TESIS de MAGSTER

I N S T I de T Economa U T O D E Instituto

DOCUMENTO DE TRABAJO

E C O N O M A

2011

La Intermediacin Financiera y el Crecimiento Econmico de Chile en el Perodo 1870-2000 Andrea Albuja.

www.economia.puc.cl

PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE

INSTITUTO MAGISTER EN DE ECONOMIA ECONOMIA

TESIS DE GRADO MAGISTER EN ECONOMIA Albuja Rovalino, Andrea Catalina

Agosto 2011

PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE C HILE

INSTITUTO MAGISTER EN DE ECONOMIA ECONOMIA

LA INTERMEDIACIN FINANCIERA Y EL CRECIMIENTO ECONMICO DE CHILE EN EL PERODO 1870-2000

Andrea Catalina Albuja Rovalino

Comisin Jos Daz Francisco Gallego Felipe Gonzlez Rolf Lders Matas Tapia Gert Wagner

Santiago, Agosto 2011

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INDICE

I. II. II.1 II.2 III.

Introduccin 5

Revisin de la literatura 6

Literatura terica 6

Literatura emprica 10

Datos y metodologa emprica 12

III.1 Definicin de la variable de intermediacin financiera 12

III.2 Datos 15

III.3 Metodologa emprica 20 IV. V. VI.

III.4 Problemas economtricos 23

Resultados 24

Conclusiones.. 41

Referencias. 43

VII. Grficos y tablas de resultados 48

VIII. Apndices 81

A mis padres y abuelos

La intermediacin financiera y el crecimiento econmico de Chile en el perodo 1870-2000* Andrea Catalina Albuja Rovalino** Agosto 2011

Resumen
El presente estudio busca establecer la existencia y las caractersticas de la relacin entre la intermediacin financiera y el crecimiento econmico de Chile, a lo largo del perodo 1870-2000. Si bien dicha relacin ha sido objeto de numerosos trabajos empricos, el anlisis de los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin sobre el crecimiento no ha sido motivo de anlisis. La hiptesis del efecto de largo plazo se basa en los modelos de crecimiento que afirman que la intermediacin financiera promueve mayor crecimiento a travs de dos canales: el incremento del volumen de ahorro-inversin (acumulacin de capital) y la eficiencia en la acumulacin de capital (productividad del factor). Por su parte, la hiptesis del efecto de corto plazo se basa en la literatura de crisis bancaria, la que establece que la intermediacin financiera no solo est ligada con la profundidad sino tambin con la fragilidad financiera (crisis bancarias y volatilidad), siendo esta ltima la que explicara el por qu la intermediacin puede tener un efecto negativo de corto plazo sobre el crecimiento. Los resultados de la investigacin confirman la existencia de una relacin positiva de largo plazo y una relacin negativa de corto plazo entre el crecimiento de la economa chilena y la intermediacin financiera.

Abstract
The study aimed to establish the existence and nature of the relationship between financial intermediation and economic growth in Chile, over the period of 1870-2000. While this relationship has been the subject of numerous empirical studies, the analysis of the effects of short and long-term intermediation on growth has not been thoroughly investigated. The hypothesis of the long-term effect is based on growth models that claim financial intermediation promotes greater growth through two channels: the volume of savings and investment (capital accumulation) and the efficiency of capital accumulation (factor productivity). On the other hand, the hypothesis of short-term effect is based on the bank crisis literature, which states financial intermediation is linked not only to depth but also to financial fragility (banking crisis and volatility). The latter would explain why a financial intermediary can have a negative short-term effect on growth. The results of the investigation confirmed the existence of a positive long-term and a negative short-term relationship between the growth of the Chilean economy and financial intermediation.

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* Mis agradecimientos a los profesores miembros de la comisin de tesis: Jos Daz, Francisco Gallego, Felipe Gonzlez, Rolf Lders, Matas Tapia y Gert Wagner por sus comentarios y sugerencias. Agradezco tambin los comentarios de Pablo Jos Ripalda, Juan Pablo Sarmiento y Jos Carlos Tello, cuyos aportes fueron esenciales para el desarrollo de este proyecto de investigacin. Todos los errores y omisiones son de mi exclusiva responsabilidad. **acalbuja@uc.cl.

I.

Introduccin

Tanto a nivel terico como a nivel emprico existen dos corrientes de la literatura que analizan el impacto de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico, con distintas implicancias en sus anlisis. A nivel terico, los modelos de crecimiento desarrollados por Bencivenga y Smith (1991), Levine (1991), King y Levine (1993b) establecen que la mayor profundidad financiera puede aumentar el crecimiento econmico a travs de la eficiencia en la acumulacin de capital y el aumento del volumen de ahorro-inversin. Por el contrario, la literatura de crisis bancaria seala que la expansin excesiva del crdito por parte de los intermediarios financieros puede conducir a crisis sistmicas, con consecuencias negativas sobre el producto. A nivel emprico, la literatura de crecimiento establece que el desarrollo financiero potencia el crecimiento econmico al existir una relacin positiva entre las medidas de crdito domstico privado (y pasivos lquidos) y el crecimiento del PIB per cpita (Levine (2004) y Levine et al. (2002)). Por su parte, la literatura de crisis bancaria y cambiaria establece que el crdito domstico est entre los mejores predictores de crisis, lo que sin duda tiene consecuencias negativas sobre el crecimiento del producto. Bajo estos antecedentes, cmo explicar los efectos contradictorios entre estas dos ramas de la literatura sobre la relacin entre la intermediacin financiera y la actividad econmica? Loayza y Ranciere (2005) proveen una explicacin emprica de estos efectos al sealar que la liberalizacin financiera tendra repercusiones de corto y largo plazo sobre el crecimiento del PIB; y de hecho, ellos establecen que el impacto de la volatilidad financiera y la crisis sobre el crecimiento se relaciona con el efecto de corto plazo, mientras que la influencia positiva de la profundidad financiera sobre el crecimiento se relaciona con el efecto de largo plazo. En este contexto, y con el propsito de analizar los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera en el crecimiento econmico de la economa chilena, se plantea la siguiente pregunta de investigacin: La intermediacin financiera fue un determinante del crecimiento econmico de Chile a lo largo del perodo 1870-2000? Esta pregunta es relevante porque si bien se han realizado un nmero importante de trabajos de investigacin en el rea de crecimiento para Chile, en ninguno de ellos se ha analizado el efecto
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de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento del producto para un perodo amplio de tiempo, lo que sin duda constituye uno de los aportes del presente estudio.

Las estimaciones realizadas examinan el tema en base al anlisis de cointegracin, mediante el uso de series de tiempo anuales entre 1870 y 2000. Los resultados de la investigacin confirman la coexistencia de una relacin positiva de largo plazo y una relacin negativa de corto plazo entre el crecimiento econmico y la intermediacin financiera.

Lo que resta del informe se organiza en 4 secciones. La seccin II presenta un anlisis de la literatura relevante tanto a nivel terico como a nivel emprico. En la seccin III se describen los datos a considerar y la metodologa a ser utilizada. La seccin IV presenta los resultados del estudio y la seccin V concluye.

II.

Revisin de la literatura

Tanto a nivel terico como a nivel emprico dos corrientes de la literatura han analizado el impacto de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico, con distintas implicaciones en sus anlisis.

II.1 Literatura terica

Por un lado, los modelos de crecimiento desarrollados por Bencivenga y Smith (1991), Levine (1991), King y Levine (1993b), entre otras contribuciones tericas que surgieron a partir de la dcada de los ochenta, establecen que existe una relacin positiva entre la profundidad financiera y el crecimiento econmico1.

Estos modelos parten su anlisis al establecer que las fricciones de mercado (costos de informacin y transaccin) motivan el surgimiento de distintos intermediarios financieros, los cuales desempean varias funciones tales como: (i) la recoleccin y el procesamiento de informacin sobre posibilidades de inversin; (ii). el monitoreo del manejo de las firmas y de la
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Bagehot (1873) y Schumpeter (1911) establecieron los primeros enlaces de la relacin intermediacin financiera-crecimiento econmico; sin embargo, apenas desde la dcada de los ochenta, el rol de la intermediacin financiera pas a ser un tema ampliamente estudiado debido al impulso recibido por parte de la literatura de crecimiento endgeno (Pagano (1993), De Gregorio y Guidotti (1995) y Sinha (2001)).

eficiencia de sus decisiones de inversin; (iii). la movilizacin y la asignacin del ahorro; (iv). el manejo de portafolios de proyectos con distintos niveles de riesgo y retorno; y, (v). la reduccin de los costos de transaccin e informacin (Levine 1997, 2004). El desempeo de estas funciones (as como su mejora) posibilita la disminucin de las fricciones de mercado y, paralelamente, afecta los incentivos y restricciones que enfrentan los agentes en lo que concierne a sus decisiones de ahorro, inversin e innovacin tecnolgica; es decir, aquellas decisiones que afectan al crecimiento econmico.

En efecto, la literatura establece dos canales principales a travs de los cuales un aumento de la profundidad financiera puede promover el crecimiento econmico: (i). la eficiencia en la acumulacin de capital (productividad del factor) y (ii). el aumento del volumen de ahorro inversin (acumulacin de capital).

El primer canal ha sido estudiado por Bencivenga y Smith (1991), Levine (1991), King y Levine (1993b), Pagano (1993), De Gregorio y Guidotti (1995) y Levine (1997, 2004). Ellos analizan cmo los distintos roles de las instituciones financieras conducen a una mejora en la asignacin de recursos. En particular, la habilidad de los intermediarios financieros para desempear sus funciones permite mejorar la evaluacin de las oportunidades de inversin; identificar las mejores tecnologas de produccin, y fomentar la asignacin del capital hacia las actividades de mayor retorno o hacia fines donde su valor de uso sea el ms alto.

El segundo canal ha sido estudiado por De Gregorio y Guidotti (1995), Sirri y Tufano (1995), Bandiera et al. (1999) y Levine (1997, 2004). Ellos establecen que las distintas funciones bancarias inciden sobre los niveles de ahorro e inversin de la economa (acumulacin de capital). En efecto, tal como lo establece Bencivenga y Smith (1991), los intermediarios financieros pueden alterar naturalmente la composicin de ahorro en la economa en formas que favorecen a la acumulacin de capital. Los sistemas financieros que son efectivos en agrupar y movilizar el ahorro de los individuos tienen la capacidad de financiar grandes proyectos de inversin, cuyos volmenes de recursos requeridos, difcilmente podran ser financiados por un solo individuo. Para lograr ello, los intermediarios generan confianza en sus ahorradores a travs del correcto monitoreo de las decisiones de las firmas a ser financiadas.
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Adicional a estos dos canales a travs de los cuales la intermediacin financiera tiene un efecto sobre el crecimiento econmico, Aghion et al. (2004) establecen que un mayor desarrollo financiero hace que los pases converjan al estado estacionario, al facilitar la transferencia tecnolgica entre ellos. Esto debido a que la transferencia tecnolgica requiere que los pases receptores de tecnologa dispongan de recursos considerables para adaptarla a sus condiciones locales. A medida que la frontera tecnolgica avanza, se requieren de inversiones ms fuertes para mantener el mismo ritmo de adopcin tecnolgica, tornndose necesarios sistemas financieros cada vez ms desarrollados que provean el financiamiento requerido. En efecto, los pases que mantienen dichos sistemas financieros tienden a converger a la tasa de crecimiento de la frontera mundial. Por el contrario, los pases que registran restricciones financieras no pueden acceder con facilidad a las nuevas tecnolgicas, por lo que mantienen tasas de crecimiento estrictamente menores a los pases del primer grupo. Como se ver ms adelante, existe un enlace insuficiente entre la teora y su medicin emprica pues si bien las contribuciones tericas han dado una base para el anlisis de las funciones bancarias y los canales a travs de los cuales stas promueven el crecimiento econmico, la disponibilidad de informacin ha limitado el anlisis de cada una de las funciones. En consecuencia, la literatura emprica ha optado por utilizar medidas de intermediacin financiera que, a pesar de las limitaciones, capturan de forma idnea la actividad de la intermediacin. Por otra parte, la literatura de las crisis bancarias establece que el manejo de la intermediacin financiera caracterizado por la toma de riesgo excesiva y la concesin de crditos hacia destinos escasamente evaluados es una de las posibles causas de las crisis bancarias. Dado que las crisis tienen consecuencias en trminos de la reduccin del crecimiento del producto (Allen, (2009) y DellAriccia et al. (2007)), existe una conexin entre el manejo de la intermediacin financiera determinado por las caractersticas arriba detalladas y el crecimiento econmico.

Los perodos donde puede hacerse visible el manejo de la intermediacin financiera caracterizado por la toma de riesgo excesiva y el direccionamiento ineficiente de los prstamos, son los booms crediticios. (Como se ver ms adelante no todos los booms crediticios hacen visibles estas caractersticas. Esto ltimo depender del entorno y del origen del boom). Berger et al. (2004) establecen que en los perodos de expansin crediticia los bancos tienden a tomar
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riesgos excesivos debido a la disminucin en la habilidad de los oficiales de crdito por distinguir la calidad de los prestatarios2. Esto deteriora los portafolios bancarios e incrementa la probabilidad de crisis. Por su parte, DellAriccia et al. (2006) examinan que en los perodos de expansin crediticia donde aumenta el nmero de aplicaciones de prstamos, los bancos disminuyen sus estndares mnimos de evaluacin crediticia con el fin de aumentar su participacin en el mercado. Esto conduce al deterioro de sus portafolios, la disminucin de sus ganancias y el incremento de la probabilidad de crisis. Gourinchas et al. (2001) sealan que un boom crediticio puede desembocar en el sobreendeudamiento por parte del sector privado y en el financiamiento de proyectos con bajo valor presente, sea porque el monitoreo se hace ms difcil cuando el volumen del prstamo se incrementa rpidamente (lo que aumenta la probabilidad de fraude)3, o sea porque el patrimonio neto de los prestatarios domsticos aumenta (en caso de incremento en el precio de sus activos). A medida que los crditos se expanden, la calidad de los proyectos financiados empeora y la probabilidad de crisis aumenta.

Siguiendo a Gavin et al. (1996), la probabilidad de crisis se hace efectiva ante la presencia de shocks exgenos4. Es decir, si un shock negativo conduce a los agentes a creer que las condiciones econmicas no son sustentables, y ellos disminuyen su gasto en consumo o inversin, el crecimiento econmico disminuye, las firmas y hogares atraviesan dificultades para cumplir con sus obligaciones, los precios de los activos caen y los bancos se enfrentan con problemas financieros que pueden desembocar en crisis bancarias. (Hernndez y Landerretche (2002))

Pero, todos los booms crediticios son peligrosos? Gourinchas et al. (2001) sealan que la respuesta a esta pregunta depende del origen del boom de crdito. As, por ejemplo, una liberalizacin financiera puede conducir a una expansin crediticia excesiva en caso de no existir
La hiptesis que manejan los autores se denomina hiptesis de memoria institucional. Esta se basa en el supuesto de que posterior a una crisis bancaria, los oficiales de crdito registran un incremento de su experiencia para diferenciar la calidad de los prstamos (debido a que presenciaron las fallas internas que derivaron en la crisis). Sin embargo, a medida que el tiempo transcurre y una nueva expansin crediticia tiene lugar, la habilidad de los oficiales de crdito por diferenciar la calidad de los prstamos se deteriora. Las causas de esto ltimo se constituyen: (i). la atrofia de los oficiales por recordar lecciones del pasado o (ii). la incorporacin de nuevo personal que carece de la experiencia ganada por los oficiales que presenciaron la crisis. 3 Los perodos de rpido crecimiento tienden a crear tensiones en los empleados y administradores bancarios. En particular, dada la escasez a corto plazo que puede existir en la oferta de personal calificado, los bancos tienen capacidad limitada para detectar y seleccionar aplicaciones de crdito. En consecuencia, en estos perodos la calidad de los portafolios de los bancos tiende a deteriorarse. (Hernndez y Landerretche (2002)). 4 Gavin y Hausmann (1996) establecen como posibles shocks desestabilizantes a: (i). los shocks que afectan a la capacidad de pago de los prestatarios (e.g. el deterioro de los trminos de intercambio, la reduccin de los precios de activos y la apreciacin del tipo de cambio); y, (ii). los shocks que afectan al financiamiento de la banca (e.g. el incremento en las expectativas de devaluacin e inflacin y la incertidumbre sobre el estado general de la banca).
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un apropiado monitoreo y supervisin por parte de las agencias de control. De igual forma, un influjo de capitales creciente hacia un pas que es intermediado por un sector bancario descapitalizado y escasamente regulado puede hacerlo ms propenso a shocks negativos (DellAriccia et al. (2006)). II.2 Literatura emprica La literatura emprica de crecimiento establece que el desarrollo financiero potencia el crecimiento econmico al existir una relacin positiva entre las medidas de crdito domstico privado (y pasivos lquidos) y el crecimiento del PIB per cpita (Levine (1997, 2004) y Levine et al. (2002)). Este hecho ha sido analizado en numerosos estudios que difieren, bsicamente, en cuanto a la metodologa emprica de resolucin, mas no en sus conclusiones finales. A continuacin se presenta un resumen general de la literatura5. Los trabajos empricos son agrupados de acuerdo a las metodologas empleadas en sus anlisis. En el primer grupo se encuentran los estudios de caso y anlisis cross-country donde se establece la relacin estadstica de correlacin y la relacin de largo plazo (cointegracin) entre el desarrollo financiero y el crecimiento econmico. En una de las primeras contribuciones para la literatura, Goldsmith (1969) establece una correlacin positiva entre el desarrollo financiero y el crecimiento. En anlisis posteriores, Hansson y Jonung (1997) (mediante test de cointegracin) y Rousseau et al. (1998) (mediante test de cointegracin y anlisis VARs) establecen la relacin entre el crecimiento econmico y el desarrollo del sistema financiero para un grupo de pases.

