Los Mecanismos de Transmisión de La Polítca Monetaria en El Perú

Los Mecanismos de Transmision de la
Poltica Monetaria en el Per u

*
Lenin Torres Acosta
lenintorres 10@hotmail.com
Universidad Nacional de Ingeniera
Noviembre, 2013
*
Modicacion del working paper a un formato de tesis seg un la FIEECS. Trabajo original realizado por:
Paul Castillo (BCRP), Fernando Perez (BCRP) y Vicente Tuesta (Prima AFP y CENTRUM Catolica).
I
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
Resumen
Se extiende el modelo propuesto por Bernanke y Mihov (1998) considerando caractersti-
cas particulares de una economa con dolarizaci on nanciera para estimar los efectos de la
poltica monetaria en el Per u entre 1995 y el 2009. Los resultados indican que la poltica
monetaria en el Per u, a pesar de ser esta una economa parcialmente dolarizada, tiene efectos
similares a los que predice la teora economica en economas sin dolarizaci on. En particular
ante un choque contractivo de poltica monetaria, las tasas de interes suben, los agregados
monetarios se contraen, el tipo de cambio se aprecia, la demanda agregada se desacelera y
nalmente la inaci on cae. Sin embargo, los choques cambiarios resultan ser un importante
determinante del mercado monetario. Asimismo, los resultados muestran que para el perio-
do posterior a la adopci on de metas explicitas de inacion, el Banco Central responde con
mayor intensidad a choques de demanda por dinero que a choques cambiarios.
II
Indice
Resumen II
Indice de cuadros V
Indice de guras V
Introducci on 1
1. CAP
ITULO I: Formulaci on del Problema 4

1.1. Planteamiento del problema . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
1.2. Objetivos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.2.1. Objetivo Principal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.2.2. Objetivos Especcos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.3. Relevancia del estudio de los mecanismos de transmision . . . . . . . . . . . 6
2. CAP
ITULO II: Bases Te oricas 7

2.1. Evoluci on de los regmenes de poltica monetaria en el Per u . . . . . . . . . . 7
2.2. Evidencia emprica de los mecanismos de transmisi on de la poltica monetaria 8
2.2.1. Los canales de la tasa de interes y el tipo de cambio . . . . . . . . . . 9
2.2.2. El canal del credito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
2.2.3. Hojas de balance vulnerables y su efecto en la poltica monetaria . . . 11
2.2.4. Enfrentando la incertidumbre sobre los efectos del tipo de cambio . . 12
2.3. Modelo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
2.3.1. Descripci on . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
2.3.2. Especicaci on . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
2.3.3. El mercado interbancario de fondos de encaje . . . . . . . . . . . . . 16
2.4. Identicacion del modelo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.4.1. Supuestos iniciales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.4.2. Escenarios de poltica monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.5. Hip otesis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
3. CAP
ITULO III: Metodologa 23

III
3.1. Proceso de estimaci on e identicacion del modelo . . . . . . . . . . . . . . . 23
3.1.1. Caracterizacion e identicaci on del sistema . . . . . . . . . . . . . . . 23
3.1.2. Estimacion del modelo VAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3.1.3. Forma Reducida . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3.1.4. Forma estructural . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3.2. Variables y datos utilizados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
4. CAP
ITULO IV: Resultados 29

