TEMA 2 LA CREACIN DE VALOR Y LOS GRUPOS DE INTERS 1.

LA CREACIN DE VALOR COMO OBJETIVO DE LA EMPRESA

El objetivo b !i"o #e l$ e%&'e!$ e! l$ "'e$"i() #e v$lo' &$'$ !*! $""io)i!t$! , a travs del desarrollo de un conjunto de actividades en las que los costes de funcionamiento sean inferiores al precio que el mercado est dispuesto a pagar por sus productos y/o servicios. El objetivo de la empresa consiste en maximizar la riqueza conjunta. a consecuci!n de este objetivo asegurar"a la eficiencia empresarial y la del sistema econ!mico en su conjunto. a maximizaci!n de la riqueza de los accionistas se consigue mediante la maximizaci!n del valor de los fondos propios de la empresa en el mercado a largo plazo. Be)e+i"io "o)t$ble #iferencia entre ingresos y gastos de un periodo. Be)e+i"io e"o)(%i"o #iferencia entre el valor econ!mico o de mercado de los fondos propios entre dos periodos. $ace necesario centrar la atenci!n sobre el objetivo de maximizar el valor de la empresa y el de los fondos propios. El principio de maximizar la riqueza de los accionistas %!,$'e,ol#e'!& aparece sometido a algunas limitaciones' Existencia de otros grupos de inters que reivindican el cumplimiento de objetivos propios distintos de los de los accionistas. (e )ace preciso valorar el papel de otros individuos o grupos de poder que poseen expectativas propias. (on los llamados grupos de inters %!t$-e,ol#e'!&. #e entre los distintos grupos de inters destaca especialmente el formado por los directivos de la empresa. En la actualidad, la figura clsica del empresario como propietario y al mismo tiempo director, )a perdido vigencia. *parici!n de una clase dirigente que rige los destinos de la empresa sin tener participaci!n en su capital. Esta clase se )a venido a denominar la +tecnoestructura,tiene gran poder de decisi!n dado su mayor conocimiento y contacto permanente con la realidad empresarial. Esta !e&$'$"i() e)t'e P'o&ie#$# . Di'e""i() , puede plantear problemas a la )ora de perseguir el objetivo de creaci!n de valor. os #irectivos tienen unos intereses espec"ficos, distintos a los de la .ropiedad. o que justifica el estudio de c!mo influyen

los intereses sobre el objetivo bsico de la empresa, as" como el estudio de los mecanismos de control, problema se conoce como Gobie')o #e l$ e%&'e!$. El objetivo de la empresa s!lo puede formularse en trminos de maximizaci!n de su valor. /odas las decisiones deben ser tomadas respecto a dic)o objetivo.

2/ LOS GRUPOS DE INTERS EN LA EMPRESA 0STA1E2OLDERS3

os grupos de inters o !t$-e,ol#e'! son personas que tienen objetivos propios de manera que la consecuci!n de estos, est vinculada con la actuaci!n de la empresa. os objetivos de la empresa son el resultado de un proceso de negociaci!n y ajuste entre los distintos grupos. El "o)+li"to #e objetivo! e)t'e 4'*&o!5 $&$'e"e "o%o "o)!e"*e)"i$ #e l$ i)"o%&$tibili#$# #e $l"$)6$' l$! e7&e"t$tiv$! #e to#o! ello! e) lo! )ivele! #e!e$#o!. 0ediante la negociaci!n se alcanza un equilibrio, fijando un objetivo que trate de integrar el de todos. (upone que todos los grupos tienen igual poder decisorio y libertad para participar. En la prctica, la falta de alternativas condiciona la libertad. 1omo consecuencia, el grupo con mayor poder condiciona al resto de grupos, imponiendo sus objetivos. El conflicto deriva de los siguientes motivos' 2 os recursos de la empresa son escasos, dif"cilmente se atiende simultneamente a los objetivos de los distintos grupos. 2 (i los grupos no se sienten satisfec)os con los objetivos logrados, presionan a la direcci!n. U) $) li!i! e!t'$t84i"o #e lo! 4'*&o! #e i)te'8! 'e9*ie'e lo! !i4*ie)te! &$!o!: a& 3dentificaci!n de los grupos de inters y sus objetivos. (e distingue entre grupos de inters internos y externos' 2 os 3nternos incluyen accionistas, directivos y trabajadores. 2 os Externos a los clientes, proveedores, entidades financieras, sindicatos, comunidad local, organizaciones sociales. /ambin pueden clasificarse en primarios y secundarios' 2 .rimario, mantienen relaciones contractuales con la empresa. 2 (ecundarios, influyen de manera menos formal. 4aramente la influencia se manifiesta en el nivel individual, se )ace colectivamente al compartir intereses comunes. 5n mismo individuo puede pertenecer a ms de un !t$-e,ol#e', y sus intereses dependern del momento. a existencia de estos grupos atiende tanto a criterios formales derivados de la actividad ordinaria de la organizaci!n, como a situaciones concretas.

