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FUNDAMENTOS DEL

Precio de la Accin

MERCADO DE DERIVADOS

Autor: Roberto
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Gmez Lpez1

Roberto Gmez Lpez es Doctor en Economa (Administracin y Direccin de Empresas) por la Universidad de Mlaga y actualmente es profesor de la UNED de Mlga. Para mayor informacin consultar su currculo vitae en la siguiente direccin de internet http://www.eumed.net/cursecon/colaboraciones/cvrgl.PDF ROBERTO GMEZ LPEZ

INDICE
1.- INTRODUCCIN A LOS MERCADOS FINANCIEROS 1.1.- Aspectos Preliminares 1.2.- Conceptos Fundamentales .- Los Futuros .- Las Opciones .- Precio de Ejercicio .- La Prima 2.- PRINCIPALES OPERACIONES DEL MERCADO 2.1.- Cobertura 2.2.- Especulacin 2.3.- Arbitraje 2.4.- Informacin 3.- LOS PRODUCTOS EN EL MERCADO ESPAOL 3.1.- La estandarizacin de los Contratos 3.2.- Especificaciones de los Contratos Negociados 4.- ESTRUCTURA Y DESARROLLO ACTUAL DEL MERCADO DE DERIVADOS EN ESPAA 4.1.- Actividad Econmica y de contratacin en MEFF 4.2.- Funcionamiento y Funciones de MEFF: .- Cmara de Compensacin .- Cmara de Liquidacin 4.3.- Las Garantas 4.4.- Regulacin 5.- CUADROS DE ESTRATEGIAS CON OPCIONES 6.- ALGUNAS VENTAJAS DEL USO DE DERIVADOS FINANCIEROS BIBLIOGRAFA GLOSARIO

ROBERTO GMEZ LPEZ

FUNDAMENTOS DEL MERCADO DE DERIVADOS


1.- LOS MERCADOS FINANCIEROS 1.1. Aspectos Preliminares

Los mercados financieros se componen de tres mercados fundamentales; los mercados de deuda, (que a su vez incluyen los mercados interbancarios, los de divisas los monetarios y los de renta fija), los mercados de acciones, y los mercados de derivados2. Los valores que se negocian en los mercados de derivados se "derivan", bien de materias primas, o bien de valores de renta fija, de renta variable, o de ndices compuestos por algunos de esos valores o materias primas.

Los mercados organizados de futuros y opciones surgen histricamente como consecuencia de un proceso de autorregulacin destinado a potenciar la negociabilidad de operaciones a plazo, dotando de mayor transparencia, liquidez y seguridad a su mercado secundario. Por ello, antes de entrar a comentar los mercados organizados de futuros y opciones, para entender sus caractersticas es de utilidad repasar los rasgos bsicos, tanto de las operaciones a plazo a medida, como de las causas del proceso que conduce a la aparicin de los futuros y opciones.

En un sentido general, una operacin a plazo es aquella en la que, entre el momento de la contratacin y el momento de la liquidacin, media, como mnimo, un nmero de das establecido en cada mercado, que suele situarse entre dos y cinco. Precisamente la existencia de este plazo, que puede llegar a ser dilatado y en el que puede modificarse tanto la situacin de los mercados y de los participantes en ellos como las expectativas de estos

Por ello, los mercados de derivados se pueden separar en dos segmentos; "Mercados de Derivados No Financieros" y "Mercados de Derivados Financieros". En ambos se negocian dos tipos definidos de valores; contratos a futuro y contratos de opciones. El riesgo de los contratos a futuro y de los contratos de opciones es mucho mayor que el riesgo que representa la inversin en acciones, por dos razones; que tienen vencimientos a corto plazo, y que su adquisicin requiere solamente una fraccin del precio del contrato, con lo que un pequeo movimiento en el precio del contrato puede tener una gran repercusin en el resultado de la inversin. Los mercados de derivados no financieros precedieron, con mucho, a los de derivados financieros, y en ellos se negocian, como contratos a futuro sobre materias primas y opciones sobre esos contratos. Los primeros derivados financieros aparecieron en los EE.UU. a mediados de los 70, y los lanzaron bolsas de futuros que aplicaron la misma mecnica para los futuros financieros que la que utilizaban para los futuros sobre materias primas. La mecnica operativa ha ido adaptndose por todos los pases que establecen mercados de derivados financieros, lo cual, una vez ms, da un gran nivel de uniformidad a la negociacin de derivados financieros en todo el mundo. ROBERTO GMEZ LPEZ

ltimos, explica la conveniencia de mercados secundarios, donde sea posible deshacer, sin un excesivo coste, las posiciones, compradoras o vendedoras, previamente adeudadas3.

El primer tipo de operacin a plazo son las compraventas simples a plazo, en las que se acuerda, para una fecha futura y cierta, el intercambio de una determinada cantidad de un instrumento financiero concreto, denominado activo subyacente, por el efectivo, tambin fijo, con el que se paga4. Por tanto, en el momento de contratar, se fijan la fecha de liquidacin, el instrumento, su cantidad y su precio. Alternativamente a la liquidacin con entrega del instrumento y del efectivo, cabe que ambas partes acuerden liquidar la operacin por diferencias, es decir, sin que haya movimiento de valores y transmitiendo, a favor de la parte que resulte beneficiada, nicamente efectivo por la diferencia entre el precio contratado y el precio del mercado al contado que, el da de la liquidacin, tenga el activo subyacente. La naturaleza de los riesgos que asumen los participantes en las compraventas a plazo es de dos tipos. El primero de ellos (riesgo de mercado) es el derivado de que el precio al contado del activo subyacente vare, hasta el da de la liquidacin, en contra de sus expectativas, generando prdidas por un importe igual al de la liquidacin por diferencias antes citada. El segundo es un riesgo de contrapartida, e s decir, derivado de que, si una de las partes obtiene beneficios, la otra no cumpla sus compromisos en la fecha de liquidacin. Lgicamente, el importe mximo de ambos riesgos es el mismo, no puede fijarse a priori, y no coincide con el precio de la compraventa pactada (riesgo de principal), sino con la diferencia entre ste y el precio al contado del activo subyacente el da de liquidacin, ya que, en principio, la contrata-cin de una compraventa a plazo no acarrea ningn coste o ingreso5.

El objeto de una operacin a plazo puede ser tanto un instrumento financiero como un activo real. Sin embargo, para simplificar, todos los ejemplos que siguen se referirn a operaciones cuyo activo subyacente sea un instrumento financiero. 4 La denominacin activo subyacente (sera ms correcto hablar de instrumento subyacente) se debe a que si las operaciones a plazo se negocian en un mercado secundario, el instrumento (o activo) negociable son dichas operaciones, no el instrumento (o activo) al que se refieren. 5 Estar hablando de precio e importe de la operacin como sinnimos implica el supuesto de que la operacin se refiere a una unidad de activo subyacente. Tambin se supone vigente el principio de entrega contra pago ROBERTO GMEZ LPEZ

1.2.- Conceptos Fundamentales


Nos vamos a centrar en dos contratos que entendemos son los elementos prioritarios dentro de este mercado de derivados y la problemtica conceptual que les define y determina para un correcto entendimiento del mismo.

1.2.1.- Los Futuros


Un contrato de futuros es un acuerdo, negociado en una bolsa o mercado organizado, que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un nmero de bienes o valores (activo subyacente) en una fecha futura, pero con un precio establecido de antemano. Quien compra contratos de futuros, adoeuros una posicin "larga", por lo que tiene el derecho a recibir en la fecha de vencimiento del contrato el activo subyacente objeto de la negociacin. Asimismo, quien vende contratos adoeuros una posicin "corta" ante el mercado, por lo que al llegar la fecha de vencimiento del contrato deber entregar el correspondiente activo subyacente, recibiendo a cambio la cantidad correspondiente, acordada en la fecha de negociacin del contrato de futuros. La definicin de futuros financieros que aparece en el artculo 1 del Real Decreto 1814/1991, de 20 de noviembre, por el que se regulan los mercados oficiales de futuros y opciones, es la siguiente: "Contratos a plazo que tengan por objeto valores, prstamos o depsitos, ndices u otros instrumentos de naturaleza financiera; que tengan normalizados su importe nominal, objeto y fecha de vencimiento, y que se negocien y transmitan en un mercado organizado cuya Sociedad Rectora los registre, compense y liquide, actuando como compradora ante el miembro vendedor y como vendedora ante el miembro comprador". Al margen de que un contrato de futuros se puede comprar con la intencin de mantener el compromiso hasta la fecha de su vencimiento, procediendo a la entrega o recepcin del activo correspondiente, tambin puede ser utilizado como instrumento de referencia en operaciones de tipo especulativo o de cobertura, ya que no es necesario mantener la posicin abierta hasta la fecha de vencimiento; si se estima oportuno puede cerrarse la posicin con una operacin de signo contrario a la inicialmente efectuada. Cuando se tiene una posicin compradora, puede cerrarse la misma sin esperar a la fecha de vencimiento simplemente vendiendo el nmero de contratos compradores que se posean; de forma inversa, alguien con una posicin vendedora puede cerrarla anticipadamente acudiendo al mercado y comprando el nmero de contratos de futuros precisos para quedar compensado. El contrato de futuros, cuyo precio se forma en estrecha relacin con el activo de referencia o subyacente, cotiza en el mercado a travs del proceso de negociacin, pudiendo ser comprado o vendido en cualquier momento de la sesin de negociacin, lo que permite la activa participacin de operadores que suelen realizar operaciones
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especulativas con la finalidad de generar beneficios, pero que aportan la liquidez necesaria para que quienes deseen realizar operaciones de cobertura puedan encontrar contrapartida.Desde hace ms de dos siglos se negocian contratos de futuros sobre materias primas, metales preciosos, productos agrcolas y mercaderas diversas, pero para productos financieros se negocian desde hace dos dcadas, existiendo futuros sobre tipos de inters a corto, medio y largo plazo, futuros sobre divisas y futuros sobre ndices burstiles.

Futuros sobre Acciones


Los Futuros sobre Acciones son operaciones a plazo. Son un compromiso de compraventa a una fecha futura que se corresponde con los terceros viernes de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. El desembolso total del precio de compra (compra de futuros) o la entrega de las acciones (venta de futuros) slo se produce si la posicin se lleva a vencimiento. Si bien los Futuros sobre Acciones son operaciones a plazo, es importante resaltar que usted puede cerrar la posicin en cualquier momento antes del vencimiento. Con los futuros MEFF, como Cmara de Compensacin, realiza una liquidacin diaria de prdidas y ganancias, que consiste en cargar o abonar el beneficio o prdida realizadas durante el da a los participantes del mercado motivada por las variaciones del precio del futuro. Asi mismo, se deber mantener y ajustar una garanta diaria mientras no se cierre la posicin, es decir, se mantendr la garanta hasta que no se realiza la operacin contraria o hasta el vencimiento del futuro. Las garantas sern del 15% en BBVA, BSCH, Endesa y Repsol YPF, y del 20% en Telefnica.Este porcentaje se calcula diariamente sobre el precio de cierre del futuro. Los precios de los Futuros sobre Acciones se mueven en paralelo a los precios de las acciones. Esto es consecuencia directa de la relacin de arbitraje que asegura a vencimiento la convergencia de los precios de los futuros con las acciones. El precio a plazo de una accin es igual al precio actual de la accin ms los intereses sobre dicho precio al plazo que se quiere determinar, menos los dividendos que en su caso pague la accin antes del da de vencimiento del contrato. Esto explica que, en general, el precio del futuro es superior al precio de la accin, excepto en aquellos periodos en los que hay dividendos a pagar por las acciones, tpicamente en los meses de enero y junio, ya que el dividendo solo lo cobrar el poseedor de la accin. A continuacin se muestra de forma sencilla el funcionamiento de la operativa en Futuros sobre Acciones6. En la compra-venta de Futuros sobre Acciones no hay un intercambio de dinero entre el comprador y el vendedor. Veamos con un ejemplo como es el funcionamiento diario del mercado.
Como recomendacin sealar que si se quiere ms informacin no visitar la pgina web en www.meff.com, o llamar al 902 35 2000. Personal especializado le atender en todos los aspectos relevantes de este producto. La cotizacin de estos productos sepodr seguir en internet www.meff.com.FUNCIONAMIENTO DE LOS FUTUROS SOBRE ACCIONES ROBERTO GMEZ LPEZ
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Hoy da 1 nos fijamos en la cotizacin de la accin de BBVA que est a 15 y as mismo vemos que la cotizacin del futuro de BBVA vencimiento marzo est a 15,20 . Cada contrato de futuro sobre accin representa 100 ttulos (excepto Telefnica que son 102 ttulos), luego por la compra de un futuro sobre BBVA estamos adquiriendo un compromiso en la fecha de vencimiento de comprar 100 acciones de BBVA. Este compromiso se puede deshacer antes del vencimiento siempre que nos cerremos, es decir siempre que hagamos la operacin contraria, en este caso vender el futuro. Supongamos que decidimos comprar un contrato de futuro de marzo de BBVA. En esta compra, como hemos dicho, no existe un intercambio del precio del futuro entre el comprador y el vendedor. Veamos cual es la operativa: Da 1: Una vez que tenemos comprado el futuro sobre BBVA a 15,20 , esperamos al cierre de la sesin donde la Cmara informa del precio de cierre de ese futuro. Precio de cierre BBVA Marzo: 15,60 Precio de compra: 15,20 Diferencia (en este caso positiva) +0,40 Esta diferencia entre el precio de cierre de hoy y el precio al que hemos comprado el contrato de futuros (100 acciones), nos lo abonar la Cmara a nuestro favor, ya que hemos comprado el futuro ms barato de lo que se valora a cierre de mercado. Liquidacin diaria de prdidas y ganancias da 1. 0,40(diferencia) x 1(contrato de futuro) x 100(acciones cada contrato defuturo) = + 40 euros.. A su vez tendremos que depositar una garanta del 15% del precio del futuro. Esta garanta la tenemos que depositar antes de la apertura de la sesin siguiente (da 2). Garantas diarias
(15% x 15,60) = 2, 34 x 1 (contrato futuros) x 100 acciones cada contrato de futuros) = 234 .

Es importante destacar que antes de empezar a operar nuestro intermediario nos solicitar una provisin de fondos suficiente para cubrir las garantas y las prdidas posibles. Los intermediarios son libres de solicitar ms garantas que las que pide MEFF.

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Da 2: Una vez que tenemos liquidadas las prdidas y ganancias del da anterior y las garantas depositadas, decidimos no hacer nada el da 2 con nuestro futuro sobre BBVA y esperamos al cierre de la sesin donde la Cmara informa del precio de cierre de ese futuro. Precio de cierre BBVA Marzo: 15,50 Precio de liquidacin de ayer: 15,60 Diferencia (negativa en este caso) -0,10 Esta diferencia entre el precio de cierre de hoy y el precio de liquidacin de ayer nos lo cargar la Cmara, ya que nuestro futuro hoy vale menos que lo que el mercado lo valor ayer. Liquidacin diaria de prdidas y ganancias el da 2. (-0,10(diferencia) x 1(contrato de futuro) x 100(acciones cada contrato de futuro) = -10 euros. A su vez tendremos que ajustar la garanta depositada el da anterior. En este caso la cmara ajustar a nuestro favor. Ajuste de garantas diarias,es decir: (15% x 15,50) = 2, 325 x 1 (contrato de futuros) x 100 acciones cada contrato de futuros) = 232,5 . As ocurrir cada da hasta que decidamos cerrar nuestra posicin. Unos das despus la accin sube a 16 y el precio del futuro sube de forma paralela a 16,20 . Decidimos cerrar la posicin: Un contrato de futuro(100 acc) Precio de venta: 16,20 ...1620 Precio de liquidacin de ayer: 15,20... 1520 Ganancia : 1,00 ...100 En resumen y como habr observado: ? ? ? or un lado debe nicamente constituir garantas, que sern un porcentaje del precio de P cierre del futuro. Por otro lado se le abonar el beneficio o se le cargar la prdida diariamente en su ? cuenta.

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Los Futuros sobre Acciones son instrumentos financieros mediante los cuales se puede posicionar al alza o a la baja en acciones individuales con un desembolso o garanta del 15% en BBVA, BSCH, Endesa y Repsol YPF, y del 20% en Telefnica. Los Futuros sobre Acciones son operaciones a plazo. Son un compromiso de compraventa a una fecha futura que se corresponde con los terceros viernes de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. El desembolso total del precio de compra (compra de futuros) o la entrega de las acciones (venta de futuros) slo se produce si la posicin se lleva a vencimiento. Si bien son operaciones a plazo, usted puede cerrar la posicin en cualquier momento antes del vencimiento. Mientras en una inversin en acciones no se abonan ni se cargan beneficios o prdi-das no realizadas como consecuencia de subidas o bajadas de precio, con futuros se abona o se carga diariamente el beneficio o prdida obtenida por las variaciones de precio. As mismo, deber mantener y ajustar la garanta mientras no se cierre la posicin, es decir, realizando la operacin contraria. La unidad mnima de negociacin se llama Contrato que representa generalmente 100 acciones (Telefnica comenzar, de forma excepcional, con 102 acciones por contrato). La cotizacin es por cada accin en euros con dos decimales tal y como ocurre en bolsa. Los precios de los futuros sobre acciones se mueven en paralelo a los precios de las acciones como consecuencia de la relacin de arbitraje que asegura la convergencia de los precios de las acciones y los precios de los futuros: el precio a plazo de una accin es igual al precio de contado ms los intereses sobre dicho precio al plazo determinado, menos los dividendos que en su caso pague la accin antes del vencimiento del contrato. Esto explica que en general el precio del futuro es superior al precio de la accin, excepto en aquellos periodos en los que hay dividendos a pagar por las acciones, tpicamente en los meses de enero y junio. La rentabilidad de la operativa en Futuros sobre Acciones vendr determinada por los ingresos o prdidas sobre el desembolso inicial que se haga. Cuando se toman posiciones con acciones hay que desembolsar el total de la inversin de manera que el comprador paga al vendedor dicha cantidad. Sin embargo, cuando se compran futuros sobre acciones no hay un intercambio de dinero entre comprador y vendedor; realmente ambos, comprador y vendedor, constituyen ante MEFF unas garantas que sern del 15% en BBVA, BSCH, Endesa y Repsol YPF, y del 20% en Telefnica. Este porcentaje se calcula diariamente sobre el precio de cierre del futuro. Por tanto, el desembolso inicial es menor en futuros y al ser los movimientos en precios muy paralelos, la rentabilidad positiva o negativa sobre la inversin ser mayor posicionndose en futuros. Analicemos un ejemplo.

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Los futuros pueden tener diversas utilidades en el mercado financiero, entre la s que citamos como ms significativas las siguientes: ? ? ? ? ? posicionarse a la baja en acciones cobertura de acciones cobertura anticipada tomar posicin en dos acciones cambiar de una accin a otra

1.2.2.- Las Opciones


Las opciones negociadas en MEFF son opciones sobre contratos de futuros o sobre acciones y son de tipo americano, es decir, se pueden ejercer en cualquier momento antes de la fecha de vencimiento, utilizando el precio de cierre del futuro subyacente para realizar la liquidacin de las opciones. El ejercicio anticipado de las opciones se puede notificar a travs del terminal de negociacin. Al final de la sesin del ltimo da de negociacin, las opciones "in the money" se ejercen de forma automtica. El ejercicio de la opcin ser automtico incluso si la opcin est "in the money" por slo un tick. Esto puede ser un inconveniente si el ejercicio incluye costes de comisiones y otros costes que hagan que el ejercicio de la opcin no genere beneficios sino prdidas. No obstante, durante los 5 minutos siguientes al final de la sesin de negociacin, los operadores pueden notificar a la Cmara de Compensacin su intencin de no ejercer las opciones "in the money" o de ejercer las "out of the money" o "at the money". La asignacin de las opciones ejercidas se realiza automticamente mediante un proceso aleatorio entre todas las posiciones vendedoras de ese contrato. El ejercicio de una opcin call genera una posicin compradora del futuro subyacente para el tenedor de la opcin compradora y una posicin vendedora para el vendedor de la opcin. El ejercicio de una opcin put, en cambio, genera una posicin vendedora del futuro subyacente para el tenedor del put y una posicin compradora para el vendedor de la put. Por tanto, para cada opcin ejercida se genera una posicin abierta en el contrato de futuro subyacente. Una opcin es un contrato entre dos partes por el cual una de ellas adquiere sobre la otra el derecho, pero no la obligacin, de comprarle o de venderle una cantidad determinada de un activo a un cierto precio y en un momento futuro. Existen dos tipos bsicos de opciones: ? ? Contrato de opcin de compra (call). Contrato de opcin de venta (put).

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As como en futuros se observa la existencia de dos estrategias elementales, que son la compra y la venta de contratos, en opciones existen cuatro estrategias elementales, que son las siguientes: ? ? ? ? Compra de opcin de compra (long call). Venta de opcin de compra (short call). Compra de opcin de venta (long put). Venta de opcin de venta (short put).

