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FLUJO DE CAJA DE UN PROYECTO


OBJETIVO:
Analizar los conceptos bsicos de un flujo de caja, para la decisin ms ptima del
inversionista.
Determinar y analizar los tipos de flujo de caja de un proyecto.
Analizar el flujo de caja econmico y financiero.

CAJA DE UN PROYECTO.

El flujo de caja de un proyecto es un estado de cuenta que resume las entradas y salidas
efectivas de dinero a lo largo de la vida til del proyecto, por lo que permite determinar la
rentabilidad de la inversin.

La organizacin del flujo de caja se realiza en perodos iguales. Normalmente, se divide
la vida del proyecto en aos, aunque esto depende de la precisin de la informacin que
se pueda obtener. Para elaborar un flujo de caja, se trabaja bajo el supuesto de que
todas las operaciones se realizan o se cierran al final del perodo en que se proyecta que
ocurrirn. As, los ingresos y las salidas de efectivo por ventas, compras, prstamos, etc.,
se consideran como ocurridos el 31 de diciembre de cada ao, si es que la divisin de la
vida del proyecto se efecta en perodos anuales.

1. Flujo de caja y estado de prdidas y ganancias.
Una de las principales diferencias entre el flujo de caja y el estado de prdidas y
ganancias, o estado de resultados, es que este ltimo, como ya se ha visto en el captulo
anterior, se rige por el principio del devengado; es decir, "los ingresos, costos y gastos se
reconocen a medida que se ganan o se incurre en ellos, independientemente de si se han
cobrado o pagado"
1
. Por ejemplo, si se realiza una venta en enero por S/. 5,000 pero se
va a cobrar en seis meses, entonces en este reporte se registra la venta en enero,
mientras que en el flujo de caja se registrara en julio, es decir, en el mes en que se
realiza efectivamente el pago. Otra diferencia importante aparece en la utilidad neta
resultante del estado de prdidas y ganancias, la cual incluye el efecto de la depreciacin
o de la amortizacin de los activos del proyecto. Sin embargo, dado que stas no
representan salidas efectivas de dinero, slo se consideran en el flujo de caja de manera
indirecta, a travs del impuesto a la renta tal como se ver posteriormente.

1
Chong, Esteban, Contabilidad Intermedia, Tomo I: Estados Financieros y cuentas del Activo, Lima: Universidad del
pacifico, 1992, Pg. 33.

LECCIN N 07 y 08
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En efecto, si bien algunas cuentas de ambos estados pueden ser similares, la principal
conexin existente entre ambos es el pago del impuesto a la renta. El impuesto a la renta
a pagar en un determinado periodo es calculado sobre la base de la utilidad obtenida en
el estado de ganancias y perdidas. Si bien este impuesto slo servir para la elaboracin
del flujo de caja financiero donde se incluyen los gastos financieros del proyecto (costos
vinculados con el pago de intereses), ser de utilidad para la construccin del flujo de
caja econmico si es corregido por el escudo tributario generado por el pago de los
intereses.

Sobre la base de lo anterior, cabe preguntarse porqu se utiliza el flujo de caja y no la
utilidad neta contable de un perodo para realizar la evaluacin. La respuesta es que para
la evaluacin de la rentabilidad de una inversin resulta relevante conocer las efectivas
que el inversionista podra retirar del negocio sin alterar el funcionamiento del mismo, y
no la utilidad estimada bajo ciertas normas contables que no permiten conocer la
disponibilidad efectiva de dinero, dados los objetivos especficos que dichas normas
tienen.

2. Tipos de flujo de caja.
Existen tres tipos distintos de flujos de caja, que son para realizar diferentes anlisis
econmicos y/o financieros.

