INSTITUT SUPERIEUR DE COMMERCE ET DADMINISTRATION DES ENTREPRISES CASABLANCA ----------------------------------------------

MEMOIRE POUR LOBTENTION DU DIPLOME DU CYCLE SUPERIEUR DE GESTION --------------------------------------------------------------LA TITRISATION AU MAROC : INNOVATION AU SERVICE DES ACTEURS ECONOMIQUES ET FINANCIERS
PAR MONSIEUR HAFID FARKACHA DIRECTEUR DE RECHERCHE MONSIEUR MUSTAPHA EL BAZE
JURY : - PRESIDENT : lISCAE Mustapha EL BAZE Professeur

- SUFFRAGANTS : Bouzid AZZOUZI lISCAE Mohammed BOUMESMAR comptable Mohammed Azzedine BENSEGHIR Facult de droit Hicham KARZAZI Gneral

Professeur Expert Professeur la Directeur de Maghreb Titrisation

DAT

E : 04 Mai 2002

LInstitut Suprieur de Commerce et dAdministration des Entreprises nentend donner ni approbation, ni improbation aux opinions mises dans le cadre de ce mmoire. Ces opinions doivent tre considres comme propres son auteur

REMERCIEMENTS

Mes remerciements sont adresss pour leur soutien et leur prcieux concours lquipe de Maghreb Titrisation S.A. et leur tte Monsieur KARZAZI hicham Directeur Gnral et BENDI Fouad Directeur de Gestion . Un hommage particulier est rendu au professeur Mustapha El BAZE, pour ses conseils et orientations. Jexprime ici ma reconnaissance tous les membres du jury qui se sont penchs sur ce travail ainsi que tous ceux qui ont aid par leur assistance sa finalisation .

A Wafa , A mes Parents

SOMMAIRE INTRODUCTION GENERALE 5

PREMIERE PARTIE :INTERETS DE LA TECHNIQUE , MECANISMES ET ECLAIRAGE SURLES EXPERIENCES ETRANGERES 14

CHAPITRE I / SECTEUR DU LOGEMENT ET PROBLEMATIQUE DE SON

FINANCEMENT 15 A/- IMPORTANCE STRATEGIQUE DU SECTEUR 15 B/ LE FINANCEMENT DE LACCESSION A LA PROPRIETE C/ LA TITRISATION : NOUVEAU LEVIER DE FINANCEMENT CHAPITRE II : MODALITES ET MONTAGE DES OPERATIONS A/ PRESENTATION DU MECANISME 20 B/ LE MONTAGE DUNE OPERATION DE TITRISATION 25 C/ LES CONDITIONS DUNE TITRISATION RENTABLE 33

17 19 20

CHAPITRE III / LES EXPERIENCES ETRANGERES DE REFERENCE A / LEXPERIENCE AMERICAINE 41 B / LEXPERIENCE FRANCAISE 50

41

DEUXIEME PARTIE :LA TITRISATION DES CREANCES AU MAROC 63

CHAPITRE I /- ANALYSE ET INTERPRETATION DE LA LOI 64 A / LES FONDEMENTS 64 C/ LES REGLES COMPTABLES ET FISCALES 76 CHAPITRE II / PRESENTATION DE LA PREMIERE OPERATION :CREDILOG I A/ DESCRIPTIF 86 B- MONTAGE ET STRUCTURATION DE CREDILOG I 89 C/ FONCTIONNEMENT DU FONDS92 D/ - APPRECIATION CRITIQUE 98 CHAPITRE III / IMPACTS ET PERSPECTIVES DU DEVELOPPEMENT DE LA TECHNIQUE 100 A - Les facteurs pouvant retarder le dcollage de la technique 101 B- LINSTAURATION DUN MARCHE HYPOTHECAIRE 105 C- Recommandations pour la russite du March 107 D / TITRISATION ET BANQUES EN DIFFICULTE 113 86

CONCLUSION 119
ANNEXE I : GLOSSAIRE DES TERMES UTILISES 125 ANNEXE II : BIBLIOGRAPHIE 134 ANNEXE III : LE FONDS DE PLACEMENT COLLECTIF EN TITRISATION LOI 10-98 DU 25/08/1999 136 136

INTRODUCTION GENERALE
La logique de la libralisation et de la mondialisation touche aujourdhui tous les secteurs de lconomie aussi bien sur le plan national quinternational. Des mutations importantes ont chang le paysage conomique et politique plantaire. A lorigine de ces bouleversements, lclatement politique des ex-pays de lEst notamment lUnion Sovitique ouvrant la voie une hgmonie des Etats Unis sur

lchiquier international. La logique de confrontation jadis observe sur le plan politique sest transforme en une confrontation conomique o la concurrence internationale est devenue de plus en plus vive. On est pass alors dune alliance entre Etats dobdience politique et idologique similaire des groupements privilgiant les intrts conomiques partags par les Nations. Le Maroc , adopta une nouvelle politique conomique lui permettant dintgrer le nouvel ordre mondial afin dasseoir sa croissance conomique et sa comptitivit tout en prservant ses quilibres fondamentaux internes. Le processus de rformes ft entame ds 1983 avec le plan dajustement structurel visant une action de libralisation progressive en harmonie avec des impratifs dordre social , les nouvelles mesures se succdrent sur le plan de la politique budgtaire , de lchange , de la fiscalit , des privatisations etc. Lanalyse de la tendance fait ressortir une nouvelle vision tatique consistant mener les rformes qui crent les ingrdients ncessaires pour un rle de plus en plus rgulateur de lconomie. Ainsi, observons-nous un dsengagement progressif de lEtat des secteurs jugs jadis prioritaires tel le logement, le tourisme, en ouvrant la voie au libre jeu du march. Le deuxime axe majeur des rformes entreprises concerne le systme financier qui sinscrit galement dans la mouvance des politiques menes sur le plan conomique. On ne soulignera jamais assez limportance des problmes montaires et financiers dans le dveloppement des conomies , dans leur stabilit macro-conomique et leurs perspectives davenir . Au niveau mondial, plusieurs rformes de libralisation montaire et financire ont t entreprises. Ces rformes avaient pour objectif dliminer la rpression financire en librant les taux dintrt et permettre le passage dune conomie dendettement une conomie de marchs financiers .

La politique quantitative a cd la place la politique qualitative reposant sur le libre jeu du march et les mcanismes de contrle indirect. Dimportantes actions ont t entreprises cet effet : drglementation, dsintermdiation, dcloisonnement, dsencadrement, libralisation des taux dintrt. Les innovations financires issues de la libralisation se sont accrues de manire trs rapide grce des technologies informatiques trs avances qui ont gagn lensemble de la plante. Cest dans cet environnement que sinscrit la rforme financire au Maroc teinte par une politique montaire fonde sur les mcanismes du march et le contrle indirect.

La rforme du systme financier et bancaire marocain est fortement inspire des innovations observes au niveau international , elle se veut un moyen au service des rformes entreprises dans le cadre conomique, et un facilitateur de lintgration du pays dans le nouvel ordre mondial. Cette rforme a t adopte en tenant compte des ralits conomiques marocaines. Elle englobe la politique montaire, la rforme des tablissements de crdit et les marchs des capitaux. Ds lors la politique de crdit savre ncessaire dans la mesure o elle vise la correspondance entre la cration montaire et le niveau de loffre en biens et services, elle vise galement lapprovisionnement de lactivit conomique en crdit. Autrement dit les autorits montaires peuvent mener une politique soit expansive soit restrictive, pour ce faire, elles disposent dun ensemble de techniques de contrle. Dans cette perspective, la fonction dintermdiation financire des banques et des tablissements spcialiss porteurs dinnovation constitue le recours indispensable. Un double objectif domine la fonction dintermdiation financire : un objectif conomique dabord, visant une mobilisation active des ressources financires ncessaires au processus de dveloppement ; un objectif social ensuite, cherchant associer les diffrents partenaires dans les choix conomiques . Les rformes financires ont gagn plusieurs pays et ont toutes converg vers un mouvement de drglementation progressive du systme bancaire et financier ; il sen est suivi une modification des politiques montaires qui se sont de plus en plus installes dans une logique rgulatrice. Les libralisations montaire et financire engages depuis le dbut des annes 70 aux Etats Unis et en Europe occidentale dans les annes 80 ont consist dynamiser le processus de finance directe et ce par des rformes des marchs montaire et financier qui ont consist dcloisonner les marchs de capitaux, crer des nouveaux produits financiers et augmenter le nombre de participants sur ces marchs court, moyen et long termes et paralllement par une dspcialisation des banques. Afin dintgrer le Maroc dans ce nouvel ordre mondial, une nouvelle politique montaire a t trace en sinspirant des expriences trangres tout en prenant en compte quelques spcificits locales. Eu gard aux lments ayant entran le mouvement de libralisation sur le plan international, la nouvelle politique montaire marocaine se veut fonde sur les mcanismes du march et du contrle indirect. Elle veut agir pour atteindre les objectifs suivants : 1 la stabilit de la monnaie,

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la matrise de linflation, lattnuation des pressions sur les avoirs extrieurs, la comptabilit de la masse montaire des crdits avec le Produit intrieur brut et la protection des dposants et des emprunteurs.

Les autorits ont abandonn lencadrement du crdit qui consistait limiter lextension du volume du crdit bancaire un taux maximum pendant une dure donne car pnalisait les banques les plus dynamiques et limitait le financement des entreprises. Le dsencadrement a pour corollaire un auto-contrle des banques travers de nouvelles mesures prudentielles institues par les autorits montaires et mises en pratique par Bank Al Maghrib ; comme la rserve montaire et les taux fixs priodiquement pour les avances . La libralisation des taux a commenc par les taux crditeurs partir de 1990 pour tre tendue aux taux dbiteurs qui demeurent plafonns par les autorits afin dviter une augmentation incontrle et importante de leur niveau pouvant freiner le financement des entreprises par leur cot . Ce plafonnement se traduit dans la pratique par la fixation priodique par la banque centrale dun taux de rfrence. Cette libralisation des taux a stimul la concurrence et introduit la variabilit des taux dbiteurs qui tient compte de la variation du taux de rfrence et des taux du march. La variabilit des taux entrane un nouveau risque aussi bien pour les banques que pour les clients (risque de taux). Lautre aspect concerne la libralisation des marchs montaires et financiers , lobjectif tant de crer une nouvelle dynamique des marchs interbancaire et secondaire en vue de faciliter les flux de liquidits entre les diffrents oprateurs, tablissements de crdit et entreprises. Ces marchs sont de nature permettre linstitut dmission dintervenir pour la rgulation des liquidits par le retrait ou l'injection de fonds ou par lachat ou la vente de titres dans le cadre de techniques financires nouvelles introduire. Le march montaire qui tait limit aux avances interbancaires a t tendu aux avances accordes aux banques par Bank Al Maghrib , aux adjudications des bons du trsor aux nouveuax compartiments des titres de crances ngociables et rcemment au march hypothcaire .. Le march secondaire est n quoique fonctionnant aujourdhui de manire embryonnaire, le but tant de permettre aux entreprises dintervenir directement par le biais dinstruments nouveaux dans loptique de provoquer une dynamique aux flux de liquidits et la collecte des ressources ncessaires au financement de lconomie. Lautre composante des rformes financires a trait au march boursier, celui-ci a connu une srie de textes lgislatifs rglementant et organisant ce compartiment, nous citerons :

Dahir portant loi 1-93-211 du 21b septembre 1993 relatif la bourse des valeurs Dahir portant loi 1-93-212 du 21 septembre 1993 relatif au conseil dontologique des valeurs mobilires et aux informations exiges des personnes morales faisant appel public lpargne. Dahir portant 1-93-213 du 21 septembre 1993 relatif aux organismes de placement collectif en valeurs mobilires.

Les objectifs recherchs par ces textes sont de: 1. Mettre en place des mcanismes garantissant lefficience, la transparence et lintgrit du march financier 2. Assurer la protection des pargnants et linformation des actionnaires et du public 3. Rorganiser la bourse des valeurs et la moderniser 4. Instaurer de nouveaux instruments de gestion collective des valeurs mobilires 5. Introduire des incitations fiscales mme de dynamiser le march boursier Enfin, le systme bancaire a connu la promulgation dune nouvelle loi le 06/07/1993 qui a profondment remani lexistant , ses principaux apports sont : Suppression progressive des mesures de contrle quantitatif sauf pour certains emplois obligatoires qui sont maintenus provisoirement soit pour encourager certains secteurs prioritaires dont la libralisation devrait se faire par tapes, soit pour laisser entre les mains des autorits montaires quelques outils pour agir sur les liquidits bancaires.

Instauration de nouvelles rgles prudentielles rigoureuses, notamment pour assurer aux banques laugmentation des fonds propres de ces tablissements proportionnellement celle de leurs engagements (ratio de solvabilit) de limiter les concours pris sur un mme bnficiaire (coefficient de division des risques ) et dassurer la couverture des crances impayes (mesures sur le classement et le provisoirement des crances en souffrance) Lunification du cadre juridique commun tous les tablissements de crdit, la distinction entre les organismes financiers spcialiss et les banques nest plus de mise. La notion plus large dtablissement de crdit englobe de ce fait toutes ces institutions en y ajoutant les socits de financements. Diversification des organes de contrle et de consultation au niveau du paysage financier au Maroc en y associant le plus dintervenants possibles en raison des volutions rapides que connat le monde de la finance au niveau international et des impratifs propres au pays

Nous avons soulign plus haut le vent de la libralisation qui a touch aussi bien

lconomique que le financier, nous avons galement voqu le dbat actuel relatif la mondialisation o lEtat est pass du rle dacteur direct et financier principal qui prenaient part de nombreux projets soit en les finanant soit en les ralisant lui-mme, un rle de rgulateur de lconomie et de lgislateur. Depuis le plan dajustement structurel, on assiste au retrait progressif de lEtat au bnfice du secteur priv. Il y a lieu de souligner galement quil noriente plus directement les crdits vers les secteurs prioritaires comme la pche, le tourisme, lagriculture ou le logement. La compartimentation des crdits qui se faisait par lobligation faite aux banques de prter de largent des organismes tels le CIH, LA CNCA et LA BNDE a disparu progressivement . lEtat nintervient plus, mais doit nanmoins veiller ce que laffectation des ressources financires se fasse de manire efficace pour lconomie et que des activits prioritaires telles lagriculture ou le logement soient alimentes en ressources ncessaires. Aussi, au lieu des interventions directes, lEtat a recours dautres mcanismes : les mcanismes de march qui permettront ceux qui disposent de capitaux de les prter directement ces secteurs voir attirer des financements internationaux. Cest dans cette logique que les pouvoirs publics ont dcid de promulguer la loi sur la titrisation du 25/08/1999 conue comme un des mcanismes visant lorientation du crdit au logement considr comme un secteur stratgique pour notre pays. Cet instrument constitue le dernier maillon de la chane des innovations financires introduites dans notre pays depuis le dbut des rformes financires. Il est destin contribuer la solution du problme de financement du secteur du logement, la titrisation est encore aujourdhui ltat embryonnaire. Le dbat sur lintroduction de la titrisation des crances au Maroc a dbut avec pour ambition premire de donner une impulsion au financement du secteur du logement grce une technique de refinancement qui a largement fait ses preuves dans plusieurs pays dvelopps. La promulgation de la loi 10-98 du 25 aot 1999 a introduit officiellement la titrisation dans le paysage financier marocain compltant ainsi la batterie des rformes introduites depuis 1993 tant au niveau des banques, du march des capitaux et des nouveaux instruments financiers. En introduisant cette technique , les pouvoirs publics veulent apporter une solution originale aux problmes de financement du secteur de lHabitat, jug prioritaire en raison des besoins grandissants en matire de logement de la population . La titrisation des crances immobilires se veut un outil de refinancement pour les organismes de crdit lhabitat permettant terme une dtente sur les taux

dintrt et une contribution une meilleure accessibilit au crdit par les mnages. En outre , elle prsente un intrt indniable relatif la gestion du Bilan des banques : conomies des fonds propres, allgement du bilan des actifs et renflouement de la trsorerie. Elle peut en outre faciliter le refinancement des tablissements de crdit pour faire face aux engagements prendre par rapport dautres secteurs de lconomie . Ces objectifs non exhaustifs ne pourront tre atteints que dans lhypothse dun volume important de crances titrisables conjugu un engouement pour la technique par la multiplication des oprations. Une influence positive sur le dveloppement du march des capitaux pourra galement tre attendue, ainsi que sur lmergence dun march secondaire des titres adosss des crances hypothcaires. A terme, la titrisation dautres catgories de crances pourra tre lance en cas de dveloppement du march . Le terme titrisation en franais ou securitization en anglais est peu connu dans les milieux bancaires et financiers marocains en raison de sa non-vulgarisation puisque la premire opration na t lance que le 11/04/2002 soit plus de deux annes aprs la promulgation de la loi . Aussi, except une campagne mdiatique plutt discrte et quelques tables rondes, le concept demeure encore mconnu. Lorsquil est abord dans le cadre restreint des financiers, il est le plus souvent associ au financement du secteur de lHabitat, ngligeant ainsi plusieurs facettes de cette technique que nous essaierons de mettre en valeur dans le cadre de ce travail. Sommairement, la titrisation est une technique de refinancement qui permet un organisme de crdit de cder des actifs financiers un fonds qui met des titres reprsentant ces actifs des investisseurs qui y souscrivent en qute dun niveau de rentabilit attendu. Cette transformation dactifs non ngociables en titres ngociables sopre par le biais dun vhicule ad hoc qui prsente des particularits juridiques. Cette dfinition simple, constitue le point de dpart dune technique complexe, qui a quelquefois constitu le principal obstacle son dveloppement : une longue priode de gestation est souvent ncessaire pour lmergence de ce nouvel outil. Les Etats-Unis dAmrique constituent le berceau de cet instrument qui a vu le jour au dbut des annes 70 via les MBS (mortgage Backed Securities ) ou crances titriss adosses des hypothques pour connatre un essor important aujourdhui. Introduite aux USA, puis en Angleterre en 1985 et en France en 1988, la titrisation a connu un succs indniable dans les annes qui suivirent en raison des avantages que nous dvelopperons plus loin aussi bien pour les tablissements financiers que pour le march des capitaux. Dans une premire phase, elle concernera uniquement les prts immobiliers, pour stendre dautres concours. Rapidement, dautres pays viendront sajouter pour

introduire cette innovation en lamnageant en fonction des spcificits de leur environnement et des objectifs poursuivis. Afin de cerner lvolution de la pense relative cette nouveaut dans le paysage financier marocain, une prsentation chronologique des principaux vnements permet de constater une longue priode de prparation : 1 2 Rformes financires et Bancaires de 1993 Nouveaux dbats autour de la problmatique du logement au Maroc et tudes demandes par les autorits diffrents consultants internationaux qui ont dgag les grands axes de la stratgie de financement du logement au Maroc savoir : Le dveloppement du march hypothcaire primaire et le ramnagement du systme de mobilisation de lpargne des mnages et des institutionnels ainsi que le march secondaire de titrisation. Loi n 10-98 relative la titrisation des crances hypothcaires B.O n 4726 du 16/09/99 Dcret dapplication n 2-99-1054 du 04/05/2000 Validation du plan comptable par le Conseil National de Comptabilit le 17/01/2001 Constitution de la premire socit de titrisation le 13/04/2001 Lancement de la premire opration le 11/04/2002

Depuis la constitution officielle de la socit, les analystes considrent que le lancement de la premire opration constitue un indicateur du potentiel de russite de la technique au Maroc. Lengouement des institutionnels, le montage, les retombes immdiates sur ltablissement cdant, la campagne mdiatique et les ractions des milieux financiers sont autant dlments qui peuvent faciliter la multiplication de missions . Loin de vouloir aborder cette technique sous tous ses aspects, ni dapporter de solutions universelles applicables tous les systmes de structuration des crances possibles au niveau des tablissements de crdits nationaux ; le prsent travail se veut un moyen dexplorer une nouvelle discipline volutive, la dmystifier en dmontrant lintrt pour les tablissements de crdit, les demandeurs de prts, les investisseurs et le march des capitaux nationaux un moment o les pouvoirs publics sont en phase de redoubler defforts pour moderniser notre systme financier et le redynamiser. Lobjectif est danalyser avec prcision la rpartition des rles et des responsabilits entre les diffrents intervenants la lumire du cadre juridique tel que trac par la loi sur la titrisation des crances hypothcaires. Cette analyse se fera dans un souci de simplification et de vulgarisation. Aussi pour apprhender les mcanismes techniques et juridiques de la titrisation avant de se prononcer sur lopportunit de son introduction pour les diffrents intervenants ; il sera procd : La prsentation de lintrt de la technique sous toutes ses facettes et lapprofondissement de laspect montage des oprations la lumire des expriences des pays pionniers en la matire. Le cas marocain est tudier

travers les textes de loi en cours dapplication en essayant dapporter des rflexions et des suggestions pour lessor de cette innovation pour que les objectifs tracs au dpart par le lgislateur soient atteints voire dpasss. Plus prcisment, il sagira de mettre en relief les buts recherchs travers : 1 La dmonstration de lintrt de la technique tant pour le secteur du logement que pour dautres emplois ainsi que sa simplification et vulgarisation sagissant dune technique dorigine anglo-saxonne complexe mettre en place ; afin de la dmystifier dfinitivement dans lesprit de ceux qui sintressent de prs ou de loin au march des capitaux en gnral et au march hypothcaire en particulier (premire partie ).

Cette dmonstration se fera en apportant des clairages sur les modles de rfrence . Pour montrer lintrt de cette technique pour le financement du logement au Maroc et pour la gestion des banques, il sera procd la prsentation des diffrents intervenants dans le cadre de la loi marocaine ainsi que la premire opration pilote qui constituera certes la rfrence pour les oprations futures . En outre , il existe des facteurs pouvant retarder le dveloppement de cet instrument quil sagit de contourner bien quil faille mettre laccent sur le potentiel important quil recle (deuxime partie ) Les intrts et modes demplois multiples de cette technique qui seront dvelopps incitent croire que souvent au Maroc on a tendance rattacher directement la titrisation aux problmes du financement dun secteur stratgique : savoir le logement. Nous essaierons de notre part de dmontrer que le refinancement des tablissements de crdit oprant dans le secteur de lhabitat y trouvera certes, un moyen original de lever les ressources ncessaires leur activit selon des conditions avantageuses ; mais il faudra dpasser le seul emploi de cette technique qui comporte , par ailleurs , dautres avantages rattacher la gestion des tablissements de crdit et lefficience du march des capitaux.

PREMIERE PARTIE :INTERETS DE LA TECHNIQUE , MECANISMES ET ECLAIRAGE SURLES EXPERIENCES ETRANGERES

CHAPITRE I / SECTEUR DU LOGEMENT ET PROBLEMATIQUE DE SON FINANCEMENT

A/- IMPORTANCE STRATEGIQUE DU SECTEUR Le Maroc en tant que pays en dveloppement connat plusieurs problmes dans les domaines socio-conomiques, leur dpassement est rendu encore plus difficile par la croissance dmographique qui bien que jugule les dernires annes est encore un niveau incompatible avec ses possibilits conomiques. Les problmes ont trait au sous emploi, lanalphabtisme et lhabitat. Le secteur de limmobilier connat une activit sans gale cause de lurbanisation du pays(croissance urbaine en moyenne de 4.4% par an). IL est incontestablement gnrateur demploi et constitue une source de rsolution de nombreux problmes sociaux ; cest pourquoi tre propritaire de son logement constitue la premire motivation du mnage au Maroc. La tche est gigantesque si lon prend en considration le fait que pour satisfaire les besoins en logements ns de la croissance urbaine, il faille produire en moyenne 150.000 units supplmentaires par an. La production dpasse peine la moiti des besoins rels malgr les efforts et encouragements entrepris . Ainsi le total des logements crs en 1999 est de 79943 logements et 81670 en 2000 soit un accroissement annuel de 2.2 %. (1) Pour donner une impulsion ce secteur, plusieurs mesures ont t prises dont nous citons titre dexemple : 1. Mesures fiscales incitatives pour les promoteurs immobiliers ralisant des programmes destins la vente, ces mesures touchent galement les lotisseurs. 2. Structures dinterventions directes dans le secteur : LEtat et les collectivits locales peuvent initialiser des projets dHabitat urbain Cration des tablissements publics ou semi-publics pour intervenir dans la promotion immobilire grande chelle (ERAC, SNEC, ANHI, CGI, OLM, CIFM) (2) Lutte contre lHabitat insalubre et cration de lagence nationale de lutte contre lhabitat insalubre)
-------------------------------------------------------------------------------------------------(1) SOURCE : MINISTERE DE LA PREVISION ET DU PLAN / DIRECTION DE LA STATISTIQUE

(2) ERAC : tablissements rgionaux damnagement et de construction SNEC : socit nationale dquipement et de construction ANHI : agence nationale de lutte contre lhabitat insalubre CGI : compagnie gnrale immobilire OLM : office de logements militaires

3. Financements avantageux pour les mnages principalement pour lHabitat bon march ou le logement de moyen standing . Ces mesures dencouragement sont accompagnes par un dsengagement progressif de lEtat pour laisser place la rforme financire et la libralisation du secteur du financement du logement ; aussi faut-il souligner :

La suppression de la Garantie de lEtat et la couverture du risque de change except pour le programme des 200.000 logements. Possibilits ouvertes pour les autres tablissements de crdit pour bnficier de lAgrment des programmes immobiliers raliss par leur client ; laquelle procdure tait rserve exclusivement au CIH et au Crdit Populaire du Maroc. LAgrment donne lieu une ristourne dintrt accord par ltat aux acqureurs de ces logements et facilite la commercialisation pour le promoteur. Pour complter lventail des diffrentes nouveauts qua connu le secteur, les banques commerciales sont devenues de plus en plus actives au niveau du financement par lintermdiaire des filiales qui offrent de plus en plus de crdits selon de nouvelles conditions telles que le taux variable grce la structure de leurs dpts essentiellement vue. Malgr toutes les mesures prvues, le secteur demeure largement dficitaire : en effet les taux de croissance de lurbanisation et de la dmographie croissent de manire plus que proportionnelle par rapport la production de logements ; ceci est dautant plus grave que dautres problmes viennent se greffer savoir :

Le problme du foncier, manque de terrains disponibles pour la construction dans les grandes agglomrations urbaines, disponibilit mais galement problmes lis lassainissement juridique et au cot du terrain Le renchrissement du cot des matriaux de construction Linsuffisance du volume des ressources financires face un secteur de la construction fortement capitalistique et leur cot lev se traduisent dans la ralit par des prts au logement des taux assez levs. En effet, mis part les taux relatifs aux crdits habitats bon march (HBM) (1) qui obissent des critres prcis dligibilit, les autres rgimes de prts ne permettent gure des taux intressants pour les bnficiaires.

(1)

-------------------------------------------------------------------------------------------HBM : systme daccession la proprit largement subventionn par lEtat sous certaines conditi

La spculation observe chez certains promoteurs immobiliers occasionnels pour qui limmobilier est devenu un secteur refuge , les dites spculations concernent aussi bien les terrains que le cadre bti ce qui influence galement les prix observs sur le march et partant le renchrissement du logement en

gnral . La conjugaison de tous ces facteurs font que le logement au MAROC demeure hors de porte pour une large couche de la population.