4.1. Par ametros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
4.2. IRFs: Choque monetario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
4.3. IRFs: Choque cambiario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
4.4. Momentos de segundo orden condicionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
4.5. Posici on de poltica monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
4.6. Descomposici on de la varianza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
Conclusiones 37
IV
Indice de cuadros
1. Evolucion de los regmenes de poltica monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2. Parametros estimados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
3. Parametros estimados por submuestras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
4. Momentos de 2do orden condicionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
Indice de guras
1. El mecanismo de transmision de la poltica monetaria en el MPT. . . . . . . 13
2. Choque contractivo de poltica monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
3. Choque cambiario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
4. Posicion de poltica monetaria del BCRP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
V
Introducci on
Desde el a no 2002 el Banco Central de Reserva del Per u ha adoptado el esquema de
metas explcitas de inaci on como estrategia de poltica monetaria. Un aspecto fundamen-
tal de este tipo de esquemas es el uso intensivo de pronosticos de inaci on como objetivo
intermedio de poltica monetaria. As, los bancos centrales modican su postura de poltica
cuando el pronostico de inacion en el horizonte de proyeccion se desva de su nivel meta.
Para elaborar proyecciones de inacion sin embargo, es necesario que se desarrollen modelos
que caractericen los mecanismos de transmision de poltica monetaria.
Este trabajo contribuye a este esfuerzo estimando un modelo de Vectores Autorregresivos
(VAR) para la economa peruana. Este modelo permite medir el impacto de cambios ex oge-
nos en la posicion de poltica monetaria en el nivel de producto, la inaci on, tasas de interes,
y tipo de cambio. La estrategia de identicaci on sigue de cerca el trabajo de Bernanke y
Mihov (1998), pero este es extendido para tomar en cuenta el efecto de la dolarizaci on en el
funcionamiento del mercado interbancario.
A diferencia de los modelos VAR anteriormente estimados para Per u, permitimos que
el tipo de cambio juegue un doble rol en el mercado interbancario. Por un lado, es parte
del conjunto de informacion al que responde el banco central, y por tanto, el instrumento
de poltica monetaria, responde a la evoluci on del tipo de cambio. Este supuesto de identi-
caci on captura el miedo a otar del banco central asociado a los riesgos de uctuaciones
abruptas en el tipo de cambio en economas altamente dolarizadas como la peruana. Por
otro lado, se considera que los choques cambiarios, generan presiones sobre la demanda por
moneda local, en la medida que los bancos requieren incrementar su demanda por esta mo-
neda para tomar posiciones largas en moneda extranjera
1
.
1
Existen estimaciones previas de modelos VAR estructurales y VEC para identicar el mecanismo de
transmision de la poltica monetaria en la economa peruana, entre los que se encuentran Barrera (2000),
Quispe (2000), Winkelried (2004), Bigio y Salas (2006). En particular, Winkelried desarrolla el tema de los
choques de externos y Bigio y Salas mencionan la presencia de No linealidades en el mecanismo de trans-
mision. Adicionalmente, Rossini y Vega (2007) analizan tambien este mecanismo de transmision utilizando
el Modelo de Proyeccion Trimestral del BCRP. Finalmente, en Perez (2008) se realiza la identicacion del
mecanismo de transmision para la economa peruana utilizando un modelo de economa peque na y abierta.
1
Una de las ventajas de utilizar un modelo del mercado interbancario para identicar
choques de poltica monetaria es que es lo sucientemente general como para incorporar
distintos regmenes de poltica monetaria. Este caracterstica del esquema de identicaci on
es importante para el caso del Per u, porque la poltica monetaria pas o de un regimen de
control de agregados entre 1990 y 2001 a uno de metas explcitas de inaci on, donde este
ultimo utiliza como instrumento operativo las tasas de interes del mercado interbancario
2
.
Se utilizan datos mensuales del producto bruto interno, nivel de precios, tasa interban-
caria, tipo de cambio nominal, el nivel total de reservas bancarias (tambien conocido como
fondos de encaje) y el nivel de cuenta corriente de los bancos en el BCRP, e informacion
sobre el ndice de precios de commodities. El perodo de analisis es de octubre 1995 a abril
2009. Los resultados muestran que la poltica monetaria en el Per u, a pesar de ser esta una
economa parcialmente dolarizada, tiene efectos similares a los que predice la teora economi-
ca en economas sin dolarizaci on. As, un choque contractivo reduce la demanda por reservas
bancarias, genera una apreciacion del tipo de cambio, desacelera la actividad econ omica y
reduce el nivel de precios. Los resultados muestran tambien que el impacto negativo este
choque ocurre m as pronto en el caso de la actividad econ omica que en el caso del nivel de
precios. Las correlaciones condicionales al choque de poltica monetaria conrman estos re-
sultados. As, las correlaciones del producto y precios con la tasa de interes son negativas, lo
que evidenciara la existencia de un canal de transmision de demanda agregada de la poltica
monetaria.
Sin embargo, los choques cambiarios resultan ser un importante determinante del merca-
do monetario, lo que se traduce en una contribuci on positiva a la varianza de la proyeccion de
la tasa de interes interbancaria. Esto sugiere que a pesar de tener un mecanismo de transmi-
si on de poltica monetaria tradicional condicional a la ausencia de choques cambiarios, estos
de igual manera juegan un rol importante en la determinacion del equilibrio del mercado
monetario. En el caso del choque cambiario las funciones impulso respuesta y las correlacio-
nes condicionadas muestran que bajo la ocurrencia del mismo, los niveles de tipo de cambio,
2
En Perez Forero (2008) se brinda un peque na rese na del uso de estos modelos para la identicacion del
mecanismo de transmision de la poltica monetaria.
2
inaci on y tasas de interes se elevan mientras que caen los niveles de actividad econ omica y
demanda por reservas bancarias. Este choque puede ser interpretado como un cambio en la
percepcion del riesgo por parte de los agentes econ omicos, lo que trae consigo la intenci on
de modicar su portafolio de inversi on con el objetivo de minimizar el riesgo de cartera. Por
otro lado, este choque tambien se podra atribuir a eventos de salida abrupta de capitales. En
el caso de un choque cambiario positivo (negativo), se observa una mayor (menor) demanda
por moneda extranjera (d olares en este caso) en relaci on a la moneda local (soles en el caso
peruano). Esta mayor (menor) demanda provoca una depreciacion (apreciacion) en el tipo
de cambio y, a traves de efecto hoja de balance, lleva a un menor (mayor) ritmo de actividad
econ omica.
Asimismo, en relacion a la funcion de reacci on de Banco Central, encontramos que luego
de la adopci on del esquema de metas de inaci on, la respuesta es mayor ante choques de
demanda de dinero y menor ante choques cambiarios. Este resultado evidencia un cambio
en las preferencias del BCRP hacia una mayor estabilidad de la demanda por dinero, dado
que el instrumento de poltica es ahora la tasa de interes interbancaria.
Finalmente, la identicaci on de los choques monetarios nos permite construir una medi-
da de la posici on de la poltica monetaria a partir de la funcion de reaccion estimada para
el BCRP, teniendo en cuenta que este utiliza varios instrumentos a lo largo de la muestra
analizada. La estimaci on de este indicador contribuye a tener un mejor entendimiento de la
ejecuci on de la poltica monetaria en el perodo analizado. As, este comprende el perodo de
control de agregados (hasta 2002) y la posterior adopci on de la tasa de interes de referencia
como meta operativa del BCRP (a partir de setiembre 2003 hasta la fecha). Asimismo, se
controla por las eventuales intervenciones en el mercado cambiario, as como cambios en
las tasas de encaje luego de la adopci on de la tasa de interes de referencia. Los resultados
muestran una poltica monetaria marcadamente contractiva desde 1998, relacionada con el
efecto de las crisis internacionales (crisis Asi atica en 1997, Rusa en 1998 y Brasile na en 1999),
as como por el efecto recesivo del Fen omeno del Ni no desde nes de 1997. Posteriormente,
contando el Per u con una inacion cercana a cero y con la adopci on del regimen de Metas
Explcitas de Inaci on, la poltica se torno m as expansiva hasta nes del a no 2005. Ello
llev o al cumplimiento de la meta de inaci on en los a nos siguientes a la adopci on de este
3
esquema. Seguidamente, desde 2006 la poltica se torno mucho m as cauta, jandose prin-
cipalmente en el cumplimiento de la meta de inaci on, pero tambien enfrentando choques
externos de inacion de alimentos y de petroleo.
El resto del documento esta organizado se la siguiente manera: El captulo 1 presenta la
formulaci on del problema, en el cual se va a plantear el problema, los objetivos, la justica-
ci on y las limitaciones de la investigaci on, en el captulo 2 se describe el marco teorico, la
especicaci on e identicaci on del modelo, en el captulo 3 se presenta la metodologa, en el
captulo 4 se muestran los resultados y por ultimo se presentan las conclusiones principales
del trabajo.
1. CAP
ITULO I: Formulaci on del Problema

1.1. Planteamiento del problema
La investigacion actual nace como consecuencia de buscar respuestas acerca de como se
comportan las variables como el producto, inacion, cuenta corriente, tasa de interes, tipo
de cambio y fondos de encaje ante los choques de poltica monetaria y choques cambiarios.
A partir del 2002 el BCRP ha adoptado un regimen de Meta Explcita de Inacion (MEI),
asimismo al ser una economa parcialmente dolarizada, los mecanismos de transmisi on se
ven afectados por la presencia de la moneda extranjera en la economa. En ese sentido, el
trabajo tiene como motivaci on:
Incertidumbre del efecto de choques de poltica monetaria sobre la economa.
Implica un aumento en la tasa de interes de referencia, cadas en producto e
inaci on?
Se aprecia el tipo de cambio ante un aumento en la tasa de interes de referencia?
Dado lo anterior, con que rezago opera la poltica monetaria?
En economas dolarizadas, la incertidumbre sobre los mecanismos de transmisi on es
mayor.
Los choques monetarios y cambiarios son difciles de distiguir.
4
Reeja la tasa de interes de referencia, una reacci on del Banco Central a choques
cambiarios?
Reeja la tasa de interes de referencia choques de demanda por dinero, o choques
cambiarios?
El mercado interbancario es altamente informativo sobre la transmision de choques
monetarios y cambiarios.
C omo se debe utilizar esta informaci on para identicar choques de poltica mo-
netaria?
Se puede extraer informacion de este mercado para construir una medida de la
evaluacion de la posici on de poltica monetaria?
De lo anterior se pueden sacar dos preguntas generales:
C omo reaccionan las variables: producto, tasa de interes, cuenta corriente, precios,
fondos de encaje y tipo de cambio ante choques de poltica monetaria? Cu al es el
mecanismo de transmision?
C omo reaccionan las variables: producto, tasa de interes, cuenta corriente, precios,
fondos de encaje y tipo de cambio ante choques cambiarios? Cu al es el mecanismo de
transmisi on?
1.2. Objetivos
1.2.1. Objetivo Principal
Desarrollar un modelo para identicar los mecanismos de transmisi on de la poltica mo-
netaria, en un contexto de economa parcialmente dolarizada, con un mercado interbancario
y con la adopcion de las Metas Explcitas de Inaci on (MEI) por parte del Banco Central.
1.2.2. Objetivos Especcos
Identicar los choques de poltica monetaria.
Identicar los choques cambiarios.
5
Medir los efectos de los choques sobre el mercado interbancario y su transmisi on al
resto de la economa.
Construir una medida de la posici on de la poltica monetaria.
1.3. Relevancia del estudio de los mecanismos de transmision
En los ultimos a nos se ha logrado cierto nivel de consenso sobre la capacidad de la polti-
ca monetaria para producir efectos sobre los niveles de precios y producto, al menos en el
corto plazo, aunque la forma en que las acciones de las autoridades monetarias se traducen
en cambios en otras variables que afectan a los objetivo nales es una materia que sigue
estando sujeta a amplios y numerosos an alisis teoricos y empricos.
En terminos generales, el mecanismo de transmisi on de la poltica monetaria se reere
al proceso mediante el cual las acciones de poltica del banco central afectan la demanda
agregada y la inaci on. El proceso del mecanismo surge a partir del momento en que el banco
central act ua en el mercado de dinero y sus acciones tienen efecto sobre las tasas de interes
de corto plazo (Schwartz, 1998). El efecto de estas tasas de interes sobre las de mas largo
plazo y sobre el precio de otros activos que pudieran tener un impacto sobre la demanda
agregada y por ende sobre los precios, no es del todo predecible, as como tampoco lo son los
rezagos con que este efecto pudiera darse, es decir, los rezagos con los que opera la poltica
monetaria no soy muy claros.
Independientemente del papel que se le asigne a la poltica monetaria en cuanto al logro de
los objetivos macroecon omicos nales y de la estrategia monetaria que nalmente adopten
los bancos centrales, la poltica monetaria, para ser efectiva, necesita conocer con cierto
detalle el impacto de los cambios monetarios sobre el ingreso y los precios, as como los
rezagos con que ellos ocurren. Precisamente, el estudio de los mecanismos de transmisi on
intenta determinar la forma, la magnitud y el momento apropiado para modicar el tono de
la poltica monetaria para alcanzar los objetivos nales.
6
2. CAP
ITULO II: Bases Teoricas

