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INSTITUT DADMINISTRATION DES ENTREPRISES DE BRETAGNE OCCIDENTALE _______________ FACULTE DE DROIT ET SCIENCES ECONOMIQUES

DESS INGENIERIE FINANCIERE Responsable Pr. Christian CADIOU

OPTIMISATION DU RISQUE DE TAUX DANS LA FIRME BANCAIRE PAR LES SWAPS ET AUTRES INSTRUMENTS DE COUVERTURE

Par
David POUPON

Tuteur de Mmoire :

Anne Universitaire : 2003 2004

M. Dominique NAMUR

REMERCIEMENTS

Je tiens remercier trs sincrement Monsieur Dominique Namur, enseignant en D.E.S.S. Ingnierie Financire, davoir accept dtre mon enseignant tuteur et de mavoir suivi et conseill tout au long de la ralisation de ce mmoire.

INTRODUCTION

Sujet majeur de proccupations pour les trsoriers de banques, la volatilit des taux d'intrt reprsente aujourdhui une source potentielle de pertes financires pour les tablissements de crdit. En effet, une instabilit des taux signifie un risque de taux pour ces tablissements de crdit. Les institutions financires sont extrmement sensibles toute fluctuation des taux dintrt et par consquent toute variation du prix des actifs financiers quelles ont pour vocation de ngocier. Ce qui est vrai pour une banque lest galement pour une entreprise industrielle ou commerciale, voir un particulier. Le risque de taux dintrt peut tre dfini comme le risque de perte ou de manque gagner, dune dvalorisation du patrimoine ou dune diminution des revenus dun agent conomique du fait des fluctuations des taux dintrt. Pour dfinir correctement ce risque, le plus simple est de partir de la relation dquilibre entre le taux dintrt et la valeur dun actif financier. Exemple : Prenons une obligation taux fixe. Taux du coupon = 5%. 3 ans aprs, le taux dintrt du march obligataire passe 6%. Le cours de lobligation va baisser, car cela va causer une perte dopportunit pour le porteur de lobligation par rapport aux nouvelles conditions du march. Par contre, la dette thorique de lmetteur va diminuer, donc gain dopportunit. Si, 3 ans aprs, les taux dintrt baissent, on aura la situation inverse pour le porteur et pour lmetteur. Cet exemple montre bien que la valeur dun actif financier, dont les caractristiques sont dtermines, est une fonction inverse du taux dintrt. Pour une obligation, le risque de taux est li aux volutions des taux du march obligataire. Cette liaison inverse demeure vraie pour tout actif financier dans la mesure o les flux qui sous-tendent son valuation dpendent des taux dintrt. Lvolution future de ces taux dintrt va donc faire courir un risque au porteur dune crance ou dune dette financire. Les lments financiers concerns sont aussi bien les oprations dj effectues et intgres au bilan ou hors bilan, que les dcisions financires quil faudra prendre, de manire certaine ou optionnelle, dans un prochain avenir. Ainsi, le directeur financier qui doit sendetter dans quelques mois est-il dj en situation de risque de taux, avant mme davoir emprunt (exposition la hausse des taux). Il en est de mme pour un trsorier qui doit placer dans quelques mois un excdent quil recevra ce mme moment (exposition la baisse des taux). Dans la mesure o les banques sont endettes, les fluctuations des taux dintrt induisent un risque contre lequel elles doivent se prmunir. Le risque de taux dintrt nest pas spcifique aux entits qui empruntent. Il concerne galement les investisseurs et les oprateurs qui dtiennent des titres revenu fixe et les intermdiaires qui oprent sur les marchs financiers.

De ce fait, la gestion d'un tel risque est ds lors fondamentale pour une banque. Conscients quil nest pas possible davoir systmatiquement raison sur lvolution des taux, les gestionnaires financiers, les oprateurs et les responsables des oprations de marchs souhaitent en matriser les consquences. Les directions gnrales souhaitent alors se doter dun outil pour calculer lexposition au risque de taux, et assurer ainsi la prennit de leur tablissement. Ds lors, des outils ont t mis en place pour mesurer et apprhender ce risque. Le risque de taux li la dtention d'actifs ou de passifs financiers taux fixe peut tre mesur par des indicateurs tels que la duration, la sensibilit, la convexit ou bien encore la Value at Risk. Cependant, ces indicateurs souffrent de l'absence de prise en compte de la courbe de structure de taux et de sa dformation. Le risque de taux dintrt ressort donc comme un risque majeur pour toute banque, au mme titre que le risque de change, de liquidit ou de non paiement. Il est mme aggrav par sa faible visibilit. En effet, le trsorier dune banque nest pas toujours conscient de limportance des pertes qui peuvent rsulter dune variation des taux dintrt. Il y est autant moins incit que ces pertes napparatront gnralement pas comme telles, mais comme des frais financiers ordinaires ou des moins-values sur titres de placement. Nimporte quelle banque peut donc faire lobjet de pertes lourdes et rptitives au titre du risque de taux dintrt sans mme quun gestionnaire non sensibilis en ait conscience. La manifestation de ce risque se produit aussi bien au niveau des bilans qu celui des comptes de rsultat et, de plus, peut tre chelonn dans le temps : - elle peut tre immdiate et dans ce cas se traduit, par exemple, par une variation dun actif ou dun passif : prts, emprunts, dettes ou crances. Au niveau du bilan, une hausse des taux dintrt entrane une dprciation de la valeur actuelle des postes de lactif tandis quune baisse entrane une hausse de la valeur actuelle des dettes et cest donc la structure de lendettement global de la banque qui est menace. De plus, ce risque pourra affecter galement les engagements hors bilan. ou diffuse et se concrtise alors par des consquences sur les rsultats futurs, soit dans le cadre dengagements futurs certains (obligation de livrer ou de recevoir), soit dengagements conditionnels. Une attitude de prvention et de gestion est dsormais de rigueur dans les salles de trsorerie des banques. Comme linformation ne parvient au dcideur qua posteriori, la prvention du risque est alors prfrable. Il apparat donc ncessaire de procder une couverture ds la ralisation des contrats. De ce fait, llaboration doutils de couverture ont vu le jour, surtout depuis les annes 70 du fait dune trs forte acuit due une volatilit trs importante des taux. Nous pouvons donc citer des outils tels que les Swaps de taux dintrt, Caps, Floors, Collar, F.R.A., Forward / Forward, contrat Euribor 3 mois pour les plus connus. Ds lors, on peut se poser la question de savoir dans quelle mesure le risque taux est-il primordial pour une banque, quel sera loutil de mesure de ce risque le plus appropri mais aussi de savoir si ce risque alors dfini doit tre couvert partiellement ou entirement

Cette problmatique va nous amener tudier loptimisation de la gestion du risque de taux dintrt sous deux grandes phases, afin de dgager une approche transversale du problme. La premire partie se cantonnera identifier les risques bancaires, de mesurer le poids relatif du risque de taux parmi les autres et par la suite danalyser les diffrentes mthodes de mesure de ce risque. La seconde partie du mmoire portera sur ltude les diffrents instruments financiers mis la disposition des gestionnaires pour couvrir ce risque, tout en les mettant en pratique et en faisant ressortir les apports et limites quils procurent.

SOMMAIRE

REMERCIEMENTS

INTRODUCTION

Page 1 3

PARTIE I.

DU RISQUE BANCAIRE AU RISQUE DE TAUX

I. Les principaux risques bancaires et leur origine (nature, mesure et modalits de couverture) 1. Le risque de contrepartie 2. Le risque de liquidit 3. Le risque de change 4. Les risques de march Page 4 5 Page 5 6 Page 6 7 Page 7 8

II.

Poids relatif du risque de taux parmi les autres risques bancaires 1. Prsentation du risque de taux 2. Lorigine de ce risque 3. Limportance et la difficult dapprhension de ce risque Page 9 10 Page 10 11 Page 11

III.

Mthodes de mesure du risque de taux 1. La mesure du risque 2. La Duration 3. La sensibilit 4. La notion de Convexit 5. La Value at Risk Page 12 Page 12 15 Page 15 Page 15 16 Page 16 18

PARTIE II.

COUVERTURE DU RISQUE DE TAUX

I.

Les principaux instruments de couverture

1. Instruments ngocis sur les marchs de gr gr a. Swap de taux dintrt b. Cap c. Floor d. F.R.A. (Forward Rate Agreement) e. Le terme contre terme (Forward / Forward) f. Collar (opration tunnel)

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2. Instruments ngociables sur les marchs organiss a. Gnralits sur les marchs ngocis : lexemple du MATIF Page 22 23 b. Contrat Euribor 3 mois et option sur contrat Euribor 3 mois Page 23 c. Contrat notionnel et option sur contrat notionnel Page 23 24

II.

Exemples concrets 1. Le Swap de taux dintrt a. Schma descriptif b. Bilan de lopration 2. Le Cap a. Exemple : matrise dune hausse de taux lors dun financement taux variable b. Schma descriptif 3. Le Floor a. Exemple b. Schma descriptif 4. Le F.R.A. 5. Le terme contre terme 6. Le Collar a. Exemple b. Schma descriptif 7. Le contrat Euribor 3 mois et option sur contrat Euribor 3 mois a. Le contrat Euribor 3 mois b. Loption sur contrat Euribor 3 mois 8. Contrat notionnel et option sur contrat notionnel a. Le contrat notionnel b. Loption sur contrat notionnel

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III.

Les apports et les limites de ces instruments (de couverture du risque de taux) 1. Les apports de ces instruments 2. Les limites quils prsentent Page 32 33 Page 34

CONCLUSION

Page 35

BIBLIOGRAPHIE

LEXIQUE

PREMIERE PARTIE : DU RISQUE BANCAIRE AU RISQUE DE TAUX

Section I. Les principaux risques bancaires et leur origine

1.

Le risque de contrepartie

Le risque de contrepartie est le risque le plus important support par les institutions financires. Il est en effet la base de lintermdiation, donc la raison dtre principale et la source de profit privilgie de ltablissement. Il peut sagir dun non remboursement du prt par un client, dun remboursement partiel dun swap, a. La nature du risque de contrepartie Le risque de contrepartie (ou de signature) est le risque, pour un tablissement financier, que ses dbiteurs nhonorent pas, totalement ou partiellement leurs engagements. Ce risque revt trois formes : - le risque sur lemprunteur, sur les crdits accords la clientle ou sur les placements effectus sur les marchs financiers. Les oprations avec la clientle de particuliers ou dentreprises sont relatives la sphre oprationnelle. Elles sont de responsabilit des entits oprationnelles puisquelles relvent de la gestion des risques commerciaux. La gestion du risque de contrepartie sur la sphre financire peut tre de la responsabilit de la gestion Actif Passif, ou dpendre dune direction des engagements. - le risque sur le prteur, sur les garanties potentielles de financement accordes par des contreparties bancaires pour assurer le financement de lactivit en cas de difficults dapprovisionnement sur les marchs. Cependant, le risque de contrepartie est ici un risque de second ordre : il est subordonn la matrialisation pour ltablissement de crdit dun risque de liquidit. La probabilit que de tels risques se concrtisent est bien moindre que pour les risques commerciaux par exemple. - le risque de contrepartie sur instruments financiers, sur les instruments de garantie de taux et de change ngocis de gr gr entre tablissements (ex : Swaps de taux, Swaps de devises, F.R.A., Caps, Floors et autres options de gr gr, instruments qualifis de produits drivs), qui sont de plus en plus utiliss dans la gestion des risques de march et des risques financiers. Le mode de fonctionnement des marchs organiss (chambre de compensation, appel de marge quotidien, ) peut saffranchir du risque de signature sur les nouveaux instruments (ou produits drivs) qui sy traitent, mme si dautres types de risques subsistent (risques techniques, risques de base, ). b. Sa mesure Dune manire gnrale, le risque de contrepartie se mesure, dans un premier temps, avant la mise en place dune opration, par ltude de la solvabilit prsente et future de la contrepartie. Il peut tre aussi suivi en cours de vie de lopration lorsque le prteur dispose dinformations en continu sur la contrepartie, ce qui est beaucoup plus ais pour les contreparties de la sphre financire (grandes entreprises, institutionnels) que pour la clientle de particuliers de P.M.E. de la sphre oprationnelle. c. Modalits de couverture Le risque de contrepartie est lessence mme du mtier dintermdiation. A ce titre, la diffrence des autres risques financiers, il ne peut pas, et ne doit pas tre totalement supprim, sous peine de voir disparatre le profit de ltablissement. Il peut cependant tre gr afin de le contenir dans des limites compatibles avec les objectifs de ltablissement. Les gestionnaires doivent tout dabord veiller ce que le risque pris soit correctement rmunr. Rien ninterdit de prter des catgories trs risques si la tarification est dtermine en consquence.

