Memoire - Cartographie Des Risques

UNIVERSITDUQUBECMONTRAL
MMOIRE
CARTOGRAPHIEDESRISQUESDES OPRATIONSDE
FUSIONSETACQUISITIONS
PRSENT
COlVIME EXIGENCEPARTIELLEDELA
MATRISEENADMINISTRATIONDESAFFAIRES
MBA-RECHERCHE
Par
SAMIBESBES
Juillet2007
UNIVERSITDU QUBECMONTRAL
Servicedes bibliothques
Avertissement
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intellectuelle. Sauf entente contraire, [l'auteur] conserve la libert de diffuser et de
commercialiserou non ce travail dont[il] possdeun exemplaire.
Table des matires
Tabledesmatires i
Listedestableaux v
Listedes graphiques vii
RSUM viii
Introductionetobjectifsderecherche xi
1.1 Objectifsde recherche xi
1.2Organisationdu mmoire xiii
Chapitre1:Lesoprationsdefusions etacquisitions- Typologie,objectifs,
tapesetperformances 1
Introductionetobjectifsduchapitre 1
1.1 Les modesdecroissancedel'entreprise 2
1.1.1 Croissanceexterne 2
1.1.2Croissanceinterne 4
1.1.3 Croissancehybride 5
1.1.4Comparaison des diffrentsmodesdecroissance 6
1-2Typologiedes oprationsde fusionsetacquisitions 8
1.2.1 Fusions- acquisitionshorizontales 8
1.2.2Fusions-- acquisitionsverticales 9
1.2.3 Fusions- acquisitionsconcentriques 10
1.2.4Fusions- acquisitionscong1omra1es 10
1.3Contextemacroconomiquedesfusions etacquisitions Il
1.4Lestapesd'uneOFA 13
1.4.1 La phasestratgique 17
1.4.1.1 Elaborationd'une visionstratgique 17
1.4.1.2Constitutiond'unequipedeprojet 18
1.4.1.3 La rechercheetla slectiondesciblespotentielles 19
1.4.2Phasetactique 20
1.4.2.1 Auditde la cible 21
1.4.2.2Dterminationde lavaleuretduprixdel'OFA 24
1.4.2.3 Ngociation 26
1.4.3 Phased'intgration 27
1.4.3.1 Lesactivitsdelaphased'intgration 28
1.4.3.2Modalits d'intgration 29
1.5 Performancedes OFA 33
1.6Conclusionet directions derecherche 37
ChapitreII :Mthodologiederecherche 40
Introduction 40
2.1 ProblmatiquederechercheetcadreconceptueL : 40
2.2Mthodologiederecherche 44
2.2.1 Lechoixdel'approchequalitative 45
2.2.2Lamthoded'chantillonnage 47
2.2.3 Lacollectedesdonnes 48
2.2.4L'analysedesdonnes 50
2.3Validit,limites del'tudeet perspectivesfutures 50
ChapitreIII:Lacartographiedes risquesdesOFA 52
Introduction etobjectifsdu chapitre 52
3.1 La gestionintgredesrisques 54
3.2LesOFA:outils degestiondesrisques 61
3.3LesOFAentantquesourcede nouveaux risques: unecartographiedes
risquesinduitspar uneOFA 65
3.3.1 Risquesrelatifs laphasestratgique 66
3.3.1.1 Absencedevisionstratgiqueclaire 66
3.3.1.2 S'loignerdesonmtierde base 71
3.3.1.3 Slectioninadquatedelacible 74
3.3.1.4Choixinadquat desexpertsexternes 75
3.3.2Risques relatifsauxconsidrationstechniques ettactiquesde
l'OFA 77
3.3.2.1 Processusde DueDiligencedfectueux 77
3.3.2.2 Risquereliauchoixdela techniqued'valuationdelacible 80
3.3.2.3 Lerisquereli l'estimationduprixdelacible 88
3.3.2.4LerisquereliaumontagefInanciermettreenplace 92
3.3.2.6Risquesrelisaucontrledescotsde l'opration 102
3.3.3 Risques relatifs laphased'intgration 104
11
3.3.3.1 Risqued'incompatibilitculturelle 105
3.3.3.2Difficultd'harmoniserlesaspectsstructurels, etrisquede dpart
du personnelcl 113
3.3.3.3 Difficultd'harmoniserles aspectsstratgiques, risquedene pas
raliserles synergiesescomptes,etrisquethique 117
3.4Conclusions 123
ChapitreIV :Etudedecas:FusionentreProcter&GambIeetGillette(2005) 130
Introductionetobjectifsdu chapitre 130
4.1 L'industriedesbiensdeconsommation:lesprmissesdesFA 131
4.1.1 La dynamiquedu march 133
4.1.2Lesprmissesdes FAdanscesecteur 135
4.2Prsentationdes deuxentreprises 139
4.2.1 Procter&GambIe:gammesdeproduitsetexprienceenmatire
d'FA 139
4.2.2Gillette:gammesdeproduitsetexprienceenmatired'FA 145
4.3Lacartographiedesrisquesdelafusion entreP&GetGillette 149
4.3.1 Brveprsentationdel'opration 150
4.3.2 Risques relatifslaphasestratgique 152
4.3.2.1 Absencede visionstratgiqueclaire 153
4.3.2.2P&GetGillette :risquede survaluationdes synergies
escomptes 160
4.3.2.3 P&G :risquedes'loignerde sonmtierdebase 162
4.3.2.4P&G :Risquedeslectioninadquatede la cible 162
4.3.2.5 P&GetGillette :risquereliau choixdes experts 165
4.3.3 Risques relislaphasetactique 168
4.3.3.1 Lerisquereliauprocessusde DueDiligence 168
4.3.3.2 Risquesrelisauchoixdela mthoded'valuationde la cible 170
4.3.3.3 Risquesrelis l'valuationdu goodwill etau prixpay 175
4.3.3.4Le risque reliaumontagefmanciermis enplace 178
4.3.3.5 Risquereliaucomportementdesdcideurs 179
4.3.4Risques relisla phased'intgration 183
4.3.4.1 Le risqued'incompatibilitculturelle 185
4.3.4.2Le risquerelil'intgrationstructurelle 187
4.4Conclusions 189
111
Chapitre V 193
Conclusions finales et contributions personnelles 193
Bibliographie 206
IV
Liste des tableaux
Tableau 1.1 :Typede croissanceexterne 3
Tableau 1.7:Caractristiquesde l'intgrationparrationalisation,par
Tableau 1.9: Principalestudesderecherche concernantlesFA
recensesparQuentin(2001) etMcDougall(1995),etlesconclusions
Tableau 1.2 :Comparaisonentre la croissanceinterneetla croissance
externe 7
Tableau 1.3 :Lesdiffrentstypes d'auditdans le cadred'uneFA. 23
Tableau 1.4 :Leslmentsprendreencomptedans la fixationduprix 25
Tableau 1.5 :Lesdiffrencesmajeuresdurantl'tapede ngociation,
selonque la ciblesoitcoteounon 27
Tableau 1.6 :Choixdu moded'intgration 29
prservationetparsymbiose 32
Tableau 1.8 :Moded'intgrationparrapportaux objectifsdes FA 33
tiresetrdigesparcesauteurs 34
Tableau2.1 :Diffrencesentrelarecherchequantitativeetqualitative 45
Tableau2.2 :Les sourcesde nos donnessecondaires 49
Tableau3.1 :Lagestiondesrisques: approchefinancire 56
Tableau3.2 :Lagestiondesrisques: approche stratgique 57
Tableau3.3 Revue de lalittraturepourla gestiondesrisques 59
Tableau3.4:Les OFA :outilsdegestionde risque 64
Tableau3.5 :Typologiedes synergiesrecherches lors FA 68
Tableau3.6 Sourcesdesrisquesrelatifs la visionstratgiquede
l'opration 71
Tableau3.7Sourcesdesrisquesrelatifsau niveaudediversificationde
l'acqureur 73
Tableau3.8 Sourcesdesrisquesrelatifsau choixde la cible 75
Tableau3.9 Sourcesdesrisquesrelatifsau choixdes experts 76
Tableau3.10 Les sourcesdes risquesrelisauprocessusde Due
diligence 79
Tableau3.11 :Lescritresd'tablissementd'unpeergroup 85
Tableau3.12Risquesrelisau choixde la mthoded'valuationdela
cible 87
Tableau3..13 Risquesrelisauchangementde la rglementation
concernantle goodwill(IFRS3) 91
Tableau3.14: Rpartitiondesoprationsdecroissanceexternedes
socitscotesaux tats- Unisenfonctiondumodedepaiement... 93
Tableau3.15 Risquesrelisauchoixdu montagefinancier 98
Tableau3.16Risques induitsparlecomportementdesdcideurs 99
Tableau3.17 LesconclusionsduprojetGlobe: plusieurstypes de
leadership III
Tableau3.18Les sourcesdu risqued'incompatibilitculturelle 113
Tableau3.19 Sourcesderisquethique 120
v
Tableau 3.20 Synthse des risques propres la phase d'intgration 121
Tableau 3.21 reprsente la synthse de notre cartographie des risques
d'une OFA 126
Tableau 4.1 (a) : Principaux comptiteurs sur le march des biens de
consommation 136
Tableau 4.1 (b) : Les deux plus importants joueurs sur le march des
biens de consommation 137
Tableau 4.2 : Les acquisitions ralises par Procter & Gambie entre
1985 et 2005 142
Tableau 4.3 P&G : indicateurs de performance 144
Tableau 4.4 : Offre de produits de Gillette 146
Tableau 4.5 Gillette : exprience en matires d'OFA 147
Perfonnance financire 148
Tableau 4.6 : Indicateurs financiers de Gillette durant la priode de 2001
2004 148
Tableau 4.7 : Les principaux vnements mdiatiques concernant la
fusion 152
Tableau 4.8 P&G et Gillette : ngociations abandonnes plusieurs fois
de suite 154
Tableau 4.9 : Comparaison des parts de march pour le segment des
produits de rasage en Europe 158
Tableau 4.10: Sources et type des synergies annonces 161
Tableau 4.11 Une comparaison Gillette- P&G 163
Tableau 4.12 Le risque reli au choix des experts 166
Tableau 4.13 La cartographie des risques de la fusion entre P&G et
Gillette, propres la phase stratgique 167
Tableau 4.14 Calendrier de la Due diligence 168
Tableau 4.15: Les paramtres de valorisation du prix de la cible
(mthode comparative utilise par P&G) 172
Tableau 4.16 : L'chantillon de comparaison utilis par Gillette dans
l'estimation de sa valeur.. 173
Tableau 4.17 Risque reli l'valuation du goodwill 176
Tableau 4.18 Les thories testes 180
Tableau 4.19 Synthse des risques de la phase tactique 183
Tableau 4.20 Le risque d'incompatibilit culturelle dans le cas de la
fusion tudie 185
VI
Liste des graphiques
Figure 1.1: Processus d'excution d'une OFA 16
Figure 1.2 : Critres de recherche et de slection de la cible 20
Figure 2.1 Positionnement de notre recherche dans le cadre de
l'approche de gestion intgre des risques 42
Figure 2.2 Le cadre conceptuel de notre recherche 43
Figure 3.1 La gestion du risque: un aperu historique 55
Figure 3.2 : Les principaux risques identifis par les compagnies cotes
J'l"YSE (2006) 58
Figure 3.3 : Sources des synergies conomiques, financires et de
croissance projetes dans le cadre d'une OFA 70
Figure 3.4 Le processus de classification GrCS 72
Figure 3.5 L'approche actuarielle par actualisation des dividendes et des
cash-flows 82
Figure 3.6 Les principales priorits des dirigeants durant la phase
d'intgration 104
Figure 3.7 Les mtiers diffrents: source d'incompatibilit culturelle 107
Figure 3.8 Les variables socioculturelles de Hofstede et les tudes
multiculturelles 108
Figure 3.9 Les variables socioculturelles: une comparaison entre la
France et le Japon 109
Figure 3.10 Incompatibilit culturelle due aux perceptions et aux
opinions diffrentes des dirigeants de l'acqureur et de la cible 110
Figure 3.11 La Gestion intgre des risques et notre contribution
l'avancement des connaissances 124
Figure 4.1 : volution du model d'affaire dans l'industrie des biens de
consommation 133
Figure 4.2 : Stagnation du chiffre d'affaires de Procter & Gambie entre
1996 - 2001 156
Figure 4.3 P&G et Gillette: vision stratgique 159
Figure 4.4 : Evolution du prix de l'action de Procter & Gambie pour
l'anne 2005 181
VB
RSUM
L'objectif de cette recherche est la cration d'un cadre visant
cartographier les risques stratgiques dans la cration de valeur conomique
long terme par des oprations de fusions et acquisitions
A la base de notre riche revue de littrature, nous avons expos les
motivations stratgiques des oprations de fusions et acquisitions et nous
avons dcrit les principales tapes du processus d'excution d'une telle
opration. Dans un deuxime temps, nous avons explor les types de risques
stratgiques.
La matrise des lments spcifiques ces deux axes de recherche (les
oprations de fusions et acquisitions et la gestion des risques) nous a ensuite
servi l'laboration d'une cartographie complte des risques propres des
oprations de fusions et acquisitions.
La deuxime tape de cette recherche est ddie au test et la
validation de la cartographie propose partir de l'analyse de la fusion entre
Procter&Gamble et Gillette. Les critres qui sont la base de ce choix sont
multiples et varis et ils sont largement expliqus dans les chapitres 2 et 4.
partir de notre cartographie vrifie selon les donnes secondaires recueiJJies,
rorganises et analyses, nous avons labor nos conclusions, en soulignant
nos contributions personnelles l'amlioration des connaissances.
La principale contribution de cette recherche consiste dans la
ralisation d'une cartographie intgre d'identification des risques induits par
des oprations de fusions et acquisitions, qui runit plusieurs concepts;
mthodes et outils pre ,ires aux diverses disciplines de gestion (la gestion
VIJI
financire, la gestion stratgique, la gestion intgr des risques, la gestion des
organisations).
Cette approche intgre diffrencie notre recherche par rapport la
majorit des tudes dans le domaine, o les fusions et acquisitions sont
gnralement analyses soit d'un point de vue financier soit d'un point de vu
organisationnel.
Mots cls: oprations de fusions et acquisitions, cartographique des risques,
gestion intgre des risques.
ix
Cartographiedesrisquesdesoprationsde
fusionetacquisitions
x
Introduction etobjectifsde recherche
1.1 Objectifs de recherche
De nombreux chercheurs se sont penchs sur l'analyse des oprations de
fusions et acquisitions (OFA), en adoptant soit une approche de recherche
e'mpirique, soit une approche qualitative, en but d'identifier les facteurs de succs
d'une telle opration.
Dans le premier cas, l'chantillon choisi est gnralement htrogne, et
runit des oprations de fusions et acquisitions ralises entre diverses entreprises
provenant de divers secteurs d'activit, alors que dans le deuxime, il s'agit
d'tudes de cas faites sur une ou plusieurs oprations de cette nature.
Dans les deux situations, des facteurs de succs ont t identifis, sans
dduction des risques induits par ces mmes oprations, part, bien sur, le risque
financier et quelques risques stratgiques bien connus, comme, par exemple, celui
d'incompatibilit culturelle entre les deux parties impliques.
La gestion intgre des risques semble avoir un rle marginal dans les
deux types d'approches adoptes par les chercheurs qui se sont penchs sur
l'analyse des oprations de fusion et acquisition et sur l'identification des facteurs
de russite ou de succs.
Quant l'unit de mesure du succs de ces oprations, la majorit
des chercheurs utilisent l'volution de la valeur du titre de l' acqureuse et de la
cible, avant et immdiatement aprs l'annonce de l'opration, et dans certains cas,
Xl
une observation court terme de cette volution, pouvant aller sur quelques mois,
est utilise.
En ce qui concerne la gestion intgre des risques, plusieurs chercheurs
ont fait des recherches visant cartographier les risques globaux d'une entreprise
dans des priodes de business as usual . Toutefois, selon notre connaissance,
les risques relis prcisment aux OFA n'ont pas fait l'objet de la ralisation
d'une cartographie dans aucune des tudes de recherche de gestion.
L'objectif de cette recherche est de dfier les approches
unidimensionnelles et circonscrites un champ de gestion prcis, selon lesquelles
les fusions et acquisitions sont analyses soit d'un point de vue financier soit d'un
point de vu organisationnel.
Nous proposons un cadre intgr d'analyse mettant en vidence le rle de la
gestion intgre des risques stratgiques des fusions et acquisitions.
L'intrt que nous portons ces problmatiques de recherche (la gestion
intgre des risques et les OFA) a deux raisons:
>- Les oprations de fusions et acquisitions sont hautement
stratgiques et elles mettent en relation plusieurs dimensions de la gestion
d'une entreprise (oprationnelle, financire, rglementaire, culturelle,
etc.).
>- Le nombre d'oprations de fusions et acquisitions (OFA) a connu
un fulgurant essor durant les annes et ce mode de croissance s'avre tre
le mode de croissance le plus utilis par les entreprises 1. Cette vague
d'oprations de fusions et acquisitions touche quasiment tous les secteurs
et ce, dans toutes les rgions du monde. En analysant les donnes
1 Selon la croissance du nombre d'inscriptions dans les bases de donnes spcialises,
comme, par exemple, Venture Expert, section VCMA (Venture Capital Mergers
&Acquisitions), SOC, Bankscope etc.
Xl1
disponibles dans diverses bases de dOlU1es, on peut constater que, depuis
2005, au moins une nouvelle inscription a lieu chaque joui2. Gillette et
Procter & Gambie, SBC & AIT, Kmart & Sears, Pemod Ricard et Allied
Domecq, Novartis et Chiron Corporation, Arcelor et Dofasco, Delta
Petroleum et Castle Energy Corporation, Mitai Steel et Arcelor,
Falconbridge et Inco, reprsentent seulement quelques cas de ce type
d'oprations inities en 2005. Le taux de croissance du nombre de ces
oprations en 2005 est de 19% par rapport l'alU1e prcdente (Rapport
KPMG et la base de donnes de Dia/agie, 2006).
A partir de ces considrations, nous nous proposons de raliser une
cartographie des risques des OFA. Pour atteindre cet objectif, nous allons
rpondre une multitude de questions sous jacentes travers les premiers quatre
chapitres de ce mmoire.
1.2 Organisation du mmoire
Le premier chapitre de notre mmoire est intgralement ddi la
prsentation du concept de fusion et acquisition. A partir de la revue de la
littrature, nous allons identifier et classifier les motivations stratgiques qui
justifient ce type d'opration et nous allons proposer un cadre de synthse mettant
en relation les types de fusions et acquisitions et les motivations stratgiques qui
les justifient. Ensuite nous allons identifier les lments cls et critiques du
processus de droulement d'une opration de fusion et acquisition. Cette
dmarche nous sera trs utile lors de l'analyse des risques de la phase stratgique
du processus d'excution d'une telle opration.
Le deuxime chapitre est consacr la prsentation de la mthodologie
adopte afin d'atteindre nos objectifs de recherche. Dans la premire partie de ce
chapitre, nous allons dcrire la problmatique et les tapes du processus de
rsolution de cette problmatique. La seconde partie de ce chapitre expliquera le
2 Sondage 2005 de KPMG sur les fusions et les acquisitions; au Canada, on a enregistr en
2005 plus de 1000 fusions et acquisitions
Xlll
choix mthodologique et prsentera explicitement les prcautions que nous avons
prises pour nous conformer la rigueur scientifique exige par la mthodologie de
recherche qualitative (tude de cas).
Le troisime chapitre se compose de deux parties. Dans un premIer
temps, nous dfinissions les concepts de base tel que la typologie des risques, la
gestion intgre des risques, la cartographie de risques, etc., qui serviront notre
cadre d'identification des risques dans le cadre des OFA. La deuxime partie
comprend notre grille d'identification des risques des OFA qui composent la
cartographie des risques de ces oprations. Dans cette logique nous nous
proposons d'laborer un tableau de synthse reprsentant la cartographie des
risques propres chaque tape d'une telle opration, et qui nous permettra de
mettre en vidence l'importance de la gestion intgre des risques dans le
processus d'une fusi(m ou acquisition.
Le quatrime chapitre servIra essentiellement tester, valider, et
complter notre cartographie, la base d'une tude de cas, savoir la fusion
entre Procter & Gambie et Gillette (2005). Le choix de ce cas est lgitime puisque
cette opration est trs rcente et s'inscrit dans la mme logique stratgique que
celle de la majorit des oprations de ce genre qui se concluent actuellement dans
le march, savoir des oprations de rapprochement entre deux partenaires
oeuvrant dans le mme secteur d'activit et ayant des parts de march importantes
dans leurs industries respectives.
Le dernier chapitre comprend nos conclusions amSI et souligne nos
contributions personnelles.
XIV
Chapitre 1 s oprations de fusions et acquisitions -
Typologie, objectifs, tapes et performances
Chapitre1
Lesoprations defusionsetacquisitions-
Typologie, objectifs, tapeset performances
Introductionetobjectifsdu chapitre
Les fusions et acquisitions (OFA) se trouvent au cur des dcisions
stratgiques les plus importantes que doit prendre une entreprise. Ces oprations
changent l'envergure des oprations d'une entreprise et souvent la structure et le
niveau de concentration de l'industrie en question. Ce chapitre est consacr
l'explication des concepts stratgiques sur lesquels sont fondes les fusions et les
acquisitions (OFA).
Dans un premier temps, nous allons placer les oprations de fusions et
acquisitions (OFA) dans leur contexte gnral, et, la base de la revue de la
littrature, nous allons prsenter les diffrents modes de croissance.
Dans un deuxime temps, nous allons nous pencher sur les motivations et les
objectifs stratgiques d'une telle opration, car ils permettent d'expliquer les
raisons profondes qui poussent les entreprises entreprendre de telles oprations
hautement risques.
A cause du fait que ces motivations et objectifs stratgiques cibls
influencent le type de l'OFA envisager, nous allons ensuite proposer une
typologie des OFA en fonction des objectifs convoits, qui est base sur notre
revue de la littrature, et qui nous permettra ensuite d'analyser les lments
caractristiques chaque tape d'une OFA.
ChapitreJ-Lesoprationsdefusions etacquisitions-
Typologie, objectifs, tapesetperformances
1.1 Les modes de croissance de l'entreprise
Pour crotre, une firme peut choisir entre deux modes de croissance, soit la
croissance interne qui s'articule autour de la cration de nouvelles capacits de
production et distribution ou la croissance externe, base sur l'acquisition des
capacits de production! distribution disponibles chez d'autres firmes.
Selon la majorit des tudes comprises dans notre revue de la littrature, il
semble que les deux modes sont pertinents pour crer de la valeur conomique
ainsi que pour amliorer la comptitivit long terme de l'entreprise, cependant
certaines considrations stratgiques peuvent les diffrencier.
1.1.1 Croissance externe
La crOlssance externe est un mode de dveloppement permettant
l'entreprise de contrler des actifs dj oprationnels sur le march et initialement
dtenus par d'autres firmes (Meier et Schier, 2003).
La typologie des modes de croissance externe est vaste et les chercheurs
adoptent diffrentes approches afin de raliser une telle typologie et prennent en
considrations plusieurs critres, comme, par exemple: les objectifs stratgiques
(Whittington, 2000 ; Angwin, D. et Savill, B. 1997; Achtmeyer, W. & M. Daniell.
1988; Jemison, D. B., & Sitkin, S. B. 1986), les modes de financement
(Boubakri, 2005, Meier et Schier, 2003, Coutinet et Sagot-Duvauroux, 2003), les
aspects relis la finance d'entreprises (Boubakri, N., Ghaddoum, Y., Chkir, 1. et
Kooli, M., 2005), les modes de comptabiliser ces oprations (Vernimmen et al,
2000), et les aspects juridiques et identitaires .
Tous ces aspects spcifiques feront partie de notre analyse, mais dans un
premier temps nous nous proposons d'intgrer certains de ces lments afin de
nous permettre des distinguer entre les modes de croissance selon leur dfinition
(tableau 1.1).
2
Chapitre]-Lesoprationsdefusions etacquisitions-
Typologie, objectifs, tapes etperformances
Tableau 1.1 :Typedecroissanceexterne
Lesmodesde Lesprincipauxlmentsdescriptifs
croissanceexterne
Fusion Suite la miseencommundespatrimoinesdedeux
entreprises, il rsulte une seule personne morale,
qUI pourrait aVOlr l'identit d'une des parties
(fusion absorption) ou une identit nouvelle(fusion
parla crationd'uneentreprisenouvelle).
Acquisition
Uneentreprise(<<l'acqureur)prendlecontrle
d'uneautre(entrepriseacquise)
par achat d'actions, un cours tabli par
ngociationavec lesactionnairesde lacible
par achat d'actionshostile (achat d'un
nombre d'actions suffisamment important
pour que l'acqureur puisse exercer son
contrle(endtenantle blocdecontrle)
parchanged'actions(l'acqureuroffreaux
actionnaires de la cible des actions du
nouvel ensemble, la base d'une parit
d'change tablie par les deux parties
impliques)- toutefois, cette modalit est
utilisesurtoutdansle casdesfusions.