b& 6aloraci!n de la importancia de cada grupo. 5n mapa de !t$-e,ol#e'! trata de identificar los principales grupos de inters en funci!n de su importancia y posible impacto en los objetivos. #epende de la presencia o no de 7 caracter"sticas relevantes' El poder' .osibilidad real de imponer a los otros grupos los objetivos propios. .uede derivar tanto de la posici!n jerrquica, como de la capacidad de influencia. a legitimidad' .ercepci!n de que los objetivos de un grupo son deseables, se ajustan a las normas, valores, o creencias de un sistema social. a urgencia' 3nters de un grupo por influir para conseguir sus objetivos, lo que a su vez depende de la importancia que otorga a dic)a consecuci!n.

5n grupo que reuniera las 7, ser"a crucial y determinante. 5n grupo que no reuniera ninguna, no podr"a considerarse !t$-e,ol#e'. 1omo situaciones intermedias' grupos de inters latentes, de escasa relevancia y expectantes. c& 3mplicaciones para la direcci!n empresarial. (e dar prioridad a aquellos objetivos asociados con los grupos ms relevantes. El esfuerzo de la direcci!n por atender los objetivos de dic)os grupos est orientado por dic)a relevancia. 5na misi!n de la direcci!n es la b8squeda del equilibrio entre los objetivos de distintos grupos.

;/ EL GOBIERNO DE LA EMPRESA
En muc)as empresas existe la separaci!n entre .ropiedad y #irecci!n, lo que )ace que est presente una situaci!n de divergencia de intereses y asimetr"a de informaci!n para ambos grupos. a /eor"a de la *gencia contempla los problemas cuando una persona delega la autoridad de tomar decisiones a otra. os directivos no siempre act8an en beneficio de los propietarios. os intereses del directivo tienen componentes monetarios %retribuciones, incentivos& y no monetarios %promoci!n, autonom"a, prestigio, poder&. a mayor parte de estos objetivos se pueden conseguir mediante el crecimiento de la empresa, que no es sin!nimo de creaci!n de valor. El crecimiento se puede )acer creando valor o destruyndolo. En algunos casos, crear valor mediante la reducci!n del tama9o de la empresa a travs de las estrategias de reestructuraci!n. os intereses de los directivos pueden entrar en conflicto con los objetivos de los accionistas. (i los objetivos de la

propiedad y de la direcci!n divergen, puede traducirse en la b8squeda de objetivos empresariales diferentes %creaci!n de valor frente a crecimiento&. *nte conflictos, se plantea el problema del control de la direcci!n por parte de la propiedad para evitar que aquella fije aut!nomamente los objetivos de la empresa sin atender adecuadamente los intereses de esta y se )ace necesario compatibilizar los intereses de accionistas y directivos. a propiedad dispone de un conjunto de mecanismos que permiten un cierto control sobre la direcci!n, de modo que se asegure una confluencia de intereses. Al &'oble%$ #el "o)t'ol #e l$ &'o&ie#$# !ob'e l$ #i'e""i() . lo! %e"$)i!%o! #i!&o)ible ! &$'$ eje'"e' #i",o "o)t'ol !e le "o)o"e "o%o 4obie')o #e l$ e%&'e!$/ os principales mecanismos pueden clasificarse en internos y externos. 0ecanismos 3nternos 5tilizan la supervisi!n directa y los incentivos a los directivos. 0ecanismos Externos :asan su funcionamiento en los mercados con los que se relaciona la empresa.