La simetra de derechos y obligaciones que existe en los contratos de futuros, donde las dos partes se obligan a efectuar la compraventa al llegar la fecha de vencimiento, se rompe en las opciones puesto que una de las partes (la compradora de la opcin) tiene el derecho, pero no la obligacin de comprar (call) o vender (put), mientras que el vendedor de la opcin solamente va a tener la obligacin de vender (call) o de comprar (put). Dicha diferencia de derechos y obligaciones genera la existencia de la prima, que es el importe que abonar el comprador de la opcin al vendedor de la misma. Dicha prima, que refleja el valor de la opcin, cotiza en el mercado y su valor depende de diversos factores que seguidamente enumeramos: ? ? ? ? ? ? Cotizacin del activo subyacente. Precio de ejercicio de la opcin. Volatilidad. Tipo de inters de mercado monetario. Tiempo restante hasta el vencimiento. Dividendos (slo para opciones sobre acciones).

El precio de ejercicio es aqul al que se podr comprar o vender el activo subyacente de la opcin si se ejerce el derecho otorgado por el contrato al comprador del mismo. Una opcin tiene cinco caractersticas fundamentales que la definen, siendo stas el tipo de opcin (compra -call- o venta --put-), el activo subyacente o de referencia, la cantidad de subyacente que permite comprar o vender el contrato de opcin, la fecha de vencimiento y el precio de ejercicio de la opcin. Las opciones pueden ser ejercidas en cualquier momento hasta su vencimiento (opciones americanas) o solamente en el vencimiento (opciones europeas). La comparacin entre el precio de ejercicio y la cotizacin del activo subyacente sirve para determinar la situacin de la opcin (in, at o out of the money) y su conveniencia de ejercerla o dejarla expirar sin ejercer el derecho otorgado por la compra de la opcin. Se dice que una opcin call esta "in the money" si el precio de ejercicio es inferior a la cotizacin del subyacente, mientras que una opcin put est "in the money" cuando el precio de ejercicio es superior a la cotizacin del subyacente; por supuesto, una opcin est "out of the money" cuando se da la situacin contraria a la descrita anteriormente para las opciones "in the money", con la excepcin de las opciones que estn "at the money" que slo sucede cuando precio de ejercicio y precio del subyacente coinciden.

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Al igual que los contratos de futuros, las opciones se negocian sobre tipos de inters, divisas e ndices burstiles, pero adicionalmente se negocian opciones sobre acciones y opciones sobre contratos de futuros.

1.2.2.1.-Opciones sobre Acciones


Desde la constitucin del mercado de Opciones sobre Acciones de MEFF Renta Variable en 1993, el incremento de la contratacin de estos productos ha sido progresivo, pasando de negociar mensualmente una media de 14.000 contratos en aquel ao a los ms de 120.000 contratos en 1997. Los once contratos de Opciones sobre Acciones (Acesa, Argentaria, BBV, Endesa, Fecsa, Iberdrola,Repsol, Santander, Sevillana, Telefnica y Unin Fenosa) constituyen hoy en da productos que son herramientas fundamentales para todo tipo de inversores institucionales y particulares. A menudo los inversores preguntan a sus asesores qu deben hacer para ganar dinero en el Mercado de Opciones sobre Acciones. La respuesta de su asesor son tres nuevas preguntas. Cunto quiere ganar? Cunto quiere arriesgar? Cules son sus expectativas?

Qu ofrecen las Opciones sobre Acciones? Las Opciones sobre Acciones ofrecen al inversor la posibilidad de beneficiarse del movimiento del precio de una determinada accin, sea este movimiento al alza o a la baja. Dentro de una amplia gama de posibilidades, las Opciones sobre Acciones pueden ser utilizadas como: Una manera de asegurarse frente a una cada de los precios de una accin. Una forma de generar ingresos adicionales, reduciendo el coste de la compra de acciones. Una manera fcil de especular e invertir sobre el movimiento del precio de una determinada accin.

Qu lmite de riesgo se asume al operar con Opciones sobre Acciones? Depende de si usted es comprador o vendedor de Opciones. El comprador de Opciones tiene un riesgo limitado. Es decir, su mxima prdida se limita al precio pagado por la adquisicin de la Opcin (derecho de compra o venta). El vendedor de Opciones asume un riesgo ilimitado, an cuando ste se pueda neutralizar cuando se quiera. A pesar de la gran
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utilidad que presentan las Opciones vendidas, un uso indebido de stas puede generar grandes prdidas. Por ello, es necesario un mnimo conocimiento de estos productos antes de realizar cualquier operacin. Dnde y cmo se negocian Opciones sobre Acciones? Las Opciones sobre Acciones se negocian en MEFF Renta Variable. MEFF Renta Variable (en adelante MEFF RV) es el Mercado de Productos Financieros Derivados de Renta Variable. La Sociedad Rectora del citado Mercado se llama tambin MEFF Renta Variable. Para poder acceder al Mercado MEFF RV, los Clientes deben operar a travs de un Miembro del Mercado (Entidades autorizadas que cumplen con una serie de requisitos establecidos segn la normativa vigente). Slo ellos, los Miembros de MEFF RV, tienen acceso directo al Mercado. Entre los Miembros del Mercado MEFF Renta Variable se encuentran los principales Bancos, Cajas de Ahorros, Sociedades y Agencias de Valores. El nico requisito que MEFF RV exige a los Miembros del Mercado para que puedan operar por cuenta de un cliente es que ste firme un contrato estandarizado con el Miembro a travs del que opera. El Miembro proceder a la apertura de una cuenta con los datos identificativos del cliente (CIF o NIF). El mecanismo para comprar y/o vender Opciones sobre Acciones es muy sencillo. Slo tiene que comunicar a su intermediario (Miembro del Mercado) la operacin que desea realizar. Su intermediario a su vez contactar con MEFF RV, transmitiendo la orden que usted le haya dado. No obstante, tanto para el comprador como para el vendedor su contrapartida es MEFF RV. MEFF RV acta como vendedor frente al comprador y como comprador frente al vendedor. De esta manera garantiza todas y cada una de sus operaciones, desapareciendo por completo el riesgo de contrapartida. En resumen, MEFF RV es la Bolsa de las Opciones y de los Futuros sobre Renta Variable. Qu es una Opcin sobre una Accin? Una Opcin sobre una Accin no es ms que un derecho. Un derecho a comprar o vender una accin en una fecha determinada. La Opcin (derecho) de Compra de una accin se denomina Opcin Call. La Opcin (derecho) de Venta de una accin se denomina Opcin Put. Por obtener este derecho, el comprador pagar una cantidad (Prima) al vendedor.

OPCIONES: OPCIONES DE COMPRA (EN INGLS CALL) Y OPCIONES DE VENTA (EN INGLS PUT)

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1.2.2.2.- La Opcin Call: El derecho de compra si usted tiene un derecho de compra, lo que le interesa es que el precio de las acciones suba. El comprador de la opcin de compra call adquiere un derecho de compra de acciones. el vendedor de la opcin de compra call asume una obligacin de venta de acciones

Zona de Beneficios Posicin del Comprador

Zona de Prdidas

Zona de Beneficios Posicin del Vendedor

Zona de Prdidas

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1.2.2.3.-La Opcin Put: El derecho de venta

Zona de Beneficios

Comprador de la Opcin Put

Zona de Prdidas

Si usted tiene un derecho de venta, lo que le interesa es que el precio de las acciones baje. El comprador de la opcin de venta put adquiere un derecho de venta de acciones. el vendedor de la opcin de venta put sume una obligacin de compra de acciones

Zona de Beneficios

Vendedor de la Opcin Put

Zona de Prdidas

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1.2.2.4.- Otros Conceptos El Precio de Ejercicio El Precio de Ejercicio es el precio al que el comprador de la Opcin tiene el derecho de compra (Opcin Call) o de venta (Opcin Put). A las Opciones con un mismo Precio de Ejercicio y el mismo Vencimiento se les denomina serie. En los ejemplos descritos anteriormente el Precio de Ejercicio de las acciones de ENDESA es de 3.500 euros, y el de las acciones de ACESA de 1.900 euros. El Precio de Ejercicio no es nico. Usted puede comprar/vender Opciones de compra y de venta a diferentes Precios de Ejercicio.

EL PRECIO DE EJERCICIO ES EL PRECIO AL QUE EL COMPRADOR DE LA OPCIN TIENE EL DERECHO DE COMPRA (OPCIN CALL) O VENTA (OPCIN PUT) Opciones dentro del dinero, en el dinero y fuera del dinero Dependiendo del Precio de Ejercicio y de la cotizacin de las acciones en cada momento, podemos clasificar las Opciones en :dentro del dinero (en ingls, in-the-money), en el dinero (at-the-money) o fuera del dinero (out-of-the-money). Se dice que una Opcin est dentro del dinero si, ejercindola inmediatamente, obtenemos beneficio. Se dice que una Opcin est fuera del dinero si, ejercindola inmediatamente, no obtenemos beneficio. Se dice que una Opcin est en el dinero cuando se encuentra en la frontera del beneficio y la prdida.

SEGN SU PRECIO DE EJERCICIO EN RELACIN CON LA COTIZACIN DE LAS ACCIONES, LAS OPCIONES SE PUEDEN CLASIFICAR EN: DENTRO DEL DINERO,EN EL DINERO, FUERA DEL DINERO

Segn esta clasificacin tendremos que:


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Una Opcin Call estar: dentro del dinero si su Precio de Ejercicio es menor que el precio de la accin. fuera del dinero si su Precio de Ejercicio es mayor que el precio de la accin. en el dinero si su Precio de Ejercicio es igual o muy cercano al precio de la accin.

Precio de la Accin

Una Opcin Put estar: dentro del dinero si su Precio de Ejercicio es mayor que el precio de la accin. fuera del dinero si su Precio de Ejercicio es menor que el precio de la accin. en el dinero si su Precio de Ejercicio es igual o muy cercano al precio de la accin.

Precio de la Accin

Una determinada Opcin puede cambiar su situacin a lo largo del tiempo y pasar de estar fuera del dinero a dentro del dinero o viceversa a medida que cambia la cotizacin de las acciones. Como se puede observar en los grficos, si una Opcin Call est dentro del dinero, la correspondiente Opcin Put de mismo Precio de Ejercicio y mismo Vencimiento est fuera del dinero; y si la Call est fuera, la Put est dentro.

La Prima
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La Prima es la cantidad de dinero que el comprador de una Opcin paga por adquirir el derecho de compra (Opcin Call) o de venta (Opcin Put). A su vez, esta misma cantidad de dinero (Prima) es la que recibe el vendedor de la Opcin, obligndole a, en caso de ejercicio, vender (en el caso de una Opcin Call) o comprar (para una Opcin Put) las acciones al precio fijado (Precio de Ejercicio). LA PRIMA ES EL PRECIO DE LA OPCIN CALL O PUT. LA PRIMA LA PAGA EL COMPRADOR DE OPCIONES, Y LA RECIBE EL VENDEDOR DE OPCIONES Lo que se negocia en el Mercado de Opciones es la Prima. Compradores y vendedores establecen diferentes precios de demanda y oferta de las Opciones, en base a sus expectativas sobre la evolucin del precio de las acciones. De esta manera, cuando el precio de demanda y oferta coinciden se produce un cruce, es decir, se realiza una operacin. Por lo tanto, al igual que en cualquier otro mercado, se trata de comprar barato y vender caro, es decir que si usted paga una prima de 40, intentar venderla a un precio superior y si vende por 25 intentar recomprarla a un precio inferior. Hay una gran variedad de Precios de Ejercicio y Vencimientos a disposicin de compradores y vendedores potenciales para que ellos negocien las diferentes Primas. Cmo se calcula la Prima? Supongamos que el precio de las acciones de BANCO SANTANDER es actualmente de 4.500 euros. Si quiere asegurarse un precio de compra de esa accin por 4.600 euros dentro de 45 das, cunto estara usted dispuesto a pagar hoy?. Para contestar a esta pregunta habr que tener en cuenta los siguientes factores: 1. 2. 3. 4. 5. 6. ? recio de la accin hoy (Precio del Activo Subyacente) p precio al que queremos asegurar el precio (Precio de Ejercicio) ? tiempo durante el que queremos asegurar ese precio (Tiempo a Vencimiento) ? dividendos que paga la accin durante ese periodo (Dividendos) ? tipo de inters libre de riesgo que existe en ese momento (Tipo de Inters) ? las expectativas que usted tiene acerca de cunto y con qu frecuencia va a variar el ? precio de la accin en el periodo establecido (Volatilidad).

SOBRE EL PRECIO DE LAS OPCIONES (PRIMA) INFLUYEN VARIOS FACTORES: PRECIO DE LA ACCIN, PRECIO DE EJERCICIO, TIEMPO QUE QUEDA HASTA QUE FINALICE EL DERECHO DE COMPRA O VENTA, DIVIDENDOS, TIPO DE INTERS Y VOLATILIDAD Conjugando estos seis factores se obtendr un valor terico del precio de las Opciones, que le servir de referencia a la hora de realizar sus operaciones.

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A continuacin se describen brevemente cada uno de estos seis factores: 1Precio del Activo Subyacente Es el precio de la accin. Su influencia sobre la Prima de las Opciones es notable. Si el precio del Activo Subyacente sube, sube tambin el precio (Prima) de las Opciones Call y baja el precio de las Opciones Put. Si el precio de la accin baja, baja el precio de las Opciones Call y sube el precio de las Opciones Put. EL PRECIO DEL ACTIVO SUBYACENTE ES EL PRECIO DE LA ACCIN

2Precio de Ejercicio Para las Opciones Call, cuanto mayor es el Precio de Ejercicio menor ser la Prima, es decir, ms barato ser el derecho de compra. Para las Opciones Put, cuanto mayor es el Precio de Ejercicio mayor ser la Prima, es decir, ms caro ser el derecho de venta. EL PRECIO DE EJERCICIO ES EL PRECIO AL QUE SE FIJA EL DERECHO, SEA STE DE COMPRA O VENTA. 3Tiempo a Vencimiento Las Opciones son derechos y como tales sern tanto ms caras cuanto mayor sea el periodo de tiempo al que estn referidas. A medida que pasa el tiempo y se acerca la Fecha de Vencimiento las Opciones van perdiendo valor. La consecuencia prctica es que la compra de Opciones, sea Call o Put, se ve perjudicada por el paso del tiempo (efecto yunque), mientras que la venta de Opciones se ver beneficiada (efecto imn). Esta incidencia del tiempo en la valoracin de la Prima se acenta en los ltimos das antes del Vencimiento. La representacin grfica de esta cada del valor de la Opcin con el paso del tiempo se representa de la siguiente manera: EL TIEMPO A VENCIMIENTO ES EL PERIODO DE VIDA DEL CONTRATO DE OPCIN 120 90 60 30 0 DIAS HASTA VENCIMIENTO VALOR DE LA OPCION Representacin de la cada de valor de la Opcin con el paso del tiempo a igualdad del resto de factores que influyen en el valor de la Opcin.

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El paso del tiempo y la curva de beneficio: efecto yunque y efecto imn La principal caracterstica de las Opciones es que pueden ser negociadas en cualquier momento antes del Vencimiento; es decir, si se compra una Opcin no hay que esperar a su Vencimiento para saber el beneficio o prdida obtenido, sino que se sabr comparando en cada momento contra los precios de Mercado. LAS OPCIONES SOBRE ACCIONES SE PUEDEN COMPRAR Y VENDER EN CUALQUIER MOMENTO ANTES DEL VENCIMIENTO De este razonamiento se deduce que las curvas de beneficio/prdida tpicas de la representacin de Opciones tendrn formas diferentes segn los das que falten hasta Vencimiento y las cotizaciones de Mercado. Una misma Opcin tiene una representacin grfica distinta segn en qu momento se encuentre.

LAS OPCIONES COMPRADAS PIERDEN VALOR A MEDIDA QUE PASA EL TIEMPO, BENEFICIANDO AL VENDEDOR Y PERJUDICANDO AL COMPRADOR

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Representando las tres curvas en el mismo grfico (hoy, dentro de 30 das y en la Fecha de Vencimiento) observaremos el efecto yunque que empuja la curva de las Opciones compradas hacia abajo.

El efecto imn es el contrario y hace referencia al beneficio que se va produciendo a medida que pasa el tiempo con las Opciones vendidas. Grficamente la representacin del efecto imn que se hubiese producido en el caso de haber vendido la Opcin anterior, tendra la siguiente forma.

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4Dividendos Los dividendos de las acciones se pagan a los propietarios de acciones, y no a los propietarios de las Opciones. Como el pago de los dividendos influye notablemente sobre el precio de la accin, influir a su vez sobre el precio de las Opciones. Es decir, el precio de las Opciones reflejar cualquier expectativa de pago de dividendos de las acciones en el futuro, y por supuesto el propio pago de dividendo cuando se produzca, a travs de su efecto en el precio de las acciones. 5Tipo de inters El tipo de inters tambin influye sobre el precio de las Opciones. Sin embargo, su efecto es relativamente pequeo comparado con el que produce el resto de los factores. 6Volatilidad La volatilidad del Mercado mide la variabilidad del precio de la accin. Las Opciones sobre Acciones con mucha volatilidad sern ms caras que las Opciones sobre Acciones con poca volatilidad. Este incremento del precio de las Opciones se debe al incremento de la incertidumbre sobre la variacin del precio de las acciones. LA VOLATILIDAD MIDE LA INCERTIDUMBRE SOBRE EL PRECIO DE LAS ACCIONES. ES UNA MEDIDA ESTADSTICA DE LA VARIACIN DE LOS PRECIOS DE LAS ACCIONES Cuando hablamos de Volatilidad debemos distinguir tres tipos o aspectos diferentes de Volatilidad: futura, histrica e implcita. Volatilidad futura: es la Volatilidad que realmente habr en el futuro. Evidentemente es la que a todo el mundo le gustara conocer. Volatilidad histrica: refleja el comportamiento de una determinada accin en el pasado. Depende fundamentalmente del periodo de tiempo escogido y del intervalo de precio elegido para determinar la Volatilidad. No es lo mismo la Volatilidad durante los ltimos cinco aos que durante los ltimos cinco meses o los ltimos cinco das, como no es lo mismo calcular la Volatilidad histrica basada en precios de cierre, apertura o precios cada minuto. Sin embargo, y por lo general, la correlacin que existe entre la Volatilidad calculada para diferentes periodos de tiempo es muy alta, teniendo parecidos valores y parecida tendencia. Volatilidad implcita: es la Volatilidad que incorpora el precio de una Opcin en el mercado, siendo conocidos el resto de factores que intervienen en el clculo del valor terico de una Opcin (Precio del Subyacente, Precio de Ejercicio, Tiempo a Vencimiento, Dividendos y Tipo de Inters). La Volatilidad implcita no es nica. Depende del Precio de Ejercicio que estemos tomando as como del tipo de Opcin (Call o Put). Por extrao que parezca, las volatilidades implcitas a las que se negocian las Opciones de un mismo Activo Subyacente no son iguales.
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Una de las formas de evaluar el precio de las Opciones en el mercado sera comparando la Volatilidad estimada con la Volatilidad Implcita de la Opciones. De esta manera, podemos determinar si una Opcin est sobrevalorada o infravalorada en base a nuestras expectativas en Volatilidad (Volatilidad esperada en el futuro), la que se est negociando en el mercado de Opciones (Volatilidad implcita), y la Volatilidad correspondiente al pasado (Volatilidad histrica). En lneas generales, podemos definir la cifra de Volatilidad asociada al Activo Subyacente como la variacin porcentual del precio en la cuanta de una desviacin estndar durante un periodo de un ao (ver en Glosario ampliacin de la definicin).

