Monografia Erik Eduardo

UNIVERSIDADE DE SO PAULO
Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade

Departamento de Economia

AVALIAO DE VIABILIDADE DE UM
EMPREENDIMENTO DE GERAO DE ENERGIA
HIDRELTRICA

Erik Eduardo Rego
Orientador: Prof. Dr. Carlos Roberto Azzoni

So Paulo
2004

AVALIAO DE VIABILIDADE DE UM EMPREENDIMENTO DE
GERAO DE ENERGIA HIDRELTRICA

Erik Eduardo Rego

Orientador: Prof. Dr. Carlos Roberto Azzoni

Monografia apresentada ao Departamento de
Economia da Faculdade de Economia,
Administrao e Contabilidade da
Universidade de So Paulo como parte dos
requisitos para obter ttulo de Bacharel em
Cincias Econmicas.

So Paulo
2004

minha famlia.

AGRADECIMENTOS

Ao meu pai, que me ensinou a importncia do estudo em nossa formao, e com seus 32 anos de
experincia como economista, me ajudou com valiosos conselhos.
minha me, que dedicou sua vida a formao do carter dos seus filhos.
Barbara, no s pela exaustiva reviso do trabalho, como tambm pelo companheirismo e
conforto nos momentos mais crticos.
Aos meus irmos, Cristiano e Ronnie, sempre presentes e dispostos a colaborar.
Ao Claudio pelas dicas na concepo do trabalho.
Ao pessoal da Excelncia Energtica, em particular ao Said, que me ensinou praticamente tudo o
que eu sei a respeito do setor eltrico; e, ao Alexandre, pelas discusses e troca de conhecimentos
que permitiram uma importante agregao de valor ao trabalho.
Um agradecimento especial ao meu orientador, Prof. Dr. Carlos Azzoni, cuja metodologia de
trabalho foi fundamental para que eu pudesse desenvolver o trabalho dentro do prazo, com
qualidade.

E a todos aqueles que de uma forma ou de outra, contriburam direta ou indiretamente nestes
meus anos de FEA.

SUMRIO

Este trabalho apresenta o estudo de viabilidade de investimento em um aproveitamento
hidreltrico de gerao de energia eltrica. O ponto de partida da avaliao foi o estudo de
mercado: oferta e demanda, com o objetivo de identificar qual seria o momento oportuno para a
entrada em operao comercial de um novo empreendimento de gerao. Posteriormente, foram
feitos estudos e projees de tarifas de longo prazo para a energia comercializada pelas empresas
geradoras de energia eltrica, para que se pudesse avaliar a viabilidade econmico-financeira do
projeto, para o ano em que est programada sua entrada em operao. Neste trabalho tambm
foram discutidas metodologias de avaliao de empresas e projetos, sendo que a avaliao final
foi feita atravs da abordagem de opes reais. Por fim, esta monografia contribui com algumas
sugestes para que o Estado crie condies para a viabilizao de empreendimentos similares.

i
NDICE

NDICE
1. INTRODUO & OBJETIVO _____________________________________________ 1
2. METODOLOGIA_________________________________________________________ 3
3. BALANO DE ENERGIA ELTRICA - BRASIL _____________________________ 4
3.1 - Comportamento do Consumo de Energia Anlise Macro _________________________ 4
3.2 - Comportamento do Consumo de Energia - Anlise por Classes _____________________ 7
3.3 - Evoluo da Demanda ______________________________________________________ 10
3.3.1 - Premissas ____________________________________________________________________12
3.3.2 - Consumo Industrial_____________________________________________________________13
3.3.3 - Consumo Residencial ___________________________________________________________15
3.3.4 - Consumo Comercial ____________________________________________________________17
3.3.5 - Outros Consumidores ___________________________________________________________18
3.3.6 - Consolidado Brasil _____________________________________________________________19
3.4 - Evoluo da Oferta _________________________________________________________ 21
3.5 - Balano___________________________________________________________________ 24
4. PROJEO DAS TARIFAS DE GERAO_________________________________ 25
4.1 - Resumo Regulatrio ________________________________________________________ 25
4.2 - Definies Iniciais __________________________________________________________ 27
4.2.1 - Energia Velha Federal __________________________________________________________27
4.2.2 - Energia Velha no Federal _______________________________________________________29
4.2.3 - Energia Nova _________________________________________________________________30
4.2.4 - Expanso_____________________________________________________________________31
4.3 - Tarifas Projetadas__________________________________________________________ 31
5. ANLISE DE COMPETITIVIDADE _______________________________________ 35
5.1 - Competidores: Energia existente vs. novos empreendimentos. _____________________ 36
5.2 - Competidores: Fontes Trmicas ______________________________________________ 37

5.3 - Compradores: Comercializao no ACR_______________________________________ 38
ii
NDICE

5.4 - Fornecedores Concesses e o Governo Federal_________________________________ 39
5.5 - Posicionamento Estratgico __________________________________________________ 39
6. TEORIAS DE AVALIAO DE EMPRESAS. _______________________________ 40
6.1 - Indicadores de Retorno _____________________________________________________ 41
6.2 - Mtricas de Lucro IRC ____________________________________________________ 42
6.3 - EVA / MVA_______________________________________________________________ 44
6.4 - Avaliao do Fluxo de Caixa _________________________________________________ 46
6.4.1 - Payback______________________________________________________________________47
6.4.2 - Payback Descontado____________________________________________________________47
6.4.3 - Valor Presente Lquido (VPL) __________________________________________________48
6.4.4 - Valor Presente Lquido Ajustado (VPLA) _________________________________________49
6.4.5 - Taxa Interna de Retorno (TIR) ____________________________________________________50
6.4.6 - Anlise Comparativa: TIR x VPL__________________________________________________50
6.4.7 - Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM)_________________________________________51
6.5 - Teoria de Precificao de Opes para Avaliao de Patrimnio Lquido ____________ 52
6.6 - Confronto entre os mtodos __________________________________________________ 54
6.7 - Estimao do custo de capital prprio _________________________________________ 58
6.7.1 - Metodologia ANEEL___________________________________________________________59
6.7.2 - Metodologia de MINARDI; SANVICENTE _________________________________________61
6.7.3 - Metodologia CERBASI _________________________________________________________62
6.7.4 - Metodologia CBIEE ____________________________________________________________63
6.7.5 - Aplicao da Estimao do Custo de Capital Prprio___________________________________65
7. ESTUDO DE CASO______________________________________________________ 66
7.1 - Projeto ___________________________________________________________________ 66
7.1.1 - Motorizao __________________________________________________________________66
7.2 - Investimento ______________________________________________________________ 67
7.3 - Fontes de Recursos _________________________________________________________ 67
7.4 - Estrutura Financeira: Project Finance Societria ______________________________ 70

7.5 - Custos especficos __________________________________________________________ 71
iii
NDICE

7.5.1 - O&M Operao e Manuteno __________________________________________________71
7.5.2 - TUST Tarifa de Uso do Sistema de Transmisso ____________________________________71
7.5.3 - Pagamento pelo Uso do Bem Pblico (PUBP) ______________________________________72
7.6 - Premissas Tributrias_______________________________________________________ 73
7.7 - Encargos Setoriais__________________________________________________________ 73
7.7.1 - TFSEE Tarifa de Fiscalizao de Servios de Energia Eltrica__________________________73
7.7.2 - Taxa MAE Taxa de Corretagem do MAE ______________________________________74
7.7.3 - Taxa ONS Taxa de Administrao do ONS ________________________________________74
7.7.4 - P&D Investimento em Pesquisa e Desenvolvimento__________________________________74
7.7.5 - COFURH Compensao Financeira pela Utilizao de Recursos Hdricos ________________74
7.8 - Premissas Macroeconmicas _________________________________________________ 74
7.9 - Depreciao: Tabela ANEEL ________________________________________________ 76
8. AVALIAO ECONMICO-FINANCEIRA ________________________________ 77
8.1 - Avaliao Tradicional_______________________________________________________ 77
8.2 - Avaliao pelo mtodo de Opes Reais ________________________________________ 81
8.2.1 - Opo de Abandonar: ___________________________________________________________85
8.2.2 - Opo de Adiar ________________________________________________________________88
8.2.3 - Opo Combinada: Adiar ou Abandonar ____________________________________________92
9. CONCLUSES & DISCUSSES __________________________________________ 96
GLOSSRIO ______________________________________________________________ 100
Unidades _______________________________________________________________________ 100
Mltiplos_______________________________________________________________________ 100
Siglas __________________________________________________________________________ 100
Definies mais usuais ____________________________________________________________ 103
ANEXOS __________________________________________________________________ 104
Anexo I: Dados Estatsticos________________________________________________________ 104
Anexo II: Consumo Industrial _____________________________________________________ 105

Anexo III: Consumo Residencial ___________________________________________________ 107
iv
NDICE

Anexo IV: Consumo Comercial ____________________________________________________ 108
Anexo V: Outros Consumidores____________________________________________________ 110
Anexo VI: Projees de PIB e Consumo de Energia Eltrica ____________________________ 112
Anexo VII: Usinas Hidreltricas consideradas na projeo de oferta de energia eltrica _____ 113
Anexo VIII: Usinas Termeltricas consideradas na projeo de oferta de energia eltrica ____ 114
Anexo IX: Usinas Termeltricas do PROINFA _______________________________________ 115
Anexo X: PCHs consideradas na projeo de oferta de energia eltrica __________________ 116
Anexo XI: PCHs do PROINFA____________________________________________________ 117
Anexo XII: EOLs do PROINFA consideradas na projeo de oferta de energia eltrica_____ 119
Anexo XIII: Demonstrativo de Resultados (2008-2020)_________________________________ 120
Anexo XIV: Fluxo de Caixa _______________________________________________________ 121
Anexo XV: Balano Patrimonial da SPE_____________________________________________ 123
BIBLIOGRAFIA ___________________________________________________________ 125

v
NDICE

ndice de Figuras
Ilustrao 1: Evoluo de Consumo de Energia Eltrica (Fonte: ELETROBRS) ___________________________6
Ilustrao 2: Evoluo do PIB e Consumo Energtico (Fonte IPEA/ ELETROBRS)_________________________7
Ilustrao 3: Evoluo do Consumo Energtico por Segmento (Fonte IPEA/ Eletrobrs) _____________________9
Ilustrao 4: Participao do consumo eletroenergtico por segmento (Fonte IPEA/ ELETROBRS)____________9
Ilustrao 5: Projeo de Consumo Industrial 2004-2015_____________________________________________15
Ilustrao 6: Projeo de Consumo Residencial 2004-2015 ___________________________________________16
Ilustrao 7: Projeo de Consumo Comercial 2004-2015 ____________________________________________17
Ilustrao 8: Projeo de Consumo "Outros" 2004-2015 _____________________________________________19
Ilustrao 9: Projeo de Consumo Brasil 2004-2015 _______________________________________________19
Ilustrao 10: Balano Energtico 2003-2009 ______________________________________________________24
Ilustrao 11: Ambientes de Contratao de Energia: ACR e ACL (Fonte: MME) __________________________26
Ilustrao 12: As cinco foras competitivas de Porter ________________________________________________35
Ilustrao 13: Contratao Regular das Distribuidoras no ACR (Fonte: MME)____________________________36
Ilustrao 14: Matriz Energtica Brasileira 2002 (fonte: ELETROBRS) ________________________________37
Ilustrao 15: Mtodos de Avaliao de Empresas __________________________________________________55
Ilustrao 16: Distribuio das Fontes de Capital ___________________________________________________69
Ilustrao 17: Estrutura Societria_______________________________________________________________70
Ilustrao 18: Viabilidade pela Tarifa ____________________________________________________________78
Ilustrao 19: Volatilidade Mensal Anualizada do IEE (fonte: BOVESPA)________________________________82

vi
NDICE

ndice de Tabelas
Tabela 1: ndices de consumo de energia eltrica (Fonte IEA, base 2000) _________________________________5
Tabela 2: Expectativas de crescimento do PIB (fonte: Bacen) __________________________________________14
Tabela 3: Cenrios de crescimento do PIB_________________________________________________________15
Tabela 4: Comportamento e Projeo de Consumo de Energia Eltrica Brasil ___________________________20
Tabela 5: Projeo de Aumento (Acumulado) de Capacidade Instalada (Fonte: ANEEL) ____________________22
Tabela 6: Projeo de Aumento (Acumulado) de Energia Assegurada (Fonte: ANEEL)______________________23
Tabela 7: Projeo de Aumento (Acumulado) de Energia Disponvel (Fonte: ANEEL) ______________________23
Tabela 8: Relao Histrica entre Consumo e Demanda (Fonte ELETROBRS) ___________________________23
Tabela 9: Projeo de Aumento de Oferta de Energia Eltrica em GWh (2004-2009) _______________________24
Tabela 10: Sistema Eletrobrs: Volume e Tarifas ano 2003____________________________________________28
Tabela 11: Clculo da Tarifa das Federais para viabilizar participao na expanso _______________________29
Tabela 12: Tarifa Mdia Praticado em 2003 _______________________________________________________29
Tabela 13: Projeo de Tarifa 2004-2009 _________________________________________________________32
Tabela 14: Projeo de Tarifa 2010-2016 _________________________________________________________33
Tabela 15: Projeo de Tarifas 2004-2021_________________________________________________________34
Tabela 16: Betas das empresas eltricas (Fonte: CERBASI) ___________________________________________62
Tabela 17: Ttulos Pblicos Federais (Fonte: Tesouro Nacional) _______________________________________64
Tabela 18: Taxas de Custo de Capital Prprio______________________________________________________65
Tabela 19: Motorizao da AHE_________________________________________________________________66
Tabela 20: Premissas Tributrias ________________________________________________________________73
Tabela 21: Premissas Macroeconmicas __________________________________________________________76
Tabela 22: Taxas de Depreciao________________________________________________________________76
Tabela 23: Tarifas pela taxa de desconto __________________________________________________________77
Tabela 24: Estrutura do Fluxo de Caixa___________________________________________________________78
Tabela 25: UBP de Referncia para viabilizar o projeto ______________________________________________79
Tabela 26: VPL com entrada em operao em 2009 (vide Anexo XIV) ___________________________________81
Tabela 27: rvore binomial pela taxa de desconto "ANEEL" R$ MM __________________________________83
Tabela 28: Parmetros para os clculos da rvores binomial __________________________________________83
Tabela 29: rvore binomial pela taxa de desconto "CERBASI" R$ MM_________________________________84
Tabela 30: rvore binomial pela taxa de desconto "CBIEE" R$ MM___________________________________84
Tabela 31: Taxa Livre de Risco__________________________________________________________________84
Tabela 32: Flexibilidade de Abandono ANEEL__________________________________________________85

Tabela 33: Flexibilidade de Abandono CERBASI ________________________________________________86
vii
NDICE

Tabela 34: Flexibilidade de Abandono CBIEE __________________________________________________87
Tabela 35: Prmio da opo de abandono _________________________________________________________88
Tabela 36: VPLs com flexibilidades de adiamento __________________________________________________89
Tabela 37: Flexibilidade de Adiamento "ANEEL" ___________________________________________________89
Tabela 38: Flexibilidade de Adiamento "CERBASI _________________________________________________90
Tabela 39: Flexibilidade de Adiamento "CBIEE ___________________________________________________91
Tabela 40: Prmio da opo de Adiamento ________________________________________________________91
Tabela 41: Flexibilidade de Adiar ou Abandonar ANEEL ___________________________________________92
Tabela 42: Flexibilidade de Adiar ou Abandonar CERBASI _________________________________________93
Tabela 43: Flexibilidade de Adiar ou Abandonar CBIEE ___________________________________________94
Tabela 44: VPL considerando e no o prmio da opo ______________________________________________95

ndice de Equaes
Equao 1: Representao da Equao de Estimativa de Consumo Industrial _____________________________14
Equao 2: Limites Superior e Inferior de Controle__________________________________________________14
Equao 3: Representao da Equao de Estimativa de Consumo Residencial____________________________16
Equao 4: Representao da Equao de Estimativa de Consumo Comercial_____________________________17
Equao 5: Representao da Equao de Estimativa de Consumo Outros Consumidores _________________18
Equao 6: Return on Equity ___________________________________________________________________42
Equao 7: Return on Assets____________________________________________________________________42
Equao 8: Lucro Econmico___________________________________________________________________43
Equao 9: ROIC ____________________________________________________________________________43
Equao 10: NOPLAT_________________________________________________________________________43
Equao 11: EVA ____________________________________________________________________________44
Equao 12: Conceito de MVA__________________________________________________________________45
Equao 13: MVA____________________________________________________________________________45
Equao 14: VPL ____________________________________________________________________________48
Equao 15: TIR _____________________________________________________________________________50
Equao 16: TIRM ___________________________________________________________________________52
Equao 17: Modelo CAPM____________________________________________________________________59
Equao 18: Risco regulatrio __________________________________________________________________61
Equao 19: Custo do capital prprio ANEEL______________________________________________________61

Equao 20: Taxa esperada de retorno ___________________________________________________________61
viii
NDICE

Equao 21: Custo de capital prprio - Metodologia Minardi; Sanvicente ________________________________62
Equao 22: custo de capital prprio - metodologia CERBASI _________________________________________63
Equao 23: custo do capital prprio - metodologia CBIEE ___________________________________________65
Equao 24: Clculo da Gerao Anual de Energia Eltrica __________________________________________67
Equao 25: Gerao Lquida de Energia Eltrica __________________________________________________67
Equao 26: Probabilidades da rvore binomial ____________________________________________________82
Equao 27: Probabilidade risco-neutro __________________________________________________________84
Equao 28: Clculo das Probabilidades Rico-Neutro _______________________________________________85
Equao 29: Frmulas da Flexibilidade de Abandono ANEEL _____________________________________86
Equao 30: Frmulas da Flexibilidade de Abandono CERBASI____________________________________87
Equao 31: Frmulas da Flexibilidade de Abandono CBIEE______________________________________88
Equao 32: Frmulas da Flexibilidade de Adiamento "ANEEL" _______________________________________89
Equao 33: Frmulas da Flexibilidade de Adiamento "CERBASI _____________________________________90
Equao 34: Frmulas da Flexibilidade de Adiamento "CBIEE _______________________________________91
Equao 35: Frmulas da Flexibilidade de Adiar ou Abandonar ANEEL_______________________________93
Equao 36: Frmulas da Flexibilidade de Adiar ou Abandonar CERBASI_____________________________94
Equao 37: Frmulas da Flexibilidade de Adiar ou Abandonar CBIEE _______________________________94

1
CAPTULO I INTRODUO & OBJETIVO

1. INTRODUO & OBJETIVO
A crise no abastecimento energtico que o Brasil enfrentou em 2001/2002, incluindo dois black-
outs (maro de 1999 e janeiro de 2002), recolocou na pauta de discusso nacional a importncia
de investimentos nos setores de infra-estrutura, em particular em energia eltrica, no s para o
atendimento da demanda atual como tambm para sustentar o crescimento econmico do pas. Se
no passado o do consumo de energia no se expandia muito rapidamente devido ao lento
desenvolvimento da atividade econmica do pas, nos anos de 2001 e 2002, o setor de energia
eltrica tornou-se gargalo para o crescimento econmico, associado a aspectos macroeconmicos
da economia brasileira e ao cenrio externo.
O Governo Federal, poca do racionamento, imputou crise hidrolgica vivida pelo pas toda a
responsabilidade pela incapacidade de atendimento da demanda. Entretanto, a falta de
investimentos entre os anos de 1995 e 1998 traz luz da discusso um problema muito mais
importante, cuja soluo depende de uma poltica econmica de longo prazo: investimentos em
infra-estrutura. O que se constatou, na prtica, foi uma retrao determinstica no consumo.
Estima-se que tal retrao poderia ter sido inferior ou no teria ocorrido caso o governo tivesse
incentivado os investimentos no setor eltrico.
Como forma de procurar alternativas mais rpidas aos empreendimentos hidroeltricos, o
governo federal lanou, em 2001, o Programa Prioritrio de Termeletricidade PPT, o qual
procurou trazer alternativas matriz de gerao, apontada como um dos problemas estratgicos
do setor.

Porm, passado o racionamento, configurou-se um cenrio de excesso de oferta de energia
eltrica a partir do segundo semestre de 2002, o que vem desestimulando investimentos em novos
projetos. Soma-se a esse cenrio, o alto custo de produo da energia trmica, dada a sua
dependncia em relao ao gs natural, em grande parte importado da Bolvia, cotado em moeda
estrangeira e, assim, sujeito a oscilaes econmico-financeiras e polticas. Alm disso, o
transporte desde gs pelo gasoduto Brasil-Bolvia incorre em alto custo de transporte, onerando
ainda mais o custo final do combustvel.
2
CAPTULO I INTRODUO & OBJETIVO

Dessa forma, considerando-se os argumentos citados e que, segundo a Agncia Nacional de
Energia Eltrica (ANEEL), o potencial hidreltrico
1
brasileiro de 260 GW (Gigawatts) de
potncia ou 1.138.880 GWh (Gigawatts-hora) de energia, dos quais apenas 25% esto sendo
utilizados na produo de energia
2
, este trabalho tem como foco a anlise de solues para a
utilizao dos recursos energticos do pas, atravs de empreendimentos de gerao hidreltrica.
Diante do quadro de imensurveis riscos e incertezas decorrentes da ao regulatria, cuja Lei
3

que promove o Novo Modelo Institucional do Setor (MODELO) s foi promulgada em maro
de 2004 e regulamentada apenas em agosto
4
, e do contexto de excedente de oferta de energia
eltrica, os investidores ficam cada vez menos dispostos a iniciar novos investimentos, ou mesmo
continuar os j iniciados.
Neste contexto, o objetivo deste trabalho a avaliao de viabilidade de um empreendimento
de gerao hidreltrica, considerando-se ser esta a alternativa de investimento mais econmica
para a matriz de fontes energticas nacionais.

1
Entende-se por potencial hidreltrico o potencial possvel de ser tcnica e economicamente aproveitado nas
condies atuais de tecnologia para gerao de energia eltrica.
2
Pelas usinas hidreltricas de mdio e grande porte e pelas Pequenas Centrais Hidreltricas (at 30MW de
capacidade instalada).
3
Lei n
o
10.848, de 15 de maro de 2004.

4
Aps a edio dos Decretos 5.163, 5.081, 5.175, 5.177 e 5.184. Decreto 5.163, 30 de julho de 2004, regulamenta a
comercializao de energia eltrica. Decreto 5.081, 14 de maio de 2004, regulamenta as atividades do Operador
Nacional do Sistema Eltrico - ONS. Decreto 5.175, 9 de agosto de 2004, trata do Comit de Monitoramento do
Setor Eltrico - CMSE. Decreto 5.177, 12 de agosto de 2004, dispe sobre a Cmara de Comercializao de Energia
Eltrica - CCEE. Decreto 5.184, 16 de agosto de 2004, cria a Empresa de Pesquisa Energtica - EPE.
3
CAPTULO II METODOLOGIA

2. METODOLOGIA
Aps definido o objetivo do trabalho, a primeira etapa desenvolvida foi um estudo de mercado.
A anlise de mercado no s o ponto de partida para a elaborao do projeto, como tambm um
de seus aspectos mais importantes, pois: (i) atravs do confronto entre demanda e oferta
possvel identificar o cenrio futuro; e (ii) obtm-se elementos para que se possa estimar o preo
de comercializao do produto.
A segunda etapa do trabalho envolveu a anlise regulatria e de mercado para definir o
posicionamento estratgico de um empreendimento de gerao hidreltrica.
A etapa seguinte foi o levantamento do referencial terico sobre mtodos de avaliao de
investimentos. Optou-se pela avaliao pelo Valor Presente Lquido, com um refinamento dado
pela Teoria de Opes Reais. Complementando esta anlise, foram analisados quatro estudos de
determinao do custo de capital prprio para empresas do setor eltrico, avaliando-se o
empreendimento na tica desses quatro cenrios.
Aps o embasamento terico, realizou-se o estudo econmico-financeiro do projeto.
Posteriormente, confrontaram-se os resultados deste estudo com os resultados do estudo de
mercado. Outra anlise feita foi o estudo de viabilidade conforme as projees de tarifas, de
forma a determinar qual seria o momento mais adequado, economicamente, para o projeto entrar
em operao comercial.

4
CAPTULO III BALANO DE ENERGIA ELTRICA

3. BALANO DE ENERGIA ELTRICA - BRASIL
Nos dois ltimos anos, o mercado de energtico brasileiro vem apresentando um excesso de
oferta de energia eltrica, principalmente em decorrncia de mudanas nos hbitos de consumo
causadas pelo racionamento que reduziram o consumo, da reduo da taxa de crescimento do
consumo industrial e da estagnao econmica do pas.
A combinao dos efeitos do excesso de oferta com o incio da descontratao de parcelas dos
contratos iniciais
5
provocaram uma reduo nos preos da energia no curto e mdio prazos.
Todavia, esse excedente dever ser logo absorvido pelo crescimento do mercado, sendo
necessrio acrescentar novas capacidades para atendimento futuro da demanda.
Em primeira anlise, sob o ponto de vista tcnico, no h problemas para esse atendimento, uma
vez que h usinas em construo que devero entrar em operao a tempo de evitar crises
significativas no curto prazo. Como, entretanto, todas essas usinas (algumas trmicas) tm custos
de produo mais elevados que a mdia, certo que a insero das mesmas no sistema provocar
elevao na mdia de preos ao consumidor.
No cenrio de longo prazo, o quadro comea a deteriorar-se, pois, embora haja projetos
inventariados em escala suficiente para atender demanda futura, uma parcela significativa deles
enfrenta problemas de naturezas diversas, seja com relao ao licenciamento ambiental,
financiamento ou mesmo falta de confiana no sistema regulador.
3.1 - Comportamento do Consumo de Energia Anlise Macro
Comparando-se o consumo per capita de energia eltrica do Brasil, no ano de 2000, com pases
mais desenvolvidos economicamente, verifica-se um significativo potencial de aumento da
demanda, conforme os dados apresentados na tabela a seguir:

5
Contrato de negociao de energia eltrica entre os agentes de gerao e os agentes de distribuio, de
comercializao e consumidores livres, conforme a Lei n 9.648/98 e o Decreto n 2.655/98, sob condies especiais
definidas pela ANEEL, com vigncia at 31 de dezembro de 2005.
5

Canad 16.967,61 0,74
EUA 13.843,00 0,42
Austrlia 10.052,51 0,43
Frana 7.301,77 0,25
Alemanha 6.683,95 0,20
Espanha 5.248,00 0,30
Rssia 5.236,00 2,13
frica do Sul 4.535,00 1,14
Polnia 3.224,00 0,76
Ucrnia 2.755,00 3,08
Argentina 2.129,00 0,27
BRASIL 1.935,00 0,42
China 992,88 1,20
ndia 392,99 0,86
Pas
Consumo per capita
(kWh/pop)
Consumo por Dlar do PIB
(kWh/US$)

Tabela 1: ndices de consumo de energia eltrica (Fonte IEA
6
, base 2000)
Alm de apresentar consumo per capita inferior a pases em desenvolvimento e com economias
menores que a sua, como Argentina, Ucrnia e Polnia, ao ser comparado com economias ainda
em desenvolvimento, mas lderes regionais, como Rssia e frica do Sul, o Brasil apresenta
consumo per capita em torno de duas a trs vezes inferior ao consumo desses pases.
Confrontando com as economias desenvolvidas, o consumo per capita nacional praticamente
nove vezes inferior ao canadense, sete vezes inferior ao americano, e mais de trs vezes inferior
Alemanha e Frana.
A terceira coluna da tabela ajuda a interpretar o porqu destas disparidades: o Brasil apresenta um
ndice de consumo em relao renda gerada muito prximo a pases desenvolvidos e de
dimenses semelhantes sua, como Estados Unidos e Austrlia. Neste caso, a pobreza do Brasil
explica o baixo consumo de energia, dando indcios de que o crescimento econmico do pas
alavancaria o crescimento do consumo de energia eltrica.
Para analisar at que ponto a riqueza brasileira est correlacionada com o consumo de energia
eltrica, iremos analisar o histrico destas duas variveis. Segundo dados da Centrais Eltricas
Brasileiras S.A. (ELETROBRS), o consumo de energia eltrica no Brasil cresceu mais de

6
International Energy Agency.
6

1.100% nos ltimos 40 anos, a uma taxa mdia de 6,75% ao ano. O crescimento mais expressivo
ocorreu durante a dcada de 70, perodo denominado milagre econmico, quando o consumo
energtico cresceu a taxas superiores a 10% ao ano, conforme mostra grfico a seguir.
Evol uo do Consumo de Energi a El tri ca - BRASIL
0
50
100
150
200
250
300
350
1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
Consumo Brasil Variao Brasil

Ilustrao 1: Evoluo de Consumo de Energia Eltrica (Fonte: ELETROBRS)
Outra anlise interessante que se pode fazer em relao a este grfico que, mesmo durante a
dcada de 80, perodo onde o crescimento econmico foi freado, o crescimento de consumo foi,
em mdia, superior a 5% ao ano, com pico de 12% em 1984.
Nos 40 anos analisados, apenas no perodo de racionamento (entre 2001 e 2002) a variao de
consumo foi negativa, porm induzido pela escassez de oferta, no pela retrao espontnea da
demanda.
Desta forma, e analisando-se o grfico a seguir, pode-se afirmar que o consumo energtico evolui
mesmo quando o pas no apresenta crescimento econmico acelerado e at mesmo quando h
retrao do nvel de atividade.
7

Ilustrao 2: Evoluo do PIB e Consumo Energtico (Fonte IPEA/ ELETROBRS)
Pelo grfico acima, ao comparar-se a curva amarela (evoluo de consumo mensal
dessazonalizada) com a curva azul (evoluo do produto interno bruto, base 2003), percebe-se
que h evoluo no consumo de energia eltrica mesmo em perodos em que o crescimento
econmico baixo ou, at mesmo, negativo. Tal fato mostra que h outros fatores, que no
somente a evoluo do PIB, que interferem na evoluo do consumo de energia eltrica.
Dessa forma, a formulao de um modelo de projeo de consumo no poder tratar a evoluo
de consumo de energia eltrica atravs de uma relao de elasticidade-renda, continuamente
utilizada pelo mercado. Acredita-se que o tratamento como srie temporal
7
a melhor forma de
trabalhar os dados de consumo de energia.
3.2 - Comportamento do Consumo de Energia - Anlise por Classes
A srie do consumo brasileiro de energia eltrica composta a partir da agregao de sete
diferentes classes de consumo. Uma das caractersticas principais desta srie a sua alta

7
Srie temporal um conjunto de observaes dos valores que uma varivel assume em diferentes momentos. Estes
dados so coletados em intervalos de tempo regulares, por exemplo: diariamente, mensalmente, anualmente, etc.