MECANISMOS INTERNOS DE CONTROL DIRECTIVO

/ienen su origen en la propia empresa y estn dise9ados por los propietarios para ejercer un control directo sobre los directivos. os distintos mecanismos que podemos encontrar dentro de esta categor"a pueden agruparse en dos tipos' (upervisi!n #irecta y los (istemas de 3ncentivos. $3 LA SUPERVISIN DIRECTA: EL CONSEJO DE ADMINISTRACIN 1ontrol continuo que la propiedad )ace de la actuaci!n de sus directivos para vigilar que se comporten de acuerdo con sus intereses. #entro de esta l"nea encontramos' El control del 1onsejo de *dministraci!n. El control de los accionistas mayoritarios, los ms interesados en evitar la discrecionalidad de los directivos que pueda ser lesiva para sus intereses. a contrataci!n de consultores o auditores externos para ejercer tareas de control. a vigilancia mutua entre directivos, que se deriva de la posible competencia entre ellos para la promoci!n, como una jerarqu"a organizativa que favorece el control de los directivos superiores sobre sus subordinados. El i)!t'*%e)to "l$ve &$'$ el "o)t'ol #e lo! #i'e"tivo! lo "o)!tit*.e el Co)!ejo #e A#%i)i!t'$"i(). Este es el !rgano bsico de representaci!n de los accionistas en la toma de decisiones. a funci!n bsica es la de supervisi!n general, integrada por 7 responsabilidades' 2 ;rientar e impulsar la pol"tica de la compa9"a %responsabilidad estratgica&.

2 1ontrolar las instancias de gesti!n %responsabilidad de vigilancia&. 2 (ervir de enlace con los accionistas %responsabilidad de comunicaci!n&. #entro de la funci!n de vigilancia est controlar y evaluar a los directivos, lo que incluye su nombramiento, sustituci!n y remuneraci!n, as" como incentivar que estos act8en conforme al inters de los accionistas. En los 1onsejos de *dministraci!n puede )aber distintos tipos de 1onsejeros' internos, externos, dominicales e independientes. 1onsejeros 3nternos < (on tambin directivos de la empresa. 1onsejeros Externos < 4epresentantes de los accionistas sin que sean directivos. * su vez se distinguen en' #ominicales e 3ndependientes. 2 2 #ominicales < 4epresentantes de los accionistas significativos o de referencia. 3ndependientes < 4epresentantes de los accionistas minoritarios.

En muc)as ocasiones, los directivos de la empresa acaban controlando el 1onsejo de *dministraci!n, de manera que este deja de cumplir su papel fundamental de control de la direcci!n. (e )a intentado corregir esta situaci!n a travs de distintas medidas, que tienen por objetivos proponer reformas de los 1onsejos que traten de evitar que los directivos controlen el 1onsejo y acumulen demasiado poder en la empresa.

El 1!digo est dise9ado a partir de => recomendaciones que son de aplicaci!n voluntaria' 1. Co%&o!i"i() #el Co)!ejo: os consejeros externos deben constituir una amplia mayor"a del consejo- los independientes deben ser al menos un tercio del total. ?. De+i)i"i() #el "o)!eje'o i)#e&e)#ie)te: 5n consejero no ser independiente si )a sido empleado o ejecutivo de la empresa. 7. T$%$<o #el Co)!ejo: Entre = y 1= miembros. @. P'e!e)"i$ +e%e)i)$: (e procurar la igualdad de gnero. =. P'e!i#e)"i$: (e recomienda la separaci!n en el cargo del .residente del 1onsejo y el del #irector Aeneral. B. Co%i!io)e! e!&e"i$le!: (e recomienda creaci!n de distintas comisiones, tales como la comisi!n delegada %formado por consejeros internos y externos&, de auditor"a, de nombramientos y la de retribuciones %formadas mayoritariamente por externos&.