On peut citer lexemple de Mercury aux Etats-Unis, qui ralisait des oprations de crdit avec des populations qui navaient pas accs au march du crdit des banques traditionnelles parce quelles ne prsentaient pas de garanties suffisantes (clientle non salarie ou avec emploi prcaire, revenus insuffisants, ). La rentabilit de cet tablissement tait parmi les meilleures des banques amricaines. Tout tablissement doit veiller disposer dun montant de fonds propres suffisant, afin de pouvoir supporter des chocs exceptionnels quil naurait pas t en mesure de tarifer intgralement (ex : crise conomique gnralise, crise sectorielle telle que limmobilier), la tarification couvrant le risque courant. 2. Le risque de liquidit

a. Origine du risque de liquidit La notion de liquidit a longtemps gouvern lessentiel des choix oprs en matire de structure financire, tant au niveau des banques que des entreprises (notion de fonds de roulement positif). Au dbut des annes 80, elle tait passe au second rang des proccupations au profit des risques lis aux fluctuations des taux dintrt et de change. Du fait de la mutation des marchs de largent qui a t opre en faveur de leur dcloisonnement, de laccs accru au march par un plus large ventail dintervenants et de leur interconnexion plus effective sur le plan international, il a t possible de mieux garantir lapprovisionnement des tablissements. Depuis quelques annes, ce risque a cependant repris de limportance pour les tablissements de crdit, du fait : - de lutilisation croissante dinstruments dissociant couverture en taux et couverture en liquidit dont lutilisation permet de couvrir le risque de taux mais ne rsoud pas la question de la liquidit. - de la moindre croissance des dpts vue dans le bilan des banques corrlative la fuite de ces ressources vers des placements plus attrayants (ex : les O.P.C.V.M.). - des rglementations plus svres en matire de division des risques. - de la possibilit de fermeture de certains marchs sur lesquels les tablissements ont coutume de se refinancer. b. Sa nature Il reprsente lventualit, pour un tablissement de crdit, de ne pas pouvoir faire face, un instant donn, ses engagements ou chances mme par la mobilisation de ses actifs. Le risque de liquidit dpend dune part de sa situation propre, dautre part de facteurs externes comme loffre des marchs financiers. La matrialisation du risque de liquidit peut en effet survenir loccasion : - dun retrait massif des dpts ou de lpargne de la clientle. - dune crise de confiance du march lgard de ltablissement concern. - dune crise de liquidit gnrale de march. Sa mesure Mesure de volume Elle doit permettre dvaluer laptitude de ltablissement faire face ses exigibilits diffrentes chances, variables dans le temps. A cet gard, elle ncessite la reprsentation de lamortissement de ses emplois et ses ressources en fonction de leur chancier contractuel ou probable. Mesure de valeur La mesure de valeur consiste mesurer leffet dune variation du cot de la liquidit sur la valeur patrimoniale de ltablissement en actualisant les effets sur la marge dintrt. La mesure de la valeur du risque nest en fait complte que si le gestionnaire est en mesure de valoriser les options des liquidits dtenues par la clientle, sur les ressources vue, les P.E.L., les crdits renouvelables ou les options de remboursement anticips par exemple. Cette mesure est dune c.

difficult de mise en uvre importante, notamment parce quil sagit doptions dpendantes du comportement de la clientle, et pour certaines, doptions dont lexercice dpend de la sant mme de ltablissement. d. Modalits de couverture Le risque de liquidit peut tre couvert par les tablissements qui le souhaitent. Cette couverture a un cot, puisque le prix de la liquidit de march va croissant avec la dure des oprations. Cest le prix de la scurit. Il est donc de bonne gestion de pratiquer une politique dadossements en liquidit des ressources aux emplois. Cette pratique est un lment fondamental de scurit. Elle permet la banque qui la pratique de se prmunir du risque de faillite pour cause dilliquidit. 3. Le risque de change

Le risque de change est beaucoup plus complexe que les risques de liquidit et de taux. Il est d naturellement lintervention de plusieurs monnaies, alors que les risques de taux et de liquidit sont apprhends dans une devise donne. Ses effets sont aussi potentiellement plus dangereux, puisque le capital des oprations peut tre perdu, alors que pour le risque de taux, seuls les intrts lis aux oprations sont en jeu. Ce risque est encore augment par la volatilit trs importante des marchs de change, volatilit qui sest accrue avec linterconnexion des marchs internationaux. La nature du risque de change Dfinition Le risque de change est lventualit de voir la rentabilit de ltablissement affecte par les variations des taux de change. Limpact apparat au niveau oprationnel sur les transactions ralises et au niveau comptable sur la valeur de consolidation. Le risque de change peut tre de transaction, de traduction, ou de consolidation. Exemple Prenons le cas dune socit agro-alimentaire qui importe des saumons dAngleterre et exporte des produit finis. Au 15 janvier, elle dtient une crance 6 mois pour 100 000 sterling de ventes de saumon fum et a une dette 90 jours pour 80 000 sterling dachat de saumon dlevage. Au comptant, 1,5382 - 1,5387 pour la . Le taux dintrt sur le march montaire franais 3 mois = 2,83 %. Le taux dintrt sur le march montaire franais 6 mois = 2,79 %. Le taux dintrt sur le march montaire anglais 3 mois = 3,94 %. Le taux dintrt sur le march montaire anglais 6 mois = 3,95 %. Quel est le report (ou dport) de leuro par rapport la livre sterling ? Leuro va se dprcier car les taux dintrt franais terme sont suprieurs taux anglais. Si on fait la vente terme 6 mois : Dport = 1,5382 x (2,79 % - 3,95 %) x 180/360 = - 0,0089 Donc, le cours terme 6 mois sera de 1,5382 0,0089 = 1,5293 Lachat terme 3 mois : Dport = 1,5387 x (2,83 % - 3,94 %) x 90/360 = - 0,043 Donc, le cours terme 3mois sera de 1,5387 0,0043 = 1,5344 a.

Le trsorier de lentreprise va donc vendre terme 100 000 la banque qui lui assure un taux acheteur de 1,5382 x ((1+(2,79% x 180/360) / (1+(3,95 % x 180/360)) = 1,5295. Le trsorier est certain de recevoir 100 000 x 1,5295 = 152 950 ; et il doit rgler 100 000 . Pour limportation, le taux terme thorique est de 1,5387 x ((1+(2,83% x 90/360) / (1+(3,94 % x 90/360)) = 1,5345. Donc, la facture cotera 80 000 x 1,5245 = 122 760 ; et la banque fournira les 80 000 pour rgler la facture. b. Sa mesure La mesure du risque de change seffectue de plusieurs manires assez similaires celle utilises pour la mesure du risque de taux. Mesure de volume Lexposition de ltablissement au risque de change est donne en volume par ses positions de change, cest--dire les quantits de devises trangres quil dtient ou quil doit. Cest lassiette du risque. Il est possible de dresser, devise par devise, lchancier des flux de trsorerie en capital et en intrts. La position de change un instant donn est alors gale la diffrence entre les flux lis aux crances et ceux lis aux dettes. La position est dite longue si elle est positive ; et courte si elle est ngative. Mesure de marge Elle donne lincidence du risque de change sur la rentabilit de ltablissement en valuant la sensibilit de la marge de transformation aux fluctuations des taux de change. Supposons quun tablissement de crdit ait financer une opration dans une monnaie (le dollar) partir de ressources empruntes dans une autre monnaie (leuro). La marge est alors dtermine par le diffrentiel de taux dintrt entre les deux devises sur la dure de lopration. De plus, elle sera affecte par le diffrentiel de taux de change entre le cours appliqu linitialisation de lopration (pour la conversion de leuro en dollar) et le cours appliqu son dnouement (pour la conversion du dollar en euro). Si le premier est fig lorigine de lopration, le second dpendra aussi des taux de change qui sappliqueront aux diffrentiels dintrt entre les oprations en dollars et celles en euros. Mesure de valeur Il est possible, comme dans pour le risque de taux, de dterminer une position synthtique, incluant, outre les actifs et passifs porteurs dintrt, les positions optionnelles (ex : option de change), par lactualisation des flux certains gnrs par le portefeuille, et par la valorisation des options, implicites ou explicites. Ltude de la sensibilit de la V.A.N. (Valeur Actuelle Nette) aux fluctuations de taux de change et de taux dintrt de chacune des devises sur lesquelles ltablissement intervient permet celui-ci de contenir le risque de change dans des limites compatibles avec ses objectifs. c. Modalits de couverture La protection contre le risque de change consiste endiguer les effets des variations de parit des devises. Des contraintes rglementaires de suivi du risque de change existent pour les banques : les ratios de position de change dans le cadre du rglement sur ladquation des fonds propres aux risques de march. 4. Les risques de march

Avec les risques de march, on atteint le degr de complexit le plus lev de lensemble des risques financiers, et surtout, la rapidit dvolution des positions, donc des risques, la plus grande, du fait de la volatilit des marchs financiers. a. La nature des risques de march

Le risque de march, ou risque de prix, est la possibilit de voir fluctuer la valeur de march dune opration, sous leffet des variations des prix du march sous-jacent. Il concerne donc en particulier les titres auxquels sont attachs des intrts taux fixe ou taux variable, comme les obligations, les T.C.N., les Swaps, Il est alors lexpression du risque de taux. Il concerne aussi les titres cots non porteurs dintrts, dont la valeur fluctue selon la loi de loffre et de la demande et les perspectives de performance dune entreprise ou dun secteur. Il sagit alors des actions. Le risque de march est donc une activit de placement. b. La mesure de ces risques La mesure des risques de march fait appel des outils de valorisation en temps rel des positions en fonction des paramtres sous-jacents. La mesure utilise est donc gnralement une mesure de valeur. Ceci se justifie par le fait que les positions peuvent tre retournes trs rapidement en fonction de lvolution des marchs et par la grande volatilit des sous-jacents. La comptabilit de ces oprations se fait au plus souvent mark to market. La mesure est complte par un systme de limites, en gains ou en perte, au-del desquelles les positions doivent tre automatiquement cltures. c. Modalits de couverture Les risques de march ne doivent pas systmiquement tre couverts, sous peine de disparition du profit correspondant cette activit. Cependant, les positions ont vocation tre retournes, c'est-dire revendues lorsquelles ont t initialement achetes, ou rachetes lorsquelles ont t initialement vendues, lorsque les limites de gains ou de pertes, fixes de prfrence lorigine, ont t atteintes. La gestion des positions de march est trs diffrente de la gestion des positions strucutrelles lies notamment la structure de bilan (relative par exemple lactivit de collecte de dpts et de distribution de crdits). Les positions de march se grent sous la base de faibles mouvements de march ( partir de quelques points de base), alors que les positions structurelles ne se retournent que suite des mouvements plus significatifs (plusieurs points de base).