Crescimento PIB x Aumento Consumo
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003
G
W
h

m
s
700
800
900
1.000
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
1.600
P
I
B

M
M
R
$

A
N
O

(
b
a
s
e

2
0
0
3
)
GWh PIB 12 por. Md. Mv. (GWh)
8

heterogeneidade. Cada umas das classes de consumidores que a compem intrinsecamente
diferente das demais do ponto de vista dos fatores que determinam o consumo e energia eltrica.
Este trabalho abordar as classes consumidoras em quatro grupos, trs conforme classificao da
ELETROBRS, os quais consumiram em 2003 aproximadamente 84% do total, e um quarto
grupo que representa a somatria dos outros 16% do consumo registrado nesse perodo:
Consumidor Industrial. Esto classificados dentro do segmento industrial os
estabelecimentos de manufatura, construo, minerao, agricultura, pesca e silvicultura.
No ano de 2003, este consumidor representou 43,2% do consumo total de energia eltrica
do pas;
Consumidor Residencial. So os consumidores que so atendidos em baixa tenso, pelas
empresas distribuidoras de energia eltrica, segmento este que representou, em 2003,
25,3% do consumo total de energia eltrica do pas;
Consumidor Comercial. Dentro do segmento comercial esto classificados, alm dos
estabelecimentos do comrcio varejista e atacadista, todos os prestadores de servio,
desde os servios de hospedagem e alimentao aos servios bancrios. No ano de 2003,
representou 15,8% do consumo total de energia eltrica do pas;
Demais Consumidores (Outros), trata-se do agregado das seguintes classes: Rural,
Iluminao Pblica, Servios Pblicos e Consumo Prprio. Juntos representaram em 2003
15,7% do consumo total de energia eltrica do pas.

O grfico a seguir mostra a evoluo do consumo energtico de energia eltrica pelas classes
abordadas neste trabalho:
9

Consumo Energia Eltrica
-
20
40
60
80
100
120
140
1
9
6
3
1
9
6
6
1
9
6
9
1
9
7
2
1
9
7
5
1
9
7
8
1
9
8
1
1
9
8
4
1
9
8
7
1
9
9
0
1
9
9
3
1
9
9
6
1
9
9
9
2
0
0
2
TWh
comercial industrial residencial outros

Ilustrao 3: Evoluo do Consumo Energtico por Segmento (Fonte IPEA/ Eletrobrs)
Em termos de participao no mercado, o grfico a seguir pode fornecer melhores indicaes:

Evoluo do Mercado de Energia Eltrica
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1963 1973 1983 1993 2003
industrial comercial residencial outros

Ilustrao 4: Participao do consumo eletroenergtico por segmento (Fonte IPEA/ ELETROBRS)

Pelo grfico acima verifica-se que h queda na participao do consumo industrial em relao ao
volume total, assim como crescimento da participao do consumo residencial. Em 1963, por
exemplo, o consumo industrial representava mais de 51% do consumo de energia eltrica total do
Brasil, enquanto em 2003 representou pouco mais de 43%. Quanto ao consumo residencial, que
em 1973 representava aproximadamente 20% do total consumido no pas, representou em 2003
pouco mais de 25%.
10

As diferentes caractersticas e comportamentos de cada umas dessas classes so os fatores que
sugerem o tratamento diferenciado entre elas, principalmente ao se projetar suas evolues,
conforme ser visto no prximo item.
3.3 - Evoluo da Demanda
Como o objetivo deste trabalho no o desenvolvimento de um modelo de projeo de consumo
de energia eltrica nacional, e sim aplicar uma metodologia no complexa, porm eficiente, as
seguintes premissas foram adotadas:
Adoo de quatro classes de consumidores (Industrial, Comercial, Residencial e Outros),
conforme classificao apresentada na pgina 9;
Utilizao de bases anuais de consumo de energia, o que j elimina o efeito sazonal do
consumo intra-ano.
Projeo de longo prazo, at 2015, adequada ao objetivo deste trabalho.
Recorreu-se, desta forma, a um estudo desenvolvido por COSTA (1994) sobre abordagens de
sries de tempos no contexto do mercado de eletricidade no Brasil. Nesse estudo, aps avaliar os
seguintes modelos de previso: Funo de Transferncia, Holt-Winter Multiplicativo, ARIMA,
Modelo Estrutural Multivariado, Holt-Winters Aditivo e Modelo Estrutural Univariado para
estimativas de projeo de energia eltrica, o citado autor concluiu que as diferenas entre as
previses anuais dos modelos so marginais e, classificados por menores erros de previso,
conforme apresentado neste pargrafo.
O presente trabalho optou pela utilizao de modelos ARIMA (AutoRegressive Integrated
Moving Average) e um caso de Funo de Transferncia. ARIMA como ficou conhecida a
classe de modelos desenvolvida por Box e Jenkins (1970) e, assume como principio que a
explicao para o comportamento de uma srie de tempo est contida nos prprios valores
passados desta srie e em um conjunto de termos aleatrios passados e presente.

Segundo GUJARATI (2000:744), o modelo ARIMA(p,d,q) uma srie temporal auto-
regressiva integrada de mdia mvel, em que p indica o nmero de termos auto-regressivos, d, o
11

nmero de vezes em que a srie tem de ser diferenciada para se tornar estacionria e, q, o nmero
de termos de mdia mvel.
A abordagem ARIMA pode ser associada abordagem economtrica tradicional a fim de
incorporar nos modelos auto-regressivos e de mdia mvel, variveis explicativas capazes de
aprimorar a qualidade das previses. Esta associao entre as duas abordagens denominada
usualmente por modelos de Funo de Transferncia.
Segundo COSTA (1994:42), dentre as vantagens dos Modelos ARIMA e das Funes de
Transferncia, principalmente no que se refere adoo destes modelos neste trabalho, pode-se
destacar:
Para aqueles j familiarizados com a abordagem de regresso mltipla, o aprendizado da
metodologia ARIMA menos complexo.
Procedimento internalizado na maioria dos programas economtricos, como por exemplo,
o utilizado neste trabalho: Eviews 3.0 (Quantitative Micro Software).
Facilidade para atualizar as previses do modelo ou mesmo reespecific-lo caso se
perceba algumas alteraes no comportamento da srie cujos antigos parmetros no
esto aptos a captar.
Possibilidade de agregao de variveis exgenas (funes de transferncia) a fim de
aprimorar a capacidade de explicar e prever o comportamento da srie em questo. Como
decorrncia lgica dessa caracterstica, h a vantagem de se poder adotar e testar um
modelo terico de anlise.

Boa aceitao da metodologia, tanto no meio acadmico como profissional, como um
instrumento poderoso para analisar sries temporais, sobretudo quando a construo de
um modelo economtrico mais complexo dificultada pela falta de informaes
qualitativas a respeito da natureza da srie ou simplesmente quando no existem dados
disponveis para a estimao de modelos a partir de relaes funcionais.
12

Entretanto, COSTA (1994:43) apresenta algumas desvantagens dos Modelos ARIMA e das
Funes de Transferncia:
Dificuldade de interpretao econmica dos parmetros auto-regressivos e,
principalmente, dos de media mvel.
Importante dependncia do uso e juzo de valor durante a construo dos modelos, pois,
embora as funes de autocorrelao, de autocorrelao parcial e de correlao cruzada
dem algumas indicaes no caso dos modelos mais simples, a intuio e a experincia do
analista so decisivas para escolha de um bom modelo.
Necessidade de trabalhar com sries estacionrias ou homogneas, ou seja, sries que
podem ser induzidas atravs, por exemplo, de transformaes logartmicas e de diferena
sazonal e consecutiva, a terem mdia e varincia constante ao longo do perodo analisado,
alm de autocovarincias que dependem exclusivamente da defasagem assumida. Apesar
da maioria das sries econmicas atender a essa segunda condio, algumas delas no
podem ser tratadas pela abordagem dos modelos ARIMA, uma vez que no atendem ao
critrio de homogeneidade.
Em muitos casos h a possibilidade de se ajustar vrias especificaes de modelo para
uma mesma srie, qualitativamente equivalentes, mas cujos resultados, em termos de
descrio da srie atravs dos seus componentes auto-regressivos e de media mvel e,
principalmente, em termos de previso, so consideravelmente distintos.
3.3.1 - Premissas

A primeira premissa adotada na avaliao dos quatro categorias de consumo de energia eltrica
foi a no utilizao dos dados de consumo de 2001 e 2002, anos em que ocorreu o racionamento
de energia eltrica. Durante a formulao dos modelos, constatou-se que, com a excluso desses
dados, as sries tornavam-se estacionrias com simples transformaes logartmicas e/ou atravs
de uma ou duas defasagens. Entretanto, com a incluso desses anos, mesmo recorrendo-se a esses
artifcios matemticos, as sries no se tornavam estacionrias.
13

A determinao do melhor modelo para cada categoria de consumo envolveu a seguinte
metodologia:
Estimativa do modelo a partir dos dados de consumo entre 1963 e 2000;
Aplicao deste modelo para uma projeo dos anos de 1990 2000;
Determinao do modelo mais aderente ao comportamento real verificado entre os anos
de 1990 e 2000;
Adoo do consumo de 2003 como data base de referncia para as projees.
Com a configurao do modelo mais aderente, projetaram-se os consumo de energia eltrica at
2015, entre as quatro as categorias em avaliao (consumos industrial, residencial, comercial e
outros):
3.3.2 - Consumo Industrial
Segundo estudo de previso de mercado de energia eltrica de COSTA (1994:74), a introduo
da varivel Produo Fsica Brasileira contribuiu significativamente para a melhoria da qualidade
de previso do modelo ARIMA para o consumo industrial de energia eltrica. Desta forma, este
trabalho tambm adota esta varivel explicativa em seu modelo de estimativa de consumo
industrial.
Na formulao da modelagem
8
abaixo especificada, utilizou-se o histrico anual de consumo de
energia eltrica industrial, registrado entre 1963 e 2000, fonte ELETROBRS, e os dados de
evoluo do PIB, base 2003, fonte IPEA Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada:

8
Para maiores detalhes, vide Anexos I e II.
14

Estimation Command:
=====================
LS DLOG(INDUSTRIAL) C DLOG(PIB) AR(24) MA(12)

Estimation Equation:
=====================
DLOG(INDUSTRIAL) = C(1) + C(2)*DLOG(PIB) + [AR(24)=C(3),MA(12)=C(4),BACKCAST=1988]

Substituted Coefficients:
=====================
DLOG(INDUSTRIAL) = 0.02495097554 + 0.5106001468*DLOG(PIB) + [AR(24)=-
0.2839000715,MA(12)=0.8851590673,BACKCAST=1988]
Equao 1: Representao da Equao de Estimativa de Consumo Industrial
Como se pode verificar na equao acima, para que fosse possvel tornar a srie temporal de
consumo de energia eltrica industrial estacionria, recorreu-se a transformaes logartmicas e
de diferena sazonal, tanto para a srie de consumo de energia industrial como de evoluo do
Produto Interno Bruto.
Recorreu-se as expectativas de mercado do Banco Central do Brasil (Bacen), como referncia
de expectativa de crescimento do PIB, para os prximos anos. Os nmeros apresentados na tabela
abaixo, foram obtidos pelo Bacen junto s principais instituies financeiras brasileiras, em 22 de
outubro de 2004:
2004 2005 2006 2007 2008
Mxi mo 5,10% 4,60% 5,50% 6,00% 6,00%
Mdi a 4,55% 3,61% 3,66% 3,57% 3,74%
Mni mo 3,50% 2,90% 2,75% 1,50% 2,75%
Desvi o Padro 0,27% 0,38% 0,60% 0,81% 0,73%
Vari nci a 0,06% 0,08% 0,13% 0,18% 0,16%

Tabela 2: Expectativas de crescimento do PIB (fonte: Bacen)
Sero adotados dois cenrios de expectativa de evoluo do PIB, um denominado de alta e outro
de baixa. A partir dos resultados da tabela acima, sero determinados os limites superior e
inferior de controle estatstico, conforme RAMOS (2000:60):

iancia x LIC
iancia x LSC
var 3
var 3
=
+ =

Equao 2: Limites Superior e Inferior de Controle
15

2004 2005 2006 2007 2008
Li mi te Superi or 4,73% 3,86% 4,06% 4,11% 4,22%
Li mi te Inferi or 4,37% 3,36% 3,26% 3,02% 3,25%
Tabela 3: Cenrios de crescimento do PIB
Para o cenrio de alta, ser considerada a expectativa de crescimento dada pelo Limite Superior
de Controle e, para o cenrio de baixa, o Limite Inferior de Controle, ambos dados pela tabela
acima. Para os anos posteriores a 2008, sero utilizados os valores previstos para esta data.
A partir dos resultados obtidos pela tabela anterior, obtm-se as seguintes estimativas de projeo
de consumo industrial:
Consumo Industrial
GWh
-
25.000
50.000
75.000
100.000
125.000
150.000
175.000
200.000
225.000
1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

Projees de Baixa Histrico Projees de Alta
Ilustrao 5: Projeo de Consumo Industrial 2004-2015
3.3.3 - Consumo Residencial
A utilizao de modelos de sries temporais, no caso do consumo residencial, facilita a anlise de
previso, uma vez que variveis como:
i. Universalizao dos servios de energia eltrica,
ii. Avanos tecnolgicos, por exemplo, microondas e freezer, e
iii. Alteraes climticas e a utilizao de aparelhos de ar-condicionado e aquecedores.

Aumentam o consumo de energia eltrica, mas so de difcil mensurao e adoo em modelos
economtricos.
16

Simulando-se algumas composies de modelos ARIMA, chegou-se a seguinte modelagem
9
:
Estimation Command:
=====================
LS(M=1000) D(RESIDENCIAL) C AR(1) AR(2) MA(2)

=====================
D(RESIDENCIAL) = C(1) + [AR(1)=C(2),AR(2)=C(3),MA(2)=C(4),BACKCAST=1966]

=====================
D(RESIDENCIAL) = 5619.748458 + [AR(1)=0.249581615,AR(2)=0.6954880036,MA(2)=-
0.9027743073,BACKCAST=1966]
Equao 3: Representao da Equao de Estimativa de Consumo Residencial
Conforme se pode perceber da equao acima, para que se conseguisse tornar a estacionria a
srie temporal de consumo de energia eltrica residencial, recorreu-se diferena sazonal
simples.
A partir desta estimativa, projetou-se o consumo residencial de energia eltrica para os anos de
2004 a 2015:
Consumo Residencial
GWh
-
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
140.000
1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
2003 2010 Projees Histrico

Ilustrao 6: Projeo de Consumo Residencial 2004-2015

9
Para maiores detalhes, vide Anexos I e III.
17

3.3.4 - Consumo Comercial
A partir da mesma metodologia adotada nas duas categorias anteriores, o seguinte modelo
10
de
consumo comercial foi estimado:
Estimation Command:
=====================
LS(M=1000) DLOG(COMERCIAL) C AR(1) AR(9) MA(2) MA(12)

=====================
DLOG(COMERCIAL) = C(1) + [AR(1)=C(2),AR(9)=C(3),MA(2)=C(4),MA(12)=C(5),BACKCAST=1973]

=====================
DLOG(COMERCIAL) = 0.06551973318 + [AR(1)=0.3349449905,AR(9)=-
0.41444267,MA(2)=0.2630059216,MA(12)=0.6853847526,BACKCAST=1973]
Equao 4: Representao da Equao de Estimativa de Consumo Comercial
Conforme se pode perceber da equao acima, para que se conseguisse tornar estacionria a srie
temporal de consumo de energia eltrica comercial, recorreu-se a transformaes logartmicas e
de diferena sazonal. A partir deste modelo, projetou-se, para os anos de 2004 a 2015, o seguinte
consumo comercial de energia eltrica:
Consumo Comercial
GWh
-
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

Ilustrao 7: Projeo de Consumo Comercial 2004-2015
11

10
Para maiores detalhes, vide Anexos I e IV.
18

3.3.5 - Outros Consumidores
Por fim, a adoo de sries temporais em um agrupamento de classes de consumidores (Rural,
Iluminao Pblica, Servios Pblicos e Consumo Prprio) viabiliza a estimativa de seu
comportamento e, conseqentemente, permite que se elaborem projees com estes nmeros. A
partir dos dados histricos de consumo de iluminao pblica, servios pblicos, consumo rural e
auto-consumo, tem-se o seguinte modelo
12
:
Estimation Command:
=====================
LS DLOG(OUTROS) C MA(24)

=====================
DLOG(OUTROS) = C(1) + [MA(24)=C(2),BACKCAST=1964]

=====================
DLOG(OUTROS) = 0.05906406567 + [MA(24)=0.7840706814,BACKCAST=1964]
Equao 5: Representao da Equao de Estimativa de Consumo Outros Consumidores
Esta categoria de consumo foi a que apresentou menor correlao em sua estimativa, em
comparao com as outras trs. A explicao mais lgica por no se tratar de uma categoria em
especfico, mas sim de um grupo de categorias que no necessariamente apresentam
comportamentos semelhantes.
Destaca-se ainda que, para que se conseguisse tornar estacionria a srie temporal de consumo de
energia eltrica outros consumidores, recorreu-se a transformaes logartmicas e de diferena
sazonal. Os dados histricos e projetados podem ser viabilizados no grfico abaixo:

11
Linha azul: dados histricos ELETROBRS. Linha vermelha: Projeo.

12
Para maiores detalhes, vide Anexos I e V.
19

Consumo Outros
GWh
-
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
90.000
100.000
110.000
1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

Ilustrao 8: Projeo de Consumo "Outros" 2004-2015
3.3.6 - Consolidado Brasil
Consolidando-se as quatro projees indicadas neste captulo, chega-se a uma projeo de
consumo de energia eltrica no Brasil, conforme indica o grfico a seguir:
Consumo BRASIL
GWh
-
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
350.000
400.000
450.000
500.000
550.000
1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

Projees de Baixa Histrico Projees de Alta
Ilustrao 9: Projeo de Consumo Brasil 2004-2015
20

Desta forma, para o perodo de projeo: 2004-2015, somando-se as projees de consumo de
energia eltrica dos consumidores industrial, residencial, comercial e demais consumidores
(rural, iluminao pblica, servios pblicos e consumo prprio), conforme clculos apresentados
nos itens anteriores, chega-se a um crescimento mdio anual de 4,87% no cenrio de baixa e
5,04% no cenrio de alta, conforme os nmeros apresentados na tabela abaixo. Cabe ressaltar que
os dados de consumo para os anos de 2002 e 2003 so os efetivamente registrados pela
ELETROBRS.

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
290.466 300.653 313.346 329.886 343.918 359.431 373.774
290.466 300.653 313.589 330.488 345.115 361.460 376.564
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
391.461 413.233 438.610 460.443 478.002 503.783 531.798
395.089 417.758 444.263 467.118 485.776 513.017 542.525 Demanda Alta (GWh)
Demanda Baixa (GWh)
Demanda Baixa (GWh)
Demanda Alta (GWh)

Tabela 4: Comportamento e Projeo de Consumo de Energia Eltrica Brasil

Devido proximidade entre as projees, em 2015 a diferena entre os dois cenrios de apenas
2,0%, doravante ser adotado apenas o cenrio de Demanda Alta. Para facilitar a leitura deste
trabalho, este cenrio ser simplesmente denominado de Demanda. Cabe destacar que estes
dois cenrios refletem as duas estimativas diferentes de evoluo do PIB e, no contemplam as
variaes estatsticas da modelagem.
21

3.4 - Evoluo da Oferta
O trabalho partiu dos dados consolidados de 2002, ltima verso oficial ELETROBRS de
energia disponvel para o mercado brasileiro, para efeito de projeo da evoluo da oferta de
energia eltrica no Brasil para os prximos anos.
A projeo de disponibilidade de energia envolve analisar a entrada em operao de projetos de
gerao de energia eltrica, sejam hidreltricos, trmicos ou de fontes alternativas, segundo
fontes do governo.
Baseado no programa de expanso do CCPE Comit Coordenador do Planejamento da
Expanso dos Sistemas Eltricos, do Ministrio de Minas e Energia (MME), a ANEEL, que
tem por funo promover licitaes das obras indicadas pelo CCPE e fiscaliz-las, projeta trs
cenrios de evoluo da oferta de energia eltrica no Brasil at 2010, com as seguintes
classificaes:
i. No existem restries para entrada em operao;
ii. Existem restries para entrada em operao (licenciamento ambiental, etc.); e
iii. Graves restries para entrada em operao (liminar judicial e inviabilidade ambiental do
empreendimento).
Tomando-se como base o relatrio de agosto de 2004 da ANEEL, sero adotadas todas as usinas
constantes no item (i), sem restries, e algumas usinas que apresentam pequenas restries, mas
que se entende que entraro em operao, mesmo que com algum atraso. A escolha das usinas
no presentes no item (i), na composio da base de empreendimentos a serem considerados no
clculo de expanso de energia eltrica disponvel, ponderou os seguintes acontecimentos:
A descoberta de gs na Bacia de Santos fortalecer os investimentos em gerao a gs, j
que, com fontes internas, diminuem-se os riscos associados importao de gs da
Bolvia;

PROINFA Programa de Incentivo s Fontes Alternativas de Energia Eltrica: pelo
programa, at final de 2006 entraro em operao no sistema 3.300 MW de potncia
22

provenientes de (i) pequenas centrais hidreltricas, (ii) gerao elica, e (iii) gerao
trmica pela utilizao de biomassa.
Organizando estes empreendimentos por previso de data de entrada em operao, possvel
montar uma projeo de aumento de capacidade instalada, em Megawatts (MW), conforme tabela
abaixo:

Mega watts (MW) 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Gerao Hidrulica 2.483 4.080 6.308 10.165 10.604 10.674
Gerao Trmica 1.515 4.497 5.263 5.959 5.971 5.971
Gerao Elica - - - 1.101 1.101 1.101
3.998 8.577 11.571 17.225 17.675 17.745

Tabela 5: Projeo de Aumento (Acumulado) de Capacidade Instalada
13
(Fonte: ANEEL)
Entretanto, no clculo da expanso de energia eltrica disponvel, deve-se considerar a energia
assegurada dos empreendimentos, e no o aumento de capacidade. A energia assegurada,
retratada em Megawatts mdios (MWm), reflete a mdia anual de utilizao da capacidade
instalada da usina para a gerao de energia eltrica, a qual, leva em considerao as paradas dos
equipamentos para manuteno e a vazo dos rios, principalmente.
Um exemplo do porque se deve considerar a energia assegurada ao invs da potncia instalada
a ampliao da Usina Hidreltrica de Tucuru: para os anos de 2004 a 2006 est prevista a
instalao de novas unidades geradoras que elevaro a capacidade instalada da usina em 3.000
MW e adicionaro apenas, 88,3 MWmdios de energia assegurada ao sistema, pelas restries de
vazo do rio e capacidade do reservatrio da usina. Embora parea estranho primeira vista, esse
aumento de energia assegurada comparado ao aumento de potncia, o objetivo dessa ampliao
o de aumentar a segurana do sistema, atravs de uma utilizao mais racional dos equipamentos
geradores.
Essas diferenas entre aumento de potncia e energia que motivaram a no utilizao pura das
projees de oferta do Governo, pois estas so feitas sempre em termos de capacidade instalada.
Dado que a preocupao deste trabalho quanto ao mercado efetivamente consumidor de energia

13
Vide Anexos VI a XII: relao dos empreendimentos
23

eltrica, optou-se por trabalhar os dados oficiais. Analisando-se por unidade geradora, chega-se
ao seguinte quadro de evoluo da energia assegurada, em Megawatts mdios (MWm), indicador
da gerao mdia anual de uma unidade geradora:
Mega watts mdios (MWm) 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Gerao Hidrulica 668 997 1.609 3.711 3.986 4.029
Gerao Trmica 1.054 3.327 3.913 4.193 4.197 4.197
Gerao Elica - - - 404 404 404
1.722 4.325 5.522 8.308 8.586 8.630

Tabela 6: Projeo de Aumento (Acumulado) de Energia Assegurada (Fonte: ANEEL)
Adotando-se uma perda mdia de 3,0% (0,5% referentes ao consumo prprio e 2,5% relativos
transmisso da energia at o centro de gravidade do sistema CG
14
), tem-se o seguinte quadro de
evoluo da expanso disponvel de energia eltrica, acumulada, em Gigawatts hora (GWh):
Giga watts hora (GWh) 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Gerao Hidrulica 5.677 8.475 13.675 31.534 33.867 34.238
Gerao Trmica 8.954 28.272 33.248 35.631 35.661 35.661
Gerao Elica - - - 3.430 3.430 3.430
14.631 36.747 46.923 70.595 72.958 73.329

Tabela 7: Projeo de Aumento (Acumulado) de Energia Disponvel (Fonte: ANEEL)
Para o clculo da disponibilidade lquida de energia eltrica, deve-se ainda subtrair outras perdas,
como as associadas distribuio. Levantamento feito pelo ELETROBRS, publicado no
Boletim Anual SIESE 2002, indica o seguinte histrico de perdas
15
no sistema:

Tabela 8: Relao Histrica entre Consumo e Demanda (Fonte ELETROBRS)
Considerando-se os dados dos anos de 1997 a 2000, isto , excluindo-se os anos em que ocorreu
o racionamento, a perda mdia de energia registrada pela ELETROBRS foi de 16,48%. Posto

14
Ponto virtual onde se considera que a energia foi entregue pelo produtor ao SIN (Sistema Interligado Nacional), de
acordo com as regras e procedimentos da CCEE (Cmara de Comercializao de Energia Eltrica).
15
Perdas na transformao, distribuio e armazenagem, inclusive energia no aproveitada, reinjeo e ajustes.

GWh 1997 1998 1999 2000 2001 2002
CONSUMO 276.186 287.392 291.858 307.529 283.257 290.466
GERAO 330.358 341.795 349.806 370.772 341.399 353.909
PERDAS 54.172 54.403 57.948 63.243 58.142 63.444
PERDAS % 16,40% 15,92% 16,57% 17,06% 17,03% 17,93%
24

isto, tem-se o seguinte quadro de evoluo da oferta de energia eltrica, em Gigawatts-hora
(GWh):
BALANO 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Gerao Hidrulica 356.158 361.358 379.217 381.550 381.921 381.921
Gerao Trmica 66.904 71.880 74.263 74.293 74.293 74.293
Gerao Elica - - 3.430 3.430 3.430 3.430
Energia Disponvel 423.062 433.237 456.909 459.273 459.644 459.644
Energia Disp. Lquida 353.322 361.821 381.590 383.564 383.874 383.874

Tabela 9: Projeo de Aumento de Oferta de Energia Eltrica em GWh (2004-2009)
3.5 - Balano
Os quadros a seguir resumem o balano projetado entre demanda e oferta de energia eltrica, no
pas, para os prximos cinco anos, em Gigawatts-hora (GWh):
BALANO 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Energia Disp. Lquida 334.851 353.322 361.821 381.590 383.564 383.874 383.874
300.653 313.589 330.488 345.115 361.460 376.564 395.089
34.198 39.734 31.333 36.476 22.104 7.311 (11.215) BALANO (GWh)
Demanda (GWh)

Ilustrao 10: Balano Energtico 2003-2009
Pela anlise do Balano Energtico acima, observa-se que, entrando em operao apenas os
projetos considerados nesta anlise, em 2008 o pas ter severas restries de consumo e risco de
dficit e, em 2009, um novo racionamento no estar descartado.

Considerando-se que a construo de um empreendimento hidreltrico, com licena prvia j
autorizada, demanda de quatro a cinco anos para implantao, corre-se o risco de o excesso
conjuntural de oferta ofusque esta viso de mdio prazo de alguns investidores e do governo, e
que, conseqentemente, abram mo ou adiem o incio de obras que atenderiam demanda a partir
de 2009.
25
CAPTULO IV PROJEO DAS TARIFAS DE GERAO

4. PROJEO DAS TARIFAS DE GERAO
A importncia deste estudo sinalizar ao investidor se ele deve ou no iniciar um
empreendimento. Em outras palavras, o investidor deve avaliar se a tarifa projetada de venda de
energia eltrica no ano em que a usina entra em operao comercial suficiente para viabilizar
financeira e economicamente o empreendimento.
4.1 - Resumo Regulatrio
O Modelo Institucional do Setor Eltrico, criado pela Lei n 10.848 de 15 de maro de 2004
(MODELO), adotou como uma de suas premissas o conceito de Modicidade Tarifria
16
.
Segundo Relatrio Tcnico do MME
17
datado de 17 de dezembro de 2003, a base da modicidade
tarifria a contratao eficiente de energia para os consumidores cativos
18
. As principais aes
tomadas pelo MME para promover essa contratao eficiente de energia eltrica so:
Proceder a compra de energia sempre por meio de leiles, na modalidade menor tarifa;
Contratar energia por licitao conjunta dos agentes de distribuio
19
(pool), visando
obter economia de escala na contratao de energia de novos empreendimentos, repartir
riscos e benefcios contratuais e equalizar as tarifas de suprimento
20
; e
Contratar separadamente a energia de novas usinas (atendimento expanso da demanda)
e de usinas existentes, ambas por licitao.
Para tanto, a Lei n 10.848 institui dois ambientes de contratao de energia eltrica:

16
Contratao eficiente, economicamente, de energia para os consumidores regulados.
17
Ministrio de Minas e Energia.
18
Consumidor ao qual s permitido comprar energia do concessionrio, autorizado ou permissionrio, a cuja rede
esteja conectado.
19
.Agente de Distribuio ou Distribuidor: agente titular de concesso ou permisso outorgada pelo Poder
Concedente para distribuir energia eltrica para consumidores finais. Participa do sistema interligado, usurio da
rede bsica e contrata servios de transmisso de energia eltrica e servios ancilares do ONS.