C. Ret'ib*"i() #e lo! "o)!eje'o!: (e detallar en la memoria de la empresa la retribuci!n individualizada. >. Re4l$! #e +*)"io)$%ie)to: Drecuencia de las reuniones, criterios de designaci!n, cese de los consejeros, derec)os y deberes. E. Li%it$"i() #e voto: Fo se deber limitar el nG mximo de votos que pueda emitir un mismo accionista.

b3 LOS SISTEMAS DE INCENTIVOS :uscan vincular los intereses de los directivos con los de los propietarios, mediante contratos que vinculen los objetivos propios de los directivos con la creaci!n de valor en la empresa. (i estos mecanismos funcionan, el coste derivado del gobierno de la empresa se reduce y los intereses de ambos grupos se alinean de forma semiautomtica. os sistemas de incentivos pueden abarcar una amplia gama. Lo! !i!te%$! #e 'et'ib*"i() v$'i$ble #i'e"t$ 6incular el salario de los directivos a la obtenci!n de beneficios o mejor a la creaci!n de valor. .lantea 7 problemas' 2 #ificultad de individualizar el resultado imputable a la actividad del directivo. 2 4eparto de rentas entre la propiedad y la direcci!n, en relaci!n con la cuant"a de los incentivos y su vinculaci!n a un indicador de xito de la empresa. 2 a posible orientaci!n al c/p de los directivos cuando se vincula la retribuci!n variable con los resultados del ejercicio en trminos de beneficio. Lo! Si!te%$! b$!$#o! e) l$ &$'ti"i&$"i() e) l$ &'o&ie#$# Entrega a los directivos de acciones total o parcialmente liberadas, los derec)os sobre aumentos del valor de las acciones o las opciones sobre acciones. :uscan vincular de forma directa la retribuci!n de los directivos con el aumento del valor de las acciones de la empresa en el mercado, orientando as" su gesti!n )acia el objetivo de creaci!n de valor ms a l/p y )aciendo converger los intereses de ambos grupos. 5na ventaja < Davorece la orientaci!n de la direcci!n )acia la creaci!n de valor a l/p. 5na dificultad < os directivos tienen que asumir el riesgo de la evoluci!n de los mercados burstiles. I)"e)tiv$' !* "$''e'$ &'o+e!io)$l 1on los xitos logrados en su gesti!n o con la permanencia en la empresa evitando as" la amenaza de ser despedido si no crea valor. Fo obstante, los directivos tienden a protegerse mediante la firma de contrataos blindados.

Ot'$! +o'%$! #e 'e"o%&e)!$ as ms )abituales las retribuciones en especie, fondos de pensiones, servicios socialesH

MECANISMOS E=TERNOS DE CONTROL DIRECTIVO

(e basan en el poder disciplinador que sobre la actuaci!n de los directivos pueden ejercer distintos factores ajenos. .odemos considerarlos como mecanismos indirectos de control. Encontramos @ mecanismos de control' $3 EL MERCADO DE EMPRESAS (i los directivos no maximizan el valor de la empresa por el deseo de lograr sus objetivos personales, y la empresa obtiene peores resultados de los que potencialmente podr"a obtener, se podr"a incentivar a inversores externos a comprar la empresa y a reemplazar su actual direcci!n. En el caso de empresas cotizadas, la propiedad puede encontrarse dispersa entre multitud de peque9os accionistas, la manera de )acerse con el control de una empresa es lanzando una oferta p8blica de adquisici!n de empresas %;.*&, que es la f!rmula ms utilizada para disciplinar el comportamiento del directivo. El problema es c!mo los nuevos inversores llegan a conocer la no maximizaci!n del valor por parte del equipo directivo anterior, 8nicamente verificable mediante la informaci!n interna. (!lo en el caso de ofertas de compra no pactada, las llamadas opas )ostiles, el mecanismo conserva mayor poder disciplinador. 0uc)os consejos de administraci!n establecen medidas de blindaje para protegerse del mercado de control de empresas. as restricciones al cambio de propiedad de la empresa se suelen centrar en 7 medidas' 2 2 2 imitaci!n al derec)o de voto. Exigencias de mayor"as cualificadas. Exigencias de condiciones para ser consejeros.

a limitaci!n de los derec)os pol"ticos de los accionistas )ace disminuir su inters por incrementar su participaci!n, dificulta la posibilidad de una ;.* y beneficia a los actuales accionistas.