Achatd'actifs Par comparaison aux deux autres modalits de
crOlssance externe, o il s'agit de la mIse en
commundes patrimoinesdedeuxsocits(actifs et
passifs), ou de l'acquisition du patrimoine d'une
entreprise par une autre, dans ce cas particulier
l'acqureur achte seulement un certain actif
(usine, rseau de distribution ou autre), enprenant
enchargeseulementlespassifsquis'yrattachent.
Sources: Rousseau, 1990; Meier et Schier, 2003, Coutirlet et Sagot-
Duvauroux,2003.
Bienquelesfusions etacquisitionssoientlesformes decroissanceexterne
les plus spectaculaires et rpandues, d'autres modes de croissance externe
prennentde plus enplusde place. Lesjoint-ventures, les alliances stratgiques et
lesfranchises sontd'autresmodesdecroissancehybride.
3
ChapitreJ-Lesoprations defusions etacquisitions-
Les chercheurs dmontrent que ce mode de crOIssance permet
l'acqureur un accs rapide des nouveaux marchs gographiques, clients,
technologies et comptences, en plus de lui offrir la possibilit d'amliorer
l'envergure de son systme de distribution, et d'largir son portefeuille de
marques (Rousseau, 1990; Meier et Schier, 2003, Coutinet et Sagot-Duvauroux,
2003 ;Boubakri,2005 ;Whittington, 2000).
Plusieurs chercheurs montrent que ce type de crOIssance eXIge la
disponibilit d'un importantcash-flow ou l'accs des capitaux disponibles un
taux comptitif, afin d'atteindre rapidement les objectifs viss (Mueller 1989,
Denglos, 2003). Parconsquent, les risquesde cesoprationsseraientplusgrands
pourles PMEqu'ilsnelesont pourlesgrandesentreprises.
1.1.2 Croissance interne
La croissanceinternecorrespondun dveloppementprogressifetlinaire
d'une entreprise, qui investitdansl'accroissementdesescapacitsdeproduction,
l'largissement de ses marchs, le dveloppement des technologies et
connaissances nouvelles, et ce, tout en prservant son identit et son relative
indpendance dans ces faons d'agir. Toutefois, en vitant le mode de
croissance externe afm de garder son identit et son indpendance (juridiques,
mais la fois stratgiques), l'entreprise assume d'autres risques, comme, par
exemplecelui de la dpendance du marchdu crditqui lui fournit sesressources
financires pour investir, ou encore celui de dilution du capital (si
l'investissementest fmanc parmissiond'actions);de plus, lorsque l'entreprise
choisit cette voie de croissance, les dlais ncessaires mettre en place ces
changementssontbeaucouppluslongs (AllaireetFirsirotu,2004).
4
Chapitre1-Lesoprationsdejitsionsetacquisitions-
1.1.3 Croissance hybride
Lechoixentre les deux modes decroissancedcritsci hautesttroitement
dpendantdu typede l'entreprise(secteur, taille, niveaudediversification, etc.) et
de la stratgie adopte par cette dernire (spcialisation versus diversification).
Ainsi, par exemple, selon plusieurs auteurs, la croissance interne ne serait pas
efficaceque si la finne possdedj des comptences, des ressourcesetun savoir
faire trs pointus, dans un secteur o elle est spcialise (Meier O. et Schier G,
2003).
Parconsquent, les avantages et les dsagrments propres chaque mode
de croissance devraient tre apprcis en corrlation avec les objectifs et les
contraintesde l'entreprise. Selonleschercheurs,cesdeux modes de croissancene
seraient pas incompatibles et pourraient tre associes (voir tableau 1.1:
Comparaisonentrelacroissanceinterneetla croissanceexterne).
La croissance hybride est dfinie dans la littrature scientifique comme
tant un mode de croissance qui consiste en une association entre deux ou
plusieursentreprisesdans le butde raliserunprojetou dvelopperconjointement
une activit spcifique, en coordonnantleurs comptences (MeierO. et ScmerG,
2003, AllaireetFirsirotu,2004).
L'originalit de ce mode de crOissance rside dans la cration d'une
nouvelle entit (entreprise, filiale, franchise, etc.) o chaque partenaire contribue
par les actifs, les ressources et les comptences ncessaires, tout en gardant son
indpendance juridique et morale. Ce mode de croissance pennet de combiner
certains avantages de la croissance externe avec ceux de la croissance interne.
Pour donner un exemple d'un tel arrangement structurel, on pourrait faire
rfrence au systme de franchise mixte de McDonald's, qui comprend des
restaurants corporatifs et des restaurants franchiss; ces deux types
d'tablissementspartagentune identit stratgiquecommune(qui s'appuiesurles
marques enregistres de McDonald's), mais les partenaires (francmseurs et
franchiss) gardent leuridentitjuridiqueetmorale. Deplus, les deux partenaires
5
Chapitre1-Lesoprationsdefusionsetacquisitions-
partagent l'investissement initial et les risques stratgiques qui pourraient affecter
les revenus (c. Dumitriu, 2006).
1.1.4 Comparaison des diffrents modes de croissance
La finalit des ces diffrents modes de croissance est identique. Ainsi,
dans un premier temps ces modes de croissance permettent l'entreprise de
s'adapter l'volution de son environnement et dans un deuxime temps de crer
une valeur conomique durable.
Cependant le choix d'un certain mode de croissance doit faire l'objet
d'une analyse approfondie portant sur l'quilibrage faire entre l'intgration
administrative ou l'option de march (Allaire & Firsirotu 1993).
Meier O. et Schier G (2003) proposent une comparaison entre les deux
modes de croissance (tableau 1.2).
6
Chapitre1-Lesoprationsdefusions etacquisitions-
Tableau 1.2 :Comparaisonentrelacroissanceinterneetlacroissanceexterne
1
1
Croissance
interne
Croissance
externe
Avantages
Permetde prserver
l'exprienceetle savoir
faire accumuls
Permetde prserverle
cadremental et les valeurs
de l'organisation de
l'entreprise
Prservation de
l'autonomiede
l'entreprise
Continuit- vite un
processusde
rorganisationoude
restructuration
Accs rapidede
nouveaux marchs/produis
Dveloppementrapide
l'international
Bnficierdesynergiesde
cotsou de
complmentarits
Augmentation du pouvoir
dengociation de
l'entreprise.
Inconvnients
Vulnrabiliten casde
changementde
conjonctureou de
maturit du march
(investissementsnon
amortis)
Difficults pouratteindre
une taillecritique
suffisante
Dlai longdemiseen
place
Investissementslourds
Problmesde
gouvernanceet contrle
desactivitsregroupes
Cotsd'intgrationetde
rorganisation des
activits
Impact psychologiquede
l'opration sur
l'organisation
Difficults(possibles)
d'intgrationculturelleet
managrialedesentits
Types
d'entreprises
principalement
concernes
Petiteset
moyennes
entreprises
Entreprises
familiales non
cotesen bourse
Entreprises
spcialises
Grandes
entreprises
internationales
Entreprisesayant
fait le choixdela
diversificationou
de l'intgration
verticale
Source:MeierO. etSchierG., Fusionsacquisitions: Stratgie,Finance,
Management, page 11,Dunod,2003.
Enconclusion, l'entreprise fait le choix d'uncertainmode de crOlssance
(interne/externe/hybride) dans le butde dveloppersesactivits etd'amliorer sa
performance. Chaque mode estchoisi en fonction des objectifs de l'entreprise et
dans une dynamique du march bien spcifique. Bien que la croissance interne
7
soitplus adaptepourles PMEetque la croissanceextemesoitplus adaptepour
les grandes entreprises et les MNE (les entreprises multinationales), ces trois
modespeuventcohabiterdans le cadrede la stratgied'unemmeentreprise.
1-2 Typologie des oprations de fusions et
acquisitions
Comme nous avons mentionn plus haut, les oprations de fusions et
acquisitions font l'objet de multiples classifications en fonction de critres
juridiques, financiers, conomiques et stratgiques. Dans le contexte de notre
recherche nous allons utiliser la classification la plus courante, celle de Federal
Trade Commission, qui vise essentiellement analyser le degr de proximit
professionnelle entre les firmes regroupes et avertir surla position recherche
parla nouvelledirectionauseindusecteurconsidr.
1.2.1 Fusions - acquisitions horizontales
Lesfusions etacquisitions (OFA) horizontales,sontcellesquiunissentdes
entreprises oprantdans un mme secteurd'activit. Au sujet de ce type de OFA
leschercheursidentifientdeux colesdepense(Capron,2000, 2003) :
D'un ct, on retrouve l'cole no-classique laquelle adhrent les
conomistes et les experts en stratgie, qui estiment que les OFA
amliorent la position concurrentielle de l'entreprise, par dveloppement
desynergiesettransfertdecomptencesspcifiques.
De l'autre ct, on retrouve un courant de pense induit par l'cole
laquelleadhrentleschercheursensciences sociales etpsychologiques, et
qui considrent que les OFA sont simplement un moyen de renforcer la
position sur le march, et d'augmenter la rentabilit au dtriment des
consommateurs.
8
Ce type de fusions et acquisitions est le plus rpandu et reprsente plus de
la moiti du total des oprations ralises sur le march amricain (Capron
Laurence, 2003).
L'acquisition d'un concurrent direct ou la fusion avec ce dernier dans le
but d'amliorer la part de march reprsente l'opration la plus surveille et selon
le climat rglementaire actuel, la plus svrement pnalise, cause du fait
qu'elle favorise la concentration de l'industrie. Nous pouvons citer comme
exemple, les rapprochements entre Exxon et Mobil Oil, Daimier et Chrysler,
GlaxoWelcome et SmithKineBeecham, Hewlett Packard et Compaq.
1.2.2 Fusions - acquisitions verticales
Les OFA verticales consistent prendre le contrle d'entreprises en amont
ou en aval de la filire conomique. Ces oprations permettent de rduire les cots
de transaction (Allaire et Firsirotu, 2004) et ainsi obtenir des avantages sur les
concurrents. L'entreprise peut alors augmenter son pouvoir de march en
contrlant l'accs aux matires premires et/ou aux circuits de distribution.
Une OFA verticale lve ainsi des barrires dissuasives pour les
concurrents et permet d'augmenter le pouvoir de ngociation envers les clients et
les fournisseurs. Nous pouvons citer titre d'exemple l'acquisition par Coca Cola
de ses propres embouteilleurs, afin qu'elle puisse contrler la filire des boissons
gazeuses (LeRoy. F, 2003) ou encore l'acquisition d'un nombre de salles de
cinma par les studios Paramount Picture. (Allaire & Firsirotu 1987). Les OFA
dites de convergence s'inscrivent gnralement dans cette catgorie, car en fait
elles procurent au nouvel ensemble un pouvoir accru dans plusieurs maillons de
la chane de valeur de l'industrie. Nous pouvons citer titre d'exemple l'OFA
entre AOL et Time Warner, visant faire bnficier le nouvel ensemble des
synergies rsultant de la convergence entre le dveloppement du contenu et sa
distribution (convergence contenant- contenu, C. Dumitriu, 2002).
9
Bien que ces fusions et acquisitions semblent doter l'acqureur d'un pouvoir
d'influence et d'une position de force intressante sur le march, les
chercheurs montrent que les cots de complexit et notamment les cots de
mandat sont de nature rendre ces oprations risques et laborieuses (Allaire
& Firsirotu 1987, 1993,2004).
1.2.3 Fusions - acquisitions concentriques
Les fusions et acquisitions de type concentrique s'inscrivent dans une
logique de diversification lie. Les synergies et les complmentarits des activits
de l'acqureur et de l'entreprise acquise favorisent grandement ce type
d'opration. La logique de diversification relie nous ramne aux concepts de
stratgie d'envergure (Allaire et Firsirotu 1993).
En effet ce type d'opration vise unifier dans une mme entreprise le
dveloppement et/ou la production et/ou la distribution de produits (ou de
services) divers de faon faire bnficier l'entreprise concerne de tous les
avantages conomiqiJes ou commerciaux dcoulant des liens entre ces produits ou
services quelque stade que ce soit (Allaire,Y., et Firsirotu, M., 1987).
L'acquisition rcente de Gilette par P&G s'inscrit dans cette logique.
L'attrait de ces oprations repose sur les conomies de cots engendrs
grce au partage d'actifs, de ressources et de comptences entre les divers
produits ou services; cependant, les cots de complexit associs un tel systme
stratgique risquent d'annuler les synergies escomptes.
1.2.4 Fusions - acquisitions conglomrales
Les fusions acquisitions conglomrales impliquent des entreprises
exerant des activits fortes diffrentes. Ces oprations sont gnralement
motives par une volont de diversifier le risque et d'quilibrer le portefeuille
d'activits en fonction des cycles de vie des produits ou des services.
10
Chapitre J-Les oprations de jitsions et acquisitions -
Elles ne visent pas exploiter des synergies, et dgagerdes conomies
immdiates, mais plutt redployer les ressources vers des secteurs ou des
industries plus rentables et surtout en pleine croissance. Philip Morris, le grand
joueurdans l'industrie du tabac qui pardes acquisitions a diversifi ses activits
dans l' agroalimentaire, afin de contrerle risque du dclin de l'industrie du tabac,
yconstitueunexemple.
Mme si ces OFA visent limiter les risques, les tudes ralises par les
chercheurs avisaient depuis les annes '90 (Allaire & Firsirotu, 1987 ; Singh et
Montgomery, 1987) surle fait que cetype d'oprationrussitrarement crerde
lavaleurpourlesactionnaires.
Plusieurstudesplusrcentesmontrentqu'enfait75%decestransactions
ne russissentpascrerdelavaleurconomiquedurable(WatsonWyatt, 2003 ;
Accenture, 2006).
1.3 Contexte macroconomique des fusions et
acquisitions
Plusieurs chercheurs montrent que les fusions et acquisitions ne se
manifestentpas linairementdans le temps, mais plutt d'unefaon discontinue,
par vagues, et que chaque vague a une motivation spcifique relie au
contexteconomiqueet technologique propre la priodeenquestion. Ainsi, ces
chercheurs (Coutinet N.& Sagot-Duvauroux (2003), Capron, 1995) ont identifi
cinqvagues d'OFAdepuis la finduXIX
e
siclejusqu'aujourd'hui.
1883-1904(OFA horizontales): le dveloppement des transports
ferroviaires et des moyens de communication a favoris une large
circulation des marchandises augmentant ainsi la taille potentielle des
marchs. La motivation principale des entreprises ayant eu recours des
OFA tait d'acqurir une position dominante sur un march dtermine
(<< mergers formonopoly).
Il
1916-1929(OFA pour des fins oligopolistiques) :Le dveloppementdes
moyens de transport(cheminsde fer, automobile) at lecatalyseurd'une
nouvelle vague de fusions et acquisitions. Les principaux objectifs de ce
type d'oprations l'poque taient d'largir l'offre de gammes de
produits, l'augmentationde l'envergurede march etunmeilleurcontrle
du systme de production (intgration verticale). En raction cette
importantevagued'OFA, des lois antitrustontfait leurappariationdans le
butde luttercontreles monopoles rsultantdecettevague. La grandecrise
de 1929amarqula fin de cettevaguede croissanceexterne.
1960-1973 (OFA conglomrales) : Cette vague se base sur l'apparition
de nouveaux concepts en gestion prnant la diversification non relie de
l'entreprise en tant qu'outil de gestion de risque. La gnralisation de la
forme d'organisation multi divisionnaire et l'arrivede la firme diversifie
de types conglomrat et holding favorisent cette croissance externe
de type conglomrat. Le choc ptrolier de 1973 a mis fin cette vague
d'OFA.
1978-1989(OFA hostiles et de recentrage) :La quatrimevague d'OFA
s'inscritdans unmouvementde mondialisationcroissantequi entraneune
dpendance de plus en plus troite entre les conomies des pays
industrialiss. Ces OFA sont aussi le rsultat du choc ptrolier de 1973,
d'o la multiplication des oprations de recentrage des grands
conglomrats malmens. Cette situation explique en grande partie la
multiplication des OFA hostiles ainsi que les mouvements de
dsinvestissement massif dans des activits priphriques. La fragilit
croissante des marchs risqus (junk bond), le retournement conjoncturel
de l'conomie mondiale et la guerre du golfe ont stopp cette vague
d'OFA.
1990-2000(OFA motives par la mondialisation et l'volution
technologique): la mondialisation acclre des marchs, la
12
drglementation des industries et la rvolution technologique induite par
les nouvelles technologies Internet sont l'origine de cette nouvelle
vague d'OFA qui regroupe trs souvent des flmes de nationalits
diffrentes pour fonner des grandes finnes multinationales.
L' l'explosiondela bulle spculativedu marchdeshautes technologies
en2001, marque la [mdecettevagued'OFA.
En conclusion, on peut constater que les OFA ont cormu un
dveloppement cyclique, parvagues, etque certains secteurs d'activit ont t
plus concerns que les autres, un moment de l'histoire conomique (C.
Dumitriu,2003).
1.4 Les tapes d'une OFA
La dcision d'acquisition ou de fusion est le rsultat d'une analyse
stratgiquesolide, qui dclancheunprocessussystmiquencessaire lamise en
place des actions qui s'y rattachent. Ce processus dynamique et itratif,
comprend des actions et des rtroactions, qui ncessitent un grand nombre
d'arbitrages.
Plusieurstudes scientifiquesen matirede fusion etacquisitionassocient
le degr lev de la planification au succs des transactions; eneffet, ces tudes
montrent que le manque de planification et le non respect des procdures et des
processus relis ces transactions sont la principale cause d'chec des OFA.
(Samuel, 2003, Coutinet N.& Sagot-Duvauroux 2003, Rousseau, 1990,
AchtmeyeretDaniell, 1988 ;JemisonD.B., SitkinS.B, 1986,Ansoff& al, 1971 ;
Kitching, 1967).
Les chercheurs distinguent trois phases successives dans le cadre de ce
processus(Samuel, 2003, CoutinetN.& Sagot-Duvauroux 2003, Rousseau, 1990,
Meier, 2003,Pasquero, 1987,PerryetHord,2004,BarabeletMeier, 2002).
13
Phase stratgique: Cette phase vise l'laboration des objectifs
stratgiques. L'acqureur, assist par des analystes stratgiques et
financiers et des conseillers juridiques, tablit la vision, les objectifs
stratgiques de l'OFA et fait une analyse des entreprises cibles, selon les
critres fixs et selon sa vIsion stratgique. Cette phase se tennine
fondamentalement par le choix de l'entreprise cible, suivi par la
prparation(Due Diligence)del'opration.Toutefois, le processusdeDue
diligence comprend plusieurs aspects tangibles (mesurables), raison pour
laquelle nous allons traiter de ces aspects dans le cadre de notre
cartographiederisques relis la phasetactique.
PhaseTactique: Cette deuxime phase se rsume dans la prisede contact
avec la direction de la cible, la fonnulation officielle de la demande
d'infonnation oprationnelle supplmentaire et la ngociation des tennes
de l'OFA. Notons que lors d'uneopration hostile, les ngociations sont
trs limites et se rsumeront une guerre muscle droule sur les
marchs fmanciers, comme se fut le cas de l'OFA hostile lance par
Nestl sur Perier, en 1992, et dcrite par C.Dumitriu (2006). Toutefois
lors d'uneoprationamicale, les ngociations entranentunecollaboration
entre les deux entreprises. Dans la plupartdes cas cette phase impliquela
participation de plusieurs professionnels, consultants, analystes, avocats
et cadres de la haute direction. Cette tape est aussi importante que la
premire, puisque elle noncera les conditions conomiques de
l'opration, les modalits de la prise de contrle, le prix de la transaction,
etc. Cettetapeprendfin lorsde l'annonceofficielle.
Phase d'intgration: La troisime phase est celle de l'intgration
organisationnelle. Cette phase dbute effectivement aprs avoir reu
l'accord des organismesde rglementation, bienquesaprparation puisse
dbuter immdiatement aprs la phase tactique. Cette phase peut durer
quelquemois etvoire mmequelquesannes. C'estdurantcettephaseque
la direction du nouvel ensemble tente d'intgrer les actifs, systmes de
14
gestion, et cultures organisationnelles des deux entreprises, dans le cadre
du nouvel ensemble.
15
Chapitre J-Les oprations de fusions et acquisitions -
rel.!: Processusd'excutiond'uneOFA
Contexte de la firme
Dynamiquedu march
Positionet actionsdesconcurrents
Besoins,attenteset comportementde la demande
Contextetechnologique
Contexterglementaire
Sources: Synthseralise partirdela revuedela littrature
16
Post-intgration
Atteindre les
objectifsfixs.
Vrifierla
performancedes
programmes
d'intgration
Dfiniret corriger
les points faibles
rsultant de la phase
d'intgration
valuerl'adhsion
desemploys la
nouvelleculture
organisatiormelle
Rvaluer la
position de la
nouvelleentit dans
le march
Chapitre 1 -Les oprations de fus ions et acquisitions -
1.4.1 La phase stratgique
Cette phase, qui est la plus importante, est, comme nous allons le montrer
plus tard, dterminante dans le succs ou l'chec d'une OFA. Durant cette phase
l'acqureur expose sa vision stratgique et rvle les arguments et les motivations
qui supportent une telle dcision. Ces motivations influencent fortement un grand
nombre d'arbitrages et de choix qui devront tre faits tout au long du reste du
processus.
1.4.1.1 Elaboration d'une vision stratgique
De prime abord, l'acqureur devrait laborer une stratgie claire et crdible
avant le lancement de toute OFA. La haute direction de l'acqureur assiste par des
collaborateurs internes et parfois externes, dclanche un examen approfondi de son
positionnement concurrentiel, de la dynamique concurrentielle des marchs, de
l'volution de la demande de l'offre, des forces et faiblesses internes et externes
de l'entreprise.
Cette tape de la phase stratgique ressemble beaucoup un processus de
planification stratgique classique. La haute direction doit dcider, sur la base d'un
diagnostic stratgique visant tudier les forces et faiblesses de l'entreprise, et
distinguer les opportunits et menaces saisir ou contrer, de la dmarche
approprie suivre pour assurer une cration de valeur soutenue.
Le rsultat de cette rflexion est une vision stratgique de ce que va tre le
nouvel ensemble. Cette vision doit tre accompagne par un agenda stratgique
crdible et surtout limpide qui comporte une classification et une clarification des
objectifs, des critres de slection de la cible, des risques acceptables, des budgets
allous l'opration, etc.
17
ChapitreJ-LesoprationsdefilSionsetacquisitions-
1.4.1.2 Constitution d'une quipe de projet
La complexit et l'importance des OFA ncessitent la constitution d'une
quipemultidisciplinairecomposeessentiellementdes cadres de la hautedirection
et des consultants externes placs sous la responsabilit directe du prsident du
conseild'administrationouduprsidentdirecteurgnral. Cettequipedoitaborder
et analyser une multitude d'aspects relis des divers domaines. Gnralement les
attributionsd'unetellequipesont(MeieretSchier,2003):
1. tablirunelistedesciblesintressantes
2. Choisirla cible
3. Prparerlespremiresrunionsavecla directiondela cible
4. Demanderl'infonnationncessairepourdbuterlesactivitsd'audit
5. Organiserlecalendrierdes ngociations
6. Crer une quipe regroupant des cadres oprationnels des deux entits
afmd'assurerunecommunicationinterneetexterne touslesniveaux
7. valuer plusieurs variantes du montage financier de l'opration, qui
serontngociesaveclacible
8. Prparerlecontrat
9. Prsenter les tennes de l'accord aux cadres de la haute direction
(<<Board) enbutd'obtenirleursupport
10.Prsenter les tennes de l'accord aux actionnaires, qui doivent voter et
approuverlecontratfmal.
Dans l'excution de ces tches cette quipe doit prendre des dcisions
d'ordresstratgiquesettactiques. Lesoutienetl'appuidesprincipauxdirigeants de
l'acqureurcettequipesontprimordiaux. Cependantcettequipedoitaussi obir
auxrecommandations duconseild'administration.
18
Chapitre1-Lesoprationsdefusions et acquisitions-
1.4.1.3 La recherche et la slection des cibles potentielles
L'tape de slection et d'valuation des cibles potentielles constitue le
premier pas dans le long processus d'une OFA, il reprsente le passage l'acte dans
l'excution d'une stratgie formelle. Durant cette tape l'quipe en charge de
l'opration doit dnicher les cibles qui rpondent aux objectifs stratgiques
formuls par la haute direction de l'acqureur et qui sont compatibles avec les
valeurs et la culture de l'acqureur.
Ce difficile exercice d'quilibrisme peut conduire l'OFA directement
l'chec, avant mme la conclusion et l'annonce officiel de l'opration. (Aiello &
Watkins, 2000).
Dans un premIer temps, cette tape implique une dfinition claire des
critres de slection. Dans un deuxime temps, elle suggre une recherche active au
travers de bases de donnes ou par l'intermdiaire des spcialistes, tels que les
banques d'affaires et les bureaux de consultants, d'avocats.
Une prslection permet d'affiner les rsultats de la recherche selon des
critres gnraux d'ordre stratgique (comme, par exemple, le mtierde la cible, ses
gammes de produits, ses marchs et ses parts de marchs).
Les meilleures cibles prslectionnes feront l'objet d'une analyse plus
approfondie afin d'tablir le degr de concordance stratgique avec les objectifs
poursuivis ainsi que le degr de comptabilit stratgique entre l'acqureur et la
cible, permettant ainsi de trouver un compromis efficient entre l'atteinte des
objectifs stratgiques et la possibilit de bonne condition d'intgration de la cible, et
d'viter tout risque de destruction de valeur.
La figure 1.2 prsente les critres et la dynamique de recherche et de slection de la
cible dans le d'une OFA.
19
Chapitre 1-Les oprations de fusions et acquisitions -
Figure 1.2 :Critresderechercheetdeslectiondela cible
2. Degrdeproximit
entreles mtiers
3. Rputation, image
et notorit de la
cible
4.
Sources: MeierO. et SchierG., Fusionsacquisitions: Stratgie, Finance, Management.
Dunod.23
Une fois la cible slectionne, l'quipe de gestionde l'opration entrera en
contact avec la haute direction de la cible pour l'infonner des intentions de
l'acqureur et signer un accord de confidentialit qui vise viter toute enchre
ventuelle cause par un possible riposte d'un concurrent, suite une fuite
d'infonnation.
1.4.2 Phase tactique
Cette phase dtennine les conditions conomiques de l'opration, les
modalits de la prise de contrle, le prix de la transaction, les garanties offertes
20
Chapitre1-Lesoprationsdejitsionsetacquisitions-
Typologie, objectifs, tapesetpeiformances
l'acheteur. Les rapports de forces et dcisions qui en dcoulent durant cette phase
seront lourds de consquence au niveau des relations sociales entre l'acqureur et la
cible, appels collaborer ensemble durant la prochaine phase (phase
d'intgration).
Le droulement de cette phase s'inscrit dans la continuit de la phase
stratgique. Une fois que l'quipe responsable de l'OFA a procd la slection
d'une ou de plusieurs cibles, la direction de l'acqureur approchera et entrera en
contact avec la cible afin de dvoiler ses intentions (dans le cas d'une OFA
amicale). Simultanment cette mme quipe accueillera d'autres membres et
spcialistes en finance, en comptabilit, des conseillers juridiques, etc.
La nouvelle quipe sera dcompose en plusieurs petites quipes ayant une
mission d'investigation de la cible selon leurs champs de comptences respectives
pour un audit complet de la cible. Une fois que l'tape de Due diligence sera
acheve, l'acqureur aura accs aux informations financires et stratgiques
dtailles et pourra ainsi dclancher les ngociations portant sur le prix de la
transaction, les modalits de paiement, de financement, etc. Dans le cas d'une OFA
amicale cette tape devrait aboutir une entente formelle entre les deux parties.
1.4.2.1 Audit de la cible
L'audit de la cible (l'tape dnomme Due Diligence ) sert
essentiellement valuer les lments (postes comptables, aspects stratgiques, etc.)
permettant d'aboutir une juste valorisation de la cible. Dans cette logique, l'audit
de la cible s'avre vital, il permet l'acqureur de prendre connaissance de
l'ensemble des risques que prsente la cible afin de dgager le potentiel de cration
de valeur de l'acquisition.
Le processus de due diligence comporte trois grands champs
d'investigation (Meier O. et Schier G, 2003)
21
ChapitreJ -Lesoprationsdefusions et acquisitions-
Les audits fmanciers et comptables sont les plus populaires. Ces audits
serventvrifierl'authenticitetla validitdes informations financires qui
figurentau bilande la cible.
Lesaudits stratgiques visenttudierenprofondeurlepotentielstratgique
de la cible (marchs et clients, technologies et effort de recherche et
dveloppement, brevets et autres formes de proprit intellectuelle, part de
march,marquesetleurpositionnementdistinctif, etc.).
Les audits lgaux etrglementairesvisentvrifierla conformitde lacible
du pointde vue rglementaire. L'analysese focalise surtout sur les aspects
relisau respectdesnormesenvironnementalesetlgales.
22
Chapitre]-Lesoprationsde.fusionsetacquisitions-
Tableau 1.3 :Les diffrents types d'auditdans le cadred'uneFA
Type d'.audit Elnients d'investigation
Prendreconnaissancedespratiquesetnormescomptablesde la cible
S'assurerque lescomptesannuelssont rgulierset sincres
Vrifier les postes comptables cls comme les capitaux propres, le rsultat
d'exploitation, l'estimation du flux de trsorerie, la dotation aux amortissements,
dette, garantie ...
Vrifierlescotsetlesratiosdeperformanceoprationnelle
S'assurerdela validitdureport de la detteconsolidedans lecasd'unefiliale
S'assurer de la nature et de la validit conomique des relations contractuelles
aveclesemploys, les fournisseurs, lesclients
Vrifier les passifs, la dette, les garanties sur la dette de la cible et leurs
volutionsdansle temps
Etudier les aspects juridiques relis aux actifs la nature des contrats cls entre
la cible et ses partenaires(Baux commerciaux, les prts bancaires, les immeubleset
le crdit- bail immobilier)
tudier les aspects relis la nature des contrats cls entre la cible et ses
partenaires sociaux: Convention collective, contrats de travail, engagements
spcifiques envers les employs cls, relations avec les clients et les fournisseurs,
avec le gouvernementetlesorganismesderglementation,etc.
Examiner les aspects relis l'environnement: vrifier que les sites industriels
neprsententpasderisques majeursde dtriorationde l'environnement.
Revrifier le positionnementstratgiquede la cible
Analyser la dynamique du march et les projections futures des revenus de la
cible
Revoir laconfigurationdes cots, lastratgiecommercialedela cible
Prendre connaissance de la rpartition du chiffre d'affaire en fonction des
produitsetdesclients
Evaluer la rputationet perceptiondu marchvis visde la cible
Identifieravantagesjugscomptitifs
valuer le degrde complmentaritentre la cibleet l'acqureuret identifierles
synergiesattendues.
Sources: MeierO. et SchierG., Fusionsacquisitions: Stratgie, Finance, Management. pp. 178-
182, Dunod. 2003 et Pochet C., Audit d'acquisition et expertise indpendante dans les oprations
de fusion- acquisitions: le casArospatialeMatra , pp. 190- 194
Chaque opration est unique et chaque audit doit tre personnalis afin
d'identifier les forces et les faiblesses de la cible. L'tape de la Due
Diligence esttoujoursdlicatepuisquelacible,pourraitprofiterdel'asymetriede
l'information et tenter de survaluer son potentiel de croissance; de l'autre ct
l'acqureur tentera de minimiser la valeur de la cible tout en justifiant sa volont
d'acquisition.
La quantit d'information recueillie durant la Due Diligence peut tre
inutile si elle n'est pas bien classe, analyse et mise en contexte. En effet
23
Typologie, objectifi, tapesetperformances
l'infonnation obtenue doit tre traite et structure en bases de d01U1es pour tre
mise la disposition des cadres, afin de leur pennettre d'affiner l'estimation du
prix d'acquisition et de gnrer plusieurs scnarios possibles lis la transaction.
1.4.2.2 Dtermination de la valeur et du prix de l'OFA
La dtennination de la valeur et du prix relatif une OFA est une tape
importante, dlicate et complexe en raison de la multitude des lments prendre en
compte dans la fixation du prix et du choix de la mthode de l'valuation de la
valeur de la cible. L'valuation de la cible va encore plus loin que le simple examen
des infonnations fmancires compiles dans le bilans, le tats de rsultat, etc. La
ngociation du prix d'une transaction d'une OFA de grande envergure est un
exercice d'quilibrage entre plusieurs considrations stratgiques et financires.
Avec l'tablissement du prix, l'acqureur et la cible doivent ngocier
certains lments techniques de l'opration comme la nature du financement de
l'opration (par change d'actions, par liquidits, ou un mix entre actions et argent
comptant), les modalits de prise de contrle (acquisition d'actifs, acquisition de
titres de proprit, fusion absorption, etc.), la dtennination de la valeur de certains
lments intangibles.
Lors de la ngociation l'acqureur tentera d'offrir le plus bas prix et les
tennes les plus favorables pour lui. La cible de son ct tentera de valoriser ses
atouts et de bnficier des meilleures tennes possibles afin d'obtenir la prime la
plus leve possible. Toutefois, l'tablissement du prix est aussi tributaire des
objectifs stratgiques de l'acqureur et de la cible.
Le prix devient donc une combinaison unique entre plusieurs facteurs ce qui
d01U1e un aspect unique chaque OFA. Le tableau 1.4 relatif aux lments les plus
importants qui composent le prix d'une OFA, explicitera les variables prendre en
compte dans cet exercice sensible, prilleux et risqu. A ce sujet, il faut mentionner
que la SEC a modifi et amlior la rglementation concernant les contraintes
imposes la ngociation du prix (SEC, <<13est Price Rule, 14d-1 O(a)(2) under the
Securities Exchange Act, le 16 dcembre 2005).
24
Tableau 1.4 :Leslmentsprendreencomptedans la fixationdu prix
Elments Explication
Valeuraccorde La dterminationde la valeurde la cibleestl'lmentleplusdiscut
la cible dans la littratureet le plus ngoci lorsd'uneOFA. Lechoixde la
mthodologie, de l'approcheetdesparamtresprendreencompteest
importantpourcernerlajustevaleurde la cible.
Modalitde Les deuxpartiessontinvitess'entendresurles pointssuivants:
paiement Lemontant et la nature du paiementlors de l'annonce (cash, par
changedetitres,mixte,etc.)
Le nombre d'actions acqurir ou dtenir pour officialiserla
transaction
Le montantdu rglementdes dettes et des obligationsde la cible
(danslecasd'uneacquisitiondetitres)
Termesde la Durantles ngociations, lesdeuxpartiesdoivents'entendresur:
transaction Lenombreetles intervallesdes paiements
Lesajustementsenvisagsenfonctionde l'volutiondu taux
d'intrt.
Les engagementsrestrictifs etaffirmatifscontenusdans l'accord
(commeclausede nonconcurrence,utilisationdesmarquesde
commerce,garantiedescomptesfournisseurs, etc.)
Lesdispositionsdetransfertdevaleurdel'acqureurlacible
Lesgarantiessurlespaiements
Autres Lesstocksetlesactifs tangibles
considrations: Une liste desclients
allocationdu prix Unengagementdenon concurrencedela directionde la cible
parlmentachet Lesbrevets, les marquesdecommerces,lesfondsdecommerce
Lesredevancespercevoir
Le Good Will
Souvent,il esttrsdifficiled'allouerdesfractions du prix pourchacun
de ceslments.
Sources: Machlz. B.R: M&A Vlewpomt: The Value, Pnce and Cost of
Acquisitions, Acquisition MarketPlace Review, 2002 et SEC, Best Price Rule,
14d-10(a)(2)underthe SecuritiesExchangeAct, le 16 dcembre2005
A part les lments quantifiable identifis dans le tableau 1.4, une bonne
valuation doit alors prendre en compte une multitude de facteurs qualitatifs et
difficilement quantifiables, comme les perspectives de croissance future, le
potentiel du march, le profil des ressources humaines, le dveloppement anticip
de l'entreprise, les entraves au dveloppement, etc. L'valuation de valeur de la
25
ChapitreJ-Lesoprationsdefusionsetacquisitions-
cible devient alors un exercice qui tente de cerner le potentiel futur de cration de
valeur de la cible.
L'acqureur doit payer une pnme goodwill afin de rendre son offre
attrayante.
Les risques relatifs aux choix d'une technique d'valuation adquate de la
cible et du calcul du goodwill , ainsi qu'au choix du montage fmancier
reprsentent donc des risques important que nous allons considrer pour notre
cartographie des risques des OFA.
1.4.2.3 Ngociation
Aprs avoir slectionn et valu la cible du point de vue stratgique et
financier, l'entreprise dmarre les ngociations. Cette tape est une preuve de force
entre la cible et l'acqureur. La cible, sachant que l'acqureur est intress, tend
montrer seulement les lments qui confortent sa situation et augmentent sa valeur
ou son potentiel de cration de valeur. En mme temps, l'acqureur doit faire
preuve d'objectivit et de clairvoyance afin de porter un jugement objectif
concernant la situation de la cible.
D'habitude la ngociation dbute par un premier contact avec la cible. La
dure de cette phase est tributaire de l'importance du projet, de sa complexit et de
l'exprience des deux parties en matire de ngociation des OFA. C'est la haute
direction de l'entreprise acqureuse qui doit tre responsable de la conduite et de la
fixation de l'agenda des ngociations. Elle doit aussi s'assurer de la confidentialit.
Dans le cas o la ngociation aboutit une entente, les procdures formelles
commencent aussitt. La communication aux personnes concernes, les
informations et le processus de divulgation doivent tre prts. Le cheminement des
procdures et des ngociations variera selon la situation de la cible (entreprises
cotes en bourse ou non).
26
Chapitre/-Lesoprationsdejilsionsetacquisitions-
Tableau 1.5 :Les diffrencesmajeuresdurantl'tapedengociation,selonquela cible
soitcoteou non
'" ,
\1'1 'Ii ~ 1 , 1 ~ ~ ',:1l.;',
,
Approcherdiscrtementla
directiondela cible
Dfinir un typede
rapprochement(amical ou
hostile)etla forme (fusion,
acquisition)
Exigeretsigneruncontratde
confidentialit
Etablir les grandeslignes de
l'OFA
Dclancherle processusde la
duediligence
Ngocierleprixetles
modalitsdepaiementou les
paritsd'changeainsi queles
garantiesdel'opration
Dptduprojetfinalis de
l'OFAauxautorits
comptentes
Commencerleprocessuslgal
Approcherdiscrtementla
directiondela cible
Confirmerl'intrtde
rapprochemententrel'acqureur
etla cible
Exigeretsigneruncontratde
confidentialit
Rdigeruneoffreprliminaire
Dclancherle processusdela
duediligence
Officialiserleprotocoled'accord
(prix, modalitsdepaiement,
annexes)
Demanderles autorisations
ncessaires(clients,
fournisseurs, banquiers,
cranciers... )
Signerunaccorddfinitif
Transfertdestitresetpaiement
desactionnairesdelacible
...
Source: Jemlson D.B., Sltklll S.B,.:Corporate aqUlsltIons: A process
Perspective 1986, Meier O. et Schier G., Fusions acquisitions: Stratgie, Finance,
Management. 2003
1.4.3 Phase d'intgration
D'aprs Haspeslagh et Jemison (1991) la phase d'intgration estun
processus graduel au cours duquel les individus de deux organisations distincts
apprennent travailler ensemble et cooprer afin de faciliter l'change de leurs
ressources stratgiques. Par consquent, le processus d'intgration peut tre
apprhend comme une greffe ou un transplant organisationnel avec les
27
probabilits de succs et les nsques de rejet qUi en dcoulent. (Samuel.
E.K, 2003).
1.4.3.1 Les activits de la phase d'intgration
A la base de notre revue de litrature nous avons identifi les principales
mesures adopter durant la phase d'intgration, qui peuvent etre classifies en
mesurestangibles,etmesuressymboliquesetdecommunication.
Mesurestangibles(dontlesrsultatssontdirectementmesurables)
tablir un groupe de travail, compos par des membres crdibles et
lgitimes des deux entits et charg de la cormnunication interne et du
traitementdesquestionssocialeset structurelles.
Harmoniser les aspects structurels (organigramme, normes de personnel
etautres)
Harmoniserlesaspects culturels
Harmoniser les aspects stratgiques (marques et leur positionnement,
marchsetclienstdesservis, etc.)
Obtenirunhautdegrd'implicationdelahautedirection
Harmoniserlestechnologiesd'informations (systmestrop diffrentsou
trop redondantsutilissparlesdeuxpartenaires)
Maintenir une bonne cohrence du plan d'intgration (entre les divers
aspectsmentionns)
Prvoirdesindicateurspourmesurerleprogrsdel'intgration
Mesuressymboliquesetde communication
Manifester l'engagement et l'implication de la direction de l'acqureurpar
des actions symboliques (lettre au personnel, prise de parole lors des
meetings,etc.)
Dtecter et motiver le personnel cl pour viter la fuite des comptences
hautementstratgiques indispensableslabonnemarchedel'OFA.
28
ChapitreJ-Lesoprationsdefusions et acquisitions-
Joindre les cadres intenndiaires la gestion du changement, en les
infonnant des enjeux de l'OFA et surtout des contraintes qui sont y
associes
1.4.3.2 Modalits d'intgration
Le choix du mode d'intgration est tabli en fonction des objectifs
stratgiques clairement identifis par l'acqureur. Ce choix dpend aussi de la
position des entreprises concernes dans la chane de valeur de l'industrie, de leur
taille relative, de leurloignementgographique,desspcificitsorganisatioIUlelles,
culturelles ou fmancires de la cible et des raisons stratgiques qui ont motiv
l'opration(HaspeslaghetJemison,1991).
Selon Haspeslagh et Jemison (1991), la politique d'intgration peut tre
conduite de trois faons diffrentes: intgration par prservation, intgration par
rationalisationetintgrationparsymbiose. Cechoixdiffreraenfonctiondu besoin
d'autonomie de la cible et du besoin d'interdpendance entre cette dernire et
l'entrepriseacqureuse.
Tableau 1.6:Choixdu moded'intgration
Besoin d'autonomie de la cible
Faible Elev
degr d'interdpendance
entre l'acqureur et la cible
Elev Rationalisation Symbiose
Faible - Prservation
Source: Haspeslagh, P. c., et Jemison, D. B. 1991. Managing acquisitions:
reating value through corporate renewal. pp 105- 138, Haspeslagh, P. C, et
Farquhar A.1987, The acquisition Integration Process: a Contingent
Framework,pp-53 -58.
a- Intgration par rationalisation
29
ChapitreJ-Lesoprationsdefitsions etacquisitions-
Selon notre revue de littrature, nous avons pu conclure que ce type
d'intgration est bas surtout sur l'objectif d'amliorer la performance
oprationnelle la base de deux principes simples :d'un ct, augmenter les ventes
(le nouvel ensemble ralisera des ventes au moins gales la sommes des ventes
des deux entreprises), et de l'autre, diminuer les cots par des effets d'envergure
induits par une forte rationalisation des actifs et du personnel (le nouvel ensemble
engendra un cot moyen unitaire infrieur la somme des cots moyens unitaires
des deux entreprises).
Toutefois, ce type d'intgration sera appropri seulement aux oprations de
rapprochement entre deux entreprises similaires, oeuvrant dans un mme secteur,
condition requise pour que le nouvel ensemble puisse obtenir les synergies
escomptes.
b- Intgration par prservation
Ce type d'intgration est appropri au cas d'FA dont l'objectif premier est
d'augmenter l'envergure gographique de l'acqureur, ainsi que celle de son offre
de produits ou de services, en intgrant des produits et services qu'il ne possde pas
ou pour lesquels il serait trop long ou coteux de les dvelopper l'interne. Dans
ce cas particulier, il s'agirait donc d'oprations de rapprochement entre deux
entreprises assez differentes de par leur secteur d'activit ou emplacement
gographique. Par consquent, les responsables du processus d'intgration
devraient faire un choix entre le besoin d'autonomie de la cible et le besoin
d'interdpendance entre les deux entits et dcider en quelle mesure l'acqureur va
prserver en tout ou en partie l'autonomie de gestion oprationnelle de la cible, sa
culture organisationnelle, etc.
c) Intgration de type symbiotique
Ce type d'intgration reprsente une combinaison des deux premiers types
d'intgration mentionns plus haut. Ainsi, l'acqureur pourrait dcider de procder
par rationalisation pour certains actifs, et par pour les autres, et ce,
30
ChapitreJ-Lesoprationsdefusions et acquisitions-
dansun profondrespectpourlacultureetlesavoirfaire spcifiquedela cible. Les
entreprisescherchent traversdesOFA, accrotreetrenouvelerleurscomptences
en recherchant de nouveaux avantages concurrentiels. En effet elles cherchent
acqurirdes cibles susceptiblesdeparticiper des projets d'innovationsconjointes,
dans le but de s'adapter et survivre aux changements environnementaux qUi
ncessitentdes renouvellementsmanagriauxetcommerciales.
Lorsque lesdeuxattentes(concernant, d'unepart, l'autonomiedela cibleet,
d'autre part, l'interdpendanceentrelesdeuxentits)sontleves, ledfi seraplus
grand et plus dlicat relever. Dans cette situation, l'acqureur devra tudier les
interdpendances stratgiques convoitant la cration de valeur, tout en considrant
les besoins contradictoiresde l'acqureur d'unepart etde la cible d'autrepart, car
chaque partie tentera maintenir sa culture, en rendant une telle intgration trs
difficileadministrer.
Les travaux de Cartwright & Cooper (1994) rejoignent ceux de
d'Haspeslagh & Jemison (1991) concernant les critres de choix d'un mode
d'intgration ou d'un autre. Selonces auteurs, la nouvelle entit devrait tablir sa
stratgie d'intgration selon sa situation particulire. Par exemple, si les deux
entreprises qui composent le nouvel ensemble servent deux marchs diffrents,
mieuxvautlaisserchacunegardersacultureetses valeursqui fontdj sonsuccs.
Par contre si on envisage une intgration <<totale de la cible (intgration apr
rationalisation), il seraitplusjudicieuxdeconcevoirunenouvelleculturecomposite
mettantenrelieflesmeilleurslmentsdechacunedesdeuxcultures.
Le tableau 1.7, expliciteplus clairement les enjeux etles objectifs que pose
le choixdu moded'intgration lors d'uneOFA. Notonsaussiquecetableau estune
synthse des concepts abords par Cartwright & Cooper (1994), Pablo (1994),
Haspeslagh et Jernison (1991) et Franck G, (1989) Haspeslagh, P. C, et Farquhar
(1987).
31
ChapitreJ -Lesoprationsdefusions etacquisitions-
Tableau 1.7 :Caractristiquesdel'intgrationparrationalisation,parprservationet
parsymbiose.
Objectifsinitiauxde Principesd'intgration Avantagesenvisags Conditionsderussite
l' ooration
Intgration par rationalisation
Dfendre une Fortsliensstratgiqueset Intgration rapide Plan d'intgration

position concurrentielle oprationnelsentre lesdeux
Donne un rle prciset dtaill

Consolidersa entits central l'acqureur
Rorganisation par
positionsurle march conomied'chelle limination desdoublons
conomied'envergure Identificationet

L'acqureurorganise, gestion desconflits
coordonneet contrletoutes
Uniformiserles
lesactivits pratiques
L'acqureurdcide de
l'orientationstratgique
L'acqureurrparti les
rlesetallouelesressources.
Intgration par prservation
Pntrationde L'acqureusecherche Objectifs Ne pasimposerun

nouveaux marchs sediversifier moyen terme quantifiableset prcis stylede managementla

Augmentationde
Relativeautonomie pourl'vaiuation de la cible

l'envergure l'offrede organisationnelleetculturelle performance Allouerles moyens
servicesou de produits
Pasde relation oprationnellepartype financiers et humains

Diversification oprationnelleentrelesdeux d'activitetsecteur
Mettreen place un
entits mcanismede transfert de
Pasde problmesde ressourcesentrelesdeux
rsistanceaux changements entits

Coordination des
activitsdu nouvel ensemble

(prservation)
Le rlede l'acqureurse
limite l'allocationdu
capital et lecontrledes
rsultats
Intgration par symbiose
Mettre la main sur Rechercheet Cration Cooprationmutuelle

descomptences dveloppementconjoint d'avantagesnouveaux
Systmede
importantes
Prserverl'quilibre etdistinctifs gouvernanceuniqueet

Innover entreautonomieet interaction
Concevoirune clair
Revigorer les Confiancemutuelle nouvelleculture Respect des

activits
Capacitgrerles compositemettanten particularitsculturelleset
conflits relieflesmeilleurs organisationnelles

lmentsdechacune
Adhsion globaleau
des deux cultures projet
Prserverson
identit
Sources: Meler O. et Schler G, (2003), Pablo (1994), Haspeslagh et
Jemison(1991) etFranckG, (1989) Haspeslagh,P. C, etFarquhar(1987).
Le tableau 1.8 met en relation le type du mode d'intgration etles objectifs
recherchsparl'OFA.
32
-
-
-
- -
-
Tableau 1.8 :Moded'intgrationparrapportaux objectifsdesOFA
Mode Objectifsoffensifs Objectifsdfensifs
d'intgration
Ralisation Acquisitiondes!Pntrationd Innovation, Consolidersa S'adapter Riposteraux Crerdes
d'conomiesd, ressources nouveaux rechercheet positiondans ux innovations actionsde la banires
dimension stratgiques marchs dveloppement un marchen technologiques concurrence l'entre
maturit
Rationalisation
Prservation
- - - -
Symbiotique
- - - - -
Source:BesbesS. 2006
1.5 Performance des OFA
Notre recherche ne porte pas sur l'analyse de la performance des OFA,
raisonpourlaquelle nousn'avonspas fait une revueapprofondiede cesrecherches.
Toutefois, nous avons revu deux tudes-synthse portant sur ce type d'tudes et
quifontuneprsentationdesynthsedesrsultatsobtenuspar les chercheursqui se
sontpenchssurcesujet.
Notre intrt sur ces rsultats se limite identifier ventuellement d'autres
aspectsconnexesnotrerechercheetquipourraientnousmenerversd'autrespistes
d'investigation des risques relis ces oprations. Il s'agitde l'tude Fusion -
Acquisitionset Cration de valeurs: Mise en vidence d'un effet d'annonce sur le
march boursierfranais (mmoire en finances, parCcile Quentin, 2001), et de
l'tudefaite pourlecomptede StatistiquesCanadapar GillesMcDougall(1995), et
intitule <<L'impact conomique des activits de fusion et d'acquisition sur les
entreprises.
Letableau 1.9 prsente une symbiose des synthses effectues parces deux
auteurs.
33
Tableau 1.9: Principalestudesderecherche concernant les OFArecensespar
Quentin (2001)etMcDougall(1995),etlesconclusions tires etrdigesparces
auteurs
Mandelker, Gershon
(1974)
citsparQuentin
(2001)
Malatesta, Paul H.
(1983)
citsparQuentin
(2001)
Eckbo, Espen
(1983)
citsparQuentin
(2001)
Asquith
(1983)
citsparQuentin
(2001)
Asquith, Paul!Bruner,
Robert F./
Mullins, DavidW.
(1983)
citsparQuentin
(2001)
Bradley, Deasi and
Kim (1983)
cits par Quentin
(2001)
Asquith, Bruner et
Mullins(1983)
cits par Quentin
(2001)
e
- Analysedesgainsanormaux.
-L'tudeportesur 192acquisitions
-Analysede l'impactlongtermedes
OFA pour lesactionnaires
- Analysedesoprationsde taille
importanteayanteu lieu de 1969
1974.
-Testerl'impactpositifd'unefusion
horizontalepourles actionnairesdes
entreprisesacqureurset cibles.
-L'tude portesur259fusions
horizontaleset verticales.
-Etudedesperformances lies
l'annoncedesOFA sur la priode 1962
1976.
-Examinel'impactd'unefusionpour
lesactionnairesde l'acqureursurun
chantillon compospardesoprations
entre 1955-1979.
- Analysede l'volution de prixde
l'actionde 112 entreprisesciblesdont
l'offrefut refuseouavorte
- Comparaisonentredeux
chantillons: lesciblesayantreu une
autre offred'achat(86cibles)et ceux
qui n'ontpasreu unedeuximeoffre
(26cibles)
- Analysed'unchantillonde 156
entreprisesayantdposune offre
d'acquisitionaprs une longuepriode
sanscroissanceexterne.
34
-Gainanormalen termesderentabilitde 14%
chezlesentreprisesciblesde l'opration, dans
les 7 moisprcdant
l'vnement.
-Lesciblesattirentainsila majeurepartie
des gainsde l'oprationparrapport
l'acqureur.
-Impactngatifimportantlongtermeen
termesde rentabilit boursire pour les
entreprisesacqureurs
- 1mpact positifettrs lev court terme
(statistiquement significatif) pour les
entreprises cibles mais ngatif pour les
entre rise initiatrices.
-Crationdevaleurautourdela
datedel'vnementpourles actionnaires
decesentreprises.
-L'impactesttoutefoisplusimportantpour
laciblequel'acqureur.
-Rentabilitsanormalesdel'ordrede 67%
pour la cible lorsqueJ'annonceparatdans la
presse.
-Rentabilitsanormalespositivescettedate
pourl'acqureur, maisinfrieures0,5%.
-Postrieurement,l'tudemetenvidence
unechutedela performancede
l'ac ureur.
-Bnficestatistiquementsignificatifd'une
OFApourlesentreprisesacqureursde
l'ordrede 3%.
- L'tude metparailleursenvidence une
diffrenceentreles oprationsrussieset
les checs. Les premiresenregistrentainsi
une performancesuprieurede4% aux
secondes. Cersultatpositiflevpour les
acqureurscontrasteaveclestudesralises
antrieurement.
- Rendement anormal positifdel'ordrede
29.1% pourlesciblesayant reu une
deuximeoffreetde23.9% pourceux qui
n'ontpasreu une deuxime offre.
- Aprs2ansde la date de l'annonce, les
ciblesayant reuune deuximeoffreont
connuunrendementanormal positifde l'ordre
de 57.19%contrairement-3.53%pourceux
n'ayantpasreu d'autresoffres.
- Rendementanormal positifde l'ordrede
2.8%pourlesoffrescompltsou ceux
avortes,observ20joursavantl'annonce
officielledel'offre.
ChapitreJ-Lesoprationsde.fusions etacquisitions-
Travlos,Nickolaos
(1987)
Hall
(1988)
citparMcDougall
(1995)
Brownet Medoff
( 1988)
citparMcDougall
(1995)
Baldwinet Caves
(1990)
citparMcDougal1
(1995)
Lichtenberg
(1992)
citparMcDougall
(1995)
Tarasofskyet Corvari
( 1992)
citpar McDougall
( 1995)
Martin, Kenneth A.
( 1996)
cit parMcDougall
( 1995)
Pilloff, StephenJ.
( 1996)
citparQuentin
(2001)
- Explorelerleexplicatifdela
mthodede paiementdansl'apparition
d'unerentabilit anormalechez
l'acqureur j'annoncede
l'vnement. Elle portesurdes
acquisitionsde 1972 1981.
- Leshypothses quisonttudies
sontque les managersprfrerontun
modede rglementencash s'ils
pensentqueleur finneestsous-value
et un rglementen titres danslecas
inverse.
-Analysede l'incidencede l'acquisition
surl'investissementen R-D
- SecteurmanufacturierauxEtats-Unis
entre 1976-1985
- L'incidenced'uneacquisition surles
salaireset l'emploi desentreprisesaux
Etats-Unis
- Examinentl'effet deschangementsde
contrlesurles partsde marchet la
productivit
- Lesdonnessontdisponibles par
niveau de contrletranger
- Secteurmanufacturiercanadien 1970-
1979
- Analysede la relation entreles
changementsdecontrledelasocit,
la productivitet l'investissementen R-
D danslesentreprisesaux Etats-Unis
durant la priodeentre 1972-1981
- Analysede la relation entrela
rentabilitet lesactivitsdefusion et
d'acquisition
- Secteurmanufacturiercanadienentre
1983-1987
-L'tudeportesurle choixde la
mthodede paiementchoisie
lorsd'uneacquisitiondansun
chantillon de 846entreprises
de 1978 1988
- L'tude,surdesbasescomptableset
boursires, de48
fusionsconcernantdesinstitutions
bancairescotesentre
1982et 1991
35
- Pour99desoffrestudies, le rendement
anormalestli la taillede la cible.
- Les acquisitionsrglesencash
aboutissentdestauxde rentabilit
positifs,tandisquecelles rglesentitres
enregistrentdes chutes leurdate
d'annonce,conformmentaux hypothses
formules.
- Pasd'indications l'effet queles
acquisitionsentranentunerduction des
dpensesdeR-D
- Les entreprisesquiinnoventavec succs
sontles ciblesprfresdesacqureurs
potentiels
- Les fusions sont assimiles une baisse des
salaires d'environ 4% et une hausse de
l'emploi total de2%.
- Leschangementsdecontrlemnent des
augmentationsdespartsde marchet de la
productivit
- Leseffetsfavorables prcitscroissentavec
le niveau decontrletranger
- Accroissement importantdela
productivittotaledesfacteurs aprs un
changementdecontrle
- Les prisesdecontrle canadiennesne
causentpasune utilisation non rentabledes
lmentsd'actifdessocits
- Les bnficesdemeurentinchangsaprs
une prise decontrle
-La mthode de paiement dpend en
grande partie des opportunits
d'investissement de l'acqureur et de la
comptition rgnant pour l'obtention de la
cible.
-Rentabilits anormales cumules positives
autourde la date d'annoncede l'vnement.
Chapitrel-Lesoprationsdefusions et acquisitions-
Loughram,Tim/Vijh,
Anand M.
( 1997)
citsparQuentin
(2001)
Dickerson, Gibson,
Tsakalotos(1997)
Markides,
Constantinos/Oyon,
Daniel
(1998)
citsparQuentin
(2001)
Ghosh, (2001)
Andrade.G,
Mitchell.M et
Stafford.E (2001)
Houston, 1., C. James,
and M. Ryngaert
(2001)
Langabeer(2003)
-L'tudeportesur947acquisitions
ralisesde 1970 1989
- Mettre en videnceunerelation entre
la rentabilit longterme(Sans)
observel'issuede l'oprationet le
mode de rglement decettedernire.
- Analysede 613 fusions ralises
entre 1948 et 1977
- Analysedu rendement sur lesactifs
conomique(ROA)
-L'tudeportesur236acquisitionssur
la priode 1975-1988.
- Analysede la performancede315
OFAentre 1981 et 1995
- Analysedu rendement sur les actifs
conomique(ROA)
- Analysedel'influencede l'OFAsur
lecash-flow
- Etuded'vnement portantsur4256
OFAentre 1973 et 1998.
2040OFAralises 1990entre 1998,
1427OFAralises 1980entre 1989,
7890FA ralises 1973 entre 1979
- Etuded'vnement portantsur64
OFAdans le secteur bancaireentre
1985 1996.27OFA ralisesentre
1985 et 1990et 37 OFAsontralises
entre 1991 et 1996.
- Analysede la performance
oprationnellede 1200OFAentre
1990et2000
- Analysede la performancede la
chane d'apprivoisement((Supply
chain ) avant et aprsl'OFA.
- Lesentreprisesengagesdans une
oprationrgleen cashsontnettement
pluscratricesdevaleurqu'uneopration
dontle modedepaiementesten titres. Les
premiresconnatraientainsi une rentabilit
anormale ngativede-25%et lessecondes
une
rentabilitanormalepositivede61,7%long
terme.
- Un ROA de 2% moindre pour les entreprises
ayant effectues une OFA durant les 5
premiresannesaprs l'opration
- Lesacquisitionspar desentreprises
amricainesd'entreprisesau Canadaeten
Grande-Bretagnenecrent pas de valeur,
l'inversedesacquisitions ralisesen Europe
Continentale.
-Lesentreprisesinitiatricesdel'OFAont plus
de chancesde crerde la valeur lors
d'oprationsinternationalesquedomestiques.
- L'influencedel'OFAsur le ROA n'est pas
statistiquementsignificative
- Danslecasd'uneOFApayerparcash,
J'auteurnoteune amlioration dans le cash-
flow
- Durant la priodeentre 1973 entre 1979, la
rentabilitanormaleest del'ordre 1.5%
- Durant la priodeentre 1980entre 1989, la
rentabilitanormaleestdel'ordre2.6%
- Durant la priodeentre 1990entre 1998, la
rentabilitanormaleest 1.4%
- L'tudeconclutune rentabilitanormale
positiveet statistiquement significativede
l'ordrede 1.86% autourde la datedel'OFA.
- Larentabilitanormaleest trsfaible et
statistiquement insignifiante (0.14%) pourles
OFAeffectuesentre 1985 et 1990
- La rentabilitanormaleest positiveet
statistiquementsignificative (3.11%) pourles
OFA effectuesentre 1991 et 1996
- La chaned'apprivoisementdu nouvel
ensembleest moinsperformanteaprs j'OFA.
Quentm, 2001 : Fusion- Acquisitions et CratIon de valeurs: MIse en VIdence
d'un effet d'annonce sur le march boursier franais , pages 96-100, et
Mcdougall, G, 1995: l'Impact conomique des activits de fusion et
d'acquisition.
36
Chapitre J -Les oprations de fusions et acquisitions -
En effet, la base de l'analyse de ces synthses faites par ces deux
chercheurs, nous avons retenu deux hypothses supplmentaires qui pourraient
nous guider dans notre recherche qui vise cartographier les risques relis une
FA:
1. La mthode de paiementdpend en grande partiedes opportunits
d'investissement de l'acqureur et de la comptition rgnant pour
l'obtention de la cible et les acquisitions rgles en cash
aboutissentdestauxderentabilitpositifs, tandis que celles rgles
entitres enregistrentdes chutes leurdated'annonce(tableau 1.9).
Cette hypothse nous mne exammer plus en profondeur les
risques relis au mode de paiement et la stratgie de
communication.
2. Les entreprises qui innovent avec succs sont les cibles prfres
des acqureurs potentiels(tableau 1.9). Cette hypothse nous mne
examiner en profondeur certains risques relis l'tape de due
diligenceetplusprcismentlesaspectsrelisl'auditstratgique.
1.6 Conclusion et directions de recherche
L'objectif de ce chapitre a t de comprendre les tenants et les
aboutissantsd'uneoprationdefusionetacquisition.
Pourcefaire, nousavonsfaitunerevuedelalittratureetavonsidentifi
plusieursdirectionsderechercheexplorerafindepouvoiridentifierles risques
induitsparunetelleopration.
Ainsi, une premire voie explorer consiste chercher les risques
relis la motivation premire d'une telle opration. A ce sujet, dans ce
37
Chapitre1-Lesoprationsdefusions et acquisitions-
premier chapitre, nous avons identifi les diffrents types d'OFA, selon leurs
motivationsstratgiques:
L'OFAverticale, dontle principal objectifestl'acquisitionou la
fusion avec des entreprises en amont ou en aval de la filire
conomique, et qui permet l'acqureur de mieux contrler les
maillons de cettechane etde mettredes barrires l'entreaux
comptiteurspotentiels.
L'OFAhorizontale, entredesentreprisesoeuvrantdansun mme
secteur d'activit. L'avantage de ce type d'opration est
l'augmentationrapide de l'envergurede l'offredeprodui ts ou de
servIces.
L'OFA concentrique, qUI s'inscrit dans une logique de
diversification relie. Les synergies attendues sont le principal
argumentenfaveurdecetyped'opration.
L'OFA conglomrale, qui s'inscrit dans une logique de
diversification non relie. L'objectif consiste diversifier le
risqueduportefeuilled'activitsenfonctiondescyclesdeviedes
produitsoudesservices.
Une deuxime voie explorer consiste identifier les risques
propres chaquetaped'unetelleopration.
Pouratteindrecetobjectif, danscechapitrenousavons identifietdcrit
chaque phase de ce processus, en la dcomposant en activits spcifiques, afin
de pouvoir identifier les risques associs chaque activit, ainsi que les
interactions potentielles entre les risques induits par des activits diffrentes
appartenant une mme phase de l'opration, ou encore des phases
diffrentes.
Deplus, lesrsultatsdesrecherchesqui portentsurla perf<;>rmance d'une
OFA, nous ont largi notre horizon, en nous suggrantde nous penchersurdes
aspects spcifiques, comme, par exemple, le mode de financement, mais aussi
38
sur des aspects moins techniques, comme, par exemple, le comportement des
dcideurs, leursstratgiesdecommunication,etautres.
Lamthodologieque nous avonsutiliseafind'tablircettecartograple
de risques par phase du processus d'excution d'une OFA, fera l'objet du
chapitre2.
Le chapitre 3 portera sur notre cartographie de risques, identifie la
basedecesdeuxdirectionsderecherchequenousavonsexpliquesplushaut.
Enfin, le chapitre 4 mettra l'preuve notre cartographie de risque
l'aidede l'tudedecasdelafusionentreProcter&GambieetGillette.
39
Chapitre 11 : Mthodologie de recherche
Chapitre Il
Mthodologie de recherche
Introduction
L'objectif de ce chapitre est de dfinir une dmarche mthodologique
spcifique qui nous permettra d'atteindre nos objectifs de recherche, notamment de
raliser une cartographie des risques des FA.
La premire partie de ce prsent chapitre sera consacre la prsentation de
la problmatique de recherche et de notre cadre conceptuel. La deuxime partie de
ce chapitre sera ddie la prsentation de notre choix de mthodologie de
recherche et surtout la justification de ce choix.
2.1 Problmatique de recherche et cadre conceptuel
Les FA s'inscrivent dans une logique de croissance externe dont le
principal objectif est de permettre une entreprise de crer de la valeur conomique
en acqurant des actifs dj oprationnels sur le march et dtenus par une autre
entreprise.
Comme nous l'avons dj voqu, depuis la [rn du XIX sicle jusqu'
aujourd'hui, nous pouvons observer cinq vagues d'FA dont les objectifs, les
pratiques et les rsultats sont fort diffrents. L'tude des fondements conomiques
et stratgiques des oprations de fusions et acquisitions nous a permis de
d'identifier et d'analyser les motivations des entreprises d'entreprendre de telles
oprations.
Nous avons regroup ces motivations stratgiques des FA en deux
groupes, savoir les motivations offensives et les motivations dfensives. La
40
Chapitre Il : Mthodologie de recherche
prsentation du contexte micro et macro conomique des OFA a largement fait
l'objet du chapitre 1.
Toutefois, notre revue de littrature nous a permis d'identifier le fait que le
taux d'chec reste relativement important (chapitre 1.5) et que, par consquent, ces
oprations entranent plusieurs risques.
Le but premier de ce mmoire est de raliser une cartographie des risques
relis une OFA.
Une cartographie des risques fournit une vue holistique des risques d'une
entreprise, d'un secteur industriel, d'un pays, en identifiant les risques les plus
importants, leurs sources et leurs consquences spcifiques qui, par un
processus d'avalanche, pourraient induire d'autres risques (c. Dumitru, 2003-
2006). La cartographie des risques n'envisage pas d'valuer ces risques, ni de
proposer des mesures concrtes de gestion de ces risques, mais seulement de
les identifier (figure 2.1).
Aujourd'hui, dans un monde internationalis et en continuel mouvement, la
grande majorit des entreprises se lance dans des oprations de fusions et
acquisitions dont le but est d'atteindre une taille critique, de pntrer de nouveaux
marchs, etc.
Dans le contexte de ces transformations, une nouvelle approche d'tudier les
risques est de plus en plus prsente dans les recherches scientifiques; il s'agit de
l'approche gestion intgre des risques selon laquelle, on devrait adopter une
vue holistique des risques, base surtout sur une cartographie des risques
(identification des principaux risques de l'entreprise, de leurs sources et de leurs
consquences inter relies).
Toutefois, comme on va le montrer dans le chapitre 3, cette approche est
utilise rcemment par les chercheurs afin de cartographier le risque global d'une
entreprise durant des priodes de business as usual. Les quelques recherches qui
41
---------------------------
Chapitre II :Mthodologie de recherche
traitent des nsques spcifiques une priode de <<VIrage stratgique d'une
entreprise(extemalisation,OFA, etc.) adoptentuneapprochefinanciredu risque.
Pour conclure, la figure 2.1 montre le positionnement de notre recherche dans le
cadredel'approchede gestionintgredesrisques, alorsquelafigure 2.2 montre
notrecadreconceptuel.
Figure 2.1 Positionnement de notre recherche dans le cadre de l'approche de
gestion intgredesrisques
Gestionintgredes risques