Section II. Poids relatif du risque de taux parmi les autres risques bancaires

Prsentation du risque de taux a. Dfinition Le risque de taux se dfinit comme le risque de perte ou de manque gagner (pour une entreprise ou une banque) li aux variations des diffrents taux dintrt. De ce fait, la gestion dun tel risque est fondamentale pour une banque. Ce risque se matrialise, par exemple, quand un tablissement qui refinance court terme un prt long terme taux fixe, fait face une hausse brutale des taux dintrt. Le but ici est d'analyser les diffrents moyens dont dispose une banque pour mesurer et grer ce risque. Bien que primordiale, la gestion du risque de taux doit aussi tre traite globalement dans la gestion du risque de perte. Le risque de taux correspond toujours une variation potentielle du prix actuel ou futur dun lment dactif ou de passif ou dengagements hors bilan. Le risque de taux li la dtention d'actifs ou de passifs financiers taux fixe peut tre mesur par des indicateurs tels que la duration, la sensibilit ou la convexit ou encore la Var (que lon traitera dans la seconde partie de ce mmoire). Cependant, ces derniers souffrent de l'absence de prise en compte de la courbe de structure de taux et de sa dformation. Toutefois, il est possible d'amliorer le calcul de ces indicateurs en intgrant la notion de taux zro coupon. En ce qui concerne la partie du bilan compose d'actifs ou de passifs taux variable, le risque de taux dpend essentiellement de la synchronisation des flux nets ultrieurs et de leur indexation. Il importe donc dassurer un quilibre par familles de taux et par classes dchance. b. Mesure de ce risque Le risque de taux dintrt est dlicat mesurer, car il rsulte dune variation ventuelle de lcart entre deux grandeurs. En outre, on ignore priori lequel des deux taux dintrt constitue la rfrence : on peut considrer que le taux du march a augment par rapport un taux fixe, ou que cest ce dernier qui est devenu infrieur au taux variable. Dans le premier cas, le risque porte sur les flux dintrt ; la rfrence est alors le taux fixe, les variations du loyer de largent se traduisant par une modification des montants verss et reus, et donc du rsultat de lentreprise. Dans le deuxime cas, le risque porte sur la valeur patrimoniale de lentreprise : le taux de rfrence est alors celui du march (cest--dire le taux variable), qui constitue le taux utiliser pour actualiser et obtenir la valeur des avoirs et des dettes. Cependant, deux mthodes existent pour mesurer le risque de taux dintrt : la mesure de volume et la mesure de marge. La mesure de volume (= le gap) consiste quantifier les masses du bilan qui ne sont pas assises lactif et au passif sur la mme rfrence de taux. Cest lassiette du risque. Elle fait apparatre lexistence dun risque sur lactivit taux fixe dune part, sur lactivit taux variable dautre part. Autrement dit, assiette du risque = ressources taux fixe - emplois taux fixe. Si le gap est nul tout instant, ltablissement est dit consolid taux fixe. Si le gap est positif, il y a un excdent de ressources taux fixe sur les emplois taux fixe. Autrement dit, des actifs taux variable sont adosss des passifs taux fixe. La marge se dgrade donc en cas de baisse des taux (ltablissement est sur-consolid en taux, ou en position longue). Inversement, si le gap est ngatif, il y a insuffisance de ressources taux fixe par rapport aux emplois taux fixe et la marge se dgrade en cas de hausse des taux (ltablissement est sous-consolid en taux, ou en position courte).

1.

Le risque de taux dintrt se prsente sous 3 formes, lies respectivement aux flux, la valeur des capitaux et au change. Les 2 premires formes tant les principales, la troisime ne sera pas traite ici. Risque de taux dintrt sur les flux Il correspond une perte ventuelle de lentreprise entre les intrts reus et verss (du fait dune variation du taux dintrt). Si une banque accorde un crdit un de ses clients taux fixe et quelle se refinance par la suite sur les marchs financiers taux variable ou rvisable, elle est en risque de change car elle subira une perte si le taux du march augmente (et donc le cot de son refinancement). Le risque de taux peut aussi exister lorsque deux oprations financires ne sont pas adosses directement, ou sous des formes diffrentes. Risque de taux dintrt en capital Il correspond la possibilit dune modification de la valeur des avoirs et des engagements de la banque (cest--dire une perte ou un gain en capital) due une variation du taux dintrt. Cest le principe de lobligation. En effet, lorsque les taux dintrt augmentent, le cours de cette obligation diminue ; et inversement. Exemple : Soit une obligation au nominal de 5 000 euros, mise au pair, remboursable au pair in fine, au taux facial de 10%. A lmission, le prix acquitt par linvestisseur doit correspondre la somme actualise des flux. Il faut donc vrifier que : 10 5 000 = 5 000 (1 / 1,1^j) + (5 000 / 1,1^10) j=1

Actualise 10% la valeur des coupons est de 3 072,28 euros, la valeur de remboursement de 1 927,72 euros ; ce qui donne bien un total de 5 000 euros quivalent la valeur nominale. Que devient la valeur de cette obligation si les taux du march obligataire sont gaux 12% ? La valeur de cette obligation nest alors plus que de : (500 x (1-1,12^-10) / 0,12) + (5 000 x 1,12^-10) = 4 434,98 euros Pour une augmentation de 2% du taux dintrt, lobligation accuse une baisse de 565,02 euros. Inversement, si les taux se fixent 8%, nous aurions une apprciation de 671,01 euros : (500 x (1-1,08^-10) / 0,08) + (5 000 x 1,08^-10) = 5 671,01 euros Cet exemple montre que la valeur dun actif financier (dont les caractristiques sont dtermines) est une fonction inverse du taux dintrt Cette liaison demeure vraie pour tout actif financier dans la mesure o les flux qui sous-tendent son valuation dpendent des taux dintrt. 2. Lorigine de ce risque

Si la gestion du risque de taux dintrt constitue aujourdhui une des proccupations majeures dun trsorier, elle est, pendant trs longtemps, reste demeurer au second plan. La perception de ce risque est reste longtemps dans une position subalterne. En effet, les variations des taux pouvaient tre considres comme mineures compares aux amples fluctuations des taux de change. Cette position fut, cependant, rvise au cours des annes 80 lorsque les entreprises apprcirent leurs dpens, dans un contexte dendettement et de taux dintrt levs, les consquences dune baisse de ces derniers. Entre 1960 et 1979, les taux dintrt amricains ont connu des fluctuations relativement importantes. En fait, ces variations taient sens commune mesure avec celles quallaient connatre les marchs financiers amricains, et par contagion les marchs de tous les autres pays industrialiss, la fin des annes 1970. Ces fluctuations furent induites par la modification de la politique montaire

amricaine qui sinspira, sous limpulsion de Paul Volker, des recommandations de la thorie montariste. La volont des autorits amricaines de contrler loffre de monnaie eut pour consquence dinduire de trs violentes fluctuations des taux dintrt. Aujourdhui, une attitude de prvention et de gestion est dsormais de rigueur dans les salles de trsorerie des banques et des grandes entreprises. La prise de conscience au niveau des entreprises demeure toutefois moins forte que pour le risque de change. De plus, la gestion du risque de taux na de signification que pour des montants importants. Cette rvolution ne touche pour linstant quun nombre restreint de P.M.E., mme si elles sont bien conscientes de ce problme. Ce sont principalement les banques qui sont concernes par ce risque ; du fait, par exemple des crdits quelles accordent leurs clients et leur refinancement sur les marchs financiers. Des situations comme le flottement des monnaies, les chocs ptroliers, les dsquilibres des balances des paiements, linsolvabilit structurelle de plusieurs pays du Tiers Monde ont acclr linstabilit perue par les oprateurs. De celle-ci rsulte la volatilit constate sur les marchs. Quatre principales variables influent aujourdhui sur le niveau des taux dintrt : - Lgalit entre lpargne et linvestissement. - La demande de monnaie. - Linflation anticipe. - Lincidence de lenvironnement international. 3. Limportance et la difficult dapprhension de ce risque

Nous avons vu que le risque de taux peut se dfinir comme le risque de perte li la variation adverse des taux d'intrts. De ce fait, la gestion d'un tel risque est, aujourdhui, fondamentale pour une banque. Le risque de taux est par nature plus complexe que le risque de liquidit par exemple. En effet, les taux dintrt ont des volutions beaucoup plus marques que le cot de la liquidit. Ce risque est potentiellement trs dangereux comme le prouve lexprience malheureuse de Savings et Loans amricaines. Corollaire de sa complexit, se gestion ncessite des outils plus sophistiqus que le risque de liquidit. Des tudes ont permis de dmontrer que le risque de taux tait moins bien peru que le risque de change du fait mme quil semble pour les trsoriers de banques plus difficile apprhender. De ce fait, ce risque est donc suivre de trs prs. La matrise du risque de taux est dlicate car cest un risque terme, dont la ralisation est incertaine, mais qui dpend des choix daujourdhui. Les banques ont nanmoins une capacit dadaptation, notamment en compensant sur lactivit nouvelle les ventuelles difficults issues de lactivit passe. Toutefois, lutilisation dinstruments financiers, ou encore lamnagement de certains contrats neutralisent facilement ce type de risque. La mise en oeuvre pratique dune gestion du risque de taux consiste donc, dans un premier temps, mettre au point un certain nombre de tableaux de bord. La position de taux, impose par la Commission Bancaire, est un vritable outil de mesure du risque de taux. Cependant, linformation ne parvient au dcideur qua posteriori, alors que la prvention du risque est prfrable. Il apparat donc ncessaire de procder une couverture ds la ralisation des contrats. Pour cela, il est possible dopter pour une couverture ddie chaque contrat (microcouverture) et donc de recourir la technique de ladossement en capital. La relative immunisation confre par cette mthode, ainsi que sa simplicit de mise en oeuvre expliquent sans doute sa popularit. Cependant cette mthode nest pas optimale et ne sapplique gure la macro-couverture.

Section III. Mthodes de mesure du risque de taux

1.

La mesure du risque

Le risque de taux correspond toujours une variation potentielle du prix actuel ou futur dun lment dactif ou de passif ou dengagements hors bilan. Cest une variable de richesse de lentreprise imputable une variable comptable. Le but est de le chiffrer pour savoir si on va le conserver ou pas. a. Mesure du volume : les chanciers Les chanciers permettent dapprhender, sur les annes futures, le montant et les annes ou apparat le risque (si il est proche ou pas) et nous donne une ide sur le volume de ce risque. Ncessaire pour envisager la couverture dadossement (si on sait que lon doit rembourser).
Ressource 2 ans Prt taux fixe Emprunt 100

Couverture adossement (= couverture de risque. Le risque que lon prend dpend de la richesse que lon met en face). Cela consiste mettre une ressource 2 ans et un montant en face. Cest une opration symtrique. Principe de ladossement : Annuler le risque en adossant un flux oppos. b. Mesure de la sensibilit de la V.A.N. Permet de mettre en uvre des stratgies dincertitude de la mthode de duration. La V.A.N. est le seul indicateur de contrle de ce qui est fait en terme dadossement ou de non adossement. Elle prend en compte le gain ou la perte du bilan. V.A.N. = V.A.N. des actifs ( un risque de taux) V.A.N. des passifs ( un risque de taux)

Cette diffrence nous donne une sensibilit V.A.N. une variation de taux. Inconvnient : on a une mesure synthtique. 2. La Duration

a. Dfinition La duration correspond la dure de vie moyenne d'une obligation pondre par les flux actualiss dintrts et de remboursement, et exprime en nombre d'annes. Elle nous donne la longvit effective d'un titre. Elle permet d'apprcier l'impact de la variation des taux d'intrt sur le prix du titre, plus elle est longue, plus l'impact sera important sur le support. Pour comprendre cela, il faut revenir un phnomne qui se manifeste sur les marchs financiers. Lors dun changement du taux dintrt, les prix du march des titres augmentent ou diminuent. Une hausse ou une baisse plus forte des prix du march est galement reflte par une hausse ou une baisse plus forte du rendement (yield) de ce titre. On parle alors de volatilit du rendement. Le critre qui indique la mesure dans laquelle un effet dtermin ragit une modification du taux du march est la duration. Une duration leve indique une grande sensibilit aux changements de taux dintrt et donc un risque plus lev de fortes fluctuations de la valeur. Ce sera le cas dune obligation coupon zro.