b3 EL MERCADO DE CAPITALES .resiona a la convergencia de intereses entre accionistas y directivos. (i los directivos realizan una buena gesti!n, quedar reflejado en el mercado de capitales con un incremento de la valoraci!n de la empresa. (i la valoraci!n de mercado no es la adecuada, como consecuencia de la mala gesti!n, o bien los actuales propietarios pueden actuar para relevar a la direcci!n o pueden surgir operaciones de cambio de propiedad.

a existencia en los mercados de capitales de inversionistas institucionales %fondos de pensiones, sociedades de cartera, fondos de inversi!n, etc& act8an con mayor informaci!n que los accionistas individuales, incrementa la eficiencia de los mercados y su potencialidad como mecanismo de control externo. El recurso a la deuda puede suponer un control externo del comportamiento de los directivos. ;bliga a los directivos a su devoluci!n pactada y a la obtenci!n de una rentabilidad m"nima para afrontar el pago de los intereses. El incumplimiento de las obligaciones pone en una situaci!n dif"cil a la direcci!n ya que los prestamistas actuarn directamente para exigir las obligaciones pactadas. .ara que los mercados de capitales puedan presionar a favor de la asignaci!n eficiente y maximizaci!n de valor, se requiere que exista cierta dependencia de la empresa del mercado, necesidad de competir para captar fondos.

"3 EL MERCADO DE TRABAJO DE DIRECTIVOS 6alora esencialmente los conocimientos y experiencias. a valoraci!n tambin depender de los resultados alcanzados en dic)as empresas. (i las empresas )an obtenido buenos resultados, su cotizaci!n mejorar. 3mplica un incremento de su reputaci!n, lo cual aumenta su potencial de riqueza. Este mecanismo de control puede actuar en combinaci!n con los mercados de empresas y capitales. a valoraci!n de los directivos no depende muc)as veces de los resultados, sino que intervienen otros factores personales, como imagen p8blica, popularidadH de dif"cil control por la propiedad. 0uc)os directivos se protegen con contratos blindados %paraca"das dorados& como mecanismos de defensa ante su posible salida de la empresa. (on contratos de trabajo que contienen indemnizaciones cuantiosas en caso de que el directivo abandone la organizaci!n. os defensores permiten a los directivos tener una visi!n a l/p, que permite la creaci!n de valor. as posturas contrarias tales como contratos, s!lo son un +seguro contra la incompetencia, o +una retribuci!n al fracaso,.

#3 EL MERCADO DE BIENES Y SERVICIOS >INALES En un mercado de competencia perfecta, no cabe ms opci!n para la empresa que la asignaci!n !ptima de sus recursos que lleven a la maximizaci!n del valor de la empresa. 1uando la empresa act8a en un entorno competitivo, las fuerzas de la competencia en los mercados presionan para que el objetivo de la empresa sea el de maximizar su valor. 0uc)os mercados actuales son imperfectos, existe margen de maniobra, buscar otros objetivos. (e tratar"a de mantener un nivel satisfactorio de beneficios y alcanzar otras metas. Formalmente, los grupos con mayor poder se apropian de renta de otros grupos a costa de los clientes. a imperfecci!n de los mercados permite a los directivos mantener recursos ociosos con el fin de asegurar la flexibilidad suficiente y dar respuesta a

contingencias no previstas, en vez de perseguir la asignaci!n ms eficiente de los recursos.

?/ EL CONCEPTO DE CREACIN DE VALOR DE LA EMPRESA

El concepto de valor )ace referencia a la aptitud o utilidad de las cosas para satisfacer las necesidades o proporcionar bienestar, o la cualidad de las cosas en virtud de la cual se est dispuesto a pagar una cierta suma de dinero o equivalente por poseerlas. El v$lo' #e l$ e%&'e!$ &$'$ lo! $""io)i!t$! vie)e #$#o &o' !* "$&$"i#$# &$'$ 4e)e'$' 'e)t$! o be)e+i"io!. 1reaci!n de valor y rentabilidad son, conceptos indisociables. #esde la propiedad, el objetivo de la empresa queda definido como la maximizaci!n de la riqueza de los accionistas conseguida a travs de la maximizaci!n del valor de la empresa en el mercado. El valor de una empresa puede establecerse a partir de' 2 2 El clculo del valor actual neto de los flujos futuros de caja generados por la entidad econ!mica, descontados a una tasa apropiada ajustada a la inflaci!n y al riesgo. El precio de mercado de las acciones.