2.1. Evoluci on de los regmenes de poltica monetaria en el Per u
Luego del episodio de hiperinacion observado hacia nes de los a nos ochenta, la poltica
monetaria fue re-estructurada de tal manera que diez a nos despues fue posible obtener nive-
les de tasa de inaci on de un solo dgito. En particular, Armas y otros (2001) documentan
esta transicion. El esquema implementado fue el de control de agregados, tomando para ello
como ancla nominal la base monetaria. Es sabido que en otros pases latinoamericanos se
tom o como ancla nominal el tipo de cambio, sin embargo en el a no 1990 el Per u no contaba
ni con las Reservas Internacionales sucientes ni con el marco institucional adecuado (en
particular por la baja credibilidad de la poltica monetaria) para implementar un esquema
similar. Posteriormente se adopto a partir del a no 2002 el esquema de Metas Explcitas de
Inaci on, jando para ello un objetivo de 2,5 por ciento y con un margen de tolerancia de
1,0 por ciento. Asimismo, la cuenta corriente de los bancos en el BCRP era utilizada como
meta operativa hasta setiembre de 2003, donde se adopta como meta operativa la tasa de
interes de referencia. Sin embargo, adem as de la meta operativa mencionada, el BCRP hizo
uso tambien de otros instrumentos alternativos en simultaneo, de tal manera que le permi-
tieron cumplir con el objetivo nal y a la vez mantener el mercado interbancario en equilibrio.
En particular, es importante mencionar que en un contexto de dolarizaci on nanciera
presente, la implementaci on del esquema de metas de inaci on se lleva a la par con la
intervencion en el mercado cambiario, dado que es necesario minimizar las uctuaciones en
el tipo de cambio. Asimismo, la modicaci on de los regmenes de encaje se realiza en lnea
con los movimientos de la tasa de interes interbancaria, de tal manera que el mecanismo
de transmisi on no sea distorsionado. En el siguiente cuadro se puede apreciar a manera
de sntesis los regmenes de poltica monetaria presentes en la muestra de analisis de este
trabajo, es decir, desde octubre de 1995 hasta abril de 2009.
7
Cuadro 1: Evoluci on de los regmenes de poltica monetaria
Regmen Fecha Meta ope-
rativa
Meta in-
termedia
Meta nal Intervencion
cambiaria
Medidas
de encaje
Agregados
monetarios
1995-2001 CC de los
bancos en el
BCRP
Emision pri-
maria
Inacion Si Si
Metas
Explcitas
de Inacion
2002-2003 CC de los
bancos en el
BCRP
n.a Inacion Si Si
Metas
Explcitas
de Inacion
2003-Hoy Tasa de
interes inter-
bancaria
n.a Inacion Si Si
2.2. Evidencia emprica de los mecanismos de transmision de la
poltica monetaria
Hace poco m as de una decada, De la Rocha (1998) present o un primer panorama general
del mecanismo de transmision de la poltica monetaria en el Per u a partir de tres canales:
el dinero, el credito y el tipo de cambio. En aquellos a nos, se consideraba que el canal m as
importante era la inuencia que el Banco Central ejerca sobre los agregados monetarios y
fue esta la raz on fundamental por la que se utilizo el crecimiento de la base monetaria como
meta intermedia incluso hasta el a no 2000.
De la Rocha (1998) sugiere cierta incertidumbre en torno a la efectividad del canal del
credito luego de que se produjeran los cambios estructurales que afectaron la economa pe-
ruana en la decada de 1990, y contrasta los factores que reducen su efectividad con otros
que la mejoran
3
. Asimismo, la principal preocupacion en relaci on con el canal del tipo de
cambio habra sido el efecto hoja de balance antes que el efecto de traspaso directo del tipo
de cambio a precios. En tal contexto, se puso de relieve el papel de la intervencion del Banco
Central como medio para frenar la volatilidad del tipo de cambio.
3
Se considera que la mayor movilidad de capitales y el desarrollo del mercado nacional de capitales son
factores que reducen la efectividad del canal del credito, mientras que la restauracion de la conanza en el
sistema bancario y la mayor intermediacion de la banca tenderan a aumentar la efectividad de este canal.
8
A mediados de la decada de 1990 se publicaron las primeras investigaciones empricas que
evaluaban el mecanismo de transmisi on de la poltica monetaria en el Per u, destac andose
en ellas el uso de los agregados monetarios como el instrumento de poltica monetaria. M as
recientemente, y reejando el cambio producido en los procedimientos operativos del Banco
Central, las investigaciones se concentran en la tasa de interes como la variable instrumental
preferida.
2.2.1. Los canales de la tasa de interes y el tipo de cambio
Autores como Winkelried (2004), Grippa (2004), Bigio y Salas (2006) y Leiderman (2005)
han proporcionado evidencia reciente utilizando vectores autoregresivos (VAR). Winkelried
(2004) encuentra que tanto el PBI como la inaci on responden en forma m as inmediata y
simult anea a un choque de tasa de interes (menos de un a no). En cambio, siguiendo un
enfoque de identicaci on estructural diferente, Grippa (2004) encuentra que las respuestas
de la poltica monetaria se presentan con un mayor retraso (observ andose el mayor nivel de
respuesta alrededor de 18 meses despues del choque, mientras que en materia de precios, los
principales cambios se observan s olo despues de tres a nos).
Desde el punto de vista de poltica monetaria, los resultados antes mencionados en re-
laci on con los rezagos de la transmisi on demuestran su car acter incierto. En efecto, resulta
difcil llegar a estimados empricos absolutamente conables debido a los continuos cam-
bios en los procedimientos operativos de la poltica monetaria en el periodo muestral
4
. Es
plausible suponer que el funcionamiento del mecanismo de transmisi on tambien se ha ido
modicando como producto de la inuencia directa de la continua mejora del dise no, trans-
parencia y comunicacion de la poltica monetaria, aparte de la cada vez mayor sosticaci on
de los mercados nancieros y la globalizacion nanciera. Por lo tanto, los modelos VAR, que
trataban de extrapolar comportamientos pasados para explicar un entorno constantemente
cambiante, tienen s olo un alcance limitado. No obstante, no se dispone de alternativas m as
adecuadas.
Uno de los elementos que contribuye a la complejidad del mecanismo de transmisi on es
4
No se pueden realizar analisis empricos con detenimiento debido a la corta duracion de los periodos
sub-muestrales.
9
su car acter no lineal. Las caractersticas de no-linealidad estan documentadas en Bigio y Sa-
las (2006), quienes encuentran que los choques de poltica monetaria contractiva tienen un
mayor efecto sobre el producto en periodos de recesi on que en perodos de gran expansion,
lo que sugiere la existencia de una curva de oferta convexa. En los ejercicios que desarrollan,
la poltica monetaria afecta el producto y los precios despues de alrededor de un a no y de
16 meses, respectivamente.
En resumen, a medida que el dise no de la poltica monetaria evolucionaba para adecuarse
a las transformaciones producidas en el ambito de la economa, la literatura emprica se fue
transformando de la misma manera, observandose en este proceso que el canal de la tasa de
interes se haba fortalecido. Probablemente ello se deba a la cada vez mayor importancia que
alcanz o la tasa de interes como indicador de poltica monetaria, as como al crecimiento de
los mercados de capitales en los tramos largos de las curvas de rendimiento. Asimismo, como
suele ocurrir en las peque nas economas abiertas, cuando el canal de la tasa de interes se hace
m as relevante que el canal del efecto traspaso, los rezagos del mecanismo de transmisi on se
hacen mayores.
Sin embargo, la dolarizacion nanciera puede desalentar el desarrollo del canal de la tasa
de interes descrita en el parrafo anterior. La dolarizacion nanciera implica que las deprecia-
ciones del tipo de cambio pueden ser contractivas. En este caso, se debilita la capacidad de
la poltica monetaria para inuir sobre los precios a traves del canal estandar de la demanda
interna
5
.
2.2.2. El canal del credito
En el caso peruano, la evidencia sobre la efectividad de este canal es un tanto debil de-
bido principalmente a dos fuerzas contrapuestas al interior de este: por un lado, la mayor
movilidad de capitales y el desarrollo de un mercado interno de capitales han incrementado
la disponibilidad de sustitutos del credito bancario, por ejemplo, el nanciamiento a traves
del mercado de deuda o del mercado de capitales. Ello ha reducido la efectividad del canal
5
Otro factor que podra explicar el debilitamiento general del canal de la demanda interna a nivel mundial
es la globalizacion del intercambio comercial. Esto es lo que plantean Vega y Winkelried (2005) y Borio y
Filardo (2006), por ejemplo.
10
