cours de la dernire dcennie (figures 13.a et 13.b). Les annes 1999 et 2000 reprsentent elles seules plus de la moiti des oprations et cela sexplique aisment par la bulle financire. On constate encore que les montants mis en jeu par les acquisitions dentreprises europennes sont lgrement infrieurs ceux mobiliss par les acqureurs europens.

- 94 -

- Leuropanisation dans la mondialisation Figure 13.a Montant des oprations ralises par anne par les acqureurs europens
(en milliards deuros)
800 700 600 500 400 300 200 100 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Figure 13.b Montant des oprations ralises par anne sur les cibles europennes
(en milliards deuros)
800 700 600 500 400 300 200 100 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Source : Thomson Financial Products

Pascal Quiry (BNP-Paribas), lors de son intervention, a prcis le poids des diffrents pays dans les prises de participations transfrontires (tableau 32). On verra plus loin ce quil en est des oprations intra-europennes. Tableau 32 Poids des pays dans les prises de participations transfrontires
(en %)
France Transactions 1990-2001 (en valeur) : 4 931 G USD Transactions 2001 (en valeur) : 614 G USD Transactions 1990-2001 (en nombre) : 15 246 oprations Transactions 2001 (en nombre) : 1 580 oprations 12 13 7 RoyaumeUni 21 15 15 Allemagne 9 12 4 tats-Unis/ Canada 21 19 28 Reste du monde 37 41 46

11

17

26

41

Source : Thomson Financial Products

(en montant et en nombre)

- 95 -

- Chapitre 4 -

On voit que trois pays de lUnion europenne ralisent dj 41 % des IDE sortants et que lUnion europenne reste le premier investisseur mondial sur la priode 1990-2000. Sur les trois dernires annes, on observe la part croissante des flux intraeuropens dans les flux entrants et sortants de lUnion europenne. Ces flux intra-europens ont reprsent 82 % des flux entrants et 65 % des flux sortants de lUnion europenne. Les tats-Unis restent le partenaire privilgi de lUnion europenne pour lan 2000 en accueillant 23 % des investissements directs europens contre 17 % dinvestissements amricains en Europe. LUnion europenne reste le pays daccueil et le premier investissement mondial si lon compare les stocks dIDE dans les principaux pays (tableau 33). Tableau 33 Stocks dIDE entre les principaux pays dvelopps et le reste du monde de 1998 2000
(en milliards deuros)
IDE entrants
1998 tats-Unis Canada Japon Allemagne France Royaume-Uni Italie Espagne Pays-Bas UEBL TOTAL UE * 667 123 23 214 206 303 90 100 138 163 1 214 1999 961 169 46 273 235 415 108 115 184 185 1 515 2000 1331 209 54 454 283 490 121 154 253 205 1 960 1998 858 142 235 315 233 425 141 60 190 108 1 472

IDE sortants
1999 1126 185 248 409 324 698 171 112 257 139 2 110 2000 1338 216 299 457 512 978 179 179 324 174 2 803 1998 - 191 - 19 - 212 - 101 - 27 - 112 - 51 40 - 52 55 - 248

Solde
1999 - 165 - 16 - 242 - 136 - 89 - 283 - 63 3 - 73 46 - 595 2000 -7 -7 - 245 -3 - 229 - 484 - 58 - 25 - 71 31 - 839

Pays europens

(*) Union europenne Source : Donnes des balances des paiements nationales. Comme pour les flux, la ventilation gographique des stocks seffectue en fonction de la premire contrepartie identifie, cest--dire du premier niveau de contrle. Ainsi, un investissement direct en France ralis par la filiale nerlandaise dune socit amricaine est considr comme un investissement direct des Pays-Bas en France - 96 -

- Leuropanisation dans la mondialisation -

Dune manire gnrale, le renforcement de lintgration conomique rgionale a jou un rle moteur dans le mouvement des fusions-acquisitions. Comme le montre le tableau 34, les oprations intra-Amrique du Nord ont augment en valeur de 131,81 % entre 1997-1999 alors que celles intra-europennes connaissent une progression spectaculaire de 246,93 %. Les oprations amricaines refltent leffet taille tandis que les oprations intra-euroopennes sexpliquent par la rduction de la distance entre pays europens. Tableau 34 Oprations de fusions et acquisitions intra et inter continentales de 1997 1999
1997 Valeur %
Intra Amrique du Nord Intra Europe Amrique du Nord vers Europe Europe vers Amrique du Nord Autres TOTAL 242 147 25 12 12 438 55 34 6 3 3 100

1998 Valeur %
746 222 46 121 19 1 154 65 19 4 10 2 100

1999 Valeur %
561 510 62 254 31 1 418 40 36 4 18 2 100

Source : tude Les fusions et acquisitions en France et dans le monde 1997-1999 ralise par LEREPS de luniversit des sciences sociales de Toulouse et lInstitut agronomique mditerranen de Montpellier.

2.

La consolidation de lappareil productif seffectue de plus en plus au niveau europen

Cette section retrace les rsultats dune tude sur les oprations de fusionsacquisitions europennes durant la priode 1990-2001 ralise partir de la base de donnes Mergers & Acquisitions de Thomson Financial Products (encadr 7). Ltude, centre sur les oprations europennes, couvre la fois les oprations dacquisitions inities par des entreprises europennes, et les oprations dont les entreprises europennes ont t les cibles au cours de cette priode. Lanalyse montre que, si la consolidation de lappareil productif tend dabord soprer dans un cadre europen, les entreprises europennes, et plus particulirement les grandes entreprises, ont ralis ces dernires annes
- 97 -

- Chapitre 4 -

beaucoup doprations outre-Atlantique, afin de construire des groupes de dimension mondiale. Ltude value galement la logique industrielle des oprations de restructuration. Elle montre que la constitution de groupes europens a plutt t guide par des stratgies de recentrage sur un mtier de base, qui conduit racheter des entreprises de leur secteur ou de secteurs proches, que par des stratgies de diversification des activits.

Encadr 7 : Le champ de ltude Les donnes utilises proviennent de la base SDC Platinium de Thomson Financial Products. La base de donnes construite partir de cette source comprend toutes les oprations de fusions et acquisitions ralises entre le 1er janvier 1990 et le 31 dcembre 2001. Ces oprations ont toutes engendr un changement de contrle des socits. Sont ainsi exclues les oprations o lacquisition concerne moins de dix pour cent des actions de lentreprise cible, sauf si cette opration induit un changement significatif du contrle (passage de la majorit des actions ou des minorits de blocage), ainsi que les cessions dactifs. Toutes les oprations considres dans ltude ont t conduites leur terme. Cette tude se focalise sur les entreprises europennes : nont donc t retenues que les oprations qui ont impliqu une entreprise europenne, soit en tant que cible, soit en tant quacqureur. Lanalyse porte finalement sur 17 415 oprations de toute taille inities par des acqureurs europens et 15 923 oprations de toute taille touchant des cibles europennes sur la priode. Environ la moiti de ces oprations ont un montant suprieur 10 millions deuros. Elles reprsentent plus de 95 % des montants totaux. Le tableau 35 recense les plus importantes oprations ralises au cours de la priode tudie.

- 98 -

Tableau 35 Oprations de plus de vingt milliards deuros sur la priode 19902001


Date 14/11/1999 17/01/2000 18/01/1999 05/07/1999 11/08/1998 20/06/2000 29/11/1999 07/05/1998 20/02/1999 24/07/2000 21/10/1999 09/12/1998 02/05/2000 01/04/1999 07/03/1996 01/04/2001 08/12/1997 17/05/1999 Acqureur Vodafone AirTouch PLC Glaxo Wellcome PLC Vodafone Group PLC Total Fina SA British Petroleum Co PLC Vivendi SA Royal Bank of Scotland PLC Daimler-Benz AG Ing C Olivetti & Co SpA Deutsche Telekom AG Manesmann AG Zeneca Group PLC Unilever PLC BP Amoco PLC Sandoz AG Allianz AG Union Bank of Switzerland Rhone-Poulenc SA Nationalit de lacqureur Royaume-Uni Royaume-Uni Royaume-Uni France Royaume-Uni France Royaume-Uni Allemagne Italie Allemagne Allemagne Royaume-Uni Royaume-Uni Royaume-Uni Suisse Allemagne Suisse France Cible Manesmann SmithKline Beecham AirTouch Communications Inc Elf Aquitaine Amoco Corp Seagram co Ltd National Westminster Bank PLC Chrysler Corp Telecom Italia SpA VoiceStream Wireless Corp Orange PLC Astra AB Bestfoods Atlantic Riechfield Co (ARCO) Ciba-Geigy AG Dresdner Bank AG Schweizerischer Bankverein Hoechst AG Nationalit de la cible Allemagne Royaume-Uni tats-Unis France tats-Unis Canada Royaume-Uni tats-Unis Italie tats-Unis Royaume-Uni Sude tats-Unis tats-Unis Suisse Allemagne Suisse Allemagne Montant de la transaction 204,79 74,90 51,65 48,33 43,53 42,23 39,46 36,28 31,52 30,78 30,24 29,44 27,59 25,34 23,96 22,48 20,69 20,55

- 99 -

- Leuropanisation dans la mondialisation -

Source : Thomson Financial Products

- Chapitre 4 -

Tout dabord, lanalyse de la rpartition des oprations de fusions-acquisitions (tableau 36) montre que si les cibles europennes ont t acquises en majorit par dautres entreprises du mme pays, les oprations domestiques ne reprsentent en moyenne que 45,8 % des montants des oprations des acqureurs europens. Seules les acquisitions dun montant infrieur 10 millions deuros restent en majorit domestiques Tableau 36 Rpartition des oprations de fusions-acquisitions selon leur caractre domestique ou transfrontalier
(en %)
Oprations dont les acqureurs Oprations dont les cibles sont des entreprises europennes sont des entreprises europennes Petites Grosses Petites Grosses Toutes Toutes oprations oprations oprations oprations oprations oprations ( 10 M) (+ 10 M) ( 10 M) (+ 10 M) Oprations domestiques Oprations transfrontires Oprations domestiques Oprations transfrontires En nombre 68,0 32,0 64,7 35,3 55,0 45,0 45,6 54,4 62,3 37,7 45,8 54,2 74,5 25,6 70,9 29,1 60,8 39,2 57,1 42,9 68,1 31,9 57,2 42,8

Source : Thomson Financial Products

En montant

Priode : 1990-2001

Cette tendance au dveloppement des rachats transfrontaliers sest accentue au cours de la priode tudie (tableau 37). De majoritaires au dbut des annes 1990, les oprations domestiques des acqureurs europens deviennent minoritaires la fin de la dernire dcennie. Cette progression est dautant plus nette que la taille des oprations est grande, alors mme que la tendance est laugmentation de la taille moyenne des oprations. Laccroissement du nombre doprations confirme ces tendances, et montre que lvolution constate nest pas influence seulement par les oprations de gros montant qui ont caractris la priode 19972001.

- 100 -

- Leuropanisation dans la mondialisation -

Tableau 37 volution de la rpartition des oprations de fusions-acquisitions selon leur caractre domestique ou transfrontalier
(en %)
Oprations dont les acqureurs Oprations dont les cibles sont des entreprises europennes sont des entreprises europennes Petites Grosses Petites Grosses Toutes Toutes oprations oprations oprations oprations oprations oprations ( 10 M (+ 10 M) ( 10 M) (+ 10 M) En nombre Oprations domestiques Oprations transfrontires Oprations domestiques Oprations transfrontires 90 96 97 01 90 96 97 01 90 96 97 01 90 96 97 01 70,5 66,6 29,5 33,4 66,6 62,7 33,4 37,3 59,4 51,2 40,6 48,8 61,7 41,2 38,3 58,8 65,8 58,7 34,2 41,3 61,8 41,3 38,2 58,7 74,2 74,7 25,8 25,3 70,5 71,4 29,5 28,6 61,3 60,4 38,7 39,6 64,3 54,5 35,7 45,5 68,6 67,6 31,4 32,4 64,4 54,6 35,6 45,4

Source : Thomson Financial Products

Une analyse dtaille des oprations des acqureurs europens montre une relative opposition entre lEurope du Sud lexception de lEspagne o les oprations domestiques restent dominantes, et les petits pays dEurope du Nord o elles sont minoritaires (figure 14.a). En ce qui concerne les oprations dont les entreprises europennes sont les cibles (figure 14.b), dans huit pays sur quinze, la part des oprations domestiques est majoritaire sur lensemble de la priode. Dans les pays de lEurope du Sud et dans de grands pays comme la France et le Royaume-Uni, les socits cibles sont en majorit acquises par des entreprises domestiques. Dans dautres pays, au rang desquels lAllemagne et les petits pays dEurope du Nord, les oprations sont en majorit transfrontalires.

En montant

- 101 -

- Chapitre 4 -

Figure 14.a Part des oprations domestiques et transfrontires des acqureurs europens (en montant des oprations)
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Figure 14.b Part des oprations domestiques et transfrontires des cibles europennes (en montant des oprations)
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
AUT LUX SUE DAN FRA ESP GRE ALL IRL POR BEL ITA FIN RU PB

LUX

AUT

SUE

RU

DAN

FRA

ALL

ESP

domestiques

transfrontalires

GRE

POR

BEL

ITA

IRL

FIN

PB

domestiques

transfrontalires

Source : Thomson Financial Products

Ces rsultats tendent montrer que la consolidation de lappareil productif a trouv ses limites au niveau national. Lanalyse des oprations dont les entreprises europennes sont les cibles montre que cette consolidation tend de plus en plus soprer au niveau europen (figure 15.a et 15.b ci-aprs). Avec 72,2 % des montants engags, les acqureurs des cibles europennes proviennent en grande majorit de lUnion europenne elle-mme. Mme si leur nombre est lgrement suprieur, les acquisitions amricaines dentreprises europennes sont bien moins importantes que les acquisitions europennes dentreprises amricaines : lAmrique du Nord ne reprsente que 15,5 % des montants de ces oprations.

- 102 -

- Leuropanisation dans la mondialisation Figure 15.a Rpartition des oprations transfrontires dont les cibles sont europennes (en montant des oprations) Figure 15.b Rpartition des oprations transfrontires dont les cibles sont europennes (en nombre doprations)

15,52 28,98 6,15 6,11 55,71 4,65 72,21 9,66

Amrique Nord Reste du monde

Europe UE - 15

Amrique Nord Reste du monde

Europe UE - 15

Source : Thomson Financial Products Figure 16 .a Rpartition des oprations transfrontires de moins de dix millions deuros dont les cibles sont europennes (en montant des oprations)

28,49

58,77

3,78 8,97

Amrique Nord

Europe

Reste du monde

UE - 15

Source : Thomson Financial Products - 103 -

- Chapitre 4 -

La domination des acqureurs europens est moins forte pour les petites oprations. La part des acqureurs en provenance dAmrique du Nord ou du reste du monde est plus forte pour les petites oprations que pour les grosses (figure 16.a voir supra). Dans les oprations de plus de dix millions, le nombre des transactions intracommunautaires est lgrement plus faible que pour les petites oprations (figures 16.b et 16.c) : cela laisse penser que les trs grosses oprations, influenant lanalyse en montants, se ralisent au niveau intra-communautaire.
Figure 16.b Rpartition des oprations transfrontires de moins de dix millions deuros dont les cibles sont europennes (en nombre doprations) Figure 16.c Rpartition des oprations transfrontires de plus de dix millions deuros dont les cibles sont europennes (en nombre doprations)

27,5 31,85

58,95

4,36 9,18

53,26 4,87 10,02

Amrique Nord Reste du monde

Europe UE - 15

Amrique Nord Reste du monde

Europe UE - 15

Source : Thomson Financial Products

Enfin, au cours de la priode, mme si le nombre doprations est rest relativement stable, la part des acqureurs europens dans les oprations de fusions-acquisitions dont les entreprises europennes sont des cibles a nettement augment (tableau 38). Les entreprises europennes ont donc davantage attir des acqureurs europens que des acqureurs non europens et notamment amricains. Cette tendance est particulirement vrifie pour les petites oprations de moins de dix millions deuros (tableau 39).
- 104 -

- Leuropanisation dans la mondialisation -

Tableau 38 Rpartition des oprations transfrontires des cibles europennes


(en nombre et en montant) 1990-1996 En nombre Amrique du Nord Europe Reste du monde Union europenne Amrique du Nord Europe Reste du monde Union europenne 29,7 4,5 11,6 54,3 28,2 7,9 8,4 55,6 1997-2001 30,4 4,8 7,5 57,3 11,5 6,5 5,6 76,4

Source : Thomson Financial Products

Tableau 39 Rpartition des oprations transfrontires des cibles europennes


(en nombre doprations)
1990-1996 1997-2001 de 10 millions + de 10 millions de 10 millions + de 10 millions 28,4 31,0 26,3 33,7 4,3 4,7 4,5 5,1 10,9 12,4 6,3 8,5 56,5 52,0 63,0 53,0

Amrique du Nord Europe Reste du monde Union europenne

Source : Thomson Financial Products

En montant

- 105 -

- Chapitre 4 -

3.

Les entreprises europennes se mondialisent autant quelles seuropanisent au cours des annes 1990

Quelle est la place de lUnion europenne dans les oprations caractre transfrontalier ? Lanalyse de la rpartition par grandes zones gographiques des acquisitions transfrontalires ralises par des entreprises europennes (figures 17.a et 17.b) montre que les stratgies dacquisition des entreprises sont autant mondiales queuropennes. Avec quelque 45,6 % des oprations, lUnion europenne reprsente la plus grande part de ces acquisitions, devant lAmrique du Nord (tats-Unis et Canada) o sont ralises 38,8 % des acquisitions. Les autres pays dEurope et du reste du monde reprsentent 31,2 % des oprations, mais seulement moins de 16 % des montants investis. Ici encore, les oprations de moins de dix millions prsentent une rpartition quelque peu diffrente (figure 18 ci-aprs). En effet, la part de lAmrique du Nord est nettement moins importante pour les acquisitions de petit montant. Ces dernires comprennent davantage dacquisitions en Europe de lEst (principalement de la part des entreprises allemandes et italiennes). titre dexemple, des entreprises allemandes spcialises dans le domaine de la banque et de lassurance (Deutsche Bank, Dresdner Bank, Allianz AG), de lnergie (Ruhrgas AG) ou de lindustrie lectrique et lectronique (Siemens, AEG) ont acquis des socits afin dtendre leurs activits dans les pays en transition. De mme, on observe une proportion plus importante dentreprises cibles provenant du reste du monde, notamment en raison de limportance des oprations espagnoles en Amrique du Sud. Lune des illustrations est Telefonica SA, qui sest montre particulirement active dans sa politique dacquisitions de socits de tlcommunications dans les principaux pays dAmrique du Sud.

