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ANLISIS EXPERIMENTAL DE LA RELACIN ENTRE INCERTIDUMBRE E

IMITACIN EN EL MERCADO DE CAPITALES.
Beatriz Fernndez Alonso, beatriz@emp.uva.es, Universidad de Valladolid
ABSTRACT.
La imposibilidad de que el inversor sea capaz de conocer y analizar la ingente cantidad de informacin existente
en el mercado genera que en los mercados de capitales no slo exista incertidumbre acerca del valor de los
ttulos, sino tambin sobre la credibilidad de la informacin manejada por los inversores. La presencia de
informacin imperfecta provoca que los inversores duden de la calidad de sus decisiones y prefieran imitar las
acciones de los dems participantes en el mercado menospreciando su informacin privada si fuera necesario. El
anlisis propuesto permite observar cmo la incertidumbre contribuye a fomentar la imitacin en los mercados,
siendo este comportamiento imperceptible en contextos de baja incertidumbre.

The investor is not able to know and analyze all information available in the capital market, which causes the
existence of uncertainty not only about the value of the titles, but also about the credibility of the information
handled by investors. In presence of imperfect information, investors doubts about the quality of their decisions
and they prefer to imitate the actions of the others by underestimating its private information. This analysis
makes it possible to observe how uncertainty contributes to support herding in the markets. Moreover we note
this behavior is insignificant in low uncertainty environment.

Keywords: incertidumbre, imitacin, finanzas del comportamiento.
J EL code: G14 (Information and Market Efficiency; Event Studies), C91 (Laboratory, Individual Behavior), D8
(Information, Knowledge, and Uncertainty).
1. INTRODUCCIN.
Entre los argumentos sugeridos para explicar la existencia de anomalas en los mercados de capitales destacan
las propuestas conductistas, que atribuyen la presencia de oportunidades de inversin extraordinariamente
rentables a las actuaciones irracionales de determinados inversores. La toma de decisiones de inversin requiere
que el inversor transforme la informacin en conocimiento, proceso que comienza con la percepcin a travs de
los sentidos de un conjunto de elementos sobre un determinado hecho. La percepcin puede definirse como la
sensacin interior resultante de una impresin material, hecha por los sentidos y es un proceso complejo que
depende no slo de la informacin disponible para el individuo, sino tambin de su experiencia y aprendizaje. La
percepcin se aleja por tanto de la realidad agregando informacin a la ya ofrecida por el estmulo debido a
diferentes razones que pueden agruparse en dos (Santos y Garca, 2006): la complejidad cognitiva que se le
presenta al individuo a la hora de aprehender la realidad que le rodea y las creencias que le predisponen a
aproximar la realidad objetiva a ideas preconcebidas.
Puesto que cuanto ms claro es el estmulo menor relevancia adquiere el proceso de interpretacin personal del
sujeto receptor (Fiske y Taylor, 1991), el papel de la percepcin en el proceso de transformacin de la
2
informacin en conocimiento ser tanto ms decisivo cuanto menor sea la nitidez del estmulo. Este es el caso de
las situaciones de incertidumbre, en las que no es posible realizar previsiones perfectas de los sucesos futuros
ante la complejidad de los elementos externos y la variabilidad del entorno a lo largo del tiempo. La toma de
decisiones de inversin est marcada por la impronta de la incertidumbre principalmente por dos motivos. En
primer lugar, la informacin manejada por cada individuo es imperfecta, ya que no es posible abarcar todos los
datos generados en el mercado. En consecuencia, la incertidumbre disminuir a medida que el individuo
disponga de ms informacin y por ende se reducir la importancia del filtro de la percepcin en sus decisiones.
En segundo lugar, no es posible anticipar el devenir del mercado, entre otros motivos porque las acciones del
resto de inversores, imbuidos por sus propias percepciones de la informacin a su disposicin, lo determinan de
forma indiscutible.
Cuando la incertidumbre en el mercado no versa nicamente sobre el valor real del ttulo, sino tambin sobre la
credibilidad de la informacin en manos de los individuos, es posible que surja la imitacin. En todo momento el
precio del ttulo refleja la informacin disponible pblicamente, pero no necesariamente la informacin privada
de todos los inversores que han decidido hasta ese instante. En este entorno, si la mayora de los inversores
poseen informacin fidedigna seguirn todos ellos sus propias seales. En caso contrario, si la mayora de los
inversores manejan informacin dudosa, deducirn que los dems estn mejor informados y los imitarn
menospreciando su propia informacin (Avery y Zemsky, 1998), incluso cuando no estn realmente seguros de
que los otros inversores han actuado correctamente (Banerjee, 1992) y sin tener en cuenta que ninguno de ellos
est libre de la incertidumbre (Parker y Prechter, 2005).
En este trabajo planteamos por tanto que la imitacin surge con mayor frecuencia en entornos inciertos, idea
corroborada a travs de un experimento en laboratorio. El trabajo se organiza en las siguientes secciones. En la
seccin 2 exponemos la relacin entre incertidumbre e imitacin en los mercados de capitales. En la seccin 3
presentamos la metodologa seguida en nuestro trabajo para analizar dicha relacin. En la seccin 4 revelamos
los principales resultados obtenidos en el estudio y sus implicaciones. En la seccin 5 se plantean las
conclusiones de la investigacin.
2. INCERTIDUMBRE E IMITACIN.
La imitacin se define como la tendencia de un grupo de inversores a comprar (vender) determinadas acciones al
mismo tiempo, con relacin a lo que podra esperarse si los inversores negociaran de modo independiente
(Lakonishok, Shleifer y Vishny, 1992)
1
. Este fenmeno est ligado al contagio de emociones entre los
individuos, lo que puede afectar a sus percepciones y comportamiento y provocar fuertes volatilidades de las
rentabilidades de los ttulos, desestabilizando los mercados y haciendo frgil al sistema financiero. De ah la
importancia de profundizar en su estudio.
Entre los motivos por los que un inversor individual imita las acciones de los dems destaca la existencia de
informacin imperfecta
2
. Los inversores en ocasiones piensan que los dems estn mejor informados y deben
disponer de alguna informacin relevante que ellos desconocen. Un individuo que posee informacin pero que
no tiene convencimiento sobre la calidad de la misma, encontrar til inferir la informacin de los dems