B/ LE FINANCEMENT DE LACCESSION A LA PROPRIETE Pendant plusieurs annes, le CIH ft la principale source de financement du secteur de lhabitat et titre secondaire vient la Banque populaire et la Caisse Nationale de Crdit Agricole . On constate, actuellement que dautres banques commerciales souvrent ce secteur. Lobjet construit est, par nature, un objet spcifique exigeant la mise en place de nombreux moyens de production, faisant appel un grand nombre dintervenants et ncessitant un dlai de production relativement long. Cette spcificit se traduit par la mobilisation de fonds importants, par une dure damortissement assez longue et par limpossibilit dune solvabilit complte immdiate. Limmobilisation du capital pour une longue dure, comparativement aux autres activits, combine linsolvabilit, relative ou absolue, dune partie de la demande confre la disponibilit des moyens financiers, un rle dcisif dans la satisfaction des besoins et dans la mise en uvre dune production rpondant aux normes en vigueur. Ne disposant que des revenus assez limits, la grande majorit des mnages sont, en effet, dans limpossibilit dassurer le financement immdiat des constructions dont ils ont besoin, et sorientent, par consquent, vers dautres sources de financement. En dpit de la persistance des circuits traditionnels dpargne et de collecte de fonds (prts familiaux et relationnels, liquidation de patrimoine etc.) le rle des organismes financiers dans le soutien la construction ne cesse de prendre de limportance avec le temps, Cette importance ne doit pas masquer les difficults pour ces organismes de mobiliser les ressources adquates pour faire face cette demande de plus en plus croissante, aussi : Les tablissements de crdit octroient des prts au logement aux mnages en sappuyant sur une mosaque de sources de financement : fonds propres, dpts de la clientle emprunts obligataires, endettement extrieur. Chaque source de financement pose un problme particulier Les fonds propres, comme il a t soulign sont soumis dans le cadre des rgles prudentielles institues par Bank al Maghrib un ratio extrmement bien surveill, le ratio Cooke qui limite 8% le rapport entre les fonds propres et le total des crdits. Ce ratio se prsente en tant quindicateur de la solvabilit des tablissements de crdit, il est calcul comme suit :

Fonds propres et Assimils ---------------------------------------- 8% Engagements Globaux

Les engagements globaux sont pondrs en fonction des risques quils peuvent comporter. Les dpts de la clientle pour lesquels les tablissements de crdits sont en concurrence ncessite le dveloppement dun rseau dagences qui est en gnral coteux, sans compter que certains dpts importants dune catgorie prcise de la clientle soriente vers lpargne investie au lieu de lpargne en compte Les Emprunts obligataires, soumis des rgles extrmement svres et dont la rentabilit nest pas toujours vidente pour les investisseurs. Les emprunts internationaux posent le problme du risque de change pour la banque emprunteuse et pour lEtat si ce dernier prend en charge ce risque ; ce dernier se dsengage de plus en plus de la garantie dont il assortissait ces emprunts pour certains tablissements regroups jadis sous lappellation Organismes Financiers Spcialiss (OFS). Les contraintes lies ces diffrentes sources de financement ont amen les pouvoirs publics rflchir dautres alternatives pour le financement du secteur du logement au Maroc. Aussi lide de la titrisation des crances hypothcaires faisait son chemin dans les milieux des dcideurs pour aboutir les deux dernires annes un vritable chantier sur lequel travaille quelques spcialistes.

C/ LA TITRISATION : NOUVEAU LEVIER DE FINANCEMENT Nous venons de dmontrer que pour le dveloppement du secteur du logement afin den faire un facteur de croissance de lconomie et un facteur de cohsion sociale par la promotion de laccession la proprit ; des financements abondants et bon march doivent tre mis la disposition des intervenants et des mnages au niveau du secteur. Les prts traditionnels napportent dans les faits que des solutions partielles qui ont dmontr leur limite. Plusieurs pays, aujourdhui essaient de trouver des solutions de financement de ce secteur et de refinancement des tablissements de crdit qui y interviennent. Les mcanismes ont le plus souvent trait linstauration de marchs hypothcaires et la mise en place de la technique de Titrisation.

Au Maroc, les autorits veulent ajouter cette technique en tant que source supplmentaire de financement o ltablissement de crdit ira chercher des fonds en vendant des crdits antrieurement accords. Ce mcanisme est mme de permettre daugmenter la capacit de financer lconomie en gnral par les tablissements de crdits sans que lEtat intervienne. Vendre des crdits permettra davoir une manne supplmentaire pour faire davantage de crdit. Le lgislateur marocain dans la loi sur la titrisation a ax cette technique sur le secteur du logement et donc sur la titrisation des crances hypothcaires. Le champ pourrait en tre tendu, en cas de succs des premires missions, dautres types de crdits pour en faire bnficier lensemble de lconomie limage de lexprience de plusieurs pays dvelopps (Etats-Unis, Grande Bretagne, France.) En quoi consiste alors cette technique ? quels sont les intervenants ?quels avantages chacune des parties peuvent-elles en tirer ? Quels enseignements tirer des expriences trangres pour le Maroc ?

CHAPITRE II : MODALITES ET MONTAGE DES OPERATIONS

A/ PRESENTATION DU MECANISME 1- Dfinitions En raison de la nouveaut du concept au Maroc, nous passerons en revue plusieurs dfinitions parmi les plus souvent cites. 1-La titrisation de crances consiste cder des crances des tiers, cest dire liquider une partie du bilan. ( jol bessis) (1) 2-La titrisation dune crance consiste donner cette crance la forme dun titre incorporant le droit quil constate (schmidt) (2) 3-La titrisation des crances consiste en une cession des crances, par un tablissement de crdit, une entreprise dassurance ou la caisse de dpts et consignations, une entit qui finance leur acquisition par une mission de parts qui sont des valeurs mobilires. Les sommes dues aux porteurs de parts sont

payes par les sommes provenant du recouvrement des crances. Lentit qui acquiert les crances et met les parts reprsentatives de ces crances est le fonds commun des crances (christian le hir) (3) 4-La titrisation au sens large, dsigne la transformation dactifs non ngociables en titres ngociables. Au sens strict, la titrisation dfinit une opration par laquelle une entit (tablissement de crdit, compagnie dassurance ) cde un bloc de crances une structure ad hoc(trust, fonds commun de crances ) qui va mettre en contrepartie des titres ngociables souscrits par des investisseurs. La titrisation permet donc de librer des fonds propres immobiliss dans le financement de certaines crances. ( Douhane et Rocchi ) (4) 5--La titrisation est lopration qui consiste transformer un ensemble homogne de crances en titres financiers via une socit ad-hoc (agence de rating moodys)
(5)

6--La titrisation est lopration financire qui consiste pour un fond de placements collectifs en titrisation (FPCT) acheter des crances hypothcaires dont le prix est pay par le produit de lmission de parts reprsentatives de ces crances, et le cas chant, par le produit de lmission dun emprunt obligataire adoss aux dites crances. (6) ----------------------------------------------------------------------------------------------(1) (2) - J. BESSIS : GESTION DES RISQUES ET GESTION ACTIF PASSIF.EDITION DALLOZ 1995 SCMIDT : REVUE DE JURISPRUDENCE COMMERCIALE N11

(3)

C. LE HIR : LE FOND COMMUN DE CREANCES LOI DU 23/12/1988 (1994) ED . REVUE BANQUE (4) DOUHANE ET J.M ROCCHI :TECHNIQUES DINGENIERIE FINANCIERE ED.SEFI (1997) (5)AGENCE DE NOTATION MOODYS (6) LOI N10-98 BULLETIN OFFICIEL

Il ressort de ces diffrentes dfinitions, que : 1- La titrisation est une technique financire par laquelle le financement des prts la clientle nest plus assur par le distributeur, un tablissement bancaire, mais par le march des capitaux directement cest dire par les investisseurs. 2- La banque cde ses crances un intermdiaire (fcc, trust, fpct )(1) qui se substitue comme crancier (les crdits sont inscrits son actif) et met en contrepartie des titres ngociables (au passif) 3- Elle est de manire gnrale un moyen privilgi de financer les prts octroys par les tablissements de crdit et un mode de gestion original de leur bilan Cet instrument de refinancement a trouv son origine aux Etats unis et tous les pays ayant introduit ce concept sur leur march financier se sont inspirs dune manire ou dune autre du modle amricain. Son succs aux USA et dans les autres pays tient aux multiples avantages pour les tablissements utilisateurs comme pour lensemble du systme financier. La titrisation est en dfinitive la constitution dun vhicule qui fonctionne de manire indpendante du cdant et qui nimporte pas les risques qui sont attachs ce dernier. Elle contribue une meilleure gestion des bilans des cdants, la gestion des risques lis aux ressources et leur taux, et permet leurs allocations

long terme aux financements des divers secteurs de lconomie de manire globale. Si le cdant y trouve des avantages multiples, linvestisseur y trouvera des actifs qui prsentent un meilleur couple risque rendement par comparaison aux produits traditionnels existants sur le march. Enfin un dveloppement de la technique est de nature dynamiser les marchs financiers. Les marchs en mergence peuvent y trouver un nouveau souffle et un complment aux compartiments traditionnels.

--------------------------------------------------------------------------------------------(1) FCC : fonds commun de crances vhicule de titrisation en France .

SCHEMA GENERAL (1) STRUCTURE AD HOC (Trust, FCC ) Crances Parts Cession des crances Emission de parts Cdant Etab.crdit Emprunt Emprunteurs Le vhicule de titrisation appel trust ou fond commun met en une seule fois des parts reprsentant des crances acquises dans le cadre de la cession. Les flux financiers en capital et intrts servent rmunrer les souscripteurs et rembourser les parts ; le fond est dissout lorsque le capital restant des crances est amorti atteignant selon les cas un pourcentage du montant nominal mis. Cette dfinition devra tre complte par le fait que lmission en une seule fois nest plus de mise de nos jours, puisque les fonds multicdants sont de plus en plus utilises dans les pays o la titrisation a atteint son rythme de croisire. Investisseurs

Le montant des flux verser aux investisseurs est dtermin par la socit de gestion qui est une entreprise commerciale qui gre le fond, elle est galement linterlocuteur des porteurs de parts. 2- La cession des parts Le principe dune opration de titrisation consiste cder des crances originelles des investisseurs et les rmunrer par les flux que les crances originelles engendrent. Ltablissement qui cde des crances constitue dabord un pool de crances homognes ; ces crances engendrent des flux de diverses natures (produits financiers, remboursements contractuels, remboursements anticips). --------------------------------------------------------------------------------(1 ) Source : A. DOUHANE & J.M. ROCCHI d. SEFI 1997 En pratique, les crances ne sont pas changes, mais des parts sont mises en contrepartie du portefeuille de crances originelles. Ces parts sont achetes par les investisseurs et lopration est monte travers un fonds commun de crances, qui dtient lactif le pool de crances originelles et, au passif, les parts mises en contrepartie aux investisseurs. Ainsi, le fond commun de crances achte un portefeuille de crances quil finance par des missions de titres qui peuvent tre ngocis sur le march des capitaux. Cette cession est opposable aux tiers et entrane le transfert de proprit des crances dtenues initialement par le cdant. Quant la relation entre le client dbiteur et le cdant, elle demeure totalement inchange en ce sens que ltablissement cdant continuera grer le recouvrement des crances contre une commission gnralement fixe au moment de lmission. Exemple simplifi Cdant Investisseur Crance - 300 Trsorerie +300 Crances + 300 Parts + 300 Titresdeparticipation +300 Trsorerie - 300 Fonds commun

Exemple avec catgories de parts Cdant Investisseurs Crance - 300 Trsorerie +250 Crances + 300 Parts prioritaires + 250 Parts subordonnes + 50 Parts prioritaires + 250 Trsorerie - 250 Fond commun

Le cdant en titrisant un pool de crances de 300, verra sa trsorerie renfloue par la contrepartie quivalente suite la souscription par les investisseurs au fond commun de crances. Par ce mcanisme, nous dmontrerons plus loin que le cdant peut conomiser des fonds propres en se refinanant par la titrisation ; le fond commun met des parts pour constituer la trsorerie qui sera vers au cdant Dans le deuxime exemple, le cdant verra sa trsorerie renfloue uniquement de 250 pour le mme montant titris puisquil aura la diffrence en parts subordonnes. Linvestisseur dboursera 250 ; montant des parts prioritaires souscrites qui seront inscrites son actif et doit faire un effort de trsorerie pour la mme somme. 3-La garantie et la couverture des risques A ce niveau de prsentation, nous nous contenterons dannoncer quil existe quelques techniques de base pour rduire le risque de la rmunration servie aux investisseurs dans les parts reprsentatives des crances titrises. Le surdimensionnement consiste en lmission par le fonds dun montant de titres infrieur au volume des crances inscrites son actif ce qui engendre un volume de paiements plus important en vue de la couverture des risques ventuels et de la stabilisation des flux servis aux investisseurs . La cration de parts de natures diffrentes permet de concentrer les risques sur une catgorie particulire dinvestisseurs pour les rduire sur les autres. Lassurance consiste assurer une part du risque pour garantir une rentabilit une fraction des investisseurs. Dautres mcanismes peuvent tre choisis en fonction de l opration de titrisation, le lecteur pourra sen rfrer dans les dveloppements ultrieurs. 4- Les conditions de viabilit financire Nous avons montr que les crances cdes gnrent des flux de liquidit, une part de ces flux est incertaine en raison des dfauts, des retards de rglements, des remboursements anticips. Mais il est possible dvaluer tous ces alas statistiquement avec une fiabilit satisfaisante si les crances sont suffisamment nombreuses ; cette valuation permet dj de donner une ide sur la viabilit du montage de lopration de titrisation. Pour les investisseurs, la combinaison de rentabilit et de risque des parts doit tre cohrente avec les conditions de march. A priori, les crances originelles ne satisfont pas ncessairement ces conditions. Elles ont pu tre mises des taux historiques qui nont plus de rapport avec les taux courants, par exemple si elles ont t consenties au dpart des taux avantageux pour des raisons commerciales.

Pour rtablir la parit avec les conditions du march, il faut moduler les risques des flux promis aux investisseurs et le prix de cession des crances. La modulation du risque requiert un retraitement des flux originels des crances pour reconstruire les flux promis, en sortie aux investisseurs. Lavantage du montage dune opration de titrisation est de faire refinancer des encours du bilan par les investisseurs un cot infrieur celui des refinancements de ltablissement. Tout dpend du systme de couverture des risques des crances titrises et du prix de cession. B/ LE MONTAGE DUNE OPERATION DE TITRISATION La complexit du montage dune opration de titrisation appelle la constitution dune ou des quipes multidisciplinaires. Aussi, des comptences assez varies sont sollicites (juridiques, statistiques, informatiques, comptables, bancaires etc.). Les phases du montage sont les suivantes : Analyse des crances titrisables : tude statistique du comportement pass du portefeuille du cdant, slection d'un portefeuille de crances titrisables, simulations, tude du systme dinformation Mise au point de la documentation juridique Modlisation de la structure : choix et dimensionnement de la garantie, valuation du risque de taux ventuel, simulations de limpact de la titrisation sur la structure bilantielle de ltablissement cdant Formalits engages avec lagence de notation et les autorits publiques pour obtenir le rating et les autorisations ncessaires. 1- Analyse des crances titrisables et slection La cration dun fonds ncessite une connaissance prcise des crances candidates la titrisation. Il est ncessaire de connatre pour chacune delles : - ses caractristiques propres : donnes contractuelles, critres qui ont prvalu lors de loctroi du prt etc. - les diffrents vnements lis sa vie : paiements rguliers des chances, dfaillances, remboursement par anticipation, A partir de ces donnes de base fournies par ltablissement cdant, une slection des crances va soprer. Le tri seffectue par une procdure itrative introduisant lun aprs lautre les diffrents critres discriminants. Au-del de la satisfaction des critres de base, les crances slectionnes devront tre compatibles avec les objectifs plus gnraux que se fixe ltablissement cdant en termes de ratio Cooke, de risque de taux, de liquidit. En somme, il sagit dvaluer limpact de lopration sur le cdant en corrlation avec les avantages tirer et les cots engags.

Les critres de slection des crances les plus souvent retenues sont : La dure rsiduelle : des maturits plus longues permettront un meilleur amortissement des frais fixes de montage et dmission. Frquence des paiements : seront privilgies les chances annuelles de paiement qui correspondent le mieux aux habitudes des investisseurs. Des frquences de paiements semestrielles ou trimestrielles peuvent galement tre envisages. Dates de paiement : pour faciliter la gestion du fonds, lon privilgie les crances qui ont un minimum de dispersion des dates de paiements. Modes de paiement : la prfrence ira plutt vers les crdits qui font lobjet de prlvement automatique ou la source Existence ou non dincidents dans le pass : lvolution du crdit considr doit tre observe avec intrt (retards de paiement, pr-contentieux, ramnagement des conditions initiales du prt,) sont souvent exclus des crances titriser. Rfrence de taux : des prts rfrence permettent de proposer des parts rfrences sur des taux de march bien accepts par les investisseurs. Profil des dbiteurs : lidal est dobtenir une diversification sectorielle des crdits tant sur les plans des secteurs dactivit que sur le plan gographique. Il est galement recommand de ne pas prendre des crances dont les titulaires ont des incidents sur dautres prts. 2 Simulation et transformation financire Aprs la dfinition et lapplication de critres pertinents de slection en fonction des objectifs poursuivis, un portefeuille de crances titriser va pouvoir enfin tre constitu. Dans la pratique, ltablissement cdant construit avec le concours de larrangeur deux ensembles de crances : un lot principal et un lot complmentaire ; ce dernier dimensionn en gnral prs de 20% de la taille du lot principal sert fournir les crances de remplacement au cas ou certaines crances du lot principal perdraient leur ligibilit (cas des remboursements anticips ou incidents de paiements ) (1) Cest partir du lot principal que va tre mise en uvre une srie de simulations destines modliser le comportement futur du fonds sous divers scnarios. Ces simulations permettront notamment de choisir et dimensionner le mcanisme de garantie dont le fonds sera dot. Elles aideront galement lagence de rating dans sa tche dvaluation . En pratique une fois que les lots sont constitus, le tri est complt de la manire suivante : Tri des montants titriser : le montant de lmission sera dtermin en fonction du march et de la conjoncture notamment en matire de taux et des autres intervenants essentiellement le Trsor.

Maturit : le choix des maturits des parts seffectue galement en fonction du march qui selon les priodes peut tre demandeur de maturits longues moyennes ou courtes Taux : Un calcul du taux moyen des blocs titriser est tabli et sert de rfrence pour fixer les taux des parts qui est galement fonction du taux de rfrence et des taux des bons du trsor auquel il faut ajouter une marge. Dans la pratique, plus le produit est nouveau plus la marge est importante ; risque gal cette marge samenuise avec le temps Cette phase de structuration ncessite beaucoup de technicit et de savoir-faire de la part de larrangeur, elle dpend entre autres des choix qui sont faits au niveau des autres tapes. Une fois que le pool de crances aura t dfinitivement constitu. La simulation sur la base du transfert des crances vers le fond commun se prpare : elle consiste en une transformation des flux et des risques. La transformation des risques influence le type de structuration choisir ; diverses solutions sont envisageables :

Le transfert : les flux sont transfrs aux investisseurs sans oprer de changement sur les caractristiques des crances originelles tant en dure quen taux ou encore leur systme damortissement ; cest une reproduction fidle de la crance telle quenregistre dans le pool. Les flux sont transfrs aprs prise en compte des cots et dlais de recouvrement des crances. Cette structuration se fait gnralement en une seule tranche mais noptimise pas le prix vers au cdant

(1) Source : Douhane et Rocchi Techniques dingnierie financire page 416 Ed. SEFI 1997

Le dcoupage squentiel : Les souscripteurs reoivent ici plusieurs tranches dont les maturits se suivent, chaque tranche aura une chance diffrente. Ce mode offre lavantage de proposer une offre diversifie court moyen et long terme. ---------------------------------------------------------------------------------Lchange : Elle consiste en la distribution de parts donnant droit des flux de crances ayant connu des modifications par rapport la nature du taux original, cette transformation sopre grce un swap de taux ou la compensation des rmunrations de plusieurs tranches.

La modification de la nature des taux trouve son fondement dans lorientation de la demande anticipant en fonction de la fluctuation des taux. Le dmembrement : Consiste prvoir deux tranches au minimum de mme chance mais donnant droit des proportions diffrentes de capital et intrt voir donnant droit au capital ou aux intrts titre exclusif. Lide est de prsenter un produit coupon dintrt important attirant les spculateurs mais courant un risque de remboursement anticip par opposition aux titres faible coupon mais dont ce risque est matris.

Le changement de priodicit : Les flux distribus aux souscripteurs sont lmanation de crances originelles ayant subi des changements quant au mode damortissement du capital ou de versement des coupons. Lintrt de ces changements est dagir sur les spread lmission des diffrentes tranches ; ainsi les exigences des investisseurs en matire de prime lmission varie en fonction des diffrentes priodicits de versements proposes. 3-Analyse et gestion des risques Conformment aux exigences des agences de notation, il est indispensable de prvoir la couverture dun certain nombre de risques principaux : _ Le risque de crdit ; _ Le risque de remboursement anticip ; _ Le risque de concentration ; _ Le risque de dilution ; _ Le risque de confusion. 3-1 Le risque de crdit : Il sagit des retards , dfauts de paiements et pertes de crances ; il sagit alors de se couvrir contre ces risques par les mcanismes de garanties ou de rehaussement tels le surdimensionnement ; les assurances souscrites ou encore dans le cas extrme recourir un fond de garantie constitu cet effet. Une solution originale permet cependant de grer provisoirement les retards de paiements dans le cadre dun fonds. Cest lavance de liquidits qui consiste en des avances de liquidits faites par la banque au fonds pour que celui-ci puisse faire face au rglement bonne date des sommes dues aux souscripteurs. Une fois que les dbiteurs retardataires auront effectu leurs paiements, les sommes verses pourront tre affectes au remboursement de lavance de liquidits. La constitution dun fond de garantie ou de rserve permet galement de suppler linsuffisance momentane des fonds verser aux porteurs de parts. Ce fond peut tre form au dpart par le cdant ou aliment au fur et mesure grce aux diffrentiels des sommes reus et ceux effectivement verss. 3-2 Le risque de remboursement anticip Le remboursement anticip consiste au paiement en totalit ou en partie par lemprunteur du capital restant d de sa crance avant la date de lchance. Le fonds peut alors tre amen remployer ces fonds un taux qui peut tre infrieur au taux initial, entranant par-l mme une perte financire. Les raisons de remboursements anticips par lemprunteur sont multiples, les plus

importants sont :

le client peut obtenir un crdit avantageux en terme de taux par rapport son contrat initial, et procdera ce moment au rachat de sa dette initiale. un changement dans la situation personnelle du dbiteur : mobilit professionnelle, divorce, naissance, mobilit gographique. Ce risque de remboursement anticip peut tre gr de plusieurs manires : 3-2-1-Le choix dune structure de type Pass-through. Si les parts mises sont de type Pass-through, le risque de remboursement anticip est entirement support par linvestisseur. Dans une telle structure, tous les flux perus par le fonds sont transfrs directement aux dtenteurs de titres, qui supportent par consquent le risque de taux inhrent au remploi des fonds perus par anticipation. En cas de remboursement anticip, la totalit du capital rembours est vers aux porteurs de parts. La dure de vie actuarielle du titre sen trouve affecte, de mme que sa rentabilit. 3-2-2-Emission dune tranche technique : Cest un mcanisme selon lequel le risque de remboursement anticip est gr par lmission dune tranche technique destine absorber toute perte financire induite par le remboursement anticip, les versements perus sont conservs dans une trsorerie spciale affecte la tranche technique. Ces sommes sont ensuite reverses progressivement la trsorerie principale du fonds afin de permettre le paiement bonne date des sommes dues aux porteurs de parts. 3-2-3- Constitution dun compte de rserve Les sommes perus par anticipation sont affectes ce compte de rserve et reverses progressivement aux investisseurs suivant lchancier normal. 3-2-4- La mise en place doptions sur swap Lachat doptions sur swaps permet de couvrir le risque de taux d aux flux de remboursements anticips. Loption est exerce si le taux de remploi des flux perus par anticipation est infrieur au taux de rendement des crances. Loption achete a pour caractristique davoir pour taux dexercice le taux de rendement des crances. Sinon, les fonds sont rinvestis un taux suprieur au rendement contractuellement promis aux souscripteurs et le gain actuariel sera partag par les

porteurs de parts (affectation au boni de liquidation). Cette formule a pour principal inconvnient son cot lev en raison de la prime de loption. 3-3 le risque de concentration Lanalyse porte sur le degr de rpartition /concentration de la clientle de dbiteurs. Si le cdant ne traite quun nombre limit de clients dbiteurs, leffet de diversification du pool ne joue que partiellement . Il faut tenir compte galement de la dpendance du cdant vis--vis de certains dbiteurs (lEtat par exemple), en particulier quand ils sont sujets dimportants retards de paiement. Lanalyse du risque de concentration devra porter aussi sur la rpartition de la clientle par types de produits, par secteurs dactivit ou par secteurs gographiques. La couverture des risques de crdit, de pertes et de concentration (ainsi que la dilution sagissant des crances commerciales) est assure par un mcanisme de rehaussement du crdit. A ce jour, cest le surdimensionnement qui a t la technique de couverture la plus utilise. Le procd consiste mettre un montant de titres infrieur au volume de crances collatrales dtenues par le fonds. 3-4- le risque de confusion En rgle gnrale le cdant continue dassurer le servicing des crances cdes au vhicule de titrisation. Il collecte les fonds en provenance des dbiteurs, les accumule rgulirement avant de les reverser destination des porteurs de parts. Dans lhypothse de faillite du cdant, il y a risque que ladministration judiciaire ne distingue pas dans la masse des fonds dtenus par le cdant ceux qui ne sont dtenus que provisoirement pour le compte du vhicule de titrisation et au-del des souscripteurs finaux. Ce risque appel comingly risk doit tre couvert par un mcanisme spcifique, au moment du montage de lopration ; en particulier en faisant des simulations sur la base de scnarios catastrophes de faillite du cdant ; et en prvoyant les couvertures idoines. Sagissant du risque de commingling, la structure de titrisation doit pouvoir survivre la faillite du cdant (notion de bankruptcy remote). Les mcanismes de garantie sont multiples pour grer les risques prcdemment numrs, ils ne sont pas cumulables et larrangeur devra oprer une combinaison judicieuse entre eux en fonction du risque intrinsque du pool de crances et du choix du type de structuration. 4- Lintervention dune agence de notation Selon lagence de notation Moodys, le montage dune opration doit tre

apprci sur le plan du risque de crdit et sur la probabilit de la perte et de son montant sur le titre not, il sagit dune opinion prospective sur laptitude du cdant effectuer les paiements en capital et intrts durant la vie du titre mis. Thoriquement, la perte probable quivaut la baisse du taux de rendement interne (TRI). A chaque niveau de notation correspond une baisse maximale de TRI. Pour un titre AAA, la baisse maximale de TRI selon Moodys est de 0.06 points de base un horizon de 10 ans. Lagence de notation fixe galement sa note en fonction de lanalyse quelle aura effectue exhaustivement sur lensemble du pool titris sur tous les niveaux quantitatifs et qualitatifs susceptibles dagir ngativement quant au remboursement des titres. 5- La gestion du fonds On distingue la gestion pure et simple, la prise ferme et la syndication. 5-1 La gestion La gestion du fonds est de la responsabilit de la socit de gestion. Elle se fait partir des donnes transmises par ltablissement cdant pour assurer efficacement le recouvrement des crances et la gestion des flux. La socit de gestion peut sous traiter la gestion du fonds une banque 5-2- la syndication En aval du processus de mise en uvre dune opration de titrisation il y a la recherche dinvestisseurs susceptibles de souscrire les parts de fonds proposes lmission. Do la ncessit de constituer un syndicat de placement, dinviter des banques du march participer la syndication pour en assurer la prise ferme. Souvent la proposition de montage soumise par larrangeur est assortie de proposition de prise ferme et de placement. 5-3 La vente La vente du papier reprsentatif de parts de fonds de crances est assure par des quipes spcialises dans les relations avec les investisseurs institutionnels et dans le placement de titres sur le march obligataire. 5--4 Le market -making La liquidit est une exigence majeure des investisseurs, les acheteurs de papier titris considreront comme argument favorable la constitution dquipes de market makers (teneurs de march) fournissant en permanence des fourchettes de prix de bonne qualit sur le march secondaire (1).

----------------------------------------------------------------------(1) source : Techniques dingnierie financire d SEFI.Douhane et Rocchi p.420

C/ LES CONDITIONS DUNE TITRISATION RENTABLE Lavantage de la titrisation, dans une perspective de gestion du bilan, est dtre un moyen dconomiser des fonds propres pour faire face aux contraintes rglementaires. Mais liquider des crances pour raliser des conomies de fonds propres na quun intrt limit si lopration implique un sacrifice de rentabilit. Il faut dabord vrifier que limpact de lopration sur les rsultats est favorable. Or, la titrisation a toujours un impact direct sur la rentabilit. Elle nest pas seulement une source dconomie de fonds propres, mais elle constitue galement un outil de gestion de leur rentabilit. Pour dterminer dans quelles conditions lconomie de fonds propres ne dgrade pas la rentabilit, il faut effectuer un bilan des cots et des avantages de lopration.La titrisation prsente un cot car il est toujours possible de cder des crances en rduisant les prix ,si cette opration dgrade la rentabilit en dpit des conomies ralises sur les fonds propres, la titrisation n'offre pas un rel potentiel de gestion de bilan. Par ailleurs, une question importante consiste dterminer jusqu quel point la titrisation est susceptible damliorer la rentabilit des fonds propres. Si la titrisation est profitable, il est possible daccrotre davantage la rentabilit des fonds propres en accroissant le volume titris. La relation entre la rentabilit des fonds propres et le volume titris sobtient en faisant varier le montant titris. Cette relation fait apparatre un effet de levier de la titrisation favorable sur la rentabilit des fonds propres. Cet effet de levier sur la rentabilit nest favorable que lorsque le volume des crances titrises est important. IL ressort clairement que le gestionnaire actif-passif dispose de plusieurs outils pour grer le Bilan, de toute une gamme doutils, dont les produits clientle de la sphre oprationnelle font partie, mais aussi les instruments des marchs financiers telle la titrisation qui permet de couvrir un certain nombre de risques et permet lquilibre des fonds propres de la banque et lamlioration de leur rentabilit (1) .