- 106 -

- Leuropanisation dans la mondialisation Figure 17.a Rpartition des oprations transfrontires des acqureurs europens (en montant des oprations) Figure 17.b Rpartition des oprations transfrontires des acqureurs europens (en nombre doprations)

25,73 38,83 45,61 43,05

12,32 3,7 18,9

11,86 Amrique Nord Reste du monde

Europe UE - 15

Amrique Nord Reste du monde

Europe UE - 15

Source : Thomson Financial Products Figure 18 Rpartition des oprations transfrontires de moins de dix millions deuros des acqureurs europens (en montant des oprations)

24,74

44,15

14,31

16,79

Amrique Nord

Europe

Reste du monde

UE - 15

Source : Thomson Financial Products - 107 -

- Chapitre 4 -

Le tableau 40 montre que les petites oprations se ralisent davantage dans le cadre europen intra ou extra communautaire que les grandes oprations. Tableau 40 Rpartition des oprations transfrontires des acqureurs europens
(en nombre doprations) 1990-2001 de 10 millions Amrique du Nord Europe Reste du monde Union europenne 22,2 14,6 18,0 45,1 + de 10 millions 29,1 10,0 19,8 41,0

Source : Thomson Financial Products

La tendance la mondialisation des entreprises europennes sest amplifie la fin de la priode. Les acquisitions hors des frontires de lEurope des entreprises europennes deviennent en effet majoritaires la fin des annes 1990, la plupart de ces acquisitions de grande taille concernant des entreprises nord-amricaines (tableau 41), comme cest le cas dans six des dix-huit oprations de plus de vingt milliards deuros (tableau 41). Tableau 41 Rpartition des oprations transfrontires des acqureurs europens
(en nombre et en montant) 1990-1996 En nombre Amrique du Nord Europe Reste du monde Union europenne Amrique du Nord Europe Reste du monde Union europenne 25,6 11,0 15,8 47,6 31,9 6,2 13,1 48,8 1997-2001 25,8 13,5 21,6 39,1 40,1 3,2 11,6 45,1

Source : Thomson Financial Products - 108 -

En montant

- Leuropanisation dans la mondialisation -

Daprs le tableau 41, les rachats par les entreprises europennes dentreprises du reste de lEurope et du monde sintensifient. Cette volution concerne particulirement les transactions de moins de dix millions deuros (tableau 42). Tableau 42 Rpartition des oprations transfrontires des acqureurs europens
(en nombre doprations) 1990-1996
Moins de Plus de 10 millions 10 millions Amrique du Nord Europe Reste du monde Union europenne 24,86 12,49 15,48 47,17 26,56 9,09 16,26 48,08 Total 25,65 10,92 15,84 47,59

1997-2001
Moins de Plus de 10 millions 10 millions 19,41 16,88 20,67 43,05 31,02 10,81 22,29 35,88 Total 25,80 13,54 21,56 39,10

Source : Thomson Financial Products

Tous ces constats montrent que leuropanisation des entreprises ne suffit pas assurer le dveloppement conomique des entreprises europennes. Celles-ci doivent de plus en plus assurer leur expansion au-del des frontires de lEurope. Ce type dexpansion gographique semble ncessaire dans le cadre de stratgies industrielles majoritairement orientes vers le recentrage sur les mtiers de base plutt que vers la diversification, comme on va le voir prsent. La diversification gographique parat tre lallie de la spcialisation conomique et des stratgies de focalisation.

4.

La diversification gographique allie des stratgies de focalisation et de spcialisation

Pour analyser les stratgies sectorielles motivant les oprations de fusion-acquisition, un dcoupage en quinze secteurs a t adopt. Les secteurs les plus actifs, tant en nombre quen montant doprations, sur la priode sont les mdias et tlcommunications, les services financiers (banque et assurance), le secteur des matires premires et de lnergie et celui de lindustrie manufacturire, et ce que lentreprise europenne soit la cible ou linitiateur de lopration (figures 19.a et 19.b).

- 109 -

- Chapitre 4 Figure 19.a : Secteurs dactivit des acqureurs europens (en montant des oprations, en milliards deuros)
700 600 500 400 300 200 100 0 Services aux particuliers Industrie agro-alimentaire Services financiers Immobilier Matires premires et energie Mdias tlcommunications Services aux entreprises Commerce de gros Investissement financier Commerce dtail Informatique Transports HCR Industrie manufacturire BTP

Figure 19.b : Secteurs dactivit des cibles europennes (en montant des oprations, en milliards deuros)
700 600 500 400 300 200 100 0
Services aux particuliers Industrie agro-alimentaire Matires premires et energie Mdias tlcommunications Services aux entreprises Investissement financier Industrie manufacturire Services financiers Commerce de gros Immobilier Commerce dtail Informatique Transports HCR BTP

Source : Thomson Financial Products

4.1. Les acquisitions des entreprises europennes sont largement motives par une logique de focalisation ou de spcialisation
Les oprations dacquisitions paraissent bien menes par les acqureurs europens dans une logique de focalisation de leurs activits ou dexpansion dans le cadre de leur mtier dorigine. En effet, globalement, 70 % des montants investis par les acqureurs europens sont destins acqurir des socits appartenant au mme secteur dactivit, mme si la part des oprations intra-sectorielles varie fortement selon les secteurs (figure 20.a). En ralit, les secteurs o les oprations sont les plus nombreuses et les plus importantes (mdias, services financiers, industrie manufacturire) sont aussi ceux o lon compte davantage doprations intra-sectorielles. Exception notable : le secteur des matires premires et de lnergie, qui compte 63,6 % doprations de spcialisation, mais aussi 17,3 % dacquisitions dans le secteur des mdias et tlcommunications. lautre extrme, les secteurs des holdings financires, du commerce de gros et de limmobilier comptent moins de 40 % doprations intra-sectorielles.

- 110 -

- Leuropanisation dans la mondialisation -

Figure 20.a Part des oprations intra-sectorielles par secteurs chez les acqureurs europens (en montant des oprations)
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Matires premires et energie Commerce dtail HCR BTP Mdias tlcommunications Services aux particuliers Industrie agro-alimentaire Industrie manufacturire Investissement financier Services aux entreprises Commerce de gros Services financiers Immobilier Informatique

Figure 20.b Part des oprations intra-sectorielles par secteurs chez les cibles europennes (en montant des oprations)
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
Matires premires et energie HCR BTP Mdias tlcommunications Services aux particuliers Commerce dtail Immobilier Industrie agro-alimentaire Investissement financier Services aux entreprises Commerce de gros Industrie manufacturire Services financiers Informatique Transports

Source : Thomson Financial Products

4.2. Les motifs de focalisation dominent galement les oprations dont les cibles sont europennes
De leur ct, les oprations dont les cibles sont europennes sont-elles, elles aussi, motives par une logique de spcialisation ? Tous secteurs confondus, 52 % des cibles sont acquises par des entreprises appartenant au mme secteur dactivit et ces oprations intra-sectorielles reprsentent 70 % des montants en jeu. L encore, les plus grosses oprations rpondent une logique de focalisation. La situation diffre cependant dun secteur lautre (figure 20.b). Les secteurs les plus ouverts une logique de diversification sont linformatique, les services aux particuliers, le commerce de gros et les holdings financires. linverse, les acquisitions impliquant les secteurs des mdias, des banques et assurances, des matires premires et de lnergie et de lindustrie manufacturire sont plus de 70 % intra-sectorielles.
- 111 -

- Chapitre 4 -

4.3. Des motifs plus ou moins dominants selon les pays


Ces politiques de spcialisation ou de diversification varient selon les pays (figure 21.a). Si lon considre les oprations de plus de dix millions deuros, qui constituent lessentiel des montants en jeu, on constate que les acqureurs franais ont une stratgie de diversification plus marque que les autres pays europens, lexception de la Sude et du Portugal. En France, environ 40 % des montants sont consacrs des oprations de diversification, soit deux fois plus quen Allemagne. On note galement que les acqureurs scandinaves ralisent davantage doprations trans-sectorielles que la majorit des autres pays.
Figure 21.a Part des oprations intra-sectorielles par classe de taille chez les acqureurs europens (en montant des oprations)
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 SUE AUT LUX ITA DAN FRA FIN ESP RU GRE POR ALL BEL IRL PB

Figure 21.b Part des oprations intra-sectorielles par classe de taille chez les cibles europennes (en montant des oprations)
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
SUE LUX DAN GRE AUT FRA ITA FIN RU POR ESP ALL BEL IRL PB

- de 10 millions

+ de 10 millions

- de 10 millions

+ de 10 millions

Source : Thomson Financial Products

De mme, les stratgies dont sont lobjet les entreprises europennes cibles varient selon les pays (figure 21.b). Seule la Finlande est caractrise par une part majoritaire des oprations trans-sectorielles. Les pays du Bnlux ralisent davantage doprations trans-sectorielles que la majorit des pays de lUnion europenne. La France se trouve dans une position mdiane. linverse, lAutriche et lAllemagne se distinguent par des logiques sectorielles marques.
- 112 -

- Leuropanisation dans la mondialisation -

La situation diffre selon la taille des oprations considres. Dans tous les pays lexception de la Sude, la part des oprations intra-sectorielles dans le total des oprations des acqureurs europens est plus faible pour les petites que pour les grandes oprations. Tous pays confondus, 52,7 % des oprations de moins de dix millions deuros impliquent un acqureur et une cible appartenant au mme secteur dactivit, contre 70,1 % pour les oprations de plus de dix millions. Les entreprises europennes semblent privilgier davantage la diversification dans leurs petites oprations. En revanche, dans les fusions et acquisitions dimportance, on observe plus doprations dexpansion dans le secteur dorigine. La situation est similaire pour les cibles europennes. Les stratgies dexpansion des entreprises diffrent aussi selon quelles sont menes sur le march domestique ou linternational. Le tableau 43 montre que les oprations engageant des montants importants sont plutt menes dans une optique de spcialisation que de diversification. Tableau 43 Rpartition des oprations des acqureurs europens (en %)
Oprations domestiques En nombre Oprations de diversification Oprations de recentrage Oprations de diversification Oprations de recentrage 49,3 50,7 35,2 64,8 Oprations transfrontires 40,8 59,2 25,8 74,2

Source : Thomson Financial Products

Dans lensemble, les acqureurs europens privilgient davantage les oprations de diversification dans le cadre domestique que transfrontalier. Les oprations concernant les cibles europennes prsentent la mme tendance (tableau 44). Les entreprises semblent ainsi avoir adopt soit une stratgie de diversification sur leur march dorigine, soit une stratgie de dveloppement linternational dans leur mtier dorigine.

En montant

- 113 -

- Chapitre 4 -

Tableau 44 Rpartition des oprations dont des entreprises europennes sont les cibles (en %)
Oprations domestiques En nombre Oprations de diversification Oprations de recentrage Oprations de diversification Oprations de recentrage 49,3 50,7 35,2 64,8 Oprations transfrontires 44,6 55,4 23,1 76,9

Source : Thomson Financial Products

5.

Conclusion

En dfinitive, le large mouvement de fusions et acquisitions qui a touch les entreprises europennes durant la dernire dcennie traduit une tendance linternationalisation de ces socits. Parmi les oprations des acqureurs europens, la proportion des oprations domestiques se rduit et reprsente moins de la moiti des montants totaux en jeu. Seules les oprations de petite taille gardent majoritairement un caractre national. La consolidation de lappareil productif semble trouver ses limites au niveau national, et sopre dsormais lchelle europenne. Plus de 70 % des oprations de rachat transfrontalier impliquent des acqureurs appartenant lUnion europenne. Cette tendance, qui concerne particulirement les grosses oprations, tend se renforcer au cours de la priode. Mais leuropanisation des entreprises ne suffit pas assurer le dveloppement conomique des entreprises europennes : ces dernires se mondialisent autant quelles seuropanisent. Plus de la moiti des acquisitions des socits europennes se sont ralises hors dEurope. Si les oprations extraeuropennes de grande taille se tournent en majorit vers lAmrique du Nord, les oprations de petit montant impliquent davantage les pays de lEurope de lEst et du reste du monde.

En montant

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- Leuropanisation dans la mondialisation -

Les investissements des entreprises ltranger semblent tre motivs principalement par une logique de recentrage sur leur mtier principal. Les entreprises europennes consacrent ainsi plus de trois quarts des montants investis ltranger acqurir des entreprises appartenant leur propre secteur dactivit. Cette tendance se retrouve dans les oprations dont les entreprises europennes sont les cibles. Globalement, les entreprises semblent privilgier soit une stratgie de diversification sur leur march originel, soit une stratgie de croissance ltranger dans le cadre de leur mtier dorigine.

- 115 -

Chapitre 5 Le rle de la taille des pays, de la distance gographique et des institutions dans la pntration trangre

Les entreprises europennes, quand elles franchissent les frontires nationales, simplantent en priorit en Europe, nayant ainsi surmonter que de faibles distances et nayant pas investir des montants trop importants. Mais si lEurope reprsente une part importante de leurs actifs et de leurs oprations, elles sont aujourdhui largement mondialises. Grce divers progrs techniques et organisationnels, les distances gographiques sont devenues un facteur moins dterminant, sauf quand elles tmoignent de la persistance de barrires institutionnelles. Par contre, la taille relative des conomies continue de jouer le mme rle. Du fait des capitaux exigs, un petit pays prouve des difficults investir efficacement dans un grand. Mme une faible part de lpargne nationale dun grand pays permet celui-ci de contrler une part importante des socits dun petit pays. Certains facteurs lorigine de la forte croissance de linvestissement international sont dj bien documents. Il sagit de : La libralisation mlant drglementation et privatisation du secteur des services dans les grands pays industriels, notamment dans les tlcommunications. Dans la banque et lassurance, les fusions et acquisitions ont bien t acclres, mais demeurent par contre largement domestiques. Le processus de libralisation et dinnovation des marchs financiers permettant aux entreprises de bnficier de financements nouveaux, notamment sous forme doffres publiques dachat (OPA).

- 117 -

- Chapitre 5 -

Le progrs technique notamment dans les tlcommunications et les technologies de linformation accrot la libert des entreprises en termes de choix de localisation de production ou des rseaux commerciaux comme on la rappel au chapitre 2 et stimule les flux de capitaux. Une rduction sensible des obstacles et restrictions envers les investisseurs internationaux. Dans de nombreux cas, les dclarations dautorisation pralable linvestissement sont simplifies, des interdictions sectorielles leves, les plafonds autoriss des participations trangres retirs. Dans cette partie du rapport, on insiste sur deux grands facteurs qui dterminent la pntration trangre dans le capital des socits : la taille du pays : pour mettre simplement en vidence ce facteur, on limine tous les autres. On trouve alors que, toutes choses gales par ailleurs, la taille tend favoriser linvestissement international des grands pays et accrotre le taux de pntration des pays plus petits par les capitaux trangers (section 1) ; la distance entre les pays. Le monde nest de fait pas homogne comme nous le supposerons dans un premier temps pour montrer limportance de la taille. Outre la distance gographique, il existe des diffrences institutionnelles qui entranent de forts cots de transaction et dinformation. Les modles gravitationnels intgrent le rle de la distance entre les pays pour mieux expliquer les flux de capitaux de mme que les flux de biens (section 2). Lintgration conomique rgionale, en rduisant les cots lis la distance, favorise le mouvement de fusions-acquisitions en Europe. Cependant, la rduction des cots lis la distance entre les pays europens et le reste du monde semble tre alle aussi vite que la rduction des cots lis aux diffrences institutionnelles en Europe. Cela contribue au fait que la mondialisation progresse, comme le montre le chapitre 4, aussi vite que leuropanisation. Dailleurs, lintgration europenne est par elle-mme un facteur qui favorise aussi les investissements tiers en Europe (section 3). Parmi les facteurs institutionnels importants, on passera en revue les facteurs juridiques et la jurisprudence, la fiscalit, les mcanismes de la gouvernance des entreprises, dont lexistence dun bloc de contrle parmi les actionnaires (section 4).
- 118 -

- Le rle de la taille des pays, de la distance gographique -

1.

Une relation inverse entre la taille dun pays et le taux de pntration trangre

Au regard de grands pays industrialiss comme les tats-Unis, et compte tenu du dveloppement rapide dconomies mergentes comme la Chine, le poids du PIB franais dans le monde peut paratre moyen et tend certainement diminuer. Paralllement, ltendue du march mondial augmente la taille comptitive des entreprises dans de nombreux secteurs, ce qui fait que les entreprises franaises peuvent de moins en moins couvrir toutes les activits. Dans le cadre de la libralisation dj bien avance du commerce mondial, ces relations changeantes de la taille relative des conomies et des entreprises expliquent le taux relativement lev de la pntration du march intrieur franais par les importations de mme que le taux lev dexportation de la production franaise. De faon similaire, la libralisation des changes de capitaux doit conduire inluctablement de forts taux de pntration du capital des entreprises en France, comme dailleurs de forts investissements franais ltranger. Un pays moyen comme la France est conduit changer des capitaux avec de plus grands pays, comme les tats-Unis ou encore avec un ensemble de pays, comme ses partenaires de lUnion europenne. Mais si la France change des capitaux avec un pays ou un espace extrieur k fois plus grand (en termes de PIB ou de capitalisation boursire), la France ne devrait-elle pas tre en principe k fois plus pntre que lui ? Une simple raison arithmtique soutient cette ide dun effet de la taille conomique, dans le cas de lquilibre ou quasi-quilibre des changes de capitaux. Si deux pays de tailles ingales en terme de capital disponible pour linvestissement ou en terme de richesse changent des capitaux dun mme montant, le rapport de ce montant au PIB ou la capitalisation boursire va tre videmment k fois plus grand dans le plus petit pays. Dailleurs, le solde de la balance des capitaux comme celui des paiements courants ne dpasse pas gnralement quelques pourcentages de PIB du plus petit pays, ce qui donne quelque ralit cette rgle de proportionnalit inverse. Cependant, on sait que certains pays sont exportateurs nets de capitaux en moyenne et sur longue priode et dautres en dficit. Dans ce cas, les masses ingales de capitaux disponibles feront que les taux de pntration par les capitaux trangers demeureront forcment modrs dans un trs grand pays, et prsenteront une grande variabilit dans les plus petits pays. Au total, on doit
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- Chapitre 5 -

La relation thorique entre la taille du PIB et le taux de pntration trangre


80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Taux de pntration trangre minimal Taux de pntration trangre moyen Taux de pntration trangre maximal
100 PIB 150 Grands pays

Pntration trangre

0 50 Petits et moyens pays

Conclusions du modle thorique : les PIB et les taux de pntration trangre dans la capitalisation des entreprises sont comme attendus en relation inverse. Cependant, pour les petits et moyens pays les carts entre taux de pntration sont a priori trs faibles : titre illustratif, les taux moyens thoriques pour la France et la Belgique (pays conomiquement cinq fois plus petit) seraient respectivement de 43 % et 49 %. Ces deux taux a priori sont suprieurs aux taux de pntration trangre observs dans la ralit, car on ne tient pas compte ici de la situation historique des changes, ni des prfrences nationales qui en dcoulent. Les taux de pntration trangre ne diminuent vraiment que pour les trs grands pays, tels le Japon et surtout les tats-Unis ou lUnion europenne considre comme un tout. Les marges dindtermination entre taux minimaux et maximaux de pntration trangre pour une mme taille de PIB sont trs importantes : la relation PIB-pntration trangre est donc particulirement lche. Elle dpend en fait des choix stratgiques des groupes industriels et de services, notamment dans la meilleure faon de pntrer les marchs mondiaux par linvestissement, les alliances et lexportation. La prsence physique des entreprises sur chaque march est utile, mais il nest pas indispensable quelle soit proportionnelle aux PIB, comme le montre le cas de laronautique.

