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Chapitre 7

Modles de dcision squentiels : une vision dynamique de linvestissement


Hsiter, cest dj prendre une dcision. Stanislaw Jerzy Lec Dans les chapitres qui prcdent, nous avons abord des situations dans lesquelles linvestisseur navait quune seule dcision prendre : choix du meilleur projet la date initiale, t0 = 0. Dans la ralit, pour les investissements lourds, il arrive souvent que le projet soit fractionn en diffrentes tapes ou tranches dinvestissement tales dans le temps (limitation des risques, cf. chapitre introductif). Le dcideur ne doit plus faire un seul choix en t0 mais une succession de choix des dates ti, gnralement prdnies. chaque date ti, il se demande quelle est la tranche dinvestissement la plus favorable compte tenu de linformation disponible. En t0, il doit connatre a priori quelle est la meilleure squence de dcisions pour chacun des scnarios envisageables sur lenvironnement du projet (vision dynamique du projet en t0). 225

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Pour mener cette analyse, il devient trs vite compliqu dlaborer une matrice de performances conditionnelles puisque, chaque date ti, on dispose dun ensemble de variantes envisageables quant aux tranches du projet dont les consquences dpendent de scnarios, eux-mmes volutifs. On utilise alors un procd relativement simple dans son principe, mais dot de grandes possibilits : larbre de dcision. Dans ce chapitre, on montre que ce procd sapplique des situations autres que celles des investissements fractionns. Dune faon gnrale, on lutilise chaque fois quune squence de dcision est envisageable : tranches dinvestissement mais aussi choix quant la date dinvestissement (investir aujourdhui ou bien attendre) ou encore possibilit de se retirer aprs une premire priode dexploitation. Lintrt de larbre de dcision est maximal lorsque le niveau dinformation augmente avec le temps. Nous insistons donc sur les modles de choix dinvestissement en information croissante. Ceux-ci sont prcieux pour valuer lavantage des choix exibles par rapport aux choix irrversibles (estimation de la valeur de loption relle). Nanmoins on peut utiliser larbre de dcision lorsque linformation initiale sur les tats du monde futurs reste constante sur tout lhorizon du projet. Cela fait lobjet du premier paragraphe.

Plan du chapitre
1 Arbre de dcision dun projet en information constante 2 Thorie des options relles et arbre de dcision dun projet en information croissante 3 Exemples dapplication : modles gain dinformation total
Une tude de cas (secteur olien) est ralise en n de chapitre.

I.

Arbre de dcision dun projet en information constante

1. Hypothses
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On considre un projet dinvestissement susceptible dtre fractionn en tranches, insr dans un univers risqu (on peut valuer objectivement les probabilits de ralisation des tats du monde1).
1. On rappelle que lon prsente uniquement des modles daide la dcision avec des probabilits exognes (i.e. qui ne dpendent pas des dcisions).

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Dans ce paragraphe, on suppose que linformation initiale sur les tats du monde futurs reste constante sur tout lhorizon du projet. Dans un premier temps, on fait lhypothse que le dcideur est neutre vis--vis du risque. Le critre de choix retenu est donc la maximisation de lesprance mathmatique de la VAN.

2. Mthodologie de lanalyse par arbre de dcision


2.1. Dnition

Larbre de dcision est la fois une illustration graphique qui explicite la squence des dcisions prendre en mme temps quun outil danalyse conduisant la slection des actions adopter.

2.2. Quelles sont les tapes de la mthode ?


partir dune liste dactions envisageables et dun ensemble de scnarios probabiliss sur lenvironnement du projet, les tapes de la mthode de larbre de dcision sont les suivantes : Dtermination des dates o une dcision est prendre Il sagit de situer sur lchelle de temps, les fentres dopportunit o un choix devra tre fait. La premire fentre se situe linstant t0 = 0. Ensuite, selon le type dinvestissement considr (ex : nombre de tranches indpendantes), il y a une ou plusieurs fentres tales dans le temps. Trac de larbre de dcision Pour tracer larbre de dcision, on fait gurer un carr au niveau de chaque fentre dopportunit pour symboliser quil y a un choix faire : Les consquences du choix tant conditionnes par des tats du monde, on situe dans larbre des ronds, pour reprsenter les nuds dvnements (i.e. les loteries) : Lalternance entre les carrs (points de dcision) et ronds (loteries) est obligatoire. En effet, une squence de dcisions conscutives sans vnements intermdiaires impliquerait que la seconde est automatique : il ny aurait donc de fait quune seule dcision prendre. Par ailleurs, la prsence de deux nuds dvnements conscutifs signierait seulement que lon est en prsence dvnements complexes dont les probabilits composes pourraient tre calcules.

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Calcul des performances conditionnelles partir du graphique, les performances conditionnelles sont calcules pour lensemble des points naux appels feuilles, en fonction des donnes conomiques du problme. Calcul de lesprance de la VAN en t0 = 0 An de prendre la premire dcision, on commence se placer au point de dcision le plus droite, cest--dire le plus loign dans le temps. On remonte alors de proche en proche larbre de dcision en remplaant successivement chaque nud dvnements par son rsultat espr (esprance de la VAN) et chaque point de dcision par le rsultat espr maximum (Maximisation de lesprance de la VAN chaque point de dcision).

3. Cas o le dcideur nest pas neutre vis--vis du risque


Comme nous lavons vu au chapitre prcdent, le critre maximisation de lesprance, ne tient pas compte du comportement du dcideur vis--vis du risque. Pour tenir compte de laversion de linvestisseur face au risque, on peut sophistiquer lanalyse en remplaant chaque nud dvnements par lutilit espre de la VAN (utilit de Von Neumann et Morgenstern) et chaque point de dcision par lutilit espre maximum. Une autre faon quivalente de procder, est de remplacer chaque nud dvnements par lquivalent certain de la loterie correspondante.

4. Exemple dapplication : Investissement pouvant tre fractionn


La meilleure faon de comprendre la technique de larbre de dcision est de lappliquer sur un exemple simple. On considre que linformation est constante et que le dcideur est neutre par rapport au risque.

4.1.

nonc

tat favorable dans lequel lensemble de la production est coule sur le march : demande Forte (F) de probabilit p.