20
A tarifa de suprimento do pool ser o valor unitrio que o conjunto de distribuidores pagar pela compra de
energia adquirida no pool pela CCEE.
26

Ambiente de Contratao Regulada ACR: compreende a contratao de energia
eltrica pelos agentes distribuidores de energia eltrica (por exemplo: CPFL Paulista,
RGE, LIGHT, ELETROPAULO); e,
Ambiente de Contratao Livre ACL: compreende a contratao de energia para o
atendimento a consumidores livres
21
, por intermdio de contratos livremente negociados.
Em termos comerciais, o ACR poderia ser visualizado como uma cooperativa que agrega as
demandas de vrios distribuidores e tem contratos com um conjunto de geradores
22
. A forma
como os agentes do setor eltrico comercializaro energia apresentada na figura abaixo:
Gn G2 Gk G1
D1 Dn D2 CL CL CL
Ambiente de Contratao Regulada (ACR)
contratos bilaterais regulares
leiles pela CCEE
contratos bilaterais de ajuste
leiles pela CCEE
Ambiente de Contratao Livre (ACL)
contratao em regime de
livre contratao
C
G: geradores D: distribuidores CL: consumidores livres C: comercializadores
Gn G2 Gk G1
D1 Dn D2 CL CL CL
Ambiente de Contratao Regulada (ACR)
contratos bilaterais regulares
leiles pela CCEE
contratos bilaterais de ajuste
leiles pela CCEE
Ambiente de Contratao Livre (ACL)
contratao em regime de
livre contratao
C
G: geradores D: distribuidores CL: consumidores livres C: comercializadores

Ilustrao 11: Ambientes de Contratao de Energia: ACR e ACL (Fonte: MME)
Como pode ser entendido pela figura acima, as empresas geradoras de energia eltrica podero
comercializar energia eltrica em ambos os ambientes (ACR e ACL).

21
Aquele com demanda igual ou superior a 3.0 MW, atendido em tenso de 69kV ou mais, que compra energia com
independncia, sem a necessidade de estar atrelado s concessionrias de sua regio.

22
Agentes titulares de concesso ou autorizao outorgada pelo Poder Concedente para gerar energia eltrica e
comprar e vender energia eltrica no mbito do MAE.
27

No ACR, o critrio de seleo de quais empreendimentos sero contratados pelas empresas
distribuidoras de energia eltrica pela ordem de menor tarifa de venda da energia. A soma da
energia eltrica contratada com os distribuidores ser igual energia eltrica do gerador. O
objetivo desse tipo de contratao propiciar economia de escala na licitao para a nova
energia, repartir os riscos e os benefcios dos contratos e equalizar as tarifas de suprimento dos
distribuidores.
Neste contexto, haver um preo nico de repasse da energia nova para todas as empresas
distribuidoras de energia eltrica, dado pela mdia ponderada dos preos dos leiles realizados no
ambiente de contratao regulada.
O objetivo deste captulo , ento, projetar a tarifa resultante do pool, isto , a tarifa mdia
praticada no ACR, a qual servir, tambm, de referncia para as negociaes no ACL.
4.2 - Definies Iniciais
Embora os leiles de energia nova
23
e energia velha venham a ocorrer separadamente,
conforme descrito no Captulo 05, seus preos sero ponderadas para a determinao de uma
mdia de preos de contratao de energia, a qual ser a tarifa base para os contratos assinados
dentro do ACR (Ambiente de Contratao Regulada). Os prximos itens apresentaro as
categorias de contratao de energia eltrica consideradas e, suas estimativas de valor de tarifas
praticadas.
4.2.1 - Energia Velha Federal
Inicialmente levantou-se a tarifa mdia praticada pelas empresas pertencentes ao Grupo
ELETROBRS, composto pelas seguintes geradoras:
FURNAS Centrais Eltricas;
CHESF Companhia Hidro Eltrica do So Francisco;

23
Energia nova classificada como aquela pertencente a projetos que ainda no entraram em operao comercial.
Desta forma, a energia velha ser a energia de empreendimentos de gerao em operao comercial.
28

ELETRONORTE Centrais Eltricas do Norte do Brasil.
As tarifas mdias e montante de energia eltrica comercializada em 2003 so a seguir
apresentadas:
VOLUME TARIFA
Empresa TWh R$/MWh
FURNAS 52,4 59,40
CHESF 51,0 67,48
ELETRONORTE 35,4 43,76
TOTAL 138,7 58,38

Tabela 10: Sistema Eletrobrs: Volume e Tarifas ano 2003
24
Entretanto, a partir de janeiro de 2004, passou a vigorar uma nova alquota da COFINS
25
, que
passou de 3,0 para 7,6%. Embora esta contribuio no seja mais cobrada em cascata, para a
comercializao de energia entre a geradora e o consumidor livre e/ ou distribuidora, a elevao
da COFINS significa um aumento em torno de 4% na tarifa. Desta forma, ser considerado que, a
partir de 2004 a tarifa mdia de comercializao do sistema ELETROBRS passar a R$ 62,64
/ MWh.
Considerando-se uma descontratao dos contratos iniciais, de 25% ao ano a partir de 2004,
considerou-se que os novos contratos devero ser praticados a 86% do Valor Normativo
26
(vide
Tabela 11), pela seguinte linha de raciocnio:

24
1 TWh = 1.000 GWh = 1.000.000 MWh = 1.000.000.000 kWh
25
Contribuio para o Financiamento da Seguridade Social. Com a incidncia no-cumulativa, tem como fato
gerador o faturamento mensal, assim entendido o total das receitas auferidas pela pessoa jurdica, independentemente
de sua denominao ou classificao contbil. A MP 135/03 de 30/10/2003 altera a alquota para 7,6%.

26
O processo regulatrio para estabelecimento dos limites de repasses do custo da compra de energia eltrica,
bilateralmente negociada, para as tarifas de fornecimento aplicveis aos consumidores cativos, iniciou-se com a
publicao da Resoluo ANEEL n 266/98, de 13 de agosto de 1998, na qual foram estabelecidos os procedimentos
para o clculo do repasse, onde o Valor Normativo o custo de referncia para cotejamento entre o preo de compra
e o preo a ser repassado s tarifas. Aps processo de Audincia Pblica, a ANEEL emitiu a Resoluo n 233, em
29 de julho de 1999, onde foram estabelecidos os valores normativos para referncia de repasse, discriminados por
fonte de gerao, sujeitos a fatores de ponderao e frmula de reajuste. O Valor Normativo VN competitivo
atualizado janeiro de 2004 de: R$ 109,04/ MWh.
29

CRITRIO
Gerao Energia TWh Federais: 138,7 a
Tarifa Mdia Praticada (ano 2003): 58,38 b
Reajuste Previsto 2004 (Relatrio Copom): 4%
Tarifa Mdia Prevista para 2004: 60,72 c= b * (1+11%)
Faturamento Ano mdio (R$MM): 8.421 d = a * c
Necessidades de Investimento em Gerao: (USD MM/ ano) 3.000 e
Necessidades de Investimento em Gerao: (R$ MM/ ano) 9.000 f = e * 3,0
Participao Federal (PPP) de 1/3: (R$ MM/ ano) 3.000 g = f / 3
Resultado Bruto da Federais para PPP (CS+IR=34%) - R$MM/ano 4.545 h = g / (1-34%)
(Faturamento adicional necessrio)
Faturamento Total (Atual + Adicional) - R$MM/ano 12.967 i = d + h
Tarifa Mdia Necessria para Faturamento Adicional 93,49 j = i / a
Valor Normativo (janeiro/ 04) 109,04 k
% VN 86% l =j / k

Tabela 11: Clculo da Tarifa das Federais para viabilizar participao na expanso
4.2.2 - Energia Velha no Federal
Levantando-se a tarifa mdia praticada pelas principais empresas de gerao brasileiras, obtm-se
os seguintes resultados:
VOLUME TARIFA
TWh R$/MWh
TRACTEBEL 18,5 66,83
CEMIG-G 49,4 57,68
COPEL-G 19,1 42,96
CESP 34,5 75,33
AES TIETE 11,4 67,28
DUKE 11,9 55,92
EMAE 2,7 74,56
TOTAL 147,4 61,96
GERADORA

Tabela 12: Tarifa Mdia Praticado em 2003

Da mesma forma que a Energia Velha Federal, ser considerado um reajuste tarifrio da ordem
de 4%, como forma de repor as perdas geradas pelo aumento do COFINS. Assim, trabalhou-se
com uma tarifa mdia de R$ 64,44/ MWh para o ano de 2004.
30

Considerou-se uma descontratao dos contratos iniciais anloga feita na Energia Velha
Federal, sendo que neste caso, os novos contratos sero praticados a 100% do Valor Normativo.
Entretanto, considerou-se uma escalada de subida, de 80% do VN para 2004, 90% do VN entre
2005 e 2007, 95% do VN em 2008, e 100% do VN a partir de 2006.
4.2.3 - Energia Nova
O atendimento do crescimento do mercado at 2008 ser feito atravs do uso da energia
excedente atual mais as novas usinas hidreltricas, termeltricas e fontes alternativas, tendo-se
considerado na comparao de tarifa mdia futura, a ponderao das tarifas que viabilizam esses
investimentos, conforme segue:
Novas UHE (Usinas de Gerao de Energia Hidreltrica, com capacidade instalada
superior a 30 MW): R$ 109,04/ MWh VN competitivo (valor atualizado a janeiro de
2004);
Novas UTE (Usinas de Gerao de Energia Termeltrica): R$ 120,00/ MWh. Custo
mdio das trmicas gs do PPT (Programa Prioritrio de Termeletricidade), conforme
Planejamento da Operao Energtica, do Operador Nacional do Sistema Eltrico;
Novas UTN (Usinas de Gerao de Energia Nuclear): Adotou-se o mesmo valor projetado
para as Novas UTE, isto , R$ 120,00/ MWh.
Novas PCH (Usinas de Gerao de Energia Hidreltrica, com capacidade instalada
inferior a 30 MW): R$ 117,02/ MWh Tarifa no mbito do PROINFA
27
, pela qual a
ELETROBRS ir comprar energia dos geradores desta fonte;

27
O PROINFA, institudo pela Lei n 10.438, de 26 de abril de 2002 e revisado pela Lei n 10.762, de 11 de
novembro de 2003, tem como objetivo a diversificao da matriz energtica brasileira e a busca por solues de
cunho regional com a utilizao de fontes renovveis de energia, mediante o aproveitamento econmico dos insumos
disponveis e das tecnologias aplicveis, a partir do aumento da participao da energia eltrica produzida com base
naquelas fontes, no Sistema Eltrico Interligado Nacional SIN. O Programa promover a implantao de 3.300
MW de capacidade, em instalaes de produo com incio de funcionamento previsto entre 1 de janeiro e 30 de
dezembro de 2006, sendo assegurada, pela Centrais Eltricas Brasileiras S.A ELETROBRS, a compra da energia
a ser produzida, no perodo de 20 anos.
31

Novas EOL (Usinas de Gerao Elica): R$ 204,35/ MWh Tarifa no mbito do
PROINFA, pela qual a ELETROBRS ir comprar energia dos geradores desta fonte.
A lista dos empreendimentos considerados, segundo as categorias indicadas acima, consta nos
Anexos VII a XII.
4.2.4 - Expanso
Caracterizada pela energia que dever ser adquirida a partir de 2009 para equilibrar o dficit
projetado. A formao de preos desta expanso est relacionada importao de energia e
gerao nacional mais cara e mais distante dos grandes centros consumidores. Embora em sua
maioria sejam projetos de fontes hidrulicas, seus problemas ambientais e localizao os tornam
menos competitivos e, conseqentemente, mais caros. Considerou-se uma tarifa que viabilize
estes projetos em R$ 120,00/ MWh, semelhante de usinas de gerao de energia termeltrica.
4.3 - Tarifas Projetadas
Adotando-se as premissas e critrios discutidos no item anterior, projeta-se o seguinte cenrio de
evoluo das tarifas de suprimento de energia eltrica de longo prazo, em R$ / MWh:
BRASIL 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Energia Nova
GWh a VN 2.619 7.697 19.715 21.956 22.327 22.327
Tarifa R$ 109,07 109,07 109,07 109,07 109,07 109,07
R$ MM 285,69 839,51 2.150,28 2.394,66 2.435,13 2.435,13
GWh a USD 38 19.319 24.295 26.678 26.708 26.708 26.708
Tarifa R$ 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00
R$ MM 2.318,26 2.915,34 3.201,31 3.204,94 3.204,94 3.204,94
GWh
Tarifa R$
GWh - - 3.430 3.430 3.430 3.430
Tarifa R$ - 204,35 204,35 204,35 204,35 204,35
GWh 178 301 6.142 6.234 6.234 6.234
Tarifa R$ 117,02 117,02 117,02 117,02 117,02 117,02
Novo Volume - GWh 22.117 32.293 55.964 58.328 58.699 58.699
Tarifa Mdia 118,68 117,37 120,99 120,53 120,45 120,45
UHE
UTE
PCH
UTN
EOL

32

BRASIL 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Energi a Vel ha
GWh a VN 262.242 262.242 262.242 262.242 262.242 262.242
Tarifa Praticada 61,96 68,78 68,78 68,78 68,78 68,78 68,78
Tarifa VN (100%) 87,25 98,16 98,16 98,16 103,61 109,07
Entrada / % livre 25% 50% 75% 100% 100% 100%
Nova Mdia 73,40 83,47 90,81 98,16 103,61 109,07
Recontratao (GWh) - - - - - -
% ReContratada - - - - - -
Tarifa R$
GWh a 92%VN 138.703 138.703 138.703 138.703 138.703 138.703
Tarifa Praticada 58,38 64,80 64,80 64,80 64,80 64,80 64,80
Tarifa VN ( 86 %) 93,80 93,80 93,80 93,80 93,80 109,07
Entrada / % livre 25% 50% 75% 100% 100% 100%
Nova Mdia 72,05 79,30 86,55 93,80 93,80 109,07
Recontratao (GWh) - - - - - -
% ReContratada
Tarifa R$
Volume - GWh 400.945 400.945 400.945 400.945 400.945 400.945 400.945
Tari fa Mdi a - 72,93 82,03 89,34 96,65 100,22 109,07
Expanso
GWh para Equilbrio - - - - - 13.428
Recontratao (GWh) 120,00
Tari fa Mdi a 120,00
CENRIO DE MERCADO
Novas Usi nas - GWh 22.117 32.293 55.964 58.328 58.699 58.699
Tari fa - R$/MWh 118,62 117,29 120,12 119,68 119,61 119,61
No Federal 262.242 262.242 262.242 262.242 262.242 262.242
Tari fa - R$/MWh 73,40 83,47 90,81 98,16 103,61 109,07
Federal 138.703 138.703 138.703 138.703 138.703 138.703
Tari fa - R$/MWh 72,05 79,30 86,55 93,80 93,80 109,07
Expanso - - - - - 13.428
Tari fa - R$/MWh - - - - - 120,00
TARIFA MDIA 75,32 84,66 93,21 99,68 102,80 110,72
Vel ha
Federal
NO
Federal

Tabela 13: Projeo de Tarifa 2004-2009
A partir do ano de 2009, h a necessidade da entrada em operao das usinas classificadas em
4.2.4 como Expanso. Destaca-se a entrada em operao comercial da Usina Temonuclear Angra
III em 2012, conforme tabela apresentada na prxima pgina:

33

BRASIL 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Energi a Nova
GWh a VN 22.327 22.327 22.327 19.708 14.630 2.612 371
Tarifa R$ 109,07 109,07 109,07 109,07 109,07 109,07 109,07
Recontratao (GWh) - - - 2.619 7.697 19.715 21.956
Tarifa R$ - - - 120,00 120,00 120,00 120,00
GWh a USD 38 26.708 26.708 26.708 7.389 2.413 30 -
Tarifa R$ 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00
Recontratao (GWh) - 19.319 24.295 26.678 26.708
Tarifa R$ - - - 120,00 120,00 120,00 120,00
GWh 9.955 9.955 9.955 9.955 9.955
Tarifa R$ - - 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00
GWh 3.430 3.430 3.430 3.430 3.430 3.430 3.430
Tarifa R$ 204,35 204,35 204,35 204,35 204,35 204,35 204,35
GWh 6.234 6.234 6.234 6.234 6.234 6.234 6.234
Tarifa R$ 117,02 117,02 117,02 117,02 117,02 117,02 117,02
Novo Volume - GWh 58.699 58.699 68.653 68.653 68.653 68.653 68.653
Tari fa Mdi a 120,45 120,45 120,39 120,80 121,61 123,53 123,88
Energi a Vel ha
GWh a VN 262.242 262.242 236.017 209.793 183.569 157.345 131.121
Tarifa Praticada 68,78 68,78 68,78 68,78 68,78
Tarifa VN (100%) 109,07 - - - -
Entrada / % livre 100%
Nova Mdia 109,07 109,07 109,07 109,07 109,07 109,07 109,07
Recontratao (GWh) - - 26.224 52.448 78.672 104.897 131.121
% ReContratada - - 10% 20% 30% 40% 50%
Tarifa R$ 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00
GWh a 92%VN 138.703 138.703 104.027 69.352 34.676 - -
Tarifa Praticada 64,80 64,80 64,80 64,80 64,80 64,80
Tarifa VN ( 86 %) 109,07 109,07 109,07 109,07 109,07 109,07
Entrada / % livre 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Nova Mdia 109,07 109,07 109,07 109,07 109,07 109,07 109,07
Recontratao (GWh) - - 34.676 69.352 104.027 138.703 138.703
% ReContratada 0% 25% 50% 75% 100% 100%
Tarifa R$ - 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00
Volume - GWh 400.945 400.945 400.945 400.945 400.945 400.945 400.945
Tari fa Mdi a 109,07 109,07 110,73 112,39 114,05 115,71 116,42
Expanso
GWh para Equilbrio 36.342 67.060 81.587 102.939 134.237 168.220 199.625
Recontratao (GWh) 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00
Tari fa Mdi a 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00
CENRIO DE MERCADO
Novas Usi nas - GWh 58.699 58.699 68.653 68.653 68.653 68.653 68.653
Tari fa - R$/MWh 120,45 120,45 120,39 120,80 121,61 123,53 123,88
No Federal 262.242 262.242 262.242 262.242 262.242 262.242 262.242
Tari fa - R$/MWh 109,07 109,07 110,16 111,25 112,35 113,44 114,53
Federal 138.703 138.703 138.703 138.703 138.703 138.703 138.703
Tari fa - R$/MWh 109,07 109,07 111,80 114,53 117,27 120,00 120,00
Expanso 36.342 67.060 81.587 102.939 134.237 168.220 199.625
Tari fa - R$/MWh 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00
TARIFA MDIA 111,21 111,73 113,30 114,77 116,23 117,68 118,26
UHE
UTE
PCH
Vel ha
Federal
UTN
NO
Federal
EOL

Tabela 14: Projeo de Tarifa 2010-2016
34

Embora a Tabela 14 no apresente as projees ps 2016, por questes estticas, seguindo a
metodologia adotada, projeta-se uma estabilidade nos preos a partir de 2021 em R$ 120,3/
MWh. Os dados consolidados da projeo de tarifas de energia eltrica de longo prazo so
apresentados na tabela abaixo:
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
75,3 84,7 93,2 99,7 102,8 110,7 111,2 111,7 113,3
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
114,8 116,2 117,7 118,3 118,8 119,2 119,6 120,0 120,3
TARIFA R$/MWh
TARIFA R$/MWh

Tabela 15: Projeo de Tarifas 2004-2021
Este cenrio o primeiro parmetro de avaliao ao investidor. Consideremos, por exemplo, que
o projeto em estudo entre em operao comercial no ano de 2010. Nesse ano, a projeo indica
que o investidor poder realizar um contrato de venda de energia eltrica, de longo prazo, por
uma tarifa em torno de R$ 111,20/ MWh. Desta forma, o investidor deve avaliar se, a esta tarifa,
seu projeto financeiramente vivel.

35
CAPTULO V ANLISE DE COMPETITIVIDADE

5. ANLISE DE COMPETITIVIDADE
Na avaliao da competitividade de projetos hidreltricos ser utilizado o Modelo de Foras
Competitivas de PORTER (1986). Neste modelo, a lucratividade de uma empresa especfica
depende da atratividade do negcio em que atua e do seu posicionamento competitivo. Desse
modo, mesmo em um negcio pouco atrativo, uma empresa bem posicionada, isto , que
conseguiu conquistar e sustentar vantagens competitivas, pode desfrutar de uma boa
lucratividade, que um indicador de sua atratividade. O inverso tambm vlido, ou seja, de
pouco adianta atuar em negcio muito atrativo se o posicionamento competitivo precrio. A
figura a seguir, ilustra este raciocnio, no mbito das hidreltricas:

Competidores
potenciais
Fornecedores Compradores
Substitutos
A empresa
Competidores
Comercializao
no ACR.
Concesses
do Governo
Competio entre energia
existente e novos
empreendimentos
Usinas
Termeltricas

Ilustrao 12: As cinco foras competitivas de Porter

Do diagrama, depreende-se que a competitividade de cada empresa dependeria da combinao da
intensidade das foras e de seu posicionamento estratgico no negcio. Ao analisar as foras,
tem-se:
36

5.1 - Competidores: Energia existente vs. novos empreendimentos.
Um dos pontos histricos de controvrsias no setor eltrico quanto ao tratamento da energia
existente (comumente denominada de energia velha). Investidores reclamam que no possvel
competir com projetos cujos investimentos j foram amortizados, desestimulando, desta forma,
novos empreendimentos.
O MODELO do setor eltrico separou em dois leiles a oferta de gerao de energia considerada
velha e quela considerada nova (definida segundo as regras detalhadas no Decreto n. 5.163/04).
As empresas que investirem na construo de novas geradoras participaro de leiles cinco e trs
anos antes do fornecimento. Quem j tem parque instalado, entra na oferta apenas um ano antes,
conforme demonstra grfico abaixo:

Ilustrao 13: Contratao Regular das Distribuidoras no ACR (Fonte: MME)
Este modelo mais vantajoso para a nova gerao, pois estabelece contratos de compra e venda
de energia eltrica antes da gerao existente. Esses contratos devero ter prazos estipulados
entre 15 e 30 anos.

O agente autoprodutor pode ainda negociar sua energia entre as unidades geradoras e as unidades
industriais ao preo que lhe melhor convier e negociar apenas o excedente, quando houver, no
Ambiente de Contratao Regulada (ACR).
37

Dessa forma, por ter prioridade da comercializao de energia e poder faz-la por um prazo
mnimo de 15 anos, a concluso quanto a esta fora competitiva de que a gerao nova
apresenta uma vantagem institucional competitiva com relao gerao existente. Entretanto,
economicamente, a energia velha mais competitiva, pois os investimentos j foram amortizados
e o passivo financeiro pago, apresentando, desta forma, um custo total de gerao inferior ao da
energia nova.
5.2 - Competidores: Fontes Trmicas
A matriz energtica brasileira predominantemente hidroeltrica. Segundo dados da ANEEL, da
capacidade instalada em 31.12.2003, aproximadamente 81% advinha de fontes hidreltricas,
conforme demonstra grfico a abaixo:

Matriz Energtica
Capacidade Instalada (MW) 2003
80,7%
19,3%
HIDRULICA
TRMICA

Ilustrao 14: Matriz Energtica Brasileira 2002 (fonte: ELETROBRS)
Aps o racionamento enfrentado nos anos de 2001/2002, muito tem se falado a respeito da
mudana da matriz energtica, procurando-se diminuir a dependncia energtica com relao ao
sistema hidrolgico, tanto que foram lanados programas de incentivo a gerao trmica como o
PPT Programa Prioritrio de Termeletricidade, e incentivo a fontes alternativas de gerao
PROINFA.

A grande vantagem da gerao trmica com relao gerao hidrulica a proximidade com os
centros consumidores, o que traz os seguintes benefcios:
38

Alvio do sistema de transmisso. O Brasil caracterizado por estados compradores e
vendedores de energia, interligao esta feita atravs de linhas de transmisso. A
construo de trmicas em So Paulo, por exemplo, alivia o sistema de transmisso, pois
reduz a quantidade de energia eltrica a ser importada pelo estado.
Menores perdas. Uma forma encontrada de dividir as perdas no sistema de transmisso foi
estipular um ponto virtual do sistema, denominado Centro de Carga CG, no qual as
perdas da gerao at este ponto so iguais s perdas da transmisso a partir daquele
ponto. Unidades geradoras localizadas prximo de centros consumidores estaro mais
prximas aos centros de gravidade correspondestes, minimizando as perdas na entrega de
energia, aumento a receita da usina para uma mesma capacidade instalada.
Por outro lado, a maior desvantagem competitiva da gerao trmica, que justamente inibe
investimentos, o custo da matria-prima, geralmente indexada ao dlar norte-americano. Os
novos projetos trmicos apresentam o gs natural, importado da Bolvia, como fonte de energia.
Outra opo, porm ambientalmente mais polmica adoo de trmicas nucleares.
Atualmente, o custo do combustvel acaba superando as vantagens locacionais das trmicas,
acima apresentadas. Segundo dados do INEE Instituto Nacional de Eficincia Energtica, para
uma mesma remunerao ao acionista, a tarifa de energia para viabilizar a expanso da gerao
pela termeletricidade 20% superior ao custo da hidroeletricidade.
importante ressaltar que no foram consideradas outras fontes de gerao como potenciais
competidores, como a energia elica e a energia solar, dado que essas fontes alternativas so
viveis, apenas, atravs de incentivos governamentais pesados, como o PROINFA. Esse
programa paga, por exemplo, para a energia elica, mais de 117% do que se pago por uma
trmica (a bagao de cana-de-acar). Desta forma, essas fontes alternativas de energia no so
competitivas, portanto no sero levadas em conta como base de comparao.
5.3 - Compradores: Comercializao no ACR

A contratao via pool, ou ACR, inibe a fora dos compradores, no caso os agentes de gerao,
isto porque, ao colocarem seu projeto no leilo da gerao nova, vencer aquele que ofertar a
39

menor tarifa, demonstrando uma competio entre a energia nova. Depois de superada a licitao,
o gerador firmar contratos com todos os distribuidores.
Neste contexto, uma distribuidora no exercer seu poder de mercado contra um gerador, que
far a oferta da energia do seu projeto segundo critrios econmico-financeiros.
A concluso quanto a esta fora competitiva de que a gerao nova no possui desvantagem
competitiva induzida pelos seus comprados no MODELO.
5.4 - Fornecedores Concesses e o Governo Federal
Considerando-se a industria de gerao de energia eltrica por fonte hidrulica, no h
fornecedores na forma jurdica, uma vez que os recursos hdricos so extrados da natureza, no
caso as guas, ou melhor, o desnivelamento dos rios.
A legislao brasileira diferencia e, taxa duas formas de recursos hdricos, o da gua e o dos
potencias hidreltricos. A ttulo de Compensao Financeira pela Utilizao dos Recursos
Hdricos COFURH, a Unio cobra dos concessionrios pblicos e privados de gerao pelo
uso do recurso hdrico gua. Somente aos concessionrios de gerao privados, referentes s
concesses licitadas a partir da Lei n 9.648/1998, a ttulo oneroso, pagam Unio pelo uso do
recurso hdrico potenciais hidreltricos, na forma de UBP Uso do Bem Pblico.
Comparando-se o custo pelo uso da gua (COFURH) com os custos de aquisio de qualquer
combustvel para a movimentao de uma trmica, a energia hidrulica possui uma grande
vantagem competitiva com relao aos seus concorrentes diretos.
5.5 - Posicionamento Estratgico
De acordo com o exposto nos itens 5.1 a 5.4, a concluso que se chega que a gerao
hidreltrica possui mais vantagens competitivas com relao gerao trmica do que o
contrrio.

40
CAPTULO VI TEORIAS DE AVALIAO DE EMPRESAS

6. TEORIAS DE AVALIAO DE EMPRESAS.
O levantamento terico deste captulo tem como objetivo encontrar o mtodo de avaliao mais
adequado anlise de viabilidade do projeto de gerao hidreltrica em estudo.
Antes disso, deve-se conhecer as caractersticas gerais deste tipo de empreendimento. O perodo
de concesso de uso do bem pblico para explorao do potencial hidreltrico , geralmente, de
35 anos, conforme dados constantes no portal eletrnico da ANEEL. Considerando-se ainda que
a construo de um empreendimento com capacidade instalada final superior a 100MW leva, em
mdia, de quatro a seis anos, este trabalho classificar projetos hidreltricos como de
investimentos de longo prazo.
Segundo GITMAN (1997:288): Uma vez que os investimentos de longo prazo representam
desembolsos considerveis de fundos que obrigam a empresa a seguir um determinado curso de
ao, so necessrios certos procedimentos para analis-los e selecion-los adequadamente.
Como procedimento de seleo e deciso, GITMAN define o Oramento de Capital, como
sendo o processo que consiste em avaliar e selecionar investimentos de longo prazo, que sejam
coerentes com o objetivo da empresa de maximizar a riqueza de seus proprietrios. O processo
de avaliao de oramento de capital, segundo o referido autor, consiste em cinco etapas: (1)
Gerao de Propostas; (2) Avaliao e Anlise; (3) Tomada de Deciso; (4) Implementao; e (5)
Acompanhamento.
Este trabalho no contemplar as cinco etapas de avaliao propostas por GITMAN (1997),
concentrando seus esforos na segunda etapa: Avaliao e Anlise.