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- Le rle de la taille des pays, de la distance gographique -

Hypothses du modle : ouverture parfaite aux changes et sans aucune prfrence nationale de la part des investisseurs : lattractivit est la mme partout ; quilibre ou quasi-quilibre des balances nationales dinvestissement ; diversification des investissements de portefeuille (IPE) proportionnellement aux PIB ; galit des montants des investissements de portefeuille et stratgiques ; les investissements directs (IDE) entrants peuvent au minimum tre nuls, au maximum tre gaux linvestissement national ; la moiti des activits sont fermes aux investissements trangers de portefeuille ; le taux de pntration moyen indiqu serait observ si les IDE adoptaient comme les IPE un comportement de diversification gographique proportionnelle aux PIB ; les quelques PIB introduits reprsentent grossirement les valeurs relatives des PIB des petits et moyens pays europens, ceux du Japon et des tats-Unis. Le reste du monde nest pas pris en compte, en particulier cause des dsquilibres trs forts des changes dinvestissements dans les pays en dveloppement.

Relation observe entre PIB et pntration trangre (2001)


140% 120% 100% Stock IDE / PIB 80% 60% 40% 20% 0%

Belgique

Pays-Bas

Chine
Royaume-Uni France Allemagne
y = 66,446x -0,785

tats-Unis
8 000 10 000 12 000 14 000

Canada

2 000

4 000

6 000

Espagne Italie

Japon

PIB en milliards

Source : Banque de France

Les taux de pntration rellement observs dans diffrents pays (figure) sont effectivement dans une relation inverse mais lche avec les PIB. La pntration est mesure ici en rapportant les stocks dIDE en valeur comptable aux PIB en 2001.

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- Chapitre 5 -

sattendre une relation plutt inverse, mais lche, entre la dimension conomique dun pays et le taux de pntration par les capitaux trangers. Pour prciser cette question, il convient dapprocher au plus prs les motivations lexportation des dtenteurs de capitaux. On doit, en premire approximation, distinguer entre la logique financire des investisseurs en portefeuille et la logique industrielle des entrepreneurs, dfinis de manire large comme les dtenteurs dune part significative dans le capital social des entreprises (voir lintroduction aux modles de modlisation en annexe de ce chapitre). En thorie, les investissements en portefeuille suivent une logique de diversification internationale des risques. Les gestionnaires de fonds devraient rpartir leurs placements au prorata des capitalisations boursires, toutes choses tant gales par ailleurs. Les petits pays attireront donc une part de lpargne mondiale proportionnellement moindre que les grands pays, mais cette part reprsentera pourtant une pntration trangre relativement plus forte, rapporte ltroitesse de leur propre march de capitaux. Si la capitalisation extrieure quivaut, par exemple, 20 fois la capitalisation franaise, il faut sattendre une pntration du capital social des entreprises franaises par les fonds trangers de lordre de 20/21 %, soit 95 % 1. Leffet de la taille des conomies sur le degr de pntration trangre devrait donc tre particulirement fort dans le cas des investissements de portefeuille. Dans la ralit, cependant, des taux aussi levs ne sont pas observs. Au contraire, une prfrence nationale est observe partout en matire de placements financiers. Des facteurs institutionnels expliquent une prsence plus ou moins leve des capitaux trangers. En France, par exemple, ceux-ci ont t sollicits lors des phases rapides de privatisations. Dautre part, la prsence de ces capitaux trangers en portefeuille dpend grandement du montant de la capitalisation boursire et pas directement de la richesse. De son ct, la logique industrielle consiste construire des groupes comptitifs de dimension internationale. La priode haussire de la Bourse de la fin des annes 1990 avait grandement facilit lextension du primtre des groupes, autant en France qu linternational. Mais la configuration internationale

(1) Dans un espace conomique extrieur k fois plus grand que la France, lpargne mondiale vaut k+1 fois lpargne franaise, et les gestionnaires trangers devraient donc placer idalement une proportion 1/k+1 de leurs fonds en France. Leurs fonds valant par hypothse k fois la capitalisation franaise, le taux de pntration trangre en France devrait atteindre la valeur trs leve de k/k+1. - 122 -

- Le rle de la taille des pays, de la distance gographique -

prcise des groupes na rien dautomatique. Contrairement la logique financire de rpartition des risques, la logique industrielle ne permet pas de dduire une configuration idale au vu des seules tailles conomiques des diffrents pays. Tout dpend des positions concurrentielles, des comportements et des stratgies choisies. Leffet taille est ici contrari. Un cas seulement fait apparatre un effet taille fort (voir la modlisation en annexe). Il peut en effet arriver que la taille optimale des groupes dans quelques secteurs soit telle, au niveau international, que la constitution de tels groupes absorbe une grande part des capitaux dun petit pays dsireux de sinvestir dans ces secteurs particuliers. Autrement dit, lessentiel des investissements directs de ce pays ltranger serait destin constituer ces groupes dentreprises de trs grande taille, et cela dautant plus quaujourdhui ces groupes sont constitus par achat de filiales existantes. En dfinitive, ces multinationale auraient ainsi dautant plus de filiales dans lespace tranger que leur pays dorigine est petit. Sur le territoire mme du petit pays, les entreprises dlaisses par les capitaux domestiques seraient acquises par des capitaux trangers, autrement dit les changes dinvestissements directs seraient bien dans ce cas quilibrs. Le taux de pntration trangre serait ainsi beaucoup plus lev dans le petit pays que dans le grand. Ce cas thorique est assez vraisemblable pour la France qui est un pays carrefour pour les investissements trangers directs, cest--dire un pays tout la fois hte de nombreux groupes trangers et lorigine lui-mme de nombreuses multinationales. Pourtant, en pratique, le taux moyen observ en France est bien infrieur au taux thorique trs lev. Diverses raisons permettent de le comprendre. Des raisons conomiques dabord. Ainsi, cela tient dabord la grande diversit des situations concurrentielles dans les diffrents secteurs. En particulier, dans de nombreux services de proximit, la taille optimale des groupes au niveau international est plus faible, ce qui ne les oblige pas possder beaucoup de filiales ltranger. Dans la seule industrie manufacturire, par contre, on observe dans la ralit une relation de proportionnalit inverse, mais assez lche, entre la production dun pays et le taux de contrle de cette production par les capitaux trangers. Des raisons managriales ensuite. Ainsi, les entrepreneurs dsireux dutiliser leurs capitaux pour diriger des affaires peuvent par exemple choisir de rester seuls la tte dune grosse PME plutt que de participer la direction dune multinationale la capitalisation plus importante. On peut dsigner ce comportement de modle italien, et il entrane probablement moins
- 123 -

- Chapitre 5 -

dinvestissement direct tranger, notamment lorsque la distance est importante. La volont de garder le contrle de lentreprise, variable selon les pays, limite donc leffet mcanique de la taille des conomies. Les entrepreneurs peuvent galement ouvrir leurs affaires des minoritaires, ce qui leur permet dconomiser du capital. Une faon efficace consiste diriger des filiales au travers dune cascade hirarchique de liens financiers. Pour un mme capital dorigine, il est ainsi possible de contrler plus de filiales et dactivits. On a vu, dans le cas des groupes trangers implants dans lhexagone, que ce mcanisme est trs dvelopp. Cela conduit distinguer entre deux taux de pntration trangre : le taux de prsence des capitaux trangers dans la capitalisation, sans consquence obligatoire sur les centres de dcisions, et le taux de contrle des activits par des capitaux trangers majoritaires. Cette possibilit peut permettre un petit pays dtre lorigine de plus de multinationales que ne le permettrait son pargne propre. Toutes ces raisons dterminent un ensemble complexe qui se prte une modlisation (voir annexe). On pose dans ce modle lexistence de plusieurs pays de taille diffrente ; des capitaux sont ddis soit la poursuite dune logique industrielle soit celle dune logique financire ; divers secteurs dactivits sont caractriss par des tailles optimales varies. On montre alors que le taux de pntration trangre dans un pays est en gnral dautant plus fort que le pays est petit. On montre aussi les limites de cette rgle et les possibilits ouvertes par lunion de plusieurs petits pays face un grand. Les exemples de lAustralie et de la Nouvelle-Zlande (encadr 8) montrent bien que ltroitesse des conomies jouent un rle dans le rachat des entreprises par les capitaux trangers, mais galement les comportements managriaux et les politiques conomiques. Si lon ajoute ces rserves lobservation selon laquelle la prfrence nationale est encore trs forte dans les investissements de portefeuille, on doit admettre que la gographie, la distance et les diffrences institutionnelles jouent encore un rle majeur.

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- Le rle de la taille des pays, de la distance gographique -

Encadr 8 : LAustralie et la Nouvelle-Zlande, deux exemples dconomies trs dpendantes des capitaux trangers (*) Ces deux exemples montrent clairement les effets sur le taux de pntration trangre de la taille relative des pays, de lhritage de lhistoire et des politiques macroconomiques choisies. LAustralie, dont la population totale ne dpasse pas 19 millions dhabitants, est un des pays les plus ouverts aux capitaux internationaux : la moiti des socits cotes lAustralien Stock Exchange sont des filiales de groupes mondiaux. Souffrant dune taille relativement modeste lchelle plantaire, les entreprises australiennes sont des cibles pour les grands groupes. Une socit australienne qui se dveloppe avec succs sur son march intrieur peut rapidement devenir dominatrice, mais sa taille reste trop limite face aux gants mondiaux ltranger et son unique solution est de se faire racheter par un concurrent international. Les socits australiennes ayant une dimension mondiale sont de ce fait peu nombreuses : quatre entreprises australiennes figurent dans le classement des 400 plus grandes socits mondiales. La globalisation est perue en Australie comme un impratif incontournable. Le dernier gouvernement avoir tent de contrler les investissements trangers tait celui dirig par le travailliste Gough Whitlam, de 1972 1975. Depuis, les responsables politiques sont tous devenus internationalistes. Les manifestations contre la globalisation sont parfois violentes mais, jusquici, intressent peu la majorit de la population. LAustralie na jamais t autonome conomiquement. Elle a t tout dabord dpendante des fonds provenant de lancienne puissance coloniale, la Grande-Bretagne. Puis, aprs 1945, les tats-Unis ont commenc investir massivement, suivis des Japonais dans les annes 1980. La distance nempche pas les groupes franais de faire des affaires en Australie : 239 socits hexagonales sont implantes aux Antipodes et emploient prs de 70 000 salaris. Cette forte prsence franaise tient tout dabord des raisons historiques. Dans les annes 1880, les grands groupes lainiers se sont installs dans ce pays. La Compagnie gnrale maritime a suivi les lainiers afin dassurer le transport des ballots entre lAustralie et lEurope. La BNP ou plutt lune de ses anctres tait quant elle la banque des lainiers (BNP-Paribas est aujourdhui la 12e banque dAustralie). Les privatisations lances la fin des annes 1980 et au dbut des annes 1990 ont, ensuite, attir les grands noms franais spcialiss dans les services. Les groupes australiens nont pas su garder un leadership mondial dans des activits comme lindustrie minire o ils taient pourtant bien placs. Treize des quinze plus importants groupes miniers australiens ont t rachets par des capitaux trangers. Le pays a bien vendu ses minerais et sa laine, mais a peu dvelopp ses industries de transformation. Un dficit important de la balance annuelle des comptes courants depuis vingt ans a ainsi rendu indispensable larrive des investissements trangers. En 2001-2002, lconomie reste dynamique car elle ne souffre pas des dboires de la - 125 -

- Chapitre 5 nouvelle conomie , peu dveloppe. Mais il ne reste plus beaucoup dentreprises australiennes vendre. La Nouvelle-Zlande est un pays bien plus petit, avec moins de 4 millions dhabitants. Paralllement larrive massive de socits internationales, la Nouvelle-Zlande voit de plus en plus dentreprises nationales expatrier une bonne partie de leurs activits, et mme leur sige social, vers dautres pays plus peupls, en premier lieu vers lAustralie, le pays le plus proche. En cas de succs, une simple succursale en Australie peut rapidement devenir plus importante que sa maison mre en termes de chiffre daffaires. Le brasseur Lion Nathan a ainsi rencontr une telle russite de lautre cot de la mer de Tasman quil a rcemment dcid de transfrer son sige social en Australie. Lagence de crdit Baycorp et le groupe chimique Fernz ont eux aussi opt pour la mme solution. Comme en Australie, les flux de capitaux investis par les entreprises trangres ont permis de financer un dficit durable de la balance des paiements courants. Lexportation de matires premires ne suffit pas quilibrer les importations de biens de consommation. Maintenant que lconomie locale est totalement contrle par les multinationales, la monnaie nationale chute inexorablement. (*) Daprs une srie darticles de Frdric Thrin publis dans Le Monde : LAustralie, terre ouverte pour les investisseurs trangers (23.4.2002) et La Nouvelle-Zlande sinquite de sa dpendance conomique (30.4.2002).

2.

La distance entre les pays pondre les effets de taille (lapport des modles gravitationnels) 1

Les PMI commencent souvent leur expansion internationale en crant des filiales dans les pays les plus proches, ce qui rduit les cots de transaction. Ce phnomne est moins vident pour les multinationales, et devrait encore moins jouer dans la gestion internationale des portefeuilles, pour lesquels les cots de transaction sont lis laccs linformation plus quau kilomtrage. On voit que la distance entre les pays est un lment clef qui rduit leffet de la taille relative des pays sur les taux dinvestissement tranger rciproque. Dans la mesure o la distance est avant tout considre sous langle des cots et des risques, on voit bien quil conviendrait de dfinir une distance conomique qui ne serait pas exclusivement kilomtrique. Les diffrences

(1) Voir encadr 9. - 126 -

- Le rle de la taille des pays, de la distance gographique -

institutionnelles entranent galement des cots de transaction. Dans la pratique, cependant, les modles conomiques se contentent dutiliser la distance gographique comme un proxy de cette distance conomique, et donc que leur capacit expliquer les flux dinvestissements internationaux soit limite. La distance kilomtrique demeure un proxy nanmoins satisfaisant pour les investissements directs, dont la logique est base sur des phnomnes de production et de logistique. Elle devrait tre beaucoup moins satisfaisante pour les investissements en portefeuille, pour lesquels interviennent beaucoup plus les cots dinformation et de transaction, et les barrires culturelles. Les modles dits gravitationnels tentent cependant de faire la synthse entre les approches taille et distance : le montant des changes entre pays est suppos proportionnel au PIB et inversement proportionnel la distance gographique. Jusque rcemment appliqus surtout aux changes commerciaux, ils le sont de plus en plus aussi aux changes de capitaux (encadr 9). Limportance des flux de commerce entre diffrents partenaires est gnralement assez bien explique par les modles gravitationnels, qui combinent les facteurs dattraction (le revenu et la taille des partenaires) et de rsistance (la distance et les divers obstacles au commerce). Une tude de la Chambre de commerce de Paris (Alain Henriot, 2001 voir ltude en annexe) utilise cette approche pour valuer le potentiel de pntration des firmes multinationales. Elle estime ainsi le chiffre daffaires des entreprises capitaux trangers dans un certain nombre de pays daccueil, en excluant la France de cet chantillon. Elle rapporte ensuite le potentiel ainsi estim au chiffre daffaires ralis en France par les multinationales, selon leur pays dorigine (tableau 45). Lquation estime introduit le PIB du pays investisseur, le PIB du pays cible, et la distance kilomtrique entre les deux. Les donnes proviennent de lOCDE et portent essentiellement sur les annes 1996 et 1997. Elles concernent 13 pays daccueil (hors France) et 14 pays investisseurs, soit 135 observations compte tenu des donnes manquantes.