La duration est une notion proche de la sensibilit. On constate que : - plus un instrument financier est long, plus la duration est longue. - plus les coupons sont faibles, plus la duration est longue. b. Formule La duration se dfinit comme le rapport entre le somme pondre des valeurs actuelles des flux reus de revenus et de remboursements, et la valeur actuelle de la somme des revenus et des remboursements. La formule suivante nous permet de calculer cette duration :

avec : D: la duration C: le montant du coupon F: la valeur de remboursement Po: le prix de l'obligation

rt: le taux d'intrt t annes n: la dure jusqu' chance t: compteur du temps qui varie de 1 n

Cette formule est assez facile comprendre: il s'agit des flux de l'obligation pondrs par leur chance. Cette mesure nous donne donc la longvit effective de l'obligation, c'est--dire la priode pendant laquelle il faut dtenir le titre afin de rcuprer la mise initiale. Quelques remarques : - La duration permet de comparer des emprunts mis des conditions diffrentes ; - En cas d'anticipation de baisse des taux, il vaut mieux choisir une obligation duration plus longue : plus la duration est longue et plus l'obligation est sensible ; - La notion de duration a toutefois des limites importantes : elle suppose une courbe des taux plate (si le taux bouge, que ce dernier reste ensuite constant jusqu lchance finale de lobligation), des mouvements de taux parallles, elle ignore la convexit. c. Exemple de lobligation taux fixe A lmission, le taux dune obligation taux fixe est de 10%, dure de 3 ans pour une valeur ( lmission) de lobligation gale 100 : La duration sera de : D = (1 x (10/1,1)+2 x (10/1,1^2)+3 x (110/1,1^3)) / 100 D = 2,75 ans La duration prend en compte les diffrents paramtres suivants : lactualisation des sommes futures. La date et le moment des intrts verss. En effet, taux de rendement actuariel identique, il nest pas indiffrent quun titre soit amorti des chances priodiques ou in fine. De mme, le montant du coupon nest pas indiffrent. Les gros coupons offrent des possibilits de rinvestissement lors de chaque dtachement, qui modifient la rentabilit effective du titre selon la variation des taux de rinvestissement de ces coupons. En cas de baisse des taux, il nest pas avantageux de recevoir des coupons levs, qui doivent tre rinvestis un taux de rendement infrieur au taux dorigine. d. Cas concret Soit les caractristiques dune obligation : C = 3 000 R = 3 000 Qt = 1 000 coupon = 330

taux facial = 11 % rendement r = 6,50 %

? Calculer la duration.
priodes Flux coeff (1+r)-t Flux actualis S Ft(1+r)-t=P0 0 2 330 3330 0,93896714 0,88165928 309,86 2935,93 3245,79 1

Calcul de la Duration : priodes 0 Dnominateur Ft*t coeff (1+r)-t Numrateur actualis Somme Numrateur Duration = 1,904 ans

1 3245,78 330 0,938967 309,86 6181,71

2 6660 0,881659 5871,85

e. Divers aspects de la duration De la formule on dduit que la duration sera en gnral diffrente de la maturit. On voit que, ds qu'il y a paiement d'un coupon, la duration sera infrieure la maturit. En effet, seules les zrocoupon ont une duration gale la maturit. Si la duration est devenue un concept essentiel pour les professionnels, c'est parce qu'elle nous permet de dterminer la variation du prix d'une obligation lorsque les taux changent. De ce fait, la duration est une mesure du risque de l'obligation. f. Duration et lasticit-prix de lobligation La duration est un terme de l'quation de l'lasticit du prix d'une obligation, c'est--dire de l'quation qui met en relation la variation du prix de l'obligation suite une variation des taux sur le march. La formule suivante nous permet de calculer la variation du prix d'une obligation suite un mouvement du taux d'intrt:

avec : P: la variation du prix de l'obligation D: la duration r: la variation du taux d'intrt

r: le taux d'intrt P: le prix de l'obligation

On remarque que l'obligation dont la duration est la plus forte aura une variation de prix plus importante et de ce fait sera plus risque. Exemple : Calculons la variation de prix, suite une augmentation du taux de 1%, de l'obligation possdant les caractristiques suivantes: Valeur lmission de lobligation = 100. le coupon est de 6%. le remboursement s'effectue au pair dans trois ans.

le taux d'intrt est de 5%.

Pour faire cela nous avons besoin de calculer son prix, qui est de 102,8 et sa duration, qui est de 2,835. En utilisant la formule ci-dessus on tablit que la variation du prix est de -2,9. Donc, suite une hausse du taux de 1%, l'obligation ne vaudra plus que 99,9 (102,8 - 2,9).
3. La Sensibilit

a. Dfinition Le taux d'intrt et la valeur de l'obligation ragissent en sens inverse. Il est donc intressant de connatre l'ampleur d'une variation de taux sur le prix d'une obligation. Ainsi, la sensibilit d'une obligation mesure la variation du prix d'une obligation aux mouvements de taux : La sensibilit S permet d'estimer la variation de la valeur en pied de coupon d'une obligation pour une variation donne du taux de march (de faible importance). b. Formule

o : Fi = flux la date P = prix r = taux On constate que S = - D / (1+r)

La sensibilit est un indicateur qui permet de mesurer l'impact d'une fluctuation de 1% des taux d'intrt du march sur la valeur d'un O.P.C.V.M.
Exemple : une sensibilit de 2 pour un O.P.C.V.M. signifie que sa valeur progressera de 2% en cas d'une baisse des taux d'intrt de 1%, et que sa valeur diminuera de 2% en cas de hausse des taux de 1%. Lutilisation de ces instruments permet dnoncer deux affirmations : - plus un instrument est long, plus la duration est longue et la sensibilit importante. - plus les coupons sont faibles, plus la duration est longue et la sensibilit importante. c. Cas concret Reprenons le mme exemple que pour la duration : ? Calculer la sensibilit.
On a trouv une duration de 1,904 ans; donc : Sensibilit = -1,904 / (1+ 6,50 %) = - 1,788 Sachant que D = - S (1+r) et que S = - D / (1+r)

4.

La notion de Convexit

a. Dfinition Lorsque la variation des taux dintrts est trop importante sur une priode donne, on ne raisonne plus en duration mais en convexit. Cette dernire mesure la variation de la sensibilit dun instrument pour une fluctuation de son taux de rendement actuariel. b. Cas concret Reprenons le mme exemple : ? Calculer la convexit.

On a trouv : Duration = 1,904 ans et Sensibilit = -1,788 D'o : 0 Ftt2(1+r)-t Somme des flux = 12053,56 1 309,86 2 11743,7

Convexit = (1,904 + (12053,56 / 3245,78)) x (1 / (1+6,50%)^2) Convexit = 4,9533

5.

La VaR

a. Quest ce que cest ? La VaR (Value at Risk) est une mthode dvaluation du risque de march. Elle a t introduite ds 1994 par la banque daffaires J.P. MORGAN. Il sagit dune mthode largement rpandue et quasiment utilise par toutes les grandes banques. Aucune provision nest effectue sur les cours ou sur les taux, on se contente de mesurer le risque dune position dj tablie. En rsum, la VaR mesure une perte potentielle. Exemple : Au Dbut des annes 90, le spcialiste obligataire dune banque estimait raisonnablement que le risque de ses positions pouvait tre valu quelques pour cents. Par ailleurs, il pouvait esprer compenser en partie la perte dans une devise par un gain dans une autre. Peu aprs, la Federal Reserve amricaine a relev son taux descompte. Cette dcision brutale a surpris les marchs, provoqu une raction de lensemble des marchs financiers mondiaux et entran jusqu 10% de baisse du march obligataire en peu de temps (quelques semaines) et en toutes monnaies. Cette priode a mis en vidence le besoin de quantifier le risque, c'est--dire dvaluer de manire quantitative la perte maximale possible en tenant compte du bnfice rel de la diversification. b. Comment a marche ? Le problme revient estimer deux concepts : - la perte maximale sur un instrument financier. - leffet de la diversification du portefeuille. Dfinir la perte maximale Quappelle-t-on perte maximale ? Doit-on se baser sur un historique ? Et si oui, celui-ci peut-il se reproduire ? Lutilisation de la loi de Laplace Gauss ou loi normale, daprs les tudes, sapplique le mieux aux variations de cours ou de taux des marchs financiers. On distingue deux types de volatilits : - la volatilit historique, estime daprs les prix passs et qui est gnralement utilise. - la volatilit implicite, estime daprs les prix des options mais qui est disponible uniquement pour les instruments se traitant sur ce type de march. Evaluer leffet diversification En dtenant deux actifs diffrents, un investisseur peut dans tous les cas bnficier de leffet de diversification. Si ces deux actifs varient en sens oppos, les gains annuleront les pertes et leffet sera maximal. Si les deux actifs varient parfaitement linverse, les pertes sadditionneront et dans ce cas le bnfice de leffet de diversification sera nul. Ces actifs suivent chacun une loi de probabilit normale ; ce qui les fera voluer parfois dans le mme sens, parfois en sens inverse, avec des amplitudes diffrentes. On aura alors des cas o la perte est compense par un gain. La mesure de ce bnfice est appele le coefficient de corrlation. Il est

compris entre -1 pour des actifs voluant en opposition et +1 pour ceux dont les volutions sont toujours identiques (plus il est proche de 1 en valeur absolue, plus la corrlation, positive ou ngative, entre les deux variables est forte). Les actifs financiers sont gnralement lis entre eux par des coefficients positifs ou faiblement ngatifs. Attention : si deux variables sont indpendantes, alors leur coefficient de corrlation est nul. Lorsquil y a plus de deux actifs, le problme se complique rapidement car leffet de diversification doit se mesurer pour chaque pair dactif. Lindicateur prend alors la forme dune matrice dite matrice de covariance. Le calcul de la perte un horizon donn peut donc se faire en calculant les pertes individuelles pour une probabilit donne et en combinant les diffrentes pertes laide de la matrice de corrlation pour obtenir un total infrieur la somme des composants, mettant ainsi en vidence leffet bnfique de la diversification. c. Calcul de la VaR On sait que la VaR est une mesure des pertes potentielles dinstruments financiers pour une priode donne. Par exemple, on dira que la VaR sur tel instrument est de 1 000 000 euros sur 10 jours avec une probabilit de 2% . Cela veut dire quil y a une probabilit de 2% que la position sur cet instrument engendre une perte de 1 000 000 euros dici 10 jours. Pour calculer la VaR, on peut utiliser 2 mthodes : - la mthode statistique encore appele mthode par scnarios. - la mthode analytique. La Mthode statistique Scnario historique Elle se base sur lobservation des gains et pertes dun ensemble dinstruments financiers partir de sries chronologiques de prix de march. => Particulirement adapt au calcul de la Var sur des portefeuilles dinstruments optionnels. Scnario de stress On tablit des hypothses de variation des diffrents facteurs de risques et lon rvalue toutes les positions individuelles du portefeuille selon ces diffrents scnarios. => Particulirement adapt au calcul des niveaux de risques exceptionnels. Simulation de Monte Carlo On rvalue les portefeuilles en slectionnant par tirage au sort les chantillons de facteurs de risques partir des variations historiques. => Particulirement adapt au calcul de la Var sur des portefeuilles dinstruments optionnels. La Mthode analytique Le calcul de la perte potentielle seffectue partir de la sensibilit des positions aux diffrents facteurs de risque. => Particulirement adapt au calcul de la Var sur des portefeuilles dinstruments fermes. d. Formules

VaR dune action = - t x x (Rm) x W VaR dune obligation = - DM x P x dr x t

VaR dune devise = - t x E x E x P e. Exemple concret Soit les donnes suivantes pour un portefeuille :