El segundo grupo incluye a los estudios de panel y corte transversal donde se estiman regresiones de la tasa de crecimiento del producto respecto a varios de sus determinantes incluyendo el desarrollo financiero. En ellos se determina que la intermediacin financiera potencia al crecimiento econmico al existir una relacin positiva entre el indicador de desarrollo financiero y el crecimiento del PIB per cpita. En esta lnea, King y Levine (1993a) realizan un anlisis cross-country para una muestra de 80 pases en el perodo 1960-1989. Ellos estiman el efecto de la medida de intermediacin financiera al inicio del perodo (1960) sobre el promedio del crecimiento econmico entre 1960-1989 (de manera de evitar la posible endogeneidad). Sus
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Una revisin extensa del tema se puede encontrar en Levine (1997, 2004).

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resultados determinan que el nivel de desarrollo financiero de los pases es un buen predictor del crecimiento econmico subsecuente. Por su parte, Beck et al. (1999) y Levine et al. (2002) realizan anlisis cross-country y de datos de panel para una muestra de pases, en los que se enfrentan al problema de causalidad mediante el uso de instrumentos tales como el origen legal de los pases (en el anlisis cross-country) y los valores rezagados de las variables explicativas (en la estimacin mediante datos de panel). Los resultados de ambas investigaciones identifican que el componente exgeno del desarrollo financiero se asocia positivamente con el crecimiento econmico, por lo que se descarta que la relacin que se observa entre el desarrollo financiero y el crecimiento se deba a sesgo por variable omitida o a sesgo por simultaneidad. En el caso particular de Beck et al. (1999), ellos determinan que el canal a travs del cual la intermediacin financiera afecta al crecimiento econmico es el crecimiento de la productividad de factores. Para esto, Beck et al. (1999), estiman regresiones de la tasa de crecimiento del capital per cpita y de la tasa de crecimiento de la productividad per cpita respecto a la medida de intermediacin financiera y a un set de controles. Sus resultados determinan que el componente exgeno de la medida de intermediacin tiene un efecto positivo y significativo sobre el crecimiento de la productividad per cpita. Esto mientras mantiene un efecto ambiguo sobre el crecimiento del capital per cpita que depende de la tcnica de estimacin y de la medida de intermediacin financiera utilizadas en el anlisis. Finalmente, los estudios de la relacin intermediacin financiera-crecimiento a nivel de firma o industria documentan nuevos mecanismos a travs de los cuales la intermediacin financiera influye sobre el crecimiento. En esta lnea, Rajan y Zingales (1998) examinan cmo el desarrollo financiero facilita el crecimiento econmico mediante la reduccin de costos para el financiamiento externo de las firmas. En el anlisis de 36 industrias en 41 pases, ellos determinan que las industrias que dependen de mayor financiamiento externo crecen ms en pases con sectores financieros desarrollados. Para resolver el problema de la causalidad, ellos realizan las estimaciones del efecto del desarrollo financiero sobre el crecimiento con la muestra completa de industrias, as como solo con las industrias que tienen escasa probabilidad de ser responsables del desarrollo de los mercados financieros. Por su parte, la literatura emprica de las crisis bancarias establece que la sobre-expansin del crdito domstico est entre los mejores predictores de crisis. Este hecho es analizado en
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numerosos estudios que analizan los factores micro y macroeconmicos que determinan las crisis bancarias6.

En esta lnea, Gonzlez-Hermosillo et al. (1997) y Demirguc-Kunt y Detragiache (1998, 2005) utilizan modelos probabilsticos para analizar el efecto de factores micro y macroeconmicos sobre la probabilidad de crisis bancarias. Ellos encuentran que el crecimiento del crdito, entre otros factores, est correlacionado positiva y significativamente con la probabilidad de crisis. Kaminsky and Reinhart (1999) utilizan el enfoque de las seales para analizar la ocurrencia de crisis cambiarias y bancarias en una muestra de 20 pases en el perodo 1970-1995. En el caso de las crisis bancarias, los autores muestran que stas fueron precedidas por una rpida liberalizacin financiera caracterizada por el crecimiento del crdito y el incremento de las tasas de inters. As mismo, mediante un anlisis descriptivo e histrico entre 1800 y 2000, Reinhart y Rogoff (2008) determinan que las crisis bancarias fueron precedidas por booms crediticios e influjos forneos de capital.

III.

Datos y metodologa emprica

Con el objeto de evaluar los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico, este trabajo utilizar la metodologa de cointegracin

(especficamente, el mtodo desarrollado por Pesaran, Shin y Smith (2001)), entre la tasa de crecimiento de la economa chilena y sus determinantes, poniendo especial nfasis en los coeficientes de corto y largo plazo estimados para la variable de intermediacin financiera. La definicin de esta ltima, as como una descripcin de los datos a considerar y la metodologa a ser utilizada, se encuentran expuestas a continuacin.

III.1 Definicin de la variable de intermediacin financiera

Dado que la presente investigacin se enfoca en evaluar los efectos de la intermediacin financiera en el crecimiento econmico, se requiere de medidas que capturen correctamente el rol que cumple la intermediacin dentro de la actividad econmica.

Una revisin ms extensa del tema puede encontrarse en Demirg-Kunt y Detragiache (2005).

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Si bien se han realizado esfuerzos por definir indicadores de tamao, actividad y eficiencia tanto del sistema bancario como del mercado de capitales (Beck et al. (2001))7, la falta de disponibilidad de informacin ha determinado que el ratio (Crdito domstico al sector privado/PIB) pase a ser un indicador representativo de la intermediacin financiera en la literatura (King y Levine (1993a), De Gregorio y Guidotti (1995), Levine et al. (2002), Loayza y Ranciere (2005)). A su vez, este indicador es considerado una buena medida de la actividad del sector bancario, lo cual ha generalizado su uso en los estudios de carcter financiero.

En el caso de Chile, la disponibilidad de informacin permite utilizar tres medidas alternativas de intermediacin financiera: (i). Ratio (Colocaciones de la banca comercial/PIB), (ii). Ratio de intermediacin financiera, (FIRA) y (iii) Ratio de intermediacin financiera no bancaria. i). Respecto a la primera medida cabe destacar lo siguiente. En Chile no se cuenta con la serie de colocaciones de los bancos comerciales dirigidas al sector privado para el perodo de tiempo a ser analizado, 1870-2000. nicamente, la serie pudo ser construida para los perodos 1870-1900 y 1930-2000. A pesar de esto, el acceso a varias fuentes de informacin permiti la construccin de la serie de colocaciones de los bancos comerciales, para todo el perodo de estudio. Las principales fuentes de informacin utilizadas se detallan a continuacin:
Cuadro No. 1: Fuentes para la construccin de las series COLOCACIONES DE LA BANCA COMERCIAL DESTINADAS AL SECTOR PRIVADO Holz D. (1974), Algunos aspectos de la historia monetaria de Chile entre 1810 y 1925, Monografa para obtener el ttulo de Ingeniera Comercial UC, Santiago.

PERIODO 18701900:

COLOCACIONES DE BANCA COMERCIAL Holz D. (1974), Algunos aspectos de la historia monetaria de Chile entre 1810 y 1925, Monografa para obtener el ttulo de Ingeniera Comercial UC, Santiago. Behrens R. (1985), Los Bancos e Instituciones Financieras en la Historia Econmica de Chile 1811 1983, Tesis UC.

19011929

En el caso de los bancos, los indicadores de tamao corresponden a: (Activos de banca de depsitos/Activos del Banco Central), (Activos de intermediario financiero/PIB) y (Pasivos lquidos/PIB); el indicador de actividad corresponde a: (Crdito al sector privado/PIB) y los indicadores de eficiencia corresponden a: (Margen de inters neto como parte de los activos totales) y (Gastos generales como parte de los activos totales). En el caso de los mercados de valores, el indicador de tamao corresponde a: (Valor de las acciones cotizadas/PIB); el indicador de actividad corresponde a: (Acciones comerciadas en el mercado de valores/PIB) y el indicador de eficiencia corresponde a: (Acciones comerciadas en el mercado de valores/Valor de las acciones cotizadas).

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1930-1977

1930-1945: Revista Estadstica Bancaria SBIF. 1946-1950: Grove, D. (1951), The Role of the Banking System in the Chilean Inflation. 1951-1958: Boletines estadstica bancaria SBIF 1959-1963: Den Dunnen, E. (1964), The Chilean Banking System. 1964-1977: Boletines estadstica bancaria SBIF Informes Financieros mensuales de la SBIF.

Behrens R. (1985), Los Bancos e Instituciones Financieras en la Historia Econmica de Chile 1811 1983, Tesis UC.

19782000:

Informes Financieros mensuales de la SBIF.

Ambas series fueron comparadas para evaluar si existe distorsin entre usar la serie de colocaciones de los bancos comerciales en lugar de la serie de colocaciones de los bancos comerciales dirigidas al sector privado. Dicha distorsin podra provenir del hecho de que al usar la serie de colocaciones de los bancos comerciales se podra estar sobrevalorando el efecto de la intermediacin financiera en el crecimiento econmico. Esto debido a que la serie de colocaciones de los bancos comerciales considera tanto destinos pblicos como privados; y, de acuerdo a Levine (2004), los intermediarios financieros que canalizan crdito al gobierno o a las empresas estatales pueden no desempear sus funciones bancarias con la misma eficiencia que cuando canalizan recursos al sector privado. De hecho, las colocaciones bancarias dirigidas al sector pblico (para fines de defensa nacional o de reduccin del dficit fiscal que son consideradas improductivas por algunos autores) pueden generar prdida de eficiencia en la asignacin de recursos por parte del sector financiero tal lo demuestra Hauner (2008) para el caso de las economas emergentes.

Sobre esta base, la comparacin grfica de las series permite determinar que la distorsin es mnima tal como se observa en las figuras No. 1 y 2. En el aspecto estadstico, el coeficiente de correlacin entre ambas series para el perodo 1870-1900 es de 0.9987 mientras que la correlacin para el perodo 1930-2000 es de 0.9995. Estos resultados avalan el uso de la variable de las colocaciones de la banca comercial, la cual es normalizada por el PIB (Colocaciones/PIB)8, de ahora en adelante colocaciones, para medir la importancia relativa de la intermediacin financiera en la produccin del pas. (Figura No. 3)

Para ello, se sigui el procedimiento de deflactacin sugerido por Beck et al. (2001).

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ii). El ratio de intermediacin financiera (FIRA) est conformado por los depsitos totales, la deuda pblica interna, el capital accionario y los pasivos hipotecarios. Esta serie fue obtenida a partir de Daz et al. (2005) en trminos nominales y fue normalizada para el PIB siguiendo el procedimiento de deflactacin sugerido por Beck et al. (2001), (Figura No. 4). La correlacin entre esta medida y las colocaciones para el perodo 1870-2000 es de 0.788.

La importancia de incorporar esta variable al anlisis radica en que las colocaciones son una medida de intermediacin financiera que involucran nicamente al sector bancario, mientras que el ratio de intermediacin financiera (FIRA) abarca a la totalidad del sector financiero (sector bancario y no bancario). En consecuencia, esta variable permite la evaluacin de la intermediacin financiera de forma ms integral.

iii). El ratio de intermediacin financiera no bancaria corresponde a la diferencia entre el ratio de intermediacin financiera y las colocaciones (Figura No. 5). Su incorporacin al anlisis permite identificar la importancia del sector no bancario (mercado de valores y mercado de bonos) dentro de la economa, as como los cambios de su participacin respecto a la totalidad del sector financiero. Esto ltimo ayuda a determinar la evolucin de la estructura del sector a lo largo del perodo de anlisis.

III.2 Datos En el presente trabajo se utilizarn los datos de la La Repblica en Cifras, donde se reportan indicadores econmicos anuales de Chile para el periodo 1810-2000. A su vez, se utilizarn los datos de colocaciones de Holz (1974), Behrens (1983) y los informes financieros mensuales de la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras.

El anlisis de los datos a lo largo del periodo (1870-2000) permite observar ciertos hechos estilizados del sector financiero chileno.

En primer lugar, se observa que las series de las colocaciones y el ratio de intermediacin financiera presentan quiebres en su evolucin y cambios en su tendencia tal como se puede

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observar en las Figuras No. 6 y 7. Estos hechos coinciden, en gran parte, con cambios en el rgimen de poltica econmica9.

As: (i) desde 1870 hasta 1929, se observa que las colocaciones presentaron una volatilidad significativa (medida por la desviacin estndar) que alcanz el 3.05%, lo que pudo ser generado por la ausencia de un marco regulatorio para el sector financiero10, toda vez que apenas en el ao de 1925 fueron promulgadas la Ley del Banco Central, la Ley General de Bancos y la Ley Monetaria con el objeto de dar orden y estabilidad al sistema. Durante este perodo, las colocaciones representaron en promedio el 14.95% del PIB mientras el crecimiento del PIB per cpita fue en promedio el 1.66% con una volatilidad del 7.39%. Respecto a esto ltimo, el hecho de que la economa estaba abierta a la economa mundial pero no contaba con marcos regulatorios definidos o instituciones fuertes la hizo vulnerable a la presencia de shocks externos, exacerbando la incertidumbre econmica y la inestabilidad del producto (Schmidt-Hebbel (2006)).

En el caso del ratio de intermediacin financiera (FIRA), su promedio fue aproximadamente el doble del identificado en las colocaciones (27.43% del PIB con una volatilidad del 4.20%). Lo que demuestra que tanto la intermediacin financiera bancaria como no bancaria (mercados de valores y mercados de bonos) guardaban una participacin similar dentro del total del sector financiero.

ii) a partir de 1930 hasta 1973, el sistema financiero pasa a ser regulado de forma excesiva en base al control de las tasas de inters, restricciones cuantitativas al crdito, direccionamiento obligatorio del crdito hacia sectores considerados prioritarios y la nacionalizacin de los bancos (Gallego y Loayza (2002)). Estos hechos determinaron que el promedio de las colocaciones descendiera a 6.87% del PIB, llegando incluso a su nivel ms bajo desde 1870 (2.23% del PIB). Esto mientras su volatilidad alcanz el 3.61%. En el caso del crecimiento del PIB per cpita, su promedio descendi al 0.83% con una volatilidad del 8.45%.

Lders (1998) establece la existencia de tres periodos: i) periodo liberal 1820-1879 y 1880-1929, ii) periodo de corte intervencionista 1930-1973 y, iii) periodo nuevamente liberal desde 1974 a la fecha. 10 nicamente, la Ley de Bancos de Emisin de 1860 pretendi establecer normas sobre la operacin de los bancos, centrndose en las actividades relacionadas a la emisin de billetes bancarios al portador.

16

Similar comportamiento fue registrado por el ratio de intermediacin financiera (FIRA) y el ratio de intermediacin financiera no bancaria, cuyos promedios disminuyeron al 15.89% del PIB y al 9.02%, respectivamente. La cada de las colocaciones, del ratio de intermediacin (FIRA) y del ratio de intermediacin no bancaria determinaron que haya un cambio en la estructura del sector financiero; es decir, la participacin del sector bancario se redujo respecto a la del sector no bancario.

iii) desde 1974 hasta 2000, fueron removidas la mayora de restricciones que afectaban al sector bancario11, lo que gener el incremento de la volatilidad de las colocaciones (12.46%) y el aumento de stas hasta su nivel ms alto (44.77% del PIB). Durante estos aos, las colocaciones alcanzaron un promedio del 28.10% del PIB mientras el ratio de intermediacin financiera (FIRA) alcanz un promedio 77.18% del PIB con una volatilidad del 49.09%. Por su parte, el crecimiento del PIB alcanz un promedio del 2.68% con una volatilidad del 6.20%.

Estos cambios evidencian que la poltica financiera del perodo tuvo un impacto no solo en la intermediacin financiera bancaria sino tambin en la intermediacin financiera no bancaria, lo que determin que exista un cambio de la estructura del sector financiero. Este hecho es posible observar mediante la comparacin entre las series de las colocaciones y el ratio de intermediacin financiera de todo el sistema (Figura No. 9), y entre las series de las colocaciones y el ratio de intermediacin no bancaria (Figura No. 10). De ello se deduce que si bien la intermediacin financiera bancaria alcanz un aumento en el perodo que lleg en promedio al 28.10% del PIB, la intermediacin financiera no bancaria registr un aumento an ms significativo (49.08%).

El resumen de los estadsticos bsicos utilizados en esta subseccin se presenta en el cuadro No. 2.

11

De acuerdo a Gallego y Loayza (2002), las tasas de inters fueron liberadas completamente hasta enero de 1976, las barreras de entradas a la industria bancaria fueron eliminadas, de forma gradual a partir de 1975, y las tasas de requerimiento de liquidez fueron disminuidas para la mayora de los tipos de depsitos entre 1974 y 1980. A su vez, los controles cuantitativos sobre el crdito fueron eliminados en abril de 1976, y la apertura de la cuenta de capitales tuvo lugar entre 1975 y 1980.

17

CUADRO No. 2: Estadsticos bsicos

1870-2000 1870-1929 1930-1973 1974-2000

Crecimiento Ratio de Crecimiento Ratio de Crecimiento Ratio de Crecimiento Ratio de Colocaciones Colocaciones Colocaciones Colocaciones Estadstico PIB per Colocaciones intermediacin PIB per Colocaciones intermediacin PIB per Colocaciones intermediacin PIB per Colocaciones intermediacin /FIRA /FIRA /FIRA /FIRA cpita financiera, FIRA cpita financiera, FIRA cpita financiera, FIRA cpita financiera, FIRA

Promedio 1.59% Desv. Standar 7.52% Mnimo -25.39% Mximo 19.27% Coef. variacin 472.40%

14.94% 9.88% 2.19% 44.77% 66.12%

33.81% 32.06% 8.48% 154.59% 94.82%

44.20%

1.66% 7.39% 25.85% -17.97% 28.96% 19.21% 445.14%

14.95% 3.05% 9.33% 22.01% 20.43%

27.43% 4.20% 17.29% 38.06% 15.30%

54.49%

0.83% 8.45% 53.94% -25.39% 57.84% 19.27% 1018.54%

6.87% 3.61% 2.23% 16.61% 52.63%

15.89% 7.72% 8.48% 33.75% 48.56%

43.22%

2.68% 6.20% 26.30% -16.13% 49.20% 9.90% 231.24%

28.10% 12.46% 2.19% 44.77% 44.36%

77.18% 49.09% 10.14% 154.59% 63.61%

36.41% 21.61% 28.96%

FUENTE: Daz et al. (2005), Holz (1974), Behrens (1983) y los informes financieros mensuales de la SBIF.