La Delta Una vez que hemos analizado los factores que intervienen en el clculo del Precio de una Opcin (Precio del Activo Subyacente, Precio de Ejercicio, Tiempo a Vencimiento, Dividendos, Tipo de Inters y Volatilidad) vemos que todos salvo uno, el Precio de Ejercicio, son variables y, por tanto, sus variaciones afectarn al Precio de una Opcin durante su tiempo de vida. Estas variaciones estn representadas por unos parmetros definidos por las letras griegas Delta (D), Gamma ? G), Theta ? q), Vega o, Kappa (K) y Rho R). De estos parmetros slo vamos a hablar de la Delta. ? La Delta representa la variacin que tiene el precio de una Opcin ante una variacin de 1peseta en el Precio del Subyacente. LA DELTA ES LAVARIACIN DEL PRECIODE LA OPCIN FRENTE A LA VARIACIN DE UNA PESETA EN EL PRECIO DE LA ACCIN

Intuitivamente vemos que el valor de la Delta puede oscilar entre 0 y 1. Es decir, si el subyacente vara una unidad, el precio de una opcin variar, como mucho, una unidad, y como poco no variar, es decir, el precio de una Opcin variar entre 0 y 1. Pero, tiene tambin Delta el precio de las acciones? Si aplicamos la definicin de Delta sobre las acciones tendremos: la Delta representa la variacin que sufre el precio de una accin ante una variacin de una peseta en el precio del subyacente. Como el subyacente es la misma accin, la variacin siempre ser de una peseta, sean cuales sean las condiciones de mercado. Por tanto, la Delta de una accin ser siempre 1. En resumen tenemos que: La Delta de una Opcin vara entre 0 y 1 La Delta de una accin es siempre 1 Por tanto, se puede decir que una Opcin con Delta 1 tendr como activo subyacente equivalente 1 accin. Una Opcin con Delta 0,5 tendr como activo subyacente equivalente 0,5 acciones. Es importante saber que la Opcin Call comprada y la Opcin Put vendida tienen Delta positiva (+). Es decir, es como si tuviera en ambos casos acciones compradas, siendo por tanto una posicin alcista que se beneficia de aumentos en el Precio del Activo Subyacente. Por el contrario, la Opcin Call vendida y la Opcin Put comprada tienen

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Delta negativa (-). Es decir, es como si tuviera acciones vendidas y por tanto es una posicin bajista que se beneficia de disminuciones del Activo Subyacente En el siguiente grfico vemos la variacin de la delta de una Call comprada de una empresa en funcin del subyacente, y en funcin del Tiempo a Vencimiento. out-of-the-money, at-the-money, in-the-money

Vemos que cuando la Call est at-the-money (Precio del Activo Subyacente alrededor de 1.800) el valor de la Delta es 0,5. Cuando las Opciones Call estn muy out-of-themoney(Precio del Activo Subyacente muy bajo) la Delta tiene un valor 0, mientras que cuando las Opciones Call estn muy in-the-money (Precio del Activo Subyacente muy alto) la Delta tiene un valor de 1. Por tanto, la Delta se podra definir como la probabilidad de una opcin de llegar a vencimiento estando in-the-money, es decir, con valor. Valor intrnseco y extrnseco de una Opcin La Prima o precio de la Opcin consta de dos componentes: su valor intrnseco y su valor extrnseco o temporal. El valor intrnseco de una Opcin se define como el valor que tendra una Opcin si fuese ejercitada inmediatamente, es decir, es la diferencia entre el precio de la accin y el Precio de Ejercicio de la Opcin, es decir, es el valor que tiene la Opcin por s misma. Como valor extrnseco o temporal se define la parte de la Prima que supera su valor intrnseco. PRIMA = VALOR INTRINSECO + VALOR EXTRINSECO O TEMPORAL EL PRECIO DE LAS OPCIONES SE COMPONE DE: VALOR INTRNSECO (VALOR QUE TIENE LA OPCIN POR S MISMA) Y VALOR EXTRNSECO O TEMPORAL

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1.2.2.5.- Las Opciones sobre Acciones en MEFF RV Las Opciones sobre Acciones se empezaron a negociar en el Mercado de MEFF RV en el ao 1993.Actualmente en MEFF RV se negocian Opciones sobre Acciones de Argentaria, Autopistas C.E.S.A., Banco Bilbao Vizcaya, Banco Santander, Endesa, Fecsa, Iberdrola, Repsol, Sevillana, Telefnica y Unin Fenosa Las especificaciones de los contratos de las Opciones sobre estas once Acciones son comunes a todas ellas: HAY OPCIONES SOBRE ACCIONES DE: ACESA, ARGENTARIA, BANCO SANTANDER, BBV, ENDESA, FECSA,IBERDROLA, REPSOL,SEVILLANA, TELEFNICA Y UNIN FENOSA

Unidad de negociacin: La unidad de negociacin se denomina contrato. Cada contrato de Opcin que se negocia en MEFF RV representa 100 acciones. No hay unidad menor a la del contrato, de manera que no se pueden contratar Opciones, por ejemplo, para 50 acciones. CADA CONTRATO DE OPCIONES SOBRE ACCIONES REPRESENTA 100 ACCIONES Precio de Ejercicio: El Precio de Ejercicio es el precio al cual el poseedor de una Opcin tiene el derecho a comprar o a vender las acciones. Los precios de ejercicio se fijarn de acuerdo con la escala publicada por MEFF. Prima: Es el precio pagado por el comprador de Opciones por adquirir el derecho a comprar o vender una accin. Las Primas se cotizan en euros por accin. Por ejemplo, una Prima de 25 significa que el derecho de compra o el derecho de venta vale 25 euros./accin x 100 acciones/contrato = 2.500 euros/contrato. Fecha de Vencimiento: Actualmente las Fechas de Vencimiento son los terceros viernes de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre, o el da hbil anterior si resultase festivo o no hbil. Horario de Mercado: Desde las 10:00 a.m. hasta las 5:15 p.m..21

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El Ejercicio de las Opciones sobre Acciones Ejercer una Opcin significa hacer valer el derecho de compra (Opcin Call) o de venta (Opcin Put). Lgicamente, slo podrn ser los compradores de Opciones quienes puedan ejercer una Opcin ya que son stos quienes poseen los derechos de compra o venta de acciones. EJERCER UNA OPCIN SIGNIFICA HACER VALER EL DERECHO DE COMPRA O VENTA Recordemos que a estas Opciones se las llama Opciones in-the-money. Igual ocurre para las Opciones Put. Se ejercern aquellas cuyo Precio de Ejercicio es superior al precio de la accin. Opciones Europeas y Americanas Las Opciones europeas son aquellas que slo se pueden ejercer al Vencimiento de las mismas. Es decir, durante el tiempo de vida de la Opcin slo se puede comprar y/o vender pero no ejercer. El ejercicio es slo posible al trmino de la vida de la Opcin. LAS OPCIONES TIPO EUROPEO SLO SE PUEDEN EJERCER AL TRMINO DE LA VIDA DE LA OPCIN Por el contrario, las Opciones americanas se pueden ejercer en cualquier momento desde el da de la compra hasta la Fecha de Vencimiento. LAS OPCIONES TIPO AMERICANO SE PUEDEN EJERCER EN CUALQUIER MOMENTO DE LA VIDA DE LA OPCIN Las Opciones sobre Acciones negociadas en MEFF RV son de tipo americano, es decir,se pueden ejercer en cualquier momento desde que se compran hasta que expiran. LAS OPCIONES SOBRE ACCIONES DE MEFF RV SON DE TIPO AMERICANO Si se ejerce una Opcin antes de que llegue la Fecha de Vencimiento, diremos que se ha producido un Ejercicio Anticipado.Si no se ejerce anticipadamente una Opcin, sino que se deja que llegue a la Fecha de Vencimiento y se ejerce entonces, se dice que se produce Ejercicio a Vencimiento..22 = 1.394,44 Ejercicio Anticipado Se conoce por Ejercicio Anticipado el que se realiza en fecha distinta a la deVencimiento.En este caso, al ejercer el derecho, compramos (en el caso de una Opcin Call) o vendemos (en el caso de una Opcin Put) acciones al Precio de Ejercicio.

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De esta manera, al ejercer el comprador su derecho obligar al vendedor de la Opcin a vender (en el caso de una Opcin Call) o a comprar (en el caso de una Opcin Put) acciones al Precio de Ejercicio.

EL EJERCICIO ANTICIPADO ES EL QUE SE REALIZA EN FECHA DISTINTA A LA DE VENCIMIENTO

Ejercicio a Vencimiento Se conoce como Ejercicio a Vencimiento el que se produce en la Fecha de Vencimiento. Este ejercicio ser automtico, salvo que el poseedor lo manifieste expresamente, para aquellas Opciones que estn dentro del dinero. Recuerde que una Opcin dentro del dinero es aquella que al ejercerla produce beneficio. El precio de referencia que nos dice si una Opcin est dentro del dinero se denomina Precio Medio Ponderado. Es la media del precio de todas las operaciones de acciones cruzadas en el da, ponderando por volumen. EL EJERCICIO A VENCIMIENTO ES EL QUE SE PRODUCE EN LA FECHA DE VENCIMIENTO DE LA OPCIN

De esta manera, se ejercern a Vencimiento todas aquellas Opciones Call dentro del dinero, es decir, aquellas con Precio de Ejercicio menor que 1.394,44, y todas aquellas Opciones Put dentro del dinero, es decir, aquellas con Precio de Ejercicio mayor que 1.394,44. Cuando los ejercicios se producen al Vencimiento, es muy comn que los inversores tengan posiciones que compensan entre s operaciones de compra y de venta de acciones, pero que provienen de Opciones con diferente Precio de Ejercicio. Para posibilitar la compensacin previa, est regulado que las operaciones burstiles de compra-venta de acciones se realicen todas a un nico precio y se compense en efectivo la diferencia respecto al Precio de Ejercicio para que el precio combinado para cada parte sea efectivamente el Precio de Ejercicio. Este precio nico para todas las operaciones se denomina Precio Tcnico de Entrega pues no tiene efectos econmicos. Se utiliza como Precio Tcnico de Entrega precisamente el Precio Medio Ponderado antes descrito..23 Como las operaciones burstiles de contado se han de realizar al Precio Tcnico de Entrega, MEFF RV compensar en efectivo las diferencias entre el Precio de Ejercicio correspondiente y el Precio Tcnico de Entrega, por lo que a cada interviniente en las operaciones burstiles de contado le resultar un precio efectivo igual al Precio de Ejercicio. Veamos a continuacin qu posiciones compensan entre s operaciones de compra y de venta de acciones. Recordemos primero que:

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una Opcin Call comprada, si usted la ejerce, le origina una operacin de compra de acciones una Opcin Call vendida, si se la ejercen, le origina una operacin de venta de acciones una Opcin Put comprada, si usted la ejerce, le origina una operacin de venta de acciones una Opcin Put vendida, si se la ejercen, le origina una operacin de compra de acciones En resumen, utilizando el Precio Tcnico de Entrega se consigue que: ? ? ? Se reduzca el volumen de operaciones Se reduzcan los riesgos de liquidacin Se eviten operaciones de signo contrario para una misma cuenta.25

Qu pasa si tiene vendidas Calls, le ejercen y usted no tiene las Acciones? Recuerde que si el comprador de Calls ejerce el derecho a comprar, usted tiene la obligacin de vender y si usted no tiene las acciones, deber dar orden de compra en el mismo da para casar esta operacin con la de la venta obligada. Qu pasa si tiene vendidas Puts, le ejercen y usted no tiene dinero? Recuerde que si el comprador de Puts ejerce el derecho a vender, usted tiene la obligacin de comprar y si usted no tiene el dinero, deber dar orden de venta de acciones en el mismo da para casar la operacin con la compra obligada. Debe tener presente que en ambos casos se generan operaciones de compra y venta de acciones con sus correspondientes comisiones, por lo que en el caso de que usted tenga opciones vendidas, deber meditar si le conviene recomprarlas antes de que le ejerzan, y en el caso de que usted tenga opciones compradas, deber pensar si las vende antes de llegar a vencimiento o manifestar expresamente que no las quiere ejercer. Las Garantas La Garanta es la fianza que el Mercado MEFF RV calcula y exige en funcin de las obligaciones potenciales que se desprendan de operaciones de venta de Opciones que no sean reventa de Opciones previamente compradas. LAS GARANTAS SE EXIGEN A LOS VENDEDORES DE OPCIONES PARA EVITAR RIESGO DE INCUMPLIMIENTOS Su intermediario puede exigirle una garanta mayor que la calculada por MEFF RV, entre otras razones para evitar excesivos movimientos pequeos de dinero que, de otro modo, se tendran que producir cada da. La razn de la garanta es evitar riesgos en caso de incumplimientos por quienes tienen obligaciones, es decir, por aquellos que mantienen posiciones vendidas de Opciones, tanto de Calls como de Puts.

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Las garantas se depositan en dinero con el que se compra Deuda Pblica a nombre de MEFF RV.De una manera aproximada, y simplemente como referencia, se pueden considerar los siguientes porcentajes de Garantas para posiciones simples (venta de Call o Put).

Estos porcentajes se aplican sobre el valor nominal de la operacin. As, por ejemplo, si vendemos 10 Opciones Call at-the-money de IBERDROLA a un Precio de Ejercicio de 1.750, estamos hablando de un valor nominal de: 10 contratos x 100 acciones/contrato x 1.750 euros/accin = 1.750.000 euros La Garanta exigida oscilar, por tanto, entre 245.000 y 280.000 euros. Estas cantidades sern devueltas una vez que se cierren las posiciones..26

1.2.2.6.-Utilizacin de las Opciones: Cmo se compran y venden acciones sintticamente? Una de las caractersticas ms importantes de las Opciones es la capacidad de combinacin entre ellas, generando un nuevo activo financiero denominado sinttico. Son mltiples las combinaciones que generan sintticos tal y como podrn apreciar en la tercera parte de este Captulo. Se mostrar a continuacin como se puede replicar o sintetizar la compra y venta de una accin, y el resultado final o posicin neta, tambin llamados sintticos, de diferentes estrategias de cobertura. Combinando Opciones Call y Opciones Put podemos generar un activo financiero que replique el comportamiento de una accin comprada o vendida a plazo.

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De esta manera, comprando una Opcin Call y vendiendo una Opcin Put del mismo Precio de Ejercicio se consigue replicar el comportamiento de una accin comprada. Para replicar una accin vendida venderemos una Opcin Call y compraremos una Opcin Put del mismo Precio de Ejercicio. Grficamente ser: COMPRANDO Y VENDIENDO OPCIONES SIMULTNEAMENTE SE CONSIGUE REPLICAR LA COMPRA Y/O VENTA DE ACCIONES

La compra o venta sinttica puede resultar indistintamente en un pequeo desembolso o un ingreso neto dependiendo del diferencial del Precio de Ejercicio de la Call y Put elegida con respecto al Precio del Activo Subyacente en el momento de iniciarla. Cobertura con Opciones PUTS y CALLS protectoras Una de las maneras ms sencillas de cubrir riesgos ante movimientos adversos del Mercado es comprando Opciones Call cuando nuestro riesgo reside en movimientos alcistas del Mercado, es decir, cuando tenemos una posicin inicial vendedora, o comprando Opciones Put cuando tenemos una posicin inicial compradora, es decir, cuando corremos el riesgo de incurrir en prdidas frente a movimientos a la baja del Mercado. A estas CALLS y PUTS compradas es a lo que denominamos CALLS y PUTS protectoras. MEDIANTE COMPRA DE OPCIONES CALL Y PUT USTED PUEDE PROTEGER SU CARTERA DE ACCIONES FRENTE A MOVIMIENTOS DESFAVORABLES DEL MERCADO. Supongamos que usted ha comprado 100 acciones de ACESA por las que ha pagado 1.990 euros por cada una. El riesgo de esta posicin es ilimitado frente a una bajada de precios de esta accin. Para eliminar este riesgo tenemos que realizar una operacin de sentido contrario, es decir, una operacin que tenga un beneficio ilimitado frente a bajadas de precios (Cuando hablamos de una operacin de sentido contrario no necesariamente
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tiene que ser compra-venta o venta-compra, sino que nos referimos a una operacin de tendencia contraria). Operando con Opciones, la posicin que tiene beneficios ilimitados frente a bajadas de precios es la Put comprada. Es por ello que comprando una Opcin Put de Precio de Ejercicio similar al precio que hemos pagado por las acciones conseguiremos proteger nuestra posicin frente a bajadas de precio. Compramos una Opcin Put de Precio de Ejercicio 2.000 por la que pagamos 120 euros, con lo que nos aseguramos un precio de venta de 2.000 euros por accin de ACESA. La posicin resultante o sinttica (ver grfico) de la combinacin de la compra de acciones y opciones Put es una curva con beneficio potencial ilimitado y, sin embargo, prdidas mximas limitadas a la prima pagada.

En resumen, lo que hemos hecho es: 1) Compra de 100 acciones de ACESA por 1.990 euros = 199.000 euros 2) Compra 1 Put (100 acciones) 2.000 por 120 euros = 12.000 euros INVERSION NETA 211.000 euros En el siguiente cuadro analizamos qu resultados se obtendran con los diferentes precios de la accin a vencimiento. En resumen, con slo 12.000 euros adicionales en Puts protectoras, podemos mantener una inversin en ACESA por la cual, cualquiera que sea el resultado combinado de ganancia y/o prdida en las acciones ms menos ganancia y/o prdida en Puts, la mxima prdida neta total es precisamente de slo 12.000 euros, manteniendo la posibilidad de beneficio ilimitado.

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Supongamos ahora que tenemos una posicin vendedora (por ejemplo, hemos vendido acciones a crdito), es decir, tenemos riesgo ilimitado frente a subida de precios. Para cubrir esta posicin realizaremos una operacin de signo contrario, es decir, aquella que genera beneficios ilimitados frente a subidas del precio del Subyacente. La operacin que responde a estas caractersticas es la compra de Opciones

PUTS y CALLS cubiertas Hemos visto cmo con la compra de Opciones Put o Call protectoras conseguimos limitar el riesgo a cambio de unos beneficios menores debido al pago de las Primas de las Opciones.

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Sin embargo las Opciones ofrecen adems otra posibilidad de combinacin con las Acciones. Mediante la venta de Opciones conseguimos modificar el precio a partir del cual nuestra posicin entrara en prdidas a cambio de unos beneficios menores. MEDIANTE VENTA DE OPCIONES CALL Y PUT USTED PUEDE TENER UNOS INGRESOS ADICIONALES, REDUCIENDO EL COSTE DE LA COMPRA DE ACCIONES En resumen, podemos decir que todas las posiciones de cobertura se pueden reducir a la igualdad: CARTERA DE ACCIONES= + PUT - CALL = 0 De esta manera, situndonos a uno u otro lado de la igualdad conseguimos generar una u otra posicin equivalente atendiendo a nuestras preferencias.

2.- PRINCIPALES OPERACIONES DEL MERCADO


Resumiendo, las operaciones con derivados presentan los siguientes rasgos comunes:

1. Ser operaciones a plazo. Es decir, operaciones en las que, entre el momento de la contratacin y el de la liquidacin, transcurre un perodo de tiempo suficientemente dilatado como para hacer posible y conveniente la existencia de un mercado sec u n d a r i o. 2. Ser operaciones a medida. Esta caracterstica equivale a que las partes contratantes eligen libremente el activo subyacente seleccionado, la cantidad del mismo, su precio y la fecha de vencimiento.Este nivel de concrecin permite, siempre que se encuentre contrapartida, una adaeuroscin sumamente exacta a las necesidades de cada operador, garantizndole un precio de compraventa para el instrumento deseado, en la cantidad precisa y exactamente en la fecha futura buscada. 3. Ser operaciones con riesgo de liquidacin. Con las caractersticas antes citadas, las dos operaciones mencionadas presentan suficientes niveles de riesgo de liquidacin como para tener que seleccionar cuidadosamente el otro participante en la operacin7 4. Ser operaciones con fuerte apalancamiento. Esta caracterstica se pone de manifiesto considerando que ambas operaciones ofrecen la posibilidad de beneficios tericamente ilimitados sin ningn desembolso inicial, en el caso de
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Lgicamente, el riesgo de mercado no depende de la solvencia de la contrapartida. Adems, hay que tener en cuenta que el riesgo de mercado incluye el eventual riesgo de crdito que puede incorporar el activo subyacente, derivado de la solvencia de su emisor ROBERTO GMEZ LPEZ