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Dans lobjectif daugmenter son chiffre daffaires, le directeur dune usine souhaite raliser un investissement de capacit dune dure de vie estime 10 ans. Cependant, un risque pse sur la demande du produit fabriqu par ce nouvel investissement. Deux tats du monde sont envisageables :

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tat dfavorable dans lequel une partie seulement de la production est coule. Cet tat conduit des pertes car le produit de la vente ne couvre pas les charges dexploitation : demande faible (f) de probabilit 1 p. La conguration de la demande est susceptible de changer dans trois ans (ouverture dun nouveau march ltranger). Le directeur envisage donc la possibilit de fractionner linvestissement en deux tranches indpendantes : une tranche en t = 0, lautre trois ans plus tard, en t = 3. En t = 3, il naura aucune information supplmentaire sur les tats du monde car le succs de son produit ltranger nest pas certain. Les tats du monde pendant la premire priode ([0 ; 3 ans [) sont totalement indpendants des tats du monde de la priode suivante ([3 ans ; 10 ans]). Notons que ces tats resteraient stables pendant la premire priode et pendant la seconde. Compte tenu du cot du capital de lentreprise, le taux dactualisation retenu est de 10 %.

4.2. Donnes conomiques


Les donnes du problme sont synthtises dans les tableaux ci-dessous.

Tableau 1 Donnes conomiques pour chacune des situations


envisageables (FNT en k)
Priode 1 [0 ; 3 [ Choix en t = 0 Totalit de linvestissement Premire tranche Investissement 60 Demande forte 45 Demande faible 10 Choix en t=3 Continuation Priode 2 [3 ; 10] Investissement 0 Demande forte 45 Demande faible 10

35

25

10

Deuxime tranche Continuation

35 0

45 25

10 10

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On actualise ces donnes pour t = 0 en utilisant les tables nancires tabulant les coefcients dactualisation et leur somme.

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Tableau 2 Somme des FNT actualises par priode (en k)


Priode 1 [0 ; 3 [ Choix en t = 0 Totalit de linvestissement Premire tranche Investissement 60 Demande forte Demande faible Choix en t=3 Priode 2 [3 ; 10] Investissement 0 Demande forte 45 4,4 198 45 4,4 198 25 4,4 110 Demande faible 10 4,4 44 10 4,4 44 10 4,4 44

45 1,736 10 1,736 Continuation 78 17 25 1,736 10 1,736 Deuxime 43 17 tranche Continuation

35

35 0,7513 26 0

4.3. Arbre de dcision


F Tranche 2 26 f F 43 F F 35 Tranche 1 f 17 Inv. Total 60 Tranche 1 F 78 Continue f t=0 priode 1 17 t=3 26 Tranche 2 f F f F f F f priode 2 198 44 Tranche 1 f 198 44

110 44

110 44 198 44 198


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44 t=10 ans

Fig. 1 : Arbre de dcision.

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4.4. Dtermination des VAN chaque nud de dcision


Nuds en t = 3 En t = 3, on calcule lesprance de la VAN dinvestir dans la seconde tranche ainsi que celle de continuer seulement la premire tranche. Pour simplier, lesprance de la VAN est note VAN. VAN (t = 3) (Tranche 2) = 26 + 198 p 44 (1 p). VAN (t = 3) (Tranche 1) = 110 p + 44 (1 p). On choisit loption qui maximise la VAN en t = 3. Nud en t = 0 En t = 0, on calcule lesprance de la VAN dinvestir seulement dans la tranche 1 et celle de la VAN de raliser tout de suite la totalit de linvestissement. VAN (t = 0) (Tranche 1) = 35 + 43 p + 17 (1 p) + Max { 26 + 198 p 44 (1 p) ; 110 p + 44 (1 p)}. VAN
(t = 0)

(Invest. total) = 60 + 78 p (1 p) 17 + 198 p 44 (1 p). VAN (t = 3) (Tranche 1) = 77 k. VAN (t = 0) (Invest. total) = 47,5 k.

Supposons que la probabilit de ltat favorable soit gale 50 %. VAN (t = 3) (Tranche 2) = 51 k. VAN (Tranche 1) = 72 k. En t = 3 on choisit de continuer avec la tranche 1.
(t = 0)

Pour une probabilit dtat favorable de 50 %, la meilleure dcision consiste investir en t = 0 uniquement dans la premire tranche dinvestissement et en t = 3 de continuer avec cet investissement sans investir dans la seconde tranche. Lorsque le projet dinvestissement peut tre fractionn en tranches, la mthodologie fonde sur larbre de dcision aide le dcideur faire une srie de choix en environnement risqu. Dans ce paragraphe, nous avons fait lhypothse que linformation concernant lenvironnement tait constante. Quen est-il lorsque linformation sur la ralisation ou non des diffrents tats du monde volue dans le temps ? Linvestisseur ne va-t-il pas tre tent dattendre cette information pour investir ? Dune manire gnrale, ne va-t-il pas prfrer, aux choix irrversibles, les choix exibles pouvant mieux sadapter lenvironnement ? Mais la exibilit a un cot. Dans le paragraphe suivant, nous prsentons une mthodologie permettant linvestisseur bnciant dune information croissante, de se prononcer, entre diffrents choix de exibilit variables.

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II.

Thorie des options relles et arbre de dcision dun projet en information croissante

1. Dcision squentielle et options relles


La mthodologie dcrite jusqu prsent permet dvaluer la rentabilit dun investissement en univers risqu (pourvu que lon soit capable destimer tous les paramtres ncessaires). Elle nest pas toujours satisfaisante car elle peut conduire choisir un investissement (VAN espre positive) alors quil aurait t prfrable, par exemple, dattendre larrive dune information nouvelle nous indiquant dans quel scnario on se trouve (scnario favorable ou scnario dfavorable). Prendre en compte la possibilit de choisir la date dengagement implique davoir une vision dynamique en considrant une squence de dcisions chelonnes dans le temps. Lalternative la dcision dinvestir aujourdhui nest plus de renoncer investir, mais de reporter la dcision une date ultrieure pour bncier dinformations supplmentaires. Dcider dinvestir tout de suite (dcision dite irrversible) restreint les possibilits dactions dans le futur. En revanche, choisir dattendre (dcision rversible) offre la possibilit de reconsidrer la dcision ultrieurement : une option relle a t cre. Sa valeur est la diffrence entre lesprance de gains que permet la dcision dattendre par rapport celle dinvestir immdiatement.