1
Bikchandani y Sharma (2000) distinguen entre imitaciones intencionadas e imitaciones espurias. Las imitaciones espurias surgen cuando
decisores con similar informacin se enfrentan a problemas equivalentes y toman las mismas decisiones sin necesidad de observarse entre
ellos. Las imitaciones intencionadas se producen cuando un inversor reproduce conscientemente las decisiones de otros inversores.
2
J unto con la informacin imperfecta suelen destacarse como causas de la imitacin en los mercados financieros los sistemas de
compensacin de los gestores de fondos y la preocupacin por la reputacin de gestores y analistas (Scharfstein y Stein, 1990).
3
inversores a partir de sus acciones en el mercado. De este modo a la hora de decidir dispondr de su propia
informacin y tambin de la informacin que ha deducido observando al resto. En muchas ocasiones la
informacin agregada al observar las decisiones de los inversores anteriores es tan abrumadora que una nica
seal de informacin privada de un individuo no es suficientemente fuerte para hacer que revierta la decisin
tomada por la multitud (Graham, 1999), surgiendo as las cascadas de informacin. El fenmeno de la imitacin
se caracteriza porque los agentes no slo hacen lo mismo, sino que adems rechazan su propia informacin
privada para ejecutar la misma accin que los dems (Bikhchandani, Hirshleifer y Welch, 1992).
Cuando existe imitacin, los precios de los ttulos no reflejan toda la informacin existente en el mercado. En
concreto, cuando un individuo toma una decisin imitando al resto y en contra de su informacin privada, sta
no se incorpora en el precio del ttulo, no permitiendo as la correcta valoracin del mismo. La importancia de
este fenmeno es indiscutible, ya que en presencia de imitacin los precios oscilarn al alza o a la baja en mayor
medida que en ausencia de la misma, lo que da lugar a fuertes volatilidades en la rentabilidad de los ttulos. La
imitacin por tanto desestabiliza los mercados de capitales y deja al descubierto la fragilidad del sistema
financiero. De ah el inters por analizar si los inversores realmente imitan en el mercado y cules son las
razones que los impulsan a hacerlo.
En este trabajo se pretende determinar si los individuos muestran tendencia a imitar al resto de inversores, ya que
ste es un tema objeto de controversia. Existen trabajos que indican que los inversores imitan (Murugappa, Lim
y Zhou, 2006) y otros que establecen lo contrario (Bernhardt, Campello y Kutsoati, 2006). Este trabajo
constituye un anlisis adicional para aportar evidencia acerca de la existencia de este comportamiento. Pero
adems, aqu se propone determinar si existe relacin entre el nivel de imitacin y el grado de incertidumbre
existente en el mercado.
Las hiptesis objeto de esta investigacin se deriva de los argumentos anteriores: El comportamiento imitador es
ms frecuente en ambientes con mayor nivel de incertidumbre (menor informacin).
3. APLICACIN EMPRICA
La aplicacin emprica de esta investigacin se sustenta en el desarrollo de un experimento en laboratorio. Esta
tcnica permite observar el comportamiento de los individuos de modo controlado, constituyendo as una tcnica
adecuada para la investigacin del comportamiento de los inversores en los mercados financieros
3
. El
experimento se llev a cabo en las instalaciones de la Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales de la
Universidad de Valladolid el 20 de octubre de 2006. En la sesin participaron 56 personas, todas ellas alumnos
de dicha Universidad que cursaban mayoritariamente Administracin y Direccin de Empresas (51.7%) y la
Diplomatura de Estudios Empresariales (46.4%). Los sujetos fueron remunerados en funcin de sus resultados
mediante participaciones para el sorteo de un ordenador porttil y de varios premios pecuniarios: 3 premios de
100, 18 premios de 50 y 21 premios de 10.
En el experimento los participantes deben decidir si desean comprar, vender o no negociar un ttulo a la vista del
precio actual de mercado y la informacin proporcionada en cada momento. El precio del ttulo cambiar de
transaccin en transaccin en funcin de las decisiones tomadas por los inversores, tal como sucede en los
mercados de capitales: cuando un individuo compra la accin el precio sube, cuando la vende el precio baja y si