En segundo lugar, se observa que en ciertos aos el comportamiento de las colocaciones y del ratio de intermediacin financiera (FIRA) coincide con perodos de crisis bancarias. (Estas ltimas fueron obtenidas a partir de Bordo et al. (1999, 2001) y Reinhart y Rogoff (2009, 2010) quienes definen a las crisis bancarias como aquellos episodios en los que se registran: (i). corridas o fallas internas bancarias que conducen al cierre, fusin, o toma de posesin por parte del sector pblico de una o ms instituciones financieras (ii). suspensin de la convertibilidad de los depsitos en moneda; o, (iii). problemas bancarios que requieren la intervencin o asistencia a gran escala del Estado). Tal como se puede observar en el Cuadro No. 3, tres aos antes de la crisis de 1907, el ratio de intermediacin financiera (FIRA) creci en promedio el 17.59%, porcentaje superior al crecimiento promedio del ratio de intermediacin para el perodo 1870-2000, (7.08%). As tambin, tres aos antes de la crisis de 1976, el FIRA creci en promedio el 22.50%, mientras que tres aos antes de la crisis de 1981, el FIRA creci en promedio el 46.82%. Pero, qu tienen en comn estas crisis? En la revisin histrica es posible identificar ciertos hechos que caracterizaron los aos previos al inicio de estas crisis, y en los que se observa que el marco regulatorio de la actividad financiera mantuvo desfases con el desarrollo del sector financiero. Respecto a la crisis de 1907, cabe recordar que en 1898 el Congreso dict una ley en la que autorizaba la emisin fiscal dando trmino a la emisin bancaria. Con ello, las operaciones de depsito y crdito pasaron a constituirse en el giro principal del negocio bancario una vez que fueron suspendidas sus facultades de emisin. Sin un marco regulatorio adecuado que regulase la actividad de los bancos, entre 1904 y 1907, el pas evidenci sucesivas emisiones de papel
18

moneda, que determinaron el exceso de la oferta monetaria, la reduccin de las tasas de inters, la expansin crediticia, el aumento del consumo y la inflacin. (Behrens (1983))

Respecto a la crisis de 1976, cabe recordar que el proceso de liberalizacin financiera que fue emprendido en la economa a partir de 1974 fue estableciendo, de manera gradual, un marco regulatorio para las instituciones financieras reguladas. No obstante, las financieras informales continuaron con sus actividades de captacin y colocacin de fondos sin un marco legal que las reglamente. Hacia fines del ao de 1976, una serie de instituciones financieras informales y algunas del mercado formal cayeron en estado de insolvencia, lo que las llev a su quiebra definitiva. (Behrens (1983)) Finalmente, respecto a la crisis de 1981, si bien ya se haba establecido un marco regulatorio que reglamentaba al sector financiero en el contexto de la liberalizacin financiera, las fallas en la regulacin y supervisin previas a la crisis de 1981 se evidenciaron en la falta de control de los riesgos de prdida y en la insuficiente constitucin de provisiones o reservas para enfrentarlos (Held y Jimnez (1999)). La ausencia de procedimientos de evaluacin rigurosa de los riesgos posibilit un anormal crecimiento de la cartera de crditos, donde, entre los componentes de cartera riesgosa se destacaron el otorgamiento de crditos relacionados y la renovacin de crditos de alto riesgo. A su vez, la dinmica de crecimiento de las colocaciones de crdito fue acompaada de un cambio en la composicin de los pasivos. Inicialmente los depsitos y captaciones domsticos proveyeron la mayor parte del financiamiento. Posteriormente, esos fondos fueron reemplazados por recursos externos. Ello aument la exposicin de la cartera de crdito de la banca al riesgo cambiario, incrementando al mismo tiempo el riesgo crediticio. (Held y Jimnez (1999))
CUADRO No. 3: Promedio de las medidas de intermediacin financiera previo a los aos de crisis
PROMEDIO DEL PROMEDIO PROMEDIO PROMEDIO PROMEDIO PROMEDIO CRECIMIENTO CRECIMIENTO CRECIMIENTO CRECIMIENTO FIRA CRECIMIENTO FIRA CRECIMIENTO FIRA COLOCACIONES 3 COLOCACIONES 4 COLOCACIONES 5 3 AOS PREVIOS 4 AOS PREVIOS 5 AOS PREVIOS AOS PREVIOS AL AOS PREVIOS AL AOS PREVIOS AL AL INICIO DE LA AL INICIO DE LA AL INICIO DE LA INICIO DE LA CRISIS INICIO DE LA CRISIS INICIO DE LA CRISIS CRISIS CRISIS CRISIS

PRIMER AO DE CRISIS

AO PEAK CRISIS

1891 1898 1907 1914 1925 1976 1981

1891 1898 1907 1914 1926 1976 1983

9.34% 7.06% 32.63% 3.48% 1.14% 9.19% 56.81%

9.84% 3.46% 24.83% 4.70% 3.52% -4.22% 63.00%

8.87% -2.03% 30.63% 5.27% 3.22% -2.76% 65.87%

-1.65% 7.34% 17.59% -7.22% 23.96% 22.50% 46.82%

7.19% 10.75% 6.74% 2.67% 21.33% 6.15% 62.98%

6.52% 5.16% 15.06% 2.90% 8.47% 11.64% 44.27%

FUENTE: Behrens (1983), Reinhart C., y K. Rogoff (2009, 2010), Bordo et al, (1999, 2001)

19

III.3 Metodologa emprica

La tcnica emprica que servir para dar respuesta a la pregunta propuesta impone dos desafos: (i). la necesidad de identificar y estimar los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico sin incurrir en la descomposicin directa de los componentes transitorios y de tendencia del crecimiento, de la intermediacin financiera y de las otras variables explicativas; y (ii). la necesidad de relacionar variables con distintas caractersticas de estacionariedad; especficamente, variables integradas de orden cero (la tasa de crecimiento del PIB per cpita) y de orden uno (colocaciones). Para resolver esto, se utilizar la metodologa de cointegracin; especficamente, el procedimiento desarrollado por Pesaran, Shin y Smith (2001), que se basa en el Modelo de Rezagos Distribuidos (Autoregressive Distributed Lag, ARDL).

Este mtodo tiene dos ventajas importantes por sobre otros procedimientos alternativos de cointegracin (como el de Engle y Granger (1987) o el de Johansen y Juselius (1990))12 ya que: (i). permite identificar la existencia de una relacin de largo plazo entre la variable dependiente y un conjunto de regresores, independientemente de si los regresores son estacionarios al nivel, estacionarios en primera diferencia, o mutuamente cointegrados. De esta forma, este mtodo evita la necesidad de pre-testear el orden de integracin de las series, lo que podra introducir un grado de incertidumbre en el anlisis de las relaciones al nivel; y (ii) permite el estudio de muestras pequeas, considerando que las metodologas de Engle-Granger y de Johansen no son adecuadas para su anlisis (Lagos y Cerda, 2006).

Cabe sealar que la primera ventaja es de particular importancia para la presente investigacin pues no todas las variables a ser consideradas dentro del anlisis son I(1), lo que impide el uso de los mtodos de cointegracin de Engel-Granger y de Johansen.

Los principales requerimientos para la validez de esta metodologa son: (i). que exista una nica relacin de largo plazo entre las variables de inters; y (ii). que la especificacin dinmica del
12

Estos mtodos se concentran en los casos donde las variables en anlisis son I(1), por lo que, en el contexto de la cointegracin, la relacin de largo plazo existira solo con variables integradas de orden 1.

20

modelo sea lo suficientemente aumentada de manera que los residuos resultantes no estn correlacionados serialmente. El primer requerimiento es de particular importancia porque gracias a ste, es posible establecer el efecto unidireccional de las variables explicativas sobre la variable dependiente; caso contrario, los estimadores seran una combinacin lineal de todas las relaciones de largo plazo presentes en los datos (Loayza y Ranciere, (2005)).

En la prctica, el mtodo de Pesaran comprende dos etapas:

La primera consiste en verificar la existencia de una relacin de largo plazo entre la variable dependiente y las variables explicativas, lo cual se lleva a cabo mediante un test F aplicado slo sobre las variables en niveles rezagadas que forman parte del Mecanismo de Correccin del Error asociado al Modelo ARDL sobre el que se basa la estimacin.

Si se considera que la distribucin del estadstico F no es estndar, el resultado de la prueba se debe evaluar en el intervalo de valores crticos I(1) e I(0) calculados por Pesaran et al. (2001). Estos autores desarrollan un conjunto de valores crticos que difieren dependiendo de si el modelo contiene intercepto y/o tendencia. Si el valor del estadstico cae por fuera del intervalo, se rechaza la hiptesis nula13, se asume que los coeficientes bajo estudio son estadsticamente diferentes de cero y se concluye que existe una relacin de largo plazo entre las variables.

La segunda etapa del procedimiento ARDL comprende el proceso de estimacin de los coeficientes. Para esto, se estiman todos los ARDL posibles y se elige el mejor de acuerdo a los criterios de seleccin de Akaike y Schwarz. Una vez escogido el mejor modelo, se lo escribe en forma del Mecanismo de Correccin del Error con el objeto de identificar la relacin dinmica de las variables14.

( )

( )

( )

,( )

( )

+-

( )

13

La hiptesis nula consiste en que los coeficientes de las variables en niveles rezagadas son iguales a cero por lo que su rechazo implica que hay una relacin de largo plazo entre dichas variables. 14 La derivacin de la ecuacin se desarrolla en el Apndice I.

21

Donde y corresponde a la tasa de crecimiento del PIB per cpita, X corresponde a un conjunto de determinantes del crecimiento incluyendo la intermediacin financiera y las variables de control, y son los coeficientes de corto plazo relacionados al crecimiento y sus determinantes, son los coeficientes de largo plazo, es la velocidad de ajuste a la relacin de largo plazo, es el error y t es el subndice de tiempo.

El trmino en corchetes contiene a la regresin de largo plazo, la misma que acta como una condicin obligatoria de equilibrio. ( )

donde

(2)

Respecto a la matriz X, que corresponde al conjunto de determinantes del crecimiento, sta contiene tanto a la variable de inters del presente estudio: la intermediacin financiera; como a un set de variables de control15. Si bien es cierto, no existe un nico modelo que abarque a todos los determinantes del crecimiento, la estimacin de los coeficientes de la intermediacin financiera requiere del acompaamiento de otras variables para el control de la estimacin.

En este contexto, y siguiendo a Loayza y Soto (2002) y a Caldern y Fuentes (2005), las variables que han recibido mayor atencin por parte de la literatura pueden ser divididas en los siguientes grupos: i) convergencia transicional, ii) polticas estructurales e instituciones, iii) polticas de estabilizacin y iv) condiciones externas.

El grupo de convergencia transicional incluye como variable de control al logaritmo natural del producto per cpita en el periodo t-1. Esto con el objeto de incorporar una de las principales implicaciones de los modelos de crecimiento neoclsico y de los modelos de transicin dinmica, segn los cuales la tasa de crecimiento de una economa depende de la posicin inicial de la misma.

15

La construccin de las variables se encuentra en el Apndice II.

22

El grupo de polticas estructurales e institucionales reconoce las principales conclusiones de los modelos de crecimiento endgeno en los que la tasa de crecimiento de una economa puede verse afectada por polticas pblicas e instituciones (Loayza y Soto (2002)). Para recoger estos efectos, se incluyen variables explicativas que representan a las principales categoras de las polticas estructurales; estas son: una medida de apertura comercial, una medida de formacin de capital humano, una medida de gasto de gobierno y una medida de poltica.

El grupo de polticas de estabilizacin incluye a la variable inflacin al ser sta una medida de la calidad de las polticas monetaria y fiscal. Ambas polticas influyen sobre la estabilidad del ambiente macro, por lo que tendran efectos sobre las fluctuaciones cclicas y el crecimiento de largo plazo.

El grupo de condiciones externas incluye a la variable shocks de trminos de intercambio. Esto debido a la evidencia de que los ciclos y las tendencias de largo plazo se transmiten entre pases va: comercio internacional, flujos financieros externos y expectativas de los agentes.

III.4 Problemas Economtricos

La estimacin de la ecuacin (1) requiere considerar la posible endogeneidad de las variables explicativas con el objeto de evitar sesgo en los parmetros a estimarse.

Endogeneidad

Simultaneidad

El problema de la endogeneidad suele estar presente en las regresiones de crecimiento econmico debido a que ciertas variables explicativas se determinan simultneamente con el crecimiento, (lo que significa que el vector Xt de la ecuacin (1) est correlacionado con el error). La consecuencia de esta simultaneidad es que el mtodo de Mnimos Cuadrados Ordinarios deja de generar coeficientes insesgados, al tiempo que la identificacin de la

23

direccin de causalidad entre el crecimiento econmico y su variable explicativa se torna una tarea difcil.

Dado que la metodologa emprica que se utilizar en el presente estudio consiste en el mtodo de cointegracin (particularmente en el procedimiento desarrollado por Pesaran et al. (2001)) entre el crecimiento y sus determinantes, es necesario identificar la manera idnea de resolver el problema de endogeneidad en el contexto de la cointegracin. A su vez, se debe considerar que uno de los principales requerimientos para la validez de la metodologa de Pesaran et al. (2001) es que exista una nica relacin de largo plazo entre las variables de inters.

Considerando estos antecedentes, una solucin consiste en utilizar el mtodo de variables instrumentales (VI) con el objeto de obtener estimadores consistentes para los parmetros. En este sentido, el trabajo emprico se centrar en la bsqueda de instrumentos para la variable de intermediacin financiera y para las variables de control que, de acuerdo a la literatura, se determinan simultneamente con el crecimiento (apertura comercial, capital humano y gasto del gobierno)16. En la siguiente seccin se detallan las variables instrumentales utilizadas, los supuestos de identificacin y los tests que avalan su idoneidad.

Variables omitidas

De igual forma, la endogeneidad que se tendra por la no inclusin de todos los determinantes del crecimiento se corrige mediante el uso del mtodo de variables instrumentales (VI).

IV.

Resultados

Sobre la base del anlisis desarrollado en la seccin III, a continuacin se presentan los resultados economtricos de la investigacin. En primer lugar, se presentan los resultados y el anlisis de las principales estimaciones realizadas considerando como variables de intermediacin financiera a: (i). las colocaciones, (ii). el ratio de intermediacin financiera (FIRA); y, (iii). el ratio de intermediacin financiera no bancaria conjuntamente con las
16

Se asume que podra existir simultaneidad entre las variables de control detalladas y el crecimiento econmico, lo cual podra afectar los coeficientes a estimarse dentro del vector de cointegracin.

24

colocaciones (Esto ltimo con el objeto de evaluar cmo la estructura del sector financiero afecta al crecimiento econmico). Se inicia el anlisis por el estudio de la relacin emprica entre las medidas de intermediacin financiera y el crecimiento del PIB per cpita. Posteriormente, se examina la relacin emprica entre las medidas de intermediacin financiera y los dos canales a travs de los cuales la intermediacin financiera y el crecimiento del PIB per cpita pueden estar ligados: la tasa de crecimiento del stock de capital per cpita, y la tasa de crecimiento de la productividad17. Para esto, siguiendo a Levine y Zervos (1998) y a Beck et al. (1999), se toma ambas tasas de crecimiento como variables dependientes (en lugar de la tasa de crecimiento del PIB) dentro de las estimaciones respectivas.

En segundo lugar, se evala cmo la interaccin entre la variable de intermediacin financiera (colocaciones) y las variables de control, en particular aquellas correspondientes a las polticas institucionales (policy) y al PIB per cpita inicial, afectan al crecimiento econmico.

Las estimaciones sealadas fueron realizadas mediante el mtodo de Mnimos Cuadrados Ordinarios y el mtodo de Mnimos Cuadrados en dos Etapas. En trminos generales, los instrumentos utilizados para la estimacin por MC2E corresponden a los rezagos de las medidas de intermediacin financiera (colocaciones, ratio de intermediacin financiera (FIRA) y ratio de intermediacin financiera no bancaria, de acuerdo al caso) y de las variables de control: apertura comercial, capital humano y gasto del gobierno. Los supuestos de identificacin detrs de la seleccin de estos instrumentos recaen en que: (i) se registra una alta correlacin entre los instrumentos y las variables a ser instrumentadas, y (ii). no se registra correlacin entre los instrumentos y el error. El primer supuesto se verifica mediante el test de Shea (que avala la existencia de un buen ajuste de la primera etapa de la estimacin por Mnimos Cuadrados en dos Etapas) y el test de Anderson (con el que se verifica que efectivamente la ecuacin est identificada). El segundo supuesto se verifica mediante el test de sobreidentificacin con el que se determina que los instrumentos no estn correlacionados con el error. Los instrumentos

La medida utilizada para el crecimiento de la productividad se construye sobre la base de la funcin de produccin neoclsica Y=AKL1-, donde K corresponde al capital fsico, L corresponde al factor trabajo, y A corresponde a la productividad de factores. En primer lugar, se procede a dividir la ecuacin para el factor trabajo, L, con el objeto de obtener el producto en trminos per cpita. Posteriormente se toma la transformacin logartmica y se calcula la derivada en el tiempo. Asumiendo un =0.4, se obtiene: Crecimiento PIB per cpita=0.4 Crecimiento stock de capital per cpita + Crecimiento productividad. Finalmente, el crecimiento de la productividad se obtiene como un residuo: Crecimiento productividad = Crecimiento PIB per cpita -0.4 Crecimiento stock de capital per cpita.
17

25

utilizados son reportados en cada estimacin obtenida y los tests que dan fe de su validez se reportan en el Apndice III.