2. Conditions dexistence des options relles


Il y a option relle lorsque trois conditions sont simultanment runies1 : la situation est risque (ex : risques sur la demande, les prix, la technologie), linvestisseur est face un ensemble de dcisions de exibilit variable, linformation sur la ralisation des tats du monde est croissante : On en saura plus demain sur aprs-demain que ce que lon en sait aujourdhui .

2.1.

Quappelle-t-on dcisions de exibilit variable et quand en rencontre-t-on ?


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Un investissement qui ne comporte aucun degr de exibilit est un investissement irrversible : une fois linvestissement ralis, linvestisseur na pas la possibilit de revenir en arrire car les cots engags sont irrcuprables (sunk costs). Cest le
1. Cf. K.J. Arrow et A.C. Fisher (1974) et C. Henry (1974).

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cas par exemple dun investissement qui ne peut pas tre reconverti et pour lequel il nexiste pas de march doccasion. Inversement, une dcision est dautant plus exible que lventail des choix ultrieurs est grand. Choisir une dcision qui comporte un fort degr de exibilit ouvre des fentres dopportunit pour lavenir. La exibilit revt bien des formes1. Ce peut tre la possibilit de retarder la dcision dinvestir. Mais dautres types de dcisions exibles existent : investir en ayant la possibilit dabandonner, choisir une capacit de production modulable pour sajuster la demande relle, pouvoir changer linput en fonction des prix, doutput en fonction du got des consommateurs, louer une machine (leasing) en gardant la possibilit de lacheter, etc. Un lment essentiel considrer lorsque lon parle de exibilit est la priode pendant laquelle les choix restent ouverts : jusqu quand peut-on attendre avant dinvestir, avant dabandonner, de changer de mode de production ? Cette priode est le temps de validit de loption. Lorsquil est coul, les fentres dopportunit se referment.

2.2. Que signie que linformation augmente ? Quand cela se produit-il ?


Cela signie que des gains dinformation sont attendus au cours du temps. Les gains dinformation peuvent tre totaux si bien quil ny a plus dincertitude passe une date donne, ou bien partiels. Ils peuvent tre gratuits (ex : rsultat dune lection, arrive dune nouvelle norme) ou payants (ex : tude de march). Niveau dinformation2 L reprsente le niveau dinformation au cours du temps, relatif aux tats du monde (cf. gure 2). L0 : connaissance en t = 0, L1 : connaissance en t = 1, si L0 < L1 < 100 % : on parle de modle Gain dinformation partiel (GIP), si L1 = 100 % : on parle de modle Gain dinformation total (GIT).

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1. Cf. en particulier D. Lautier (2003). 2. Cf. F. Bancel et A. Richard (1995).

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Niveau dinformation 100 % GIT

L1 L0 0

GIP

t1

Horizon de linvestissement

Fig. 2 : volution du niveau dinformation. Dans le prsent ouvrage, on traite uniquement les modle Gain dinformation total (GIT). Nanmoins, la mthodologie propose est facilement transposable lorsque le gain dinformation est partiel : il suft dans larbre de dcision de considrer, aprs larrive de linformation partielle, des probabilits conditionnelles sur les tats du monde (probabilit de lvnement sachant que). Information endogne Il arrive aussi que la dcision elle-mme soit source dapprentissage en ce sens quelle modie la connaissance de lenvironnement1. Enn, certaines dcisions modient lenvironnement lui-mme, ce qui entrane des modications dans les tats du monde et leur probabilit (investissement impliquant la rorganisation de lentreprise, investissement dans une campagne de publicit). On parle alors denvironnement endogne et la modlisation est assez dlicate. Ce type de situation nest pas traite dans le prsent ouvrage.

3. Quelles analogies existe-t-il entre les options relles et les options nancires ?
La thorie des options relles, ne dans les annes soixante-dix a puis ses concepts dans la thorie nancire. Dans le jargon nancier, une option est le droit et non lobligation dacheter, call (ou de vendre, put) un prix contractuel, dit prix dexercice, pendant une dure de vie limite, un actif dit sous-jacent dont
1. Cest en dcidant dexploiter une concession minire que lon apprend sur les ressources du sol ou cest en faisant de la R&D que lon comprend mieux les attentes du march (learning by doing).

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le prix constat dans le pass est volatil. La valeur dachat de loption est la prime. Dans le domaine de lnergie par exemple, les options nancires sont utilises par les oprateurs pour grer le risque prix de march court et moyen terme. La prime augmente lorsque lhorizon temporel sloigne. Pour valoriser les options relles, on pourrait faire les analogies suivantes1: le prix dexercice, cest le cot dinvestissement quil faut raliser pour gnrer les cash-ows, la dure de vie de loption, correspond la dure pendant laquelle lentreprise a le choix dinvestir ou non (temps de validit), le prix de lactif sous-jacent correspond la valeur actualise des cashows esprs, la volatilit cest la variabilit du rendement de linvestissement, la prime est ce que linvestisseur doit payer pour pouvoir bncier de loption (achat dun brevet, dune concession, cot du report de la dcision).

4. Valeur actuelle nette squentielle (VANS) : le critre adapt


Comme la exibilit na pas que des avantages et a galement un cot, il convient darbitrer entre la dcision irrversible et la dcision exible (ex : manque gagner lorsquon attend, perte dconomies dchelle lorsque lon module la capacit de production). Cela se fait alors sur la base de la VAN squentielle (VANS) et non de la VAN traditionnelle. Dans la formule de la VANS, on intgre, pour les dcisions exibles la valeur de loption permettant de prendre, chaque fois quune information arrive, la meilleure dcision en connaissance de cause (cf. F. Bancel et A. Richard, 1995). Une telle analyse est facilite par lutilisation dun arbre dcisionnel dont lhorizon est la dure de vie conomique de linvestissement et qui dcrit les dcisions possibles chaque nud vnementiel, cest--dire chaque gain dinformation. Pour tracer larbre, il convient de bien dnir les priodes relatives en tenant compte des dates o une information arrive et o une dcision est prendre.
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Lutilisation du critre de la VANS partir de larbre de la dcision, se fait de la manire suivante : chaque nud dcisionnel de larbre, seul le meilleur choix est retenu compte tenu de linformation disponible. Cela conduit adopter le principe
1. On nonce les similitudes dans le cas dun call (investissement).