--------------------------------------------------------------------------------------------(1) Lire Gestion actif-passif et tarification des services bancaires page 232 . Dubernet .Ed Economica 2000

1/ Incidence sur la rentabilit des fonds propres Pratiquement, une entreprise non bancaire se refinanant par la titrisation constatera une amlioration du ratio fonds propres/ endettement. Pour une banque, la titrisation induit une conomie ou une diminution de ses besoins en fonds propres qui peut se traduire, en premier lieu, par un meilleur ratio de solvabilit ; en second lieu, par un accroissement du taux de rentabilit des fonds propres si ceux-ci peuvent tre rduits pour sajuster un besoin lui-mme en baisse due concurrence des actifs sortis du bilan. Toutefois, pour atteindre ce second stade des effets induits, la banque doit recourir la titrisation comme un moyen de financement rcurrent pour une fraction significative de son bilan, Une Banque qui utilise la titrisation comme un moyen rcurrent de lever des ressources peut sortir du schma qui prvaut le plus souvent pour certains tablissements bancaires : le dveloppement du crdit est conditionn par un accroissement proportionnel des fonds propres En diminuant la taille de son actif par la titrisation, le cdant pourra rduire ses fonds propres par les diffrents moyens mme de diminuer sa base de capital (rachat dactions, dividendes distribus ). De ce fait la rentabilit des fonds propres samliore thoriquement si les cots de montage des oprations sont limits par comparaison aux produits classiques tels les obligations. On peut avancer que ce cot aura tendance diminuer au fur et mesure que le march des titrisations aurait atteint sa taille optimale et au fur et mesure que les volumes auront atteint leur rythme de croisire. En outre, la rentabilit est vrifie lorsque le cot de la dette est suprieur au cot de la titrisation cest pourquoi le cdant doit toujours calculer le seuil de rentabilit partir duquel la titrisation devient rentable pour les fonds propres. Il existe, cependant une exception cette rgle dans le cas o lon est en prsence de titrisation pour une banque en difficult en raison de laccroissement de son portefeuille de prts malade, pour ce cas de figure la dette est toujours plus chre que la structuration dactifs.

La rentabilit des fonds propres sera dgrade dans le seul cas o celle ci est initialement infrieure au taux de march, dans lequel cas remplacer des fonds propres moins coteux par de la dette issue du mcanisme de titrisation

influencera ngativement la rentabilit. (1) La rentabilit des fonds propres est galement tudier sous langle de lactionnaire, en effet, la mise en uvre de la titrisation ne devrait pas tre considre comme rserve exclusivement aux tablissements dont les ratios de solvabilit ou de liquidit sont tondus. A linstar des banques commerciales anglo-saxonnes, le vritable enjeu nest pas seulement la rentabilit en valeur absolue mais la performance qui intresse lactionnaire : le taux de rentabilit de son investissement, donc le rsultat net rapport aux fonds propres engags dans lactivit. Si lobjectif des banques commerciales est simplement le niveau absolu du rsultat, alors la titrisation sera souvent carte, car son cot financier, auquel sajoutent des frais de gestion spcifiques, la rend plus onreuse quun refinancement classique. La contrepartie de ce surcot ne peut se trouver que dans une gestion actif/ passif, incluant une diminution des besoins en fonds propres peut se traduire par une amlioration significative de la rentabilit du capital engag dans lactivit de crdit. 2/ La gestion du refinancement par la titrisation Outre les autres avantages de la titrisation dj cits (amlioration des ratios de fonds propres ou dendettement, cession de risques, gestion de bilan assouplie ), elle prsente des possibilits indniables en matire de refinancement puisquelle bouleverse les pratiques habituelles de refinancement bancaire et prsente un intrt conomique certain. 2-1 Le fond commun comme palliatif au refinancement classique Ralise au travers de fonds dont la structure est simple (fonds amortissables), la titrisation prsente un intrt en termes de gestion actif/ passif : considr isolment, le fonds est parfaitement adoss en liquidit. La titrisation influence positivement la liquidit de la banque puisque les nouveaux prts accords ne seront plus financs par ltablissement directement mais par les investisseurs par les parts acquis travers le fond. Il sagit donc dune diversification des sources de refinancement. -------------------------------------------------------------------------------------------(1) DUBERNET : GESTION ACTIF PASSIF ET TARIFICATION DES SERVICES BANCAIRES P. 252 EDITION ECONOMICA

Nanmoins, la banque cdante ne peut se satisfaire de ce rsultat car elle doit intgrer son analyse la gestion du refinancement initial du portefeuille son bilan. Quand une banque produit des crdits, elle les finance essentiellement par des emprunts sur le march. Au moment o les crdits sont produits, ltablissement

calcule dordinaire un profil damortissement prvisionnel du porte feuille, et cherche adosser ce profil en levant un panier de ressources de maturits et de montants adquats. La difficult majeure dune opration de titrisation tient la ncessit de substituer un refinancement nouveau un refinancement initial de bilan depuis plusieurs annes. Ce qui signifie quil a t trs probablement adoss en taux, en liquidit et en devise au moment de sa production. Aprs titrisation, le refinancement initial na plus dutilit. Il va falloir soit le rembourser par anticipation, soit trouver un nouvel actif financer, soit encore replacer sur le march des excdents de trsorerie. Cette situation pose plusieurs problmes et contraintes : Une contrainte de march : le cassage dun passif peut se rvler impossible dun point de vue pratique, notamment quand la dette est place dans le public ou, dun point de vue conomique, en raison des cots quil prsente ; Une contrainte de taux : si casser ou replacer des ressources taux variables peut se faire un cot modique, il nen va pas de mme pour les ressources taux fixe : lopration peut avoir des consquences ngatives en cas de variation des taux postrieure cette dernire. Une contrainte dinformation : une telle opration ncessite enfin des systmes dinformation performants. En effet, il faut pouvoir identifier le panier de ressources qui financent au bilan un portefeuille de crdits titrs. Lexercice nest pas facile dans la mesure o un tel portefeuille

de crdits rassemble gnralement plusieurs fractions de diffrentes gnrations de production, chacune tant elle-mme intgralement finance par un panier de ressources. 2-2 Le cot du refinancement Le cot des oprations de titrisation sont difficilement compars aux cots habituels des refinancements sur le march pour trois raisons :

Le profil damortissement des fonds : sagissant de fonds amortissables, ils

procurent un refinancement dont lassiette se rduit mesure que les emprunteurs remboursent du capital. La norme pour les refinancements de march tant le remboursement intgral lchance de linstrument, cette diffrence dassiette ne facilite pas les comparaisons. En pratique, on calcule une vie moyenne des parts du fonds. On compare ensuite au cot des parts, le cot de la dette du cdant de maturit gale la vie moyenne des parts. Lala sur la vitesse damortissement du fonds : La vie moyenne calcule des parts nest quune estimation, car le profil damortissement de ce type fonds est alatoire. Il dpend comme on la vu du capital rembours sur les crances, et

notamment du rythme des remboursements anticips. Ainsi, quand ces derniers sintensifient, le fonds samortit lui aussi rapidement, et vice versa. Cet ala conduit distinguer les fonds dont les parts sont mises taux fixes de ceux dont les parts sont mises taux variable. Pour les premiers, les investisseurs exigent une prime pour faire face lala de la vitesse damortissement qui leur fait supporter un risque de taux. Cela explique le cot apparemment lev des parts taux variable. La prise en compte de lconomie de fonds propres : La dimension la plus dlicate mesurer dans une opration de titrisation est celle de lconomie de fonds propres. Dans une telle opration, le cdant amliore gnralement son ratio de fonds propres par rduction du montant de ses actifs au bilan. Nous parlons alors dconomie ou de libration de fonds propres. La valorisation de cette conomie nest pas simple. Elle dpend de plusieurs facteurs : en premier lieu, de lassiette des fonds propres ; faut-il prendre en compte les fonds propres prudentiels, conomiques, ou encore les fonds propres notionnels associs aux actifs titriss ? Ensuite, concernant le cot auquel ces fonds propres sont facturs au cdant, sagit-il de la rentabilit des fonds propres ou de leur rentabilit relle ? Difficults de gestion du refinancement initial, comparaison dlicate avec des refinancements classiques et primes exiges par les investisseurs sur les fonds taux fixe sont les trois limites du fonds amortissable. Pour dpasser ces trois limites, les fonds rechargeables ont t crs ; qui contrairement aux fonds amortissables, prsentent un profil damortissement dtermin, gnralement similaire celui dune obligation remboursable in fine. De ce fait, ils permettent de corriger les trois inconvnients des fonds amortissables. Le fond rechargeable permet de titriser sans modifier la politique de refinancement mise en place initialement. Concrtement, le cdant peut trs bien se dispenser de casser le passif associ aux crances titrises. Il continue au contraire de les refinancer son passif, comme si elles taient toujours au bilan. En contrepartie, il traite les liquidits issues de la titrisation comme une nouvelle ressource, dautant plus facile employer quelle a le profil dune mission obligataire. Conus pour rpondre aux besoins des investisseurs, les fonds rechargeables sont des produits simples commercialiser. Ils ont gnralement un profil damortissement in fine, ou du moins un amortissement prdtermin. Cela supprime quasiment tout ala sur le rythme damortissement de leurs parts, aussi les investisseurs nexigent pas la mme prime sur les parts taux fixe que lorsquils achtent des parts de fonds amortissables. Les cots de refinancement au moyen de ces fonds sen trouvent rduits pour le cdant, surtout sil met taux fixe. Par construction, les fonds rechargeables offrent des parts de profil similaire celui dune obligation. Cela permet de faciliter la comparaison entre les cots de refinancement par titrisation et par mission dobligations. Les problmes lis au

calcul dune vie moyenne ou lapprciation dun risque de remboursement anticip par les investisseurs sont vacus. Aux cots intrinsques voqus plus haut relatifs aux oprations de titrisation, il faut comparer dautres frais et commissions pour juger de lopportunit dentreprendre le montage dune opration donne. Ces frais et commissions reprsentent approximativement 1% de taux en France ; le tableau ci-aprs en retrace les principaux :

Types de frais Frais de constitution -Commission de placement, prise de ferme et direction de lmission -Commission darrangeur -Frais de notation Frais priodiques -Commission socit de gestion -Commission dpositaire -Frais de couverture des risques de dfaillance, de liquidit, et de taux -Frais de cotation et COB (*) - Divers

% de taux 0.30% 0.10% - 0.20% 0.01% 0.25% 0.05% 0.25% 0.04%

Base de calcul 1.70%-2.30%du montant de lmission sur le long terme 0.30%-0.50% du montant de lmission 0.025% du montant de lmission 0.25% du capital non amorti lactif 0.05% des flux verss au passif

Source : C. Ferte et P. Cassette / de la securitization la titrisation d. ESKA

--------------------------------------------------------(*) COMMISSION DES OPERATIONS DE BOURSE EN FRANCE

2-3 Les taux proposer aux investisseurs 2-3-1-Rgle de base Le taux thorique qui est propos aux investisseurs nest autre que le taux dintrt moyen du pool titriser diminu du cot de lopration de titrisation. Dans la ralit ce taux nest pas affich car faut-il encore le comparer par rapport aux taux et le niveau de risque des diffrents instruments de placement existants sur le March de manire gnrale et par rapport aux taux des produits similaires aux parts du fond de titrisation (exemple Bons du Trsor et Obligations ) Linvestisseur exige une rmunration en fonction des produits sur le march et se positionne gnralement par rapport aux taux demprunts sans risque tels les emprunts du trsor qui constituent gnralement la rfrence. Ce taux sera major dun spread pour juguler les risques ventuels de taux, de remboursement anticip et de faible liquidit des titres. La mconnaissance du produit est galement de nature pousser les investisseurs exiger un spread plus important ; ltat du march et les opportunits quil offre aiguisent davantage lapptit des souscripteurs pour cet aspect. Par ailleurs, en cas de hausse des taux sur le march, le diffrentiel taux dentre

similaires. Cette baisse de cours peut tre illustre comme suit : N : nominal du titre C : cours du titre n : dure de vie t : taux nominal i : taux de rendement actuariel Le cours est ainsi dtermin : C = 1 n ( N t ) / (1+i ) + N ( 1+i ) (n) Le rendement actuariel du titre i augmente en cas de hausse des taux sur le march alors que le cours baisse ce qui le rend moins attractif. Linvestisseur vitera donc dacheter le titre dans ce cas de conjoncture surtout si lchance du titre approche. La tendance des taux dintrt va modifier aussi bien lassiette des crdits taux fixe titrisables que le rendement actuariel du titre mis par un Fond de Titrisation. On voit donc que le comportement des dbiteurs et des investisseurs est intimement li lvolution du taux sur le march, lvaluation base sur la base de mthodes actuarielles devient insuffisante et le recours dautres modles dvaluation peut savrer ncessaire. 2-3-2 Modle Conventionnel (1) Modle Anglo- saxon, il essaie de prsenter des simulations sur la base dhypothses de probabilit dvolution de taux et de remboursement anticip ; les autres variables peuvent tre neutralises en les fixant un niveau constant. Les simulations sont des projections dans le futur en sinspirant des tendances passes comme rfrences indicatives. La mthode repose sur une volatilit anticipe des variables choisies, afin dobtenir le prix conventionnel. Lobservation des valeurs prises par les variables explicatives permet de calculer chacune des dates de flux et la proportion de remboursement anticip. Ensuite, il suffit dactualiser ce flux en fonction du niveau de taux atteint. Le prix du pool Vm obtenu par un chemin donn dvolution est le suivant : c : date de cession de crances f : date dchances des crances Ft : flux calcul la date t Dt : facteur dactualisation la date t
f

Vm = Ft Dt
T=c

Chacune des voies simules donne une structure particulire de lchancier des flux futurs et de la courbe de taux terme avec les probabilits que les deux

vnements se prsentent simultanment. Le prix final sobtient en calculant lesprance mathmatique des prix obtenus selon chaque chemin. Dautres mthodes thoriques dvaluation de portefeuille de crances peuvent tre utilises en cas dexistence de base de donnes fiables et doutils informatiques puissants pour faire les diffrents calculs.
--------------------------------------------------------------------------------(1) voir C.FERTE et P. CASSETTE dans de la securitization la titrisation page 64

CHAPITRE III / LES EXPERIENCES ETRANGERES DE REFERENCE

Cette partie retrace les expriences amricaines et franaises en matire de titrisation des crances. La premire question qui nous vient lesprit est celle de lopportunit dtudier ces expriences alors quau Maroc nous vivons dans un environnement fondamentalement diffrent. La titrisation amricaine reste la rfrence en la matire sur le plan plantaire ; tous les pays sen sont inspirs dune manire ou dune autre. Le Maroc doit ncessairement sy rfrer parce quil a opt pour le modle le plus achev du refinancement hypothcaire savoir la Titrisation qui ne reprsente quun aspect du march hypothcaire. La titrisation la franaise prsente, du reste, plusieurs similitudes dordre juridique avec le Maroc sans compter le fait que la France soit peut tre le pays qui a su adapter le plus les produits de titrisation amricains la ralit propre de son environnement financier.

A / LEXPERIENCE AMERICAINE La technique de titrisation est ne en 1970 aux Etats Unis. Elle procde de la notion de financements structurs qui dsigne une catgorie particulire de contrats demprunts. Le financement structur, contrairement aux missions obligataires classiques, consiste adosser un actif, gnralement financier, un type demprunt. Lmission du titre est assortie dun transfert dun droit sur lactif. Le rendement du placement dpend alors des variations de la rentabilit de lactif (ou collatral) sur lequel le titre est adoss. La cration de ce montage financier amricain tmoigne de la crise des systmes de refinancements traditionnels des tablissements de crdit ; elle est issue d'un chec des savings and loans. Les caisses dpargne amricaines qui firent faillite au cours des annes 80. 1- La production des prts hypothcaires

La production des prts hypothcaires aux USA tait lapanage presque exclusif des Caisses dEpargne Amricaines : les Savings and loans. Lessor du crdit hypothcaire a suivi le mouvement ascendant du March des logements ; rappelons que la majorit des mnages amricains sont propritaires de leur logement. Les crdits taient accords taux fixe sur de longues dures pouvant aller jusqu 30 ans. Les prts taient amortis par mensualits constantes, les emprunteurs gardaient la possibilit de se librer par anticipation tout moment de la dure de lengagement sans paiement dindemnits aux bailleurs de fonds. Si les savings and loans restait le principal producteur des prts aux logements, les Banques Commerciales intervenaient paralllement au niveau de ce march mais leur poids demeurait fort limit. La titrisation aux USA sest dveloppe partir dune crise systmique dont les caisses dpargne amricaines constituait lorigine. Privilgis dans leur refinancement, elles ntaient pas soumises la rglementation q dfinissant un plafond de taux dintrt sur leurs dpts terme sattirant ainsi les dpts aux dpens des banques commerciales. Les ressources sont utilises dans la distribution des crdits hypothcaires (activit premire de ces organismes) ; il sensuit, donc, que des emplois longs sont systmatiquement financs par des ressources courtes ce qui est contraire lorthodoxie financire. En 1968, la rgulation q a t abroge, les savings and loans ont de ce fait perdu lavantage concurrentiel principal de leur activit. En 1978, le deuxime coup dur pour ces tablissements est linterdiction de rmunrer les dpts vue. Les banques commerciales renforant en plus leur qualit de service contrairement aux savings and loans qui vivaient encore sous le rgime des avantages et privilges, mettent la main sur la clientle de ces dernires. En plus des difficults inhrentes linadquation de leurs ressources financires par rapport leurs emplois, sy ajoute le caractre risqu de leurs actifs qui traduisait des dfaillances au niveau de leur valuation lors de loctroi des engagements. Ces tablissements de financement du logement aux USA enregistrrent alors des pertes importantes, 500 caisses deviennent alors insolvables. Les faillites se succdrent crant une dstabilisation du systme financier amricain en gnral et du systme de refinancement en particulier. Comment se refinanaient alors les pourvoyeurs de prts hypothcaires et titre principal les savings and loans ? Comment le systme de refinancement a volu pour atteindre la forme la plus complte quest la titrisation ? 2- Evolution du systme de refinancement :

Avec la faillite des caisses dpargne, Le systme de refinancement est entr dans une phase de dstabilisation. Le FNMA (federal national mortgage association ) agence gouvernementale charge depuis 1938 de rguler le march hypothcaire, savre galement dpasse par les vnements ; son rle est pourtant central : elle achte les prts immobiliers auprs des tablissements de crdit en se finanant sur le march obligataire. Or, ce systme repose sur le faible cot des ressources qui permet daccorder des prts au logement un taux infrieur celui du march montaire. Ainsi, il fallait trouver une nouvelle manire de refinancer les tablissements de crdit, une manire qui permette de passer outre la mauvaise situation financire du demandeur. Des solutions ont t trouves progressivement sous lgide dun ensemble dAgences Fdrales : 2-2-1 La cration dune structure intermdiaire (le trust) : Entre la banque et le march cr par les pouvoirs publics qui peut tre une personne physique ou morale ; grant certains biens dans lintrt dune ou plusieurs personnes : les bnficiaires. Dans la titrisation, le trust nest pas uniquement ladministrateur des biens, il en est le propritaire. 2-2-2 La mise en place de critres de qualit : Dans la cession des crances hypothcaires, des standards de qualit ont t crs ainsi que tout un arsenal de garanties et de systme dassurances. Ainsi nous pouvons citer quelques-unes unes des plus importantes que connat le march hypothcaire amricain depuis sa cration : La Fennie Mae : cre en 1938, elle anime le march secondaire en acqurant des crdits hypothcaires rpondant des critres stricts et met rgulirement des titres classiques, dchances varies mais ne bnficiant pas de la garantie de lEtat. La Gennie Mae : Le Goverment National Mortgage Association ou Gennie Mae est une institution fdrale, son activit consiste garantir des programmes dmissions sous certaines conditions dligibilit Le Freddie Mac : Il fut institu en 1970, son rle est dacheter des crdits hypothcaires, il finance ses oprations soit en mettant des obligations de type classique sans garantie gouvernementale, soit en titrisant une partie des actifs quelle achte. Dautres organismes viennent complter le paysage des intervenants en matire dAssurance ou de Garantie :

Le FHA ou Federal Housing Administration : a pour objectif ds 1934 de rendre le crdit Hypothcaire plus abordable, pour ce faire cette institution offre une assurance qui couvre tout crdit long terme taux fixe. Le VA ou Veterans Administration : cre en 1944, cette institution garantit les emprunts au logement contracts par les vtrans soldats daprs guerre Laction de tous ces organismes pour scuriser les titres mis est la base du dveloppement de la titrisation aux USA. Paralllement au dveloppement du march secondaire des crdits hypothcaires amricain, le march primaire de distribution des prts a connu une grande diversification des produits. Ainsi, partir de 1982, les prts hypothcaires taux variables AdjustableRateMortgages(ARMs) ont connu un vritable essor. Les taux des ARMs fait lobjet de rvisions par priodes de 6 mois 5 ans par rapport un taux de rfrence de priodicit similaire, les mensualits du prt voluent en fonction des ajustements de taux. Les ARMs ont connu elles mmes une grande varit en fonction chaque fois dun paramtre distinct : par rapport la frquence dajustement du taux, existence ou non de taux plafond, rfrence de taux, rvision limite de la mensualit etc. La variabilit du taux est fixe en fonction dun taux de rfrence qui tient le plus souvent comme base les bons du trsor (treasuries) de maturit dun an. 3-Les mcanismes du refinancement Les tablissements de crdit hypothcaires cdent leurs crdits pour diverses raisons en ayant recours la titrisation (securitization ). Cette dernire consiste en la cession de la crance une structure juridique adapte qui est protge contre la faillite. La cession peut tre parallle loctroi du crdit. Il sagit l dune titrisation ds lorigine. 3-1 Le tri des crances et leur garantie Les crances sont regroupes en un pool ou ensemble dactifs qui prsentent des caractristiques semblables, ce pool doit reprsenter une taille critique pour que lopration soit rentable et doit tre choisie de telle manire minimiser les risques. Aux USA, le choix des crances se fait partir des mthodes dAnalyses des donnes. Des statistiques trs riches ont t regroupes au sein de la Mortgage Bankers Association et par les diffrents organismes cits plus hauts. Les crances sont la principale garantie vis vis des Investisseurs, toutefois, elles sont rehausses grce des procds de garantie et dassurance :

Le surdimensionnement des crances par rapport au montant du montant de lmission (overcollateralization ). Le recours une assurance prive Une structuration du lot de crances conforme aux conditions requises par les agences fdrales afin de bnficier dune garantie gouvernementale ou assimile. 3-2 Le transfert au trust Le transfert des crances se fait au trust, la qualit de ce transfert est fonction de la structure des titres mis en contrepartie. Le trust est une structure daccueil de droit anglo-saxon qui est lmanation dun acte unilatral de volont du constituant qui transfert des biens ou droits au profit des bnficiaires. 3-3 Lmission des titres Pour financer lachat des crances, le grant du trust procde une mission de titres ngociables accepte dans le cadre dune agence fdrale. Lmission se fait dans le cadre des diffrentes familles de structuration. 3-4 La qualit du titre La qualit du crdit attach aux titres est note par une agence de Rating qui met un jugement quant la probabilit de linvestisseur recevoir temps le montant en capital et en intrts avancs lors de lmission. 4-Les familles de structuration Le march amricain de la titrisation (securitization) est la rfrence la plus complte au monde. Il existe une pluralit de formes de fonds dont les grandes familles se prsentent comme suit : 4-1 Le pass through

Le prteur rassemble des crances dans un portefeuille(pool) et met des titres reprsentant un droit indivis de proprit de ce pool. Les titres bnficiant de lensemble des flux en intrts et capital quils rsultent dun chancier normal des remboursements. Au point de vue du cdant, cest une vritable cession de crances qui sortent de son bilan. Le cdant reverse lensemble des fonds provenant des dbiteurs au trust et ce quel que soit le rythme de remboursement, do limpossibilit de proposer un chancier fixe des revenus aux investisseurs Le risque de taux est report sur le dtenteur des titres

Source : Douhane et Rochi / Techniques dingnierie financire . d SEFI . PAGE 395

Les flux financiers , comme le montre le schma sont rpercuts sur les investisseurs sans subir aucune transformation tant en intrt que capital sans dpasser le montant du coupon qui leur est d . 4-2 Le pay through Les titres mis se rapprochent de lobligation, ils sont cantonns par la constitution dun portefeuille de crances : le collatral. Les montants et la priodicit de son remboursement sont distincts de ceux des crances, cependant, ils doivent tre assez proches pour assurer la bonne fin de la dette. Le collatral reste la proprit de lmetteur et le pool ne disparat donc pas du Bilan. Il ne peut tre utilis dautres fins que le paiement des obligations mises. Le flux de capital et dintrts provenant de ce pool de crances sont directement reverss linvestisseur sans passer par un trust Les flux sont grs par le fonds qui propose aux investisseurs un chancier contractuel, le fonds assume lui-mme le risque de taux en grant la trsorerie excdentaire provenant des flux de remboursements anticips Cette famille est plus attrayante que le pass through pour les investisseurs de par son chancier sans surprises, les inconvnients sont relatifs la complexit de la gestion par cession dactifs en termes de fonds propres conomiss ou de risque de taux report (1).
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------(1) Mmoire de DESS de VANGEEL. 10ans de la titrisation la franaise - Universit Ren Descartes 1999

Le pay through permet le montage doprations en faisant varier les structures , les flux reus sont transforms et rpercuts sur les investisseurs selon plusieurs formes en fonction du souhait du cdant et des attentes du march . Citons titre dillustration : _ les tranches de diffrentes maturits _ les titres amortissement prdtermin _ les titres amortissement in fine de type obligataire etc 4-3 LE REMIC Le REMIC a t lanc sur le march avec la promulgation de la loi connue sous le nom de Tax Reform Act. Cest une mission segmente en plusieurs tranches de type pay through sous certaines conditions. Cette structure prsente de multiples avantages : Des missions tranches multiples (CMO ou collateral mortgage obligations) deviennent ligibles la catgorie des pass through malgr le droit des investisseurs sur le patrimoine de lmetteur. Les tranches fournissent des intrts rguliers aux porteurs, correspondant des doses fixes de capital et dintrt, dans des proportions ventuellement diffrentes. La tranche rsiduelle est unique et il est admis que son intrt ne soit pas fix au moment de lmission. Les REMICS sapparentent au dcoupage des tranches des CMOs ou lmission des tranches seniors ou subordonnes qui peuvent galement tre places auprs du public. La cession est pure et parfaite et le pool disparat du Bilan du cdant. Une non imposition de la structure daccueil. Cette mission est attrayante, mais pour bnficier du REMIC, le collatral doit se composer de crances garanties par une sret relle et prsenter la mme qualit. 5- Les principaux produits du march Le succs des oprations de refinancement des crances hypothcaires rsidentielles prvues cet effet a fait acqurir un grand attrait la technique de titrisation. Le processus sest largi toutes les crances dtenues lactif des tablissements de crdits, et lon assista une acclration des innovations au point que certains titres mis par voie de titrisation ont t galement titriss. les principaux groupes de produit de la titrisation amricaine sont rsums comme suit : 5-1- Les MBS : Il sagit de la securitization des crdits allous des particuliers afin quils accdent la proprit rsidentielle. Les titres reprsentent un droit de coproprit sur lactif des fonds. Ce march constitue indniablement la rfrence aux USA et la source dinspiration de plusieurs montages dans le monde. 5-2-Les CMBS : Cest la titrisation des crances hypothcaires commerciales destines au financement des programmes immobiliers. Le gisement de ces

crances est essentiellement constitu des programmes de construction des logements publics transforms gnralement en structuration de type pass through. Malgr limportance du potentiel de ces prts, ce gisement nest pas suffisamment exploit. 5-3- Les ABS : Reprsentent la titrisation des crdits la consommation, la garantie pour linvestisseur est principalement par le revenu des emprunteurs et des gages ventuels. Ce produit connat un dveloppement trs important. 5-4- Les CMO et les SMBS : A chaque pool de crances de prts hypothcaires est adosse une mission de type obligataire aprs transformation des flux issus de lactif ou collateral. Le CMO ou collateralizated mortgage obligation est compos de plusieurs tranches qui assurent aux investisseurs un rendement intressant, une meilleure qualit ainsi quun large ventail de choix des chances. Le SMBS ou stripped mortgage backed security est compos de deux tranches uniquement qui donnent droit des diffrentes proportions dintrt et de capital provenant de lactif. Dautres produits drivs des CMO et SMBS sont crs par de judicieux dosages entre les deux donnant ainsi aux investisseurs dautres opportunits darbitrage pour guider leur choix.