El primero de ellos es el flujo de caja econmico, a travs del cual se realiza la evaluacin
econmica del proyecto. Esta evaluacin busca determinar la rentabilidad del proyecto
por s mismo, sin incluir el financiamiento utilizado para llevarlo a cabo. Por otro lado, se
cuenta con el flujo de financiamiento neto, que incorpora los efectos producidos por el
financiamiento de la inversin. A travs de este flujo se evala la bondad de la fuente de
financiamiento del proyecto. Por ltimo, se tiene el flujo de caja financiero o total,
conocido as porque es el resultado de la agregacin de los dos flujos anteriores. Este
flujo se utiliza para realizar la evaluacin financiera de un proyecto a travs de la cual se
puede medir la rentabilidad global del mismo.

La estructura de los diferentes tipos de flujo de caja mencionados se puede visualizar a
travs del siguiente grfico.

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ESTRUCTURA DE LOS FLUJOS DE CAJA
2
.
Evaluacin
Financiera
Evalucin
econmica
Flujo de caja
financiero o
total
Evaluacin de la
fuente de
financiamiento
Flujo de
inversin y
liquidacin
Flujo de caja
econmico
operativo
Flujo de caja
econmico
Flujo de
financiami-
ento neto

3. Flujo de caja econmico.
El flujo de caja econmico permite hallar la rentabilidad economiota del proyecto en s,
por lo que es necesario filtrar cualquier efecto que tenga el financiamiento de la inversin
sobre la rentabilidad de ste. Es decir, se debe considerar el proyecto como si estuviese
financiado enteramente por el capital propio del inversionista. Dentro de este tipo de flujo
se pueden diferenciar el flujo de inversin y liquidacin y el flujo econmico operativo.

3.1. Flujo de inversin y liquidacin.
El flujo de inversin y liquidacin recoge aquellos costos de inversin que son necesarios
para el funcionamiento de la empresa y sus respectivos valores de liquidacin. Estos, a
su vez, pueden dividirse en:

Adquisicin de activos
Gastos pre operativos
Cambio en el capital de trabajo.

Generalmente, estos tres tipos de costos de inversin se efectan antes del inicio de las
operaciones de la empresa, en el denominado perodo cero (el inicio del primer perodo)
3

. Cabe resaltar que esto no elimina la posibilidad de realizar alguna inversin adicional
despus de que el proyecto haya iniciado su actividad operativa. Adems, se pueden
producir inversiones adicionales para reemplazar o mejorar algn activo o ampliar la
capacidad del proyecto. De esta forma, se puede elaborar un flujo donde se consideren
todas las inversiones efectuadas a lo largo de la vida til del proyecto y los valores que se
recuperarn de dichas inversiones al terminar el mismo.

3.1.1. Adquisicin de activos
Son aquellos desembolsos que ocurren debido a la compra de los activos del negocio, ya
sean tangibles o intangibles, y que constituyen la base para el funcionamiento del mismo.

2
Kafka, Folke, Evaluacin Estratgica de Proyectos de Inversin, Biblioteca Universitaria Nro. 5, Lima: Universidad del
Pacifico, 1992.
3
En algunos proyectos, como los proyectos agrcolas, se recomienda que se considere todo el primer ao como dedicado a
las inversionistas del proyecto y se consideren los movimientos de efectivo propios de la operacin del mismo recin a partir
del segundo ao.
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Algunos ejemplos comunes son la inversin en maquinaria, edificios, terrenos, muebles,
marcas registradas, entre otros.

La adquisicin de activos tangibles comnmente se refiere: a la inversin en activos fijos.
Los activos fijos son los bienes muebles o inmuebles que tiene el negocio y que
generalmente se encuentran sujetos a una vida til. Son adquiridos una sola vez al inicio
del negocio y/o cada vez que se reponga un equipo, por lo que estos flujos no forman
parte del funcionamiento corriente de la empresa.

Los activos tangibles, como se ha sealado anteriormente, deben enfrentar la
depreciacin propia de su uso. Un caso especial, sin embargo, lo constituyen los
terrenos. En general, muy pocas actividades productivas pueden generar la depreciacin
de los mismos, por lo que su valor se mantiene a lo largo del tiempo
4
.