del credito. Por otro lado, al restaurarse la conanza en el sistema bancario, la mayor in-
termediaci on bancaria ha mejorado la efectividad de este canal ya que los mecanismos de
nanciamiento informales son reemplazados.
La evidencia emprica m as reciente con relacion a la importancia de este canal se sus-
tenta en informaci on obtenida con la tecnica de datos de panel a traves de empresas. No
obstante, lo fundamental a destacar es que el canal del credito no ha sido relevante para la
poltica monetaria
6
. Aun cuando el crecimiento del credito al sector privado contribuyo a
la fase expansionista del periodo 94-97, este crecimiento se produjo porque los bancos m as
grandes tuvieron lneas de credito signicativas de bancos extranjeros. La posterior contrac-
ci on del credito (luego de producirse la crisis asiatica) se explica, en primer lugar, porque
disminuy o la capacidad de otorgar prestamos (se redujeron las fuentes externas de credito)
y, posteriormente, por la falta de disposicion de los bancos a otorgar credito
7
.
2.2.3. Hojas de balance vulnerables y su efecto en la poltica monetaria
Un tema esencial en el caso de economas con dolarizaci on nanciera es la vulnerabilidad
adicional de las hojas de balance resultante de agudas depreciaciones del tipo de cambio
8
debido por ejemplo a una interrupcion s ubita en el ujo de capitales. Para los responsables
de la formulaci on de polticas, esto plantea un conicto entre la exibilidad del tipo de cam-
bio y la estabilidad nanciera. En el corto plazo, tienen que actuar con cautela y no pueden
dejar de preocuparse sobre los movimientos bruscos del tipo de cambio. Sin embargo, en el
largo plazo, tienen que reconocer que el control de la inaci on por medio de la tasa de interes
signica permitir cierta exibilidad en el tipo de cambio
9
, lo que adem as signica que la
6
En los ultimos a nos se han desarrollado nuevas fuentes de nanciamiento, especialmente bonos y valores
comerciales, reduciendose as el efecto del canal del credito directo.
7
Barajas y Steiner (2001) encuentran que, en el Per u, la contraccion del credito que se registro durante
los a nos de la crisis se debio principalmente a la reduccion de la oferta crediticia a consecuencia de que se
racionaran los prestamos. Esto ocurrio a pesar de que se recupero la capacidad de concesion de prestamos y
de que exista una fuerte demanda de creditos.
8
En casos extremos de fragilidad nanciera, depreciaciones signicativas e inesperadas con relacion al
dolar incrementan el peso de las deudas en dolares con lo cual se debilita el patrimonio neto de las rmas y
se incrementan los riesgos de perturbaciones nancieras.
9
En una situacion de libre movilidad de capitales, la llamada trinidad imposible hace que solo se pueda
controlar la tasa de interes y no el tipo de cambio.
11
economa transite a una desdolarizacion m as r apida.
El dilema que plantea la fragilidad nanciera ciertamente ha moldeado la practica de
la poltica monetaria en los mercados emergentes. Esto ha sido se nalado, por ejemplo, por
autores como Amato y Gerlach (2002), quienes sostienen que muchos pases mantuvieron
metas cambiarias durante su tr ansito hacia un esquema denitivo de metas explcitas de
inaci on y que s olo las fueron abandonando lentamente. En efecto, por lo general solo se de-
jaron de lado las metas cambiarias una vez que se hubieron adoptado las medidas necesarias
que permitan mitigar la vulnerabilidad nanciera.
En el Per u, el esquema de metas explcitas de inacion ha sido dise nado de tal manera
que incorpore precisamente estos elementos de control de riesgos como parte de la poltica
monetaria a n de fomentar la estabilidad nanciera. Sin embargo, como ocurre en el caso
de cualquier enfoque orientado a mitigar riesgos, el esquema de MEI ha sido implementado
en el Per u sin que obviamente se conozca a plenitud el alcance del efecto de hoja de balance
y menos a un si el fen omeno existe en verdad.
La investigacion emprica ha abordado este tema a traves de dos enfoques distintos:
usando datos de panel a partir de las empresas a nivel microecon omico y usando estimaciones
a partir de datos agregados. Las conclusiones generales que se derivan de estos estudios
son dos: en primer lugar, la evidencia sobre si las depreciaciones del tipo de cambio son
contractivas o expansivas no es concluyente; y en segundo lugar, los efectos del tipo de
cambio en la economa suelen ser no-lineales y asimetricos.
2.2.4. Enfrentando la incertidumbre sobre los efectos del tipo de cambio
El Banco Central de Reserva del Per u adopto el esquema de metas de inaci on como
marco de su poltica monetaria a partir de enero 2002, convirtiendose as en el unico pas
con una alta dolarizaci on nanciera en adoptar el regimen de MEI. Debido a ello, tanto en el
dise no como en la implementaci on del esquema de metas de inaci on se debe prestar especial
atenci on a los descalces que pudieran producirse a consecuencia de posibles efectos hoja de
balance, as como a la posibilidad de que se produzcan corridas de los dep ositos en d olares
que est an en el sistema bancario. No se puede subestimar los riesgos relacionados con una
12
aguda y repentina depreciaci on de la moneda y, por lo tanto, el Banco Central adopta un
enfoque prudencial para controlar dichos riesgos.
El modelo central de proyecci on trimestral (MPT) utilizado por el Banco Central de Re-
serva del Per u consiste en una estructura simple que trata de captar los principales hallazgos
producto de la investigacion emprica en torno al mecanismo de transmision expuestos en
la secci on anterior. En particular, el MPT permite estudiar los canales de transmisi on de la
tasa de interes, del tipo de cambio y el de expectativas.
Figura 1: El mecanismo de transmision de la poltica monetaria en el MPT.
El mecanismo que se ilustra en la Figura 1 se asemeja al modelo est andar de mecanismos
de transmisi on monetaria en peque nas economas abiertas. Se destacan los canales (1), (2),
(3) y (4) que corresponden al canal de las expectativas, el canal de la tasa de interes a traves
de la demanda agregada, el traspaso del tipo de cambio a la inaci on y, el canal de las expec-
tativas cambiarias, respectivamente. Aun cuando estos canales se comportan de la misma
manera como lo hacen en otros modelos de peque nas economas abiertas, la dolarizacion
nanciera puede ser un factor que inuye en la sensibilidad especca que muestren ciertas
variables end ogenas dentro de estos canales.
13
Es importante se nalar que la dolarizacion nanciera de la economa impone canales adi-
cionales a traves de los cuales la poltica monetaria puede inuir sobre la demanda agregada
y la inacion. Por supuesto las vulnerabilidades nancieras resultantes de interrupciones
abruptas y distorsiones en el mercado cambiario tambien se difunden a traves de estos cana-
les y pueden afectar los resultados macroeconomicos. Dichos mecanismos de vulnerabilidad
est an identicados con los n umeros (5) y (6) en la Figura. El canal (5) representa el modo
en que las expectativas cambiarias de largo plazo afectan la tasa de interes real que deben
pagar los prestatarios nacionales por fondos prestables en d olares. El costo que tienen los
prestamos en dolares para los prestatarios locales es determinado por la suma de la tasa de
interes real internacional de largo plazo mas la tasa de depreciacion real. Por ultimo, el canal
(6) es el impacto neto del tipo de cambio real en la actividad econ omica resultante tanto del
efecto hoja de balance como del efecto sobre las exportaciones netas.
Las sensibilidades empricas a nivel agregado en estos dos canales son las m as difciles
de identicar. Las aproximaciones empricas a nivel de empresas que se documentan en el
presente trabajo permiten racionalizar una poltica monetaria que end ogenamente considera
la preocupaci on por movimientos cambiarios. No obstante, el enfoque prudencial adoptado
en general por el Banco Central podra haber desalentado la presencia de efectos adversos,
potenciales o latentes, en a nos recientes. Por lo tanto, los resultados obtenidos mediante
ejercicios econometricos simplicados son a un inciertos. El Banco Central considera como
tarea urgente de su programa de investigacion estimar parametros estructurales profundos y
realizar an alisis exhaustivos y robustos para superar las incertidumbres relativas a los efectos
del tipo de cambio.
2.3. Modelo
2.3.1. Descripcion
En esta seccion extendemos el modelo propuesto por Bernanke y Mihov (1998), de tal
manera que es posible caracterizar las interacciones presentes en el mercado interbancario
peruano
10
. En particular, se hace explcito el accionar de la autoridad monetaria a traves de
10