Le tableau ci-aprs reprend tout le panorama des produits en prsentant les garanties adosses aux actifs et les titres mis

Origine des actifs

Crdits au logement priv Residential Single Family Crdits au logement Public Residential Multi Family Crdits lAgriculture Farm Crdits non Rsidentiels Bridge , Hotel Crdits la Consommation Car Revolving Crdits dquipement Airplane , Computer

Garantie attache aux actifs

Mortgage Hypothque

Principales catgories des titres mis

Mortgage Backed Securities MBS Commercial Mortgage Backed Securities CMBS

Mortgage Hypothque

Collaterization Nantissement

Asset Backed Securities ABS

Titres Divers MBS, SMBS, ABS SMBS, CMO

Source : de la securitization la titrisation Fert et Cassette d. ESKA

Collaterization Nantissement Mortgage Hypothque

Stripped Mortgage Backed Securities SMBS Collateral Mortgage Obligation CMO

La titrisation stend la majorit des supports de crances. Elle touche la plus grande partie des crdits nouveaux(crdits la consommation, crances commerciales, trsor public etc.) Elle atteint des volumes importants, en moyenne 50 milliards de dollars par an Lencouragement des titres mis non adosss des garanties Le SEC (security exchange commission )(1) na plus demander des informations dtailles sur les pools de crances hypothcaires, il suffit que ces crances bnficient dune notation convenable (notation convenable investement) Les investissements informatiques des cdants amliorent peu peu la connaissance du pool des crances, lvaluation de son rendement et favorise la baisse des cots dmission. La titrisation aux USA, malgr son grand volume reste limite un nombre restreint de cdants de grande taille, leffort fourni actuellement est de sapprocher des petits cdants notamment les PME.

B / LEXPERIENCE FRANCAISE 1- Les fondements La titrisation franaise a treize ans dexistence, cre sous limpulsion de lEtat par la loi du 23/12/1988 elle a volu lentement en raison du scepticisme des intervenants, de la complexit de la technique et du cot. Aujourdhui sans atteindre les sommets ; elle est de plus en plus utilise suite au desserrement des contraintes rglementaires et llargissement du cadre initial. En France ; cette technique nest pas ne dune demande de la place financire, elle est le fruit des pouvoirs publics ; visionnaires quant lvolution des besoins des agents conomiques dbiteurs de crances en gnral, des tablissements de crdit en particulier. Lintroduction de la technique est intervenue dans la foule des rformes financires en France partir de 1983 avec les clbres (dcloisonner, drglementer, dsintermdier) qui taient les matres mots lpoque et qui ont vu la naissance de profondes rformes tels la rforme de la bourse, linternationalisation des marchs et la multiplication des nouveaux instruments financiers. Pour lEtat franais, la titrisation doit contrebalancer les effets ngatifs de la dsintermdiation pour les banques (baisse des ressources bon march) et de la mise en place de coteuses contraintes prudentielles des fonds propres. Elle doit en outre : Etre une alternative pour obtenir des liquidits du march. Faire diminuer les risques supports par la banque : de liquidit, de taux,.. Favoriser une meilleure utilisation des financements longs et des fonds propres. Ce dernier point intresse les pouvoirs publics en raison de la question de la capacit des banques pouvoir prter sur le long terme. Les crdits hypothcaires, ont toujours t prioritaires dans le cadre des politiques en faveur du logement. Entraner une baisse du cot du crdit.

Amliorer la gestion des risques des tablissements de crdit. -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------SEC : quivalent du conseil dontologique des valeurs mobilires au Maroc ou de la COB (commission des oprations de Bourse en France

(1)

Doter les oprateurs dun outil simple de gestion avec plusieurs domaines dintervention. Permettre un partage des diffrents risques entre plusieurs agents alors quils taient lapanage des seuls tablissements de crdit. 2 Du march hypothcaire la titrisation en France Paralllement la mise en place de la technique de titrisation suite une volont des pouvoirs publics et dun besoin latent de certains tablissements de crdit spcialiss dans loctroi des prts au logement qui connaissaient des difficults structurelles de financement que le march hypothcaire classique ne pouvait plus satisfaire en matire de cot notamment. Ce systme fonctionnait grce aux refinancements auprs de la Banque de France et de la Caisse de Refinancement hypothcaire. 2-1 Le march hypothcaire classique La technique de rescompte de crances auprs de la Banque de France prvalait et offrait une solution efficace au financement des crdits moyen et long terme ; ce systme a prvalu jusqu la fin des annes 60 ; date laquelle la banque de France a laiss le taux devenir infrieur au taux de rescompte. Les tablissements de crdit ont alors eu intrt recourir au march. Ce march appel march hypothcaire devait prendre le relais en effectuant une simili titrisation des actifs bancaires :

Cest un march deffets reprsentatifs de crances, celles-ci ne circulant pas elles-mmes, contrairement aux fonds commun de crances de la titrisation proprement dite. Les institutionnels prteurs achtent ces titres contre garantis par des crances aux banques en position demandeuse 2-2- Le refinancement auprs de la CRH Lobjectif premier du march hypothcaire classique qui est de rallonger la dure du crdit est rapidement atteint, or celui dassurer une liquidit convenable de ces effets ne lest pas, et les investisseurs se dtournent rapidement de ce march au profit du march obligataire au rendement trs similaire. Cette forme de titrisation existe toujours en France, elle est assure par un organisme cr en 1985 appel La caisse de refinancement hypothcaire (CRH) ;

cette caisse avait pour objectif de revitaliser le march hypothcaire en perte de vitesse. La CRH a pour objet de refinancer les prts au logement assortis dune hypothque de premier rang consentis par les banques agres par elle et qui sont aussi ses actionnaires. Elle opre concrtement en lanant un emprunt obligataire sur le march financier des conditions privilgies de par sa notorit et la qualit de son actionnariat, elle prte ensuite lintgralit du produit de cet emprunt aux tablissements demandeurs en acqurant des billets hypothcaires mis par eux et prsentant exactement les mmes caractristiques que lemprunt. Ce systme sapparente avec les MBS (mortgage backed securities) qui ont connu un grand succs aux USA. En France, laction de la CRH est reste limite en raison de son dispositif lgislatif exorbitant : Adossement des crances hypothcaires de premier rang Surdimensionnement de 25% c'est dire pour prter 100 un tablissement de crdit la CRH demandait le nantissement de 125. La non possibilit de dconsolidation des actifs du cdant Le dispositif a connu une baisse de rgime ; mais il na pas fallu attendre longtemps puisque la loi sur la titrisation franaise est apparu en 1988. 3- Schma de la titrisation franaise Le texte de loi de 1988 a essay de tenir compte des besoins des diffrents intervenants et particulirement les banques. Sans vouloir reproduire exactement le trust, la loi a mis en place des mcanismes adapts au cas franais autour du fonds commun de crances FCC. 3-1 Les intervenants La sophistication du procd en France ainsi que les particularits dordre juridique font que les intervenants sont multiples au niveau du processus ; ils sont au nombre de sept selon la loi dans sa prsentation de base en 1988 : 3-1-1 Ltablissement cdant : principalement les banques 3-1-2 Larrangeur : qui soccupe des oprations de Montage et de mise en uvre de la titrisation Conception, couverture de toutes les tapes, mission des parts de FCC auprs des investisseurs, gestion de toutes les relations, et constitution du syndicat de placement.

Gnralement, cest un service spcialis dune banque daffaires, prestataire de services pour le compte du cdant.

3-1-3 La socit de gestion : socit commerciale qui a pour rle de : Grer les fonds et reprsenter le FCC lgard des tiers puisque celui-ci na pas de personnalit morale. Constituer le FCC conjointement avec la socit dpositaire Grer la trsorerie, les flux et tenir la comptabilit du Fond Liquider le fonds une fois arriv chance

3-1-4 La socit dpositaire : cest ltablissement de crdit charg de conserver les actifs du fonds cest dire les actifs reprsentant les crances titriss et les liquidits en attente de remploi. Concrtement, le dpositaire dtient les bordereaux de cession et les actes relatifs aux srets dont les crances sont assorties. 3-1-5 La commission des oprations de bourse (COB) : elle donne son agrment la constitution et la liquidation du FCC ; veille la transparence et la rgularit des informations livres par la socit de gestion tout au long de la vie du FCC 3-1-6 La Banque de France : elle a un rle consultatif avant davoir laccord du COB pour la cration et la liquidation ; reoit les statistiques et les informations. 3-1-7 Lagence de notation ou de rating : la COB exige un rapport dune agence de notation avant de donner son accord ; lagence se prononce sur la qualit du pool de crances, examine les flux de trsorerie, et vrifie la solidit du montage. Au dbut de sa mise en place, la titrisation en France a but sur les contraintes suivantes : La titrisation anglo-saxonne est difficilement transposable,puisque le cadre juridique diffre fondamentalement exemple : le droit commercial franais nintgre pas la notion dalination fiduciaire La complexit du montage a rebut plus dun oprateur. Les solutions juridiques adoptes en France se sont caractrises par leurs hsitations et troitesse. En dpit de ces contraintes de dpart ; la titrisation a fini par simposer en tant que produit financier et moyen de refinancement au fur et mesure que les textes ont t revus pour une meilleure flexibilit. 3-2- Les mcanismes juridiques 3-2-1 Le fond commun de crances : Le FCC a le statut de coproprit sans personnalit morale, dont lobjectif exclusif est lacquisition des crances, ce statut de coproprit est nouveau et ne dcoule pas de la conception classique de la coproprit puisque les copropritaires ont droit la valeur que reprsentent les crances et nont pas droit aux crances ellesmmes puisquils peuvent ni vendre ces crances ni les nantir, ni les recouvrer. (1)

Or, la coproprit est un droit de proprit en vertu duquel plusieurs personnes exercent ce droit sur une chose chacun selon sa quote part. Labsence de personnalit morale traduit le souci du lgislateur de scuriser les oprations et de crer des contrepoids dans tout montage 3-2-2 Mcanisme de cession des crances : Ce mcanisme est caractris par un formalisme trs rduit puisque le transfert de proprit sopre par la simple signature dun bordereau. En outre la cession titrisation conserve les mmes effets que ceux du droit commun lgard des trois intervenants (tablissement cdant, fond commun de crances et dbiteurs) : Ltablissement cdant garantit lexistence des crances et le fait que rien ne soppose leur cession et maintien du recouvrement. Le fonds commun de crances est crancier des dbiteurs cds et exerce de ce fait le droit dun crancier. Le dbiteur reste tranger la cession mme sil est tenu envers le FCC ds remise du bordereau, il reoit ventuellement une simple lettre dinformation relative la cession ou sil y a transfert de recouvrement. Aucun formalisme de dlai ou daccus de rception nest prvu. 3-2-3 Les garanties : Les mcanismes de garantie sont varis : Lettre de crdit : Pour complter dautres garanties, ltablissement cdant qui possde une bonne notation peut en faire bnficier le FCC ; dans la pratique, elle ne couvre quun montant partiel de lopration.

(1) lire ce sujet : le FCC d. Banque diteur De C. Le Hir page 22 23

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Lassurance : Souscrite auprs dune compagnie, elle a pour but de prendre en charge tout ou une partie du risque de dfaillance des dbiteurs. La notation de la compagnie dassurance influe galement sur la qualit et sret du montage. Le surdimensionnement : Le FCC met un montant de titres infrieurs au volume des crances, celles-ci gnrent un surplus de paiement couvrant les ventuels dfauts. Cette technique de rehaussement est coteuse pour lorganisme cdant. La subordination :

Lide est de faire mettre par le FCC deux catgories de parts prioritaires (senior) et subordonnes (subordinated) les parts subordonnes supportent en priorit le risque de dfaillance mais sont mieux rmunres. 4- Bilan et volution du march : 4-1- Evolution Nous pouvons diviser lvolution du march de la titrisation en deux phases : Phase 1 / DE 1988 1992 : Cette priode est caractrise par : Une contrainte rglementaire due la priode de dmarrage Une mconnaissance du produit en raison de la technique anglo-saxonne relevant dun contexte diffrent Chert de ce mode refinancement Besoins de refinancements assez limits sur le march Blocage des investisseurs prfrant des placements plus classiques

En outre, les premires oprations de la Caisse autonome de Refinancement, du crdit lyonnais et de la compagnie bancaire ont port uniquement sur des crances taux dintrt lev permettent de les revendre sur le march aprs transformation en titres, un taux moins lev pour couvrir les frais et risques des variations de taux. Cette priode est marque par le faible activit du march sexpliquant par le caractre nouveau du march et par une rglementation encore hsitante. Phase 2 / partir de 1993 Trois textes de loi sont venus apporter dimportantes mesures dassouplissement pour permettre une dynamisation du march ; nous en citons les principales : Elargissement des crances titrisables (compagnies dassurance, cartes de crdit, crances de maturit infrieure deux ans, titrisation off shore. Rechargeabilit des fonds, possibilit de recharger les fonds cest dire dacqurir en cours de vie de nouvelles crances de mme nature que les crances initiales. La simplification de la constitution du FCC ; seules les socits de gestion doivent tre agres par le COB. La banque de France nest plus consulte mais continue recevoir les informations Suppression de lobligation impose aux FCC de souscrire une garantie Possibilits dmission de nouvelles parts leur actif (possibilit dacqurir de nouvelles crances rechargeables ) et leur passif (possibilit dmettre de nouvelles parts en cours de vie) Elargissement de la nature des crances titrisables (la titrisation des crances douteuses ou litigieuses nest plus interdite )

La notion de devises est introduite en prparation de lEURO Le FCC peut placer les liquidits dont il dispose en attendant leur versement aux investisseurs. Les fonds multicdants sont autoriss ; plusieurs cdants peuvent faire une seule cession Le FCC peut emprunter La titrisation est autorise pour les entreprises 4-2 Bilan de la titrisation la franaise Les obstacles dordre rglementaire ainsi que la mfiance des investisseurs ayant t levs, le march franais y a gagn en confiance quant cette nouvelle technique. Des rsultats encourageants font actuellement du march franais le deuxime en Europe :

Une demande de papier bien not : les investisseurs veulent diversifier leurs actifs dans un contexte de baisse des taux dintrt sur les autres instruments. Des primes de risques rduites au minimum : Lanalyse des spreads lmission des papiers mis confirme la confiance du march dans la titrisation ; les metteurs peuvent dsormais placer leurs produits des prix de plus en plus proche de ceux des missions obligataires classiques. Titriser devient de moins en moins coteux, malgr les quelques incertitudes inhrentes au produit. Une meilleure liquidit du march secondaire : les FCC franais public sont tous cots la bourse de PARIS, mais comme pour les obligations du secteur public, la quasi-totalit des transactions se fait entre professionnels (banques et investisseurs institutionnels ). Lavenir tel quil est vu par les spcialistes en France est orient vers la titrisation des crances des entreprises et la titrisation off shore avec ladoption de la monnaie unique Les trois premiers cdants en France depuis le lancement de la titrisation en France sont dans lordre le Crdit lyonnais qui monopolise environ les trois quarts des missions en terme de volume, la compagnie bancaire avec 13% et la socit gnrale avec 10%. Il en rsulte que les tablissements y ayant recours sont restreints et demeurent les plus grands tablissements de crdit franais. Le monopole des oprations par le crdit lyonnais sur le march franais sexplique par le fait que ce dernier en a fait un outil important de son plan de redressement aprs les difficults que cet tablissement a connu et qui ont eu des larges chos tant en France qu ltranger devenant un cas dcole dans la littrature financire : La titrisation dfensive sest avr une arme efficace en Management Bancaire. Quant aux socits de gestion de FCC, ils sont crs linitiative des cdants qui ne peuvent dtenir plus du tiers du capital selon le rglement de la commission des oprations de bourse (COB). Les trois premires socits de gestion tant en

matires de fonds grs que des montants mis sont : 1 2 3 ABC Gestion : groupe crdit lyonnais Eurotitrisation : groupe banque nationale de paris France Titrisation : groupe compagnie bancaire A la lecture de ce qui prcde, il apparat que le Crdit lyonnais est le principal intervenant sur le march de la titrisation en France tant en qualit de cdant, darrangeur et de chef de file. Ses oprations de titrisation ont concern toute une palette de crdits qui vont des crances hypothcaires, des prts la consommation, jusquaux cartes de crdit. Ces oprations ont t ralises pour le compte de cet important tablissement et pour le compte dautres tablissements de crdit et banques Il y a lieu toutefois de noter que malgr la diversification du champ de la titrisation plusieurs types de crdits ou de recette ; la part du lion reste celle des prts immobiliers qui ont vu la cration de plusieurs fonds. La plus importante opration de titrisation lance par le groupe demeure TITRILOG 06-97 qui est galement la plus importante dEurope. Elle a concern la titrisation de crances immobilires pour un montant 9.500.100.000 de francs franais dont nous prsentons les principales caractristiques : Nombre de parts Montant nominal unitaire Montant nominal total
Source : Crdit Lyonnais et ABC Gestion

Parts A1 43 938 FRF 100 000 FRF 4 393 800

Parts A2 43 938 FRF 100 000 FRF 4 393 800

Parts B 7 125 FRF 100 000 FRF 712 500

----------------------------------------------------------------Les parts A1 et A2 sont des parts ordinaires et ont fait lobjet dun placement public. Elles sont destines aux investisseurs et aux OPCVM. Les particuliers et autres investisseurs peuvent nanmoins y souscrire. Ces parts samortissent trimestriellement selon un chancier indtermin. Les parts A1 et A2 sont des parts ordinaires et ont fait lobjet dun placement public. Elles sont destines aux investisseurs et aux OPCVM. Les particuliers et autres investisseurs peuvent nanmoins y souscrire. Ces parts samortissent trimestriellement selon un chancier indtermin. Les parts A1 et A2 samortissent sur une base squentielle mais les parts A2 ne commencent samortir quaprs complet amortissement des parts A1. Les parts B sont des parts subordonnes, elles font lobjet dun placement priv et ne peuvent tre souscrites par des OPCVM ou des personnes physiques, samortissent galement trimestriellement. La part Rsiduelle est souscrite par le cdant. Elle sera amortie en une seule fois, la date de clture de la liquidation du fonds par lattribution du boni de liquidation ventuel.

Le tableau ci-aprs prsente les caractristiques et le systme damortissement des parts Parts A1 Au pair Au pair PIBOR 3mois + 0.05% lan 3.55 % trimestriel trimestriel Parts A2 Au pair Au pair PIBOR 3 mois + 0.15% lan 3.65 % trimestriel Trimestriel avec franchise aprs amortissement de A1 6.38% ans Parts B Au pair Au pair PIBOR 3 mois + 0.40% lan 3.95% Trimestriel Trimestriel

Prix dmission Prix de remboursement Taux facial Taux actuariel lmission Rythme de paiement des intrts Rythme damortissement

Dure de vie moyenne lmission Note Rating Forme des parts

Source : groupe titrisation du crdit lyonnais

1.75% ans

5.35% ans

Aaa porteur

Aaa porteur

A3 porteur

Les chances sont purement indicatives compte tenu des rgles damortissement applicable ces parts, dont lchancier est indtermin du fait du type de structuration choisi. Les parts A et B samortissent et les intrts sur ces parts sont pays trimestriellement, chaque date de paiement, selon un chancier indtermin qui est fonction du rythme damortissement contractuel des crances, des remboursements anticips et des dchances du terme constates sur les crances. Lamortissement des parts B peut toutefois tre arrt en cas de priode damortissement acclr o les parts A1et A2 samortissent trimestriellement, chaque date de paiement, sur une base pari passu au prorata du capital restant d sur ces parts ; lamortissement des parts B est suspendu jusqu complet amortissement des parts A1et A2.

peut galement perturber lamortissement normal des parts est le remboursement anticip qui peut faire dgager une liquidit supplmentaire sans compter le risque de taux que cette situation pourrait engendrer ; lequel risque volue lui mme en fonction du march.

RESUME DE LA PREMIERE PARTIE

Le point de dpart de lintroduction au Maroc de la technique de la titrisation part dune problmatique centrale qui est celle du financement du secteur du logement . Ce secteur ncssite des volumes importants de fonds en raison du besoin croissant en matire de logements que les seules ressources traditionnelles ne peuvent combler dautant plus quune faible partie des ressources institutionnelles uniquement est canalise vers ce secteur .

La titrisation des crances hypothcaires se prsente alors comme un nouveau levier de financement de lhabitat en permettant aux tablissements de crdit de se procurer de nouveaux moyens de financement et de liquidits tout en assurant une meilleure gestion de leur bilan . Elle devrait en outre donner une impulsion au march montaire en y introduisant un nouveau compartiment venant complter la batterie des rformes financires . Elle consiste sommairement cder un portefeuille de crances une structure appele fonds commun cre par un ou plusieurs tablissements , cette structure met en contrepartie des crances des parts souscrites par les investisseurs . La longue prparation inhrente au dclenchement du processus ncessite un dispositif juridique et une vulgarisation des modalits et des techniques de montage relatifs aux oprations . Lavantage pour ltablissement cdant se situe au niveau de lamlioration de la structure de son Bilan en raison de la dconsolidation des actifs , son accession de manire optimale au march financier et par l diversifier ses sources de financement . Pour linvestisseur , elle lui permet de sortir des instruments de march traditionnels et accder des valeurs mobilires prsentant un meilleur couple rendement risque . Quant aux montages des oprations , elles ncessitent une expertise et une constitution dquipes multidisciplinaires . Le montage passe par plusieurs tapes : 1 2 3 4 Analyse des crances titrisables Confection de la documentation juridique Modlisation et simulation dune structure Accomplissement des formalits entre le cdant et la socit gestionnaire du fonds ainsi que vis vis des autres intervenants .

Une fois les tapes prcdantes accomplies , il faut vrifier une seconde fois par des tests laspect rentabilit pour le cdant eu gard aux diffrents cots supporter et de ltat du march financier . Il sagit dun deuxime niveau de calcul de lopportunit pour lancer les oprations . A dfaut , il faudrait attendre que le march soit favorable . Ct investisseurs , lopportunit de souscription est dterminer en fonction de la comparaison par rapport aux autres instruments du march sur le plan de la rentabilit , du risque et de la liquidit . La lecture des expriences trangres apportent un clairage important plus dun titre car elles constituent : 1 Un cadre opportun pour comprendre les mcanismes , les diffrents types

de structuration et produits ; cest le cas pour lexprience amricaine qui est lorigine de linnovation . Lexprience franaise apporte des similitudes par rapport au cas marocain . Un enseignement quant aux oprations venir .

DEUXIEME PARTIE :LA TITRISATION DES CREANCES AU MAROC

CHAPITRE I /- ANALYSE ET INTERPRETATION DE LA LOI

A / LES FONDEMENTS 1- Le contexte de promulgation Les pouvoirs publics au Maroc ont dcid dune loi cadre permettant de servir de point de dpart pour la titrisation dans le seul compartiment des crances hypothcaires. Les dbats ayant prsid la promulgation de cette loi trouvent leurs origines dans les problmes de financement du logement et de refinancement des tablissements qui oprent activement dans ce secteur. La loi n 10-98 relative la titrisation des crances hypothcaires du 25/08/1999, complte par le dcret de mars 2001 ont t publis aprs une longue priode dattente ; do le caractre trs rcent de lapparition du concept dans le paysage financier marocain quoique lopportunit de lintroduction de cette technique ait fait lobjet de longs dbats travers des commissions spcialises. Le retard pris dans llaboration de cette loi est d plusieurs facteurs : Caractre mergent du march financier marocain qui na pas encore pris toutes ses marques suite aux diffrentes rformes quil a connues. Complexit du mcanisme de titrisation o lexpertise en la matire fait encore

largement dfaut. Ltude relative limportance ventuelle du gisement titrisable au niveau des tablissements de crdit. Les chances de dveloppement du march face des investisseurs qui ignorent encore le produit. Ncessit dune large communication auprs des intervenants avant llaboration de la loi et des diffrents dcrets dapplication. Difficults pour adapter une technique anglo-saxonne au Maroc dans un contexte largement diffrent de celui o elle a vu le jour ; tant entendu que mme certains pays dvelopps comme la France ont connu de longues priodes de rodage avant que le mcanisme ne saffirme et se dveloppe. Avant le lancement de la premire opration, dautres textes dapplication ont t adopts pour rgir les aspects les plus importants et tracer les principaux jalons du fonctionnement futur du march. Lobjet de la loi 10-98 tel que dfini dans son article premier est de fixer le rgime juridique applicable la titrisation de crances hypothcaires par lintermdiaire de fonds de placements collectifs en titrisation (FPCT) La premire lecture de la loi laisse apparatre certaines similitudes par rapport au systme franais dans sa mouture initiale, nanmoins il se dmarque nettement en matire des intervenants, des mcanismes de garantie, et des dispositions fiscales. 2-la titrisation dans la loi marocaine La titrisation est lopration financire qui consiste pour un FPCT acheter des crances hypothcaires dont le prix est pay par le produit de lmission de parts reprsentatives de ces crances, et le cas chant, par le produit de lmission dun emprunt obligataire adoss aux dites crances. (1) La loi marocaine adopte le mme concept universellement connu relatif la cession des crances hypothcaires mais limite pour le moment la titrisation aux seules crances adosses des hypothques. Cela traduit le souci du lgislateur marocain dencourager le financement du secteur du logement mais galement douvrir cette technique aux banques qui bien que nintervenant pas massivement dans le financement du logement pourront pour ce faire mobiliser des ressources maturit longue. Elles peuvent en outre mobiliser ces ressources pour dautres types de crdits en exploitant le gisement des hypothques dont elles sont en possession. Le choix port sur les crances adosses des hypothques titre exclusif est motiv par la volont dapporter plus de scurit aux oprations de titrisation initier ; avant dlargir le champ aux autres crances non hypothcaires. Cela dpendra du succs ventuel que connatrait ce march. En outre, la loi fait rfrence aux parts obligataires qui peuvent tre substitus aux

parts mises dans le cadre de lopration de titrisation condition dtre galement adosss aux crances hypothcaires. Probablement, la loi veut- elle laisser ce lien pour que les investisseurs acceptent la titrisation ds les premires oprations et en comprennent aisment les mcanismes apparents la gestion obligataire. ----------------------------------------------------------------------(1) BO 4726 du 16/09/99 titre1 article 2

Nous pensons que les missions obligataires nauront pas lieu du fait quil sagirait dune contradiction par rapport la loi qui veut que le FPCT ne peut pas emprunter. Aussi, faut-il sattendre un amendement de cette loi pour trancher dfinitivement sur cet aspect. 3-Le fonds de placements collectif en titrisation (FPCT) Dans larticle 3, le FPCT est une coproprit qui a pour objet exclusif dacqurir des crances hypothcaires dtenues par les tablissements de crdit agres et dont le prix est pay au moyen du produit de lmission de parts reprsentatives de ces crances et, le cas chant dun emploi obligataire adoss ces crances. A linstar de la France, le Maroc a dot le FPCT du statut de coproprit. Cette coproprit nest pas dote de la personnalit morale sans capital exonre des impts et taxes. Les parts seront mises en une seule fois, en attendant une volution possible vers une mission en fonds multicdants ou rechargeables . Le FPCT est labri de la faillite du cdant cest dire quil fonctionne et vit indpendamment de la signature de ce dernier sauf pour la gestion du recouvrement des crances bien que rien nempche sur le plan lgal de confier cette tche un autre tablissement . 4- Les actifs dun FPCT Ces actifs sont constitus par : 4-1 Les crances hypothcaires : reprsentent les crances saines destines lacquisition, construction ou extension de logements individuels et garanties par des hypothques de premier rang. La loi ne cite que les crdits octroys dans le cadre du logement et couverts par des hypothques de premier rang. Cette limitation rduit considrablement le champ dintervention de la titrisation au dpart de son introduction au Maroc car les crances garanties par des hypothques de rang suprieur au premier rang ne peuvent tre prises comme base de titrisation. Par ailleurs, les tablissements ayant accord dautres types de crdits autres que le crdit au logement sur la base dhypothques de premier rang voient leurs crances exclus du champ dapplication de la loi. Nous pensons que cette restriction sera vite leve si les premires oprations se

droulent de manire satisfaisante ; car les tablissements de crdit peuvent rechercher mobiliser des ressources longues pour dautres types de concours apporter lconomie nationale notamment aux crdits dinvestissement industriel et commercial. 4-2 Les liquidits : Essentiellement les flux ns de lamortissement des crances titrises en capital et intrt, les remboursements anticips, 4-3 Le produit des indemnits dassurance : IL sagit des versements des indemnisations verses par les compagnies suite aux dcs des emprunteurs ou en cas dincendit ayant touch le gage . 4-4 Le produit de la ralisation des hypothques : en cas de dfaillance des dbiteurs. 5- Les titres mis par le FPCT En vue de financer lacquisition des crances, un FPCT met en une seule fois des parts ou des obligations. 5-1 Les parts : Les parts sont des titres reprsentatifs des droits de coproprit sur la totalit ou une partie des actifs du FPCT. 5-2 Les obligations : Les obligations sont des titres de crances dont le remboursement est assur par les flux financiers gnrs par une partie des actifs du FPCT, et auxquels les dites obligations sont adosses. Les obligations sont mises avec ou sans coupon, intrts prcompts ou post compts. Rappelons que la probabilit de voir une mission obligataire dans le cadre dun FPCT est quasi-nulle pour les raisons prcites bien que la loi y fait rfrence. 5-3 Caractristiques communes : Les parts et les obligations sont mises sous forme nominative, globale ou individuelle, en une seule fois. Elles sont souscrites par des organismes habilits par la loi et ne peuvent faire lobjet dun rachat. Les parts et les obligations sont assimiles aux valeurs mobilires et sont ngociables uniquement entre les tablissements souscripteurs.