Variable de intermediacin financiera: colocaciones

Tal como lo requiere la metodologa de cointegracin desarrollada por Pesaran et al. (2001), los resultados se obtienen en dos etapas18.

La primera etapa comprende la verificacin de la existencia de la relacin de largo plazo entre las variables de estudio. En la Tabla No. 1 se presenta la prueba de significancia que evidencia la relacin de largo plazo entre el crecimiento econmico y el logaritmo del PIB per cpita inicial, las colocaciones, el capital humano, el ndice de poltica y la apertura comercial19. En este caso, el estadstico F supera ampliamente los valores crticos calculados por Pesaran et al. (2001) para un nmero de 5 regresores, por lo que se concluye que existe una relacin de largo plazo entre las variables mencionadas.

La segunda etapa del procedimiento comprende el proceso de estimacin de los coeficientes. La Tabla No. 2 presenta los resultados del Mecanismo de Correccin del Error; esto es, los parmetros de corto y largo plazo que enlazan al crecimiento del PIB per cpita de Chile con sus determinantes. La primera columna corresponde a la estimacin por Mnimos Cuadrados Ordinarios, mientras que la segunda columna corresponde a la estimacin por Mnimos Cuadrados en Dos Etapas. Para este ltimo se utilizaron como instrumentos los rezagos de las variables: colocaciones, capital humano y apertura comercial. En el caso de las colocaciones se utilizan tres rezagos, mientras que en el caso del capital humano y la apertura comercial se utilizan dos y tres rezagos en cada uno. Estos resultaron ser instrumentos vlidos tal como se puede verificar en el Apndice III.

En particular, el Mecanismo de Correccin de Error obtenido determina las siguientes especificaciones:

18 19

Esta metodologa se repite en las especificaciones a ser analizadas; sin embargo, para evitar redundancia en la explicacin se omite su detalle. El gasto del gobierno, la inflacin y los trminos de intercambio no resultaron significativos dentro del vector de cointegracin.

26

MCO MECANISMO DE CORRECCION DE ERROR ( ) ( ) ( ( ( ( ( ) ) ) ) ( )

MC2E MECANISMO DE CORRECCION DE ERROR ( ) ( ) ( ( ( ( ( ) ) ) ) ( )

) ESPECIFICACION LARGO PLAZO ( ( ( COEFICIENTE DE CORTO PLAZO ) ) -0.136 ) ( ( ) ) ESPECIFICACION LARGO PLAZO ( ( ( COEFICIENTE DE CORTO PLAZO ) ) -0.134 ) ( ( )

de los coeficientes de colocaciones:

de los coeficientes de colocaciones:

El coeficiente de largo plazo de las colocaciones obtenido por las estimaciones MCO y MC2E result positivo y significativo (0.018 y 0.021, respectivamente), reflejando un impacto positivo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico. Los resultados muestran que el efecto de la intermediacin financiera en el crecimiento es levemente ms fuerte al corregir por endogeneidad. El coeficiente estimado es de 0.021, en lugar del 0.018 estimado por MCO. Con el parmetro obtenido (0.021) se cuantifica el efecto de las colocaciones en el crecimiento del PIB per cpita. Este valor indica que el aumento de una desviacin estndar del logaritmo natural de las colocaciones (0.716 en el periodo)20, incrementa la tasa de crecimiento del producto per cpita en 0.015 (lo que en trminos de desviacin estndar del crecimiento del PIB equivale a 0.20).

Visto de otra forma, el coeficiente obtenido revela que un incremento equivalente al promedio de las colocaciones dentro del perodo de anlisis (14.94%) conlleva a un aumento de 0.31 puntos porcentuales en la tasa de crecimiento del producto per cpita de largo plazo21, lo cual es sustancial si se considera que el crecimiento del producto para el perodo fue de 1.59%. Es decir, un cambio en la colocaciones como el ocurrido en el periodo 1870-2000, explica
20 21

Los estadsticos de las variables de esta seccin se encuentran en el Apndice IV. Para obtener este resultado, se debe considerar que las colocaciones estn expresadas en logaritmos dentro de las estimaciones. Por tanto el incremento del 14.94% en las colocaciones implica un aumento en la tasa de crecimiento del producto per cpita de 0.0031, (14.94*(0.021/100)), considerando que el promedio de la tasa de crecimiento del producto fue de 0.0159. Este resultado es homlogo a decir que el incremento del 14.94% en las colocaciones determina un aumento de 0.31 puntos porcentuales considerando una tasa de crecimiento del PIB per cpita del 1.59%.

27

aproximadamente el 19.50% del crecimiento del producto per cpita en ese periodo (1.59%). Este resultado es compatible con otros aportes de la literatura. En un anlisis cross-country para el perodo 1975-1998, Carkovic y Levine (2002) examinan la relacin existente entre la profundidad financiera22 y el crecimiento econmico. Ellos obtienen un coeficiente de 0.017 y establecen que si Chile hubiese aumentado su nivel de desarrollo financiero desde su promedio para el perodo (0.42) al promedio de Tailandia (0.59), la tasa de crecimiento del PIB per cpita de Chile hubiera aumentado en 0.3 puntos porcentuales por ao (0.017*0.17) lo que hubiera reducido la brecha de crecimiento entre estos dos pases. Por su parte, en un anlisis crosscountry para el perodo 1976-1993, King y Levine (1993a) examinan la relacin entre el desarrollo financiero23 y el crecimiento econmico. Ellos obtienen un coeficiente de 0.024 y determinan que si un pas hubiese aumentado su medida financiera desde el promedio que registraban los pases del cuartil con menor crecimiento (0.20) al promedio (de la medida financiera) que registraban los pases del cuartil con mayor crecimiento (0.40), entonces el crecimiento per cpita del pas hubiese aumentado en un punto porcentual.

El hecho de que el coeficiente de largo plazo de las colocaciones sea estadstica y econmicamente significativo y positivo confirma lo establecido por la literatura de crecimiento endgeno; es decir, que la profundidad financiera determina mayor crecimiento del producto.

Respecto a los coeficientes de corto plazo, las estimaciones permiten identificar que la relacin entre la tasa de crecimiento del PIB per cpita de Chile y la medida de intermediacin financiera es negativa (-0.134)24. Este resultado permite deducir que el efecto de corto plazo de la intermediacin financiera genera un impacto negativo sobre el crecimiento econmico25. Para entender ello se debe considerar que la variable colocaciones es una medida de la actividad del sector bancario, que si bien mide el desempeo de las funciones bancarias en la canalizacin de recursos, implcitamente tambin captura la fragilidad bancaria; y por tanto, el componente de la intermediacin financiera asociado con la volatilidad y las crisis que es el que genera el impacto negativo sobre el crecimiento econmico. Precisamente, es por este hecho que la variable
22 23 24

Medido por el crdito bancario al sector privado/PIB. Medido por el total de depsitos/PIB. La suma de los coeficientes de corto plazo (colocacionest+ colocacionest-1+ colocacionest-2) result ser significativamente distinta de cero con un p-value de 0.0185 que permite rechazar la hiptesis nula. Ho: Sumatoria de coeficientes es igual a cero 25 En estricto rigor, el coeficiente de corto plazo mide el efecto de un cambio en la tasa de crecimiento de las colocaciones (recordar que colocaciones=ln(colocaciones)t-ln(colocaciones)t-1) sobre el cambio en la tasa de crecimiento del producto (Crecimiento pib per cpita).

28

colocaciones (o crdito bancario) es usada como medida de profundidad financiera en la literatura emprica de crecimiento, y como determinante de las crisis bancarias en la literatura de las crisis (Barajas et al. (2007)).

Estos resultados coinciden con los obtenidos por Loayza y Ranciere (2005) quienes analizan el efecto de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico para un grupo de 75 pases (que incorpora a Chile en la muestra) dentro del perodo 1960-2000. Ellos obtienen un coeficiente de largo plazo positivo al que le atribuyen el efecto de la profundidad financiera sobre el crecimiento econmico. A su vez, ellos obtienen un coeficiente de corto plazo negativo, en base al cual establecen que el componente de la intermediacin financiera asociado con la volatilidad y la crisis es el que genera un impacto negativo en el crecimiento econmico.

En la Figura No. 11 se presenta la funcin impulso-respuesta del nivel del PIB per cpita frente a un shock de las colocaciones. La razn por la que se toma al nivel del PIB y no a su tasa de crecimiento se debe a que al realizar la funcin impulso-respuesta entre el crecimiento del PIB y las colocaciones se deja de lado el efecto de convergencia que est presente en la variable ln(pibt1)

considerada como determinante del crecimiento del PIB per cpita (Ecuacin No. 2). Por el

contrario, al realizar la funcin impulso-respuesta entre el nivel del PIB per cpita y las colocaciones se considera el efecto de convergencia que puede apreciarse en la Figura No. 11. La principal conclusin que puede derivarse del anlisis grfico es que efectivamente el efecto de corto plazo de la intermediacin financiera sobre el producto es compatible con el efecto de largo plazo. Esto debido a que frente a un shock expansivo de las colocaciones, el producto responde de manera negativa en el corto plazo y retoma su senda de equilibrio en el largo plazo.

Por otra parte, en la Tabla No. 3 se presentan los parmetros de corto y largo plazo que enlazan al crecimiento del capital per cpita y al crecimiento de la productividad con las medidas de intermediacin financiera. Esto con el fin de verificar los canales a travs de los cuales las colocaciones influyen sobre el crecimiento econmico. Del anlisis se identifica que el coeficiente de las colocaciones result estadsticamente no significativo respecto al crecimiento del capital per cpita. Por el contrario, el coeficiente de largo plazo de las colocaciones respecto
29

al crecimiento de la productividad result positivo y significativo (0.030 en MCO y 0.024 en MC2E), reflejando un impacto positivo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento de la productividad, y a travs de sta, sobre el crecimiento econmico. El parmetro obtenido (0.024) indica que el aumento de una desviacin estndar del logaritmo natural de las colocaciones (0.716 en el periodo), incrementa la tasa de crecimiento de la productividad en 0.017 (lo que en trminos de la desviacin estndar del crecimiento de la productividad equivale a 0.228).

En el contexto de la literatura emprica, varios estudios han examinado los canales a travs de los cuales la intermediacin financiera ejerce un impacto sobre el crecimiento econmico. As por ejemplo, Beck et al. (1999) muestran que la intermediacin financiera26 tiene un efecto positivo y significativo sobre el crecimiento de la productividad con un coeficiente que asciende a 0.01527. De hecho, ellos establecen que el crecimiento de la productividad es el canal a travs del cual la profundidad financiera afecta al crecimiento econmico al encontrar que el crecimiento del stock de capital presenta resultados ambiguos.

Respecto a los coeficientes de corto plazo, las estimaciones permiten identificar que la relacin entre la tasa de crecimiento de la productividad y la medida de intermediacin financiera es negativa y significativa (-0.163). Esto implica que el componente de la intermediacin financiera asociado con la volatilidad y las crisis genera un impacto negativo en el crecimiento de la productividad, y a travs de ste, sobre el crecimiento del PIB per cpita.

Variables de intermediacin financiera: Ratio de intermediacin (FIRA)

La importancia de tomar como medida financiera al ratio de intermediacin financiera (FIRA) yace en que esta medida permite la evaluacin de la intermediacin financiera de forma ms integral pues no solo considera al sector bancario (colocaciones) sino tambin al sector no bancario.

26 27

Medida por el Crdito Privado/PIB Beck et al. definen a 1 por ciento de crecimiento como 1.00, mientras que en el presente estudio se lo define como 0.01. De all que el coeficiente obtenido por dichos autores fue ajustado por 100 con el objeto de efectuar la comparacin entre ambos coeficientes.

30

En la Tabla No. 4 se presenta la prueba de significancia que evidencia la relacin de largo plazo entre el crecimiento econmico y las variables: logaritmo del PIB per cpita inicial, ratio de intermediacin financiera (FIRA), capital humano, ndice de poltica y apertura comercial28. En la Tabla No. 5 se presentan los resultados del Mecanismo de Correccin del Error. Para la estimacin por MC2E se utilizaron como instrumentos a los rezagos de las variables: ratio de intermediacin financiera (FIRA), capital humano y apertura comercial. En el caso del FIRA se utilizan uno y dos rezagos como instrumentos, mientras que en el caso del capital humano y la apertura comercial se utiliza un rezago para cada uno. Estos resultaron ser instrumentos vlidos tal como se puede verificar en el Apndice III.

De la Tabla No. 5 se desprenden las siguientes especificaciones:

MCO MECANISMO DE CORRECCION DE ERROR ( ) ( ) ( ( ( ) ( ) MC2E MECANISMO DE CORRECCION DE ERROR ( ) ( ) ( ( ) )

) ESPECIFICACION LARGO PLAZO ( ( ( COEFICIENTE DE CORTO PLAZO ) ) -0.132 ) ( ( ) ) ESPECIFICACION LARGO PLAZO ( ( ( COEFICIENTE DE CORTO PLAZO ) )

) ) ( ( ) )

de los coeficientes de FIRA:

de los coeficientes de FIRA:

-0.133

El coeficiente de largo plazo del FIRA obtenido por las estimaciones MCO y MC2E result positivo y significativo (0.033 y 0.029, respectivamente), reflejando un impacto positivo de la intermediacin financiera en el crecimiento econmico. Este efecto es levemente mayor al encontrado en el acpite anterior donde se consider a las colocaciones como medida de intermediacin financiera; situacin que puede deberse a que el FIRA no solo considera al sector bancario comercial dentro del anlisis sino tambin al resto del sector no bancario que forma parte del sector financiero.

28

El gasto del gobierno, la inflacin y los trminos de intercambio no resultaron significativos dentro del vector de cointegracin.

31

En particular, una vez que se corrige la endogeneidad de las variables, el coeficiente estimado es de 0.029. Este valor indica que el aumento de una desviacin estndar del logaritmo natural del FIRA (0.695 en el perodo), incrementa la tasa de crecimiento del producto per cpita en 0.020 (lo que en trminos de desviacin estndar del crecimiento del PIB equivale a 0.268). Visto de otro modo, el coeficiente obtenido revela que un incremento equivalente al promedio del FIRA dentro del perodo de anlisis (33.81%) conlleva un aumento de 0.98 puntos porcentuales en la tasa de crecimiento del producto per cpita de largo plazo29, lo cual es sustancial si se considera que el crecimiento del producto para el perodo fue de 1.59%.

Respecto a los coeficientes de corto plazo, las estimaciones permiten identificar que la relacin entre la tasa de crecimiento del PIB per cpita de Chile y la medida de intermediacin financiera es negativa y significativa (-0.133), llegando incluso a ser levemente mayor al coeficiente identificado en la relacin de largo plazo. Este resultado permite deducir que los efectos de corto plazo de la intermediacin financiera asociados con la volatilidad y las crisis generan un impacto negativo sobre el crecimiento econmico.

En la Figura No. 12 se presenta la funcin impulso-respuesta del nivel del PIB per cpita frente a un shock del FIRA. Como se indic en el anlisis de las colocaciones, la principal conclusin que puede derivarse del anlisis grfico, es que efectivamente el efecto de corto plazo de la intermediacin financiera sobre el producto es compatible con el efecto de largo plazo, pues ante un shock expansivo de las colocaciones, el producto responde de manera negativa en el corto plazo y retoma su senda de equilibrio en el largo plazo.

Por otra parte, en la Tabla No. 6 se presentan los parmetros de corto y largo plazo que enlazan al crecimiento del capital per cpita y al crecimiento de la productividad con el FIRA. Esto con el fin de verificar los canales a travs de los cuales la medida de intermediacin financiera influye sobre el crecimiento econmico. El anlisis corrobora los resultados obtenidos al utilizar como medida financiera a las colocaciones, pues se identifica que el canal a travs del cual el FIRA

29

Para obtener este resultado, se debe considerar que el FIRA est expresado en logaritmos dentro de las estimaciones. Por tanto el incremento del 33.81% en el FIRA implica un aumento en la tasa de crecimiento del producto per cpita de 0.0098, (33.81*(0.029/100)), considerando que la tasa de crecimiento promedio del producto fue de 0.0159. Este resultado es homlogo a decir que el incremento del 33.81% en el FIRA determina un aumento de 0.98 puntos porcentuales considerando una tasa de crecimiento del PIB per cpita del 1.59%.

32

ejerce un impacto sobre el crecimiento econmico es el crecimiento de la productividad de factores.

Variable de intermediacin financiera: ratio de intermediacin financiera no bancaria y colocaciones

La incorporacin al anlisis tanto de las colocaciones como del ratio de intermediacin financiera no bancaria permite identificar la relacin entre la estructura del sector financiero y el crecimiento econmico.

En la Tabla No. 7 se presenta la prueba de significancia que da crdito de la relacin de largo plazo entre el crecimiento econmico y el logaritmo del PIB per cpita inicial, las colocaciones, el ratio de intermediacin financiera no bancaria, el capital humano, el ndice de poltica y la apertura comercial30. En la Tabla No. 8 se presentan los resultados del Mecanismo de Correccin del Error. Para la estimacin por MC2E se utilizaron como instrumentos los rezagos de las variables: colocaciones, ratio de intermediacin financiera no bancaria, capital humano y apertura comercial. En el caso de las colocaciones, el ratio de intermediacin financiera no bancaria y el comercio se utilizan uno y dos rezagos en cada uno, mientras que en el caso del capital humano se utilizan un rezago. Estos resultaron ser instrumentos vlidos tal como se puede verificar en el Apndice III.