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las compraventas a plazo, o pagando una prima relativamente pequea, en el caso de la compra de opciones. 5. Pese a lo indicado en el nmero anterior, ser operaciones relativamente caras, si se tienen en cuenta los siguientes costes, no siempre explcitos: de bsqueda, al no existir un mercado organizado; de liquidez, por la ausencia de un mercado secundario; y los imputables a los riesgos comentados. Las principales posibilidades de utilizacin que presentan los mercados organizados de futuros y opciones estn ya presentes en las operaciones a plazo a medida. Son las siguientes: 2.1.) Cobertura La primera funcin de los mercados a plazo es la de proporcionar un mecanismo de cobertura frente al riesgo de mercado, es decir, el riesgo de que el precio de mercado de un instrumento financiero vare ocasionando prdidas o menores beneficios. Atendiendo a las causas de esta variacin, significativas para el tema tratado, cabe hablar de tres variantes del riesgo de mercado8. La primera de ellas, el riesgo de tipo de inters, mide las posibles prdidas, o menores beneficios, que puede generar una variacin en el nivel o estructura de los tipos de inters. A su vez, este riesgo slo se asume si se mantienen posiciones abiertas, que son aquellas en las que el plazo de vencimiento (o de modificacin de los intereses, si se trata de un instrumento financiero con tipo de inters variable) de un activo no coincide con el del pasivo con el que se financia9. Cuando el plazo del activo es superior al del pasivo, la posicin se denomina larga y produce prdidas, cuando los tipos de inters se elevan, o beneficios, cuando los tipos de inters descienden. Ante variaciones de igual signo de los tipos de inters, una posicin corta (plazo del pasivo superior al del activo) origina resultados contrarios10. La segunda modalidad de riesgo de mercado es el riesgo de tipo de cambio, que mide las prdidas, o menores beneficios, que pueden originar variaciones en el tipo de cambio de la moneda nacional frente a la moneda en la que estn denominados los distintos activos y pasivos 11. En este caso, la posicin frente a una moneda se considera laga
Obsrvese que cuando lo que altera el precio de mercado del instrumento financiero es la insolvencia de su emisor, estamos ante el denominado riesgo de crdito 9 De ah que tambin se denomine riesgo de posicin. Con posiciones cerradas, se producen prdidas latentes que pueden llegar a materializarse si, por cualquier motivo, se vende el activo o amortiza el pasivo, reabriendo la posicin. 10 Por ejemplo, si con una posicin larga se elevan los tipos de inters, cuando vence el pasivo caben dos alternativas, que, con mercados perfectos, suponen la misma disminucin de beneficios. La primera es renovar la fuente de financiacin, emitiendo un pasivo con plazo igual a la vida residual del activo, que tendr un coste ms alto al haberse elevado los tipos de inters. La segunda es vender el activo, cuyo precio habr disminuido por la misma causa. Con una posicin corta, ante una elevacin de los tipos de inters, las dos posibilidades abiertas cuando vence el activo son: adquirir uno nuevo, que ser ms rentable, o, si ello es posible, amortizar anticipadamente el pasivo, mediante su adquisicin a un precio que ahora habr disminuido 11 Pese a que es indudable la relacin entre las variaciones de los tipos de inters, del tipo de cambio, y de las cotizaciones burstiles, habitualmente suelen tratarse por separado los riesgos que implican ROBERTO GMEZ LPEZ
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cuando, para una determinada fecha, el importe de los activos supera al de los pasivos, en ambos casos denominados en ella, y corta, en caso contrario. Es evidente que con una posicin larga respecto a una moneda, una elevacin del tipo de cambio de la moneda nacional frente a ella (depreciacin de la moneda extranjera), producir una disminucin de beneficios, y un aumento si la posicin fuese corta. La tercera forma del riesgo de mercado que va a ser considerada, se refiere a las posibles prdidas originadas por variaciones en el precio de los valores de renta variable. Es evidente que si estas variaciones se deben nicamente a modificaciones de los tipos de inters, se tratar del primer caso de los antes mencionados. Sin embargo, las cotizaciones de esta clase de valores dependen de un conjunto de factores mucho ms amplios, entre los que destaca la solvencia de su emisor, que incluye su capacidad de generar beneficios, que normalmente no influyen en el precio de mercado del pasivo con el que se financia la inversin. Se trata, por tanto, de una forma de riesgo de mercado heterognea respecto a las anteriores. Frente a todas estas formas de riesgo de mercado, el procedimiento de cobertura es el mismo: realizar operaciones que contribuyan a disminuir la exposicin al riesgo, es decir, compraventas a plazo o adquisicin o emisin de opciones, de forma que las posiciones abiertas previas se cierren total o parcialmente. Dicho con otras palabras, el procedimiento de cobertura consiste en asegurar hoy el precio de las operaciones financieras, activas o pasivas, que van a tener que realizarse en el futuro. Por ello, la perfeccin de la cobertura ser tanto mayor cuanto ms exactamente coincidan para la posicin abierta y para la operacin de cobertura: a) los importes, b) las fechas y plazos, y c) la variabilidad del precio del instrumento financiero en el que se registra la posicin abierta y del activo subyacente en la operacin de cobertura, si no son el mismo. De ah que, obviamente, siempre que se encuentre exactamente la contrapartida buscada, las operaciones a medida presenten el mayor grado de precisin en las coberturas. Es evidente que, si el activo subyacente de la operacin de cobertura no es el mismo que el que origina el riesgo, al menos los factores que influyen en la variabilidad del precio de ambos y en la magnitud de sta, han de ser lo ms similares que sea posible. De ah que de las tres formas de riesgo de mercado citadas vayan a surgir, tras el proceso que luego se comenta, los tres mercados organizados de futuros y opciones financieros ms importantes: sobre tipos de inters, sobre divisas y sobre valores o ndices burstiles. Es por ello que queda claro ante lo mencionado que las operaciones de cobertura vienen dadas por el deseo de reducir o eliminar el riesgo que se deriva de la fluctuacin del precio del activo subyacente. De igual manera sealar que como regla general, una posicin compradora o "larga" en el activo al contado se cubre con una posicin vendedora o "corta" en el mercado de futuros. La situacin inversa, es decir, una posicin "corta" en el activo al contado, se cubre con una posicin compradora o "larga" en el mercado de futuros.
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La cobertura es ms efectiva cuanto ms correlacionados estn los cambios de precios de los activos objeto de cobertura y los cambios de los precios de los futuros. De esta manera, la prdida en un mercado viene compensada total o parcialmente por el beneficio en el otro mercado, siempre y cuando se hayan tomado posiciones opuestas. En el cuadro n xx relativo a las aplicaciones prcticas y ventajas operativas de los contratos de futuros se describen las principales operaciones de cobertura que se realizan en los mercados de futuros. Dentro del conjunto de usuarios de los mercados de futuros y opciones se encuentran las entidades de depsito (bancos, cajas de ahorros y cooperativas de crdito), compaas de seguros, fondos de inversin, fondos de pensiones, sociedades y agencias de valores y bolsa, sociedades de financiacin y leasing. Las empresas no finacieras tambin pueden verse muy beneficiadas con su intervencin en los mercados de futuros y opciones, especialmente aqullas que por su tamao y estructura financiera tienen una alta participacin en los mercados financieros (compaas elctricas, fabricantes de automviles, empresas pblicas, constructoras, petroqumicas, etc.).

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APLICACIONES DE LOS FUTUROS EN LAS OPERACIONES DE COBERTURA Aplicaciones prcticas y ventajas operativas de los contratos de Futuros en operaciones de Cobertura.
Actuacin en los Objetivo Situacin del potencial Riesgo a cubrir usuario del mercado de mercados de futuros futuros Proteccin contra el alza de Venta de contratos Tener un coste de financiacin fijo Previsin de realizar de futuros sobre previamente determinado, de forma que una emisin de pagars tipos de inters tipos de inters a el alza de los tipos de inters no afecte a de empresa, bancarios o corto plazo la emisin de pagars o al coste del corporativos a corto (MIBOR'90 o crdito, ya que dicho incremento de plazo. Previsin de recepcin MIBOR'360. tipos se ve total o parcialmente compensado por el beneficio obtenido en o renegociacin de la venta-compra del contrato de futuros. crditos a corto plazo. Proteccin contra el alza de Venta de contratos Igual al caso anterior,pero para medio o Previsin de realizar de futuros sobre largo plazo. una emisin de bonos u tipos de inters tipos de inters a obligaciones a medio o medio o largo plazo largo plazo. Previsin de recepcin (Bono nocional a tres o diez aos) o renegociacin de prstamos o crditos a medio o largo plazo. Tener una rentabilidad fija previamente Inversin financiera a Proteccin contra el descenso Compra de de tipos de inters. contratos de futuros determinada en la inversin a efectuar, realizar en breve en sobre tipos de de forma que el descenso de los tipos de activos monetarios a corto plazo. inters a corto plazo inters, no afecte a la inversin a (MIBOR'90 o realizar, ya que dicha reduccin de tipos Previsin de concesin MIBOR'360). se ve total o parcialmente compensada de crditos a corto por el beneficio obtenido en la compraplazo. venta del contrato de futuros. Igual al caso anterior, pero para medio o Inversin financiera a Proteccin contra el descenso Compra de de tipos de inters. contratos de futuros largo plazo. realizar en breve en activos financieros a sobre tipos de inters a medio o medio o largo plazo. largo plazo (Bono Previsin de concesin nocional a tres o de prstamos o crditos diez aos). a medio o largo plazo. Proteccin contra el alza de Venta de contratos Compensar total o parcialmente la Cartera de activos de futuros sobre prdida patrimonial en la venta de monetarios valorada a los tipos de inters. precios de mercado. tipos de inters a activos monetarios con el beneficio corto plazo obtenido en la venta-compra del contrato (MIBOR'90 o de futuros. MIBOR'360). Proteccin contra el alza de Venta de contratos Compensar total o parcialmente la Cartera de renta fija de futuros sobre prdida de valor que experimentan los valorada a precios de los tipos de inters. tipos a medio o ttulos de renta fija con el beneficio mercado. largo plazo (Bono obtenido en la venta-compra del contrato nocional a tres o de futuros. diez aos). Entidad de depsito con Proteccin contra el alza de Venta de contratos Compensar total o parcialmente el de futuros sobre mayor coste de financiacin del pasivo, una sensibilidad pasiva los tipos de inters que afectar a la estructura de tipos de inters a por el alza de los tipos de inters, con el (Gap negativo) entre beneficio obtenido por la venta-compra activos y pasivos a corto activo y pasivo a corto plazo, corto plazo plazo en la estructura pero con mayor incidencia en (MIBOR'90 o del contrato de futuros. el pasivo. MIBOR'360). de balance. ROBERTO GMEZ LPEZ

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Entidad de depsito con Proteccin contra el alza de Venta de contratos Igual al caso anterior, pero para medio o de futuros sobre largo plazo. una sensibilidad pasiva los tipos de inters que afectar a la estructura de tipos de inters a (Gap negativo) entre activos y pasivos a largo activo y pasivo a corto plazo, medio o largo plazo plazo en la estructura pero con mayor incidencia en (Bono nocional a el pasivo. tres o diez aos). de balance. Compensar total o parcialmente el Entidad de depsito con Proteccin contra el descenso Compra de contratos de futuros menor rendimiento de la inversin por la una sensibilidad pasiva de los tipos de inters que afectar a la estructura de sobre tipos de baja de los tipos de inters con el (Gap positivo) entre activos y pasivos a corto activo y pasivo a corto plazo, inters a corto plazo beneficio obtenido por la compra-venta del contrato de futuros. plazo en la estructura pero con mayor incidencia en (MIBOR'90 o el activo. MIBOR'360). de balance. Igual al caso anterior, pero para medio o Entidad de depsito con Proteccin contra el descenso Compra de contratos de futuros largo plazo. una sensibilidad activa de los tipos de inters que afectar a la estructura de sobre tipos de (Gap positivo) entre activo y pasivo a largo plazo, inters a medio o activos y pasivos a medio o largo plazo en pero con mayor incidencia en largo plazo (Bono el activo. nocional a tres o la estructura de ms aos) balance. El inversor que prev un alza del Efecto de preinversin Participar de los beneficios Compra de en una cartera de renta del mercado burstil antes de contratos de futuros mercado burstil en su conjunto y no efectuar la compra de sobre un ndice dispone de la liquidez necesaria para la variable. acciones. Pretende cubrir el burstil. compra de las acciones, podr comprar riesgo de no aprovechar la contratos de futuros y participar de los coyuntura burstil alcista. beneficios del alza burstil con escaso desembolso y elevado grado de apalancamiento. Una vez dispone de la liquidez necesaria, compra las acciones, vende los contratos de futuros previamente comprados y materializa el beneficio de stos. Proteccin contra la cada de Venta de futuros Asegurarse transitoriamente ante Cartera de renta cotizaciones. sobre un ndice posibles descensos de las cotizaciones; variable. burstil. las prdidas de las acciones se compensarn total o parcialmente con los beneficios de la venta-compra de los contratos, y simultneamente se puede obtener una rentabilidad ligada con los tipos de los mercados monetarios. Con ello evita tener que proceder a la liquidacin y posterior recompra de la cartera, con todos los costes y riesgos que ello comporta. Nota: Otras aplicaciones que pueden realizarse a travs de la operativa en mercados de futuros sobre tipos de inters son las siguientes: Transformacin de un emprstito a tipo fijo en tipo variable o viceversa Transformacin de un prstamo a tipo variable en tipo fijo o viceversa.

La breve descripcin realizada de los mecanismos de cobertura pone de manifiesto dos aspectos importantes. El primero es que la necesidad de cubrirse no deriva del volumen de operativa en los mercados, sino muy especialmente del volumen y estructura de las carteras y de la forma de financiarlas. El segundo es que, siempre que la magnitud y causas de la variabilidad de su precio sean similares, es decir, siempre que sus respectivos mercados estn suficientemente integrados, pueden realizarse operaciones de cobertura
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basadas en un activo subyacente para disminuir los riesgos derivados de posiciones abiertas en otros instrumentos diferentes. Esto explica la posibilidad de utilizar como subyacentes activos nocionales, que no existen en la realidad, o cestas de activos, en las operaciones de cobertura.

2.2.) Especulacin Al contrario que en las operaciones de cobertura, con las que disminuye el nivel de exposicin al riesgo de mercado previamente existente, con las operaciones especulativas se asumen nuevos riesgos, es decir, se abren posiciones. Siempre que, por problemas relativos a su propia solvencia, no perturben la marcha de los mercados, la actuacin de especuladores dispuestos a asumir riesgos es indispensable para que puedan realizarse operaciones de cobertura con costes que no resulten prohibitivos. En gran parte, especulacin y cobertura son las dos caras de una misma moneda, dado que, en definitiva, la funcin bsica de los mercados a plazo es la de lograr una redistribucin de riesgos lo ms eficiente que sea posible entre agentes que desean desprenderse de ellos y agentes que, a cambio de una rentabilidad dada o en expectativa, desean adquirirlos. Es evidente que cabe casar dos operaciones de cobertura (al igual que dos especulativas), pero es evidente tambin que, sin la presencia de especuladores, la posibilidad de encontrar contrapartida sera mucho ms remota y que las oscilaciones de los precios seran mucho mayores en un terico mercado al que slo concurrieran agentes en busca de cobertura. Queda por tanto claro, que se trata de una actuacin que pretende obtener beneficios por las diferencias previstas en las cotizaciones, basndose en las posiciones tomadas segn la tendencia esperada. El especulador pretende maximizar su beneficio en el menor tiempo posible, minimizando la aportacin de fondos propios. Cuando se posee o se prev detentar una posicin firme de contado y no se adoeuros cobertura alguna, tambin se est especulando. Dicha actuacin debe calificarse de especulacin pasiva o esttica, a diferencia de la anteriormente enunciada, que se refiere a especulacin activa o dinmica. El elevado grado de apalancamiento financiero o "efecto leverage" que se consigue en los contratos de futuros hace especialmente atractiva para el especulador la participacin en dichos mercados; por ello, quienes realizan operaciones de carcter especulativo dinmico saben que el importante efecto multiplicativo de las plusvalas va a resultar muy gratificante cuando se prevea correctamente la tendencia de las cotizaciones. Precisamente por el alto grado de apalancamiento que incorporan los contratos de futuros y por su evolucin de carcter simtrico respecto a la generacin de prdidas y ganancias, los especuladores deben conocer que el mismo efecto multiplicativo, pero en sentido inverso, se produce al prever errneamente la tendencia de las cotizaciones, siendo por ello

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conveniente adoptar medidas de precaucin como complemento de la operacin especulativa. La especulacin es muy positiva para el buen funcionamiento del mercado, dotando al mismo de mayor grado de liquidez y estabilidad, as como de un mayor grado de amplitud, flexibilidad y profundidad en la cotizacin de los contratos. Debe considerarse que la contrapartida negociadora de un especulador es, en numerosas ocasiones, alguien que realiza una operacin de cobertura. En el cuadro siguiente se presentan las principales operaciones especulativas dinmicas, en funcin de la tendencia prevista, de la actuacin a seguir en el mercado de futuros y del objetivo perseguido por el especulador.

OPERACIONES DE CARACTER ESPECULATIVO DINMICO


Actuacin con futuros Tendencia prevista(*) Alza inminente de los tipos de Venta de contratos de futuros sobre tipos de inters a corto plazo. inters a corto plazo (EURIBOR) Compra de contratos de Descenso inminente de los tipos de inters a corto plazo futuros sobre tipos de inters a corto plazo (EURIBOR) Alza inminente de los tipos de Venta de contratos de inters a medio o largo plazo. futuros sobre tipos de inters a medio o largo plazo (Bono nocional a tres o diez aos). Compra de contratos de Descenso inminente de los futuros sobre tipos de tipos de inters a medio o inters a medio o largo largo plazo. plazo (Bono nocional a tres o diez aos). Compra de contratos de Alza inminente de las cotizaciones burstiles, con la futuros sobre el ndice burstil. consiguiente variacin positiva del ndice burstil de referencia. Objetivo Conseguir el beneficio correspondiente a la diferencia de precios de venta y compra, como consecuencia del alza de tipos de inters que hace bajar la cotizacin del contrato de futuros a un precio inferior al de venta. Conseguir el beneficio correspondiente a la diferencia de precios de compra y venta, como consecuencia del descenso de tipos de inters que hace subir la cotizacin del contrato de futuros a un precio superior al de compra. Igual al supuesto de alza de los tipos de inters a corto plazo, pero con diferente grado de sensibilidad al tratarse de tipos a medio o largo plazo.

Igual al supuesto de alza de los tipos de inters a corto plazo, pero con diferente grado de sensibilidad al tratarse de tipos a medio o largo plazo.

Conseguir el beneficio correspondiente a la diferencia de cotizacin del ndice burstil para la compra y la venta del contrato. El alza de las cotizaciones burstiles se traduce en una variacin positiva del ndice burstil y un incremento de la cotizacin del futuro. Venta de contratos de Conseguir el beneficio correspondiente a la diferencia Descenso inminente de las de cotizacin del ndice burstil para la venta y la cotizaciones burstiles, con la futuros sobre el ndice burstil. compra del contrato. consiguiente variacin El descenso de las cotizaciones burstiles se traduce en negativa del ndice burstil de una variacin negativa del ndice burstil y un descenso referencia. de la cotizacin del futuro. (*) Caeteris paribus, se supone que todas las restantes magnitudes de la economa permanecen constantes, si bien, debe considerarse que la curva de rendimiento o estructura temporal de los tipos de inters se desplaza homogneamente para todos los plazos, manteniendo invariable su forma funcional previa.

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Otras estrategias dinmicas de especulacin muy utilizadas por determinados fondos y sociedades de inversin son las denominadas asset alocation y dinamic portfolio insurance, que consisten en la operativa mixta de bonos con opciones y futuros sobre ndices burstiles.

2.3.) Arbitraje

Dado que las operaciones comentadas son a medida y no se negocian en mercados organizados, es lgico que el mercado presente numerosas imperfecciones que, tericamente, podran ser aprovechadas por los arbitrajistas. Como es sabido, una operacin de arbitraje consiste en la compra y venta simultnea de un mismo instrumento financiero en diferentes mercados o diferentes segmentos de un mismo mercado, con el fin de obtener beneficios ciertos, aprovechando las imperfecciones del mercado y sin asumir riesgo. De ah deriva la funcin bsica que cumplen los arbitrajistas en todo mercado: contribuir a hacerlo ms integrado, limando las imperfecciones que puedan producirse en la formacin de precios. En este sentido, una operacin genuina de arbitraje se basa en la ejecucin de una estrategia cruzada de intercambios con las siguientes caractersticas: ? No requiere inversin inicial neta, ya que la operacin se realiza con financiacin ajena; si se realizara con fondos propios deber considerarse el coste de oportunidad correspondiente. Produce un beneficio neto positivo. Est libre de riesgo de sufrir prdidas.

? ?

Las actuaciones arbitrajistas incluyen una extensa gama de operaciones cruzadas, entre las que se incluyen como ms representativas y habituales los arbitrajes futuro-contado, futuros-opciones, futuros y opciones de diferentes vencimientos y futuros y opciones iguales o similares, pero cotizados en diferentes mercados. El arbitraje es una operacin de oportunidad que se suele dar durante perodos de tiempo relativamente cortos; para ello, los arbitrajistas, atentos a la evolucin del mercado, deben actuar antes de que la intervencin de los restantes operadores elimine las oportunidades de arbitraje. El arbitrajista trata de obtener beneficios aprovechando situaciones anmalas en los precios de los mercados. Es la imperfeccin o ineficiencia de los mismos la que genera oportunidades de arbitraje. Sin embargo, a travs de dichas operaciones los precios tienden a la eficiencia. Debemos, por tanto, considerar que la intervencin del arbitrajista resulta positiva y necesaria para el buen funcionamiento del mercado.

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2.4.) Informacin Es evidente, no obstante, que, en la prctica, la labor del arbitrajista se ve extraordinariamente dificultada en mercados no organizados y descentralizados, que no generan informacin, o lo hacen de forma excesivamente dispersa, y en los que resulta difcil encontrar contrapartida. En consecuencia, estos mercados a plazo a medida tampoco pueden cumplir adecuadamente otra de las funciones tradicionales de los mercados organizados de futuros y opciones: la de contribuir, a travs de sus precios, a reducir los costes de caeuroscin, elaboracin y difusin de la in-formacin, contribuyendo as a mejorar la asignacin de recursos y, en definitiva, a elevar el bienestar.