Una aproximacion similar es hecha por Quispe (2000), donde se hace enfasis en el papel de una regla de
intervencion explcita.
14
operaciones de mercado abierto, as como por operaciones de ventanilla (standing facilities).
De este modelo resulta el mecanismo de transmisi on de poltica monetaria habitual, esto
es, ante un choque contractivo la tasa de interes interbancaria se incrementa, provocando
a su vez una reaccion negativa tanto de la actividad economica como del nivel de precios.
Paralelamente se observa el efecto liquidez, que es la relaci on negativa entre la tasa de interes
y la demanda por dinero. Se toma en cuenta tambien la presencia de dolarizaci on nanciera,
haciendo explcita su incidencia sobre la demanda por fondos de encaje, en el comportamiento
de la tasa de interes y en las operaciones del Banco Central. En otras palabras, el dise no de
la poltica monetaria en esta economa internaliza el riesgo de las uctuaciones en el tipo
de cambio, dado que al estar presente la dolarizaci on nanciera los agentes econ omicos (en
este caso representados por bancos) enfrentaran una decision de portafolio de monedas, de
tal manera que estos minimicen el riesgo de cartera.
2.3.2. Especicacion
El modelo utiliza la especicaci on de Vectores Autorregresivos Estructurales para repre-
sentar la economa peruana:
Y
t
=
k
i=0
F
i
Y
ti
+
k
i=0
N
i
P
ti
+ B
y
y
t
(1)
P
t
=
k
i=0
T
i
Y
ti
+
k
i=0
G
i
P
ti
+ B
p
p
t
(2)
donde P
t
es el vector de variables de que el BCRP monitorea para la ejecucion de la poltica
monetaria (en adelante variables de poltica), es decir, aquellas que interact uan en el merca-
do interbancario. Asimismo, Y
t
es el vector de variables que representan el comportamiento
de la economa agregada.
Estas variables de poltica (P
t
) dependen tanto de valores contempor aneos como reza-
gados de s mismos como del resto de variables macroeconomicas (Y
t
). Las matrices que
multiplican a los terminos rezagados en cada ecuacion {F
i
, N
i
, T
i
, G
i
} representan el com-
portamiento sistem atico e interactivo entre las variables presentes en el modelo. Por otro
lado, los vectores
y
t
y
p
t
representan perturbaciones que podran presentarse y de esta
manera alterar el equilibrio de la economa de manera temporal. Especcamente, estas per-
turbaciones son variables aleatorias independientes entre s y que tienen una distribucion de
15
probabilidades determinada. Asimismo, decimos que el equilibrio es alterado temporalmente
dado el supuesto de estacionariedad, que signica que la economa retornara a su nivel de
equilibrio inicial. En particular, el vector
p
t
contiene los choques estructurales que mode-
lamos en esta secci on. En particular, uno de estos choques es el de poltica monetaria, es
decir, est a asociado a las operaciones que efect ua el BCRP, principalmente realizadas para
atender la demanda por reservas (fondos de encaje). El resto de choques estar an asociados a
la demanda por dinero, choques cambiarios y otras perturbaciones asociadas a las variables
que interact uan en el mercado interbancario.
Entre las variables del resto de la economa (Y
t
) tenemos a los precios de commodities a
nivel internacional (cp
t
). Esta variable informativa es tomada en cuenta desde que tratamos
de modelar una economa peque na y abierta. Luego se encuentran la actividad econ omica (y
t
)
y el nivel de precios (p
t
). Con respecto al bloque de variables de poltica (P
t
), se encuentra
la Demanda por Fondos de Encaje (fe
t
), la Demanda por cuenta corriente (cc
t
), el Tipo de
cambio nominal (tc
t
) y la tasa de interes interbancaria (int
t
).
2.3.3. El mercado interbancario de fondos de encaje
En esta seccion extendemos el modelo del mercado interbancario propuesto por Bernanke
y Mihov (1998) para el caso de una economa peque na y abierta con dolarizacion nanciera.
En este contexto, el tipo de cambio nominal debe ser incorporado en el grupo de variables de
poltica (P
t
), dado que su incidencia es determinante en el equilibrio del mercado interban-
cario
11
. Sus uctuaciones alteran la demanda por dinero debido a la mencionada decision de
portafolio. Esto es, ante presiones depreciatorias (apreciatorias) los bancos demandaran una
cantidad menor (mayor) de nuevos soles, con el objetivo de destinar estos fondos a incremen-
tar (reducir) su posici on en moneda extranjera. De esta manera, los bancos incrementar an
(reducir an) su posicion en moneda extranjera y por tanto se cubriran del riesgo cambiario. La
forma m as r apida para adquirir (vender) estos d olares es a traves del mercado interbancario
spot de moneda extranjera, y de ser la oferta (demanda) insuciente, en ocasiones el Banco
Central del Per u (en adelante BCRP) intervendra en este mercado en posicion vendedora
11
En el mercado interbancario peruano la moneda extranjera utilizada es el dolar estadounidense. Si
perdida de generalidad nos referimos indistintamente tanto a moneda extranjera como a dolares americanos.
Por su parte, la moneda nacional peruana es el nuevo sol.
16
(compradora). Sin embargo, esta decision de los bancos de adquirir (vender) d olares podra
comprometer el cumplimiento del requerimiento de encaje en nuevos soles establecido por el
BCRP. As, al contar los bancos con una menor (mayor) cantidad de nuevos soles disponible
en sus cuentas luego del cambio de portafolio, el resultado es la generacion de escasez (exceso)
de nuevos soles y por tanto presiones alcistas (a la baja) sobre la tasa de interes interbancaria.
El mecanismo descrito sugiere que la tarea del BCRP de mantener la tasa de interes
interbancaria sobre su nivel de referencia en un entorno de dolarizaci on nanciera no es un
asunto trivial. En estricto, frente a una menor (mayor) demanda por liquidez en nuevos
soles en el mercado de reservas el BCRP deber a cubrir este exceso de oferta a traves de
operaciones de esterilizaci on (inyeccion) de liquidez, siempre y cuando los bancos encuentren
atractivos los CDBCRP a un plazo determinado (cuenten con un stock de ttulos-valores co-
mo los CDBCRP o Bonos del Tesoro P ublico) mayor o igual a sus necesidades de inversi on
(liquidez). De ser necesario, los bancos tendran que acudir a las operaciones de ventanilla,
de tal forma que cumplan con sus requerimientos mnimo de reservas (encajes).
Finalmente, como se trata de un modelo en donde el tipo de cambio juega un rol principal
en la determinaci on del equilibrio en el mercado interbancario, es necesario incluir una ecua-
ci on de paridad de tasas de interes para cerrar el modelo, de modo que exista una relacion
directa entre las uctuaciones del tipo de cambio y la tasa de interes en moneda nacional
(interbancaria).
Para tal efecto asumimos que el mercado de fondos de encaje es descrito por las siguientes
ecuaciones:
u
FE
= u
INT
+
e
+
d
(3)
u
C
= u
INT
+
b
(4)
u
TC
= u
INT
+
e
(5)
u
CC
=
d
d
+
b
b
+
e
s
(6)
donde:
u
C
= u
FE
u
CC
(7)
La primera ecuaci on describe el comportamiento de la demanda por fondos de encaje. Si-
17
guiendo los lineamientos estandar de la demanda por dinero, esta se relaciona negativamente
con la tasa de interes, que representa el costo de oportunidad de mantener el dinero. Adicio-
nalmente, existe una perturbacion estructural de demanda por dinero que es completamente
independiente (
d
). Por otro lado, el parametro captura la sensibilidad de la demanda por
fondos de encaje ante choques estructurales que provienen de motivos especulativos (cambio
de portafolio).
La segunda ecuacion representa la porcion de fondos de encaje que los bancos optan por
mantener como caja. Se asume en este caso que existe una relaci on directa con la tasa de
interes interbancaria.
La tercera ecuaci on representa la relacion de paridad no cubierta de tasas de interes.
Sin embargo, es importante se nalar la relevancia del termino ve, dado que este representa
los choques exogenos de esta ecuaci on y que a su vez juegan un rol determinante en la de-
manda de reservas por motivos especulativos. Estas provienen de dos fuentes distintas: En
primer lugar se encuentra el choque de expectativa de depreciacion, que proviene del mercado
domestico. En segundo lugar se encuentran los choques en las tasas de interes internaciona-
les, recordando que el diferencial de tasas de interes domestica e internacional sirve como
una aproximaci on de la depreciacion esperada. En suma, a este conjunto de perturbaciones
se le denomina choques cambiarios, que van a incidir directamente en el dise no de la poltica
monetaria.
La cuarta y ultima ecuaci on es una suerte de regla de poltica. Es decir, es la porci on
de encaje que los bancos adquieren a traves de las operaciones del BCRP, que es en este
caso la cuenta corriente de los bancos en el mismo.