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de linduction arrire , cest--dire rechercher le meilleur choix aux nuds de la priode T-1, prcdant lhorizon T du projet, puis remonter progressivement jusqu la dcision initiale. La VANS est alors la somme (pondre par les probabilits) des VAN partielles, relatives aux diffrents arcs, correspondant au cheminement optimal sur larbre de dcision.

5. Illustration : exemples dapplication de la thorie des options relles au secteur nergtique 1


Les exemples dapplication de la thorie des options relles au secteur nergtique ne manquent pas. Nous en donnons ici quelques-uns.

5.1.

Projets de R & D

Pour choisir des projets de R & D nergtiques (ou autres dailleurs), il est intressant de dresser des arbres de dcision : on dcoupe le processus de R & D en tapes en faisant des hypothses sur les rsultats de ces tapes. Aprs chaque tape, comme linformation a augment, on peut dcider dinvestir ou non pour ltape suivante (stop or go). La VANS0 estime au moment du choix initial (en t0) tient compte de cette exibilit ex post. Elle est beaucoup plus favorable aux investissements de R & D que ne lest la VAN traditionnelle tant les rsultats esprs en R & D sont loin et incertains.

5.2. Projets de dveloppement


Pour les projets de dveloppement, lutilisation de la VANS est aussi trs intressante. Dans le secteur ptrolier, lindustriel qui a achet une concession sur un gisement ptrolier dtient une option relle lui donnant le droit de lancer lexploitation tout moment tant quil en a lautorisation (validit de la concession). Linformation attendue porte notamment sur la demande de ptrole (donc le prix) et sur la valeur des rserves.

5.3. Production
Au moment dinvestir dans une centrale lectrique, faut-il, si la technologie le permet, privilgier une grande capacit pour raliser des conomies dchelle ou bien envisager dinvestir par tapes en fonction des prix de march ?

1. Cf. N. Taverdet-Popiolek (2005).

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Faut-il investir dans une centrale au gaz que lon peut arrter facilement ou une centrale nuclaire dont linertie est importante ? Dans cet arbitrage, il faut considrer aussi loption associe la fourniture du gaz. Faut-il payer plus cher pour investir dans une centrale thermique mixte permettant de produire de lnergie soit avec du gaz, soit avec du fuel en fonction de leurs cours respectifs1 ? Comment choisir entre installer une chaudire classique au fuel ou dvelopper la gothermie sachant que lexistence de la nappe aquifre chaude est mal connue a priori, avant les premiers forages ? Faut-il investir dans un chauffe-eau mixte (solaire et autre) ou bien un chauffe-eau classique ?

III. Exemples dapplication : modles gain dinformation total


1. Comment optimiser la gestion de trsorerie dune entreprise ?2
Considrons linvestissement nancier qui consiste placer une certaine somme dargent S sur un compte rmunr au taux mensuel r, moyennant un cot de transaction C0 xe indpendant du montant plac. Le trsorier dune entreprise hsite raliser un tel investissement car la somme (S = 6 000 ) dont il dispose est destine terme payer un fournisseur. Le fournisseur est susceptible de rclamer la somme due soit dans un mois (cas dfavorable), soit dans 3 mois (cas favorable). Connaissant le fournisseur, le trsorier estime que la probabilit du cas dfavorable est p = 70 % (1-p est la probabilit de ltat favorable). Doit-il placer sachant que r = 1 % et que C0 = 90 ? On fait lhypothse que le trsorier est neutre par rapport au risque et que lactualisation ne joue pas sur des dlais de placement si courts. Si le trsorier place la somme, les intrts courront pendant trois mois3 dans le cas favorable et pendant un mois seulement dans le cas dfavorable. Compte tenu des frais xes, lesprance de gain du placement est : E0(Gp) = 90 + 0,7 1 % 1 6 000 + 0,3 1 % 3 6 000 = 6
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1. Notons cependant que le prix du fuel et celui du gaz sont corrls. 2. Cet exemple est inspir dune tude de cas gurant dans louvrage de F. Bancel et A. Richard (1995). Nous conseillons dailleurs au lecteur souhaitant approfondir ses connaissances sur les modles squentiels de choix dinvestissement, de consulter cet ouvrage ainsi que celui de F. Carluer et A. Richard (2002). 3. Selon le principe des intrts simples (sans capitalisation des intrts).

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Cette esprance est positive, suprieure au gain correspondant au statu quo. Avec lapproche traditionnelle, on conclut que le trsorier doit placer S aujourdhui, en t0. Pourtant, avant de placer et de payer les cots xes, le trsorier a peut-tre intrt attendre un mois (t1) pour savoir si oui ou non le fournisseur rclame la somme. Ce nouveau problme squentiel peut se modliser avec un arbre de dcision o un carr reprsente une prise de dcision et un rond le jeu de la nature (loterie sur les tats du monde) (voir gure 3). Une dcision est prendre en t0, le trsorier place ou attend. Sil attend, il a la possibilit en t1 de placer si lopportunit se prsente.

Favorable (1p) Place Dfavorable (p)

90 + 1 % x 3 x 6 000 = 90

90 + 1 % x 1 x 6 000 = 30 Place 90 + 1 % x 2 x 6 000 = 30

Favorable (1p) Attend Place pas Dfavorable (p) I t0 I t1 0 temps 0

Fig. 3 : Arbre de dcision du trsorier. Lesprance de gain dattendre en t0 est donne par lexpression :
E 0 ( G a ) = ( 1 p ) Max { E ( G place en t ) ;E ( G ne place pas en t ) } +
1 1 1

Elle est suprieure lesprance de gain de placer tout de suite en t0. Compte tenu de larrive de linformation en t1, le trsorier doit attendre t1 avant de placer. 238

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p 0 = ( 1 p ) E ( G place en t ) = 30 % 30 = 9

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Avec cet exemple simple, on voit que lapproche traditionnelle de la VAN, mme avec intgration du risque, ne conduit pas une dcision optimale puisque dcider de placer tout de suite (dcision dite irrversible) restreint les possibilits dactions dans le futur. En revanche, choisir dattendre (dcision irrversible) offre la possibilit de reconsidrer la dcision ultrieurement : une option relle a t cre et cest sa valeur qui rend lesprance de gain de la dcision dattendre plus grande, malgr la perte dintrt pendant un mois. On remarquera que si S valait 9 000 au lieu de 6 000 , cest la dcision irrversible qui lemporterait car le manque gagner pendant 1 mois serait trop grand. Il faut savoir arbitrer entre dcision irrversible et dcision exible. Les modles intgrant la thorie des options relles permettent de le faire simplement.