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- Chapitre 5 -

Tableau 45 Chiffre daffaires des entreprises capitaux trangers dans le monde en regard du potentiel de la France
Chiffre daffaires (1996, estim en milliards de francs) 343,5 14,4 36,6 480,0 155,9 44,9 61,4 2,0 39,2 104,0 72,4 0,9 Observ/ Estim 1,52 1,63 1,50 1,97 0,95 7,80 0,58 0,51 2,38 0,71 0,67 0,31

tats-Unis Canada Japon Belgique Allemagne Italie Pays-Bas Espagne Sude Royaume-Uni Suisse AustralieNouvelle-Zlande

Source : Chambre de commerce de Paris

Le chiffre daffaires des entreprises trangres en France apparat relativement conforme au potentiel dduit des critres go-conomiques dcrits prcdemment, except pour quelques pays investisseurs comme les Pays-Bas et le Royaume-Uni. En particulier, les entreprises amricaines ont un poids dans lindustrie franaise, qui excde le potentiel. On peut y lire lantriorit du dveloppement international des groupes amricains. Au total, le modle gravitationnel semble dcrire approximativement la ralit et donc justifier les considrations de taille relative des pays dans lintensit de la pntration trangre, au-del du flou attendu. Les limites du modle viennent notamment de son apprciation insuffisante de la notion de distance conomique entre pays, rduite ici son aspect gographique lmentaire. Les taux de dtention des actions nexpliquent pas la pntration trangre. On rapporte parfois la forte pntration des capitaux trangers en France linsuffisance de lpargne investie en actions. Le tableau 46 montre quil nen est rien, dans la mesure o la dtention dactions par le secteur priv cumul des avoirs des mnages, des entreprises et des institutions financires exprim en % du PIB est relativement forte en France o elle reprsente une
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- Le rle de la taille des pays, de la distance gographique -

part de la richesse relativement forte (2,7 fois le PIB) et o les actions ont lun des poids les plus forts dans la richesse financire totale (prs de 35 %). Il faut donc se tourner vers dautres facteurs explicatifs, notamment les variables du modle gravitationnel que sont la richesse des pays et leur distance. Tableau 46 Richesse financire investie en actions par pays
Secteurs IF Mnages Entreprises Secteur priv En % PIB tat Non rsidents Total En % PIB Secteur priv Non rsidents Richesse investie en actions US UK FR GE 7 352,05 1 950,66 1 495,77 1 460,60 6 281,01 676,97 773,00 1 500,00 1 143,65 878,90 2 494,71 1 897,00 14 776,70 3 506,53 4 762,53 4 857,60 1,63 2,71 2,71 1,81 99,84 11,65 242,27 155,44 1 533,95 1 291,81 1 439,59 675,36 0,17 1,00 0,82 0,25 16 410.49 4 809,99 6 444,39 5 548,40 1,81 3,72 3,67 2,07 26,09 26,11 34,37 35,67 25,41 29,27 49,55 19,28

Source : NIERS, aprs corrections suggres par le groupe Actions non cotes

Encadr 9 : Les modles gravitationnels Deux corps quelconques sattirent selon une force proportionnelle au produit de leur masse, et inversement proportionnel au carr de la distance qui les spare . Initialement inspirs de cette fameuse loi de la gravit de Isaac Newton, les modles gravitationnels sont peu peu devenus des outils essentiels, voire incontournables dans la simulation des changes internationaux, ainsi que pour dautres domaines de lconomie. Les premires modlisations apparaissent ds la fin des annes 1950 avec Beckerman (1956) qui estime les flux dchanges intra-europens, avec Poyhonen (1963), Tinbergen (1962) ou encore Linnemann (1966). Aitken (1973) utilise ce type de modlisation pour valuer limpact de la formation de zones dchanges privilgies sur le commerce. La question du rgionalisme est galement tudie partir de modles gravitationnels un niveau agrg comme par exemple Frankel et Wei (1993), Leamer (1993), ou un niveau dsagrg comme dans Frankel (1991), Schumacher (1996) ou Bergstrand (1989). Rcemment, et suite aux modifications des conditions conomiques des pays de lEst et leur ouverture au commerce international, les questions de - 129 -

- Chapitre 5 potentiels de commerce entre pays sont examines travers ces modles gravitationnels (Baldwin, 1994 ; Gros et Gonciarz, 1995 ; Havrylyshyn et Pritchett, 1991 ; Wang et Winters, 1991 ; Fontagn, Freudenberg, Pajot, 1999 ; Festoc, 1997). Dans sa forme la plus simple, la relation gravitationnelle postule que les changes bilatraux (Xij) entre deux pays (i, j) peuvent sexprimer comme une fonction de la taille respective des deux conomies (Yi et Yj), ainsi que de la distance gographique (Dij) entre elles. Exprime sous une fonction multiplicative, on obtient alors :
X ij = Yi Yj Dij

Les coefficients (, , et ) sont interprts respectivement comme des lasticits des flux dchanges bilatraux par rapport aux trois variables explicatives mentionnes ci-dessus. Linnemann (1966) exprime pour sa part les flux dexportations (Xij) dun pays i (pays exportateur) vers un pays j (pays importateur) par linteraction de trois types de facteurs : loffre potentielle dexportation du pays exportateur i (Ei) ; cette offre est une fonction positive du niveau de revenu du pays exportateur (Yi) qui peut tre interprt comme une proxy de la varit des produits disponibles et une fonction ngative de la taille du pays (mesure par la population, Ni) indiquant le degr dautosuffisance du pays ; la demande dimportation du pays importateur j (Mj) ; cette demande est galement une fonction positive du niveau de revenu du pays importateur (Yj) et une fonction ngative de la taille du pays (Nj) indiquant son degr dauto-suffisance et de spcialisation (plus un pays importateur est grand, moins il dpend de ses importations) ; les facteurs reprsentant la rsistance aux changes entre les deux pays (Rij) ; rduisant les changes, on retrouve par exemple les cots de transports, les barrires tarifaires et non-tarifaires, etc. approchs par une variable de distance Dij. Inversement, un certain nombre de facteurs (reprsents dans lquation par des variables indicatrices) peuvent stimuler les changes tel que les prfrences commerciales, lappartenance commune une zone commerciale intgre (UE, AELE, ALENA, etc.), une frontire commune, une langue commune, etc. En combinant ces trois groupes de facteurs, les flux bilatraux dchanges peuvent alors tre expliqus par lquation suivante :

X ij = e0

Ei M j
3 Rij

= e 0
1

Yi Yj e k
3

k Pkij
ou

5 4 N i2 N j Dij

X ij = e Yi N

2 i

Yj N

4 j

5 ij

ek

k Pkij

- 130 -

- Le rle de la taille des pays, de la distance gographique Le signe des coefficients (, ) indique linfluence positive ou ngative des variables sur les changes bilatraux. Afin de procder lestimation de lquation, on la linarise (transformation logarithmique) :

ln X ij = 0 + 1 ln Yi 2 ln N i + 3 ln Yj 4 ln N j 5 ln Dij + k Pkij
k

Tout dabord utiliss sans fondement thorique robuste, les modles gravitationnels ont reu avec les travaux de Bergstrand (1985, 1989) la base micro-conomique justifiant les spcifications utilises dans les modles. Initialement dquilibre gnral entre n pays produisant deux biens diffrencis avec deux inputs primaires, le modle fonctionne en concurrence monopolistique la Chamberlin. Les conditions du premier ordre des programmes du consommateur et du producteur dterminent les fonctions dimportation et dexportation. On en tire alors pour chaque industrie i et chaque partenaire j une quation gravitaire log-linaire. La variable dpendante est la valeur des exportations du pays considr pour le produit i vers le partenaire j. Les variables dpendantes sont le PNB (du pays et du partenaire), le revenu par tte des deux pays (reprsentatifs des intensits capitalistiques), la distance gographique, un indice de prix pour chaque industrie et chaque pays, une variable de change bilatral. Cette spcification permet dune part de dterminer a priori le signe des coefficients de faon indpendante, assurant la structure logique de lexplication thorique des flux observs, et dautre part, de rendre compte de lchange entre pays de niveaux de dveloppement diffrents. Rcemment, les modles de type gravitationnel ont t critiqus en raison dune mauvaise spcification dun point de vue conomtrique. Matyas (1997) met un doute quant linterprtation des variables de prfrences commerciales. Il propose une approche o les variables explicatives sont couples avec des effets spcifiques aux pays. La spcification du modle gravitationnel prend alors la forme suivante :

ln X ijt = i + j + t + 1 ln Yit + 2 ln Yjt + 3 ln Dij +K+ uijt


Les exportations dun pays i vers un pays j la priode t sont expliques non seulement par les variables traditionnelles, mais galement par des effets fixes sur les pays exportateurs (i), sur les pays importateurs (j) ainsi que sur les priodes (t) reprsentant pour ces derniers le cycle des affaires (Dormont, 1989). Dautres variables explicatives peuvent complter la spcification du modle alors que certaines sont vinces des estimations en raison de la prsence des effets fixes (colinarit parfaite). Ces effets fixes permettent damliorer la spcification du modle en reprsentant des variables omises dans le jeu de variables utilis. On peut aussi noter que si les modles gravitationnels sont apprcis pour expliquer notamment un pourcentage lev de la variance totale, lintroduction deffets fixes amliore dautant plus cette explication de la variance totale. Si Matyas propose des effets fixes sur les pays exportateurs et sur les pays importateurs, on peut galement introduire des effets fixes relatifs au couple pays/partenaire. Les effets fixes capteront alors linfluence des variables omises propres la relation du couple (i, j) comme par exemple les liens historiques, conomiques ou politiques. Le revers de cette spcification est quune - 131 -

- Chapitre 5 proportion non ngligeable de la variance soit explique travers les effets fixes et que le rle de certaines variables explicatives soit rduit, voire annul. En fonction de lobjectif, la spcification du modle peut donc tre diffrente. Mais les contraintes de disponibilit des donnes ou les problmes conomtriques affrents la modlisation peuvent influer sur le choix des variables. Source : Michael Pajot, 2002

Des travaux montrent que les positions en actifs trangers sont bien influences par le niveau de richesse des pays. Il existe une relation positive entre la rpartition des portefeuilles domestiques entre capital domestique et actifs trangers, dune part, les caractristiques conomiques du pays, de lautre. En particulier, des travaux rcents (Kraay et al., 2000) utilisant les donnes dun panel de 66 pays sur longue priode (1966-1997) vrifient quil existe une forte relation positive entre la richesse des pays et leur position nette en actifs financiers trangers (solde des actifs et des dettes trangers). Les variations de la richesse entre pays figurent mme parmi les facteurs explicatifs les plus importants, en termes statistiques, de ces positions nettes en actifs trangers. Entre 40 % et 70 % des variations des positions nettes peuvent en effet tre attribues aux changements de la richesse. On peut en conclure que les carts entre niveaux de richesse figurent parmi les principaux dterminants des carts entre les positions en actifs trangers. Deux interprtations sont gnralement apportes lexistence dune telle relation positive entre les deux variables. Elles peuvent aider comprendre pourquoi, malgr cet effet positif et significatif de la richesse, les positions relatives en actifs trangers restent malgr tout relativement faibles dans les pays industrialiss. La premire insiste sur le rle des rendements dcroissants de la production et du risque de production dans le pays dorigine. Les flux de capitaux internationaux sorientent, selon cette hypothse, vers les pays o les rendements sont croissants (ou moins dcroissants) et o le risque de production est plus fort. La faiblesse relative des positions en titres trangers peut alors sexpliquer par lexistence de faibles carts entre pays dvelopps en ce qui concerne les caractristiques des fonctions de production et le niveau du risque technologique. Les diffrences entre les rendements de la technologie et le niveau de ce risque seraient trop faibles pour provoquer des gains de diversification du portefeuille suffisants pour engendrer des flux financiers plus importants que les flux effectivement observs. Autrement dit, les carts de
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- Le rle de la taille des pays, de la distance gographique -

rentabilit entre pays seraient trop faibles pour contrecarrer le biais domestique dans les investissements domestiques. La seconde interprtation introduit le rle du risque pays, cest--dire le risque de pertes sur les encours transfrontaliers ou souverains qui proviennent des actions des gouvernements trangers. Ce risque se manifeste, par exemple, sous la forme de suspensions de remboursements, de dvaluations, ou encore de confiscation des actifs dtenus par les non-rsidents. Il dtermine donc fortement le risque de crdit des actifs trangers pour leurs dtenteurs. Cependant, si ce facteur peut freiner lorientation des flux financiers vers les pays mergents et les pays en voie de dveloppement, il ne joue sans doute quun faible rle dans les flux financiers entre pays dvelopps. En dautres termes, le risque pays ne favorise le biais domestique quen ce qui concerne la demande de capital relative aux actifs des premiers pays, et non celle des actifs des pays industrialiss. Le rle de ces deux facteurs rendements et risque technologique et risque pays nest donc sans doute pas suffisant pour expliquer la faiblesse relative de la part des actifs trangers dans les portefeuilles domestiques et de la persistance du biais domestique dans la composition du capital.

3.

La distance conomique ne se rduit pas plus vite entre pays europens quavec le reste du monde

3.1. LEurope a une taille suffisante pour faire jeu gal avec les tats-Unis
Face aux entreprises dun grand pays comme les tats-Unis, les champions nationaux des diffrents pays europens risquent de ne pas faire le poids. On a vu que le taux de contrle des activits de petits pays par les capitaux dun grand pays peut tre trs lev. Mais la prise en compte de lintgration europenne change la donne. Comme on la vu dans le chapitre 4, les prises de contrle sur le sol europen se sont faites prfrentiellement entre Europens. La raison principale vient de la proximit gographique, soutenue par diverses mesures qui ont abaiss les cots et les incertitudes, comme la cration du March unique puis de la zone euro. Dans quelques cas, comme dans laronautique ou la dfense, les gouvernements sont intervenus plus directement. Il en rsulte que le taux de pntration par les capitaux extrieurs cest--dire hors investissements intraeuropens peut tre aussi modeste dans lensemble de lUnion europenne quil lest aux tats-Unis.
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- Chapitre 5 -

Les groupes multinationaux europens peuvent ainsi demeurer essentiellement europens tout en ayant acquis une taille comptitive sur le march mondial. Mais plusieurs configurations sont possibles. Ces groupes europens peuvent tre essentiellement europens, avec des capitaux presque exclusivement dorigine europenne et mme une activit base surtout en Europe : cest le cas dEADS par exemple. Ils peuvent aussi avoir une dimension vritablement mondiale, avec des capitaux dorigine diverse, des bases productives sur tous les continents, mais une prdominante nationale : cest le cas de Lafarge par exemple. On a vu que la tendance des groupes franais tait daccrotre leur mondialisation. Il en rsulte aussi la possibilit de couvrir, au niveau europen, lensemble des secteurs dactivit. Dans le cas dun petit pays qui souvre lextrieur, on a vu que les capitaux nationaux devaient se spcialiser dans quelques secteurs et abandonner les autres aux filiales de groupes trangers. Au niveau europen, cette contrainte disparat. Lquilibre actuel entre les tendances leuropanisation et la mondialisation, lintgration dj trs forte au niveau europen, ne donnent que peu de raisons pour souhaiter lapparition de groupes purement europens plutt que de groupes mondiaux dominante europenne ou nationale. Il en rsulte que la construction conomique europenne ne doit pas consister en un mcano industriel mais viser plutt favoriser directement les facteurs dattractivit.

3.2. Consolidation europenne


La dernire dcennie a t marque par une forte consolidation de lappareil productif en Europe dont les fusions-acquisitions ont t lun des principaux instruments. Ces restructurations ont t poursuivies dans le cadre de stratgies de recentrage sur le mtier de base (core business) ou dautres stratgies des entreprises europennes. Ces restructurations ont t, en partie, influences la fois par les volutions des structures des marchs de biens et services provoques par lintgration europenne et par les changements des lasticits aux variations des taux de change induites par le passage leuro 1. On part du constat selon lequel il existe des diffrences entre secteurs en termes de sensibilit aux chocs macro-conomiques et notamment aux fluctuations du taux de change /$ et des diffrences structurelles entre pays en termes de

(1) Selon la contribution dAdriaan Dierx rfrence en fin de chapitre. - 134 -

- Le rle de la taille des pays, de la distance gographique -

composition sectorielle de lappareil productif. Mais la construction europenne a chang la donne en modifiant le degr dexposition des entreprises ce type de choc, soit en renforant la concurrence, soit en incitant les entreprises une plus grande spcialisation. On peut alors comprendre les rponses stratgiques des entreprises europennes comme des ajustements aux divers effets court, moyen et long terme provoqus par le March unique europen (Single Market Policy SMP) et/ou lUnion montaire europenne (UEM), tels quils sont synthtiss dans le tableau 47. Tableau 47 Lintgration europenne et le fonctionnement des marchs de biens
Rduction des barrires aux changes intra-europens et aux autres activits transfrontires (effet du SMP et de lUEM) Entre sur les marchs Effets court terme Concurrence intra-marques Marges bnficiaires Diversification sectorielle Effets moyen terme Multinationalit Efficience productive Marges bnficiaires Concentration industrielle (au niveau des tats membres) Effets long Concentration spatiale terme Concurrence inter-industrielle Concurrence intra-industrielle Source : Dierx, Ilzkovitc et Sekkat, 2002 Concurrence intra-marques Segmentation des marchs Marges bnficiaires Diffrenciation des produits Diversification sectorielle Pouvoir de march Marges bnficiaires Exposition aux chocs asymtriques due aux diffrences structurelles Capacit matriser les chocs asymtriques Transparence des prix accrue (effet de lUEM principalement)

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- Chapitre 5 -

Ces stratgies des entreprises ont t, selon le cas, des stratgies de rduction des cots ou bien des stratgies de diffrenciation des produits, de croissance interne et externe (collusion) ou de recentrage sur le mtier de base, destines reconstituer le pouvoir de march. Ces stratgies ont leur tour des effets sur les structures des marchs, traduits par de grandes variations observes au cours des dernires annes dans les parts de march des grandes entreprises et par des changements de positions des leaders. Ces ractions stratgiques peuvent la fois crer une tendance une plus grande spcialisation (on rejoint la thse de Krugman), et renforcer les changes intra-branches et entraner alors une convergence des structures industrielles des pays europens. Si le premier effet de spcialisation lemporte, lexposition aux chocs de change tend crotre, si le second lemporte, il tend dcrotre. Mais, en dpit de ces ractions, on peut attendre long terme un accroissement de la concurrence dans les industries moins concurrentielles et un dclin des diffrences entre secteurs en termes de sensibilit aux chocs.

3.3. La rduction de la distance accrot les changes financiers entre pays europens, mais aussi avec le reste du monde
Dans les changes de biens, la distance gographique accrot de faon naturelle les cots de transaction puisquelle accrot directement les cots de transport et empche dchanger des biens prissables. Dans les changes financiers, la distance agit aussi sur les cots de transaction dans la mesure o elle reflte des diffrences de rglementation financire, des diffrences de fiscalit, des diffrences de liquidit des marchs de titres ou defficience des centres financiers, et elle agit sur les cots dinformation supports par les investisseurs dans les changes de titres. Dune manire gnrale, la distance tend accrotre les imperfections des marchs financiers. Cest pourquoi elle tend rduire les changes financiers transfrontaliers et freiner la demande de titres trangers. Les variables de distance, telles quelles figurent dans les modles gravitationnels, savoir les tailles respectives de la richesse et de la population des pays dorigine et de destination des flux financiers, ou encore la distance gographique elle-mme et les caractristiques spcifiques des pays, 1 capturent les effets des cots dinformation sur la demande de titres trangers, dans la
(1) Comme limportance des institutions financires dans le pays, la prsence dun centre financier ou encore limportance des entreprises non financires. - 136 -

- Le rle de la taille des pays, de la distance gographique -

mesure o elles traduisent une lvation des barrires culturelles et un accroissement des asymtries dinformation qui dterminent ces cots. En dautres termes, dans le domaine financier, les cots dinformation tendent crotre avec la distance entre pays. Des travaux empiriques rcents ayant cherch mesurer leffet de la distance sur les choix de portefeuille montrent ainsi quil existe une relation ngative entre la distance gographique et limportance des changes bilatraux dinstruments financiers. Ces travaux ont en effet montr un impact ngatif de la distance sur le taux de dtention des actifs trangers et sur les flux de capitaux entre pays (Lewis, 1999, Portes et Rey, 1999, Ghosh et Wolf, 2001, Wei et Wu, 2001), mme si la distance tend rduire les corrlations entre les cycles conomiques des pays et engendrer des gains de diversification. Portes et Rey (1999) montrent, en particulier, que les variables de distance refltent une augmentation des asymtries dinformation et des cots correspondants. Dautres travaux ont analys les investissements directs ltranger des banques (Dahl et Schrieves, 1999, Foccarelli et Pozzolo, 1999, Buch, 2000) et vrifi que les IDE des banques sont gnralement lis aux IDE des entreprises non financires. La taille des marchs et les activits internationales de leurs clients entreprises exercent clairement un effet positif sur les IDE des banques. Toutefois, la rvolution des technologies de linformation, qui a marqu les dernires dcennies, a sans aucun doute rduit les cots dinformation. En consquence, le rle de la distance comme facteur dterminant des investissements en portefeuille a eu tendance rduire au cours des dernires annes. Cest notamment ce que montre une analyse des placements internationaux des grandes banques europennes et amricaines (Buch, 2001). Cette tude exploite les donnes relatives la rpartition gographique des actifs dtenus par les principales banques internationales de cinq pays (France, Allemagne, Royaume-Uni, Italie, tats-Unis) sur la priode 1983-1998. Utilisant un modle de gravit, cette tude montre que le facteur distance a eu plutt tendance se maintenir pour les banques europennes, habituellement moins sensibles la distance que les banques amricaines, alors que ce rle a diminu nettement pour ces dernires, qui taient habituellement plus sensibles ce facteur. Une interprtation possible de cette sorte de convergence du rle de la distance est que lintgration des marchs de capitaux et les progrs des technologies dinformation ont eu pour effet daccrotre linformation disponible pour les banques et dinciter ces dernires et notamment les banques amricaines substituer des investissements en titres trangers aux prts domestiques. Les progrs technologiques ont galement profit au dveloppement des financements non bancaires notamment, les financements
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- Chapitre 5 -

de march et contribu de faon gnrale au dveloppement de linformation financire sur les emprunteurs privs. La stabilit du rle de la distance pour les banques europennes provient sans doute en partie de la substitution dans les portefeuilles des banques europennes des expositions sur des emprunteurs pour lesquels linformation est coteuse et son traitement complexe les entreprises non financires, et notamment celles de moyenne dimension comme les tats et les banques elles-mmes. On a observ, en effet, sur la priode rcente, un recul de la part relative des missions de titres publics, une stabilit des missions des banques et une progression relative des financements au bnfice du secteur priv non financier. Par ailleurs, au cours de la priode rcente, les barrires rglementaires ont sans aucun doute t rduites, favorisant les changes transfrontaliers dactifs financiers. En effet, les investisseurs institutionnels sont naturellement incits oprer sur des marchs sur lesquels les contraintes rglementaires sont rduites. Ainsi, Buch (2000) a analys les dterminants des investissements de portefeuille en actifs trangers par les banques et montr que la constitution du March unique europen et les directives bancaires europennes ont eu un impact positif sur les activits de portefeuille transfrontires intra-europennes des banques europennes. Toutefois, cette tude montre lexistence dune relation ngative entre lappartenance des banques lUnion europenne et les liens financiers transfrontires. Lune des explications possibles est que la recherche des gains de diversification du portefeuille pourrait inciter les institutions financires investir dans des pays pour lesquels la distance est plus importante.