1
1
l
1
tape 1: identification des risques
(unevue holistique)
Cartographiedes
risques
1-

tape2: valuationdes risques
Identificationetvaluationdetoutes les consquenceset
valuation
valuationdesprobabilits
valuationdes risques: probabilit*consquence

tape3:Gestiondesrisques
Mesures concrtesdegestion
Risquesviter
Risquestransfrer(assurances etautres)
Source:C. Dumitriu(Gestionintgredesrisques,codexMBA 8193, 2002-2006).
42
Figure2.2Lecadreconceptuel denotrerecherche
Lesaspectsspcifiquesdes
La gestionintgredes
OFA:Objectifs,types,
risques
Revue dela
tapes, performance
I------------j
literature
Etapes
Chapitre 1 Chapitre 3
2. Evaluation
Etapes:
1- Phase
Identification de l'enchanement
stratgique
des activits de chaque tape et
2- Phasetactique
des aspects critiques analyser
3- Phase
en vue d'identifier les risques
d'intgration
potentiels (objectif du chapitre 1)
Identificationdesrisquespropres
chaquetape- sourceset
interactions
Cartographie
Chapitre 4
Chapitre 3
Testde la cartographie: Cas
de la fusion Procter&
GambieetGillette
43
Chapitre II .' Mthodologie de recherche
Ens'agissantde la gestionintgredes risques, les exigencesspcifiquesde
notre problmatique impliquentalors l'intgration de plusieurs concepts provenant
des diverses disciplines comme la stratgie, et la finance. L'intgration de ces
disciplines etconceptsquis'yrattachentrend possiblela comprhensiondesenjeux
soulevs par les OFA etpermetd'identifierles risques relatifs l'excution d'une
telleoprationetdecomprendreles interactionsquiexistententrecesrisques.
Ainsi le chapitre 1 a t consacr l'explication des concepts stratgiques
surlesquelssontfondes les fusions etlesacquisitions(OFA). A labasede la revue
de la littrature, nous avons premirement organis ces concepts dans une
triangulationobjectifs-typed' opration- tapes
A partir de cette analyse objectifs-type d 'opration- tapes nous nous
proposons de raliser la cartographie des risques propres ces oprations, en
identifiant les risques propres chaque tape du droulement du processus de
l'OFA.
Aprs avoir complt notre cartographie des risques, nous la mettrons
l'preuvel'aided'unetudedecas.
2.2 Mthodologie de recherche
Le choix de la mthodologie est crucial pour tout chercheur. Aprs avoir
fix laproblmatiqueetaprsavoirdfini lesobjectifsdela recherche, lechercheur
doit choisir entre une recherche de type quantitatif ou du type qualitatif. La
caractristique spcifique et la fonctionnalit de chaque type de recherche
permettentau chercheurd'tablirunchoix clairparrapport sonobjectif. Selon
Ann L. Casebeer et Marj a 1. Verhoef(2000) il Ya quelques aspects essentiels qui
diffrencientuneapprochequantitatived'uneapprochequalitativederecherche:
La recherche quantitative a un caractre dductif et vise vrifier,
confirmerou/et infirmerunehypothse pralablementdfinie partird'une
44
Chapitre II: Mthodologie de recherche
thorie confinne. Le fondement philosophiquede ce type de recherche est
laperceptionquelascienceestunevritobjective.
La recherche qualitative, quant elle, est une dmarche inductive qui,
partird'observations, peut aboutir une nouvelle hypothse ou thorie. Ce
type de recherche ramne la science uneexpriencevcueetla relie un
phnomnesubjectif(CasebeeretVerhoef, 2000).
Tableau2.1 :Diffrencesentrelarecherchequantitativeetqualitative
Recherchequantitative Recherchequalitative
Nature du raisonnement gnralement Nature du raisonnement gnralement
observ observ
Dduction Induction

Objectivit
Subjectivit
Cause
Explication
Typed'analyse habituellement utilis Typed'analysehabituellementutilis
Estimation numrique
Descriptionnarrative
Infrencestatistique
Comparaisoncontinue
Typedequestionsassocies Typede questionsassocies

Pr- dtermine
Ouverte
Axesurlesrsultats Axesurle processus
Source: UNESCO,Mthodologiesderecherche,
http://www.unesco.org/webworld/ramp/htmV
2.2.1 Le choix de l'approche qualitative
Unecartographiederisquesreprsente,parexcellence, l'aboutissementd'un
effort intellectuel bas surtout sur le jugement. Le choix de l'approche qualitative
semblealors tre leplusadaptpourmener bienla rsolutiondelaproblmatique
decettetude.
videment, une telle recherche aurait pu faire appel des teclmiques
qualitatives plus sophistiques, comme, par exemple, les rcits de pratiques, les
entrevues semi structures etles focus-group. Toutefois, ces techniques ncessitent
45
des ressources (en matire de cots, temps et ressources humaines), qui dpassent
debeaucouplesexigencesetlesmoyensd'unmmoire.
L'tudede cas reste alors la mthodologie la plus adapte dans le caso la
problmatique de recherche porte sur le pourquoi et le comment, et o le
chercheur a trs peu de contrle sur le droulement des vnements et enfin si
l'emphase est mise surunphnomne contemporain dans un contexte rel, tout en
tentantdefourniruneprobablegnralisationanalytique(Yin, 1994).
L'tude de cas ncessite une gestion efficiente d'une grande quantit
d'information tel que les rapports annuels des deux entreprises (allant de 2001
2005), lescommuniqusdepresseofficiels, le rapportofficielde l'OFAtudie, les
articles de presses d'origine srieuse et rpute, etc., dont la disponibilit et
l'accessibilitserontgaranties
D'autre part, il sera trs important de bien claircir les limites de la
recherche, de reprer les informations les plus cohrentes avec notre cadre
conceptuel et nos questions de recherche, tout en vitant mticuleusement les
ouvragesetlesrevuesdevulgarisation.
Dans sa thse de doctorat Strategic Turnaround as Cultural Revolution:
TheCase ofCanadianNational Express, Firsirotu (1984) s'appuie sur l'tude de
cas du changement radical du Canadien National Express (CNX) pour fournir un
modle conceptuel pour la formulation et l'implantation des stratgie de
changement radical. Durant cette tude de cas, la question de la validit a t
largementsouleveparFirsirotu(1984).
Lesenjeuxrelatifsla validitdeceprsentmmoiredemeurentd'actualit,
et nous tenterons d'y rpondre suivant les recommandations fournies parFirsirotu
(1984), savoir par l'tablissement d'un cadre conceptuel explicit et surtout par
46
Chapitre II: Mthodologie de recherche
l'identificationdetous les documents utiliss commesourcesd'infonnationsdurant
notrerecherche.
2.2.2 La mthode d'chantillonnage
Lechoixde l'tudede cas de la fusion entreProcter&GambieetGilletteest
bien sur un choix personnel qui peut facilement se justifier. Le choix de cette
oprations'estnaturellementpos en raison des caractristiques temporelles etdes
particularitsstratgiquesdel'opration.
D'aprsMergerProposai, Proxy2005 , documentprsentantla fusion
entre Procter& GambieetGillette l'attentionde leurs actionnaires respectifs,
la fusion entre ces deux entreprises est une OFA amicale ayant pour objectif
d'augmenter l'envergure de l'offre de produits de l'acqureur, de raliser des
conomies d'chelle et d'envergure et de bnficier d'une position dominante
sur le march. Ces objectifs concordent totalement avec les objectifs
stratgiques que nous avons identifis dans le chapitre 1 comme tant
caractristiquesdela Sme vagued'OFA.
Mon intrt pourl'tudedela fusion entre Procter& Gambie(P&G) et
Gillette est bidimensionnel; d'un ct, cette opration m'a incit me
penchersursonanalyse, carelles'inscritdans lammelogiquestratgiqueque
celle des OFA qui se concluent actuellement dans des divers secteurs et
industries; d'un autre ct, cette opration a dbut durant la priode de cette
recherche, plus prcisment au moment o je commenais tester la
cartographie des risques propose dans le chapitre 3, l'aide d'une autre
oprationsimilaire,conclueentreHewlettPackardetCompaq. J'aidciddonc
de prendre le dfi et de changer l'objet de mon attention, afin d'tudier une
OFA qui me pennettait de suivre les vnements au fur et mesure que ces
derniersavaientlieu. Par consquent, ma connaissance, cette OFA n'a pas
encore t analyse par les chercheurs et aucune autre tude de cas n'a pas
t encore ralise.
47
Dans le chapitre 4, nous nous proposons d'analyser la fusion entre
Procter & Gambie et Gillette selon notre cartographie de risques, afin
d'identifierla mesuredans laquelle les dcisionsprises parles deux entreprises
impliques ont contribu l'identification, la prvision et la gestion des
risques de cette opration. En mme temps, cette analyse nous pennettra de
vrifier notre cartographie des risques et d'identifier, ventuellement, d'autres
risques inclure.
2.2.3 La collecte des donnes
Cette recherche est fonde surune large et complte revue de la littrature
ainsi que surune collecte de donnes secondaires. Durant l'tapede la collectedes
donnes nous avons systmatiquementfavoris les sources les plus fiables, les plus
srieuses et les plus crdibles (tableau 2.2), afin de respecter les contraintes
imposes par Pettigrew (1990) et Eisenhart (1989) au sujet de la quantit et la
qualitdes infonnationsdisponibles.
48
Chapitre JI : Mthodologie de recherche
Tableau 2.2 :Les sourcesdenosdonnessecondaires
Sources Exemples
... : : ~ . ~
Documents Rapports Annuels des annes 2001, 2002, 2003, 2004 et 2005 de
Corporatifs l'entrepriseGilletteetProcter&Gamble, etrapportannueldep&G(2006)
etlgaux Lerapportdefusion entreProcter&GambleetGillette, rdig l'attention
desactionnairesdesdeuxentreprises.
L'avis du Bureau de la Concurrence et Commission Europenne de la
surveillancedes marchsconcernantla fusion
Communiqusdepressedesdiffrentsacteursdans l'OFA
Documentationsurlarglementationenmatired'OFA
Littrature Etudedecasd'OFAsimilaires
scientifique Articlesetpublicationsscientifiquessurles OFA
Livres etarticlesportantsurla gestionintgredesrisques
Ouvrages thoriques sur les stratgies de l'entreprise et la cration de
valeurconomique
Articlesde Communiqus de presse des diverses entreprises ayant subi une OFA et
presseet articles de la presse conomique traitant de la raction publique envers cette
rsultatsde fusion
recherche Analyses stratgiques, conomiques et juridiques effectues par des
desdiverses firmes deconseil
firmes de
consultation
Sites Articles des priodiques numriques sur le rapprochement entre Procter
Internet &GambieetGillette
Basededonnesdes informationsfinancires
SiteInternetd'organismespertinents.
Malheureusement, la nature hautement stratgique de notre problmatique
rend l'utilisationdesquestionnaires, desentretiensoud'autresmthodesde collecte
desdonnes primaires, assez illusoire, vue la rticencedes entreprisespartagerce
type d'information hautement stratgique. Nanmoins, cette situation peut tre
avantageuse, dans la mesure o elle nous permet de garder notre objectivit
(approche objective ettique) et de ne pas nous laisser influencs parles opinions
dessujetsdirectementconcernsparl'analyse(approcheditemique).
SelonDavidson (1976), cetteapprocheprenden compteles observationsdu
chercheuretson interprtationdes faits, lui permettantde porterdesjugements sur
une situation donne, qui soient diffrents des jugements ports par les
sujets/acteurs eux-mmes (Allaire, 1984). La multiplicit et la varit des sources
nous permettentderemdier certains inconvnientsdesdonnes. Cettevaritdes
49
Chapitre II : Mthodologie de recherche
sources nous offre la chance de vrifier les conclusions de notre tude partir de
plusieurs sources de donnes, en utilisant le principe de triangulation (Stake, 1995).
2.2.4 L'analyse des donnes
D'aprs Pettigrew (1990), l'analyse qualitative exige de la crativit, de la
patience, de l'initiative, un souci du dtail, un esprit critique et surtout le temps
ncessaire pour favoriser la maturation des ides.
En s'agissant des donnes quantitatives et qualitatives, nous allons utiliser la
mthode des matrices et graphiques descriptifs de Miles et Huberman
(1994), plus prcisment:
a) matrices chronologiques
b) matrices des donnes brutes qui tentent de focaliser l'attention sur des
lments spcifiques;
c) matrices synthtiques, qui ont le rle de synthtiser des jugements,
diagnostics, conclusions, et de mettre en relation plusieurs lments
inscrits dans les matrices de donnes brutes.
Ainsi, dans un premIer temps nous allons utiliser les matrices
chronologiques et les matrices des donnes brutes afin d'identifier les risques
propres chaque activit et tape d'une telle opration. Ensuite, l'aide des
matrices synthtiques on va complter notre cartographie de risques et identifier les
interactions imbriques responsables de la propagation des risques travers les
diverses tapes.
2.3 Validit, limites de l'tude et perspectives futures
L'objectif principal de cette tude rside dans une rsolution claire et prcise
de la problmatique de recherche. Ainsi, la base d'une vaste revue de la littrature,
et la base d'une analyse de cas complexe et trs bien documente, nous voulons
faire une cartographie des risques propres aux OFA.
50
Chapitre Il : Mthodologie de recherche
Le premierintrt de cette tude consistedans le fait qu'elle se proposede
raliserune cartographiecompltedes risques relis aux OFA. Les tudesquenous
avons dj mentionnes dans le chapitre 1 portant sur les OFA, prennent en
considration surtout les risques quantitatifs et souvent le risque financier. D'un
autre ct comme nous allons le montrerdans le chapitre 3, les recherches dans le
domaine de la gestion des risques se focalisent surtout sur la cartographie des
risques forts connus par l'entreprise et qui lui sont propres dans le cadre d'une
activithabituelleet routinire.
A notre connaIssance, il n'y aurait aucune tude qUI traite de la
cartographie complte des risques entrans pardes OFA (sources - consquence -
outilsd'attnuation).
Toutefois, les limites de la cartographie que nous allons proposer
consistent dans le fait qu'elle sera base exclusivement sur des informations
quantitatives et qualitatives fournies dans les tudes retenues dans notre revue de
littrature, ainsi que sur les conclusions que nous allons tirer en appliquant cette
cartographieunseulcasrel d'OFA.
Nous avons l'attention dans le futur de dvelopper des questionnaires,
dans le but de valider et complter cette cartographie, la base des opinions des
professionnels quiontpilotunetelleopration.
51
Chapitre III La cartographie des risques des OFA
Chapitre III
La cartographiedesrisques desOFA
La gestion du risque n'est pas encore une discipline de premier plan
comme la finance, le marketing, les ressources humaines, etc. Les
changements sociaux, culturels, la mondialisation et le nouveau concept de
risque acceptable, poussent les entreprises adopter des dcisions de plus
enplus risques afinde mieux performeret de se conformer enmme temps
auxexigencesthiquesetsocitales.
Cette volution et ces nouvelles contraintes ont contribu et
contribueront encore l'ascension de la gestion de risque qui s'rigera
probablement au rang de discipline, auprs de la finance, le marketing, la
stratgieetautres.
Le risque est un lment insparable de la vie de toute entreprise, qui
uvre dans un environnement complexe, hostile et dynamique. L'entreprise
est de plus en plus dpendante des alas de son environnement. Cette
tendance s'est accentue avec les avancs technologiques qui placent
l'entreprise au centre d'un systme inter reli o le moindre incident
dclancheuneffetdechane. Il devientalorsncessairepourchaqueentreprise
depouvoircontrlerle processusd'valuation des risques et de pouvoirparer
auxsituationsdangereusesmettantenprilsonexistence.
Aujourd'hui, la gestion du risque s'institutionnalise, en devenant un
lment partentiredansunprocessusdebonnegouvemancedesentreprises
52
Chapitre !JI La cartographie des risques des OFA
d'envergure et un ingrdient essentiel d'une saine gestion pour les petites et
moyennes entreprises.
Disposer de comptences spcifiques pour mieux grer le risque est un
atout rassurant pour des actionnaires et des partenaires de plus en plus
exigeants en ce qui concerne la performance, mais aussi la rputation et la
responsabilit sociale de l'entreprise.
Enfin, la gestion du risque offre aux gestionnaires la possibilit
d'acqurir une vision globale de l'entreprise et procure des valuations ou des
diagnostics financier, oprationnel, stratgique, technique sur les projets
existants et futurs de l'entreprise.
Le rapport Tumbull, prpar par un groupe de travail de l'Institute of
Chartered Accountants en Angleterre et au pays de Galles et avalis par la
Bourse de Londres, encourage la gestion et non la suppression des risques.
Selon ce rapport, l'valuation des risques pourra rvler le fait que
<<l'immobilit peut s'avrer la stratgie la plus risque qu'il soit pour
l'entreprise (Butterworth, 2001).
Dans le contexte de ces transformations, une nouvelle approche
d'tudier les risques est de plus en plus prsente dans les recherches
scientifiques; il s'agit de l'approche gestion intgre des risques selon
laquelle, on devrait adopter une vue holistique des risques, base surtout sur
une cartographie des risques (identification des principaux risques de
l'entreprise, de leurs sources et de leurs consquences inter relies). Toutefois,
comme on va le montrer plus loin dans ce chapitre, cette approche est utilise
rcemment par les chercheurs afin de cartographier le risque global d'une
entreprise durant des priodes de business as usual. Les quelques recherches
qui traitent des risques spcifiques une priode de virage stratgique d'une
entreprise (externalisation, OFA, etc.) adoptent une approche financire du
nsque.
53
Dansce chapitre nous nous proposons d'aborder les OFAde deux
points de vuediffrents. Dansun premiertemps,on va montrerpourquoi
et comment les OFA reprsentent un outil pour la gestion des certains
risques de l'entreprise. Dans un deuxime temps, nous allons tenter de
raliser une cartographie complte des risques relis une OFA, en
adoptantuneapprocheGIS
3
3.1 La gestion intgre des risques

Lerisqueserapporte l'incertitudequi entouredesvnementsetdes
rsultats futurs. Il est l'expression de la probabilit et de l'incidence d'un
vnement susceptible d'influencer l'atteinte des objectifs de l'organisation
[Selonle Gouvernement de Canada, Gestion du risque pour le Canada et les
Canadiens: Rapport du Groupe de travail des SMA sur la gestion du risque
(BCP), 2002].
Le risque dsigne l'ventualit que survIenne un vnement qUI
influera sur les objectifs. Il est mesur en termes de consquences et de
probabilit[SelonlesAustralian and New Zealand Public Sector Guidelines
for Managing Risk (HB 143:1999),traduction].
Depuisplusd'unecinquantained'annes, leschercheurss'intressent
la gestion des risques, mais l'approche adopte etle centrede leur intrtont
beaucoup volu, enraisonde la complexitaccruedesaffaires (figure3.1)
3 Gestion Integredesrisques
54
Figure3.1 La gestiondu risque: un aperu historique
Lesannes'50- Les premiersdbatssur la notion du risque taientsuooutde nature
mathmatique
l
Les annes'60-- Une premire dfinition de la notion gestiondu risque, ( risk
management ), dans un aoiclede laHarvard BusinessReview: Grerle risque,c'est
vivredansl'vcntualitqu'unvnement futurprovoquc un prjudice.(BEN HUNT)
l
Lesannes'70
aux Etats-Unis, laChase Manhallan
Le terme gestion des risquesgagne du terrain dans les
avait constituun comitsurle risque-
pratiques des institutions financires et les risque financier et
pays;
demarch sont au curdesrecherches.
Professional Insurance Buyers
Dbut de l'utilisation des instruments financiers drivs
Association(association des acheteurs
(des contrais tenne sur les dcviscs dans un premier temps)
d'assurancesprofessionnels)s'est
parles entreprises
rebaptiseRisk and Insurance
Management Society(RIMS socitde

gestiondes risquesetdes assurances).
Lesannes'80
Importanceaccruedu risquepolitique;
Selon une tudede march(BEN HUNT)
Plusieurscompagniesmultinationalesmellent en place une

moinsde25 %d'entreprisesavaient mis en
approchesystmatiquepouranticiper lesvolutionspolitiques
placedes moyens internesd'valuationdes
de leursmarchs;
risques;
Pour lesentreprisesnationales, la gestion du risquedtient
seulement 10 %environ utilisaientdes
un rlepriphriquelimitunecouveoureparles
consultantsexternescesujet;
assurances.
quelquesmultinationalesqui ont misen place
uneapprochesystmatiquepouranticiperles

volutions politiquesde leurs marchs trangers
Findes annes '90: La gestion intgredes risques
Les entreprisesdevraient adopter unevueholistiquedes
risques
Source: C. Dumitriu, 2002
L'approche du risque a aussi volu. Ainsi, pour plusieurs annes,
l'approche des marchs financiers base sur la thorie du portefeuille a
domin le cadre mental des chercheurs (tableau 3.1). Toutefois, partir des
annes '90, l'approche stratgique semble prfre parles managers (tableau
3.2). Par consquent, plusieurs chercheurs se penchent dernirement sur la
gestion des risques en adoptant une approche stratgique, base sur une vue
holistiquedes risquesetdeleurs interactions.
55
Tableau 3.1 :Lagestiondesrisques: approchefinancire
Risque: mesureetimpact,
selon l'approchedes marchs
financiers
a) Risque Le risque qui
de march,
ne peut pas
ou risque
trelimin
systmatique
par la
diversi fication
du portefeuille
(autrement
dit, il
reprsentele
risque
marginal que
chaque
compagnie
ajouteau
risqued'un
portefeuille
diversifi)
b) Risque Le risque qui,
spcifique du pointde
ou risque vuede
non- l'investisseur,
systmatique pourrait tre
liminparla
diversification
du portefeuille
Sourcesde
risque
Changements
des divers
contextes
(politique,
conomique,
technologique),
accompagn
pardes
vnements
ayant des
consquences
non favorables
(guerre,
inflation, crise
sectorielle, etc.)
qui affectent
toutes les
compagnies,
dans un mme
sens (par
consquent, il
ne peutpas
trelimin)
Ce risqueest
reli strictement
l'activitde
l'entrepriseet
la qualitdeson
management,
sa capacit
d'amliorer
continuellement
le
positionnement
de sonentreprise,
les relationsavec
les employs
(risquede grve),
avec les clients
et les
foumisseurs
(risquede
volatilitdes
rsultats), etc.
Mesure Approche
Le bta
(APT; Risque total
CAPM) d'unecompagnie
Bta= 1 :Le = le risque de
risque march+Ie risque
systmatique spcifique
du titre est
le mmeque Mesure: L'cart
la moyenne type du
du march. rendement
Bta< 1: Le
risque Par
systmatique diversification du
du titreest portefeuille,
infrieurla l'investisseur
moyennedu peutrduire
march. considrablement
Bta> 1:Le le risquenon
risque systmatique; par
systmatique consquent, le
du titre est risquetotal
suprieur pourraittre
la moyenne approximpar le
du march. risque
systmatique
Il n'existe
aucunemesure
financire
explicite
utilisepar le
march
financier.
Source: C. Dumitnu,Gestlndes rIsques: mthodesetoutIls, CodexMBA
8193, UQAM, 2006
56
Chapitre Il! La cartographie des risques des OFA
Tableau3.2:Lagestiondesrisques: approchestratgique
Risque:mesureetimpact,selonl'approchestratgique
Laperspectivedesm u ~ r s
Lerisque Risque oprationnel (reli aux Mesure: la variabilitde ses Risque
d'affairede oprations de l'entreprise): risque indicateursdeperformance: corporatif:
leur engendr par les dcisions adoptes et ROA, ROE. le risque
entreprise misesen oeuvre Certainschercheursproposent le d'affaire+ le
Btasanslevier(Allaireet risque
Firsirotu,2004) financier
Risque stratgique: le risque engendr
par les dcisions en cours Aucunemesureex-ante
(investissements, enlTe dans des
nouveaux marchs, dveloppement des
nouveaux produits,etc.)
Les managers ne font pas la
distinction entre le risque
systmatique et non systmatique.
lorsqu'ils tentent de cartographier les
risques de leur entreprise; en effet, ils
ontintrtretenir leursinvestisseurset
l'option de ces derniers de diversifier
leurs portefeuilles respectifs ne
reprsente pas une solution attrayante
du point de vue des dirigeants d'une
certaine entreprise; par consquent, les
risques induits par le changement des
contextes sont perus comme des
risques individuels et sont traits de
paireaveclesaulTes risques(voirfigure
3.2).
Lerisque Risquerelil'utilisation du levier Leniveaud'endettement(Dette
financier financier Jong terme/Fonds propres,
D/E);
Lecotmoyen pondrdu
capital WACe.
Source: C. Dumitriu,Gestiondes risques: mthodesetoutils, CodexMBA
8193,UQAM,2006
Comme on peut observer dans la figure 3.2, parmi les pnnclpaux
risques identifis par les managers des grandes compagnies cots la NYSE,
on retrouve des risques systmatiques et des risques non systmatiques. Selon
ce sondage, les CEOs sont proccups premirement par des risques
stratgiques et des risques relis aux changements des contextes, et non pas
parles risques bienCOMUS telsque le risque dechange etle risquede march
(C. Dumitriu,2006).
57
Figure3.2:Lesprincipaux risques identifisparles compagniescotesNYSE
(2006)
ofCEOswhoanswered strongimpact:
in 2006 overthe nextfive years
Complexitde la
Ovenegulation
Health-carecosts! Les cotssociaux
Cilangingglobal
1
Le changementdes
economiccondi,tiolls
contexts(globaux
Changing domestic
etlocaux)
Energycasts
1Le cotdel'nergie
economic conditions
Domestic
Lacompetitionlocale
competiti<Dn
Plrce
Lavolatilitdes prix
difficultde
1:
retenirletalent
Employ.ee r8mtionI!!!;;:::
Foreigncompetition Laconcurrenceprovenant
1 des compagniestrangres
Reputation risk
Il Le risqude rputation
, Le,cotducapital
Ilnvestor ullcertainty
Les relationsavec les
investisseurs
1
Political
Lerisque politique
PensionlretirelIlent
plan costs
1Lesfotsde desemploys
SecUrity/terrori sm
Terrorismeetautresfacteursd'inscurit

Source: NYSE CEO AGENDA, New Reali/ies for Global Leaders, 2006, page 6
Note: Lesentrepriseschoisiesoeuvraientdans 35 industriesdiffrentes travers Il
paysetreprsentaientunecapitalisationboursiredeprsde900 milliardsdedollars.
Cechangementde visionconcernantle risqueperuparlesentreprises se
reflteaussidanslesrecherches scientifiques(tableau3.3).
58
Tableau 3.3 Revue de la littrature pour la gestion des risques
Recherches qui portent sur un seul type de risque

Marois, 2002

Hoti et McAleer, 2002

Gary, 2002.

Eppen,2003

Deniau, Morisano, Larentry
(2003)

Knight, 2003

Raddock, D. M. (1986)

Derringer et Wang, 1997

Les fondaments: Sharpe (1964)
et Blake (1972);

Tufano, 1996

Jorion, 2001

Christoffersen et Gonalves
(2005)

Sheldon, Jacobson, Kamani,
Kobza (2005).

Mahlmann, 2005

Ojanen, Makkonen, Salo (2005)

Dumitriu (2006)

Knight et Pretty (2002)

Mitrof J, 2002

Dubois, 1996

Beck,2001.

Gebler, 2006

Luehrman, 1998
Le risque-pays
Le risque d'exploitation
Le risque politique
Le risque financier
Le risque spcifique du secteur d'activit
(plusieurs risques relis aux contextes)
Risque stratgique
Risque technologique
Risque social et perceptions des risques
Risque culturel
Risque de projets d'investissement
Recherches qui portent sur plusieurs types de risques interrelis

Simons, 1999

Allaire et Firsirotu (1993; 2004)

Erb. Harvey, Tadas, Viskanta
(1996)

Clark et Vanna (1 999)

Meulbroek (2002)
Risque oprationnel; risque de destructions des
actifs; risque de comptition; risque de franchise
Risque de l'environnement (sociopolitique,
technologique
et concurrentiel)
Risque politique, conomique et financier
Risque oprationnel; risque de march; risque
d'vnement; risque de contrepartie
Risques financiers, lgaux, fiscaux, oprationnels,
rglementaires, de march
Recherches Qui portent sur des risques propres une certaine dcision strat2iQue de
59
l'entreprise

Bahli,Bouchaibet Rivard (2001) Risquesdes oprationsd'impartition

Aubert, Rivard, et Patry(2001)
(extemalisation)

Benvenuto,etBrand (2005)

Bedi (2005)

Hoechtet Trott(2006)

Zolkos(1994); Anslinger,et RisquesrelisauxOfA
Copeland (1996); Ghosh, A. &
Ruland (1998);Jacobs(2002);
Selim, Sudarsanam,et Lavine
(2002); PerryetHerd (2004);
Reuer(2005);Walke(2005),etc.
Nouvelle approche: ERM (Enterprisewide Risk Management) ou GIR (Gestion intgre
des risques)

Kleffner, Lee, McGannon(2003) ERMGIR

JohnDrzik (2005).

Dumitriu(2006)
A la base de la revue de la littrature (tableau 3.3),nous avons
constat que:
a) les recherchesqui traitentd'unseultypederisquesontdemoinsen
moinsfrquentes, enraisonde lacomplexitaccruedesaffaires quientranent
lafoisplusieursrisquesinterrelis;
b) desnouveauxtypesderisques sontapparusdernirementetont
retenul'attentiondeschercheurs(risqueculturel,social,derputation, etc.).
c) une nouvelle approche d'tudier les risques est de plus en plus
prsente dans les tudes les plus rcentes; il s'agit de l'approche ERM (ou
GIR). SelonCamliaDumitriu (2006), la gestionintgredes risques traitede
l'identification, l'analyse et les mesures d'attnuation, de transfert ou
d'vitement des risques complexes de l'entreprise, et adopte un modle
d'analyse cohrent et intgr qui permet de tracer le profil de risque d'une
entreprise,d'uneindustrieoud'unpays.
60
Selon cette approche, on devrait adopter une vue holistique des risques,
base surtout sur une cartographie des risques (identification des principaux
risques de l'entreprise, de leurs sources et de leurs consquences inter relies).
Toutefois, on a pu constater que cette approche (ERM/GIS) est utilise
rcemment par les chercheurs afin de cartographier le risque global d'une
entreprise durant des priodes de business as usual.
Les quelques recherches qUi traitent des risques spcifiques une
priode de virage stratgique d'une entreprise (externalisation, OFA, etc.)
adoptent une approche financire du risque. Ainsi, par exemple, les risques
relis aux OFA qui sont identifis dans ces recherches sont les risques
quantifiables, tels que ceux relis la matrialisation des synergies attendues
ou la prime paye. Pour ce qui est des risques qualitatifs, le risque reli
une ventuelle incompatibilit culturelle reprsente le risque le plus cit par
ces chercheurs.
3. 2 Les OFA : outils de gestion des risques
Lorsque les marchs, les contextes et les technologies sont
incontrlables ou imprvisibles, lorsque le Jeu concurrentiel volue
rapidement sous l'influence des innovations combines une
internationalisation soutenue, l'entreprise doit faire face l'incertitude et aux
risques induits par une discontinuit entre son contexte prsent et futur
(Allaire et Firsirotu, 2004). Dans cette perspective, les OFA constituent un
puissant outil pour contrer l'incertitude environnementale et pour grer les
risques qui en rsultent.
Toutefois, les objectifs des OFA ne se limitent pas viter une
discontinuit entre les contextes prsent et futur mais permettent aux
entreprises de s'adapter au changement observ dans la dynamique de march,
61
Chapitre JII La cartographie des risques des OFA
de mettre des barrires l'entre, d'augmenter et de diversifier rapidement
l'offrede produitsetd'amliorersonpositionnementdans le march.
Les motivations associes ces oprations ont t examines tout
au long du chapitre 1. Ces motivations sont multiples et peuvent rpondre
des motifs offensifs (comme lapntrationd'unnouveau march ou segment,
l'acquisition de nouvelles ressources, la recherche des conomies de
dimension, etc.) ou des motifs dfensifs (comme la dfense d'uneposition de
march, l'adaptation unenouvelledynamiquedu march, etc.).
Les objectifs offensifs permettent une entreprise d'acqurir
rapidement des ressources tangibles et intangibles disponibles surle march,
des comptences distinctives, des gammes de produits hautement spcialiss
ou complmentaires, liminant ainsi les risques d'augmentation de l'intensit
concurrentielle,lesrisques lis l'augmentationdu nombrede concurrentssur
lemarchetlesrisquesd'rosiondel'avantageconcurrentiel.
Les OFA bases sur des objectifs offensifs, bien planifies et
excutes, peuvent conduire l'acqureur dtenirune positionavantageuse et
mmede leadersursonmarch.
Lesobjectifsdfensifs des OFA qui sontconsquents de l'volution
de la dynamique du march, des volutions contextuelles et des actions des
concurrents, servent essentiellement dfendre ardemment la position de
l'entreprisedans sonmarch. La logiquedes OFAdans cetteperspectiven'est
pasde permettre l'entreprisede s'adapterrapidementauxchangementsetde
profiter au maximum des opportunits qui se prsentent mais de faonner et
dicter les lois, les rgles, les normes qui dfinissent le fonctionnement et le
comportementdel'entreprisedans sonmarch.
En conclusion, tout OFA ayant un objectif offensif ou dfensif
implique une acquisition de ressources et de comptences stratgiques. Cette
62
course aux ressources, lorsqu'elle est bien planifie est orchestre, permetde
diminuer les risques concurrentiels. Le tableau ci-dessous fait une synthse
des consquences d'une OFA sur le niveau de risque stratgique de
l'acqureur.
63
Chapitre 111 La cartographie des risques des OFA
Tableau3.4 :Les OFA :outilsde gestionde risque
Motivation de
l'oprationde fusion
ou acquisition
Ratisation
d'conomiesde
dimension
(objectifoffensif)
Pntrationde
nouveaux marchs
(objectifoffen if)
1 Acquisitiondes
,
ressourcesstratgiques
1
(objectifoffensif)
i
Elargirlagammede
produit etdeservices
offerts
(objectifoffensif)
Innovation, recherche
et dveloppement
(objectifoffensif)
Consolidersaposition
dansunmarchen
maturit
(objectifdfensif)
Risquescontrls
Risque
concurrentiel
Risquefinancier
Risquedecrdit
Risque
concurrentiel
Risquejuridique
Risque pays
Risque
technologique et
concurrentiel
Risque de perte de
personnel
stratgique
(Management
Turnover)
Risquedu march
Risquefinancier
Risque
technologique et
concurrentiel
Risque
concurrentiel
Objectifsviss
Augmenter le degrde standardisationdes
composantsafin de raliser desconomiesd'chelleet
desrductionsdu cot moyen unitaire
Verrouiller le marchcontre l'entre d'ventuels
nouveaux entrants par l'atteintede la TME

Eliminer les concurrents peu performants
Etablissement des normeset standardsdans le

march
Pntrerrapidement des nouveaux marchs
Prvenir les difficults relatives un nouveau

march(rglementation diffrente, risque de pays, etc.)
Eviterde perdre lecontactavec la clientle
Etablissementdes normeset standards

technologiquesdans le march
Accs un personnel hautement qualifide lacible
Favoriser le dveloppement des nouveaux produits
Positionnement diffrencidesmarques
Augmenter la masse critiquede nouveaux clients

et fidliser la clientle longterme
.
.
Une plus largecouverturedu march(augmentation
des ventes)
Segmentation plus fine du march
Favoriser le dveloppement de nouveaux produits

tablissementdes normesetstandardsdans le march
Les synergiesdescomptences permettentde
dgagerdes axes nouveaux de rechercheetdveloppement

Les synergiesdecomplmentarit permettent
l'largissement de la gammede produitset servicesofferts
Verrouiller le marchcontrel'entred'ventuels
nouveaux entrantssurcertainssegments
Eliminer lesconcurrentspeu performants et
augmentersa partde march

Eviter les attaquesdes spcialistes
64
S'adapteraux Risque Composeravecleschangementsdiscontinus de

iJmovations technologiqueet technologie
technologiques concurrentiel Etablissementdes normeset standards

(objectif f ~ n s i f technologiquesdans le march

Amliorer l'imageet la rputation de l'entreprise
Riposterauxaction de Risque Verrouiller le marchcontrel'entred'ventuels
la concurrence concurrentiel nouveaux entrants
(objectifdfensit)
.
Eliminer les conculTents peu performants
Source: Synthse ralisepartirde la revuedela littrature
Si les OFA sont des outils performants de rduction du nsque
stratgique de nature concurrentielle, elles sonten mme temps une sourcede
risques organisationnel, financier et socital, risques qui peuvent peser plus
lourd que la simple rduction des risques concurrentiels. L'acqureurdevrait
alors procder un arbitrage entre les risques matriss et/ou limins parune
OFA etles nouveaux risques induitsparune OFA, qu'il doitassumeret grer
ou transfrer.
3.3 Les OFA en tant que source de nouveaux risques:
une cartographie des risques induits par une OFA
Dans ce paragraphe nous allons raliser une cartographie des risques
caractristiquesaux OFA. D'unpointde vue global, la ralisationd'uneOFA
prsentedeuxgrandsrisques:
Ne pas russir crer suffisamment de valeur pourjustifier la
primeofferteauxactionnaires de lacible.
Dtruire de la valeur au sem la cible et vOIre mme chez
l'acqureur.
Le processus d'uneFAest, comme nous l'avons dj vu, trs long
et complexe, exigeant des comptences et des savoir-faire pointus, et
impliquantunesried'arbitragesdouloureuxetsensibles.
65
Une mauvaisedcision endbutdu processusseraaggravetoute
aulongduprocessusdeconclusiondel'OFA.Danscetteperspective,nous
proposons d'identifier les sources des risques propres chaque tape
d'uneOFA.
3.3.1 Risques relatifs la phase stratgique
L'identification, la mesureet la gestiondes risques lisuneOFA font
partie intgrante de la phase prparatoire de l'opration et sont des lments
dterminants pour son succs. D'aprs une tude d' AT. Keamey (cite par
Quentin, 2001) 68% les entreprises tudies ne disposaient pas de moyens
pour grer les risques engendrs par une telle opration. Ces risques sont
principalementdus unenvironnementparticulirement incertain, dans lequel
voluentles entrepriseslors d'uneOFA.
Les plans initiaux sont ainsi toujours susceptibles de changements au
cours de leur mise en oeuvre. Par ailleurs, l'examendes lments complexes
d'une telle opration est souvent relgu une date ultrieure la clture des
offres, les parties voulant dans un premier temps tre sures de la russite
officiellede la transaction.
3. 3.1.1 Absence de vision stratgique claire
Avoirunevisionstratgiqueclaireavantde dclancheruneOFAestun
premier indicateur du succs d'une telle opration. Ainsi, plusieurs tudes
montrent que des facteurs cls de russite d'une OFA, notamment aux yeux
des actionnaires, reposent sur la capacit des managers d'expliciter de faon
claireetcrdibleuntel projet.
Nous proposons ci-dessous une grille comprenant des questions
auxquelles les managers devraient en trouver des rponses claires et non
66
Chapitre 111La cartographie des risques des OFA
quivoques, afin d'identifier et matriser les nsques relis la vIsion
stratgiquedel'opration:
a) Quelssontnosobjectifs?
b) Quel est l'effort ncessaire (en termes de ressourceshumaines,
financires, etc.) pouratteindrecesobjectifs?
c) Quels sont les moyens notre disposition, leurs avantages et leurs
risques stratgiques (croissance interne versus croissance interne
versuscroissancehybride)?
d) Quellessontlesciblespotentielles(uneanalyseprliminaire)?
e) Quelssontles rsultatsattendus?
Si dans le cadre de la question (c) une OFA semble la variante la plus
favorable qui pourrait correspondre aux objectifs et aux moyens de
l'entreprise, le dfi consiste alors dans l'tude des synergies envisages (voir
la question(d)),carundesrisquesmajeursdeparcourspourraittrecelui de
nepasraliserles synergiesescomptes(tableau 3.5).
67
Tableau 3.5 :Typologiedes synergiesrechercheslorsOFA
Type de
synergies
ynergies
conomiques
ou
oprationnelles
Synergies de
croissance
Synergies
financires
Objectifs
stratgiques de
l'OFA (voir
chapitre 1)
Ralisation
d'conomiesde
dimension
Consolider
sa positiondans
unmarchen
maturit
Crerdes
barrires
l'entre
Riposteraux
actionsdela
concurrence
Acquisition
desressources
stratgiques
Pntration
denouveaux
marchs
Innovation,
la rechercheet
dveloppement
S'adapter
aux innovations
technologiques
Riposteraux
actionsdela
concurrence
Ralisation
d'conomiesde
dimension
Riposteraux
actionsde la
concurrence
Bnfices recherchs
Atteindreunetaillecritique
Mettre en place un systme
stratgique efficient et difficile
concurrencer (atteindre une
TMEoptimale)
Profiter des conomies
d'envergure (mise en commun
des actifs tangibles et
intangibles)
Augmenter le pouvoir de
ngociation avec les
fournisseurs et lesdistributeurs
Recherchede
complmentaritdes ressources
disponibleschezlacibleet
l'acqureur.(complmentarit
des gammesdeproduits,des
programmesderechercheet
dveloppement,des rseauxde
distribution,etc.)
Offrirdes nouveaux
produitsetservicesinnovateurs
Augmenterlepouvoirde
ngociationavecles
consommateurs, fournisseurset
lesdistributeurs
Exploiterla capacit
disponibled'endettementde la
cible
Amliorationde la capacit
et desconditionsde
financement
ngociationavec les
fournisseursdecapitaux
Exemple de OFA
Procter&
GambIe et Gillette
(2005)
Chevron
TexacoetUnocal
(2005)
Cingular et
AT&T Wireless
(2004)
HP et Compaq
(2001)
Procter&
GambIe et Gillette
(2005)
Walt Disney
Company et Pixar
(2006)
Procter&
GambIe et Wella
S.A. (2003)
GlaxoWellcome
etSmithKline
Beecham(2000)
AOLetTime
Wamer(2000)
Sources:Synthserahsepartirdelarevuedelahttrature
Toutefois, les diffrentes tudes cites dans notre bibliographie
montrent que les dcideurs ont tendance s'obstiner continuer, mme SI,
68
aprs une analyse dtaille, l'OFA ne se prsente plus comme le meilleur
choixstratgiqueouel1e ne garantitpas les synergiesescomptes.
L'absence d'une vision stratgique claire se traduit souvent par un
choix erron de la cible ou bien du scnario d'acquisition. Les objectifs
financiers et les synergies irralistes fixs au dbut, handicapent autant la
valorisation de la cible que les capacits de la nouvel1e entit crer de la
valeur.
La figure 3.3 prsente une synthse de notre analyse portant sur la
dynamique des effetsde synergieetsursonimpactsurle risquededestruction
de valeurconomique.
Lesnotationsutilises sontles suivantes:
VCI- ValueCreationIndex(Al1aire etFirsirotu, 2004)
BPA= Bnficeparaction
ROS (ReturnonSales) :lamargeconomiquedesventes(Al1aireetFirsirotu,
2004)
AT(AssetTurnover) :larotationdesactifs(Al1aire etFirsirotu,2004)
ROE= le rendementdescapitaux propres(AllaireetFirsirotu, 2004)
AE= actifsconomiques(AllaireetFirsirotu, 2004)
CMPC= lecoutmoyenpondrdu capital(Al1aire etFirsirotu, 2004)
EVA (Economie Value Added) : relation de calcul selon Allaire et
Firsirotu, 2004
69
Figure 3.3 :Sourcesdes synergiesconomiques, financires etde croissance
projetesdans le cadred'uneOFA
Synergiesconomiques Synergiedecroissance ynergiesfmancires

chJle, conomi<:
Partageetutilisationefficientedes Augmentationdelacapacit
d'envergure
actilS conomique d'endettement(DIE >1)
tteinreuneTMEoptimale
Augmentationdupouvoird
ngociation

Offrirdesnouyeaux prGduitset AmliorationduKd.
ngociationavecles
servicesinnovateW's RductionCPCM
AugmentationduBPA
fourni eursetles
distributeW'