2. Arbitrage entre deux dcisions dont lune est plus informationnelle1


2.1. nonc du problme

Une socit, localise dans une zone gothermie potentiellement exploitable, doit choisir le systme de chauffage dun site industriel important. Elle hsite entre les deux dcisions Th (Thermique classique) et G (Gothermie), fonctionnellement quivalentes, mais dont les investissements (I) et les cots de fonctionnement sont spciques (C). Les donnes sont rsumes dans le tableau cidessous.

Tableau 3 Investissement et conomie dnergie annuelle


pour les deux solutions techniques envisages
(en million deuros : M) Dcision Th G Investissement : I ITh : 0,4 M IG : 1 M conomie annuelle/Th (t = 1, NE) 0 EG : 0,2 M

Comme il sagit dune comparaison, les cots de fonctionnement sont dnis en conomie annuelle par rapport au thermique. Lhorizon de linvestissement est de 30 ans (NE) et le taux dactualisation (a) est de 8 %.
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1. Quelle dcision est-elle la meilleure ?

1. D'aprs les travaux dirigs dA. Richard, Universit Pierre-Mends-France (2005).

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2. En fait la probabilit de succs p de la gothermie nest que de 40 %. En cas dchec on revient au thermique classique, mais compte tenu des tuyauteries dj installes sur le site, le cot global nest alors que de 1,2 M (chaudire de 0,2 M rajouter). Quelle dcision choisir ? 3. La socit sait ds le dbut quelle doit doubler limportance du site dans deux ans, avec des besoins de chauffage galement doubls. Sachant que si la gothermie a t un succs (question 2) elle le restera par la suite, ce doublement anticip modie-t-il la dcision prcdente ? On conservera pour ce doublement les mmes donnes (NE, a, EG, IG, ITh).

2.2. lments de correction


Les donnes montaires sont exprimes en M. Question 1 La valeur actualise de la solution thermique est : VANTh1 = ITh= 0,4 M. La valeur actualise de la solution gothermique est :
VAN G 1 = I G + EG ----------------= 1, 252 M, car ( t t = 1 1 + a)
NE

t=1

-----------1 t , 08

30

= 11, 258 .

La solution gothermique est donc prfre la solution thermique. Question 2 VANG2 = p VANG1 + (1 p) ( 1,2) = 0,219 M. La solution thermique est donc prfre la gothermie. Question 3
VAN Th 1 - = 0, 743 M. VAN Th 3 = VAN Th 1 + ------------------2 (1 + a)
3 1 VAN G 3 = VAN G 2 + ------------------- [ p VAN G 1 + ( 1 p ) VAN Th 1 ] = 4, 065 10 M. 2 (1 + a)

La VANG3 est une VAN squentielle.


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La gothermie, en raison de linformation acquise sur le premier forage, devient plus intressante. Cet exemple montre bien les avantages des gains dinformation lis la dcision initiale.

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MODLES DE DCISION SQUENTIELS : UNE VISION DYNAMIQUE DE LINVESTISSEMENT

Conclusion
Avantages des modles intgrant les options relles pour les choix dinvestissement Entre deux investissements de mme VAN, mais dont lun est plus exible, le dcideur choisit le plus exible. La exibilit est la troisime notion prendre en compte avec la rentabilit et le risque (cf. gure 4). Pour cela, on fait appel la mthode des arbres de dcision et on calcule la VAN Squentielle (VANS) qui intgre la valeur de loption relle attache aux choix exibles. Outre la exibilit, on a vu que ces modles intgrent aussi la caractristique valeur de linformation.

Rentabilit conomique ou socio-conomique

Risque

Flexibilit

Modles de choix d investissement

Fig. 4 : Les trois notions prendre en compte pour les choix dinvestissement. Limites de la thorie des options relles pour les choix dinvestissement Lapplication de la thorie des options relles des cas rels de choix dinvestissement soulve nanmoins des difcults lies dune part la xation de certains paramtres de calcul (ex : dure de vie du projet, volatilit des prix des inputs ou outputs) et dautre part la transposition de la thorie nancire des situations relles : dcoupage des projets, notions de sous-jacent et de prix dexercice, identication des alternatives au projet, modlisation de leur march respectif

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Par exemple, dans le secteur nergtique, lutilisation de la thorie des options relles au secteur lectrique est dlicate ne serait-ce quen raison de lampleur des dures considres. Pour les options nancires, la dure est courte (quelques mois quelques annes). Mais avec une dure dexploitation comprise entre 20 et 50 ans pour une centrale, comment dcouper le projet ? Quelle dure considrer pour la validit de loption ? De mme, contrairement aux options nancires, le prix dexercice nest pas toujours x (le montant de linvestissement peut varier dans le temps). En rsum, il sagit dune mthodologie trs intressante pour bien poser le problme des choix dinvestissement en intgrant risque, gain dinformation et exibilit. Cependant, il est difcile de donner une valeur prcise loption relle comme on peut le faire avec les options nancires.

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tude de cas

Projet dinvestissement pour un parc olien1

Priode de construction Priode de dveloppement (travaux)

Priode dexploitation

Instant t0= 0 Prise de dcision : on dveloppe ou pas.

t1 = Obtention du permis de construire = Dmarrage des travaux

t2 = Mise en service du parc = Dmarrage de lexploitation

t3 = Fin de dure de vie conomique = Dernire anne dexploitation

I.
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nonc du problme

Partie I : Planication des tches de dveloppement dun projet olien On cherche dnir le planning des tches de dveloppement dun projet olien type en France mtropolitaine, de puissance de 10 MgaWatt (MW) environ. Les tches de dveloppement englobent lensemble des activits permettant la mise en service du parc, mis part la ralisation des travaux.
1. Inspir du mmoire de Master EPE, Prise de dcision et analyse de risque lors du dveloppement de projets oliens , Mathieu Vanhaesebroeck, Novembre 2004.