Les caractristiques de ces titres sont dfinies par le rglement de gestion et la convention de souscription.

Les parts et les obligations sont inscrites en comptes auprs de ltablissement gestionnaire dpositaire au nom de leurs titulaires et sont transmissibles par virement. Le FPCT peut mettre des parts ou des obligations spcifiques supportant le risque de dfaillance de dbiteurs B / LES INTERVENANTS : Le lgislateur marocain a rduit le nombre dintervenants au titre des oprations ; compte tenu de ltroitesse du march financier dune part et de sa volont de simplification du processus dautre part Le schma suivant montre les intervenants au dpart de la premire exprience de titrisation au Maroc :

Les intervenants au niveau du march sont : 1- Ltablissement cdant ou tablissement initiateur : Tout tablissement de crdit agr conformment la lgislation qui le rgit possdant des crances hypothcaires dont il veut se dpartir en tout ou partie dans le cadre dune opration de titrisation (1) Ainsi, seuls les tablissements de crdit peuvent avoir accs ce march dans le sens de la loi bancaire de 1993. Cette dernire dfinit ltablissement de crdit dans son acceptation la plus large englobant aussi bien les banques commerciales prives, les banques publiques et les socits de financement. La loi sur la titrisation permet donc tous ces tablissements de recourir au march hypothcaire. Dans la ralit, seules les banques interviendront sur ce march puisque les autres tablissements de crdit nont gnralement pas de gisement dhypothques. Les socits de financement nont pas de besoins de ressources longues car elles

interviennent essentiellement sur le court terme ; bien que thoriquement rien ne les empche de recourir au march hypothcaire si le march montaire est en priode de surchauffe de taux. Ltablissement cdant dtient au niveau de lactif de son bilan les prts octroys ses clients qui paient normalement leurs chances ; dans le cadre de lopration de titrisation, il cde un portefeuille de crances un FPCT quil constitue avec ltablissement gestionnaire dpositaire aprs avoir obtenu les autorisations et agrments ncessaires auprs du Ministre des Finances. Le FPCT, finance lacquisition du portefeuille de crances par lmission des valeurs mobilires ou parts reprsentatives de ces crances auprs des investisseurs institutionnels seuls autoriss souscrire selon la loi marocaine. Ainsi, la cession par ltablissement cdant, entrane le transfert de proprit des crances (cash-flows, srets, accessoires et privilges ) au FPCT suite au paiement. Le cdant conserve la gestion des prts titriss , cette disposition permet dassurer la continuit au niveau de la gestion du recouvrement par ltablissement de crdit quoique sur le plan lgal rien nempche une gestion confie dautres organismes autre que le cdant . Dans la plupart des cas , on prfre laisser le cdant continuer prendre en charge le recouvrement des chances des prts ; pour cela , il peroit une commission de gestion . Ainsi lexprience du cdant est mise profit pour le compte du FPCT . -------------------------------------------------------(1) BO 4726 LOI 10-98 Titre 1 art 2

Si ltablissement cdant venait cesser son activit dtablissement de crdit , la gestion du recouvrement des crances pourra tre assure par la socit gestionnaire du fonds , la caisse de dpt et de gestion ou par tout tablissement de crdit dsign . En qualit de recouvreur ltablissement cdant , doit grer le portefeuille des crances titriss de la mme manire que le portefeuille des crances dtenues son actif , il est habilit ngocier tout protocole daccord visant rduire ou augmenter la dure de prt sans que ce dernier dpasse 06 mois au maximum . Cette restriction ne laisse pas une marge de manieuvre pour la banque cdante ; ceci est imputable au souci de ne pas remettre en cause ne serait ce que partiellement le type de structuration choisie . Pour toute modification ventuelle dune autre condition des prts , elle doit tre pralablement agre par ltablissement gestionnaire . 2- Ltablissement gestionnaire dpositaire Seuls peuvent exercer la fonction dtablissement gestionnaire dpositaire : Les banques agres conformment la lgislation qui les rgit ; La caisse de dpt et de gestion

Les tablissements ayant pour objet le crdit, le dpt, la garantie, la gestion de fonds ou les oprations dassurance et de rassurance, figurant sur une liste fixe par voie rglementaire A la lecture des expriences trangres, on constate que ltablissement gestionnaire est indpendant du dpositaire. Toujours dans un esprit de simplification, la loi limite les intervenants et a jug que les deux fonctions de gestion du FPCT peuvent tre valablement runies dans une seule entit. Notons que le FPCT est constitu sur linitiative de ltablissement gestionnaire dpositaire et de ltablissement initiateur . Ltablissement gestionnaire dpositaire gre le fonds commun et garde les actifs. Globalement, cet tablissement a pour objet en vertu de la loi :

Raliser pour le compte de et au nom du dit FPCT, lachat des crances hypothcaires ainsi que tout surdimensionnement ventuel. Prendre possession de tout titre ou document reprsentatif ou constitutif des dites crances.

Emettre pour le compte du FPCT des parts, des obligations et paie ltablissement initiateur la contrepartie convenue pour lachat des crances. IL est mandataire des porteurs de parts et dobligations et gre donc le FPCT dans lintrt de ces derniers La gestion du FPCT est confie cet tablissement qui demeure indpendant de ltablissement initiateur. La socit gestionnaire doit demeurer autonome par rapport au cdant qui ne peut dpasser le tiers dans le capital de la dite socit. Il y a lieu de mentionner, toutefois que linfluence pourrait exister du fait de la participation au capital de la socit de gestion par ltablissement cdant de manire indirecte par le biais de filiales ou de socits dont il est majoritaire. Dans tous les cas de figure sil savre que cette hypothse est vrifie ; il faut le mentionner dans le rglement intrieur ou dans la notice dinformation. Au Maroc, la premire socit spcialise est Maghreb Titrisation dont le tour de table est constitu comme suit :

Caisse de Dpt et de Gestion Crdit Immobilier et Htelier Proparco (1) Crdit Immobilier de France Upline International Maroc Service Intermdiation

: 33% : 33% : 10 % : 10% : 7% : 7%

Maghreb Titrisation est socit gestionnaire dpositaire , en plus de sa qualit dtablissement arrangeur de par ses statuts. Cest une socit anonyme au capital de 5.000.000 dh agre officiellement par arrt du Ministre de lconomie , des finances , de la privatisation et du tourisme n11-02 . La slection du tour de table sest faite en fonction de lapport de chaque actionnaire au dveloppement de cette technique de manire particulire et de lmergence dun march hypothcaire marocain. Il demeure entendu que ce tour de table peut connatre un largissement ds le dmarrage du nouveau compartiment. Aussi, La CDG peut tre la plaque tournante du lancement des premires oprations en tant quinvestisseur et animateur du march secondaire ; Le CIH en tant que principal cdant et dtenteur du gisement le plus significatif des crances hypothcaires sur le plan national. Proparco apporte sa garantie de rehaussement des parts de FPCT. -----------------------------------------------------------------(1) Socit de promotion et de participation pour la coopration conomique

Le Crdit Immobilier de France en tant que dtenteur dune exprience importante en tant qutablissement de crdit au logement et un des principaux titriseurs de la place franaise. Upline et MSIN joueront leur rle dans le rseau de placement des parts tant au niveau de lmission (march primaire) quau niveau des transactions sur le march secondaire. Enfin, il nest pas exclu que dautres socits gestionnaires voient le jour selon le dveloppement de ce nouvel instrument des marchs financiers. La socit gestionnaire aura comme autres prrogatives : Tenir la comptabilit du fonds Dpositaire des documents constitutifs du fonds et reprsentatifs de son actif et de son passif Grer la trsorerie du fonds, principalement les fonds en instance de distribution aux investisseurs qui peuvent tre placs en bons du trsor. Etablir les documents ncessaires linformation des porteurs de parts et des tiers . En cas de cessation dactivit de la socit , les porteurs de parts doivent rapidement dsigner un nouvel tablissement gestionnaire par la majorit de 51% en nombre de porteurs de parts et en valeur des titres mis . 3-Les Autorits montaires Hormis les formalits dinformation des autorits montaires, il nest pas prvu dautorisation spciale pour la constitution dun FPCT. La dcision est comme il a

t indiqu du ressort de la seule volont de ltablissement cdant et de ltablissement gestionnaire dpositaire. Durant toute la vie du FPCT, ltablissement gestionnaire dpositaire doit communiquer priodiquement Bank Al Maghrib les statistiques ncessaires pour le suivi de son activit. Il faut cependant signaler que la socit gestionnaire dpositaire peut tre valablement constitue , mais le lancement dune opration de titrisation ne sera possible quaprs agrment du ministre des finances . La notice dinformation , lors de la constitution du fonds nest pas vise par le conseil dontologique des valeurs mobilires puisquil nest pas fait appel public lpargne . 4- Les investisseurs Selon larticle 7 de la loi, sont considrs comme investisseurs ou souscripteurs : Les organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM) Les compagnies financires ou tablissements de crdit Les entreprises dassurances et de rassurance agres La caisse de dpt et de gestion Les organismes de retraite et de pension Tout organisme dsign par liste fixe par voie rglementaire Nous constatons, que les investisseurs sont composs par les Institutionnels qui oprent dj sur le march financier et montaire marocain depuis plusieurs annes. En outre, nous relevons que le march hypothcaire marocain est celui des spcialistes ; il ny aura pas dans le court terme une place pour les particuliers et les entreprises sauf indirectement par le biais des OPCVM. Les investisseurs sont les copropritaires du FPCT, ils sont rembourss priodiquement en capital et intrts suivant des droits ventuellement diffrents entre plusieurs classes de porteurs de parts. 5- La conservation foncire Lintention de ltablissement initiateur de cder par remise dun bordereau est prnote sur les titres fonciers grevs dhypothques sur dclaration signe, lgalise et dpose par ltablissement gestionnaire dpositaire la conservation foncire du lieu de limmeuble concern. Cette simplification du mcanisme de cession dnote du souci du lgislateur dviter le formalisme coteux du droit commun et la lourdeur inhrente la cession dune masse importante de prts titriss chaque opration . Cette prnotation demeure valable jusqu la date dinscription du transfert des hypothques sur les livres fonciers. Cette inscription se fait la demande de ltablissement gestionnaire dpositaire.

Tant que linscription na pas lieu, ltablissement initiateur exerce tous les droits affrents aux crances hypothcaires cdes pour le compte exclusif du FPCT et selon les instructions de ltablissement gestionnaire dpositaire. Linscription nexige pas la production du duplicata du titre foncier et du certificat dinscription de lhypothque concern. Un extrait du bordereau de cession doit tre dpos la conservation foncire dans les trente jours compter de la date de sa signature pour permettre au conservateur de la proprit foncire de procder linscription du transfert au FPCT des hypothques mentionnes dans cet extrait. 6- Les Garanties : Les fondateurs du FPCT peuvent prvoir toutes les garanties pour couvrir les porteurs de parts contre les risques de dfaillance des dbiteurs de crances. A ce niveau, la loi marocaine ne prvoit pas de limites pour la scurisation des parts ; ainsi en plus des mcanismes de rehaussement dj prsents ; libert est laisse pour ajouter toute mesure de nature fiabiliser les oprations. Soulignons, nanmoins, que la loi ne prvoit aucune tape de la vie du FPCT, lintervention dune agence de notation ncessaire dans dautres pays. Sans doute a-t-on jug que les institutionnels sont bien outills techniquement pour apprcier le risque inhrent aux diffrentes oprations de montage financier possibles, sans oublier que plus le nombre des intervenants est rduit mieux serait matris le cot global de lancement des oprations. Dautre part, il ny a pas dagence de notation implante au Maroc et recourir une agence internationale rendrait trs onreuse une opration de titrisation. Aussi, il faille se contenter pour le moment daudits qui permettront de se prononcer sur la fiabilit du montage des oprations avant leur lancement. 7- La cession des crances La cession par ltablissement initiateur au FPCT des crances hypothcaires seffectue par la seule remise ltablissement gestionnaire dpositaire dun bordereau sign par ltablissement cdant, celui-ci doit contresigner le bordereau et le dater. La loi met laccent sur un formalisme trs pouss quant la cession, en effet, plusieurs mentions doivent tre remplies soigneusement sous peine de nullits ou de sanctions contre les intervenants ceci est dautant plus important que les bordereaux matrialisent en ralit la garantie essentielle du mcanisme de la titrisation. La loi prvoit linscription des bordereaux la conservation foncire, toutefois plusieurs problmes demeurent encore en suspens rgissant la relation avec la

Conservation Foncire tant sur le plan des tarifs appliquer ventuellement que de lapplication des dlais prvus.

C/ LES REGLES COMPTABLES ET FISCALES Aprs avis et validation du Conseil National de la Comptabilit (CNC) ; les rgles comptables ont t publies par arrt ministriel. Larrt ministriel apporte les prcisions relatives :

Aux tablissements pouvant exercer la fonction de dpositaire gestionnaire Aux tablissements ou organismes pouvant souscrire aux titres mis par les FPCT Aux rgles comptables auxquelles seront soumis les FPCT Les rgles comptables telles que valides obissent aux mmes principes du Code Gnral de Normalisation Comptable (CGNC) et sont fortement inspires des rgles comptables appliques aux oprations de titrisation en France issue du rglement n 93-06 du 21 dcembre 1993. Les principes comptables sont situer quatres niveaux :

La comptabilit du cdant La comptabilit prudentielle La comptabilit du FPCT Linformation comptable 1- La comptabilit du cdant La titrisation aura pour incidences sur ltablissement cdant ; la sortie des crances cdes de son bilan mme dans le cas o il garantit les actifs cds et la comptabilisation de la diffrence entre le prix de cession et la valeur comptable des crances cdes au niveau de son compte de rsultat. Trois cas sont envisags :

Le prix de cession est gal ou suprieur au montant nominal des crances ; la plus value est comptabilise dans le rsultat de lexercice au cours duquel la cession a t opre.

Le prix de cession est infrieur au nominal des crances ; dans ce cas la perte est enregistre selon le mme principe voqu dans le premier cas. Cession avec surdimensionnement, le cdant inscrit son actif, parmi les crdits distribus, une crance dont la valeur comptable est gale la diffrence entre la valeur comptable des crances cdes et le produit de lmission des parts pay au cdant par le FPCT. Cette crance peut tre value en valeur actualise. Si la valeur actualise est infrieure sa valeur comptable, la diffrence fait lobjet dune provision. Les frais et commissions occasionns par la cession des parts et par la constitution du FPCT sont enregistrs par le cdant au niveau des charges de son compte de rsultats avec la possibilit de les rpartir sur plusieurs exercices selon la dure de vie des parts 2- Comptabilit prudentielle Elle concerne les mthodes de comptabilisation des garanties accordes par le cdant en vue de protger les porteurs de parts contre le risque de dfaillance des dbiteurs. Rappelons les garanties qui peuvent tre retenues dans ce cadre Le surdimensionnement : cession de crances suprieure aux parts mises Emissions de parts spcifiques : qui subissent en premier lieu les dfaillances des dbiteurs, elles sont subordonnes au remboursement des parts prioritaire Garantie financire ventuelle en cas de sinistre Constitution dun dpt de garantie Pour ces garanties, le cdant est appel provisionner pour les montants pouvant rester le cas chant sa charge. Lapprciation du risque ventuel peut se faire en observant lhistorique des dfaillances et en fonction des projections lies aux oprations de titrisation antrieures. Dans le cas o le cdant devrait tre servi sur le boni de liquidation au moment de lamortissement du fonds, ce dernier dduit la valeur actualise de cette marge du montant de la provision relative au risque encouru. Sur un plan prudentiel, le cdant applique une pondration en fonds propres selon les garanties quil a accordes ; ainsi des pondrations usuelles sont appliques dans le cas franais selon le type dengagement donn par le cdant. Au Maroc, la phase de dmarrage a impos une pondration 100% quelle que soit la garantie donne. 3- Comptabilit du FPCT Les rgles comptables qui rgiront les FPCT sont assimiles celles des institutions financires ; en effet les rgles comptables sapparentent celles des Banques. La diffrence majeure tient au traitement des crances et des parts ainsi quau fait que le FPCT est exonr de certains impts et taxes.

Lorganisation des critures est identique celle prconise par le CGNC, les tats de synthses se composent de : Bilan Compte de produits et charges Etat des soldes de gestion Etat des informations complmentaires Au Bilan, figurent les crances titrises prsentes en trois postes : La valeur nominale de la crance Le poste des crances rattaches Le poste des crances rattaches 3-1 Le traitement des crances Les crances font lobjet dune dcote ou dune surcote de march selon quelles sont acquises au pair ou non. La crance est cependant inscrite lactif du fonds sa valeur nominale ou sa valeur de remboursement lorsque celle ci est diffrente. Lcart entre la valeur nominale ou valeur de remboursement et le prix dachat (dcote ou surcote) est inscrite dans un compte correcteur figurant lactif du bilan sur une ligne distincte Le compte correcteur est valoris par la mthode du taux actuariel dorigine TAO avec ncessit de rviser le taux retenu chaque arrt comptable eu gard des vnements qui peuvent intervenir durant la priode tels les remboursements anticips. Lobjectif tant dvaluer les crances restantes dans le fonds aux mmes conditions quau moment de leur achat. Chaque anne la diffrence constate entre la date de dbut et de fin dun exercice est reprise au niveau du compte de rsultat. La formule dactualisation est : C F t -

( 1 + r )
( t )

CF : cash flow (principal+intrts+remboursements anticips) r : taux de rendement actuariel dorigine t : rang de lchance

Cette formule permet ainsi dquilibrer entre le prix dachat et la crance et les flux futurs quelle va engendrer pendant la dure de vie du fonds. Elle est recommande lorsque les moyens existants permettent de suivre individuellement les crances, dfaut dautres mthodes peuvent tre usites tel la mthode du prorata du capital rembours. La seconde mthode consiste en lapplication du taux correspondant au prorata du capital rembours. Chaque remboursement permet de calculer un taux damortissement lui-mme applicable lcart issu de lacquisition de la crance. La mme ventilation est retenue pour le passif du bilan travers les comptes parts et obligations spcifiques ou ordinaires. 3-2 Le traitement des parts Les parts sont des valeurs mobilires apparentes aux obligations, aussi le march devrait fonctionner de manire similaire celui des obligations en suivant les mmes caractristiques quant leur liquidit. Le fonds ne sera cr que si lintgralit des parts aura t souscrite par les investisseurs. Si tel est le cas cela reviendra rduire lmission aux souscriptions effectives ce qui est contraire linformation relative au montage de lopration qui annonce la masse des crances titrises ; rduire ces dernires ntant alors plus possible dans ce cas de figure. Rappelons que les parts mises peuvent tre diversifies dans le sens quelles rapportent leur titulaire des droits diffrents sur les cash gnrs. Linscription des parts se fait leur valeur nominale, un compte correcteur au passif enregistre la prime dmission cest dire lcart entre la valeur nominale et le prix dmission, quil soit au-dessus ou au-dessous du pair. Les modalits de remise en rsultat de ce compte correcteur des crances sont identiques celles fixes par le fonds pour la rgularisation du compte correcteur des crances. La partie des frais dmission pouvant tre la charge du fonds est comptabilise lactif dans un compte de charges rpartir sur la vie du fonds. La rmunration des parts ordinaires et spcifiques est enregistre dans les charges

financires. Le rsultat du fonds est le reliquat constat aprs la rmunration du fonds.

3-3 Le fonctionnement du FPCT Le rsultat form au bout de chaque exercice constituera le jour de la liquidation du fonds le Boni de Liquidation qui sera rparti entre les porteurs de parts et certains intervenants spcifis lors de la constitution du fonds. Le Boni de Liquidation est ainsi form de : Rsultats cumuls Rsultats de lexercice affect la reprise des provisions pour risques et charges Fonds de garantie Lorsquil y a insuffisance de flux en raison de dfaillance des dbiteurs initiaux, le fonds peut recevoir des avances de ltablissement cdant ; il sagit alors dune dette comptabilise en avances de trsorerie. Il sagit de la seule exception permise quant lendettement du fonds auprs des tiers par la loi. Pour se prmunir contre la dfaillance des dbiteurs, les mcanismes de garantie prvus lors de la constitution du fonds font que les crances contentieuses ne sont pas inscrites dans le bilan mais en annexe. La comptabilisation du risque de dfaillance varie selon les formes de garanties retenues. Ainsi : - Lors de la mise en jeu de la garantie externe en cas de subrogation, la crance envers le dbiteur est remplace par une crance envers le garant externe - Lors de la mise en jeu dune garantie interne (mission de parts spcifiques, surdimensionnement ), les montants enregistrs en crances contentieuses correspondants sont pris en considration pour valuer le risque couru sur lensemble du portefeuille, y compris les intrts en cours. Le chiffre qui rsulte de cette valuation est compar au montant des garanties existantes. - est constate au niveau des charges financires, le montant de la crance lorsquelle devient irrcouvrable surdimensionnement et les parts spcifiques tant rduits due concurrence ce qui engendre une inscription symtrique dun produit financier. Conformment aux principes dorthodoxie comptable, ds quil y a insuffisance de couverture des risques de dfaillance des dbiteurs par rapport la ralit, y compris le risque relatif au portefeuille sain, une provision pour risques doit tre

constitue.

4- Linformation comptable Lassimilation de la comptabilit celui dune Banque peut impliquer des dclarations faire auprs des autorits de contrle des banques notamment auprs de lInstitut dEmission. Les documents de synthse sont le bilan, le compte de rsultat et lannexe dont lobjectif est de donner une image claire de lactivit du fonds aux porteurs de parts SCHEMA SIMPLIFIE DUN BILAN DE FPCT

ACTIF Crances hypothcaires Surdimensionnement Produits de placement des liquidits Produit de la ralisation des hypothques Produits des indemnits dassurance Montant des cautions Pnalits de retard Liquidits

PASSIF Emission de parts Emission dobligations (Absence de dettes)

Except les avances ventuelles de ltablissement cdant, le FPCT na pas le droit de contracter des dettes, ses seuls moyens de financement sont les missions de parts ou dobligations. De manire plus dtaille, et compte tenu des modifications apportes par les arrts ministriels, les documents comptables se prsentent dsormais comme suit :

I/

BILAN
Actif Exercice N Brut Exercice N-1 Amort. Et provisions Net Net

Passif

Exercice N Totau x X X X X X

Exercice N-1 Totaux X X X X X X

- Rsultats cumuls - Rsultats de lexercice - Fonds de garanties - Provisions pour risque et charges - Parts spcifiques 1 Valeurs nominales * 2 Compte correcteur 3 Dettes rattaches Parts ordinaires (par tranche de parts mises) 1 Valeurs nominales 4 Compte correcteur 2 Dettes rattaches - Autres dettes

X X X

X X X

X X X X X

X X X

TOTAL X X

--------------------------------------------------------------------------------------------------(*) Dont montant portant rmunration non affect par le risque de dfaillance : X

La lecture des rubriques du bilan fait apparatre : A lACTIF - Les crances titrises qui constituent les immobilisations les plus importantes du fonds, elles sont inscrites pour leur valeur nominale ou leur valeur de remboursement lorsque celle ci est diffrente, le compte correcteur apparat en plus ou en moins, les intrts courus non chus tant comptabiliss en crances rattaches. AU PASSIF - A lemplacement traditionnel des fonds propres, sont inscrits les lments qui constituent le boni de liquidation (rsultats cumuls, rsultats de lexercice, fonds de garantie, provisions pour risques et charges ) Les parts sont classes avant les autres dettes, les porteurs sont assimils des copropritaires percevant une rmunration. Comme les crances, les parts sont enregistres leur valeur nominale, le compte correcteur apparaissant distinctement en plus ou en moins, les intrts courus non chus tant comptabiliss en dettes rattaches.

- Les parts spcifiques et les parts ordinaires qui peuvent sont analyses par tranches mises font lobjet de rubriques distinctes. II/ COMPTE DE RESULTAT
DEBIT Exercice N

Exercice N-1

-Charges financires

plus importante de lactivit du fonds, ils sont analyss sur plusieurs postes - Les autres charges et les autres produits sont regroups dans les postes respectifs autres charges et autres produits - les frais de gestion et les commissions sont dtaills en annexe De manire explicite lannexe comporte lensemble des informations permettant aux porteurs des parts dapprcier la situation financire du fonds et lvaluation des risques courus au cours de lexercice. Lvaluation des risques est rappelons le compare au montant des garanties existantes, cette comparaison se fait en tenant compte des lments ci-aprs : - Montant total des crances qui prsentent des risques, crances inscrites dans la rubrique crances contentieuses, montant du risque dirrcouvrabilit estim, ainsi que la nature et le montant des garanties existantes ; - Contenu et variation du poste Fonds de Garantie - Contenu et variation du poste provisions pour risques

5- Les dispositions fiscales Les produits rsultant des actifs des FPCT sont pour les souscripteurs des revenus de placement revenu fixe et sont en consquence soumis la taxe sur les produits des placements revenu fixe. Pour le fonds, il bnficie au terme de la loi de lexonration des droits et impts suivants :

Droits denregistrements et de timbres exigibles sur les actes relatifs leur constitution, acquisition dactifs, missions - cessions dobligations et de parts et sur les autres actes relatifs au fonctionnement du FPCT (1) Limpt des patentes Limpt sur les socits et la PSN (2) pour les bnfices raliss dans le cadre de leur objet lgal. Il sensuit quil nest pas prvu de dispositions particulires pour encourager les porteurs de parts sur le plan fiscal ; les avantages mettre en avant resteront celles lies au produit lui-mme ainsi que ceux inhrents la fiscalit lors du fonctionnement du fonds de placement collectif en titrisation. De ce fait, le FPCT bnficie dun rgime fiscal de faveur, puisque lensemble des rsultats est exonr de limpt sur les socits. Le fonds bnficie de la transparence fiscale et les produits quil distribue sont imposs entre les mains du porteur.

