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Finanas Comportamentais (Behavior Finance)

Fonte: Harvard Business Review - Brasil (Maio/2008)


Andr Delben*

Voc j deve ter percebido que nem tudo no mercado financeiro segue um padro estritamente lgico e racional. Afinal como explicar que o ndice Bovespa possa cair mais de 5% em um dia para recuperar tudo no dia seguinte? Para tentar explicar parte desse comportamento esquizofrnico dos mercados, vou abordar aqui um assunto um pouco diferente, porm interessante e atual, chamado de behavioral finance, ou finanas comportamentais. Behavioral finance um campo relativamente novo, que procura combinar anlise do comportamento humano e teorias psicolgicas com teorias econmicas convencionais para explicar melhor por que as pessoas muitas vezes tomam decises financeiras de forma irracional. O assunto bastante amplo, portanto o objetivo deste artigo trazer uma introduo ao tema, em seus aspectos principais, divididos em duas partes: uma definio de behavioral finance e da chamada teoria do prospecto e em seguida a descrio dos principais equvocos psicolgicos que costumam acontecer nos processos de julgamento dos investidores. Definio de Finanas Comportamentais e Teoria do Prospecto Antes de falar em behavioral finance, necessrio lembrar rapidamente as teorias de finanas convencionais comumente aceitas, que podem ser resumidas na Hipotse dos Mercados Eficientes (HME). A HME fundamenta-se em duas construes: a teoria da utilidade esperada e as expectativas racionais. Estas duas proposies combinadas afirmam que os indivduos so perfeitamente racionais, conhecem e ordenam de forma lgica suas preferncias, buscam maximizar a utilidade (ou seja, o benefcio prprio) de suas escolhas e conseguem atribuir com preciso probabilidades aos eventos futuros quando submetidos a escolhas que envolvam incertezas. No modelo dos mercados eficientes, assume-se que as informaes relevantes sobre os ativos so percebidas e processadas simultaneamente pelos investidores. Como estes so perfeitamentes racionais, suas decises sero lgicas. Assim, os preos de mercado devero refletir com exatido o valor fundamental dos ativos, incorporando a cada momento do tempo as melhores estimativas de valor destes bens. Por outro lado, entre os modelos onde os indivduos apresentam racionalidade limitada, o mais promissor a chamada Teoria do Prospecto, formulada pelos psiclogos Daniel Kahneman, Prmio Nobel de Economia em 2002, e Amos Tversky, considerados os pioneiros da linha de pesquisa conhecida como behavioral finance. O aspecto central deste modelo descritivo a constatao de que indivduos atribuem maior importncia s perdas do que aos ganhos. Kahneman and Tversky conduziram uma srie de estudos na qual os participantes faziam julgamentos entre decises monetrias e potencial risco e ganhos. Em um destes experimentos, os participantes recebiam hipotticos $1.000 (este valor correspondia a 1/3 da renda mdia do grupo social dos entrevistados). Sabendo disto, deveriam escolher uma das seguintes alternativas: Receber $500 certos 50% de chance de ganhar $1.000 e 50% de no ganhar nada A grande maioria dos entrevistados (84%) escolheu ficar com os $500 certos e evitar o risco de no ganhar nada na tentativa de ganhar mais. Numa outra

situao, colocado que os participantes ganhariam, de presente, $2.000 e agora deveriam escolher uma das seguintes alternativas: Perder $500 inevitavelmente 50% de chance de perder $1.000 e 50% de no perder nada. Aqui, a maioria dos entrevistados (69%) prefere correr o risco de perder mais, na esperana, obviamente, de no perder nada. Concluso: os dois experimentos so muito semelhantes, mas os resultados so opostos. Na teoria, os resultados deveriam ser parecidos, mas, na prtica, quando se trata de ganhar, nossa averso ao risco muito maior do que quando se trata de perder. Estamos dispostos a sacrifcios maiores para tentar evitar uma perda. Para no perder, estamos at prontos a correr o risco de perder mais ainda. Em um artigo escrito para o jornal Valor Econmico, Martin Casals Iglesias cita que foi ao labortorio de economia experimental da Fundao Getlio Vargas. Seguiu risca todo o procedimento feito por Kahneman e aplicou a um grupo de participantes exatamente as mesmas perguntas feitas em um outro experimento de 1992 realizado nos EUA. Foi solicitado aos estudantes que optassem entre participar de 64 jogos, nos quais os ganhos (ou perdas) dependiam de probabilidades, ou receber (ou pagar) um valor fixo e desistir de jogar. Todas as perguntas seguiram o seguinte modelo: "Suponha um jogo no qual voc tem 90% de chance de ganhar zero e 10% de chance de ganhar R$ 50,00". Os participantes ento deviam escolher o valor fixo a ser recebido, pelo qual desistiriam do jogo. Variavam, de uma pergunta para outra, o valor, as probabilidades e se o jogo se referia a chances de ganhos, de perdas ou a uma combinao de ambas. Os resultados do experimento foram surpreendentemente parecidos aos encontrados nos EUA, a comear pelo coeficiente de averso a perdas que foi estimado em 2,21 para o Brasil, contra os 2,25 dos Estados Unidos, ou seja, a perda de uma unidade monetria gera desgosto que s pode ser compensado pelo ganho de 2,21 unidades para o Brasil e 2,25 para os EUA. Como voc pode ver, o ser humano muito menos racional do que nos fazem crer as teorias tradicionais de finanas. E isso traz algumas implicaes para o mundo dos investimentos que iremos abordar a seguir. Principais Equvocos Psicolgicos no Julgamento dos Investidores Nesta parte vou descrever os principais equvocos psicolgicos que costumam acontecer nos processos de julgamento dos investidores. Voc, prezado leitor, vai perceber alguma familiaridade, o que normal, pois nosso cotidiano repleto de decises, algumas mais simples e outras mais complexas e nem sempre a racionalidade respeitada nesses momentos. EXCESSO DE CONFIANA E OTIMISMO (OVERCONFIDENCE) Otimismo e excesso de confiana talvez sejam os erros psicolgicos mais comuns e ocorrem quando as pessoas se classificam como sendo acima da mdia e acham que os outros iro julg-las melhores do que realmente so. Excesso de confiana sugere que o investidor superestima a habilidade de prever eventos futuros. Na prtica, a grande maioria dos investidores no pode estar acima da mdia. APOSTA ERRNEA (GAMBLERS FALLACY) Quando se trata de probabilidades, a falta de conhecimento pode levar a concluses erradas sobre eventos. Considere uma srie de 20 moedas que quando jogadas caram todas com o lado cara virado para cima. Numa aposta errnea, a pessoa pode pensar que mais provvel que a prxima moeda caia com o lado coroa