Ainda de acordo com GITMAN (1997:246): Avaliao o processo que une risco e retorno
para determinar o valor de um ativo. um processo relativamente simples que pode ser aplicado
s sries de benefcios esperados dos ttulos de dvida, aes, locao de imveis, poos de
petrleo e outros, para determinar seu valor em um dado instante no tempo.
41

Entretanto, segundo COPELAND et al (2002:58): Na vida real, os administradores vm sendo
bombardeados com conselhos sobre medidas de desempenho: TRS, DCF, lucro econmico,
EVA, CFROI, ROIC, EPS, margem de lucro e muitas outras.
Alm das metodologias acima descritas, pode-se ainda encontrar em COPELAND et al (2002),
DAMODARAN (1997), CERBASI (2003), GITMAN (1997) e STALLA (2000): Payback,
Payback Descontado, Valor Presente Lquido, Valor Presente Lquido Ajustado, Taxa Interna de
Retorno, Taxa Interna de Retorno Modificada, e Teoria de Opes Reais.
Estes mtodos sero agrupados de forma a simplificar a anlise de deciso sobre qual
metodologia a mais adequada para o tipo de empreendimento em anlise. As subdivises so as
seguintes:
Indicadores de Retorno: ROA e ROE;
Indicadores de Retorno e Crescimento: Mtricas de Lucro;
Indicadores de Retorno, Crescimento e Custo de Capital: EVA / MVA;
Indicadores de Retorno, Crescimento, Custo de Capital e Fluxo de Caixa: Avaliao do
Fluxo de Caixa;
Indicadores de Retorno, Crescimento, Custo de Capital, Fluxo de Caixa e Flexibilidade:
Teoria de Precificao de Opes para Avaliao de Patrimnio Lquido;
6.1 - Indicadores de Retorno

Segundo GITMAN (1997:125) uma anlise completa dos ndices inclui um grande nmero de
indicadores de liquidez, de atividade, endividamento e lucratividade. Ainda segundo esse autor,
nenhum ndice por si s adequado para avaliar todos os aspectos relativos situao financeira
da empresa. O sistema DuPont surge como uma abordagem completa de ndices, o qual funde a
demonstrao do resultado e o balano patrimonial em duas medidas-snteses da lucratividade: a
taxa de retorno sobre o ativo total (ROA) e a taxa de retorno sobre o patrimnio lquido (ROE).
42

Segundo STALLA (2000: EQ50), o mtodo baseado na seguinte identidade:
Lquido Patrimnio
Bruta ceita
Bruta ceita
Lquido Lucro
ROE
_
_ Re
_ Re
_
=
Equao 6: Return on Equity
GITMAN (1997:125) apresenta como primeiro passo do sistema DuPont a seguinte equao:

Total Ativo
Bruta ceita
Bruta ceita
Lquido Lucro
ROA
total ativo do giro lquida em m ROA
_
_ Re
_ Re
_
_ _ _ _ arg
=
=

Equao 7: Return on Assets
Alm de serem muito teis para analisar as demonstraes financeiras e avaliar a situao
financeira da empresa, estes indicadores de retorno, presente no mtodo DuPont, permitem que
os administradores os utilizem para anlises comparativas da empresa, definio de metas de
performance, desempenho e rentabilidade.
Outra grande vantagem do uso destes indicadores seu alto grau de conhecimento no ambiente
empresarial, devido a sua facilidade de interpretao dos resultados, aplicao e clculo.
Entretanto, a perspectiva histrica destes indicadores no os torna elegveis para a avaliao de
um novo projeto, uma vez que so as expectativas quanto a um comportamento futuro que
precificam um ativo.
6.2 - Mtricas de Lucro IRC
Inicialmente, COPELAND et al (2002:58) argumenta que prefere medidas econmicas de
avaliao de empresas s contbeis, uma vez que o fluxo de caixa o responsvel pelo
desempenho do preo por ao e no os lucros contbeis. Um motivo exemplificado por
COPELAND et al para que no se utilize o mtodo de lucros contbeis a diferena de padres
contbeis entre pases.
O modelo de lucro econmico apontado por COPELAND et al (2002:147-8) o qual o valor da
empresa igual ao volume de capital investido mais um gio igual ao valor presente do valor
43

criado a cada ano. A medio do valor criado por uma empresa em um nico exerccio dada
pela seguinte equao de lucro econmico:
( ) WACC ROIC investido Capital Econmico Lucro = _ _
Equao 8: Lucro Econmico
em que, o WACC (Weighted Average Cost of Capital) representa o custo mdio ponderado de
capital da empresa.
Sendo que, o ROIC (Return On Invested Capital, Retorno sobre o Capital Investido) dado
pela seguinte identidade:
Capital de to Investimen
NOPLAT
ROIC
_ _
=
Equao 9: ROIC
no qual, NOPLAT (Net Operation Profits Less Adjusted Taxes ou Lucro Operacional Lquido
Menos Tributos Ajustados), pode ser determinado, conforme STALLA (2000:EQ78), pela
seguinte equao:
( ) Taxes EBIT NOPLAT = 1
Equao 10: NOPLAT
sendo que, EBIT (Earns Before Interest and Taxes), segundo DAMODARAN (1997:127),
obtido pela subtrao das Despesas Operacionais e Depreciao e Amortizao da Receita
Embora esta metodologia seja superior a avaliao de fluxo de caixa para compreender o
desempenho de uma empresa em qualquer ano, para a avaliao do valor de uma empresa ainda
inferior, pois carrega um vis de contabilidade de estoques (LIFO Last In First Out; FIFO
First In First Out). Isto , caso uma empresa adote a metodologia LIFO, o valor de seu estoque
ser mais baixo do que se adotasse o mtodo FIFO, principalmente em contextos inflacionrios.
Em contrapartida, a contabilizao do custo ser maior, reduzindo-se o lucro contbil.
44

6.3 - EVA / MVA
Segundo STALLA (2000:EQ78), tanto o EVA (Economic Value Added) como o MVA
(Market Value Added) so anlises baseadas no lucro econmico de uma empresa. Ambas
medem quanto de valor econmico agregado empresa.
O EVA pode ser determinado, segundo STALLA (2000:EQ78), pela seguinte igualdade:
Social Capital WACC NOPLAT EVA _ =
Equao 11: EVA
De acordo com STALLA (2000:EQ78), um EVA positivo significa que a empresa apresenta uma
taxa de retorno sobre seu capital maior do que seu custo mdio ponderado de capital. Ademais,
quanto mais alto o EVA, mais valor est sendo agregado empresa.
Vale a pena mencionar, tambm, que o EVA tem como ponto negativo o comprometimento de
ativos importantes para o crescimento da empresa para, no curto prazo, trazer um EVA maior. H
custo de agncia
28
neste caso pois aqueles diretores que tiverem sua remunerao baseada em
ndices de EVA, podero tomar decises que melhorem o balano da empresa no curto prazo,
como a venda de ativos, o que, pode gerar impactos negativos empresa no longo prazo.
Para o clculo do MVA, COPELAND et al (2002:63) o define como sendo a diferena entre o
valor de mercado do endividamento e do capital social de uma empresa e a quantidade de capital
por ela investida.
STALLA (2000:EQ78) representa este definio pela seguinte equao:

28
Os custos de agncia esto associados ao conflito que existe entre os interesses de duas partes que estabelecem um
acordo, ou contrato. De um lado h a figura do Principal, enquanto do outro a figura do Agente. O Principal aquele
que contrata o Agente para executar alguma tarefa ou atingir alguma meta para si. O conflito se inicia quando h
diferena de interesses entre aquilo que o Principal deseja que o Agente faa e aquilo que o Agente executa
efetivamente.
45

( ) ( ) Value Book at Capital Total Value Market at Capital Total MVA _ _ _ _ _ _ _ _ =
Equao 12: Conceito de MVA
COPELAND et al (2002:63) ainda complementa com a definio de razo do MVA como sendo
a capitalizao no mercado da soma do endividamento e do capital social de uma empresa,
dividida pelo volume de capital investido. CERBASI (2003:13) expressa esta definio pelo uso
da seguinte frmula:
Capital de Custo
ROIC
MVA
_ _
=
Equao 13: MVA
Sendo que, o Custo de Capital o retorno esperado pelo acionista, dado pelo CAPM (Capital
Assets Pricing Model)
29
, e, o ROIC (Return On Invested Capital) o mesmo da equao 09.
STALLA (2000:EQ78) defende que o MVA mede quanto de prmio o mercado deseja pagar
acima do valor de livro (book value) do capital total de uma empresa. Quanto maior o MVA,
mais atrativa a empresa para o mercado. Ainda de acordo com STALLA, o MVA de uma
empresa pode representar a estimativa dos valores futuros de EVA, trazidos valor presente,
utilizando-se o WACC da empresa como taxa de desconto.
A crtica de COPELAND et al (2002:63) quanto ao uso do MVA o fato de utilizar dados
contbeis. CERBASI (2003:14) ainda complementa a crtica, lembrando que a aplicao do
MVA feita apenas no curto prazo e, ainda pode desencorajar o investimento, vindimando o
negcio para aumentar o ROIC.
Concluindo, as metodologias de avaliao EVA e MVA so indicadas para avaliar o desempenho
de uma empresa/ projeto, porm no so elegveis como metodologias para avaliao de deciso
de investimento.

29
Vide item 6.7 Estimao do custo de capital prprio, equao 16, para maiores detalhes.
46

6.4 - Avaliao do Fluxo de Caixa
COPELAND et al (2002:59) defende que a criao de valor para o acionista no mercado de
capitais pode ser ligada a alguma medida de valor intrnseco. Este, por sua vez, movido pela
capacidade da empresa de gerao de fluxo de caixa no longo prazo.
COPELAND et al (2002:77) apresenta quatro argumentos da superioridade da avaliao de
empresas com base no fluxo de caixa:
i. O retorno para o acionista est mais ligado s expectativas do que ao desempenho
absoluto;
ii. Os nveis de avaliao esto ligados ao capital investido e ao crescimento;
iii. O interesse do mercado no est somente sobre os lucros e concentra-se nos resultados
econmicos subjacentes;
iv. O mercado atribui grande importncia aos resultados de longo prazo e no s ao
desempenho de curto prazo.
COPELAND et al (2002:91) ainda postula que: Os administradores que utilizarem a abordagem
de fluxo de caixa avaliao de empresas, concentrando-se na elevao de longo prazo de caixa
livre, sero recompensados com maiores preos por ao. Os indcios presentes no mercado so
claros. Dar, ingenuamente, ateno aos lucros contbeis freqentemente leva a decises
destruidoras de valor.

Considerando-se: os quatro argumentos de superioridade de avaliao com base no fluxo de
caixa, expostos por COPELAND et al (2002:77); os pontos negativos dos indicadores de retorno
(ROE e ROA), apresentados no item 6.1 Indicadores de Retorno; os problemas das mtricas de
lucro, conforme item 6.2 Mtricas de Lucro; e, as desvantagens do EVA e MVA, de acordo
com o item 6.3 EVA / MVA, a deciso da melhor ferramenta para anlise de viabilidade do
projeto de gerao hidreltrica recair sobre uma das metodologias de avaliao de fluxo de
caixa, apresentadas a seguir.
47

6.4.1 - Payback
O mtodo de Payback, segundo STALLA (2000:EQ145), indica o nmero de anos necessrios
para a recuperao do investimento original em um projeto. Quanto menor o perodo de payback,
mais bem avaliado o projeto.
Quando o payback utilizado como ferramenta de tomada de deciso, GITMAN (1997:327)
define o seguinte critrio: Se o perodo de payback for, menor que o perodo de payback
mximo aceitvel, aceita-se o projeto; se o perodo de payback for maior que o perodo de
payback mximo aceitvel, rejeita-se o projeto.
De acordo com STALLA (2000:EQ149), este mtodo apresenta como vantagens: (i) simplicidade
do clculo; (ii) significado intuitivo; e (iii) mede a liquidez do projeto. Entretanto, apresenta
como desvantagens o fato de ignorar os fluxos de caixa que so gerados aps o perodo de
payback.
GITMAN (1997:327) complementa a crtica a este mtodo ao afirmar que, trata-se de uma
tcnica no sofisticada de oramento de capital, j que no considera explicitamente o valor do
dinheiro no tempo.
6.4.2 - Payback Descontado
Segundo STALLA (2000:EQ146), o mtodo de payback descontado calcula o nmero de anos
que se leva para recuperar o custo de um investimento a partir do valor presente do fluxo de caixa
gerado pelo projeto, utilizando-se o custo de capital do projeto como taxa de desconto.

Desta forma, o mtodo de payback descontado apresenta basicamente as mesmas vantagens e
desvantagens do mtodo payback simples. Sua vantagem est, segundo STALLA (2000:EQ150),
em descontar o fluxo de caixa do projeto e, desta forma, considerar o risco que est implcito ao
projeto.
48

6.4.3 - Valor Presente Lquido (VPL)
Segundo GITMAN (1997:329) trata-se de uma tcnica sofisticada de oramentos de capital,
obtida subtraindo-se o investimento inicial (I.I.) de um projeto do valor presente das entradas de
caixa, descontadas a uma taxa igual ao custo de capital da empresa, conforme mostrado na
equao abaixo:
=

+
=
n
t
t
t
I I
k
FC
VPL
1
. .
) 1 (
Equao 14: VPL
Em que, FC = fluxo de caixa de uma empresa, ou seja, sua capacidade de criao de valor;
I.I. = investimento inicial; e k = custo do capital social.
De acordo com CERBASI (2003:18), a fora desse mtodo est em poder ser aplicado a
praticamente qualquer situao, bastando que seja possvel predizer fluxos de caixa futuros para o
investidor.
Segundo DAMODARAN (1997:12) existem duas abordagens para a avaliao pelo VPL: (1)
participao acionria no negcio; (2) empresa como um todo, que inclui, alm da participao
acionria, a participao dos demais detentores de direitos da empresa. Cada mtodo apresenta
um fluxo de caixa e taxa de desconto diferentes entre eles.
A primeira abordagem: valor da participao acionria, ou do patrimnio lquido obtido
descontando-se os fluxos de caixa do acionista esperados. O fluxo de caixa livre do acionista
obtido aps deduo de todas as despesas, bnus fiscais, e pagamentos de juros e principal, ao
custo do patrimnio lquido, de acordo com a seguinte identidade proposta por DAMODARAN
(1997:13):
( )

=
+
=
t
t
t
e
k
Acionista do CF
Lquido Patrimnio do Valor
1
1
_ _
_ _ _

onde CF do Acionista = Fluxo de Caixa do Acionista esperado no perodo t
49

k
e
= Custo do Patrimnio Lquido.
A segunda abordagem de avaliao: valor da empresa, obtido, segundo DAMODARAN
(1997:13), descontando-se os fluxos de caixa esperados para a empresa. Este fluxo calculado
aps a realizao de todas as despesas operacionais e impostos, mas antes do pagamento de
dvidas, pelo custo mdio ponderado do capital, que se trata do custo dos diversos componentes
de financiamento utilizados pela empresa, com pesos em conformidade com suas propores de
valor de mercado:
( )

=
+
=
t
t
t
WACC
Empresa da CF
Empresa da Valor
1
1
_ _
_ _
onde CF da Empresa = Fluxo de Caixa da Empresa esperado no perodo t
WACC = Custo Mdio Ponderado de Capital.
Ainda segundo DAMODARAN (1997:13), as duas abordagens produziro estimativas
consistentes de valor, desde que o mesmo conjunto de pressuposies seja utilizado em ambas.
6.4.4 - Valor Presente Lquido Ajustado (VPLA)
O modelo de valor presente ajustado, segundo COPELAND et al (2002:151): divide o valor
operacional em dois componentes: valor operacional como se a empresa fosse totalmente
financiada por seu prprio capital social e o valor dos benefcios fiscais decorrentes do
financiamento por endividamento.

Este modelo, ainda segundo o autor citado, utiliza os conceitos das propostas de Modigliani-
Miller sobre a estrutura de capital, em que: em um mundo livre de impostos, o valor empresarial
de uma empresa (endividamento mais capital social) independe da estrutura de capital (valor do
endividamento em relao ao capital social). Como resultado, a estrutura de capital s pode
afetar o valor por meio de impostos e outras imperfeies e distores do mercado.
50

Partindo destes conceitos, o modelo de VPLA avalia, inicialmente, a empresa ao custo do capital
como se ela no tivesse qualquer endividamento em sua estrutura de capital e, depois, agrega o
impacto dos impostos sobre a alavancagem.
Comparando-se com o clculo do valor da empresa, apresentado no item 6.4.3, o benefcio fiscal,
calculado separadamente pelo VPLA, est presente no clculo do custo mdio ponderado do
capital por meio do ajuste do custo do endividamento por seu benefcio fiscal.
Ainda segundo COPELAND et al (2002:152): o benefcio fiscal decorrente dos pagamentos de
juros pela empresa estimado pelo desconto das economias tributrias projetadas.
COPELAND et al enfatiza que, aplicado de forma correta, os resultados obtidos por este modelo
so idnticos aos resultados obtidos pela abordagem tradicional de VPL.
6.4.5 - Taxa Interna de Retorno (TIR)
A Taxa Interna de Retorno (TIR) definida por GITMAN (1997:330) como a taxa de desconto
que faz com que o VPL de uma oportunidade de investimento iguale-se a zero (j que o valor
presente das entradas de caixa igual ao investimento inicial).
Matematicamente, a TIR representada pela seguinte equao:
=

+
=
n
t
t
t
Inicial to Investimen
TIR
FC
1
_
) 1 (
0
Equao 15: TIR
Como critrio de deciso, STALLA (2000:EQ148) defende que, se a TIR de um projeto for maior
que o custo de capital para financi-lo, o projeto ir agregar valor ao acionista e, assim, deve ser
aceito. Entretanto, se a TIR do projeto for inferior ao custo de capital do financiamento, o projeto
deve ser abandonado.
6.4.6 - Anlise Comparativa: TIR x VPL
Segundo GITMAN (1997:339): De um ponto de vista puramente terico, o VPL a melhor
tcnica para a anlise de oramento de capital. Esta superioridade advm do fato de que, o VPL
51

supe que todas as entradas de caixa intermedirias geradas pelo investimento sejam
reinvestidas ao custo de capital da empresa. O uso da TIR supe um reinvestimento a uma taxa
freqentemente elevada, dada pela TIR. J que o custo de capital tende a ser uma estimativa
razovel da taxa qual a empresa poderia reinvestir hoje suas entradas de caixa intermedirias, o
uso do VPL com sua taxa de reinvestimento mais conservadora e realista teoricamente
prefervel.
Entretanto, GITMAN (1997:340) tambm argumenta que os administradores financeiros
preferem usar a TIR, por uma questo de maior aceitao taxas de retorno, do que a valores
monetrios: Uma vez que taxas de juros, medidas de lucratividade e outras so, em geral,
expressas como taxas anuais de retorno, o uso da TIR faz sentido para responsveis pelas
decises nas empresas. Eles tendem a achar o VPL mais difcil de usar porque este no mede, na
realidade, os benefcios em relao ao montante investido.
De acordo com STALLA (2000:EQ150), o mtodo de VPL o melhor mtodo para classificar
projetos de investimento. Os projetos que apresentam maiores VPLs devem apresentar melhores
classificaes, independentemente deles serem mutuamente excludentes ou independentes entre
si. J a utilizao do mtodo da TIR pode gerar diferentes classificaes com relao ao VPL
quando aplicado em projetos mutuamente excludentes.
Destaca-se tambm, o problema da TIR de ignorar as diferenas de escala, como o resultado
sempre um nmero adimensional, comparar projetos pela TIR no condiciona ao investidor saber
a magnitude de ganho com cada projeto, diferentemente do VPL que j indica quanto o acionista
ganha em determinado projeto de investimento.
6.4.7 - Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM)

Para eliminar a pressuposio da TIR que, as entradas de caixa so reinvestidas a uma taxa igual
a prpria TIR, GITMAN (1997:337) sugere o clculo da Taxa Interna de Retorno Modificada
TIRM:
52

A TIRM obtida atravs da converso de cada entrada de caixa operacional em seu valor futuro
medido no final da vida do projeto e, ento, somando-se os valores futuros de todas as entradas
para se ter o valor residual do projeto. Cada valor futuro encontrado atravs da utilizao do
custo de capital, eliminando-se, dessa forma, a taxa de reinvestimento que se critica na TIR
tradicional. A TIRM representa a taxa de desconto que torna o valor residual igual ao
investimento inicial.
STALLA (2000:EQ148) apresenta a seguinte equao para o clculo da TIRM:
n
proj n
n
proj
n
proj
n
proj
n
proj
TIRM
r CF r CF r CF
r
II
r
II
II
) 1 (
) 1 ( ... ) 1 ( ) 1 (
) 1 (
...
) 1 (
0 2
1
1
1
1
1
0
+
+ + + + + +
=
+
+ +
+
+

Equao 16: TIRM
Como vantagens da TIRM sobre a TIR, STALLA (2000:EQ153) destaca:
Evita que o sistema apresente mltiplas solues;
Caso os projetos sejam independentes, a TIRM ordenar os projetos de forma semelhante
TIR e ao VPL;
Caso os projetos sejam mutuamente excludentes, mas forem do mesmo tamanho, a TIRM
ordenar os projetos igual ao VPL;
Caso os projetos sejam mutuamente excludentes, mas de tamanhos diferentes, a
classificao via TIRM ser diferente da VPL.
STALLA conclui que, o mtodo TIRM superior TIR, entretanto, inferior ao VPL para
classificao de projetos.
6.5 - Teoria de Precificao de Opes para Avaliao de Patrimnio Lquido

COPELAND et al (2002:157) enuncia o modelo de avaliao por opes como variaes sobre
os modelos comuns de fluxo de caixa descontado que incluem ajuste para a capacidade da
administrao para modificar decises medida que se tornam disponveis maiores informaes.
Os modelos por opes so especialmente promissores na avaliao da flexibilidade estratgica e
53

operacional, como a que se refere abertura e ao fechamento de instalaes, abandono de
operaes e explorao e desenvolvimento de recursos naturais.
A vantagem defendida por COPELAND et al da estrutura de opes reais sobre o mtodo VPL
o fato dessa estrutura proporcionar critrios explcitos para deciso a respeito de quando
determinadas operaes devem ser iniciadas, encerradas ou abandonadas, isto , quantifica tipos
de flexibilidade administrativa.
COPELAND et al (2002:404) postula ainda que: O VPL fora uma deciso com base na
expectativa presente sobre as informaes futuras, enquanto a avaliao por opes permite a
flexibilidade da tomada de decises no futuro mediante a disponibilidade de informaes.
Recorrendo a DAMODARAN (1997:473), esse autor defende que: Empresas que investiram em
recursos naturais tm sido tradicionalmente avaliadas atravs de tcnicas de desconto de fluxos
de caixa. A utilizao dessas tcnicas pode no ser adequada, dadas as opes possudas por estas
empresas de manter os investimentos intocados caso o preo do recurso caia, e de explor-los
intensivamente se o preo subir. Num investimento em recursos naturais, o ativo subjacente o
recurso, e o valor do ativo baseado em duas variveis: a quantidade daquele recurso disponvel
no investimento e o preo do recurso.
COPELAND et al (2002:407-8) classifica as opes sobre investimentos em categorias
mutuamente exclusivas, porm reconhecidas pelo prprio autor como no exaustivas:
Opo de abandono: quando o valor presente do ativo cai para menos que o valor de
liquidao, a opo de abandonar ou vender um projeto equivalente ao exerccio de uma
opo put americana. Um projeto que possa ser liquidado vale mais do que o mesmo
projeto na ausncia da possibilidade de abandono, pois permite empresa evitar ou
minimizar prejuzos com projetos mal sucedidos.

Opo de adiamento de desenvolvimento ou de timing: capacidade de determinar
quando podem ser tomadas diversas decises num projeto. A opo de adiar um
investimento equivalente a uma opo call americana, isto , paga-se pelo direito de
54

decidir pelo investimento, podendo exercer este direito a qualquer tempo, at a data de
vencimento da call.
Opo de expanso ou contrao: capacidade de ampliar a escala de operaes ou gerar
novo projeto a partir de projeto anterior, reconhecida tambm como uma call americana.
Opo de prorrogar ou abreviar: prorrogar a vida de um ativo ou contrato por meio do
pagamento de uma soma em dinheiro preo de exerccio. A opo de prorrogar uma
call e, a de abreviar, uma put.
Opo de ampliao ou reduo de escopo: o escopo o nmero de atividades abrangido
por um projeto. Seu modo opcional expresso em termos de capacidade de escolher
dentre diferentes caminhos alternativos em um momento decisivo futuro. A compra da
opo de maior escopo uma call.
Opo de mudana ou flexibilidade: possibilidade de re-configurao de ativos para tirar
proveito de recursos alternativos e ter facilidade para fechar temporariamente e retomar
operaes. Reiniciar operaes como uma opo de call americana, o encerramento se
assemelha a uma opo put americana.
Opes compostas: So opes sobre opes. Os investimentos escalonados so um bom
exemplo da espcie.
Opes arco-ris: Composta por uma diversidade de fontes de incerteza, como por
exemplo, tecnolgica e mercado. Um exemplo de opo arco-ris a explorao e
desenvolvimento de recursos naturais.
Dentre as oito categorias de opes acima apresentadas, BREALEY & MYERS (2000:619)
destaca quatro destas como as mais comuns e importantes a serem consideradas na avaliao de
um investimento: (1) Opo de expanso ou contrao; (2) Opo de abandono; (3) Opo de
timing; e (4) Opo de mudana ou flexibilidade.
6.6 - Confronto entre os mtodos

Resumindo-se os mtodos de avaliao, desenvolvidos ao longo deste captulo, em forma de um
organograma, tem-se a configurao conforme Ilustrao 15 a seguir.
55

Esto marcadas em amarelo as metodologias consideradas mais apropriadas para a avaliao do
investimento deste trabalho, que so aquelas que levam em considerao o fluxo de caixa
projetado do projeto.

Ilustrao 15: Mtodos de Avaliao de Empresas
Para auxiliar na escolha de qual mtodo de avaliao de empresa a ser utilizado neste trabalho,
recorreu-se a SANVICENTE (2004), o qual apresenta quatro propriedades exigidas de um
critrio correto:
(P1) Levar em conta todas as conseqncias (fluxos de caixa) de uma deciso de
investimento;
(P2) Levar em conta o custo de oportunidade do capital aplicado;

(P3) Permitir que alternativas independentes sejam avaliadas como independentes
Propriedade Aditiva;
56

(P4) Conduzir escolha da alternativa que aumenta mais o valor da empresa.
Ainda segundo SANVICENTE (2004), os mtodos de payback e payback descontado no
satisfazem a primeira propriedade, no sendo, desta forma, elegveis.
Quanto ao mtodo da TIR, esta atende a primeira propriedade de considerar o fluxo de caixa na
avaliao de um investimento, porm, no atende segunda propriedade, pois os fluxos de caixa
no so descontados ao custo de oportunidade, pela hiptese de taxa de reinvestimento.
O mtodo TIRM atende a estas duas propriedades. Porm, ao se analisar a terceira propriedade,
esta metodologia mostra-se no aditiva.
J o mtodo de VPL, segundo BREALEY & MYERS (2000:96) reconhece que um dlar hoje
vale mais do que um dlar amanh, demonstrando sua sensibilidade ao valor do dinheiro no
tempo e, assim, atende a primeira propriedade. Alm da dependncia quanto aos fluxos de caixa
projetados, os autores citados enfatizam que o VPL depende, tambm, do custo de oportunidade
do capital. A propriedade aditiva tambm atendida: os valores presentes so todos medidos a
dlares de hoje, podendo ser somados. Desta forma, se voc tem dois projetos A e B, o VPL do
investimento combinado : VLP(A+B) = VPL(A) + VPL(B).
A quarta e, ltima, propriedade: Conduzir escolha da alternativa que aumenta mais o valor da
empresa atendida somente pelo critrio de VPL, uma vez que, considera, entre outras, a escala
do projeto, apontando, dessa forma, o projeto que agrega maior valor ao acionista.

Resta, agora, determinar a validade da aplicao do mtodo de precificao de opes reais, dado
que se trata de um refinamento quanto ao mtodo VPL. Para tal, ser verificado se o caso em
estudo aplica-se a uma das quatro categorias expostas por BREALEY & MYERS (2000:619-
638):
57

Opo de expanso ou contrao: com a abertura iniciativa privada aos investimentos
em gerao de energia eltrica, iniciada pelo Modelo RE-SEB
30
, a concesso da gerao
passou a ser outorgada, pela ANEEL, atravs de licitaes pblicas. Os
empreendimentos, objetos de licitao, j apresentam suas caractersticas tcnicas
aprovadas pela ANEEL e no passveis de mudana. Isto , no se pode alterar a potncia
e/ ou a energia assegurada de um projeto, pois esses so previamente estabelecidos e
limitados ao potencial hidrulico da rea em que o empreendimento ser instalado,
definidos previamente e de acordo com critrios tcnicos. Desta forma, no h a opo de
expandir ou contrair o projeto.
Opo de abandono: Aos vencedores das licitaes so previstas clusulas de abandono,
ou melhor, devoluo da concesso, mediante pagamento de elevadas multas,
estabelecidas contratualmente. Esta opo torna-se vlida caso o VPL do projeto seja
menor que o resultado da diferena entre o VPL da opo de abandono e o pagamento da
multa.
Opo de timing: A ANEEL concedeu a outorga de uso do bem pblico ao consrcio
empreendedor por 35 anos, definidos em contrato. A opo de adiar o incio das obras
levar, conseqentemente, a uma reduo no perodo de explorao do potencial
hidreltrico concedido.
Opo de mudana ou flexibilidade: no existe a possibilidade de flexibilizao da
produo, pelas mesmas razes expostas na primeira categoria de opo, as caractersticas
de cada empreendimento so definidas em seus respectivos editais de licitao.
Desta forma, no que se refere s categorias de opes, pode-se afirmar que apenas aplicam-se ao
projeto em anlise, neste trabalho, as opes de Abandono e Timing (de adiar).
A abordagem da metodologia de opes reais utilizada, de forma mais genrica, como uma
forma de tratar as incertezas nas projees de caixa de uma empresa. Com o objetivo de melhor

30
Reestruturao do Setor Eltrico Brasileiro, conhecido tambm por Modelo FHC. Este modelo introduziu a
competio na comercializao de energia eltrica, inclusive no mercado de curto prazo.
58

estimar a variao do valor presente de um projeto, utilizam-se simuladores nas construes do
fluxo de caixa.
Entretanto, com o advento do MODELO de 2004, a comercializao de energia eltrica pelo
Gerador dar-se- por meio de um ambiente de contratao regulado, em que so estabelecidos
contratos de 15 a 30 anos com a concessionria de distribuio a preos e reajustes pr-definidos.
Assim sendo, no haver a incerteza para o Gerador quanto tarifa pela qual ir vender sua
energia. Com relao ao risco fsico de entrega de energia eltrica, as usinas hidreltricas
participam de uma espcie de condomnio, o MRE Mecanismo de Realocao de Energia
31
, no
qual os riscos hidrolgicos so compartilhados entre os agentes de gerao.
Com relao aos custos de um empreendimento desta natureza, pode-se subdividi-los em duas
categorias: (i) operao e manuteno da usina e reservatrio; (ii) encargos setoriais. O primeiro
definido contratualmente entre a empresa de gerao e o prestador do servio, para o perodo de
concesso, j o segundo estabelecido e regulamentado pelo Poder Concedente
32
, estando o
empreendedor sujeito a, apenas, a criao de novos encargos, isto , sujeito ao risco
regulatrio.
Nesse contexto, a aplicao de simuladores de fluxo de caixa no se justifica em projetos desta
natureza, uma vez que, os fluxos de caixa no so to imprevisveis.
6.7 - Estimao do custo de capital prprio
Segundo MINARDI (2003:02), o custo de capital prprio pode ser estimado a partir do Capital
Asset Pricing Model (CAPM). COPELAND et al (2002:219) afirma que o CAPM postula que o

31
O MRE Mecanismo de Realocao de Energia, um acordo entre os geradores hidreltricos que concordam em
compartilhar o risco hidrolgico do sistema interligado. Este mecanismo atua como uma empresa cujos scios so
geradores hidreltricos, onde cada uma possui uma cota de participao na energia gerada por todos. Essa cota
determinada de acordo com a energia assegurada do gerador. O MRE verifica a quantidade total de energia
produzida pelos geradores hidreltricos e, assegura a cada gerador a sua energia assegurada, desde que todos, dentro
desse condomnio, produzam o total da energia assegurada.

