Febrero 2012

La emisin de bonos

como mecanismo alterno para la consecusin de recursos

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a consecucin de recursos es un aspecto fundamental en el giro ordinario de las empresas. Cuando se trata de financiacin a travs de deuda existen principalmente dos formas de hacerlo: (i) a travs del sistema bancario, como lo hacen tradicionalmente las empresas en Colombia, o (ii) a travs del mercado de capitales, comnmente con una emisin de papeles comerciales o de bonos. A pesar de que esta ltima posibilidad es poco explorada por las empresas colombianas, la emisin de bonos puede ser una opcin conveniente para suplir los requerimientos de capital. Adicionalmente es compatible con la deuda tradicional a travs de bancos, y su conveniencia en trminos de costo y eficiencia depender principalmente de las condiciones particulares de la empresa (la composicin de sus ingresos, el perfil de su deuda, etc.) y las caractersticas coyunturales del mercado (tasas de inters, liquidez de mercado, etc.). Este artculo hace nfasis en la emisin de bonos como mecanismo de financiacin para las compaas. En primera instancia se har una breve descripcin de los beneficios ms relevantes de una emisin de bonos. Luego se expondrn algunos aspectos de la coyuntura actual que pueden hacer atractiva su emisin, y finalmente se expondrn las consideraciones ms comunes que enfrentan las compaas al escoger esta opcin.

EDITORIAL

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BENEFICIOS DE UNA emisin de bonos

l mercado de capitales puede traer mltiples ventajas para las compaas que participan en l. A pesar de esto, las emisiones de bonos todava son percibidas como algo sofisticado y en la actualidad, hay solo 36 emisores de bonos del sector real inscritos en la Bolsa de Valores de Colombia. La financiacin a travs del mercado de capitales permite obtener ventajas prcticas para el perfilamiento de la deuda en trminos de plazos, tipo de amortizacin y tasas de rendimiento.

Plazo: Mientras que en algunos casos los bancos pueden tener restricciones en los plazos, en el mercado de capitales se puede acceder a plazos ms largos de financiacin. Los emisores pueden obtener plazos comnmente entre 7 y 15 aos, e incluso de hasta 30 y 40 aos, como es el caso de Interconexin Elctrica, Ecopetrol y Grupo de Inversiones Suramericana, que realizaron emisiones de bonos en los aos 2011, 2010 y 2009, respectivamente.

Los emisores pueden obtener plazos comnmente entre 7 y 15 aos, e incluso de hasta 30 y 40 aos

Amortizacin: Cuando las compaas necesitan reducir el servicio de la deuda en el corto plazo para disminuir la presin sobre el flujo de caja, pueden verse beneficiadas por la amortizacin bullet1, el tipo ms usual para los bonos corporativos. Con esto se reduce el riesgo de financiacin, por cuanto la necesidad de hacer rollover2 de la deuda disminuye en el corto plazo. Adicionalmente, existen en el mercado bonos amortizables y con posibilidad de prepago. Las condiciones de prepago deben ser implementadas desde la estructura inicial del producto.

1Amortizacin consistente en un solo pago a capital al final del periodo. 2La necesidad de hacer rollover de la deuda aparece cuando la deuda de las compaas est prxima a vencerse y es necesario remplazar dicho monto con deuda nueva. Si en el momento de renovar la deuda, las tasas de inters han aumentado, la compaa se refinanci a tasas ms altas incurriendo en un mayor pago de intereses en el futuro.

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Tasas: Otra de las grandes ventajas importantes para destacar son las diferentes alternativas de indexacin que ofrece el mercado de valores frente al mercado bancario. El mercado de capitales ofrece la posibilidad de endeudarse en tasa fija, IPC, DTF, IBR3, entre otros, lo cual, dejando de lado el anlisis coyuntural sobre en qu tasa es mejor endeudarse en un periodo particular, le permite al emisor explorar qu tipo de indexacin calza mejor con su perfil de generacin de ingresos y las necesidades de su compaa.