Actions
t = 1,64 bta = 0,75 (Rm) = 0,89 % position actions (W) = 12 000 000 euros

Obligations
t = 1,64 dr = 0,04100 % r = 4,50 % (dr / 1+r) = 0,000392344 Po = 9 000 000 euros Duration = 0,8333333

=> Calculer la VaR de chacun des lments du portefeuille 5 % pour 10 jours, ainsi que celle du portefeuille. VaR actions = -1,64 x 0,75 x 0,0089 x 12 000 000 = - 131 364 euros VaR obligations = - 0,8333333 x 9 000 000 x 0,000392344 x 1,64 = - 4 825,83 euros VaR du portefeuille pour 1 jour = racine(131 364 + 4 825,83 + 777,24+3 x 131 364 x 4 825,83+777,24 x 0,36) = 699 911,83 euros VaR du portefeuille pour 10 jours =699 911,83 x racine(10) = 2 213 315,54 euros Cela signifie qu un horizon de 10 jours, la perte maximale du portefeuille sera de 2 212 213,54 euros. f. Limites de la VaR La VaR nest quune mesure thorique dune perte potentielle. Cette valuation peut comporter une imprcision assez importante, qui serait par exemple intolrable dans le cadre dun calcul de rsultat. Cependant, la notion de VaR a ses limites quil vaut mieux connatre : Les limites conceptuelles La VaR sappuie sur des hypothses parfois contestes par les faits : - lamplitude de certains mouvements de march contrarie lhypothse de normalit des variations de prix. - la prvision des prix futurs partir de ceux passs est limite. - la liquidation des positions une date donne peut tre plus difficile que prvue en cas de mouvements importants des marchs. Les approximations La mise en uvre rapide et cot limit impose lutilisation dapproximations. La vrification La vrification (ou back testing) est ncessaire afin de sassurer que le rsultat rel ne dpasse la perte VaR que de temps en temps. En effet, si le dpassement survient souvent, on peut se poser la question de la pertinence du modle utilis ; sil survient rarement, le risque de lactivit est probablement surestim. Malgr ses limites, la VaR est largement utilise et le sera certainement de plus en plus dautant que cette utilisation a t valide par les autorits (qui ont toutefois impos des hypothses relativement rudes).

DEUXIEME PARTIE : COUVERTURE DU RISQUE DE TAUX

Section I. Les principaux instruments de couverture

1.

Instruments ngocis sur les marchs de gr gr a.

Le Swap de taux Le principe Un swap de taux dintrt est un contrat de gr gr, non standardis par lequel deux institutions se mettent daccord pour changer une srie de flux dintrt (libells dans une mme devise) dans lavenir. Gnralement, cest un change de taux fixe contre taux variable. En ce sens, cela revient une srie de daccords F.R.A. (Future rate Agreement) o le taux fixe est le taux garanti et le taux variable est le taux comptant en vigueur au moment de lchange de laccord. Le Swap est une opration de hors bilan : Il ny a pas dchange de capital et le contrat est indpendant de lopration de financement initial. Seuls les diffrentiels dintrts font lobjet dun rglement. Cest donc un excellent moyen de modifier le type dendettement : passer dun taux fixe un taux variable et linverse. Laccord spcifie les dates auxquelles les flux doivent tre pays et leur mode de calcul. Etre payeur du Swap signifie payer le taux fixe et recevoir le taux variable, c'est dire emprunter un taux fixe et prter un taux variable ; et inversement pour le receveur du Swap. Il est possible d'tablir 3 combinaisons selon les types de taux : taux fixe contre taux fixe, taux fixe contre taux variable, taux variable contre taux variable (indexs sur une rfrence diffrente). Lorigine du Swap Le swap de taux dintrt est n du souhait doptimisation formul par deux tablissements qui navaient pas la mme notation ( rating ) sur le march des capitaux. Ces deux tablissements, A et B, peuvent sendetter tous deux soit taux fixe, soit taux variable. A, de meilleur standing, sendettera toujours des taux plus intressants que B, mais son avantage relatif sera plus important sur le taux fixe. Dans le cas pratique, A sera une banque qui prfre sendetter taux variable pour couvrir des emplois indexs sur taux variable, B sera une entreprise qui prfre emprunter taux fixe pour financer des emplois industriels. La technique du swap va permettre chacun de sendetter sur le march o il est relativement le mieux plac, puis dchanger ( swaper ) avec le partenaire. Supposons les conditions suivantes : A met sur le march obligataire, puis swape avec B qui sera all de financer sur le march montaire. Plutt que de schanger rellement les deux emprunts, les deux parties conviennent de solder lopration par un versement de diffrences dintrts gal : Capital x (taux 1 taux 2) x dure / 360 Les caractristiques Le contrat de swap de taux dintrt se caractrise par : La ou les dates dchances en intrt
La dfinition de chacun des deux taux retenus

Montant : partir de 1 000 000 euros. Devises traites : euro et principales devises. Dure : de 1 mois 10 ans. Paiement de prime : non.

Taux de rfrence : Eonia, T4M, TAM, Euribor 3, 6, 12 mois pour l'euro et le Libor pour les autres devises. Limites dutilisation des swaps Le swap ne fait pas forcment rfrence un taux de march lors du calcul du versement dintrts. Les taux changs sont ceux des partenaires. De plus, la liquidit du march est plus faible que dans le cas du F.R.A., car il est ncessaire de trouver une contrepartie qui soit intresse par le taux propos.

Cap garantie de taux plafond Le principe Le Cap est un contrat qui permet, moyennant le paiement d'une prime, de fixer un taux maximum (taux plafond), pour une opration ralise taux variable. Il permet de se protger, sans aucun risque, des hausses de taux qui augmenterait le cot de notre emprunt, tout en continuant bnficier d'une baisse ventuelle des taux. Il s'applique essentiellement aux oprations de trsorerie. Le client est assur que le taux flottant d'un emprunt ne dpassera pas un certain taux (taux plafond). Les caractristiques Montant : partir de 1 000 000 euros. Devises traites : euro mais aussi les principales devises. Dure : de 1 mois 20 ans, voire 30 ans. Paiement de prime : oui. Celle-ci est paye en une seule fois lors de la conclusion du contrat (flat) et cote en pourcentage du nominal couvert. taux de rfrence : les indices les plus traits sont l'Euribor (Euro Interbank Offered Rate) 3 mois et le T4M pour l'euro, le Libor pour les autres devises. Profil de gains et pertes d'un acheteur de Cap
Gain

b.

Gain illimit 0 Strike Euribor 3 mois

Floor garantie de taux plancher Le principe Garantie dun taux minimum. Le Floor est un contrat qui permet, moyennant le versement dune prime, de fixer un taux minimum (taux plancher) pour une opration de prt ralise taux variable ; tout en gardant la possibilit de profiter d'une volution favorable du march. L'acheteur d'un Floor est donc assur que le taux flottant d'un prt (ou dun placement) ne descendra pas en dessous d'un certain taux (taux plancher). Les caractristiques Montant : partir de 1 000 000 euros. Devises traites : euro mais aussi les principales devises. Dure : de 1 mois 20 ans, voire 30 ans. Paiement de prime : oui. Celle-ci est paye en une seule fois lors de la conclusion du contrat (flat) et cote en pourcentage du nominal couvert.

c.

Taux de rfrence : les indices les plus traits sont l'Euribor (Euro Interbank Offered Rate) 3 mois et le T4M pour l'euro, le Libor pour les autres devises. Profil de gains et des pertes d'un acheteur de Floor
Gain

Gain limit 0 Strike Perte Euribor 3 mois

F.R.A. accord sur un taux futur Le principe Le F.R.A. (Forward Rate Agreement) est un contrat de gr gr par lequel deux contreparties fixent entre elles lavance le taux de prt ou demprunt futur pour un montant, une dure et une date donns. Les deux contreparties sengagent se compenser mutuellement, la date de terme choisie, la diffrence entre le terme prvalant sur le march choisi et le taux garanti dans le contrat. Le F.R.A. est donc une simple opration de garantie qui n'implique pas l'obligation d'emprunter ou de placer. Les caractristiques

d.

Le contrat de F.R.A. se caractrise par : Des dates Date de prise deffet Date du du placement ou de Contrat lemprunt ficitf

Date dchance du placement ou de lemprunt ficitf

T0

T1

Dure pour le calcul des intrts

T2

Des taux - taux garanti : Tg ; qui sera quitable dans la mesure o il correspondra au taux terme-terme correspondant, sous dduction ventuellement de la marge de la banque. - taux de rfrence du march : Tm ; ce pourra tre lEuribor, T4M, TAM, Le sens Lacheteur de F.R.A. est emprunteur (pas de prime payer) et le vendeur en prteur. Aucun capital nest transfr entre les deux contreparties. Seul le diffrentiel dintrts sera chang sur la base du notionnel dfini au moment du contrat. - Pour un taux garanti Tg ; Intrts = Capital x Tg x dure / 36000 - Pour un taux de march Tm ; Intrts = Capital x Tm x dure / 36000 - Lcart de taux dintrts en fin de priode est de : Ecart = Capital (Tg Tm) x dure / 36000 - Ecarts dintrts dbut de priode = Ecart taux dintrts fin de priode / (1+(Tm x dure / 36000))

En effet, lcart dintrts dbut de priode est gal la valeur de fin de priode qui est actualise, au taux du march Tm (le taux garanti Tg ne peut tre utilis pour une actualisation). Un montant : partir de 1 000 000 euros. Les devises traites : EUR, USD, GBP, YEN. Dure : minimum 3 mois dans 1 mois, maximum 24 mois (priode d'attente + priode de garantie). Un taux de rfrence : lEuribor.

e. Le terme contre terme (Forward / Forward) Le terme contre terme (forward / forward) et le F.R.A. sont deux oprations proches lune de lautre. Ici, il sagit dun placement une date future convenue davance, pour une dure et un taux dtermin lorigine. Il permet une entreprise ou u investisseur qui dsire emprunter ou prter une date future et sur une priode dtermine de fixer ds maintenant le cot dun emprunt ou le rendement dun placement. La seule diffrence par rapport F.R.A. est que le terme terme gnre des mouvements de capitaux, alors que le contrat F.R.A. ne porte que sur le rglement du diffrentiel de taux, et ne donne lieu aucun mouvement de capital.

f. Le Collar (opration tunnel) Pour se prmunir contre une hausse de taux en bnficiant d'une baisse moyennant une prime Le principe Cas o lon se finance taux variable. En achetant un Collar, on se garanti une fourchette de taux d'intrt avec un taux maximum (appel taux plafond) et un taux minimum (appel taux plancher) : on combine l'achat d'un Cap et la vente d'un Floor, qui rduit le montant de notre prime. Les caractristiques Devises traites : euro et les principales devises. Montant : partir de 1 000 000 euros. Dure : de 1 mois 10 ans. Prime : rduite, voire annule, payable en une seule fois lors de la conclusion de l'opration. Taux de rfrence : principalement l'Euribor 3 mois et le T4M pour l'euro, le Libor pour les autres devises. 2. Instruments ngociables sur les marchs organiss rduite.

La cration des marchs organiss pour but de supprimer les inconvnients lis la prise de position sur les marchs de gr gr. Les marchs organiss offrent, comme les marchs de gr gr, la possibilit de se couvrir contre une volution dfavorable des taux dintrt. Ces marchs ont historiquement t les premiers voir le jour. Les oprateurs dsireux de se couvrir ou de spculer ont trs vite trouv le besoin de se retrouver sur un march au sens gographique du terme. La tendance est cependant linterconnexion des marchs organiss et lintroduction massive des nouvelles technologies en matire de cotation et de passation des ordres. a. Gnralits sur les marchs ngocis : lexemple du MATIF

Par rapport aux marchs O.T.C., lavantage des marchs organiss rside dans leur plus grande liquidit. Il est relativement ais de dnouer avant lchance des positions prises antrieurement. Par contre, le fait que les contrats soient standardiss reprsente le principal inconvnient. Il y est plus difficile pour le trsorier de trouver le contrat correspondant parfaitement ses besoins que sur un march de gr gr. La standardisation porte sur : - le montant notionnel du contrat. - les taux de rfrence utiliss dans les contrats. - les heures de cotation et de passation des ordres. - les devises. - les dates dchance.