Los activos intangibles son otro tipo de activo fijo en los cuales la empresa puede invertir.
Sin embargo, aunque contienen un valor determinado, estos activos no son visibles. En
este rubra se encuentran incluidas las patentes y marcas registradas de propiedad de la
firma, las investigaciones realizadas, el derecho de franquicia, entre otros. Cabe
mencionar que estos activos se encuentran sujetos a la amortizacin, equivalente a la
depreciacin de los activos fijos.

3.1.2. Gastos Pre-Operativos
Los gastos pre-operativos corresponden a los gastos incurridos antes de iniciar la
actividad operativa del proyecto. Este tipo de gastos son tambin considerados como
costos de inversin e incluyen los salarios pagados por adelantado, la reparacin o
adecuacin de una oficina o maquinaria para el inicio de las operaciones o algn otro
pago por adelantado, tal como los alquileres. Algunos de los gastos pre operativos
pueden tambin someterse a la depreciacin, como se observar ms adelante en
algunos de los casos que se presentarn.

3.1.3. Cambio en el capital de trabajo
El capital de trabajo esta constituido por un conjunto de recursos que son utilizados en las
actividades productivas de la empresa y que son devueltos durante el ciclo productivo,
para una capacidad y tamao determinados
5
. En otras palabras, es necesario invertir en
una cantidad de capital de trabajo con la finalidad de asegurar el financiamiento de todos
los recursos de operacin que se consumen en el ciclo. Por ejemplo, en una planta
elaboradora de quesos el capital de trabajo debe garantizar la disponibilidad de recursos
suficientes para adquirir la materia prima y cubrir los costos de operacin durante los 60
das normales que dura el proceso de produccin, ms los 30 das que demoran, en
promedio, la comercializacin y la recuperacin de los fondos para ser utilizados
nuevamente en este proceso.

As, el capital de trabajo "se origina en la necesidad de enfrentar los desfases entre los
procesos de produccin y ventas
6
"; es decir, sirve fundamentalmente para financiar la

4
Dos excepciones a esta regla seran los proyectos agrcolas y mineros, en los que el desarrollo de la actividad por s
misma s produce el desgaste o revalorizacin de un terreno. Asimismo, en el caso de negocios inmobiliarios, gran parte de
la rentabilidad depender de las fluctuaciones en el valor de los terrenos, an cuando las mismas se deban a movimientos
especulativos del mercado de bienes races.
5
Gittinger, J. Price, Economic Anlisis of Agricultural Projects, Baltimore Md.: John Hopkins University Press, 1982.
6
Beltrn, Arlette y Cueva, Hanny, Ejercicios de Evaluacin Privada de Proyectos, 2da, edic, Lima: Centro de Investigacin
de la universidad del Pacifico, 1997, Pg. 16.
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operacin del negocio hasta que se reciben los ingresos propios generados por la
empresa correspondiente a dicho proceso. Observemos que si la empresa decide vender
al crdito (y no recibe crdito de sus proveedores), deber contar con un fondo que le
permita mantener las operaciones (seguir produciendo, por ejemplo) durante el tiempo en
que sus clientes no le paguen; esto es el capital de trabajo. Por otro lado, y si la empresa
recibiera financiamiento de sus proveedores, ste constituira dicho capital, por lo que no
ser necesario conseguir dinero en efectivo para abastecerse y continuar con las
operaciones.

Algo similar sucede con los inventarios. En ocasiones, las operaciones de la empresa
estn expuestas a la estacionalidad, lo cual hace necesario tener reservas con el fin de
no alterar el proceso productivo. Sin embargo, esta prctica implica dejar dinero 'ocioso'
(en la forma de productos en almacn). Ante esto, el inversionista tiene dos opciones:
puede solicitar un financiamiento a corto plazo o un financiamiento de proveedores para
incrementar su produccin recin en el momento en que aumentan las ventas, corriendo
as el riesgo de no obtenerlo. En caso contrario, debe invertir en capital de trabajo para
incrementar la productividad anticipadamente a fin de garantizar la existencia de los
inventarios adicionales requeridos para cubrir el incremento en ventas, aunque esto
signifique tener dinero 'ocioso'.

a) Componentes del capital de trabajo.
Desde un punto de vista contable, el capital de trabajo se define simplemente como la
diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente de una empresa. De esta manera,
el capital de trabajo vendra a ser aquella parte del activo corriente que est financiada
por el pasivo no corriente o por el patrimonio de la empresa.

