Construyendo un Flujo de Fondos

En la Nota "Herramientas para evaluar Proyectos de Inversin" se destaca la importancia del flujo de fondos para el proceso de evaluacin de proyectos de inversin. Es una de las principales herramientas para medir la rentabilidad de un proyecto, planificar actividades, prever la capacidad de pago de una deuda y hasta para calcular el valor mismo de una firma. A lo largo de esta Nota Tcnica analizaremos los mecanismos para elaborar el consiguiente flujo. Existen variadas definiciones de flujo de fondos, en funcin de quienes sean los titulares de dicho flujo (es decir, aquellos con derecho a recibirlo). Segn lo que interese analizar, podemos armar el flujo destinado exclusivamente al accionista (Flow to Equity, FTE, en ingls), o aquel sobre el cual tienen derechos todos los aportantes de capital oneroso, es decir, tanto accionistas como acreedores de diversa ndole (flujo de F ondas Libres, o Free Cash Flow, FCF, en ingls). Cuando la tarea que nos ocupa se relaciona con la evaluacin de proyectos de inversin , el flujo de fondos que se utiliza como base del anlisis es siempre el FCF. Esto es as, dado que el objetivo es determinar si un proyecto en s mismo, es o no rentable, no si lo es bajo una determinada estructura de financiamiento (que sera necesario asumir en caso de basar el anlisis en el flujo de fondos destinado exclusivamente al accionista). Como ya sealamos (vase la Nota Tcnica "Anlisis de Proyectos de Inversin"), en el momento de analizar un proyecto de inversin se recomienda mirar el flujo de fondos, y no las ganancias contables. La razn se encuentra en que el flujo de fondos es un mejor indicador sobre el retomo de una inversin por qu? Principalmente, debido a que el beneficio contable est influido por criterios subjetivos mientras que el flujo de fondos es un dato real. De esta manera, la informacin contenida en uno ti otro instrumento puede diferir. Las principales diferencias entre el flujo de fondos y la ganancia contable resultan de los siguientes tres motivos:

Gastos Operativos y Gastos de Capital: Al calcular la ganancia contable se restan los gastos operativos (mano de obra, costos de insumos, gastos administrativos, etc.) de los ingresos generados por la operacin, mientras que los gastos de capital (inversiones en tierra, edificios, maquinarias, etc.) son tratados por la contabilidad de manera diferente. En el clculo de la ganancia contable los gastos de capital no son deducidos en el momento en que se incurren, sino que son activados, para ser posteriormente imputados como gasto gradual a lo largo de toda la vida til del bien (depreciacin o amortizacin segn corresponda). Gastos que no representan salidas de caja: Tanto la amortizacin como la depreciacin son gastos contables que no representan salidas de caja. Este tipo de gastos reducen el ingreso contable, pero no as el flujo de fondos (que, como vimos, toma los gastos de capital como salida de caja en el momento de realizar la inversin). Desde el punto de vista financiero, el reconocimiento de los gastos no erogables interesa slo en tanto y en cuanto puedan reducir el ingreso imponible, y generar por tanto un efecto positivo sobre el flujo de fondos, a travs de una reduccin en la carga fiscal. En particular, en aquellos proyectos con importantes cargos por depreciacin, una parte significativa del flujo de fondos es atribuible a los beneficios impositivos derivados de dicha depreciacin. La amortizacin, al igual que la