3
Cipriani y Guarino (2002) critican la mayora de trabajos acerca de la imitacin por adolecer de la falta de observacin de la informacin
privada manejada por los inversores, lo que no permite discernir si los individuos se imitan entre s simplemente siguen sus seales de
informacin privada.
4
el inversor no negocia el precio no vara. El valor inicial de la accin en cada ronda puede ser de 0 100
unidades monetarias, valor que ser determinado de forma aleatoria antes de empezar las rondas de
transacciones. Por lo tanto, hay un 50% de probabilidad para que la accin tome cada uno de esos dos valores.
Debe destacarse que los sujetos no conocen en ningn momento el valor inicial de la accin obtenido.
Puesto que uno de los objetivos de la sesin es analizar la presencia de imitacin entre los sujetos, es necesario
que stos dispongan de informacin que les incite a tomar las mismas decisiones que otros individuos. Por ello
se les proporciona el historial de transacciones realizadas por los inversores anteriores, informacin que estar a
disposicin de todos los participantes por igual y que representa la informacin pblica. Adems se introduce
informacin privada que sirva de filtro ante posibles imitaciones espurias. As, en cada situacin planteada
(ronda), los individuos disponen de informacin pblica y privada, de modo que si cada tipo de informacin le
alienta a tomar una decisin distinta y finalmente se decanta por seguir las decisiones de los inversores anteriores
hablaremos de imitacin. En el caso en el que ambas informaciones le induzcan a tomar la misma decisin no es
posible saber cul de ellas ha tenido mayor peso en sus valoraciones y por tanto la ronda en cuestin no puede
ser tenida en cuenta en nuestro anlisis para no contaminar los resultados con situaciones de imitacin ficticia.
La informacin privada proporcionada a los participantes les informa acerca del valor inicial de la accin. Dicha
informacin privada ser favorable si el precio inicial del ttulo es de 100 u.m., mientras que ser desfavorable si
el precio inicial del ttulo es de 0 u.m.. Adems, los participantes en ningn momento saben con seguridad si la
informacin privada de que disponen es cierta o no, ya que sta puede provenir con la misma probabilidad del
informador Cierters del informador Trolers. El informador Cierters se caracteriza por tener un porcentaje de
informaciones fidedignas del 70%, mientras que el informador Trolers slo suele dar noticias ciertas en un 30%
de los casos.
Con el objetivo de contrastar la hiptesis que relaciona la incertidumbre con la imitacin planteamos tres
tratamientos que difieren entre s en la cantidad de informacin disponible y en la forma de presentarla. As los
diferentes tratamientos reproducen diferentes grados de incertidumbre. En el primer tratamiento, de
incertidumbre alta, los participantes deben decidir si compran, venden o no negocian un ttulo conociendo su
precio actual, la seal de informacin privada favorable o desfavorable y los precios alcanzados por la accin en
los periodos anteriores, precios que, recordemos, estn disponibles para todos los sujetos por igual y conforman
por tanto la seal de informacin pblica. En el segundo tratamiento, de incertidumbre media, la seal de
informacin pblica es sustancialmente la misma pero se muestra con mayor precisin, ya que, adems de
especificar los precios a los que negociaron los inversores precedentes, se detallan las transacciones realizadas
por stos en la negociacin: compraron, vendieron o no negociaron. La aclaracin de la informacin
proporcionada se traduce en una disminucin de la incertidumbre. Finalmente, en el tratamiento de
incertidumbre baja se incorpora una seal de informacin pblica adicional, las recomendaciones de consenso
de los analistas, cuya experiencia en el mercado puede ser percibida por los participantes como fuente de
conocimiento seguro. Se observa, por tanto, cmo la incertidumbre va disminuyendo en los sucesivos
tratamientos a medida que la informacin disponible para los participantes aumenta
4
.
En el anlisis de la relacin entre la imitacin y el grado de incertidumbre construimos un modelo en el que la
variable dependiente es la decisin del individuo de comprar, vender o no negociar y las variables
independientes recogen, de un modo u otro, el precio de mercado, la informacin privada y la informacin

