Banco de Guatemala - Notas Monetarias

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Guatemala, septiembre 21 de 2011 English version Ayuda Contctenos

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Notas Monetarias - No. - Ao

LA CALIFICACIN DEL RIESGO PAS -METODOLOGA DE CLCULO Y LOS FACTORES QUE LA DETERMINANAlfonso Lpez Figueroa* I. Aspectos conceptuales El riesgo pas surge de la posibilidad de que cambios polticos o econmicos en una nacin afecten de forma negativa el valor de las transacciones comerciales o financieras que entidades extranjeras realicen con dicho pas; algunos autores se refieren al riesgo pas como sinnimo del riesgo soberano, sin embargo, la acepcin ms comn es que el primero incorpora todas las fuentes de incertidumbre que juegan algn rol en las transacciones comerciales y financieras transfronterizas, mientras que el segundo es parte del primero, e implica que un gobierno no puede ser demandado sin su propia autorizacin y, consecuentemente, los acreedores carecen de medios eficientes para asegurarse que los trminos de un contrato puedan ser ejecutados. Las fuentes del riesgo pas pueden clasificarse bsicamente en dos categoras:
Aquellas que afectan al valor externo de la moneda en transacciones transfronterizas y, Aquellas que afectan la capacidad de convertir las utilidades obtenidas en un mercado internacional, a moneda nacional.

La primera clasificacin incluye la posibilidad de cambios en los marcos legales, regulatorios e impositivos de un pas extranjero, que puedan producir una prdida inesperada en el valor de la moneda extranjera utilizada en transacciones transfronterizas (el llamado Riesgo poltico). Un ejemplo extremo del mismo podra ser un cambio en el gobierno que desemboque en una expropiacin de los activos externos, sin compensacin. Esta clasificacin tambin incluye el caso especial de incertidumbre que surge al realizar transacciones con un gobierno extranjero (riesgo soberano), La segunda categora de riesgo pas, versa sobre las dificultades que pueden surgir para la repatriacin de utilidades obtenidas en el exterior. En esta categora se incluye la posibilidad de que un gobierno extranjero pueda gravar, restringir o prohibir la repatriacin de utilidades, capital o moneda extranjera (riesgo de transferencia), as como la posibilidad de que existan cambios inesperados y adversos en el valor de la moneda local (riesgo de tipo de cambio). Cabe indicar que la crisis de deuda internacional que tuvo lugar a inicios de los aos ochenta y que involucr a pases en vas de desarrollo y a la banca internacional, increment el inters de los acadmicos, no solamente para establecer las causas y la cuantificacin del riesgo pas, sino tambin para disear estrategias de cobertura y administracin del mismo. Se tiene entonces que, motivados por la naturaleza del problema de la deuda internacional, la mayora de los estudios realizados se concentran en la posicin de la banca internacional para conceder crditos a los pases en vas de desarrollo, sin embargo, muchos de los temas desarrollados, son igualmente vlidos para el comercio internacional y las inversiones extranjeras. II. Estimacin del riesgo pas La estimacin del riesgo pas es un proceso bastante complejo, especialmente en el caso de los pases menos desarrollados. Las dificultades surgen no slo de la incertidumbre sobre las polticas que se seguirn en cada estadio del desarrollo econmico, sino tambin por la cuestionable certeza y lo intrincado de los datos disponibles. Muchos de los estudios realizados se orientan a distinguir entre la capacidad y la voluntad de pago de un agente extranjero a honrar los trminos de un contrato, o bien, a permitir que las transacciones internacionales se lleven a cabo sin obstrucciones. La discusin sobre la capacidad de pago de un pas tiende a concentrarse en datos como la razn de servicio de la deuda (razn del servicio de la deuda contratada / ingresos en moneda extranjera), la cobertura de importaciones (razn de reservas internacionales / importaciones) y la razn de deuda externa / PIB que provean un acercamiento a la carga real de los compromisos externos que enfrenta una economa. Los ensayos que buscan establecer la voluntad de pago como fuente primaria del riesgo pas, consideran dicho riesgo como un problema fundamentalmente poltico. Partiendo de que el riesgo poltico tiende a ser menos cuantificable que otras fuentes de riesgo, existe menos consenso sobre las metodologas adecuadas para calcularlo. Entre los procedimientos utilizados por las grandes multinacionales y la banca internacional, para estimar el riesgo poltico, se pueden mencionar los siguientes mtodos:
Grand Tour: En este mtodo, funcionarios de alto rango de la entidad interesada visitan el pas extranjero para entablar conversaciones con representantes locales, socios potenciales de negocios y funcionarios de gobierno. Old Hands: intenta contratar como consultores a acadmicos, funcionarios de gobierno y hombres de negocios con reconocida experiencia en el pas.