En la valoraci!n de una empresa intervienen 7 factores' 2 2 2 >l*jo! %o)et$'io! a que se tiene derec)o por la posesi!n del activo. Tie%&o o momento en que son obtenidos esos flujos. Rie!4o $!o"i$#o a la obtenci!n y reparto de los mismos, que se concreta en la tasa de descuento %Ie& aplicable a la actuaci!n de los flujos monetarios.

os flujos monetarios )acen referencia a los beneficios generados por la empresa. El beneficio se define como una renta, residual, como el excedente resultante de la actividad de la empresa. #os concepciones diferentes' la contable y la econ!mica. Be)e+i"io "o)t$ble #iferencia entre los ingresos y los gastos correspondientes a un periodo de tiempo o la diferencia entre el valor contable de los capitales de la empresa al final y al inicio del periodo. (in tener en cuenta la capacidad de la empresa para generar rentas futuras. Be)e+i"io e"o)(%i"o #iferencia entre el valor de mercado de las acciones en dos momentos del tiempo. 4ecoge el potencial de generaci!n de rentas en el futuro.

.resenta mayores dificultades de clculo por cuanto requiere estimar los flujos de caja anuales esperados, el momento de su obtenci!n y la tasa de descuento apropiada %Ie&.

a tasa de descuento Je depende de 7 variables' Co!te #el #i)e'o o tipo de inters del activo libre de riesgo %Ii&. (e toma como referencia alg8n tipo de deuda p8blica, que equivale al nivel m"nimo de rentabilidad exigida sin riesgo. Nivel #e 'ie!4o e"o)(%i"o . +i)$)"ie'o #e l$ e%&'e!$ , viene dado por la prima o tasa de riesgo %K& asociada a cada empresa. P'i%$ #e %e'"$#o %.m& que representa la rentabilidad adicional exigida por los inversores para entrar en el mercado de la renta variable. 6iene dado por la diferencia entre la rentabilidad esperada del mercado y la rentabilidad de un activo libre de riesgo %Ii&. Je L Ii M K x .m

a tasa de descuento es la tasa de rendimiento requerida por los inversores para facilitar fondos a la empresa y, representa la tasa m"nima que )ay que ofrecer a los proveedores de capital par lograr su participaci!n en la empresa. 4epresenta el coste de capital para la empresa, definido por el coste de oportunidad, es decir, la rentabilidad de la inversi!n financiera a la que se renuncia. El problema es c!mo cuantificar esa tasa de rentabilidad m"nima para los inversores y/o coste de oportunidad para la empresa, cuando los mercados de capitales no son perfectos y )ay submercados. a respuesta suele ser un coste del capital medio ponderado, siendo el coeficiente de ponderaci!n el que viene determinado por el valor econ!mico o de mercado de cada fuente de fondos que componen la estructura de capital de la empresa. a fuente financiera ms dif"cil de manejar es la que corresponde a los fondos propios. El coste del capital propio puede definirse como la tasa m"nima de rentabilidad que la empresa debe proporcionar con objeto de no alterar el valor de las acciones en el mercado. #ic)o coste puede ser calculado a travs de procedimientos tales como el modelo de Aordon2()apiro o el modelo 1*.0.