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3.- LOS PRODUCTOS EN EL MERCADO ESPAOL


Los contratos que actualmente se negocian son los mencionados en el apartado siguiente, al tratar de la evolucin de la contratacin. No obstante, en este epgrafe se ha preferido comentar las caractersticas bsicas tanto de los contratos actualmente negociados como de aquellos cuya introduccin es inmediata, con el fin de dar una visin global de las posibilidades que ofrecen estos mercados12

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Para una mayor precisin individual de cada uno de los productos que exponemos ahora de manera breve remitimos al lector al mercado de derivados espaol en la direccin www.meffrv.es

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Centrndonos en los contenidos generales de los mencionados productos podemos indicar los siguientes aspectos generales: Futuros y opciones sobre renta variable Se utiliza como activo subyacente un instrumento financiero nocional, cuyo precio, vara con un ndice, denominado IBEX-35, que pretende ser un indicador del comportamiento del mercado de acciones espaol. Est compuesto por los 35 valores que, durante el denominado perodo de control, han contado en bolsa con la mayor liquidez en euros efectivas, una vez descontado el volumen de operaciones especiales que conlleven un cambio en el accionariado estable de una sociedad 13. Todas las acciones que integran el ndice se hacen pblicas y deben cotizar en el mercado continuo. Se excluyen aquellas: a) cuyo volumen de negociacin haya sido contratado en gran parte por un solo miembro de bolsa, o se haya realizado en pocas transacciones o durante un perodo de tiempo poco representativo; b) cuyo volumen negociado descienda hasta tal punto que est afectando gravemente la liquidez del valor; c) que sean retiradas de la cotizacin y negociacin burstil por un perodo de tiempo

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Como perodo de control para los valores incluidos en el ndice durante cada semestre natural se considera un intervalo de seis meses, que se inicia el sptimo mes anterior al de comienzo del semestre natural. Por ejemplo, el perodo de control para el segundo semestre de un ao cualquiera, son los seis meses comprendidos entre diciembre del ao anterior y mayo de ese mismo ao. ROBERTO GMEZ LPEZ

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significativo14. Para las diferentes acciones incluidas en el ndice, cuya ponderacin depende del nmero de las emitidas, se toma cada da como precio aquel al que se ha realizado la ltima transaccin en el Sistema de Interconexin Burstil. Lgicamente, estn previstos ajustes en caso de ampliaciones de capital, emisin de obligaciones convertibles, variacin del nominal, absorciones, etc. El nominal del contrato es igual al ndice IBEX-35 multiplicado por diez euros, y las fechas de vencimiento, tras las que se liquida por diferencias, son el tercer viernes de cada mes. En el caso de las opciones, se negocian en todo momento, al menos, los tres vencimientos ms prximos. Tanto el precio de los futuros como la prima de las opciones cotizan en puntos enteros del ndice, con fluctuacin mnima de un punto, equivalente a cien euros. No existen limitaciones a las fluctuaciones mximas. La actualizacin diaria de los depsitos en garanta se realiza en funcin de la posicin global en futuros y opciones, calculada a partir de la comparacin entre el precio contratado (en su caso, actualizado por anteriores liquidaciones diarias) con el precio de liquidacin diaria, que es la media aritmtica de los mejores precios de compra y de venta al cierre del mercado. Futuros sobre un bono nocional a tres o a cinco aos El activo subyacente es un bono nocional, tericamente emitido a la par en el da del vencimiento del contrato de futuro, con un plazo de amortizacin de tres aos, en un caso, y de cinco, en otro, un cupn anual del 10 %, pagadero por semestres vencidos, y un valor nominal de diez millones de euros. Estos dos tipos de contratos cotizan en porcentaje del nominal, hasta la centsima de unidad. La fluctuacin mnima es de una centsima del 1 % del nominal, es decir, de mil euros, y est previsto, en circunstancias especiales, establecer lmites a la fluctuacin mxima respecto al precio de cierre del da anterior. La actualizacin diaria de los depsitos en garanta se realiza comparando el precio contratado (actualizado, en su caso, por anteriores liquidaciones diarias) con el precio de liquidacin diaria, calculado de la siguiente forma: a) Para el vencimiento ms prximo, es la media, ponderada por sus correspondientes volmenes, de los doce ltimos precios a los que se hayan realizado operaciones. El precio resultante se redondea a la centsima de punto porcentual ms prxima. b) Para el resto de los vencimientos, es la media, ponderada por sus correspondientes volmenes, de los seis ltimos precios a los que se hayan realizado operaciones, redondeando a la centsima de punto porcentual ms prxima. Tambin hay normas especiales para las acciones que sean objeto de una oferta pblica de adquisicin (OPA).
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c) Si el nmero de operaciones realizadas para un vencimiento no alcanza al doble de las cantidades establecidas en los apartados a) y b) anteriores, el precio al cierre es el que resulte de la media entre el mejor precio de oferta y el mejor precio de demanda al cierre, y si no existen o falta uno de ellos, se toma el precio de cierre de la sesin anterior. Las fechas de vencimiento son el tercer mircoles de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. Tras ellos, la liquidacin se realiza mediante el intercambio de valores por efectivo. Para cada vencimiento, MEFFSA establece, entre las emisiones vivas de bonos del Estado con ms de un ao de vida residual, qu valores son entregables, y el vendedor elige de entre ellos la emisin que prefiere entregar. El importe efectivo a pagar por el comprador se fija multiplicando el ltimo precio de liquidacin diaria por el factor de conversin, calculado por MEFFSA, del bono que va a recibir, y sumando luego el importe de su cupn corrido.

Futuros sobre intereses de un depsito interbancario a 90 das Su activo subyacente es el inters devengado por un depsito interbancario, tericamente constituido el da del vencimiento del contrato de futuro, por un perodo de noventa das, y un importe de diez millones de euros. Para la cotizacin del tipo de inters se utiliza un ndice formado restando de la base 100.00 el tipo de inters que se desea para el terico depsito, expresado en porcentaje anual, en base a 360 das y con dos decimales. La fluctuacin mnima del precio es la que corresponda a una fluctuacin de una centsima de punto porcentual del ndice, que tiene un valor de doscientas cincuenta euros para el inters a noventa das. Est previsto el establecimiento de fluctuacin mxima, en circunstancias excepcionales. A su vencimiento, el contrato se liquida por diferencias. El precio se fija del siguiente modo: se resta de la base 100.00 el tipo de inters a tres meses, redondeado a dos decimales, que se haga pblico a travs de la hoja FRRF de REUTER bajo el epgrafe Tipos para la liquidacin de FRAs y SWAPS, el da del vencimiento. En caso de que, por cualquier circunstancia, el referido tipo de inters no se haga pblico, MEFFSA determina un ti-po de inters de liquidacin al vencimiento, siguiendo un procedimiento anlogo al utilizado para establecer los tipos antes citados15. Las restantes caractersticas son anlogas a las mencionadas en el apartado b).

Futuros sobre el tipo de cambio peseta/dlar USA y sobre el tipo de cambio peseta/marco RFA El activo subyacente es la compra a plazo de 100.000 dlares USA, en el primer caso, y de 125.000 marcos alemanes, en el segundo, en ambos casos contra euros.
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Este tema se comenta ms adelante al tratar el mercado de FRAs ROBERTO GMEZ LPEZ

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La cotizacin se expresa en euros por un dlar o por un marco, respectivamente. La fluctuacin mnima del precio es la que corresponde a un cntimo de peseta, equivalente, dado el nominal de los contratos, a 1.000 y a 1.250 EUROS, respectivamente. Est previsto establecer fluctuaciones mximas para un da de negociacin. A su vencimiento, el contrato se liquida por diferencias, en euros. A los efectos de la liquidacin al vencimiento, el precio de liquidacin se fija tomando el tipo de cambio base (fixing) obtenido por el Banco de Espaa, correspondiente al ltimo da de negociacin. En caso de que, por cualquier circunstancia, el referido tipo de cambio no se pudiera hacer pblico por el Banco de Espaa, MEFFSA determinara un tipo de cambio de liquidacin al vencimiento, siguiendo un procedimiento anlogo al utilizado por el Banco de Espaa16. Los depsitos en garanta mnimos para clientes, en funcin de sus posiciones abiertas son: en el caso del dlar, 300.000 EUROS, y, en el del marco, 225.000 EUROS. Cuando el cliente tenga abierta una posicin en un vencimiento, compensada por otra de signo inverso en otro vencimiento, el depsito ser de 75.000 EUROS, en el caso del dlar, y de 55.000 EUROS, en el del marco.

Opciones sobre el futuro bono nocional a tres aos, sobre el futuro bono nocional a cinco aos y sobre el futuro intereses de un depsito interbancario a noventa das En las tres clases de opciones, el activo subyacente es el futuro correspondiente, descrito en pginas anteriores. Se trata de opciones americanas, que el comprador puede ejercer en cualquier momento desde su adquisicin hasta la fecha lmite establecida. Esta coincide con la fecha de vencimiento de los activos subyacentes, es decir, cada clase de opcin expira el tercer mircoles de marzo, junio, septiembre y diciembre. El precio de la prima cotiza en puntos, cuyo valor es de 1.000 EUROS. Un punto es tambin la fluctuacin mnima, no estando previsto establecer lmite a la fluctuacin mxima, salvo en condiciones excepcionales. Como mnimo, cotizarn en todo momento opciones de los dos prximos vencimientos. De cada una de estas clases cotizarn al menos cinco series, es decir, opciones con cinco precios de ejercicio diferentes. Del ejercicio de una opcin de compra (de venta) su tenedor obtiene una posicin compradora (vendedora) en el futuro utilizado como activo subyacente a un precio igual al de ejercicio de la opcin. Lgicamente, el emisor de la opcin ejercida debe vender (comprar) dicho futuro al precio de ejercicio.

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Este tema se comenta ms adelante, al tratar del mercado de divisas. ROBERTO GMEZ LPEZ

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Nos permitimos hacer solo un recordatorio sobre los contratos en Euros, en este sentido hayque recordar que con fecha 18 de marzo de 1998, la C.N.M.V. ha aprobado formalmente la propuesta de MEFF RV de modificar las Condiciones Generales de los contratos negociados, permitiendo el cambio al euro y precisando la forma de realizarlo.

Entre el cierre del 30 de diciembre y la apertura del 4 de enero, la posicin abierta en contratos antiguos, en euros, se convertir en posicin abierta en contratos nuevos, en euros. El proceso de conversin har que las posiciones sean econmica y financieramente equivalentes antes y despus de la conversin.

LOS NUEVOS CONTRATOS EN EUROS


Futuros IBEX-35: Negociacin como ahora: en puntos de ndice. Nuevo multiplicador: 10 euros.

Opciones IBEX-35: Negociacin como ahora: en puntos de ndice. Nuevo multiplicador: 10 euros.

Opciones sobre acciones: Mismo subyacente: 100 acciones. Precios de ejercicio expresados en euros con dos decimales. Primas expresadas en euros con dos decimales.

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ACTIVO SUBYACENTE DESCRIPCION DEL INDICE

MULTIPLICADOR

NOMINAL DEL CONTRATO

FORMA DE COTIZACION

FLUCTUACION MAXIMA MESES DE VENCIMIENTO

FECHA DE VENCIMIENTO ULTIMO DIA DE NEGOCIACION LIQUIDACION DE COMISIONES LIQUIDACION DIARIA DE PERDIDAS Y GANANCIAS

Indice IBEX-35. El IBEX-35 es un ndice ponderado por capitalizacin, compuesto por las 35 compaas ms lquidas que cotizan en el Mercado Continuo de las cuatro Bolsas Espaolas. 10 euros. Es la cantidad por la que se multiplica el ndice IBEX-35 para obtener su valor monetario. Por tanto, cada punto del ndice IBEX-35 tiene un valor de 10 euros. En cada momento, el nominal del contrato se obtiene multiplicando el ndice IBEX-35 por el Multiplicador. De esta forma, si el futuro IBEX-35 tiene un precio en puntos de 10.000 su correspondiente valor en euros ser: 10.000 x 10 = 100.000 euros. En puntos enteros del ndice, con una fluctuacin mnima de un punto. As, por ejemplo, para una cotizacin de 10.000 puntos su cotizacin inmediatamente inferior y superior sern 9.999 y 10.001 respectivamente. No existe. Los meses de vencimiento abiertos a negociacin sern los tres meses correlativos ms prximos, y los otros tres del ciclo MarzoJunio-Septiembre-Diciembre. Por ejemplo, en un da posterior al vencimiento de Enero 99, los meses abiertos a negociacin sern: Feb99, Mar99 y Abr99 (tres meses correlativos ms prximos), y Jun99, Sep99 y Dic99 (tres meses del ciclo trimestral). Tercer viernes del mes de vencimiento. La Fecha de Vencimiento. Primer Da Hbil posterior a la fecha de la transaccin. Antes del inicio de la sesin del Da Hbil siguiente a la fecha de transaccin, en efectivo, por diferencias entre el precio de compra o venta y el Precio de Liquidacin Diaria. A modo de ejemplo, una compra de 30 Euro Futuros IBEX-35 a 10.000 con un Precio de Liquidacin a final de sesin de 10.020 tendr la siguiente liquidacin: (10.020 - 10.000) x 30 x 10 = + 6.000 euros. Media aritmtica entre el mejor precio de compra y de venta para cada vencimiento al cierre de Mercado cada da. Por diferencias con respecto al precio de liquidacin a vencimiento. Media aritmtica del ndice IBEX-35 entre las 16:15 y las 16:45 de la Fecha de Vencimiento, tomando un valor por minuto. Una cantidad fija de 7.000 euros (700 puntos) por cada futuro comprado o vendido. En carteras con posiciones combinadas de opciones y futuros, las garantas sern variables en funcin de dicha cartera. Las garantas se deben constituir antes del inicio de la sesin siguiente. Desde las 9:00 a.m. hasta las 5:35 p.m..

PRECIO DE LIQUIDACION DIARIA LIQUIDACION A VENCIMIENTO PRECIO DE LIQUIDACION A VENCIMIENTO GARANTIAS

HORARIO DE MERCADO

ROBERTO GMEZ LPEZ

62

ACTIVO SUBYACENTE ESTILO

TIPOS

COTIZACION DE LAS PRIMAS

FLUCTUACION MAXIMA DE LAS PRIMAS PRECIOS DE EJERCICIO

Un Euro Futuro IBEX-35 del mismo vencimiento. Europea. Esto es, la opcin slo se puede ejercer en la Fecha de Vencimiento, aunque siempre es posible cerrar la posicin realizando la operacin contraria a la inicial: vender si se compr o comprar si se vendi. - Call (opcin de compra). Esta opcin da a su comprador el derecho a comprar y a su vendedor la obligacin a vender el activo subyacente, al precio de ejercicio y en la fecha de vencimiento a cambio del pago para el comprador o el cobro para el vendedor de una prima. - Put (opcin de venta). Esta opcin da a su comprador el derecho a vender y a su vendedor la obligacin a comprar el activo subyacente, al precio de ejercicio y en la fecha de vencimiento a cambio del pago para el comprador o el cobro para el vendedor de una prima. En puntos enteros del Euro Futuro IBEX-35 con una fluctuacin mnima de un punto; cada punto equivale a 10 euros. As, por ejemplo, si la cotizacin de una prima es de 20 su cotizacin inmediatamente inferior y superior ser de 19 y 21 respectivamente; y su valor en euros ser: 20 x 10 = 200 euros por contrato. No existe. En puntos enteros del Euro Futuro IBEX-35 terminados en 50 o en centena. A modo de ejemplo y tomando como referencia un valor 9.000 del Euro Futuro IBEX-35, los precios de ejercicio en ascenso seran: 9.000-9.0509.100-9.150-...etc. Los meses de vencimiento abiertos a negociacin sern los tres meses correlativos ms prximos, y los otros tres del ciclo Marzo-JunioSeptiembre-Diciembre. Por ejemplo, en un da posterior al vencimiento de Enero 99, los meses abiertos a negociacin sern: Feb99, Mar99 y Abr99 (tres meses correlativos ms prximos), y Jun99, Sep99 y Dic99 (tres meses del ciclo trimestral). Tercer viernes del mes de vencimiento. La Fecha de Vencimiento. Se realizar mediante su ejercicio automtico si el Precio de Ejercicio es ms favorable para el tenedor de la opcin que el Precio de Liquidacin a Vencimiento del Euro Futuro IBEX-35 subyacente. En caso de ejercicio, una posicin en opciones se liquida transformndose en su correspondiente posicin en futuros del mismo vencimiento y cuyo Precio es el Precio de Ejercicio de la opcin. Las posiciones en Euro Futuro IBEX-35 resultantes se crean al cierre de la sesin de la Fecha de Vencimiento y se liquidan por diferencias del Precio del Futuro (Precio de Ejercicio) con respecto al Precio de Liquidacin a Vencimiento del Futuro, en efectivo. Primer Da Hbil posterior a la fecha de la transaccin. Variable en funcin de la cartera de Opciones y Futuros. Se deben constituir antes del inicio de la sesin siguiente. Desde las 9:00 a.m. hasta las 5:35 p.m. Acciones de las Sociedades que se indiquen por Circular. Actualmente son: ? AUTOPISTAS C.E.S.A. ? AMADEUS ? ACERINOX ? BBVA

MESES DE VENCIMIENTO

FECHA DE VENCIMIENTO ULTIMO DIA DE NEGOCIACION LIQUIDACION A VENCIMIENTO

LIQUIDACION DE PRIMAS Y COMISIONES GARANTIAS HORARIO DE MERCADO ACTIVO SUBYACENTE

ROBERTO GMEZ LPEZ

63 ? BANKINTER ? GAS NATURAL ? ENDESA ? IBERDROLA ? INDRA ? BANCO POPULAR ? REPSOL ? BSCH ? SOGECABLE ? ALTADIS ? TELEFONICA ? TPI ? TERRA ? UNION FENOSA Ms informacin: Bolsa de Madrid. Americana. Esto es, se puede ejercer cualquier da hbil hasta la Fecha de Vencimiento inclusive. - Call (opcin de compra). Esta opcin da a su comprador el derecho a comprar y a su vendedor la obligacin a vender el activo subyacente, al precio de ejercicio y hasta la fecha de vencimiento a cambio del pago para el comprador o el cobro para el vendedor de una prima. - Put (opcin de venta). Esta opcin da a su comprador el derecho a vender y a su vendedor la obligacin a comprar el activo subyacente, al precio de ejercicio y hasta la fecha de vencimiento a cambio del pago para el comprador o el cobro para el vendedor de una prima. En euros por accin, con dos decimales (eurocent), y con una fluctuacin mnima de un eurocent. No existe. 100 acciones por contrato. Por tanto, el precio de un contrato de opciones sobre acciones con una Prima, por ejemplo, de 1,27 euros ser: 100 x 1,27 = 127 euros. Debido a decisiones societarias, algunos contratos tienen temporalmente en algunos vencimientos un nominal distinto a 100 acciones por contrato. En euros con dos decimales, los intervalos entre Precios de Ejercicio son variables, dependiendo del nivel de precio de la accin. El ejercicio se comunicar a MEFF RV antes del final de la sesin de mercado correspondiente. La operacin de contado correspondiente se realizar el Da Hbil siguiente a la comunicacin. La asignacin de ejercicios se har por sorteo y se les comunicar a los afectados de acuerdo con el horario establecido. Se negociarn en todo momento, al menos, los correspondientes al ciclo Marzo-Junio-Septiembre-Diciembre. Por ejemplo, en un da del mes de Abril 99 los meses abiertos a negociacin sern: Jun99, Sep99, Dic99 y Marzo del 2.000. Tercer viernes del mes de vencimiento. La Fecha de Vencimiento. Mediante la entrega de las acciones que constituyan el Activo Subyacente a cambio del pago en efectivo del Precio de Ejercicio. La operacin burstil de contado se realizar el primer Da Hbil siguiente a la Fecha de Ejercicio. La entrega y pago de las acciones se efectuar segn dispongan las normas de liquidacin del mercado burstil. Primer da hbil posterior a la fecha de la transaccin. Variable en funcin de la evaluacin de la cartera. Se deben constituir antes ROBERTO GMEZ LPEZ