virado para cima. Essa linha de raciocnio representa uma compreenso inexata de probabilidade, porque a chance de uma moeda no viciada cair com o lado cara para cima sempre de 50%. No difcil de imaginar que, sob certas circunstncias, investidores podem facilmente ser vtimas da aposta errnea. Por exemplo, algum investidor acredita que deve liquidar uma posio depois desta ter subido por vrios dias consecutivos, pois ele no acredita que esta posio continuar subindo. Por outro lado, outro investidor pode manter a posio que vem caindo por vrios dias consecutivos, pois ele acredita ser improvvel uma queda ainda maior. Apenas porque um ativo vem subindo por vrios dias consecutivos no significa que menor a probabilidade de subir mais nos prximos dias. ANCORAGEM (ANCHORING) Daniel Kahneman e Amos Tversky, (1974) conduziram um estudo no qual uma roda contendo nmeros de 1 a 100 seria girada. Ento os candidatos eram questionados se a porcentagem de pases africanos membros das Naes Unidas era maior ou menor do que o nmero dado na roda. Em seguida os candidatos deveriam fazer uma estimativa atual desse valor. Tversky e Kahneman descobriram que esse valor aparentemente aleatrio apresentado na roda mostrou grande influncia sobre as respostas dadas pelos candidatos. Por exemplo, quando a roda parou no nmero 10, a estimativa mdia dada pelos candidatos foi de 25%; porm quando parou no 60, a estimativa mdia foi de 45%. Um nmero aleatrio teve o efeito de ncora sobre as respostas dos candidatos, fazendo com que as estimativas se aproximassem dos nmeros que eram apresentados na roda - embora este no tivesse nenhuma correlao com as questes. CONTABILIDADE MENTAL (MENTAL ACCOUNTING) Contabilidade mental diz respeito tendncia das pessoas de separar seu patrimnio em partes com finalidades individuais. Voc conhece pessoas que tm uma poupana para os filhos e que usam o limite do cheque especial? Voc nunca viu algum que trata o dinheiro da restituio do imposto de renda como se fosse um prmio, no usa essa quantia para quitar as contas dirias e reserva o valor para um gasto especial? Outro caso algum que se nega a retirar dinheiro de uma poupana que faz para as frias e prefere financiar o saldo do carto de crdito. Seria mais racional ao invs de guardar o dinheiro para as frias, utiliz-lo para pagar as contas do carto de crdito (que possui altos juros). So exemplos clssicos de contabilidade mental. Uma maneira de evitar o mau uso da contabilidade mental sempre lembrar que seu patrimnio deve ser analisado de forma nica. O princpio da fungibilidade diz que todo o patrimnio, incluindo ativos e passivos, deve ser analisado de forma nica. TENDNCIA AO EXAGERO (AVAILABITY BIAS) (OVERREACTION) E DISPONIBILIDADE