depreciacin puede tambin generar beneficios impositivos, dependiendo de su naturaleza; este es el caso de las patentes las cuales resultan en deducciones impositivas.' Criterio de lo Percibido vs Criterio de lo Devengado: Las normas contables se rigen por el criterio de lo devengado (Accrual Basis), segn el cual las ganancias son reconocidas en el momento de haberse perfeccionado la operacin en cuestin, al tiempo que los gastos son registrados en el momento de haberse aplicado los fondos en la correspondiente generacin de ingresos. De esta manera, y a modo de ejemplo, ante una operacin de venta de un bien, se reconoce el ingreso en el momento de la transferencia del mismo y la generacin de la consiguiente obligacin de pago, y no cuando se recibe dicho pago (lo que podr suceder de inmediato o acordarse para un momento futuro). Se genera as una divergencia entre los ingresos contables (que incluyen tanto ingresos percibidos como exigibles en el futuro) y los ingresos efectivos de caja. Construccin de un Flujo de Fondos en la Prctica En este apanado nos dedicaremos a la construccin del flujo de fondos a partir de la informacin disponible. Generalmente, el clculo del flujo de fondos se desarrolla a partir de distintas fuentes de informacin, supuestos y proyecciones. Existen dos [formas habituales de elaborar un flujo de fondos: a) Por diferencia de Ingresos y Egresos b) Mediante ajustes al Beneficio Neto Ambas resultarn en el mismo flujo de fondos. La eleccin de una u otra metodologa depender de la forma en que se disponga de la informacin y de las preferencias y comodidad de cada uno. Generalmente se requerir informacin adicional; por ejemplo, necesitaremos recurrir al Estado de Evolucin del Patrimonio Neto para determinar si se pagaron dividendos en efectivo; del mismo modo, para conocer las amortizaciones recurriremos al Cuadro de Bienes de Uso. a) Diferencia Ingresos -Egresos Esta metodologa es sencilla, consiste, en primer lugar, en estimar los ingresos y egresos que el proyecto ir generando en el tiempo, registrndolos en el perodo en que se espera que se harn efectivos (es decir, en el momento en que se estima entren o salgan de la caja). Luego se restan los egresos de los ingresos correspondientes a cada momento del tiempo y se llega as al flujo de fondos. A continuacin, desarrollaremos un ejemplo simple para ilustrar esta metodologa. Supongamos un proyecto en el cual una empresa, Alfa, evala la posibilidad de adquirir una mquina por $ 100.000 para el desarrollo de una nueva lnea de productos. Las ventas esperadas para los prximos 5 aos alcanzan $70.000 anuales y tienen una comisin del 10% como remuneracin variable a la fuerza de ventas. Los gastos de transporte representan un 5% de las ventas brutas. Se espera que los costos de los insumas alcancen los $15,000 anuales y los de mano de obra $7.000. Durante el primer ao se incurrir en gastos de puesta a punto de la mquina por $3.000. Las erogaciones por mantenimiento alcanzarn los $5.000 y tendrn lugar el tercer ao. Se estima una inversin en capital de trabajo de aproximadamente el 10% de las ventas brutas. Los impuestos representan el 30% dc los beneficios netos, La nueva mquina tiene una vida til de

cinco aos, sin valor residual Suponemos que no habr variaciones de precios en el producto terminado, tampoco en los insumas ni en los costos.

Teniendo en cuenta la informacin anterior construimos el siguiente cuadro donde se puede observar el desarrollo del flujo de ingresos y egresos para el proyecto Alfa (por razones de espacio, omitimos la columna correspondiente al ao 0, donde deber constar una inversin egreso--de $100.000 correspondiente a la adquisicin de la mquina en cuestin).

Proyecto Empresa Alfa Estimacion del Flujo de Fondos (en $) Ao 1 Ingresos de Caja Ventas Comisiones Ventas Netas Egresos de Caja Insumos Mano de Obra Transporte Mantenimiento Variacin de Capital de Trabajo Impuestos Total Egresos Caja Ingresos Egresos 70.000 7.000 63.000 15.000 7.000 3.500 3.000 7.000 4.350 39.850 23.150 Ao 2 70.000 7.000 63.000 15.000 7.000 3.500 0 0 5.250 30.750 32.250 Ao 3 70.000 7.000 63.000 15.000 7.000 3.500 5.000 0 3.750 34.250 28.750 Ao 4 70.000 7.000 63.000 15.000 7.000 3.500 0 0 5.250 30.750 32.250 Ao 5 70.000 7.000 63.000 15.000 7.000 3.500 0 0 5.250 30.750 32.250 Ao 6 0 0 0 0 0 0 0 -7.000 0 -7.000 7000