De la Tabla No. 8 se desprenden las siguientes especificaciones:

MCO MECANISMO DE CORRECCION DE ERROR ( ) ( ) ( ( ( ( ) ESPECIFICACION LARGO PLAZO ESPECIFICACION LARGO PLAZO ) ) ) ( ( ( ) ) ) ( ) MC2E MECANISMO DE CORRECCION DE ERROR ( ) ( ) ( ) ( )

30

El gasto del gobierno, la inflacin y los trminos de intercambio no resultaron significativos dentro del vector de cointegracin.

33

( ( ( ( COEFICIENTE DE CORTO PLAZO

) ) ) (

( ) )

( ( ( ( COEFICIENTE DE CORTO PLAZO

) ) ) (

( ) )

de los coeficientes de colocaciones:

- 0.143

de los coeficientes de colocaciones: -0.143

Al incorporar ambas medidas financieras dentro del anlisis se verifica que el coeficiente de largo plazo de las colocaciones obtenido por las estimaciones MC2E es positivo pero no significativo (0.004). Por el contrario, el coeficiente de largo plazo del ratio de intermediacin no bancaria es positivo y significativo (0.025). A pesar de este resultado, no es posible precisar que nicamente el ratio de intermediacin financiera no bancaria tiene un efecto de largo plazo sobre el crecimiento econmico; ya que al observar los resultados obtenidos en las subsecciones anteriores se identifica que el sector bancario registra un efecto de largo plazo sobre el crecimiento econmico. A esto se debe agregar que ambos coeficientes son conjuntamente significativos dentro de la estimacin.

Una explicacin por la que la medida financiera colocaciones no se haya presentado significativa en la regresin podra deberse a que tanto el sector bancario como no bancario desempean funciones similares dentro de la actividad econmica, por lo que al incorporar ambos sectores en el anlisis se confunde el efecto de cada uno de ellos sobre el crecimiento.

Considerando al ratio de intermediacin no bancaria, se cuantifica el efecto de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico. El aumento de una desviacin estndar del logaritmo natural del ratio (0.781 en el periodo), incrementa la tasa de crecimiento del producto per cpita en 0.020 (lo que en trminos de desviacin estndar del crecimiento del PIB equivale a 0.266). Visto de otro modo, el coeficiente obtenido revela que un incremento equivalente al promedio del ratio de intermediacin no bancaria dentro del perodo de anlisis (18.86%) conlleva un aumento de 0.47 puntos porcentuales en la tasa de crecimiento del producto per cpita de largo plazo31, lo cual es sustancial si se considera que el crecimiento del producto para el perodo fue de 1.59%.
31

Para obtener este resultado, se debe considerar que el ratio de intermediacin no bancaria est expresado en logaritmos dentro de las estimaciones. Por tanto el incremento del 18.86% en el ratio de intermediacin implica un aumento en la tasa de crecimiento del producto per cpita de 0.0047, (18.86*(0.025/100)), considerando que la tasa de crecimiento promedio del producto fue de 0.0159. Este resultado es homlogo

34

Respecto a los coeficientes de corto plazo, las estimaciones permiten identificar que la relacin entre la tasa de crecimiento del PIB per cpita de Chile y la medida de intermediacin financiera (colocaciones) es negativa y significativa (-0.143). Por el contrario, no se encontr un efecto de corto plazo del ratio de intermediacin financiera no bancaria sobre el crecimiento econmico. Este resultado permite deducir que en Chile el componente de la intermediacin financiera asociado con la volatilidad y las crisis, se relaciona con la actividad bancaria y no con la actividad no bancaria.

En la Tabla No. 9 se presentan los parmetros de corto y largo plazo que enlazan al crecimiento del capital per cpita y al crecimiento de la productividad con ambas medidas de intermediacin financiera en anlisis. Se identifica que los coeficientes de ambas medidas de intermediacin resultaron estadsticamente no significativos respecto al crecimiento del capital. En el caso del coeficiente de largo plazo de las colocaciones respecto al crecimiento de la productividad, ste result positivo pero estadsticamente no significativo. Por su parte, en el caso del coeficiente de largo plazo del ratio de intermediacin financiera no bancaria, ste result positivo y significativo (0.024 en MCO y 0.025 en MC2E), reflejando un impacto positivo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento de la productividad. Con el parmetro obtenido (0.025) se cuantifica que un aumento de una desviacin estndar del logaritmo natural del ratio de intermediacin (0.781 en el periodo), incrementa la tasa de crecimiento de la productividad en 0.020 (lo que en trminos de la desviacin estndar del crecimiento de la productividad equivale a 0.265).

Respecto a los coeficientes de corto plazo, las estimaciones permiten identificar que la relacin entre la tasa de crecimiento de la productividad y la medida de intermediacin financiera es negativa y significativa (-0.144). Este resultado permite deducir que el componente de la intermediacin financiera asociado con la volatilidad y las crisis genera un impacto negativo en el crecimiento de la productividad, y a travs de ste, sobre el crecimiento econmico.

a decir que el incremento del 18.86% en el ratio de intermediacin determina un aumento de 0.47 puntos porcentuales considerando una tasa de crecimiento del PIB per cpita del 1.59%.

35

Interaccin entre variables: colocaciones e ndice de poltica

En esta subseccin se analiza el efecto de la interaccin entre las colocaciones y el ndice de poltica sobre el crecimiento econmico. El signo que se espera de la interaccin es positivo pues si el ndice de poltica es tomado como una medida institucional, un mayor ndice reforzar el efecto de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico32.

Siguiendo el procedimiento ya establecido, en la Tabla No. 10 se presenta la prueba de significancia que evidencia la relacin de largo plazo entre el crecimiento econmico y el logaritmo del PIB per cpita inicial, las colocaciones, la interaccin colocaciones-policy, el capital humano, el ndice de poltica y la apertura comercial. La Tabla No. 11 presenta los resultados del Mecanismo de Correccin del Error. Para la estimacin por MC2E se utilizaron como instrumentos los rezagos de las variables: colocaciones, interaccin colocaciones-policy, capital humano y apertura comercial. En el caso de las colocaciones se utilizaron uno y dos rezagos mientras que para la interaccin, el capital humano y la apertura comercial se utiliz un rezago en cada uno. Estos resultaron ser instrumentos vlidos tal como se puede verificar en el Apndice III.

De la Tabla No. 11 se desprenden las siguientes especificaciones:

MCO MECANISMO DE CORRECCION DE ERROR ( ) ( ) ( ( ) MC2E MECANISMO DE CORRECCION DE ERROR ( ) ( ) ( ( )

) ESPECIFICACION LARGO PLAZO ( ( ( ( COEFICIENTE DE CORTO PLAZO ) ) -0.17 ( ) ( ) ) ) ESPECIFICACION LARGO PLAZO ( ) ( ( ( COEFICIENTE DE CORTO PLAZO ) )

) ( ) ( ) )

de los coeficientes de colocaciones:

de los coeficientes de colocaciones:

-0.173

32

Es posible argumentar que el ndice de poltica no recoge de forma idnea la calidad de las instituciones; sin embargo, dado que el perodo de tiempo analizado es extenso, no fue posible conseguir un indicador ms apropiado que evaluara de forma idnea la calidad institucional.

36

Al incorporar a las colocaciones y a la interaccin entre esta variable y el ndice de poltica se verifica que el coeficiente de largo plazo de las colocaciones obtenido por las estimaciones MCO y MC2E no es significativo, mientras que el coeficiente de largo plazo de la interaccin colocaciones-policy es positivo y estadsticamente significativo (0.007 en MCO y 0.009 en MC2E). Esto implica que instituciones ms democrticas potencian el efecto positivo que ejerce la intermediacin en el crecimiento del PIB per cpita.

Respecto a los coeficientes de corto plazo, las estimaciones permiten identificar que la relacin entre la tasa de crecimiento del PIB per cpita de Chile y las colocaciones es negativo y significativo (-0.17 por MCO y -0.173 por MC2E). Este resultado confirma lo obtenido con las medidas de intermediacin financiera; es decir, que el componente de la intermediacin financiera bancaria relacionado a la volatilidad y la crisis del sector puede conducir a menor crecimiento econmico.

Interaccin entre variables: colocaciones y PIB per cpita inicial

Sobre la base del estudio de Aghion et al. (2004), en esta subseccin se analiza el efecto de la interaccin entre la medida de intermediacin financiera (colocaciones) y el PIB per cpita inicial. El signo que se espera de la interaccin es negativo. Para ello se considera que una de las principales implicaciones de los modelos de crecimiento neoclsico (e.g. Solow (1956) y Koopmans (1965)) es que la tasa de crecimiento del producto per cpita de un pas tiende a estar relacionada inversamente con su nivel inicial de ingreso per cpita. Si este efecto es reforzado por un mayor desarrollo financiero, entonces se tendra un menor crecimiento del PIB per cpita que envuelve un efecto de convergencia.

Siguiendo el procedimiento ya establecido, en la Tabla No. 12 se presenta la prueba de significancia que evidencia la relacin de largo plazo entre el crecimiento econmico y el logaritmo del PIB per cpita inicial, las colocaciones, la interaccin colocaciones-PIB per cpita inicial, el capital humano, el ndice de poltica y la apertura comercial.

37

La Tabla No. 13 presenta los resultados del Mecanismo de Correccin del Error. Para la estimacin por MC2E se utilizaron como instrumentos los rezagos de las variables: colocaciones, interaccin colocaciones-pib inicial, capital humano y apertura comercial. En el caso de las colocaciones y el capital humano se utilizaron dos y un rezago, respectivamente, mientras que en el caso de la interaccin y la apertura comercial se utilizaron uno y dos rezagos para cada uno. Estos resultaron ser instrumentos vlidos tal como se puede verificar en el Apndice III.

De la Tabla No. 13 se desprenden las siguientes especificaciones:

MCO MECANISMO DE CORRECCION DE ERROR ( ) ( ( ( ( ( ) ( ) ) ( ) ) MC2E MECANISMO DE CORRECCION DE ERROR ( ) ( ( ( ( ) ) ) ( ) )

) ESPECIFICACION LARGO PLAZO ( ( ( ( COEFICIENTE DE CORTO PLAZO ) ) -0.089 ( ) ) ( ) ) ESPECIFICACION LARGO PLAZO ( ) ( ( ( COEFICIENTE DE CORTO PLAZO )

) ( ) ( ) -0.087 ) )

de los coeficientes de colocaciones:

de los coeficientes de colocaciones:

Al incorporar a las colocaciones y a la interaccin entre esta variable y el PIB inicial se verifica que el coeficiente de largo plazo de las colocaciones obtenido por las estimaciones MC2E es positivo pero no significativo (1.051). De igual forma, el coeficiente de largo plazo de la interaccin colocaciones-PIB inicial no es significativo pese a que su signo es el esperado (-0.075 en MC2E). Estos resultados permiten determinar que en el caso de Chile, la intermediacin financiera no presenta un papel significativo en el refuerzo del efecto convergencia.

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En el caso de los coeficientes de corto plazo, las estimaciones permiten identificar que la relacin entre la tasa de crecimiento del PIB per cpita de Chile y la medida de intermediacin financiera (colocaciones) es negativa (-0.087)33. Este resultado permite deducir que el componente de la intermediacin financiera asociado con la volatilidad y las crisis es el que genera un impacto negativo en el crecimiento econmico.

Robustez

Para el anlisis de robustez se utilizan dos estrategias: La primera consiste en realizar estimaciones considerando como variable dependiente al crecimiento del PIB per cpita sin su componente minero. Si bien lo que se busca es identificar cun sensibles son los coeficientes estimados, paralelamente, esta estrategia permite evaluar el efecto del sector financiero sobre la economa chilena, excluyendo a uno de sus principales sectores productivos. La segunda estrategia consiste en modificar los vectores de cointegracin de las principales estimaciones con el fin de identificar si efectivamente los coeficientes estimados son sensibles al retiro de otras variables.

En el caso de la primera estrategia para examinar robustez, los resultados de las estimaciones que incorporan como variable dependiente al crecimiento del PIB per cpita sin su componente minero confirman los resultados obtenidos en las estimaciones previas en lo que concierne a los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento.

Al utilizar como medidas de intermediacin tanto a las colocaciones como al ratio de intermediacin financiera, FIRA se obtuvo que el sector financiero tiene un efecto de largo plazo positivo y significativo sobre el crecimiento econmico, mientras que su efecto de corto plazo es negativo y significativo. Las estimaciones respectivas se presentan en la Tabla No. 15 para el caso de las colocaciones y en la Tabla No. 17 para el caso del ratio de intermediacin.

Al incorporar a las colocaciones junto con el ratio de intermediacin no bancaria dentro de la regresin se establece que ambas medidas tienen un efecto positivo sobre el crecimiento del PIB
33

La suma de los coeficientes de corto plazo (colocacionest+ colocacionest-1) result ser significativamente distinta de cero con un p-value de 0.0457 que permite rechazar la hiptesis nula. (Ho: Sumatoria de los coeficientes es igual a cero).

39

sin su componente minero; sin embargo, en el caso de las colocaciones, su coeficiente es no significativo. Respecto a los coeficientes de corto plazo, se observa que nicamente las colocaciones registran un efecto de corto plazo sobre el crecimiento econmico (Tabla No. 19).

En la segunda estrategia para analizar robustez se modifican los vectores de cointegracin de las principales estimaciones. En la Tabla No. 20 se observa que el coeficiente estimado para la medida financiera colocaciones es sensible a las modificaciones del vector de cointegracin. De hecho, al retirar del vector a las variables policy y capital humano, el coeficiente de largo plazo deja de ser significativo, mientras que los coeficientes de corto plazo mantienen sus signos y significancias.

En el caso de las regresiones que incorporan al ratio de intermediacin financiera, FIRA (Tabla No. 21), y a las medidas financieras colocaciones junto con el ratio de intermediacin financiera no bancaria (Tabla No. 22), los coeficientes de largo plazo estimados se mantienen significativos y del signo esperado frente al retiro del vector de cointegracin de la variable policy. En cambio, al retirar del vector a la variable capital humano, los coeficientes de largo plazo dejan de ser significativos. Los coeficientes de corto plazo de las medidas de intermediacin financiera mantienen su signo y significancia a lo largo de todo el ejercicio.

Contrario a estos resultados, en el caso de las regresiones que incorporan a las colocaciones junto con la interaccin colocaciones*policy (Tabla No. 23), sus resultados se mantuvieron robustos frente a modificaciones en el vector de cointegracin.

Variables de control

Los coeficientes de las variables de control presentan en el largo plazo los resultados estndar obtenidos por la literatura emprica con excepcin de la variable apertura comercial. As, un mayor nivel de capital humano o una mejora en los niveles de democracia afectan de manera positiva al crecimiento del PIB. Por su parte, el nivel inicial del producto per cpita tiene un impacto negativo sobre la tasa de crecimiento del PIB per cpita.

40

El signo de la variable apertura comercial puede deberse a la alta colinealidad que registran las variables que forman parte del vector de cointegracin, lo cual determinara que el signo de la apertura pase a ser negativo pese a que la literatura lo establece como positivo.

V.

Conclusiones

El presente estudio se enfoc en establecer la existencia y las caractersticas de la relacin entre la intermediacin financiera y el crecimiento econmico de Chile, a lo largo del perodo 18702000. Para ello, se consider que tanto a nivel terico como a nivel emprico existen dos corrientes de la literatura que analizan el impacto de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico. Por un lado, la literatura de crecimiento establece que la profundidad financiera determina mayor crecimiento sea porque promueve un mayor volumen de ahorroinversin (acumulacin de capital fsico) o sea porque genera una mejor asignacin de capital (mayor productividad del factor). Por su parte, la literatura de crisis establece que el componente de la intermediacin financiera relacionado con la fragilidad financiera (crisis bancarias, ciclos de auge o cada del crdito y volatilidad financiera) incide de forma negativa sobre el crecimiento econmico.

La posibilidad de un efecto dual de la intermediacin financiera sobre el crecimiento determin la necesidad de identificar los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico. Para ello se utiliz la metodologa de cointegracin (especficamente, el procedimiento desarrollado por Pesaran, Shin y Smith (2001)), entre la tasa de crecimiento de la economa chilena y sus determinantes, poniendo especial nfasis en los coeficientes de corto y largo plazo estimados para las medidas financieras.

Los resultados obtenidos permiten concluir que la intermediacin financiera fue un determinante del crecimiento econmico de Chile a lo largo del perodo 1870-2000, y de hecho, el impacto de la intermediacin sobre la economa incorpora los efectos aparentemente contradictorios analizados tanto por la literatura de crecimiento como por la literatura de crisis bancarias.

41

En efecto, al analizar la relacin emprica entre la medida

financiera utilizada

convencionalmente por la literatura (las colocaciones) y el crecimiento del PIB per cpita, se observ que las colocaciones registran un efecto positivo y significativo sobre la tasa de crecimiento del producto en el largo plazo. Visto en trminos econmicos, el cambio en las colocaciones como el ocurrido en el periodo 1870-2000, explica aproximadamente el 19.50% del crecimiento del producto per cpita en ese periodo (1.59%).

Paralelamente, se observ que el efecto de corto plazo de la intermediacin financiera genera un impacto negativo sobre el crecimiento econmico, lo cual puede ser explicado por el hecho de que la variable colocaciones implcitamente captura la fragilidad del sistema bancario; y por tanto, el componente de la intermediacin financiera asociado con la volatilidad y las crisis que es el que genera el impacto negativo sobre el crecimiento econmico.

Estos resultados fueron confirmados al utilizar como medidas de intermediacin financiera al ratio de intermediacin financiera (FIRA) y a las colocaciones junto con el ratio de intermediacin financiera no bancaria. Respecto a estos ltimos es interesante notar que cuando ambas medidas son incorporadas dentro del anlisis, se determina que el efecto de corto plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico guarda relacin con la fragilidad del sector bancario y no con la actividad el sector no bancario.