Estas operaciones dependen de los cho-
ques estructurales del mercado interbancario, sin dejar de mencionar que se cuenta con una
perturbaci on de poltica monetaria independiente (
s
), que es la que nos interesa identicar.
18
2.4. Identicaci on del modelo
2.4.1. Supuestos iniciales
El objetivo de este ejercicio es identicar choques de poltica monetaria y cambiarios.
Para facilitar el an alisis, asumiremos que el bloque de variables que representan al resto de
la economa (Y
t
) es modelado en forma recursiva (Cholesky), dejando como agenda pendiente
su posterior identicaci on estructural. En cuanto al resto de variables macroeconomicas, estas
dependen de s mismas tanto en forma contempor anea como rezagada. Sin embargo, para
efectos de identicar correctamente el sistema, asumiremos que estas variables solo dependen
de las variables de poltica (P
t
) en forma rezagada (N
0
= 0). Esto es, se espera que cambios
en variables de tipo nancieras se reejar an en el resto de variables macroeconomicas (Y
t
) con
cierto rezago, lo cual es consistente con la evidencia emprica, en particular cuando hablamos
de acciones de poltica monetaria. De esta manera, la ecuacion (1) queda como sigue:
Y
t
=
k
i=0
F
i
Y
ti
+
k
i=1
N
i
P
ti
+ B
y
y
t
(8)
mientras que (2) no es alterada por este supuesto.
Como es est andar en la literatura de modelos VAR estructurales, se procede a relacionar
los residuos de la forma reducida con los de la forma estructural, de tal forma que el sistema
este identicado. Sea u
p
t
el grupo de residuos de la forma reducida asociados a las variables
de poltica. De la especicaci on estructural expuesta se desprende que estos se relacionan
con las perturbaciones estructurales de la siguiente forma:
u
p
t
= (I G
0
)
1
B
p
t
p
t
(9)
Omitiendo los subndices de tiempo esta ecuacion se puede reescribir como:
(I G
0
) u
p
= B
p
p
(10)
que es lo que conocemos como sistema VAR Estructural (SVAR) est andar. En particular, de
la ecuacion (9), se tiene la matriz:
(I G
0
)
1
B
p
=
_
_
_