Entre 2 y 4 aos

5% 6%

DTF IBR 27%

39%

45%

Entre 5 y 9 aos

IPC TF

Entre 10 y 30 aos 16%

62%

Garantas y Covenants4: Las garantas ycovenants tambin resultan cruciales al momento de endeudarse. Dadas las restricciones que tienen en su indicador de solvencia, las entidades bancarias en algunas ocasiones, solicitan la firma de un aval por parte de los socios o alguna garanta admisible hipotecaria o prendaria. Por su parte, en el mercado de valores existe una mayor flexibilidad en la estructuracin de las garantas, y con menor frecuencia se requiere este tipo de estructuras. Adicionalmente, para una emisin de bonos, se requiere el cumplimiento de covenants nicamente si han sido pre-establecidos por el emisor al momento de la autorizacin de la emisin. Lo anterior no significa que en una emisin de bonos no se requieran garantas ni se deba tener un comportamiento ajustado a algunos ndices financieros; de hecho estos factores son esenciales para obtener una buena calificacin de riesgo. Sin

3El Indicador Bancario de Referencia (IBR) es una tasa de inters de referencia de corto plazo denominada en pesos colombianos, que refleja el precio al que los bancos estn dispuestos a ofrecer o captar recursos en el mercado monetario. El IBR se calcula para el plazo de un da y un mes a partir de las cotizaciones de ocho bancos 4Los covenants son obligaciones que un deudor debe seguir. Normalmente se establecen condiciones financieras en las que el deudor se obliga a observar razones de comportamiento financiero (ej. Deuda/EBITDA); aunque tambin hay affirmative covenants (indican acciones o situaciones que el deudor debe observar), negative covenants (indican acciones o situaciones que el deudor debe abstenerse de realizar); y operative condition covenants (establecen limitaciones a la poltica de inversin, reparto de dividendos, entre otros)

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embargo, la flexibilidad a la hora de estructuracin de garantas y covenants s resulta en un aspecto positivo frente al canal tradicional, por cuanto el emisor cuenta con mayores posibilidades para determinar sus condiciones de endeudamiento. Es importante mencionar que dentro de una emisin de bonos se pueden incluir diferentes series con diferentes tasas de referencia y plazos, lo cual se consolida en una ventaja importante al permitir coordinar el plazo del fondeo y los tiempos requeridos para la destinacin de los recursos. A su vez dicha versatilidad, es clave a la hora de acceder a diferentes tipos de inversionistas. Mediante la estructuracin de ttulos de corto plazo, los fondos de cesantas, fondos de pensiones voluntarias, carteras colectivas, fondos de valores manejados por las sociedades comisionistas de bolsa y las tesoreras del sector real quienes

normalmente tienen apetito por estos plazos, podran invertir. Con la estructuracin de ttulos de largo plazo, es posible capturar a los fondos de pensiones obligatorios y compaas de seguros de vida quienes son los inversionistas naturales para estos plazos. Por ltimo, una emisin de deuda a travs del mercado de capitales es una forma de diversificar y ampliar las fuentes de financiamiento, por cuanto no consume lmites de endeudamiento bancario. De esta forma, el mercado de bonos es una opcin atractiva para emisores que requieren grandes cantidades de capital, permitindoles el uso de los cupos bancarios para suplir otras necesidades como por ejemplo capital de trabajo, financiar una adquisicin o incluso, de ser atractivo, realizar una sustitucin de deuda.

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COYUNTURA ACTUAL
Muchos factores macroeconmicos pueden incentivar la decisin de una compaa de emitir o no bonos en el mercado de capitales. No obstante, cada compaa debe analizar su situacin particular relativa a su generacin de ingresos, flujo de caja, perfil de su deuda actual, planes y horizontes de inversin, entre muchas otras variables. Sin embargo y adems del anlisis particular, tambin existen elementos coyunturales que en la actualidad hacen que la emisin de deuda corporativa para empresas del sector real resulte atractiva.

del mercado de deuda corporativa

1.Tasas histricamente bajas: El mercado de deuda corporativa colombiano est experimentando tasas de inters muy favorables en relacin con aos anteriores. Las tasas promedio de colocacin en el 2011, para emisores AAA en bonos indexados al IPC han sido las ms bajas en los ltimos 5 aos. ste, podra ser un momento oportuno para emitir, considerando las alzas en la tasa de intervencin del Banco de la Repblica desde febrero del ao pasado, junto con las expectativas de que esta tendencia alcista contine en los prximos meses5.