ESTILO TIPOS

COTIZACION DE LAS PRIMAS FLUCTUACION MAXIMA DE LAS PRIMAS NOMINAL DEL CONTRATO

PRECIOS DE EJERCICIO EJERCICIO

MESES DE VENCIMIENTO

FECHA DE VENCIMIENTO ULTIMO DIA DE NEGOCIACION LIQUIDACION DEL CONTRATO

LIQUIDACION DE PRIMAS Y COMISIONES GARANTIAS

64

HORARIO DE MERCADO

del inicio de la sesin siguiente. Desde las 9:00 a.m. hasta las 5:35 p.m. DJ Euro STOXXSM50 DJ STOXXSM50 Estos dos ndices se calculan por la compaa Stoxx Limited entre las 8:30 a.m. y las 5:45 p.m. y su valor se difunde cada 15 segundos. La composicin de los ndices se revisa anualmente. Para ms informacin, ver web http://www.stoxx.com. 10 euros. Es la cantidad por la que se multiplica cada uno de los dos ndices para obtener su valor monetario. Por tanto, cada punto de los dos ndices tiene un valor de 10 euros. El multimplicador es igual al del ndice IBEX-35. En cada momento, el nominal de cada contrato se obtiene multiplicando cada ndice por el Multiplicador. De esta forma, si el futuro del DJ STOXXSM 50 tiene un precio de 3.350 su correspondiente valor en euros ser igual a 33.500 euros (3.350 puntos x 10 euros). El tamao de los contratos del ndice IBEX35 es aproximadamente 2,8 veces mayor que estos dos contratos de ndices europeos. En puntos enteros del ndice sin decimales, con una fluctuacin mnima de un punto, es decir, igual que el IBEX-35. As por ejemplo, para una precio de 3.350 puntos del contrato DJ EURO STOXXSM 50, su cotizacin inmediatamente inferior y superior sern 3.359 y 3.361 respectivamente. El lmite de fluctuacin de precios de los dos contratos de futuros es +/- 140 puntos con respecto al cierre del da anterior. Si uno de los dos vencimientos ms cercano excede ese lmite, se para la negociacin temporalmente. Durante la parada se pueden realizar peticiones de garantas extraordinarias. En todo momento habr cinco vencimientos abiertos, los tres meses correlativos ms cercanos, y los dos siguientes del ciclo marzo, junio, septiembre y diciembre. Tercer viernes del mes de vencimiento. El ltimo da de negociacin ser el tercer viernes del mes de vencimiento hasta las 12:00 horas. Primer Da Hbil posterior a la fecha de la transaccin. En efectivo, antes del inicio de la sesin del Da Hbil siguiente a la fecha de transaccin, por diferencias entre el precio de compra o venta y el Precio de Liquidacin Diaria. A modo de ejemplo, una compra de 12 contratos del DJ STOXXSM 50 a 3.482 con un Precio de Liquidacin a final de sesin de 3.502 tendr la siguiente liquidacin: (3.502 - 3.482) x 12 contratos x 10 euros cada punto = +2.400 euros. Al cierre de cada da se determina el precio de liquidacin de cada vencimeinto de cada uno de los ndices basandose en el precio de cierre del vencimiento ms cercano y un diferencial con respecto a ste para los meses siguientes. Por diferencias con respecto al precio de liquidacin a vencimiento. El precio de liquidacin a vencimiento de cada uno de los dos contratos de futuros de los ndices es la media arigmtica de los precios difundidos entre las 11:50 a.m. y las 12:00 del medioda (incluyendo el primer valor de cada ndice difundido tras las 12:00 del medioda) del da de vencimiento. Una cantidad fija de 2.250 euros (225 puntos) por cada contrato comprado o vendido. Las garantas se deben constitur antes del inicio de la sesin siguiente. Para posiciones de contratos de futuros en un ndice en los que se est comprado en un vencimiento y vendido en otro, la garanta es de 300 euros (30 puntos). ROBERTO GMEZ LPEZ

ACTIVO SUBYACENTE DESCRIPCION DEL INDICE

MULTIPLICADOR

NOMINAL DEL CONTRATO

FORMA DE COTIZACION

FLUCTUACION MAXIMA

MESES DE VENCIMIENTO

FECHA DE VENCIMIENTO ULTIMO DIA DE NEGOCIACION LIQUIDACION DE COMISIONES LIQUIDACION DIARIA DE PERDIDAS Y GANANCIAS

PRECIO DE LIQUIDACION DIARIA LIQUIDACION A VENCIMIENTO PRECIO DE LIQUIDACION A VENCIMIENTO

GARANTIAS

65

HORARIO DE MERCADO

El horario de acceso a la negociacin para los miembros de MEFF ser de 8:50 a.m. a 5:25 p.m. DJ STOXXSM 50 DJ Euro STOXXSM 50 Los ndices Dow Jones STOXX son publicados por STOXX Limited, empresa participada por Deusthe Brse, Dow Jones & Company, ParisBourseSBF y SWX Swiss Exchange. Estos ndices, clculados cada 15 segundos, estn compuestos por 50 valores "blue chips" europeos (en el caso del E-Stoxx se compone nicamente de valores de la zona Euro). La composicin de los ndices DJ Stoxx se revisa trimestralmente a excepcin de los ndices "blue chip" que tienen una nica revisin en septiembre. Las revisiones del nmero de acciones, ponderacin y en el factor de "free float" son implementadas el tercer viernes de marzo, junio, septiembre y diciembre y se hacen efectivas el da siguiente de negociacin. La evolucin de la composicin de dichos ndices se puede consultar en http://www.stoxx.com. 10 Euros. Es la cantidad por la que se multiplica el ndice para obtener su valor monetario. Por lo tanto, cada punto del ndice tiene un valor de 10 Euros. En cada momento, el nominal de cada contrato se obtiene multiplicando el ndice por el Multiplicador. Por ejemplo, si el futuro del DJ Euro STOXXSM 50 tiene un precio de 3.350 su correspondiente valor en euros ser igual a 33.500 euros (3.350 puntos x 10 euros). En puntos de ndice con un decimal. El cambio mnimo en el precio ("tick") ser de 1 punto de ndice (10EUR). As por ejemplo, para un precio de 5000 del futuro del DJ Euro STOXXSM 50, su cotizacin inmediatamente inferior y superior ser de 4999 y 5001 respectivamente. En todo momento habr 3 vencimientos abiertos correspondientes a los tres meses correlativos ms cercanos del ciclo trimestral marzo, junio, septiembre y diciembre. Primer da hbil posterior a la fecha de la transacin El ltimo da de negociacin ser el tercer viernes del mes de vencimiento. Si el viernes de vencimiento resulta ser un da no hbil de negociacin entonces ser el da hbil anterior. El da de vencimiento, la negociacin trmina a las 12:00 horas. En efectivo, antes del inicio de la sesin del Da Hbil siguiente a la fecha de transaccin, por diferencias entre el precio de compra o venta y el Precio de Liquidacin Diaria. A modo de ejemplo, una compra de 12 contratos del DJ Euro STOXXSM 50 a 3.482 con un Precio de Liquidacin a final de sesin de 3.502 tendr la siguiente liquidacin: (3.502 - 3.482) x 12 contratos x 10 euros cada punto = +2.400 euros. Al cierre de cada Dia se determina el precio de liquidacin de cada vencimiento del ndice basndose en el precio de cierre del vencimiento ms cercano y un diferencial con respecto a ste para los meses siguientes. Ser la media bid-ask al cierra de la sesin de EUROMEFF. Por diferencias El precio de liquidacin del futuro a vencimiento es obtenido como media de la cotizacin del ndice entre las 11:50 y las 12:00 del medioda. Una cantidad fija de 2.250 euros (225 puntos) por cada contrato comprado o vendido. Las garantas se deben constitur antes del inicio de la sesin siguiente. Para posiciones de contratos de futuros en un ndice en los que se est comprado en un vencimiento y vendido en otro, la garanta es de 300 euros (30 puntos). El horario de acceso a la negociacin para los miembros de MEFF ser de 8:50 a.m a 5:25 p.m. El acesso a la negociacin a travs de EUROMEFF ser de 7:30 ROBERTO GMEZ LPEZ

ACTIVO SUBYACENTE DESCRIPCION DEL INDICE

MULTIPLICADOR NOMINAL DE LOS CONTRATOS

FORMA DE COTIZACION DEL FUTURO

MESES DE VENCIMIENTO

LIQUIDACIN DE COMISIONES LTIMO DA DE NEGOCIACIN

LIQUIDACIN DIARIA DE PRDIDAS Y GANANCIAS

PRECIOS DE LIQUIDACIN DIARIA

LIQUIDACIN A VENCIMIENTO PRECIO DE LIQUIDACIN A VENCIMIENTO GARANTAS

HORARIO DE NEGOCIACIN

66

horas a 17:30 horas. La negociacin propiamente dicha (Fase de negociacin) en el mercado origen ocurre de 9:00 a 17:30.

ACTIVO SUBYACENTE DESCRIPCION DEL INDICE

MULTIPLICADOR

NOMINAL DEL CONTRATO

FORMA DE COTIZACION

FLUCTUACION MAXIMA

MESES DE VENCIMIENTO

FECHA DE VENCIMIENTO ULTIMO DIA DE NEGOCIACION LIQUIDACION DIARIA DE PERDIDAS Y GANANCIAS

PRECIO DE LIQUIDACION DIARIA

LIQUIDACION A VENCIMIENTO PRECIO DE LIQUIDACION A VENCIMIENTO

El ndice burstil francs CAC-40 Este ndice se calcula cada 30 segundos por la SBF, est compuesto por los 40 valores "blue chips" de la Bolsa de Pars y se revisa mensualmente. No hay establecido ningn lmite respecto a la ponderacin de un valor respecto al ndice. La evolucin de la composicin del CAC 40 se puede consultar en http://www.bourse-de-paris.fr. 10 Euros. Es la cantidad por la que se multiplica el ndice para obtener su valor monetario. Por lo tanto, cada punto del ndice tiene un valor de 10 Euros. En cada momento, el nominal de cada contrato se obtiene multiplicando cada ndice por el Multiplicador. De esta forma, si el futuro del CAC 40 tiene un precio de 6.010 su correpondiente valor en Euros, ser igual a 60.100 Euros (6.010 puntos x 10 euros). En puntos de ndice con un decimal y con una fluctuacin mnima de medio punto. As por ejemplo, para un precio de 6540,0 del futuro del CAC 40, su cotizacin inmediatamente inferior y superior ser de 6539,5 y 6540,5 respectivamente. El lmite de fluctuacin es de +/- 250 puntos de ndice con respecto del precio de liquidacin del da anterior. En caso de superarlo, se exige a los miembros garantas adicionales pero, en principio, no se suspende la negociacin. Si la fluctuacin sobrepasase holgadamente este lmite, podran excepcionalmente suspender la negociacin durante unos minutos. En todo momento habr 8 vencimientos abiertos, los tres meses correlativos ms cercanos, los tres siguientes del ciclo trimestral (Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre), y dos semestrales del ao siguiente (Marzo y Septiembre). El da de vencimiento es el ltimo da hbil del mes. El ltimo da de negociacin ser el ltimo da hbil del mes de vencimiento. En el ltimo da de negociacin de un vencimiento, la negociacin termina a las 16.00. Se liquidan en efectivo y antes del inicio de la sesin del da hbil siguiente a la fecha de transaccin, por diferencias entre el precio de compra o venta y el precio de liquidacin diario. A modo de ejemplo una compra de 12 contratos del CAC 40 a 6500,0 con un precio de liquidacin a final de sesin de 6545,5 tendr la siguiente liquidacin: (6545,5 - 6500) x 12 contratos x 10 euros cada punto de ndice = 5.460 euros Al cierre de sesin se determina el precio de liquidacin del vencimiento ms cercano segn la media bid/ask o el ltimo precio cruzado segn estime el Administrador del Mercado MONEP . Para el resto de vencimientos, se aplica un diferencial al precio de cierre del primer vencimiento. Por diferencias con respecto al precio de liquidacin a vencimiento. El precio de liquidacin del futuro a vencimiento resulta de la media aritmtica de los precios del ndice al contado difundidos entre las 15:40 y las 16:00 (41 datos puesto que el ndice se recalcula cada 30 segundos y el clculo incluye el primer valor difundido despus de las 16:00), redondeado a un decimal. Una cantidad fija de 4.250 euros por contrato, equivalente a 425 puntos de ndice. Esta cantidad es superior a la exigida por MONEP para evitar las cada vez ms frecuentes solicitudes de garantas adicionales. ROBERTO GMEZ LPEZ

GARANTIAS

67

HORARIO DE MERCADO

El horario de acceso a la negociacin para los miembros de MEFF ser de 8:50 a 17:25.

ACTIVO SUBYACENTE

ndice de Renta Variable DAX Este ndice, calculado cada 15 segundos, est compuesto por los 30 valores "blue chips" de la Deutsche Brse. No hay establecido ningn lmite relativo a la ponderacin de un valor respecto al ndice. En la actualidad el valor con mayor peso en el ndice es DT Telecom AG con un 12.06%. La evolucin de la composicin del DAX se puede consultar en http://www.exchange.de 25 Euros. Es la cantidad por la que se multiplica el ndice para obtener su valor monetario. Por lo tanto, cada punto del ndice tiene un valor de 25 Euros. En cada momento, el nominal de cada contrato se obtiene multiplicando el ndice por el multiplicador. De esta forma si el futuro del Dax tiene un precio de 6700,0 puntos su valor nominal es de 167.500 euros (6.700 X 25). En puntos de ndice con un decimal y con una fluctuacin mnima de medio punto. As por ejemplo, para un precio de 6700,0 del futuro del DAX, su cotizacin inmediata inferior y superior ser de 6699,5 y 6700,5 respectivamente. En todo momento habr 3 vencimientos abiertos correspondientes a los tres meses correlativos ms cercanos del ciclo trimestral marzo, junio, septiembre y diciembre. El ltimo da de negociacin ser el tercer viernes del mes de vencimiento. Si el viernes de vencimiento resulta ser un da no hbil de negociacin entonces se pasar a ser el da hbil inmediatamente anterior. El da de vencimiento, la negociacin termina a las 13:00h. Se liquidan en efectivo y antes del inicio de la sesin del da hbil siguiente a la fecha de transaccin, por diferencias entre el precio de compra o venta y el precio de liquidacin diario. A modo de ejemplo una compra de 12 contratos del DAX a 6700,0 con un precio de liquidacin a final de sesin de 6705,5 tendr la siguiente liquidacin: (6705,5 - 6700,0) X 12 contratos X 25 euros = 1.650 euros. Ser la media bid-ask al cierre de la sesin de EUROMEFF redondeada por exceso. El precio de liquidacin del futuro a vencimiento es obtenido a travs de una sola observacin (a las 13:00 horas) del ndice DAX en el XETRA (el sistema electrnico de negociacin). Una cantidad fija de 9.000 euros por contrato, equivalente a 360 puntos de ndice. El acceso a la negociacin a travs de EUROMEFF ser de 7:30 horas a 17:30 horas. La negociacin propiamente dicha (Fase de Negociacin) en el mercado origen ocurre de 8:50 h a 20:00.

MULTIPLICADOR

NOMINAL DE LOS CONTRATOS

FORMA DE COTIZACIN DEL FUTURO

MESES DE VENCIMIENTO

LTIMO DA DE NEGOCIACIN

LIQUIDACIN DIARIA DE PRDIDAS Y GANANCIAS

PRECIOS DE LIQUIDACIN DIARIA LIQUIDACIN A VENCIMIENTO GARANTAS HORARIO DE NEGOCIACIN

ROBERTO GMEZ LPEZ

68

5 AOS CDIGO ACTIVO SUBYACENTE

VALOR NOMINAL EJERCICIO VENCIMIENTOS NEGOCIADOS

FUTURO N. Bono Nocional de deuda Pblica con un cupn anual del 5,5%. 100.000 Euros. -Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre.

OPCIONES N. Futuro sobre el Bono Nocional a cinco aos. 1 contrato de futuros. Americano Los dos meses correlativos ms cercanos y los dos primeros vencimientos del ciclo trimestral. Primer mircoles del mes de vencimiento. Fecha de vencimiento. En mltiplos de 10 Euros. Un punto bsico, igual a 10 Euros. Ejercicio o expiracin. Los depsitos se calculan teniendo en cuenta la cartera global de futuros y opciones. 8:00 a.m.. - 5:15 p.m. 7 Noviembre 1997

FECHA DE VENCIMIENTO LTIMO DIA DE NEGOCIACIN FORMA DE COTIZACIN FLUCTUACIN MNIMA (Tick) LIQUIDACIN VENCIMIENTO DEPSITOS DE GARANTA

Tercer mircoles del mes de vencimiento. Dos das hbiles anteriores a la fecha del vencimiento. En porcentaje del nominal. Un punto bsico, igual a 10 Euros.

Entrega Obligatoria. Los depsitos se calculan teniendo en cuenta la cartera global de futuros y opciones. 8:00 a.m.. - 5:15 p.m. 7 Noviembre 1997

HORARIO DE NEGOCIACIN FECHA DE LANZAMIENTO

ROBERTO GMEZ LPEZ

69

10 AOS CDIGO ACTIVO SUBYACENTE

VALOR NOMINAL EJERCICIO VENCIMIENTOS NEGOCIADOS FECHA DE VENCIMIENTO LTIMO DIA DE NEGOCIACIN FOMA DE COTIZACIN FLUCTUACIN MNIMA (Tick) LIQUIDACIN VENCIMIENTO DEPSITOS DE GARANTA

FUTURO E. Bono Nocional de deuda Pblica con un cupn anual del 4%. 100.000 Euros. -Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre. Tercer mircoles del mes de vencimiento. Dos das hbiles anteriores a la fecha del vencimiento. En porcentaje del nominal. Un punto bsico, igual a 10 Euros. Entrega Obligatoria. Los depsitos se calculan teniendo en cuenta la cartera global de futuros y opciones. 8:00 a.m.. - 5:15 p.m. 10 Abril 1992

OPCIONES E. Futuro sobre el Bono Nocional a diez aos. 1 contrato de futuros. Americano Los dos primeros vencimientos del ciclo trimestral. Primer mircoles del mes del vencimiento. Fecha de vencimiento. En mltiplos de 10 Euros. Un punto bsico igual a 10 Euros. Ejercicio o expiracin. Los depsitos se calculan teniendo en cuenta la cartera global de futuros y opciones. 8:00 a.m.. - 5:15 p.m. 10 Abril 1992

HORARIO DE NEGOCIACIN FECHA DE LANZAMIENTO

ROBERTO GMEZ LPEZ

70

30 AOS CDIGO ACTIVO SUBYACENTE VALOR NOMINAL EJERCICIO VENCIMIENTOS NEGOCIADOS

FUTURO T. Bono Nocional de deuda Pblica con un cupn anual del 6,5%. 100.000 Euros. -Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre. T.

OPCION

Futuro sobre el Bono Nocional a treinta aos. 1 contrato de futuros. Americano Los dos meses correlativos ms cercanos y los dos primeros vencimientos del ciclo trimestral.. Primer mircoles del mes del vencimiento. Fecha de vencimiento. En mltiplos de 10 Euros. Un punto bsico, igual a 10 Euros.

FECHA DE VENCIMIENTO LTIMO DIA DE NEGOCIACIN FOMA DE COTIZACIN FLUCTUACIN MNIMA (Tick) LIQUIDACIN VENCIMIENTO DEPSITOS DE GARANTA HORARIO DE NEGOCIACIN FECHA DE LANZAMIENTO

Tercer mircoles del mes del vencimiento. Dos das hbiles anteriores a la fecha del vencimiento. En porcentaje del nominal. Un punto bsico igual a 10 Euros.