+
__
+
d
_ _

+
_
_
1 +
b
_
_

+
__
+
e
_

+
e
1
_

+
_
_
d
1
_
_

+
_
_
1 +
b
_
_

+
_
(
e
) + 1

+
_
1
+
_
_
d
1
_

_
1
+
_
_
1 +
b
_

_
1
+
_
(
e
)
1
+
_
_
(11)
19
Los choques en son no observables y por tanto son los que buscamos identicar a traves del
modelo del mercado interbancario propuesto en la secci on anterior. Este sistema puede ser
luego estimado por metodos conocidos, de tal forma que se puedan recuperar los mencionados
choques estructurales.
2.4.2. Escenarios de poltica monetaria
La ecuaci on (9) puede ser invertida de tal manera que es posible recuperar los choques
estructurales de poltica:
p
t
=
_
(I G
0
)
1
B
p
1
u
p
t
(12)
En particular, el choque de poltica monetaria es:
s
= (
b
+
d
)u
FE
+ (
b
+ 1)u
CC
+ (
d
e
)u
TC
+ (
b
d
+ (
d
e
))u
INT
(13)
Este choque representa la posici on de poltica monetaria. Por ello esta relaci on nos ser-
vir a para recuperar dicho indicador de manera emprica. Sin embargo, a partir de esta ecua-
ci on ya es posible caracterizar los posibles escenarios de poltica monetaria, enfoc andonos
principalmente en la meta operativa o instrumento de poltica. De momento la posicion
de poltica monetaria es una combinaci on lineal de todos los instrumentos disponibles. Sin
embargo, es posible caracterizar diferentes escenario en base al instrumento especco para
conducir la poltica monetaria, lo que se describen a continuaci on.
1 Escenario de tasas de interes
Si el Banco Central ja como meta operativa la tasa de interes interbancaria, ello
implicara que el choque de poltica monetaria ser a determinado solamente por dicha
variable, en cuyo caso tendramos que
s
= u
INT
. Para ello sera necesario asumir en
(13) que
b
= 1;
d
=
b
;
e
=
d
,y con ello es determinado como consecuencia
de estos supuestos. Este escenario sera consistente con el dise no de poltica monetaria
del BCRP desde el a no 2003.
2 Escenario de cuenta corriente
Si el Banco Central ja como meta operativa la cuenta corriente de los bancos en el
BCRP, tendramos de manera similar al escenario anterior que
s
= u
CC
. Para ello
sera necesario asumir en (13) que
d
=
b
;
e
=
d
; = . Este escenario sera
consistente con el dise no de poltica monetaria del BCRP hacia inicios de la adopcion
del regimen de metas de inaci on en el a no 2002.
20
3 Escenario de fondos de encaje
Si el Banco Central ja como meta operativa los fondos de encaje totales, tendramos
que
s
= u
FE
. Para ello sera necesario asumir en (13) que
b
= 1;
e
=
d
;
b
=
d
. Este escenario sera consistente con el dise no de poltica monetaria del
BCRP en el perodo de reduccion de inacion a rangos internacionales en la decada de
los 90.
4 Escenario de tipo de cambio
Si el Banco Central ja como meta operativa el tipo de cambio, tendramos que
s
=
u
TC
. Para ello sera necesario asumir en (13) que
b
= 1;
d
=
b
; = . Este
escenario no es consistente con el dise no de poltica monetaria del BCRP en ninguno
de los episodios luego del a no 1990, dado que se tomo como ancla nominal la base
monetaria.
5 Escenario conservador
Los escenarios descritos son relevantes para episodios especcos en el dise no de la
poltica monetaria en el Per u. En particular, es sabido que en el perodo de reduc-
ci on de la inaci on a partir de 19919, el BCRP implement o sus acciones de poltica
monetaria bajo un esquema de control de agregados monetarios. Es por esta razon
que buscamos que el modelo descrito sea lo mas general posible, dado que la muestra
analizada comprende parte de este periodo de control de agregados y fondos de encaje.
Asimismo, debido a la presencia de dolarizaci on nanciera en la economa peruana,
el BCRP ha intervenido ocasionalmente en el mercado cambiario, con el objetivo de
reducir la volatilidad excesiva de esta variable, dados los riesgos que implican estas
uctuaciones. En suma, todos los instrumentos de poltica descritos (fondos de encaje,
tipo de cambio y tasa de interes) han sido utilizados en parte de la muestra analiza-
da. Por ello, siguiendo a Bernanke y Mihov (1998)11, adoptaremos este escenario un
conservador como base para la estimaci on del modelo, de tal manera que nos permita
utilizar toda la muestra (1995:10-2009:04) sin necesidad de tomar en cuenta el cambio
de instrumento objetivo (de agregados a tasa de interes). En nuestro caso aplicaremos
sin perdida de generalidad en (13) la restriccion:
= 0 (14)
En la pr actica el nivel promedio de caja es relevante para el perodo de encaje siguiente,
21
lo que sugiere que no existe relaci on contemporanea entre estas dos variables. De esta
forma, el componente de caja de los fondos de encaje sera completamente aut ono-
mo, es decir una perturbacion estructural independiente (
b
), lo cual no implica que
el BCRP no lo tomar a en cuenta al momento de realizar sus operaciones de mercado
abierto.
El subsistema tiene 11 par ametros desconocidos, incluyendo las 4 varianzas de los
choques estructurales:
=
_

d
2
d

2
b

2
e

2
s
_
Dado que es de 111, y que el susbsistema es de 4 variables (10 parametros de forma

reducida) entonces es necesario restringir al menos el valor de uno de estos parametros,
de tal manera que el sistema quede exactamente identicado.
Asumiendo ( = 0) el sistema anterior quedara de la siguiente forma:
_
_
u
FE
u
CC
u
TC
u
INT
_
_
=
_
d
1 +
b
e
1
e
1
_
_ _
d
1
_ _
_ _
1 +
b
_ _
_
(
e
) + 1

_
1
_ _
d
1
_

_
1
_ _
1 +
b
_

_
1
_
(
e
)
1
s
_
_
(15)
En terminos del sistema en su totalidad (es decir, tomando en cuenta las siete variables
que lo conforman), recordemos que el bloque variables del resto de la economa estaba
modelado por una especicacion a la Cholesky, lo cual indica que este otro subsistema
se encuentra exactamente identicado. Asimismo, la restricci on que se nalaba que las
variables del resto de la economa no reaccionan contemporaneamente ante choques en
las variables de poltica (N0 = 0) bastaba para completar de identicar el sistema de
siete variables.
2.5. Hipotesis
Las hipotesis planteadas para el presente trabajo de investigacion son:
El tipo de cambio se aprecia ante un incremento de la tasa de interes de referencia.
22
Un choque contractivo de poltica monetaria eleva la tasa de interes, lo que provoca
a su vez una cada del nivel de produccion como del nivel de precios, pero con cierto
rezago.
Existe un canal de transmision de demanda agregada de la poltica monetaria.
La dolarizacion en el mercado interbancario afecta los mecanismos de transmisi on.
La tasa de interes interbancaria reeja choques de demanda de dinero, cambiarios y
de poltica monetaria.
3. CAP
ITULO III: Metodologa