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La liste des tches effectuer, leur dure et les contraintes dantriorit respecter sont donnes dans le tableau ci-dessous. La notation tche j (dure n) dans la case Antriorit de la tche i signie que j doit tre avance de n mois pour que i puisse commencer.

Tableau 1 Liste des tches constituant la phase de dveloppement


dun projet olien
N de tche 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Identication du site Scurisation des droits du sol et du foncier Numrisation de la topographie Mesure et tude du gisement olien tudes techniques des arognrateurs tudes des contraintes du site et des conditions daccs tudes lectriques tudes dimpact sur lenvironnement Analyse conomique et nancire tude gotechnique (fondation) Autorisations administratives y compris permis de construire Autorisation de connexion au rseau Libell Dure (mois) Antriorit 2 5 1 16 11 2 21 18 17 1 6 1 1 2 (4) 2 (2) 4 (10) 1 6 6 (1) 5 (1) 9 (16) 7 (13)

Question I-1 (utiliser les notations ci-dessous) Modliser le contexte (tches et contraintes) sous forme dun graphe PotentielsTches o les sommets reprsentent les tches et les arcs, les contraintes dantriorit. Attention de ne pas sous-estimer la dure totale dune tche i quelconque dont la suivante pourrait tre commence avant que i ne soit termine. Question I-2 a) Quelle est la date au plus tt t1 de dmarrage des travaux (en nombre de mois depuis linstant t0, dbut du dveloppement) ? b) Quelle est la date au plus tard de dbut de chaque tche si lon souhaite respecter le dlai minimum calcul prcdemment ?

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Question I-3 Le calendrier au plus tt est adopt. Quelles sont les tches pour lesquelles le moindre retard de dmarrage allonge le dlai de la priode de dveloppement ? Quelle est la marge totale de chaque tche, cest--dire le dlai maximum que lon peut saccorder sur le dbut de la tche sans remettre en cause la date de n du dveloppement ? Quelles sont les tches critiques ? Notation : crire les dates sur le graphe en utilisant la notation suivante :
Date au plus tt

n de la tche

Date au plus tard

Marge totale

Partie II : Dcision en avenir certain1 En dbut de priode de dveloppement ( linstant to = 0), la question qui se pose pour lentreprise porteuse du projet est de savoir si oui ou non elle doit se lancer dans la priode de dveloppement. On souhaite laider dans sa prise de dcision en tudiant la rentabilit intrinsque du projet (priode de dveloppement incluse). Le Business plan du projet olien nous fournit les informations suivantes que lon considre comme certaines dans cette premire partie : On raisonne en constant. La phase de dveloppement du projet sachve en t1 = 25 mois (on prend t1 = t0 + 2 ans pour simplier) et cote 280 k. Le parc est compos de quatre machines de 2,5 MW chacune. Le cot dinvestissement est de 1 M/MW.
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Comme la dcision se situe en t0 et concerne le choix ou non dentamer la priode de dveloppement, les cots de dveloppement sont pris en compte. Ils sont compts en t0 et les cots dinvestissement en t1.
1. En ralit, certain dans le cadre dun scnario mdian.

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Le nancement de linvestissement (optique Project Financing) est ralis moiti par capitaux propres (actions rmunres 10 %), moiti par emprunt bancaire (au taux de 6 %). La dure des travaux (parc et raccordement au rseau lectrique) est de 12 mois (t2 = t0 + 3 ans). La production dmarre la mise en service du parc (t2) et est identique chaque anne, sur une dure de vie conomique de 20 ans (t3 = t0 + 22 ans = dernire anne dexploitation). Le gisement olien est estim 2500 heures.1 Compte tenu du gisement et de la lgislation en vigueur2, le prix du kWh3 sera de : 0,08 pendant les cinq premires annes dexploitation, 0,064 pendant les 10 annes suivantes (on fait en effet lhypothse que la France aura atteint n t0 + 17 ans les 1 500 MW oliens installs4), 0,028 jusqu la n du projet (tarif 2). Les dpenses dexploitation (maintenance, exploitation, assurance) sont values 330 k les cinq premires annes et 430 k ensuite en raison de laugmentation de la maintenance (n de garantie). Le loyer pour le terrain occup sera de 1 000 par MW et par an sur toute la priode dexploitation (t2 t3). Question II -1 Que signie rentabilit intrinsque du projet ? Question II-2 Dresser le tableau des ux nets de trsorerie. Question II-3 Le taux dactualisation retenu est de 8 %. Justier ce choix.

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1. Cette valeur est lquivalent pleine puissance du parc. Elle est calcule en divisant la production annuelle du parc par sa puissance. 2. Arrt du 8 juin 2001 xant le tarif dachat de llectricit olienne. 3. Kilowatt-heure. 4. Lorsque la France aura atteint le seuil de 1500 MW installs, la loi prvoit une diminution des subventions lolien : passage au tarif 2.

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Question II-4 Calculer les indicateurs suivants (en t0) : a) Temps de retour brut (i.e. non actualis) (TRB), b) Valeur actuelle nette (VAN). Conclusion. Question II-5 a) Dterminer graphiquement le taux de rentabilit interne du projet (TRI) (cf. graphique ci-dessous). b) Le projet serait-il retenu si les actionnaires, comme la banque, demandaient une rmunration des capitaux investis de 12 % ? (rponse trs simple attendue).