Note que la ltima fila, donde se muestra la diferencia entre ingresos y egresos, corresponde a la estimacin del flujo de fondos. Esta es la informacin que necesitaramos, por ejemplo, a la hora de calcular el VA del proyecto en consideracin. Este fue un ejemplo sencillo, sin embargo, en determinados casos pueden surgir dudas sobre cmo tratar las amortizaciones, el capital de trabajo, o sobre cmo computar dicha inversin en capital de trabajo o el cargo correspondiente por pago de impuestos. Amortizaciones: Como ya hemos sealado, en los Estados Contables las amortizaciones se consideran un gasto correspondiente al perodo; sin embargo, dado que no significan un egreso real de caja, no se las considera como gasto al estimar el flujo de fondos. Capital de Trabajo : Representa aquellas inversiones que, por ms sutiles, se suelen olvidar a la hora del cmputo del flujo de fondos , No obstante, para realizar el proyecto, no slo se requiere comprar maquinaria o construir edificios. Normalmente, en toda actividad comercial se necesita dar crdito a clientes, mantener un cierto inventario, una posicin en caja, a la vez que, por la sola operacin del negocio, se obtiene cierta capacidad de crdito de los proveedores. Todo esto detem1ina un requerimiento de inversin en capital de

trabajo. Si no hay razones para suponer variaciones del capital de trabajo durante la vida del proyecto, se incluir, entre los egresos del flujo de fondos del primer ao de operacin, el importe correspondiente a la inversin en capital de trabajo. Luego, en el ltimo periodo, se reconocer un ingreso ajustado a la liquidacin de dicho capital (al terminar el proyecto se cobran las ltimas ventas, se distribuye la caja, etc.). Si la inversin en capital de trabajo varia durante la vida del proyecto (por ejemplo, debido a un crecimiento o reduccin sostenido en el nivel de actividad y/o a un cambio previsto en los indicadores de gestin financiera) al armar el flujo de fondos ser necesario considerar las aplicaciones de fondos, consecuencia del aumento de capital de trabajo (que supone una inversin), as como los ingresos de fondos que surgen al disminuir la inversin en capital de trabajo. Impuestos: Los impuestos se computan a partir de los beneficios obtenidos. Dado que como vimos, el beneficio contable difiere del flujo de fondos an en caso de optar por el mecanismo de cmputo directo de dicho flujo, ser necesario proyectar el cuadro de resultados. Una vez estimados los niveles de beneficio imponible para cada perodo, podremos calcular los impuestos a pagar correspondientes. Veamos los detalles presentados en el siguiente cuadro:

Proyecto Empresa Alfa Estimacin Monto Impuestos (en $)

Ventas Netas Egresos Operativos Erogables Amortizaciones Beneficio Neto Antes Impuestos Impuestos (30% BAT) Ao 1 63.000 28.500 20.000 14.500 4.350 Ao 2 63.000 25.500 20.000 17.500 5.250 Ao 3 63.000 30.500 20.000 12.500 3.750 Ao 4 63.000 25.500 20.000 17.500 5.250 Ao 5 63.000 25.500 20.000 17.500 5.250 Ao 6 0 0 0 0 0

As, calculamos el Beneficio Antes de Impuestos (BAT) incluyendo la consideracin de las amortizaciones, Si bien stas no implican una sal ida de fondos, son consideradas como gasto a la hora de determinar el beneficio imponible. Por qu pareciera que mezclamos ambos mtodos? No los mezclamos, consideramos el resultado contable slo a los fines de determinar el impuesto perodo a perodo; este s representa una salida de caja que, como tal, necesitamos tener en cuenta.