32
Unio, o Estado, o Distrito Federal ou o Municpio, em cuja competncia se encontre o servio pblico, precedido
ou no da execuo de obra pblica, objeto de concesso ou permisso, nos termos do artigo 21, XII, b e artigo 176
da Constituio Federal. No caso do setor eltrico, definido como a Unio.
59

custo de oportunidade do capital ordinrio seja igual ao retorno sobre ttulos livres de risco mais
o risco sistmico da empresa (beta) multiplicado pelo preo de mercado do risco (gio pelo
risco):
( ) [ ] + =
f m f s
r r E r k
Equao 17: Modelo CAPM
onde:
r
f
= Taxa de retorno livre de risco
E(r
m
) = Taxa de retorno prevista para a carteira do mercado como um todo
E(r
m
) r
f
= gio pelo risco no mercado
Beta = risco sistmico do capital ordinrio
6.7.1 - Metodologia ANEEL
Neste item, ser apresentada a metodologia de clculo do custo de capital prprio utilizada pela
ANEEL nos processos de reviso tarifria peridica. Cabe ressaltar que, da equao 17, acima
indicada, do Modelo CAPM, a ANEEL ainda considerou o acrscimo de uma taxa relativa a
outros prmios de risco. Outro ponto a destacar que a metodologia da ANEEL est referenciada
ao mercado dos EUA.
Para a determinao da taxa livre de risco, a ANEEL (2003:23) utilizou o rendimento do bnus
do governo dos EUA com vencimento de 10 anos e duration de aproximadamente 8 anos
(UST10). O perodo considerado foi de maro/1995 a junho/2002 e a taxa de juros mdia anual
apurada foi de 6,01%.
O prmio de risco de mercado foi calculado pela ANEEL (2003:23) pela subtrao da taxa
livre de risco pela taxa de risco do retorno mdio da srie histrica dos retornos dirios do
60

S&P500
33
. A partir de um levantamento das sries histricas de 1926 a 2000, o valor apurado foi
de 7,76%.
O clculo do beta envolveu: (i) clculo do beta alavancado para a amostra de empresas
predominantemente de distribuio de energia eltrica dos EUA, o qual exprime os riscos de
negcio e financeiro da empresa; (ii) desalavancagem dos betas obtidos para cada empresa; (iii)
clculo da mdia aritmtica desses betas: beta desalavancado = 15,9%; (iv) realavancagem dos
betas desalavancados das concessionrias de distribuio da amostra relevante, usando estrutura
de capital estabelecida pela ANEEL (2003:27-8): 50% de capital de terceiros e a alquota de 34%
de impostos. Concluso: beta = 26,39%.
O prmio de risco pas foi calculado pela diferena entre o prmio de risco soberano do Brasil e o
prmio de risco de crdito do Brasil. Para o clculo do prmio de risco soberano, a ANEEL
utilizou a srie histrica diria do ndice Emerging Markets Bonds Index relativo ao Brasil
(EMBI Brasil), calculado pelo JP Morgan, de 29 de abril de 1994 a 06 de agosto de 2002,
resultado no valor mdio de 8,29%. O clculo do prmio de risco de crdito do Brasil foi feito
baseado em uma srie de ttulos de longo prazo, desde 1994, de empresas com classificao de
risco similar ao Brasil. Calculando a mdia dos spreads dessas empresas ao longo da srie, foi
encontrado o percentual de 4,21%. Logo, o prmio de risco pas considerado pela ANEEL foi
4,08%.
A ANEEL ainda calculou o prmio de risco cambial, a partir dos dados mensais do mercado
futuro de cmbio da Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F), de julho de 1999 a junho de
2002, o prmio foi de 2,0%.
Por fim, o ltimo prmio considerado foi pelo risco do regime regulatrio, atravs da equao
abaixo, em que os betas representam os betas das empresas americanas (regulao por taxa de
retorno) e da Inglaterra (regulao por preos mximos):

33
ndice composto pelas aes das 500 maiores empresas negociadas na bolsa de Nova Iorque.
61

( ) ( ) ( ) % 33 , 3 % 76 , 7 159 , 0 588 , 0 = =
f M EUA Inglaterra
r r
Equao 18: Risco regulatrio
Concluindo seu estudo, a ANEEL determina o custo do capital prprio nominal, como sendo:
( ) [ ]
( ) (
% 47 , 17
% 00 , 2 % 08 , 4 % 33 , 3 % 39 , 26 % 76 , 7 % 01 , 6
=
+ + + + =
+ + =
s
s
r f m f s
k
k
r r r E r k
)

Equao 19: Custo do capital prprio ANEEL
Finalizando, a ANEEL deflaciona este custo pela inflao mdia da economia dos EUA: 2,40%
entre fev/95 e jun/02, obtendo-se o custo de capital prprio real de 14,72%.
6.7.2 - Metodologia de MINARDI; SANVICENTE
MINARDI; SANVICENTE (2003:01) contestam a metodologia ANEEL, apresentada no item
anterior, argumentando que possvel estimar custos de capital com dados correntes do mercado
de capitais do Brasil, ao invs de recorrer a dados de mercados mais desenvolvidos como o dos
EUA.
Os autores utilizaram os dados da ao CEMIG Companhia Energtica de Minas Gerais:
CMIG4, para os clculos dos parmetros do Modelo CAPM.
Com base em dados obtidos entre setembro de 1999 e setembro de 2002, os autores estimaram o
beta das aes da CEMIG em 0,7743.
Para o clculo do retorno esperado da carteira de mercado, os autores calcularam a mdia
aritmtica dos valores da taxa de desconto k, segundo a equao:
g
P
Div
k + =
0
1
Equao 20: Taxa esperada de retorno
em que, g = (1 payout) x ROE
62

Para o clculo da taxa esperada de retorno, os autores selecionaram 146 empresas de uma
amostra de 222 que apresentavam dados das variveis payout, ROE e dividend yield (Div
0
/P
0
). A
partir destes dados, referentes aos exerccios anuais de 1999, 2000 e 2001, os autores calcularam
as mdias simples dos valores de Div
0
/P
0
, ROE (Lucro Lquido/ Patrimnio Lquido) e payout.
Para cada empresa, multiplicaram-se as mdias de (1 payout) e ROE, obtendo-se a taxa de
crescimento de dividendos g individuais. O valor do Div
1
de cada empresa foi obtido aps a
multiplicao do Div
0
por (1+g).
Por fim, os autores calcularam as mdias dos resultados de (Div
0
/P
0
) x (1+g) e g, e a seguir as
duas mdias resultantes foram somadas. Isso corresponde, segundo os autores, mdia de 146
valores da taxa k para a amostra representativa do mercado, ou seja, a estimativa do valor
corrente de E(r
m
). O valor final obtido foi de 41,32% ao ano.
J com relao a determinao da taxa de retorno do ativo livre de risco, os autores sugerem a
utilizao da taxa SELIC. Em agosto de 2004 a taxa est estipulada em 16% ao ano.
Concluindo-se, chega-se ao seguinte custo de capital prprio nominal:
( ) [ ] [ ] % 60 , 35 7743 , 0 % 16 % 32 , 41 % 16 = + = + =
f m f s
r r E r k
Equao 21: Custo de capital prprio - Metodologia Minardi; Sanvicente
6.7.3 - Metodologia CERBASI
Para o clculo do beta, CERBASI (2003:68-71) tomou por base os betas de 33 papis negociados
na BOVESPA, segundo dados de 2003 da ECONOMTICA e comparou-os com quatro ndices
de mercado: IBOVESPA, FGV-100, IBX e IBA, obtendo:
IBX FGV-100 IBOVESPA IBA MDIA
Beta Mdio 0,78 0,84 0,72 0,79 0,78
Desvio Padro 0,43 0,43 0,43 0,45

Tabela 16: Betas das empresas eltricas (Fonte: CERBASI)
63

A mdia dos quatro valores calculados indica um beta de 0,78, que foi utilizado por CERBASI
(2003:71) como referncia do risco sistmico para o clculo do custo de capital prprio da
empresa analisada.
Com relao taxa de risco do mercado brasileiro, o autor citado adotou como parmetro a Taxa
de Juros de Longo Prazo TJLP, definida como custo bsico dos financiamentos concedidos pelo
BNDES. Para o 3 trimestre de 2004, a taxa est estipulada em 9,75% ao ano.
Para o clculo da taxa de retorno do mercado brasileiro, CERBASI (2003:72) recorreu a
COOPERS & LYBRAND, os quais afirmam que os investidores costumam exigir um prmio de
cerca de 4% ao ano pelos riscos adicionais do pas.
Desta forma, pode-se determinar o custo de capital prprio pela seguinte equao:
( ) [ ] [ ] % 87 , 12 78 , 0 % 4 % 75 , 9 = + = + =
f m f s
r r E r k
Equao 22: custo de capital prprio - metodologia CERBASI
6.7.4 - Metodologia CBIEE
Complementando o arcabouo de metodologias para clculo do custo de capital prprio para uma
empresa do setor eltrico, ser apresentado um estudo divulgado pela CBIEE Cmara Brasileira
de Investidores em Energia Eltrica, no seminrio Energy Summit 2004. Segundo SALLES
(2004:10), que apresentou as concluses do estudo, foi feita uma pesquisa junto aos principais
bancos do Brasil, solicitando que eles precificassem a percepo de risco no custo de energia,
segundo trs parmetros, os quais resultaram na seguinte mdia:
Risco Brasil: 6,0%
Risco poltico: 1,5%
Risco regulatrio: 1,5%
O resultado deste estudo indica um prmio sobre a taxa livre de risco de 9,0%.
64

Entretanto, o estudo apresentado pela CBIEE no apresenta um clculo do custo de capital a ser
utilizado. De acordo com MINARDI (2003:02), para o clculo da taxa de retorno do ativo livre
de risco deve-se coletar a cotao corrente de mercado de um ttulo pblico de prazo longo.
Consultando as cotaes do mercado de ttulos pblicos em 13 de agosto de 2004, tem-se:
Tipo Nome Vencimento Indexador Taxa de Juros (%aa)
LFT LFT160205 16/2/2005 SELIC 0
LFT LFT170107 17/1/2007 SELIC 0,29
LFT LFT180106 18/1/2006 SELIC 0,16
LTN LTN010106 1/1/2006 NENHUM 18,43
LTN LTN010405 1/4/2005 NENHUM 17,55
LTN LTN010705 1/7/2005 NENHUM 17,94
NTN-B NTNB150509 15/5/2009 IPCA 8,68
NTN-B NTNB150515 15/5/2015 IPCA 8,76
NTN-C NTNC010131 1/1/2031 IGP-M 8,09
NTN-C NTNC010311 1/3/2011 IGP-M 8,01
NTN-C NTNC010408 1/4/2008 IGP-M 8,54
NTN-C NTNC010421 1/4/2021 IGP-M 8,08
NTN-C NTNC010717 1/7/2017 IGP-M 8,01
NTN-C NTNC011205 1/12/2005 IGP-M 8,25
NTN-F NTNF010108 1/1/2008 NENHUM 19,25

Tabela 17: Ttulos Pblicos Federais (Fonte: Tesouro Nacional)
Dentre os ttulos negociados pelo Tesouro Direto, na data de cotao, tem-se a NTNC010131
(Notas do Tesouro Nacional, srie C), com vencimento em janeiro de 2031, como o ttulo de
maior prazo de vencimento e, conseqentemente, mais adequado para a avaliao da taxa de
retorno livre de risco a ser considerada no projeto em estudo. Outra caracterstica favorvel a este
ttulo seu indexador, o IGP-M. utilizado como indexador das tarifas de energia e encargos
setoriais. Desta forma, ser considerada a taxa real de retorno livre de risco: 8,09% ao ano.

Outro parmetro ausente no estudo apresentado pela CBIEE, e necessrio para o clculo do custo
de capital prprio, o beta das empresas do setor eltrico. Recorrendo-se s duas metodologias
apresentadas nos itens anteriores, verifica-se uma grande proximidade nos betas estimados. Dessa
forma ser utilizado o beta de 0,78:
65

( ) [ ] [ ] % 11 , 15 78 , 0 % 0 , 9 % 09 , 8 = + = + =
f m f s
r r E r k
Equao 23: custo do capital prprio - metodologia CBIEE
6.7.5 - Aplicao da Estimao do Custo de Capital Prprio
Na avaliao do empreendimento hidreltrico apresentado neste trabalho, sero simulados quatro
cenrios de taxa de custo de capital prprio, conforme descritas nos itens anteriores e, resumidas
na seguinte tabela:

Metodologia taxa tipo
ANEEL 14,72% real
MINARDI; SANVICENTE 35,60% nominal
CERBASI 12,87% real
CBIEE 15,11% real

Tabela 18: Taxas de Custo de Capital Prprio

66
CAPTULO VII ESTUDO DE CASO

7. ESTUDO DE CASO
As informaes tcnicas a respeito do projeto foram obtidas no portal eletrnico da ANEEL,
atravs dos seguintes documentos: EDITAL DE LEILO N 004/2001 ANEEL e
CONTRATO DE CONCESSO N 22/2002 ANEEL. As informaes financeiras foram
obtidas junto ao consrcio vencedor da licitao (CONSRCIO).
As demais informaes utilizadas para a modelagem econmico-financeira do empreendimento,
como encargos setoriais e premissas tributrias, foram obtidas junto ao portal eletrnico da
ANEEL.
7.1 - Projeto
O aproveitamento de gerao hidreltrica (AHE) um projeto de gerao de energia eltrica
com potncia instalada mnima de 1.087,0 MW, cuja concesso foi outorgada pelo Decreto de 02
de abril de 2002, publicado no Dirio Oficial de 03 de abril de 2002. A usina ser construda no
rio Araguaia, Municpios de Palestina do Par, Estado do Par, e Anans, Estado do Tocantins.
O tempo de utilizao dos recursos hdricos do local a ser construda a usina hidreltrica
definido em 35 anos, conforme Contrato de Concesso firmado com o Governo Federal, atravs
da ANEEL, e o CONSRCIO.
7.1.1 - Motorizao
Durante o perodo de motorizao da Usina Hidreltrica, sua potncia e energia asseguradas
sero as seguintes:
Potncia
Instalada (MW)
Energia Assegurada
(MWmdios)
Entrada em
Operao
1 Unidade 181,2 161,4 01/06/2009
2 Unidade 362,3 322,8 01/09/2009
3 Unidade 543,5 484,2 01/12/2009
4 Unidade 724,7 532,7 01/03/2010
5 Unidade 905,8 532,7 01/06/2010
6 Unidade 1.087,0 532,7 01/09/2010

Tabela 19: Motorizao da AHE
67

Quando pronta, as caractersticas gerais da usina sero:
Potncia Instalada: 1.087,0 MW
Energia Assegurada: 532,7 MW mdios
Com estas caractersticas, a AHE ter potencial para gerar 4.666,5 GWh/ ano:
ano GWh MWh ano horas medios MW o a Gerac / 5 , 666 . 4 452 . 666 . 4 / 760 . 8 7 , 532
~
= = =
Equao 24: Clculo da Gerao Anual de Energia Eltrica
Entretanto, devem ser consideradas as perdas, tanto da parcela de energia utilizada para o
consumo prprio do empreendimento, quanto as perdas do sistema de transmisso. Entre o
barramento da usina e o ponto de conexo, essas perdas foram estimadas, pelo CONSRCIO,
em 4,57%. Conseqentemente, a energia lquida faturvel de 4.453,2 GWh/ ano:
ano GWh ano GWh Liquida o a Gerac / 2 , 453 , 4 %) 57 , 4 1 ( / 5 , 666 . 4 _
~
= =
Equao 25: Gerao Lquida de Energia Eltrica
7.2 - Investimento
O oramento total previsto para o projeto de R$ 1,86 bilho, data base fevereiro de 2003. A
construo do projeto est prevista para iniciar-se em 2005, com trmino das obras em 2010.
7.3 - Fontes de Recursos
A participao do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social BNDES, conforme
regras apresentadas em seu portal eletrnico, de 50% do investimento fixo financivel, sendo
que este potencial pode ser acrescido em at (i) 15% pelo setor de atuao; (ii) 10% pelo controle
nacional sobre o capital investido; (ii) 10% para pequenas e mdias empresas; e (iv) 5% pela
localizao. Para efeito de modelagem, ser considerada uma participao do BNDES de 70%
dos itens financiveis. Na prtica, este montante representa 65% do oramento total do projeto.

Duas so as modalidades de taxas para correo, consideradas nos financiamentos: Taxa de Juros
de Longo Prazo TJLP e a Cesta de Moedas UMBNDES.
68

A TJLP foi instituda pela Medida Provisria n 684, de 31/10/1994, publicada no Dirio Oficial
da Unio em 03/11/1994, sendo definida como o custo bsico dos financiamentos concedidos
pelo BNDES. Posteriores alteraes ocorreram atravs da Medida Provisria n 1.790, de
29/12/1998 e da Medida Provisria n 1.921, de 30/09/1999, convertida na lei n 10.183 de
12/02/2001. O valor da TJLP fixado periodicamente pelo Banco Central do Brasil, de acordo
com as normas do Conselho Monetrio Nacional.
A Cesta de Moedas foi instituda atravs da Resoluo n 635/87 da Diretoria do BNDES, de 13
de janeiro de 1987, na qual o BNDES estabeleceu, para seus clientes, o custo dos emprstimos
que tenham base nos recursos captados em moeda estrangeira sem vinculao a repasse em
condies especficas. Este custo, definido a partir do custo mdio das captaes do Banco no
mercado internacional, apresenta a UMBNDES Unidade Monetria do BNDES como reflexo
das variaes cambiais dirias de todas as moedas nas quais o Banco efetua captaes.
Aos custos relacionados a estas moedas, o BNDES adiciona um diferencial de taxa, denominado
spread bsico, para cobrir seus custos, riscos e gerar seu lucro. Quanto a operao intermediada
por uma instituio bancria, deve-se ainda adicionar o custo desse intermedirio, atravs do
denominado spread de Risco (ou do Agente).
As premissas comuns dos financiamentos so as seguintes:
Prazo de Amortizao de Juros e Principal: 12 anos
Amortizao:
Incio seis meses aps a entrada total do empreendimento em operao
Pagamentos mensais
Amortizao linear
Spread Bsico BNDES: 2,50%
Spread de Risco: 0,50% (operao indireta, via bancos)
Capitalizao do saldo devedor da parcela da TJLP que exceder 6% a.a

Juros Durante a Construo
69

Capitalizados durante o perodo de carncia
Amortizao: ajustado ao perodo de concesso
A proporo entre o montante a ser liberado nas duas modalidades determinada como mnimo
de 30% dos recursos em UMBNDES para grandes empresas de capital nacional. Desta forma,
configura-se a seguinte estrutura de fontes de recursos para o empreendimento, data base
fevereiro de 2003:
Capital Prprio: 35,0% R$ 650,3 MM
BNDES TJLP: 45,5% R$ 845,4 MM
BNDES UMBNDES: 19,5% R$ 362,3 MM
O fluxo de entrada de capitais demonstrado na figura abaixo. Note que, a premissa adotada a
de entrada de recursos sempre na proporo 65% de capital de terceiros e 35% de capital prprio.
Distribuio Dvida (R$ MM)
-
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
70,00
80,00
jan/05 jan/06 jan/07 jan/08 jan/09 jan/10
Capital Prprio BNDES

Ilustrao 16: Distribuio das Fontes de Capital
70

7.4 - Estrutura Financeira: Project Finance Societria
O Project Finance surgiu no Brasil como forma de financiamento nos anos 90, em decorrncia
do processo de privatizao
34
. Segundo BONOMI (2002:64), devido aos altos investimentos
necessrios aps a privatizao, as empresas vencedoras das licitaes buscaram formas de
financiamento que permitissem a mitigao de parte do risco do negcio.
Nesse contexto, o Project Finance apresenta uma estrutura na qual h repartio de risco entre os
credores e os devedores. A diviso dos riscos tem como principio a garantia ao financiador, a
qual dada pelo fluxo de caixa do projeto, isto , o pagamento das obrigaes financeiras
realizado com os recursos gerados pelo prprio empreendimento.
PIE
PPA
SPE

Ativos
Concesso
Financiadores
ACIONISTAS
Fluxo de Caixa durante a construo
Fluxo de Caixa durante a operao
Reduo de
Capital
A securitizaco dos recebveis oriundos de um empreendimento, s pode ser segmentada e
isolada, segundo BONOMI (2002:20), atravs de uma pessoa jurdica criada pelos acionistas do
empreendimento com a finalidade especfica de tomar os financiamentos e riscos, denominada
Sociedade de Propsitos Especficos (SPE). A figura a seguir demonstra o uso de uma SPE na
estruturao societria de um Project Finance:

Ilustrao 17: Estrutura Societria

34
Lei n. 8.666, de 22 de junho de 1993, que regulamenta licitao e contratos com a administrao publica. Lei n.
8.987, de 13 de fevereiro de 1995, que dispe sobre o regime de concesso e permisso da prestao de servios
pblicos previsto no art. 175 da Constituio Federal. Lei n. 9.074, de 07 de julho de 1995, a qual estabelece normas
para outorga e prorrogaes das concesses e permisses de servios pblicos.
71

7.5 - Custos especficos
7.5.1 - O&M Operao e Manuteno
A conta de Operao e Manuteno da AHE, engloba os custos de:
Administrao, segmentado em quatro sub-contas: (i) Diretoria executiva; (ii) Pessoal;
(iii) Operao e manuteno do escritrio; e (iv) Despesas com viagens.
Servios, segmentado em nove sub-contas: (i) Operao e manuteno do reservatrio;
(ii) Reviso de mquinas; (iii) Servios extras/ emergenciais; (iv) Seguros; (v) Trabalhos
ambientais; (vi) Assessoria jurdica; (vii) Auditoria; (viii) Materiais e peas de reposio;
e (ix) Servios de terceiros.
O custo estimado desta conta, fornecido pelo CONSRCIO, de R$ 6,78/ MWh, data base
janeiro de 2003.
7.5.2 - TUST Tarifa de Uso do Sistema de Transmisso
O servio de transporte de grandes quantidades de energia eltrica por longas distncias feito
utilizando-se de uma rede de linhas de transmisso e subestaes em tenso igual ou superior a
230 kV, que se denomina Rede Bsica. Qualquer agente do setor eltrico que produza ou
consuma energia tem direito utilizao da Rede Bsica. Este o chamado Livre Acesso, que
assegurado em lei e garantido pela ANEEL.
A operao e administrao da Rede Bsica atribuio do Operador Nacional do Sistema
Eltrico ONS, pessoa jurdica de direito privado, autorizado do Poder Concedente, regulado e
fiscalizado pela ANEEL, e integrado pelos titulares de gerao, transmisso, distribuio,
comercializao e tambm o consumidor livre. O ONS tem a responsabilidade de gerenciar o
despacho de energia eltrica das usinas em condies otimizadas, envolvendo o uso dos
reservatrios das hidreltricas e o combustvel das termeltricas do sistema interligado nacional.

Nesse ambiente, as geradoras so obrigadas a pagar pelo uso do sistema de transmisso, cujo
valor est associado parcela de demanda colocada no ponto de conexo.
72

O custo estimado desta conta, fornecido pelo CONSRCIO, de R$ 1,38/ kW.ms, data base
maio de 2003.
7.5.3 - Pagamento pelo Uso do Bem Pblico (PUBP)
A ANEEL estabelece o pagamento de um valor anual pela concesso do uso de bem pblico,
definido nos editais de licitao. Os valores a serem pagos por cada projeto apresentam perodos
de pagamentos especficos e so determinados pelo rgo regulador. Estes pagamentos so
corrigidos anualmente pelo IGP-M.
O contexto regulatrio da poca de licitao do empreendimento em estudo, estabelecia que o
vencedor do leilo seria o consrcio empreendedor que ofertasse o maior Pagamento pelo Uso do
Bem Pblico (PUBP). O lance vencedor ofertou um pagamento com 1.694% de gio, isto ,
pagamento anual de R$ 61 milhes de reais (data base outubro/ 2002) ante um lance mnimo de
R$ 3,4 milhes. So previstos contratualmente 29 pagamentos anuais, o que representa um
volume total de R$ 1.769 milhes de reais, a valores de 2002.
Entretanto, o modelo institucional do setor eltrico mudou com a troca do governo federal e,
durante a execuo deste trabalho, o Governo, atravs do Decreto 5.163 de 30 de julho de 2004,
alterou o tratamento a que deve ser dado ao PUBP, no que diz respeito aos projetos que
pretendem vender suas energia no mercado regulado ACR. Este mercado exclui os
autoprodutores de energia eltrica e os produtores independentes de energia eltrica (PIE), os
quais no comercializam sua energia no mercado regulado.

Conforme trata o artigo 23 do referido Decreto, os servios pblicos de gerao de energia
eltrica com outorga j concedida concorrero nas mesmas condies dos demais participantes,
beneficiando-se, inclusive, do pagamento do valor fixo do UBP UBP de Referncia relativo
ao empreendimento licitado; e, a diferena entre o valor do UBP a ser pago em decorrncia do
leilo original e o UBP de Referncia dever ser incorporada receita do gerador proponente,
sendo que o montante dessa diferena, somado ao lance vencedor da licitao, no poder
ultrapassar o custo marginal resultante do processo de licitao (maior tarifa ofertada dentre os
empreendimentos participantes do mesmo lote de licitaes).
73

Entretanto, os empreendedores do projeto em anlise esto autorizados pelo Poder Concedente a
gerar energia eltrica como Autoprodutores, isto , fora do ambiente regulado e,
conseqentemente, sem o tratamento diferenciado do pagamento da UBP; em outras palavras,
continuam com a obrigao de pagar o valor anual da outorga de R$ 61 milhes.
Desta forma, este projeto passa a ser menos competitivo que os demais, tanto de gerao nova
como os de concesso j outorgada, mas com tratamento diferenciado do PUBP.
Este fato ser explorado na anlise de sensibilidade do projeto, propondo o mesmo tratamento aos
projetos que podem comercializar suas energias no ACR, conforme clculos a serem
apresentados no decorrer do trabalho.
7.6 - Premissas Tributrias
As principais premissas tributrias adotadas na modelagem so apresentadas na tabela abaixo:
TRIBUTO TAXA INCIDNCIA
PIS/ PASEP 1,65% Receita Bruta
COFINS 7,60% Receita Bruta
CPMF 0,38% Receita Lquida
CSSL 9,00% Lucro Antes dos Impostos
IR 25,00% Lucro Antes dos Impostos
IPI desconsiderado Decreto n 4.542/02
ICMS desconsiderado Convnio ICMS n 107/02

Tabela 20: Premissas Tributrias
7.7 - Encargos Setoriais
7.7.1 - TFSEE Tarifa de Fiscalizao de Servios de Energia Eltrica

Instituda pela Lei n 9.427/96 e regulamentada pelo Decreto n 2.410/97, a TFSEE uma receita
destinada ANEEL, a ser cobrada de todos os concessionrios, permissionrios ou autorizados,
includos os produtores independentes e os autoprodutores, e representam 0,5% do valor do
benefcio econmico anual auferido.
74

7.7.2 - Taxa MAE Taxa de Corretagem do MAE
Embora o MAE Mercado Atacadista de Energia Eltrica, tenha sido substitudo pela CCEE
Cmara de Comercializao de Energia Eltrica, por fora da Lei 10.848/04, considerou-se que a
taxa no ser extinta, apenas ter outra empresa como destino: Taxa CCEE = 25% * TFSEE.
7.7.3 - Taxa ONS Taxa de Administrao do ONS
Taxa ONS = 25% * TFSEE
7.7.4 - P&D Investimento em Pesquisa e Desenvolvimento
Obrigatoriedade criada na Lei n 9.991, de 24/07/2000, na qual as concessionrias e
permissionrias de servio pblico de distribuio de energia eltrica, transmissoras de energia
eltrica e geradoras, incluindo as autorizadas produo independente de energia eltrica, devem
realizar investimentos em pesquisa e desenvolvimento e em eficincia energtica, conforme
constante dos contratos e das autorizaes.
P&D = 0,75% * Receita Operacional Lquida
Eficincia Energtica = 0,25% * Receita Operacional Lquida
7.7.5 - COFURH Compensao Financeira pela Utilizao de Recursos Hdricos
A Lei n 7.990/89 estabelece o pagamento de royalties pela utilizao dos recursos hdricos,
conforme a frmula abaixo:
COFURH = 6,75% x Tarifa de Referncia x Volume de Energia Produzido.
7.8 - Premissas Macroeconmicas

A modelagem econmico-financeira do projeto foi feita em moeda corrente, isto por que os
fluxos que compem o fluxo de caixa so reajustveis por diferentes indexadores. Por exemplo, a
tarifa de energia indexada ao IGP-M, assim como a maioria dos encargos setoriais, entretanto,
os financiamentos do BNDES so indexados s variaes de suas moedas: TJLP e Cesta de
Moedas que, historicamente, est fortemente aderida variao do dlar americano.
75

Recorreu-se a COPELAND et al (2002:389-390) para justificar tal deciso e, os citados autores
afirmam que Na construo de cenrios em mercados emergentes, cenrios setoriais e
especficos de cada empresa devem ser alinhados com os cenrios macroeconmicos. Parte-se
dos cenrios macroeconmicos porque eles influenciam o desempenho setorial e empresarial. e
ainda, As grandes variveis macroeconmicas que precisam ser previstas so o crescimento do
PIB e as taxas de inflao, cmbio e juros. Estes itens devem estar ligados ente si de maneira tal
que reflitam a realidade econmica. (...) Em seguida, determine como cada um dos componentes
do fluxo de caixa afetado por alteraes das variveis macroeconmicas. Ligue cada um destes
itens s variaes macro para que, quando se alterar o cenrio, os itens de fluxo de caixa se
ajustem automaticamente. e, Na construo do modelo, certifique-se de que os cenrios
setoriais levem em considerao o ambiente macroeconmico.
Complementado, segundo DAMODARAN (1997:137), Fluxos de caixa nominais incorporam a
inflao esperada. O processo de estimar fluxos de caixa nominais exige que o analista faa
estimativas no apenas da inflao esperada do nvel geral de preos, mas tambm aumentos de
preos esperados dos produtos ou servios especficos produzidos, prestados ou consumidos pela
empresa.
Sobre a necessidade de projees dos diferentes ndices de indexao, DAMODARAN
(1997:137) afirma que Os efeitos da inflao sobre fluxos de caixa reais dependero, em parte,
da diferena, se houver, entre a inflao esperada nos preos das mercadorias que a empresa
vende e a inflao nos custos dos recursos utilizados pela empresa.