En el anlisis de las caractersticas de la relacin entre la intermediacin financiera y el crecimiento econmico de Chile se determin que el canal a travs del cual la intermediacin ejerce un impacto sobre el crecimiento corresponde al crecimiento de la productividad de factores. Este resultado fue compatible con todas las medidas financieras utilizadas. Finalmente, en el anlisis de las interacciones entre la medida de intermediacin financiera y las variables de control, se determina que instituciones polticas ms democrticas potencian el efecto positivo que ejerce la intermediacin en el crecimiento del PIB per cpita. Por el contrario, la intermediacin financiera no presenta un papel significativo en el refuerzo del efecto convergencia.

42

VI.

Referencias

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47

VII.

Grficos y tablas de resultados

FIGURA No. 1: Colocaciones de la banca comercial vs. Colocaciones destinadas al sector privado. En millones de pesos de 1996. Perodo 1870-1900

FUENTE: Holz (1974)

FIGURA No. 2: Colocaciones de la banca comercial vs. Colocaciones destinadas al sector privado. En millones de pesos de 1996. Perodo 1930-2000

FUENTE: Grove (1951), Den Dunnen, E. (1964), Behrens (1983), Revistas de estadstica bancaria de la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras y los informes financieros mensuales de la SBIF.

48

FIGURA No. 3: Colocaciones de la banca comercial como porcentaje del PIB

FUENTE: Holz (1974), Behrens (1983) y los informes financieros mensuales de la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras.

FIGURA No. 4: Ratio de intermediacin financiera (FIRA) como porcentaje del PIB

FUENTE: Daz et al. (2005).

49

FIGURA No. 5: Ratio de intermediacin financiera no bancaria como porcentaje del PIB

FUENTE: Holz (1974), Behrens (1983) Diaz et al. (2005) y los informes financieros mensuales de la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras.

FIGURA No. 6: Ciclo y tendencia de las colocaciones de la banca comercial como porcentaje del PIB, calculados a travs del filtro H-P

FUENTE: Holz (1974), Behrens (1983) y los informes financieros mensuales de la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras.

50

FIGURA No. 7: Ciclo y tendencia del ratio de intermediacin financiera (FIRA) como porcentaje del PIB, calculados a travs del filtro H-P

FUENTE: Daz et al. (2005).

FIGURA No. 8: Colocaciones de la banca comercial como porcentaje del PIB vs. crecimiento del PIB per cpita

FUENTE: Daz et al. (2005), Holz (1974), Behrens (1983) y los informes financieros mensuales de la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras.

51

FIGURA No. 9: Colocaciones de la banca comercial como porcentaje del PIB vs. ratio de intermediacin financiera (FIRA) como porcentaje del PIB

FUENTE: Daz et al. (2005), Holz (1974), Behrens (1983) y los informes financieros mensuales de la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras.

FIGURA No. 10: Colocaciones de la banca comercial como porcentaje del PIB vs. ratio de intermediacin financiera no bancaria como porcentaje del PIB

FUENTE: Daz et al. (2005), Holz (1974), Behrens (1983) y los informes financieros mensuales de la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras.

52

FIGURA No. 11: Funcin impulso-respuesta del crecimiento del PIB per cpita frente a un shock de las colocaciones

FIGURA No. 12: Funcin impulso - respuesta del crecimiento del PIB per cpita frente a un shock del ratio de intermediacin financiera (FIRA)

53

TABLA No. 1: Prueba de significancia entre el crecimiento econmico y las variables: logaritmo del PIB per cpita inicial, colocaciones, ndice de poltica, capital humano y apertura comercial

REZAGO

VALOR F

0 24.02382 1 10.23756 2 11.03307 3 7.46913 Valores crticos al 95% de confianza para k=5 Intercepto no restringido y sin tendencia I(0) 2.6200 I(1) 3.7900

TABLA No. 2: Los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico. Medida financiera: Colocaciones de la banca comercial

54

Coeficientes de corto plazo (Crecimiento PIB per c pita (-1)) (Crecimiento PIB per c pita (-2)) (Colocaciones) (Colocaciones(-1)) (Colocaciones(-2)) (Inflacin) Coeficiente de ajuste del VCE -0.872 Coeficiente de largo plazo de la medida de intermediacin financiera Colocaciones(-1)/Coeficiente de ajuste del VCE 0.018 Suma de coeficientes de corto plazo de intermediacin financiera de los coeficientes de colocaciones -0.136 R2 0.746 R2 ajustado 0.720 F-statistic 28.922 Prob(F-statistic) 0.000 -0.874 0.021 -0.134
0.746 0.720 28.763 0.000

0.349
(0.108)***

0.348
(0.105)***

0.135
(0.058)**

0.133
(0.058)**

-0.426
(0.079)***

-0.422
(0.078)***

0.423
(0.083)***

0.422
(0.083)***

-0.132
(0.058)**

-0.134
(0.058)**

-0.171
(0.030)***

-0.170
(0.030)***

La regresin de la primera columna fue estimada por Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO). Las variables explicativas fueron respectivamente: el logaritmo natural del PIB per cpita en el periodo t-1, el logaritmo natural del ratio de colocaciones/PIB, el ndice de poltica, el logaritmo natural del capital humano y el logaritmo natural del quantum de comercio/PIB. 2 La regresin de la segunda columna fue estimada por Mnimos Cuadrados en Dos Etapas donde se instrumentaliz a las colocaciones, al capital humano y a la apertura comercial con sus propios rezagos. En el caso de las colocaciones se utilizaron tres rezagos, mientras que en el caso del capital humano y de la apertura comercial se utilizaron dos y tres rezagos en cada uno.

55

TABLA No. 3: Los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico y sus determinantes. Medida financiera: Colocaciones de la banca comercial

V.D.: Crecimiento PIB per cpita MCO1 Coeficientes MCO Coeficientes -0.055
(0.049) (0.054)

V.D.: Crecimiento K MC2E3 Coeficientes -0.067 1.660

(0.609)***

V.D.: Crecimiento PTF MCO Coeficientes MC2E4 Coeficientes 1.553

(0.601)**

Variables Vector de Cointegracin Intercepto 0.825

(0.486)* (0.458)*

MC2E2 Coeficientes 0.799 -0.874

(0.114)***

Crecimiento PIB per cpita (-1)

(0.116)***

-0.872 -0.285
(0.061)***

Crecimiento K (-1)

-0.301
(0.067)***

Crecimiento PTF (-1) -0.061

(0.035)* (0.032)*

-0.954
(0.112)***

-0.949
(0.119)***

Producto per cpita inicial (-1) 0.015

(0.009)* (0.009)*

-0.059 0.018 0.007

(0.003)**

0.004
(0.003)

0.005
(0.003)

-0.121
(0.043)***

-0.114
(0.043)***

Colocaciones (-1) 0.007

(0.003)**

0.001
(0.000)

0.001
(0.000)

0.028
(0.010)***

0.022
(0.010)**

Indice de Poltica (-1) 0.026

(0.012)**

0.001
(0.000)**

0.001
(0.000)**

0.008
(0.003)**

0.008
(0.003)**

Capital Humano (-1) -0.059

(0.026)**

0.026
(0.011)**

-0.003
(0.001)***

-0.003
(0.001)**

0.050
(0.016)***

0.048
(0.015)***

Apertura comercial (-1)

-0.068
(0.026)**

0.004
(0.001)**

0.004
(0.002)**

-0.099
(0.031)***

-0.095
(0.033)***

56

Coeficientes de corto plazo 0.349

(0.108)*** (0.105)***

(Crecimiento PIB per cpita (-1)) 0.135

(0.058)** (0.058)**

0.348 0.133 0.157

(0.079)* (0.082)*

(Crecimiento PIB per cpita (-2)) 0.163 -0.160

(0.064)**

(Crecimiento K (-1)) -0.426

(0.079)*** (0.078)***

(Colocaciones) 0.423
(0.083)*** (0.083)***

-0.422 0.422 -0.134

(0.058)**

-0.163
(0.067)**

(Colocaciones(-1)) -0.132
(0.058)**

(Colocaciones(-2)) -0.171
(0.030)*** (0.030)***

(Inflacin) 0.006
(0.002)*** (0.002)***

-0.170 0.007 0.004

(0.002)*

-0.126
(0.038)***

-0.127
(0.038)***

(Apertura comercial) 0.004

(0.002)**

(Apertura comercial(-1)) -0.005

(0.002)**

(Tamao del Gobierno)

-0.005
(0.002)***

-0.118
(0.047)**

-0.122
(0.046)***

Coeficiente de ajuste del VCE -0.874 0.021 -0.134

0.746 0.720 28.763 0.000 0.200 0.133 2.999 0.002 0.199 0.132 2.991 0.002

-0.285 0.004

-0.301 0.003

-0.954 0.030 -0.160

0.668 0.643 27.043 0.000

-0.954 0.024 -0.163

0.667 0.642 26.416 0.000

-0.872 Coeficiente de largo plazo de la medida de intermediacin financiera Colocaciones(-1)/Coeficiente de ajuste del VCE 0.018 Suma de coeficientes de corto plazo de intermediacin financiera de los coeficientes de colocaciones -0.136 R2 0.746 R2 ajustado 0.720 F-statistic 28.922 Prob(F-statistic) 0.000 Desviacin estndar en parntesis, error robusto. Newey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=4) * significativo al 10%; ** significativo al 5%; *** significativo al 1%

Las regresiones de la primera, tercera y quinta columna fueron estimadas por Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO). Las variables explicativas fueron respectivamente: el logaritmo natural del PIB per cpita en el periodo t-1, el logaritmo natural del ratio de colocaciones/PIB, el ndice de poltica, el logaritmo natural del capital humano y el logaritmo natural del quantum de comercio/PIB.

Se instrumentaliz a las colocaciones, al capital humano y a la apertura comercial con sus propios rezagos. En el caso de las colocaciones se utilizaron tres rezagos, mientras que en el caso del capital humano y de la apertura comercial se utilizaron dos y tres rezagos en cada uno.

Se instrumentaliz a las colocaciones, al capital humano y a la apertura comercial con sus propios rezagos. En el caso de las colocaciones y del capital humano se utilizaron uno y dos rezagos en cada uno, mientras que en el caso de la apertura comercial se utilizaron dos rezagos.

Se instrumentaliz a las colocaciones, al capital humano y a la apertura comercial con sus propios rezagos. En el caso de las colocaciones y del comercio se utilizaron uno y dos rezagos en cada uno, mientras que en el caso del capital humano se utiliz un rezago.

57

TABLA No. 4: Prueba de significancia entre el crecimiento econmico y las variables: logaritmo del PIB per cpita inicial, ratio de intermediacin financiera (FIRA), ndice de poltica, capital humano y apertura comercial

REZAGO

VALOR F

0 26.37842 1 11.10973 2 13.04710 3 8.99576 Valores crticos al 95% de confianza para k=5 Intercepto no restringido y sin tendencia I(0) 2.6200 I(1) 3.7900

TABLA No. 5: Los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico. Medida financiera: Ratio de intermediacin financiera, (FIRA)

58

La regresin de la primera columna fue estimada por Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO). Las variables explicativas fueron respectivamente: el logaritmo natural del PIB per cpita en el periodo t-1, el logaritmo natural del ratio de FIRA/PIB, el ndice de poltica, el logaritmo natural del capital humano y el logaritmo natural del quantum de comercio/PIB. 2 La regresin de la segunda columna fue estimada por Mnimos Cuadrados en Dos Etapas donde se instrumentaliz al FIRA, al capital humano y a la apertura comercial con sus propios rezagos. En el caso del FIRA se utilizaron uno y dos rezagos, mientras que en el caso del capital humano y de la apertura comercial se utiliz un rezago en cada uno.

59

TABLA No. 6: Los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico y sus determinantes. Medida financiera: Ratio de intermediacin financiera, (FIRA)
V.D.: Crecimiento PIB per cpita MCO Coeficientes 2.112
(0.466)*** (0.491)*** (0.048) (0.052) (0.455)***
1

V.D.: Crecimiento K MC2E4 MC2E MCO MCO Coeficientes Coeficientes Coeficientes Coeficientes
3

V.D.: Crecimiento PTF

MC2E Coeficientes 2.018 -1.114

(0.063)***

Variables Vector de Cointegracin Intercepto -0.037 -0.051 2.228 -1.117

(0.063)***

2.150
(0.487)***

Crecimiento PIB per cpita (-1) -0.284

(0.061)*** (0.067)***

Crecimiento K (-1)

-0.298 -1.119
(0.063)***

Crecimiento PTF (-1) -0.153

(0.033)*** (0.035)*** (0.003)

-1.116
(0.064)***

Producto per cpita inicial (-1) 0.036

(0.008)*** (0.010)***

-0.146 0.032 0.008

(0.002)***

0.003 0.001
(0.000)

0.004
(0.003)

-0.162
(0.032)***

-0.157
(0.034)***

FIRA (-1) 0.008

(0.002***

0.001
(0.000)

0.035
(0.008)***

0.031
(0.010)***

Indice de Poltica (-1) 0.056

(0.012)***

0.001
(0.000)**

0.001
(0.000)**

0.007
(0.002)**

0.007
(0.002)**

Capital Humano (-1) -0.089

(0.022)***

0.054
(0.012)***

-0.003
(0.001)**

-0.003
(0.001)**

0.062
(0.011)***

0.060
(0.012)***

Apertura comercial (-1)

-0.082
(0.025)***

0.004
(0.001)**

0.004
(0.002)**

-0.098
(0.022)***

-0.092
(0.026)***

60

Coeficientes de corto plazo -0.132

(0.049)*** (0.049)*** (0.049)*** (0.049)***

(FIRA) 0.151
(0.079)* (0.081)*

-0.133 0.157 0.006

(0.002)** (0.073)**

-0.132

-0.133

(Crecimiento K (-1)) 0.190

(0.073)** (0.077)** (0.002)**

(Apertura comercial) 0.004

(0.002)** (0.002)*

0.194 0.004 -0.005

(0.002)**

0.005

0.184

0.188
(0.076)**

(Apertura comercial(-1)) -0.161

(0.045)*** (0.046)*** (0.002)**

(Tamao del Gobierno)

-0.164

-0.005

-0.157
(0.044)***

-0.159
(0.045)***

Coeficiente de ajuste del VCE -0.284 0.004 0.003 -0.298 -1.119 0.032 -0.132
0.208 0.142 3.155 0.001 0.207 0.141 3.087 0.002 0.687 0.663 29.462 0.000

-1.116 0.028 -0.132

0.686 0.663 28.716 0.000

-1.117 -1.114 Coeficiente de largo plazo de la medida de intermediacin financiera FIRA(-1)/Coeficiente de ajuste del VCE 0.033 0.029 Suma de coeficientes de corto plazo de intermediacin financiera de los coeficientes de FIRA -0.132 -0.133 R2 0.686 0.685 R2 ajustado 0.662 0.662 F-statistic 29.331 28.603 Prob(F-statistic) 0.000 0.000 Desviacin estndar en parntesis, error robusto. Newey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=4) * significativo al 10%; ** significativo al 5%; *** significativo al 1%

Las regresiones de la primera, tercera y quinta columna fueron estimadas por Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO). Las variables explicativas fueron respectivamente: el logaritmo natural del PIB per cpita en el periodo t-1, el logaritmo natural del ratio de FIRA/PIB, el ndice de poltica, el logaritmo natural del capital humano y el logaritmo natural del quantum de comercio/PIB.

Se instrumentaliz al FIRA, al capital humano y a la apertura comercial con sus propios rezagos. En el caso del FIRA se utilizaron uno y dos rezagos, mientras que en el caso del capital humano y de la apertura comercial se utiliz un rezago en cada uno.

Se instrumentaliz al FIRA, al capital humano y a la apertura comercial con sus propios rezagos. En el caso del FIRA y del capital humano se utilizaron uno y dos rezagos en cada uno, mientras que en el caso de la apertura comercial se utilizaron dos rezagos.

Se instrumentaliz al FIRA, al capital humano y a la apertura comercial con sus propios rezagos. En el caso del FIRA se utilizaron uno y dos rezagos, mientras que en el caso del capital humano y de la apertura comercial se utiliz un rezago en cada uno.

61

TABLA No. 7: Prueba de significancia entre el crecimiento econmico y las variables: logaritmo del PIB per cpita inicial, colocaciones, intermediacin financiera no bancaria, ndice de poltica, capital humano y apertura comercial

REZAGO

VALOR F

0 22.68673 1 10.55205 2 11.70012 3 7.75448 Valores crticos al 95% de confianza para k=6 Intercepto no restringido y sin tendencia I(0) 2.4500 I(1) 3.6100

TABLA No. 8: Los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico. Medidas financieras: Colocaciones de la banca comercial e Intermediacin financiera no bancaria

62

La regresin de la primera columna fue estimada por Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO). Las variables explicativas fueron respectivamente: el logaritmo natural del PIB per cpita en el periodo t-1, el logaritmo natural de las colocaciones/PIB, el logaritmo natural del ratio de intermediacin no bancaria/PIB, el ndice de poltica, el logaritmo natural del capital humano y el logaritmo natural del quantum de comercio/PIB. 2 La regresin de la segunda columna fue estimada por Mnimos Cuadrados en Dos Etapas donde se instrumentaliz a las colocaciones, al ratio de intermediacin no bancaria, al capital humano y a la apertura comercial con sus propios rezagos. En el caso de ambas medidas financieras y de la apertura comercial se utilizaron uno y dos rezagos en cada una, mientras que en el caso del capital humano se utiliz un rezago.