Entrega Obligatoria. Los depsitos se calculan teniendo en cuenta la cartera global de futuros y opciones. 8:00 a.m.. - 5:15 p.m. 23 Junio 1998

Ejercicio o expiracin. Los depsitos se calculan teniendo en cuenta la cartera global de futuros y opciones. 8:00 a.m.. - 5:15 p.m. 23 Junio 1998

ROBERTO GMEZ LPEZ

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CONTRATO ACTIVO SUBYACENTE VALOR NOMINAL FORMA DE COTIZACIN FLUCTUACIN MNIMA (tick) VENCIMIENTOS NEGOCIADOS FECHA DE VENCIMIENTO LTIMO DA DE NEGOCIACIN LIQUIDACIN AL VENCIMIENTO DEPSITOS DE GARANTA HORARIO DE NEGOCIACIN

FUTUROS NOTIONNEL Bono nocional sobre deuda pblica con una vida pendiente de entre 8 y 10 aos. 100.000 Euros En porcentaje del valor nominal con dos decimales 0.01 % del valor nominal equivalente a 10 Euros Tres vencimientos del ciclo trimestral Marzo, Junio, Septiembre, Diciembre Tercer mircoles del mes del vencimiento que corresponde. Dos das antes de la fecha de vencimiento del vencimiento que corresponde. La negociacin en el mes de vencimiento acabe a las 11.00 a.m. CET. Por entrega Deposito de 1.750 Euros por contrato Sesin 8:00h - 20:00h

CONTRATO ACTIVO SUBYACENTE VALOR NOMINAL FORMA DE COTIZACIN FLUCTUACIN MNIMA (tick) VENCIMIENTOS NEGOCIADOS FECHA DE VENCIMIENTO LTIMO DA DE NEGOCIACIN LIQUIDACIN AL VENCIMIENTO DEPSITOS DE GARANTA HORARIO DE NEGOCIACIN

FUTURO EURO BUND (FGBL) Bono nocional sobre deuda pblica del Gobierno Federal Alemn con una vida pendiente de entre 8 y 10 aos y un cupn de 6%. 100.000 Euros En porcentaje del valor nominal con dos decimales 0.01 % del valor nominal equivalente a 10 Euros Tres vencimientos del ciclo trimestral Marzo, Junio, Septiembre, Diciembre El da 10 del mes del vencimiento que corresponde, si es un da hbil; en caso contrario, el siguiente da hbil. Dos das antes de la fecha de vencimiento del vencimiento que corresponde. La negociacin en el mes de vencimiento acabe a las 12.30 p.m. CET. Por entrega Los depsitos se calculan teniendo en cuenta la cartera global de futuros y opciones Sesin 8:00h - 19:00h

ROBERTO GMEZ LPEZ

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CONTRATO ACTIVO SUBYACENTE VALOR NOMINAL FORMA DE COTIZACIN FLUCTUACIN MNIMA (tick) VENCIMIENTOS NEGOCIADOS FECHA DE VENCIMIENTO LTIMO DA DE NEGOCIACIN LIQUIDACIN AL VENCIMIENTO DEPSITOS DE GARANTA HORARIO DE NEGOCIACIN

FUTURO EURO BOBL (FGMB) Bono nocional sobre deuda pblica con una vida pendiente de entre 3 y 5 aos. Cupn 6%. 100.000 Euros En porcentaje del valor nominal con dos decimales 0.01 % del valor nominal equivalente a 10 Euros Tres vencimientos del ciclo trimestral Marzo, Junio, Septiembre, Diciembre El da 10 del mes del vencimiento que corresponde, si es un da hbil; en caso contrario, el siguiente da hbil. Dos das antes de la fecha de vencimiento del vencimiento que corresponde. La negociacin en el mes de vencimiento acabe a las 12.30 p.m. CET. Por entrega Los depsitos se calculan teniendo en cuenta la cartera global de futuros y opciones Sesin 8:00h - 19:00h

CONTRATO ACTIVO SUBYACENTE VALOR NOMINAL FORMA DE COTIZACIN FLUCTUACIN MNIMA (tick) VENCIMIENTOS NEGOCIADOS FECHA DE VENCIMIENTO LTIMO DA DE NEGOCIACIN LIQUIDACIN AL VENCIMIENTO DEPSITOS DE GARANTA HORARIO DE NEGOCIACIN

FUTURO EURO SCHATZ (FGBS) Bono nocional sobre deuda pblica con una vida pendiente de entre 1 y 2 aos. Cupn 6%. 100.000 Euros En porcentaje del valor nominal con dos decimales 0.01 % del valor nominal equivalente a 10 Euros Tres vencimientos del ciclo trimestral Marzo, Junio, Septiembre, Diciembre El da 10 del mes del vencimiento que corresponde, si es un da hbil; en caso contrario, el siguiente da hbil. Dos das antes de la fecha de vencimiento del vencimiento que corresponde. La negociacin en el mes de vencimiento acabe a las 12.30 p.m. CET. Por entrega Los depsitos se calculan teniendo en cuenta la cartera global de futuros y opciones Sesin 8:00h - 19:00h

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EURIBOR CDIGO ACTIVO SUBYACENTE EST.

FUTURO S.

OPCIONES

Tipo de inters Euribor a 3 meses, publicado por FBE/ACI. 1.000.000 de Euros. -Los dos vencimientos consecutivos ms cercanos de entre los meses de enero, febrero, abril, mayo, julio, agosto, octubre y noviembre. Los veinte vencimientos trimestrales consecutivos del ciclo marzo, junio, septiembre y diciembre. 2 das hbiles previos al tercer mircoles del mes del vencimiento a las 11:00 horas (horario de Bruselas). Mismo da que el de vencimiento. Indice base 100 con 3 decimales. 100,000-Euribor 3 meses=Tipo de inters implcito. 1/5 de punto bsico (5 Euros).

Futuro sobre el Euribor de EuroGLOBEX. 1 contrato de futuros. Opcin Americana Los dos vencimientos trimestrales ms cercanos del ciclo, marzo, junio, septiembre y diciembre.

VALOR NOMINAL EJERCICIO VENCIMIENTOS NEGOCIADOS

FECHA DE VENCIMIENTO

2 das hbiles previos al tercer mircoles del mes del vencimiento: a las 11:00 horas (horario de Bruselas). Mismo da que el de vencimiento. Prima en porcentaje del valor nominal a 3 decimales. Precios de ejercicio en intervalos de 10 puntos bsicos 1/2 de punto bsico (12,5 euros).

LTIMO DIA DE NEGOCIACIN FOMA DE COTIZACIN

FLUCTUACIN MNIMA (Tick) LIQUIDACIN VENCIMIENTO

Liquidacin por diferencias. El precio del cierre corresponde al ndice 100 menos el Euribor 3 meses. Los depsitos se calculan teniendo en cuenta la cartera global de futuros y opciones. Sesin negociadora 8:00 a.m.. 5:15 p.m. 5 Febrero1999

DEPSITOS DE GARANTA

HORARIO DE NEGOCIACIN FECHA DE LANZAMIENTO

Ejercicio o expiracin. Las opciones "in-the-money" al vencimiento se ejercen automticamente, salvo que se especifique lo contrario por parte del cliente. Los depsitos se calculan teniendo en cuenta la cartera global de futuros y opciones. Sesin negociadora 8:00 a.m.. - 5:15 p.m. 5 Febrero1999

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4.- ESTRUCTURA Y DESARROLLO ACTUAL DEL MERCADO DE DERIVADOS EN ESPAA


La primera regulacin de los mercados organizados de futuros y opciones surge en marzo de 1989, con unas caractersticas que derivan de dos hechos. El primero es la constitucin de importantes carteras de deuda pblica, cuyos tenedores demandaban instrumentos adecuados para la cobertura del riesgo de mercado en el que se vean incursos. El segundo son las limitaciones legislativas vigentes en ese momento, bsicamente la falta de desarrollo reglamentario de la Ley del Mercado de Valores, que impeda abordar el tema con globalidad, y la prohibicin, hasta entonces, de que los clientes pudieran operar a plazo en el mercado secundario de deuda anotada. Al regular estas ltimas operaciones, la Direccin General del Tesoro y Poltica Financiera opt por un criterio restrictivo, estableciendo la triple limitacin, de que la contrapartida fuese una entidad gestora con capacidad plena, de que el importe mnimo de cada operacin fuese de cien millones de euros y de que los modelos de contratos utilizados y el comienzo de esta operatoria fuesen aprobados por el Banco de Espaa. Se buscaba con ello que, salvo los grandes inversores institucionales, el resto de los particulares operasen a plazo en los mercados secundarios organizados de futuros y opciones. A la espera del desarrollo reglamentario de la Ley del Mercado de Valores en este tema, los nuevos mercados tuvieron que comenzar operando con la deuda del Estado como nico subyacente. De esta forma surgen, bajo la supervisin del Banco de Espaa, en noviembre de 1989, el mercado de opciones, regido por Options Market Ibrica (OMIb), y, en marzo de 1990, el mercado de futuros, regido por Mercado de Futuros Financieros, S.A. (MEFFSA). Con una modificacin introducida en la Ley del Mercado de Valores por la Ley de Presupuestos Generales del Estado para 1990, aparecieron en nuestro ordenamiento los mercados secundarios organizados no oficiales, cuya autorizacin corresponde al Ministerio de Economa y Hacienda. Tanto OMIb como MEFFSA se acogieron a esta normativa, con lo que dejaron de ser mercados derivados de deuda del Estado anotada exclusivamente. Con ello, a la vez que formalmente pasaban a estar supervisados por la Comisin Nacional del Mercado de Valores, pudieron utilizar como activo subyacente, primero prstamos interbancarios a tres meses, y luego divisas. Tras la publicacin, en 1991, del Real Decreto regulador de los mercados oficiales de futuros y opciones, la especializacin inicial opciones en OMIb, futuros en MEFFSA se quiebra con la fusin de las sociedades annimas rectoras de ambos mercados. De esta forma, bajo la 130.denominacin comn de MEFFSA, el mercado con sede en Madrid pasa a especializarse en futuros y opciones sobre renta variable, mientras que el de Barcelona pasa a acoger la negociacin de futuros y opciones sobre tipos de inters y sobre divisas.

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Es obligado conocer y comentar el funcionamiento de esta institucin o sociedad, en este sentido sealar que empez su actividad en noviembre de 1989. MEFF realiza tanto las funciones de negociacin como las de Cmara de Compensacin y Liquidacin, perfectamente integradas en el mercado electrnico desarrollado por MEFF. La liquidez y utilidad de los contratos de MEFF ha quedado patente con los niveles de negociacin y la participacin de clientes residentes y no residentes en el mercado. 4.1.- Actividad econmica y de contratacin en MEFF

A travs del volmen de contratacin podemos sealar algunos detalles cuantitativos que nos indique la posicin e importancia de este mercado desarrollado a travs de la institucin MEFF en Espaa. Los cuadros y grficos siguientes recogen la evolucin de la negociacin en los mercados organizados de futuros y opciones financieras. Las cifras estn expresadas en miles de contratos, por lo que, para su traduccin a euros, hay que tener en cuenta el importe nominal de cada contrato. Lgicamente, con la negociacin de estos contratos pueden tanto abrirse posiciones como cerrarse, en este ltimo caso, cuando se realiza una operacin de sentido contrario (venta o compra) a otra previa (compra o venta). Las cifras referentes a las posiciones que permanecen abiertas, ponen de manifiesto que, como es habitual en estos mercados, un gran nmero de posiciones se cancelan antes del vencimiento, fecha a la que llegan vivos relativamente pocos contratos. Un anlisis basado en datos ms pormenorizados de los que disponemos pone de manifiesto que en el mercado estn presentes las tres formas clsicas de actuacin: cobertura, especulacin y arbitraje. El volumen de contratacin desarrollado en el periodo ltimo, octubre 1999 a septiembre 2000, determina una tendencia creciente en la contratacin con especial significacin en los periodos de diciembre, marzo, junio y septiembre, donde se liquidan o llegan a vencimiento los productos. Adicionalmente en el grfico se pueden observar crecimientos de las posiciones abiertas, siendo el periodo comprendido entre julio a septiembre de 2000 el que tienen valores ms altos, con especial significacin en agosto de ese periodo (ver grfico 1).

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Fuente: MEFF

Grfico 1. Volumen contratado en MEFF Nos centramos para realizar este anlisis, de una parte, en dos productos representativos de los valores de renta variable ( IBEX-35 y opciones sobre acciones) y de otra, en uno de renta fija (Bono a 10 aos) atendiendo al periodo anual de septiembre de 1999 a septiembre de 200017. En la renta variable, y en particular para el IBEX-35, hacemos una doble distincin de la evolucin de los productos en futuros y opciones. En el caso de los Futuros sobre IBEX-35, el volumen contratado se ha posicionado por encima de 400.000 hasta marzo del 2000, la excepcin octubre de 1999, para con posterioridad situarse en valores que descienden notablemente, alrededor de los 300.000, hasta el final del periodo. La media diaria de futuros se coloca en un intervalo descendente de 19.000 a 15.000, y las posiciones abiertas han desarrollado un crecimiento lento pero progresivo (cuadro 1).
FUTUROS sep-99 oct-99 nov-99 dic-99 ene-00 feb-00 mar-00 abr-00 may-00 jun-00 jul-00 ago-00 sep-00 Vol.contratado 403998 358106 413859 401543 439725 422407 400732 315361 378384 319640 259606 270114 331060 Media Diaria 18364 17905 19708 21134 21986 20115 17423 17520 17199 14529 12362 11744 15765 Posicin Abierta 46018 44472 48653 55949 51528 43219 45574 44840 43897 45504 45933 45905 51152

Fuente: MEFF y Elaboracin propia Cuadro 1. Futuros sobre IBEX-35

De otra parte, las opciones sobre IBEX-35, experimentan en el periodo mencionado una evolucin de contratacin claramente descendente, pasando de 99.231 en septiembre

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Esta es la informacin ms actualizada de que se dispone en MEFF actualmente. ROBERTO GMEZ LPEZ

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1999 a 76.508 en septiembre 2000, con dos periodos significativos, el de noviembre del ao 1999 y el de marzo del 2000, donde se rebasa la barrera de los 100.00018. La media diraria genera una variacin que se localiza en el intervalo 5.000-2.000, con claros signos de descenso, y con dos meses en los cuales el valor toca cifras por debajo de 2.000, concretamente julio y agosto del 2000 (1.816 y 1.921 respectivamente). Las posiciones abiertas en este producto han sufrido igualmente un descenso suave y progresivo, aunque en comparacin con los futuros ya comentados, representa valores notablemente ms altos en todos los meses19 (ver cuadro 2).

OPCIONES Vol.contratado Media Diaria Posicin Abierta sep-99 99231 4511 82417 oct-99 88039 4402 103404 nov-99 110040 5240 111581 dic-99 92835 4886 70958 ene-00 87093 4355 83910 feb-00 73197 3486 96086 mar-00 110188 4791 64616 abr-00 57315 3184 69981 may-00 73427 3338 78629 jun-00 61913 2814 58678 jul-00 38140 1816 67901 ago-00 44182 1921 78633 sep-00 76508 3643 76208 Fuente: MEFF y Elaboracin propia Cuadro 2. Opciones sobre IBEX-35

Grficamente se puede observar como la proporcin entre futuros y opciones, en cuanto al volumen contratado est claramente a favor en los futuros sobre IBEX-35 con un diferencial notable (grfico 2).

En las opciones la mayor complejidad de su manejo es la principal causa de que sta se mantenga a niveles inferiores a la contratacin de futuros. 19 Por su parte, el volumen de contratos que permanece vivo pone de manifiesto que el cierre de posiciones es mucho menos frecuente en este mercado que en el de futuros, lo que lleva a que en algunos meses el nmero de contratos vivos sea superior al de nuevos contratos realizados. ROBERTO GMEZ LPEZ

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Fuente: MEFF

Grfico 2. Volumen contratado en IBEX-35 En los grficos 3 y 4 se muestra la participacin en el mercado para el tercer trimestre del 2000, ltimo trimestre del que se dispone de datos, para futuros y opciones de IBEX-35. En ellos es observable como en futuros la participacin mayor se la reparten los miembros por cuenta propia y los clientes no residentes, aprecindose una posicin algo mejor para los miembros por cuenta propia, aunque ambos valores porcentuales son cercanos (38 y 36 % respectivamente).

F U T U R O S I B E X -35

36%

26%

38%

C lientes R e s i d e n tes M i e m b ros por cta p ropia C lientes no residentes

Fuente: MEFF y Elaboracin propia

Grfico 3. Participacin en el Mercado de Futuros de IBEX-35

De otra parte, y atendiendo a las opciones, el matiz est en que los miembros por cuenta propia no superan porcentualmente a los clientes no residentes (43 % frente al 44 % respectivamente). En ambos casos los clientes residentes detectan en futuros y opciones una participacin minoritaria del 26 y 13 % respectivamente.
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Fuente: MEFF y Elaboracin propia

Grfico 4. Participacin en el Mercado de Opciones de IBEX-35 Analizamos adicionalmente, en renta variable, la evolucin mensual y anual de las opciones sobre acciones (ver cuadro 3). Los datos muestran como las compaas Telefnica, Repsol y BBVA son las que desarrollan una contratacin mayor en los meses de julio a septiembre del 2000, aunque es observable como el mes de agosto ha representado un momento donde los contratos han llegado a ser en cantidad equivalente a nmero la mitad del mes precedente y bastante inferior al mes posterior, donde puede representar el 20 o 30 %. Por el contrario, las opciones sobre acciones de otras compaas de nivel intermedio, han sido BSCH, Indra y Gas natual, han desarrollado una tendencia en el trimestre julio a septiembre del 2000, que ha sido manifiestamente creciente y notable con incrementos altos de un mes a otro. En cuanto a las posiciones abiertas al final del mes de septiembre, podemos nuevamente distinguir dos grupos, formado por Telefnica, Repsol y BBVA y los de tipo intermedio BSCH, Indra y Gas natural, diferencindose ambos del resto de empresas de manera notable.

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Fuente: MEFF

Cuadro 3. Opciones sobre Acciones

Respecto de la evolucin anual, periodo enero-septiembre de los aos 1999 a 2000, es notable mencionar que se ha generado un incremento del volumen de contratacin que supone el doble, ya que se pasa del valor 5.351.757 a 10.695.042, acumulados ambos a septiembre de 2000.

Para este producto, la participacin en el mercado, tercer trimestre del ao 2000, se ha dividido dando un porcentaje mayor a los clientes no residentes, 43 % seguido por los miembros por cuenta propia, 30 % y finalmente por los clientes residentes 27 %.

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Fuente: MEFF y Elaboracin propia

Grfico 5. Participacin en el Mercado de las Opciones sobre Acciones Grficamente representamos las opciones sobre acciones y su posicin abierta para el periodo anual ltimo del que se disponen datos, octubre 1999 a septiembre 2000. En la ilustracin es apreciable como los meses de diciembre, marzo, junio y septiembre recogen el mayor nmero de contrataciones, de igual manera se denota una tendencia creciente de la posicin abierta, con especial significacin en el periodo julio a septiembre del 2000 (ver grfico n 6).

Fuente: MEFF

Grfico 6. Contratacin de Opciones sobre Acciones

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De otra parte los valores de la renta fija, centrados en el valor elegido, Bono a 10 aos, muestra en su volumen contratado una disminucin notable al pasar de 295.071 en septiembre de 1999 a 91.122 en septiembre del 2000.

La media diaria tiene igualmente una tendencia decreciente pasando de 13.412 a 4.339 (periodos extremos de septiembre 1999 y 2000 respectivamente).

Adicionalmente el comportamiento generalizado de descenso en el periodo objeto de estudio, ha producido tambin un descenso en las posiciones abiertas de este producto, circunstancia que se aprecia al ver que la evolucin sufrida desde el inicio del periodo hasta el final pasa de 23.428 a 12.042 (ver cuadro 4).

Fuente: MEFF y Elaboracin propia

Cuadro 4. Futuros sobre Bono a 10 aos La participacin desarrollada en el mercado para este producto, Bono a 10 aos, ha determinado que los miembros por cuenta propia detecten el porcentaje mayor, un 47 % frente a los colectivos de clientes no residentes y residentes cuyo valor porcentual ha sido 38 y 15 % respectivamente (grfico 7).

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Fuente: MEFF y Elaboracin propia

Grfico 7. Participacin en el Mercado de futuros sobre Bono a 10 aos

Por todo lo mencionado acerca de los productos de renta variable y fija, llegamos a la observacin de que el movimiento recesivo de la actividad en la economa, tambin se deja sentir en los volumenes de contratacin de este mercado de derivados. Finalmente, pasamos a comentar las lneas generales de los datos correspondientes a la composicin del mercado, que a su vez vamos a analizar en dos partes, total del mercado y composicin de clientes. En la tabla del total del mercado (cuadro 5), los contratos determinan una posicin mayor hacia el grupo denominado subtotal de Clientes, con valores superiores al subtotal Miembros en futuros y opciones de IBEX-35, opciones sobre acciones y futuros sobre Bonos a 10 aos.

An as, hay que mencionar que de manera desagregada, el grupo de miembros por cuenta propia se constituye, salvo en las opciones sobre acciones, como el que representa el mayor porcentaje del total del mercado.

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Fuente: MEFF

Cuadro 5. Composicin del Mercado: Total mercado

Respecto de la composicin de clientes, cuadro 6, significar que se hace una distincin entre clientes nacionales y no nacionales y que nos permite ver como stos ltimos, no nacionales, detectan el valor porcentual mayor de todos los productos analizados, es decir, futuros y opciones IBEX-35, opciones sobre acciones y futuros sobre Bono a 10 aos, as como en el valor total.

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Fuente: MEFF

Cuadro 6. Composicin del Mercado: Composicin de Clientes

Agregar que la columna de futuros (conexiones a Links) representa los productos que se gestionan a travs de MEFF en otros mercados, as mismo constituye un valor y significacin en el total de los productos actualmente pequeo y menos significativo

4.2.-Funcionamiento y funciones de la Cmara de Compensacin : MEFF

MEFF realiza una doble actividad como mercado de negociacin y cmara de compensacin de los productos derivados en Espaa, organizando su negociacin, liquidacin y compensacin. La integracin de la Bolsa y la Cmara permite realizar una gestin del riesgo en tiempo real y simplificar los procesos de liquidacin diaria y de liquidacin al vencimiento. Una caracterstica importante de la garanta que proporciona MEFF como Cmara de Compensacin es que cubre tanto a los Miembros Liquidadores como a los clientes finales de los miembros, actuando como contrapartida para cada uno de ellos. Adems, debido a la segregacin de las posiciones abiertas en el mercado, existe de hecho la
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segregacin de los fondos de clientes. Esta ventaja simplifica el proceso administrativo de los Miembros y permite reducir el riesgo de la Cmara. No obstante, la responsabilidad de las posiciones de clientes es compartida por los Miembros Liquidadores y por los propios clientes. La segregacin de las posiciones abiertas suministra un grado extra de seguridad a los clientes finales, ya que los mrgenes se calculan en base bruta, es decir, el Miembro Liquidador no puede compensar posiciones propias con posiciones de sus clientes. En cuanto a la descripcin del funcionamiento20 y las funciones de la cmara de compensacin en MEFF sealar que son las siguientes: ? ? ? ? ? Acta como contrapartida de las partes contratantes. Gestiona el riesgo en tiempo real de las posiciones de todos los inversores. Determina los mrgenes (depsitos de garanta) requeridos para operar en MEFF Diariamente liquida las prdidas y ganancias generadas en una sesin Realiza la liquidacin al vencimiento de los contratos

Algunas caractersticas adicionales de la negociacin en MEFF ? ? ? Ejercicio de las opciones Funcionamiento de la cuenta global para clientes que operan con ms de un miembro Cuenta diaria de negociacin para las entidades Miembro

Dentro de la tarea diaria de MEFF est el calculo de las prdidas y ganancias de las operaciones realizadas en futuros y opciones durante la sesin de negociacin. A diferencia de otros mercados, las primas de opciones son cargadas o abonadas en el momento en que se abre o cierra una posicin.