Como habremos notado, el flujo de fondos calculado no hace ninguna mencin al financiamiento. No se incluyen Tomas o cancelaciones de crditos ni cmputos de intereses en el cuadro de resultados. Es as como necesitamos proceder para obtener el Flujo de Fondos Libre (FCF) relevante para la toma de decisiones de inversin. Esta distincin quedar, quizs, ms clara en el prximo apartado, cuando analicemos el mecanismo alternativo para estimar el FCF, partiendo esta vez del Estado de Resultados. b) Ajustes al Beneficio Neto Como ya hemos sealado, el beneficio neto difiere del flujo de fondos en varios Aspectos, por lo que resulta necesario aplicar diversos ajustes al beneficio contable para llegar a los movimientos de caja reales. No obstante, este mecanismo resultar prctico cuando la informacin accesible o preparada se acerque ms al formato propio de un cuadro de resultados.

Cules son los pasos a seguir? Entre los principales ajustes podemos mencionar los siguientes: Sumar aquellos egresos que no significan salida real de caja: Dado que algunos egresos del Estado de Resultados no representan una salida real de caja, para calcular el flujo de fondos habr que sumarlos (devolverlos) al beneficio neto, pues han sido deducidos con anterioridad. Ejemplos de este tipo de egresos son las depreciaciones y provisiones. Considerar aquellas inversiones no incluidas en el Estado de Resultados: Las inversiones en Capital de Trabajo y en Activos Fijos no se incluyen en el Estado de Resultados, por lo tanto deben sumarse al Beneficio Neto (con su correspondiente signo negativo -salida de caja). Valor contable de los activos vendidos: la venta de activos en existencia generara normalmente, una ganancia o prdida, segn el precio de venta sea mayor o menor al valor residual del activo en libros, respectivamente. Dado que el cmputo en el Estado de Resultados (precio de venta -valor residual) equivale a sumar al result8do el precio de venta (el cual supone un ingreso de caja realmente percibido) y restar el valor residual contable (a pesar de no haber una salida real de caja por este importe), el paso del beneficio al flujo de fondos implicar sumar nuevamente (devolver) el valor residual contable. Costo de la deuda e impuestos: Dado que nuestro objetivo central es computar FCF, es decir, el flujo que compete tanto a acreedores como a accionistas, veremos que el ajuste en cuestin depender de la definicin de beneficio que tornemos como punto de partida: Si partimos del bottom line del Estado de Resultados (es decir, del Beneficio Neto), nos encontraremos con que ya hemos deducido los pagos a la deuda (intereses). De este modo, el flujo remanente no cumple con la necesidad planteada. Para lograr computar el flujo que retribuye a todos los aportantes de capital oneroso, tenemos que devolverle al flujo los intereses deducidos (sumndolos). Pero la solucin no es tan simple. Debido a que los intereses deducidos generaron un escudo fiscal (pagamos menos impuestos por tener este gasto de intereses) y, que en el caso de los intereses (y a diferencia de lo que vimos para las amortizaciones) no queremos reflejar este escudo fiscal en el flujo (lo haremos en la tasa), es que la suma de intereses propia de este ajuste ser despus de impuestos (es decir, sumaremos: intereses * [lt]). Si por el contrario, partimos del Beneficio Antes de intereses e Impuestos (BAIT), no es necesario un ajuste por intereses (dado que, en este ni ve1, estos no han sido deducidos). Lo que s necesitaremos hacer, es computar el beneficio despus de impuestos (el Estado no aport capital y por lo tanto queremos deducir la porcin del flujo que ste absorbe). A estos fines, se calcula el beneficio despus de impuestos como si la firma fuese financiada totalmente con patrimonio propio; es decir, se palie del BAIT *[l-t] .

Un ejemplo ayudar a comprender mejor esta metodologa. Supongamos un Proyecto Alfa2, muy similar al anterior. En este proyecto, con el objeto de responder a las necesidades del mercado y captar nuevos nichos de demanda, se estima vender la maquinaria a fines del Ao 3 y reemplazarla por otra usada, pero que incorpora nueva tecnologa.