4
En el Anexo se muestra un ejemplo de las rondas planteadas y la informacin proporcionada en cada tratamiento.
5
pblica. De este modo, si la variable que refleja la informacin pblica pondera ms en la decisin que la relativa
a la informacin privada, el individuo estar imitando.
Modelo contrastado en los tratamientos de incertidumbre alta y media:
DEC =
0
+
1
IFPRI +
2
DMD +
3
PERM
Modelo contrastado en el tratamiento de incertidumbre baja:
DEC =
0
+
1
IFPRI +
2
DMD +
3
PERM +
4
RECO +
5
REVE

La variable de estudio, DEC, refleja la decisin tomada por cada individuo, tomando como posibles valores 1, 2
3, en funcin de que el individuo compre, venda o no negocie el ttulo, respectivamente.
La variable IFPRI recoge la seal de informacin privada disponible para el individuo. Si el informe privado
observado por el participante es favorable (el valor inicial de la accin es 100 u.m.) toma el valor 1 y si es
desfavorable (el valor inicial de la accin es 0 u.m.) toma el valor 2.
El historial de negociaciones proporciona la seal de informacin pblica. Cuando existe una diferencia igual
mayor a 2 entre el nmero de negociaciones en un sentido (comprar, vender no negociar) y el nmero de
transacciones restantes, es posible que el individuo se vea sumergido u origine una cascada de informacin
(Bikhchandani y Sharma, 2000) y, por tanto, imite a los dems minusvalorando su informacin privada. As,
para reflejar la informacin pblica acerca del historial de negociaciones se plantea la variable DMD, que toma
el valor 1 si el nmero de compras supera a la suma de ventas y no negociaciones en al menos 2 unidades y toma
el valor 2 en caso contrario.
En el anlisis se tiene en cuenta la posible prdida mxima que el individuo puede sufrir en cada ronda para
recoger la influencia que el precio a pagar puede tener a la hora de decidir comprar, vender o no negociar. Se
consideran tres posibles situaciones: prdida mxima baja (como mximo puede perder 50 u.m.), prdida
mxima media (como mximo puede perder 70 u 84 u.m.) y prdida mxima alta (como mximo puede perder
93 97 u.m.). En este sentido se plantea la variable PERM, que toma el valor 1 si la prdida mxima es grande y
2 si la posible prdida es media baja.
Finalmente, en el tratamiento de incertidumbre baja se incorpora como variable la recomendacin de consenso
de los analistas en cada situacin: comprar, vender o no negociar. Para ello se construyen las variables RECO y
REVE. La variable RECO toma el valor 1 si la recomendacin de consenso es comprar y 2 en caso contrario. La
variable REVE toma el valor 1 si la recomendacin de consenso es vender y 2 en caso contrario.
4. RESULTADOS.
En el estudio se analiza en qu medida el grado de incertidumbre afecta a la presencia del comportamiento
imitador observado en las decisiones de los individuos analizados, considerando que el dominio de la
informacin pblica sobre la privada revela cierta tendencia a imitar. El anlisis se realiza utilizando regresiones
logsticas multinomiales en los tres tratamientos propuestos.
Tratamiento 1: Incertidumbre alta.
La regresin logstica multinomial revela que el mejor modelo posible es el que incluye las variables IFPRI y
DMD, de modo que la posible prdida mxima que puede sufrir el inversor al tomar una determinada decisin no
es relevante en el proceso de toma de decisiones. La Figura 1 muestra que en el modelo seleccionado el
coeficiente de IFPRI es positivo en el logit 1 y negativo en el logit 2, por lo que el informe favorable incita a que
6
el individuo compre en vez de no negociar, mientras que si se trata de vender el informe favorable impide que
