BMCE Capital Research Flash

9 avril 2012

LYDEC
SERVICES AUX COLLECTIVITES
Cours au 06 04 12 : MAD 340,05
en M MAD CA Var % REX Var % MOP RN Var % MN RoE ROCE P/E P/B D/Y 2010 5 673,0 6,1% 434,3 -9,3% 7,7% 256,3 16,2% 4,5% 18,1% 12,2% 10,6x 1,9x 2011 5 776,8 1,8% 470,1 8,2% 8,1% 231,4 -9,7% 4,0% 15,7% 12,7% 11,8x 1,9x 2012E 5 969,8 3,3% 503,7 7,1% 8,4% 227,7 -1,6% 3,8% 15,0% 12,8% 11,9x 1,8x 8,7% 2013P 6 205,4 3,9% 528,5 4,9% 8,5% 243,1 6,7% 3,9% 16,0% 12,6% 11,2x 1,8x 8,0%
Eau potable 21%

Accumuler (vs. acheter)

Objectif de cours : MAD 405 (vs. MAD 417 prcdemment)

Des ralisations portes par llectricit

Au terme de lexercice 2011, LYDEC affiche un chiffre daffaires de M MAD 5 776,8 en progression de 1,8% comparativement lexercice prcdent, suite notamment la hausse de 3,7% des ventes de fluides en valeur M MAD 5 096. La structure des revenus fluides reste stable compare 2010 et se prsente comme suit :
Ventilation du chiffre d'affaires fluides en 2011 A ssainissements liquides 6%

Source : BMCE Capital

6,6%

6,8%

Source : Estimations BMCE Capital

Cours et moyenne mobile

Source : LYDEC
500

Electricit 73%

450

Par segment, llectricit brasse 73% des revenus des fluides, pour un volume en progression de 3% par rapport 2010, profitant de : La croissance de 0,9% des volumes Moyenne Tension -MT(volumes aux industriels) ; Et, lvolution du nombre de clients Electricit de +2,4% 887 760 en 2011.

400

350

300

250

200 avr. 09
Source : Factset

juil. 09 Price

oct. 09 Long Avg

janv. 10

avr. 10

juil. 10

oct. 10

janv. 11

avr. 11

juil. 11

oct. 11

janv. 12 At End

Analyste(s) :
Hajar Tahri h.tahri@bmcek.co.ma Hicham Sadani h.saadani@bmcek.co.ma

Les tarifs dlectricit restent, quant eux, inchangs par rapport 2010. Nanmoins, le prix moyen de vente enregistre une lgre hausse eu gard un mix segment favorable. LYDEC voit galement son taux de rendement se stabiliser 93,3% en 2011 vs. 93,4% en 2010. Pour sa part, lactivit eau potable draine 21% des revenus fluides et affiche des volumes en amlioration de 3,6% par rapport 2010. Cette embellie sexplique par la bonne tenue des ventes aux particuliers (+4,7%), qui est porte par laugmentation du nombre de clients (+4,1% 933 760 en 2011) combine la progression de la consommation unitaire par client (+1,3%). Les tarifs de leau potable restent stables en 2011. Le rendement rseau eau samliore, quant lui, passant de 74,09% en 2010 75,5% en 2011, contribuant ainsi favorablement la progression de la marge de distribution.