EL MODELO DE LAS CURVAS DE VALOR

(i las decisiones tomadas por el equipo directivo se reflejan en el valor de mercado o valor econ!mico de la empresa, se )ace importante cundo dic)as decisiones estn creando valor o cuando lo estn destruyendo. El indicador ms utilizado por su facilidad

de clculo, para evaluar las decisiones en relaci!n con su capacidad para crear riqueza es la denominada "*'v$ #e v$lo' o 'el$"i() e)t'e el v$lo' #e %e'"$#o #e lo! +o)#o! &'o&io! . !* v$lo' "o)t$ble. El valor de mercado de los fondos propios %60D.& refleja los flujos de beneficios esperados por los accionistas, as" como su tasa esperada de crecimiento, actualizados conforme a la tasa de descuento antes citada. .uede calcularse como el producto del nG de acciones por su cotizaci!n. El valor contable %D.& es el que corresponde al valor nominal del capital desembolsado, ms los beneficios retenidos y las reservas de actualizaci!n. 1urva de valor cada una de las alternativas que se obtienen del estudio de la relaci!n %60D./D.&. 60D.
OOOOOOOOOOO

4D. 2 g L
OOOOOOOOOOOO

D.

Ie 2 g

4.D L rentabilidad de los fondos propios Je L tasa de descuento o actualizaci!n g L tasa de crecimiento. Nue a su vez viene dada por la expresi!n' g L b x 4.D. (iendo b la tasa o proporci!n de reinversi!n de los beneficios obtenidos. El modelo de la curva de valor explica la ratio valor de mercado/valor contable en trminos de 7 variables' 1. Expectativas del inversor sobre la rentabilidad de los fondos propios %4.D&. ?. 4endimiento requerido por el inversor %Ie&. 7. Expectativas del inversor sobre el crecimiento de la empresa %g& mediante la tasa de reinversi!n %b&. 1onsideraciones' VM>P@>P A B a empresa estar creando riqueza. El precio que se paga en el mercado por sus acciones es superior a la aportaci!n de los accionistas. VM>P@>P C B accionistas. a empresa no est creando ni destruyendo valor para sus

VM>P@>P D B El valor de mercado es inferior al valor contable, la empresa estar destruyendo valor para sus accionistas.

.ara que el ratio sea menor que 1, es preciso que la rentabilidad de los fondos propios %4.D& sea mayor que la tasa requerida por los accionistas %Ie&. a creaci!n de valor depende de la diferencia' 4.D P Ie. El crecimiento s!lo es defendible bajo el supuesto de que la rentabilidad de los fondos propios sea superior a la tasa requerida por los accionistas dado que, en caso contrario, el mismo no aportar"a valor ninguno a la empresa sino que lo destruir"a. (i la tasa de crecimiento 4 es igual a cero %porque la tasa de reinversi!n b sea igual a cero&, la ratio 60D./D. es igual a la radio 4D./Je. * la raz!n por cociente entre la rentabilidad de los fondos propios y la rentabilidad requerida por los accionistas 4D./Je, que tambin viene dada por la ratio 60D./D. sin crecimiento, se la denomina tambin E)#i"e #e "'e$"i() #e v$lo'. a representaci!n grfica de la relaci!n entre la ratio valor de mercado/valor contable y el "ndice de creaci!n de valor, es lo que en la literatura financiera se denomina curva de valor. .ara una tasa de reinversi!n bQ L Q, la relaci!n entre estas dos ratios es lineal, y s!lo en el caso de ser mayores que 1 contribuyen positivamente a la creaci!n de valor. .ara tasas de reinversi!n positivas, la relaci!n ya no es lineal. 5na reinversi!n positiva de la rentabilidad obtenida de los fondos propios no asegura una creaci!n de valor positiva, sino que lo que se requiere es que la rentabilidad de los fondos propios sea superior a la tasa requerida por los inversores. 1uando la rentabilidad financiera sea igual al rendimiento requerido, una alta tasa de crecimiento no tendr impacto sobre la ratio 60D./D.. #e acuerdo con este modelo, cuanto mayor sea la raz!n entre la rentabilidad financiera y el rendimiento requerido, mayor ser la ratio valor de mercado/valor contable. a curva de valor tiene tambin otras importantes implicaciones estratgicas y financieras. En la determinaci!n de la estructura financiera y la pol"tica de dividendos ms adecuados para la empresa, )abr de tenerse en cuenta la estrategia de la empresa y, consecuentemente, )abr que analizar el impacto de esta sobre el valor para los accionistas. #e ello se deduce que el primer paso cr"tico en la formulaci!n de estrategias es entender cuales son las reglas con las que se rige el mercado de capitales para asignar valor a las empresas.