tomen esta decisin. Los odds ratios asociados indican que la probabilidad de que los individuos compren frente
a la probabilidad de que no negocien es 2795 veces mayor entre los que han observado un informe favorable
que entre los que han observado un informe desfavorable (OR(1)=2795). Cuando se trata de la decisin de
vender, la probabilidad de que los individuos vendan en vez de no negociar es 2369 veces mayor cuando
observan un informe desfavorable que cuando observan que es favorable (1/OR(2)=1/0422=2369). Vemos por
tanto que cuando la informacin pblica es difusa las decisiones de los individuos son sensibles a las seales de
informacin privada (Hirshleifer y Teoh, 2003).
En cuanto a la variable DMD, la probabilidad de que los individuos compren en lugar de no negociar es 1789
veces mayor cuando el nmero de compras es mayor al de ventas y no negociaciones en al menos 2 unidades
(OR(1)=1789). Adems, OR(2)=2125, indicando que la probabilidad de que los individuos vendan en vez de
no negociar es 2125 veces mayor cuando el nmero de compras es superior al de ventas y no negociaciones en
al menos 2 unidades. De todo ello se deduce que en contextos muy inciertos, cuando los individuos observan que
sus predecesores han tomado principalmente la decisin de comprar, ellos deciden que deben negociar en algn
sentido.
En consecuencia, en contextos de alta incertidumbre, los individuos tienden a considerar su informacin privada
con mayor frecuencia, aunque s deciden imitar en ciertas ocasiones, especialmente cuando se trata de comprar
ttulos.
Figura 1: Regresin logstica multinomial. Tratamiento de incertidumbre alta.

Estimaciones de los parmetros
DECISION B Sig. Exp (B)
1 Interseccin
IFPRI
DMD
-,912
1,028
,582
,000
,000
,000

2,795
1,789
2 Interseccin
IFPRI
DMD
,120
-,862
,754
,263
,000
,000

,422
2,125
a. La categora de referencia es: 3,00
La tabla de estimaciones de los parmetros presenta los coeficientes de las distintas variables del modelo, as como la significacin
de dichos parmetros. La columna Exp() presenta los odds ratio de cada variable en cada uno de los logit.

Tratamiento 2: incertidumbre media.
Un anlisis similar en el tratamiento de incertidumbre media, que se caracteriza por ofrecer la misma
informacin que el tratamiento anterior pero presentada de forma ms explcita, ofrece resultados similares. La
probabilidad de que los individuos compren frente a la probabilidad de que no negocien es 2640 veces mayor
entre los que han observado un informe favorable que entre los que han observado un informe desfavorable (para
la variable IFPRI, OR(1)=2640). Cuando se trata de la decisin de vender, la probabilidad de que los
individuos vendan en vez de no negociar es 2202 veces mayor cuando observan un informe desfavorable que
cuando observan que es favorable (1/OR(2)=1/0454). Por otra parte, la probabilidad de que los individuos
compren en lugar de no negociar es 1932 veces mayor cuando el nmero de compras supera al de ventas y no
negociaciones en al menos 2 unidades que en el resto de situaciones (para la variable DMD, OR(1)=1932).
Adems, la probabilidad de que los individuos vendan en vez de no negociar es 2319 veces mayor cuando el
7
nmero de compras supera al de ventas y no negociaciones en al menos 2 unidades (OR(2)=2319). Los
resultados, por tanto, reflejan que el comportamiento, en cuanto a la imitacin se refiere, no cambia
sustancialmente al reducir parcialmente la incertidumbre.
Figura 2: Regresin logstica multinomial. Tratamiento de incertidumbre media.