Si bien ambos mtodos pueden dar algunos rasgos de valor sobre el pas en cuestin, el primero tiende a producir una imagen borrosa de los pases, mientras el segundo conlleva la aparicin de problemas de agencia1. Estos mtodos tambin complican las comparaciones

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entre pases.
El Mtodo Delphi tambin utiliza expertos externos, pero se le adiciona un esfuerzo para poder cuantificar sus opiniones. Concretamente, se identifican las caractersticas consideradas importantes para evaluar el riesgo poltico de un pas y entonces los expertos externos evalan un pas en particular con respecto a dichas caractersticas. Estas evaluaciones, usualmente son ponderadas y calificadas, lo cual provee a los tomadores de decisiones con una medida unidimensional del riesgo poltico. Sin embargo, el ndice que se obtiene, depende grandemente de las caractersticas definidas, o de las ponderaciones escogidas al inicio del proceso y, si en estos supuestos se cometi algn error u omisin, podra ser que los resultados no reflejen verdaderamente la cuanta del riesgo poltico.

Cabe indicar que, adems de los problemas mencionados para estimar una medida de riesgo poltico, conviene comentar una ms: la inmensa asimetra de informacin, que existe entre el prestamista y los gobiernos extranjeros. Esta asimetra, incluye no solamente la certeza y actualizacin de los datos proporcionados sino tambin las intenciones de los lderes polticos de dichas naciones. Debido a esta asimetra, puede esperarse que los signos de alerta de un cambio poltico adverso puedan ser evidentes solamente cuando ya sea muy tarde para llevar a cabo un ajuste defensivo en la estrategia de inversin. III. Determinantes del riesgo pas En la actualidad existen diversas empresas calificadoras e instituciones que por la naturaleza de sus operaciones llevan a cabo clculos del riesgo pas. Las metodologas utilizadas por las distintas calificadoras para arribar a dicho clculo, en esencia, son muy parecidas. A manera de ejemplo, en este apartado se presentan los factores o indicadores econmicos, financieros y polticos que utilizan dos reconocidas calificadoras: Political Risk Services Group y Standar`s & Poor`s 3.1 Political Risk Services Group. Political Risk Services (PRS) publica cada mes la International Country Risk Guide (ICRG), en la cual otorga puntuaciones de riesgo poltico, financiero y econmico a ms de 120 naciones, tanto para cada una de estas modalidades de riesgo en lo particular como a todas ellas en conjunto (la calificacin de riesgo pas). Dichas puntuaciones se basan en diversos factores de riesgo, ponderados de acuerdo con las condiciones imperantes. En el cuadro 1 se presenta el desglose de los factores considerados por esta empresa. Riesgo de crdito internacional: Indicadores polticos, financieros y econmicos Indicadores de riesgo poltico (100 puntos posibles) Estabilidad del Gobierno Condiciones socioeconmicas Tratamiento de la inversin extranjera Conflictos internos Conflictos externos Nivel de corrupcin Participacin del ejrcito en la poltica Participacin de las iglesias en la Poltica Tradicin de ley y orden Problemas tnicos Grado de democracia del Gobierno Calidad de la burocracia Es importante anotar que en la metodologa de esta empresa, el riesgo poltico es calificado sobre una base de 100 puntos, mientras que el Dficit en cuenta corriente como porcentaje del PIB Indicadores de riesgo financiero (50 puntos posibles) Deuda externa como porcentaje del PIB Indicadores de riesgo econmico (50 puntos posibles) PIB per cpita

Servicio de la deuda externa como porcentaje de las exportaciones de bienes y servicios Tasa de crecimiento del PIB real Cuenta Corriente como porcentaje de las exportaciones de bienes y servicios Liquidez internacional neta expresada en meses de importaciones Estabilidad del tipo de cambio Tasa de inflacin anual Dficit pblico como porcentaje del PIB