AugmentationROA
Augmentation RO
AugmentationFLE
AugmentationduFLE
...gm..
44eilleurrendementsurlescapitaux
propre(ROE)
(Voir _
Firsirotu,
VCicapitauxpropres>1
2004)
VCIactifs>1
AugmentationdeEVA= (ROA- CMPC) *AE r--
1-- 1 1. ---'
Source: BesbesS., 2006
Les synergies attendues qui sont en gnral annonces ds la
conclusion de l'OFA, reprsentent un engagement ferme des dirigeants vis--
vis des actionnaires et sont, dans la majorit des cas d'OFA, la principale
motivation stratgique de l'opration. La ralisation des synergies est trs
critiquelorsd'uneOFA.
Eneffetatteindrerapidementles synergies annonces estun signalfort
vis--vis des analystes et des marchs boursiers sur la bonne excution de
l'intgration. Les dirigeants sont alors appels cerner les synergies ds la
phase de rflexion stratgique et du choix de la cible. Une investigation en
profondeursurla valeurdes synergiesattendues etun calendrierde ralisation
doiventtretabliset ensuitesuivistoutau longdelaphased'intgration.
70
Enconclusion,nous avons identifilessuivantessourcesderisques
relatives lavisiondel'opration (tableau3.6) :
Tableau3.6Sourcesdesrisquesrelatifs lavisionstratgiquede l'opration
Sourcesdurisque etautresrisquesinduits

Objectifsflous ou nonralistes
Absencedevision

Moyensnonconformesaux objectifs
stratgiqueclaire

Optimismeexagrconcernantlessynergies
envisages,qui induitd'autresrisquessous
squents:
- Risquede ne pasatteindre la taille
critiqueescompte
- Risquede ne pasatteindre les
rductionsdecotsenvisagesparles
conomiesd'envergure

Risqueslgaux (niveaudeconcentrationaccru
qui pourraitrendrel'initiativenon faisable;
autresrisques lgaux)
3.3.1.2 S'loigner de son mtier de base
Plusieurs tudes empiriques que nous avons consultes (Kirclunaier,
2003; Blackburn Lang, et Jolmson, 1990) montrent que plus le nombre de
digits diffrents entre le code
4
de l'industrie de l'acqureur et celui de
l'industrie de la cible, augmente, plus l'OFA risque de ne pas russir
atteindre ses objectifs (entre autres, celui de crer de la valeur pour
l'acqureur).
La figure 3.4 montre le processus de classification GICS qui aide
regrouperles firmes enfonctionde leurindustrieousous industrie.
4 NorthAmerican IndustryClassification Standard,etsavariante, Global Industry
Classification Standard (S&P)
71
Figure 3.4 Le processus de classification Gres
Global Industry Classification Standard (GICS)
Sous-industries
Groupe
Secteur
ces Aul:omoblles
d'industries
251010 10
prudul1s durable$O
25
ProdultJil; pour Ils
rnaioSan
2S 20 20
Source: C. Dumitriu, Gestion internationale, codex UQAM, 2006
Les conclusions de ces tudes peuvent s'expliquer d'une faon
intuitive, car lorsque l'acqureur et la cible ont des mtiers de base similaires,
il est souvent possible et rapide de raliser des conomies d'chelle
diffrents stades de la chane de la valeur (recherche-dveloppement,
production, ventes et marketing, distribution, etc.
De plus, lorsque les deux entreprises sont proches, l'acqureur
possde dj de l'information valide sur la cible, son positionnement, sa
rputation, ses perspectives de croissances, ses atouts, ses faiblesses, etc.
Cet atout permet l'acqureur d'viter toute asymtrie d'information
et des mauvaises surprises lors de la phase d'intgration. Enfin, le fait que les
deux entreprises soient proches permet d'harmoniser rapidement les
procdures, les normes et les systmes de production, de gouvernances, etc.,
acclrant ainsi la mise en commun des ressources afin de profiter assez
rapidement des effets de synergies attendues.
D'aprs un rapport publi par Mercer Management Consulting et
Audencia Nante (2002), le risque d'une OFA entre deux entreprises trop
72
loignes comme mtier rside dans les difficults et la longueur de la phase
d'intgration qui hypothquera ou annulera la ralisation des conomies de
synergie et ce, cause d'une augmentation des cots assumes notamment
pourla ralisationdessynergiesenquestion.
Acelas'ajoute,danscertainscas, le manqued'expertisede l'acqureur
qui l'empchede biencernertoutes les forces et les faiblesses de la cibledans
le cadre d'une dynamique de march qu'il ne matrise pas, et qui fait
augmenter ainsi les cots de mandat. En conclusion, nous avons identifi les
suivantes sources de risques relatives au niveau de diversification de
l'acqureur(tableau 3.7)
Tableau3.7Sourcesdesrisquesrelatifsauniveaudediversificationde
l'acqureur
Sourcede risque Consquencespossiblesetfacteurs derisque
surveillerdanslestapessuivantes
Leniveaude a) Dlaitrop longpourharmoniserlesprocdures,
diversificationenvisag normes, etc.
parl'acqureur b) conomiesd'chelledifficilementralisables
c) L'expriencedel'acqureurenmatired'FA
(plus spcifiquement,enmatired'intgrationdes
ciblesacquises)pourraitdiminuerle risqueinduit
parle degrdediversificationparla suitede
l'FA
73
3.3.1.3 Slection inadquate de la cible
A la base de la revue de la littrature, nous considrons que la
principaledifficultde la rechercheetslectiondes ciblespotentiellesconsiste
dans la dfinition exhaustive des critres de slection. Des critres trop
vagues et pas assez relis aux objectifs stratgiques de l'OFA conduisent
directementvers uneslection decibleinadapte.
Il Yaici deuxaspects souligner:
premirement, il s'agit de l'aspect psychologique; amSl, certaines
tudes montrent que les responsables de ce type de choix tendent
surestimer les informationsappuyantetrenforantleurs choix, touten
sous-estimantles risquespotentielsrelis aux aspectsqui n'avaientpas
t retenus dans leurs choix des critresde dcision, etce, endpit du
fait qu'ilsdeviennentconscientsde cesrisques uncertain momentde
leuranalyse(Roll 1986;WalshetSeward, 1990;Hayvard etHambrick
1997).
deuximement, il s'agit d'un aspect cognitif; ainsi, la majorit des
recherches montrent une prfrence accrue des dirigeants pour les
critres quantitatifs et facilement quantifiables, au dtriment des
critresqualitatifs.
74
Chapitre JI! La cartographie des risques des OFA
Letableau 3.8 fait unesynthsedenos conclusionsetrecommandations.
Tableau3.8 Sourcesdes risquesrelatifsau choixdela cible
Sources du risque:listedescritresdechoixincomplteou
barrirepsychologiquedesdirigeantsqui lesempchentreconnatreleurs
limitescognitives
Risque: Exemplesdescritresdechoixconsidrer (facteurssurveiller) :
slection - notoritde la cible
inadquate de - positionnementsurle marchetmarques
de la cible - compatibilitavec l'acqureur(structurelleetculturelle)
- potentieldedveloppementfutur
- concurrenceetpartsdemarch
- pouvoird'achat
- rseauxdedistributionetclients
- qualit du management
3.3.1.4 Choix inadquat des experts externes
Gnralement, les dcideurs font appel aux experts pour disposer
d'analyses professionnelles bases sur des informations fiables et prcises.
Ainsi, la fonctiond'expertsersumeconseillerles dcideursdans la prisede
dcision concernant une OFA. Toutefois, il arrive que les dcideurs
choisissentdedlguerlaprisededcisionfinale aux experts. Cerleaccru et
important confi aux experts et consultants, augmente le risque de prise de
dcisionbasesurdesmauvaisesestimationsou desanalysesbiaises.
Experts and specialists, such as lawyers, accountants, consultants
and investment bankers, can be very helpful in jine-tuning a deal structure or
carrying out parts ofa complex transaction. But they are not qualifiedfor, nor
do they the right incentives ta take full responsibility for planning and
implementing an acquisition or alliance. (Baldwin,2003)
75
Letableau 3.9fait unesynthsedenosconclusions.
Tableau3.9Sourcesdesrisquesrelatifsauchoixdesexperts
Sources des Risques
risques
Le mandat des Le risque induit par un mandat trop large accord aux experts
experts
L'indpendance Le risque induit par un contrat ambigu ou par des relations d'amiti avec
des experts et les experts: un contratambiguou unerelationtrsamicaleavec les dirigeants
les termes du risquede donnerl'expertl'impressionqueson rle estd'appuyerpardes
contrat calculslesperceptionsdes dirigeantsquant au succsde l'opration;unbon
contratdevraitstipulerclairementque l'expertest libred'exprimerson
dsaccordsurcertainspointsousurleprojetlui- mme,conditionqu'il
fournissedes lmentsconcertsl'appuidesaposition.
Le profil des Le risque de sous estimer certains aspects: leprofildesexpertsest
experts souventfinancieroujuridique. Cesexpertss'attarderontplussur
les facteurs techniquesetquantitatifsetpeuventngligerles
aspectsstratgiquesou ceux relis aux caractristiques
organisationnelleset culturelles.
Le risque de discontinuit dans l'analyse: divers expertssont
utilisspourdiversesanalyses. Unemauvaisecommunicationentre
cesexpertsouunmanquede coordinationde la partde l'quipe
dirigeante, risquedeconduiredesanalysesincompltesouquimanquentde
cohrence.
La Chaquetypedermunration(fixeet variable,enfonction de la durede
rmunration l'opration)comportesespropresrisques. Parexemple,unermunrationfixe
des experts impliquelerisquede se retrouveravecun rapporthtifet incomplet. Une
rmunrationvariableet qui dpend dela durede l'opration,risqued'induire
un sentimentdefrustration chezlesexperts,quine peuventpascontrlerce
facteurdtenninant de leurrmunration; parconsquent,des possiblesconflits
entrel'quipedirigeanteet lesexpertssontenvisageables.
76
3.3.2 Risques relatifs aux considrations techniques et
tactiques de l'OFA
Une OFA ncessite par dfinition une organisation sans faille et une
prparation minutieuse afin que les synergies attendues ne servent finalement
pascompensersonsimplecot.
Commeonva le montrerdanscechapitre, les erreurs deprparationet
deplanificationsontla plus frquentecaused'checdesoprationsdesOFA.
3.3.2.1 Processus de Due Diligence dfectueux
A labasedelarevuedela littrature, nousavons identifiplusieurssourcesde
risquesrelisauprocessusde DueDiligence,commesuit:
a) ladureduprocessus(tropcourte)
b) lenombredesourcesd'informationsutilises (trop rduit)
c) lanaturedes informations recueillies(tournesverslepassetsurtout
financires)
d) lesfaiblessesdel'quipechargedel'analyse(comptences
circonscrites certainschampsd'analyse, seulement; faible partage
d'informationentrelesmembresde l'quipe,etc.)
e) l'inadquationdes ressourcesallouescetteactivit(systmesde
communication,temps disponibledes membresdel'quipe,logiciels,
supporttechnique,teclmologiqueetlogistique,etc.)
Un contrle trop rapide des informations octroyes par la cible et un
champ d'investigation trop troite peuvent avoir des consquences
catastrophiques sur une OFA. Dans la pratique, les acqureurs cherchent
principalement comprendre les donnes financires historiques, recueillir
quelques informations relies la position concurrentielle de la cible
(produits et marques et leur positionnement, part de march, technologies et
77
comptences du personnel, etc.), et dtecter les ventuels risques juridiques.
En d'autre terme, les acqureurs se focalisent plus sur le pass de la cible, le
respect des normes et les rgles comptables par la cible, plutt que sur les
perspectives futures de la cible dans la nouvelle entit.
Selon une tude ralise par Accenture (Ravi Chanrnugam, Walt Shill,
David Mann, Kristen Ficery, Bill Pursche, 2005), le processus de due
diligence compte pour environ 15% du succs de l'opration; toutefois, il dure
2 3 semaines, dont seulement 3 5 jours sont consacrs l'tude des
questions stratgiques. Une autre tude (Watson Wyatt, 2005) montre que la
phase stratgique compte pour Il 16% du temps allou une opration de
fusion et acquisition, contre 40%-50% du temps allou la phase tactique, le
reste du temps tant allou l'intgration.
Durant ce laps de temps, les dirigeants s'attardent principalement
confirmer les synergies attendues et affIner la valorisation de la cible (May
& Anslinger& lenk, 2002). Dans ce sens, l'tape de la Due diligence sert
plutt confirmer le bien fond financier de la transaction court terme.
Selon cette mme tude, 10% des spcialistes dclaraient s'informer
auprs de trois personnes maximum, part la cible, afin d'tayer leurs travaux
de due diligence. Ces travaux reposent essentiellement sur des informations
provenant des sources trs limites.
Lorsque le temps est compt, il arnve souvent que les dtails
ncessaires pour vrifier la viabilit de l'opration sur le long terme soit
nglige ou tout simplement ignors. Les acqureurs, dans le but de sduire les
marchs boursiers, se focalisent gnralement sur les rductions des cots,
court terme, facile raliser plutt que l'optimisation dans la structure de
cots, une utilisation plus effIcace des actifs, etc. Cette focalisation introduit
une distorsion supplmentaire durant l'tape de la Due Diligence.
78
Le tableau 3.10 identifie les principales sources de nsques relis la
planificationduprocessusdeDueDiligence.
Tableau3.10Lessourcesdes risques relisauprocessusdeDuediligence
Le risque de Sources
l'OFA
Processusde laduredu processusesttropcourte
DueDiligence
insuffisamment lenombredesourcesd'informationsutilisesestinadquat
planifi
lanaturedes informationsrecueilliesn'estpassuffisammentdiversifie
(financire,demarch,technologique, oprationnelle,culturelle,sociale,
rglementaire)etdtaille,pouvantpermettrela ralisationdesprvisions
fiables quantchaqueaspectenvisag(marques,portefeuilledeclients,
fournisseurs, etc.)
les faiblesses de l'quipechargede l'analyse(comptencescirconscrites
certainschampsd'analyse, seulement; faiblepartaged'informationentreles
membresdel'quipe,etc.)
l'inadquationdesressourcesallouescetteactivit(systmesde
communication, tempsdisponibledesmembresde l'quipe, logiciels,support
technique, technologiqueetlogistique, etc.)
lemanqued'expriencedel'acqureurenmatired'FA:lacourbe
d'exprienceidentifieparleschercheursvarieentreundealchaquetranche
de 10 ans(expriencenulle)etundeuxdealsparanne, pourau moins3ans
(expriencesuffisante; BearingPoint,2004).
79
3.3.2.2 Risque reli au choix de la technique
d'valuation de la cible
L'exercice d'valuation de la cible s'effectue dans les mmes
conditions que celles d'un analyste financier externe qUl consulte des
documents d'information financiers publiques (bilan, tats de rsultats,
annexes, etc.) et des documents d'information stratgique (rapport annuels,
discours du prsident, brochures commerciales, etc.) portant sur l'entreprise
cible, et qui ensuite dirige des entrevues structures ou semi structurs, avec
les parties impliques. Lebutdeceprocessusestd'valuerlaciblepartirdes
hypothsesbasesursapositioncouranteetsursonpotentielfutur.
Lechoix de la mthodologie et l'approche utilise pourdterminer la
vraie valeurde la cible sont alors fondamentaux. A la base de notre revue de
littrature, nous avons pu constater que les difficults de l'valuation
d'entreprises rsident moins dans l'application de la mthode mais dans le
choix de celle-ci, dans la mesure o une mthode ou une autre pourrait
s'avrerplusadapte uncertainprofild'entreprise.
Les risques d'une mauvaise valuation ou une valuation incomplte
peut mettre en danger l'opration en question et aura sans doute des
consquencesdramatiquespourlenouvelensemble.
Malgrlapluralitdes mthodesd'valuationquenousavons retraces
dans la littrature scientifique, nous pouvons les regrouper en deux
principales approches ou catgories: l'approche actuarielle et l'approche
comparative.
80
L'approche actuarielle (voir tableau 3.11)
L'valuation de la cible selon cette approche est base sur une
estimation des flux futurs de revenus gnrs par la cible, compte tenu du
risque de l'actifconomique. Les flux de trsorerie futurs vont tre actualiss
un taux, appel taux d'actualisation, qui reflte le niveau du risque de
l'entreprise(Denglos,2003).
Cette approche repose sur l'ide selon laquelle l'acqureur n'achte
pas les flux passs de l'entreprise, mais au contraire les flux futurs (c'est--
dire non pas la richesse passe mais la richesse future). Dans la pratique, les
flux retenus pour valuer la cible peuvent varier selon le bon vouloir de
l'acqureur.
Dans certains cas, le flux des bnfices futurs de l'entreprise sera
retenu, dans d'autrescas lescash-flows futurs ou encore les dividendes verss
feront partie de l'analyse. Selon les opinions des plusieursauteurs etexperts,
il s'avre judicieux d'utiliser les dividendes pour une cible industrielle en
phase de maturit et les cash-flows pour une cible innovante en phase de
croissance. (Meier& Schier, 2003).
81
Figure3.5 L'approcheactuarielleparactualisationdes dividendesetdescash-
flows (voiraussi le tableau 3.11 pourles conclusions)
-.VESTlSSEURS BALlEURS
EJI CAPITAUX PROPRES DE fotmS
Cash-fto\Vsdisponibles 1
[) la fimle
t
EBIT f1-illlpl'l EBIT(1-imp.:it)
OividendBatUlrn:lu en annee1
.(irn'atksemant-- DAAl - -- O.o\.4l (t-
(CIJOtdg capitaux.proprn5--
-- \wfitiandu BFR . - ('.-aliatioo duBFR) (1-rd)
dl;! c issa ceanrlool du
=Cash-nO\\-s disponi b"'s =CaSh-nOM dispooibles
c!iyid9ndo)
aUx capllllID: alafirme
t1 1 Ratiod'endett9ment
La\'B.19Ur oos capillllnpropffisdu
La l'aleur du projet est la sommll
projet est 3loi sa.nmt> dgs
1.1IValeUi de capitauxproplES du des CF disponible! li la firme
CF wx capitaux pm-
projet lerutlatde.Iafraction. au coOl mlMln Dond-
pl'i octl.l5llsOO au . " .
du capital.
tauxProJlrllS.
1
1
CMPC=
CoQtdes capitauxpropll!Svaloo partirdecomparables =
ke (E ,(D +E)) +kil (0f (0 +El)
ri+ {1 -- (1 -Impts)x(ratiod'endet1llm9nt))xCE (rm-- ri)
ke :lecaltde!capitauxprops
ri: le tiw:sans risqU
kd : le coOt c\g ladllne aprPs ImplJ1s
E(ml -- 11) :laprimede risque
E:capitaux propres
0:dene
Source:MascrF., DubusG., LantzlS,EhkichY.M.&CrochetP., 2001 -
page 16.
Comme on peut constater la base de la figure 3.5, cette approche
repose sur des prvisions intangibles et complexes qui seront la base du
rsultatdel'valuationde lavaleurde la cible.
Ces prvisions et hypothses, parfois trop rductrices, notamment
l'hypothsedecroissancestabledes dividendesde l'entreprisesurune longue
priode(Gordon) limitentla qualitetla validitdel'valuationde la cible.
Comme l'approche actuarielle est base sur une estimation des futurs
flux de revenus etdes dividendes gnrs parla cible, le risque consisteaussi
danslespossibleserreursdeprvision(tropoptimistes).
De plus, autres erreurs d'estimation sont possibles, car globalement
cetteapprochese basesurdes hypothsesdecroissancelinaire, cequi la rend
82
incapable de tenir compte des changements discontinus que subissent les
contextes(conomiques, technologiques, sociaux,etc.)dela cible.
L'approchecomparative(voirtableau 3.11)
L'valuation de la cible se fait partirde donnes recueillies surdes
entreprises prsentant un profil comparable (oprations comparables, indices
de rfrence,rsultatsfinanciers, etc.).
La logique de cette approche consiste comparer un certain nombre
d'entreprises similaires(le peergroup) ou plusieurs entreprisesappartenant
lll1 secteurprcis d'activit pourfaire ressortiruncertainnombrede ratios et
d'indicateurs comparables qui permettrontd'tablirunejustevaluation de la
cible(MascrF& al, 2005).
A partirde ces donnes, les professionnels vont tablirla moyenne de
certainsratios(voirtableau 3.11) quipermettrontd'valuerl'entreprise.
L'approche comparativeest plus facile utiliser pour les cibles cotes
en raison de la transparence certainede l'infonnation. La grandedifficultde
cette mthode rside donc dans la recherche et l'utilisation de critres
homognesetcohrentsdu pointdevuedel'chantillonnage.
Il est important de considrerdes entreprises trs proches et au profil
similaire, et d'analyser leurs indicateurs sur une priode de temps identique,
vitantainsilerisqued'obtenirunevaluation compltementfausse.
Enconclusion, l'approche comparative parle peergroupestassez
dlicate mettreenuvre. Elleexigeuneanalysepoussepourdtenninerles
lments importants caractrisant la cible (comme le secteur, le lieu
gographique, la taille, la rentabilit, le taux de croissance, la structure de
capitale, etc.) etlll1 choix minutieuxde l'chantillonqui concordele plusavec
lescaractristiquesdjfonnules.
83
Laqualitetla pertinencedu choixde cetchantillonsontdesfacteurs
capitaux pour viter toute disparit dans la physionomie de la cible et de
l'chantillon comparatif. Cette disparit peut fausser la valeur de la cible ce
qui fausseraautomatiquement ladterminationdu prix.
Le tableau 3.11 prsente les critres d'tablissement d'un peer goup et
tablitdes conditionsd'utilisationde ces critres afind'amliorer le choix de
cegroupe.
84
Tableau 3.11 : Les critres d'tablissement d'un peer group
Secteur
Emplacement
et marchs
financiers
Taille
Structure du
capital
Les entreprises doivent appartenir un mme secteur. Cette
appartenance permet de garantir des similitudes videntes entre
l'chantillon d'entreprise. Une dfinition claire et prcise du secteur
est alors importante afin d'viter de classer les entreprises dont les
activits ne correspondent pas au secteur. Dans certains cas, le chiffre
d'affaire par activit (par secteur) est un bon lment d'information
qui permet de valider le choix des entreprises oeuvrant dans les mmes
secteurs que la cible.
Il serait prfrable de choisir des entreprises localises dans une mme
zone gographique ou mme pays. Les caractristiques conomiques,
sociales, les rgles comptables, les cadres juridiques expliquent la
pertinence de ce choix.
Aussi, il serait prfrable de choisir des entreprises cotes sur les
mmes marchs financiers afin d'viter les erreurs de comparaison
impliques par une rglementation financire!boursire diffrente.
Les entreprises composant le peer group doivent avoir une taille trs
proche ou similaire. En effet les entreprises beaucoup plus grandes ou
plus petites que la cible, n'ayant pas la mme structure de cots, les
mmes problmes de complexit, les mmes dfis de gouvernance, etc.,
ne sont pas pertinentes pour comparer efficacement des entreprises. De
plus, il serait prfrable d'viter d'inclure dans l'chantillon des
entreprises fortement diversifies et de retenir surtout les entreprises
focalises sur un secteur (le secteur de la cible) ou dont le chiffre
d'affaires se compose la hauteur de 50% ou plus des ventes dans le
secteur de la cible. Lorsque la cible est elle-mme une entreprise trs
diversifie, il faudrait chercher des entreprises comparables qui uvrent
dans les mmes secteurs que la cible ou dont le chiffre d'affaires se
compose la hauteur de 50% ou plus des ventes dans les secteurs de la
cible.
La structure du capital doit tre sensiblement comparable, puisque les
cots de capital peuvent dramatiquement bouleverser le niveau de
cration de valeur. De plus la structure de capital peut donner des
indications sur le style de gestion de la direction (financement par
mission d'actions ou par la dette).
Source: Mascr F., Dubus G., Lantz lS, Eh.kich YM .& Crochet P., 2005
Les limites de la mthode d'valuation par les multiples est vidente et
rside dans le choix des entreprises jumelles. Cette mthode expose
l'acqureur d'importants carts si certains critres ne sont pas respects
(comme: l'appartenance au mme secteur, une mme localisation
gographique, une taille semblable, une rentabilit similaire, une structure de
capital comparable, etc.).
85
Deplus dans le caso lacibleesttrs innovante, l'acqureursetrouve
dans l'impossibilit de trouver une entreprise jumelle. Il tentera alors un
rapprochement avec des entreprises issues d'une autre industrie avec des
structures de cots similaires, ce qui fausse compltement l'valuation du
potentieldelacible.
Les approches d'valuation de la cible doivent tre prudemment et
rationnellementutilisespourassurerl'valuation la plusjustede lavaleurde
la cible. Dans le cas contraire, une mauvaise valuation risque de fausser le
prix de la transaction. Afin de diminuer son risque, l'acqureur pourrait
demander une garantie d'actifs et de passifs de la part de la cible, eui est
tenue, decefait, deconfirmerla vridicitdesesdonnescomptables.
Il faut noter que, en dpit de ces risques, la mthode prsente un
avantage rel concernant sa ractivit au march, car, contrairement
l'approcheactuarielleleslmentsdecomparaisonsfluctuentselonlemarch.
Le tableau 3.12 fait une synthse de nos conclusions concernant les
risquesrelisauchoixdela mthoded'valuationdelacible.
86
Tableau3.12Risquesrelisauchoixde la mthoded'valuationde la cible
Approche actuarieUe
But!Objectif De fixer un prix, ens'appuyantsurle
potentiel futur (danslecasd'une
cible, il s'agitdeson potentiel de
gnrerdesflux futursattrayants)
Valeurde Le modled'actualisationdes
l'Actif free cash-flows(voir Allaireet
Firsirotu, 2004, et Batsch, 2002) :
Seloncette mthode,on mesurela
valeurdel'entreprisepar la somme
actualisedesflux futursgnrs par
l'entreprise, qui sont actualissun
taux suprieurou gal aucot moyen
pondr du capital.
Valeurdu Le modleGordonShapiro
titre - hypothsede base(formuleinitiale
deGordon) : la croissancedes
dividendesestconsidreconstante
un taux g(voirrelation decalcul
dans Allaireet Firsirotu, 2004 et
Batsch, 2002),et avecun tauxde
distribution des dividendesstable,
pourune priode t qui tend
l'infini.
Risques Difficultsmthodologiques:
relisau prvisiondeflux, mesureducotdu
choixdecette capital,choixdu taux d'actualisation
mthode (voir Batsch,2006)
Approche comparative Approches
mixtes
Defixer un prix, en s'appuyantsurle
prix destransactionssimilaires
Les multiplesdevalorisation Comparaison et
Oncalculele multiple appliquer valuation bases
l'entreprisecibleen calculantla surdesratiosde
moyennedes multiplesobtenusSUI performanceou
l' chantiliondesentreprisesdu decrationde
peer-group. valew' :EVA,
MVA, ratioq de
Lesmultiplesdevalorisation peuvent Tobin (Batsch,
tre(Batsch, 2006) : 2006)
- Lesmultiplesd'indicateurs
d'activit
- Les multiplesde
performance financire
Les multiples le pluscouramment
utiliss sont(Mascr F, DubusG,
LantzlS,Ehkich Y.M &CrochetP,
2005,p.21) :
- la valeurmarchandede l'entreprise
rapporteson chiffred'affaires
(EVICA) ou son bnficeavant
intrtet impt(EV/BAIl)
- lecoursdeJ'actionsur le chiffre
d'affairesparaction
Le modle Bates
-hypothsesdebase: GoodwiJI
-lacroissancedesdividendesest
considreconstante,un taux g,
et avec un taux dedistributiondes
dividendesstable, pourune priode
tgaleun nombred'armesfixe,
n.
- l'arme (<Il, lePERde
l'entrepriseest approximparle
PERdu secteurdanslequel cette
dernireuvre(approche
comparative); PER= prieeearning
ratio(voirAllaireet Firsirotu, 2004
et Batsch, 2006) .
.- Difficults reliesau choixobjecti fs Combinent les
des multiplesde valorisation(voir risqueset les
tableau3.11) avantagesdes
deux approches
- Informationdisponiblepourles
87
- Comme l'approche actuarielle est transactionsimpliquant des
base sur une estimation des futurs entreprisescotesseulement
flux de revenus et des dividendes
gnrsparla cible, le risqueconsiste -Plusieurs contraintes respecter
dans les possibles erreurs de (voir tableau 3.11). La grande
prvision(tropoptimistes).
difficult de cette mthode rside
dans la recherche et l'utilisation de
critres homognes et cohrents du
- les quelques hypothses de
point de vue de l'chantillonnage. Il
croissance linaire sur lesquelles
est important de considrer des
s'appuie cette mthode (taux de
entreprises trs proches et au profil
croissance g et autres) empchent
similaire, et d'analyser leurs
les managers de tenir compte des
indicateurs sur une priode de temps
changements discontinus des
identique, vitant ainsi le risque
contextes.
d'obtenir une valuation
compltementfausse.
-risquedersultats biaisslorsqueles
cash-flowsattendusontuneforte
variabilitetlorsquelebtade
l'entreprisen'estpasstable
Sources: BatschL., (2002; 2006); AllaIreetFlrslrotu(2004), Denglos.
G. (2003); MascrF., Dubus G., LantzJ.S, EhkichYM& CrochetP., 2005
3.3.2.3 Le risque reli l'estimation du prix de la cible
A la base de notre revue de littrature, on a pu constater que
l'valuation du GoodWill reste toujours sujette a des discussions et des
dbats soutenus. Cesdbats seconcentrentsurtrois points: enpremierlieu, il
yaunediscussionfaire sur le choix des actifs intangibles inclure dansla
dtenninationdelavaleurdu GoodWill ; dansunsecondlieu, la fonnule et
l'approche de calcul reste aussi sujette diffrentes discussions et dans un
troisime lieu le traitement comptable du GoodWill est l'objet d'une
attentionparticuliredela partdesacqureursetdu marchfinancier.
Toujours la base de notre revue de la littrature on a pu constater
qu'il Y a des diffrences significatives entre les thories et les mthodes de
calcul proposes par les chercheurs acadmiques (Rob Siee 2002; Grard
Charreaux, 2001; Jeffrey J. Reuer, 2005) et celles utilises en pratiques et
discutes par les professionnels dans les magazines scientifiques ou dans des
88
rapports de recherches professionnelles (Daniel Zaugg et Thomas Stenz, 2004;
Kenneth M Lee and Dimitris Karydas, 2006).
Ainsi, par exemple, Rob Siee (2002) propose une classification des
actifs intangibles qui ne peuvent pas tre comptabiliss dans le calcul du
Goodwill . D'aprs son article, les actifs intangibles qui peuvent tre
sparables et divisibles, tout en conservant leur utilit (comme les bases de
donnes clients, les comptes clients percevoir, les marques de commerce,
etc.) ne doivent pas faire partie de la valorisation du Goodwill , tout comme
les actifs intangibles dont la valeur provient de leur statut juridique (comme
les brevets, les droits d'auteurs, les licences accordes etc.). Cette allgation
est trs importante dans la mesure o elle fournit un claircissement des
lments qui composent la valeur du Goodwill .
Meier & Schier (2003) offrent une approche intressante de calcul du
GoodWili , qui est obtenu en actualisant la valeur cre sur une priode
donne au taux requis par les actionnaires; toutefois, du point de vue pratique,
cette mthode est difficilement applicable (avec toutes les contraintes
imposes par le modle Meier & Schier).
tant donne cette entropie informationnelle qui rsulte des diverses
tudes, on a dcid de focaliser notre approche sur la rglementation qUl
concerne les trois aspects mentionns:
a) le choix des actifs tangibles inclure dans la dtermination de la valeur
du goodwill
b) les mthodes de calcul
c) et le traitement comptable.
En effet, les risques que nous avons l'intention d'identifier sont premirement
relis ces aspects concrets.
89
Le tableau 3.13 prsente une synthse des risques que nous avons
identifis et qui sont relis aux nouveaux aspects rglementaires (IFRS 3 et
SFAS 141/142)5
5 IFRS (mars 2004) reprsente lll1e norme visant harmoniser les rgles comptables travers le
monde et qui apporte des modifications importantes au traitement du goodwill
90
Tableau 3.13 Risques
goodwill (IFRS3)
1. Risquedene pas
identifieretvaluer
correctementles
actifsintangibles,
dansle sensdela
nouvelle
rglementation
2. Risques relisau
calculdugoodwiIIet
dela valeurdela
transactionuncalcul
erroninduit
ncessairementle
risquedepayerune
primetropleve
3. Risque reli au
traitementcomptable
dugoodwill
3.IMthode
3.2Changements
importantsayantun
relis au changement de la
Avantlamodificationde
larglementation
Actifsintangibles
(Homewood, 2006) :
Marquesdecommerce,de
domaines(webetautres),
autresmarques.
Liste desclientset contrats
(carnets decommandes)
Proprit intellectuelle-
brevets, secretsindustriels,
autresdroits(tech.nologie
non breveteet autres)
Licences, franchiseset
autrestypesd'associations
ProjetsdeR&Den cours
Avantla modificationde
la
Le goodwill est mesur par la
diffrence entre le prix
d'achat et
les actifs nets de la socit
acquise
Goodwill = Cot de la
transaction - la valeur
marchande des actifs (M Lee
et Karydas, 2005)
Le cotde la transaction
inclut le prix pay et les
cots de transaction qui s'y
rattachent
Avantla modificationde
larglementation:
- poolingofinterest
(rachatdesactifs et passifs
la valeurcomptableau
sensd'unefusion)
- purchase method(ou
rvaluationdesactifset
passifsacquis)
Possibilit d'amortir l'cart
d'acquisition sur une
rglementation concernant le
Nouvellerglementation
Il faut faire la distinctionentre:
- actifs intangiblesnon
identifiables- comme,
parexemple,listede
commandes
et
- actifs intangibles
identifiables
cettedistinction a un impact
direct surle calcul et la valeur
rsultantedu goodwill
Goodwill (actifs intangibles non
identifiables- comme, par
exemple, liste de commandes) =
Cot de la transaction - la valeur
marchande des actifs
- actifs
intangibles identifiables (M Lee
et Karydas, 2005)
Selon cette faon de calculer, la
valeur du goodwill est infrieure
celle calcule avec les rgles
comptables prcdentes (avant
2004)
Seule la mthode purchase
method (ou rvaluation des
actifs et passifs acquis) est
admise (Stenz et Zaugg, 2004);
ceci laisse moins de marge de
manuvreaux acqureurs
- A chaque exercice,
l'acqureuse doit tester si le
91
impact direct sur la longue priode (variant goodwill asubi une pelie
performance post OFA entre 20 et 40 ans) ce qui de valeurdurable (impairment
n'affectait pas trop les test) et le goodwill acquis est
rsultats subsquents de progressivement remplac parun
]'OFA, puisque
goodwill propre, auto-gnr.
l'amortissement sur ce
(Stenzet Zaugg, 2004)
poste tait comptabilis
comme une dpense aux
-Toute diminution de valeur de
tats de rsultats et
cet actif intangible devra tre
l'acqureur pouvait mme
considre comme une perte
bnficier d'conomie
rapporte l'tat des rsultats
d'impt.
(Siee, 2002).
Les acqureurs pouvaient
-Certainsactifsintangibles
comprabiliserdes provisions (ayant une dure d'utilisation
pour restructuration comme limite) feront l'objet
partie intgrante du goodwill,
et protger, d'une certaine
faon, leurs comptes de
rsultats (ou, du moins, les
apparences sur ces
comptes).
d'une comptabilisation spare
du goodwill restant, et d'un
amortissement selon leur priode
d'utilisation (Stenz et Zaugg,
2004)
Selon la nouvelle rglementation,
les acqureurs ne peuvent plus
comptabiliser des provisions
pour restructuration comme partie
intgrante du goodwill. (Stenz et
Zaugg, 2004)
Sources: StenzetZaugg(2004); M LeeetKarydas(2005); GrardCharreaux,
(2001); Homewood (2006)
3.3.2.4 Le risque reli au montage financier mettre en place
la base de notre revue de la littrature, nous avons identifi trois
grandes optionsdefinancement: le financementparliquidits, le financement
par actions, le financement mixte (incluant toutes sortes de combinaisons
d'achatde titres, d'changed'actionsetdeproduitsdrivs).
Comme on peut observerdans le tableau 3.14, avant les aIUles '90 le mode
prfr de financement semblait tre celui par liquidits, alors que, dans les
aIUles '90,lesOFAsontfinances, deprfrence,parchangedetitres.
92
--
Tableau3.14: Rpartitiondesoprationsde croissanceexternedes socits
cotesaux tats- Unis en fonctiondu modedepaiement
1973-1979 1980-1989 1990-