Tasas promedio de colocacin Emisores AAA en IPC

Fuente: BVC, Clculos BIB 5Investigaciones Econmicas de Bancolombia pronostica que la tasa de intervencin subir hasta niveles del 5.75% en los prximos meses de 2012.

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2.Baja oferta de bonos de emisores del sector real: El mercado de deuda corporativa est ampliamente concentrado en emisores del sector financiero. Lo anterior ha hecho que las emisiones del sector real sean muy apetecidas. En el ao 2011, slo el 8% del monto total colocado en emisiones de bonos fueron del sector real y stas tuvieron una sobre-demanda de 2.53 veces; la mayor en los ltimos 4 aos.

Colocaciones del sector financiero v. sector real

*D/C= Monto demandado/ Monto Colocado Fuente: BVC. Clculos BIB.

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3.Se esperan altos niveles de liquidez en los prximos meses: En 2012, se esperan altos niveles de liquidez como consecuencia del vencimiento de ttulos de deuda corporativa y TES. Las mayores ventanas de liquidez se darn en agosto con vencimientos de TES cercanos a $ 9 billones, y en abril, mayo y julio con vencimientos cercanos a $3.7 billones, $3.3 billones y $3.1 billones, respectivamente. En el caso de deuda corporativa, se esperan vencimientos en promedio de $200,000 millones por mes. Adicional a lo anterior, cabe mencionar que los fondos de pensiones obligatorios tienen disponibilidad para invertir hasta $59 billones de pesos en bonos del sector real de acuerdo a las ltimas cifras disponibles6. A esto se suma que los fondos en el ltimo ao crecieron mensualmente en promedio $450 mil millones, de los cuales el 60% podran destinarse a adquisiciones de bonos del sector real. En la actualidad, dichos fondos tienen invertido el 5% de su portafolio en bonos del sector financiero, mientras que los bonos del sector real apenas representan el 3% del mismo. Lo anterior refuerza el espacio abierto para emisiones del sector real.

Vencimientos de TES en 2012 COP Billones

Vencimientos de bonos corporativos en 2012 COP Billones

Fuente: BVC, Clculos BIB. 6Superintendencia Financiera de Colombia.

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Consideraciones

de una emisin de bonos

Existen algunas consideraciones que deben afrontar las compaas para emitir bonos. La primera corresponde a los montos de financiacin. Dicho monto debe ser preferiblemente superior a $80,000 millones; por ejemplo en 2011 el monto promedio de emisin fue de $105,313 millones de pesos7. Por otra parte, la emisin tiene unos costos asociados a su estructuracin y mantenimiento como la calificacin, costos del depsito de valores, de la bolsa de valores, comisin por la estructuracin y la colocacin, entre otros. Estos costos se pueden diluir en la medida en que hay un mayor monto de emisin. Asimismo, las compaas tambin deben cumplir con una serie de requisitos que exigen la Superintendencia Financiera de Colombia y la Bolsa de Valores de Colombia. En particular, las compaas que quieran listarse deben contar con cdigos de gobierno corporativo ya implementados. Igualmente, deben tener una capacidad importante para cumplir con todos los deberes de revelacin de informacin exigidos por Superintendencia Financiera. Por otro lado se tiene la calificacin de valores. La calificacin es un reporte de riesgo crediticio sobre la capacidad de cumplimiento de los pagos relacionados con una emisin de deuda, hechas por sociedades especializadas dedicadas exclusivamente a ello. Para una emisin de bonos, la sociedad calificadora hace una evaluacin tcnica y financiera sobre la capacidad de pago de la deuda del emisor, as como su probabilidad de incumplimiento. En Colombia tienen autorizacin de la Superintendencia Financiera, las calificadoras Fitch Ratings Colombia, BRC Investor Services y Value and Risk Rating.

7Bolsa de Valores de Colombia.