3.4. Persistance dune prfrence nationale en matire de placement financier


La distance entre les pays dtermine encore fortement les investissements de portefeuille. Bien sr, au cours des dernires dcennies, lintgration des marchs dactions a sans nul doute favoris le remarquable essor des investissements en portefeuille des non-rsidents. En thorie, sur des marchs financiers parfaits, la part des actions de chaque pays dans le portefeuille des agents devrait tendre reflter le poids des capitalisations boursires nationales dans le total mondial des capitalisations boursires, permettant chaque investisseur de tirer parti des avantages de diversification apports par un portefeuille mondial en raison de sa taille et de sa composition (Stulz, 1995). Toutefois, en pratique, le poids des actions trangres dans les portefeuilles des
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agents domestiques est loin de correspondre celui que suggre la thorie du portefeuille standard (Lewis, 1999). Au contraire, les titres domestiques entrent dans les portefeuilles pour une part bien suprieure celle que prvoit cette thorie, traduisant la persistance dun biais en faveur des actions domestiques ( biais domestique ou home bias en anglais). Les actions trangres ne reprsentent encore quune faible part des portefeuilles dactifs financiers des agents domestiques, quel que soit le pays considr. La capitalisation boursire des tats-Unis reprsentait au dbut des annes 2000 environ 1,15 fois le total des capitalisations boursires de la zone euro, du Royaume-Uni, de la Suisse, du Canada et du Japon runis (source : BRI, 71e rapport annuel). En consquence, si lon suit la logique du modle de portefeuille international, les pargnants amricains auraient d dtenir 46 % de leur portefeuille dactions en titres trangers. Or, la part des actions trangres se situe en 2000 autour de 12 % (Warnock, 2002). Certes, cette part a fortement augment au cours de la dernire dcennie, puisquelle tait presque nulle au dbut des annes 1980 et se situait autour de 5 % dix ans plus tard. Cet exemple illustre bien le fait que la prfrence nationale reste encore leve, mme si elle a nettement recul au cours des dernires annes. La prfrence nationale est sans doute plus forte aux tats-Unis, ne serait-ce quen raison de limportance de la capitalisation boursire amricaine, et elle est sans doute moins forte en Europe. Cest ce que montrent les rsultats des enqutes sur la dtention de titres ralises sous la coordination du FMI (IMF, 2000) dans certains pays europens (Coordinated Portfolios Investment Survey, CPIS) 1. Ces observations montrent que la persistance dun comportement de prfrence pour les actifs domestiques ou biais domestique (home bias) et, plus gnralement, par la distance entre les pays.

(1) Notons quun problme majeur relativise les conclusions qui peuvent tre tires de lanalyse de ces sources : la plupart recensent les transactions au pays de la transaction et non au pays de lmetteur ou du dtenteur, ce qui provoque une surestimation des flux pour les pays possdant un grand centre financier (Londres, New York) et une sous-estimation pour les pays nen possdant pas. Ainsi, Warnock et Mason (2001) valuent 17 % la sous-estimation des avoirs amricains en titres trangers sur donnes du Bureau of Economic Analysis. Voir aussi Warnock et Cleaver (2002). - 139 -

- Chapitre 5 -

4.

Les diffrences institutionnelles, juridiques et fiscales en Europe rsultent darbitrages conomiques et sociaux complexes

La persistance dune prfrence nationale en matire de placement financier, en dpit de la rduction des obstacles gographiques, tmoigne de limportance des facteurs institutionnels qui sparent encore les pays.

4.1. Lharmonisation juridique en Europe passe dsormais par un quilibre entre les lgislateurs, les organismes de rgulation et les tribunaux
Il existe certaines spcificits communes aux diffrents pays europens, par exemple en matire de droit des actionnaires et des salaris, qui les diffrencient notamment des tats-Unis. Ainsi, les assembles gnrales des actionnaires ont, en France, le droit dinitiative sur les prises de dcisions stratgiques de lentreprise : rpartition des bnfices, initiation dune OPA, contrairement aux tats-Unis o lactionnariat individuel joue un rle plus important. Par contre, lentreprise est considre comme autre chose que le bien des seuls actionnaires et prend en compte les autres parties prenantes (les stakeholders). Limportance des salaris constitue une autre spcificit des systmes europens, et notamment franais, avec le rle des comits dentreprises : information, consultation sur les questions intressant lorganisation, la gestion. La loi accorde au comit dentreprise le droit dinterroger linitiateur dune OPA sur ses intentions ; la loi sur lpargne salariale du 19 fvrier 2001 a tendu les droits des salaris la participation financire. Cependant les diffrences juridiques restent importantes en Europe. Les questions de plus en plus semblables dun pays lautre sous leffet du march ncessitent des solutions harmonises en matire de : dfaillances du contrle externe : laffaire Enron illustre les lacunes du contrle externe. Le statut du commissaire aux comptes renforce les risques de collusion voire de complicit avec les dirigeants sociaux. Il sagit dapporter des solutions la question essentielle de lindpendance et de lefficacit des contrles ;

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question des conflits dintrts : des mesures prventives pourraient tre envisages en droit franais : une auto-rglementation par des chartes de ladministrateur sur le modle anglo-amricain ; maintien dingalits entre actionnaires trangers et franais ; des discriminations subsistent entre actionnaires trangers et franais : acquisition des actions des socits privatises ; bnfice de lavoir fiscal ; droit de vote double aux ressortissants franais et assimils. Les solutions harmonises en Europe doivent trouver un quilibre entre le lgislateur, les organismes de rgulation et les tribunaux. En effet, la mthode juridique classique est de plus en plus concurrence par de nouveaux modes de rgulation issus du march 1. Dans ce nouvel quilibre, le lgislateur dgage des principes, les organismes de rgulation les dtaillent et les tribunaux vrifient la conformit de la loi. Les autorits administratives contribuent ainsi lmergence dun nouveau droit financier (en France : COB, CMF) avec la cration de normes applicables aux socits cotes qui viennent sajouter au droit des socits classiques, voire le contredire. Les professionnels de place font merger un droit auto-rgul par ldiction de code dthique provenant dhorizons divers. Cette rgulation favorise lessor des corps intermdiaires et les sanctions de place sont souvent plus efficaces que les sanctions imposes par le lgislateur. Ces corps intermdiaires ont en principe de larges bases de concertation en Europe. Les tribunaux judiciaires dictent des normes que le juge impose lensemble des socits cotes. Ce droit judiciaris rapproche la France des systmes de contentieux de common Law. La prsence dactionnaires trangers dans les socits franaises a dj entran la mise en place de rformes importantes. Le droit franais a par exemple consacr une exigence de pleine information . Pourtant, celle-ci reste souvent imprcise et parcellaire et nintgre pas les choix stratgiques des entreprises. La loi a rcemment assoupli les conditions de reprsentation lassemble et rend possible le vote des actionnaires trangers par lintermdiaire dinstitutions financires, ce qui contribue un plus grand respect des droits des actionnaires.

(1) Selon la contribution de Vronique Magnier rfrence en fin de chapitre. - 141 -

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4.2. Concurrence fiscale accrue en Europe 1


En matire fiscale, il conviendrait didentifier les dispositions qui entravent les mouvements de capitaux en suscitant des obstacles spcifiques aux activits transfrontalires. Le contexte communautaire actuel est celui dune concurrence fiscale accrue qui change de nature mais ne favorise pas la convergence fiscale. Des instruments politiques et juridiques communautaires empchent les tats dadopter dornavant des stratgies de dveloppement de niches fiscales. De toute faon, les mesures favorables pour des cibles spcifiques nont quun impact limit. Aucune action communautaire ne semble attendre brve chance dans ce domaine. Les propositions de la Commission en matire de fiscalit des entreprises sont hors de porte court ou moyen terme, tant en raison de la difficult intrinsque du sujet que de la ralit des positions des tats membres dans ce domaine qui relve de lunanimit. Dans cet environnement concurrentiel, le positionnement de limpt sur les socits franais est moyen : il dispose mme de certains atouts : une fiscalit de groupe et dendettement performante ; des rgimes damortissement favorables, un rgime de distribution attractif pour les non-rsidents. En dehors de limpt sur la fortune qui handicape surtout les entreprises familiales, les points ngatifs du dispositif franais portent plutt sur la taxe professionnelle et le niveau des charges sociales. Mais les rformes renvoient un ensemble complexe qui touche au financement de la sant, de la retraite et au dveloppement des collectivits locales.

4.3. Quelle convergence des systmes de gouvernance en Europe ?


La recomposition de la proprit des entreprises renvoie la question de la gouvernance dentreprise, cest--dire des modalits du contrle exerc par les dtenteurs de parts sur les choix stratgiques des dirigeants. Cette question mrite dautant plus dtre pose : 1) Que la croissance des investisseurs institutionnels sest accompagne dune augmentation remarquable de la part des actions dans leurs portefeuilles 1. Par
(1) lments repris de la contribution au Conseil danalyse conomique de Jean-Pierre Lieb. - 142 -

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exemple, la part des actions dans les portefeuilles (assurance-vie et fonds de pension) des investisseurs institutionnels des pays du G7 est passe de 7 % en 1970 18 % en 1998. Cest moins le cas en France o la dtention directe des actions prdomine. 2) Que le financement externe des entreprises europennes fait une part de plus en plus importante aux actions. En France, par exemple, la part des actions dans les ressources financires des entreprises est passe de 41 % en 1970 70 % en 2000. Dans lensemble des pays du G7, la part des actions est passe de 38 % 55 % sur cette priode (sources : comptes nationaux). En matire de gouvernance, lEurope se singularise encore par un mode de contrle fond sur la concentration de lactionnariat, sur le contrle exerc par le march de la dette, et sur la banque de relation, plus particulirement lorsque des banquiers sigent dans les conseils, notamment en Allemagne. Pourtant, le dveloppement du march des actions dans de nombreux pays europens, et notamment en France, la forte monte des investisseurs institutionnels trangers, notamment amricains, dans le capital des socits europennes, et le dveloppement de la gestion dactifs dans les institutions financires se traduisent par une monte significative du systme de contrle de type anglosaxon. La mondialisation ne tend-elle pas imposer un modle unique de type anglo-saxon ? Au-del de lachvement du March unique et la ralisation de lunion montaire, et pour ne pas se lier un modle de gouvernance trop exclusivement tourn vers la valeur actionnariale, lEurope a sans doute besoin de dfinir un modle de gouvernance qui lui soit propre. Mais est-il possible en Europe de dfinir un cadre de gouvernance fond sur des valeurs communes aux diffrents pays ? Les cultures nationales, ancres dans leurs histoires spcifiques, ne sopposent-elles pas la marche vers un modle europen ? Les diffrences des systmes de droit ne sopposent-elles pas une harmonisation des modes de contrle ? Lenjeu est de taille, puisque sil nest pas tabli que le mode de gouvernance ait un effet dterminant sur les performances des entreprises, il agit sans ambigut sur le partage de la valeur entre actionnaires, dirigeants et salaris. Comme lont mis en lumire Allen et Gale (1999), le mode de gouvernance agit aussi sur le partage des risques et la croissance dans une conomie. Ces auteurs
(1) Voir le rapport La place des actions dans le patrimoine des mnages , La Documentation franaise, dcembre 2002. - 143 -

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montrent en effet que les modes de gouvernance anglo-saxons fonds sur le march des actions organisent un transfert du risque intergnrationnel, qui accorde plus dimportance aux rsultats courants et oriente le financement sur le court terme, alors que les modes de gouvernance fonds sur la dette organisent un transfert de risque intertemporel, qui assure aux entreprises une plus grande disponibilit du crdit dans le temps, et est naturellement plus favorable aux financements long terme. Derrire le choix dun mode de gouvernance, il y a le choix du rle respectif de lintermdiation de march et de lintermdiation des institutions bancaires et financires dans le financement des entreprises. Pour rpondre ces questions et comprendre les problmes poss par la recherche dun modle de gouvernance europen, il faut revenir sur lhistoire de lmergence de systmes de gouvernance diffrencis et analyser les causes de cette diffrenciation. Les explications relvent de divers arbitrages : entre le degr de protection (lgale et effective) des actionnaires et la prsence de gros actionnaires, entre la scurit de lemploi et les normes actionnariales, ou encore entre la valeur actionnariale et lintensit de la concurrence sur les marchs. Les modles de gouvernance : modle anglo-saxon versus modle europen Linstauration de rgles de gouvernance tient lexistence dasymtries dinformation entre les dirigeants et les actionnaires et autres bailleurs de fonds. Les conflits dagence qui peuvent en natre favorisent les comportements opportunistes des dirigeants et engendrent des cots dagence se manifestant sous diverses formes (chute des prix des actions des acqureurs en cas de fusions-acquisitions, enracinement des dirigeants et mise en place par ces derniers de systmes de protection anti-OPA, prfrence pour la croissance plutt que pour la rentabilit, prime aux actions avec droits de vote, etc.). Les actionnaires sont donc vulnrables dans la mesure o leur rmunration est dpendante du pouvoir discrtionnaire des managers. Le cot du financement par action devenant excessif si des solutions ces problmes ne sont pas trouves, il est ncessaire de mettre en uvre des mcanismes de contrle. Les mcanismes traditionnels rvlent cependant rapidement leurs limites, quil sagisse de lexercice du droit de vote par les actionnaires (en raison dun problme de passager clandestin) ou bien du contrle exerc par des membres des conseils non dirigeants (en raison dun problme de capture des administrateurs par les dirigeants). Cest pourquoi des modes spcifiques de gouvernance se sont dvelopps.

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Les modles de gouvernance anglo-saxons sont de trois types : Le premier est le cur du modle, avec un contrle du march des actions comme march du contrle, ce qui donne aux analystes financiers un rle essentiel. La discipline de march sy exerce notamment par la sanction des OPA-OPE. Les droits de vote y exercent un rle central effectif et les droits des minorits y sont protgs. Ce mode de gouvernance pose des problmes bien connus : en particulier, le march des actions doit tre liquide, toutes les OPA ne sont pas des succs, les acqureurs payant souvent les cibles trop cher, et le contrle peut faire prvaloir des vues de court terme incompatibles avec lhorizon de long terme des dcisions stratgiques des socits. Le second type de modle anglo-saxon est la gouvernance directe par les actionnaires. Cette gouvernance directe sest dveloppe avec la monte des investisseurs institutionnels sur le march des actions et leur prsence dans le capital des socits. Elle emprunte une partie des mcanismes de contrle au type prcdent : valuation des opportunits dOPA, vente des actions des socits juges peu performantes. Elle sexerce aussi par des contacts directs avec les dirigeants qui compltent les contrles exercs par les membres non dirigeants des conseils. Ce type de modle tend aussi, comme le prcdent, faire prvaloir les normes de valeur actionnariale 1. Enfin, le troisime type de contrle est le contrle par le march de la dette. Ce contrle complte celui du march des actions. Il est motiv par lexistence des free cash flows dans les entreprises cibles et il prend la forme de rachats financs par de la dette (LBO). ces modes de gouvernance de type anglo-saxon soppose la gouvernance par la relation de long terme banque-entreprise, o le contrle sexerce en particulier par la disponibilit du crdit. Ce type de gouvernance peut tre considr comme un mode de contrle spcifique aux pays dEurope continentale, et plus particulirement lAllemagne, pays dans lequel la relation bancaire est complte par la prsence de banquiers dans les conseils. Les avantages de ce contrle sont dautant plus importants que les marchs sont peu liquides, que la diffusion de linformation est peu rpandue, les entreprises prfrant le secret, et que les droits des minorits ne sont pas bien respects. La protection lgale des stakeholders justifie gnralement la faiblesse relative de la communication dinformations financires. Dans ce type de gouvernance continental, les investisseurs individuels ou mme institutionnels sont plutt passifs et ils dlguent ventuellement leurs droits de
(1) Contribution de D. Baudru au groupe de travail rfrence en fin de chapitre. - 145 -