ANALYSE & RECHERCHE

BMCE Capital Research Flash

9 avril 2012

Enfin, le segment assainissements liquides gnre 6% du chiffre daffaires fluides. Lvolution des volumes de cette activit est corrle celle de leau, lexception des ventes ralises aux clients industriels (non raccords au rseau assainissement). Dans une ample mesure, le rsultat dexploitation sapprcie de 8,2% M MAD 470,1, grce lamlioration des reprises d'exploitation de 12,4% M MAD 261,2, couple la matrise des charges opratoires. En effet, les achats consomms de matires et fournitures se replient de 11,0% M MAD 729,4, les impts et taxes de 31,7% M MAD 6,9 et les autres charges dexploitation de 22,2% M MAD 7,7. Par consquent, la marge oprationnelle gagne 0,4 point 8,1% en 2011. En revanche, le rsultat financier creuse son dficit M MAD -34,7 contre M MAD -29,8 en 2010, en raison lalourdissement de 5,5% des charges dintrts M MAD 67,9. Intgrant un rsultat non courant, qui grve ses pertes M MAD 59,4 (vs. M MAD 2,0 en 2010), suite notamment la constatation de dotations non courantes de M MAD 30 (lies vraisemblablement la requte de lAutorit Dlgante pour une redevance de M MAD 546 couvrant la priode 1997-2006 suite son rapport daudit de gestion), la capacit bnficiaire se dleste de 9,7% M MAD 231,4. De ce fait, la marge nette seffrite de 0,5 point 4,0%. En consquence, le Conseil dAdministration compte proposer la prochaine Assemble Gnrale Ordinaire la distribution dun dividende de MAD 23 par action (vs. MAD 22,5 en 2010), soit un D/Y de 6,8% sur la base du cours de MAD 340,05 observ le 5 avril 2012. Le payout-ratio ressort, quant lui, 79,5% en 2011 vs. 70,2% en 2010. Signalons enfin que les Commissaires Aux Comptes CAC- attirent lattention sur le fait que : LAutorit Dlgante a mandat un cabinet pour laudit de la gestion dlgue pour la priode allant de 1997 2006. Le rapport dfinitif de cet audit, fait ressortir un montant de M MAD 1 438 dont un versement immdiat de M MAD 546 et des redressements comptables des comptes de M MAD 892. LYDEC a contest lensemble des redressements soulevs, en expliquant notamment quun montant de M MAD 1 101 sur lesdits redressements a t trait dans lavenant au contrat de gestion dlgue sign en mai 2009. Une expertise complmentaire a t demande par LYDEC ; Et que, suite au transfert de la gestion du rgime des retraites du personnel de la gestion dlgue de la Caisse Commune des Retraites CCR- la RCAR, LYDEC affiche au 31 dcembre 2011 une crance de M MAD 102 relative la diffrence entre les cotisations perues et les pensions verses. Rappelons, que lavenant relatif la rvision du contrat de concession sign au mois de mai 2009 avec la Communaut Urbaine de Casablanca CUC- stipule que celleci devrait procder la recherche de ressources auprs de ltat pour contribuer lapurement de cette situation et ce, en conformit avec les dcisions des commissions techniques de suivi du 17 dcembre 2003 et du
2

ANALYSE & RECHERCHE

BMCE Capital Research Flash

9 avril 2012

24 dcembre 2004.

Une politique dinvestissement toujours soutenue

Dans le cadre de son programme dinvestissements (dune enveloppe de plus de MAD 6 Md sur la priode 2010-2015 partiellement finance par lemprunt obligataire de MAD 1,2 Md), LYDEC a ralis en 2011 plusieurs projets (pour une enveloppe de M MAD 565), dont trois importants : Lextension des infrastructures pour la collecte des eaux uses du secteur Ouest de Casablanca ; Les travaux de lintercepteur ctier du secteur Est de Casablanca ; Et, la construction de la station dpuration de Mdiouna.

Dautres projets dinvestissements sont en cours mais la complexit des montages financiers associant le concessionnaire aux instances publiques peut retarder leur ralisation, dautant plus que la dernire requte de lAutorit Dlgante, notamment lapproche des lections municipales, jette nouveau un froid dans les relations entre les deux entits. Ceci tant, et partant du principe quun arrangement lamiable reste fortement envisageable et frais limit, nous pensons que LYDEC dispose toujours de perspectives intressantes. A moyen terme, la filiale marocaine du Groupe franais SUEZ pourrait profiter du projet de rgionalisation du Maroc intgrant un plus grand territoire pour le Grand Casablanca. A plus court terme, le concessionnaire serait toujours en ngociation avec lONE pour aligner le primtre de lactivit lectricit sur celui dont il jouit actuellement pour la distribution de leau (opration qui pourrait tre acclre par le rapprochement entre llectricien national et lONEP, fusion approuve fin mars 2012 par le Gouvernement). Tenant compte de ce qui prcde, nous tablons sur un rsultat net de M MAD 227,7 (-1,6%) en 2012 (tenant compte dun rsultat financier RF- de M MAD 90* et dun rsultat non courant RNC- de M MAD 50**) et de M MAD 243,1 (+6,7%) en 2013 (y compris un RF de M MAD 87* et dun RNC de M MAD 50**), correspondant un chiffre daffaires de M MAD 5 969,8 (+3,3%) et de M MAD 6 205,4 (+3,9%) respectivement.

* Il sagit principalement des charges dintrt lies aux dettes de financements (emprunt obligataire et autres dettes de financement) ainsi que les concours bancaires. ** Reprsente des dotations non courantes, estimes par nos soins M MAD 100 (tales sur 2 ans), relatives la redevance vis--vis de lAutorit Dlgante.