O tratamento do fluxo do passivo indexado cesta de moedas, foi todo feito em funo da
variao da moeda UMBNDES, e em funo de projees de variaes cambiais e, depois
convertido para a moeda nacional, conforme COPELAND et al (2002:210): Se uma empresa
apresenta financiamentos em aberto em moeda estrangeira que no a de seu pas-sede, (...) avalia-
se a dvida em termos de moeda estrangeira de acordo com o procedimento padro. Em segundo
lugar, converte-se o valor de mercado em moeda estrangeira resultante para a moeda do pas-sede
aplicando-se a taxa de cmbio spot. e ainda, Quando uma obrigao denominada em moeda
estrangeira, a taxa nominal de retorno da moeda local costuma ser uma medida inadequada do
76

custo real do capital do emitente em sua moeda de origem. Isso por causa da exposio ao risco
de cmbio inerente ao financiamento.
Posto isto, as estimativas macroeconmicas utilizadas na avaliao foram:
NDICE 2004 2005 2006 2007
IGP-M 11,70% 6,60% 5,00% 4,20%
TJLP 9,89% 9,00% 8,12% 8,12%
Var Cambial 6,6% 3,9% 3,7% 3,2%
Tabela 21: Premissas Macroeconmicas
A partir do ano de 2008, consideraram-se as mesmas projees apontadas em 2007.
Finalizando, como o tema projees macroeconmicas bastante polmico, recorreu-se a
argumentao de COPELAND et al (2002:237) para sua utilizao: Ningum capaz de prever
o futuro. Mas uma anlise cuidadosa pode render insights sobre a maneira como uma empresa
pode se desenvolver. Este deve ser nosso objetivo.
CONTAS TAXA ANOS
Obras Civis 2,5% 40,0
Equipamentos 3,0% 33,3
Montagem Eletromecnica 3,0% 33,3
Engenharia 10,0% 10,0
Sistema de Transmisso 4,0% 25,0
Gerenciamento do EPC 10,0% 10,0
Custos Ambientais 10,0% 10,0
Administrao do Proprietrio 10,0% 10,0
Seguros 10,0% 10,0
7.9 - Depreciao: Tabela ANEEL

Tabela 22: Taxas de Depreciao
Cabe ressaltar que os prazos de depreciao foram ajustados ao perodo de concesso.

77
CAPTULO VIII AVALIAO ECONMICO-FINANCEIRA

8. AVALIAO ECONMICO-FINANCEIRA
8.1 - Avaliao Tradicional
Conforme discusso apresentada no item 6.4.3 Valor Presente Lquido, as avaliaes do projeto
pelo Valor do Patrimnio Lquido ou pelo Valor da Empresa devem convergir para o mesmo
valor. Assim sendo, este trabalho adotou a metodologia pelo Valor do Patrimnio Lquido, na
qual sero utilizadas as Taxas de desconto apresentadas no item 6.7.5 Aplicao da Estimao
do Custo de Capital Prprio.
Pelas condies do projeto, expostas no captulo anterior, para que o projeto apresente VPL do
fluxo de caixa do acionista igual a zero, as tarifas de comercializao deveriam ser:
Mtodo Taxa Desconto
(Tabela 18)
Tarifa
R$/ MWh
ANEEL 14,72% real 135,34
MINARDI / SANVICENTE 35,60% nominal 213,67
CERBASI 12,87% real 126,87
CBIEE 15,11% real 137,14
Tabela 23: Tarifas pela taxa de desconto
Para o clculo do valor da tarifas de energia eltrica, apresentadas na tabela acima, recorreu-se
funo atingir meta do Microsoft Excel. Esta funo determinou qual seria a tarifa que
levaria o valor presente do fluxo de caixa livre do acionista durante o perodo de concesso ao
valor de zero, dadas as taxas de desconto apresentadas, tambm, na tabela acima. O fluxo de
caixa livre do acionista, a cada ano, encontrado, resumidamente, aps a aplicao das seguintes
contas:

(+) Receita Bruta Tarifa * Energia Gerada
(-) Impostos sobre as vendas COFINS / PIS
(-) Despesas Operacionais
(-) Impostos IR e CSSL
(-) Aporte de Capital Prprio
(+) Financiamento Recebido
(-) Pagamento de Juros e Principal
(-) Investimentos
78

(-/+) Conta Reserva
(=) FLUXO DE CAIXA LIVRE
Tabela 24: Estrutura do Fluxo de Caixa
Plotando-se as tarifas que viabilizariam o projeto, conforme Tabela 23, com a projeo de tarifas,
dada no item 4.3 Tarifas Projetadas, tem-se:

Cenarios de tarifas de longo prazo (R$/MWh)
70
100
130
160
190
220
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Projecao Aneel M&S Cerbasi CBIEE

Ilustrao 18: Viabilidade pela Tarifa
Com o objetivo de melhor esclarecimento, deve-se ressaltar que o grfico anterior permite
visualizar uma clara distoro entre o cenrio pela taxa de desconto apresentada no trabalho de
MINARDI; SANVICENTE (2003) e pelos demais trabalhos. Desta forma, doravante sero
considerados apenas os outros trs cenrios.
Voltando-se ao foco deste item, os comportamentos das curvas apresentadas no grfico anterior
demonstram que a projeo de tarifas (curva azul marinho) no cruza com nenhuma das outras
curvas, isto , independentemente do ano e da taxa de desconto utilizada, o projeto no vivel
sob o enfoque econmico-financeiro.

Para que o projeto fosse vivel, na tica de pelos menos uma das metodologias de taxa de
desconto, a Tarifa (em R$/ MWh) apresentada na tabela 23 deveria ser de, no mximo, R$ 120,3/
MWh, valor mximo da projeo de tarifas, alcanado em 2021.
79

Mesmo assim, para o investidor, seria interessante que as curvas se encontrassem at o ano em
que se projeta um risco de dficit de energia eltrica, ano de 2009, conforme item 3.5 Balano.
Este ano particularmente importante, tambm, pois quando est previsto o incio da operao
comercial do empreendimento.
Segundo clculos apresentados no item 4.3 Tarifas Projetadas, estima-se para o ano 2009 uma
tarifa de R$ 110,7/ MWh. O investidor, que no deseja pagar a penalidade pela devoluo da
outorga, acordada contratualmente em R$ 121,3 milhes, dever recorrer ao Poder Concedente,
Unio e, principalmente ao Ministrio de Minas e Energia de forma a buscar solues para a
viabilidade do projeto.
O primeiro passo seria a requisio do mesmo tratamento que ser dado aos projetos com
concesso j outorgada e, que comercializam energia no ACR, conforme discutido no item 7.5.3
Pagamento pelo Uso do Bem Pblico. Isto , receberem a diferena entre a UBP vencedora da
licitao e a UBP de Referncia. Pelo fato de que, ainda no se sabe qual ser o critrio a ser
adotado pelo Governo para definir a UBP de Referncia, sero simulados cenrios, no qual
pretende-se determinar qual seria o valor que viabilizasse o AHE, respeitando como valor
mnimo o lance inicial da licitao. Para uma tarifa de R$ 110,72/ MWh tem-se:
Mtodo Taxa Desconto UBP Ref.
(R$ MM)
VPL
(R$ MM)
ANEEL 14,72% real 3,40 (0,29)
CERBASI 12,87% real 22,31 0,0
CBIEE 15,11% real 3,40 (16,16)
Tabela 25: UBP de Referncia para viabilizar o projeto
35
Lembrando-se que, a valores de outubro de 2001 (poca do leilo n 004/2001 ANEEL) o lance
inicial foi de R$ 3,4 milhes. Pela taxa de desconto da metodologia CERBASI, o projeto torna-
se vivel para entrada em operao comercial em 2009 desde que o Governo tambm lhe conceda
o benefcio da UBP de Referncia ao valor de R$ 22,31 MM. Entretanto, pelas metodologias de

35
A estrutura para o clculo do VPL idntica a apresentada para o clculo da Tabela 21. Entretanto, neste caso
variou-se a conta PUBP dentro da conta Despesas Operacionais.
80

taxa de desconto ANEEL e CBIEE, mesmo reduzindo-se o Pagamento pelo Uso do Bem
Pblico ao mximo, R$ 3,4MM, o projeto continua invivel.
Avaliando-se o projeto pela taxa de desconto real de 15,11% ao ano, obtidos atravs da
metodologia CBIEE, e, o Pagamento pelo Uso do Bem Pblico mnimo, R$ 3,4 MM, o projeto
s seria vivel no ano 2012, a uma tarifa de R$ 112,42/ MWh.
Admitindo-se que o MME entenda o benefcio do PUBP na forma dada pela tabela 25, isto , o
pagamento mnimo pelas metodologias de taxa de desconto ANEEL e CBIEE, outras
facilidades devem ser concedidas ao governo, como forma de viabilizar os projetos e, desta
forma, impedir o dficit projetado de energia.
Sendo o projeto financiado pelo BNDES, uma forma de melhorar a condio econmico-
financeira alterar as condies de financiamento do projeto. Por exemplo, adiando-se em seis
meses a carncia, isto , de 6 para 12 meses aps a entrada em operao comercial do
empreendimento, o VPL pela taxa de desconto de 15,11% ao ano passa de negativos R$ 16,16
MM para R$ 12,29 MM, o que j viabiliza o projeto.

Pode-se tambm, estudar formas combinadas de incentivar/ viabilizar o projeto: reduzindo-se a
UBP de Referncia, melhorando as condies de financiamento, reduzindo-se encargos setoriais,
e impostos. Estaramos, desta forma, trabalhando algumas alternativas que incentivam no s a
construo deste projeto, como o crescimento econmico do pas.
81

8.2 - Avaliao pelo mtodo de Opes Reais
Neste item ser avaliado o prmio deste projeto pelas duas opes pelas quais os acionistas tm
controle:
Opo de abandono do projeto, mediante o pagamento de uma multa contratual de R$
121,3 milhes ao Poder Concedente;
Opo de adiamento do investimento. Cabe ressaltar que a opo pelo adiamento no
interfere no perodo de concesso, sendo este fixado em 35 anos do ato da assinatura do
contrato de concesso, mas sim deciso pelo melhor perodo para se iniciar o
investimento/ construo.
Inicialmente ser representada a rvore de investimento pelo modelo binomial, sem a
incorporao das opes. O valor da tarifa de comercializao de energia eltrica, ser a de R$
110,72/ MWh, de acordo com item 4.3 Tarifas Projetadas (projeo para o ano 2009),
considerando-se o pagamento total pelo uso do bem pblico. Nestas condies, tm-se os
seguintes VPLs:
Mtodo Taxa Desconto VPL R$ MM
ANEEL 14,72% real (247,36)
CERBASI 12,87% real (197,84)
CBIEE 15,11% real (255,00)
Tabela 26: VPL com entrada em operao em 2009 (vide Anexo XIV)
O clculo pelo modelo binomial exige a definio de algumas premissas: (medida de
volatilidade); n (nmero de perodos) e T (prazo da opo de acordo com a medida de
volatilidade).
Para o clculo da medida de volatilidade recorreu-se ao histrico da volatilidade mensal
anualizada do ndice de Energia Eltrica (IEE
36
), fornecido pela BOVESPA. Considerando-se

36
O IEE foi lanado em agosto de 1996 pela BOVESPA Bolsa de Valores de So Paulo, com o objetivo de medir o
desempenho do setor de energia eltrica. O IEE composto pelas aes das empresas mais representativas do setor
de energia eltrica listadas na BOVESPA, que tm igual peso na carteira terica do ndice. O ndice calculado
82

874447 , 0
14358 , 1
5
1
30 , 0
5
1
30 , 0
= = =
= = =

e e d
e e u
n
T
n
T
a volatilidade de janeiro de 2000, ps crise do Real, at julho de 2004, tem-se uma volatilidade
mdia de 30%, conforme demonstra grfico abaixo:

Ilustrao 19: Volatilidade Mensal Anualizada do IEE (fonte: BOVESPA)
Para o clculo das probabilidades da rvore binomial deve-se, inicialmente, definir o nmero de
perodos (n) e o prazo (T). Sero considerados neste trabalho um perodo de cinco anos (n=5) e
prazo de um ano (T=1). Definidas as premissas iniciais, pode-se calcular as probabilidades para o
a variao do valor do ativo:

Equao 26: Probabilidades da rvore binomial

utilizando o mtodo de igual ponderao por empresa em termos de Real aplicado, de forma a assegurar que cada
ao componente do IEE seja igualmente representada, em termos de valor, na carteira do ndice.
83

Para esta volatilidade e perodo, o projeto poderia ser representado na forma de uma rvore
binomial, conforme abaixo:
ANEEL
VPL ANO 01 ANO 02 ANO 03 ANO 04 ANO 05
(483,80)
(369,94) (423,06) (369,94)
(282,88) (323,50) (282,88) (323,50) (282,88)
(247,36) (247,36) (247,36)
(216,31) (189,15) (216,31) (189,15) (216,31)
(165,40) (144,63) (165,40)
(126,47)

Tabela 27: rvore binomial pela taxa de desconto "ANEEL" R$ MM
Em que:
) 15 , 189 ( 874447 , 0 ) 31 , 216 (
) 36 , 247 ( 14358 , 1 ) 31 , 216 ( 874447 , 0 ) 88 , 282 (
) 50 , 323 ( 14358 , 1 ) 88 , 282 (
) 31 , 216 ( 874447 , 0 ) 36 , 247 (
) 88 , 282 ( 14358 , 1 ) 36 , 247 (
_ 01
_ 01 _ 01
_ 01
= = =
= = = = =
= = =
= = =
= = =
d VPL VPL
u VPL d VPL VPL
u VPL VPL
d VPL VPL
u VPL VPL
d dd
d u ud
u uu
d
u

e assim sucessivamente. Sendo que:

ANO 0 ANO 01 ANO 02 ANO 03 ANO 04 ANO 05
VPLuuuuu
VPLuuu VPLuuuu VPLuuuud
VPLu VPLuu VPLuud VPLuuud VPLuuudd
VPL VPLud VPLuudd
VPLd VPLdd VPLddu VPLuddd VPLuuddd
VPLddd VPLdddd VPLudddd
VPLddddd

Tabela 28: Parmetros para os clculos da rvores binomial

84

Para as outras metodologias, o clculo anlogo:
CERBASI
(386,95)
(295,88) (338,36) (295,88)
(226,25) (258,73) (226,25) (258,73) (226,25)
(197,84) (197,84) (197,84)
(173,00) (151,28) (173,00) (151,28) (173,00)
(132,29) (115,68) (132,29)
(101,15)

Tabela 29: rvore binomial pela taxa de desconto "CERBASI" R$ MM
CBIEE
(498,74)
(381,36) (436,12) (381,36)
(291,61) (333,48) (291,61) (333,48) (291,61)
(255,00) (255,00) (255,00)
(222,98) (194,99) (222,98) (194,99) (222,98)
(170,51) (149,10) (170,51)
(130,38)

Tabela 30: rvore binomial pela taxa de desconto "CBIEE" R$ MM
O prximo passo o clculo do valor das opes de adiamento e de abandono. Para tal, h a
necessidade de se calcular a probabilidade risco-neutro, para que a taxa de desconto livre de risco
possa ser aplicada. Segundo CELOTO (2004:60), o clculo dessa probabilidade pode ser
determinado pela seguinte equao:
d u
d r
p
+
=
) 1 (
Equao 27: Probabilidade risco-neutro
Em que: r a taxa livre de risco, definida nos itens 6.7.1, 6.7.3 e 6.7.4, conforme tabela abaixo:
Mtodo Taxa Livre de
Risco (r)
ANEEL 6,01 %
CERBASI 9,75 %
CBIEE 8,09 %

Tabela 31: Taxa Livre de Risco
85

Desta forma, pode-se calcular as probabilidades risco-neutro para os trs casos em anlise:

% 71 , 76
87445 , 0 14358 , 1
87445 , 0 %) 09 , 8 1 (
% 88 , 82
87445 , 0 14358 , 1
87445 , 0 %) 75 , 9 1 (
% 98 , 68
87445 , 0 14358 , 1
87445 , 0 %) 01 , 6 1 (
=
+
=
=
+
=
=
+
=
CBIEE
CERBASI
ANEEL
p
p
p

Equao 28: Clculo das Probabilidades Rico-Neutro
Segundo CELOTO (2004:60) a vantagem da utilizao das probabilidades risco-neutro que
estas podem ser utilizadas para trazer a valor presente (pela taxa livre de risco) os fluxos de
caixas assimtricos, tpicos de opes reais.
8.2.1 - Opo de Abandonar:
A opo de abandonar o projeto e devolver a concesso ao Poder Concedente implica em uma
multa contratual, conforme j comentado, em R$ 121,30 MM. Considerando-se um perodo de 05
anos, as rvores binomiais com flexibilidade de abandono so:
ANEEL
(121,30)
(107,94) (114,42) (121,30)
(96,04) (101,82) (107,94) (114,42) (121,30)
(90,60) (101,82) (114,42)
(96,04) (101,82) (107,94) (114,42) (121,30)
(107,94) (114,42) (121,30)
(121,30)

Tabela 32: Flexibilidade de Abandono ANEEL

As frmulas para a soluo da rvore anterior so apresentadas a seguir. O processo de clculo
o reverso-iterativo:
86

[ ]
90 , 90
%) 01 , 6 1 (
) 04 , 96 ( %) 98 , 68 1 ( ) 04 , 96 ( % 98 , 68
); 30 , 121 ( max
04 , 96
%) 01 , 6 1 (
) 82 , 101 ( %) 98 , 68 1 ( ) 82 , 101 ( % 98 , 68
); 30 , 121 ( max
82 , 101
%) 01 , 6 1 (
) 94 , 107 ( %) 98 , 68 1 ( ) 94 , 107 ( % 98 , 68
); 30 , 121 ( max
94 , 107
%) 01 , 6 1 (
) 42 , 114 ( %) 98 , 68 1 ( ) 42 , 114 ( % 98 , 68
); 30 , 121 ( max
42 , 114
%) 01 , 6 1 (
) 30 , 121 ( %) 98 , 68 1 ( ) 30 , 121 ( % 98 , 68
); 30 , 121 ( max
30 , 121 ) 80 , 483 ( ); 30 , 121 ( max
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
= =
VPL
VPL
VPL
VPL
VPL
VPL
u
uu
uuu
uuuu
uuuuu

Equao 29: Frmulas da Flexibilidade de Abandono ANEEL
Aplicando-se a taxa livre de risco utilizada de acordo com a metodologia CERBASI, tem-se a
seguinte rvore binomial:
CERBASI
(121,30)
(100,71) (110,52) (121,30)
(83,61) (91,76) (100,71) (110,52) (121,30)
(76,18) (91,76) (110,52)
(83,60) (91,68) (100,71) (110,52) (121,30)
(100,21) (107,38) (121,30)
(101,15)

Tabela 33: Flexibilidade de Abandono CERBASI
As frmulas utilizadas no clculo da rvore acima foram:

[ ]
71 , 100
%) 75 , 9 1 (
) 52 , 110 ( %) 88 , 82 1 ( ) 52 , 110 ( % 88 , 82
); 30 , 121 ( max
52 , 110
%) 75 , 9 1 (
) 30 , 121 ( %) 88 , 82 1 ( ) 30 , 121 ( % 88 , 82
); 30 , 121 ( max
30 , 121 ) 94 , 386 ( ); 30 , 121 ( max
=
+
+
=
=
+
+
=
= =
uuu
uuuu
uuuuu
VPL
VPL
VPL

87

18 , 76
%) 75 , 9 1 (
) 60 , 83 ( %) 88 , 82 1 ( ) 61 , 83 ( % 88 , 82
); 30 , 121 ( max
61 , 83
%) 75 , 9 1 (
) 76 , 91 ( %) 88 , 82 1 ( ) 76 , 91 ( % 88 , 82
); 30 , 121 ( max
76 , 91
%) 75 , 9 1 (
) 71 , 100 ( %) 88 , 82 1 ( ) 71 , 100 ( % 88 , 82
); 30 , 121 ( max
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
VPL
VPL
VPL
u
uu

Equao 30: Frmulas da Flexibilidade de Abandono CERBASI
Finalizando, a construo da rvore binomial pelo clculo reverso, a partir da taxa de desconto
utilizada pela metodologia CBIEE apresentada a seguir:

CBIEE
(121,30)
(103,82) (112,22) (121,30)
(88,86) (96,05) (103,82) (112,22) (121,30)
(82,21) (96,05) (112,22)
(88,86) (96,05) (103,82) (112,22) (121,30)
(103,82) (112,22) (121,30)
(121,30)

Tabela 34: Flexibilidade de Abandono CBIEE
As frmulas utilizadas foram:

[ ]
86 , 88
%) 09 , 8 1 (
) 05 , 96 ( %) 71 , 76 1 ( ) 05 , 96 ( % 71 , 76
); 30 , 121 ( max
05 , 96
%) 09 , 8 1 (
) 82 , 103 ( %) 71 , 76 1 ( ) 82 , 103 ( % 71 , 76
); 30 , 121 ( max
82 , 103
%) 09 , 8 1 (
) 22 , 112 ( %) 71 , 76 1 ( ) 22 , 112 ( % 71 , 76
); 30 , 121 ( max
22 , 112
%) 09 , 8 1 (
) 30 , 121 ( %) 71 , 76 1 ( ) 30 , 121 ( % 71 , 76
); 30 , 121 ( max
30 , 121 ) 74 , 498 ( ); 30 , 121 ( max
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
= =
u
uu
uuu
uuuu
uuuuu
VPL
VPL
VPL
VPL
VPL

88

21 , 82
%) 09 , 8 1 (
) 86 , 88 ( %) 88 , 82 1 ( ) 86 , 88 ( % 88 , 82
); 30 , 121 ( max =
+
+
= VPL
Equao 31: Frmulas da Flexibilidade de Abandono CBIEE
Conforme clculos demonstrados nas tabelas anteriores, quando incorporada ao projeto a opo
de abandon-lo, h um acrscimo se seu valor presente lquido. A diferena entre os VPLs com e
sem essa flexibilidade que determina o prmio dessa opo:
Mtodo VPL tradicional
(R$MM)
VPL flexvel
(R$MM)
Prmio
(R$MM)
ANEEL (206,64) (90,60) 156,76
CERBASI (155,30) (76,18) 121,26
CBIEE (214,89) (82,21) 172,79
Tabela 35: Prmio da opo de abandono
Pode-se perceber que o mtodo CBIEE aquele que traz melhor prmio atravs da utilizao da
opo de abandono. Esse resultado coerente com o resultado de VPL apresentado na tabela 26,
em que este mtodo o que apresenta o menor resultado ao acionista, j que a taxa de desconto
do capital prprio a maior dentre as trs (ANEEL, CERBASI, CBIEE).
8.2.2 - Opo de Adiar
Embora o perodo de concesso seja fixo, datado da assinatura do contrato de concesso com o
Poder Concedente vlido por 35 anos, o investidor no possui a obrigao de iniciar a obra em
determinado ano, isto , realizar o investimento to logo obteve a concesso, e sacrificar a opo
de esperar. A oportunidade de adiar o incio da construo do empreendimento, aguardando um
propcio para a viabilizao do projeto, gera um prmio adicional ao projeto (prmio da opo de
adiamento), pela flexibilidade quanto deciso de incio das obras.
Trabalhando-se com o mesmo horizonte de cinco anos e, a partir da projeo de tarifas calculada
no item 4.3 Tarifas Projetadas, podem-se determinar os seguintes VPLs com o adiamento da
obra entre 01 e 05 anos:

89

Mtodo Taxa
Desconto
Sem
adiar
Adia 01
ano
Adia 02
anos
Adia 03
anos
Adia 04
anos
Adia 05
anos
ANEEL 14,72% (247,36) (244,90) (242,38) (229,23) (217,59) (206,64)
CERBASI 12,87% (197,84) (196,16) (194,45) (179,74) (167,02) (155,30)
CBIEE 15,11% (255,00) (252,46) (249,85) (237,03) (225,64) (214,89)
Tabela 36: VPLs com flexibilidades de adiamento
Posto isto, as novas rvores binomiais com flexibilidade de adiamento so abaixo apresentadas,
comeando-se pela rvore a partir da metodologia de taxa de desconto ANEEL:
ANEEL (244,90) (242,38) (229,23) (217,59) (206,64)
(206,64)
(183,87) (194,93) (206,64)
(163,31) (173,45) (183,87) (194,93) (206,64)
(153,19) (172,42) (194,93)
(160,34) (164,55) (180,34) (182,86) (206,64)
(161,31) (144,63) (165,40)
(126,47)

Tabela 37: Flexibilidade de Adiamento "ANEEL"
As frmulas utilizadas na construo da rvore acima so apresentadas abaixo:
[ ]
19 , 153
%) 01 , 6 1 (
) 34 , 160 ( %) 98 , 68 1 ( ) 31 , 163 ( % 98 , 68
); 36 , 247 ( max
31 , 163
%) 01 , 6 1 (
) 42 , 172 ( %) 98 , 68 1 ( ) 45 , 173 ( % 98 , 68
); 90 , 244 ( max
45 , 173
%) 01 , 6 1 (
) 87 , 183 ( %) 98 , 68 1 ( ) 87 , 183 ( % 98 , 68
); 38 , 242 ( max
87 , 183
%) 01 , 6 1 (
) 93 , 194 ( %) 98 , 68 1 ( ) 93 , 194 ( % 98 , 68
); 23 , 229 ( max
93 , 194
%) 01 , 6 1 (
) 64 , 206 ( %) 98 , 68 1 ( ) 64 , 206 ( % 98 , 68
); 59 , 217 ( max
64 , 206 ) 80 , 483 ( ); 64 , 206 ( max
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
= =
VPL
VPL
VPL
VPL
VPL
VPL
u
uu
uuu
uuuu
uuuuu

Equao 32: Frmulas da Flexibilidade de Adiamento "ANEEL"

90

Para o mtodo de adiamento pela taxa de desconto CERBASI, tem-se a seguinte rvore
binomial:
CERBASI (196,16) (194,45) (179,74) (167,02) (155,30)
(155,30)
(128,93) (141,50) (155,30)
(107,03) (117,48) (128,93) (141,50) (155,30)
(97,48) (117,39) (141,50)
(106,75) (116,00) (128,37) (137,91) (155,30)
(122,19) (115,68) (132,29)
(101,15)

Tabela 38: Flexibilidade de Adiamento "CERBASI
As frmulas utilizadas na construo da rvore acima so apresentadas abaixo:
[ ]
48 , 97
%) 75 , 9 1 (
) 75 , 106 ( %) 88 , 82 1 ( ) 03 , 107 ( % 88 , 82
); 84 , 197 ( max
03 , 107
%) 75 , 9 1 (
) 39 , 117 ( %) 88 , 82 1 ( ) 48 , 117 ( % 88 , 82
); 16 , 196 ( max
48 , 117
%) 75 , 9 1 (
) 93 , 128 ( %) 88 , 82 1 ( ) 93 , 128 ( % 88 , 82
); 45 , 194 ( max
93 , 128
%) 75 , 9 1 (
) 50 , 141 ( %) 88 , 82 1 ( ) 50 , 141 ( % 88 , 82
); 74 , 179 ( max
50 , 141
%) 75 , 9 1 (
) 30 , 155 ( %) 88 , 82 1 ( ) 30 , 155 ( % 88 , 82
); 02 , 167 ( max
30 , 155 ) 94 , 386 ( ); 30 , 155 ( max
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
= =
VPL
VPL
VPL
VPL
VPL
VPL
u
uu
uuu
uuuu
uuuuu

Equao 33: Frmulas da Flexibilidade de Adiamento "CERBASI
91

Analogamente, calculando-se com a taxa de desconto denominada CBIEE, tem-se:
CBIEE (252,46) (249,85) (237,03) (225,64) (214,89)
(214,89)
(183,93) (198,81) (214,89)
(157,33) (170,16) (183,93) (198,81) (214,89)
(145,26) (169,72) (198,81)
(155,98) (164,93) (181,87) (189,24) (214,89)
(166,43) (149,10) (170,51)
(130,38)

Tabela 39: Flexibilidade de Adiamento "CBIEE
Da mesma forma, as seguintes frmulas foram utilizadas na estruturao da rvore acima:
[ ]
26 , 145
%) 09 , 8 1 (
) 98 , 155 ( %) 88 , 82 1 ( ) 33 , 157 ( % 88 , 82
); 00 , 255 ( max
33 , 157
%) 09 , 8 1 (
) 72 , 169 ( %) 71 , 76 1 ( ) 16 , 170 ( % 71 , 76
); 46 , 252 ( max
16 , 170
%) 09 , 8 1 (
) 93 , 183 ( %) 71 , 76 1 ( ) 93 , 183 ( % 71 , 76
); 85 , 249 ( max
93 , 183
%) 09 , 8 1 (
) 81 , 198 ( %) 71 , 76 1 ( ) 81 , 198 ( % 71 , 76
); 03 , 237 ( max
81 , 198
%) 09 , 8 1 (
) 89 , 214 ( %) 71 , 76 1 ( ) 89 , 214 ( % 71 , 76
); 64 , 225 ( max
89 , 214 ) 74 , 498 ( ); 89 , 248 ( max
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
= =
VPL
VPL
VPL
VPL
VPL
VPL
u
uu
uuu
uuuu
uuuuu

Equao 34: Frmulas da Flexibilidade de Adiamento "CBIEE
Em resumo, a opo de adiar o investimento, dado o cenrio projetado de tarifas no item 4.3,
agrega os seguintes valores ao projeto:
Mtodo VPL tradicional
(R$MM)
VPL flexvel
(R$MM)
Prmio
(R$MM)
ANEEL (206,64) (153,19) 62,59
CERBASI (155,30) (97,48) 21,30
CBIEE (214,89) (145,26) 63,05