Estimaciones de los parmetros
DECISION B Sig. Exp (B)
1 Interseccin
IFPRI
DMD
1,098
,971
,658
,000
,000
,016

2,640
1,932
2 Interseccin
IFPRI
DMD
,051
-,790
,841
,800
,001
,000

,454
2,319
a. La categora de referencia es: 3,00

La tabla de estimaciones de los parmetros presenta los coeficientes de las distintas variables del modelo y la significacin de los
parmetros. La columna Exp() presenta los odds ratio de cada variable en cada uno de los logit.

Tratamiento 3: incertidumbre baja.
Finalmente, en el tratamiento de incertidumbre baja se plantea el escenario de menor incertidumbre, ya que los
individuos cuentan con una informacin adicional, las recomendaciones de consenso de los analistas. En este
caso ninguna de las variables propuestas es significativa (aunque no prevalente). Las decisiones de inversin de
los individuos no parecen verse afectadas por el temor a sufrir grandes prdidas ni por las recomendaciones de
consenso. Tampoco atribuyen excesiva importancia a su informacin privada, confirmando la idea de que a
medida que aumenta la informacin pblica las decisiones de los individuos son menos sensibles a las seales
privadas (Hirshleifer y Teoh, 2003). Pero tampoco la informacin pblica es determinante en su proceso de toma
de decisiones, es decir, los individuos en ambiente de incertidumbre baja no imitan las decisiones de otros.
Figura 3: Regresin logstica multinomial. Tratamiento de incertidumbre baja.

Estimaciones de los parmetros
DECISION B Sig.
1 Interseccin -,766 ,000
2 Interseccin ,231 ,019
a. La categora de referencia es: 3,00

La tabla de estimaciones de los parmetros presenta los coeficientes de las distintas variables del modelo y la significacin de los
parmetros.

De los resultados anteriores se desprende que, tal como indica la hiptesis planteada, el comportamiento imitador
es ms frecuente en ambientes con mayor nivel de incertidumbre, siendo los tratamientos de incertidumbre alta y
media los nicos escenarios en que la imitacin es significativa. Debe destacarse la ausencia de variables
representativas de los distintos tipos de informacin que determinen de forma relevante el comportamiento en
situaciones que, en principio, parecen proporcionar mayor seguridad al individuo al brindarle ms fuentes de
informacin. Ello suscita la pregunta de qu factores inducen al inversor a actuar de un modo u otro en los
distintos escenarios de incertidumbre, cuestin que ser objeto de una investigacin posterior.
8
Figura 4: Modelo y variables objeto de anlisis.
Tratamiento Incert
alta
Incert
media
Incert
baja
DEC=
0
+
1
IFPRI+
2
DMD+
3
PERM X X Modelo
DEC=
0
+
1
IFPRI+
2
DMD+
3
PERM+
4
REC X

Variable
dependiente

DEC

Decisin del participante
(compra, vende o no
negocia)