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riesgo econmico y el financiero son calificados sobre una base de 50 puntos. Luego de haber otorgado las calificaciones correspondientes a cada tipo de riesgo se procede a calcular el ndice de riesgo compuesto, el cual representar la calificacin de riesgo pas de una nacin en particular. 3.1.2 El ndice de riesgo compuesto El mtodo utilizado por el PRS Group para calcular el ndice de riesgo compuesto contempla que el riesgo poltico contribuye en un 50%, mientras que el riesgo financiero y el riesgo econmico en un 25% cada uno. La siguiente frmula es utilizada para calcular el riesgo agregado: CPFER (pas x) = 0.5 (PR + FR +ER) Donde: CPFER = Composite political, financial and economic risk ratings PR = Total political risk indicators FR = Total financial risk indicators ER = Total economic risk indicators El resultado ms alto del rating compuesto (tericamente 100), indica el nivel de riesgo ms bajo, y el rating compuesto ms bajo, (tericamente 0) indica el riesgo ms alto. Como una gua general para interpretar la calificacin de riesgo de los pases, el riesgo individual de cada uno de ellos puede ser estimado utilizando las siguientes categoras de riesgo compuesto: Categoras de riesgo compuesto Riesgo muy alto Riesgo alto Riesgo moderado Riesgo bajo Riesgo muy bajo 3.2 Calificacin de riesgo pas de Standar & Poors En el caso de la calificadora Standar & Poors (SP), se tiene conocimiento que para establecer el riesgo pas toman en cuenta los siguientes factores: CUADRO 3 Riesgo poltico Forma de Gobierno y adaptabilidad de las instituciones polticas Grado de participacin popular Mtodo de sucesin del mando Grado de consenso sobre objetivos de la poltica econmica Integracin al comercio global y al sistema financiero Riesgos de seguridad interna y externa Ingresos y estructura econmica Estndares de vida, ingresos y distribucin de la riqueza Economa de mercado, de no mercado Dotaciones de recursos, grado de diversificacin Perspectivas econmico de crecimiento Tamao y composicin de los ahorros y la inversin Tasa de crecimiento o modelo de crecimiento econmico Flexibilidad fiscal Balances presupuestarios operativos y totales del gobierno Competitividad y flexibilidad impositiva Presiones del gasto a 49.5 puntos 50.0 a 59.5 puntos 60.0 a 69.5 puntos 70.0 a 79.5 puntos 80.0 a 100 puntos

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Carga de la deuda pblica

Activos financieros generales del gobierno Deuda pblica y carga de intereses Composicin por monedas y estructura de la deuda pblica

Estabilidad de precios

Tendencia de la inflacin Tasas de crecimiento de los agregados monetarios y crediticios Poltica cambiaria Grado de autonoma del Banco Central

Flexibilidad de la balanza de pagos

Impacto de las polticas fiscales y monetarias sobre las cuentas externas Estructura de la cuenta corriente Composicin de los flujos de capital

Deuda externa y liquidez

El tamao y la composicin de la deuda externa pblica. La importancia de los bancos y otras entidades pblicas y privadas, as como la posible existencia de pasivos contingentes por parte del gobierno El perfil de la deuda El historial del servicio de la deuda El nivel, la composicin de las reservas y otros activos pblicos internacionales

Racionalidad De Standars And Poors con respecto a cada uno de los grupos de factores de riesgo que utiliza: 1. Riesgo poltico: Con relacin al riesgo poltico, SP considera que la estabilidad y legitimidad en la forma de gobierno de un pas son consideraciones importantes, ya que determinan los parmetros para el establecimiento de polticas econmicas, incluyendo la rapidez con que se identifican y se corrigen los errores en las polticas. 2. Ingresos y estructura econmica: En este aspecto, la agencia calificadora considera que la toma de decisiones descentralizada de una economa de mercado, con derechos de propiedad exigibles legalmente, es generalmente menos susceptible a errores de poltica y es ms respetuosa de los intereses de los acreedores que una economa estatista. A su vez, se estima que un pas con un creciente nivel de vida y una distribucin del ingreso equitativa, puede respaldar niveles altos de deuda pblica y resistir shocks econmicos y polticos, ms fcilmente que un gobierno con una economa pobre. Un indicador del nivel de vida es el producto per cpita, ya que a mayor producto per cpita, mayor la base imponible que tiene el gobierno para generar los ingresos necesarios para el repago de la deuda. 3. Flexibilidad fiscal. Al evaluar la poltica fiscal, Standar & Poors, observa tres temas interrelacionados:
El objetivo de los prstamos del sector pblico Su impacto sobre el crecimiento de la deuda pblica y Sus implicaciones sobre la inflacin