El precio de venta de la mquina en cuestin se calcula en $50.000, mientras que comprar la mquina usada (con dos aos ms de vida til) se estima que costar $60.000. Esta in versin adicional permitir incrementar las ventas un 20% durante los dos ltimos aos del proyecto. Presentamos a continuacin el Estado de Resultados proyectado para la firma Omega.

Proyecto Empresa Omega Estado de Resultados Estimado (en $) Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5 Ventas 70.000 70.000 70.000 84.000 84.000 Costo Mercadera Vendida 22.000 22.000 22.000 26.400 26.400 Margen Bruto 48.000 48.000 48.000 57.600 57.600 Gastos Comercializacin 10.500 10.500 10.500 12.600 12.600 Gastos mantenimiento 3.000 0 5.000 0 0 Amortizaciones 20.000 20.000 20.000 30.000 30.000 Resultado venta activos 0 0 10.000 0 0 Beneficio antes de impuestos 14.500 17.500 22.500 15.000 15.000 Impuestos 4.350 5.250 6.750 4.500 4.500 Beneficio Neto 10.150 12.250 15.750 10.500 10.500

Ao 6 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Para analizar la conveniencia de realizar este nuevo proyecto, pasarnos a la conshl1ccin del flujo de fondos, partiendo, esta vez, del Estado de Resultados proyectado. Esta tarea implicar llevar adelante los ajustes que mencionamos. Amortizaciones: Deberemos sumarlas al Beneficio Neto. Aparecen como prdidas en el Estado de Resultados. pero no significan una salida de caja real. La primera mquina, con un costo de $100.000 y una vida til de 5 aos, tiene una amortizacin de $20.000 hasta el ao 3 cuando es vendida. La nueva mquina, con un costo de $60.000, y vida til remanente de 2 aos, amortiza $30.000 por ao. Variaciones en el Capital de Trabajo: El Capital de Trabajo representa el 10% de las Ventas, por lo que crecer con ellas. Para la determinacin del Flujo de Fondos calculamos sus variaciones en el tiempo, que son las que representan nuevas erogaciones de caja. Inversiones en Activo Fijo : En el ao O tuvo lugar la compra de la mquina inicial (no incluido en el cuadro). Por otra parte, la compra de la mquina en el ao 3 implica una salida de fondos que, al activarse, no es contemplada en el Estado de Resultados. Debemos realizar el ajuste por el importe correspondiente. Valor contable de los activos vendidos: En el Ao 3 se vende una mquina por $50.000, o sea que entran fondos por ese monto. Sin embargo en el Estado de Resultados slo aparece la ganancia derivada de la venta (Precio de Venta -Valor Residual = $10.000). Para incluir el momo total en el flujo de fondos deber sumarse al beneficio neto el valor contable de la mquina vendida, que en este caso es de $40.000 ($100.000 -Amortizacin acumulada durante tres aos). Costo de deuda e impuestos: En este caso no se realiza ningn ajuste, pues no se ha considerado la toma (ni el cargo por el uso) de deuda. De haber tenido pago de intereses reflejados en el Estado de Resultados, deberamos realizar el ajuste sumando, como dijimos, el monto correspondiente a intereses * [1-t]

El Siguiente cuadro muestra el efecto de los ajustes comentados al Beneficio Neto dc la empresa Omega: Proyecto Empresa Omega Estimacin Flujo de Fondos (en $)

Ao 1
Beneficio Neto Ajustes Amortizaciones Aumento capital de Trabajo Inversiones Activo Fijo Valor Contable Activos Vendidos Flujo de Fondos 10.150 20.000 -7.000 0 0 23.150