1998
Liquidits 38% 45% 27%
Actions 37% 33% 58%
Mixtes 25% 22% 15%
Source: CoutmetetSagot-Duvaroux,2003, page31
Le choix du mode de financement constitue un autre arbitrage
important pour la cration de valeur d'une OFA et induit, de ce fait, de
nombreux risques. Dans le cadrede cetexerciced'arbitragetrs complexe, de
nombreuxcritresetindicateursentrentenconsidration:
a) Le prix de l'action de l'acqureur au moment de l'annonce de
l'opration: plus le prixde l'actionde l'acqureurest lev, plus il lui
sera facile de financer l'opration par change d'actions. Plus les
actions de l'acqureur sont dvalorises, plus il lui sera favorable de
financerl'acquisitionparla trsorerie.
b) La structure du capital et le cot du capital de l'acqureur: la
structure de capital de l'acqureur dtermine sa capacit de financer
l'opration, soit en contactant des dettes soit en faisant des missions
d'actions,selonleplusbascotpondr.
c) Le cash-flow dont dispose l'acqureur: Ce critre joue lorsque
l'acqureur ne dispose pas de plan de financement pralable, ni des
fonds ncessaires, ni de capacit d'endettement suffisante et surtout
danslecasd'uneOFA nonanticipe.
d) La taille relative de la cible: Plus la cible est grande, plus le
financement par cash-flow est difficile et mme impossible. Le choix
de financement par change d'actions est le plus rpandu dans ce cas
particulier.
93
L'analyse de ces facteurs relative aux modalits de financement de
l'OFA influence directement la nature de l'opration en question, soit une
OFAparachatd'actionsou uneOFAparchangedetitres.
L'arbitrage qui en dcoule est celui entre le financement par des
capitauxpropres(augmentationdecapitaletmissiondenouvellesactions) ou
par l'endettement. La question centrale est de comparer les cots de
l'endettementetles cots d'missionde titres surle march, mais en pratique
les cots d'endettement sont souvent moins dispendieux que ceux d'une
augmentation de capital. Ce choix dtermine en effet la nature de
rapprochement: soit un rglement en espce soit par change de titres
(Coutinet.N, Sagot-Duvauroux. D., 2003).
Comme la prisede risque parl'acqureurest totale lorsque l'opration
estfinance en espce, ce dernierpeutalorsoffrirunprix infrieurpuisque les
actionnaires de la cible raliseront des plus-values immdiates. Par contre,
lorsque l'opration est finance parchange d'actions, l'acqureur et la cible
partagent le risque d'une telle opration. Bien que le risque soit partag, le
cotd'un change d'actions s'avre plus leve sur le long terme (Meier, O.,
Schier, G., 2003). Ce choix est dterminant pour limiter les risques d'checs
des OFA, pourdterminer le prix final de la transaction et enfinpourmontrer
lesrieuxetles capacitsde l'acqureurdans la russited'unetelleopration.
a- Risques relis au financement par actions
Le financement parmissionou changed'actions vite l'endettement
ou une sortie importante d'argent affectant le cash flow de l'acqureur. Le
principede ce modede financementrsidedans l'offred'actions fait la cible
travers une augmentation du capital sujette d'acceptation par l'assemble
extraordinairedesactionnairesde l'acqureur.
94
La valeurdel'augmentationdecapitaletle nombred'actionsmettre
sontdtermins parl'valuationde la valeurdes titres de la cibleetla fixation
de la parit d'change entre les actions de l'acqureur et celles de la cible
(CoutinetN, Sagot-DuvaurouxD.,2003).
Cette technique est particulirementintressante lorsque les actions de
l'acqureur sont surcotes. L'exemple de AOL est pertinent, en effet grce
une valeur boursire survalue AOL (164 Milliards US en 1998) a pu
acqurirlegantTirneWarner(97 MilliardsUS en 1998) alorsquesonchiffre
d'affaire (4.8 Milliards US) reprsentait moins d'un cinquime de celui de
TimeWarner(26.8 MilliardsUS).
L'inconvnient majeur de ce mode de fmancement est le risque de
provoquer une dilution de capital et de maintenir un lien d'actiOImariat entre
l'acheteuret la cible (Albouy M., 2000). Afin d'viter la dilution, la nouvelle
entitpeutracheterses propresactions ou augmenterlafrquence etla valeur
desdividendes,cequi s'avrepluscoteux.
95
b- Risques relis au financement par la dette
Le financement des OFA par la dette favorise la cration de valeur
conomique par effet de levier (gnralement, 70% dette et 30% capitaux
propres). Il existeunemultitudedecombinaisonspossiblesetimaginablesde
prts, cependant nous pouvons les catgoriser en trois grandes catgories
(Meier,O., Schier,G., 2003) :
Ladette senior: reprsente la partielaplus importantedu financement
desOFAparachatd'actions.Ellesematrialisesousformed'unedette
moyenou long terme mise enplaceparun groupementde banques
partageant ainsi les risques. Les garanties consenties par l'acqureur
correspondent le plus souvent un nantissement des actions de
l'acqureurou de la nouvelle entit acquise, procurant aux bayeurs de
fond la possibilitde saisirlesactifs.
La dette subordonne ou Mezzanine: Cet outil est habituellement
utilispourcomplterlemontage financierd'uneoprationlorsqueles
capitauxpropres et la dette seniornesuffisentpas encouvrirle prix.
Ce type dedette estdfini paruntaux d'intrtplus lev(de3 5%)
reli au risque lev endoss par le bayeur de fonds, qui ne sera
rembours qu'aprs le remboursement de la dette senior. Lorsque le
montage de la dette est complexe et lourd, le risque assum par les
cranciers s'avre important. Ces derniers peuvent exiger un droit de
regard ou veto dans les activits et les dcisions stratgiques de la
nouvelleentit(Meier,O., Schier,G., 2003).
Le prt relais: cet outil de financement est utilis en remplacement
d'une source de financement qui sera disponible seulement aprs la
clturedela transaction(unevented'actifsouautre) et il secaractrise
parla rapiditdemiseenplace. Il s'agitdoncd'unprtcourttermeet
96
d'une valeur limite qUI est gnralement garanti sur les actifs de
l'acqureur.
c- Mcanismes du financement mixtes
Ce financement comporte une partie en numraire etune partie enactions et
de plus, il inclut les diffrentes combinaisons de produits drivs disponibles
pourl'entrepriseafindeconclure l'opration.
Le tableau 3.15 fait unesynthse des risques et des avantages de chaque type
de financement.
97
Tableau3.15Risquesrelisauchoixdu montage[mancier
Risques induits
Financement
par change
d'actions
-
-
Risque de dilution decapital
Nouveaux actionnaires
(complexit degouvernance)
- Cot plus lev (mission de
titres, valuation et dtermination
de la parit d'change, etc.)
- Risque induit par la fluctuation
des titres de l'acqureur ou de la
cible
Financement
parliquidits
- Risque
flow
de diminution du cash
- Si dette: risque financier, induit
par un risque identifi
prcdemment, dans le cadre de
l'tape de choix et d'valuation
de la cible. En effet, la dette
contracte par J'acqureur et qui
serra porte (dans la plupart des
cas) au bilan de la cible acquise,
devrait tre rembourse selon un
plan qui dpend de la capacit de
la cible dgager des cash-flows
disponibles pourremboursercette
dette; une mauvaisevaluationde
cette capacit poulTait mettre en
danger la position de l'acqureur
aprsl'OFA.
- Facteurs survei11er: cot de la
detteetCMPC
Risques matriss et
possibles avantae:es
Meilleur contrle du cas flow
et du niveau d'endettement,
que dans le cas du financement
pas liquidits
L'acqureur doit planifier tous
ses cots, afin de matriser le
risque reli la croissance des
diverscotsadjacents.
Les deux parties peuvent se
prmunircontre le risque induit
par la fluctuation des titres, en
faisant recours des collars
ou des CVR, contingent value
rights (Caselli, Gatti, et
Visconti, 2006; Adolph et
Pettit, 2006)
Comme la prise de risque par
l'acqureur est totale lorsque
l'opration est finance en
espce, ce dernier peut alors
offrir un prix infrieur puisque
les actionnaires de la cible
raliseront des plus-values
immdiates.
Si dette: L'effet de levier
devrait normalement motiver
les dirigeants et les inciter
mIeux performer afin de
rembourser la dette
(restructuration rapide de la
cible, si ncessaire, intgration
rapide, etc.)
Plusieurs rsultats des
recherches empiriques
dmontrent que les acqureurs
qui ont financ 1'0FA par
liquidits ont perform mieux
que ceux qui l'ont finance par
change d'actions (Loughran
an et Vijh, 1997; Maquiera et
Nail, 1998; G. Adolph et J,
Pettit, 2006)
98
3.3.2.5 Risques relis au comportement des dcideurs
A la base de la revue de la littrature, nous avons identifi trois
approches diffrentes relies au comportement des dcideurs dans le cas d'une
FA (tableau 3.16).
Tableau 3.16 Risques induits par le comportement des dcideurs
Plusieurs
thories
La thorie
d'Hurbis : Roll
(1986) et toute une
cole de pense
laquelle ce dernier a
donn naissance
(Walsh et Seward,
1990; Hayvard
et Hambrick 1997;
Hongbo Pan, Xinping
Xia, Minggui Yu,
2006)
La thorie des cots
d'agence Coase,
1937; Jensen et
Meckling,1976;
Williamson, 1979;
Berkovitch and
Narayanan, 1993;
Bebchuk et al. (2002,
2003), Grinstein et
Hribar,
2003;Bertrand et
Mullainathan, 2003
La thorie du timing
du march
Shleifer et Vishny
(2003); Rhodes-
Kropf, Robinson, et
Viswanathan (2005);
Huainan Zhao (2006)
Hypothse
Le march est rationnel mais les
dcideurs ne sont pas rationnels; en
faisant preuve d'une confiance
dmesure en leurs capacits, ils sont
disposs payer trop cher les cibles
et ce, en dpit du fait qu' un certain
moment de la phase tactique, les
rsultats des audits leur indiquent la
vraie valeur de la cible.
Plusieurs preuves empiriques: plus la
prime paye est grande, plus la
probabilit de russite de l'OFA
diminue.
Les managers sont rationnels mais
ils savent exploiter J'asymtrie
d'information (entre les cadres
oprationnels et la haute direction),
afin de tirer plusieurs avantages
(meilleure position, plus de pouvoir,
meilleure rmunration, etc.) et ce,
au dtriment des intrts des
actionnaires.
Les chercheurs dmontrent qu'il
existe une corrlation entre la
rmunration du CEO et son
pouvoir
Selon la thorie du pouvoir
managrial, plus la prime paye est
grande, plus la probabilit de russite
de l'OFA sera rduite.
Les dcideurs sont rationnels mais
les marchs sont irrationnels; par
consquent, les managers tentent de
profiter de ce timing du march et
agissent selon l'hypothse suivante:
Plus la prime paye est grande, plus
la cible est en fait sous-value ou
plus l'effet des synergies sera
important.
99
Consquences/ Risques
Le rsultat est un jeu somme nulle: la
richesse des actionnaires de la firme acquise
augmente et la richesse des actionnaires de
l'acqureur diminue d'une valeur gale; il y a un
transfert de richesse sans cration de valeur
conomique nouvelle. Selon Roll, l'hypothse
d' hubris mne 1'hypothse
nulle des acquisitions d'entreprises.
Selon cette thorie, le march ragira
ngativement l'annonce d'une prime leve.
Dans un premier temps, la richesse des
actionnaires de la firme acquise augmente et la
richesse des actionnaires de l'acqureur
diminue, mais la richesse de l'ensemble est
conserve;
Dans un deuxime temps, il y a transfert de
richesse des actionnaires du nouvel ensemble
vers les managers.
A part le risque de destruction de valeur, il y a
plusieurs risques thiques que ce comportement
pourrait induire (Pasquro, 1987) :
Dlits d'initis
Faible qualit de l'information divulgue
Ngligences des droits fondamentaux des
petits actionnaires
Endettement massif
Effets ngatifs sur les cranciers
Dispositions chappatoire fiscales
Selon cette thorie, le march ragira
positivement l'annonce d'une prime leve.
Toutefois, ce mode de pense des dcideurs
risque d'entraner une faon d'agir assez
risque; en effet, il se peut qu'ils fassent preuve
d'impatience, afin d'exploiter le <<timing du
march et de conclure rapidement la transaction,
ce qui pourrait entraner des erreurs de
jugement.
L'hypothse d'hurbis
Dans un sentiment d'effroi les dcideurs ont souvent la tendance
survaluerles chancesde succsdel'OFA. Les hautsdirigeants de l'acqureur
ont souvent le sentimentqu'ils influencentet contrlent les rsultats etque la
dcision de l'OFA leur sera srement favorable. Ils se jugent capables
d'atteindre des rsultats suprieurs ceux raliss par leurs prdcesseurs.
Leur optimisme excessif provient d'une surestimation de leurs capacits et
leursaptitudesprofessionnelles.
Cet excs d'optimisme peut ainsi amener les dirigeants fixer une
prime importante se caractrisant par un cart important entre le prix estim
par le march et le prix pay par l'acqureur. Ce risque est amplifi dans la
pratique par certains dirigeants qui essayent de maquiller les tats
financiers et de prsenter favorablement leurs oprations. Enfin, les hauts
dirigeants de l'acqureur en surestimant leurs aptitudes et capacits
intellectuelles prennent des risques qu'ils pensent pouvoir matriser vu leurs
expriencesel comptencesprofessionnellesetpersonnelles.
L'exemple de l'ancien PDG de Vivandi illustre bien ce risque; en
exagrant le recours aux OFA, en tant trs gnreux en terme de prime, en
s'estimantcapabled'extraire etde crerdela valeuravecdes OFA chrement
payes, il conduisitsongroupeau bordde la failliteetfutaussittcongdi.
L'asymtrie d'information et les cots d'agence
Desvnements imprvuspeuventintervenirdurantl'opration. Mme
SI, durant la phase tactique, l'entreprise a encore le choix de modifier sa
dcision et de trouver une autrecible moindre risque (Meier, O., Schier, G.
2003), il arrive souvent que les dirigeants, qui se sentent impliqus dans le
processus, veuillent tous prix maintenir leurs privilges et leur position, en
plusd'augmenterleurinfluencedans le nouvel empirequ'ilsveulentcrer.
100
Parconsquent, ils cherchenttrouverun accord toutprix, mmeen
ignorant certains aspects essentiels. En effet les dcideurs des deux parties
prfrentalorsnepasles souleverafinde finaliserl'accordrapidement.
Dans plusieurs cas, la haute direction tente, dansunetelle situation, de
ne pas informer d'une faon objective et complte les actionnaires, en
prsentant seulement les aspects positifs. Le comportement de Carl Fiorina
lors de la fusion entreHewlettPackard etCompaq reprsente un tel exemple.
Cette manuvre est dangereuse car elle camoufle les conflits potentiels qui
surgirontinvitablementlorsdu rapprochementformel etquirendrontla phase
d'intgrationtrsdifficile.
L'impatience des dcideurs et le timing du march
Afin de tirer le meilleur parti du timing du march, les dcideurs font
souvent preuve d'impatience, et tentent d'acclrer la conclusion de l'accord
en ignorant dlibrment des tapes importantes de ce processus. Ce
phnomne de prcipitation peut avoir comme consquence de ngliger les
dernires phases du processus de l'OFA, qui sont gnralement les tapes o
setraitentdeslmentsessentielsdel'opration.
Unetelle faon d'agira galementpoureffetde ngligerles problmes
organisationnels de l'aprsacquisition, rendantsouventdifficiles les relations
ultrieurs entre les deux entits, lorsque ces questions devront tre abordes
(Samuel. E.K, 2003).
101
3.3.2.6 Risques relis au contrle des cots de l'opration
Les cots globaux d'une FA ne se limitent pas juste au prix de
l'acquisition. Le prix de la transaction est l'lment le plus mdiatique de
l'FA, puisqu'il ce prix va crer un prcdent sur le march. Cependant
l'acqureurdoitprvoirunbudgetqui va au deldu prixdela transaction.
A la base de notre revue de la littrature, nous avons pu identifier
plusieurs sources de cots qui doivent tre rigoureusement contrls afm de
rduire lesrisquesdel'opration, notamment:
lesdpenses relies lapublicitet la communication, les honoraires
desconsultants,comptables,avocatsetdes expertsconseil,etc.
les cots relis la conclusionde l'opration, notammentles dpenses
relies la restructuration de la cible et son intgration (les cots des
licenciements, les cots de la formation des nouveaux employs, les
cotsdenormalisation des conventionscollectives,etc.)
les cots relis la prise en charge de l'ensemble des passifs et des
intrtssurla dettecourtetlongtermequi s'yrattachent.
a) Premirement, l'acqureur doit prendre en charge tous les cots
inhrents l'opration, comme les dpenses relies la publicit et la
communication, les honoraires des consultants, comptables, avocats et des
experts, etc. Ces diffrents partenaires externes constituent un poste de
dpense important lors d'une FA, pouvant atteindre entre 0,25% et 2 % du
prixde l'opration. (Vidal, 1998).
Selon Quentin (2001), les deux firmes de conseil impliques dans la
fusion entre Daimler et Chrysler, auraient cot les entreprises impliques
environ70 millions de dollars, enplus d'unermunration variable de 0,25%
de l'augmentation de la capitalisation boursire de la nouvelle entit ralise
durant les six mois suivant la transaction, avec toutefois une fourchette
compriseentre5et25 millionsdedollars.
102
b) Deuximement, danscertainscas l'acqureurdoitassumerles cots
relis la conclusion de l'opration, notamment les dpenses relies la
restructurationde la cibleetsonintgration. L'acqureurdoitvaluerles cots
des licenciements, les cotsdela fonnation des nouveaux employs, les cots
de nonnalisation des conventions collectives, etc. De plus l'acqureur doit
financer les pertes ventuelles relatives la phasede turbulence dans laquelle
la ciblevoluera.
c) Troisimement, l'acqureurdoitprvoirdes ressources humaines et
financires pour communiquer rapidement avec les clients et les fournisseurs
de la cible afin de s'assurer de leur collaboration par la conclusion de
nouveaux contrats, protocoles ou pactes. Enmme temps, il n'estpas rareque
les fournisseurs de la cible rclament l'acqureurlepaiementau completde
leurs compteclientavantd'entamerunenouvellecollaboration.
d) Enfm, il faut considrer les cots relis la pnse en charge de
l'ensembledespassifsetdes intrts surla dette courtet long tennequi s'y
rattachent. Denosjoursil estd'usageque l'acqureurexigeunegarantiede la
part de la cible, garantissant l'authenticit des lments comptables qui ont
pennisdevaloriserla cible lors de laphasetactique. Si dans laphasede post-
acquisition, des diffrences apparaissent l'actifou au passifqui remettenten
doute l'authenticit des postes comptables (insuffisance d'actifou passifnon
dclar), les anciens propritaires de la cible seront contraints d'indemniser
l'acqureurlahauteurdu postenon rvl.
Enconclusion, comme toutprojetd'envergure, une OFA impliqueune
multitude de cots. Le prix de l'acquisition reprsente la majeure partie des
cotsde l'opration,maisd'autrescotspeuvents'ajouterl'opration.
Une bonne valuation de tous les cots directs et indirects de
l'oprationest indispensable. L'absenced'une telle planification et estimation
103
des cots aura des consquences directes sur la possibilit de cration de
valeurparuneOFA.
3.3.3 Risques relatifs la phase d'intgration
Une tude ralise par Watson Wyatt (<<Worldwide's M&A Survey - U.S.,
Asia Pacifie and Brazil) montre les principales priorits sur l'agenda des
dirigeantsdurantla phased'intgration(figure3.6).
Figure3.6Lesprincipalesprioritsdes dirigeantsdurantla phase
d'intgration
Lesprioritsdesdirigeants
durant la phased'intgration
Stratgiques(26%)
- Oprationnelles(22%)
r Marketinget ventes(15%)
f Financires(13%)
_ ( Clientle (8%)
_ 1 Ressources humaines(8%)
_ ( Communications(4%)
_ r Systmes informatiquesetTl (4%)
Sources: Watson Wyatt : Worldwide's M&A Survey - U.S., Asia Pacifie
andBrazilpage4.
A la basede larevuedela littrature,etenstrictlien avec lesactivits
identifiesdans la figure 3.6, nousavons identifi plusieurssourcesde risques
propresla phased'intgration:
104
o Incompatibilitcultuelle
o Difficult d'harmoniser les aspects structurels (organigramme,
nonnesdepersonneletautres)
o Difficultd'hannoniserlesaspectsstratgiques
o Difficults d'obtenir un haut degr d'implication de la haute
direction
o Difficults relies au processus d'intgration des TI (systmes
trop diffrents ou trop redondants utiliss par les deux
partenaires)
o Manque de cohrence du plan d'intgration (entre les divers
aspectsmentionns)
o Indicateurs non adquats pour mesurer le progrs de
l'intgration
Leschercheurss'entendentsurle fait que lesaspects le plusdlicats de
cettetapeconcernentl'intgrationculturelledesdeuxunits.
3.3.3.1 Risque d'incompatibilit culturelle
Pascal Tisserant(2001) identifie trois types d'tudes qui traitent de la
cultureorganisationnelle:
- Lestudesmonoculturelles(ouculturelles)
- Lestudesculturellescomparatives
- Lestudes interculturelles
Selon l'approche adopte par les tudes monoculturelles, la culture
organisatioilllelleseraitpremirementune culture demtier, composepar
(<un ensemblede pratiquesprofessionnellescommunmentpartages(Deal et
Kennedy, 1982; Tisserant, 2001); par consquent, selon l'approche
monoculturelle, la culture organisationnelle dans une banque (par exemple)
105
serait la mme, et ce, peu importe dans quel contexte politique, conomique
ou socialcettedernireuvre.
Selonl'approcheadopteparles tudes culturelles comparatives, la
culture dans le milieu du travail serre caractriser les diffrences et les
spcificits nationales afin d'obtenir un modle de la culture, voire des
cultures, nationales (Tisserant, 2001, Hofstede, 1980). Seloncette approche,
les cultures organisationnelles seraient une rflexion des cultures socitales
nationales.
Les tudes interculturelles adoptent une approche socio-perceptive.
Selon cette approche, la culture dans le cadre des relations de travail sert
identifierl'appartenancede chaque membre un groupe spcifique, selon ses
propres perceptions quant aux valeurs partages parce groupe et qui lui sont
propres. Cestudes portentsurtout surla culturedes alliances (jointventures
et autres, voir Salk, 1997) ou sur les problmes d'adaptation culturelle des
managersexpatris(Tung, 1988).
A la basedecettetypologie, onpeutidentifierquatre causes
diffrentes d'une ventuelle incompatibilit culturelle entre la cible et
l'acqureur (c. Dumitriu,2006):
a) incompatibilit culturelle due aux diffrentes caractristiques
du mtier de chaque partenaire (figure3.7)
106
Figure3.7 Les mtiersdiffrents: sourced'incompatibilitculturelle
Quatre types de cultures organisationnelles: le modle de Deal & Kennedy
The Tough Guy/Macho Culture (culturemacho);
The Work Hard/Play Hard Culture (culturelaborieuse/joueuse);
The Bet-Your-Company Culture (cultureparieuse);
The Process Cultt re (culturedeprocessus).
Le feed-back
culturelaborieuse/joueuse culture parieuse
reu
(parexemple, lescourtiers (industries minires et
immobiliers) ptrolires)
Une compagniediversifie peutavoirplusieurscultures
organisationnelles qui partagentun ensemblede valeurscommunes
(core values)})
culturedeprocessus culturemacho (industriedes
(entreprisesgouvernementales) spectacles;de la publicit,etc.)
Lerisqueassumdansle
cadrede l'activit
courante
Deal et Kennedy. cits parNormand Ppin
Source:CamliaDumitriu,NotesdecoursDSA4700,UQAM, 2006
b) Incompatibilitculturelledueauxinfluencessocitales
diffrentes(surtoutdanslecasd'OFAtransnationales):figure3.8.
107
Figure3.8 Lesvariablessocioculturellesde Hofstedeet les tudes multiculturelles
l. PowerDistance Index (PDI): mesurele niveau du respectqueles gensdans la s
ont pour leur maitres (parents, personnes ges, employeur...), et donc le Il
del'ingalitdanslasocitqu'ilssontprts accepter(impactdirectsurle sy
dedcision dans uneorganisation).
2. 1 (<<In<iividualism) : nous indique dans quelle mesure une socit eneoura
ralisations personnelles (individuelles) pluttquecelles d'un groupe(d'une<
etdansquelle mesureles valeursindividuelles (vic prive...) sontplusimpor
que celles collectives (famille, organisation...). Consquence directe sur les
individuels de la personne versus les droits collectifs, sur la rglementati<
travailetsurle fonctionnementdesorganisations.
3. MAS (<<I\lasculillity) : nous indique dans laquelle mesure une socit valori
aspects matriels(masculinit) pluttqueles aspectssociaux(fminit).
4. Uncertainty Avoidanee Index (UAI) indique le niveau de tolrance du risque
l'incertitude accept par la socit (HIGH = une socit qui refuse assume
risques et vivre dans des conditions ambigus, non rglementes; parcons<
ces pays auront tendance rglementer beaucoup tous les aspects de la v
affaires)
5. Long-Terrn Ol"ienfation (LTO) = la mesure dans laquelle les gens d'unesocit
traditionalistes et s'opposent aux changements qui touchent les v
traditionnellesde la socit(socittourneversle pass/versl'avenir)
Source: CamliaOumitriu,NotesdecoursOSA4700,UQAM,2006
A cesujet, la figure 3.9montreles ventuellessourcesdeconflitculturelentre
les socits franaise et japonaise, qui ont constitu un important dfi de
l'oprationderapprochemententreRenaultetNissan.
108
Figure 3.9 Les variables socioculturelles: une comparaison entre la France et
le Japon
Lcs variables socioculturelles (Hofstede, 2003)
Vl
80
III
.,
Q)
'--
o 60 -
u
ln
1
40 -
~ t
- -
20 f- - - .-
.'
o
'-
-
'-
~
PDI !DV MAS UAI LTO
France
Japan
Comme le montre Camlia Dumitriu (2004), le conflit de cultures entre
le Japon et la France qui a mis Carlos Ghosn l'preuve, a t gnr
principalement par les diffrences qui existent entre ces deux pays au niveau
de deux variables socioculturelles; soit: IND/COL et LTO.
Ainsi, au Japon on retrouve une culture nationale communautaire,
qui induit une culture organisationnelle base sur des relations long terme
tisses entre l'employeur et l'employ (emploi vie, rmunration fIxe, etc.),
ainsi qu'entre les divers partenaires (fournisseurs- fabricants -distributeurs) ;
par consquent, l'existence des organisations de type kereitsu et caebols
met des barrires l'entre toute entreprise qui voudrait s'installer et
rentabiliser son rseau de fournisseurs ou de distributeurs selon le modle
occidental ou nord-amricain.
Afm de pouvoir revitaliser Nissan, Calos Ghosh a impos Nissan les
valeurs d'une culture individualiste, base sur les contrats d'embauche
109
court terme et sur une rmunration variable et relie la performance, ainsi
que sur des relations avec des fournisseurs et distributeurs locaux slectionns
selon leur performance oprationnelle, et non pas selon le maillage relationnel
qui caractrise le monde du travail au Japon. La forte orientation vers le pass
(LT important de la socit japonaise), a induit des rsistances au
changement, et le processus a t laborieux et dlicat.
c) Incompatibilit culturelle due aux perceptions et aux opinions
diffrentes que les dirigeants des deux entreprises ont au sujet du plan
d'intgration. En effet, le manager reprsente un centre focal de la culture
organisationnelle, en influenant et en tant influenc par cette dernire
(figure 3.10)
Figure 3.10 Incompatibilit culturelle due aux perceptions et aux opinions
diffrentes des dirigeants de l'acqureur et de la cible
Lesconclusionsdu projetGlobe: liensentrelaculturesocitale, laculture
organisationnelleetleleadership
Leleadershipquedoitexercerle dirigeanten matirede
1.Lesnormesculturellesel dveloppementculturel placecelui-ci au centre degravitde
socitalesetlespratiques la culture organisationnelle: la fonction premireetessentielle
ff t t 1 rt t du leadershipestla manipulationde la culture (Scheln. 1985:
a ecen e compo emen 2; traduitdansChaniat, 1989: 387).
desleaders CD
2.Lesvaleursetpratiques
Le leader
culturellesetsocitales
L'organisation
affectentlacultureetles CD
pratiquesorganisationnelles
3. Leleadershipaffecte
l'organisationauniveau de
saforme, desacultureet
despratiques.
La socit: normes et
4.Lespratiquesetlaculture
valeurs culturelles,
organisationnelles affectent
pratiques socitales
lecomportementdes
leaders.
SnlJrr.AS "Fabienne Gille." Inrnip.l Glnhp.) At Norman pp.nin
d) Incompatibilit culturelle due aux styles de leadership
diffrents (tableau 3.17)
110
Chapitre IIILa cartographie des risques des OFA
Tableau3.17 LesconclusionsduprojetGlobe: plusieurstypesdeleadership
Le.ade1'.'iliipcha:rismatique Cettedime:J.lSOll:reflte il.:ir,pirer, motiver, ilai:tei:1&'e
de pedo;'lll.'!i:1C'=5 des autre:;, sur ,,-<I1e'lll':S
rondatnee:, de l'euh'emi:ie, Cette dU.lle!lisicn S:OU,:j.-
(a (b) Cc) ;;;utosac:rifi!l', (d)
intgre,(e} (f) olientsurlaperfo:rance.
Lealiet"'...hipd'qwpe Cettedimeu.ricn sotllign.e b c-o5tmdi01.ld'unE...'}U:i.pe e.:t:lC2ce et
l'.abollitiJ:m d'un objecd d'quipe. Elle :indut cinq SO'<15-
dw.en:;iom: (a) collabora,ti.o, Cb) intgra:tiou d'quipe, {c)
d!pbmarie, (d) Dl..'li-.'eillance (valeu!' ngati\'e) et Ce) colD--c;!umce
a&.nmi m-:..ti.:e.
w.dership.p;uticipatif Cette dlimension reflete le degni <l,cee. leq':le1 ge.sllonn;;!-e:;
impliquent .es antl-es h pri.:-.e de d--:mo:ll. Elle deux
(3 ,;;;:leUI lli!gati..,e) : (a) non (b)
:aJlto<:i!d.tLQue
Leaderiliiplmmam 1 Cette d:i.mensiQn :reflte Wl leaer-.Jl.ip de suppmt et de
comidraticn, inclutamsila etlacom;:,;w:;iou.
De':L'(, (a)modestie(0)hum.m!5m:e
Leaderillip;:U1tcncme no:;..ene dimension :renv-ort iitL,,{ can.ctli:;tiq:r:.e5
d'indpe:n.danr.:edu ElJe l.lle:nrr<! p.'!I tllle :>-ewe
Source:Fabienne Gilles, CULTURE,LEADERSHIPAND
ORGANIZATIONS.THEGLOBESTUDY OF62 SOCIETIES :UNE
TUDED'ENVERGURE,Observatoiredegestionstratgiquedesressources
humaines,UQAM,page4 (disponibleenlignel'adresse www.uqam.ca).
Les personnalits diffrentes des leaders et leurs styles de leadership
risquent decrerune failledans le processus deconununication. Ainsi, par
exemple, les dirigeants de l'acqureur peuvent tre tents d'exposer leur
suprioritparrapportaux dirigeants de la cible. En effet, une OFA peut tre
interprtecommeunemarque dedominationd'unedirectionsuruneautre. Il
est craindre que les dirigeants de l'acqureur perdent de vue la dimension
relationnelle de l'opration et adoptent un comportement arguant et
mprisable.
L'OFA (surtout dans le cas d'uneOFA hostile) sera ressentie, chez la
cible, comme une sanction d'une mauvaise gestion. Ainsi les qualits de la
cible sont ngliges, le savoir faire, les comptences accumules par les
employs seront aussi nies alors que ces mmes caractristiques avaient en
111
Chapitre lI! La cartographie des risques des OFA
fait justifi l'FA. Ce type de comportement provoque les ractions les plus
ngatives de la part du personnel de la cible. Ces derniers, seront anxieux,
dcourags et dmotivs, perdront la confiance en rendant impossible toute
collaboration et en amplifiant la rsistance au changement.
Une telle atmosphre ne favorise pas l'intgration et la ralisation des
synergies entre les deux entits. En ralit, elle empoisonnera la situation, en
dveloppant des clivages, limitant les transferts de ressources entre les deux
entreprises et annulant toutes les synergies planifies. A ce sujet nous
pouvons citer Vestring, King, et Rouse (2003.) : ... imposing the acquiring
company's culture on the target obliterates the distinctive traits that have
made the acquired company successful in the first place.
112
Tableau 3.18 Les sources du risque d'incompatibilit culturelle
Sources du risque Commentaires
d'incompatibilit culturelle
Mtiers diffrents de la cible et Surtout dans le cas des OFA ayant
de l'acqureur comme objectif la diversification des
produits et des services offerts
Influences socitales diffrentes Surtout dans le cas des OFA ayant
comme objectifs la diversification
gographique
Perceptions opinions, et Surtout dans le cas des OFA qUi
personnalits diffrentes des souffrent d'un processus de
dirigeants des deux entreprises planification stratgique et due
dilligence dfectueux
Une autre cause pourrait tre une
implication rduite des dirigeants dans
les premires phases du processus, qui
les a empchs de mieux se connatre et
d'tablir un bon plan de
communication, avant la phase
d'intgration
Styles de leadership diffrents Surtout dans des situations ou la taille
relative de l'acqureur et trs grande;
dans une telle situation, il est possible,
voire fort probable, que la cible (une
petite entreprise) soit dirige selon des
principes de leadership participatif ou
humain (voir le tableau 3.15), alors que
l'acqureur soit une grande entreprise
o un mode de gestion plus formel soit
mis en place.
3.3.3.2 Difficult d'harmoniser les aspects structurels, et
risque de dpart du personnel cl
La phase d'intgration impose plusieurs contraintes aux managers chargs de
la gestion de cette phase de 1'OFA, entre autres:
nouveau design organisationnel (organigramme, attributions, rles
stratgiques);
harmonisation des normes de personnel (rmunration, avantages
sociaux, formation, etc.);
113
restructurationorganisationnelle,rorientationdu personnel,etc.
Cesdcisionspeuvententranerplusieursconsquences:
a) Cotssupplmentairesrelisauxdivergencesdessystmesde
rmunrationetmotivation:
programmesde retraite (y compris,retraiteanticipe)
programmesde formationetrorientationprofessionnelle
autresincitatifsfinanciers
autresbnficessociaux
b) Rationalisationexcessivedesressources humaines(afinde
limitercescotsetraliserlessynergiesescomptes)
c) Dpartdes employsetdes dirigeantscl.
Cestrois typesde consquencesconstituentdes pointsd'entre(dessources)
pourautresrisques, comme, parexemple:
Cotssupplmentairesafm de retenirle personnelcl
Pertesdecapacitintellectuelle,de comptencesdistinctives,
desavoir-fairespcifique
Cettechanedecauseseteffetsqui induitdesrisquesencascadeesttypiquede
la phase d'intgration, durant laquelle les risques sont complexes et
interelis et le traitement d'un certain risque ne signifie pas ncessairement
une solutionoptimale, dans la mesure o le traitementde cedernier induitun
risqueencoreplusimportant.
114
Divergencesdes systmesdermunration et motivation
Les aspects sociaux et plus spcialement salariaux sont capitaux lors
d'une OfA. Les deux entreprises ont le plus souvent des conventions
collectives, des systmes de rmunration mais galement les avantages
sociaux forts diffrents. L'harmonisation de ces conventions collectives au
sein du nouvel ensemble est un des grands chantiers de l'OfA. En effet les
dsquilibresdesalairesconstituentundes facteurs del'checdesOfA.
Le choix de la grille dermunration et des avantages sociaux offerts
(plan de retraite et autres) retenirs'avreainsi un exercice particulirement
dlicat car il faut essayer d'viter les jalousies et la concurrence entre le
personnel des deux entits d'origine (Quentin.C, 2001). Une divergence trs
grande entre les grilles et les systmes de rmunration (accentue par la
diffrence de taille entre les deux entits ou par leur appartenance des
industriesfort diffrentes)poseplusieursdfis:
a) Si l'acqureur maintient cette diffrence, en imposant l'unit
acquise des critres de rmunration moins attrayants que ceux utiliss pour
sonpropre personnel, il risque d'tre confront un dpartmassifdes cadres
et du personnel cls de la cible, des grves ou d'autres manifestations
(boycott, rumeurs, etc.), et, ventuellement, une crise mdiatique ou un
risquelgal(actionsdansles tribunaux).
b) Si l'acqureur achte la paIX sociale et harmonise les grilles
salariales selon la grille la plus gnreuse, les cots d'une telle initiative
annulerontenpartieles effetsdesynergiesattendus.
Un exemple d'une telle difficult rencontre lors d'une OfA est
l'oprationdefusion AirCanada- Canadien(c. Dumitriu etEmericde Sablet,
2005). AirCanadas'estdonn commeobjectifunerationalisation quipouvait
115
Chapitre JI! La cartographie des risques des OFA
lui apporter une conomie de cots de 650 Millions de dollars par anne en
cots de main d'uvre (Grard Brub, 2004). Pour atteindre cet objectif,
Robert Milton (le PDG l'poque) a propos des traitements de salaires
diffrents, en discriminant non seulement entre les employs de Air Canada et
ceux de Canadien, mais aussi entre les diffrentes catgories de personnel
(pilotes, personnel au sol, etc.), et plusieurs catgories de personnel devaient
perdre des privilges importants.
De plus, il y avait de fortes tensions cause des systmes de retraite
diffrents des deux entreprises, qui causaient des frustrations certains
employs, car ils risquaient de perdre leurs avantages de retraite par cette
fusion. Par consquent, l'entreprise a t confronte dans un premier temps
avec des grves et ensuite avec des actions dans les tribunaux, dont les cots
ont annul tout effet escompt par cette restructuration, et, sur un fond de
problmes dj existants (dette importantes et autres), ont men l'acqureur au
bord de la faillite.
Dpart du personnel cl
Le dpart de certains cadres et dirigeants est d un ddoublement de
gouvernance, tandis que la nouvelle entit ne requiert qu'une seule quipe
dirigeante. Les nominations aux places cls ont lieu pour les uns, les
possibilits de progression de carrire s'affaiblissent pour les autres. Cette
situation aboutit une dstabilisation, une angoisse, du stress parmi cette
catgorie de salaris.
Ces derniers prfrent ainsi quitter l'entreprise, encourags par des
offres allchantes des entreprises concurrentes. Ce phnomne de dpart
massif des cadres est d'autant plus conl avec l'absence d'une stratgie claire
et d'une communication bidirectionnelle efficace qui laisse libre cours aux
rumeurs et fausses nouvelles.
116
Nous croyons que le dpart d'un personnel hautement qualifi
reprsente une perte de savoir-faire importante qui risque de tomber dans les
mains des concurrents. De plus, avec le dpart des leaders de la cible, les
employs de cette entit seront trs anxieux, trs agressifs, en rendant
impossible toute collaboration et tout succs de l'opration d'intgration.
3.3.3.3 Difficult d'harmoniser les aspects stratgiques, risque
de ne pas raliser les synergies escomptes, et risque thique
Comme le montre la figure 3.6, les priorits des dirigeants relies aux
aspects stratgiques comptent pour 26% des priorits de la phase
d'intgration, et se composent principalement de:
a) Rationalisation
des marques;
des actifs (rseaux de distribution, technologies, usines, etc.);
des fournisseurs
des marchs et segments desservis
b) Mise en place de la stratgie post-opration et ralisation des
synergies (nouveaux marchs, produits, budget de marketing et
marketing mix, etc.)
c) Mise en place d'un systme de monitoring du progrs de la phase
d'intgration (<<balance scorecard)
Les principaux risques relis ces actions sont:
Difficults relies au processus d'intgration des TI (systmes trop
diffrents ou trop redondants utiliss par les deux partenaires), et, par
consquent, synergies technologiques et informationnelles plus
rduites que prvu.
Rationalisation excessive
117
Perte de clients
Marchs gographiques insuffisamment exploits
Sources de synergies non exploites ou insuffisamment exploites
chec du monitoring du progrs (indicateurs non adquats pour
mesurer le progrs de l'intgration)
Risque thique: infonnation incomplte ou fausse, afin de ne pas
dissuader les investisseurs
Rationalisation excessive des actifs et pertes de clients
Dans le but de raliser rapidement des conomies, l'acqureur peut tre
tent de procder une rationalisation massive et excessive des actifs. Si les
gains et les conomies seront visibles sur un court terme, les effets pervers de
ce type de comportement ne se manifesteront que sur le long terme.
En effet, sous l'effet de rationalisation excessive la cible peut perdre
ses capacits de dveloppement et d'iIUlovation, ayant pour consquence la
destruction de certaines de ses comptences existantes ou l'imposition des
barrires psychologiques en dvelopper autres.
L'impact ngatif d'une telle rationalisation excessive est illustr lors de
l' FA entre les banques First Interstate (FI) et Wells Fargo (Capron, 2004).
En 1996, Wells Fargo prend le control de First Interstate (FI), et dcide de
fermer le rseau de succursales de cette dernire, et de desservir ses clients
l'aide de ses propres guichets automatiss implants dans les supermarchs.
Cette dcision, qUl aurait pu constituer une source importante
d'conomies, a entraill le dpart de 75% des 500 cadres suprieurs et une
baisse du chiffre d'affaires due la migration de la clientle insatisfaite du
service offert vers d'autres banques concurrentes. La banque FI a fmalement
t revendue en 1998 Norwest. (Capron, 2004).
118
Sources de synergies non exploites ou insuffisamment
exploites
D'aprs une tude du cabinet McKinsey (<< Postmerger Management
Survey, 2002 ), 70 % des OFA ne ralisent pas les synergies projetes; une
multitudederaisonexpliquecetteobservation:
Premirement il est courant que les effets de synergIes soient
surestims par les dcideurs de l'acqureurafmdevendre le projetau
conseil d'administration; en mme temps, les cots affects la
ralisation de ces synergies seront sous-estims. Par consquent, la
phase d'intgration risque de se transformer en une chasse aux
synergiesquiseradestructricedevaleur.
Deuximement,il se peutquelecaractrehostiledel'oprationbloque
la ralisationdes synergiescalcules. Laciblemontrera desrsistances
de toutes natures afm de repousser l'acqureur considr comme un
ennemipluttqu'unpossiblepartenaire.
Troisimement,l'interventiondesautoritsantitrustpeutrendreparfois
incertainelamiseenuvredes synergies.
Risques thiques
Lors de la planification de l'OFA, les proccupations et les problmes
d'ordre thique ne sont pas perus comme tant importants, par les cadres,
dirigeants ou 1 et les consultants qui mnent bien ces oprations
sophistiques.
Il arrive souvent que durant cette phase, les initis tardent d'informer les
actionnaires et les autres parties prenantes de l'volution de la phase
d'intgration, ou, pire encore, ils fournissent des informations incompltes ou
fausses, afin de cosmtiser les rsultats rels. Pasquero (1987) identifie
119
plusieurs sources du risque thique propre cette tape d'intgration, et qui
sontregroups selonletyped'impact (personnel,corporatifetsocial)
Tableau3.19Sourcesde risquethique
Phase Niveau
personnel
Intgration
Npotisme
Conflitd'intrt
Rglementde
compte
Abusde

pouvoir
Relation de
dominant- domin
Niveau
corporatif
.
.
Restructuration
muscle
Concentration
du pouvoirau mains
d'uneseul direction
Niveau socital
Licenciements
collectifs
Pertesdes
acquissociaux
Vulnrabilit
sociale,
industrielleet
rgionale
Le tableau 3.20 fait une synthse des risques que nous avons identifis et qui
sontpropres laphased'intgration
120
Chapitre VI: Etudede cas
Fusion entreProcter& Gambieet Gillette(2005)
Tableau3.20Synthsedesrisquespropresla phased'intgration
Risquesdela phasetactique:enchanement<<risques- consquences- nouveauxrisques
T==O
1. Incompatibilit
culturelle (voir
tableau3.17)
1.1 Mtiers diffrents de
la cibleetde l'acqureur
1.2 Influences socitales
diffrentes
1.3 Perceptions opinions,
et personnalits
diffrentes des dirigeants
des deuxentreprises
lA Styles de leadership
diffrents
2. Difficult
d'harmoniserles
aspectsstructurels
(organigramme,
normesetautres)
T
Raction ngative
de la partdes
employsde la
cible
Rsistanceau
changement
Lesyndromede
la forteresse
(John Kotter,
1996) :ceux qui
ne pensentpas
commenoussont
nosennemis et
doiventtre
marginaliss
Cots
supplmentaires
relis aux:
- programmesde
retraite(y
compris,retraite
anticipe)
- programmesde
formation et
rorientation
professionnelles
- autres incitatifs
financiers
- autres bnfices
sociaux
T+1
Dpart
volontairedes
employset des
dirigeantscl
Synergiesnon
ra1isesou
infrieuresaux
valeursprvues
l.
Rationalisation
excessivedes
ressources
humaines(afin
delimiterces
cotset raliser
lessynergies
escomptes),et,
parconsquent,
dpart volontaire
desemployset
desdirigeants
cl
2.
Rationalisation
insuffisanteet,
parconsquent,
pertede
productivitet
cots
supplmentaires
121
T+2 T+3
Cots Mcontentement
supplmentaires desactionnaires
afin de retenir le
personnelcl: la Mcontentement
contribution des desemploys
plansde
recrutementet
rtention du Rsultatset
talent la performance
crationde mdiocres
valeur pourrait
atteindre Il
16%(Watson
Wyatt,the
Human Capital
Index (HCl)).
Pertesde
capacit
intellectuelle,de
comptences
distinctives, de
savoir-faire
spcifique
1.1 Cots Mcontentement
supplmentaires desactionnaires
afin de retenir le
personnel cl Mcontentement
desemploys
1.2 Pertesde
capacit
intellectuelle, de Rsultatset
comptences performance
distinctives, de mdiocres
savoir-faire
spcifique
1.3 Risque de
grvesou
d'autres
manifestations
(boycott,
rumeurs, etc.)
lACrise
mdiatique
1.5 Risquelgal
(actionsdansles
tribunaux
2.1 Synergies
non ralisesou
Chapitre VI .' Etudede cas
Fusion entreProcter& GambIeet Gillette(2005)
infrieuresaux
1 1
valeursprvues
1
Risquesdela phasetactique(suite) :enchanementrisques- consquences- nouveaux
risques
T=O T
Hl
T+2 T+3
3. Difficult
Rationalisation Difficults Synergies Mcontentement
d'harmoniserles
excessiveou reliesau technologiqueset desactionnaires
aspectsstratgiques
insuffisante
- des marques;
processus
d'intgrationdes
informationnelles
plusrduitesque Mcontentement
- desactifs Tl(systmes prvu. desemploys
cause1 :faible degr
(rseauxde trop diffrents
d'implicationdela haute
distribution, outrop Rsultatset
direction
technologies, redondants performance
l.l manque de temps (une
usines, etc.); utilissparles mdiocres
OFA, durant la phase
- des deux
d'intgration, peut
fournisseurs partenaires),
accaparer de 30 50% du
- des marchset
temps de travail des
segments Pertedeclients
managers impliqus;
desservis
John Kotter, 1996)
Marchs
Erreurs gographiques
1.2 pression psychologique
stratgiquesen insuffisamment
accrue: le nombre de
termesde: exploits
priorits et les contraintes
- nouveaux
temporelles serres rendent
marchs, Sourcesde
le management non
produits, budget synergiesnon
productif; plus de la
demarketinget exploitesou
moiti des managers
marketing mix, insuffisamment
identifie la pression
etc. exploites Effetdirect surle
psychologique comme
moral des
tant une importante cause
de l'chec de la phase
Manquede
cohrencedu
employs
d'intgration (Watson
plan Tempset
Wyatt, the Human Capital
d'intgration ressources
Index (HCI)).
(entrelesdivers supplmentaires Perte de
aspects allous confiancede la
1.3 manqued'exprienceen
mentionns) l'intgration partdesautres
en matired'OfA
stakeholders :
checdu
(fourni sseurs,
cause2 :plusieursrisques
ngligsdurantlestapes
prcdentesetpar
consquent,plusieurs
erreurspropages
monitoringdu
progrs
(indicateursnon
adquatspour
mesurerle
Risque
thique:
information
clients, march
financier,
actionnaires)
progrsde
incomplteou
l'intgration)
fausse, afinde
ne pasdissuader
Difficults
1esinvesti sseurs
reliesau
processusde
communication
(JohnKotter,
1996)
122
FusionentreProcter& GambieetGillette(2005)
3.4 Conclusions
Le tableau 3.20 prsente notre cartographie des risques relis
uneOFA. Commeona djspcifi, unecartographiedes risques fournit
une vue holistique des risques d'une entreprise, d'un secteur industriel,
d'un pays, en identifiant les risques les plus importants, leurs sources et
leurs consquences spcifiques qui, par un processus d'avalanche,
pourraientinduired'autresrisques.
La cartographie des risques n'envisage pas d'valuer ces risques,
ni de proposer des mesures concrtes de gestion de ces risques, mais
seulementdeles identifier(figure3.11).
123
Chapitre VI:Etudede cas
Fusion entreProcter& Gambieet Gilletle (2005)
Figure 3.11 La Gestion intgre des risques et notre contribution
l'avancementdesconnaissances
Gestionintgredesrisques
------------------------,
l
tape 1: identificationdes
Cartographie
nsques
desrisques
(unevueholistique)
1
,
1
1
1
1

tape2: valuationdes risques
Identificationetvaluationdetouteslesconsquences
etvaluation
valuationdesprobabilits
valuationdesrisques: probabilit*consquence

tape3 :Gestiondes risques
Mesuresconcrtesdegestion
Risques viter
Risques transfrer(assurancesetautres)
Source: C. Dumitnu,2002-2006.
Notre objectif a t d'appliquer ce processus de cartographier les
risques non pas uneentreprise, secteurindustrielou pays, mais uneOFA.
Pourcefaire, danscechapitrenousavons identifietdcrit les risques
propres chaque tape d'une OFA, ainsi que les liens et les interactions qui
existent entre ces risques, et qui font en sorte qu'une erreur de dcision
produite une certaine tape du processus, puisse se propager, avec des
consquences dsastreuses, enaval dece processus, o les moyens de limiter
cesconsquencesdeserreurspasses,sontdeplusenpluslimits.
124
FusionentreProcter& GambIeelGilfetle(2005)
Le tableau 3.21 reprsente la synthse de notre cartographie des
risques d'une FA. La troisime colonne du tableau propose quelques
mesures de gestion de chaque risque, et se veut une voie ouverte pour la
continuation de cette recherche.
125
Chapitre VI: Etudedecas
Fusion entre Procter& GambIe et Giflette(2005)
Tableau 3.21 :cartographiedes risquesd'uneFA
Risques relatifs la phase strat2ique
Absence de
vision
stratgique
claire
S'loigner de
son mtier de
base
Tableau 3.6
Slection
inadquate de
la cible
Tableau 3.7
Choix
inadquat des
experts
externes
Tableau 3.8
Causes et ou consquences et
enchanement des risques'
1.1 Objectifsflous ou non ralistes
1.2 Moyens non conformesaux objectifs
1.3 Optimismeexagr concernant les synergies
envisages, qui induit d'autresrisques sous
squents:
1.3.1 Risque de ne pas atteindre la taille
critiqueescompte
1.3.2Risquede ne pasatteindreles rductions
decotsenvisages par les conomies
d'envergure
1.3.3 Risques lgaux (niveau de
concentrationaccru qui pourrait rendre
J'initiative non faisable; autres risques
lgaux)
Consquencespossibleset facteurs de risque
surveillerdans lestapessuivantes:
- Dlai trop longpourharmoniserles procdures,
normes,etc.
- conomiesd'chelledifficilement ralisables
- L'expriencede l'acqureuren matired'OFA
(plusspcifiquement, en matire d'intgration des
ciblesacquises) pourraitdiminuerle risque induit
par le degrdediversification parla suitede
l'OFA
Sources: liste des critres de choix incomplte ou
barrire psychologique des dirigeants qUI les
empchereconnatre leurs limitescognitives
Le risque induit parun mandat trop large accord
aux experts
Le risque induit par un contratambigu ou pardes
relations d'amitiavec les experts
Le risque de sousestimercertainsaspects
Le risque de discontinuitdans l'analyse
Le risque reliau type de rmunration
-"
Gestion .," ,il
Les managers devraient trouver des
rponsesclaireset non quivoques:
1, Quelssontnos objectifs?
2, Quel est l'effort ncessaire (en terme
de ressourceshumaines, financires, etc.)
pour atteindrecesobjectifs ?
3. Quels sont les moyens notre
disposition, leurs avantages et leurs
risques stratgiques (croissance interne
versus croissance interne versus
croissance hybride) ?
4. Quellessont les cibles potentielles(une
analyse prliminaire)?
5. Quels sont les rsultats attendus(quels
types de synergies escompts (voir
tableau 3.4) quels avantages comptitifs
(voir figure 3,3)? quel positionnement?
quelsdfis?quelsrisquesenvisags?)
- Resterprochede son mtierde
baseafin de bnficierau
maximumdeseffetsde synergie.
- Acqurirou dveloppervite des
comptencesncessaires la
matrise desaffairesdans un
secteurd'activitdiffrent
1. Critresde choix considrer (facteurs
survei11er) :
- notorit de la cible
- positionnement sur le march et
marques
- compatibilit avec l'acqureur
(structurelleet culturelle)
- potentiel de dveloppement futur
- concurrenceet partsde march
- pouvoird'achat
- rseaux de distributionct clients
- qualitdu management
2, Respecter lescritresde slection
tablisd'avance
Choisir les expertsqui possdentdes
comptencescomplmentaireset vrifies
Vrifier lesanalyses prsentes par
les experts internes,
Rmunrer les expel1sla base des
rsultatsproduits par l'OFA aprs
l'intgration,etnon la basedesa
------'
126
Fusion entreProcter& GambIeetGiflette (2005)
conclusion
Risques relatifs aux considrations techniques et tactiques de l'OFA
enchanement des risques
Processus de
f) la duredu processus(tropcourte)
g) le nombredesourcesd'informations
Due
utilises(trop rduit)
Diligence
h) la naturedesinformationsrecueillies
dfectueux
(tournesvers le passetsurtout
Tableau 3.9 fmancires)
i) lesfaiblessesde l'quipechargede
l'analyse(comptencescirconscrites
certainschampsd'analyse,seulement;
faible partaged'informationentre les
membresdel'quipe, etc.)
j) l'inadquation desressourcesalloues
cetteactivit(systmesde
communication, tempsdisponibledes
membresde l'quipe, logiciels,support
technique, technologiqueet logistique,
etc.)
k) le manqued'expriencedel'acqureuren
matired'OFA
Risques d'utiliser l'approche actuarielle
Prix trop lev
- difficults mthodologiques:prvision de flux,
mesuredu cotdu capital,choixdu taux
- Risque reli
d'actualisation (voirtableau3.11)
au choix de la
- possibleserreursde prvision(trop optimistes).
technique
d'valuation de
-risquedersultats biaisslorsquelescash-flows
la cible
attendusont uneforte variabilitetlorsquele bta
(tableau 3.11) de l'entreprisen'estpasstable
Risques d'utiliser l'approche comparative
Difficultsreliesau choix objectifsdesmultiples
de valorisation(voirtableau 3.11)
Risquede nepasidentifieret valuercorrectement
lesactifsintangibles, danslesensde la nouvelle
rglementation
Risque reli
l'valuation du
Risquesrelisau calculdu goodwill et de la valeur
goodwill
dela transactionqui induit ncessairementle
(tableau 3.12) risquede payerune primetrop leve
Risquereliau traitementcomptabledu goodwill
Gestion
Auditfinancier, de march, etc.