Respecto a los objetivos de los prstamos, SP, seala especficamente el caso de Malasia, que se ha convertido en una economa prspera, gracias en buena parte, a una inversin inteligente en la infraestructura pblica. A su vez, es importante el tema de cmo se maneja el financiamiento del mayor servicio de la deuda. Por un lado, un incremento de los impuestos puede equilibrar las cuentas pblicas, pero puede en cierta forma retardar el crecimiento econmico, en tanto que si se recurre al financiamiento va emisin, se est minando las bases para un desarrollo sostenido de la economa, aparte de que puede afectar el apoyo poltico que tenga el gobierno. 4. Carga de la deuda pblica Para evaluar la magnitud de la deuda del sector pblico, SP la compara con flujos tales como el producto y las exportaciones de bienes y servicios. La experiencia emprica demuestra que el ratio deuda pblica externa, a exportaciones totales, es una variable explicativa significativa para el rating crediticio.(Borges 2001)

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5. Estabilidad de precios Al evaluar las presiones sobre precios en cada pas, SP considera su comportamiento en los ciclos econmicos pasados. Factores tales como el balance presupuestal, las pensiones servidas por el sector pblico y los pasivos contingentes se examinan para determinar su posible contribucin a la inflacin, otros factores institucionales son tambin tomados en cuenta, tales como: el grado de independencia del banco central, tanto desde el punto de vista legal como de la independencia con que se maneja efectivamente dicho banco. 6. Flexibilidad de la balanza de pagos Standar & Poors es muy clara al decir que el tamao del dficit de la cuenta corriente de un pas no puede ser, por s mismo, un factor importante para la calificacin de un pas. Lo que s se considera importante es el equilibrio intertemporal de la cuenta corriente, el cual depende, en buena medida, de un buen comportamiento en el mbito fiscal. Se cita expresamente el caso de Singapur, el cual mantuvo grandes dficits en cuenta corriente, durante buena parte de su historia moderna, no obstante lo cual fueron fcilmente financiados, puesto que no eran consecuencia de un manejo fiscal deficiente. En lo concerniente con la estructura de la cuenta corriente, se estudia el grado de dependencia de las exportaciones de algn producto en particular y, en tal caso, cul puede ser la volatilidad del precio de ese producto. A su vez, se observa la concentracin en los mercados externos, a los efectos de detectar debilidades provenientes de una excesiva dependencia comercial. Para la evaluacin de los flujos de capital, se estima la capacidad de la economa para captar inversin extranjera directa, y cun fcil le resulta a la misma el acceso al mercado internacional de capitales. 7. Deuda externa y liquidez A diferencia de los aspectos tratados en el punto 4, en el cual se analizaba la capacidad de pago de la deuda desde un punto de vista econmico, en este apartado se abordan aspectos desde un punto de vista financiero, que tiene que ver con la liquidez, esto es, la capacidad del pas de hacer frente a un perodo de dificultades, sin tener acceso al mercado internacional de capitales. Para evaluar este punto, se observa el nivel y disponiblidad de las reservas internacionales, as como el perfil de la deuda; principalmente, que la misma no se encuentre excesivamente concentrada en plazos cortos. Toda vez evaluada la capacidad econmica y financiera de hacer frente a los pagos externos, queda an el tema antes mencionado, de la voluntad de pago de los pases, la cual se mide teniendo en cuenta algunos elementos subjetivos y el historial de pago de capa pas, ya que las agencias tienen registrado el historial de incumplimientos de los pases en el servicio de su deuda. Con relacin a la liquidez, la suficiencia de las reservas se mide en relacin con las importaciones, as como los dficits proyectados de la cuenta corriente y el servicio total de la deuda. Standar & Poors, a su vez, asigna menor importancia a la liquidez en el caso de los pases con grado de inversin alto, monedas fluctuantes y escasa deuda en moneda extranjera. En cambio, en los pases de calificaciones inferiores, la liquidez toma mayor importancia. IV. Estrategias de administracin del riesgo pas. Ante la existencia de riesgo pas, segn Stiglitz y Weiss (1981), el racionamiento del crdito sera una reaccin comn de las organizaciones e inversionistas internacionales, al enfrentarse a una situacin que conlleva un gran componente de informacin asimtrica, como es el caso del riesgo pas. Este racionamiento del crdito, comnmente llamado, "lmite pas", impone un monto mximo de exposicin para cada pas, que