Tabela 40: Prmio da opo de Adiamento
92

A tabela acima demonstra que a opo de adiar o investimento agrega ao investimento, no pior
cenrio, o valor de R$ 21,30 MM, embora o retorno continue negativo. Comparando-se com o
prmio de abandonar o projeto em que no pior cenrio agrega-se R$ 121,26 MM, esta opo
menos interessante. A questo que se coloca : o prmio da opo combinada, de adiar o projeto
ou abandon-lo maior do que simplesmente a opo de abandonar. O prximo item trata
justamente desta opo combinada.
8.2.3 - Opo Combinada: Adiar ou Abandonar
Os dois itens anteriores avaliaram o prmio das opes em adiar ou abandonar o projeto,
separadamente. Agora, o modelo deve considerar que o investidor, em determinado ano,
apresenta as opes conjuntas mais a prpria deciso em investir.
Adotando-se as mesmas premissas utilizadas at aqui, pode-se construir a seguinte rvore
binomial:
ANEEL (244,90) (242,38) (229,23) (217,59) (206,64)
(121,30)
(107,94) (114,42) (121,30)
(96,04) (101,82) (107,94) (114,42) (121,30)
(90,60) (101,82) (114,42)
(96,04) (101,82) (107,94) (114,42) (121,30)
(107,94) (114,42) (121,30)
(121,30)

Tabela 41: Flexibilidade de Adiar ou Abandonar ANEEL
Conforme demonstra a tabela acima, a opo de abandonar simplesmente oculta a opo de adiar,
isto , os resultados so idnticos aos obtidos na rvore binomial de abandono, conforme tabela
32. Dessa forma, a composio combinada perde o sentido, uma vez que o prmio da opo
combinada ser idntico ao da opo de abandono. A forma de clculo desta rvore a seguir
apresentada:

93

[ ]
90 , 90
%) 01 , 6 1 (
) 04 , 96 ( %) 98 , 68 1 ( ) 04 , 96 ( % 98 , 68
); 30 , 121 ( ); 36 , 247 ( max
04 , 96
%) 01 , 6 1 (
) 82 , 101 ( %) 98 , 68 1 ( ) 82 , 101 ( % 98 , 68
); 30 , 121 ( ); 90 , 244 ( max
82 , 101
%) 01 , 6 1 (
) 94 , 107 ( %) 98 , 68 1 ( ) 94 , 107 ( % 98 , 68
); 30 , 121 ( ); 90 , 242 ( max
94 , 107
%) 01 , 6 1 (
) 42 , 114 ( %) 98 , 68 1 ( ) 42 , 114 ( % 98 , 68
); 30 , 121 ( ); 23 , 229 ( max
42 , 114
%) 01 , 6 1 (
) 30 , 121 ( %) 98 , 68 1 ( ) 30 , 121 ( % 98 , 68
); 30 , 121 ( ); 59 , 217 ( max
30 , 121 ) 80 , 483 ( ); 30 , 121 ( ); 64 , 206 ( max
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
= =
VPL
VPL
VPL
VPL
VPL
VPL
u
uu
uuu
uuuu
uuuuu

Equao 35: Frmulas da Flexibilidade de Adiar ou Abandonar ANEEL
Aplicando-se o mtodo das opes combinadas metodologia CERBASI, verifica-se que
possvel extrair as mesmas concluses, conforme as rvores binomiais abaixo apresentadas.
CERBASI (196,16) (194,45) (179,74) (167,02) (155,30)
(121,30)
(100,71) (110,52) (121,30)
(83,61) (91,76) (100,71) (110,52) (121,30)
(76,18) (91,76) (110,52)
(83,60) (91,68) (100,71) (110,52) (121,30)
(100,21) (107,38) (121,30)
(101,15)

Tabela 42: Flexibilidade de Adiar ou Abandonar CERBASI
Os clculos que resultam nos valores contidos na tabela acima so apresentados abaixo:
[ ]
71 , 100
%) 75 , 9 1 (
) 52 , 110 ( %) 88 , 82 1 ( ) 52 , 110 ( % 88 , 82
); 30 , 121 ( ); 74 , 179 ( max
52 , 110
%) 75 , 9 1 (
) 30 , 121 ( %) 88 , 82 1 ( ) 30 , 121 ( % 88 , 82
); 30 , 121 ( ); 02 , 167 ( max
30 , 121 ) 94 , 386 ( ); 30 , 121 ( ); 30 , 155 ( max
=
+
+
=
=
+
+
=
= =
uuu
uuuu
uuuuu
VPL
VPL
VPL

94

18 , 76
%) 75 , 9 1 (
) 60 , 83 ( %) 88 , 82 1 ( ) 61 , 83 ( % 88 , 82
); 30 , 121 ( ); 84 , 197 ( max
61 , 83
%) 75 , 9 1 (
) 76 , 91 ( %) 88 , 82 1 ( ) 76 , 91 ( % 88 , 82
); 30 , 121 ( ); 16 , 196 ( max
76 , 91
%) 75 , 9 1 (
) 71 , 100 ( %) 88 , 82 1 ( ) 71 , 100 ( % 88 , 82
); 30 , 121 ( ); 45 , 194 ( max
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
VPL
VPL
VPL
u
uu

Equao 36: Frmulas da Flexibilidade de Adiar ou Abandonar CERBASI
Por fim, quando se projeta a rvore binomial com a estrutura da taxa de descontos CBIEE, tem-
se os seguintes resultados:
CBIEE (252,46) (249,85) (237,03) (225,64) (214,89)
(121,30)
(103,82) (112,22) (121,30)
(88,86) (96,05) (103,82) (112,22) (121,30)
(82,21) (96,05) (112,22)
(88,86) (96,05) (103,82) (112,22) (121,30)
(103,82) (112,22) (121,30)
(121,30)

Tabela 43: Flexibilidade de Adiar ou Abandonar CBIEE
[ ]
21 , 82
%) 09 , 8 1 (
) 86 , 88 ( %) 88 , 82 1 ( ) 86 , 88 ( % 88 , 82
); 30 , 121 ( ); 00 , 255 ( max
86 , 88
%) 09 , 8 1 (
) 05 , 96 ( %) 71 , 76 1 ( ) 05 , 96 ( % 71 , 76
); 30 , 121 ( ); 46 , 256 ( max
05 , 96
%) 09 , 8 1 (
) 82 , 103 ( %) 71 , 76 1 ( ) 82 , 103 ( % 71 , 76
); 30 , 121 ( ); 85 , 249 ( max
82 , 103
%) 09 , 8 1 (
) 22 , 112 ( %) 71 , 76 1 ( ) 22 , 112 ( % 71 , 76
); 30 , 121 ( ); 03 , 237 ( max
22 , 112
%) 09 , 8 1 (
) 30 , 121 ( %) 71 , 76 1 ( ) 30 , 121 ( % 71 , 76
); 30 , 121 ( ); 64 , 225 ( max
30 , 121 ) 74 , 498 ( ); 30 , 121 ( ); 89 , 214 ( max
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
=
+
+
=
= =
VPL
VPL
VPL
VPL
VPL
VPL
u
uu
uuu
uuuu
uuuuu

Equao 37: Frmulas da Flexibilidade de Adiar ou Abandonar CBIEE
95

Como pode ser visto pelas rvores binomiais calculadas nos itens anteriores, a opo de adiar o
investimento no interfere no prmio da opo, uma vez que o prejuzo pela devoluo do projeto
inferior ao prejuzo pela deciso de investir.
Resumindo-se o valor dos prmios das trs configuraes estudadas, tem-se o seguinte quadro de
VPLs e o prmio total em cada cenrio:
Mtodo VPL
tradicional
VPL
Abandonar
VPL
Adiar
VPL
Abandonar
+ Adiar
Prmio
(R$MM)
ANEEL (206,64) (90,60) (153,19) (90,60) 156,76
CERBASI (155,30) (76,18) (97,48) (76,18) 121,26
CBIEE (214,89) (82,21) (145,26) (82,21) 172,79
Tabela 44: VPL considerando e no o prmio da opo
Em qualquer uma das situaes expostas neste trabalho, o projeto invivel sob o ponto de vista
econmico-financeiro, dentro das premissas adotadas por este estudo, pois o VPL menor do que
zero em qualquer situao. Analisando-se isoladamente o resultado da tabela acima, o cenrio
mais favorvel ao investidor comunicar ao Poder Concedente o abandono do projeto. Como
h uma penalidade pelo abandono, quanto mais se puder postergar a comunicao, mais tarde
ser o desembolso.

96
CAPTULO IX CONCLUSES & DISCUSSES

9. CONCLUSES & DISCUSSES
A primeira concluso que se chega neste trabalho que o atual contexto de excedente de
oferta de energia eltrica puramente conjuntural, uma vez que, embora no haja risco de
uma restrio muito severa de oferta de energia eltrica at o ano de 2008, no est assegurado
o suprimento com qualidade e confiabilidade a partir de 2009.
Na estruturao e anlise do mercado de energia eltrica, desenvolvida no Captulo 03, a
principal dificuldade enfrentada foi a determinao de um modelo economtrico que melhor
capturasse os efeitos do racionamento ocorrido entre os anos de 2001 e 2002, nas estimativas do
consumo de energia eltrica. Dado o objetivo deste trabalho, optou-se por utilizar dados anuais de
consumo para projees de longo prazo. Aos leitores mais interessados no assunto, o estudo de
projees de curto prazo, com a utilizao de dados mensais de consumo de energia eltrica, seria
um campo grande potencial de explorao, principalmente no contexto no novo ambiente
regulatrio, em que as empresas Distribuidoras de energia eltrica sero obrigadas a fornecer
projees o mais acuradas possvel para o seu mercado no curto prazo, dadas as penalidades
previstas no caso de erro em tais projees.
O risco de no-atendimento da demanda a partir de 2009 aponta para a necessidade da retomada
dos investimentos em gerao, paralisados desde 2002. Esta retomada aconteceria atravs de
projetos cujo valor da tarifa de energia fosse superior s mdias praticadas atualmente. Assim,
chega-se segunda concluso deste trabalho: ou o Brasil enfrenta um cenrio de restrio da
oferta energtica ou as tarifas de energia eltrica devero aumentar, conforme projees
indicadas no Captulo 04.

J que h uma oportunidade de mercado de investir em novos projetos de gerao, a primeira
pergunta que um investidor faria : qual fonte de gerao de energia seria a mais adequada ao
mercado brasileiro. Para responder a esta pergunta, o Captulo 05 desenvolveu um estudo de
competitividade, em que se conclui que a fonte hidrulica a mais competitiva para a
gerao de energia eltrica.
97

Na concepo deste estudo de competitividade, a maior dificuldade enfrentada deveu-se ao
perodo de transio que o mercado de energia eltrica vive, devido s mudanas das regras de
comercializao que o Governo est implementando. O MODELO do setor eltrico foi
implementado pela Lei n 10.848, de 15 de maro de 2004, quando a concepo deste trabalho
estava ainda no incio. Entretanto, esta mesma lei ainda previa a regulamentao da
comercializao da energia eltrica, s redigida em 30 de julho de 2004, atravs do Decreto
5.163, momento no qual a anlise regulatria teve de ser revista. Estas constantes indefinies
quanto s regras do setor so, ainda, apontadas pelos investidores como as principais causas pela
queda dos investimentos. Aos mais interessados nos aspectos jurdicos e regulamentares do setor
de energia eltrica, um tema interessante a ser desenvolvido o arcabouo institucional do setor
eltrico.
Voltando anlise do trabalho, aquele investidor que est sempre procura de novas
oportunidades de investimento pode, pelas concluses at aqui apontadas, concluir que deve
construir um empreendimento de gerao de energia eltrica, desde que atenda as seguintes
restries:
Fonte de gerao hidreltrica;
Entre em operao comercial a partir de 2009;
Tarifa de venda da energia eltrica que viabilize o projeto no exceda quela apontada no
Captulo 04 Projeo das Tarifas de Gerao.
Assim sendo, o projeto em anlise neste trabalho atende s duas primeiras restries, coube
ento, no desenvolvimento dos Captulos 07 e 08, avali-lo sob o aspecto financeiro.

Neste caso, a quinta concluso deste trabalho que, pela avaliao tradicional pelo desconto do
fluxo de caixa livre do acionista, o projeto no remunera o capital do investidor em quatro
cenrios de taxa de desconto do capital prprio, resultando, sempre, em destruio de valor ao
acionista em caso de deciso favorvel a construo.
98

Para que o projeto fosse vivel economicamente em 2009, a tarifa mnima, de longo prazo, a
ser praticada pelo mercado, deveria estar entre R$ 126,87/ MWh a R$ 137,14/ MWh,
dependendo do cenrio de taxa de desconto utilizada. Entretanto, as projees, apresentadas no
Captulo 04, indicam uma expectativa de tarifa de R$ 110,7/ MWh em 2009, isto , 12,7%
inferior a necessria para viabilizar o projeto pela menor taxa de desconto. Apenas um dficit
estrutural de energia eltrica poder elevar a tarifa de longo prazo a um patamar que viabilize o
projeto.
Entretanto, entende-se que o projeto possui mais valor do que essa anlise tradicional, uma vez
que a deciso de tomada do investimento pode ser adiada, ou mesmo descartada. Desta forma,
recorreu-se ao mtodo de avaliao por opes reais. O resultou comprovou que o
empreendimento apresenta um valor adicional, ou prmio, pela flexibilidade do investidor em
decidir pela postergao ou abandono do projeto.
Mesmo assim, o projeto continua no sendo vivel, sendo que, mantidas as regras atuais de
comercializao de energia eltrica, a melhor deciso ao acionista devolver o
empreendimento ao Poder Concedente.
Por outro lado, entende-se que o Governo no gostaria de perder investidores em infra-estrutura,
rea fundamental para o progresso do pas.
Assim sendo, os autoprodutores devem ser cativados a prosseguir seus investimentos e, para isto,
este trabalho sugere duas alternativas ao Governo. A primeira que seja estendido o tratamento
ao pagamento pelo uso do bem pblico, nas mesmas condies em que feito ao
concessionrio de servio pblico de energia eltrica, isto , pelo mecanismo de UBP de
Referncia. Esta deciso no representaria nenhuma perda de receita atual Secretaria da
Fazenda, uma vez que no esto previstos pagamentos de qualquer empreendimento nos anos de
2004 e 2005.

A segunda alternativa, a qual pode ser feita conjuntamente com a anterior, o lanamento de um
programa especial de financiamento aos projetos de gerao, atravs do BNDES, em uma
99

melhor condio de financiamento do que as atuais. Um alongamento na carncia de seis a doze
meses e a reduo dos spreads alavancariam sobremaneira a rentabilidade do projeto.
O lanamento de um pacote de estmulos ao grande investidor proporcionaria, alm da garantia
do fornecimento de energia eltrica, melhores tarifas ao consumidor do que a adoo de
programas de gerao a partir de fontes trmicas ou at mesmo alternativas, como o PROINFA.
Extrapolando-se um pouco o contexto setorial, este caso do setor eltrico demonstra a
necessidade de apoio do Governo aos investimentos de base. O estado poderia, por exemplo,
entrar como acionista do projeto, conforme projeto de lei das parcerias pblico-privadas e aceitar
remunerao inferior do capital privado, para que este ltimo remunere adequadamente seu
capital e seja estimulado a investir. A diminuio da carga tributria e agilidade na aprovao de
licenas ambientais so outros exemplos de atuao do Governo que contribuiriam para a
retomada dos investimentos privados.
Por fim, este trabalho restringiu-se a anlise tcnica de viabilidade de investimento em um nico
projeto de gerao de energia eltrica, demonstrando sua inviabilidade. Entretanto, verificou-se
que, apenas recorrendo-se a artifcios polticos seria possvel viabilizar tal investimento. Dessa
forma, uma sugesto de continuidade deste trabalho a elaborao de um estudo demonstrando
quais estratgias deveriam ser adotados pela iniciativa privada, de forma a sensibilizar o Governo
a tomar medidas que favoream o capital privado e o investimento em infra-estrutura no pas.

100
GLOSSRIO

GLOSSRIO
Unidades
Caloria (cal) Quantidade de calor necessria para elevar a temperatura de uma grama (g) de
gua de 14,5C a 15,5C, presso atmosfrica normal (a 760 mmHg).
Joule (J) Unidade de trabalho, de energia e de quantidade de calor. O joule o trabalho
produzido por uma fora de 1 Newton cujo ponto de aplicao se desloca 1 metro na direo da
fora.
Watt (W) Unidade de potncia. O watt (W) a potncia de um sistema energtico no qual
transferida uniformemente uma energia de 1 joule (J) durante 1 segundo. 1W = 1J/s.
Watt-hora (Wh) Energia transferida uniformemente durante uma hora.
1Wh = 1 x 3.600s x J/s = 3.600J = 3.600 x (0,239cal) = 860 cal

O watt (W) e o watt-hora (Wh) so unidades de medida utilizadas para a hidreletricidade e
eletricidade, para potncia e para gerao e distribuio.

Mltiplos
k: kilo: 10
3

M: mega: 10
6

G: giga: 10
9

T: tera: 10
12

Siglas
ACL Ambiente de Contratao Livre
ACR Ambiente de Contratao Regulada
AES TIETE Companhia de Gerao de Energia Eltrica Tiet
AHE Aproveitamento Hidreltrico, Usina Hidreltrica
ANEEL Agencia Nacional de Energia Eltrica
ARIMA AutoRegressive Integrated Moving Average
BM&F Bolsa de Mercadorias & Futuros
BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
BOVESPA Bolsa de Valores de So Paulo
CAPM Capital Asset Pricing Model
CBIEE Cmara Brasileira de Investidores em Energia Eletrica
CCEE Cmara de Comercializao de Energia Eltrica
CCPE Comit Coordenador do Planejamento da Expanso dos Sistemas Eltricos

CEMIG Companhia Energtica de Minas Gerais
101
GLOSSRIO

CEMIG-G CEMIG Gerao
CESP Companhia Energtica de So Paulo
CG Centro de Gravidade
CGT Central Geradora Termeltrica
CHESF Companhia Hidro Eltrica do So Francisco
CMSE Comit de Monitoramento do Setor Eltrico
COFINS Contribuio para o Financiamento da Seguridade Social
COFURH Compensao Financeira pela Utilizao de Recursos Hdricos
COPEL Companhia Paranaense de Energia Eltrica
COPEL-G COPEL Gerao
CPMF Contribuio Provisria sobre Movimentao ou Transmisso de Valores e de Crditos e
Direitos de Natureza Financeira, instituda pela Lei n 9.311, de 24 de outubro de 1996.
CSSL Contribuio Social Sobre o Lucro Lquido (CSSL), instituda pela Lei n 7.689/1988
CVA Conta de Compensao de Variao de Valores de Itens da Parcela A
DUKE Duke Energy Brasil
EBIT Earns Before Interest and Taxes
EDP Grupo Eletricidade de Portugal
ELETROBRAS Centrais Eltricas Brasileiras S.A.
ELETRONORTE Centrais Eltricas do Norte do Brasil
EMAE Empresa Metropolitana de guas e Energia S.A.
EOL Usinas Elicas
EPE Empresa de Pesquisa Energtica
EVA Economic Value Added
FGV Fundao Getlio Vargas
FGV-100 Carteira de ndice de aes negociadas na BOVESPA, formada por 100 papis de
100 empresas privadas no-financeiras. Criado em 1986 pela FGV.
FURNAS Furnas Centrais Eltricas
IBA ndice Brasileiro de Aes
IBOVESPA ndice Bovespa
IBX ndice Brasil. ndice que mede o retorno de uma carteira hipottica composta por 100 das
aes mais negociadas em termos de nmero de negcios e volume financeiro do Bovespa
ICMS Imposto Sobre Circulao de Mercadorias e Prestao de Servios
IEA International Energy Agency
IEE ndice de Energia Eltrica
IGP-M ndice Geral de Preos do Mercado
INEE Instituto Nacional de Eficincia Energtica
IPEA Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada
IPI Imposto sobre Produtos Industrializados
IR Imposto de Renda
LFT Letras Financeiras do Tesouro
LTN Letras do Tesouro Nacional
MAE Mercado Atacadista de Energia Eltrica
MME Ministrio de Minas e Energia

MRE Mecanismo de Realocao de Energia
102
GLOSSRIO

MVA Market Value Added
NOPLAT Net Operation Profits Less Adjusted Taxes
NTN-B Notas do Tesouro Nacional, srie B
NTN-C Notas do Tesouro Nacional, srie C
NTN-F Notas do Tesouro Nacional, srie F
O&M Operao & Manuteno
ONS Operador Nacional do Sistema Eltrico
P&D Pesquisa & Desenvolvimento
PCH Pequena Central Hidreltrica (capacidade instalada ate 30 MW)
PIB Produto Interno Bruto
PIE Produtor Independente de Energia Eltrica
PIS / PASEP Programa de Integrao Social / Programa de Formao do Patrimnio
do Servidor Pblico
PPT Programa Prioritrio de Termeletricidade
PROINFA Programa de Incentivo s Fontes Alternativas de Energia Eltrica
PUBP Pagamento pelo Uso do Bem Publico
ROA Retorno sobre o Ativo Total
ROE Retorno sobre o Patrimnio Lquido
ROIC Return On Invested Capital
SIESE Sistema de Informaes Estatsticas do Setor de Energia Eltrica
SIN Sistema Interligado Nacional
SPC Special Purpose Company
SPE Sociedade de Propsitos Especficos
TFSEE Tarifa de Fiscalizao de Servios de Energia Eltrica
TIR Taxa Interna de Retorno
TIRM Taxa Interna de Retorno Modificada
TJLP Taxa de Juros de Longo Prazo
TRACTEBEL Tractebel Energia S.A.
TUSD Tarifa pelo Uso do Sistema de Distribuio
TUST Tarifa pelo Uso do Sistema de Transmisso
UBP Uso do Bem Publico
UHE Usina Hidreltrica (capacidade instalada superior a 30 MW)
UMBNDES Unidade Monetria do BNDES
UTE Usina Termeltrica
UTN Usina Termonuclear
VN Valor Normativo
VPL Valor Presente Liquido
VPLA Valor Presente Liquido Ajustado

WACC Weighted Average Cost of Capital
103
GLOSSRIO

Definies mais usuais
Comercializador ou Agente Comercializador. Agente titular de autorizao outorgada
pelo Poder Concedente para vender energia eltrica a consumidores finais e para comprar e
vender energia eltrica no mbito do MAE. Geradores e distribuidores so automaticamente
agentes de comercializao.
Distribuidora ou Agentes de Distribuio. Agente titular de concesso ou
permisso outorgada pelo Poder Concedente para explorar servios e instalaes de distribuio e
vender energia eltrica a consumidores finais, exclusivamente no ACR Ambiente de
Contratao Regulada.
Energia Assegurada Montante hipottico de energia que pode ser produzida pelo sistema
com um nvel de garantia pr-fixado, calculado conforme critrios aprovados pela ANEEL.
Energia Nova Energia eltrica proveniente de projetos que no entraram em
operao comercial.
Energia Velha Energia eltrica proveniente de projetos que j entraram em
operao comercial.
Energia Velha Federal Usinas pertencentes ao Grupo ELETROBRAS, e que j esto em
operao comercial.
Energia Velha no Federal Usinas no pertencentes ao Grupo ELETROBRAS, e que j esto
em operao comercial.
Gerador ou Agente Vendedor. Agente titular de concesso, permisso ou
autorizao, outorgada pelo Poder Concedente, para fins de gerao.
Novo Modelo Regras institucionais do setor eltrico brasileiro, criadas a partir da
Lei n 10.848 de 15 de maro de 2004.
Poder Concedente Unio, o Estado, o Distrito Federal ou o Municpio, em cuja
competncia se encontre o servio pblico, precedido ou no da execuo de obra pblica, objeto
de concesso ou permisso, nos termos do artigo 21, XII, b e artigo 176 da Constituio Federal.
Pool Expresso coloquial para ACR.
UBP de Referncia Conceito introduzido pela Lei no 10.848, de 15 de maro de 2004.
Alguns detentores de concesso de uso do bem pblico, para explorao do potencial energtico,
no sero mais obrigados a pagar ao Poder Concedente o valor definido em licitao. Este valor
passa a ser estipulado pelo Poder Concedente.

Velho Modelo Regras institucionais do setor eltrico brasileiro vigentes at a
publicao da Lei n 10.848 de 15 de maro de 2004.
104
ANEXOS

ANEXOS
Anexo I: Dados Estatsticos
Perodo
comercial
GWh
industrial
GWh
residencial
GWh
outros
GWh
TOTAL
GWh
PIB
R$BI(2003)
1963 3.051 11.555 4.843 3.169 22.618 270,91
1964 3.126 11.958 5.123 3.314 23.521 280,13
1965 3.372 12.108 5.320 3.468 24.268 286,85
1966 3.570 13.597 5.739 3.588 26.494 306,07
1967 3.824 13.861 6.327 3.976 27.988 318,92
1968 4.325 16.116 7.070 3.888 31.399 350,18
1969 4.778 17.266 7.763 4.707 34.514 383,44
1970 5.158 19.535 8.365 5.094 38.152 423,32
1971 5.679 22.302 9.228 7.637 44.846 471,34
1972 6.396 25.307 9.932 8.204 49.839 527,62
1973 7.237 29.514 10.943 7.234 54.928 601,32
1974 8.117 33.536 12.020 7.957 61.630 650,35
1975 8.987 36.949 13.210 9.034 68.180 683,95
1976 9.860 37.901 14.758 9.116 71.635 754,11
1977 10.487 43.237 17.023 10.058 80.805 791,32
1978 11.340 48.831 18.820 11.080 90.071 830,64
1979 12.556 55.527 21.015 12.219 101.317 886,79
1980 13.742 61.381 23.174 13.639 111.936 968,38
1981 14.425 61.151 24.958 14.868 115.402 927,22
1982 15.520 63.717 27.059 16.601 122.897 934,92
1983 16.760 68.013 29.750 17.945 132.468 907,52
1984 17.738 80.312 30.994 19.701 148.745 956,53
1985 18.540 91.340 32.740 21.264 163.884 1.031,62
1986 19.805 100.484 35.752 22.183 178.224 1.108,89
1987 20.466 97.718 38.316 23.286 179.786 1.148,03
1988 21.439 103.395 40.497 24.909 190.240 1.147,34
1989 22.390 104.418 43.651 27.815 198.274 1.183,60
1990 23.657 101.319 47.567 29.053 201.596 1.132,11
1991 24.917 103.676 51.112 30.720 210.425 1.143,77
1992 25.921 104.487 52.224 31.430 214.062 1.137,55
1993 27.384 107.027 53.622 32.630 220.663 1.193,57
1994 28.868 107.250 55.951 34.026 226.095 1.263,43
1995 32.166 111.475 63.543 36.257 243.441 1.316,80
1996 34.766 116.208 69.033 38.304 258.311 1.351,80
1997 38.068 122.089 74.110 40.186 274.453 1.396,03
1998 41.611 121.690 79.416 42.110 284.827 1.397,87
1999 43.583 123.855 80.294 43.872 291.604 1.408,85
2000 47.438 131.505 83.601 44.489 307.033 1.470,28
2001 44.433 122.538 73.622 39.576 283.259 1.489,58
2002 45.254 127.627 72.661 44.793 290.335 1.518,28
2003 47.522 129.895 76.165 47.071 300.653 1.514,92

105
ANEXOS

Anexo II: Consumo Industrial

106
ANEXOS

Dependent Variable: DLOG(INDUSTRIAL)
Method: Least Squares
Date: 08/25/04 Time: 15:37
Sample(adjusted): 1988 2000
Included observations: 13 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 37 iterations
Backcast: 1976 1987
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.024951 0.009721 2.566595 0.0304
DLOG(PIB) 0.510600 0.228054 2.238945 0.0519
AR(24) -0.283900 0.126209 -2.249450 0.0510
MA(12) 0.885159 9.16E-05 9668.412 0.0000
R-squared 0.961468 Mean dependent var 0.022843
Adjusted R-squared 0.948624 S.D. dependent var 0.026068
S.E. of regression 0.005909 Akaike info criterion -7.177166
Sum squared resid 0.000314 Schwarz criterion -7.003336
Log likelihood 50.65158 F-statistic 74.85779
Durbin-Watson stat 1.664679 Prob(F-statistic) 0.000001
Inverted AR Roots .94 -.12i .94+.12i .88+.36i .88 -.36i
.75+.58i .75 -.58i .58+.75i .58 -.75i
.36+.88i .36 -.88i .12 -.94i .12+.94i
-.12 -.94i -.12+.94i -.36 -.88i -.36+.88i
-.58+.75i -.58 -.75i -.75 -.58i -.75+.58i
-.88+.36i -.88 -.36i -.94 -.12i -.94+.12i
Inverted MA Roots .96+.26i .96 -.26i .70+.70i .70 -.70i
.26 -.96i .26+.96i -.26+.96i -.26 -.96i
-.70 -.70i -.70 -.70i -.96 -.26i -.96+.26i

107
ANEXOS

Anexo III: Consumo Residencial

Dependent Variable: D(RESIDENCIAL)
Date: 08/27/04 Time: 09:45
Backcast: 1964 1965
C 5619.748 4469.714 1.257295 0.2180
AR(1) 0.249582 0.141269 1.766714 0.0871
AR(2) 0.695488 0.132379 5.253760 0.0000
MA(2) -0.902774 0.070800 -12.75107 0.0000
S.E. of regression 1204.679 Akaike info criterion 17.13302
Sum squared resid 44988818 Schwarz criterion 17.31078
Log likelihood -295.8279 F-statistic 10.71200
Inverted AR Roots .97 -.72
Inverted MA Roots .95 -.95

108
ANEXOS

Anexo IV: Consumo Comercial

109
ANEXOS

Dependent Variable: DLOG(COMERCIAL)
Date: 08/26/04 Time: 16:24
Backcast: 1961 1972
C 0.065520 0.004968 13.18823 0.0000
AR(1) 0.334945 0.127931 2.618166 0.0154
AR(9) -0.414443 0.094708 -4.375991 0.0002
MA(2) 0.263006 0.108957 2.413855 0.0241
MA(12) 0.685385 0.180124 3.805073 0.0009
Inverted AR Roots .90 -.31i .90+.31i .49+.78i .49 -.78i
-.12+.89i -.12 -.89i -.66 -.58i -.66+.58i
-.87
Inverted MA Roots .92 -.26i .92+.26i .67+.70i .67 -.70i
.24+.96i .24 -.96i -.24+.96i -.24 -.96i
-.67+.70i -.67 -.70i -.92 -.26i -.92+.26i