ANALYSE & RECHERCHE

BMCE Capital Research Flash

9 avril 2012

Une utilities accumuler

Pour les besoins de lvaluation de LYDEC, nous nous sommes bass sur la mthode dactualisation des cash-flows futurs DCF-, et avons retenu les hypothses suivantes :

Un TCAM du chiffre daffaires de 2,1% sur la priode 2012-2021 ; Une marge dEBITDA moyenne de 15,6% sur la priode 2012-2021, stabilise
15,2% en anne terminale ;

Un taux dactualisation de 11,31%, tenant compte de :

Un taux sans risque 10 ans : 4,36% ; Une prime de risque march actions : 7,8% ; Un gearing cible : 30% ; Et, un taux de croissance linfini de : 2,0%.

Sur la base de ce qui prcde et ayant procd un lger rajustement de nos prvisions, nous aboutissons un cours cible de MAD 405 (vs. MAD 417 au 30/09/2011), valorisant le titre LYDEC 14,2x et 13,3x respectivement ses rsultats prvisionnels en 2012 et en 2013. En consquence, nous recommandons daccumuler le titre dans les portefeuilles.

ANALYSE & RECHERCHE

BMCE Capital Research Flash

9 avril 2012

Systme de recommandation :
La recommandation adopte par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est dtermine en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Allger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spcifiques et pour une courte priode, lanalyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.

Dfinition des diffrentes recommandations :

Achat : la valeur devrait gnrer un gain total de plus de 20% horizon 12 mois ; Accumuler : la valeur devrait gnrer un gain total compris entre +10% et +20% horizon 12 mois ; Conserver : la valeur devrait gnrer un gain total compris entre +0% et +10% horizon 12 mois ; Allger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% horizon 12 mois ; Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% horizon 12 mois ; Suspendu : la recommandation est suspendue en raison dune opration capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite une incertitude concernant son avenir ; Pas de recommandation : spcifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour les metteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre -10% Allger +0% Conserver +10% Accumuler +20% Achat

Disclaimer :

La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est dsigne par BMCE Capital Bourse, socit de bourse constitue sous forme de socit anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le sige social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N 77 971, autorise par lagrment du Ministre des Finances N 3/26, en tant quentit en charge de la production de lensemble des publications boursires de BMCE Capital Bourse. Le dtachement du bureau Analyse & Recherche de la socit de Bourse a t opr courant lexercice 2000, afin de garantir une plus grande indpendance ditoriale dans lexercice des fonctions de production et dviter ainsi, de manire maximale, la survenance de risques de conflits dintrts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procdures, notamment une muraille de Chine, destines garantir lindpendance des analystes financiers et la primaut des intrts des clients. Aussi, Il est instaur une priode de black-out, allant de la date de dbut de llaboration de la note de recherche jusqu trois mois aprs sa publication, durant laquelle les analystes financiers sinterdisent de ngocier des actions pour leur propre compte en relation avec les metteurs et les secteurs quils suivent. Le prsent document a t prpar par la Direction Analyse & Recherche et publi conformment aux procdures en vigueur. Les informations contenues dans le prsent document proviennent de diffrentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de prjudice rsultant de lutilisation de ces informations, engager la responsabilit de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas dimprudence ou de ngligence. Les informations contenues dans le prsent document, et toute opinion exprime dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation linvestissement en bourse. Elles ne sont donnes qu titre indicatif et ne sauraient tre assimiles un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la prsente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent voluer la hausse comme la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent rcuprer moins que leur investissement initial et les performances passes ne prsument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence ngative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionns dans le prsent document. En outre, les investisseurs trangers qui dtiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le prsent document a t prpar lintention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destin au seul usage interne des destinataires. Ce document sadresse des investisseurs avertis aux risques lis aux marchs financiers. Si un particulier venait tre en possession du prsent document, il ne devra pas fonder son ventuelle dcision dinvestissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour sassurer des stratgies dinvestissement examines ou recommandes dans le prsent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se raliser. La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse dclinent individuellement et collectivement toute responsabilit au titre du prsent document et ne donnent aucune garantie quant la ralisation des objectifs et recommandations formuls dans la prsente note ni lexactitude et la vracit des informations qui y sont contenues. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorise du prsent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette tude sont lexpression dune opinion; elles sont donnes de bonne foi et sont susceptibles dtre changes sans pravis.

ANALYSE & RECHERCHE

Youssef Benkirane - Prsident du Directoire

Sales Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Abdelilah Moutassedik

Analyse & Recherche Fadwa Housni - Directeur Analyse & Recherche Hicham Saadani Directeur Bourse & Dveloppement Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider, Zineb Tazi, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia Filali

Trading Electronique Badr Tahri Directeur

www.bmcecapitalbourse.com

Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca Tl : +212 22 49 89 76 - Fax +212 22 26 98 60

Avril 2012