Precio PERM Posible prdida
mxima
No
signif.
No
signif
No
signif
Informacin
privada
IFPRI Informacin
privada
Signif. Signif. No
signif
DMD Historial de
decisiones
Signif. Signif No
signif
Variables
independientes
Variables de
informacin
Informacin
pblica
RECO
REVE
Recomendaciones
de consenso
- - No
signif
En la figura se resumen los modelos propuestos para contrastar la relacin existente entre incertidumbre e imitacin. Se propone un
modelo para los tratamientos de incertidumbre alta y media que recoge tres variables que pueden influir en la toma de decisiones:
la informacin privada del individuo, la informacin histrica sobre la evolucin del precio del ttulo y la posible prdida mxima
que podra obtener un sujeto al negociar con la accin. Se observa que la informacin privada y la informacin pblica son las
nicas variables significativas en los escenarios de incertidumbre alta y media. Por otra parte, para analizar el tratamiento de
incertidumbre baja si propone un modelo que incorpora, adems de las variables anteriores, las recomendaciones de consenso de
los analistas. En este contexto, ninguna de las variables propuestas en el nuevo modelo es significativa.
5. CONCLUSIONES.
En el presente trabajo se analiza si los inversores tienden a imitar las acciones de sus predecesores, lo que
constituira un razonamiento plausible para fundamentar la formacin de precios no acordes con el valor
intrnseco de los ttulos y los altos volmenes de negociacin que se observan en los mercados en determinados
momentos. La imitacin surge, entre otras posibles razones, a causa de las limitaciones informativas a las que se
enfrentan los inversores, derivadas stas de la imposibilidad de conocer la ingente cantidad de informacin
existente en el mercado y de la incapacidad del individuo a la hora de procesar y transformar en conocimiento
toda la informacin de que dispone. En un ambiente incierto, en el que no es posible disponer de informacin
perfecta, la imitacin se ver favorecida por las dudas de los inversores acerca de la calidad de su informacin
privada. En consecuencia, cuanto mayor sea el nivel de incertidumbre en el mercado mayor ser la tendencia de
los inversores a tratar de obtener informacin observando las decisiones financieras del resto de participantes en
los mercados y su propensin a imitar las decisiones de los dems.
Los resultados obtenidos en el experimento propuesto nos permiten comprobar que la existencia de
incertidumbre fomenta la aparicin de imitacin entre los inversores. En concreto se observa que en entornos
muy inciertos los individuos utilizan como variables determinantes en la toma de decisiones tanto su
informacin privada como la informacin pblica, por lo que si bien imitan en numerosas ocasiones, este
comportamiento no es prevaleciente. A medida que la incertidumbre decrece, la necesidad de imitar disminuye,
de modo que en el contexto de baja incertidumbre, donde la informacin disponible para el individuo le permite
tomar decisiones fundamentadas la imitacin es imperceptible. Sin embargo, ello no significa que el inversor
pondere ms su informacin privada el resto de informaciones disponibles en este ambiente. Al contrario,
ninguna de las informaciones proporcionadas se muestra como variable significativa en la toma de decisiones.
Surgen por tanto dos cuestiones, que por su relevancia, debern ser objeto de estudio en una investigacin
posterior. Por un lado, es necesario averiguar qu factores impulsan al inversor a tomar una determinada decisin
9
en situaciones de baja incertidumbre. Por otro, ser importante conocer por qu en escenarios muy inciertos los
inversores en unas ocasiones se decantan por confiar en su informacin privada y en otras prefieren imitar las
decisiones de los dems participantes en el mercado. La naturaleza sesgada del individuo se plantea como
posible explicacin de estos hechos.
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10
7. ANEXO. Rondas planteadas a los participantes. Ejemplo.
Tratamiento de incertidumbre alta.
En la ronda planteada a continuacin el participante debe decidir en el quinto turno. Puede observar los precios a
los que negociaron los inversores anteriores y la informacin privada de que dispone es favorable, por lo que sta
apunta a que el precio del ttulo es 100 u.m. (se desconoce de cul de los informadores, Cierters o Trolers
proviene esta informacin). Con esta esta informacin el participante decidir si compra, vende o no negocia la
accin al precio de 70 u.m.. Si por ejemplo su decisin es comprar el ttulo indicar que est dispuesto a pagar 70
u.m. por una accin que puede valer 0 o 100 u.m..
TRANSACCIN
RONDA X
Informacin privada favorable
1 (50 u.m.)
2 (70 u.m.)
3 (84 u.m.)
4 (70 u.m.)
5 70 u.m.
Tratamiento de incertidumbre media.
En la ronda planteada a continuacin el participante vuelve a decidir en el quinto turno. No existe ninguna
informacin adicional respecto al tratamiento de incertidumbre alta, pero s se presenta de forma ms clara la
informacin pblica acerca de las transacciones efectuadas por los predecesores, ya que al precio al que
negociaron se le acompaa con la decisin que tomaron, comprar, vender o no negociar. La tarea a realizar por
los participantes es la misma que en el tratamiento anterior.
TRANSACCIN
RONDA X
Informacin privada favorable
1 Compr (50 u.m.)
2 Compr (70 u.m.)
3 Vendi (84 u.m.)
4 No negoci (70 u.m.)
5 70 u.m.

Tratamiento de incertidumbre baja.
En la ronda planteada a continuacin el participante decide de nuevo en el quinto turno disponiendo de una
nueva seal de informacin pblica: la recomendacin de consenso de los analistas.
TRANSACCIN
RONDA X
Informacin privada favorable
Recomendacin de consenso: Comprar
a partir de 70 u.m.
1 Compr (50 u.m.)
2 Compr (70 u.m.)
3 Vendi (84 u.m.)
4 No negoci (70 u.m.)
5 70 u.m.