5000 4000 3000 2000 VAN (k) 1000 0 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,10 0,11 0,12 0,13 0,14 0,15 0,16 0,17 0,18 0,19 0,20 1000 2000 3000 Taux d'actualisation 0,21

Fig. 5 : VAN en fonction du taux dactualisation. Partie III : Dcision en avenir risqu et vision statique Dans la ralit, les paramtres du projet contenus dans le Business plan ne sont pas certains mais dpendent de lenvironnement du projet. En particulier, il y a un risque sur le gisement olien, le montant de linvestissement et la date dapplication du tarif 2. Pour simplier, on ne retient que deux scnarios extrmes quant lenvironnement du projet : scnario SF le plus Favorable et scnario SD le plus Dfavorable. 247

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Soit p, la probabilit estime de ralisation de SF. On suppose que le dcideur est neutre par rapport au risque. On a valu la VAN du projet pour chaque scnario. 1 2
tat Favorable1 VAN (k) 4 073 tat Dfavorable2 1 474

Question III-1 Tracer larbre de dcision au moment t0. Question III-2 Quelle est en fonction de p, la bonne dcision ? Justier. Question III-3 Si lon tait incapable destimer p, on se trouverait en univers incertain. a) Dans ces conditions, faut-il dvelopper, sachant que le dcideur est neutre vis-vis du risque ? Justier simplement. b) Si le dcideur avait une aversion au risque : * que nous dirait le critre de Hurwicz (degr de pessimisme = 0,8) ? * que dirait le critre du Maximin ? Partie IV : Dcision en avenir risqu et vision dynamique deux priodes Le dcideur est neutre vis--vis du risque. On revient en univers risqu. En fait, au moment dobtention du permis de construire (aprs avoir pay les cots de dveloppement), cest--dire en t1, on fait lhypothse utopiste que lon sait dans quel scnario on se trouve (paramtres de lenvironnement supposs connus : Gain dinformation total). En fonction de la rentabilit attendue du projet, on a donc le choix entre entamer les travaux ou arrter. Question IV-1 Tracer dans ces conditions, larbre de dcision deux priodes (dcision en t0 et en t1).
1. 10 % sur les cots dinvestissement ; Gisement olien de 2 600 heures ; pas dapplication du tarif 2. 2. + 10 % sur les cots dinvestissement ; Gisement olien de 2400 heures ; tarif 2 partir de t0 + 12 ans.
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Question IV-2 Exprimer littralement la VANS1 (en t0) de la dcision dvelopper en fonction de p et estimer la probabilit de basculement. Quelle conclusion en tire-t-on ? Question IV-3 Quelle est la valeur de linformation parfaite pour p = 10 % ? Partie V : Anticipation dune contrainte supplmentaire Compte tenu de la probabilit estime de ltat favorable (p = 10 %), on suppose quen t0, la VANS pour la dcision de dvelopper vaut environ 150 k. Mais un autre problme survient car la localisation du parc olien considr se trouve dans un port maritime et il savre que certaines machines sont susceptibles de perturber le fonctionnement dun radar servant la capitainerie du port. Si ctait le cas (probabilit pestime 20 %), lentreprise porteuse du projet olien devrait prendre sa charge linstallation dun radar supplmentaire an de couvrir les zones dombre. Le montant de lopration coterait 350 k (valeur actualise en t0). La ncessit du recours un appareil dobservation additionnel ne sera connue qu lissue de linstruction du permis de construire (cest--dire en t1), suite lanalyse du dossier par le CETMEF2. Lentreprise dcide de consulter des bureaux dtudes spcialiss pour connatre le cot dune prestation permettant dvaluer limpact du projet sur la couverture radar de la capitainerie. Linformation (perturbation ou non) serait alors rvle rapidement, en t0. La meilleure offre technique et nancire pour un bureau dtudes propose un prix de 30 k. Question V-1 Lentreprise va-t-elle faire appel un cabinet dtudes en t0 ? Et pour p=10 % ? Tracer un arbre de dcision et justier le choix de lentreprise avec des calculs simples. Pour simplier, on fera lhypothse que la VANS de dvelopper vaut 150 k sans radar et 200 k avec radar.
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1. VAN Squentielle intgrant la valeur de loption. Cest une esprance. 2. Centre dtudes techniques maritimes et uviales.

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II.

lments de Correction

Partie I Notations et formules On note j la date au plus tt de la tche j et j la date au plus tard. aij est la valeur situe sur larc allant de la tche i la tche j. Cest la dure minimale obligatoire entre le commencement de i et celui de j. La marge totale de la tche j note MT (j) est la diffrence entre sa date au plus tard et sa date au plus tt : MT (j) = j j
j = Max1 ( i + a ij ) o ( j ) est lensemble des tches qui prcdent la tche j.
i (j) 1

j = Min+1 ( i a ij ) o
i (j)

+1

( j ) est lensemble des tches qui suivent la tche j.

3 2 1 0 0 0 2 dbut 6 8 0 7 7 2 7 4 2 2 0 1 9 3 2 2 2 0 2 4 4 4 6

24 18 10 4 0 16 3 0 17 4 0 21 12 24 13 17 7 1 16 11 19 19 0 6 Fin 25 25 0 1 15 9 1 11 10 24 1 5 5 14 14 0

18

Fig. 6 : Graphe associ au projet. Les tches critiques sont les tches qui ont une marge totale nulle : 1 ; 2 ; 4 ; 5 ; 6 ; 7 ; 9 ; 11 et Fin.

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Le moindre retard sur lune delles implique automatiquement un retard sur la date de n du projet de dveloppement. Partie II dcision en avenir certain Question II -1 La rentabilit intrinsque du projet est sa rentabilit conomique indpendamment du contexte, cest--dire hors scalit. Question II-2 Tableau des ux nets de trsorerie (exprims en k)
Cots dveloppement Production Date Anne (MWh) & investissement t0 t1 t2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
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Tarif ( par kWh)

Recettes

Dpenses Loyer FNT dexploitation 280 0

FNT cumuls 280 280 8 620 6 960 5 300 3 640 1 980 820 340 1 500 2 660 3 820 4 980 6 140 7 300 8 460 9 620 9880

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

280 10 000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 0,08 0,08 0,08 0,08 0,08 0,064 0,064 0,064 0,064 0,064 0,064 0,064 0,064 0,064 0,064 0,028 2 000 2 000 2 000 2 000 2 000 1 600 1 600 1 600 1 600 1 600 1 600 1 600 1 600 1 600 1 600 700 330 330 330 330 330 430 430 430 430 430 430 430 430 430 430 430 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10

10 000 10 280

1 660 1 660 1 660 1 660 1 660 1 160 1 160 1 160 1 160 1 160 1 160 1 160 1 160 1 160 1 160 260

16 17 18

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UNE SEULE DIMENSION CONSIDRE PAR LE DCIDEUR, LA DIMENSION CONOMIQUE

Cots dveloppement Production Date Anne (MWh) & investissement 19 20 21 t3 22 2024 0 2025 0 2026 0 2027 0 25000 25000 25000 25000