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En lnea con lo anterior, histricamente los emisores en Colombia han sido calificados en AAA o AA+. El mercado est muy familiarizado con este tipo de riesgos y se puede prever, en condiciones normales, una alta demanda por este tipo de ttulos. Para emisiones con calificaciones inferiores es de esperarse que se vaya abriendo el espacio. Esto se ir dando gracias a factores como la mayor madurez del mercado, la consolidacin que se debera dar en el esquema de multifondos y una adecuada estructuracin de estas emisiones con el acompaamiento de una banca de inversin

con experiencia y capacidad de innovacin. Para concluir, una emisin de bonos como toda decisin financiera debe ser evaluada con toda la rigurosidad tcnica que permita un anlisis adecuado de los riesgos y posibilidades de mitigacin en cada caso particular. Los crditos bancarios y la emisin de bonos no son mutuamente excluyentes. Adems del reconocimiento y visibilidad que gana una compaa por el hecho de estar listada, existen unos beneficios de entrar al mercado de capitales en la medida en que hay acceso a una mayor cantidad de

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recursos para las compaas. La emisin de bonos le permite a las empresas diversificar su deuda y no centrar la dependencia a una sola una fuente de financiacin. Las empresas que decidan emitir bonos debern tener un plan de inversiones bien estructurado con capacidad de generacin de caja para el pago a los inversionistas, as como una calificacin

atractiva para su perfil de riesgo. Por ltimo, las condiciones coyunturales estn dadas para que haya mayores emisiones del sector real. La alta liquidez del mercado, el alto apetito de los fondos de pensiones por estos ttulos, las bajas tasas de financiacin, y la evolucin que ha tenido el mercado de valores, crean el ambiente propicio para nuevas emisiones.

CASO DE XITO

RENTING COLOMBIA
Renting Colombia es una compaa dedicada a dar en arrendamiento vehculos como camiones, flotas, motocicletas y montacargas, entre otros. Por la naturaleza de su negocio, Renting necesita tener una amplia y moderna flota vehicular, que permita satisfacer las necesidades de sus diferentes clientes. Lo anterior, requiere inversiones importantes en adquisicin de vehculos para ser entregados en arrendamiento operativo. Con el propsito de realizar dichas adquisiciones y la cancelacin de algunas obligaciones financieras, Renting realiz su primera emisin de bonos en el ao 2000. El monto de emisin fue de $12,000 millones de pesos con una calificacin AA. A medida que el emisor fue ganando reconocimiento en el mercado y demostrando su disciplina en gestin corporativa, fue aumentando sus montos de emisin (su ltima emisin en 2009 fue de $100,000 millones de pesos) y tambin mejor su calificacin a AAA. La compaa que inici con una flota de 128 unidades en 1997, actualmente maneja una flota cercana a los 8,000 vehculos con operaciones en Colombia, Per y Panam. La estructura de financiamiento a travs de bonos le permiti a Renting apalancar su estrategia de crecimiento y as continuar su senda de consolidacin como lder en el sector. El caso de esta compaa refleja cmo un emisor AA pudo mediante la estructura exitosa diseada por BIB Bancolombia emitir bonos atractivos para el mercado colombiano, logrando no slo conseguir los recursos necesarios para su expansin, sino aumentar su calificacin a AAA. Histrico de emisiones de bonos Renting Colombia

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NEGOCIOS DESTACADOS
DICIEMBRE - ENERO
Financiacin de la Adquisicin (Leveraged Buyout LBO) de Empresa de Energa de Boyac (EBSA) Banca de Inversin Bancolombia particip como agente lder estructurador y agente lder colocador en la financiacin de la adquisicin de EBSA por parte del Fondo de Infraestructura Brookfield Colombia, mediante un crdito sindicado por COP 250,000 millones. Emisin de acciones Bancolombia preferenciales

Banca de Inversin Bancolombia actu como estructurador y agente lder colocador local junto con Valores Bancolombia, en la emisin de 64 millones de acciones preferenciales, de las cuales 68% fueron colocadas en el mercado local y el restante, 32% en el exterior. El monto total colocado fue de COP 1.66 billones.

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Bancolombia
Jean Pierre Serani Toro Vicepresidente de Estructuracin Financiera jeserani@bibancolombia.com.co (571) 488 60 01 (574) 404 28 98 Jacobo Daniel Ros lvarez Gerente de Anlisis y Prospeccin jrios@bibancolombia.com.co (571) 353 66 03 Mara Paula Rodrguez Gonzlez Analista de Anlisis y Prospeccin paulrodr@bibancolombia.com.co (571) 488 60 00

Banca de Inversin

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