63

TABLA No. 9: Los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico y sus determinantes. Medida financiera: Colocaciones de la banca comercial e Intermediacin no bancaria

V.D.: Crecimiento PIB per cpita MCO Coeficientes 2.135

(0.472)*** (0.536)*** (0.049) (0.051)
1

V.D.: Crecimiento K
3

V.D.: Crecimiento PTF

Variables Vector de Cointegracin Intercepto 2.139 -1.112

(0.065)***

MC2E Coeficientes -0.029 -0.047 2.261

(0.466)***

MC2E MC2E4 MCO MCO Coeficientes Coeficientes Coeficientes Coeficientes 2.285

(0.538)***

Crecimiento PIB per cpita (-1)

(0.063)***

-1.112 -0.275
(0.057)***

Crecimiento K (-1)

-0.294
(0.063)***

Crecimiento PTF (-1) -0.151

(0.033)*** (0.038)***

-1.114
(0.063)***

-1.117
(0.065)***

Producto per cpita inicial (-1) 0.007

(0.011) (0.012)

-0.152 0.004 0.028

(0.009)***

0.002
(0.003)

0.004
(0.003)

-0.161
(0.033)***

-0.163
(0.038)***

Colocaciones (-1) 0.027

(0.008)***

0.001
(0.000)

0.001
(0.000)

0.006
(0.011)

0.003
(0.012)

Intermediacin no bancaria (-1) 0.006

(0.003)*

0.001
(0.000)

0.001
(0.000)

0.027
(0.008)***

0.028
(0.010)***

Indice de Poltica (-1) 0.055

(0.012)***

0.006
(0.003)*

0.001
(0.000)**

0.001
(0.000)**

0.005
(0.003)*

0.005
(0.003)*

Capital Humano (-1) -0.071

(0.022)***

0.055
(0.013)***

-0.002
(0.001)**

-0.003
(0.001)**

0.061
(0.012***

0.062
(0.013)***

Apertura comercial (-1)

-0.074
(0.027)***

0.003
(0.001)**

0.004
(0.002)*

-0.080
(0.022)***

-0.084
(0.028)***

64

Coeficientes de corto plazo -0.143

(0.063)** (0.064)** (0.063)** (0.064)**

(Colocaciones) 0.140
(0.083)* (0.085)*

-0.143 0.149 0.006

0.205 (0.075)*** (0.002)** 0.203 (0.077)**

-0.144

-0.144

(Crecimiento K (-1)) 0.211

(0.075)*** (0.078)*** (0.002)**

(Apertura comercial) 0.004

(0.002)** (0.002)*

0.209 0.004 -0.005

(0.002)**

0.005

(Apertura comercial (-1)) -0.143

(0.043)*** (0.044)*** (0.002)**

(Tamao del Gobierno)

-0.145

-0.005

-0.139
(0.043)***

-0.141
(0.043)***

Coeficiente de ajuste del VCE -1.112 0.004 0.025

-0.143 0.697 0.672 27.284 0.000 0.211 0.138 2.887 0.002 0.209 0.136 2.870 0.002

-0.275 0.004 0.004 0.003 0.003

-0.294

-1.114 0.005 0.024

-0.144 0.700 0.675 27.958 0.000

-1.117 0.003 0.025

-0.144 0.699 0.674 27.560 0.000

-1.112 Coeficiente de largo plazo de la medida de intermediacin financiera Colocaciones (-1)/Coeficiente de ajuste del VCE 0.007 Int. no bancaria (-1)/Coeficiente de ajuste del VCE 0.024 Suma de coeficientes de corto plazo de intermediacin financiera de los coef. de inter. financiera -0.143 R2 0.698 R2 ajustado 0.673 F-statistic 27.705 Prob(F-statistic) 0.000

Desviacin estndar en parntesis, error robusto.

Newey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=4)

* significativo al 10%; ** significativo al 5%; *** significativo al 1%

Las regresiones de la primera, tercera y quinta columna fueron estimadas por Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO). Las variables explicativas fueron respectivamente: el logaritmo natural del PIB per cpita en el periodo t-1, el logaritmo natural de las colocaciones/PIB, el logaritmo natural del ratio de intermediacin no bancaria/PIB, el ndice de poltica, el logaritmo natural del capital humano y el logaritmo natural del quantum de comercio/PIB.

Se instrumentaliz a las colocaciones, al ratio de intermediacin no bancaria, al capital humano y a la apertura comercial con sus propios rezagos. En el caso de ambas medidas financieras y de la apertura comercial se utilizaron uno y dos rezagos en cada una, mientras que en el caso del capital humano se utiliz un rezago.

Se instrumentaliz a las colocaciones, al ratio de intermediacin no bancaria, al capital humano y a la apertura comercial con sus propios rezagos. En el caso de ambas medidas financieras y del capital humano se utilizaron uno y dos rezagos en cada uno, mientras que en el caso de la apertura comercial se utilizaron dos rezagos.

Se instrumentaliz a las colocaciones, al ratio de intermediacin no bancaria, al capital humano y a la apertura comercial con sus propios rezagos. En el caso de ambas medidas financieras y de la apertura comercial se utilizaron uno y dos rezagos en cada una, mientras que en el caso del capital humano se utiliz un rezago.

65

TABLA No. 10: Prueba de significancia entre el crecimiento econmico y las variables: logaritmo del PIB per cpita inicial, colocaciones, colocaciones*policy, ndice de poltica, capital humano y apertura comercial
REZAGO VALOR F

0 22.78116 1 9.93552 2 13.29772 3 7.62136 Valores crticos al 95% de confianza para k=6 Intercepto no restringido y sin tendencia I(0) 2.4500 I(1) 3.6100

TABLA No. 11: Los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico. Medida financiera: Colocaciones de la banca comercial y Colocaciones*ndice de poltica.

66

La regresin de la primera columna fue estimada por Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO). Las variables explicativas fueron respectivamente: el logaritmo natural del PIB per cpita en el periodo t-1, el logaritmo natural de las colocaciones/PIB, interaccin ln(colocaciones)*ndice de poltica, el ndice de poltica, el logaritmo natural del capital humano y el logaritmo natural del quantum de comercio/PIB. 2 La regresin de la segunda columna fue estimada por Mnimos Cuadrados en Dos Etapas donde se instrumentaliz a las colocaciones, a su interaccin con el ndice de poltica, al capital humano y a la apertura comercial con sus propios rezagos. En el caso de la interaccin, del capital humano y de la apertura comercial se utiliz un rezago en cada uno, mientras que en el caso de las colocaciones se utilizaron uno y dos rezagos.

67

TABLA No. 12: Prueba de significancia entre el crecimiento econmico y las variables: logaritmo del PIB per cpita inicial, colocaciones, colocaciones*pib inicial, ndice de poltica, capital humano y apertura comercial
REZAGO VALOR F

0 6.07117 1 7.20142 2 4.46738 3 5.26558 Valores crticos al 95% de confianza para k=6 Intercepto no restringido y sin tendencia I(0) 2.4500 I(1) 3.6100

TABLA No. 13: Los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico. Medida financiera: Colocaciones de la banca comercial y Colocaciones*pib inicial.

68

La regresin de la primera columna fue estimada por Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO). Las variables explicativas fueron respectivamente: el logaritmo natural del PIB per cpita en el periodo t-1, el logaritmo natural de las colocaciones/PIB, interaccin ln(colocaciones)*ln(PIB inicial), el ndice de poltica, el logaritmo natural del capital humano y el logaritmo natural del quantum de comercio/PIB 2 La regresin de la segunda columna fue estimada por Mnimos Cuadrados en Dos Etapas donde se instrumentaliz a las colocaciones, a su interaccin con logaritmo natural del pib inicial, al capital humano y a la apertura comercial con sus propios rezagos. En el caso de la interaccin y de la apertura comercial se utiliz uno y dos rezagos en cada uno, mientras que en el caso de las colocaciones y del capital humano se utilizaron dos y un rezago, respectivamente.

69

TABLA No. 14: Prueba de significancia entre el crecimiento econmico sin el componente minero y las variables: logaritmo del PIB per cpita inicial, colocaciones, ndice de poltica, capital humano y apertura comercial.
REZAGO VALOR F

0 21.58702 1 10.23739 2 10.02713 3 7.46153 Valores crticos al 95% de confianza para k=5 Intercepto no restringido y sin tendencia I(0) 2.6200 I(1) 3.7900

TABLA No. 15: Los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico sin el componente minero. Medida financiera: Colocaciones de la banca comercial

70

La regresin de la primera columna fue estimada por Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO). Las variables explicativas fueron respectivamente: el logaritmo natural del PIB per cpita en el periodo t-1, el logaritmo natural del ratio de colocaciones/PIB, el ndice de poltica, el logaritmo natural del capital humano y el logaritmo natural del quantum de comercio/PIB. 2 La regresin de la segunda columna fue estimada por Mnimos Cuadrados en Dos Etapas donde se instrumentaliz a las colocaciones, al capital humano y a la apertura comercial con sus propios rezagos. En el caso de las colocaciones y de la apertura comercial se utilizaron uno y dos rezagos en cada una, mientras que en el caso del capital humano se utiliz un rezago.

71

TABLA No. 16: Prueba de significancia entre el crecimiento econmico sin el componente minero y las variables: logaritmo del PIB per cpita inicial, ratio de intermediacin financiera (FIRA), ndice de poltica, capital humano y apertura comercial.
REZAGO VALOR F

0 22.64249 1 10.82168 2 11.34484 3 9.07724 Valores crticos al 95% de confianza para k=5 Intercepto no restringido y sin tendencia I(0) 2.6200 I(1) 3.7900

TABLA No. 17: Los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico sin el componente minero. Medida financiera: Ratio de intermediacin financiera (FIRA)

72

La regresin de la primera columna fue estimada por Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO). Las variables explicativas fueron respectivamente: el logaritmo natural del PIB per cpita en el periodo t-1, el logaritmo natural del ratio de FIRA/PIB, el ndice de poltica, el logaritmo natural del capital humano y el logaritmo natural del quantum de comercio/PIB. 2 La regresin de la segunda columna fue estimada por Mnimos Cuadrados en Dos Etapas donde se instrumentaliz al FIRA, al capital humano y a la apertura comercial con sus propios rezagos. En el caso del FIRA se utilizaron uno y dos rezagos, mientras que en el caso del capital humano y de la apertura comercial se utiliz un rezago en cada uno.

73

TABLA No. 18: Prueba de significancia entre el crecimiento econmico sin el componente minero y las variables: logaritmo del PIB per cpita inicial, colocaciones, ratio de intermediacin financiera no bancaria, ndice de poltica, capital humano y apertura comercial.
REZAGO VALOR F

0 20.08132 1 10.70943 2 10.38363 3 8.357731 Valores crticos al 95% de confianza para k=6 Intercepto no restringido y sin tendencia I(0) 2.4500 I(1) 3.6100

TABLA No. 19: Los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico sin el componente minero. Medida financiera: Colocaciones de la banca comercial e Intermediacin financiera no bancaria

74

La regresin de la primera columna fue estimada por Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO). Las variables explicativas fueron respectivamente: el logaritmo natural del PIB per cpita en el periodo t-1, el logaritmo natural del ratio de colocaciones/PIB, el logaritmo natural del ratio de intermediacin financiera no bancaria/PIB, el ndice de poltica, el logaritmo natural del capital humano y el logaritmo natural del quantum de comercio/PIB. 2 La regresin de la segunda columna fue estimada por Mnimos Cuadrados en Dos Etapas donde se instrumentaliz a las colocaciones, al ratio de intermediacin no bancaria, al capital humano y a la apertura comercial con sus propios rezagos. En el caso de las medidas financieras y de apertura comercial se utilizaron uno y dos rezagos en cada una, mientras que en el caso del capital humano se utiliz un rezago.

75

TABLA No. 20: Anlisis de sensibilidad de los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico. Medida financiera: Colocaciones de la banca comercial

76

TABLA No. 21: Anlisis de sensibilidad de los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico. Medida financiera: Ratio de intermediacin financiera, FIRA

77

TABLA No. 22: Anlisis de sensibilidad de los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico. Medida financiera: Colocaciones de la banca comercial e Intermediacin no bancaria

78

TABLA No. 23: Anlisis de sensibilidad de los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico. Medida financiera: Colocaciones de la banca comercial e Interaccin Colocaciones*ndice de Poltica

79

TABLA No. 24: Anlisis de sensibilidad de los efectos de corto y largo plazo de la intermediacin financiera sobre el crecimiento econmico. Medida financiera: Colocaciones de la banca comercial e Interaccin Colocaciones*Logaritmo del PIB inicial

80

VIII. Apndices

APENDICE I. DERIVACION DE LA ECUACION DE CORRECCION DE ERRORES A PARTIR DEL MODELO DE REZAGOS DISTRIBUIDOS34

El modelo ARDL(p, q1, q2,qk) puede escribirse a partir de la siguiente ecuacin: ( ) ( ) ( )

Donde yt corresponde a la tasa de crecimiento del producto en el perodo t; o es una constante; L es un ) operador de rezagos definido como Lyt=yt-1; xt es un vector de variables exgenas; y, ( ) y ( son polinomios de rezagos que corresponden, respectivamente a: ( ( ) ) ( ) ( )

La ecuacin (2) puede reescribirse de la siguiente forma; ( Donde: ( ) ( De forma similar, la ecuacin (3) puede reescribirse de la siguiente forma: ( Donde ) ( ) ( ) ( ) ) ( ) ( )( ) ( )

. Si la ecuacin (7) se reescribiera utilizando la descomposicin utilizada en la

ecuacin (4), se obtendra lo siguiente:

34

Esta derivacin es realizada tomando como base el trabajo de Cerda y Lagos (2006).

81

( Donde:

)(

( )

( ( )

( ) ( )

Considerando las ecuaciones (4) y (8), la ecuacin (1) de rezagos distribuidos (ARDL) puede tomar la siguiente forma;

Finalmente, restando de ambos lados yt-1; y, sumando y restando del lado derecho Bioxit-1, se obtiene: ( (( ) ) )

Simplificando trminos:

((

((

)(

82

APENDICE II. DEFINICIN Y CONSTRUCCIN DE LAS VARIABLES A SER UTILIZADAS

Variable

Definicin y Construccin

Fuente

Variable Dependiente Diferencia logartmica del PIB real per Crecimiento PIB per Cpita Daz et al. 2005 cpita. Ao base 1996. Diferencia logartmica del stock de Crecimiento K Daz et al. 2005 capital per cpita. Ao base 1996 Clculos propios sobre la Diferencia entre el Crecimiento del base de Levine y Zervos Crecimiento productividad PIB per cpita menos 0.4 el (1998) y Beck et al. Crecimiento de K (1999). Diferencia logartmica del PIB real sin Crecimiento PIB per Cpita minera en trminos per cpita. Ao Daz et al. 2005 sin minera base 1996. Variables de Inters Holz (1974), Behrens (1983) y los informes financieros mensuales Razn de las colocaciones de la banca de la SBIF. La Colocaciones comercial sobre el PIB real, en logs. deflactacin de la serie Ao base 1996. se bas en Beck, Demirg-Kunt, and Levine (2001). Suma de depsitos totales, deuda Daz et al. 2005. La pblica interna, capital accionario y deflactacin de la serie Ratio de intermediacin pasivos hipotecarios. Todo ello se bas en Beck, financiera, FIRA respecto al PIB real. Ao base 1996. En Demirg-Kunt, logs. and Levine (2001). Daz et al. 2005. La Diferencia entre el Ratio de deflactacin de la serie Ratio de intermediacin Intermediacin financiera y las se bas en Beck, financiera no bancaria Colocaciones. Ao base 1996. En logs. Demirg-Kunt, and Levine (2001). Variables de Control Convergencia Transicional Razn del PIB real total respecto a la PIB per Cpita Inicial poblacin en el perodo t-1, en logs. Daz et al. 2005 Ao base 1996. Razn del PIB real sin minera respecto PIB per Cpita Inicial sin a la poblacin en el perodo t-1, en Daz et al. 2005 minera logs. Ao base 1996.