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vote aux banques, comme en Allemagne. En labsence dune protection lgale suffisante des minorits, la situation des investisseurs dpend de lexistence de relations, non du droit. Enfin, lun des mcanismes de ce mode de gouvernance est la construction de blocs dactionnaires sur la base de participations croises entre socits. Toutefois, les problmes dopacit que pose ce modle ne sont pas trangers la monte du contrle direct par les investisseurs institutionnels. Dans une priode o les entreprises font un appel croissant aux marchs de capitaux internationaux et o les participations croises commencent se dfaire pour des raisons politiques, lgales ou fiscales, la question se pose de savoir dans quelle mesure le modle anglo-saxon, et notamment le contrle direct par les investisseurs institutionnels, ne va pas simposer progressivement en Europe comme le modle de rfrence. Le problme qui est au cur du choix dun modle de gouvernance est celui de la croissance conomique et de lemploi. De ce point de vue, tous les systmes de gouvernance napportent pas des rponses identiques. Laccroissement de la productivit des entreprises suppose une attitude favorable des investisseurs lgard des investissements de croissance et des investissements en R & D. Cela appelle une stabilit relative de la dtention des actions. Or, la dtention des actions pour de longues priodes et la recherche de plus-values plutt que de dividendes caractrisent moins les modles de gouvernance anglo-saxons que les modles europens. En ralit, dans les pays anglo-saxons comme en Europe continentale, les institutions financires, plus que les marchs dactions, disposent des techniques et des tailles de portefeuille suffisantes pour prendre en charge les risques sur le long terme. La gouvernance par la relation de long terme est plus efficiente que la gouvernance par le march dactions au regard de ces objectifs. La crise actuelle des modles classiques de gouvernance anglo-saxonne qui relativise la protection dont jouissaient les actionnaires minoritaires ractive lide dun modle de gouvernance europen qui conserverait certains traits spcifiques tout en assurant une meilleure protection des actionnaires. Le rle des investisseurs institutionnels dans la gouvernance et ses limites La monte en puissance des investisseurs institutionnels, le dveloppement de la gestion collective dactifs dans les institutions financires et laccroissement de la part des actions dans les portefeuilles de ces investisseurs caractrisent tous les pays. Ces tendances ne sont pas limites aux seuls pays anglo-saxons. Elles ont favoris lmergence de normes de valeur actionnariale, encore renforce par lintensit concurrentielle des marchs. De fait, le rle que jouent les
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investisseurs institutionnels sur la gouvernance des entreprises repose sur leur capacit faire prvaloir leurs propres critres de ce que doit tre une bonne gouvernance dentreprise. Il participe de ce que lon appelle communment lactivisme des investisseurs. Cinq critres sont gnralement retenus par les investisseurs institutionnels pour valuer la gouvernance (Boutillier et alii, 2001). Ils visent sassurer : 1) De la qualit de linformation transmise aux actionnaires, ce qui implique lindpendance des administrateurs et la conformit du systme comptable aux rgles anglo-saxonnes. 2) De la protection des droits des actionnaires (une action, une voix, un dividende). 3) De la sparation des fonctions de prsident et de directeur gnral et de la conformit des procdures de constitution des conseils et comits au principe dindpendance. 4) De labsence de mesures de protection anti-OPA. 5) De la publication des rmunrations des dirigeants et de la conformit des incitations financires des ces derniers lobjectif de maximisation de la valeur actionnariale (stock-options). Ainsi, les investisseurs institutionnels peuvent contester des rmunrations excessives, dnoncer lexistence de protections anti-OPA ou le cumul des fonctions de prsident et de directeur, favoriser le dpart de dirigeants peu efficaces, sattacher les services dadministrateurs non dirigeants. Ils mettent aussi des codes de conduite pour les entreprises. Mais, les investisseurs ne dtenant gnralement quune faible part des actions dune socit (moins de 5 %), lefficacit de ce dispositif de contrle dpend de limpact quil peut exercer sur le vote des actionnaires. En dautres termes, il tend se heurter la passivit traditionnelle des actionnaires. Il faut donc que puissent sinstaurer des collaborations entre actionnaires ne dtenant que de faibles parts du capital. De plus, le succs de ce dispositif de contrle dpend de pr-requis institutionnels, comme lobligation de voter, les rgles lgales en matire de diffusion de linformation, notamment en ce qui concerne la publicit des rmunrations. Enfin, en Europe, il se heurte aussi naturellement la concentration de lactionnariat, encore relativement forte dans les tous pays,
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hormis la Grande-Bretagne et les Pays-Bas, et qui ne caractrise pas seulement les entreprises familiales mais aussi les socits cotes (Boutillier et alii, 2001, chapitre 2). Il est donc important de tenter de mesurer la porte relle de lactivisme des investisseurs. Notons dabord que lon ne peut parler dactivisme que pour certaines catgories dinvestisseurs institutionnels, les fonds de pension en particulier. Lactivisme est plutt rare chez les banques, les mutual funds ou les assurances. La plupart des grants de fonds ne peuvent tre caractriss par ce trait de comportement. Ils prfrent vendre ( voter avec leurs pieds ) plutt que dexercer rellement leurs droits de vote. Lactivisme des fonds de pensions prend aussi des formes diverses qui varient selon le type de fonds ou leur mode de gestion 1. Les conclusions des travaux acadmiques qui ont tent de vrifier limpact de lactivisme des investisseurs institutionnels 2 sont plutt mitiges : dun ct, elles tendent montrer que les investisseurs peuvent avoir un impact sur les structures managriales. Ainsi, les efforts des investisseurs institutionnels pour inciter les managers introduire des changements organisationnels par la ngociation ont pu porter leurs fruits et se traduire par une augmentation de la valeur des actions ; de lautre, il nest pas clairement tabli que lactivisme des investisseurs institutionnels ait un effet sur la rentabilit financire des entreprises. Certaines tudes ne trouvent aucun effet sur les rendements des titres. Dautres trouvent un effet court terme mais pas long terme. Certains travaux montrent que les fonds de pensions ne sont pas eux-mmes incits exercer une pression permanente sur les managers, la seule qui permette dinfluencer la performance de long terme des entreprises. Leurs actions sont davantage tournes vers lobtention de gains immdiats, comme ceux associs au contrle des rmunrations. En revanche, dans le mode de gouvernance dominant en Europe, les investisseurs impliqus dans une relation de long terme disposent dincitations qui les conduisent exercer un contrle permanent.

(1) Selon la contribution de D. Baudru au groupe de travail rfrence en fin de chapitre. (2) Voir Davis et Steil, 2001, pour une revue de ces travaux. - 148 -

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Sil est difficile de faire ressortir des rsultats tranchs quant aux effets de la gouvernance au niveau micro-conomique, linstitutionnalisation de lpargne semble exercer des effets significatifs au niveau macro-conomique. Ainsi, dans les pays anglo-saxons la part des institutionnels dans le capital est favorable une plus forte distribution de dividendes, une rduction de linvestissement en capital fixe, en raison du contrle exerc sur la rentabilit des projets dinvestissement, et un accroissement de la productivit 1. Enfin, si le modle de gouvernance directe apporte sans conteste des avantages en matire de diffusion de linformation et de contrle des dirigeants, son efficacit dpend aussi des institutions lgales et rglementaires, notamment en matire de droits et obligations des actionnaires, qui ne sont gnralement pas celles que lon rencontre dans les pays europens, y compris dailleurs la Grande-Bretagne. Une analyse des fondements de la diffrenciation des modles de gouvernance montre dailleurs quil est difficile denvisager une convergence des modles anglo-saxons et europens. Mais cette analyse claire aussi sur les obstacles franchir pour opposer au modle anglo-saxon un autre modle de gouvernance. Les fondements de la diffrenciation des modles de gouvernance La coexistence de systmes de gouvernance sexplique en fonction de trois grands facteurs 2 : les facteurs juridiques, les facteurs politiques, les facteurs de concurrence sur les marchs de biens et services. La leve progressive des obstacles correspondants peut donc apparatre comme un pralable lamlioration des modes de gouvernance dentreprise en Europe. Les facteurs juridiques Lessentiel des diffrences entre les systmes de gouvernance pourrait rsulter dabord des carts dans les protections lgales des dirigeants vis--vis des

(1) Voir Davis (2002). (2) Selon la contribution de Jrme Caby rfrence en fin de chapitre. - 149 -

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investisseurs et dans linterprtation des lois plus ou moins favorable aux cranciers et autres investisseurs 1. On peut distinguer trois traditions juridiques : anglo-saxonne (18 pays), civile franaise (21 pays) et civile germano-scandinave (10 pays), et examiner les diffrences entre pays en matire de protection des investisseurs et de qualit dapplication des lois qui rsultent de ces traditions comme facteurs pouvant expliquer les rles respectifs des banques et des marchs de capitaux. On obtient le classement qualitatif rsum sur le tableau suivant. Tableau 48 Les classements qualitatifs des traditions juridiques
Protection lgale des investisseurs Tradition britannique Tradition franaise Tradition germano-scandinave 1 : trs bon ; 2 : bon ; 3 : moyen 1 3 2 Application juridique + /- favorable 2 3 1

Ces rsultats tendent conforter lhypothse dun arbitrage entre, dune part, le degr de protection lgale et la qualit de lapplication des lois, la prsence de gros actionnaires, de lautre. La concentration de lactionnariat est plus forte dans les pays de tradition juridique franaise. En moyenne, la concentration de lactionnariat est lie inversement la qualit des normes comptables, au degr de protection des investisseurs et au caractre favorable de lapplication des lois pour ces derniers. partir de la gographie du capital des entreprises de 27 pays, on constate que : les entreprises au capital diffus sont mieux reprsentes dans les pays qui ont une bonne protection des actionnaires ; le contrle familial est plus rpandu dans les pays avec une faible protection des droits des actionnaires ; le contrle par ltat des firmes cotes est plus rpandu dans les pays o la protection des actionnaires est faible ;

(1) Selon les travaux de La Porta et alii (1998). - 150 -

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le contrle par les banques est galement plus frquent dans ces pays ; les noyaux dactionnaires et les carts la rgle une action, une voix sont plus frquents dans ces pays ; les firmes avec un actionnaire de contrle ont rarement dautres actionnaires importants. Dautres travaux montrent encore que les pratiques de transfert de bnfices aux actionnaires de rfrence au dtriment des actionnaires minoritaires sont plus aises dans les pays de tradition civile que dans ceux de tradition jurisprudentielle. La distribution de dividendes est en revanche plus importante dans les pays o la protection des minoritaires est plus forte. Les facteurs politiques M.J. Roe (2000) apporte une explication en termes politiques aux diffrences de systmes de gouvernance. Selon lui, cest labsence ou la prsence dun choix politique social-dmocrate qui dtermine la diffrenciation des modles de gouvernance. LEurope continentale, qui a t rcemment gouverne par des sociaux-dmocrates, privilgie la scurit de lemploi et, par consquent, propose des normes actionnariales plus faibles, ce qui se traduit par des cots dagence plus levs. La concentration de lactionnariat est alors, en labsence dautres incitations ou contraintes sur les dcisions des dirigeants, le seul mode de gouvernance capable de rduire ces cots. M.J. Roe (2000) a test empiriquement ces assertions et vrifi une trs forte corrlation entre la concentration du capital des grandes entreprises cotes et le positionnement politique (de gauche droite) de 16 pays dvelopps. Pour Roe, lexplication politique prend donc le pas sur lexplication juridique. De nombreux pays, tels lAllemagne et la France, ont de bonnes lois en matire de contrats et pourtant le nombre de socits cotes y a t ou y est encore relativement faible. Des lois favorables lactionnariat ne sont donc pas un prrequis, comme lexemple des tats-Unis o de telles lois datent des annes 1930 le montre. La loi est moins un dterminant du dveloppement des institutions, comme les marchs et les grandes socits anonymes, que son rsultat. En outre, une bonne protection juridique des actionnaires est en thorie possible dans les pays o lactionnariat est concentr. lappui des dveloppements de M.J. Roe (2000), M. Pagano et P. Volpin (2000) avancent que le cur du dbat se situe entre la protection des investisseurs et celle des salaris. Selon ces auteurs, les tats-Unis ou le Royaume-Uni privilgient la protection des investisseurs, ce qui entrane un
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actionnariat peu concentr et une faible scurit de lemploi, alors que les pays dEurope continentale privilgient la scurit de lemploi. lappui de ces ides, les travaux empiriques de ces auteurs montrent que la protection des investisseurs et lactivit de fusions-acquisitions sont ngativement corrls la svrit de la lgislation du travail. Lexplication par la concurrence des marchs de biens et services Cet autre argument a aussi t avanc par Roe (2001). Pour lui, la valeur actionnariale simpose dautant plus que les marchs de biens et services sont plus concurrentiels. Si la concurrence est imparfaite, les actionnaires sont mieux disposs lgard dun objectif de maximisation de la valeur sociale. Lexercice du pouvoir de march est plus facile et cela permet daccrotre les prix et de satisfaire lobjectif de valeur sociale. En revanche, quand la concurrence est forte, cette possibilit nexiste pas. En Europe continentale, les marchs taient moins concurrentiels, ce qui na pas incit dvelopper des normes de valeur actionnariale, contrairement aux tats-Unis, o les marchs taient plus concurrentiels. Au total, il semble quil ny ait pas de modle de gouvernance suprieur aux autres et quil serait illusoire denvisager une convergence complte des modles de gouvernance. Le dveloppement du financement par actions dans les grandes entreprises favorise le contrle par le march des actions et lintervention croissante, ventuellement directe, des actionnaires institutionnels. Les pratiques activistes de ces investisseurs rsultent en grande partie des dfaillances dans les systmes dinformation et de protection des actionnaires. Elles sont donc dautant plus lgitimes que ces dfaillances sont importantes. Comme le soulignent La Porta et alii (1999), les diffrences de modes de gouvernance rpondent des diffrences des environnements lgaux et rglementaires. Lactivisme des investisseurs institutionnels saccommode mal des dispositifs lgaux et rglementaires des pays dEurope continentale. Sans donc viser une convergence totale, des changements lgaux et rglementaires devraient permettre damliorer la gouvernance dentreprise en Europe, pour y assurer, notamment, une meilleure protection des actionnaires en gnral et des minoritaires en particulier, et de trouver ainsi une alternative au modle anglo-saxon. Des volutions en ce sens sont dj perceptibles dans plusieurs pays europens, y compris en France.
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Annexe au chapitre 5 Introduction aux modles de mondialisation

Le schma ci-aprs dcrit une configuration possible de la mondialisation des capitaux conue comme un jeu dentreprise : les capitaux stratgiques tentent de crer des groupes denvergure mondiale, les capitaux de portefeuille les accompagnent tout en visant leurs propres objectifs de rentabilit et de diversification gographique et indicielle. Ce modle simple vise claircir les effets de la taille des diffrents pays dans les investissements internationaux. Dune part, il permet dexpliciter les hypothses sous-jacentes ; dautre part, il met en vidence quelques consquences intressantes de ces hypothses. Une fois poses les rgles du jeu, un nombre presque illimit de configurations des primtres des groupes peuvent en rsulter, mais qui doivent toutes respecter les rgles du jeu et certains quilibres macro-conomiques. Contrairement aux modles gravitaires, la distance gographique entre les pays nintervient pas explicitement. Tout au plus, les distances lintrieur dun pays sont-elles considres comme infrieures aux distances entre pays, et a fortiori aux distances intercontinentales. Les entreprises ralisent des investissements internationaux dans le seul but datteindre une taille optimale que ltroitesse des ressources dun pays et les rgles nationales de la concurrence leur interdisent de raliser autrement. Pour leur part, les fonds de portefeuille ralisent des placements internationaux dans le seul but de diversifier les risques. On admet, sans perte de gnralit, que les balances de paiements nationales sont quilibres. Des modles avec un ou deux types dinvestisseurs. Dans des modles plus simples (non illustrs ici), le capital est compos uniquement dinvestissements directs, stables (contrlant chacun plus de 10 % du capital des socits), et le jeu est domin par les comportements de crations doligopoles de la part des investisseurs-entrepreneurs. Dans les modles plus sophistiqus, des investissements de portefeuille accompagnent les investissements directs, et visent pour leur part rpartir les risques au mieux.
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- Chapitre 5 -

CONFIGURATIONS D'INVESTISSEMENTS INTERNATIONAUX AVEC STRATEGIES D'OLIGOPOLE ET DE DIVERSIFICATION CONSEQUENCES SUR L'IMPLANTATION ETRANGERE ET LE CONTRLE ETRANGER
Les rapports entre les PIB, le dcoupage sectoriel, la rpartition entre capitaux directs et de portefeuille ne visent qu' reflter approximativement la ralit. Economies fermes aux investissements internationaux : Economies ouvertes aux investissements trangers directs un D reprsente la valeur d'un investissement stratgique et de portefeuille : constitution par les capitaux D de groupes dans une activit et est nationalement identifi : France (fr de taille mondiale optimale - sous contrainte d'quilibre des Europe (e ), USA (us ). Un P reprsente la mme valeur en balances de paiement nationales. La diversification placements de portefeuille. Chaque activit est finance par D gographique et indicielle des investissements de ou par D + 2 P. Les "patatodes" reprsentent les primtres portefeuilles P contribue cet quilibre des balances. Les de groupes d'entreprises regroupant une ou plusieurs groupes europens s'implantent prfrentiellement en Europe, activits. pour des raisons de proximit ou de choix politiques.

Autres pays europens (PIB = 2) Secteur 1 (type verre). Taille critique : 1 activit taille optimale : 4 activits march mondial activites cotes

France (PIB = 1)

USA (PIB = 3) Dus +2Pus Dus +2Pus

Autres pays europens (PIB = 2) De +2Pe De +2Pfr

France (PIB = 1)

USA = 3) De +2Pe De +2Pe

(PIB

De +2Pe De +2Pe De +2Pe De +2Pe Dfr +2Pfr Dfr +2Pfr

Dus +2Pus Dus +2Pus Dus +2Pus Dus +2Pus Dus +2Pus Dus +2Pus

Groupe autres europens

Dus +2Pus Dus +2Pfr Dus +Pus +Pe Dus +2Pus Dus +2Pus Dus +2Pe Dus +2Pfr Dus +2Pus

Groupe Dfr +2Pus franais Dfr +2Pfr Dfr +2Pus Df +Pus +Pe De +2Pe Groupe US Groupe franais Dfr +2Pus Dfr +2Pe

Secteur 2 (type aronautique). Taille critique : 2 activits - taille optimale : 6 activits march mondial - activits cotes

De +2Pe De +2Pe De +2Pe De +2Pe Dfr +2Pfr Dfr +2Pfr

Dus +2Pus Dus +2Pus Dus +2Pus Dus +2Pus Dus Dus Dus Dus Groupe US Dus Dus De De De De De De Dfr +2Pus Dfr +2Pus De +2Pe

Dus +2Pus Dus +2Pus Dus Dus Dus

Secteur 3 (type services aux particuliers). Taille critique : 1 activit - taille optimale : 2 activits march local - activits non cotes (pas d'investissements de portefeuille)

De De De De De De De De Dfr Dfr Dfr Dfr

Dus Dus Dus Dus Dus Dus Dus Dus

Groupes US

Dus Dus Dus Dus Dus

Groupes autres europens

De De De De

Dus Dus Dus Dus 24D+24P (48 units montaires) 2c-11p (13 units montaires) 27,1%

Capital territorial total

16D + 16P (32 8D+8P (16 24D+24P (48 16D+ 16P (32 units montaires) units montaires) units montaires) units montaires) 6D+10P (16 units montaires) 50,0%

8D+8P (16 units montaires) 4D+6P (10 units montaires) 62,5%

Capital tranger sur le territoire (IDE et IPE) Taux d'implantation trangre en capital Taux de contrle tranger en nombre d'activits. Taux de contrle intercontinental en nombre d'activits.