Procderune duediligence par
activit/dpartement
Faire participerlescadres
oprationnelslorsde la duediligence
Miseen placed'uneclausede
garantiesurle passifet surl'actifde
la cible

Approchesmixtes

Plusieursscnariosaccompagns
d'analysedesrisques
Lescritresd'tablissementd'un
peergroup(tableau3.10)

lmpairmenttest
127
Fusion entreProcter& GambieetGillette(2005)
Risques relatifsauxconsidrationstechniquesettactiquesdel'OFA(suite)
Lerisquereli
aumontage
financier
mettreen place
Tableau3.14
Risquesrelis
au
comportement
des dcideurs
Tableau3.15
Risquesrelis
aucontrledes
cotstotauxde
l'opration
Financementparchanged'actions
- Risquededilution decapital
-Nouveaux actionnaires (complexit de
gouvernance)
- Cot plus lev (mission de titres, valuation et
dtenninationde la paritd'change, etc.)
-Risqueinduit parla fluctuation destitresde
l'acqureurou de lacible
Financementparliquidits
- Risquedediminution du cash flow
- Si dette: risque financieret de crdit
Risquededestructiondevaleurconomique
Lathoried'Hurbis:plusla primepayeest
grande, plusla probabilitde russitede l'OFA
diminue.
Lathoriedescotsd'agenceetla thoriedu
pouvoirmanagrial,plus la primepayeest
grande,plusla probabilitderussitede l'OFA
sera rduite.
Lathoriedu timingdumarch:aucun risque,
part celui induit par le changements des contextes
et la volatilitdu titre.
Augmentation non prvuedescotsde
l'opration
Risquedefragiliser Je cash-flowde
l'entreprise
Recoursdesempruntscourttermeaux taux
d'intrtlevpourfaireface unetellesituation
Risquesrelatifs la phased'intc:raton
Incompatibilit
culturelle
(tableaux 3.16
et3.19)
Causesetouconsquenceset
enchanementdesrisques
Mtiers diffrents de la cible et de
l'acqureur
Influencessocitalesdiffrentes
Perceptions opinions, et personnalits
diffrentes des dirigeants des deux
entreprises
L'acqureurdoit planifiertous
sescots,afin de matriser le
risquereli la croissance des
diverscotsadjacents
Collars et CYR, contingent
value rights (si financement par
changed'actions)
hedgingset autresinstruments
drivs
facteurssurveiller:cotde la
detteet CMPC
Mettreenplaceunegouvernance
efficace
Impliquer le Board et le comit
d'auditdanstouteslesdcisions
majeures,etce, chaquetape
Rvaluer la pertinencede
l'opration avant de finaliser
l'OFA
Reprendre le processus ou
changerdestratgiessi la
dynamiquedu marchanticipe
servle fausse.
Dcouperleprocessusen sous
tapes et hirarchiserles
objectifs
Planificationdes budgetspar tapes
du processusdel'OFA
Estimationdescotsconnexesde
l'OFA.
Gestion
Evaluer la compatibilit de la
cible lorsde la phasestratgique
Intgrerlesvariablesculturelles
dans le diagnostic.
Resterprochede son mtierde
base(culture unique) ou choisir
128
Stylesde leadershipdiffrents
.
Autresrisques (enchane, voir le tableau
3.19)
Difficult
Risquede rationalisationexcessivedes
ressources humainesetdpartdupersonnelcl
d'harmoniser
Pertesdecapacitintellectuelle,de
les aspects
comptencesdistinctives, de savoir-faire
structurels
spci fique;
(tableau3.19) Risquedegrvesou d'autresmanifestations
(boycott, rumeurs, etc.);
Crise mdiatique;
Risque lgal (actionsdans lestribunaux)
Risquederationalisationinsuffisanteet, par
consquent:
perte de producti vit
cotssupplmentaires
synergiesnon ralisesou infrieuresaux
valeursprvues
Difficult
Rationalisationexcessiveou insuffisante
- desmarques;
d'harmoniser
- desactifs(rseaux dedistribution, technologies,
lesaspects
usines, etc.);
stratgiques
- desfournisseurs
- desmarchset segmentsdesservis
(tableau3.19)
Erreursstratgiquesen termesde :
- nouveaux marchs,produits, budgetdemarketing
et marketingmix, etc.
Manquedecohrencedupland'intgration
(entrelesdiversaspectsmentionns)
checdu monitoringdu progrs(indicateursnon
adquatspour mesurer le progrsde l'intgration)
Difficultsreliesau processusde
communication
(John Kotter, 1996)
Risquethique:information incomplteou
fausse, afinde nepasdissuaderlesinvestisseurs
Sourcesdesynergies nonexploites ou
insuffisammentexploites
129
un ensemblede valeurs
dominantespartagespar tous
lesemploys
.
Le leaderdoit crerles basesde
la nouvelleculture(exemple
personnel)

Bonneconnaissancedesaspects
rglementaires

Communication, information et
ngociation aveclessyndicats

Trade-off judicieuxentre une
rationalisationexcessiveet une
rationalisation insuffisante

Mta stratgie(implication limite
dessyndicatsdanscertaines
dcisionsstratgiquesprliminaires-
voirAllaireet Firsirotu, 1993)

Dresserune listedu personnel
stratgiquechezla cible
Offrirdes nouveauxcontratsaux
personnelsclsde la cible.
Intgrer le personnelcldans la
nouvellestructure

Elaborerdes scnariospourla
ralisationdeseffetsde synergies.

Bienvalueretfixer lesobjectifset
attentesde l'opration

Communiquertemps desattenteset
desobjectifsralistesau nouvel ensemble

Mettreenplaceune gouvernance
efficace

Impliquerle Boardet le comit
d'auditdanstoutes lesdcisions
majeures,et ce,chaquetape
tablirune listed'indicateurs
adquatspour mesurerle progrsde
l'intgration

Monitoringcontinuet ajustement
pourassurerla cohrencedu plan
d'intgration
Fusionentre Procter& GambIe et Gillette (2005)
ChapitreIV
EtudedecasFusion entre Procter& Gambieet
Gillette(2005)
Malgr les checs observs lors de la prcdente vague de fusions et
acquisitions
6
, le nombre des oprations, et le montant des transactions, ont
continu augmenter? Comme nous avons montr dans le chapitre l, cette
cinquime vague d'OFA consiste en un rapprochement entre des entreprises
d'unmmesecteur(OFA hOlizontales) dontles principauxobjectifssont:
1. l'atteinte d'une taille clitique permettant au nouvel ensemble
d'amliorersonpositionnementstratgiquedanslesdiversmarchs;
2. la ralisation des conomies d'chelle et d'envergure, permettant au
nouvel ensemble de rduire le cot moyen unitaire et de profiter
rapidementdeseffetsdesynergie.
D'aprs Merger ProposaI, Proxy 2005 , document prsentant la
fusion entre Procter & Gambie et Gillette l'attention de leurs actionnaires
respectifs, lafusion entrecesdeuxentreprisesestuneOFAamicaleayantpour
objectif d'augmenter l'envergure de l'offre de produits de l'acqureur, de
raliserdesconomiesd'chelleetd'envergureetdebnficierd'uneposition
dominante sur le march. Ces objectifs concordent totalement avec les
objectifsstratgiquesquenousavonsidentifisdans le chapitre 1corrunetant
caractristiquesdelaSme vagued'OFA.
6 voir lechapitre 1
7 Sondage2005 deKPMG sur lesfusions et lesacquisitions; auCanada,onaenregistren 2005
plus de 1000fusions et acquisitions
130
Monintrtpourl'tudede la fusion entreProcter&GambIe(P&G) et
Gillette est bidimensionnel; d'un ct, cette opration m'a incit me
pencher sur son analyse, car elle s'inscrit dans la mme logique stratgique
que celle des FA qui se concluent actuellement dans des divers secteurs et
industries; d'unautrect, cette oprationa dbut durantlapriodedecette
recherche, plus prcisment au moment o je commenais tester la
cartographie des risques propose dans le chapitre 3, l'aide d'une autre
oprationsimilaire,conclueentreHewlettPackardetCompaq.
J'ai dcid donc de prendre le dfi et de changer l'objet de mon
attention, afin d'tudierune FA qui me pennettaitde suivre les vnements
au fur et mesure que ces derniers avaient lieu. Par consquent, ma
connaissance,cetteOFAn'apasencoret analyseparles chercheurset
aucuneautretudedecasn'apastencoreralise.
Dans ce chapitre, nous nous proposons d'analyser la fusion entre
Procter & Gambie et Gillette selon notre cartographie de risques, afin
d'identifier la mesure dans laquelle les dcisions prises par les deux
entreprisesimpliquesontcontribu l'identification,la prvisionet la
gestion des risquesdecetteopration.Enmmetemps,cetteanalyse nous
permettra de vrifier notre cartographie des risques et d'identifier,
ventuellement,d'autresrisquesinclure.
4.1 L'industrie des biens de consommation les
prmisses des OFA
Gillette et Procter& GambIe sontdes entreprises du secteurFMCG
Fast Moving Consumer Goods (produits de biens de consommation).
Confonnment au North American Industry Classification System (HAICS),
cette industrie inclurait des entreprises qui fabriquent des produits de toilette,
debeaut,d'hyginedentaire, de soinspersonnels,desdtergents, etc.
131
FusionentreProcter& GambieetGiflette(2005)
Une tude ralise par la firme de conseil Accenture en 2006 montre
que l'industrie des produits de biens de consommation a connu une
croissancerapideetsoutenueentre lesannes' 50 et'90. Durantcettepriode,
plusieurs entreprises ont propos des nouveaux produits innovateurs comme
les couches jetables (Johnson& Johnson), les brosses dents et les rasoirs
lectriques,etc.
Cesnouveaux produitsonttlancspardesentreprisesayantconsenti
des investissements massifs leurpermettantde mettre enplaceunsystmede
production et de distribution performantcombin des efforts promotionnels
etpublicitaires de grande envergure. Les ventestaientaussi encourages par
des prix de lancement favorisant une adoption rapide de ces nouveaux
produits(AllaireetFirsirotu,2004).
Le march des biens deconsommationestmaintenantenphasede
maturit dans les pays dvelopps (Europe et Amrique du Nord) eten phase
decroissancedans lespaysenvoiededveloppementcommel'Inde, la Chine,
leMexique,etlespaysde l'Europedel'Est(Accenture,2006f
Selon la mme source, en Europe et enAmrique du Nord, aprs une
phase de croissance durant les annes '60 le march des biens de
consommation est entr en phase de maturit et s'est fragment, pour
donnernaissance desnouveauxsegments;parconsquent, les entreprisesont
du dvelopper de nouveaux produits afm de rpondre plus spcifiquement
desbesoinsd'uneoudeplusieurscatgoriesdeconsommateurs.
A titre d'exemple nous pouvons citer les produits de rasage pour
femmes et les produits de beaut pour hommes, les produits d'hygine
dentairepourenfants,etc.
8 AchievingHighPerformancein theHomeand Persona1CareIndustry
132
Fusion entreProcter& GambIeetGillette (2005)
4.1.1 La dynamique du march
Le changement de la dynamique de cette industrie a induit un
changementradicaldans le modled'affaire descomptiteurs(figure4.1).
Figure4.1 :volutiondu modeld'affairedans l'industriedes biensde
consommation
Modled'alTaire Changement radical sous Modled'affaire bas
dcentraliseet l'influencedes changements suruneorganisation
complexe. des habitudesd'achatdes fluide et Oexible
Croissanceinterne. consommateurs (outsourcing)
Croissanceexterne
1980 1995 2000 2005
Dcentralisation
parpays
Produits
dveloppsdans
des marchs
Regroupement
Rgional
Augmentationde
l'envergurede
l'offredeproduits
Organisationglobale
(notionde march
global et decatgorie
globaledeproduit)
Intgrationglobale

Organisation
fluide etflexible
Entrepriseoriente
vers le march
spcifiquespuis Matrisedes cots entre lesdivisions Effort soutenu pour
Iransfrs pour faire facela Meilleureallocation pntrerdes
d'autresmarchs
mergencede
l'approche de
consolidation
desmarchs
pressiondes
distributeurs
Effort soutenu pour
unemeilleure
consolidationdes
des ressources
Centralisation et
intgration des
activitsde R&Det de
chane

nouveaux marchs
Effort soutenu pour
offrir l'envergure
optimaledeproduits
marchs d'approvisionnement
Source: Achieving High Perfonnance III the Home and Personal Care
Industry, Accenture,2006.
A partir de ce modle de changement de la dynamique du march
propos par Accenture, on peut identifier les principaux facteurs du
changementet leur impact sur la stratgie des entreprises oeuvrantdans cette
industrie:
1. L'entreprisedoittre orientevers le march ettre bienpositionne;
pourcefaire, lesentreprisesdoivent
a. faire des investissements massifs dans la recherche et
dveloppement;
b. lancerdes nouvellesmarques;
133
Fusion entreProcter& GambieetGillette (2005)
c. prvoir des budgets de marketing et publicit de plus en plus
importants.
Toutefois, les entreprises devraient bien grer l'tendue de leurs
gammes de marques afm de s'assurer du meilleur positionnement sur le
march.
Par exemple, en 2000, Unilever a entam un processus de
restructuration de ses gammes de produits, en liminant les marques qUi
gnraient moins de 10% de chiffre d'affaires; ainsi, son portefeuille de
produits qui comptait 1200 marques, ne compte prsentement que 400, aprs
cette restructuration. (<< Management au hachoir Unilever, L'expansion,
novembre2005,tudes: consommateurs(TNS Sofrs)).
2. L'entreprise doit btir une organisation dynamique et flexible en
faisantrecours la sous-traitanceetautrestypes departenariats.
3. L'entreprisedoitdvelopper(ouacqurir) rapidementdescomptences
spcifiques et distinctives, adaptes la nouvelle dynamique du
march.
4. Commele march estdj enphasedematuritdansplusieursrgions
gographiques, la croissance peut" venir soit de l'expansion
gographique, soit des acquisitions (des comptiteurs), soit de la
rductiondescots.
une analyse plus attentive, tous ces moyens de composer avec la
nouvelle dynamique de ce march se rsument en fait deux variables
contrler:
a) la rapiditd'action(acqurirvitedescomptencesnouvelles,pntrer
vite des nouveaux marchs gographiques en croissance, dveloppervite des
nouveauxproduits,etc.)
134
b) le contrle des cots: chercher les effets de taille (conomie
d'chelle) et d'envergure (synergies) afin de pouvoir absorber les cots
supplmentaires engager pour composer avec ces changements (budget de
marketing,cotsderechercheetdveloppement,etc.).
4.1.2 Les prmisses des OFA dans ce secteur
Onpeutmaintenantseposerla question savoirsi lesOFApennettent
de raliser ces objectifs dans ce secteur et plus prcisment, dans le cas des
deuxentreprisesimpliques.
Une analyse des activits des comptiteurs qui uvrent dans ce
march, que nous avons slectionns partir de la liste des plus grandes
entreprises (Forbes 2000 et Fortune 500, 2006) et que nous avons analyss
partir de leurs rapports annuels et de leurs fonnulaires K8 et KIO (C.
Dumitriu, Sammy Besbes, 2006) nous a pennis d'identifier plusieurs
prmissespourlesOFA danscesecteur:
a) Opportunitspouroeuvrer laTMEdel'industrieetdiminuerle cot
moyenunitaire
Du point de vue de l'offre, la concurrence se joue entre des grandes
entreprises multinationales offrant une large gamme de produits qui ciblent
plusieurs segments. Les comptiteurs les plus importants dans le march des
produitsdeconsommationsont(voirtableau4.1):
P&G, Colgate-Palmolive, l'Oral, Kirnberly Clark Masco, Johnson &
Johnson, etc., actifs surtout dans le segment FMCG des produits de
mnage et de soind'hyginepersonnelle(certains de ces comptiteurs
se sont diversifis dans d'autres secteurs, comme c'est le cas de J&J
pourle secteurphannaceutique).
135
Chapitre VI: Etude de cas
Fusion entre Procter & Gambie et Giflette (2005)
Gillette (avant la fusion avant P&G), Revlon, Henkel, Reckitt-
BenckiseretBic,etc., actifs surtoutdans le dans le segmentFMCGdes
soinsd'hyginepersonnelleetdes soinsdebeaut.
Nestl, Unilever, Pepsico, Conagra Foods et Sara Lee, etc., actifs dans
le segment FMCG des produits agroalimentaires grande
consommation.
A cause de l'tendue de l'envergure des gammes de produits, il est
pratiquement impossible, dans le cas de l'industrie des biens de
consommation, de mesurer la TME ense basant surle nombre de produits
vendus (mthode propose par Allaire et Firsirotu, 2004). L'atteinte de la
TMEpourraitalorstreapproximeparleniveaudu chiffred'affaires.
Tableau4.1 (a) :Principauxcomptiteurssurlemarchdesbiensde
consommation
Position Entreprise Pays Ventes Profit Actifs Capitalisation
au monde (Milliardsde net Milliards boursire
dollars) Milliards de (Milliards)
de dollars)
dollars)
87 Unilever Pays Baset 49.35 4.95 44.53 67.43
Royaumes
Unis
21 Procter& EU 61.68 7.79 136.52 197.12
Gambie
209 L'Grai Group France 17.18 2.33 22.87 55.73
303 t<-.imberly-Clark EU 15.90 1.58 16.30 27.31
331 Christian Dior France 17.91 0.63 33.86 16.86
335 Henkel Group Allemagne 14.37 2.35 17.38 15.37
425 Col gate- EU 11.40 1.35 8.51 28.12
Palmolive
558 Reckitt Royaumes 7.18 1.15 7.11 25.66
Benckiser Unis
584 Richemont Suisse 4.78 1.27 9.61 23.97
Sources:Forbes2000,Global,2006
136
FusionentreProcter& GambIeetGillette(2005)
Tableau4.1 (b) :Lesdeuxplusimportantsjoueurssurlemarchdesbiensde
consommation
A ~ ~ ~ n g FORBES 2000 Global 2004 2005 2006
(selonu mbinaisonde:
chiffred'affaires-c isation
boursire-profits- actifs)
Unilever 66 92 87
P&G 44 45 21
Forbes,2006
Le tableau 4.1 (a) montre clairement la diffrence qui existe entre les
chiffres d'affaires des grandsjoueurs(commeUnileveret Procter& Gambie)
et ceux des petits joueurs (comme Reckitt-Renckiser). Cette diffrence
trouve son origine dans l'cart important qui existe entre l'tendue des
gammes de produits offerts parles petits et les grandsjoueurs, ainsi qu'entre
les envergures gographiques de leurs oprations respectives (C. Dumitriu,
2006).
Le tableau 4.1 (b) montre l'ascension de P&G dans cette hirarchie
prestigieuse, (spcifiquement aprs l 'OFA), par rapport son plus important
comptiteur,Unilever. Enfait, aprscettefusion, P&Gestdevenu le leaderdu
march, avantUnilever, qui avait dtenu cette position pourplusieurs armes.
Comme nous avons dj montr dans le chapitre 1, les OFA permettent aux
entreprisesd'atteindre rapidement une taille critique qui puisse leurpermettre
d'uvrer prs de la TME de l'industrie, afin de pouvoir bnficier des
conomies d'chelle et de la rduction du cot moyenunitaire. Or, selon la
dynamique du march et de la concurrence dans cette industrie, il ressort
clairementquelatailleestunfacteurimportantderussite.
b) Opportunits de croissance par une diversification relie
Les changements culturels, SOCiaux et rglementaires induits par le
phnomne de mondialisation, ont favoris la croissance des ventes des
137
produits de biens de consommation travers le monde. Cependant, nous
croyons que quelques niches (comme, par exemple, certains produits
d'hygine beaut pour hommes) sont encore inexploites ou insuffisamment
exploites et offrent des perspectives intressantes de croissance.
c) Opportunits d'amliorer le positionnement des marques
nationales/internationales
On observe dernirement dans ce secteur une tendance vers le
dveloppement des mgamarques dont les ventes dpassent un milliard de
dollars de chiffre d'affaires ou qui disposent du potentiel pour atteindre cet
objectif de ventes. Par exemple, Nestl obtient plus de 70% de son chiffre
d'affaires avec seulement six marques mais positionnes d'une faon unique
par rapport ces concurrents, alors que Unilever a rduit de 75% tiers son
portefeuille de marques (Isabelle Mas, 2005).
Cette tendance des grandes entreprises multinationales de se doter d'un
nombre rduit de mga-marques semble favoriser l'option des OFA contre
celle de croissance interne. A ce sujet, il faut noter que la fusion entre P&G et
Gillette procure au nouvel ensemble un portefeuille imposant, dont les
premires 21 marques mondiales dpassant un milliard de dollars de vente,
chaque. (Merger ProposaI, Proxy 2005).
d) L'opportunit d'amliorer le pouvoir envers les distributeurs
Aujourd'hui les grands distributeurs tels que Wal-Mart, Sears
Roebuck, Target, etc., imposent des conditions draconiennes aux producteurs
de l'industrie. Les grands distributeurs exigent des prix trs bas, des ristournes
importantes, des formats spcifiques et standards, et de longs dlais de
paiement, autant d'lments qui peuvent influencer ngativement la marge sur
les ventes et la rotation des actifs.
138
Fusion entreProcter& GambIeetGiflette(2005)
D'un autre ct, ces grands distributeurs ont commenc dvelopper
leurs propres marques maison. Les consommateurs trs sensibles aux prix,
n'hsitentplus opterpourdes produits dits sans nom qui offrentun ratio
qualit/prix intressant. Ainsi, les marques prives cres par les grands
dtaillants, commeWal-Mart, peuventtre, notre avis, un dfi srieux pour
lesgrandsproducteursdeproduitsdeconsommation.
Ces caractristiques du secteur que nous avons identifies plus haut
sont des terrains fertiles pour des FA horizontales dont l'objectifprincipal
consiste,d'unct, largirl'offredeproduitsetdeservicesafmd'augmenter
lesventeset, d'unautrecot, amliorerlescots(TME, Synergies,etc.), afin
d'augmenter le profit net et parconsquent, la performance financire. C'est
danscettelogiquequelafusionentreP&GetGilletteaeu lieu.
4.2 Prsentation des deux entreprises
Afin de mieux comprendre les enjeux de l'opration de fusion
absorption entre Procter & GambIe (P&G) et Gillette, nous proposons de
prsenter brivement l'histoire, l'volution, les produits, les stratgies de
march,ainsiqueles forces etlesfaiblessesdechacunedesdeuxentreprises.
4.2.1 Procter & Gambie: gammes de produits et
exprience en matire d'OFA 9
Procter & Gambie (P&G) a t fonde Cincinnati, aux Etats-Unis,
en 1837, par William Procter, fabricant de bougies, et James GambIe,
savonnier. Ds le dbut du vingtime sicle, Procter & GambIe a augment
son envergure gographique, en implantant des centres de production et de
9 Comme prcis en dbut du chapitre, les sources que nous avons utilises sont les rapports
annuels de l'entreprise, 2000-2005, et les formulaires K8 et K10. Pour l'opration proprement
dite, le document officiel mis parcesdeux compagnies, ainsi quecelui mispar les organismes
de rglementation, ontt utiliss.
139
distribution au Canada et en Europe, et en devenant amSl une entreprise
multinationale.
Produits et marques
A partir des annes' 40, Procter & Gambie a commenc se
diversifieret largirl'enverguredesa gammedeproduits. En 1946, la firme
a lanc le dtergentTide, eten 1950 le shampooingde Prell . En 1955,
Procter & GambIe a commenc distribuer le premier dentifrice base de
fluorure, connu sous le nom de "Crest". Avec l'acquisition de Charmin
PaperMillsen 1957, Procter& Gambiepntraitl'industriede la production
du papierhyginiqueetd'autresproduitsenpapier.
Outre le lancement des nouveaux dtergents en 1960 (<< Downy ) et
1972 (<< Bounce ), l'entreprise a cr et a domin le march des couches
jetables ds 1961 et ce, grce des investissements massifs dans un systme
deproductionetde distributiond'envergure(AllaireetFirsirotu, 2004).
En2004, 13 marquesdeP&G'sgnraient unchiffred'affairesdeplus
d'un milliard de dollars : Pampers, Tide, Ariel, Always, Pantene, Charmin,
Bounty, lams, Crest, Folgers, Pringles, Head & Shoulders, Febreze et Downy
(rapportannuel, 2004).
En 2005, P&G compte prs 110 000 employs travers le monde.
L'entreprise dtientunactifde 61.52 milliards USD etralise des revenus de
l'ordrede56.74milliardsUSDrpartisencinqsecteurs:
Produit de beaut (33,8% des revenus) : produits de soins capillaires
(shampooings, colorants et dmleurs ; marques Pantene, Head &
Shoulders,Wella etKoleston), de soinsdu corps (savons, gels douche,
dodorants, anti-transpirants, etc. ; Zest, Carnay, Sure, Secret),
140
cosmtiques (soins du visage, maquillage ; Olay, Max Factor), de
parfumerie (parfums Hugo Boss, Lacoste, Laura Biagiotti), de
protectionfminine (Always,Tampax,etc.), etc.
Produits d'entretien (26,5% des revenus) : liquides de vaisselle,
dtergents, lessives, dtachants,adoucissants, eauxdejavel,etc. (Ariel,
Dash,Tide,MrPropre, Febreze, Bonux,Ace,etc.)
Produits d'hygine entretien (20,7% des revenus) : couches-culottes
(Pampers),papierstoilettes(CharminUltra), essuies tout(Bounty),etc.
Produits de sant (13,5% des revenus) : produits de SOlOS bucco-
dentaires (dentifrices, crmes adhsives pour prothses dentaires,
Crest, Fixodent) etmdicaments(Vicks,Actonel,Prilosec,etc.).
Cafs et snacks (5,5% des revenus) marques Folgers, Millstone et
Pringles.
En outre, le groupe vend des aliments nutritifs pour chiens et chats
(lams)
Exprience en matire d'OFA
P&G dtientune longue exprience en matire d'OFA. Touteau long
de son histoire, P&G a acquis plusieurs entreprises qui ont contribu
diversifier la gamme des produits offerts (le caf Folger, les produits
pharmaceutiques Norwich Eaton, les produits cosmtiques Max Factor, les
produitsde nourriturepourlesanimaux lamset beaucoupd'autres).
141
Fusion entreProcter& GambieetGdlette(2005)
Tableau 4.2 : Les acquisitions ralises par Procter & Gamble entre 1985 et 2005
Les acqUIsItions oe rrUUt:l
..
(X,
Richardson-Vicks en 1985 ; P&G largit son offre dans le secteur d'hygine et de
sant avec l'acquisition des Richardson-Vicks. Les marques les plus connues sont Wick
(produits contre le rhume), Oil of Olaz(crme de visage), et Pantene, (marque de shampoing)
Blendax, en 1987 ; par cette acquisition, P&G renforce sa position mondiale dans le
secteur des soins dentaires, avec des marques renommes comme Blend-a-Med.
Noxell en 1989 : P&G pntre le march des parfums et des produits cosmtiques. Les
marques connues sont, entre autres, CoverGirl, Noxzema et Clarion.
Old Spice, en juin 1990 : P&G acquiert les droits des marques pour les parfums et
After- Shave de la ligne de soins de visage et de Dodorant- Old Spice de Shulton.
Ellen Betrix et Max Factor, en 1991 : P&G acquiert les entreprises Ellen Betrix et
Max Factor, en renforant sa position dans le secteur de produits cosmtiques.
VP Schickedanz, en 1994 : P&G entre le march europen de papier avec l'achat de
l'entreprise allemande VP Schickedanz avec sa marque de mouchoir TEMPO dj trs
connue.
Tambrands en 1997: avec l'largissement del'offre dans le secteur d'hygine, P&G
dveloppe le segment des tampons.
lams, en 1999 : P&G entre dans le march de la nourriture sche pour chats et chiens.
Clairol, en 2001: P&G acquiert pour 4,95 milliards $ US l'entreprise Clairol,
spcialiste dans les produits du soins de cheveux qui fait partie du groupe Bristol-Myers
Squibb CO.
Wella, en 2003: P&G acquiert Wella pour un prix d'environ 6,5 milliards de
EUROS ralisant une participation la hauteur de 81 % du capital action de cette entreprise.
En septembre 2005, P&G a augment sa participation la hauteur de 95%.
Gillette, 2005 : P&G acquiert l'entreprise Gillette pour une valeur totale d'environ 57
milliards $ US .Cette OFA est l'objet de notre prsente tude.
D'aprs: Le SIte corporatif de Procter & GambIe
(http://www.pg.comlcompany/who we are/ourhistoty. jhtrnl)
142
Fusion entreProcter& Gambieet Gillette (2005)
Le tableauci-dessusnous pennetdeconclureque:
a) P&G a dvelopp une exprience spcifique et prudente en
tennes de OFA, en commenant par des OFA d'une valeur
d'environ 3-5% de sa capitalisation boursire (des petitsjoueurs);
toutefois, Gillette reprsente un dfi important, car la valeur de la
transactioncompte pourenviron 30%de la capitalisationboursire
de P&Gaumomentdela transaction (voirtableau4.1).
b) Lamajoritdecesacquisitionsateffectuedans dessecteurs
fortement relis au secteurdans lequel P& G a pris naissance et a
dveloppsescomptencesspcifiques.
c) Les troisdernires OFAont tgresparlemmePDG,A.G.
Lafley, nomm ceposte en 2000. Sous sa direction, P&G a fait
l'acquisitionde la marqueClairol de Bristol Myers Squibb (2001)
etde l'entrepriseWellaAG (2003), cequi a renforclapositionde
P&G dans le secteur des produits de bien-tre personnel; par
rapport au secteur des produits de mnage, qui est en phase de
maturit, le secteur des produits de beaut et bien-tre
personnel est encore en croissance dans plusieurs rgions
gographiques.
143
Performancefinancire
Letableau4.3 prsentel'volutiondesprincipaux indicateursde
perfonnanceoprationnelleetfmancire de P&G.
Tableau4.3 P&G :indicateursde perfonnance
(Milliards de dollars) 2002 2003 2004 2005
Chiffred'affaire $40,238.00 $43,377.00 $51,407.00 $56,741.00
Marge
Oprationnelle $6,678.00 $7,853.00 $9,827.00 $10,927.00
TotalActifs $40,776.00 $43,706.00 $57,048.00 $61,527.00
ROS 16.60% 18.10% 19.12% 19.26%
ActifsMoyens $40,010.00 $42,241.00 $50,377.00 $59,287.50
ROA 10.88% 12.28% 12.86% 12.24%
Bnet $4,352.00 $5,186.00 $6,481.00 $7,257.00
CapitauxPropres $13,706.00 $16,186.00 $17,278.00 $17,477.00
ROE 31.75% 32.04% 37.51% 41.52%
D'aprsles rapportsannuels de Procter&Gambie2002, 2003, 2004, 2005.
Comme on peut observer, Procter & Gambie a connu une croissance
importante de son chiffre d'affaire de l'ordre de 41% entre la 2002 et 2005.
Les OFA conclues durant cette priode (Wella, Iams, Clairol) ontgrandement
contribucetterapidecroissance.
Ce qui est vraiment intressant signaler dans le cas de Procter &
Gambieestque, cettecroissancerapideen tennesdechiffred'affaires(grce
trois OFA importantes), a t nonnalement accompagne par une
augmentation des actifs; toutefois, le rendement des actifs conomiques
apparemment suppos diminuer par la suite de ces acquisitions, du mois
courtterme, arestau mmeniveauetammeconnuunepetiteamlioration.
Cette performance indique que Procter & Gambie est en parfaite
matrise de sa croissance. En effet l'augmentation des actifs, consquence
immdiatedesOFA, estabsorbeparl'augmentationdu chiffred'affaireetdu
rendement des ventes. L'augmentation constante et importante des bnfices
(del'ordrede64%entre2002et2005)confLrmecetteobservation.
144
Fusion entreProcter& Gambieet Giflette(2005)
Au nIveau du rendement des capitaux propres, Procter & Gambie
affiche un retour sur capitaux propres de 41.52%, suprieur la moyenne de
l'industrie.
4.2.2 Gillette : gammes de produits et exprience en
matire d'OFA
L'entreprise a t cre sous le nom de The Gillette Safety Razor
Co. en 1901 par King Gillette, un vendeur de longue date et William
Nickersonunmcaniciende MassachusettsInstituteofTechnology(MIT). Le
butdecetteassociationtaitle dveloppementdes rasoirsjetables.
Produits et marques
Depuis l'invention du premIer rasOlr, au dbut du dernier sicle,
l'entreprise est devenue un leader du segment des produits de rasage et
d'pilation, produits d'hygine masculine, et produits d'hygine bucco-
dentaire.
En 1948, l'entreprise a fait l'acquisition de Toni , une entreprise
commercialisantdes produitsdesoins personnels, et, deux ans plus tard, de
ThePapermatePenCompany. Ense concentrantsurle marchdesproduits
de soins personnels et en augmentant la varit de ses produits, l'entreprise
adopte le nom The Gillette Company. Durant les annes cinquante,
l'entreprise continue largir sa gamme des produits, par exemple, avec
l'introduction de la crme raser de Foamy (1953) et du dodorant Right
Guard(1960).
Aprs les annes '70, Gillette a dvelopp et innov des nouveaux
produits comme le rasoir Trac-II (1971), les lames de rasoir jetable (Good
News, 1976), le rasoirtte pivotante(Atra, 1977), et le rasoirde triple lame
(Mach3, 1999)avec lequel l' entreprisedtientencoreunepositiondominante
145
Fusion entre Procter & GambIe et Gillette (2005)
sur le march amricain. Ainsi, la combinaison des efforts de la croissance
interne et de la croissance externe, a largement contribu augmenter
l'enverguredesproduitsoffertsparGillette.
Avant l'acquisition par Procter & Gambie, Gillette avait cinq units
stratgiques (Oral Care, Braun, Personal CareetDuracell,) et fabriquait des
produits en 14 pays, produits qu'elle distribuaitenplus de 200 pays.
Tableau4.4 :OffredeproduitsdeGillette
Marques Revenus(2002-2003)en
MilliardsUSD