a su vez, obliga a diversificar inversiones. Cabe indicar que, tomando en cuenta las dificultades que conlleva medir el riesgo pas de una forma precisa, es generalmente imposible determinar un nivel eficiente de los lmites de un pas. Consecuentemente, los lmites impuestos son extremadamente sensitivos, no solamente a cambios en la economa o el entorno poltico de un pas, sino tambin a cambios en la actitud hacia el riesgo por parte de los inversionistas. En el caso de riesgo del tipo de cambio de corto plazo, este puede reducirse al realizar algunas coberturas por medio de contratos a futuro u opciones; ahora bien, si el riesgo de tipo de cambio surge de operaciones de largo plazo, puede buscarse cobertura por medio de Swaps. Sin embargo, estos mtodos son tiles cuando el riesgo est asociado a monedas que se negocian ampliamente en los mercados internacionales, en el caso de las monedas de los pases menos desarrollados, este tipo de contratos seran de alto costo y muy difciles de llevar a cabo. Una opcin final para reducir el riesgo pas es buscar garantas o seguros para cubrir las posibles prdidas, generalmente, las fuentes obvias de estas garantas pueden ser los gobiernos de los agentes involucrados en una transaccin. La mayora de gobiernos de naciones desarrolladas tienen programas para garantizar prdidas por varios tipos de riesgos econmicos y polticos presentes en transacciones internacionales, particularmente si dichas transacciones incrementan las exportaciones; por ejemplo, en el caso de los Estados Unidos de Amrica, dichos servicios son prestados por la Overseas Private Investment Corporation. Los gobiernos de los pases menos desarrollados, por su parte, pueden tambin proveer garantas con el objetivo de obtener acceso de sus residentes a la inversin extranjera. Estas garantas pueden tomar la forma de compromisos sobre aspectos de largo plazo en temas legales, impositivos y regulatorios, o bien, garantizar acceso al cambio de moneda a tasas razonables y, en pocos casos, garantizar tasas de retorno en ciertas actividades llevadas a cabo en su pas. Sin embargo, es de tomar en cuenta que las garantas ofrecidas por un gobierno de otro pas no siempre eliminan el riesgo pas, ya que el riesgo de transferencia, el riesgo de tipo de cambio y el riesgo poltico podran bien convertirse en riesgo soberano, el cual, como ya se explic, presenta mayores problemas para las corporaciones, aunque, en la historia reciente, en muy raras ocasiones se han registrado grandes prdidas atribuibles al riesgo soberano. V. Comentarios finales El proceso de calificacin de riesgo pas, de la forma que es realizado por la mayora de agencias calificadoras, est orientado a establecer la voluntad y capacidad de pago de otras economas. En su construccin, generalmente, se involucra tres subndices de riesgo: el ndice de riesgo poltico, el ndice de riesgo financiero y el ndice de riesgo econmico. Para cada uno de ellos, se predeterminan una serie de indicadores, a los cuales se les asigna cierta ponderacin para as obtener una calificacin total. Segn la literatura relacionada al tema, las metodologas de clculo de las diversas calificadoras, en general, no difieren entre ellas. Se reconoce tambin que el proceso de calificacin conlleva un componente alto de subjetividad, principalmente en los aspectos cualitativos (particularmente en el riesgo poltico) y en la determinacin de las ponderaciones de cada indicador. El componente cualitativo es el que, en la mayora de los casos, determina las

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diferencias en calificacin otorgada a un mismo pas por distintas calificadoras de riesgo. La experiencia tambin indica que el subndice de riesgo poltico tiene una ponderacin bastante alta en la calificacin global de riesgo que las agencias llevan a cabo. VI. Referencias
Borges, Paul. La Calificacin del Riesgo Soberano, Anlisis de sus Determinantes. 2001 Carbaugh, Robert. Economa Internacional. South Western College Publishing. 1998. Gunter,Frank. Country Risk. Palgrave. PRS Group. Internacional Country Risk Guide.

* MS en Economa y Finanzas. University of Illinois, USA. Departamento de Investigaciones Econmicas, Banco de Guatemala 1 En la teora financiera: dificultades que pueden darse entre administradores de una empresa y los propietarios, debido a la existencia de informacin asimtrica, donde los primeros buscan su propio beneficio a costa de los segundos.
* El autor es entera y exclusivamente responsable por sus opiniones y, de consiguiente, stas no reflejan la posicin oficial del Banco de Guatemala, a menos de que ello se haga constar expresamente Portada Pgina anterior Subir

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