------------------------------------------------------------------------------------(1) titre 9.art 76 et 77 de la loi sur la titrisation des crances (2) PSN : participation la solidarit nationale

CHAPITRE II / PRESENTATION DE LA PREMIERE OPERATION :CREDILOG I

A/ DESCRIPTIF Le lancement de la premire opration a eu lieu le 11/04/2002. La socit de titrisation a constitu le fond (FPCT) qui est vhicule dacquisition des crances titrises qui avoisinent le montant de 500.000.000 dh ce qui constitue un dmarrage en force pour une premire opration. Lopration a t intitule CREDILOG I cr linitiative de la banque cdante (CIH) et la socit gestionnaire (Maghreb Titrisation ). Le fonds qui est une coproprit comme soulign dans les chapitres prcdants est effectivement constitu ds la date dacquisition par celui-ci des crances constituant son actif initial. Ainsi , si la constitution du fonds a eu lieu le 11/04/2002 , lacquisition des crances hypothcaires constituant le fonds ne sest faite que le 22/04/2002 . La liquidation anticipe du fonds peut intervenir par cession des crances restant son actif ds que le montant rsiduel du FPCT est infrieur 10% du montant de lmission de dpart. Dans le cas contraire, il faudra attendre lextinction de la dernire crance porte son actif. Des parts sont mises et souscrites par les investisseurs institutionnels ; rappelons que la loi ne prvoit pas dautres catgories de souscripteurs : ils participent indirectement par le biais des OPCVM. Le fonds est assur contre le risque de dfaillance des dbiteurs par : Les garanties intrinsques des prts (hypothques , assurances vie , caution etc ) La constitution dun fonds de rserve de manire progressive Lmission dune part rsiduelle qui supporte en priorit le risque de dfaillance

Les avances techniques de ltablissement cdant

Les parts mises par le fond sont rparties en parts prioritaires P1 et P2, en parts subordonns S et en parts rsiduelles R (1) . Le risque est support par les parts dans le mme ordre . 1- Le gisement trait Afin dassurer le maximum de scurit et les meilleures garanties de couverture contre le risque de non-remboursement indpendamment des autres mcanismes de rehaussement prvus ; le portefeuille titriser a t choisi parmi les crdits prsentant les caractristiques suivantes : ------------------------------------------------------------------------------------------------------(1) La Part rsiduelle est souscite par le cdant, supporte en priorit le risque de dfaillance

Lots de crances immobilires accordes des particuliers amorties taux fixes par des mensualits constantes et garanties par des hypothques de premier rang. Les prts sont tous assurs au moment de leur octroi par des assurances vie et incendie Les chances sont payes mensuellement par prlvement automatique partir des moluments des dbiteurs tous fonctionnaires de la fonction publique dont le prlvement de lchance est possible partir de la DRPP (1) Les crances ne sont ni douteuses ni contentieuses au moment de leur cession. Il apparat clairement que pour assurer une scurit maximale et une bonne protection des pargnants les critres de slection des crdits ligibles ont t dtermins en privilgiant laspect scurit; en effet lopration pilote devra tre un modle et une rfrence pour les investisseurs et pour les missions futures. IL y a lieu de souligner que les crances cdes continueront tre gres par le cdant, mais peuvent tre transfres une autre entit conformment la loi. Le contrat de gestion est formalis par une convention de remboursement signe entre la socit de titrisation et la banque cdante. Le Fonds peut effectuer des placements de tout ou partie de la trsorerie gnre par les crances et en particulier le fonds de rserve qui ne sont pas encore distribues aux porteurs de parts. En outre, le fonds ne peut acqurir de nouvelles crances aprs la constitution du fonds, cette disposition rappelonsle nest pas encore prvue par la loi. Lexception cette rgle demeure la possibilit de remplacer les crances initialement acquises du fait de leur non-conformit aux critres de slection arrts. 2- Les garanties complmentaires

Un taux dintrt attractif par rapport au march Le fond de rserve de 5% montant du nominal des crances au moment de la cession

La garantie de PROPARCO Lmission des parts subordonns pour les seuls porteurs des parts prioritaires et de la part rsiduelle pour les parts subordonns et prioritaires.

---------------------------------------------------------------(1) Direction des rmunrations prlvements et pensions

3- Organisation de CREDILOG I et les intervenants Comme nous lavons avanc loccasion de lanalyse de la loi, la premire exprience ne doit pas connatre une multiplication du nombre dintervenants en raison de la taille du nouveau march, du cot et du souci de simplification rserver cette opration pilote. Aussi le premier tablissement cdant est le Crdit Immobilier et Htelier en tant que dtenteur du principal gisement de crances hypothcaires qui avec Maghreb Titrisation ont procd la cration du premier fonds. Le CIH continuera grer les crances en tant que recouvreur en vertu dune convention signe. Maghreb Titrisation, joue son rle dtablissement gestionnaire dpositaire et darrangeur aussi bien pour ce premier fonds que pour les fonds crer avec dautres tablissements cdants qui en exprimeraient le besoin. Plus prcisment, la socit de titrisation assure les fonctions suivantes : Gestion du fonds Etablissement du rglement du Fonds avec ltablissement cdant Reprsente le fonds lgard des tiers Etablit les comptes Assure linformation des porteurs des parts Dsigne le commissaire aux comptes Dtient en tant que dpositaire les actifs du fonds et sa trsorerie Dans la pratique les services assurs par la socit gestionnaire dpositaire sont rmunrs par des commissions de la part du FPCT, except pour la commission darrangement qui est paye par ltablissement cdant gnralement en fonction du pool de crances titriser. Les autres intervenants sont : Le commissaire aux comptes : Deloitte & Touche , qui certifie les comptes du fonds et signale toute irrgularit la socit gestionnaire constate . Ltablissement garant : Proparco qui apporte sa caution au fonds pour le paiement des arrirs damortissement et de coupons sur les parts subordonns . Le syndicat de placement : Caisse de dpt et de gestion chef de

file

Le schma suivant retrace lensemble des intervenants

Maghreb titrisation
recouvrement gestion du fonds cession des crances trsorerie du fonds sommes dues

Emission De parts

Information

Les autorits montaires interviennent pour loctroi de lagrment en faveur de la socit gestionnaire dpositaire (par arrt du ministre des finances ) ; mais ninterviennent pas directement au moment du lancement de lopration . Le conseil dontologique des valeurs mobilires reoit la note dinformation pour consultation et information , son visa nest toutefois pas recquis puisque lon ne sinscrit pas dans une opration dappel public lpargne . Bank Al Maghrib recevra des informations priodiques dordre comptable relatives au fonds . B- MONTAGE ET STRUCTURATION DE CREDILOG I 1- Slection du pool : Le pool est choisi avant la priode de souscription des parts , les critres de slection opres sont : Nature : Prts au logement Bnficiaire : Particuliers Objet : acquisition et construction portant sur des logements individuels Situation des prts : Non dfaillants ou impays la date de la titrisation

Etablissement cdant : Crdit Immobilier et Htelier Echances : Constantes (intrts +capital ) Priodicit : Mensuelle Garanties : hypothque de premier rang 2 Caractristiques du pool

Montant du portefeuille (CRD total ) = 509.076.737 dh Nombre de prts = 4.773 Capital moyen restant du = 106.657dh Capital minimum restant du = 6.932 dh Capital maximum restant du = 407.382 dh Dure moyenne du portefeuille = 170 mois Dure moyenne pondre du portefeuille = 176 mois Dure minimale du prt = 04 ans Dure maximale = 20 ans Taux moyen du portefeuille = 12.19% Taux moyen pondr du portefeuille = 12.10% Dure rsiduelle moyenne = 82 mois Dure rsiduelle moyenne pondre =104 mois Date dengagement minimale =01/09/87 Date dengagement maximale = 01/05/01 Date dchance la plus tardive = 31/04/2021

CAPITAL RESTANT DU PAR TAUX STATUTAIRE

11% 12% 13% 14% 15% TOTAL

NOMBRE 926 1344 2025 420 58 4773

CRD (DH) 136 106 094 79 403 329 259 072 618 29 681 942 4 812 754 509 076 737

PART NBR 19% 28% 42% 9% 1% 100%

PART MT 27% 16% 51% 6% 1% 100%

Le portefeuille titris se trouve parmi les crdits qui affichent des taux historiques essentiellement compris entre 11 % et 13 % , soit parmi le portefeuille le plus rentable en terme de taux appliqus la sortie . Evidemment , ce raisonnement simple est relativiser par rapport aux cots moyens historiques des ressources de lpoque de loctroi de ces crdits . Cette information nest pas disponible .

CAPITAL RESTANT DU PAR DUREE RESIDUELLE

NOMBRE

CRD (DH)

PART NBR

PART MT

Jusqu 7 ans Plus de 7 ans 10 ans Plus de 10 ans 12 ans Plus de 12 ans 15 ans Plus de 15 ans 20 ans TOTAL

2 714 932 543 343 241 4773

189 245 160 128 485 461 93 702 924 58 207 030 39 436 162 509 076 737

57% 20% 11% 7% 5% 100%

37% 25% 18% 11% 8% 100%

Le tableau montre que le pool a t focalis sur les crdits maturit courte soit 67 % en nombre de prts et 72% en montant . 3 Structuration choisie Deux types de parts sont choisis Parts prioritaires et Parts secondaires. Les premires sont rparties en deux tranches P1 et P2 ; la tranche P2 ne samortit que lorsque la tranche P1 est rembourse. Les parts secondaires sont scindes en deux : Parts Subordonnes S et Part Rsiduelle R. Signalons que les parts subordonnes supportent en priorit le risque de dfaillance des dbiteurs , mais sont garanties par la caution de Proparco . La structuration prsente ses propres spcificits notamment pour la part subordonne , nous pouvons nanmoins avancer quil sagit dune mission tranches multiples type CMO (voir exprience amricaine ) de nature obligataire : les tranches donnent droit des intrts et capitaux rguliers des doses fixes au pralable .

C/ FONCTIONNEMENT DU FONDS 1- Les caractristiques des parts Montant total de lmission : 500.000.000 dhs Parts prioritaires : Parts P1 : 365.000.000 dhs Vie moyenne : 3,15 ans, Maturit finale juin 2006

Parts P2 : 108.000.000 dhs Vie moyenne : 9,89 ans, Maturit finale 31 juillet 2020 Parts subordonnes S : 25.000.000 dhs Vie moyenne : 5,26 ans, Maturit finale 31 juillet 2020 Parts rsiduelles R : 2.000.000 dhs

Rembourse in fine par attribution du boni de liquidation La cession des parts quelque soit leur catgorie par le fonds se fait en une seule fois condition quelles soient entirement libres . Les parts sont des valeurs mobilires au sens de larticle 6 de la loi , revtant une forme nominative ; elles sont inscrites en compte au nom du titulaire . 2-Le systme damortissement Pour les parts prioritaires P1 et P2 Amortissement trimestrielle selon un chancier indtermin Amortissement squentielle de P1 et P2 en cas damortissement acclr P2 commencent samortir aprs amortissement complet des parts P1

Pour les parts subordonnes Amortissement trimestrielle , supportant en priorit les risques aprs la part rsiduelle ; mais totalement garanties par Proparco

Pour la part rsiduelle Souscrite par le cdant , elle est amortie aprs amortissement des autres catgories de parts . A chaque date de distribution le porteur de cette part reoit le montant rsiduel inscrit au compte daccueil aprs rglement des avances , commissions et virement du montant fix pour le compte de rserve .

A la liquidation du fonds , cette part sera rembourse par attribution du boni de liquidation sil y a lieu .

Le cas particulier de lamortissement acclr Le fonds rentre dans une phase damortissement acclr dans les cas suivants : Le ratio de perte nette(1) est suprieur 5% la premire anne , 5.50% la deuxime ; 6% la troisime , 7 % pour les dates survenant aprs la quatrime anne . Le ratio dimpays (2) est suprieur ou gal 5% pendant deux trimestres conscutifs et le taux de rduction du compte de rserve est suprieur 40% du seuil de rserve . En cas de manquement grave du cdant par rapport aux obligations consignes dans la convention de cession ou de recouvrement . En cas de faillite , redressement judiciaire ou retrait dagrment aussi bien lencontre du cdant ou de ltablissement gestionnaire dpositaire . En cette priode , les parts P1 et P2 samortissent trimestriellement en pari- passu en fonction du capital restant d sur ces parts . Les intrts sont verss

trimestriellement pour les parts P et S . Les parts de type S voient leur amortissement suspendu jusqu lamortissement dfinitif des parts P1et P2 . Tout paiement la part rsiduelle est subordonn . 3- Lchancier Lchancier indiqu dans le tableau ci-aprs est donn titre purement indicatif pour les diffrentes parts puisque les chanciers prvisionnels peuvent varier en fonction des vnements possibles suivants : Les dbiteurs ont la possibilit de se librer par anticipation dune partie ou de toute leur crance ; ces remboursements auront tendance acclrer lamortissement des parts P1 et de P2 aprs complet amortissement de P1. Lamortissement de P1, P2 , et S et le service des intrts y affrent se font plus rapidement dans le cas dun Amortissement acclr .

Lchancier propos dans titrilog I tient compte dun taux de remboursement anticip de 3% et dun taux de dchance annuel de 2% ; hypothse pessimiste qui est de nature rassurer amplement les Investisseurs . Cette prudence maximale conjugue la nature du portefeuille titris font des parts des valeurs mobilires sres . En outre , les taux avancs de remboursements anticips et de dchance ont t retenus sur la base de lobservation de donnes statistiques dun chantillon de crances assimils au pool titris . Dans tous les cas o il y a variation du collateral , Maghreb Titrisation procde ltablissement dun chancier actualis prvisionnel relatif aux diffrentes parts sur la base des observations du semestre prcdant la publication du nouvel chancier . Tableau descriptif des parts Part P1
Nombre de parts Montant nominal unitaire Nominal initial total (dh) Prix dmission Prix de remboursement Dure de vie moyenne (an) (*) Date de maturit Coupon ** Rythme de paiement Forme de parts lmission 3650 100 000 365 000 000 100% 100% 2.97 janvier 2009 TZR + 55 PB (6.22%) trimestriel nominative

Part P2
1080 100 000 108 000 000 100% 100% 9.39 janvier 2018 TZR+55 PB (7.32%) trimestriel nominative

Part S
250 100 000 25 000 000 100% 100% 4.97 janvier 2018 TZR+25 PB ( 6.29%) trimestriel nominative

Part rsiduelle
1 2 007 144.53 100% indtermin Boni de liquidation indtermin nominative

* Prvisionnelle ( 2% dchance , 3% remboursement anticip ) ** TZR taux zro risque valu sur la base dun chancier thorique ( 0% dchance , 0% remboursement anticip )
Source : Maghreb Titrisation

La dure de vie moyenne nest donne qu titre indicatif car elle ne devient effective quen fonction des remboursements anticips des crances ou de lusage

de la liquidation par anticipation du fonds . Pour les coupons , il ne sera pas vers dintrts aux porteurs de parts en cas darrir de coupon . Lallocation des flux en capital et intrts se fait par ordre de priorit de paiement de la manire suivante : 1 2 3 4 5 Commissions Coupons verser aux porteurs de parts Parts damortissement verser aux porteurs de parts Allocation en compte de rserve Paiement de la part rsiduelle ltablissement cdant

Concrtement , le recouvrement des crances sopre par louverture par le cdant dans ses livres dun compte spcifique quil alimente au fur et mesure du recouvrement des sommes reues en principal , intrts et accessoires . A chaque date de versement suivant la date darrt dun mois de rfrence , la Banque communique la socit de gestion par support informatique le fichier reporting ainsi que larrt du compte spcifique . A la date de versement , le recouvreur crdite le compte daccueil par le dbit du compte spcifique pour le montant global inscrit ainsi que des bonifications prvues dans la convention de cession . A la rception de lenvoi de ltablissement cdant , la socit gestionnaire tire un solde entre les montants effectivement reus via le compte daccueil et les sommes devant tre reues selon le fichier reporting . En cas de solde positif , le montant sera restitu ltablissement cdant la date de rgularisation , dans le cas contraire , le cdant verse la diffrence au crdit du compte daccueil la mme date . 4- Rgles de calcul et allocation des flux 1 Quotes parts prioritaire et subordonne

La quote part prioritaire lissue de chaque date de paiement trimestrielle , est gale au taux de rduction du nominal appliqu aux parts prioritaires . La quote part subordonne lissue de chaque date de paiement trimestrielle , est gale au taux de rduction du nominal applicable aux parts subordonnes . 2 Base trimestrielle damortissement des parts prioritaires

Cette base est gale la somme : 1 2 de la quote part prioritaire du principal constat la date darrt du trimestre de rfrence , augment du montant total de principal rembours par anticipation au cours de ce trimestre de rfrence ; de la quote part prioritaire , constat la date darrt du trimestre , du CRD des crances qui ont t dchues de leur terme au cours de ce trimestre de rfrence .

Base trimestrielle damortissement des parts subordonnes

Cette base est gale la somme : 1 de la quote part subordonne du principal constate la date darrt du trimestre de rfrence augmente , si les parts P taient totalement amorties lissue de la prcdente date de paiement trimestrielle , du montant total de principal rembours par anticipation au cours de ce trimestre de rfrence ; 2 de la quote part subordonne , constat la date darrt du trimestre de rfrence , du CRD des crances qui ont t dchues de leur terme au cours de ce trimestre de rfrence . 4-1 Coupons A chaque trimestre , les parts prioritaires et subordonnes donnent droit un coupon trimestriel gal au quart du taux facial et du CRD de la part . Le montant du coupon d au titre de la premire priode dintrt sera calcul prorata temporis . 4-2 Circuits des flux Les paiements relatifs ces allocations de flux sont effectus la date de paiement correspondante cette date de versement , soit 6 jours ouvrs aprs la dite date de versement . A chaque fois quil sagit de dbiter un compte du fonds , ce dbit doit seffectuer en fonction du solde crditeur disponible sur le compte de telle manire quaucun compte nenregistre de solde dbiteur . 5 Le compte daccueil : est crdit des sommes verses par le recouvreur mensuellement par le dbit du compte spcifique , des bonifications et des prduits financiers constats sur le compte daccueil et sur le compte de rserve cette date de versement . Il est dbit et crdit en fonction des rgularisations opres par la socit gestionnaire dpositaire . Avances techniques : si les avances prsentent un encors non nul , la socit gestionnaire ordonne pour que le cdant soit rembours la date de paiement correspondante du montant par le dbit du compte daccueil ou par le dbit du compte de rserve en cas dinsuffisance du solde crditeur du compte daccueil . Arrirs de commissions, de coupon ou damortissement : Elles seront puises dabord du compte daccueil , si le solde nest pas suffisant du compte des avances techniques et le cas chant par le dbit du compte de rserve pour le parts P1 et P2 . Pour le parts S , mme en cas dinsuffisance sur le compte de rserve comme dernier recours , il existe la possibilit de mise en jeu de la garantie de Proparco .

5-Negociabilit Quelques assurances sont donnes par le syndicat de placement pour assurer un minimum de liquidit des parts sur le march secondaire ; mais rien ne montre une volution favorable dans ce sens pour le moment . Plus encore , le rachat de parts nest pas prvu pour les porteurs de parts .

La ngociabilit de ce fait ne peut avoir lieu quentre les investisseurs eux mmes , les parts feront lobjet dune ngociabilit restreinte et les supports adquats seront arrts entre les membres du syndicat de placement . Il ny aura pas de cotation la Bourse . Les parts sont inscrites auprs de Maroclear (dpositaire central ) , les frais de cette inscription sont la charge du fonds 6- Mcanismes de couverture des risques Pour couvrir les risques de taux , de crdit , et de liquidit que pourrait subir les porteurs de parts ; il y a lieu de relever que ces couvertures sont soit inhrentes au portefeuille lui mme avant sa titrisation dune part ainsi que des mcanismes de rehaussement prvus loccasion du montage de lopration Credilog I : 1 2 Diffrentiel dintrts entre le montant des intrts ds par les dbiteurs et la somme des intrts payables aux porteurs de parts et des commissions dues par le fonds . Avances techniques : effectues par le cdant en cas dinsuffisance de reversements ; ces montants ne sont pas rmunrs au profit du cdant . Au cas o le plafond de rserve est atteint ( 6% Des CRD dans titrilog I) le cdant ne sera plus tenu deffectuer des avances . Fonds de rserve : Les produits financiers ns des placements des sommes contenues dans ce compte de rserve sont reverss au compte daccueil . Si le seuil de rserve est atteint , aucune distribution en dea de ce seuil ne sera possible pour le compte du porteur de la part rsiduelle . Le seuil est de 5% en priode damortissement normal et de 8% en priode acclre . Emission de parts prioritaires et subordonnes : voir supra Caution de Proparco : qui garantit les parts de type S . Garanties lies aux prts titriss : hypothques , assurances ,

4 5 6

7- Frais & commissions Les commissions supports par le fonds sont : commissions Date de versement Commission de recouvrement trimestrielle due ltablissement initiateur Commission de gestion due la socit gestionnaire Commission due la socit gestionnaire en tant que dpositaire trimestrielle

trimestrielle

Base de calcul 0.5% Lan du CRD des crances vivantes en dbut priode de calcul 0.3% lan du CRD des crances vivantes en dbut priode de calcul 0.05 % Lan du CRD des crances vivantes en dbut priode de calcul

A ces commissions , il faut ajouter dautres frais supplmentaires tels les frais de commissariat aux comptes , de tenue de comptabilit et dinscription auprs de Maroclear . Le cdant prend en charge les frais de constitution du fonds , de prnotation , dinscriptions hypothcaires , dmission , dimpression et de diffusion de tout document et de placement des parts .

dont les droits exigs pour chaque bordereau est de 150 dh aussi bien au titre de la premire phase de prnotation que pour la deuxime phase de mutation ou de cession effective . Notons au passage que le dlai sparant les deux phases ne dpasse gure une semaine . Une solution ngocier avec les autorits est prvoir lors des prochaines missions pour allger ce cot et prvoir un montant unique par bordereau . Ltablissement gestionnaire dpositaire supportera les frais de fonctionnement normal du fonds qui ne sont pas supports par un autre intervenant . D/ - APPRECIATION CRITIQUE Lanalyse de la premire opration laisse apparatre une solidit du montage tant au niveau du choix du pool de crances titrises qui prsentent une faible probabilit de non-paiement des chances leur dates quau niveau des mcanismes de garantie et de rehaussement prvus. Par ailleurs, le temps de prparation assez important de cette opration a laiss aux fondateurs du Fonds la latitude pour anticiper sur plusieurs vnements possibles pouvant influer ngativement sur le bon droulement de cette opration : en effet, il est de la plus haute importance de russir CREDILOG I car toute la crdibilit future de ce nouveau compartiment en dpend. Il y a nanmoins un sentiment de non exhaustivit en raison d un aspect particulier de cette opration qui est la notation ; cela bien entendu nenlve rien la qualit de lmission auprs de certains investisseurs institutionnels ; la notation ou Rating aurait certainement apport un plus cette mission ; rappelons que la notation est un outil de mesure de risque de crdit trs indicatif chez les investisseurs qui de surcrot est obligatoire dans toutes les oprations de titrisation au niveau international. La loi marocaine ne cite pas cette technique, mais rien nempche que lors dmissions futures il soit fait appel au rating et un amendement de la loi nest pas ncessaire puisquil laisse la porte ouverte aux fondateurs de FPCT la latitude de prvoir tout mcanisme supplmentaire de garantie ou de rehaussement. Nanmoins nous pouvons poser quelques interrogations et incertitudes par rapport aux missions futures que nous pouvons rsumer en linsuffisance de liquidits des parts, en effet ce point est une condition importante pour lengouement futur des investisseurs et pour lmergence dun march secondaire permettant la mobilisation accre de lpargne en faveur du logement et peut tre mme pour dautres secteurs de lconomie . Deuxime constat , lopration prsente tous les ingrdients de scurit et de rentabilit des parts ce qui en constitue une opration pilote et la premire rfrence sur le march marocain , rien na t laiss au hasard pour srniser linvestisseur : surdimensionnement adquat , pool de crances hypothcaires tri sur le volet et trs faible taux de chute , rentabilit attrayante par rapport au march etc . A la lumire de ces

lments , ne rend on pas plus difficile les missions futures qui peuvent ne pas runir les mmes ingrdients. En terme de garantie et rehaussement , pour la premire fois en comparaison dautres missions ltranger , les parts subordonnes qui dhabitude garantissent les parts prioritaires et supportent en priorit le risque de dfaillance des dbiteurs sont elles mmes garanties par un organisme externe Proparco sans compter bien sr les autres formes de garanties prvues ,. Cela dmontre encore une fois laspect scurit qui est amplement privilgi A contrario , les parts subordonnes sont dhabitude rmunres au taux le plus fort avec un spread lmission plus important car supportent en premier le risque ; dans titrilog I on leur applique un taux bas car couvertes par une garantie spcifique . Ct cdant , il faut noter lvidence que le refinancement un taux facial moyen de 6.40% est intressant au vu du cot moyen lev de ses ressources , mais surtout grce la facilit avec laquelle ces fonds sont levs sur le march ce qui certainement naurait pas t le cas dans le cadre dun refinancement classique de type obligataire . Le succs en matire de souscription dnote dune rceptivit certaine de la part des investisseurs face un produit dont lacculturation nest certes quau dbut de son parcours . Ce succs rsulte davantages vidents pour linvestisseur , de la solidit du montage , des garanties apports et en fin de leffet nouveaut .

CHAPITRE III / IMPACTS ET PERSPECTIVES DU DEVELOPPEMENT DE LA TECHNIQUE

Nous lavons soulign en premire partie, le march de limmobilier est fortement capitalistique. De ce fait, le nombre dintervenants est limit et le march peut tre sujet des crises de liquidit. Cette situation est vcue au Maroc de manire conjoncturelle et implique donc un march sujet de fortes fluctuations. Les expriences trangres notamment aux Etats unis et en France montrent que la titrisation sest propage en premier lieu aux actifs immobiliers avant de sattaquer dautres actifs. Elle reprsente aujourdhui une forme prouve de Financement

de limmobilier. Il est admis que pour russir les premires oprations de titrisation au Maroc, des efforts doivent tre focaliss sur un certain nombre de points qui nous semblent essentiels pour faciliter laspect refinancement des banques pour quelles interviennent rgulirement et massivement dans le secteur de lhabitat Par ailleurs, tous les tablissements de crdit ne ressentent pas de la mme manire la ncessit de recourir cette technique car si lon exclut les ex OFS, les banques abstraction faite des ex OFS sont favorises par le faible cot de leur ressources. Aussi, un recours ventuel cet instrument relverait dune titrisation offensive faite dans le souci de mieux grer la banque sur le plan de lALM, pour mieux apprhender la gestion du risque futur ou tout simplement pour pallier des retournements de conjoncture ou fluctuations des marchs des capitaux. Le cas est diffrent pour les Banques en difficult qui ont le plus souvent besoin de capitaux importants pour intervenir dans des secteurs prioritaires encourags par les pouvoirs publics et ncessitant des fonds que les seules ressources propres ne peuvent satisfaire. Aussi vivent-elles structurellement des problmes de refinancement quasi- permanents. Par ailleurs, intervenant dans des secteurs fortement capitalistiques et hautement risqus, la titrisation peut savrer une des solutions pour amliorer la gestion des bilans de ces organismes. On sinscrit alors ce niveau dans le cadre dune titrisation dfensive.

A - Les facteurs pouvant retarder le dcollage de la technique 1- facteurs lis aux cdants

Le caractre relativement coteux de ce mode de refinancement :

Le montage dune opration peut savrer onreux en raison de lapprentissage tels la formation et le recrutement de personnel qualifi, la mise en place dun systme informatique adapt et les cots administratifs entre autres. Sil est vrai que les premires oprations seront probablement coteuses au Maroc, en raison du dmarrage dune technique nouvelle, il nen demeure pas moins que la rduction voulue par le lgislateur du nombre dintervenants sur les oprations est de nature contribuer davantage la rduction des charges inhrentes aux diffrents montages envisags. En cas de succs des oprations, entraneraient coup sr dautres conomies en raison de lapprentissage et de lamortissement progressif des charges fixes.

La limitation de la titrisation au Maroc dans une premire phase aux seules crances hypothcaires faciliterait davantage les choses puisque les crances sont gres initialement par des banques cdantes qui bnficient de la capacit technique pour grer juridiquement, administrativement, comptablement les crances. Ce savoir-faire pourra tre capitalis par la socit gestionnaire mais affin davantage dans le cadre de la structuration des pools de crances. 1 Les mcanismes de couverture et de garantie du risque de dfaillance :

Le choix dun mcanisme de garantie peut dcourager les cdants en raison du cot supplmentaire que cela implique. Il faudra nanmoins nuancer cette crainte puisque les crances portent en elles-mmes des garanties le plus souvent suffisantes prises lors de loctroi des crdits : - les assurances vies et incendies ; - plusieurs clients voient leurs chances de prts prleves la source (par lemployeur ) - Lhypothque La garantie hypothcaire peut nanmoins dans certain cas se prsenter en tant que garantie insuffisante en raison dune quotit de financement trop importante lorigine ou dune dprciation subite de la valeur du gage .