El capital de trabajo puede estar compuesto por:

Dinero y valores negociables
Cuentas por cobrar
Cuentas por pagar
Inventarios

El dinero responde a la necesidad de mantener cierta cantidad de efectivo disponible
para no sacrificar la liquidez necesaria en la operacin del negocio. As, generalmente se
requerir disponer de un monto que corresponda, por ejemplo, a un saldo mnimo de
caja. Se incluye junto al dinero otros activos muy lquidos como son los valores
negociables. Las cuentas por cobrar son financiamiento de corto plazo que se otorga a
los clientes del negocio. Estas cuentas originan un desfase entre el momento de la
entrada de efectivo por las ventas y el momento en que es necesaria la salida del mismo
para la compra de nuevos insumos. Este desfase puede originar problemas en la
regularidad de la operacin por lo que es necesario tener un fondo que permita otorgar
dicho financiamiento. Las cuentas por pagar, en cambio, disminuyen la necesidad de
invertir en capital de trabajo, pues constituyen un financiamiento de corto plazo otorgado
por los proveedores del negocio. Por ltimo, los inventarios son aquellas reservas de
mercadera que se deben mantener para que la empresa sea capaz de responder ante
algn aumento sbito de la demanda. Estos inventarios pueden estar compuestos tanto
por productos terminados como por productos en proceso, e incluso nicamente por
insumos, dependiendo de las caractersticas propias del proyecto.




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b) Inclusin en el flujo de caja
En el flujo de caja de un proyecto se incluyen nicamente los cambios en el capital de
trabajo (ya sea un aumento o una disminucin del mismo). Es dec:ir, no se considera la
reposicin del capital de trabajo como una cuenta de efectivo. La explicacin para esto
radica en que el capital de trabajo es, por definicin, un stock de dinero que se mantiene
dentro del negocio, mientras que el cambio en el capital de trabajo constituye un flujo de
dinero (una salida de dinero en el caso de un aumento y una entrada en el caso
contrario), que es exactamente lo que se analiza en el flujo de caja.

De esta forma, la cuenta cambio en el capital de trabajo aparecer en dos momentos en
el flujo de caja: al inicio de las operaciones y cada vez que se produzca un aumento o
disminucin del mismo, usualmente asociado a un cambio en los niveles de produccin
y/o ventas.

Ejemplo 1.
El seor Snchez ha decidido iniciar un proyecto agrcola dedicado al cultivo del tomate.
La inversin principal necesaria es el alquiler de la tierra por cuatro aos, que implica un
pago por adelantado de S/. 10,000. El tomate es un cultivo que se cosecha cada cuatro
meses, por lo que ser necesario cubrir los gastos durante esos meses para luego recibir
el efectivo proveniente de la venta de la cosecha. Los gastos en que se incurren son
semillas, fertilizantes, agua, etc. y en total ascienden a S/. 500 mensuales. La venta de
cada cosecha significa un ingreso de S/. 3,200. El proyecto tiene una vida til de cuatro
aos equivalente al perodo de alquiler del terreno. Con la informacin anterior podemos
elaborar el siguiente flujo.

FLUJO ECONOMICO DEL PROYECTO DE CULTIVO DE TOMATES.

0 1 2 3 4 LIQ.

Ingresos
Inversin
Alquiler
Cambio en el capital
de trabajo.
Gastos operativos.