Uma conseqncia de envolver emoes no mercado financeiro a tendncia ao exagero frente a uma nova informao. De acordo com a Hiptese do Mercado Eficiente, uma nova informao deveria se refletir instantaneamente no preo do ativo. Boas notcias devem aumentar o preo do ativo, e este no deve cair se nenhuma nova informao for dada. A realidade, porm tende a contradizer a teoria. s vezes, participantes do mercado financeiro agem de forma exagerada a uma nova informao, criando um efeito de supervalorizao do ativo. Segundo a teoria da disponibilidade, as pessoas tendem a dar maior peso s informaes mais recentes para uma tomada de deciso. Isso acontece o tempo todo no nosso dia-adia. Por exemplo, imagine que voc viu um acidente de carro num trecho da

rodovia que voc geralmente usa para ir ao trabalho. Provavelmente voc ir dirigir com mais cautela pelas prximas semanas. Embora a rodovia no tenha se tornado mais perigosa por causa do acidente, ter visto o acidente induziu a tendncia ao exagero, porm em pouco tempo voc voltar aos seus hbitos normais. EFEITO MANADA (HERD BEHAVIOR) Um dos eventos financeiros mais conhecidos o estouro da bolha da Internet, entretanto essa no foi a primeira vez na histria que um evento como esse aconteceu. Como eventos dessa natureza aconteceram e continuam a acontecer? Essa pergunta pode ser respondida atravs do efeito manada, que a tendncia do indivduo em imitar as aes (sejam elas racionais ou irracionais) de um grupo maior. Individualmente, entretanto, nem todos fariam a mesma escolha. Temos a necessidade de agir em conformidade com o grupo aonde estamos inseridos (se todos esto vendendo, tendemos tambm a vender). Errar em companhia da maioria menos estressante. J conviver com as conseqncias de um erro em virtude de um posicionamento oposto ao do grupo um constrangimento que a maioria evita. Esse o principal combustvel do efeito manada. VIS DE CONFIRMAO (CONFIRMATION BIAS) difcil encontrar algum que no tenha opinies pr-concebidas. complicado deixar de lado a primeira impresso porque as pessoas tm a tendncia de filtrar seletivamente as informaes e prestar mais ateno naquilo que suporta suas opinies, ao mesmo tempo que ignora o resto. Este tipo de raciocnio seletivo chamado de vis de confirmao. No mundo dos investimentos, esse vis sugere que mais provvel que o investidor busque informaes que confirmem sua idia inicial a respeito de um investimento ao invs de fatos que contradizam sua opinio. Como consequncia, isso pode resultar em um processo de deciso errado, dada o conjunto incompleto de informaes disponveis. VIS DE RETROSPECTO (HINDSIGHT BIAS) Outra atitude comum acontece quando a pessoa acredita (depois do fato) que algum evento passado era previsvel e completamente bvio, quando na prtica, esse evento no poderia ter sido previsto de maneira razovel. Muitos eventos parecem bvios em retrospecto. Psiclogos atribuem o vis de retrospecto a nossa necessidade inata de encontrar ordem no mundo atravs da criao de explicaes que nos levem a acreditar que os eventos so previsveis. Por exemplo, muitas pessoas acham agora que os sinais da bolha de Internet eram bvios. Se a formao de uma bolha fosse bvia na poca, a bolha nunca teria existido, pois os investidores teriam medo de comprar medida que os preos subiam. ORDENAMENTO E ESTRUTURA (FRAMING EFECTS) Ordenamento e Estrutura ocorrem quando um processo de tomada de deciso afetado pelo enunciado do problema ou por seu ordenamento. Isso racionalmente no deveria acontecer, pois um mesmo problema enunciado de duas maneiras distintas no poderia produzir resultados diferentes. Porm, na realidade, isso ocorre. Um bom exemplo um experimento de Daniel Kahneman e Amos Tversky (1981) chamado problema da doena asitica. Os participantes tinham que imaginar uma situao em que deviam decidir sobre a implementao de um programa de sade pblica envolvendo uma populao de 600 pessoas com o objetivo de combater uma doena epidmica. As opes se apresentavam da seguinte forma:

Se o programa A for adotado, 200 pessoas sero salvas. Se o programa B for adotado, h um tero de chances de que 600 sejam salvas e dois teros de probabilidade de que ningum se salve. Computadas as respostas, verificou-se que 72% dos participantes preferiram o programa A e apenas 28% optaram pelo programa B. Em seguida, apresentou-se o problema enunciado da forma abaixo para um outro grupo de pessoas. Se o programa C for adotado, 400 pessoas morrero. Se o programa D for adotado, h um tero de chances que ningum morra e dois teros de probabilidade de que 600 pessoas venham a falecer. Neste caso, apenas 22% preferiram o programa C, tendo a maioria optado pelo programa D. O fato que A e C so idnticos, B e D tambm. Quando o problema era enunciado de forma a salvar vidas, as pessoas eram conservadoras, preferiam garantir vidas salvas. Quando se falava em perder vidas, os indivduos se mostravam propensos a risco, preferindo arriscar e tentar evitar a perdas de vidas. Como concluso, podemos nos perguntar se esses estudos iro ajudar os investidores a obter uma maior rentabilidade nos mercados. Na prtica, porm, poucos investidores utilizam os princpios comportamentais para descobrir os melhores ativos nos quais investir. O impacto de pesquisas sobre behavioral finance ainda maior na rea acadmica do que na gesto de recursos. * Andre Delben Silva, completou o MBA na Harvard Business School em 2003 e responsvel pela gesto na Advisor Asset Management http://revistaharvard.com.br/index.php?artigo=4

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