Les primes lmission ou spread :

Elles sont certainement un facteur de surcot en raison de la mconnaissance du produit par les investisseurs. Les cdants doivent sacheminer des niveaux de spread proche de lmission des obligations afin de diminuer leurs cots. Il faut nanmoins prvoir que ds que la confiance aura t installe au niveau du march la rgulation des spread se fera automatiquement, de mme que les fonds chance alatoire nont pas un risque identique que les fonds dont lchancier est fixe. Le niveau des marges et des taux sur le march global des capitaux : Il peut dans certains cas retarder lmission de parts de FPCT. Les banques commerciales accordent de plus en plus de crdit taux trs modr en se basant sur un cot moyen de leur ressource vue infrieure celui du march financier. Or ce nest pas idalement la conjoncture propice pour un recours massif la titrisation car rappelons-le ; elle ne devient intressante pour le cdant quen cas de renchrissement du cot moyen de ses ressources ou en cas de difficult lever des fonds sur le march sous sa propre signature. De ce fait les principaux bnficiaires de cette technique sont en premier lieu les banques publiques marocaines qui vivent toutes de la mme manire un

cot des ressources trs lev conjugu au problme de trouver des fonds maturit longue et moyenne pour financer de faon adquate des emplois de maturits similaires.

Le caractre limit du gisement hypothcaire :

Le gisement exclusif pour la titrisation dans le contexte marocain ; du moins dans sa phase de dmarrage, est le gisement des crances hypothcaires. Or, il se trouve que les deux seules banques disposant dun gisement important sont le Crdit Immobilier et Htelier et le Crdit Populaire du Maroc. Il en rsulte que le champ daction sen trouve fortement rduit en raison du faible intrt des autres tablissements de crdit pour le financement du secteur de lHabitat ; bien quil faille nuancer dans le sens o certaines banques ont cr des filiales spcialises pour cette activit. Cet engouement rcent pour le secteur est de nature largir le gisement des crances hypothcaires sur le moyen et long terme, mais ne permet pas encore daffirmer au vu de la structure actuelle des taux et du cot moyen des dpts vue des banques que la titrisation prsente de relles opportunits pour lensemble du secteur bancaire. Il apparat clairement que le Crdit Immobilier et Htelier sera le principal bnficiaire de cette technique dans limmdiat eu gard cot lev de ses ressources. Cette technique est une contribution lamlioration de sa gestion actif passif dans le contexte actuel caractris par un effort important entrepris en matire de redressement de cet important tablissement public. Except le CIH et dans une certaine mesure les ex OFS, le besoin de refinancement ne se refait pas sentir avec acuit en raison du volume important de dpts non rmunrs des banques commerciales traditionnelles. Nous pouvons en conclure quil y a aujourdhui un nombre limit de banques qui auront recours cette technique dans une premire tape soit parce quelles vivent des difficults passagres en matire de trsorerie ou parce quelles ont une signature dgrade qui ne leur permet pas de lever des fonds de manire facile. 2- facteurs lis aux investisseurs Difficult dapprhender le couple risque rendement : Face ce produit dapparence complexe ; les investisseurs institutionnels peuvent dans une premire tape montrer quelques hsitations. En effet, ces prteurs traditionnels sont les seuls autoriss par le texte de loi souscrire lors des premires oprations. Rappelons que ces institutions sont les compagnies dassurance, les mutuelles les caisses de retraite, les OPCVM et les tablissements de crdit.

Cette incomprhension peut amener ces institutions rclamer une prime de risque leve (spread ) qui peut remettre parfois en cause lopportunit pour le cdant de se dessaisir de ses actifs. Cette attitude trouve son fondement dans lincertitude des investisseurs mesurer rellement la rentabilit des parts de FPCT et les risques ventuels encourus. Le risque de remboursement anticip :

Ce risque quoique grable, peut galement rebuter les investisseurs qui demanderont des compensations supplmentaires en spread. IL est vrai que les rfrences en matires de comparaison des parts de FPCT sont les obligations et les bons du trsor. Aussi, lavantage comparatif doit tre suffisamment clair pour que linvestisseur puisse pencher vers ce nouveau placement dautant plus que les obligations et les bons du trsor prsentent des avantages en terme de scurit et de ngociabilit. Il y a lieu, toutefois de nuancer ces affirmations puisque le lancement doprations de titrisation peut ne pas concider avec des priodes o loffre en produits classiques est suffisante sur le march. Le problme majeur rside donc dans la latitude quantifier ou valoriser le risque de remboursement anticip des crances adosses aux parts, cette quantification doit tre une partie intgrante du prix de cession. La difficult est dautant plus grande quil est ardu de sattaquer ce problme au moment de la souscription lors du lancement des oprations car ce risque dpend de la fluctuation et changement de plusieurs variables de lenvironnement bancaire et financier dont la principale est bien sr le taux dintrt. En cas de baisse de taux, les emprunteurs auront tendance rembourser par anticipation leurs crdits ou de procder aux rachats. En effet, les stades de remboursement du capital et les cots de swap de la crance inhrents aux formalismes juridiques et aux diffrentes commissions sont autant dlments dissuasifs. A contrario, certains emprunteurs trouveront un avantage racheter leurs crances et constitueront de ce fait un risque potentiel pour les dtenteurs des parts de FPCT qui verraient leur investissement diminuer de rentabilit. Le risque de liquidit Enfin, il ne faut pas perdre de vue le manque de liquidit des produits de titrisation. Linvestisseur, mme sil a un rendement intressant recherche toujours une bonne ngociabilit. Nous savons, que la loi actuelle sur le fpct ne prvoit pas limage des OPCVM de possibilit de rachat des parts. En Europe et aux Etats Unis ce problme de liquidit est contrecarr par la possibilit offerte de coter ces parts au niveau du

March Secondaire et par une familiarisation accrue avec ces produits. Cette ngociabilit est prvue par le texte de loi au Maroc, mais elle reste limite une liste dinvestisseurs connus. 3 Le dficit de communication Tant lgard du public que des investisseurs, linformation sur cette technique a t insuffisante avant le lancement de la premire opration. Le temps relativement long de gestation aurait pu tre mis profit pour raliser un vritable travail de sensibilisation pour esprer une bonne raction du march lors des premires oprations de titrisation. Cet effort nest pas lapanage dun seul intervenant, mais dun effort conjugu de lensemble des intervenants, promoteurs de la technique et autorits qui comptent normment sur le march hypothcaire pour rsoudre du moins partiellement le problme de financement du logement. Il y a lieu nanmoins de souligner le travail de proximit ralis auprs des investisseurs institutionnels pour leur prsenter aussi bien la technique que le produit et ce en guise de prparation du lancement de la premire opration. La communication devrait surtout tre canalise vers les investisseurs lors des premires oprations avec toile de fond un principe sacro- saint en matire de titrisation qui veut que les parts de FPCT soient dissocier de limage du cdant ; que ces parts sont des valeurs sres en raison de toutes les assurances prvues par la loi et par les metteurs : le risque dimpay est apprhend lorigine et il est couvert. En cas de faillite ventuelle du cdant, les clients emprunteurs pourront continuer payer auprs du FPCT ou auprs de tout agent recouvreur (banque ou Autre ). Quant la rentabilit proprement dite des parts, elle dpendra du march ; en ralit ce serait le taux de rfrence des bons du trsor (banchmarking ) plus une marge qui peut selon les cas rendre les parts attractives. Ce sont l quelques lments importants mettre en avant pour vhiculer une information simple et concise pour les investisseurs. B- LINSTAURATION DUN MARCHE HYPOTHECAIRE 1-Les conditions ncessaires Tant que le March Secondaire des FPCT naura dmarr et tant que le champ des investisseurs naura pas t largi dautres pargnants que les institutionnels ; nous ne pouvons pas prdire le dveloppement du march hypothcaire Marocain. La cotation des parts est un lment fondamental pour assurer la liquidit de ces

instruments et leur dveloppement. Acheter le papier lmission pourra savrer insuffisant pour crer un rel march hypothcaire encore faut-il en assurer son change au niveau dun march secondaire dans les meilleures conditions. Pour dynamiser le march secondaire, il est indniable que les socits de Bourse pourront jouer un rle prpondrant en matire de placement. La Caisse de dpt et de gestion en tant que premier tablissement financier du pays aura un double rle en tant quinvestisseur sur le march primaire et animateur de premier plan au niveau du March Secondaire. Cot cdant, il faudra sattendre un rle trs actif du Crdit Immobilier et Htelier en tant que reprsentant de lessentiel du gisement des crances hypothcaires du pays. A Terme le rle des Banques sera de plus en plus important. 2 La titrisation, outil de dveloppement du march De fait, la titrisation gagnera du terrain sagissant dune tendance naturelle pour complter le champ de couverture du march des capitaux marocain, cette prsence sera dautant plus affirme que les textes rglementaires connatront un assouplissement qui devrait toucher aussi bien les intervenants que le champ global dapplication de la technique. Les pouvoirs publics avaient au dpart pour objectif linstitution dun rel march hypothcaire permettant le leve des fonds ncessaires pour le financement du logement. La promulgation du texte de loi a montr que ce dernier sest surtout attach livrer tous les lments relatifs lintroduction de la technique de la Titrisation dans le paysage financier marocain qui nest quun aspect du march hypothcaire au sens large. Ainsi, nous dduisons-nous que le march hypothcaire qui voit le jour fonctionnera de manire unidimensionnelle car usant dune seule technique qui trouve son application sous dautres cieux aussi bien pour les crances hypothcaires que pour toute autre crance. Eu gard ce qui vient dtre expliqu, il faudrait faire une distinction trs nette entre la titrisation qui est une technique qui peut couvrir toute recette possible ; et le mcanisme de refinancement de crances hypothcaires grce des agences ou intermdiaires financiers tels la CRH en France ou les agences fdrales telles quelles ont fonctionn aux Etats Unis. Il sagit ici dune titrisation dordre individuel qui constitue la forme la plus acheve et cest celle qua choisi le Maroc pour dvelopper le refinancement du crdit hypothcaire. Ce choix ncessite plus de technicit au niveau de sa mise en place. Quil sagisse de promouvoir une technique nouvelle ou de crer un cadre organis de refinancement des crdits hypothcaires pour lensemble des tablissements prteurs pour le logement ; le but recherch est le mme : permettre un financement aux meilleures conditions possibles en faveur du logement et par ricochet une contribution au dveloppement du march de capitaux. Ainsi donc,

pour les autorits lobjectif reste le mme consistant promouvoir une technique en tant que moyen et lmergence dun march hypothcaire au sens large comme consquence. C- Recommandations pour la russite du March 1-Limpratif de lamlioration de linformation disponible A ce propos, il y a lieu de souligner limportance de la qualit de linformation disponible et de sa nature pour les montages prparer. En termes gnraux, il nest pas surprenant que le refinancement de limmobilier par les marchs de capitaux requiert une transparence et un niveau dinformation en continu plus important que lorsque ce financement avait vocation rester dans un bilan bancaire jusqu amortissement complet. La liquidit apporte par les marchs suppose que des dcisions dachat et de vente puissent tre prises tout moment et bon escient, cest dire sur la base dinformations jour. Lanalyse effectue sur un portefeuille de prts immobiliers tant directement lie la qualit de limmobilier sous jacent ; il parat illogique de maintenir une surveillance continue sur le portefeuille immobilier financ(statut doccupation, degr de maintenance, etc.) mais un certain nombre de vrifications simposent au moment du montage des oprations de titrisation : Vrification du titre foncier : Des vrifications sont souvent ncessaires pour sassurer de lauthenticit du titre foncier objet de lhypothque, en effet, des tronquages peuvent exister dans les cas de grands ensembles immobiliers raliss par les promoteurs publics en raison du temps qui peut scouler entre les dates de rservations de logements, le temps de cration des titres fonciers parcellaires, des rgularisations auprs de la conservation foncire et la date de mise en place des prts auprs des tablissements de crdit. Couverture en matire d assurances : Au moment de lanalyse du paquet titriser, la couverture par les assurances vie et incendie doivent tre vrifies avec vigilance car la signature par les emprunteurs des bulletins dadhsion des polices dassurances ne veut dire nullement que les effets de lassurance sont valables sur le plan juridique. Dans le cas des adhsions aux assurances groupes encore faut-il que la compagnie ait marqu son accord sur ladhsion proprement dite. Dans le cas des assurances souscrites directement par les emprunteurs auprs des compagnies de leurs choix, il faudra sassurer que les renouvellements se font rgulirement.

Des ngligences au niveau de ces points de contrle constituent un risque potentiel de non-remboursement en cas de dcs de lemprunteur o dincidents affectant le gage donn en garantie. Expertises des gages : Trs peu dtablissements de crdit disposent rellement dun suivi structur des garanties types hypothques durant la vie des prts accords. On sait que la valeur des gages donns en garantie peut facilement tre altre pour des raisons diverses, la dgradation peut surgir si le gage est donn en location lorsque lemprunteur indlicat touche les loyers et arrte le versement des traites lorganisme prteur ou lorsquil recourt la pratique du pas de porte encaissant le prix de la cession en contrepartie dun loyer bas. Dans ce cas, la banque na plus de possibilit pour garantir le paiement des chances except un recours en justice pour obtenir la saisie des loyers qui dans la plupart des cas savrent nettement insuffisants pour amortir le prt. Lexpertise des gages de manire rapproche peut galement rvler une dgradation des lieux qui peut tre due un manque dentretien de la part de loccupant ou dune dfaillance de la part dun Syndic quant aux parties communes des immeubles en coproprit. La perte de valeur dun bien immeuble peut aussi tre le fait de la dtrioration de lenvironnement immdiat de la situation du gage (pollution rsultant de la cration posteriori dunits industrielles, de commerces caractre polluant, de surpeuplement etc). Paiement des droits et taxes : Le trsor tant un crancier privilgi, le recouvrement des diffrents droits et taxes constitue un risque potentiel en cas de non-acquittement par le propritaire. La Banque se trouve en consquence relgue dans le cas de dfaillance de lemprunteur. Lanalyse des sources de revenu : Une attention particulire est accorde aux revenus des emprunteurs du fait quils sont en dernier ressort la plus importante garantie de gnration de flux verser aux porteurs de parts de FPCT. Aussi, lors de la constitution du pool titriser il sera accord une prfrence aux prts dont les titulaires prsentent une quasi-certitude quant aux versements priodiques des chances aux dates convenues. Ces certitudes peuvent facilement tre apprhendes travers les modes de prlvements et la qualit de chaque emprunteur. En tant que salari, on sintressera son anciennet dans lentreprise lorsquil sagira du secteur priv. Le fonctionnaire exerant dans le secteur public prsente lavantage du systme de

prlvement de lchance la source instaur en faveur de tous les tablissements de crdit et scuris davantage grce au systme de rservation. 2 Un recouvrement des arrirs mieux assur Que ce soit pour la Banque prteuse ou pour le FPCT, le recouvrement des impays qui peuvent surgir durant la vie du prt revt une grande importance. Aujourdhui il est difficile voir impossible de connatre avec prcision quels sont les cots et dlais lis la rsolution des prts immobiliers en difficult. La dure de lapproche judiciaire est longue et incertaine du fait de tous les incidents de procdure qui peuvent se produire et qui pour tre dpasss doivent voir une rforme judiciaire trs profonde sinstaurer tant en matire de textes de lois que des procdures judiciaires. Aussi, lapproche amiable semble tre de plus en plus prise en attendant les rformes qui tardent voir le jour. 3-Des outils performants danalyse Les outils danalyse qui sont utiliss devront tre soigneusement choisis ; nous citons titre indicatif les trois aspects suivants : Lanalyse juridique :

Un certain nombre de points devront tre clarifis par le lgislateur marocain et qui nont pas t cits par la loi sur la titrisation tels lopposabilit aux tiers de la cession des crances ou actifs. Lanalyse immobilire :

Relative un pool de crances doit couvrir un grand chantillon des immeubles adosss aux prts immobiliers. Sil semble illusoire de vouloir porter un regard critique sur chaque immeuble par des visites, il est par contre possible dtre vigilant par rapport aux expertises consignes lors de loctroi des prts et leur mise jour par rapport aux standards existants. La structure de lopration :

Lobjectif de cette partie est de tester les aspects de liquidit et de couverture contre les risques de taux. Selon les aspects privilgier, il pourra tre opt pour lune ou lautre des formes de structuration connues jusqu prsent travers les expriences amricaines et franaises. De manire gnrale, sans crer des produits similaires, lon pourrait sinspirer des deux grandes familles de structuration les plus connues de type pass through ou pay through. Lanalyse de la capacit de gestion de la socit gestionnaire dpositaire :

Il va de soi que la technique de titrisation ne pourra se dvelopper que dans la

mesure o les socits gestionnaires crer disposent de lexpertise ncessaire et de capacits oprationnelles en matire de gestion de fonds. Il est vident que la particularit de limmobilier est la grande varit des situations rencontres et la complexit des dossiers. Il en rsulte que le gestionnaire de manire gnrale doit disposer de flexibilit dans les ngociations quil mne avec les emprunteurs dfaillants pour obtenir de bons rsultats. 4- La confiance des investisseurs Les professionnels devant tre les acteurs de la russite de cette exprience sont optimistes. Les investisseurs institutionnels recherchent de plus en plus diversifier leurs actifs ce qui peut constituer une relle opportunit pour le dveloppement du march hypothcaire. La baisse des taux observs durant les cinq dernires annes au niveau des produits classiques telles que les obligations pousse rechercher des emplois plus rmunrateurs. Ainsi, en dpit dun ventuel risque de taux, les investisseurs peuvent tabler sur des actifs de plus en plus longs. En tout tat de cause ils se trouvent l en face dun risque somme toute limit avec la possibilit dun rendement plus lev que les produits traditionnels. Les techniques de rehaussement qui seront pratiqus selon les actifs titriser ainsi que la qualit du choix du pool de crances tendra faire diminuer voire endiguer les risques potentiels courus par les investisseurs ; lattrait est donc important quant ces nouveaux instruments. En outre, les titres sont potentiellement liquides puisquils pourront tre ngocis entre les souscripteurs qui sont dsigns par la loi. Cette ngociabilit partielle tendra notre sens vers un largissement du champ des souscripteurs au fur et mesure des assouplissements attendus de la loi. Ct technique, les investisseurs ne seront pas totalement dpayss car le systme damortissement des parts choisi est un systme qui sapparente beaucoup plus aux obligations en matire de duration et de maturit.

5- Un march favorable Il ny a pas de titrisation russie sil ny a pas de marchs de capitaux dvelopps, de mme la titrisation contribue au dveloppement de ces derniers. Il reste, cependant entendu que lobjectif recherch au Maroc est galement de dvelopper le financement du logement au moindre cot. La condition est cependant davoir un march favorable, notamment par une dclration du taux dintrt qui demeure lev malgr les baisses successives

observes depuis trois ans. Le secteur du logement peut aujourdhui se dvelopper davantage, car le march hypothcaire via la technique de titrisation pourra prendre son envol. A travers la mise en place de ce march, le gouvernement marocain vise dabord la mobilisation de lpargne en faveur du financement des investissements dans le logement. Il ambitionne aussi de stimuler les marchs de capitaux et transformer des actifs non liquides (crances) en titres ngociables sur le march financier. Autre intrt, le refinancement des bailleurs de fonds en mal de liquidit long terme. Le CIH se prsente la tte des bnficiaires de la titrisation. Les autres banques peuvent galement trouver dans la titrisation une source de refinancement de leur activit de financement de limmobilier et de celle de leurs filiales ddies cet effet. Il faut, cependant remarquer que pour des oprations rentables, il faut du volume pour pouvoir amortir les cots de montages. 6 La ncessit dun assouplissement de la loi Si le lancement de la premire opration ne ncessitait pas une rvision de la loi tant il faut attendre les ractions des principales parties intresses (cdants, investisseurs, socit gestionnaire ) , il nen de meure pas moins que laspect rglementaire nest pas encore totalement favorable un essor de la technique dans le paysage financier marocain . Nous pouvons avancer ds prsent les chantiers imminents qui ne manqueront pas tre ouverts savoir llargissement du champ de ngociation des parts qui est un lment fondamental pour tous les investisseurs potentiels et la rechargeabilit du fonds afin dagir sur les cots de montage qui peuvent dcourager les cdants ventuels. En effet , la rechargeabilit permettrait une attnuation des cots fixes des oprations en facilitant ltablissement cdant damortir ces frais sur des volumes plus importants . Cette amlioration de la technique de titrisation permettrait en outre dencourager la multiplication des missions et donnerait ainsi une impulsion la dynamisation du march secondaire . A un stade ultrieur et en cas de succs des diffrentes oprations de titrisation ; dautres rformes peuvent voir le jour comme llargissement du champ de titrisation dautres types de crances autres que les crances hypothcaires ce qui peut donner une autre dimension au march de capitaux marocain car ne loublions pas toute recette future peut tre titrise. 7- Les chances de russite Plusieurs oprations peuvent perturber la multiplication des oprations au Maroc : 1 La titrisation est une opration qui demande beaucoup de technicit de la part des intervenants.

2 Les avantages de la titrisation sont moins vidents et ne peuvent tre capitalisspar les tablissements de crdit qu moyen terme 3 Certains tablissements de la place ne sont pas encore sensibiliss la gestion Actif Passif et aux contraintes des fonds Propres. 4 La conservation Foncire pourrait crer de srieux problmes administratifs pour le dnouement des oprations 5 Les cots de montage des oprations de titrisation sont plus levs que ceux des oprations dmission dobligations Malgr les quelques difficults numres qui auront tendance sattnuer au fur et mesure des missions et du rodage des intervenants, les chances de russite restent toutefois relles au vu de la volont des pouvoirs publics et lintrt que suscite la technique auprs des banques et des praticiens. Certaines conditions doivent tre runies cependant, que nous rappelons en guise de synthse : Des tablissements qui sont de plus en plus intresss par la production de prts au logement alors que pour la plupart des banques au Maroc ce secteur tait un peu dlaiss en raison des risques intrinsques que ce genre de crdits pouvaient prsenter sans compter en plus, les risques de transformation des ressources qui menaaient lquilibre financier de ces tablissements en cas dintervention massive dans ce secteur. En effet, pour intervenir au niveau des emplois longue maturit il faut des ressources longues et peu coteuses. En outre, si cet engouement pour ces engagements venait se confirmer, il faudrait que ces tablissements produisent des crdits de bonne qualit qui prsentent le moins de risque possible dimmobilisation ou de non-paiement, ce nest qu cette condition que la constitution de pool de crances titriser devienne aise. Les produits de titrisation mettre sur le march doivent se caractriser par leur simplicit afin de rendre aise leur liquidit au march secondaire. La rflexion au dveloppement dune base de donnes qui fait dfaut actuellement pour restituer lensemble des statistiques relatives aux prts immobiliers aussi bien sur les conditions de leur octroi sur leur vie (remboursements anticips, taux de dfaillance, risques divers etc. ) Les bases de donnes sont promouvoir dans le cadre de chaque tablissement et dans le cadre dune unit centralisatrice quil faut rattacher un organe relevant des autorits montaires ou de March. 1 Enfin, llargissement du champ de titrisation dautres crances et lautorisation crer des fonds rechargeables sont de nature donner une autre dimension la titrisation marocaine et au dveloppement du march hypothcaire de manire gnrale et du march des capitaux en particulier.

D / TITRISATION ET BANQUES EN DIFFICULTE Nous assistons vers la fin de la dcennie des annes 1990 des crises qui frappent quelques tablissements de crdit au Maroc. Elles touchent quelques petites banques prives et les banques publiques en difficult . Les raisons de leurs problmes sont dordre assez complexe et diversifi chacune en fonction de sa spcificit ; il nest pas de notre propos de dvelopper les raisons historiques et politiques des difficults de chacune parmi elles mais de mettre en relief les raisons techniques et financires qui ont t derrire leurs difficults. Ces raisons historiques conjugues aux problmes de gestion interne qui caractrisent les ex OFS se sont traduites dans la ralit par des dsquilibres financiers assez srieux ncessitant des solutions pour leur redressement. les diffrents plans de redressement mis en place peuvent intgrer la titrisation pour une meilleure gestion des bilans de ces organismes afin dassurer une meilleure rentabilit, allger leur trsorerie ainsi que dvelopper un autre mode de refinancement qui ne pourra tre plus assur convenablement par les moyens classiques. Il est clair que ces organismes ont de plus en plus de difficults lever des fonds sur le march en raison dune dgradation de leurs signatures, ce qui entranera une aggravation de leurs problmes de trsorerie. Lmission de parts de FPCT permet de rsoudre le gap de trsorerie grce une signature compltement diffrente de ces organismes en question. 1- La problmatique des fonds propres IL est communment admis que la titrisation dfensive est le fait des banques en danger ; en France, la Banque qui a le plus utilis la titrisation est le Crdit Lyonnais qui tait en proie des difficults importantes et en deuxime lieu le Crdit Foncier de France. Les lments dclencheurs sont inhrents la dgradation de leur signature au niveau du march des capitaux franais, leur volont de restructurer leur portefeuille malade et amliorer leurs ratios de solvabilit (amlioration du ratio Cooke ). Aussi pour les Banques publiques Franaises et cest galement vrifiable pour les ex OFS au Maroc, le problme des Fonds propres cest dire du capital augment par les bnfices mis en rserve est des plus cruciale pour leur structure financire et leur survie. Aussi, le risque est rechercher du ct des engagements ou crdits qui ne se dnouent pas normalement accusant des retards de paiements : Pour faire face aux immobilisations des crances, il faut que la banque ait suffisamment ralis de marge bnficiaire sur les autres crdits qui se remboursent normalement afin desprer pouvoir couvrir les pertes sur le portefeuille malade pour constituer des provisions gnralement rglementes par

les autorits montaires. La survie et lquilibre financier dpendent donc largement par les fonds propres apports par les actionnaires dans le cadre dune proportion maintenir entre le capital et le volume des engagements (ratio Cooke ). Or, il nest pas toujours possible ni judicieux de procder un appel de capital en raison du cot et de la disposition des actionnaires de mettre plus de fonds dans la Banque ; particulirement lorsque lactionnaire de rfrence est lEtat dans le cadre des Banques Publiques. La titrisation trouve alors son plein emploi dans cette hypothse dans la mesure o elle permet de faire des conomies de fonds propres. Les banques anglo-saxonnes utilisent massivement la titrisation pour raliser des conomies de fonds propres car ces derniers sont coteux et lon sait que la rentabilit des fonds propres dans ces pays atteignent des records de rentabilit ingals dans dautres pays dvelopps. De ce fait, la titrisation constitue une alternative trs intressante qui permet davoir des liquidits, raliser des conomies de fonds propres et mme en restituer.

2-Des ressources courtes pour financer des emplois longs Lun des cueils majeurs pour le financement des emplois longs est de trouver les ressources adquates, ce point a engendr des quilibres importants au niveau des Bilans des Banques publiques qui se devaient dintervenir sur des secteurs lourdement capitalistiques pour des priodes damortissement assez longues et des prts le plus souvent de grande importance non consortialiss. Ce dsquilibre structurel entre les emplois longs et les ressources courtes sera compltement effac en introduisant la technique de titrisation. Il est indniable que lobligataire permettait une certaine stabilit au niveau de la maturit des ressources, mais elle demeure inadquate pour des emplois le plus souvent accords sur des dures allant jusqu 15, 20 voir 25 ans pour le financement du logement par exemple. Ajout cela la garantie de lEtat qui vient dtre supprime en faveur de certains organismes qui taient les principaux metteurs de ces valeurs mobilires, on comprend aisment les difficults que rencontrent les Banques Publiques lever des fonds pour refinancer leurs activits. Nous sommes en face de banques ayant des rentabilits trs faibles, un besoin de liquidits important pour faire face des demandes de crdit pour des secteurs o la pression est forte comme le secteur du logement ou le financement du secteur agricole jugs prioritaires par les pouvoirs publiques. En plus, elles ont des bilans trs lourds plombs par des actifs quelles ont intrt allger. Il sagit l de cas semblables au cas du Crdit Lyonnais qui lana plusieurs

oprations de titrisation pour survivre dans le cadre dune titrisation dfensive pour amliorer ses conditions de refinancement, allger son bilan et amliorer son ratio de solvabilit. Le rsultat dfinitif tant de rendre aux capitaux propres de la Banque leur niveau de rentabilit davant la crise. 3- Titrisation et defeasance Egalement importe des Etats Unis, cette technique recherche certains objectifs atteints avec la titrisation. De ce fait, certaines banques en difficults peuvent y recourir simultanment. Ainsi, aux objectifs de rentabilit des fonds propres, de solvabilit et dquilibre de la structure financire qui seront raliss avec la titrisation ; la defeasance prsente des avantages que nous pouvons rsumer : Outil de gestion du bilan pour la partie des dettes contractes par la Banque, la technique permet de faire sortir une ressource non dsire du Passif sans recourir des rachats. Cest le cas particulier o des emprunts obligataires coteux sont logs au Passif et quun rachat ne permet pas pour des raisons contractuelles. Gestion du risque de taux de manire plus souple que les techniques classiques de couverture de ce risque. Dans la pratique, le mcanisme sapparente la titrisation quoique certains objectifs diffrent. Il sagit de se librer dune dette figurant au Passif paralllement avec un actif qui sera adoss cette dette. Pour permettre cette transformation un portefeuille dactifs est constitu avec un nominal identique celui de la dette qui est appel gnrer des flux. Le portefeuille sera transfr un trust qui pourra grer cet actif sparment du cdant et prendre toutes les dcisions utiles pour rendre liquide le portefeuille des crances. Il faut prciser que la dette est transfre comptablement mais elle reste lie au cdant sur le plan juridique. Nous concluons que le dveloppement de la technique de la titrisation apporte des avantages indniables pour les banques en gnral et ce abstraction faite du problme de refinancement, ces bienfaits sont encore plus marqus pour les banques en difficult en proie divers problmes inhrents la structure de leur bilan et au caractre compromis dune bonne partie de leurs crances. La titrisation engendrera une nette amlioration de la structure bilantielle et une judicieuse gestion des risques ; mais restera toujours pos le problme des actifs immobiliss ou compromis puisque dans le cadre de la loi marocaine la titrisation nest possible pour le moment que pour les crances saines. Une technique de defeasance adapt pour le cas marocain peut apporter une solution pour le nettoyage des bilans des banques en difficult.