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

50,0%

50,0%

12,5%

0,0%

0,0%

12,5%

12,5%

Conclusions : la diversification gographique des investissements entrane une relation inverse entre implantation trangre et PIB. Dans une relation bilatrale, si un PIB tranger vaut k fois le PIB franais, la pntration des capitaux de ce pays en France serait de k/2(k+1)%. Mais dans les relations multilatrales, l'effet de taille est estomp : les pays europens sont tous petits par rapport au reste du monde. Ainsi, la pntration trangre est de 62% en France et de 50% dans le reste de l'Europe, suppos deux fois plus grand. L'effet taille explique par contre trs bien que les USA et l'Union europenne soient moins pntrs par les capitaux transcontinentaux. Enfin, un pays trs pntr en terme de capital tranger peut nanmoins conserver une plus grande part de ses activits : les capitaux trangers reprsentent ici 62% de la capitalisation en France, mais seulement 50% du contrle conomique. Les dcideurs franais Dfr ont trouv des partenaires minoritaires Dus et De qui leur permettent de contrler deux grands groupes industriels.

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Description des paramtres des deux modles. Les paramtres essentiels de ces modles sont : les tailles des pays, les tailles critiques ou optimales des entreprises, les comportements des investisseurs-entrepreneurs majoritaires ou minoritaires, les comportements des gestionnaires de portefeuilles financiers, le type de construction europenne. Description des situations initiales. Avant louverture des conomies aux IDE (investissements directs trangers) et ventuellement aux IPE (investissements de portefeuilles trangers), les groupes dentreprises ont organis au mieux les activits et les gestionnaires ont rparti les fonds dans toutes les socits cotes. Si cela na pas t fait, dimportantes F & A nationales prendront le pas sur les F & A internationales. Les taux de rentabilit sont identiques dans tous les secteurs et dans tous les pays. Les autorits nationales de la concurrence ont interdit tout monopole local, et certains groupes souffrent en consquence dune taille sous-optimale pour rpondre aux marchs mondiaux de marchandises, lesquels sont supposs dj ouverts. Des variantes lies lEurope. De premiers jeux (non illustrs ici) permettent dexaminer les consquences de louverture du seul pays moyen aux investissements du grand pays avec ou sans investissements dinvestissements trangers. Dans les jeux suivants, tous les pays europens se sont ouverts : la constitution des oligopoles internationaux pouse alors la gographie prexistante des activits, lavantage ventuellement du grand pays. Dans la configuration illustre par le schma, les btisseurs dempires europens accordent une prfrence aux constructions trans-europennes, ce qui peut rsulter dune prfrence politique ou reflter simplement les moindres cots lis aux distances conomiques intra-europennes. Le monde des modles. Le monde est compos de 2 pays France et tats-Unis et dun groupe dautres pays europens. Le PIB mondial est gnr par 48 activits conomiques rparties en 3 secteurs dactivits et organises en groupes dentreprises. Les activits ont toutes la mme intensit capitalistique dans les jeux avec investissements stratgiques seulement, avec un capital gal D units montaires. Dans les jeux avec IPE, les activits des deux premiers secteurs apparaissent trois fois plus capitalistiques que celles du dernier secteur, avec un capital gal une unit montaire dinvestissement direct (indique par D) et deux units montaires dinvestissements de portefeuilles (indiques par 2P). On suppose quen valeur D = P. Les distances aux marchs ninterviennent quimplicitement, dune part par la priorit donne aux F & A nationales, dautre part par la taille optimale des groupes qui les

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obligent se rpartir gographiquement entre les pays, donc plus prs des marchs. Description des pays. Le pays europen moyen , dont la taille lui permet dabriter 8 activits seulement, mais recouvrant les trois secteurs existants et un grand pays (3 fois plus grand que le pays moyen, avec 24 activits). Ce pays est dsign comme France . Le groupe des autres pays europens est deux fois plus grand que le pays moyen. Autrement dit, lunion des pays europens serait aussi riche en activits que le grand pays. Dun pays lautre, lpargne nationale est par hypothse proportionnelle aux PIB. La prfrence pour les actions de type c ou p est partout la mme : autrement dit, lesprit dentreprise est galement rparti. On nenvisage pas dautres formes de placement, comme les obligations. Description des secteurs. Le secteur 1 (type Verre) se caractrise par un march mondial et des activits cotes, une taille critique gale 1 activit et une taille optimale de 4 activits : un groupe dentreprises peut survivre avec une seule activit, mais natteindra pas le maximum de comptitivit sil est compos de moins ou de plus de 4 activits ; le secteur 2 (type Aronautique) se caractrise par un march mondial et des activits cotes, une taille critique de 2 activits et une taille optimale de 6 activits (correspondant un duopole mondial) ; le secteur 3 (type Services aux particuliers) se caractrise par un march local, des entreprises purement familiales ou en tout cas fermes aux IPE, une taille critique de 1 activit et une taille optimale de 2 activits seulement. Dans les modles avec fonds de portefeuilles, ce secteur est galement moins capitalistique. Comportements oligopolistiques. Au moment de louverture aux IDE, certains groupes lancent des OPA raisonnables, puisquelles visent constituer des groupes de taille optimale. Une fois constitu, le groupe est dfinitivement configur. Les investisseurs des activits cibles peuvent rester dans le nouveau groupe, en tant que minoritaires, ou racheter un groupe de moindre ampleur en termes dactivits contrles. Gnralement, les investisseurs entrepreneurs dune mme nationalit prfrent participer ensemble la cration dun mme oligopole, do il rsulte que lon peut dfinir une nationalit dun groupe par la nationalit majoritaire parmi les investissements directs. Pour simplifier les JV de type 50/50 ont t exclus du jeu. Comportement des investisseurs en portefeuilles. Les OPA internationales peuvent court terme tre favorises par des fonds de portefeuille de la mme nationalit ou par des fonds situs ltranger. Mais, in fine, les fonds de
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portefeuille nont pas une influence dcisive sur la configuration des oligopoles. En effet, les taux de rentabilit tant gaux, ils ne visent qu rpartir au maximum leurs placements entre les pays et entre les entreprises. Leurs placements dans un pays donn est proportionnel au PIB de ce dernier. Il en rsulte que dans tout pays, la valeur des placements des diverses origines est stable au travers de toute solution au jeu. Cette contrainte limite grandement linfluence des fonds de placement, comme le montre vite lexprience du jeu. Avec une hypothse supplmentaire dquilibre des balances de paiements nationales (en gnral lessentiel du financement dun pays est national), la stabilit des p entrane la stabilit des c. Composition du capital investi sur le territoire du pays moyen. Concrtement, dans le pays moyen, le capital stable investi sur le territoire sera toujours de 8D, et le capital investi en portefeuilles vaudra toujours 8P. Par contre, la rpartition nationale des 8D de capitaux stables peut grandement varier selon les choix des entrepreneurs, tandis que la rpartition nationale des 8P de capitaux de placement reste invariable : 2P nationaux, 2P des autres pays europens, 4P en provenance du grand pays tats-Unis . Des quelques configurations emblmatiques qui ont rsult des jeux , et en particulier la configuration illustre ici, on peut tirer les conclusions suivantes : 1) Mesures du contrle tranger. Les taux de participation trangre dans le capital social dun pays et le taux de contrle tranger sur sa production sont deux grandeurs assez peu corrles. 2) Leffet de la taille des pays partenaires. Linfluence de la taille respective des pays dans les taux de pntration est bien mise en vidence dans les jeux les plus simples. En principe, un pays de dimension 1 face un grand pays de dimension k est pntr par les IDE un taux de k/(k+1)%, soit k fois plus que le grand pays. Cela est effectivement observ dans les jeux les plus simples. Comme la moiti des activits ne participent pas la mondialisation dans ces cas, le taux de pntration trangre est de k/2(k+1)%, soit 37,5 % pour le pays moyen. Mais cet effet taille est amorti par les autres paramtres, et peut mme tre invers dans certains cas. 3) Les limites de leffet de la taille des pays. Tout dabord, la formule prcdente nest valable que dans le cas de contrle 100 % des filiales ltranger. Quand les capitaux cibles des OPA participent au capital du nouveau groupe, dans une position minoritaire, les taux de participation et de contrle
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divergent. Ensuite, des investisseurs devenus minoritaires peuvent contreattaquer sur dautres activits, crant des configurations avec des taux de participation et de contrle trs varis. Dans le cas le plus gnral (possibilit de capitaux stables minoritaires, ouverture du capital dans tous les secteurs), les taux de participation trangre et de contrle tranger sur la production dpendent des choix des entrepreneurs et sont donc indtermins lintrieur dune plage importante (non spcifie ici). Comme ces comportements ne sont pas empiriquement connus, on peut affirmer simplement quil existe une proportionnalit floue entre les taux de pntration trangre et la taille du pays partenaire lorigine des investissements trangers. 4) Effets sur la spcialisation sectorielle. Louverture aux IDE ne conduit pas seulement un taux de contrle plus lev dans les pays moyens que dans les plus grands pays, mais une spcialisation particulire. Les capitaux du pays moyen sont jects des secteurs dont la taille optimale est la plus importante, ne conservent que quelques positions dans les secteurs denvergure intermdiaire, et tendent se spcialiser dans les activits de plus faible envergure. Contrairement aux modles classiques de spcialisation internationale, cette spcialisation ne concerne que les capitaux, et non les activits elles-mmes. Le modle prsent ne permet pas en lui-mme denvisager les consquences sur la spcialisation conomique du pays. 5) Les fonds de portefeuilles. Les fonds de portefeuilles contribuent lever et homogniser vers le haut les taux de participation trangre dans le capital social. Ils tirent effectivement les taux vers le seuil des k/(k+1)%, mais leur action est limite par lexistence dentreprises familiales fermes. Dautre part, ils ninfluencent pas long terme les taux de contrle tranger sur la production, sous rserve quils soient galement rpartis entre les pays, ce qui semble bien tre le cas : les fonds de pension anglo-saxons correspondent aux OPCVM continentaux. 6) Louverture lEurope. Louverture des autres pays europens au jeu des IDE lve les taux de pntration observs dans le pays moyen et dans le grand pays, ainsi que le taux moyen du contrle tranger en Europe. Un comportement de prfrence europenne ne modifie pas les taux de pntration et de contrle dans chacun des pays, mais abaisse par contre trs significativement les taux de pntration et de contrle rciproques entre le grand pays et lEurope dans son ensemble. Ceci semble bien correspondre la ralit observe.

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7) Les effets dchelle. Quelles que soient les prfrences europennes, et la configuration finale des oligopoles, louverture des pays aux IDE leur permet dobtenir la taille mondiale optimale, ce qui permet une amlioration conomique densemble par des conomies dchelle ou denvergure.

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Contributions 1 :
BAUDRU Daniel (LEREPS) : Les investisseurs internationaux : lments de synthse (sance du 8 janvier 2002). CABY Jrme (universit de Paris-I IAE) : Une revue de littrature sur la gouvernance dentreprise compare (sance du 30 janvier 2002). DIERX Adriaan, ILZKOVITZ Fabienne et SEKKAT Khalid (Commission europenne) : European Integration and the Functioning of Product Markets : Selected Issues (sance du 3 avril 2002). MAGNIER Vronique (universit de Paris-Sud) : Les aspects juridiques de la mondialisation (sance du 7 mai 2002). MATHIEU Edouard mondialisation . (AFII) : Annexe sur la modlisation de la

PAJOT Michael (Direction de la Prvision) : Encadr sur les modles gravitationnels .

Rfrences :
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(1) Les contributions sont (pgermain@plan.gouv.fr).

disponibles - 160 -

auprs

de

Patricia

Germain

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BOYER (R.), tat, marche et dveloppement : une nouvelle synthse pour le XXIe sicle ?, CEPREMAP, n 9907, juin 1999. BOUTILLIER (M.) et GEOFFRON (P.), Vers une convergence des systmes de gouvernement dentreprise en Europe ?, rapport pour le Commissariat gnral du Plan, dcembre 2001. BUCH (C.), Why Do Banks Go Abroad ? Evidence from German Data , Journal of Financial Markets, Instrumenst and Institutions, vol. 9, 2000. BUCH (C.), Information and Regulation : What is driving the International Activities of commercial Banks, Kiel Institute of World Economics, document de travail, n 1011, novembre 2000. BUCH (C.), Distance and International Banking, Kiel Institute of World Economics, septembre 2001. CENTRE DOBSERVATION ECONOMIQUE, Les entreprises franaises 2002, sous la direction de Christian de Boissieu, Economica, 2002. CHARZAT (M.), Rapport au Premier ministre sur lattractivit du territoire franais, juillet 2001. DAVYDOFF (D.) et MPACKO PRISO (A.), Le financement des entreprises non financires en Europe et aux tats-Unis, 1995-2000, Observatoire de lpargne europenne, tude mene pour le compte du Commissariat gnral du Plan, 2002. DAHL (D.) et SCHRIEVES (R.-E.), The Extension of International Credit by US Banks : a Disaggregated Analysis, 1988-1994 , Journal of International Money and Finance, vol. 18., 1999. DAVIS (P.) et STEIL (B.), Institutional Investors, MIT Press, 2001. DAVIS (P.), Institutional Investors, Corporate Governance, and the Performance of the Corporate Sector, Discussion paper n 02-05, Pensions Institute, Birbeck College, Londres, 2002.

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- Chapitre 5 -

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Conclusion

Trois interrogations sous-tendent principalement les travaux du groupe Mondialisation et recomposition du capital des socits europennes : Faut-il sinquiter de limportance prise par les capitaux trangers dans les entreprises franaises ? Dans quelle mesure lmergence de groupes europens offre-t-elle une alternative cette pntration trangre ? Le cas chant, quelles sont les mesures susceptibles de consolider ce ple europen ? Sans tre exhaustif, le rapport apporte quelques clairages et quelques rponses. 1) La forte internationalisation du capital des entreprises franaises est indissociable de leurs ambitions mondiales. a) La prsence des non-rsidents dans le capital des entreprises franaises se situe actuellement dans le haut de la fourchette en Europe avec une croissance remarquable partir de 1995, notamment pour les socits cotes. En effet, la France a depuis longtemps pratiqu une politique douverture. Certains pays traditionnellement plus ferms comme le Japon, ou dans une moindre mesure lAllemagne, se sont engags plus rcemment dans cette voie, ce qui conduit augmenter le taux de pntration trangre dans le capital de leurs entreprises. Ainsi, le taux de dtention du capital des entreprises franaises par les nonrsidents augmente rgulirement. Il atteint, la fin 2000, 27 % pour lensemble des socits franaises, et 36 % du capital des socits cotes. Les entreprises franaises sont ainsi plus pntres que leurs homologues des grands pays europens, lexception du Royaume-Uni. Le dveloppement rapide du march des actions en France, les privatisations et lclatement des noyaux durs ont contribu cette pntration.

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- Conclusion -

b) La pntration trangre en France ne doit pas tre considre comme un tout homogne. Il faut distinguer entre les investissements directs et les investissements en portefeuille, mme si la prsence trangre est importante dans ces deux formes dinvestissement. En effet, les logiques et les consquences conomiques sont diffrentes. Les premiers participent directement aux prises de dcisions stratgiques, tandis que les seconds ont une fonction de financement des entreprises en change dune exigence de rentabilit. Cest limportance des premiers qui compte en termes de centres de dcision. Les seconds interviennent dans la capacit de financement autonome des pays. La pntration trangre dans le capital des socits franaise nimplique donc pas ncessairement un contrle tranger sur les activits conomiques. Si les investissements directs restent prpondrants, la part des investissements de portefeuille progresse fortement dans les annes 1990 et atteint dj 42 % en 1999. Les investisseurs institutionnels placent ainsi dans les entreprises lpargne financire des mnages, qui a connu une rapide croissance durant la dernire dcennie. Les investissements trangers en portefeuille se sont dvelopps dans tous les pays avec les politiques de libralisation financire et le dveloppement de la part des actions dans les portefeuilles des mnages. Ils suivent une logique financire qui les conduit une diversification internationale des risques. La part relative des non-rsidents dans lencours total des actions est relativement importante en France et au Royaume-Uni. Le grand degr douverture de ces deux pays aux investissements de portefeuilles trangers tmoigne du fait que lon ne peut dvelopper le financement des entreprises nationales sans faire appel aux capitaux trangers dans un pays de taille moyenne. Nanmoins, dans tous les grands et moyens pays, les actions trangres ne reprsentent encore quune faible part des portefeuilles dactifs financiers des agents domestiques, hors institutions financires (banques et assurances). La prfrence pour les actifs financiers nationaux ne recule que trs lentement. Quoique ncessaire, la sparation en deux types dinvestissements doit tre nuance. Tout dabord, cette catgorisation des deux types dinvestissements repose sur un seuil conventionnel de 10 % de contrle qui ne rend pas toute la varit des comportements. Ensuite, une part des investissements trangers de portefeuille est la contrepartie des efforts dinvestissements franais ltranger qui ont t financs par change dactions. Enfin, tous ces investissements ont en commun dtre gnrateurs terme de flux rguliers de revenus.
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- Conclusion -

c) Le contrle des activits productives par les groupes trangers est souvent sous-estim. En fait, limplantation trangre en France est plus forte que ne lindiquent les statistiques des stocks dinvestissements directs. Les investissements directs trangers sont pour lessentiel des fusions ou acquisitions transfrontires opres par des groupes qui modifient ainsi leur primtre dactivits et acquirent de nouvelles filiales. Dans lorganisation des groupes, les holdings et filiales de premier rang contrlent ainsi toute une cascade de filiales de rang infrieur. Or les statistiques de balance des paiements sont fondes, dans la plupart des pays, sur les seules filiales de premier rang. En France, les travaux rcents ont rvl que lemploi total des groupes trangers est deux fois plus lev que dans leurs seules filiales de premier rang. On estime que les groupes trangers emploient en France environ 1,7 million de salaris dont la moiti dans lindustrie. Cette organisation en groupes permet des conomies en capital pour la maison mre trangre. La contrepartie consiste faire une place aux investisseurs minoritaires et rpondre leurs exigences de rentabilit. d) La pntration trangre dans le capital des entreprises franaises doit tre relativise, dune part, par la forte prsence des entreprises franaises ltranger et, dautre part, par le poids des socits caractre familial dans le systme productif franais. Les entreprises franaises ont beaucoup investi ltranger depuis 1980. De 1945 jusquau milieu des annes 1960, la France a surtout t un pays daccueil pour les investissements directs. Progressivement, ses entreprises se dveloppent linternational, mais la France continue jusqu la fin des annes 1970 daccueillir plus dinvestissements directs quelle en exporte. partir de 1980, elle devient au contraire un pays investisseur net, mais sans que ce dficit entre les flux croiss soit plus marqu que lexcdent qui rgnait auparavant. Deux priodes font exception : la fin des annes 1980 et la fin des annes 1990, quand les firmes franaises dynamisent brusquement leur dveloppement international par de grandes oprations de fusions et acquisitions. Le dficit des investissements directs se creuse alors dans la balance des paiements, avec pour contrepartie un afflux dinvestissements trangers en portefeuilles et en dpts-crdits.