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Para conseguir un funcionamiento adecuado, MEFF cuenta con grandes avances en tecnologa, ya que es un mercado totalmente electrnico, diseado para integrar la negociacin y la liquidacin y compensacin en un nico sistema que otorgue al mercado las prestaciones ms avanzadas. MEFFTRACS (MEFF Trading And Clearing System) ha sido creado para garantizar la mxima seguridad y fiabilidad en la negociacin, con una capacidad de evolucin total y una supervisin del mercado en tiempo real. Desde 1995, MEFF cuenta con una red privada virtual (MEFFNET) y un Centro de Clculo de Back-up, que reproduce en tiempo real toda la operativa del mercado y que, ante una eventual catstrofe, permitira restablecer la negociacin desde otro punto en menos de dos horas. Adems, MEFF ha desarrollado un sistema propio de Front Office para facilitar a sus miembros la negociacin y la toma de decisiones en el mercado. Desde 1994 MEFF ha puesto a disposicin de sus miembros un sistema de Back Office (MIBOS) que permite ofrecer automticamente toda la informacin de las carteras de sus clientes para una eficiente gestin. Las caractersticas y las elevadas prestaciones del sistema tecnolgico de MEFF lo han convertido en un activo exportable, que ya se ha implantado en otros mercados financieros, como el Mercado de Futuros de Ctricos de Valencia, el Mercado de Futuros y Opciones de Portugal y el WTB de Hannover (Alemania). ROBERTO GMEZ LPEZ

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Los miembros reciben los resultados de la liquidacin y compensacin pocos minutos despus del cierre de la sesin en los terminales de negociacin instalados en sus mesas de Tesorera. La liquidacin diaria se realiza por los miembros liquidadores --custodios o no-- a travs de las cuentas de Tesorera que mantienen en el Banco de Espaa, tomando el da siguiente como fecha valor. Si un Miembro tuviera insuficiencia de fondos en su cuenta de Tesorera para cubrir las prdidas incurridas durante la sesin de negociacin, el Banco de Espaa est autorizado a cargar el importe impagado en la cuenta de tesorera de la entidad bancaria en la que MEFF domicilia sus pagos y cobros. Posteriormente, MEFF actuar contra el Miembro liquidador a travs de los Depsitos de Garanta siguiendo el procedimiento descrito en el Reglamento. La Cmara de Compensacin realiza de forma similar el proceso de liquidacin al vencimiento.

En MEFF se utilizan tres tipos diferentes de Garantas, las cuales son: ? ? ? Garanta Inicial Depsito de Garanta Garanta Extraordinaria

Garanta Inicial para entidades Miembro: En el momento de constituirse como miembro liquidador debe establecerse una garanta inicial a nombre de MEFF. Esta garanta consta de un mnimo de 20 millones y puede materializarse mediante bloqueo de deuda anotada a favor de MEFF, a travs de la Central de Anotaciones del Banco de Espaa. El objeto de la garanta inicial es cubrir el riesgo "overnight", es decir, el riesgo generado por el Miembro Liquidador y sus clientes desde el momento que abren una posicin hasta que dicha posicin queda cubierta por el depsito de la garanta diaria. De esta forma, el lmite operativo diario ser el mximo riesgo overnight que un Miembro puede asumir por cuenta propia, por cuenta de clientes o por aquellos Miembros Negociadores con los que as lo haya acordado. El lmite operativo diario se calcula de la siguiente manera: Mximo de ( Recursos Propios x 2% ; o Garanta Inicial) = Lmite Operativo Diario Los Miembros que deseen ampliar su margen operativo diario pueden hacerlo aumentando los fondos destinados a la garanta inicial u obteniendo un prstamo de Lmite por parte de otro Miembro.

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Depsitos de Garanta: Es una garanta variable que consiste en un depsito diario que se exige a todos los Miembros y Clientes para cubrir la exposicin al riesgo que se deriva de sus posiciones abiertas. Este depsito cubre el coste total que supondra cerrar, teniendo en cuenta su cartera global, todas las posiciones abiertas de un Titular. El sistema de clculo de la garanta diaria utilizado por MEFF, que se denomina MEFFCOM221, funciona de modo similar al utilizado por las cmaras de compensacin ms importantes del mundo (ej: SPAN). Pertenece al tipo denominado "Sistema de depsitos basados en el riesgo", que permite compensar futuros y opciones sobre el mismo activo subyacente. Ha sido diseado para garantizar la integridad financiera de la cmara y minimizar la aportacin de recursos de la forma ms eficiente posible. Al mismo tiempo permite que los miembros del mercado sigan su posicin de riesgo a travs de su monitor. Como se est considerando la posicin neta por titular, el riesgo global de la cartera ser probablemente inferior a la suma individualizada de los riesgos que implican cada una de las posiciones que consituyen la cartera. Los Miembros Liquidadores Custodios guardan o custodian los depsitos en concepto de garanta diaria. Por esta razn, MEFF tiene una cuenta abierta en cada una de estas entidades con el objetivo de que los miembros liquidadores depositen sus garantas diarias. Una vez realizado el depsito, el importe se invierte en repos a un da a travs del Sistema de Anotaciones en Cuenta del Banco de Espaa, debiendo notificar a MEFF la realizacin diaria de este proceso. Esta inversin servir como garanta subsidiaria para el Mercado. El reglamento de MEFF no establece ninguna restriccin en el tipo de garanta colateral que los Miembros exijan a sus clientes. MEFF no ser el beneficiario de los intereses devengados por las Garantas Diarias. Garanta Extraordinaria: Adems del requerimiento de la Garanta Diaria la Cmara de Compensacin puede solicitar Garantas Extraordinarias bajo circunstancias excepcionales o como resultado de posiciones que MEFF considere de alto riesgo. En este sentido se hace importante mencionar algunos detalles relacionados sobre la Gestin de Riesgos, en principio comentar que el sistema de gestin de riesgos utilizado por MEFF permite el control, en tiempo real, del riesgo de cada una de las operaciones y carteras. La Cmara de Compensacin conoce en cualquier momento durante la sesin de negociacin, los depsitos de garanta requeridos, tanto a nivel de miembro como de cliente, as como las prdidas y ganancias en las que est incurriendo cada titular. Respecto de la Liquidacin de Prdidas y Ganancias, diariamente MEFF calcula las prdidas y ganancias de las operaciones realizadas en futuros y opciones durante la sesin
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MEFFCOM2 realiza un anlisis global de la cartera de cada cliente y calcula el depsito a efectuar, para el peor escenario posible bajo diferentes condiciones de mercado, incluyendo movimientos de precios y variaciones de volatilidad. De esta forma, la Garanta Diaria requerida equivale al importe que le costara a la Cmara de Compensacin cerrar todas las posiciones que mantiene un titular en el peor escenario posible. ROBERTO GMEZ LPEZ

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de negociacin. A diferencia de otros mercados, las primas de opciones son cargadas o abonadas en el momento en que se abre o cierra una posicin. Los miembros reciben los resultados de la liquidacin y compensacin pocos minutos despus del cierre de la sesin en los terminales de negociacin instalados en sus mesas de Tesorera. La liquidacin diaria se realiza por los miembros liquidadores --custodios o no-- a travs de las cuentas de Tesorera que mantienen en el Banco de Espaa, tomando el da siguiente como fecha valor. Si un Miembro tuviera insuficiencia de fondos en su cuenta de Tesorera para cubrir las prdidas incurridas durante la sesin de negociacin, el Banco de Espaa est autorizado a cargar el importe impagado en la cuenta de tesorera de la entidad bancaria en la que MEFF domicilia sus pagos y cobros. Posteriormente, MEFF actuar contra el Miembro liquidador a travs de los Depsitos de Garanta siguiendo el procedimiento descrito en el Reglamento. La Cmara de Compensacin realiza de forma similar el proceso de liquidacin al vencimiento, es por ello que hay que recordar que MEFF realiza una doble actividad como mercado de negociacin y cmara de compensacin de los productos derivados en Espaa, organizando su negociacin, liquidacin y compensacin. La integracin de la Bolsa y la Cmara permite realizar una gestin del riesgo en tiempo real y simplificar los procesos de liquidacin diaria y de liquidacin al vencimiento. Una caracterstica importante de la garanta que proporciona MEFF como Cmara de Compensacin es que cubre tanto a los Miembros Liquidadores como a los clientes finales de los miembros, actuando como contrapartida para cada uno de ellos. Adems, debido a la segregacin de las posiciones abiertas en el mercado, existe de hecho la segregacin de los fondos de clientes. Esta ventaja simplifica el proceso administrativo de los Miembros y permite reducir el riesgo de la Cmara. No obstante, la responsabilidad de las posiciones de clientes es compartida por los Miembros Liquidadores y por los propios clientes. Como prescin final sealar que existen dos procedimientos distintos de liquidacin al vencimiento de los contratos de futuros. La liquidacin de los contratos sobre bono nocional se realiza por la entrega fsica del activo subyacente en la fecha de vencimiento, mientras que los dems contratos se liquidan al vencimiento por diferencias. Precisar que una de las claves fundamentales del xito de los mercados de futuros implantados en diferentes pases es la existencia de la cmara de compensacin (clearing house). Hay organizaciones donde mercado de futuros y opciones y cmara de compensacin estn separados jurdicamente y son sociedades no vinculadas, de tal manera que el proceso de negociacin lo realiza una sociedad diferente a la que efecta el proceso de liquidacin y compensacin. El modelo adoeurosdo en Espaa para los contratos de productos derivados (futuros y opciones) contempla la existencia de una sola sociedad que

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adoeuros la forma jurdica de Sociedad Rectora y que integra todos los procesos necesarios para organizar la negociacin, liquidacin y compensacin. ? La existencia de una cmara de compensacin permite que las partes negociadoras de un contrato no se obliguen entre s, sino que lo hacen con respecto a la cmara de compensacin, lo que supone eliminar el riesgo de contrapartida y permitir el anonimato de las partes en el proceso de negociacin.

En definitiva, la cmara de compensacin ejerce el control y supervisin de los sistemas de compensacin y liquidacin, garantizando el buen fin de las operaciones a travs de la subrogacin en las mismas. Como la cmara de compensacin elimina el riesgo de contrapartida para quienes operan en el mercado de futuros y opciones, debe establecer un mecanismo de garantas que le permita no incurrir en prdidas ante una posible insolvencia de algn miembro del mercado. Por ello exigir un depsito de garanta en funcin del nmero y tipo de contratos comprados o vendidos. Para que dicha garanta permanezca inalterable, la cmara de compensacin ir ajustndola diariamente por medio de la actualizacin de depsitos o liquidacin de prdidas y ganancias.

Es relevante sealar que los contratos de futuros y opciones son instrumentos que presentan un alto grado de estandarizacin. Ello incorpora notables ventajas, pues simplifica los procesos e integra a los usuarios, incrementando los volmenes de contratacin y la liquidez de los mercados. La estandarizacin de los contratos se pone de manifiesto en los siguientes aspectos: ?

Nmero escaso de vencimientos con fechas especficas. Como regla general en tipos de inters se suelen producir cuatro vencimientos anuales, que coinciden con una determinada fecha de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. En renta variable los vencimientos suelen establecerse por perodos mensuales, cotizndose simultneamente los tres meses ms prximos y un cuarto mes relativamente alejado en el tiempo. Importes normalizados por contrato. Cuando un operador cotiza un determinado nmero de contratos, quienes reciben la oferta o la observan en pantalla ya saben cual es el importe individual de los mismos, y en consecuencia conocen tambin el valor total de la posible operacin a efectuar. Tambin se conoce el valor mnimo de fluctuacin de las cotizaciones, que en el argot operativo de los mercados derivados se denomina "tick". Las operaciones se debern cruzar por nmeros enteros, no pudiendo negociarse fracciones de contratos. Horario de mercado y reglas de negociacin. Los mercados de futuros y opciones tienen un horario especfico de negociacin y unas clusulas especficas de los contratos que intentan cumplir unas condiciones de mximo inters para el conjunto de los miembros que puedan operar en el mercado.

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Posibilidad de cierre de la posicin antes de vencimiento. Todo usuario del mercado de futuros y opciones que desee cerrar su posicin anticipadamente, sin necesidad de esperar al vencimiento de los contratos, puede acudir al mercado y realizar una operacin de signo contrario a la posicin que posee, de tal manera que si tiene una posicin vendedora deber comprar contratos y si la tiene compradora deber vender contratos. La posibilidad de no tener que mantener las operaciones hasta la fecha de vencimiento permite realizar operaciones de cobertura que se inicien o concluyan en "fechas rotas", que es la denominacin que reciben aquellos das diferentes a los de vencimiento. Existencia de depsitos de garanta y liquidaciones de prdidas y ganancias. La cmara de compensacin se encarga de fijar unos importes que los usuarios del mercado debern entregar en concepto de garanta por las operaciones que efecten y al mismo tiempo fija unas reglas para la liquidacin de las prdidas y ganancias.

La estandarizacin de los contratos y de los diferentes procesos de negociacin, liquidacin y compensacin es un aspecto muy ventajoso, pues permite racionalizar todos los procesos y establecer una reduccin considerable de costes. No obstante lo expuesto anteriormente, la estandarizacin va en contra de la especializacin y por ello, cuando son necesarias operaciones especiales con fechas diferentes a las de los contratos o con clusulas especficas aparecen los productos denominados OTC (over the counter) que son contratos diseados por acuerdo expreso entre las partes que negocian, sin necesidad de cruzar la operacin en mercado organizado ni compensar y liquidar a travs de cmara de compensacin.

En el cuadro n 1 se especifican las diferencias existentes entre forward (operacin representativa de mercados OTC) y futuros y opciones (operaciones representativas de mercados organizados). Parece necesario comentar brevemente la situacin espaola atendiendo a los Mercados Internacionales de Derivados22. Es por ello que empezamos aclarando que todos
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El origen de los mercados de futuros y opciones financieros se encuentra en la ciudad de Chicago, que puede considerarse el centro financiero ms importante en lo que a productos derivados se refiere. El subsector de productos derivados da empleo directo a 150.000 personas de la ciudad de Chicago, ya que es en dicha ciudad donde se ubican los tres mercados ms importantes en cuanto a volumen de contratacin, dichos mercados son: ? Chicago Board of Trade (CBOE) ? Chicago Mercantile Exchange (CME) ? Chicago Board Options Exchange (CBOE) En la dcada de los ochenta, aproximadamente diez aos despus de su creacin en Estados Unidos, los contratos de futuros y opciones financieros llegan a Europa, constituyndose mercados de forma gradual en los siguientes pases: ? Holanda EOE (European Options Exchange) 1978 ? Reino Unido LIFFE (London International Financial Futures Exchange) 1978 ? Francia MATIF (March a Terme International de France) 1985 ROBERTO GMEZ LPEZ

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los pases que disponen de mercados financieros desarrollados, han creado mercados de productos derivados donde se negocian contratos de futuros sobre tipos de inters, divisas e ndices burstiles y contratos de opciones sobre divisas, tipos de inters, ndices burstiles, acciones y contratos de futuros.

Considerando que stos tambin han experimentado considerables incrementos en sus volmenes de negociacin.

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Europa Estados Unidos Canada

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America Latina/Caribe Africa Asia

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Futures Industry Association Serfiex (Herremientas para Derivados) Turtle Trader Futures Guide Universidad de La Laguna (Volatilidades) ACI-FOREX Iberclear

4.3. Regulacin La regulacin vigente se centra en los futuros y opciones financieros, si bien est previsto, con las modificaciones que sean necesarias, aplicarlo a futuros y opciones que utilicen activos subyacentes que no sean instrumentos financieros. La concesin de la preceptiva autorizacin administrativa corresponde al Ministerio de Economa y Hacienda, previo informe de la Comisin Nacional del Mercado de Valores, que actuar, asimismo, como supervisora. Como organismo rector, cada mercado contar con una sociedad rectora, que, adems de organizar la cotizacin y negociacin, asume tambin las funciones de registro, interposicin entre las partes, compensacin, liquidacin y difusin de la informacin. El capital mnimo de esta sociedad rectora debe ser de 1.500 millones de euros y estar
? Suiza SOFFEX (Swiss Financial Futures Exchange) 1988 ? Alemania DTB (Deutsche Terminbourse) 1990 ? Italia MIF (Mercato Italiano Futures) 1993 Suecia, Blgica, Noruega, Irlanda, Dinamarca, Finlandia, Austria y Portugal tambin disponen de mercados organizados de productos derivados. Otros pases que disponen de mercados de futuros y opciones son Japn, Canada, Brasil, Singapur, Hong Kong y Australia. Una caracterstica consustancial a todos los pases que han implantado mercados de productos derivados ha sido el xito en cuanto a los volmenes de contratacin, que han crecido espectacularmente, superando en muchas ocasiones a los volmenes de contratacin de los respectivos productos subyacentes que se negocian al contado. ROBERTO GMEZ LPEZ

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representado mediante acciones nominativas. Todos los miembros del mercado pueden ser accionistas, en la forma que establezcan los estatutos de la sociedad. El funcionamiento global del mercado debe estar regido por su Reglamento especfico, que debe regular, al menos, las caractersticas y funciones de los miembros del mercado; derechos y obligaciones de los restantes participantes; procedimientos de cotizacin, negociacin, liquidacin y de resolucin de sus incidencias; establecimiento y actualizacin de garantas; normas disciplinarias y comisiones aplicables. Asimismo, debe incorpora, como anexo, las caractersticas concretas de cada uno de los contratos normalizados admitidos a negociacin. Al tratarse, como los restantes mercados oficiales, de mercados ce rrados, la regulacin establece las caractersticas bsicas de las diferentes clases de miembros (por cuenta propia y ajena, negociadores y liquidadores, creadores de mercado), que deben ser entidades financieras inscritas en registros oficiales. Finalmente, el real decreto regulador de estos mercados se ocupa del rgimen de garantas, estableciendo la obligatoriedad de constituirlas y actualizarlas diariamente y fijando sus posibles formas de materializacin.

4.4. Organizacin

Los reglamentos de los dos mercados de futuros y opciones financieras existentes se ajustan a las caractersticas bsicas de estos mercados en todo el mundo, y a la normativa comentada en el apartado anterior. No obstante, presentan entre s algunas diferencias significativas que conviene mencionar. La primera se produce en el tema de las clases de miembros. En el caso del mercado de futuros y opciones sobre renta variable no existen miembros liquidadores, funcin que es asumida directamente por la cmara de compensacin. Por lo tanto, una vez negociado y registrado el contrato, lo que exige la constitucin del depsito en garanta inicial, cesan las obligaciones de los miembros negociadores que han operado por cuenta ajena, aunque lgicamente permanezcan vivos los derechos y obligaciones resultantes de las posiciones propias que eventualmente mantenga abiertas. Existen tres clases de miembros negociadores: intermediarios, creadores de mercado y participantes individuales. Los primeros pueden actuar tanto por cuenta propia como por cuenta ajena; los creadores de mercado y participantes individuales pueden actuar nicamente por cuenta propia, teniendo aqullos la obligacin de cotizar continuamente precios de compra y venta a cambio de pagar comisiones inferiores a las del resto de los miembros. Por el contrario, el mercado de Barcelona tiene dos clases de miembros: los negociadores, que como su nombre indica slo negocian, y los liquidadores, que, adems, pueden compensar y liquidar contratos. Estos ltimos son de tres tipos: por cuenta propia, que no estn autorizados a actuar por cuenta ajena; simples, que pueden operar y

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liquidar por cuenta propia y de sus clientes, y plenos, que, adems, liquidan por cuenta de miembros no liquidadores. La segunda diferencia, consecuencia de la primera, se refiere a las garantas. La existencia en el mercado de Barcelona de miembros liquidadores lleva a que a stos, adems de un depsito fijo en garanta, se les exija mantener otro variable, de cuanta actualizable diariamente en funcin de las posiciones propias y del neto de las posiciones agregadas de sus clientes. A su vez, los miembros liquidadores tienen la obligacin de exigir a cada uno de sus clientes depsitos en garanta variables, en cuanta no inferior a la exigida a ellos por la sociedad rectora. Finalmente, hay que mencionar que, en el mercado con sede en Madrid, la negociacin puede ser telefnica o electrnica, mientras que en el de Barcelona es nicamente electrnica.

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