Ao 2
12.250 20.000 0 0 0 32.250

Ao 3
15.750 20.000 0 -60.000 40.000 15.750

Ao 4
10.500 30.000 -1.400 0 0 39.100

Ao 5
10.500 30.000 0 0 0 40.500

Ao 6
0 0 8400 0 0 8.400

Flujos Incrementales Un importante factor que no hemos mencionado hasta ahora es que, al evaluar un proyecto de inversin, el flujo de fondos que corresponde considerar es lo que podriamos llamar flujo de fondos incremental. De esta manera nos aseguramos estar evaluando si el proyecto en cuestin agrega valor. Qu significa considerar los flujos incrementales? implica en cuenta aquellos ingresos y gastos que se derivan exclusivamente del hecho de realizar el proyecto (es decir, buscamos identificar la situacin "con proyecto", versus lo que sera la situacin "sin proyecto"). En cualquier caso, esto no significa que los nicos gastos a considerar debern ser gastos efectivamente erogables; por el contrario, se deber tomar en cuenta el costo de oportunidad que se origina del hecho de aplicar al proyecto un recurso ya disponible (y que, por tanto, no necesitamos adquirir en el momento de la decisin) que posee un uso alternativo. Por el contrario, al computar el flujo de fondos incremental deber dejarse de lado aquellos costos incurridos, no susceptibles de ser recuperados en el caso que el proyecto sea rechazado; los costos hundidos. La asignacin de ingresos y costos entre divisiones es tambin un factor al que se le debe presrar especial atencin a la hora de determinar los flujos incrementales. Se deber tener en cuenta, por ejemplo, la posibilidad de que la introduccin de un nuevo producto compita con los existentes, reduciendo sus ventas. No obstante, antes de considerar esta cada en las ventas como un costo del nuevo proyecto, se debe analizar tanto el potencial que tiene la competencia para producir tal desplazamiento, como el ciclo de vida del producto o segmento desplazado. En aquellos casos en que el competidor no pueda introducir un sustituto -consecuencia de restricciones 1eeales o comerciales -. y que el producto desplazado no baya alcanzado an su madure7, se considerar la posibilidad de tomar el flujo de fondos canibalizado como un gasto en el anlisis de la nueva inversin (al menos durante un cierto perodo). Conclusin La evaluacin de proyectos por descuento de flujo de fondos requiere, en trminos generales, dos ingredientes elementales: el flujo de fondos y la tasa dc descuento.

En la presente nota, nos hemos centrado en la categorizacin del flujo de fondos relevante para el anlisis de decisiones de inversin, identificando, adems, aquellos mecanismos disponibles para la determinacin de dicho flujo. Hemos diferido de intento la discusin acerca de la tasa de descuento, hasta tanto nos iniciemos ms de lleno en la problemtica relativa al cmputo del costo de capital. Por el momento, nos basta la intuicin elemental acerca de cul es el factor que determinar crticamente dicha tasa de descuento: el riesgo. Cules han sido nuestras principales conclusiones? El flujo de fondos relevante para el anlisis de proyectos de inversin es el flujo de fondos libre (FCF); es decir, el flujo generado por el proyecto, susceptible de ser distribuido entre todos los aportantes de capital oneroso. Compete analizar la bondad de una determinada alternativa de inversin, en s misma, y no de su aporte bajo una particular estructura de financiamiento. Existen dos mecanismos para determinar dicho flujo: Uno, partiendo del Estado de Resultado proyectado y realizando variados ajustes, otro, computando directamente aquellos ingresos y egresos de fondos proyectados correspondientes al proyecto en cuestin . Se debe computar el flujo de fondos incremental, de modo de centrar el anlisis en la comparacin de las situaciones con y sin proyecto.

Bibliografa Darnodaran A., "Applied Corporate Finance" Wiley & Sons, 1999. DurnraufG., "Finanzas Corporativas", Grupo Gua S.A., 2003. Brealey R., Myers S. , PrincipIes of Corporate Finance" McGraw Hill, 2000. Maher, Stickney, Weil, Davidson, "Managerial Accounting", Harcourt Brace, 1991.