110
ANEXOS

Anexo V: Outros Consumidores

111
ANEXOS

Dependent Variable: DLOG(OUTROS)
Date: 08/26/04 Time: 17:17
Backcast: 1940 1963
C 0.059064 0.010973 5.382532 0.0000
MA(24) 0.784071 0.000113 6948.603 0.0000
Inverted MA Roots .98 -.13i .98+.13i .91+.38i .91 -.38i
.79 -.60i .79+.60i .60+.79i .60 -.79i
.38+.91i .38 -.91i .13+.98i .13 -.98i
-.13 -.98i -.13+.98i -.38 -.91i -.38+.91i
-.60+.79i -.60 -.79i -.79 -.60i -.79+.60i
-.91+.38i -.91 -.38i -.98 -.13i -.98+.13i

112
ANEXOS

Anexo VI: Projees de PIB e Consumo de Energia Eltrica

Perodo
comercial
GWh
industrial
GWh
residencial
GWh
outros
GWh
TOTAL
GWh
PIB
R$BI(2003)
2.004 49.113 134.907 78.374 50.711 313.103 1.575,52
2.005 52.097 140.322 83.072 54.242 329.733 1.630,66
2.006 54.079 144.855 86.564 58.434 343.931 1.687,74
2.007 57.611 148.999 90.842 62.342 359.794 1.746,81
2.008 61.855 150.954 94.692 66.830 374.331 1.807,95
2.009 66.723 155.385 98.855 71.265 392.228 1.871,22
2.010 75.879 160.255 102.870 75.221 414.225 1.936,72
2.011 82.659 170.660 107.020 79.541 439.880 2.004,50
2.012 90.278 175.535 111.137 85.017 461.967 2.074,66
2.013 90.691 181.024 115.315 92.770 479.799 2.147,27
2.014 95.312 192.880 119.495 98.252 505.938 2.222,43
2.015 104.496 203.124 123.711 102.988 534.319 2.300,21
113
ANEXOS

Anexo VII: Usinas Hidreltricas consideradas na projeo de oferta de energia eltrica

AHE 2004 2005 2006 2007 2008
Barra Grande 230,0 460,0
Campos Novos 880,0
Candonga 140,0
Capim Branco I 240,0
Capim Branco II 140,0 70,0
Castro Alves 86,6 43,4
Fundo 120,0
Irap 360,0
Monte Claro 130,0
Ourinhos 44,0
Pedra do Cavalo 160,0
Peixe Angical 452,0
Picada 50,0
Ponte de Pedra 58,7 117,4
Queimado 105,0
Santa Clara (Elejor) 120,0
Tucuru 1.125,0 1.125,0 750,0
1.558,7 2.206,4 2.748,6 423,4 70,0
POTNCIA MW

114
ANEXOS

Anexo VIII: Usinas Termeltricas consideradas na projeo de oferta de energia eltrica

UTE 2004 2005 2006 2007 2008
Alunorte 27,8
Barreiro 12,9
Brumado 6,3
Camaari Ambev 5,2
Camaari CHESF 72,0
CNT 20,0
Coinbra-Frutesp 8,0
Colombo 40,0
Contagem 19,3
Corn Products Mogi 13,5
CST 68,0
Gabriel Passos 9,2
Iguatemi Bahia 8,3
Jacare 10,5
Jaguarina 7,9
Miguel Forte 10,0
Norte Fluminense 860,3
Paraba Ambev 5,3
Pitangueiras 6,0
Rio Amazonas 8,0
Santa Cruz 200,0
So Jos Colina 25,0
Termobahia 185,2
Termopernambuco 637,5
Termorio 423,3 739,6
Trs Lagoas 306,0
Usaciga 6,0
Viena 7,2
2.982,7 765,6 - - -
POTNCIA MW

115
ANEXOS

Anexo IX: Usinas Termeltricas do PROINFA

PROINFA 2004 2005 2006 2007 2008
gua Bonita 17,0
Baa Formosa 32,0
Battistella 12,0
Brasilndia 7,0
Cana 30,0
Cerradinho 50,0
Cooper-Rubi 18,0
CRV 20,0
Dasa 5,0
Delta 35,0
Diamante 37,0
Ecoluz 10,0
Energia Ambiental 30,0
Estivas 30,0
Giasa II 20,0
Goiansia 6,0
Goiasa 42,5
Iolando Leite 5,0
Ipaussu 40,0
Jitituba Santo Antnio 15,0
Mandu 25,0
Nova Gerao 25,0
Santa Helena 40,0
Santa Olinda 10,0
Santa Terezinha 29,9
Santo ngelo 10,0 12,0
So Francisco 37,4
Sonora 20,0
Volta Grande 30,0
Winimport 7,0
- - 695,9 12,0 -
PROINFA - MW

116
ANEXOS

Anexo X: PCHs consideradas na projeo de oferta de energia eltrica

PCH 2004 2005 2006 2007 2008
Alto Benedito Novo I 15,0
Buriti (Fockink) 10
Comendador Venncio 1,7 2,2
Corumbata 1,7
Faxinal II 10,0
Fundo I 2,5
Furnas do Segredo 9,8
Ombreiras 26,0
Porto Ges 14,3
Primavera 15,0
Rio Branco 6,9
Saldanha 4,8
Salto Corgo 27,0
Santa Clara I 3,6
Santa Edwiges I 10,1
Santa Edwiges II 12,1
Santa Edwiges III 6,5
So Joo ( Castelo ) 25,0
So Marcos 2,2
Triunfo (Ivan Botelho III) 24,4
Cachoeira da Lavrinha 1,4
Cach. Encoberta (Ormeo J. Botelho) 11,4
Paina II 1,3
Pai Joaquim 23,0
Paraso I 21,6
149,7 115,8 9,0 15,0 -
POTNCIA MW

117
ANEXOS

Anexo XI: PCHs do PROINFA

PCH PROINFA 2004 2005 2006 2007 2008
gua Limpa 14,0
Alto Irani 21,0
Alto Sucuri 29,0
Aquarius 4,2
Areia 11,4
Areia Branca 19,8
Boa Sorte 16,0
Bonfante 19,0
Buriti (BSB Energtica) 30,0
Caador 22,5
Cachoeira da Lixa 14,8
Cachoeira Grande (CEM) 10,0
Calheiros 19,0
Canoa Quebrada 28,0
Carangola 15,0
Carlos Gonzatto 8,6
Cocais Grande 10,0
Colino 1 11,0
Colino 2 16,0
Cotipor 19,5
Eng. Jos Gelsio da Rocha 23,7
Esmeralda 22,2
Flor do Serto 16,5
Fumaa IV 4,5
Funil 22,5
Ilha 26,0
Irara 30,0
Jararaca 28,0
POTNCIA MW

118
ANEXOS

PCH PROINFA 2004 2005 2006 2007 2008
Jata 30,0
Lagoa Grande 21,5
Linha Emlia 19,5
Ludesa 26,2
Mamba II 12,0
Monte Serrat 25,0
Mosquito 30,0
Nhandu 13,0
Nova Aurora 21,0
Piranhas 18,0
Plano Alto 16,2
Ponte Alta 13,0
Porto Franco 30,0
Retiro Velho 18,0
Riacho Preto 9,3
Rochedo 9,0
Rondonpolis 26,6
Salto Buriti 10,0
Salto das Flores 6,7
Santa F I 30,0
Santa Laura 15,0
Santa Rosa II 30,0
So Bernardo 15,0
So Joaquim (Eletroriver) 21,0
So Pedro 30,0
So Simo 27,0
So Tadeu I 18,0
Senador Jonas Pinheiro 5,9
Sete Quedas Alta 18,0
Tudelndia 2,4
Z Fernando 29,1
POTNCIA MW

119
ANEXOS

Anexo XII: EOLs do PROINFA consideradas na projeo de oferta de energia eltrica
EOL 2004 2005 2006 2007 2008
gua Doce - 9,0
Albatroz - 4,5
Alhandra - 5,4
Alegria II - 64,7
Amparo 21,4
Aquibat 30,0
Atlntica - 4,5
Bom Jardim 30,0
Campo Belo 9,6
Camurim - 4,5
Canoa Quebrada 57,0
Caravela - 4,5
Cascata 4,8
Coelho I - 4,5
Coelho II - 4,5
Coelho III - 4,5
Coelho IV - 4,5
Cruz Alta 30,0
Foz do Rio Chor - 25,2
Garga 28,1
Gravat Fruitrade - 4,3
Mandacaru - 4,3
Mataraca - 4,5
Millennium - 10,2
Parque Elico dos ndios 50,0
Parque Elico Elebrs Cidreira 1 - 70,0
Parque Elico Enacel 31,5
Parque Elico Osrio I - 28,5
Parque Elico Sangradoro - 50,0
Parque Elico Serra dos Antunes - 21,4
Parque Elico Taba-Andorinha 22,0
Pedra do Sal 18,0
Pirau - 4,3
Praia do Morgado 28,8
Praias de Parajuru - 28,8
Presidente - 4,5
Quintanilha Machado I - 135,0
Rio do Ouro 30,0
RN 15 - Rio do Fogo - 49,3
Salto 30,0
Santa Maria - 4,3
Santo Antnio 4,8
UEE Coqueiro - 14,4
UEE Mundus - 23,8
UEE Saco Dantas - 26,4
Vitria - 4,3
Volta do Rio 42,0
Xavante - 4,3
- - 1.100,5 - -
POTNCIA MW

120
ANEXOS

Ano 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
ReceitaBruta - 207,78 703,75 744,61 775,88 808,47 842,43 877,81 914,68 953,09 993,12 1.034,83 1.078,30

I

mpostos
Cofins - (15,79) (53,49) (56,59) (58,97) (61,44) (64,02) (66,71) (69,52) (72,44) (75,48) (78,65) (81,95)
PIS - (3,43) (11,61) (12,29) (12,80) (13,34) (13,90) (14,48) (15,09) (15,73) (16,39) (17,07) (17,79)
Impostos - (19,22) (65,10) (68,88) (71,77) (74,78) (77,92) (81,20) (84,61) (88,16) (91,86) (95,72) (99,74)
Custos Operacionais (83,71) (141,31) (216,00) (232,65) (242,42) (252,60) (263,21) (274,27) (285,79) (297,79) (310,30) (323,33) (336,91)
Custos de O&M - (13,83) (46,84) (49,56) (51,65) (53,81) (56,07) (58,43) (60,88) (63,44) (66,11) (68,88) (71,77)
Taxa ONS - (0,09) (0,43) (0,57) (0,60) (0,62) (0,65) (0,67) (0,70) (0,73) (0,76) (0,80) (0,83)
Taxa Aneel - TFSEE - (0,35) (1,74) (2,29) (2,39) (2,49) (2,59) (2,70) (2,81) (2,93) (3,05) (3,18) (3,32)
Compensao pelo Uso da gua - (5,73) (19,41) (20,53) (21,40) (22,30) (23,23) (24,21) (25,22) (26,28) (27,39) (28,54) (29,74)
Transmisso - gerao - (4,25) (21,02) (27,67) (28,83) (30,04) (31,30) (32,62) (33,99) (35,41) (36,90) (38,45) (40,06)
Investimento emPesquisa no Setor Eltrico - (0,67) (4,93) (5,17) (5,39) (5,61) (5,85) (6,10) (6,35) (6,62) (6,90) (7,19) (7,49)
Taxa MAE - (0,09) (0,43) (0,57) (0,60) (0,62) (0,65) (0,67) (0,70) (0,73) (0,76) (0,80) (0,83)
Pagamento de Outorga (83,71) (116,30) (121,19) (126,28) (131,58) (137,11) (142,87) (148,87) (155,12) (161,64) (168,42) (175,50) (182,87)
EBITDA (83,71) 47,25 422,66 443,08 461,69 481,08 501,29 522,34 544,28 567,14 590,96 615,78 641,65
EBITDA Acumulado (83,71) (36,46) 386,20 829,28 1.290,98 1.772,06 2.273,35 2.795,69 3.339,98 3.907,12 4.498,08 5.113,86 5.755,51
Margem NM 22,74% 60,06% 59,51% 59,51% 59,51% 59,51% 59,51% 59,51% 59,51% 59,51% 59,51% 59,51%
Depreciao & Amortizao - (8,85) (15,16) (15,16) (15,16) (15,16) (15,16) (15,16) (15,16) (15,16) (15,16) (15,16) (15,16)
EBIT (83,71) 38,41 407,49 427,92 446,53 465,92 486,13 507,18 529,12 551,98 575,80 600,62 626,48
EBIT Acumulado (83,71) (45,30) 362,19 790,11 1.236,64 1.702,56 2.188,68 2.695,86 3.224,98 3.776,96 4.352,75 4.953,37 5.579,85
Margem NM 18,48% 57,90% 57,47% 57,55% 57,63% 57,71% 57,78% 57,85% 57,91% 57,98% 58,04% 58,10%
Despesa Financeira - (113,88) (230,75) (249,00) (234,43) (216,58) (198,00) (178,84) (159,19) (138,25) (116,58) (94,03) (70,70)
Ganhos (Perdas) coma Variao Monetria - (21,27) (43,14) (46,92) (44,34) (41,05) (37,66) (34,11) (30,43) (26,50) (22,43) (18,17) (13,74)
CPMF - (0,79) (2,67) (2,83) (2,95) (3,07) (3,20) (3,34) (3,48) (3,62) (3,77) (3,93) (4,10)
LAIR / (Prejuzo) (83,71) (97,54) 130,93 129,17 164,80 205,22 247,27 290,89 336,02 383,61 433,02 484,49 537,95
Imposto deRenda - - (30,24) (29,84) (38,07) (49,98) (81,60) (95,99) (110,89) (126,59) (142,90) (159,88) (177,52)
Lucro Lquido / (Prejuzo) (83,71) (97,54) 100,68 99,33 126,73 155,25 165,67 194,90 225,13 257,02 290,12 324,61 360,42

Anexo XIII: Demonstrativo de Resultados (2008-2020)

121
ANEXOS

Ano 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Receita Bruta - - - - - 207,78 703,75 744,61 775,88 808,47 842,43 877,81 914,68
(-) Imposto sobre as Vendas - - - - - (19,22) (65,10) (68,88) (71,77) (74,78) (77,92) (81,20) (84,61)
(-) Despesas Operacionais - - - - (83,71) (141,31) (216,00) (232,65) (242,42) (252,60) (263,21) (274,27) (285,79)
(-) CPMF - - - - - (0,79) (2,67) (2,83) (2,95) (3,07) (3,20) (3,34) (3,48)
-) Imposto de Renda - - - - - - (30,24) (29,84) (38,07) (49,98) (81,60) (95,99) (110,89)
Mudana na Conta Reserva - - - - - - - - 3,43 3,59 3,71 3,81 4,11
Fluxo deCaixaOperacional - - - - (83,71) 46,46 389,74 410,42 424,10 431,62 420,20 426,82 434,03
Aporte de Capital Prprio - 67,70 184,49 255,55 253,27 107,65 28,52
inanciamento Recebido - 125,72 342,62 474,59 470,36 199,93 52,97 - - - - - -
BNDES - 125,72 342,62 474,59 470,36 199,93 52,97 - - - - - -
Pagamento de J uros &Principal - - - - - - - (348,73) (452,97) (439,26) (424,91) (410,07) (394,84)
BNDES - - - - - - - (348,73) (452,97) (439,26) (424,91) (410,07) (394,84)
luxo deCaixapelas Atividades Financeiras 193,42 527,11 730,13 723,63 307,58 81,49 (348,73) (452,97) (439,26) (424,91) (410,07) (394,84)
Investimentos - (193,42) (527,11) (730,13) (723,63) (307,58) (81,49) - - - - - -
luxo deCaixados Investimentos - (193,42) (527,11) (730,13) (723,63) (307,58) (81,49) - - - - - -
Fluxo deCaixaLivre - (0,00) 0,00 0,00 (83,71) 46,46 389,74 61,69 (28,87) (7,64) (4,71) 16,75 39,19
Conta Reserva - - - - - - (87,18) (26,06) - - - - -
Caixa Lquido - (0,00) 0,00 0,00 (83,71) 46,46 302,56 35,63 (28,87) (7,64) (4,71) 16,75 39,19
NecessidadeAdicional deCapital Prprio 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
NecessidadedeCapital Prprio - 0,00 - - 83,71 - - - 28,87 7,64 4,71 - -
To Build Reserve Account Requirement - 0,00 - - 83,71 - - - 28,87 7,64 4,71 - -
Reduo deCapital - - - - - 46,46 302,56 35,63 - - - 16,75 39,19
TIR 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Fluxo deCaixaLivre- R$Correntes - (67,70) (184,49) (255,55) (336,98) (61,19) 274,04 35,63 (28,87) (7,64) (4,71) 16,75 39,19
1,00 1,09 1,16 1,21 1,26 1,32 1,37 1,43 1,49 1,55 1,62 1,68 1,76
Fluxo deCaixaLivre- R$Constantes - (61,92) (159,21) (210,83) (266,81) (46,50) 199,84 24,93 (19,39) (4,92) (2,91) 9,94 22,33
CAPMANEEL 14,72% (261,42)
VPL (61,92) (159,21) (210,83) (266,81) (46,50) 199,84 24,93 (19,39) (4,92) (2,91) 9,94 22,33
(61,92) (159,21) (210,83) (266,81) (46,50) 199,84 24,93
CAPMSANVICENTE 35,60% (306,50)
VPL (67,70) (184,49) (255,55) (336,98) (61,19) 274,04 35,63 (28,87) (7,64) (4,71) 16,75 39,19
(67,70) (184,49) (255,55) (336,98) (61,19) 274,04 35,63
CAPMCERBASI 12,87% (221,44)
VPL (61,92) (159,21) (210,83) (266,81) (46,50) 199,84 24,93 (19,39) (4,92) (2,91) 9,94 22,33
(61,92) (159,21) (210,83) (266,81) (46,50) 199,84 24,93
CAPMCBIEE 15,11% (267,61)
VPL (61,92) (159,21) (210,83) (266,81) (46,50) 199,84 24,93 (19,39) (4,92) (2,91) 9,94 22,33
(
F
F
F
(R$247,36)
(R$306,22)
(R$197,84)
(R$255,00)

Anexo XIV: Fluxo de Caixa

122
ANEXOS

Ano 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
Receita Bruta 953,09 993,12 1.034,83 1.078,30 1.123,59 1.170,78 1.219,95 1.271,19 1.324,58 1.380,21 1.438,18 1.498,58 1.561,52 1.627,10
(-) Imposto sobre as Vendas (88,16) (91,86) (95,72) (99,74) (103,93) (108,30) (112,85) (117,58) (122,52) (127,67) (133,03) (138,62) (144,44) (150,51)
(-) Despesas Operacionais (297,79) (310,30) (323,33) (336,91) (351,06) (365,80) (381,17) (397,18) (413,86) (431,24) (449,35) (468,22) (487,89) (508,38)
(-) CPMF (3,62) (3,77) (3,93) (4,10) (4,27) (4,45) (4,64) (4,83) (5,03) (5,24) (5,47) (5,69) (5,93) (6,18)

(-) Imposto de Renda (126,59) (142,90) (159,88) (177,52) (196,01) (215,20) (232,57) (243,02) (253,44) (264,29) (275,60) (287,39) (299,67) (312,47)
Mudana na Conta Reserva 4,27 4,46 4,63 4,91 5,10 54,25 16,99 - - - - - - -
Fluxo deCaixaOperacional 441,19 448,76 456,60 464,94 473,42 531,27 505,71 508,57 529,72 551,76 574,72 598,65 623,59 649,57
Aporte de Capital Prprio
Financiamento Recebido - - - - - - - - - - - - - -
BNDES - - - - - - - - - - - - - -
Pagamento de J uros &Principal (378,40) (361,34) (343,48) (324,96) (305,31) (284,93) (67,94) - - - - - - -
BNDES (378,40) (361,34) (343,48) (324,96) (305,31) (284,93) (67,94) - - - - - - -
Fluxo deCaixapelas Atividades Financeiras (378,40) (361,34) (343,48) (324,96) (305,31) (284,93) (67,94) - - - - - - -
Investimentos - - - - - - - - - - - - - -
Fluxo deCaixados Investimentos - - - - - - - - - - - - - -
Fluxo deCaixaLivre 62,80 87,42 113,11 139,97 168,10 246,35 437,77 508,57 529,72 551,76 574,72 598,65 623,59 649,57
Conta Reserva - - - - - - - - - - - - - -
Caixa Lquido 62,80 87,42 113,11 139,97 168,10 246,35 437,77 508,57 529,72 551,76 574,72 598,65 623,59 649,57
NecessidadeAdicional deCapital Prprio 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
NecessidadedeCapital Prprio - - - - - - - - - - - - - -
To Build Reserve Account Requirement - - - - - - - - - - - - - -
Reduo deCapital 62,80 87,42 113,11 139,97 168,10 246,35 437,77 508,57 529,72 551,76 574,72 598,65 623,59 649,57
TIR 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
Fluxo deCaixaLivre- R$Correntes 62,80 87,42 113,11 139,97 168,10 246,35 437,77 508,57 529,72 551,76 574,72 598,65 623,59 649,57
1,83 1,91 1,99 2,07 2,16 2,25 2,34 2,44 2,54 2,65 2,76 2,88 3,00 3,12
Fluxo deCaixaLivre- R$Constantes 34,33 45,87 56,96 67,65 77,96 109,65 186,99 208,48 208,40 208,32 208,24 208,17 208,10 208,03
CAPMANEEL
VPL 34,33 45,87 56,96 67,65 77,96 109,65 186,99 208,48 208,40 208,32 208,24 208,17 208,10 208,03
(19,39) (4,92) (2,91) 9,94 22,33 34,33 45,87 56,96 67,65 77,96 109,65 186,99 208,48 208,40
CAPMSANVICENTE
VPL 62,80 87,42 113,11 139,97 168,10 246,35 437,77 508,57 529,72 551,76 574,72 598,65 623,59 649,57
(28,87) (7,64) (4,71) 16,75 39,19 62,80 87,42 113,11 139,97 168,10 246,35 437,77 508,57 529,72
CAPMCERBASI
VPL 34,33 45,87 56,96 67,65 77,96 109,65 186,99 208,48 208,40 208,32 208,24 208,17 208,10 208,03
(19,39) (4,92) (2,91) 9,94 22,33 34,33 45,87 56,96 67,65 77,96 109,65 186,99 208,48 208,40
CAPMCBIEE
VPL 34,33 45,87 56,96 67,65 77,96 109,65 186,99 208,48 208,40 208,32 208,24 208,17 208,10 208,03

123
ANEXOS

Ano 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Ativo Circulante

Necessidade de Reserva - - - - - 87,18 113,24 109,82 106,23 102,52 98,71 94,60 90,33
Total Ativo Circulante - 0,00 0,00 - - 87,18 113,24 109,82 106,23 102,52 98,71 94,60 90,33
Ativo Permanente
JDC 6,92 46,84 143,82 312,91 409,45 409,45 409,45 409,45 409,45 409,45 409,45 409,45 409,45
Menos Depreciao - - - - (8,85) (24,01) (39,18) (54,34) (69,50) (84,67) (99,83) (115,00) (130,16)
JDC totais 6,92 46,84 143,82 312,91 400,60 385,44 370,27 355,11 339,94 324,78 309,61 294,45 279,28
EmConstruo 193,42 720,52 1.450,66 2.174,28 707,58 - - - - - - - -
mobilizado - - - - 1.774,28 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36
Menos Depreciao - - - - - - - - - - - - -
Imobilizado total - - - - 1.774,28 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36
otal Ativo Permanente 200,34 767,37 1.594,48 2.487,19 2.882,47 2.948,80 2.933,63 2.918,47 2.903,30 2.888,14 2.872,97 2.857,81 2.842,64
Total Ativos 200,34 767,37 1.594,48 2.487,19 2.882,47 3.035,98 3.046,88 3.028,28 3.009,53 2.990,66 2.971,68 2.952,41 2.932,98
Passivo Circulante
Emprstimo Ponte - - - - - - - - - - - - -
Parcela do Exigvel a Longo Prazo - - - - - 161,24 218,54 222,68 226,91 231,23 235,65 240,15 244,76
Total do Passivo Circulante - - - - - 161,24 218,54 222,68 226,91 231,23 235,65 240,15 244,76
Dividendos Acruados - - - - - - - - - - - - -
Exigvel a Longo Prazo total 132,65 515,19 1.086,75 1.726,19 2.157,82 2.323,44 2.213,34 2.035,00 1.849,14 1.655,57 1.454,03 1.244,31 1.026,05
otal Passivo 132,65 515,19 1.086,75 1.726,19 2.157,82 2.484,68 2.431,88 2.257,68 2.076,05 1.886,79 1.689,67 1.484,46 1.270,81
Capital Prprio
Paid-In Capital
Capital Social 67,70 252,18 507,73 761,00 868,65 897,18 897,18 897,18 897,18 897,18 897,18 897,18 897,18
Aumento de Capital 0,00 0,00 0,00 83,71 37,25 (265,31) (300,94) (272,07) (264,44) (259,73) (276,48) (315,67) (378,47)
Aes Preferenciais - - - - - - - - - - - - -
Paid-In Capital 67,70 252,18 507,73 844,71 905,90 631,87 596,24 625,11 632,74 637,45 620,70 581,51 518,71
Reserva de Lucros
Saldo no Incio do Perodo - - - - (83,71) (181,25) (85,60) 8,76 129,16 276,64 434,03 619,18 833,06
Lucro Lquido - - - (83,71) (97,54) 100,68 99,33 126,73 155,25 165,67 194,90 225,13 257,02
Reserva Legal - - - - - 5,03 4,97 6,34 7,76 8,28 9,74 11,26 12,85
Saldo no fimdo perodo - - - (83,71) (181,25) (85,60) 8,76 129,16 276,64 434,03 619,18 833,06 1.077,23
Reserva Legal - - - - - 5,03 10,00 16,34 24,10 32,38 42,13 53,38 66,24
otal Capital Prprio 67,70 252,18 507,73 761,00 724,65 551,30 615,00 770,60 933,48 1.103,86 1.282,01 1.467,95 1.662,17
Total Passivo +Capital Prprio 200,34 767,37 1.594,48 2.487,19 2.882,47 3.035,98 3.046,88 3.028,28 3.009,53 2.990,66 2.971,68 2.952,41 2.932,98
I

T
T

T
Anexo XV: Balano Patrimonial da SPE

124
ANEXOS

Ano 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
Ativo Circulante
Necessidade de Reserva 85,87 81,24 76,33 71,23 16,99 - - - - - - - -
Total Ativo Circulante 85,87 81,24 76,33 71,23 16,99 - - - - - - - -
Ativo Permanente
JDC 409,45 409,45 409,45 409,45 409,45 409,45 409,45 409,45 409,45 409,45 409,45 409,45 409,45
Menos Depreciao (145,33) (160,49) (175,66) (190,82) (205,99) (221,15) (236,32) (251,48) (266,65) (281,81) (296,98) (312,14) (327,30)
JDC totais 264,12 248,95 233,79 218,62 203,46 188,29 173,13 157,97 142,80 127,64 112,47 97,31 82,14
EmConstruo - - - - - - - - - - - - -
Imobilizado 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36
Menos Depreciao - - - - - - - - - - - - -

Imobilizado total 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36 2.563,36
Total Ativo Permanente 2.827,48 2.812,32 2.797,15 2.781,99 2.766,82 2.751,66 2.736,49 2.721,33 2.706,16 2.691,00 2.675,83 2.660,67 2.645,50
Total Ativos 2.913,35 2.893,56 2.873,48 2.853,22 2.783,81 2.751,66 2.736,49 2.721,33 2.706,16 2.691,00 2.675,83 2.660,67 2.645,50
Passivo Circulante
Emprstimo Ponte - - - - - - - - - - - - -
Parcela do Exigvel a Longo Prazo 249,46 254,27 259,18 264,19 66,58 (0,00) (0,00) - - - - - -
Total do Passivo Circulante 249,46 254,27 259,18 264,19 66,58 (0,00) (0,00) - - - - - -
Dividendos Acruados - - - - - - - - - - - - -
Exigvel a Longo Prazo total 799,02 562,92 317,49 62,37 - - - - - - - - -
Total Passivo 1.048,48 817,19 576,67 326,56 66,58 (0,00) (0,00) - - - - - -
Capital Prprio
Paid-In Capital
Capital Social 897,18 897,18 897,18 897,18 897,18 897,18 897,18 897,18 897,18 897,18 897,18 897,18 897,18
Aumento de Capital (465,89) (579,00) (718,98) (887,08) (1.133,43) (1.571,20) (2.079,77) (2.609,49) (3.161,26) (3.735,98) (4.334,63) (4.958,22) (5.607,79)
Aes Preferenciais - - - - - - - - - - - - -
Paid-In Capital 431,29 318,18 178,20 10,10 (236,25) (674,02) (1.182,60) (1.712,32) (2.264,08) (2.838,80) (3.437,46) (4.061,04) (4.710,61)
Reserva de Lucros
Saldo no Incio do Perodo 1.077,23 1.352,84 1.694,55 2.082,97 2.514,55 3.000,73 3.560,48 4.155,61 4.776,11 5.423,06 6.097,56 6.800,78 7.533,92
Lucro Lquido 290,12 324,61 360,42 397,95 436,92 472,20 493,41 514,56 536,60 559,56 583,49 608,42 634,40
Reserva Legal 14,51 (17,11) (27,99) (33,62) (49,27) (87,55) (101,71) (105,94) (110,35) (114,94) (119,73) (124,72) (129,91)
Saldo no fimdo perodo 1.352,84 1.694,55 2.082,97 2.514,55 3.000,73 3.560,48 4.155,61 4.776,11 5.423,06 6.097,56 6.800,78 7.533,92 8.298,23
Reserva Legal 80,74 63,64 35,64 2,02 (47,25) (134,80) (236,52) (342,46) (452,82) (567,76) (687,49) (812,21) (942,12)
Total Capital Prprio 1.864,87 2.076,36 2.296,81 2.526,66 2.717,23 2.751,66 2.736,49 2.721,33 2.706,16 2.691,00 2.675,83 2.660,67 2.645,50
Total Passivo +Capital Prprio 2.913,35 2.893,56 2.873,48 2.853,22 2.783,81 2.751,66 2.736,49 2.721,33 2.706,16 2.691,00 2.675,83 2.660,67 2.645,50

125
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