Le MATIF a t cr en fvrier 1986. Il propose divers contrats de gestion des risques de taux dans un contexte de scurit des transactions. Cette scurit passe par lexistence dun organisme qui contrle lorganisation et le fonctionnement du march terme : MATIF S.A. Paris. Tout oprateur dsireux dintervenir sur le MATIF doit verser un dpt de garantie appel deposit. Toute ouverture de position, lachat comme la vente, doit faire lobjet de ce dpt de garantie. Si lon constatait une insuffisance du dpt au terme dune sance de cotation, le client devrait provisionner son compte avant le dbut de la sance suivante : cest lappel de marge (margin call) qui a lieu quotidiennement. Si, pendant la sance, le dpt de garantie savrait suffisant car la limite de variation des cours est atteinte, alors la chambre de compensation suspendrait les cotations et appellerait un dpt de garantie supplmentaire avant la reprise de la sance. Lappel de marge se calcule comme la diffrence entre le cours de compensation et le cours de compensation de la sance prcdente. b. Contrat Euribor 3 mois et option sur contrat Euribor 3 mois

Le contrat Euribor 3 mois est un contrat terme cot sur le MATIF, dont les fluctuations permettent de se couvrir contre les variations de lEuribor 3 mois sur une dure maximum de deux ans. Le contrat Euribor 3 mois ne doit pas tre confondu avec le taux de rfrence Euribor qui est calcul tous les jours et sert de rfrence de nombreux crdits. Le contrat Euribor 3 mois (taux de rfrence) est donc le sous-jacent du contrat Euribor 3 mois. Ses principales caractristiques sont les suivantes : - valeur nominale du contrat : 1 000 000 euros. - dure : 3 mois soit 90 jours. - chances : mars, juin, septembre, dcembre. - dpt de garantie : 1 500 euros par contrat rvisable tout moment par MATIF S.A. - cotation : 100 taux (par exemple, un taux de 5% correspond un cours de 95). Le cours est dautant plus bas que le taux est lev et inversement. - dnouement : il a lieu avant lchance, par une opration de sens inverse ou lchance, par rglement du dernier appel de marge. Le contrat Euribor 3 mois permet un trsorier de grer son risque de taux court terme en fixant le taux futur dun placement ou dun emprunt, existant ou futur, index sur lEuribor 3 mois. Il constitue en quelques sortes n F.R.A. standardis avec toutes les limites lies au recours un march organis ; standardisation, dpt de garantie, et appels de marge.

Loption sur contrat futur Euribor 3 mois donne la possibilit (mais non lobligation) de dnouer lopration si tel est lintrt du trsorier. Le cot est le paiement dune prime. Cette prime est exprime en pourcentage du nominal, pondrer par la dure quo est de 3 mois . Loption est exerable tout moment (= option amricaine). Echances mars, juin, septembre et dcembre. c. Contrat notionnel et option sur contrat notionnel

Le contrat notionnel porte sur un emprunt fictif (do son nom de notionnel) dont les caractristiques principales sont les suivantes : - cest un emprunt dEtat, donc il est sans risque. - Valeur nominale : 76 500 euros. - Taux dintrt : 5,50% fixe. - Dure de lemprunt fictif comprise entre 7 et 10 ans. - Remboursement au pair (nominal), in fine - Echances trimestrielles (mars, juin, septembre et dcembre) - Cotation en pourcentage du nominal du contrat.

Dpt de garantie.

Le dnouement des oprations se fait de deux manires : par une opration de sens inverse portant sur le mme nombre de contrats notionnels et la mme chance, et par la livraison de titres rels et rglement la date dchance. Les titres livrables sont des obligations de lEtat franais dont les caractristiques de celles de lemprunt notionnel.

De mme que pour le contrat sur Euribor 3 mois, il existe aussi une option sur contrat notionnel. Les caractristiques sont identiques.

Section II. Exemples concrets

1.

Le Swap de taux dintrt

Le 10 novembre 1999, on a souscrit pour un prt sur 5 ans taux variable (index sur l'Euribor 3 mois) auprs de notre banque. L'anne suivante, anticipant une hausse de taux, on souhaite se couvrir contre les fluctuations du march. Le 10 novembre 2000, on conclu, toujours avec notre banque, un Swap de taux dintrt 4 ans nous permettant d'changer des intrts taux variable (rfrence Euribor 3 mois) contre des intrts taux fixe (6% - Trimestriels montaires). En consquence, tous les trois mois : 1- On paie lEuribor 3 mois + une marge commerciale dans le cadre du prt. 2- Au titre du Swap conclu avec la banque : Celle-ci nous verse l'Euribor 3 mois. on lui rgle un taux fix 4 ans (6% trimestriel montaire). Schma descriptif

Bilan de lopration

On paye : - Euribor 3 mois + marge (au titre du prt) On reoit : + Euribor 3 mois au titre du Swap On rgle : - Taux fixe du swap (6%) Cot final : Taux fixe du Swap (6%) + marge 2. Le Cap Matrise dune hausse de taux lors dun financement taux variable

Le 1er janvier 2000, on a obtenu de notre banque un crdit de 1 000 000 euros sur 3 ans taux variable remboursable le 1er janvier 2003. Les intrts sont calculs sur la base de lEuribor 3 mois, major de 1%. Le 1er janvier 2001, on anticipe une hausse des taux pour les mois venir. Pour se prmunir et donc limiter le cot de notre emprunt pour les deux ans courir, on signe un Cap avec notre banque. Les conditions quelle nous propose sont les suivantes : - le taux plafond est de 6% - le taux variable est lEuribor 3 mois - prime = 1%

- Montant = 1 000 000 euros - Dure = 2 ans

Le cot maximum de notre emprunt slvera 7%.


Hypothse du TAM Cot du placememt Difference entre le taux maximum garanti et le TAM Prime payer Cot avec le Cap 2% 3% 0% 1% 9% 3% 4% 0% 1% 10% 4% 5% 0% 1% 11% 5% 6% 0% 1% 12% 6% 7% 10 - 11 = - 1% 1% 12% 7% 8% 10 - 12 = - 2% 1% 12%

A chaque date de constat (tous les 3 mois partir de la date de dpart et ce, pendant 2 ans) on va comparer le niveau de l'Euribor 3 mois au taux plafond de 6% : - Si lEuribor 3 mois est infrieur 6%, le contrat de Cap ne sera pas mis en oeuvre : on effectuera notre emprunt aux conditions du march ; son cot final tant major de la prime paye l'origine (1%). - Si lEuribor est suprieur 6%, par exemple 7%, la banque nous versera alors 7% - 6% = 1% de diffrentiel rapport la dure. Le cot global maximum (hors marge bancaire) revenant ainsi 6,12%.
Cap - Garantie de taux plafond Emprunt aux conditions du march 7,00% Versement du diffrentiel -1,00% Impact de la prime 0,12% = 6,12%

Schma descriptif

3.

Le Floor

On a plac 10 000 000 euros sur une S.I.C.A.V. montaire (taux index sur l'Eonia) et on souhaite se couvrir sur les deux annes venir. Anticipant une baisse des taux, on opte pour un Floor que lon ngoci avec notre banque. Les caractristiques sont les suivantes : - Taux garanti par le Floor (taux plancher) : 6% - Taux de rfrence : T4M (moyenne mensuelle des Eonia) - Prime paye : 0,60% - Dure : 2 ans partir du 1er fvrier - Montant : 10 000 000 deuros

A chaque date de constat (chaque fin de mois, compte tenu de la rfrence utilise), on compare le niveau du T4M (moyenne mensuelle des Eonia) du mois au taux plancher de 6% : - Si le taux du T4M est infrieur 6%, par exemple 5%, la banque nous versera 6% - 5% = 1%. - Si le T4M est suprieur 6%, le contrat ne sera pas mis en uvre et on effectuera notre placement aux conditions de march, le rendement tant minor de la prime rgle l'origine. On sassure ainsi un taux de placement minimum de 6% - 0,30% = 5,70% .

Floor - garantie de taux plancher Placement aux conditions du march 5% Versement du diffrentiel +1% Impact de la prime -0,30% = 5,70%

Schma descriptif

4.

Le F.R.A.

Le 22 novembre 2002, un oprateur souhaite se garantir contre une hausse des taux sur un emprunt, rfrenc sur l'Euribor 3 mois, quil souhaite contracter le 16 mars de l'anne suivante pour une dure de 91 jours. Le montant est de 15 000 000 euros. Il achte donc un F.R.A. sa banque, pour le mme montant et pour une priode de garantie allant du 16 mars au 15 juin 2003. Le taux garanti est de 5,80%. La date de constat d'Euribor 3 mois (taux de rfrence) est fixe au 14 mars 2003 (pour un dpart le 16 mars 2003). A la date du constat, le 14 mars, on note : 1er cas : une baisse du taux Euribor 3 mois : il passe 5,50%. A la date de rglement (16/03) : - Il emprunte les 15 millions deuros au taux existant ce moment sur le march ; soit 5,50%. - en tant quacheteur de F.R.A., il paye sa banque la diffrence dintrts : (5,80%-5,50%), soit 0,30%. Le versement slve donc : (15 000 000 x (5,80%-5,50%) x 92/360) / (1+(5,50% x 92/360)) = 11 340,60 euros 2me cas : une hausse du taux Euribor 3 mois : il est pass 6,30%. A la date de rglement : - Il emprunte 15 000 000 euros au taux existant ce moment sur le march ; soit 6,30%. - Sa banque le crditera de la diffrence dintrts ; cest--dire 0,50%. Dans ce cas, le versement slve : (15 000 000 x (6,30%-5,80%) x 92/360) / (1+(6,30% x 92/360)) = 9 181,38 euros Conclusion : Dans les deux cas, loprateur sest garanti un taux demprunt de 6,80% correspondant celui ngoci dans le contrat. En effet : 1er cas : 6,30% + 1% - 0,50% = 6,80% et 2me cas : 5,50% + 1% + 0,30% = 6,80% Loprateur sera ainsi parfaitement protg contre une hausse de l'Euribor mais ne pourra bnficier d'une baisse de ce taux.

5.

Le terme contre terme

Prenons le cas dune socit qui effectue un budget prvisionnel chaque anne. Son trsorier constate un dficit de 150 000 . Il faudra donc faire un emprunt pour consolider le dficit. Depuis 3 ans, le taux long terme est 4,80% (au 30/09/03). Le directeur financier pense que les taux ne peuvent que remonter ; donc cela signifie une charge supplmentaire si lemprunt est mis en place le 1er janvier 2004. La socit fait appel sa banque pour garantir les conditions de son emprunt futur. Les conditions du march sont les suivantes : LEuribor 3 mois est 3,50% et le taux 15 mois est 3,80%. Quel taux va proposer la banque la banque sur un emprunt de 1 an qui dbutera dans 3 mois ?
La banque emprunte 15 mois

150 000 euros

elle va prter 3 mois

150 000 euros

Rbt de la banque dans 15 mois 148 670,23 (1+3,80% x 457/360) = 155 841,91

150 000 1+3,50% x 92/360

= 148 670,23

les intrts sont de 155 841,91 - 150 000 = 5 841,91 5 841,91 150 000 = 3,89%

Le banquier arrondira le taux 4% (car frais tels que le rglement / livraison, la rmunration du banquier, ).

6.