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- Conclusion -

Au global, la France est un exportateur net de capitaux, mais le dficit est la plupart du temps acceptable relativement limportance des flux entrants et sortants. Autrement dit, la France est un pays carrefour pour les investissements directs internationaux : les flux sortants et entrants sont importants. Deux annes ont fait exception, en 1999 et 2000, notamment par les investissements ltranger de France Tlcom et de Vivendi. Les annes 2001-2002 semblent ramener la France dans sa situation habituelle de carrefour des investissements directs. La position continuelle dexportateur net de capitaux a fini par entraner un dsquilibre important entre lemploi contrl par les socits franaises ltranger et les emplois dans les implantations trangres en France. Jusquau milieu des annes 1990, les entreprises franaises contrlaient ltranger un nombre demplois du mme ordre de grandeur que celui que les entreprises trangres contrlaient en France. Mais depuis la vague de fusions et acquisitions de la fin des annes 1990, les socits franaises contrlent beaucoup plus demplois ltranger. Elles emploieraient 3,5 millions de personnes dans leurs filiales trangres, tandis que lemploi total sous contrle tranger en France est valu moins de 2 millions de salaris. Au-del des imprcisions statistiques, cette prsence franaise ltranger offre une contrepartie la perte de contrle dans le capital des entreprises franaises. Pour une bonne comparaison, cependant, il serait ncessaire dharmoniser les sources. Par ailleurs, les entreprises familiales conservent une place prpondrante dans lconomie franaise dont elles gnrent plus de la moiti de lactivit. Ce contrle familial nest pas antinomique avec la prsence dinvestisseurs institutionnels trangers. Les familles propritaires possdent gnralement un bloc de contrle qui leur permet de diriger lentreprise. La prsence des investisseurs trangers sexplique parce que ces entreprises prsentent souvent de bons rsultats conomiques et offrent, en gnral, aux actionnaires, un rendement des fonds propres suprieur la moyenne. Cependant, leur moindre recours lendettement les prive dun levier favorable une performance maximale. Ces caractristiques les dsignent comme des cibles avantageuses pour les investisseurs externes. Les problmes fiscaux spcifiques quelles rencontrent, notamment lors de la transmission, accroissent leur vulnrabilit au rachat, souvent par des groupes trangers.

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e) Une forte pntration trangre dans le capital des socits nest pas tonnante dans un pays de taille moyenne comme la France. La taille dun pays est un des premiers facteurs dans lexplication de la pntration trangre par les non-rsidents. En effet, dans lhypothse dun quilibre de balance des paiements entre deux pays, plus un pays est petit, plus il est pntr. Cependant, les balances des capitaux sont rarement quilibres, et tous les pays europens peuvent tre considrs comme petits face la masse des capitaux mondiaux. Ce qui fait que la relation observe entre la taille dun pays et le degr de pntration trangre est assez floue. Les grandes zones conomiques comme les tats-Unis ou lUnion europenne considre globalement sont peu pntres par les capitaux extrieurs, relativement leur taille. Les petits et moyens pays, par contre, restent exposs cet effet. Les caractristiques de la France, la fois comme pays moyen et comme pays dont les investissements directs entrants et sortants sont quilibrs sur longue priode, peuvent expliquer le taux relativement lev de la prsence trangre. f) La pntration trangre a des consquences conomiques positives pour lconomie. Celles-ci sont toutefois difficiles mesurer. Elles rsultent a priori dune meilleure allocation du capital, dune augmentation des gains defficacit que lon trouve dans les grands groupes et dune spcialisation sectorielle ou fonctionnelle des units de production. Lobservation tend valider ces ides. Les fonds de portefeuille institutionnels trangers apportent un financement important lconomie franaise. Les consquences conomiques de leur exigence de rentabilit leve ne peuvent tre observes quau travers les dcisions effectivement prises par les entreprises. Ce type dtudes reste dvelopper. De premires indications font tat dune relle augmentation de la rentabilit, de la productivit et dune gestion plus ractive de lemploi. Linfluence conomique des capitaux trangers a surtout t apprhende par lexamen des performances des filiales en France des groupes trangers. Celles-ci sont souvent suprieures celles des socits capitaux domestiques. Cela sexplique par leur implantation dans des activits de forte valeur ajoute, par le transfert des innovations de la maison mre, par leur appartenance un rseau international. Les groupes franais ont dailleurs des rsultats similaires pour leurs filiales. La question de limpact des investissements trangers sur lemploi est distinguer de la simple modification des primtres des groupes. En raison de
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limportance des rachats dentreprises par les non-rsidents, lemploi sous contrle tranger augmente dans tous les pays, ce qui est un indicateur de la croissance de la pntration trangre, mais pas de la cration demplois. Les tudes disponibles montrent cependant quil existe gnralement une relation positive entre investissements directs trangers et croissance de lemploi dans le pays hte. Daprs les estimations de lAgence franaise pour les investissements internationaux, plus de 220 000 emplois directs ont t crs en France par les multinationales trangres entre 1993 et 2001. Une tude rgionale concernant la Lorraine a confirm limpact positif des investissements trangers sur lemploi. Malheureusement, la mondialisation saccompagne galement de plans sociaux. En 2002-2003, plusieurs dossiers brlants comme celui de Metaleurop (Pas-de-Calais), Daewoo (Lorraine), ACT (Angers), dfraient la chronique. Dans les annes qui viennent, dautres usines fermeront et des emplois disparatront. Ces vnements correspondent des redistributions de cartes au sein des groupes industriels. Les moyens dactions paraissent limits. Il serait ncessaire de rflchir aux moyens dencadrer ces plans sociaux. En dehors de ces effets constats sur lemploi, les investissements trangers en France contribuent laugmentation du volume du capital, la diffusion de nouvelles expertises de gestion, louverture rciproque des marchs des partenaires et lapport de technologies. 2) La construction de lespace conomique europen permet aux entreprises franaises dlargir leur base de dveloppement dans la comptition mondiale. Mais comme la plupart des entreprises europennes, elles restent attaches leurs spcificits nationales. La taille des oprations dinvestissements rend le march domestique trop troit et oblige donc les entreprises et les institutions financires se placer au niveau europen. Les entreprises franaises ont ainsi largi leurs bases europennes, et symtriquement, de nombreuses entreprises europennes ont accru leur prsence en France. Les fusions et acquisitions transfrontires ont ainsi contribu lintgration de lappareil productif au niveau europen. a) Les capitaux europens reprsentent une part prpondrante de la prsence trangre en France, comme dans la plupart des pays europens. Quelques groupes rellement europens se sont forms, comme STMicroelectronics, Aventis ou EADS. En dehors de ces cas minoritaires, la nationalit dorigine reste prgnante : leuropanisation sest faite plutt par des
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implantations croises. Mais dans tous les cas, lespace des entreprises est dsormais au moins europen et leur comptitivit passe par un environnement conomique et financier favorable dans lensemble de la zone Europe. Le large mouvement de recomposition du capital des socits, observ entre 1990 et 2001, a renouvel la question de lancrage territorial des multinationales. De toute faon, la consolidation de lappareil productif a trouv ses limites au niveau national : la part des oprations de fusions et acquisitions entre oprateurs dun mme pays tend se rduire et ne reprsente plus dsormais que la moiti des oprations ayant pour cibles des socits europennes. Seules les acquisitions dun montant modeste restent en majorit domestiques. Cette tendance au dveloppement des rachats transfrontaliers sest accentue au cours de la dernire dcennie, particulirement en Allemagne qui ainsi rattrape son retard et dans les pays nordiques. Quand une entreprise nest pas rachete par un investisseur du mme pays, elle a 70 % de chances dtre acquise par un groupe europen et 30 % par un non-europen. Le poids des investissements transfrontires europens dans le capital social des entreprises franaises est assez stable depuis une dizaine dannes. Limpulsion rcente donne par leuro aux changes intra-europens a permis de consolider ce pourcentage. Dans lindustrie manufacturire, la part de lemploi contrl par les entreprises europennes est stable depuis mme 30 ans, autour de 60 % des emplois des filiales trangres. Ce pourcentage lev, qui sexplique largement par des effets de proximit, pourrait encore augmenter sous leffet des rcentes fusions-acquisitions intra-europennes. b) Cependant, dans la priode rcente, europanisation et mondialisation ont progress de pair, lchelle europenne elle-mme ne suffisant plus dans de nombreux cas. Ces stratgies dexpansion internationale ont plutt vis renforcer les curs de mtier, ce qui impliquait une expansion mondiale, plutt qu constituer des conglomrats la seule chelle europenne. Mais leuropanisation du capital des entreprises ne suffit pas assurer le dveloppement conomique des entreprises europennes : celles-ci se mondialisent aussi rapidement quelles seuropanisent. Au cours des annes 1990, leurs acquisitions se sont faites pour plus de la moiti hors dEurope. Ici encore, les oprations de moins de 10 millions se singularisent. La part de lAmrique du Nord est nettement moins importante pour les acquisitions de petit montant, ce qui tmoigne du lien entre les progrs de la mondialisation et la croissance des montants financiers exigs. Les petites oprations
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comprennent en particulier un grand nombre doprations de socits allemandes et italiennes en Europe de lEst, ce qui terme renforcera leuropanisation du fait de ladhsion lUnion europenne de certains de ces pays. Les oprations de moindre montant concernent aussi de nombreuses oprations espagnoles en Amrique du Sud, tmoignant de linfluence des proximits culturelles et linguistiques. c) La diversification gographique des investissements ltranger sexplique en partie par les stratgies de recentrage sur les principaux mtiers de lentreprise. En effet, les acquisitions des entreprises europennes sont largement motives par cette logique de spcialisation. Globalement, 69 % des montants investis par les acqureurs europens sont destins acqurir des socits appartenant au mme secteur dactivit. La proportion est de 63 % dans les oprations dont les cibles sont europennes. Mais selon les pays et les marchs, les motifs de spcialisation ou de diversification dominent plus ou moins les oprations de croissance externe : les entreprises ont adopt plutt une stratgie de diversification sur leur march national et une stratgie de dveloppement linternational dans leur mtier dorigine. 3) La consolidation du ple europen passe par la leve de barrires institutionnelles. De nombreux facteurs peuvent expliquer la forte croissance de linvestissement international. Le rapport a mis en vidence les effets de la taille relative des pays et des distances qui les sparent, ainsi que le rle des facteurs institutionnels, comme la gouvernance dentreprises et les pratiques en matire de contrle, comme lexistence dun bloc dactionnaires, le droit et la jurisprudence, et enfin la fiscalit. Dautres facteurs importants ont t fortement documents ailleurs, tels que la rduction sensible des obstacles et restrictions aux investissements internationaux, la libralisation de nombreux secteurs conomiques, les innovations financires, les progrs techniques dans les tlcommunications et la transformation des firmes en rseaux. a) Pendant longtemps, la proximit gographique a suffit pour favoriser lmergence de groupes europens. Par les implantations croises et lmergence dentreprises ancres en Europe, un ple conomique europen sest vritablement constitu, en particulier dans la dernire dcennie marque par le March unique et leuro. La distance gographique joue un rle vident dans les marchs de biens et services, en raison des cots de fret. Par contre, pour linvestissement des
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capitaux internationaux, cette distance gographique sajoute aussi lexistence de barrires culturelles, de cots de transaction et dasymtries dinformation, entranant une augmentation des cots dinformation qui tend rduire les changes transfrontires et freiner la demande de titres trangers par les investisseurs domestiques. En matire de transactions financires, la prfrence nationale ( home bias ) demeure encore assez forte. Mais, en raison de la rvolution des technologies de linformation et de la leve de certaines barrires rglementaires, ce rle de la distance comme dterminant des investissements a diminu, en particulier pour les investissements de portefeuille. Ce facteur semble avoir jou davantage pour les oprations transatlantiques que pour les oprations entre pays europens. Les oprateurs europens ont en fait profit de cette diminution des cots de transaction et dinformation pour se diversifier gographiquement. Les caractristiques de linvestissement international et des fusions-acquisitions montrent que les bases conomiques et financires pour un ple europen existent. La taille de lEurope serait a priori suffisante pour permettre la constitution de groupes mondiaux ancrage europen. b) Ce sont aujourdhui les barrires institutionnelles qui restreignent le plus les potentialits offertes par la taille de lespace europen au renforcement de ces groupes. En effet, les effets favorables de la proximit gographique entre pays europens tendent spuiser, et, aujourdhui, ce sont principalement des barrires institutionnelles qui maintiennent une distance conomique entre les pays et font obstacle au dveloppement europen des entreprises. On peut supprimer ou abaisser ces obstacles lactivit des entreprises, sans que cela ncessite invitablement une harmonisation totale des institutions, dont la varit sexplique par des arbitrages conomiques et sociaux complexes. Les mesures prendre relvent plus de la rgulation que dun quelconque mcano industriel qui viserait crer des champions europens. Contrairement aux rcents accords sur la fiscalit de lpargne en Europe, il semble quune harmonisation fiscale au niveau des entreprises soit court ou moyen terme hors de porte, en raison de la difficult du sujet et des positions actuelles des tats membres. Par contre, des progrs pourraient tre raliss plus rapidement sur la voie dun march financier intgr europen qui faciliterait grandement la croissance des entreprises europennes.

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c) Le modle dentreprise europen se construit au travers de divers arbitrages complexes : entre le degr de protection des actionnaires et la prsence de gros actionnaires, entre la scurit de lemploi et les normes actionnariales, ou encore entre la valeur actionnariale et lintensit de la concurrence sur les marchs. La monte en puissance des investisseurs institutionnels, le dveloppement de la gestion collective dactifs dans les institutions financires et laccroissement de la part des actions dans les portefeuilles de ces investisseurs caractrisent tous les pays. Ces tendances ne sont pas limites aux seuls pays anglo-saxons. Elles ont favoris lmergence de normes de valeur actionnariale, encore renforce par lintensit concurrentielle des marchs. Ainsi, linfluence des investisseurs institutionnels serait plutt positive et nimpliquerait pas ncessairement un alignement sur le modle anglo-saxon standard. La consolidation du ple europen passe aussi par une certaine convergence des modles europens dentreprise. Les explications de la coexistence actuelle de systmes de gouvernance diffrencis en Europe sont la fois juridique, politique, conomique et financire. Elles montrent que lide dune convergence complte serait illusoire et clairent les obstacles franchir pour opposer un modle europen au modle anglo-saxon. Lexplication juridique insiste sur la protection lgale et effective des investisseurs. Les entreprises au capital diffus sont mieux reprsentes dans les pays qui les protgent bien. Lexplication politique oppose la scurit de lemploi et celle des actionnaires : la concentration du capital est dautant plus importante que la scurit de lemploi est privilgie. Enfin, lmergence des normes actionnariales serait lie lintensit concurrentielle des marchs. La structure de la proprit du capital des entreprises europennes, Royaume-Uni except, se caractrise par un niveau modr de contrle par les marchs. La crise actuelle du modle de gouvernance anglo-saxon qui relativise la protection dont jouissaient les actionnaires minoritaires ractive lide dun modle de gouvernance europen qui conserverait certains traits spcifiques tout en assurant une meilleure protection des actionnaires en gnral et des actionnaires minoritaires en particulier. Des volutions en ce sens sont dj perceptibles dans plusieurs pays europens, y compris en France.

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Composition du groupe

Prsident :
M. Dietsch (Michel), professeur de sciences conomiques, Institut dtudes politiques, universit de Strasbourg-III Rapporteurs : M. Mathieu (Edouard), conseiller conomique, Agence franaise pour les investissements internationaux M. Chopra (Moustanshire), charg de mission, Service conomique et financier, Commissariat gnral du Plan Membres : M. Allouche (Jos), professeur des Universits, universit de Paris-I Sorbonne / IAE M. Aubert (Ludovic), Direction de la Prvision, ministre de lconomie, des Finances et de lIndustrie M. Baudru (Daniel), LEREPS, universit de Toulouse M. Boccara (Frdric), administrateur de lINSEE / Direction de la balance des paiements, Banque de France M. Bollon (Pierre), dlgu gnral, Association franaise de la Gestion, financire (AFG-ASFFI) M. Caby (Jrme), professeur des Universits, universit de Paris-I Panthon-Sorbonne M. Chteau (Jean), charg de mission, Centre dtudes prospectives et dinformations internationales (CEPII)
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- Composition du groupe -

M. Cherbonnier (Frdric), chef du bureau des oprations financires, Direction de la Prvision, ministre de lconomie, des Finances et de lIndustrie M. Coeur (Benot), conseiller conomique, Direction du Trsor M. Eyssartier (Didier), Direction de la Prvision, ministre de lconomie, des Finances et de lIndustrie Mme Gueye (Sylvie), professeur de finance et dentrepreneuriat, CERAM Sophia-Antipolis Mme Hel-Thelier (Sylvie), chef du bureau des changes extrieurs, Direction de la Prvision, ministre de lconomie, des Finances et de lIndustrie M. Lambert (Frdric), conomiste, Direction de la balance des paiements, Banque de France Mme Magnier (Vronique), matre de confrences en droit priv, universit Paris-Sud M. Michalet (Charles-Albert), professeur de sciences conomiques, universit Paris-Dauphine M. Pajot (Michael), charg de mission au bureau des changes extrieurs, Direction de la Prvision, ministre de lconomie, des Finances et de lIndustrie M. Rougs (Dominique), chef du service des tudes sur les valeurs mobilires, Direction gnrale des tudes et des relations internationales, Banque de France M. Thesmar (David), professeur dconomie lENSAE et membre du CREST Membres du Commissariat gnral du Plan : Service conomique, financier et international : Mme Debonneuil (Michle), M. Bentoglio (Guilhem), Mme Guilloux (Annick), M. Isnard (Ren), M. Kleinpeter (Marc-Antoine), M. Passet (Olivier), M. du Tertre (Renaud) Service du dveloppement technologique et industriel : M. Lallement (Rmi) Secrtariat : Mme Germain (Patricia), Service conomique, financier et international, Commissariat gnral du Plan
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