RESUME DE LA DEUXIEME PARTIE

Lanalyse et ltude de lexprience marocaine impose une lecture au pralable de la loi qui laisse apparatre certaines similitudes par rapport la loi franaise de 1988 . Elle est limitative quant aux crances titrisables puisque seules les crances hypothcaires sont concernes par le titrisation dans lexprience marocaine . Elle emprunte la loi franaise la mme cration juridique relative au fonds commun de crances . Ce fonds qui nest ni assimilable une socit ni un fonds de placement classique na pas la personnalit morale et se trouve de ce fait reprsent vis vis des tiers par une socit de gestion . Labsence de personnalit morale nempche pas lexistence de rgles propres de fonctionnement du fonds . Autour de lui se trouve un ensemble dintervenants qui sont rduits en comparaison aux expriences internationales sagissant du premier essai sur le march marocain . Au cur du dispositif , se trouve le fonds reprsent par ltablissement gestionnaire face des crances titriser travers une relation avec une banque cdante . Linvestisseur constitue le consommateur final du produit lors de la souscription ou lors de lchange sur un march secondaire crer . CREDILOG I , est le premier fonds de placement collectif en titrisation cr au Maroc linitiative du Crdit Immobilier et Htelier et de Maghreb Titrisation socit gestionnaire dpositaire . IL a t constitu par lacquisition de crances immobilires quil a inscrites son actif , en contrepartie des crances il a mis des parts reprsentatifs de ces crances destines la souscription par des investisseurs . L opration a t couronne de succs en raison de la solidit du montage , des mcanismes de garantie et de rehaussement prvus ; mais surtout par la qualit des crances choisies dans le cadre du pool qui prsentent un risque pratiquement nul dimmobilisation ou de non-paiement ouvrant ainsi la possibilit des flux rguliers aux dates de paiement des parts damortissement et de coupons pour les investisseurs , la seule connotation ngative rside peut tre dans la faible liquidit de ces valeurs mobilires . Pour la russite et le dveloppement de cette technique , des efforts doivent tre focalises sur un certain nombre de points :

Agir sur les facteurs de cots qui peuvent entraver srieusement les missions futures notamment pour les frais dordre administratifs tels la double taxation ralative aux droits de la conservation foncire : frais de prnotation et dinscription de la mutation de proprit . Vulgarisation accrue auprs des investisseurs pour ramener des niveaux intressants pour le cdant les primes lmission ou spread . Elargir le gisement des hypothques par laugmentation du volume des prts laccession la proprit par les tablissements de crdit . On sinscrit dans cette tendance durant la dernire dcennie . Amlioration des systmes dinformation des prts hypothcaires lintrieur des tablissements de crdit et dans une entit centralisatrice crer au niveau national qui constituerait une base de donnes exploitables pour tous les tablissements de crdit recourant la titrisation . L largissement dans le moyen terme le champ de la titrisation dautres crances et cration de nouveaux produits . Promouvoir des oprations de titrisation pour les autres tablissement de crdit qui ne sont pas en difficult en tant que technique offensive destine mieux grr leur bilan et se mettre labri de retournements de conjoncture : oprations prventives .

2 3

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CONCLUSION
Tout au long de ltude , nous avons essay de clarifier le mcanisme de la titrisation en insistant sur laspect montage et modalits dune opration , lexprience marocaine ayant servi dillustration tout en y jetant un regard critique et prospectif . Les expriences trangres de rfrence ayant servi de repre et de base de comparaison . Ce niveau danalyse a t tay par limpact financier et managrial de la technique sur les banques en gnral et celles en priode de difficults ; tout en mettant en avant lutilit et la raison dtre par rapport au refinancement des tablissements de crdit en faveur du secteur stratgique de lhabitat . Un regard sur lavenir et les chances de succs est venu apporter un pronostic sur les incertitudes et les atouts entourant lessor de ce nouvel instrument au niveau du paysage financier national . La priode de gestation pour linstauration dun march hypothcaire au niveau du Maroc a donc pris du temps avant de voir natre la loi sur la titrisation et tout rcemment le lancement de la premire opration . Ce retard qui a t galement vcu par plusieurs pays au moment du dmarrage du march est d aux adaptations juridiques et techniques ncessaires ainsi qu un long processus de vulgarisation auprs des banques et des autorits montaires qui ont toujours besoin de temps pour assimiler des produits complexes qui sont dune utilit certaine pour les solutions de financement et de refinancement des secteurs prioritaires. La complexit du systme a dcourager plus dun chercheur en raison de la nature pluridisciplinaire de cet instrument et de lorigine anglo-saxonne de cette innovation . Lun des challenge relever est justement de vulgariser une technique financire dont la base est constitu par un artifice juridique . Nous pensons avoir atteint partiellement cet objectif , en effet, la vulgarisation pour ce type doutil est un processus qui doit continuer avec la multiplication des oprations et des intervenants . Sur le plan de limpact de la technique de titrisation sur le march des capitaux et sur les taux, il faut ncessairement un temps de rodage qui peut demander parfois des annes pour raliser rellement les effets escompts. Toutefois, des rsultats court terme seront coup sr enregistrs au niveau de lamlioration des bilans des cdants et de la rentabilit des fonds propres. Concrtement, plus les oprations se multiplient en crant du volume, plus des conomies dchelle seront ralises.

La titrisation est le seul instrument connu aujourdhui qui permet la fois de grer

plusieurs risques bancaires en mme temps. Cest ainsi que nous dpassons le cadre troit et classique de la titrisation permettant lmergence dun march hypothcaire et la promotion du logement grce des financements avantageux pour pouser dautres modes demploi favorisant dautres types de systme de gestion dans le cadre des tablissements bancaires qui peuvent en faire un outil stratgique au service de leur management. Aussi de lamlioration des ratios de solvabilit et de lconomie des fonds propres par la diminution des engagements et leur sortie des actifs des banques, il a t dmontr en plus le rle de loutil dans lamlioration de la liquidit, de la rentabilit et de la gestion des risques des tablissements bancaires. De ce fait, nous sommes alors devant un moyen unique pour grer le bilan de la Banque et saffirmer ainsi comme un instrument de gestion de type stratgique. La vulgarisation passe alors obligatoirement par une amlioration des systmes dinformation facilement exploitables des crdits titriser et une nouvelle culture danalyse financire de la banque marocaine et des marchs de capitaux o elle volue. Lopration pilote effectue rcemment constitue certes la rfrence pour la titrisation marocaine , en effet, le succs enregistr dnote dj dune bonne raction du march constitu par les institutionnels qui peuvent donner limpulsion ncessaire dautres oprations et des innovations pour dautres types de structuration. Ce succs lgitime quelques interrogations , toutes les garanties communment utilises lors des oprations internationales ont t utilises lexception de la notation , probablement pour une raison de cot . lon ne se hasarderait pas si on avance un triple A comme notation de cette premire opration tant les aspects relatives la scurit ont t largement privilgis tout en garantissant une rentabilit meilleure que celle observe pour la mme priode sur le march . La question est de savoir si en relevant la barre un peu trop haut , ne risque t-on pas de pnaliser dune certaine manire les prochaines oprations ? Les perspectives sannoncent favorables en raison de la russite de la premire opration qui servira coup sr de dtonateur pour les diffrents intervenants pour multiplier les expriences et incitera les pouvoirs publics converger vers un assouplissement progressif de la loi et un allgement du poids des cots administratifs qui entourent ces oprations . Le pronostic est dautant plus favorable que le gisement hypothcaire est important et que pour le seul CIH , on nen nest qu 6% des crances titrisables lors de la premire opration .

Ainsi , le march hypothcaire naurait pas puis ses possibilits pour de longues annes encore avant llargissement vers la titrisation dautres types de crances , ce qui fait que la titrisation est promise un bel avenir au moins sur le march des

hypothques . En outre, lessor de cette technique permettra terme dlargir le gisement des crances titrisables dautres types de crdit ou dautres recettes ; de mme il pourra concerner dautres tablissements autres que les banques. La multiplication des missions induira galement un dveloppement du march des capitaux marocain qui senrichit dune nouvelle valeur un moment o ce march connat de srieux problmes quant son redmarrage aprs la priode faste des privatisations. Lenrichissement touchera par la mme occasion les diffrents mtiers de la finance de march qui verra lmergence de nouvelles spcialisations dans les mtiers relatifs la titrisation : socits gestionnaires, arrangeurs, agence de notation etc. Les banques, nonobstant les diffrents avantages dvelopps dans le cadre de ce travail, verront une plus grande clart quant aux diffrents mtiers quelles exercent tout en identifiant la productivit de ces mtiers pour faire des choix et options judicieux. De mme, elles pourront amliorer leurs procdures doctroi des prts et de leur recouvrement. Partant de l, une nouvelle dimension stratgique de la titrisation en tant quinnovation financire majeure se dessine lhorizon dont le point de dpart ntait autre quun simple outil permettant la gestion du refinancement des banques.

TABLE DES MATIERES

INTRODUCTION GENERALE

PREMIERE PARTIE :INTERETS DE LA TECHNIQUE , MECANISMES ET ECLAIRAGE SURLES EXPERIENCES ETRANGERES 14

CHAPITRE I / SECTEUR DU LOGEMENT ET PROBLEMATIQUE DE SON FINANCEMENT 15 A/- IMPORTANCE STRATEGIQUE DU SECTEUR 15 B/ LE FINANCEMENT DE LACCESSION A LA PROPRIETE 17 C/ LA TITRISATION : NOUVEAU LEVIER DE FINANCEMENT 19 CHAPITRE II : MODALITES ET MONTAGE DES OPERATIONS A/ PRESENTATION DU MECANISME 20 1- Dfinitions 20 2- La cession des parts 22 3-La garantie et la couverture des risques 24 4- Les conditions de viabilit financire 24 B/ LE MONTAGE DUNE OPERATION DE TITRISATION 25 1- Analyse des crances titrisables et slection 25 2 Simulation et transformation financire 26 3-Analyse et gestion des risques 28 4- Lintervention dune agence de notation 31 5- La gestion du fonds 32 C/ LES CONDITIONS DUNE TITRISATION RENTABLE 33 1/ Incidence sur la rentabilit des fonds propres 34 2/ La gestion du refinancement par la titrisation 35 20

CHAPITRE III / LES EXPERIENCES ETRANGERES DE REFERENCE A / LEXPERIENCE AMERICAINE 41 1- La production des prts hypothcaires 41 2- Evolution du systme de refinancement : 42 3-Les mcanismes du refinancement 44 4-Les familles de structuration 45 5- Les principaux produits du march 48 6-Le bilan de lexprience amricaine 49 B / LEXPERIENCE FRANCAISE 50 1- Les fondements 50 2 Du march hypothcaire la titrisation en France 51 3- Schma de la titrisation franaise 52 4- Bilan et volution du march : 55

41

DEUXIEME PARTIE :LA TITRISATION DES CREANCES AU MAROC 63

CHAPITRE I /- ANALYSE ET INTERPRETATION DE LA LOI 64 A / LES FONDEMENTS 64 1- Le contexte de promulgation 64 2-la titrisation dans la loi marocaine 65 3-Le fonds de placements collectif en titrisation (FPCT) 66 4- Les actifs dun FPCT 66 5- Les titres mis par le FPCT67 B / LES INTERVENANTS : 68 1- Ltablissement cdant ou tablissement initiateur : 70 2- Ltablissement gestionnaire dpositaire 71 3-Les Autorits montaires 73 4- Les investisseurs 73 5- La conservation foncire 74 6- Les Garanties : 75 7- La cession des crances 75 C/ LES REGLES COMPTABLES ET FISCALES 76 1- La comptabilit du cdant 76 2- Comptabilit prudentielle 77 3- Comptabilit du FPCT 77 4- Linformation comptable 81

5- Les dispositions fiscales

85 86

CHAPITRE II / PRESENTATION DE LA PREMIERE OPERATION :CREDILOG I A/ DESCRIPTIF 86 1- Le gisement trait 86 2- Les garanties complmentaires 87 3- Organisation de CREDILOG I et les intervenants 88 B- MONTAGE ET STRUCTURATION DE CREDILOG I 89 1- Slection du pool : 89 2 Caractristiques du pool 90 3 Structuration choisie 91 C/ FONCTIONNEMENT DU FONDS 92 1- Les caractristiques des parts 92 2-Le systme damortissement 92 3- Lchancier 93 4- Rgles de calcul et allocation des flux 95 5-Negociabilit 96 6- Mcanismes de couverture des risques 97 7- Frais & commissions 97 D/ - APPRECIATION CRITIQUE 98 CHAPITRE III / IMPACTS ET PERSPECTIVES DU DEVELOPPEMENT DE LA TECHNIQUE 100 A - Les facteurs pouvant retarder le dcollage de la technique 101 1- facteurs lis aux cdants 101 2- facteurs lis aux investisseurs 103 3 Le dficit de communication 104 B- LINSTAURATION DUN MARCHE HYPOTHECAIRE 105 1-Les conditions ncessaires 105 2 La titrisation, outil de dveloppement du march 106 C- Recommandations pour la russite du March 107 1-Limpratif de lamlioration de linformation disponible 107 2 Un recouvrement des arrirs mieux assur 109 3-Des outils performants danalyse 109 4- La confiance des investisseurs 110 5- Un march favorable 111 6 La ncessit dun assouplissement de la loi 111 7- Les chances de russite 112 D / TITRISATION ET BANQUES EN DIFFICULTE 113 1- La problmatique des fonds propres 114 2-Des ressources courtes pour financer des emplois longs 115 3- Titrisation et defeasance 115

CONCLUSION

119

TABLE DES MATIERES 122 ANNEXE I : GLOSSAIRE DES TERMES UTILISES 125 ANNEXE II : BIBLIOGRAPHIE 134 ANNEXE III : LE FONDS DE PLACEMENT COLLECTIF EN TITRISATION LOI 10-98 DU 25/08/1999 136

136

ANNEXE I : GLOSSAIRE DES TERMES UTILISES

A
ALM Banques Actions : Assets and liabilities Management, gestion Actif-Passif des : Valeurs mobilires revenu variable sont des titres de coproprit dune socit de capitaux

Agence de notation : Agence indpendante charge de lvaluation de la qualit de la dette dune socit. Moodys ou standard & Poors par exemple. Arrir de coupon : La diffrence positive ventuelle entre le montant fintrt exigible au titre de la catgorie de parts considre , depuis la date de constitution du fonds jusqu la dite date et le montant dintrt effectivement mis au paiement au profit des porteurs de parts de cette catgorie au cours de la mme

priode . Avance technique : paiement effectu , le cas chant , par le cdant au prfit du fonds . Accessoires : toute somme due par un dbiteur en dehors des sommes en principal et intrts normaux tels les pnalits et intrts de retard ainsi que tous les frais de toute sorte . Amortissement acclr : priode de liquidation rapide du fonds Arrir damortissement : diffrence ou manque de cash entre les montants attendus au titre des reversements effectus par le cdant et les montants effectivement verss Avance technique : est la somme verse par le cdant au fonds pour pallier une insuffisance de reversements en amortissement et intrts . Analyste financier : Spcialiste de lvaluation des valeurs mobilires et des socits quelles reprsentent, donne des recommandations dachat ou de vente. Arrangeur crances et au : Socit qui procde la constitution du fond de montage technique des oprations

B
Bordereau dexcution : Document de confirmation de lexcution dune Transaction boursire rcapitulant tous ses aspects techniques, la date, le nom du titre, la quantit, le prix unitaire, les frais de courtage, etc. Bordereau de cession des crances : dsigne le bordereau remis la socit gestionnaire lors de la cession par ltablissement cdant des crances hypothcaires Boni de liquidation : Reliquat de flux disponibles aprs clture du fond de crances et versements contractuels aux investisseurs.

C
Crances : prts grs par ltablisement de crdit . Crances vivantes : prts non dchus de leur terme et non totalement amortie ou passe en perte ..

Cdant : ltablissement de crdit qui procde la cession des crances hypothcaires Chef de file : Principal responsable dune mission de titres.

Convention de cession : dsigne la convention conclue entre le cdant et ltablissement gestionnaire dpositaire qui rgit les modalits et les conditions dacquisition des crances . Convention de recouvrement : convention conclue entre le cdant et ltablissement gestionnaire relative aux conditions dans lesquelles est assur le recouvrement des crances et leur gestion . Cotation : A la crie : confrontation verbale des ordres dachat ou de vente pour arriver un cours dquilibre. en continu : par rseaux lectroniques. Cours : Prix de march dune valeur mobilire.

Cash flow : Mesure des liquidits gnres par une entreprise lors de son Cycle dexploitation pour financer sa croissance, rembourser ses dettes et rmunrer ses actionnaires. Il figure dans un tableau demplois ressources . Capital restant d : par abrviation CRD , est le capital restant au cours de lamortissement dune crance tel quil rsulte des dispositions contractuelles liant le dbiteur lorganismr cdant . Le CRD est major des accessoires et indemnits dassurances lexception des sommes impays . Collateral : Actif nanti

CMO : Collateral Mortgage Obligation, titres obligataires adosss des actifs de crances hypothcaires. Comingly risk : Risque de confusion entre les fonds appartenant au vhicule de titrisation et les fonds destins aux investisseurs finaux. Coupon Parts. : Intrts verss priodiquement aux investisseurs porteurs de

Commissions de base : frais et commissions dues par le fonds . Compte spcifique : compte dans les livres du cdant qui enregistre quotidiennement les montants recouvrs au titre des rglements effectus par les dbiteurs en attente de leur reversement au fonds . Consortialisation : Association en vue dun but commun, prts consortialiss entre deux ou plusieurs banques, oprations de titrisation communes. COB : Commission des oprations de Bourse en France, organisme de surveillance des marchs financiers quivalent du Conseil Dontologique

des Valeurs Mobilires au Maroc CDVM : Organisme de de surveillance du march financier au Maroc et de rgulation de la Bourse .

D
Dbiteur : en titrisation , emprunteur dans le cadre dun prt hypothcaire .

Date de jouissance : Date laquelle le coupon est couru. Date de versement : est la date laquelle le recouvreur procde au versement de toutes sommes reues suite au paiements effectues par les dbiteurs .

Dchance du terme : est la date o une crance devient exigible si bon semble au recouvreur en vertu de la loi et aux dispositions contenues dans le contrat . Dcote Dpositaire : Ecart ngatif entre la valeur vnale dun actif et sa valeur sur le march. : Tout organisme charg de veiller la conservation dun fond de titres.

Dure de vie dun emprunt : Priode comprise entre la date de jouissance dun emprunt de sa date de remboursement

E
Etablissement cdant commun de crances . : Tout tablissement de crdit cdant ses actifs un fond

Etablissement gestionnaire dpositaire : tablissement charg de la gestion du fonds . Emission de titres : Placement initial dactions ou dobligations dune socit. La socit peut se servir du produit pour rembourser des titres en circulation, acheter des immobilisations ou augmenter son fond de roulement. Les organismes publics lancent aussi des missions de titres demprunt. Emprunt dtat budgtaire. : Emprunt mis par lEtat pour compenser le dficit

F
Fondateurs : les fondateurs du fonds de placement collectif en titrisation sont ltablissement cdant et la socit gestionnaire dpositaire . FCP : Fonds commun de placement. Coproprit de valeurs mobilires et de sommes places court terme et vue. Instrument de placement collectif de lpargne sans personnalit morale. un FCP peut tre cre par une socit de bourse. FPCT titrisation : En droit marocain, fonds de placement collectif en

Fond de garantie ou de rserve : garantie consistant constituer des liquidits comme rserve pour ventuels risques de retard ou de non-paiement

I
Ingnierie Financire : Il sagit de conseils stratgiques et financiers dans le cadre doprations de fusions, acquisitions, privatisations ou encore de restructurations, daide technique dans la mise en place de stratgies dentreprise et de conseils lors des oprations de leve de fonds comme les introductions en bourse, les missions obligataires et les programmes de billets de trsorerie. Indemnit de remboursement anticip : toute indemnit contractuelle perue par le recouvreur loccasion dun remboursement anticip .

J
Jour ouvr hypothcaire . : dsigne le jour o seffectue les paiements sur le march

L
Liquidit : Volume dchanges journaliers assurant aux investisseurs la ralisation de leurs transactions dachats ou de vente sans risque de bloquer le march. Loyer dargent : Cot de largent ou tout simplement taux dintrt.

March

: Lieu de rencontre entre loffre et la demande.

Market sounding : Sonder le march et particulirement les investisseurs institutionnels pour connatre leurs intentions de souscription face lventuelle mise sur le march dune valeur. Marge obligataire lobligation Mortgage :Diffrence entre le taux de rendement brut de et son taux actuariel. : hypothque

Mortgage backed securities : Titres adosss des crances hypothcaires.

N
Nantissement de titres : Titres donns en garantie dun emprunt. Le nantissement leur confre lincessibilit sans laval de celui en faveur de qui le nantissement a t ralis. Nominal : rembourser lchance. Valeur dune dette quun metteur sengage

Notation : Note de qualit attribue la dette dun Etat ou dune socit par une agence comptente. Une baisse de la note obtenue marque une dgradation avre ou probable de la structure financire ou de la profitabilit de la structure.

O
Obligation : Valeur mobilire revenu fixe, lobligation est un titre reprsentatif de crance que la collectivit mettrice sengage rembourser une chance dtermine et qui est rmunr par un intrt traditionnellement fixe. OPCVM Overcollaterization : Organismes de placement collectif en valeur mobilire. : Surdimensionnement

Pair Parts : des crances cdes.

: Valeur nominale. Titres mis par le fond commun de crance en contrepartie

Parts prioritaires : il sagit des parts dont les titulaires sont servis en priorit en flux damortissement , dintrts et accessoires . Parts subordonnes : elles supportent en premier lieu le risque de non paiement des sommes promises en raison dune dfaillance des dbiteurs . Part rsiduelle boni de liquidation . Part spcifique Pass through crances Pay through Prime dmission Pool Prime de risque pour investir sur le march des actions. : souscrite par le cdant , elle est remboursable in fine par le

: Parts exposes en priorit au risque de non-remboursement en cas de dfaillance des dbiteurs : titre reprsentatif dune part de proprit dans un pool de : titre de crances auquel est adoss un pool de crances : Diffrence entre le pris dmission dun titre et sa valeur nominale. : Lot de crances ou portefeuille de crances : Rendement supplmentaire par rapport aux emprunts publics long terme (rputs sans risque ) requis par les investisseurs

Q
Quorum : Nombre minimum dactionnaires ncessaires pour quune assemble gnrale puisse dlibrer valablement. Quotit : Multiple du nombre minimum de titres unitaires ngociables pour bnficier des conditions rgulirement pratiques sur le march. Les rompus dsignent un nombre de titres infrieur la quotit ngocie. Quote-part : Taux de rduction du nominal applicable aux parts ; elle est prioritaire ou subordonne selon le type de parts .

Rendement Ristourne

: Ratio dividende total par action sur cours de Bourse. : Bonification dintrt pour certains prts subventionns par lEtat.

Refinancement : Action des tablissements bancaires consistant lever des fonds sur le march pour faire face leurs activits de crdits lconomie REMIC tranches multiples : Real Estate Mortgage Investment conduit, mission

Ratio dimpays : Il reprsente le rapport entre le montant des chances impyes et le capital restant d des crances vivantes une date de rfrence Ratio de parte nette : Il reprsente le rapport entre le capital restant d des crances en dchance du terme diminu des sommes recouvrs sur rlisations des crances dchues et le capital restant d des crances vivantes une date de rfrence . Ratio Cooke 8% : Ratio imposant aux tablissements de crdits un rapport de entre les fonds propres et le total des engagements pondrs

S
SICAV : Socit dinvestissement capital variable. Instrument de gestion collective de lpargne. Spculation : Mouvement auto-entretenu de prise de positions lachat ou la vente ayant pour objectif la ralisation dune plus value court terme. Structuration : La structuration financire consiste en la mise en place dune stratgie de financement. Elle joue sur deux lments, lendettement (emprunts bancaires, obligations, billets de trsorerie ) et les fonds propres (placements privs, introduction en bourse ). Survaleur : Diffrence entre le prix dacquisition en numraire dune entreprise et le montant de son actif net. Securitization : Terme anglais dsignant la Titrisation

Socit gestionnaire : Socit charge de grer le fond commun de crances et de le reprsenter vis vis des tiers . Saving and loans : Caisses dpargne Amricaines

Spread Swap

: Prime lmission : Echange de cash flow futurs entre deux contreparties.

Surdimensionnement : Technique de couverture des risques de dfaillance consistant en la cession au fond dun montant de crances excdant le montant des parts mises. Senior class : Tranche de parts ayant la priorit en matire de remboursements.

Subordinated class : Tranche de parts subordonn

T
Taux administr : Taux fix par lEtat en vue de favoriser le dveloppement de lpargne ou lobtention par les particuliers de certaines facilits demprunt. Taux dintrt Trust Triple A : Taux de rmunration de largent en fonction dune chance et dun risque fix. : organisme de droit anglo-saxon qui lui est confis la : Meilleure Note accorde par une agence de Rating.

V
Valeur dactif : Action prsentant un intrt particulier pour son patrimoine dont la valeur par action est gnralement trs suprieure au cours de bourse.

ANNEXE II : BIBLIOGRAPHIE

OUVRAGES 1 Economie Contemporaine D.Flouzat dition PUF tome2 1996. 2 Techniques dingnierie financire A.Douhane et M.Rocchi dition SEFI 3 La titrisation, guide de linvestisseur

P. Gagey dition SEFI 1990 4 De la securitization la titrisation C.Ferte et P. Cassette dition ESKA 1991 5 Le march obligataire franais Bernard Oudet dition ESKA 1990 6 Le systme financier franais : crises et mutations Edition Nathan. Faugere et Voisin 1994 7 Le fonds commun de crances La titrisation loi du 23/12/1988 Christian Le Hir Revue Banque Editeur 1994 8 Gestion des risques et Gestion Actif/ Passif des banques Joel Bessis Edition Dalloz 1995 9 Economie et Marchs De Capitaux Nationaux David Dautremes Revue Banque Editeur 1985 10 La titrisation : Aspects juridiques et financiers Thiery et Guillaud Michel dition conomica 1997 11 Gestion Actif-Passif et tarification des services bancaires Michel DUBERNET dition conomica 2000. 12 La nouvelle loi bancaire El hadi chaibainou Edition Data Press 1993 13 Securitisation : The financial instrument of the new millenium Trad : Titrisation linstrument financier du nouveau millnaire Vinod Khotari extrait de Vinod Khotaris securitisation website

MEMOIRES 14 Dix ans de titrisation la franaise Stphane VAN GEEL Mmoire DESS Universit Ren Descartes 1997 /1998 15 March hypothcaire et technique de titrisation : substitution dune technique un march dans la rforme de financement du logement au Maroc. Kamal BOUSALAH 1999/2000 Mmoire de DES en droit. Universit Mohamed V Rabat REVUES ET PRESSE 16 Revue Banque n 536/581/586/ F.Bancel/D.Wallerich/V.Pancrazy-Dauchy/Mazaiaux 17 LEconomiste N317/394/257 Mouna Kably/Hanaa Foulani/Mohamed Chaoui 18 La Gazette du Maroc N 212 du 25/04/2001

SITES WEB Titrisation @ creditlyonnais. fr. Vegafinance@ Finance. fr Vinod Khotaris securitisation website

ANNEXE III : LE FONDS DE PLACEMENT COLLECTIF EN TITRISATION LOI 10-98 DU 25/08/1999