(10,000)
(2,000)



9,600




(6,000)


9,600




(6,000)


9,600




(6,000)


9,600




(6,000)


2,000
Flujo de caja (12,000) 3,600 3,600 3,600 3,600 2,000

Este ejemplo demuestra la necesidad de contar con un capital de trabajo al inicio de las
operaciones. En el ao 1 no sera posible comenzar la operacin sin cubrir los gastos en
los que se incurre antes de la primera cosecha; es decir, los S/. 500 mensuales por los
cuatros primeros meses. Estos S/. 2,000 constituyen la inversin en capital de trabajo,
que puede ser realizada en inventarios (por ejemplo, fertilizantes) o en dinero lquido para
ir cubriendo los gastos en la medida en que se presenten. Una vez realizada la primera
cosecha, se utilizar el ingreso de sta para poder cubrir los gastos del segundo cultivo
del ao (del segundo cuatrimestre). Es decir, se repone el capital de trabajo inicial. Este
proceso se repite en la segunda cosecha y as sucesivamente.

Se puede observar que la inversin en capital de trabajo slo se efectu en el perodo O.
Luego, el capital de trabajo se mantiene a lo largo de la vida til del proyecto pues se va
reponiendo utilizando los ingresos recibidos, por lo que no se requiere realizar una nueva
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inversin. Recurdese que lo que se considera al elaborar el flujo de caja son los
cambios en el capital de trabajo y no su reposicin. Posteriormente, al final de la vida til
del negocio, se recupera el total del capital invertido a lo largo de la misma, como se
puede apreciar en el ejemplo anterior (ao de liquidacin).

4. Flujo de financiamiento neto.
En el flujo de financiamiento neto se registra la alternativa de financiamiento que tiene el
proyecto fuera de la inversin en capital propio. El caso ms comn es el de los
prstamos que recibe el proyecto.

El flujo de financiamiento neto, agregado al flujo de caja econmico, da como resultado el
flujo de caja financiero, que es el que finalmente debe evaluarse para decidir si la
inversin en el proyecto es rentable o no. Al momento de evaluar un proyecto, es posible
que su rentabilidad econmica sea mayor que la de un segundo proyecto; sin embargo,
es probable que este segundo proyecto, por alguna razn, pueda acceder a un crdito
ms favorable que lo haga ms rentable desde un punto de vista financiero. Son este tipo
de inquietudes las que responde el anlisis del flujo de caja financiero.

El flujo de financiamiento neto incluye cuatro rubros principales:

El desembolso del principal (que se consigna en el momento en que se recibi el
crdito).
La amortizacin de la deuda.
Los intereses o gastos financieros asociados.
El escudo fiscal o escudo tributario.

El escudo tributario ha sido mencionado anteriormente cuando se desarroll la
incorporacin del impuesto a la renta dentro del flujo de caja. En ese caso, se aada el
escudo tributario al impuesto a la renta proveniente del estado de ganancias y prdidas
con el fin de filtrar los efectos de la carga financiera sobre la rentabilidad del proyecto.
Esto, sin embargo, distorsiona el registro de la verdadera salida de efectivo en los
distintos perodos de planeacin. El impuesto a la renta que deber pagar el negocio es
aquel consignado en el estado de ganancias y prdidas, y es el que corresponde al flujo
de caja financiero, por lo que para llegar a l se resta el escudo fiscal al flujo de caja
econmico.


CASOS DE EMPRESAS.

CASO 1. Proyecto Master.com
En el estudio de viabilidad econmica para el equipamiento de la empresa Master.com se
identifico las siguientes inversiones:

Terrenos : S/. 30000
Construccin : S/. 60000
Equipamiento : S/. 30000
Capital de trabajo : S/. 20000

El periodo de evaluacin es de 8 aos, en los cuales el terreno mantendr su valor, la
construccin se deprecia a razn de 3% anual y el equipamiento al 10% anual.

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En un nivel de operaciones normal se proyecta ingresos por S/. 80000 y costos sin incluir
depreciacin de S/. 42000 anuales. Si la tasa de impuestos es de 30% elabore el flujo de
caja.