Le Collar

Une banque cote les conditions d'un achat de Collar "prime zro" 1 an (rfrence Euribor 3 mois) : Achat d'un Cap 6%, prime de 0,12%. Vente d'un Floor 5%, prime de 0,12%. A chaque date de constat (tous les 3 mois partir de la mise en place et ce, pendant 1 an), on compare le niveau de l'Euribor 3 mois au taux plafond du Cap (6%) et au taux plancher du Floor (5%) : - Si ce taux volue au-del de 6% (taux du Cap), par exemple 7%, la banque nous versera la diffrence entre le taux du Cap et l'Euribor 3 mois constat, soit : 7% - 1% = 6% . Notre cot de financement maximum (hors marge bancaire) sera donc de : 7%-1% = 6% . - Si ce taux est en-dea de 5% (taux du Floor), soit par exemple 4%, on versera la diffrence entre 5% et 4%, soit 1%, notre banque. En consquence, on empruntera un cot minimum de 4% + 1% = 5% . Le Collar permettra donc de sassurer un financement (hors rmunration bancaire) compris dans une fourchette de taux entre 5% et 6%.

Ce produit nous permet de nous protger contre une baisse du taux dintrt tout en ne bnficant que partiellement de la hausse de lEuribor. Schma descriptif

7.

Le contrat Euribor 3 mois et option sur contrat Euribor 3 mois a.

Le contrat Euribor 3 mois 1er exemple : principe de couverture dune opration demprunt fixe Le 1er juillet, un trsorier dentreprise dsire emprunter 10 000 000 deuros pour 3 mois. Le 15 mai, il anticipe une hausse des taux sur le march montaire et vend 2 contrats Euribor 3 mois, chance juin, au cours de 96. Ce cours reprsente un taux de 100 96 = 4%. Si, fin juin, lanticipation du trsorier se confirme et que le cours du contrat Euribor 3 mois soit de 94 (donc un taux de 6%), alors il va dnouer sa position en achetant 2 contrats, chance juin. Il ralise alors un gain gal : (96 94) x 10 000 000 x 90 = 50 000 euros 36 000 Ce gain ralis grce la couverture permet au trsorier de compenser la hausse des taux et donc la hausse du cot de son emprunt. Si, au contraire, le trsorier se trompe dans ses anticipations, ce sera lui de verser la chambre de compensation la diffrence entre le cours de vente des contrats et le cours dachat. Le gain ralis par la baisse des taux sur la position demprunt est compens par la perte sur le contrat financier. 2me exemple : introduction des appels de marge Cet exemple est plus raliste car il introduit les appels de marge et le dpt de garantie de loprateur. Le principe reste cependant le mme. Le 16 avril 2003, le trsorier anticipe une baisse des taux (donc une hausse des cours) achte 2 contrats Euribor 3 mois chance juin de la mme anne au cours de 95 (donc un taux de 5%). Le 10 juin, le contrat est dnou avant lchance au prix de 96 (taux de 4%). Les appels de marge constatent tout au long de la dure de vie du contrat les gains ou pertes potentiels raliss par loprateur. Ces gains (ou pertes) sont ports au crdit (ou au dbit) du compte de loprateur. Soit le droulement possible du contrat : A la date de passation du contrat, le trsorier verse un dpt de garantie de 10 000 euros par contrat ; soit ici 2 x 10 000 = 20 000 euros. Le 16 avril, le cours de compensation se fixe 94,75. Lappel de marge va concrtiser la perte potentielle ralise sur la position du trsorier : lappel de marge est gal : (94,75 95) x 2 x 5 000 000 x 90 = 6 250 euros 100 360 Cet appel de marge est port au dbit du compte du trsorier. Le 17 avril, le cours de compensation se fixe 95,25 ; soit un appel de marge gal

(95,25 95) x 2 x 5 000 000 x 90 = 12 500 euros 100 360 Cet appel de marge positif est port au crdit du compte du trsorier. Et ainsi de suite, jusqu la date de dnouement, le 10 juin Le 10 juin, le cours de compensation est suppos gal 96. Le dernier appel de marge est alors calcul : si on pose que le cours de compensation prcdent tait de 95,20 alors lappel de marge est gal : (96 95,20) x 2 x 5 000 000 x 90 = 20 000 euros 100 360 Lopration a rapport 20 000 euros au trsorier : ce gain est gal la somme algbrique des diffrents appels de marge durant la vie du contrat. En cas de non-dnouement de lopration avant lchance du contrat, la liquidation serait automatique par rglement du dernier appel de marge. Il nexiste pas de possibilit de livraison physique de lactif. b. Loption sur contrat Euribor 3 mois Prenons le cas dune option qui porte sur un contrat futur Euribor 3 mois. La prime est exprime en pourcentage du nominal (soit 5 000 000 euros), pondrer par la dure soit 3 mois . Loption est exerable tout moment (= option amricaine). Echances mars, juin, septembre et dcembre. Supposons quun trsorier anticipe une hausse des taux dintrt. Il achte un put (=option de vente) sur contrat Euribor 3 mois chance juin strike de 95 prime de 0,2.Il paie donc une prime : 0,2/100 x 5 000 000 x 90/360 = 2 500 euros Si, avant chance, le cours du contrat baisse (anticipations justes) jusqu 94 par exemple, le trsorier exercera loption et ralisera un gain alors gal : (95 94)/100 x 5 000 000 x 90/360 = 6 250 euros Si le cours du contrat reste au-dessus de 95 pendant toute la dure de vie de loption, alors celle-ci ne sera pas exerce par le trsorier. Ce dernier peut aussi revendre loption avant lchance. 8. Le contrat notionnel et option sur contrat notionnel

a. Le contrat notionnel Le 3 juillet 2003, un trsorier achte 5 contrats notionnels, chance septembre, au cours de 102 (cest--dire 102% de la valeur nominal soit 510 000 par contrat). Il anticipe une hausse des cours de lemprunt notionnel donc une baisse des taux dintrt (il dsire couvrir peut tre un placement moyen terme). Il verse la passation le dpt de garantie de 15 000 x 5 = 75 000 euros. On suppose que les cours de compensation pour les 3 prochaines sances de cotation sont les suivants et que lopration est dboucle le dernier jour. - cours de compensation du 3 juillet : 102,20. - cours de compensation du 4 juillet : 101,90. - cours de compensation du 5 juillet : 102.50. Les appels de marge successifs vont concrtiser les gains et/ou pertes potentiels raliss par le trsorier tout au long de la dure de vie du contrat (cest--dire jusqu la date de dnouement). Lappel de marge de 3 juillet est gal : (102,20 102)/100 x 500 000 x 5 = + 5 000 euros.

Cet appel de marge reprsentant un gain potentiel sera crdit sur le compte du trsorier (par MATIF S.A.). Lappel de marge de 4 juillet est gal : (101,90 102,20)/100 x 500 000 x 5 = - 7 500 euros. Cet appel de marge sera dbit du compte du trsorier. Son compte doit tre suffisamment provisionn pour pouvoir faire face cet appel de marge. Cest le cas ici. Dans le cas inverse, la position du trsorier serait automatiquement liquide par MATIF S.A. Dernier appel de marge le 5 juillet (date de dnouement) est gal : (102,50 101,90)/100 x 500 000 x 5 = + 15 000 euros. A lissue de lopration, normalement dnoue dans ce cas, le trsorier rcupre le dpt de garantie. b. Loption sur contrat notionnel Un trsorier dentreprise achte le 8 juillet 5 options dachat sur contrat notionnel (call) chance septembre strike de 101 et prime de 0,95. 0,95/100 x 500 000 x 5 = +23 750 euros. - Si le cours de contrat notionnel monte (donc baisse des taux dintrt), avant lchance de loption, le trsorier exerce son option dachat et revend sur le comptant ; il ralise alors un gain gal la diffrence entre le strike du call et le cours comptant ( la prime prs). - Si le cours de contrat notionnel baisse (donc hausse des taux dintrt), le trsorier nexercera pas son option et le maximum de ses pertes sera limit la prime. Il est clair que le trsorier peut galement revendre loption avant lchance et raliser ventuellement un gain sur la diffrence entre les deux primes.

Section III. Apports et limites des instruments existants

1.

Les apports de ces instruments

a. Les Swaps de taux dintrt permettent aux entreprises daccder des conditions de taux exceptionnelles auxquelles elles nont en principe pas accs. Ils permettent galement rduire le cot dun financement et de prendre des positions spculatives sur les taux dintrt. Ils offrent plusieurs avantages, parmi lesquels on peut citer : - une trs bonne liquidit. - le fait quils soient un engagement sur un diffrentiel. - le fait quils soient des engagements hors bilan. De plus, un Swap de taux variable contre un autre taux variable permet une couverture du risque de taux sur des refinancements (en cas de refinancement auprs des marchs financiers aprs avoir accord des crdits la clientle par exemple). Les avantages cls Gestion optimise de notre endettement - On peut se prmunir contre une hausse des taux en passant d'intrts taux variable contre des intrts taux fixe, ou tirer profit dune ventuelle baisse des taux en effectuant la dmarche inverse. Large choix dindices et de devises - On a le choix des indices comme des devises qui nous permettent de raliser les oprations correspondant exactement la structure de notre endettement. De plus, les caractristiques de notre Swap sadoptent notre situation. b. Le Cap permet son utilisateur de fixer un taux maximum (taux plafond). Il permet de se protger, sans aucun risque, des hausses de taux qui augmenterait le cot dun emprunt, tout en continuant bnficier d'une baisse ventuelle des taux. Les avantages cls Matrise des frais financiers - On connat ds le dpart le taux maximum de notre prt ainsi que le montant de la prime payer. Adaptation la structure de notre endettement - On peut ajuster les caractristiques du Cap en fonction de nos besoins spcifiques. - Il offre une facilit de gestion pour lutilisateur. c. Le Floor, est en quelques sortes linverse du Cap. Il permet de fixer un taux minimum (taux plancher) pour une opration de prt ralise taux variable ; tout en gardant la possibilit de profiter d'une volution favorable du march. Les avantages cls Rendement garanti - On connat ds le dpart le rendement minimum de notre placement ainsi que le montant de la prime. - On se protge de la baisse des taux et on garde la possibilit de profiter dune hausse ventuelle. Adaptation la structure de nos placements

d.

Caractristiques ajustes en fonction de la dure et du montant de nos excdents de trsorerie. Tout comme le Cap, il offre une facilit de gestion pour lutilisateur.

Le Forward Rate Agreement Les avantages cls Garantie de taux sans versement de prime - taux de rfrence constat > taux du F.R.A. : la banque nous verse le diffrentiel dintrt, - taux de rfrence < taux du F.R.A. : on verse cette diffrence la banque. Les sommes verses ou reues compensent les intrts pays pour un emprunt effectu aux conditions du march et nous assurent un emprunt cal sur le taux du F.R.A., quel que soit le taux du march la date du constat. Utilisation simple Le F.R.A. est compos de 2 priodes : - la priode dattente, de la date contractuelle la date de constat du F.R.A., - la priode de garantie (ou dure) du F.R.A. Cette priode sert de base au calcul du montant du diffrentiel d'intrt que lon reoit ou verse. e. Le principal avantage du Forward / Forward (ou Terme contre terme) est quil permet un investisseur de fixer ds prsent le cot dun emprunt futur ou le rendement dun placement.

f.

Les avantages cls Matrise des taux dintrt - On profite d'une ventuelle baisse des taux dans la limite du taux fix pour le Floor. - On limite les risques dus aux fluctuations du march et par la mme occasion assure un taux maximum de notre emprunt. De plus, Le Collar permet de rduire les cots de couverture (car Collar = Cap + Floor).