Rasoirsjetables M3Power, Mach 3 Turbo , Mach 3 3.87
Sensor, SensorExcel, Sencor3,
GoodNews, Gillette for women,
Venus, Sensor for women, Sensor 3,
Agility, Daisy, VenusDivine, Passion
PickVenus, etc.
Epilationet BRAUN raSOirs pour l'homme et 1.18
rasage SILK Appeal pilateur pour femme.
Braun Activaton, SILK-Epil, Soft
Perfection,Thermoscan,etc.
Batteries Duracell CopperTop, DureacellUltra 2.02
Alkalime, Duracell Prismatics,
Duracell Primary Lithum, Zinc Air,
DuracellHeanngAd, etc
Soinethygine Antitranspirantsetdodorants(Right 0.86
personnelle Guard, Soft + Dry, Dry Idea),
produits pour le rasage (Gillette
Series, Foamy, Satin Care), produits
cosmtique pour la peau (Gillette
ligne), etc.
Hyginebucco- Oral-B brosses dents manuelles et 1.33
dentaire lectriques: ProfessionalCare 7000
Senes. Oral-B AdvancePower 400,
power toothbrushes, Oral-B
HurnringbridFlosser,etc.
Sources:RapportsannuelsGillette2002,2003
Avant l'opration de fusion avec Procter & Gambie, le chiffre
d'affaire de Gillette s'levait 10.3 milliards dont 50% provenait
146
FusionentreProcter&GambieetGillette(2005)
principalement des ventes de cinq marques: Gillette, Duracell, Mach 3, Oral
B etBraun(MergerProposaI, Proxy2005)
Exprience de Gillette en matire de OFA
Contrairement P&G, dont la crOIssance des 20 dernires annes
semble reposer surdes OFA et surla diversification relie, Gillette a adopt
une approche de croissance interne base sur l'innovation et sur la
concentrationsur ses comptences essentielles: partles piles Duracell, tous
les autres produits de Gillette semblent harmonieusement intgrs dans un
systme cohrent d'actifs et comptences dveloppes l'interne (C.
Dumitriu,2006).
Tableau4.5Gillette:exprienceenmatiresd'OFA
Exprience offensive
1967 Gillette fait l'acquisitionde l'entrepriseBraun,qui lui permitd'ajouter
unegammederasoirslectriquesagammederasoirsconventionnels.
1984 Gillette procde l'acquisition de l'entrepriseOral B ce qui lui permet
de diversifiersa gammede produits et d'ajouterdes produitsd'hygine
buccalesa gammedeproduitsd'hyginepersonnelle.
1996 GilletteprendlecontrledeDuracell(oprationdetypefusion), le
leadermondialdans ledomainedespilesalcalines, cequi reprsente
unediversificationnonrelie, la seuledugenreduranttoutela longue
histoirede Gillette.
Exprience dfensive et lou de ngociation
1986 - Gillette a fait l'objet de quatre tentatives d'acquisition hostiles, dont
1988 trois provenant de Revlon (Jean Watin-Augouard, 1998), mettant en
valeurl'attractivitetlepotentielde l'entreprise.
1989 Warren Buffett de Berkshire Hathaway acquiert Il % des actions de
Gillette.
147
Chapi tre VI: Etudedecas
Performance financire
Le tableau 4.6 prsente l'volution des pnnclpaux indicateurs de
performance oprationnelle et fmancire de Gillette.
Tableau 4.6: Indicateurs financiers de Gillette durant la priode de 2001
2004.
2001 2002 2003 2004
Chiffre d'affaires $8,084.00 $8,453.00 $9,252.00 $10,477.00
Marge Oprationnelle $1,498.00 $1,809.00 $2,003.00 $2,465.00
Total Actifs $9,961.00 $9,883.00 $10,041.00 $10,731.00
ROS 18.53% 21.40% 21.65% 23.53%
Actifs Moyens $10,087.00 $9,922.00 $9,962.00 $10,386.00
ROA 9.02% 12.26% 13.90% 16.28%
Bnet (Net Earning) $910.00 $1,216.00 $1,385.00 $1,691.00
Capitaux Propres $2,137.00 $2,260.00 $2,224.00 N.D
ROE 42.58% 53.81% 62.28% N.D
DEPS $0.86 $1.15 $1.25 $1.68
D'aprs les rapports annuels de GI1lette 2001,2002,2003,2004
Gillette est le leader mondial sur le segment des rasoirs pour hommes
et pour femmes et un joueur trs important dans le secteur des produits de
beaut pour hommes, mais Gillette reste une petite entreprise dans
l'industrie des biens de consommation (si on l'a compare Procter & Gambie
ou Unilever) ; 50% du chiffre d'affaire de Gillette provient de cinq grandes
marques, mais cela n'a pas empch Gillette d'enregistrer une augmentation
du chiffre d'affaire de l'ordre de 30%.
Cette augmentation n'est pas le fruit d'OFA maIs le fruit d'une
croissance interne (notamment grce l'acclration de la mise en march de
nouveaux rasoirs, Gillette Turbo Sensor, Gillette Mach, etc.).
Grce une meilleure matrise des ses actifs (qui ont augment de
seulement 8%), Gillette a connu une augmentation de son bnfice
conomique de J'ordre de 65% entre 2001 et 2004. Cette observation confirme
la variation positive enregistre pour le rendement des actifs (ROA).
148
FusionentreProcter&Gambieet Gillette(2005)
Concernant le rendementdes capitaux propres, il esttrs importantde
signalerque Gillette, une entreprise mono produit, enregistre des valeurs
ROEtrs leves(del'ordrede42,58%,53.8]%et62.28%).
Ces indicateurs de performance trs intressants font de Gillette une
cible idale pourune grande entreprise oeuvrant dans le march des biens de
consommation, qui cherche largir le portefeuille de ses marques en
ajoutantune gammede produitsbientablis.
4.3 La cartographie des risques de la fusion entre P&G et
Gillette
Dans ce paragraphe nous nous proposons d'utiliser la
cartographiede risques que nous avons propose dans le chapitre3, afin
de:
a) comprendre les tenants et les aboutissants de la fusion entre
P&GetGillette;
b)identifierles risqueslesplusimportantsdecetteopration;
c) identifier, ventuellement, d'autres risques particuliers de cette
opration et qui n'ont pas t prvus dans notre cartographie de
risques, et qui pourraient nous permettre de la complter ou de
l'amliorer.
Pourcefaire, nousnoussommesservisdesdocumentssuivants:
a) MergerProposaI, Proxy2005 ledocument prsentantlafusion
entre Procter& GambIe et Gil/ette l'attention de leurs
actionnairesrespectifs(180pages);
b) Regulation (Ec) No 13912004; Merger Procedure Case No
CompIM.3732 -Procter & GambIe /Gillette, 15/07/2005: la
]49
dcision de la ComissionEuropennequiatudil'opration (46
pages);
c) Les rapports annuels de P&G et Gillette pour la priode 2000-
2006;
d) LescommuniqusdepressedeP&G(2005) ;
e) Autressources, quiserontidentifies d'unefaon distincte dans
letexte.
4.3.1 Brve prsentation de l'opration
L'opration de fusion entre P&G et Gillette a dj t envisage ds
1999; cettepoqueP&G voulaitintgrerles produits pourhommes (surtout
lagammede rasagedeGillette), sa gammedeproduits, toutefoisl'opration
nes'estpasconcrtise.
En 2004, J.M Kilts, PDG de Gillette a jug que le moment est plus
propice un rapprochementavec P&G. Les ngociations en vue d'une fusion
entreles deux entreprisessontentamesendbutdu novembre2004.
Le 28 janvier 2005, P&G a annonc son offre de rapprochement
Gillette. La transaction telle que fonnule dans le communiqu officiel mis
parladirection de Procter& GambIe taitdu type fusion absorption. Comme
l'opration d'change d'actions tait value environ 57 milliards USD, il
s'agitde laplus grande acquisitionde toute l'histoiredeP&G et de toutes les
acquisitionseffectuesdansl'anne2005.
Le pnx annonc a fait l'objet de diverses discussions parmi des
commentateurs et analystes. En se basant sur lvs estimations du bnfice de
Gillette pour l'anne 2005, les journaux comme le Walt Street Journal ,
150
Chapitre VI :Etudedecas
TheBostonGlobe, Les Echos, TheEnquireretc., argumentaitque
latransactionauraitpaytropcher
1o
.
Les tennes de l'accord, approuvs l'unanimit par les conseils
d'administration des deux entreprises (les boards), le 27 janvier 2005,
stipulent que P&O offrira 0,975 actions P&O pour chaque action deOillette,
soituneprimede 18%parrapportaucoursdeboursedeOilletteau 27janvier.
Latransaction fut soumise certaines conditionsrelatives l'approbationdes
actionnairesde Oilletteetcelledesautoritsdelaconcurrence.
Outre que l'annonce de fusion avec Oillette, P&O a mis en place un
programmederachat d'actions dans lequel elles'engage racheterune partie
desesactionspour18 22 milliardsUSDpendantles 12 18 mois de la date
d'annonce de l'OFA. Il est aussi important de noter que P&O a fmanc le
programme de rachat d'actions (valu 40% du montant total de l'OFA)
avecdesempruntsbancaires.
10 Touslesarticles que nous avonsconsultsetqui couvrentcetteoprationsontmentionns
dansnotrebibliographie,rubrique Articlesdepresseenligne
151
Tableau4.7:Lesprincipauxvnementsmdiatiquesconcernantla fusion
Date Evnements
27Janvier200S Aru10nce del'oprationde fusion entreP&Get
Gillette
28 Janvier200S Ouverturedu marchetractiondesprincipaux
actionnaires
1Juillet2Qds L'UnionEuropenneretarde sa prisededcision
pourapprobation
12Juillet2005 LesactionnairesdeGilletteetlesactionnaires
P&Gapprouventlatransaction
15 Juillet2005 L'UnionEuropennedonnesonaccord pour
l'opration
1Octobre2005 Lesautoritsamricainesde la concurrence
approuventl'oprationde fusion
27Janvier2006 La nouvelleentit(P&GetGillette)annonceun
bnficeparaction(BPA) suprieurauxattentes
du march (0.72paractionalorsquele march
attendait0.69 paraction)
Source:P&G,diverscommuniqusdepresse
4.3.2 Risques relatifs la phase stratgique
Commenous avons montr dans le chapitre 3, le principal risque reli
cette tape est le manque d'une vision stratgique claire, qui puisse
permettre aux gestionnaires des deux entreprises de trouver les rponses aux
questionssuivantes:
f) Quelssontnosobjectifs?
g) Quel est l'effort ncessaire (en terme de ressourceshumaines,
financires, etc.) pouratteindrecesobjectifs?
152
h) Quels sontles moyens notre disposition, leurs avantages et leurs
risques stratgiques (croissance inteme versus croissance interne
versuscroissancehybride)?
i) Quellessontlesciblespotentielles(uneanalyseprliminaire)?
j) Quelssontlesrsultatsattendus?
4.3.2.1 Absencedevisionstratgiqueclaire
En effet, le premierrapprochement entre Gillette etP&G a eu lieu en
1999, suivi par d'autres tentatives, entre 2002 et 2004, lorsque Gillette a
rapproch ou a t rapproch par d'autres concurrents. Toutefois, il semble
que ces initiativesonttoutes chou pourdeux raisons (c. Dumitriu, Gestion
intemationale,paratre,PUQ,2007-2008)11:
a) aucune des deux entreprises ne s'estdonne le temps ncessaire pour
bien clarifier les aspects mentionns plus haut. Comme on va le
montrerencequi suit, en1999P&G n'taitpasencoreconfronte la
stagnation des ventes (qui a dbut en 2000); toutefois, le march
amricainetcelui europen se trouvaientdjenphasede maturit, et
la nouvelle dynamique de ce march (forte segmentation, segments
mergents en forte croissance, etc.) aurait du tre prvisible. D'un
autre ct, en 1999 Gillette venaitjustementd'entamerun processus
de restructuration et les dirigeants taient trs confiants quant son
avenir; toutefois, la tendance de concentration de ce march tait
vidente et Gillette restait un petitjoueurdans un march o la taille
tait importante. Ces aspects semblent avoir t ignors par les deux
entreprises, qui, fortes de leurs positions respectives, ont ferm les
ngociationsentamesen1999.
b) Durantcettepriode, les discussions onttbrvesetontchousoit
causeduprix, quia t ngoci(d'unefaongnrique)bienavantque
la phase de due diligence dbute, soit cause du manque de
Il Les informationsci-dessoussontcitesavecl'accordde l'auteur
153
coopration de la part de la cible. Le tableau 4.8 montre un
enchanement de causes qui ont contribu l'interruption des
ngociations au sein mme de la dernire tentative de rapprochement
entreP&GetGillette, en2004.
Tableau 4.8 P&G et Gillette: ngociations abandonnes plusieurs fois de
suite
5novembre2004
12 novembre2004
15 novembre2004
16 novembre2004
17 novembre2004
17 novembre 2004 - 4
dcembre2004
Nouvelle tentative de rapprochement: le CEO
de Gillettecontacte le CEOde P&G en lui proposant
une fusion des deux compagnies; un prix entre 50 et
60 dollars paraction est demand.
Les dirigeants des deux compagnies se rencontrent
pourdiscuter
Le Compensation & Leadership Development
Committeede P&Gestannonc
Un agreement prliminaireest sign; Merrill Lynch, la
firme de conseil financier de P&G est engage pour
s'occuper du processus de due diligence (plusieurs
autresconsultantset expertssont retenus parla suiteet
impliqus dans le processus de due diligence -voir
tableau4.12)
Dbutdu processusde due diligence. Gilletteannonce
qu'il va limiter l'accs de l'quipe de due diligence
sesemploysettechnologies
Plusieurs ngociations, durant lesquelles P&G change
plusieurs fois d'avis concernant le prix et le mode de
financement; parexemple:
a. une offre de 50$ par action,
financement par liquidits
b. une offre de 0,915 actions P&G
per action Gillette (financement
par change d'actions, sans
rachat ultrieur d'actions par
P&G)- ce qui aurait entran
une offre d'une valeur
lgrement suprieure 50$ par
actionGillette
154
Toutescesoffresfurent refusesparGillette.
4dcembre2004 Les ngociations sont rompues et Gililete demande
qu'on lui renvoie tous les documentsconfidentiels qui
se trouvent dans la possession de l'quipe de due
diligence.
Source: CamliaDumitriu,Gestoninternationale,2007-2008 (paratreen
PUQ)
Cecas concretmontrequ'uneprparationstratgiqueinsuffisante
et htive et un manquede vision claire peuvent mener l'abandon des
ngociations.
En ce qUl suit, nous allons essayer d'identifier les motivations
stratgiquesdecetteoprationenvisagedepuis 1999,maisfinalise en2005.
Motivationsstratgiquesetvisionstratgiquedel'opration
Entre 1999 et2004, plusieursrapprochementsonteu lieu entreGillette
et P&O. Toutefois, aucune de ces initiatives ne s'estconcrtise, faute d'un
manque de vision stratgique claire (des deux cts). Ainsi, P&G a fait
preuve de myopie stratgique, en ignorant les changements venir dans son
march (saturation et autres), alors que Gillette a fait preuve d'unoptimisme
exagrconcernant la capacit de sesdirigeants bienmenerle processusde
restructurationentam,dansunbrefdlai.
De plus, selon les informations fournies aux actionnaires par P&G
(2005), on dduit que la majorit de ces rapprochements a eu lieu par
tlphoneseulement,etlesdiscussionsontportsurtoutsurunprix ngocier
(50 et60UDSpartitredeOillette). Aussi,toutaulongdecesannes,Gillette
aurait approch d'autres comptiteurs, dans le but d'un rapprochement, et
plusieurs visions de ces rapprochements possibles auraient t envisages
(<<mergers asequals, Gilletteenpositiond'acqureur; achatsd'actifs, etc.).
155
Chapitre VI :Etude de cas
Fusion entre Procter & Gambie et Gillette (2005)
Au bout de 5 ans, lorsque les deux compagnies ont bienanalys leurs
opportunits et leurs risques dans le nouveau contexte de leur industrie, elles
ontdcidde ritrerleur initiativeetdetrouverunaccord favorable.
Cette fois, tous les aspects ontt pris enconsidration et une vision
stratgique claire fut labore, base sur les trois motivations stratgiques
suivantes:
a) Stagnation du chiffre d'affaires
Entre 1999et2002,P&Gatconfronteconstammentavec la stagnation
de son chiffre d'affaires et ce, en dpit des acquisitions faites dans cette
priode(figure4.2).
Figure4.2: Stagnationduchiffred'affairesdeProcter&Gambieentre 1996 -
2001
Chiffred'affaires
eD Dlillisrd,de dollars
1996 1997 1998 1999
35,3 35,8 37.2 38,1
t
Chiffre d'affaire>flet
(El'Imlliards de ddlars)
;,)) 1 :;':l2 2003
D'aprsles rapportsammelsdeProcter&Gambie(2000,2001, 2002)
Comme on a montr, P&G tait dj confronte en dbut de l'anne
2000 avec une relative stagnation de son chiffre d'affaires et du ROS qui
156
s'explique par l'intensit de la rivalit. Mme si l'envergure de Procter &
Gambieet lesOFAqu'elleaeffectuesparlasuiteontaugmentsensiblement
le pouvoir de ngociation de l'entreprise vis--vis de ses fournisseurs et ont
amlior l'efficacit de son systme de production et de distribution, ces
actions n'taient qu'un panace court terme car plusieurs des marchs
(gographiques et de produits) dans lesquels Procter & Gambie uvre, sont
djen phasefinaledematurit(dbutde saturation).
Danstoutmarchou segmentenphasede saturation, les ventes totales
du march/du segment n'augmentent plus, et, par consquent, la seule faon
pour une entreprise d'augmenter ses ventes est celle de tirer (<un surplus de
ventes des clients de ses comptiteurs. Si on pousse plus loin l'analyse,
l'entreprise aurait deux choix (C.Dumitriu, 2006): soit d'inciter la
substitution, ce que, dans unmarch satur est quasiment trs difficile, sinon
impossible, soit de se procurer un surplus de clients en rachetant un
comptiteur,etdonc, ycomprissaclientle.
Ceci semble tre le cas, puisque Procter & Gambie tait un leader
surtout sur le segment des dtergents, dont la croissance CAGR (taux de
croissance moyen sur 5 ans) a t d'environ 1.5% entre 2000 et 2005, alors
que Gillettetaitle leadersurle segmentde produitsde toilette pourhommes,
dont la croissanceCAGRat d'environ6% surla mmepriode(lesvaleurs
CAGRsontcalculesparAccenture,2006).
On peut comprendre donc quelles sont les motivations de P&G
d'acqurirGilletterelativesauxperspectivesdecroissancede ses marchs.
b) Part de march limite, sur certains segments
Un autre objectifconsiste en la croissance de la part de march dans
plusieurs rgions gographiques o P&G avait, avant la fusion, une prsence
non significative. Par exemple, en Europe, P&G avait un part de march
157
Fusion entreProcter& GambIeet Gillette (2005)
d'environ 5% sur le segment des produits de rasage, contre 35-45% de part de
march de Gillette sur le mme segment.
Tableau 4.9: Comparaison des parts de march pour le segment des produits
de rasage en Europe
Comptition en P&G Gillette Unilever Colgate
Europe Noxzema Gillette
Produits de [0-5]% [35-45]% [5-15]% [5-15]%
rasage
Grce [ 15-25 [15-25]% [0-10]% [0-10]%
Autriche [0-5]% [45-55]% [0-10]% [5-15]%
Source: C Dumitriu, 2006, qui cite comme source Office for official
publications of the European Communities
c) Un processus de restructuration coteux
En tant que comptiteur mono produit sur le march des biens de
consommation, Gillette devait tenter d'atteindre une structure de cots
optimale afin d'tre toujours comptitive ou diversifier et augmenter
l'envergure de sa gamme de produits en acclrent le rythme des irmovations
et de mise en march de nouveaux produits. En 2001, James Kilt
(nouvellement nomin au poste de PDG de Gillette) dcide d'optimiser la
configuration des cots en dlocalisant la production dans les pays au faible
cot de main d'oeuvre (Europe de l'est). Cette dcision a t accompagne par
la mise pied de 5500 employs.
Aprs cette phase de restructuration, Gillette s'est trouv devant un
double dfi. D'un ct, la concurrence tait trs froce dans les secteurs o
elle dominait largement, et de l'autre, les distributeurs devenaient de plus en
158
plus exigeants et imposaient des conditions en leur faveur. Pour faire face
cette nouvelle ralit, Gillette devait investir des sommes importantes en
rechercheetdveloppementetenmarketingafinde se diffrencierparrapport
ses nouveaux concurrents, et de composer avec le pouvoir de ngociation
desgrandsdistributeurs.
Dans une industrie qui tend vers la concentration, Gillette est devenu
ainsiunecibletrs intressantepourles grandsjoueurscherchantentrerdans
desnouveaux segmentsrentables.
La figure 4.3 donne un aperu de la vision stratgique de l'OFA qui
s'appuiesurlesobjectifsstratgiquesmentionnsetqui explique lessynergies
escomptesparP&G.
Figure4.3 P&GetGillette: visionstratgique
--_..----------------,-
Innovationet dveloppementdes
nouveaux produits
Objectifs
Augmenterles ventessurles
stratgiques
segmentsdes produitspour
hommes
Augmenterlerythmede
lancementdes nouveaux produits
sur la bannireGillette.
Etablissementd'un systme
stratgiqued'envergure
fonctionnant la TME
Partagedescotsdecertaines
activitsconnexes
Ralisationdessynergies
conomiqueset financires
Utilisation efficiente des
circuitsdedistribution.
Augmentationdesventes
Augmentation du pouvoir
de ngociation par rapport
Faible Temps
aux distributeurs.
D'aprs: BesbesS(2006)
159
4.3.2.2 P&G et Gillette : risque de survaluation des synergies
escomptes
Le plan de ralisation des synergies tel que dcrit dans le rapport
annuel de Procter& GambIe en2005 fixe des objectifs court, moyen etlong
terme:
Suruncourtterme, leseffetsde synergiesserontconcrtisspar
l'utilisation efficiente des deux circuits de distribution. Comme nous l'avons
dj voqu dans notre analyse de la phase stratgique, les rseaux de
distribution de Procter & GambIe et Gillette se compltent trs bien. A court
terme l'acqureurcherche raliserrapidementles synergiesde croissanceen
combinant les deux rseaux de distribution. Les synergies seront ralises
grce une augmentation de volume des ventes, la diminution des cots
relatifs la surutilisation des circuits de distribution (la suppressionde 6000
emplois dans les activits de vente confirme cette affirmation). Lors de
l'annonce de la fusion, Procter & GambIe a projet une augmentation du
volume des ventes de l'ordre de 20 %. Procter&Gamble/Gillette augmentera
sa partdemarchdans lesmarchsoGillette avaitdes difficults (comme la
Chine et l'Inde) et consolidera son pouvoir de ngociation par rapport aux
distributeurs.
A moyen terme, et grce une intgration complte entre les
deux organisations, Procter & GambIe cherche amliorer sa configuration
des cots parlaconcrtisation des synergies conomiques. Lors de l'annonce
de la fusion, Procter & GambIe a anticip une augmentation des marges
oprationnelles de 25 % en 2005 (par rapport 19.1% en 2003), ces marges
serontralises en crantun systme stratgique d'envergurequi opre son
TME(tailleminimaleefficace).
A plus long terme, Procter & GambIe table sur l'innovation et
le dveloppement de la marque Gillette afin de dvelopper des nouveaux
160
produits. La bannire Gilletteseraalors le ferde lancede l'acqureurpour
garderet amliorersa position de leadersurle secteurdes produits de beaut
etd'hyginepourhommes (tableau4.10).
Tableau4.10: Sourcesettype dessynergiesannonces
Typesde
Bnficiesrecherchs Projectionsetrsultatsattendus
.ynergie
mettre en place un systme II milliards d'conomiesd'chelleet d'envergure(sur
Synergies stratgique efficient et difficile utilisation et partage des actifs relis aux activits de
conomiques concurrencer (atteindre une TME production, logistique, dpenses publicitaires,
ou optimale) marketing)
oprationnelles Suppressionsde 4% de l'effectiftotal combin(cequi
ugmenter rapidement le niveau des reprsente 6.000 postes) dans les activits de
bnficiesoprationnels coordination et d'administration, etc., (limination des
doublons)
ccrotre le pouvoir de ngociation La marge oprationnelle pourrait atteindre entre 24
face aux grands circuits de % et 25 % en 2010 , contre 19 % pour Procter &
distri bution. GambIesansl'acquisitiondeGillette.
Augmenter rapidement le 4 milliards 5 milliards de volume de vente
niveaudecroissancedes ventes additionnellersultantdirectementde l'opration.
Synergiesde Renforcer la part demarchdes 1% par an de part de march gagn par le nouvel
croissance produits Procter& GambIe dans les ensemble dans les marchs en mergence tels que la
marchsmergeants Chine, j'Inde, le Mexique, l'Europedel'Est,etc.
Faciliter la pntration des Croissancedu chiffred'affairesentre5%et 7% court
produits Gillette sur les marchs terme avec l'ambition d'atteindre une croissance
mergeants. globalede J'ordrede 10%et plus.
Augmenter le cash-flow libre et L'OFApermet l'acqureurde bnficier
Synergies disponible rapidementde 1,39 milliards$US provenantdescash-
financires Augmenter la capacit flow de Gillette.
d'endettement ( long et moyen Morgan Stanley, estimeque les flux de trsorerie libre
terme) du nouvel ensemble cumuleraient 31 milliards entre
2005 et 2007
D'aprsMergerProposai,Proxy2005 .
L'tude des synergies projetes semble complete et effectu avec
beaucoupde prudence,ce quiconfirmel'utilit stratgiquede l'OFA etdonne
l'impressiond'unebonnematrisedurisquereliaux synergiesanticipes.
161
4.3.2.3 P&G : risque de s'loigner de son mtier de base
L'OFAentreP&GetGilletteneprsentepascerisque, car:
commeonamontrdans le paragraphe4.2, lesdeuxentreprisesontun
profilsimilaire(oeuvrentdansun mmesecteur);
P&G a une excellente exprienceenmatire de fusions etacquisitions
(tableau4.2).
4.3.2.4 P&G : Risque de slection inadquate de la cible
Le risque dechoisirunecertaine cible et de se focaliser surcettecible
avantmmela phasededuediligencede l'opration,estrelienfaitauxcots
d'opportunits de l'acqureur, qui, au lieu d'valuer tout un portefeuille
d'opportunits qui s'offre lui, il alloue temps et ressources pours'informer
surune cible potentiellequi n'estpas toujours la meilleure considrer. Dans
ce cas particulier, ce risque n'existe pas, carP&G connaissait assez bien
Gillette, suiteauxautresrapprochementsprliminaires cetteOFA.
De plus, Gillette n'tait pas un comptiteur marginal, maIS un vraI
leader se son segment, et les avantages de l'acqurirou de fusionner avec lui
taientfacilement identifier, sansavoir consommerexante (avantla phase
deduediligence) beaucoupde tempsetde ressources.
Enfait, il y plusieursargumentsqui montrentque le choixde lacible (en fait,
dansce casprcis,il semblequelacibleaitchoisi l'acqureur) futadquat:
a) Innovation et performance: Gillette est plus active en matire
d'innovationet ses indicateurs de performancesontsuprieurs ceuxaffichs
parP&G(tableau4.11)
162
Tableau4.11 UnecomparaisonGillette- P&G
Marquesetinnovation Performance
ROS ROA ROE (Profit
net/capitaux
propres)
P&G Perte de capacit d'innovation 2002: 16.6% 2002:10.88% 2002:31. 75%
depuis 1999 (anne laquelle 2003:18.10 2003:12.28% 2003:32.04%
l'entreprise a entam aussi, tout % 2004:12.86% 2004: 37.51%
comme Gillette, un processus de 2004:
restructuration, visant amliorer 19.12%
sacapacitd'innovation)
Gillette 50%du chiffred'affairedeGillette 2002: 21.40 2002:12.26% 2002 :53.81%
provient de cinq grandes marques; 2003: 2003:13.90% 2003 :62.25%
augmentation du chiffre d'affaire 21.65% 2004: 16.28% 2004 :NA
de l'ordrede 30%durant la priode 2004:
qui prcde la fusion. Cette 23.53%
augmentation n'est pas le fruit
d'OFA mais le fruit d'une
croissance interne (notamment
grce l'acclration dela miseen
march de nouveaux rasoirs,
Gillette Turbo Sensor, Gillette
Mach, etc.).
Source:noscalculs,basssurlestatsdesrsultatsprsentsdansles
rapportsannuelsdesentreprises
b) Similarit et complmentarit des marchs et segment desservis:
Les deux entreprisespossdaientcertainescomptences similairesetcertaines
comptencescomplmentaires sur le secteurde l'hyginepersonnelle etcelui
des soins de beaut. P&G tait considr comme le leader des produits
d'hygine fminine, des produits de soin de beaut. De son ct Gillette
possde des comptences pointues dans le secteur de l'hygine personnelle
masculineetdesproduits desoinsde beautpourhommesetplusprcisment
dansle secteurdesrasoirspourhommes.
Les deux entreprises partagent galement des plateformes
technologiques complmentaires sur les soins de la peau et surtout sur
l'hygine bucco-dentaire avec les marques Crest et Oral-B. Pour P&G,
l'ajoutd'unegamme de produits d'hygine personnelle etde soins de beaut
pour hommes est une tentative de pntrer rapidement de nouveau secteur et
dessegmentsdemarchforte rentabilit.
163
FusionentreProcter& GambIeet Gdlette(2005)
c) Comptencesmotricessimilaires:Le faitque lesactivitsdesdeux
entreprisessoienttrs proches etqu'ellespossdentdes comptencesmotrices
similaires acclre l'accomplissement des synergies. Les deux entreprises
partagerontlescotsdesactivitsdepublicit, depromotion,demarketing, de
rechercheetdveloppement etdedistribution.
Ces cots importants, mais essentiels, dans ce type d'industrie, seront
mieux amortis sur une plus large gamme de produits permettant au nouvel
ensemble d'tre plus comptitif. Les ressources affectes pour les activits de
recherche et dveloppement (2 milliards USD prvus dans le document de
l'FA ) et pour les recherches marketing (6.5 milliards USD prvus dans le
documentde l'FA) serontautant de barrires l'entre pourdes nouveaux
concurrents.
d) Complmentarit gographique: Procter & GambIe tire 20% de
ses ventes des marchs mergeants (rapport annuel de 2004), alors qu'en
Europe occidentale Gillette a un excellent positionnement sur son segment
respectif (produits de rasages pour hommes). La nouvelle entit pourra
bnficier des circuits de distribution et de la force de vente de Procter &
GambIe afin d'amliorer ses parts de marchs dans toutes ces rgions. P&G
pourra utilisersonexpe11ise en marketing etcommercialisationpouracclrer
lapntrationdes marquesGillettedans lespays enforte croissancecommela
Chine, la Russie, le Mexique, laTurquie, etc.,autantde marchso la partde
march de Gillette tait faible (CEE, document de l'accord sur la fusion,
2005).
164
4.3.2.5 P&G et Gillette : risque reli au choix des experts
Dans ce paragraphe nous allons analyser les sources de ce risque, en
essayant de conclure dans quelle mesure ce risque a-il tait prsent lors de
cetteopration.
mandattroplargeaccordauxexpertsetimplicationrduitede lapart
de la haute direction: la basede l'analysedu documentde la fusion,
nous avonspu constaterque P&Gaaccordun mandatassez largeaux
experts et que les personnes les plus impliques de la haute direction
de P&Gfurent le PGD, le vice prsidentenfinances, etle prsidentde
la Compensation & Leadership Development Committee (le Board
deP&G).
contratambigu ou relations d'amitiavec les experts: il estdifficile
de se prononcer au sujet de ce risque, en raison des informations
confidentielles qui entourent cet aspect. A la base des informations
fournies aux actionnaires, on a pu constater qu' part les firmes de
conseil impliques dans cette transaction, deux experts ont eu un
important rle jouer: Andrew Shore, un ex-analyste de la Deutsche
Bank, et Rajat Gupta, l'ex-dirigeant de McKinsey & Company. Le
tableau4.12montrele mandatdechaquepartenaireexterne.
165
FusionentreProcter& Gambieet Gillette(2005)
Tableau4.12Lerisquereliauchoixdesexperts
-
Date du contrat Les partenaires Leursmandats
externes
16 novembre Merrill Lynch, la Son rle:d'assisterP&Gdanscetteventuelle
2004 (matin) firme de conseil transaction. Merrill Lynch avait assist P&G
financier de P&G dans d'autres OfA que l'entreprise avait fait
aprs 2000, en plus d'tre la firme de conseil
financier deP&Gdepuisplusieursannes.
16 novembre CadwaJader, Son rle: d'assister P&G au sUjet des aspects
2004 (aprs Wickersham & lgaux relis cette ventuelle transaction-
midi) Taft LLP (firme entre autres, de rdiger le premier draft de
d'avocats) l'agreement, et ensuite tous les documents
lgauxqui auraienttncessaires.
16 novembre Jones Day (firme Son rle: d'assister P&G dans ses relations
.2004 (aprs d'avocats) avec lesorganismesde rglementation
midi)
18 novembre McKinsey & Son rle: de mener le processus de due
2004 Company diligenceet d'identifierlessourcesde synergies
30 novembre Nurm Mandat non prcis clairement (conseil et
2004 of Covington & autres)
Burling
19janvier2005 ML Andrew Shore Consultant- ses attributions ne ressortent pas
un ex-analyste de clairement des documents sources que nous
laDeutscheBank avonsconsults
D'aprsMergerProposaI,Proxy2005 .
Lechoixdecespartenaires, leurscomptencescomplmentairesetleur
renorrune, leurmandatclaire(saufuneexception),constituentdebons
arguments l'appuidufait que lerisquedesousestimercertainsaspects,
ainsiquelerisquedediscontinuitdansl'analyse(voirchapitre3, tableau3.8)
soientbienmatriss.
Synthsedesrisques
Le tableau 4.13 reprsente la cartographie des risques possibles de la
fusion entreP&GetGillette, propres laphasestratgique.
166
Tableau4.13 Lacartographiedesrisquesde lafusion entreP&GetGillette,
propreslaphasestratgique.
Risque potentiel
Motivations
stratgiques et
vision
stratgique de
l'opration:
Absence de
vision
stratgique
claire
Risquede
s'loignerdeson
mtierdebase
Risquede
survaluation
dessynergies
escomptes
Risque de
slection
inadquate de la
cible
Risque reli au
choix des
experts
Choix reli la
rmunration
desexperts
.Potentiellement
fort
Au dbut, trs fort
(1999; 2002);
Risque de conflit
d'intrt, car
plusieurs experts
ont t rmunrs
par une somme
fixe, laquelle
s'ajoutait une
somme variable,
SI la transaction
taitconclue.
Faibleou nul
lors de la dernire tentative (2004-2005), risque
faible, car:
- entre temps P&G a augment son
exprienceen matire de OFA
- Gillette a termin son processus de
restructuration
- P&G a eu l'occasion de bien comprendre
la nouvelle dynamique de l'industrie et a
bien valu les dfis relis cette
opration (c. Dumitriu,2006)
L'OFAentre P&G et Gillette ne prsente pasce
risque, car:
- commeon amontrdans le paragraphe
4.2, lesdeux entreprisesont un profil
similaire(oeuvrentdansun mme
secteur) ;
- P&A a une excellente exprience en
matire de fusions et acquisitions (tableau
4.2).
Ceci estun risquequi ne pourraitjamaistre
contrl 100% ;toutefois, leplan propospar
McKinsey neprsentepas de failles (du moins,
apparemment) :uneestimation prudenteet un
chancierbien pens reprsentent de bons
argumentspour lediagnosticfavorable quant au
potentiel rduit decerisquedans le casdecette
opration.
Nul, danscecasparticulier
Le choixdecespartenaires, leurscomptences
complmentaireset leur renomme, leurmandat
claire(saufuneexception),constituentde bons
argumentsl'appui du fait que le risquedesous
estimercertainsaspects, ainsi que le risquede
discontinuitdans l'analyse(voirchapitre3,
tableau 3.8) soient bien matriss.
167
A la base de ce cas concret de OFA, nous avons constat que, dans le
cadrede notre cartographiedes risques, nous avons sous-estim le risque
lgaletrglementaire,en leprsentantcommeunrisquedriv,alorsque
la direction de P&G, par son choix des quipes d'experts, semble trs
proccupeparcerisque,qu'elleperoit commeun<<in-frontrislo> etnon
pascommeunrisque secondaire,induitparlesautresrisquesassums.
4.3.3Risques relis la phase tactique
4.3.3.1 LerisquereliauprocessusdeDueDiligence(tableau
4.14)
Tableau4.14Calendrierde la Duediligence
17 novembre Dbut du processus de due diligence. Gillette annonce qu'il va limiter
2004 l'accsdel'quipededuediligencesesemployset technologies.
18 novembre Unepremirerencontreentrelemanagementde P&G etcelui deGillette
ayant commebutd'tablirun chancieretlesgrandslignes du processus
deduediligence. Gileltearemislesdocumentsdemandspar P&G pour
que lesexpertsdecesderniers puissentcommencerle processusdedue
diligence.
22 novembre Unedeuximerencontre, entre, d'unepart, le managementde P&G et ses
expertsfinanciersetlgauxet de l'autre, Gillette,et sesexperts:objectif:
discuterlesaspectsrelisaucadrelgal et la propritintellectuelle
23 novembre Une trosime rencontre, entre,d'unepart, le managementde P&G et ses
expertsenstratgie(MCKinsey)et de l'autre,Gillette, etsesexperts;
objectif: discuter lesaspectsrelisau planstratgiquedeGillettequant
sesmarquesphares(produitsde rasageet pilesDuracell).
26 novembre Unequatrimerencontre, entrele managementde P&G et celuideGillette,
afin deconcluresurlesrsultatsprliminairesde l'tapededuediligence.
30 novembre Cadwalader, Wickersham&Taft LLP (lafirme de conseil lgal) propose
un premierdraft del'agreement; lesexpertsetJe management prparent
leursconclusionsrsultant du processusdeduediligence(flux financiers
prvus,synergiesanticipes, autresaspects financiersetstratgiques.
1dcembre Le conseil d'administration de P&G serunit et prend connaissancede tous
lesdtailsetdcide d'unprix. Le managementproposed'offrirun prixde
55 dollarsparaction, alorsquele boarddcidedeproposer un prix
quivalent50dollars(soit0.915 actions P&Gcontre 1action de Gillette)
4 dcembre Giletterefuse J'offre, en raison de l'cartparrapport sesattentes(taux
2004 d'change 1:1).
15janvier P&G revoit lesconclusionsde la duediligence, et recommande P&G de
2005 proposeruneparitd'changede 0,950. L'offreestrejeteparGillette.
27janvier Merrill Lynch revoit sonrapport etsescalculs, basssurles informations
2005 recueilliesdurant l'tapededuediligence, et un nouveau rapport est
prsentau conseil d'administration.Cettefois, la paritd'changeest de
0,975. La propositionestacceptepar le conseil d'administration etensuite
parGillette.
168
Chapitre VI : Etudede cas
13 juin 2005 Aprs plusieurs tentatives choues (dates repousses), les actionnaires de
P&G sont convoqus se prononcer sur la fusion.
Source: C. Dumitriu, 2006
Nous allons analyser maintenant les dcisions des entreprises concernes selon
chaque source des risques que nous avons identifis dans le chapitre 3
(tableau 3.9: Les sources des risques relis au processus de Due diligence).
a) la dure du processus de due diligence
Ce risque semble prsent dans ce cas particulier; en effet, comme le
montre le tableau ci-dessus, les quipes d'experts sont embauches le 16
novembre 2004, et le processus de due diligence dbute le lendemain, soit le
17 novembre. Aprs un travail sommaire, le 4 dcembre une proposition
concrte est faite par P&G et refuse par Gillette (fin des ngociations; Gillette
demande que P&G lui remette tous les documents qui ont fait l'objet de la due
diligence).
b) le nombre de sources d'informations utilises
Ce risque semble prsent dans ce cas particulier: les sources
d'informations se sont limites surtout aux documents fournis par la cible, qui
a par ailleurs interdit l'accs de l'quipe de due diligence de P&G ses
propres employs et teclmologies.
Toutefois, vu la renomme de Gillette, le fait que plusieurs informations sur
la cible taient publiques, ce risque fut en effet plus faible que dans le cas o
il s'agirait d'une petite cible, moins bien connue.
c) la nature des informations recueillies
Comme nous avons montr dans le chapitre 3, lorsque les informations
recueillies ne sont pas suffisamment diversifies et dtailles, la ralisation
des prvisions fiables quant chaque aspect envisag (marques, portefeuille
de clients, fournisseurs, etc.) est compromise.
169
Comme le montre le tableau 4.14, la nature des informations recueillies
a t relativement complte (informations stratgiques, relies aux marques
phares et informations relies la proprit intellectuelle, aussi bien que des
informations financires et lgales). Toutefois, on peut observer que certains
aspects ont t ignors.
d) le manque d'exprience de l'acqureur en matire d'OFA
Risque trs faible, car selon la grille BearingPoint, P&G aurait une
exprience suffisante (voir le tableau 4.2)
A part les risques que nous avons inclus dans notre cartographie
des risques, nous avons pu identifier un autre risque important reli la
phase de due diligence, soit celui reli au processus de ngociation de la
position que devrait occuper le CEO de la cible dans la nouvelle
organisation, et de ses bnfices et avantages. L'tude de cette opration
nous a relev le fait que ces aspects ont conditionn, d'un ct,
l'agreement final, et de l'autre, ont eu un impact sur la phase
d'intgration.
4.3.3.2 Risques relis au choix de la mthode d'valuation de la
cible
Dans le cadre de ce paragraphe, nous avons l'intention de vrifier dans
quelle mesure les risques relis au choix de la mthode d'valuation et son
application une certaine cible (Tableau 3.11, Risques relis au choix de la
mthode d'valuation de la cible, et tableau 3.1 0, Les critres
d'tablissement d'un peer group ) sont-ils considrs par les entreprises
impliques, et dans quelle mesure les dcisions ce sujet sont objectives et
prudentes. Aussi, nous allons tenter d'identifier, ventuellement, autres
sources de risques.
170
Fusion entreProcter& GambIeet Giflette(2005)
Pour valuer la cible, P&G a choisi lUle approche comparative.
Toutefois, lemanagementa dlgucettetcheexclusivement MerrylLinch.
Commenousavons mentionn dans le chapitre 3, cette mthode prsente des
risques relis aux nombreuses contraintes respecter lors du choix de
l'chantillondecomparaison.
Merryl Linch a prsent ses premiers rsultats en dcembre 2004, et
une parit d'changede0,915 a tressortie desescalculs,cequi a menla
rupture des ngociations. Toutefois, comme nous l'avons mentionn dans le
chapitre 3, cet engrenage complexe qui se dploie lors d'un processus de
fusions et acquisitions semble entraner plusieurs parties prenantes (le
management des deux compagnies et leurs firmes de conseil) vers une
convergence de la volont d'accomplir la transaction tout prix. Comment
autrement pourrait-on expliquer le fait qu'aprs cet chec, les calculs de
Merryl Linch ontdonn des rsultats diffrents (0, 950 en date de 17janvier
2005 etensuite0, 975,endate de 26janvier2005) ?
Nous avanons ici deux hypothses qui vrifient en effet notre cartographie
desrisques:
a) soit, il y conflit d'intrt (Merryl Linch gagnait plus d'argent si la
transactiontaitconclue,commenousavonspu leconstaterlalecture
des documents intemes)- voir le risque reli la rmunration des
experts.
b) soit, il y a un fort risque induit par l'utilisation de cette mthode
d'valuation, qui donne des rsultats qui diffrerontselon l'chantillon
choisietselonlesmultiplesde valorisationqu'onchoisitd'utiliser- par
consquent, la mthode laisse beaucoup de place la subjectivit des
dcideurs(c. Dumitriu,2006).
On peut observer cette subjectivit si on compare les chantillons
utiliss parchaclUle des deux entreprises impliquesdans la transaction. P&G
171
Chapitre VI :Etudede cas
a utilis des chantillons diffrentspourchaquesegmentd'affairesdela cible,
alorsqueGilletteautilisunseuletuniquechantillon.
Tableau4.15: Lesparamtresdevalorisationduprixdelacible(mthode
comparativeutiliseparP&G)
Segment Opration similaires Multiplede
valu considrespourfinsdecomparai Oll et valorisatiou
valuation ValeW' marchande
de
l'entreprise/chiffre
d'affaires(EV/CA)

NestleSA/ Dreyer'sGrand Ice-CreamIne.
PepsiCoIne/Gatorade(implied in The
Rasoirset QuakerOatsCompany)
lames Johnson& Johnson/Neutrogena 19.0x - 24.0x
Corporation
Tehibo HoldingAG /Nivea(implied in
BeiersdorfAG)
Batteries Gillette/Duraeell
T.H. Lee PartnersL.P /Rayovae 9.0x - 12.0x

Corporation.

Uni lever NV/ HeleneCurtisIndustries, Ine
Proeter& Gambie/Clairol
Soinet L'Oreal USA Ine/Maybelline, Ine.
hygine Proeter& Gambie/WellaAG
personnelleet Proeter& Gambie/Tambrands, Ine. 13.0x- 15.0x
Hygine Colgate-PalmoliveCompany/Kolynos
bueeo- Henkel Group/ CorporationTheDial
dentaire Corporation
Epilationet RayovaeCorporation/RemingtonProduets
rasage Company LLC S.Ox - IO.Ox

Source: MergerProposai,Proxy2005 documentprsentantlafusionentre
Procter&GambieetGillette l'attentiondeleursactionnairesrespectifs
172
Tableau 4.16 :L'chantillondecomparaisonutilisparGillettedans
l'estimationdesavaleur

Acqureur Cible
Dec-2003 Henkel Dial
Oct-2003 Tchibo Beiersdorf
Mar-2003 Procter&Gambie Wella
Jan-2003 Enerl!,izer SchweppesAdams(Pifzer)
Dec-2002 CadburySchweppes Adams(Pifzer)
Nov-2001 JohnsonWax DiverseyLever(Unilever)
Professional
May2001 Procter&Gambie Clairol (Bristol Myers
Squibb)
Jan-2001 NestleS.A. Ralston Purina
Dec-2000 Pepsi QuakerOats
Oct-2000 SmithKlineBeecham Block Drug
Jun-2000 Philip Morris Nabisco
Jun-2000 Uni/ever Bestfoods
Jul-1999 Reckitt&Colman Benckiser
Oct-1998 Newell Rubbermaid
Oct-1998 Clorox First Brands
Oct-1997 s.c.Johnson&Son DowBrands(DowChemical)
Apr-1997 Procter& GambIe Tambrands
Source: MergerProposai,Proxy2005 documentprsentantla fusionentre
Procter&GambieetGillettel'attentiondeleursactionnairesrespectifs
A la basede l'analysedecestransactions,Gillettea fait ressortirdesmultiples
devalorisationdiffrents, allantde8.4 17.8, maiscalculsenfonctiondes
valeurs comparativesdu bnficed'exploitationavantamortissement,intrt
ettaxes (EBITDA)(MergerProposai,page61).
Enanalysantcesdeux variantesd'utilisationdelammemthode, onpourrait
conclureque:
a) cette mthode donne des rsultats diffrents selon les entreprises
considres pour la comparaison et selon les multiples de valorisation
choisis. Une lecture de ces chantillons nous indique que ces
oprations tudies ne sont-pas semblables la fusion en question et
que plusieurs des critres de choix que nous avons proposs dans le
chapitre 3 (tableau 3.10)nesontpas respects. Toutesces transactions
retenues mettentenrelationunegrandeentreprisedusecteurqui dsire
augmenter sa gamme de produits en acqurant une cible relativement
173
petitedontla taille et l'envergurede produits esttrs faible. Aucunede
cesoprations ne metenrelationdeux entreprises leaders surplusieurs
segmentsde l'industriedes biensde consommation. D'ailleurs lors des
ngociations surl'tablissementdu prix, le fait que Gillette soit leader
sur plusieurs segments en forte croissance a considrablement
compliqulesdiscussions etladterminationdu goodwill .
b) lorsqu'il s'agit d'entreprises prsentes dans plusieurs segments du
march, etque des peergroupesdiffrents sontutiliss pourvaluer
chacune des activits de l'entreprise cible, le choix des pondrations
des valeurs obtenues pour chaque activit peut introduire un autre
risqued'incertitudesurle rsultatfinal obtenu.
c) afindepaliercerisque, lesentreprisesdevraient, soitdonnerle mme
mandat deux experts diffrents travaillant indpendamment un de
l'autre(ce qui entraneraitdescotssupplmentairespourrmunrerle
risque de faux rsultats), soit utiliser les deux approches que nous
avons discutes dans le chapitre 3, afin de pouvoir comparer les
rsultats obtenus. Ceci fut en effet le cas de Merry1Linch, qui,
finalement, a dcid d'utiliser les deux approches (l'approche
actuarielle, base sur l'actualisation des cash-flows, Discounted Cash
Flow Analysis, et l'approche comparative), ce qui a men au rsultat
final: paritd'change de 0,975 actions P&Gpouruneaction Gillette,
quivalant un multiple de valorisation de 18,8 (pour le rsultat
oprationnel avant dprciation et amortissement, EBITDA) et un
prix pay de $54,05 par action Gillette, soit une prime de 18% par
rapport au cours du titre Gillette la veille de l'annonce (<< Procter &
Gambie/Gillette :MergerProposai, Proxy2005,page1-60).
174
FusionentreProcter& GambIeet Gillette(2005)
4.3.3.3 Risques relis l'valuation du goodwill et au prix pay
Dans le chapitre 3, nous avons regroup les risques relis au goodwill
selontroistypesdedcisionsadopter:
e) lechoixdes actifstangibles incluredans la dtenninationdela valeur
du goodwill
f) lesmthodesdecalcul
g) et le traitementcomptable.
Comme nous avons montr dans le chapitre 3, la nouvelle
rglementation en matire d'OFA fait une distinction claire entre les actifs
intangibles non identifiables (qui vont composer en fait le goodwill) et les
actifs intangibles identifiables, et encore entre les actifs intangibles
identifiables dont la dure de vie est infmie et ceux ayant une dure de vie
limite. Toutefois, la dcision d'inclureun actifintangibledans une catgorie
ou dans une autre, n'est pas une dcision facile et implique une analyse de
plusieurs facteurs externes et internes relis l'activit de la cible; une autre
difficultconsistetablirla valeurdecesactifs.
Uneerreurdansuneoudans l'autrede cesdcisionspourraitavoirdes
consquencesimportantessurles rsultatsdel'acqureur(tableau4.17)
175
Fusion entre Procter & Gan:ble et Gillette (2005)
Tableau 4.17 Risque reli l'valuation du goodwill
Le raisonnement initial de P&G (2005), selon le docoment de l'FA
Les actifs intangibles identifiables:

Marques de commerce dont la dure de vie est illimite, valorises
- actifs d'une dure illimite (ne sont pas 5.803$ Milliards US
soumis un processus d'amortissement,

Marques de commerce dont l'esprance de vie est gale 18 ans,
mais un test annuel de dvaluation valorises 3.158$ Milliards US
(impairement) Relation avec les consommateurs, rputation, technologies, d'une

- actifs d'une dure limite (soumis un dure de vie utile de 15 ans; ces actifs intangibles ont t estims
processus d'amortissement) 1.459$ Milliards US.
Le total des actifs intangibles identifiables est d'environ 10 milliards de
dollars (10.429 milliards de dollars).
Les actifs intangibles non identifiables

La rpartition du prix pay a t value comme suit (milliards de
(qui entrent dans le calcul du goodwill) : dollars) : valeur comptable historique (3.302); actifs intangibles
ne sont pas soumis un processus identifiables, aprs ajustement, voir plus haut (9.867); autres -fonds de
d'amortissement, mais un test annuel pension, actifs immobiliss (terrains, usines et autres), ajustement de la
de dvaluation (impairement) valeur des inventaires, limination du goodwill historique de Gillette,
etc. (-1194)

A la base de cette valuation, le goodwill rsiduel cre par l'OFA
est estim environ 45 milliards de dollars [53.909- 9.867 - (-1194)
J, soit 45.236 milliards de dollars. Cette valeur concorde avec celle
dclare dans le document de l'OFA p ~ e 11-7)
Selon cette premire valuation prliminaire, P&G assume le risque
de dvaluation (impairement risk) quivalent une valeur de 45.236
milliards de dollars (le goodwill rsiduel) + 5.803$ Milliards de dollars
(actifs intangibles identifiables d'une dure de vie illimit), soit
51.039 milliards de dollars.
Ce risque est trs important et, de plus, tout inter changement des
actifs inclus dans une de ces deux catgories (dure de vie limite, et
donc amortissement, versus illimite, et donc impainnent risk) peut
induire un effet supplmentaire sur le compte des rsultats.
Comme la transaction s'est finalise en octobre 2005, le dernier
rapport annuel de P&G (sorti en 2006) ne nous donne pas l'occasion
d'analyser les consquences de cette dcision. Toutefois, on a pu
observer que, par rapport cet encadrement des actifs intangibles fait
initialement, dans le rapport annuel de P&G (2006) quelques lments
ont t revus; ainsi, selon les donnes officielles prsentes dans ce
dernier rapport, les actifs intangibles identifiables seraient de 29.736
milliards de dollars, dont 23.968 serait la valeur des actifs identifiables
176
ayant une dure de vie illimite (marques spcifiques, comme, par
exemple, Gillette et Duracell), le reste tant compos d'actifs
intangibles d'unedure limite(marques locales ou rgionales, brevets
et technologies, clients, etc.). Selon ce nouvel encadrement, le
goodwill seraitd'environ35 milliardsde dollars (34.943). A la basede
ces informations, P&G assume le risque de dvaluation (impairement
risk) quivalentune valeurde58.911 milliards dedollars.
A la base de l'analyse effectue, on peut conclure que notre
cartographiede risquescaptebienles risques relis l'valuationdu prixdela
cibleetaucalcul du goodwill :
a) risque reli un encadrement dfectueux des actifs intangibles
danslescatgoriesmentionnes;
b) risque reli l'valuation de la valeur des actifs (intangibles,
maisaussi tangibles);
c) risques relis l'estimation de la dure de vie utile des actifs
identifiablesayantuneduredevie limite.
Ces risques induisent en effet des risques de second degr (<<impairement
risk) ayant des consquences importantes sur la performance de
l'entreprise acqureuse. Par exemple, un test effectu par P&G en 2006,
montre qu'un inter changement de 50% des actifs identifiables entre les
deux catgories(durede vie limiteversus illimite)peutavoirun impact
sur les rsultats, d'une valeur de 0.04 dollars par action (rapport annuel
2006).
177
4.3.3.4 Le risque reli au montage financier mis en place
P&G a dcid de financer l'opration par change d'actions. Par
consquent, selon notre cartographie des risques, cette dcision devrait
entraner les risques suivants (tableau 3.14) :
Risque de dilution de capital;
Nouveaux actionnaires (complexit de gouvernance) ;
Cots additionnels (mission de titres, valuation et dtermination de
la parit d'change, etc.) ;
Risque induit par la fluctuation des titres de l'acqureur ou de la cible.
Gnralement, cette option de financer l'opration ne devrait pas
entraner des risques importants relis au niveau d'endettement, comme c'est
le cas o l'acqureur dcide de fmancer l'opration par liquidits et de faire
appel la dette long terme. Toutefois, dans ce cas particulier, le risque
d'endettement s'est rajout au portefeuille des nsques identifis
prcdemment, cause du fait que, pour matriser le risque de dilution du
capital (et de diminution du bnfice par action, BPA), P&G a dcid de
racheter 40% des nouvelles actions, en finanant ce rachat par la dette
(obligations et emprunt bancaire, d'une valeur comprise entre 18 et 22
Milliards $US).
Ce programme de rachat augmentera automatiquement le BPA;
nanmoins, une des consquences immdiates est la baisse de la cte de crdit.
En effet, les agences de cotation de crdit Standard & Poor's (S&P) et
Moody's ont immdiatement mis les notes de la dette long terme de
Procter&Gamble (AA, et respectivement Aa3) sous surveillance ngative en
vue d'une ventuelle dgradation (Enquirer, mars 2005).
178
A la base de l'analyse de ce cas d'OFA on peut donc confirmer
notre hypothse selon laquelle les risques d'une OFA sont imbriqus et la
dcision de traiter un certain risque peut induire un nouveau risque.
L'entreprise devrait alors analyser les consquences de chaque risques
versus le cot de transfrer ou grer le risque respectif, et dcider de la
meilleure stratgie adopter.
4.3.3.5 Risque reli au comportement des dcideurs
Dans le cadre de ce paragraphe nous tentons de vrifier les thories
retenues dans le chapitre 3 et qui visent expliquer le risque induit par le
comportement des dcideurs. Le tableau 4.18 fait une brve synthse des
aspects que nous avonsretenus dans le cadrede notrecartographiedesrisques
et qui sont susceptibles d'induire certains risques relatifs une mauvaise
perfonnancedel'acqureursuite l'FA.
179
Fusion entreProcter& GambIeetGdlette(2005)
Tableau4.18Les thoriestestes
Thorie pour anticiper la HypothsesetConsquences
raction dp march en fonction
du comportement des dcideurs
etdelaprime.paye
(Chapitre3)
Lathoried'Hurbis Le march est rationnel mais les dcideurs ne sont pas
rationnels;
plus la prime paye est grande, plus le march ragira
ngativementl'annonce d'uneprimeleve
le rsultat est un jeu somme nulle:la richesse des
actionnaires de la firme acquise augmente et la
richesse des actionnaires de l'acqureur diminue d'une
valeur gale
Lathoriedescotsd'agence Les managers sont rationnels mais ils savent exploiter
l'asymtrie d'information (entre les cadres oprationnels et
lahautedirection), afin de tirer plusieurs avantages (meilleure
position, plus depouvoir, meilleurermunration, etc.) et ce, au
dtrimentdes intrtsdesactionnaires.
Plus la primepayeest grande, plus la probabilitde
russitede l'OFAsera rduite.
Dans un premier temps, la richesse des actionnairesde
la firme acquise augmente et la richesse des
actionnaires de l'acqureur diminue, mais la richesse
de l'ensembleestconserve;
Dans un deuximetemps, il yatransfert de richesse
desactionnairesdu nouvelensemble versles
managers.
Lathoriedu timingdu march Les dcideurs sont rationnels et les marchs sont
irrationnels;
plus la prime paye est grande, plus la cible est en fait
sous-value ou plus l'effet des synergies sera
important.
Selon cette thorie, le march ragira positivement
l'annonced'uneprimeleve
En analysant l'volution du titre de P&G immdiatement aprs l'annonce
(figure 4.4), onpeutconclure que cette volution vient invaliderla thorie du
timing du march, en soutenant plutt la validit d'une des deux autres
thories.
180
Chapitre V]: Etudede cas
Figure 4.4 : Evolution du prix de l'action de Procter & Gambie pour l'anne
2005
Evolution du titre de P&G entre le 10 Janvier 2005
et 25 Fvrier 2005
57 ._-------------------