Tarif ( par kWh) 0,028 0,028 0,028 0,028

Recettes

Dpenses Loyer FNT dexploitation 430 430 430 430 10 10 10 10 260 260 260 260

FNT cumuls 10140 10400 10660 10920

700 700 700 700

Question II-3 Dans loptique Project Financing, le taux dactualisation considrer est le cot moyen pondr du capital mobilis pour linvestissement.
1 1 a = -- 10 % + -- 6 %= 8 % 2 2

Question II -4 a) Les FNT cumuls deviennent positifs au bout de 9 annes. Le temps de retour brut vaut 9 ans. TRB = 9 ans d) VAN = 1 651 k La VAN est positive, le projet est rentable. Question II-5 a) Le taux de rentabilit interne du projet se lit sur le graphique lintersection de laxe des abscisses et de la courbe de la VAN ; cest le taux dactualisation qui annule la VAN. TRI = 11 % b) Le projet ne serait pas retenu si les actionnaires, comme la banque, demandaient une rmunration des capitaux investis de 12 % car il faudrait prendre un taux dactualisation de 12 %. Le taux dactualisation serait suprieur au TRI, la VAN serait ngative et le projet non rentable. Partie III : dcision en avenir risqu et vision statique Question III-1 Arbre de dcision au moment t0.
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Pas de dveloppement

Favorable (p)

4073 k

Dveloppement - 1474 k

Dfavorable (1-p)

t0

NE

Question III-2 VANDveloppement = p 4 073 (1 p) 1 474 = 5 547p 1 474 VANDveloppement = 0 Si p, probabilit de ltat favorable est suprieure 27 %, VANDveloppement est suprieure VANPas de Dveloppement et on dveloppe. Dans le cas contraire, on ne dveloppe pas. Question III-3 a) En incertitude totale, si le dcideur est neutre par rapport au risque, on utilise le critre de Laplace, ce qui revient faire la moyenne entre la VAN en tat favorable et la VAN en tat dfavorable. Le rsultat de cette moyenne est positif car 0,5 > 0,27. Il faut donc dvelopper. b) Avec le critre de Hurwicz associe un degr de pessimisme = 0,8, on ne dveloppe pas car : 0,2 4 073 0,8 1 474 < 0 c) Avec le critre du Maximin, il convient de maximiser le rsultat minimum obtenu pour les deux stratgies. Si on dveloppe, le rsultat minimum est 1 474 et si on ne dveloppe pas, 0. Il ne faut donc pas dvelopper.
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Partie IV : dcision en avenir risqu et vision dynamique deux priodes Question IV-1 Arbre de dcision deux priodes (dcision en t0 et en t1). 253

UNE SEULE DIMENSION CONSIDRE PAR LE DCIDEUR, LA DIMENSION CONOMIQUE

Pas de dveloppement

0 Arrt Favorable (p) Travaux

280 k

4 073 k 280 k

Dveloppement Arrt Dfavorable (1p) Travaux t0

1 474 k

t1

NE

Question IV-2 La VANS (en t0) de la dcision dvelopper sexprime de la faon suivante : VANSDvelopper = p Max( 280 ; 4 073) + (1 p) Max( 280 ; 1 474) = 4 073 p (1 p) 280 = 4 353 p 280
280 La probabilit de basculement vaut : ----------- 0, 06 4353

Pour p, probabilit dtat favorable suprieure 6 %, on dveloppe. Question IV-3 Sans information sur les tats du monde au moment de lobtention du permis de construire, on ne dveloppe pas si p vaut 10 %. La VAN vaut donc 0. Avec information, on dveloppe et la VANS vaut : 155,3 k. Valeur de linformation parfaite pour p = 10 % est : VANSavec informationVANsans information = 155,3 k. Linvestisseur est prt payer jusqu 155,3 k pour obtenir un gain dinformation parfaite. Partie V : Anticipation dune contrainte supplmentaire
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Question V-1 Arbre de dcision avec c, le cot de ltude du cabinet. VANCabinet tude = c + (1 p) 150 VANdveloppement = 200p + 150 (1 p) 254

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Dveloppement Radar (p)

c 200 k

t0 Pas de dveloppement Dveloppement c c +150 k

Cabinet dtudes Pas de Radar (1p)

t0 c 280 k

Pas de dveloppement t0

Arrt Radar (p ) Dveloppement t1 Pas de Radar (1p) Travaux 150 k NE t1 Travaux Arrt 200 k 280 k

t0

t1

Lindiffrence entre les deux dcisions est pour un cot dtude : c = 200p Avec p= 20 %, le prix maximum que lentreprise voudra payer pour faire appel au cabinet dtudes est de : 40 k. Si le prix est de 30 k, elle fera appel au cabinet dtudes.

Bibliographie de rfrence
ARROW K.J. and FISHER A.C., Environmental preservation, uncertainty and irreversibility , Quarterly Journal of Economics, 98, 1974, pp. 85-106.
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HENRY C., Investment decisions under uncertainty : the irreversibility effect , American Economic Review, 64, p. 1006-1012, 1974. BANCEL F. et RICHARD A., Choix dinvestissement ; Mthodes traditionnelles, exibilit et analyse stratgique, Gestion, conomica, 1995.

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CARLUER F. et RICHARD A., Analyse stratgique de la dcision, Lconomie en plus, Presses universitaires de Grenoble, 2002. LAUTIER D., Les options relles : une ide sduisante, un concept utile et multiforme, un instrument facile crer mais difcile valoriser , conomies et Socits, Srie conomie de lnergie , N 2-3/2003, ISMA Les Presses, Fvrier-Mars 2003. RICHARD A., Travaux dirigs du cours dconomie formalise, Universit Pierre-Mends-France, 2005. TAVERDET-POPIOLEK N., La mthode des options relles au service des dcideurs , La lettre de lconomie, CEA, Direction des programmes, Service des tudes conomiques & synthses, n 2, Juin 2005. VANHAESEBROECK M., Prise de dcision et analyse de risque lors du dveloppement de projets oliens , Mmoire du Master conomie et politique de lnergie, Novembre 2004. Ce mmoire peut tre consult sur le site : http://www.ecrin.asso.fr

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