83

Polticas Estructurales o Institucionales Apertura comercial Razn del quantum del comercio sobre Daz et al. 2005 el PIB real, en logs. Ao base 1996. Razn del total del enrolamiento secundario, respecto a la poblacin Daz et al. 2005 que corresponde a ese nivel de educacin, en logs. Razn del consumo del gobierno sobre el PIB real, en logs. Ao base 1996. Se excluye el gasto en educacin y Daz et al. 2005 defensa que son considerados gastos del gobierno destinado a mejorar la productividad. El ndice incorpora la presencia de las instituciones mediante las cuales es posible expresar preferencias polticas, restricciones al poder Integrated Network for ejecutivo y garanta de libertades Societal Conflict civiles. Toma un valor de cero cuando Research no existe democracia y valores positivos (hasta 10) a medida que es mayor el grado de democracia del pas. Polticas Estabilizacin Tasa de variacin del IPC Daz et al. 2005 Sector Externo Diferencia logartmica de los trminos Daz et al. 2005 de intercambio

Capital Humano

Tamao del Gobierno

Indice de Politica

Tasa de Inflacin Trminos de Intercambio

84

APENDICE III. TESTS DE LOS INSTRUMENTOS UTILIZADOS

TABLA AIII.1: Tests de los instrumentos utilizados en la regresin del crecimiento del PIB per cpita. Medida financiera: Colocaciones de la banca comercial

Summary results for first-stage regressions Variable Shea Partial R2 L.lcolocaciones 0.7466 L.lcomercio 0.6196 L.lkhum2 0.8993 Partial R2 0.9799 0.8115 0.9212 F( 5, 116) 1428.84 98.58 263.35 P-value 0.0000 0.0000 0.0000

Underidentification tests Ho: matrix of reduced form coefficients has rank=K1-1 (underidentified) Ha: matrix has rank=K1 (identified) Kleibergen-Paap rk LM statistic Chi-sq(3)=12.31 P-val=0.0064 Kleibergen-Paap rk Wald statistic Chi-sq(3)=151.68 P-val=0.0000 Overidentification test Hansen J statistic (overidentification test of all instruments): Chi-sq(2) P-val = Instrumented: Included instruments:

1.9000 0.3867

Excluded instruments:

L.lcolocaciones L.lcomer L.lkhum2 L.gpibpp L.lpibppo L.policy LD.gpibpp L2D.gpibpp D.lcolocaciones LD.lcolocaciones L2D.lcolocaciones D.ipc L4.lcolocaciones L3.lkhum2 L4.lkhum2 L3.lcomer L4.lcomer

85

TABLA AIII.2: Tests de los instrumentos utilizados en la regresin del crecimiento del capital per cpita. Medida financiera: Colocaciones de la banca comercial

Summary results for first-stage regressions Variable L.lcolocaciones L.lkhum2 L.lcomercio Shea Partial R2 0.8552 0.7875 0.6045 Partial R2 0.9630 0.9609 0.7951 F( 5, 118) 676.34 791.87 58.68 P-value 0.0000 0.0000 0.0000

Underidentification tests Ho: matrix of reduced form coefficients has rank=K1-1 (underidentified) Ha: matrix has rank=K1 (identified) Kleibergen-Paap rk LM statistic Chi-sq(3)=11.92 P-val=0.0077 Kleibergen-Paap rk Wald statistic Chi-sq(3)=117.29 P-val=0.0000 Overidentification test Hansen J statistic (overidentification test of all instruments): Chi-sq(2) P-val = Instrumented: Included instruments: Excluded instruments:

0.6750 0.7134

L.lcolocaciones L.lkhum2 L.lcomer L.gkpp L.lpibppo L.policy LD.gkpp D.lcomer LD.lcomer D.lgasto L2.lcolocaciones L3.lcolocaciones L3.lkhum2 L3.lcomer L2.lkhum2

86

TABLA AIII.3: Tests de los instrumentos utilizados en la regresin del crecimiento de la productividad. Medida financiera: Colocaciones de la banca comercial

Summary results for first-stage regressions Variable L.lcolocaciones L.lkhum2 L.lcomercio Shea Partial R2 0.8849 0.9516 0.7867 Partial R2 0.9864 0.9648 0.8798 F( 5, 119) 1801.55 1391.88 318.05 P-value 0.0000 0.0000 0.0000

Underidentification tests Ho: matrix of reduced form coefficients has rank=K1-1 (underidentified) Ha: matrix has rank=K1 (identified) Kleibergen-Paap rk LM statistic Chi-sq(3)=11.11 P-val=0.0111 Kleibergen-Paap rk Wald statistic Chi-sq(3)=747.87 P-val=0.0000 Overidentification test Hansen J statistic (overidentification test of all instruments): Chi-sq(2) P-val = Instrumented: Included instruments: Excluded instruments: L.lcolocaciones L.lkhum2 L.lcomer L.gptf L.lpibppo L.policy D.lcolocaciones D.ipc D.lgasto L2.lcolocaciones L3.lcolocaciones L2.lcomer L3.lcomer L2.lkhum2

2.0480 0.3592

87

TABLA AIII.4: Tests de los instrumentos utilizados en la regresin del crecimiento del PIB per cpita. Medida financiera: Ratio de intermediacin financiera, FIRA

Summary results for first-stage regressions Variable L.lfira L.lkhum2 L.lcomercio Shea Partial R2 0.8583 0.9431 0.7629 Partial R2 0.9725 0.9673 0.8645 F( 4, 120) 2865.05 1651.32 353.18 P-value 0.0000 0.0000 0.0000

Underidentification tests Ho: matrix of reduced form coefficients has rank=K1-1 (underidentified) Ha: matrix has rank=K1 (identified) Kleibergen-Paap rk LM statistic Chi-sq(2)=12.07 P-val=0.0024 Kleibergen-Paap rk Wald statistic Chi-sq(2)=501.83 P-val=0.0000 Overidentification test Hansen J statistic (overidentification test of all instruments): Chi-sq(1) P-val = Instrumented: Included instruments: Excluded instruments: L.lfira L.lkhum2 L.lcomer L.gpibpp L.lpibppo L.policy D.lfira D.lgasto L2.lfira L3.lfira L2.lkhum2 L2.lcomer D.lcomer

0.8090 0.3683

88

TABLA AIII.5: Tests de los instrumentos utilizados en la regresin del crecimiento del capital per cpita. Medida financiera: Ratio de intermediacin financiera, FIRA

Summary results for first-stage regressions Variable L.lfira L.lkhum2 L.lcomercio Shea Partial R2 0.8346 0.7636 0.5944 Partial R2 0.9513 0.9629 0.7938 F( 5, 118) 559.69 1013.51 48.59 P-value 0.0000 0.0000 0.0000

Underidentification tests Ho: matrix of reduced form coefficients has rank=K1-1 (underidentified) Ha: matrix has rank=K1 (identified) Kleibergen-Paap rk LM statistic Chi-sq(3)=12.10 P-val=0.0071 Kleibergen-Paap rk Wald statistic Chi-sq(3)=135.39 P-val=0.0000 Overidentification test Hansen J statistic (overidentification test of all instruments): Chi-sq(2) P-val = Instrumented: Included instruments: Excluded instruments: L.lfira L.lkhum2 L.lcomer L.gkpp L.lpibppo L.policy LD.gkpp D.lcomer LD.lcomer D.lgasto L2.lfira L3.lfira L2.lkhum2 L3.lkhum2 L3.lcomer

1.4200 0.4916

89

TABLA AIII.6: Tests de los instrumentos utilizados en la regresin del crecimiento de la productividad. Medida financiera: Ratio de intermediacin financiera, FIRA

Summary results for first-stage regressions Variable L.lfira L.lkhum2 L.lcomercio Shea Partial R2 0.8565 0.9416 0.7605 Partial R2 0.9724 0.9670 0.8639 F( 4, 120) 2843.81 1674.36 366.2 P-value 0.0000 0.0000 0.0000

Underidentification tests Ho: matrix of reduced form coefficients has rank=K1-1 (underidentified) Ha: matrix has rank=K1 (identified) Kleibergen-Paap rk LM statistic Chi-sq(2)=11.98 P-val=0.0025 Kleibergen-Paap rk Wald statistic Chi-sq(2)=494.37 P-val=0.0000 Overidentification test Hansen J statistic (overidentification test of all instruments): Chi-sq(1) P-val = Instrumented: Included instruments: Excluded instruments: L.lfira L.lkhum2 L.lcomer L.gptf L.lpibppo L.policy D.lfira D.lcomer D.lgasto L2.lfira L3.lfira L2.lkhum2 L2.lcomer

0.8490 0.3569

90

TABLA AIII.7: Tests de los instrumentos utilizados en la regresin del crecimiento del PIB per cpita. Medidas financieras: - Colocaciones de la banca comercial - Intermediacin no bancaria

Summary results for first-stage regressions Variable L.lcolocaciones L.lfir no bancario L.lkhum2 L.lcomercio Shea Partial R2 0.8566 0.7491 0.9185 0.7805 Partial R2 0.9857 0.8770 0.9687 0.8793 F( 7, 117) 2241.03 248.80 1108.69 216.14 P-value 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

Underidentification tests Ho: matrix of reduced form coefficients has rank=K1-1 (underidentified) Ha: matrix has rank=K1 (identified) Kleibergen-Paap rk LM statistic Chi-sq(4)=13.86 P-val=0.0078 Kleibergen-Paap rk Wald statistic Chi-sq(4)=346.70 P-val=0.0000 Overidentification test Hansen J statistic (overidentification test of all instruments): Chi-sq(3) P-val = Instrumented: Included instruments: Excluded instruments: L.lcolocaciones L.lfirnb L.lkhum2 L.lcomer L.gpibpp L.lpibppo L.policy D.lcolocaciones D.lcomer D.lgasto L2.lcolocaciones L3.lcolocaciones L2.lfirnb L3.lfirnb L2.lkhum2 L2.lcomer L3.lcomer

5.2770 0.1526

91

TABLA AIII.8: Tests de los instrumentos utilizados en la regresin del crecimiento del capital per cpita. Medidas financieras: - Colocaciones de la banca comercial - Intermediacin no bancaria

Summary results for first-stage regressions Variable L.lcolocaciones L.lfir no bancario L.lkhum2 L.lcomercio Shea Partial R2 0.8517 0.7490 0.7529 0.5920 Partial R2 0.9638 0.8581 0.9636 0.7970 F( 7, 116) 541.76 129.25 707.94 52.16 P-value 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

Underidentification tests Ho: matrix of reduced form coefficients has rank=K1-1 (underidentified) Ha: matrix has rank=K1 (identified) Kleibergen-Paap rk LM statistic Chi-sq(4)=14.04 P-val=0.0072 Kleibergen-Paap rk Wald statistic Chi-sq(4)=146.81 P-val=0.0000 Overidentification test Hansen J statistic (overidentification test of all instruments): Chi-sq(3) P-val = Instrumented: Included instruments: Excluded instruments: L.lcolocaciones L.lfirnb L.lkhum2 L.lcomer L.gkpp L.lpibppo L.policy LD.lcomer D.lgasto LD.gkpp D.lcomer

1.4580 0.6919

L2.lcolocaciones L3.lcolocaciones L2.lfirnb L3.lfirnb L2.lkhum2 L3.lkhum2 L3.lcomer

92

TABLA AIII.9: Tests de los instrumentos utilizados en la regresin del crecimiento de la productividad. Medidas financieras: Colocaciones de la banca comercial Intermediacin no bancaria

Summary results for first-stage regressions Variable L.lcolocaciones L.lfir no bancario L.lkhum2 L.lcomercio Shea Partial R2 0.8565 0.7485 0.9163 0.7779 Partial R2 0.9857 0.8770 0.9684 0.8787 F( 7, 117) 2197.41 255.79 1098.78 217.08 P-value 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

Underidentification tests Ho: matrix of reduced form coefficients has rank=K1-1 (underidentified) Ha: matrix has rank=K1 (identified) Kleibergen-Paap rk LM statistic Chi-sq(4)=13.93 P-val=0.0075 Kleibergen-Paap rk Wald statistic Chi-sq(4)=338.53 P-val=0.0000 Overidentification test Hansen J statistic (overidentification test of all instruments): Chi-sq(3) P-val = Instrumented: Included instruments: Excluded instruments:

5.5440 0.1360

L.lcolocaciones L.lfirnb L.lkhum2 L.lcomer L.gptf L.lpibppo L.policy D.lcolocaciones D.lcomer D.lgasto L2.lcolocaciones L3.lcolocaciones L2.lfirnb L3.lfirnb L2.lkhum2 L2.lcomer L3.lcomer

93

TABLA AIII.10: Tests de los instrumentos utilizados en la regresin del crecimiento del PIB per cpita. Medidas financieras: - Colocaciones de la banca comercial - Interaccin entre las Colocaciones y el ndice de Poltica

Summary results for first-stage regressions Variable L.lcolocaciones L.coloc*policy L.lkhum2 L.lcomercio Shea Partial R2 0.7920 0.6816 0.9428 0.7615 Partial R2 0.9853 0.9031 0.9663 0.8780 F( 6, 119) 2750.72 236.87 1423.01 226.34 P-value 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

Underidentification tests Ho: matrix of reduced form coefficients has rank=K1-1 (underidentified) Ha: matrix has rank=K1 (identified) Kleibergen-Paap rk LM statistic Chi-sq(3)=14.14 P-val=0.0027 Kleibergen-Paap rk LM statistic Chi-sq(3)=390.61 P-val=0.0000 Overidentification test Hansen J statistic (overidentification test of all instruments): Chi-sq(1) P-val = Instrumented: Included instruments: Excluded instruments:

3.1530 0.2067

L.lcolocaciones L.colocpolicy L.lkhum2 L.lcomer L.gpibpp D.lcomer L.lpibppo L.policy D.lcolocaciones

L2.lcolocaciones L3.lcolocaciones L2.colocpolicy L2.lkhum2 L2.lcomer

94

TABLA AIII.11: Tests de los instrumentos utilizados en la regresin del crecimiento del PIB per cpita. Medidas financieras: - Colocaciones de la banca comercial - Interaccin entre las Colocaciones y el PIB per cpita inicial.

Summary results for first-stage regressions Variable L.lcolocaciones L.coloc*Lpibppo L.lkhum2 L.lcomercio Underidentification tests Ho: matrix of reduced form coefficients has rank=K1-1 (underidentified) Ha: matrix has rank=K1 (identified) Kleibergen-Paap rk LM statistic Kleibergen-Paap rk Wald statistic Overidentification test Hansen J statistic (overidentification test of all instruments): Chi-sq(1) P-val = Instrumented: Included instruments: Excluded instruments: 3.3660 0.1858 Chi-sq(3)=11.07 Chi-sq(3)=47.35 P-val=0.0113 P-val=0.0000 Shea Partial R2 0.2866 0.2857 0.7176 0.7956 Partial R2 0.9998 0.9998 0.9675 0.8855 F( 6, 116) 85397 12000 1356 212 P-value 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

L.lcolocaciones L.coloc_lpibppo L.lkhum2 L.lcomer L.gpibpp L.lpibppo L.policy D.lcolocaciones LD.lcolocaciones D.lcomer D.ipc D.lgasto L3.lcolocaciones L2.coloc_lpibppo L3.coloc_lpibppo L2.lkhum2 L2.lcomer L3.lcomer

95

TABLA AIII.12: Tests de los instrumentos utilizados en la regresin del crecimiento del PIB per cpita sin el componente minero. Medida financiera: Colocaciones de la banca comercial

Summary results for first-stage regressions Variable L.lcolocaciones L.lkhum2 L.lcomercio Shea Partial R2 0.8448 0.9194 0.7362 Partial R2 0.9864 0.9729 0.8748 F( 5, 119) 1866.15 1641.71 255.80 P-value 0.0000 0.0000 0.0000

Underidentification tests Ho: matrix of reduced form coefficients has rank=K1-1 (underidentified) Ha: matrix has rank=K1 (identified) Kleibergen-Paap rk LM statistic Chi-sq(3)=11.46 P-val=0.0095 Kleibergen-Paap rk Wald statistic Chi-sq(3)=419.18 P-val=0.0000 Overidentification test Hansen J statistic (overidentification test of all instruments): Chi-sq(2) P-val = Instrumented: Included instruments: Excluded instruments: L.lcolocaciones L.lkhum2 L.lcomer L.gpibsm L.lpibsmo L.policy D.lcolocaciones D.ipc D.lgasto L2.lcolocaciones L3.lcolocaciones L2.lcomer L3.lcomer L2.lkhum2

1.9410 0.3788

96

TABLA AIII.13: Tests de los instrumentos utilizados en la regresin del crecimiento del PIB per cpita sin el componente minero. Medida financiera: Ratio de intermediacin financiera, FIRA

Summary results for first-stage regressions Variable L.lfira L.lkhum2 L.lcomercio Shea Partial R2 0.8038 0.8926 0.6985 Partial R2 0.9702 0.9731 0.8560 F( 4, 120) 2333.75 1889.84 341.42 P-value 0.0000 0.0000 0.0000

Underidentification tests Ho: matrix of reduced form coefficients has rank=K1-1 (underidentified) Ha: matrix has rank=K1 (identified) Kleibergen-Paap rk LM statistic Chi-sq(2)=12.63 P-val=0.0018 Kleibergen-Paap rk Wald statistic Chi-sq(2)=368.31 P-val=0.0000 Overidentification test Hansen J statistic (overidentification test of all instruments): Chi-sq(1) P-val = Instrumented: Included instruments: Excluded instruments: L.lfira L.lkhum2 L.lcomer L.gpibsm L.lpibsmo L.policy D.lfira D.ipc D.lgasto L2.lfira L3.lfira L2.lkhum2 L2.lcomer

0.3500 0.5542

97

TABLA AIII.14: Tests de los instrumentos utilizados en la regresin del crecimiento del PIB per cpita sin el componente minero. Medidas financieras: - Colocaciones de la banca comercial - Intermediacin no bancaria

Summary results for first-stage regressions Variable L.lcolocaciones L.lfir no bancario L.lkhum2 L.lcomercio Shea Partial R2 0.8528 0.7313 0.8677 0.7210 Partial R2 0.9687 0.8720 0.9742 0.8760 F( 7, 117) 1842.97 213.39 1297.89 203.42 P-value 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

Underidentification tests Ho: matrix of reduced form coefficients has rank=K1-1 (underidentified) Ha: matrix has rank=K1 (identified) Kleibergen-Paap rk LM statistic Chi-sq(4)=14.19 P-val=0.0067 Kleibergen-Paap rk Wald statistic Chi-sq(4)=285.36 P-val=0.0000 Overidentification test Hansen J statistic (overidentification test of all instruments): Chi-sq(3) P-val = Instrumented: Included instruments: Excluded instruments:

3.5990 0.3082

L.lcolocaciones L.lfirnb L.lkhum2 L.lcomer L.gpibsm L.lpibsmo L.policy D.lcolocaciones D.ipc D.lgasto L2.lcolocaciones L3.lcolocaciones L2.lfirnb L3.lfirnb L2.lkhum2 L2.lcomer L3.lcomer

98

APENDICE IV. ESTADSTICOS DE LAS VARIABLES UTILIZADAS

TABLA AIV.1. Estadsticos bsicos de las variables utilizadas

Variable
Crecimiento PIB per cpita Crecimiento K Crecimiento productividad Colocaciones Colocaciones (en logs) FIRA FIRA (en logs) Intermediacin no bancaria Intermediacin no bancaria (en logs)

Obs
131 131 131 131 131 131 131 131 131

Promedio
0.016 0.026 0.006 0.149 -2.130 0.338 -1.361 0.189 -2.078

Desv. Standar
0.075 0.014 0.075 0.099 0.715 0.321 0.695 0.250 0.781

Mnimo
-0.254 -0.003 -0.263 0.022 -3.820 0.085 -2.470 0.036 -3.333

Mximo
0.193 0.057 0.187 0.448 -0.800 1.546 0.440 1.226 0.204

99