Le Collar

Sur mesure - Les caractristiques du Collar sont choisis en fonction de nos besoins. - On bnficie d'une solution avantageuse : la prime paye sur l'achat du Cap est rduite ou entirement compense (Collar prime zro) par la prime encaisse lors de la vente du Floor. g. Le Contrat Euribor 3 mois et loption sur contrat Euribor 3 mois sont des produits ngocis sur des marchs organiss. Ils prsentent donc linconvnient dtre standardiss. Ce contrat permet un trsorier de grer son risque de taux court terme en fixant le taux futur dun placement ou dun emprunt, existant ou futur, index sur le Euribor. Il constitue en quelque sorte un F.R.A. standardis. h. Le contrat notionnel et loption sur contrat notionnel Les avantages cls Effet de levier Le faible dpt de garantie permet de gnrer un effet de levier important. En effet, 2 500 euros autorisent travailler sur 76 500 euros.

C Enfin, les options (Cap et Floor), les contrats sur le MATIF ainsi que les Swaps offrent de grandes possibilits en matire de protection contre un risque dfini au pralable, darbitrage entre positions et se prtent trs bien la spculation.

2. a.

Les limites quils prsentent

Les Swaps de taux dintrt prsentent cependant des risques lis au risque de dfaillance et de contrepartie. Si lon considre une opration dans une seule monnaie, on peut recenser deux types de risques : le risque de livraison. Le risque de taux.

Le risque de livraison ne porte que sur le diffrentiel de taux dintrt verser dans la mesure o lchange de montants dintrt se ralise par compensation. Le risque de taux nexiste quen cas de dfaillance de la contrepartie. Il sera dautant plus lev que la volatilit des taux sera grande et le temps avant lchance lev. b. Le Cap et le Floor prsentent tous deux le caractre facultatif dexercice de loption (si lopration na pas lieu ou si le march volue favorablement) ; mais prsentent linconvnient de la prime payer en cas dexercice (ou dabandon) de loption. c. Le Forward rate Agreement prsente 3 principales limites :

- Il fixe dfinitivement un taux, ce qui prive loprateur des opportunits de taux. Cest pourquoi sest dvelopp le march de gr gr portant sur les options de F.R.A. - La couverture apporte par le F.R.A. nest parfaite qu la condition que lemploi ou la ressource couvrir soit index(e) sur un taux qui suive la mme volution que le taux de rfrence retenu pour le F.R.A. - Enfin, le F.R.A. apporte un taux garanti pour une priode dtermine, qui ne dpasse pas lanne en gnral. d. Le Forward / Forward un inconvnient majeur : ce type de contrat gnre des mouvements de capitaux. e. Le Contrat Euribor 3 mois, le contrat notionnel et les options sur ces contrats. Comme tout produit financier ngoci sur les marchs organiss, le principal inconvnient rside dans le fait que ces contrats soient standardiss. Cette standardisation porte essentiellement sur le notionnel, les taux de rfrence utiliss, les dates dchance, les dpts de garantie et les appels de marge

C Les outils financiers tels que le Cap, Floor, les contrats sur le MATIF ainsi que les Swaps doivent se concevoir dans une perspective de gestion dynamique des positions prises. Ainsi, ils ne sont pas exempts de risque quand ils sont utiliss dans un but autre que celui de la couverture.

Leur utilisation est trs attirante mais elle exige de la part des oprateurs une excellente matrise des stratgies possibles sur les marchs terme.

CONCLUSION

Les risques financiers auxquels sont confronts les tablissements financiers ont toujours exist mais, depuis le dbut des annes 1970 ont pris une ampleur quils navaient pas auparavant. Leur intensification donn naissance un ensemble de techniques particulirement performantes qui se sont plus spcialement manifestes au niveau de la gestion du risque de taux dintrt.

Nous voyons bien que mme si ce risque est devenu de plus en plus important ( noter quil navait pas ou peu dimportante avant le dbut des annes 1980 car les variations de taux taient considres comme mineures par rapport aux fluctuations des taux de change) pour les trsoriers de banques et que les techniques de couverture se sont dveloppes au fil des annes, il nen est pas moins vrai quil reste toujours aussi difficile apprhender. En effet, ce risque narrive qu posteriori pour le gestionnaire. Il peut se manifester de deux faons principales : en capital (il correspond la possibilit dune dprciation de crances ou de titres) ou en flux (dsajustement entre les taux dintrt procur par une crance, et ceux associes son refinancement).

La mesure de ce risque reste avant tout une mesure thorique qui tente estimer l'exposition au risque de taux d'une banque ou d'un tablissement financier par exemple.

Le succs des instruments de couverture alors mis en place pour palier ce risque a t renforc et complt par lessor des Swaps de taux dintrt, des Forwards Rate Agreements et des produits optionnels, ngocis sur le march de gr gr. Le dveloppement de ces nouveaux produits sur les marchs, soit organiss soit de gr gr, prsentent nanmoins linconvnient majeur dune technicit de plus en plus difficile aborder et apprhender. Seules des personnes averties telles que des trsoriers de banques, des gestionnaires de salles de march ou bien encore des investisseurs institutionnels peuvent correctement les aborder et les utiliser. Au vu des inconvnients de certains de ces instruments (cf. 2me partie, 3me point), on peut donc se poser la question de l'intgration en France de nouveaux produits, existant dj dans d'autres pays tels que les Etats-Unis, encore plus performants et si possible plus abordables pour couvrir ce risque de taux; sans les banques franaises soient dmunies par rapport leurs concurrents trangers, par exemple, sur les cots compars de ces diffrentes couvertures.

Bibliographie

Ouvrages
Ephraim CLARK, Bernard MAROIS, Jolle CERNES, Le management des risques internationaux , Ed. Economica, 2001. Pascal CHAIGNEAU, Gestion des risques internationaux , Ed. Economica, 2001. Grard Emard, Gestion du risque de taux dintrt . Michel DUBERNET, Gestion Actrif-Passif et tarification des services bancaires , Ed. Economica, 1997. Vincent DEBELS, Grard DESMULIERS, Bertrand DUBUS, Les risques financiers de lentreprise , Ed. Economica, 1992. Michel PIERMAY, Pierre MATHOULIN, Arnaud CHCEN, La gestion Actif-Passif , Ed. Economica, 2002. Philippe ROUSSELOT, Jean-franois VERDI, La gestion de trsorerie , Ed. Dunod, 1999. Jean-Luc GAFFARD, Contrle des activits bancaires et risques financiers , Ed. Economica, 1998. Yves SIMON, Techniques financires internationales , Ed. Economica, 2003. Michel JURA, Technique financire internationale , Ed. Dunod, 2003. Yves SIMON, Finance internationale , Ed. Economica, 2003.

Sites Internet
www.leschos.fr www.latribune.fr www.boursorama.com www.yahoofinance.fr www.google.fr www.vernimmen.net

Lexique

Eonia : Euro Over Night Index Average. Il sagit du taux moyen journalier, constat dans les transactions au jour le jour entre diffrentes banques de la zone euro, pondr par les volumes traits. Ce taux postdtermin est calcul et publi par la Banque Centrale Europenne (B.C.E.), le lendemain du jour concern, 7 heures, heure de Bruxelles. T4M : Taux Moyen Mensuel du March Montaire. Le T4M correspond la moyenne arithmtique de l'EONIA calcule et publie mensuellement. T4M = Somme de l'Eonia de chaque jour / Nombre de jours du mois Euribor : Euro Interbank Offered Rate. La cotation est faite aprs consultation d'tablissements bancaires reprsentatifs de la zone euro. L'Euribor est calcul et publi par la Fdration des Banques Europennes pour des dures variant de 1 semaine, 1 mois 12 mois, 11 heures le jour J. La dure la plus souvent utilise est l'Euribor 3 mois. Ce taux prdtermin est fix en J pour un dpart en J+2 et donne lieu un rglement d'intrts en fin de priode sur le march interbancaire. TAM : Taux annuel Montaire. Mme mode de calcul que celui du TAM mais la Capitalisation s'effectue sur un nombre de mois infrieur ou gal 12, partir d'un jour quelconque du mois. TAG : (Taux Annuel Glissant). Cest le taux de rendement d'un placement mensuel intrts composs, renouvel chaque fin de mois pendant les douze mois couls ; le taux de rfrence pour le calcul des intrts est le T4M. La Capitalisation est effectue en tenant compte du nombre exact de jours des diffrents mois en cours et d'une anne de 365 jours. Taux des O.A.T. : Les O.A.T. (Obligations Assimilables du Trsor) sont des titres d'emprunts d'Etat et constituent l'un des instruments de gestion de la dette pour le long terme. Il n'y a pas de publication officielle mais certaines publications les indiquent quotidiennement. TEC 10 : Taux chance constante. Le TEC 10 est un indice calcul quotidiennement par interpolation linaire entre les deux O.A.T. les plus proches de la maturit exacte de 10 ans. Il correspond donc au taux de rendement d'une O.A.T. fictive de maturit exactement gale 10 ans. Pour mmoire, sur les devises, la rfrence la plus frquemment utilise est le Libor (London Interbank Offered Rate) de la priode considre. Cap : Option de taux. Contrat de gr gr entre deux contreparties, l'acheteur et le vendeur, dans lequel l'acheteur paie une prime au vendeur et, chaque date de constat, si le niveau du taux montaire constat est suprieur un niveau prdtermin (taux plafond ou prix d'exercice), reoit du vendeur le

diffrentiel de taux, appliqu au montant nominal et rapport au nombre de jours de la priode d'intrt. Collar : Option de taux. Contrat de gr gr entre deux contreparties, dans lequel l'une des contreparties, l'acheteur du Collar, achte un Cap et vend un Floor l'autre contrepartie, le vendeur du Collar, moyennant le versement d'une prime de l'une l'autre des deux contreparties, correspondant au diffrentiel de primes. Floor : Opration de garantie de taux. Contrat de gr gr entre deux contreparties, l'acheteur et le vendeur, dans lequel l'acheteur paie une prime au vendeur et, chaque date de constat, si le niveau du taux montaire constat est infrieur un niveau prdtermin (taux plancher ou prix de l'exercice), reoit du vendeur le diffrentiel de taux, appliqu au montant nominal et rapport au nombre de jours de la priode d'intrt. Forward : Opration de prt ou d'emprunt une date de valeur dpart diffre dans le futur, un taux et pour une priode dtermine. F.R.A. : Cest un instrument qui permet de fixer le taux dintrt dun placement (ou dun emprunt futur) quelque soit lvolution des taux. Contrat de gr gr d'change d'un flux d'intrt fixe contre un flux d'intrt variable dans une mme devise entre deux contreparties une date future prdtermine. Il n'y a d'change de nominal ni au dbut ni au terme de l'opration. Les flux d'intrt sont calculs en appliquant d'une part un taux fixe et, d'autre part, un taux variable sur un montant nominal identique. Le taux fixe est dtermin lors de la mise en place du contrat. Le niveau du taux variable (Libor, Euribor, ) est constat la date de dpart du F.R.A. et le diffrentiel actualis est alors vers. Swap de taux dintrt : Contrat de gr gr d'change du flux d'intrt (taux fixe ou variable) dans une mme devise entre deux contreparties et selon un chancier prdtermin. Il n'y a pas d'change de nominal ni au dbut ni au terme de l'opration. Le niveau du taux variable (Libor, Euribor, TAM, TME, ) est constat chaque priode d'intrt. La priodicit des flux variables peut tre diffrente de celle des flux fixes. 1. Swaption : Cest une option sur swap. Une swaption payeuse confre le droit son acqureur d'entrer, l'chance de l'option, dans Un swap payeur de taux fixe, une swaption receveuse d'entrer dans un swap receveur de taux fixe. Le prix d'exercice de la swaption correspond au taux fixe du swap sous-jacent. Volatilit : La volatilit est la mesure de variation de prix d'un actif sur une priode donne. Cest la mesure de variation de prix d'un actif sur une priode donne. On distingue traditionnellement deux types de volatilit : la volatilit implicite : anticipation par les marchs du niveau de variation d'un actif sous-jacent. la volatilit historique : volatilit calcule sur la base des cours historiques de l'actif sous-jacent et indique en pourcentage des cours moyens de l'actif sous-jacent pour une priode donne.