56
55
54
.fi
53
52
51
10-Jan-05 20-Jan-05 30-Jan-05 09-Feb-05 19-Feb-05
Date
D'aprs les donnes disponible chez www.yahoo.com/finance
Camlia Dumitriu montre que, du ct de Gillette, la thorie des cots
d'agence pourrait mieux expliquer le risque induit par le comportement des
dcideurs, alors que dans le cas de P&G, c'est plutt la thorie d'Hurbis qui
s'applique. En effet, plusieurs analystes montrent que le CEO de Gillette a
frocement ngoci ses avantages, et se demandent Are top executives
sometirnes motivated to do mergers, at least in part, by personal gain? And is
itright for the top people to walk away with megamillions while thousands
lose their jobs in post-merger downsizing? (Mark Maremont, 2005).
De son ct, le CE de Gillette se dfend en arguant que "] wasgoing
to make good money by having Gillette as a stand-alone company, so the
motivation wasn't anything to aggrandize management or myselfbut to do
what is right for shareholders and employees in the long term. (Mark
Maremont, 2005).
D'un autre ct, les dirigeants de P&G ont fait une confiance exagre
leur exprience en matire de OFA (tableau 4.2) et leur bonne relation avec
le CE de Gillette (hypothse d'Hurbis). Par consquent, plusieurs analyses
ont t faites d'une faon assez superficielle, ce qui a donn naissance une
181
Fusion entreProcter& GambIeet Gillette (2005)
enqute ordorme par le secrtaire d'tat Galvin et ayant comme objectif
d'analyserles aspects relis au processus de duediligence etplus prcisment
aux lments considrs dans le calcul et la ngociation des avantages
financiers des dirigeants de Gillette (Dumitriu, Gestion internationale, PUQ,
2007-2008).
Selon cette analyse, et la base des thories mentiormes, on peut
conclure que dans les armes veniron pourrait en fait assister un certain
transfertderichesseentre les actiormaires etles managers du nouvel ensemble
(soit le CEdeP&G etle ex-CEde Gillette, qui s'estvu obtenirla position
deviceprsidentdu nouvel ensemble).
Le tableau 4.19 fait une synthse des nsques qUI pourraient
ventuellementse manifesterpar la suite des dcisionsprises parP&Gdurant
la phasetactiquedel'opration.
182
Tableau4.19Synthsedes risques de laphasetactique
Sourcesdesrisques
Lerisquereliau processusdeDue valuation du risque
Diligence
ladureduprocessusde due diligence moyen
le nombredesourcesd'informations fort
utilises
lanaturedesinformationsrecueillies moyen
manqued'expriencede l'acqureuren faible
matired'FA
Risques relisau choixdela mthode
d'valuationdela cible
Choixdemthode Faibleounul, dans la mesureen
laquelle toutes lesmthodesont
tutilisesetles rsultats
compars
Choixdu <<peer groupetdesmultiplesde Moyenversfort(voirparagraphe
valorisation 4.3.3.2)
Risquesrelisl'valuation du goodwill etau Moyen(voirparagraphe4.3.3.3)
prixpay
Risquereliau montagefinancier misen place Moyenetgr mais induitun
autrerisquesoussquent(voir
paragraphe4.3.3.4)
Risquereliau comportementdes dcideurs Fort,voirparagraphe4.3.3.5)
4.3.4 Risques relis la phase d'intgration
Dans le chapitre 3 nous avons identifi les principales sources des
risques proprescettetape, soit:
Incompatibilitcultuelle
Difficult d'harmoniserles aspects structurels (organigramme, normes
depersonneletautres)
Difficultd'harmoniserles aspectsstratgiques
183
Fusion entreProcter& Gambieet Gdlette(2005)
Difficultsd'obtenirunhautdegrd'implicationde lahautedirection
Difficults relies au processus d'intgration des TI (systmes trop
diffrentsou trop redondantsutilissparlesdeuxpartenaires)
Manque de cohrence du plan d'intgration (entre les divers aspects
mentionns)
Indicateursnonadquatspourmesurerleprogrsdel'intgration
Dans ce paragraphe nous nous proposons d'analyser dans quelle
mesure ces risques ont t considrs parles deux entreprises et comment le
plan d'intgrationvisait composeravec ces risques et, ventuellement, avec
d'autres risques que nous n'avons pas prvus dans notre cartographie des
risques. Toutefois, comme l'tape d'intgration est en cours, et comme, au
moment o nous rdigeons ce mmoire, le rapport annuel faisant tat du
progrs de cette tape, n'apas t rendu public encore, notre analyse portera
seulementsurles deuxpremiertypes de risque, soitle risqued'incompatibilit
culturelleetle risquereli l'harmonisationdesaspectsstructurels.
D'aprs le rapport sur la fusion prsent aux actionnaires des deux
groupes, nouspouvonscernerles dfisde laphased'intgration,telsqu'ilsont
formulsparProcter& Gambie:
Mettre en place un systme de gouvernance umque qUI
coordonne des marchs gographiques diffrents, et une large envergure de
produits;
Favoriser et dvelopper des relations de coopration entre les
deuxorganisations.
A ce sujet, dans le compte rendu de l'opration et sous la section
l'identification des risques d'checs de la fusion, Procter & Gambie
identifie la phase d'intgration comme une importante source de risque,
cause de la grande envergure (produits et marchs) et du cadre mental
diffrentdesdeuxorganisations.
184
FusionentreProcter& Gambieet Gillette(2005)
4.3.4.1 Lerisqued'incompatibilitculturelle
Dans le chapitre 3 nous avons prsent les trois approches diffrentes
proposes par C. Dumitriu afin d'analyser le risque d'incompatibilit
culturelle sous trois angles diffrents. Le tableau 4.20 fait tat de notre
analysede ce risque, dans le cas particulierde cette opration, en utilisant les
troisapprochesmentionnes.
Tableau4.20 Lerisqued'incompatibilitculturelledanslecasdelafusion
tudie
Hypothses LafusionP&GetGillette
L'approche L'incompatibilit Risque faible ou mme
monoculturelle culturelle provient de nul, car les deux
l'incompatibilit entre entreprises ont le mme
lesmtiers mtier
L'approcheculturelle L'incompatibilit Risque faible ou mme
comparative culturelle provient de nul, car les deux
l'incompatibilitentre entreprises ont pris
les culturessocitalesl naissance et se sont
nationales dveloppes dans le
contexte de la culture
nord-amricaine
L'approche L'incompatibilit Risque surveiller dans
interculturelle culturelle provient de cecasparticulier
l'incompatibilit entre
les perceptions des
acteurs impliqus, et
des styles de
leadershipdiffrents
Eneffet,danssonrapportannuel(2005) P&Gfaittatdecerisque:
Nous avonsralis unetudesurla cultured'entreprise, partirde
donnes recueillies auprs des directions et des salaris de Gillette et de
P&G. Nous avons tudi les processus de dcision, les systmes de
reconnaissance et de rcompense et un certain nombre d'autres
comportements et normes culturels importants. Les deux entreprises sont trs
similaires dans la majorit des cas. Nous avons trouv quelques diffrences,
185
Fusion entreProcter& GambIeetGillette(2005)
notamment dans la faon dont chaque entreprise dfinit la responsabilit et
dans la faon de communiquer en interne, mais nous considrons ces
diffrences comme autant de possibilits d'voluer et de s'enrichir
mutuellement.(RapportannuelP&G2005,versionfranais, page 10).
A ce sujet, nous avons identifi les principaux points de divergence
entre les deux stylesde leadership qui onteudes implicationssurles stratgies
organisationnellesdesdeux entreprises:
Globalit vs Diversit: l'une des valeurs de Gillette rsidedans
la conceptionde l'entreprise commeune seule etunique organisationglobale
et multidisciplinaire tandis que chez Procter & Gambie l'entreprise est un
ensemble d'units stratgiques spcialises capables de rpondre aux attentes
variesdesconsommateurs.
Monde vs Rgion: Procter&Gamble concde une large marge
de manuvre ses divisions internationales; pour sa part, Gillette nous
semble une entrepriseo les flux de dcisions etd'information sontfortement
centraliss. La confrontation entre ces deux mthodes de gestion,
diamtralementopposes, peuttre une source de conflitculturel et structurel
majeur.
Une approche diffrente du marketing client: Dans son
approche client, Gillette offre des produits peu diffrencis l'intrieur de
chaque gamme, et qui sont destins un client global ou moyen; par
comparaison,Procter&Gambieoffredesproduits trs diffrencis l'intrieur
de chaque gamme specifique, et chaque catgorie de ces produits cible une
clientlespcifique(fortesegmentation).
Ces divergences entre les deux organisations peuvent tout moment
crerdesconflitsculturelspourle nouvelensemble.
186
Chapitre VI :Etudede cas
4.3.4.2 Le risque reli l'intgration structurelle
Ce nsque a t clairement identifi par P&G. En effet, dans le
document de la fusion prsent aux actionnaires (<< Merger ProposaI, Proxy
2005 page 1-17), P&G met en garde les actionnaires concernant le fait que
ces sources de risques pourraient eneffet prolonger la phase d'intgration en
provoquant an interruption of, or loss ofmomentum in, the activities of one
ormore of the combinedcompany's businesses andthe loss of keypersonnel.
The diversion of management's attention and any delays or difficulties
encountered in connecfion with the merger and the integration ofthe Iwo
companies' operations could result in the disruption of the combined
company's ongoing businesses or inconsistencies in standards, controis,
procedures and polides that negatively affect the combined company's
ability to maintain relationships with customers, suppliers, employees and
otherswith whomithasbusinessdealings.
Afindepaliercerisque,P&Gaadoptplusieursmesures(rapport
annuel, 2006)
a) la base d'une analyse de type benckmarking, P&G a identifi les
meilleures pratiques (encomparantcelles de P&G celles de Gillette)
pour chacun des aspects mentionns (normes et standards de
rmunration, etc.) et a adopt la pratique qui semblait tre la
meilleure. Cette faon de procderest diffrente de celle adopte lors
des FAprcdentes entreprises parP&G, quand cette dernire avait
imposla ciblesesproprespratiques(rapportannuel,2006).
b) P&G a gard son organigramme de type matriciel qui croise les
fonctions (les GBS) avec les divisions de produits, ou les GBU, et
finalement avec les rgions, ou les MD (C. Dumitriu, 2001; 2003;
2006), eta intgr Gillette entantque divisiondeproduits (SBU). Ce
mode d'intgration structurelle permettra au nouvel ensemble de
187
FusionentreProcter& GambIeet Giflette(2005)
bnficierdesavantagesprocursparuneapprochepolycentriquede la
distribution (produits adapts chaque march gographique)jumele
une approche etbnocentrique de l'activit de dveloppement de
nouveauxproduits(c. Dumitriu,2006).
En ce qui concerne la rationalisation du personnel et les systmes de
motivation qui pourraientprovoquerdans certains cas, le risque de dpart des
employscl et la pertede savoir-faire(voirchapitre 3), P&G a procdavec
beaucoupdediligence :
a) Le22janvier2005, la directionde Procter&GambienommeM. Kilts
(Prsident directeur gnral de Gillette) au poste de vice prsident de
Procter & Gambie charg de l'laboration des plans et mthodes
d'intgration. Cette nomination a t vue comme un signe de bonne
volont de la part de l'acqureur qui lance un message hautement
symbolique l'organisationdeGilletteafind'viteretd'liminertoute
forme de rsistance qui peutralentir l'excution de cettephase. Cette
dcision fut trs bien accueillie par le conseil d'administration de
Gillette.
b) Uncomitdirigpardeux hautscadresde la directionatform pour
piloterceprocessus; il s'agitde M. Kilts (CEde Gillette) etde Clayt
Daley, (vice-prsident financier de P&G). Ce comit avait pour tche
la mise en placedes plans d'intgration, la formation des sous comits
et des sous groupes en charge de l'intgration des deux gammes de
produits, des deux circuits de distribution, de la mise en place des
rgles etdenormes de gestion, etc. Cecomita dispos d'unepriode
de 9 mois (entre la fin du mois de janvier, lorsque l'opration a t
approuveparlesactionnairesdes deuxentreprises, etledbutdu mois
d'octobre, lorsque l'opration a t approuve par les organismes de
rglementation) afin de commencer mettre en ouvre les plans
d'intgration.
188
c) Seulement 6000 employs ont t remercis, dont la plupart sont des
employsde Procter& Gambie.
4.4 Conclusions
Dans ce chapitre, nous avons analys la fusion entre Procter &
GambieetGilletteselonnotrecartographiede risques, afin d'identifierla
mesure dans laquelle les dcisions prises par les deux entreprises
impliquesontcontribu l'identification,la prvisionet la gestiondes
risquesdecetteopration.Enmmetemps,cetteanalysenousa permisde
mettre l'preuve notre cartographie de risques et d'identifier,
ventuellement,d'autresrisques inclure.
Ainsi, dans un premier temps nous avons analys l'industrie dans
laquelle oeuvrent les deux compagnies (paragraphe 4.1) et avons explor
l'histoire de chacune de ces deux compagnies, leurs stratgies, leurs
comptences et leurs performances financires respectives, afin de dcelerles
motivations de les objectifs de chacune, et qui avaient men leur
rapprochement(paragraphe4.2).
Dansun deuximetemps, nousavonsutilis la cartographiederisques
quenousavonsproposedans lechapitre3,afinde:
a) comprendreles tenantsetlesaboutissantsde lafusionentre P&Get
Gillette;
b) identifierlesrisques lesplusimportantsdecetteopration;
c) identifier, ventuellement, d'autres risques particuliers propres
cette opration et qui n'ontpas t prvus dans notre cartographie de
risques, et qui pourraient nous permettre de la complter ou de
l'amliorer.
189
Pourcefaire, nous noussommesservisdes documents suivants:
a Merger Proposai, Proxy 2005 le document prsentant la
fusion entre Procter& Gambie et Gillette l'attention de leurs
actionnairesrespectifs (180pages);
a Regulation (Ec) No 139/2004; Merger Procedure Case No
Comp/M.3732 -Procter & Gambie /Gillette, 15/07/2005: la
dcision de la Comission Europenne qui a tudi l'opration
(46pages) ;
a Lesrapports annuels de P&Get Gillettepourlapriode2000-
2005;
a LescommuniqusdepressedeP&G(2005) ;
a Autressources, quiserontidentifiesd'unefaon distinctedans
le texte.
A la base de notre cartographie de nsques, dans le cadre du
paragraphe4.3 nous avons identifi les risques propres chaquetapede cette
fusion (stratgique, tactique et d'intgration), en spcifiant lesquels de ces
risquesont tidentifis(prvus) et/oubiengrsetlesquelsne l'ontpas t.
Deplus, l'analysede cettefusion nous apermis de constaterqu'ona
sous-estiml'importancedes certainsrisquesdans le cadrede notre
cartographie,etqu'onaignor autresrisques:
Ainsi, nous avons pu identifier un risque important reli au processus
de due diligence, etqui nous apermisde complternotre cartographie
de risques; il s'agitdu risque induitparle processus de ngociation de
la position que devrait occuper le CE de la cible dans la nouvelle
organisation, et de ses bnfices et avantages. L'tude de cette
opration nous a relev le fait que ces aspects ont conditionn, d'un
ct, l'agreement final, et de l'autre, ont eu un impact sur la phase
d'intgration. De plus, comme nous avons montr, certaines erreurs
faites ce sujet durant le processus de due diligence, ont soulev des
190
questions de la part de certains organismes qui ont demand une r
analysede la situation, remettantde ce fait enquestionla bonne foie et
les comptencesdescadres impliqusdansceprocessus.
A la base de ce cas concretde OFA, nous avons constat que, dans le
cadre de notre cartographie de risques, nous avons sous-estim le
risques lgal et rglementaire, en le prsentant comme un risque
driv, alors que la direction de P&G semble trs proccupe par ce
risque, qu'elleperoit commeunin-frontrisk etnonpascommeun
risque secondaire, induitparles autres risques assums. Eneffet, trois
des cinq firmes de conseil, que P&G a choisis pour l'assister dans
cette transaction, taientdes firmes spcialises en conseil lgal et en
rglementation des marchs. De plus, comme on a pu constater, les
organismes de rglementation ont un important rle jouer non
seulementencequi concernelesconditionsqu'ellespeuventimposer
l'acqureur (de se dpartir de certains actifs, marques ou units
stratgiques), mais aussi en ce qui concerne le dlai de rponse. Par
consquent, les dcisions de ces organismes peuvent, d'un ct,
modifier la structure du nouvel ensemble et rendre frugale toute
planification et stratgie de ralisation des synergies attendues, et de
l'autre, retarder la phase d'intgration, laissant le temps la
concurrencederagir, audtrimentdu nouvelensemble.
Enfin, la base de l'analysede ce cas d'OFA, onapuconfirmernotre
hypothse selon laquelle les risques d'une OFAsont imbriqus et la dcision
de traiter un certain risque peut induire un nouveau risque. En effet, on a
montr commentP&G a dcid de se protgercontre le risque de dilution de
son capital, en faisant un rachat de 40% des nouvelles actions mises, et
comment la dette contracte pouratteindre cet objectifa entran la baisse de
sa cote de crdit. Comme on l'a montr dans ce chapitre, toute entreprise
devrait bien analyser les consquences de chaque risque versus le cot de
191
Fusion entreProcter& GambIeetGillette(2005)
transfrer ou grer le risque respectif, et dcider de la meilleure stratgie
adopter.
192
Chapitre V: Conclusionfi nales-
Contributionspersonnelles
Chapitre V
Conclusions finales et contributions
personnelles
Notre revue de littrature nous a permis de conclure que de nombreux
chercheurs se sont penchs sur l'analyse des oprations de fusions et
acquisitions, en adoptant soit une approche de recherche empirique, soit une
approche de recherche qualitative, en but d'identifier les facteurs de succs
d'unetelleopration.
Dans le premiercas, l'chantillonchoisi estgnralementhtrogne, et
runit des oprations de fusions et acquisitions implicant diverses entreprises
provenant de divers secteurs d'activit. Les chercheurs qui adoptent une
mthode de recherche empirique identifient certains facteurs de succs, sans
toutefois identifier les relations imbriques entre ces facteurs et sans tenir
comptedesrisquesinduitsparcesmmesoprations,part, biensur, les risques
tangibles et facilement mesurables par des approches financires. Leur
analyse et leurdiagnostic sont gnralementbass sur l'valuationde la valeur
du titre de l'acqureuse et de la cible, avant et immdiatementaprs l'annonce
de l'opration, et dans certains cas, sur une observation court terme de cette
volution(voirle tableau 1.9); or, dans plusieursdecescas, lediagnosticrisque
d'tre htif, car les risques propres la phase d'intgration sont totalement
ignors.
Dans le deuxime cas, les chercheurs adoptent une approche
organisationnelle, en sepenchantsurtoutsurles aspects humains propres la
phase d'intgration seulement (conflits entre les cultures organisationnelles,
rationalisationexcessivedupersonnel,etc.).
193
Chapitre V: Conclusion finales -
Contributions personnel/es
Bref, la gestion intgre des risques semble avoir un rle marginal dans
les deux types d'approches adoptes par les chercheurs qui se sont penchs sur
l'analyse des oprations de fusions et acquisitions et sur l'identification des
facteurs de russite de ces oprations.
Il n'y a pas d'tudes, selon notre connaissance, visant cartographier les
risques de ces oprations, selon un modle intgr et cohrent, et qui fasse une
radiographie temporelle de l'opration entre le moment o elle est juste une
vision et le moment o ses rsultats long terme se sont dj concrtiss.
Dans cette recherche, nous proposons un cadre intgr d'analyse
visant cartographier les risques propres chaque tape d'une telle
opration, leurs sources et leurs interactions imbriques. Pour ce faire,
nous avons explor les liens qui existent entre deux axes diffrents de
recherche, soit les oprations de fusions et acquisitions, et la gestion
intgre des risques stratgiques.
La dmarche mthodologique spcifique nous permettant d'atteindre
nos objectifs de recherche, notamment de raliser une cartographie des risques
des OFA, est prsent dans le chapitre 2.
La figure 2.1 montre le positionnement de notre recherche dans le cadre de
l'approche de gestion intgre des risques, alors que la figure 2.2 montre notre
cadre conceptueL
Une cartographie de risques reprsente, par excellence, l'aboutissement d'un
effort intellectuel bas surtout sur le jugement. Le choix d'une approche
qualitative de recherche nous a sembl alors tre le plus clair pour mener bien
la rsolution de la problmatique de cette tude. En ce qui concerne la mthode
d'analyse des donnes, en s'agissant des donnes surtout qualitatives, nous avons
choisi d'utiliser la mthode des matrices et graphiques descriptifs de Miles et
Huberman (1994), plus prcisment:
194
Contributions personnelles
d) matrices chronologiques
e) matrices des donnes brutes qui tentent de focaliser l'attention sur des
lments spcifiques;
f) matrices synthtiques, qui ont le rle de synthtiser des jugements,
diagnostics, conclusions, et de mettre en relation plusieurs lments
inscrits dans les matrices de donnes brutes.
Ainsi, dans un premier temps nous avons utilis les matrices chronologiques
et les matrices des donnes brutes afm d'identifier les risques propres chaque
activit et tape d'une telle opration. Ensuite, l'aide des matrices synthtiques
nous avons complt notre cartographie de risques et identifi les interactions
imbriques responsables de la propagation des risques entre les diverses tapes.
videment, une telle recherche aurait pu faire appel des teclmiques
qualitatives plus sophistiques, comme, par exemple, les rcits de pratiques, les
entrevues semi structures et les focus-group. Toutefois, ces techniques ncessitent
des ressources (en matire de cots, temps et ressources humaines), qui dpassent
de beaucoup les moyens d'un mmoire.
Par consquent, nous avons opt pour l'tude de cas.
Notre choix s'est port sur la fusion entre Procter & GambIe (P&G) et
Gillette et ce, pour deux bonnes raisons:
- Cette opration s'inscrit dans la mme logique stratgique que
celle des OFA qui se concluent actuellement dans des divers secteurs
et industries (voir chapitres 1 et 4)
- Cette opration a dbut durant la priode de cette recherche, plus
prcisment au moment o nous tions en train de tester la
cartographie des risques propose dans le chapitre 3, l'aide d'une
autre opration similaire, conclue entre Hewlett Packard et Compaq.
Nous avons dcid donc de prendre le dfi et de changer l'objet de
notre attention, afin d'tudier une OFA qui nous permettait de suivre
195
Chapitre V: Conclusionfinales-
Contributionspersonnel/es
les vnementsau fur et mesure queces derniers avaient lieu. Par
consquent, selonnotreconnaissance,cetteOFAn'apasencoret
analyseparles chercheursetaucuneautretudedecas n'apas
tencoreralise.
L'objectifdupremierchapitrea tdecomprendreles tenantsetles
aboutissantsd'uneoprationdefusions etacquisitions. A la basedela revue
denotrerevuedelittrature, nousavonsconcluque:
a) Les oprations de fusions et acquisitions font l'objet de multiples
classifications. Dans le contexte de notre recherche nous avons
choisi la classification proposepar Federal Trade Commission,
base sur le degr de proximit professionnelle entre l'acqureuret
lacible(paragraphe1.2).
b) Il Ya un lien entre l'volution conomique et le nombre et type
d'OFA conclues: les chercheurs identifient cinq vagues d'OFA,
chacune propre une tape prcise de l'histoire conomique. Le
contexte actuel serait propice surtout aux OFA conclues pour fins
d'avantage comptitif bas sur la R&D et sur la technologie.
(paragraphe1.3).
c) Chaque processus de F&A se compose de trois phases distinctes
identifies parles chercheurs: phase stratgique, phase tactique, et
phased'intgration(paragraphe1.4). Lafigure1.1 fait tatde nos
conclusions concernant les caractristiques de chaque phase, telles
qu'ellesressortentdelarevuede littrature.
d) La russite ou l'chec de chaque OFA est le rsultat d'unexercice
d'quilibrage de plusieurs facteurs considrer chaque tape
196
Chapitre V: Conclusionfinales -
d'une telle opration, facteurs que nous avons identifis toutau long
du paragraphe 1.4.
e) En ce qui concerne la performance conomique, court terme, il y
aurait transfert de richesse des actionnaires de l'acqureur vers les
actionnaires de la cible(tableau1.9). A moyen terme, la majorit des
OFA ne russissentpascrerde la valeurpourles actionnaires. Le
risque de destruction de valeur conomique a donc une forte
probabilit(paragraphe1.5).
A la base de ces conclusions (a-e), nous avons identifi deux directions
derechercheexplorerafindepouvoiridentifierles risques induitsparunetelle
opration:
une premire voie explorerconsiste chercher les risques relis
la motivationpremired'unetelleopration;
unedeuximevoie explorerconsiste identifierlesrisquespropres
chaquetaped'unetelleopration.

Cesvoiesderechercheonttpoursuiviestoutaulongduchapitre3.
L'objectif du chapitre 3 est de prsenter notre cartographie de
risquesrelis uneOFA.
Dans un premier temps, nous avons fait une revue de la littrature qui
portesurlagestionintgredesrisques(tableau3.3),cequi nousa permis
deconclureque:
a) lesrecherchesqui traitentd'unseultype derisquesontdemoinsen
moinsfrquentes, enraison dela complexitaccruedesaffairesqui entranent
la foisplusieursrisquesinterrelis;
197
b) des nouveauxtypes de risques sontapparusdernirementetontretenu
l'attentiondes chercheurs(risqueculturel, social,de rputation,etc.).
c) une nouvelle approche d'tudier les risques est de plus en plus
prsentedans les tudes les plus rcentes; il s'agitde l'approcheERM(ou GlR),
qui traite de <<l'identification, l'analyseetles mesures d'attnuation, de transfert
ou d'vitement des risques complexes de l'entreprise, et adopte un modle
d'analyse cohrent et intgr qui permet de tracer le profil de risque d'une
entreprise, d'une industrie ou d'un pays (c. Dumitriu, 2006). Selon cette
approche, on devrait adopter une vue holistique des risques, base surtout sur
une cartographie des risques (identification des principaux risques de
l'entreprise,deleurs sourcesetde leursconsquencesinterrelies).
d) l'approche (ERMJGlR) a commenc treutilise parles chercheurs
aprs 2000; toutefois, les recherches en gestion intgre des risques portent
seulementsurle risque global d'uneentreprisedurantdespriodesde business
as usual. Les quelques recherches qui traitent des risques spcifiques une
priode de virage stratgique d'une entreprise (externalisation, OFA, etc.)
adoptentuneapprochefmancire durisque.
En tudiant les risques propres aux OFA, notre recherche s'inscritdonc
dansunenouvellecoledepense(GIR).
En nous appuyant sur ces conclusions, ainsi que sur les hypothses de
recherche que nous avons tablies la base des conclusions tires dans le
chapitre l, dans le chapitre 3 nous avons conu notre cartographie de risques
relis uneOFA. Nousreprenons ici le tableau 3.21 qui reprsenteunesynthse
de notrecartographiederisquesrelatifs uneOFA.
198
Risques relatifs la phase stratgique
Absencede
VlslOn
stratgique
claire
S'loignerde
sonmtierde
base
Tableau3.6
Slection
inadquatede
lacible
Tableau3.8
Choix
inadquat des
experts
externes
Tableau3.9
enchanement des risques
l.1 Objectifsflousou non ralistes
1.2 Moyensnonconformesaux objectifs
1.3 Optimismeexagrconcernant lessynergies
envisages, qui induit d'autresrisquessous
squents:
1.3.1 Risque dene pasatteindre la taille
critiqueescompte
1.3.2Risquedenepasatteindreles
rductionsdecotsenvisagespar les
conomiesd'envergure
1.3.3 Risqueslgaux (niveaude
concentrationaccru qui pourrait rendre
l'initiativenon faisable; autres risques
lgaux)
Consquencespossibleset facteurs derisque
surveillerdanslestapessuivantes:
- Dlai trop longpourharmoniserles
procdures, normes,etc.
- conomiesd'chelle difficilement ralisables
- L'expriencede l'acqureuren matire
d'OfA (plusspcifiquement, en matire
d'intgration des ciblesacquises)pourrait
diminuer le risque induitparledegrde
diversification parla suitede l'OfA
Sources: liste des critres de choix incomplte
ou barrire psychologique des dirigeants qui les
empchereconnatre leurs limitescognitives
Le risque induitparun mandattrop large
accordaux experts
Lerisqueinduitparun contratambigu ou par
desrelationsd'amitiaveclesexperts
Le risquedesousestimercertainsaspects, en
raisondu profil desexpertsretenus
Gestion
Les managers devraient trouver des
rponsesclaireset non quivoques:
1. Quelssont nos objectifs?
2. Quel est l'effort ncessaire (en terme
de ressources humaines, financires, etc.)
pouratteindrecesobjectifs?
3. Quels sont les moyens notre
disposition, leurs avantages et leurs
risques stratgiques (croissance interne
versus croissance interne versus
croissancehybride) ?
4. Quelles sont les cibles potentielles
(uneanalyseprliminaire)?
5. Quelssont lesrsultatsattendus(quels
types de synergies escompts (voir
tableau 3.4) quels avantages comptitifs
(voir figure 3.3)? quel positionnement?
quelsdfis?quelsrisquesenvisags?)
- Rester prochede son mtierde
baseafin debnficierau
maximumdeseffetsde
synergie.
- Acqurirou dveloppervite des
comptencesncessairesla
matrisedesaffairesdansun
secteurd'activitdiffrent
1. Critres de choix
considrer (facteurs surveiller):
- notoritdela cible
- positionnement sur le march
et marques
- compatibilit avec l'acqureur
(structurelleet culturelle)
- potentiel de dveloppement
futur
- concurrenceet partsde march
- pouvoird'achat
- rseaux de distribution et
clients
- qualitdu management
2. Respecterlescritresde slection
tablisd'avance
Choisir lesexpertsqui possdentdes
comptencescomplmentaireset
vrifies
Vrifierlesanalysesprsentespar
lesexpertsinternes.
Rmunrer les expertsla basedes
199
Lerisque de discontinuitdansl'analyse rsultatsproduitspar l'OFAaprs
Lerisque reliau typede rmunration l'intgration,et non la basedesa
conclusion
Risquesrelatifsauxconsidrationstechniquesettactiquesdel'OFA
Processusde
Due
Diligence
dfectueux
Tableau3.10
Prixtroplev
- Risquereli
au choixdela
technique
d'valuation
delacible
(tableau3.12)
Risquereli
l'valuationdu
goodwil1
(tableau3.13)
Causesetou consquenceset
enchanementdes risques
1) ladure du processus(trop courte)
m) le nombrede sourcesd'informations
utilises(trop rduit)
n) la naturedesinformationsrecueillies
(tournesversle passet surtout
financires)
0) les faiblesses de l'quipechargede
l'analyse(comptencescirconscrites
certainschampsd'analyse, seulement;
faible partaged'informationentre les
membresde l'quipe, etc.)
p) l'inadquationdes ressourcesalloues
cetteactivit(systmesde
communication, tempsdisponibledes
membresdel'quipe, logiciels, support
technique, technologiqueet logistique,
etc.)
q) lemanqued'expriencedel'acqureur
en matired'OFA
Risquesd'utiliserl'approcheactuarielle
- difficultsmthodologiques: prvisiondeflux,
mesureducotdu capital,choix du taux
d'actualisation (voirtableau 3.11)
- possibles erreurs de prvision (trop
optimistes).
-risquedersultats biaiss lorsquelescash-
flows attendusontune forte variabilitet
lorsquele btadel'entreprisen'estpasstable
Risquesd'utiliserl'approchecomparative
Difficultsreliesauchoix objectifsdes
multiplesde valorisation(voirtableau3.11)
Risquedene pasidentifieret valuer
correctement lesactifs intangibles,dansle sens
de la nouvellerglementation
Risques relisau calcul du goodwill etde la
valeurdela transaction qui induit
ncessairementle risquede payerune primetrop
leve
Risquereliau traitementcomptabledu
200
Gestion
o Auditfinancier, de march,etc.
o Procderune duediligence par
activit/dpartement
Faire participerlescadres
oprationnelslorsde la duediligence
Miseen placed'uneclausede
garantiesur le passifet sur l'actifde
la cible
Approchesmixtes
Plusieursscnarios
accompagnsd'analysedes
risques
o Lescritresd'tablissement
d'un peergroup(tableau
3.10)
Impairmenttest
goodwill
Le risquereli
au montage
financier
mettreenplace
Tableau3.15
Risquesrelis
au
comportement
desdcideurs
Tableau3.16
Risquesrelis
au contrledes
cotstotauxde
l'opration
Financementparchanged'actions
- Risque de dilution decapital
-Nouveaux actionnaires (complexit de
gouvernance)
- Cot plus lev (mission de titres, valuation
et dterminationde la paritd'change,etc.)
-Risqueinduit par la fluctuation destitresde
l'acqureurou de la cible
Financementparliquidits
- Risque de diminution du cashflow
- Si dette:risquefinancier et de crdit
Risquededestructiondevaleurconomique
Lathoried'Hurbis:plus la prime payeest
grande, plusla probabi 1it derussitede l'OFA
diminue.
Lathoriedes cotsd'agenceetla thoriedu
pouvoirmanagrial,plus la prime payeest
grande, plus la probabilitderussitede l'OFA
serarduite.
La thorie du timing du march: aucun
risque, part celui induit par lechangementsdes
contexteset la volatilitdu titre.
Augmentation non prvuedescotsde
l'opration
Risquedefragiliserlecash-flowde
l'entreprise
Recoursdesempruntscourt termeaux
taux d'intrtlev pourfaire face une telle
situation
Risques relatifslaphased'intgration
Incompatibilit
culturelle
(tableaux3.16
et3.19)
Causesetouconsquenceset
enchanementdes risques
Mtiers diffrents de la cible et de
l'acqureur
Influencessocitalesdiffrentes
Perceptions opinions, et personnalits
diffrentes des dirigeants des deux
entreprises
Stylesde leadershipdiffrents
Autresrisques (en chane, voir le
201

L'acqureurdoit planifiertous
sescots, afin de matriser le
risquerelila croissancedes
diverscotsadjacents
Collars et CYR, contingent

value rights (si financement par
changed'actions)

hedgingset autresinstruments
drivs
facteurssurveiller:cotde la
detteet CMPC
Mettreen place une

gouvernanceefficace
Impliquer le Board et le comit

d'auditdanstoutes lesdcisions
majeures, etce, chaquetape
Rvaluer la pertinencede
J'opration avant de finaliser
l'OFA
Reprendrele processusou
changerde stratgiessi la
dynamiquedu march anticipe
servlefausse.
Dcouper le processusen sous
tapes et hirarchiserles
objectifs
Planificationdes budgetspartapes
du processusdel'OFA
Estimation descotsconnexesde
l'OFA.
Gestion
Evaluer la compatibilit de la
ciblelorsde la phasestratgique
Intgrer les variablesculturelles
dans le diagnostic.
Rester prochedeson mtierde
base(culture unique) ou choisir
un ensemblede valeurs
dominantes partages partous
tableau 3.19)
Difficult
Risque derationalisationexcessivedes
ressourceshumainesetdpartdu personnel
d'harmoniser
lesaspects
cl
Pertesdecapacitintellectuelle,de
structurels
comptencesdistinctives,desavoir-faire
(tableau3.19) spcifique;
Risquedegrvesou d'autresmanifestations
(boycott, rumeurs, etc.);
Crisemdiatique;
Risquelgal(actionsdansles tribunaux)
Risque derationalisationinsuffisanteet, par
consquent:
pertedeproductivit
cotssupplmentaires
synergiesnon ralisesouinfrieuresaux
valeursprvues
Difficult
Rationalisationexcessiveou insuffisante
- desmarques;
d'harmoniser
- desactifs(rseaux dedistribution,
les aspects
technologies, usines, etc.);
stratgiques
- des fournisseurs
- des marchsetsegmentsdesservis
(tableau3.20)
Erreursstratgiquesen termesde:
- nouveaux marchs,produits, budgetde
marketinget marketingmix,etc.
Manquedecohrencedupland'intgration
(entre lesdiversaspectsmentionns)
chec du monitoringdu progrs(indicateurs
non adquatspour mesurerle progrsde
l'intgration)
Difficultsreliesau processusde
communication
Risquethique:information incomplteou
fausse, afindene pasdissuaderles investisseurs
Sourcesdesynergies nonexploitesou
insuffisammentexploites
lesemploys
0
Le leaderdoitcrerlesbasesde
lanouvelleculture(exemple
personnel)
0
Bonneconnaissancedes aspects
rglementaires
0
Communication, informationet
ngociationaveclessyndicats
0
Trade-off judicieuxentreune
rationalisationexcessiveet une
rationalisation insuffisante
0
Mtastratgie(implication limite
dessyndicatsdanscertaines
dcisionsstratgiquesprliminaires
- voirAllaireet Firsirotu, 1993)
0
Dresserunelistedu personnel
stratgiquechezla cible
0
Offrirdes nouveauxcontratsaux
personnelsclsdelacible.
0
Intgrerle personnelcldans la
nouvellestructure
0
Elaborerdesscnariospourla
ralisation deseffetsdesynergies.
0
Bienvalueret fixer lesobjectifset
attentesdel'opration
0
Communiquer tempsdesattentes
etdesobjectifsralistesau nouvel
ensemble
0
Mettreen placeunegouvernance
efficace
0
Impliquerle Boardetlecomit
d'auditdanstouteslesdcisions
majeures, etce, chaquetape
0
tablirunelisted'indicateurs
adquatspourmesurerleprogrsde
l'intgration
0
Monitoringcontinuetajustement
pourassurerla cohrencedu plan
d'intgration
202
Le chapitre 4 a eu comme objectifs de :
a) Nous aider comprendre les tenants et les aboutissants de la fusion
entre P&GetGillette, labasedenotrecartographiederisques;
b) identifierles risques les plusimportantsdecetteopration;
c) identifier, ventuellement, d'autres risques particuliers propres cette
opration et qui n'ontpas t prvus dans notre cartographie de risques,
etquipourraientnouspermettredelacomplterou de l'amliorer.
Pourcefaire, nousnoussommesservisdesdocumentssuivants:
Merger Proposai, Proxy 2005 le document prsentant
la fusion entre Procter& Gambie et Gillette l'attention de leurs
actionnairesrespectifs (180pages);
Regulation (Ec) No 139/2004; Merger Procedure Case
No Comp/M.3732-Procter& Gambie/Gillette, 15/07/2005: la dcision
de la CommissionEuropennequiatudil'opration (46pages) ;
Les rapports annuels de P&G et Giflettepourla priode
2000-2005;
Lescommuniqusdepressede P&G(2005) ;
Autres sources, identifies d'unefaon distincte dans le
texte.
A la basede notre cartographie de risques, dans le cadre du paragraphe
4.3 nous avons identifi les risques propres chaque tape de cette fusion
(stratgique, tactique etd'intgration), en spcifiant lesquels de ces risques ont
tidentifis(prvus)et/oubiengrs et lesquelsnel'ontpast.
De plus, l'analyse de cette fusion nous a permis de constater qu'on a
sous-estim l'importance des certains risques dans le cadre de notre
cartographie,etqu'ona ignorautresrisques:
203
Ainsi, nous avons pu identifier un risque important reli
au processus de due diligence, et qui nous a permis de complter notre
cartographie de risques; il s'agit du risque induit par le processus de
ngociationdela positionquedevraitoccuper leCEOdelacibledans la
nouvelle organisation, etde ses bnfices et avantages. L'tudede cette
oprationnousa relev le faitquecesaspectsontconditionn,d'unct,
l'agreement final, et de l'autre, ont eu un impact sur la phase
d'intgration. De plus, comme nous avons montr, certaines erreurs
faites ce sujet durant le processus de due diligence, ont soulev des
questions de la part de certains organismes qui ont demand une r
analyse de la situation, remettant de ce fait en question la bonne foie et
lescomptencesdescadresimpliqusdansceprocessus.
A la basede ce cas concretde OFA, nous avons constat
que, dans le cadre de notre cartographie de risques, nous avons sous-
estim le risques lgal et rglementaire, en le prsentant comme un
risque driv, alors que la directionde P&Gsemble trs proccupe par
ce risque, qu'elle peroit comme un in-front risk et non pas comme
un risque secondaire, induit par les autres risques assums. En effet,
troisdescinq firmes deconseil, queP&Ga choisis pourl'assisterdans
cette transaction, taient des firmes spcialises en conseil lgal et en
rglementation des marchs. De plus, comme on a pu constater, les
organismes de rglementation ont un important rle jouer non
seulementen ce qui concerne les conditions qu'ellespeuvent imposer
l'acqureur (de se dpartir de certains actifs, marques ou units
stratgiques), mais aussi en ce qui concerne le dlai de rponse. Par
consquent,lesdcisionsdecesorganismespeuvent,d'unct,modifier
la structure du nouvel ensemble et rendre frugale toute planification et
stratgie de ralisation des synergies attendues, et de l'autre, retarder la
phase d'intgration, laissant le temps la concurrence de ragir, au
dtrimentdu nouvelensemble.
204
Enfin, la base de l'analyse de ce cas d'OFA, on a pu
confinner notre hypothse selon laquelle les risques d'une OFA sont
imbriqus et la dcision de traiter un certain risque peut induire un
nouveau nsque. En effet, on a montr comment P&G a dcid de se
protgercontre le risque de dilution de son capital, en faisant un rachat
de 40% des nouvelles actions mises, et comment la dette contracte
pour atteindre cet objectif a entran la baisse de sa cote de crdit.
Comme on l'a montr dans ce chapitre, toute entreprise devrait bien
analyser les consquences de chaque risque versus le cotde transfrer
ou grerlerisquerespectif,etdciderde la meilleure stratgieadopter.
205
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Unilever, Octobre2005
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rasoirs GiIJette par King Gillet, Juin 2000.
Hoovers - Site internet spcialis dans la prsentation du profil des
entreprises cotes en bourse et des dernires analyses financires.
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Ifree-co-factsheet.xhtml
CNN Money.com
h(tp:/lmoney.cnn.com/2005/0 1 article
crit par Chris Isidore le 28 Janvier 2005.
228

Memoire - Cartographie Des Risques

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UNIVERSITDUQUBECMONTRAL

position concurrentielle oprationnelsentre lesdeux

Donne un rle prciset dtaill

nouveaux marchs sediversifier moyen terme quantifiableset prcis stylede managementla

Relativeautonomie pourl'vaiuation de la cible

Pasde relation oprationnellepartype financiers et humains

Pasde problmesde ressourcesentrelesdeux

rsistanceaux changements entits

activitsdu nouvel ensemble

descomptences dveloppementconjoint d'avantagesnouveaux

Prserverl'quilibre etdistinctifs gouvernanceuniqueet

Capacitgrerles compositemettanten particularitsculturelleset

conflits relieflesmeilleurs organisationnelles

Typedequestionsassocies Typede questionsassocies

3.1 La gestion intgre des risques

nouveaux entrants par l'atteintede la TME

Etablissement des normeset standardsdans le

Pntrerrapidement des nouveaux marchs

Prvenir les difficults relatives un nouveau

Etablissementdes normeset standards

Accs un personnel hautement qualifide lacible

Favoriser le dveloppement des nouveaux produits

Augmenter la masse critiquede nouveaux clients

Favoriser le dveloppement de nouveaux produits

dgagerdes axes nouveaux de rechercheetdveloppement

augmentersa partde march

(objectif f ~ n s i f technologiquesdans le march

Auditfinancier, de march, etc.

T.H. Lee PartnersL.P /Rayovae 9.0x - 12.0x

hygine Proeter& Gambie/WellaAG

personnelleet Proeter& Gambie/Tambrands, Ine. 13.0x- 15.0x

bueeo- Henkel Group/ CorporationTheDial

rasage Company LLC S.Ox - IO.Ox

Collars et CYR, contingent

Mettreen place une

Impliquer le Board et le comit

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