* partir del modelo de la curva de valor, la empresa puede clasificar sus negocios en ? categor"as' Fegocios que contribuyen positivamente a la creaci!n de valor' levarn a cabo nuevas inversiones, excepto cuando el anlisis de su potencial estratgico sugiera una incapacidad para mantener la relaci!n 4.D/Je mayor que 1. Fegocios que contribuyen negativamente a la creaci!n de valor' (!lo se llevarn a cabo inversiones adicionales si es posible alcanzar un "ndice de creaci!n de valor superior a la unidad.

LA CREACIN DE VALOR PARA LOS ACCIONISTAS

El objetivo de los accionistas consiste en la maximizaci!n de su riqueza, relacionada con el incremento de la capitalizaci!n de la empresa en el mercado, el incremento del valor para los accionistas, la rentabilidad de los accionistas y la creaci!n de valor para el accionista. a capitalizaci!n en el mercado de una empresa viene dada por el producto del nG de acciones de la empresa y el precio de cada acci!n. Este importe nos dar el valor total de una empresa. El incremento de la capitalizaci!n vendr dado por las diferencias de capitalizaci!n en dos momentos distintos del tiempo. El valor para los accionistas es el valor de su riqueza, por lo que su incremento de valor ser su diferencia entre el momento actual y el a9o anterior, lo que nos permite al concepto de beneficio econ!mico explicado anteriormente. 5n aumento en la capitalizaci!n burstil, no significa que el valor para los accionistas aumente en la misma cuant"a. #ic)o valor vendr dado por el incremento de capitalizaci!n ms los dividendos repartidos ms otros pagos a los accionistas, como reducciones en el nominal de las acciones o amortizaciones de acciones. $abr que detraer los desembolsos realizados por ampliaciones de capital, conversiones de obligaciones convertibles, emisiones de nuevas acciones. a rentabilidad para los accionistas es el aumento del valor para los accionistas en un a9o dividido por la capitalizaci!n al inicio del a9o. .ara que realmente se produzca creaci!n de valor es preciso que esta rentabilidad sea superior a la rentabilidad m"nima exigida por el accionista %Ie&. Esta rentabilidad es la tasa de rendimiento requerida por los inversores para facilitar fondos a la empresa y representa la tasa m"nima que )ay que ofrecer a los proveedores de capital para lograr su participaci!n en la empresa, tasa a partir de la cual los accionistas se sienten suficientemente remunerados. S(lo !e "'e$' v$lo' &$'$ el $""io)i!t$ "*$)#o !* 'e)t$bili#$# !e$ !*&e'io' $ -e/

C'ite'io! #e 'e+e'e)"i$ &$'$ %e#i' l$ 'e)t$bili#$# #el $""io)i!t$ *umento de valor para los accionistas

1ero

4entabilidad de los bonos del Estado

os accionistas )an obtenido rentabilidad adicional por soportar ms riesgo

Re)t$bili#$# &$'$ lo! $""io)i!t$!

4entabilidad exigida a las acciones

1reaci!n de valor para los accionistas

4entabilidad para los accionistas de empresas del mismo sector

Empresa ms rentable que la de su sector

4entabilidad de la :olsa

Empresa ms rentable que la :olsa en su conjunto

os accionistas pueden establecer otros criterios para estimar la rentabilidad de su inversi!n, los cuales tiene distintas interpretaciones. a& Ce'o' mide estrictamente si la rentabilidad es positiva. b& Re)t$bili#$# #e *) $"tivo lib'e #e 'ie!4o ' compara con otra, suelen considerar bonos del estado a diez a9os. c& Re)t$bili#$# e7i4i#$ $ l$! $""io)e!' mide si supera el riesgo subjetivo asignado a la empresa, como condici!n para la creaci!n de valor. d& Re)t$bili#$# &$'$ l$! e%&'e!$! #el %i!%o !e"to' ' interpreta los niveles )abituales de rentabilidad que obtienen otras empresas con similares niveles de inversi!n y riesgo.

e& Re)t$bili#$# #e *) E)#i"e b*'! til ' valora la rentabilidad media del conjunto de las empresas, representadas por aquellas que cotizan en los mercados de capitales.