3.1. Proceso de estimacion e identicacion del modelo
3.1.1. Caracterizaci on e identicacion del sistema
Se toma como punto de partida las ecuaciones (1) y (2). Luego, relacionamos los choques
de la forma reducida con aquellos que pertenecen a la forma estructural:
u
y
= F
0
u
y
+ N
0
u
p
+ B
y
y
(16)
u
p
= T
0
u
y
+ G
0
u
p
+ B
p
p
(17)
El sistema cuenta con siete variables, lo que implica que la forma reducida tiene
78
2
= 28
par ametros, es decir, son necesarias 21 restricciones para que el sistema se encuentre exac-
tamente identicado.
En primer lugar nos jamos en las variables del resto de la economa (Y
t
). En primer lugar
se estableci o lneas arriba el suspuesto de que estas no reaccionan contempor aneamente a
cambios en las variables de poltica, con ello jamos N
0
= O
43
. Como resultado, este
bloque es completamente autonomo, lo que signica que puede ser identicado de manera
independiente al bloque de variables de poltica. Por simplicidad, asumiremos que este bloque
de la economa es modelado en forma recursiva (Cholesky), dejando como agenda pendiente
su posterior identicaci on estructural. Con ello, denotamos como u
y
t
a los choques de la forma
reducida:
(I F
0
)u
y
= B
y
y
A
y
u
y
= B
y
y
23
u
y
= (A
y
)
1
B
y
y
(18)
donde las matrices que describen las relaciones contempor aneas vienen dadas por:
A
y
(I F
0
) =
_
_
1 0 0
a
21
1 0
a
31
a
32
1
_
_
B
y
=
_
_
1 0 0
0 1 0
0 0 1
_
_
Por su parte, el sub-sistema de variables de poltica viene representado por la ecuaci on (9),
siendo los vectores:
(u
p
)
=
_
u
FE
u
CC
u
ER
u
INT
_
(
p
)
=
_
s
_
En este caso, las matrices que describen las relaciones contempor aneas entre estas variables
vienen dadas por:
A
p
(I G
0
) =
_
_
1 0 0
1 1 0
0 0 1
0 1 0 0
_
_
B
p
=
_
_
1 0 0
0 1 0 0
0 0 1 0
e
1
_
_
Resolviendo en (9) para los choques de la forma reducida:
u
p
t
= (I G
0
)
1
B
p
p
t
(19)
Las ecuaciones (16) y (17) se pueden expresar de la siguiente forma:
(I F
0
)u
y
= B
y
y
t
T
0
u
y
+ (I G
0
)u
p
= B
p
p
t
24
En forma compacta:
_
_
(I F
0
) O
43
T
0
(I G
0
)
_
_
_
_
u
y
u
p
_
_
=
_
_
B
y
O
43
O
34
B
p
_
_
_
_
p
_
_
Au = B
Resolviendo para los errores de la forma reducida:
u = A
1
B = C
1
0
(20)
donde:
A =
_
_
1 0 0 0 0 0 0
a
21
1 0 0 0 0 0
a
31
a
32
1 0 0 0 0
a
41
a
42
a
43
1 0 0
a
51
a
52
a
53
1 1 0
a
61
a
62
a
63
0 0 1
a
71
a
72
a
73
0 1 0 0
_
_
B =
_
_
1 0 0 0 0 0 0
0 1 0 0 0 0 0
0 0 1 0 0 0 0
0 0 0 1 0 0
0 0 0 0 1 0 0
0 0 0 0 0 1 0
0 0 0
d
e
1
_
_
D =
_
2
cp
0 0 0 0 0 0
0
2
y
0 0 0 0 0
0 0
2
p
0 0 0 0
0 0 0
2
d
0 0 0
0 0 0 0
2
b
0 0
0 0 0 0 0
2
e
0
0 0 0 0 0 0
2
s
_
_
y la matriz de covarianzas de los errores estructurales viene dada por:
D = E(
t
t
)
25
3.1.2. Estimacion del modelo VAR
Sea Z
t
=
_
_
Y
t
P
t
_
_
, entonces el sistema descrito en el apartado anterior puede expresarse
como AZ
t
=

X
t
+ B
t
. donde:

X
t
=
p
i=1
A
i
Z
ti
+ A
X
X
t
y donde X
t
son variables exogenas al modelo.
El sistema VAR estructural sera estimado en dos etapas, donde la primera consistira en
obtener los residuos de la forma reducida mediante el metodo de mnimos cuadrados ordi-
narios (MCO). Posteriormente, a partir de la matriz de covarianzas de los residuos de la
forma reducida se proceder a a recuperar los par ametros estructurales del modelo mediante
un procedimiento de M axima Verosimilitud.
3.1.3. Forma Reducida
Sean
r

X
t
=
p
i=1
A
1
A
i
Z
ti
+A
1
A
X
X
t
y C
1
0
= A
1
B, la forma reducida del modelo
viene dada por:
Z
t
=
r

X
t
+ u
t
, u
t
N(0, ) (21)
donde u
t
es denido en (20).
Como se se nalo anteriormente, este sistema puede ser estimado mediante mnimos cua-
drados ordinarios (MCO) e inclusive cada ecuaci on puede ser estimada por separado, dado
que se demuestra que este procedimiento es consistente con un estimador de mnima varianza.
El resultado de este ejercicio es la matriz de covarianzas de el vector de terminos de error:
V ar(u
t
) =

(22)
3.1.4. Forma estructural
Sea la funci on de log-verosimilitud asociada al termino de error de la forma reducida:
L =
Tk
2
log(2)
T
2
log
_
1
2
T
t=1
u
1
u
t
(23)
26
Es necesario que esta tenga como argumentos los parametros estructurales del modelo. La
varianza del termino de error, al combinar (20) y (22), se puede expresar de la siguiente
forma:
V ar(u
t
) =

= C
1
0
V ar(
t
)(C
1
0
)
= C
1
0
D(C
1
0
)
(24)
Con ello la funci on de log-verosimilitud quedar a como sigue:
L =
Tk
2
log(2)
T
2
log
_
C
1
0
D(C
1
0
)
1
2
T
t=1
_
Z
t
r

X
t
_
_
C
1
0
D(C
1
0
)
1
_
Z
t
r

X
t
_
Utilizamos la informaci on obtenida en el primer paso, efectuando algunas transformaciones:
L(A, B) =
Tk
2
log(2)
T
2
log
_
C
1
0
D(C
1
0
)
T
2
tr
_
_
C
1
0
D(C
1
0
)
_
Por lo tanto, la funci on de log-verosimilitud alcanzar a su valor m aximo cuando:
Max(L)

= C
1
0
D(C
1
0
)
= (A
1
B)
1
D
_
(A
1
B)
1
_
(25)
donde es el vector que contiene los parametros libres de A , B y D. A este procedimiento
se denomina Maxima Verosimilitud con toda la informaci on disponible (FIML: Full Infor-
mation Maximum Likelihood).
Es importante se nalar que debido a la no linealidad de las condiciones de primer orden
de este problema, es necesario utilizar un algoritmo numerico que nos permita aproximar-
nos a la soluci on del mismo. Afortunadamente los paquetes computacionales recientes como
MATLAB nos permiten realizar esta tarea sin mayores dicultades siempre y cuando la di-
mensi on del problema no supere la capacidad de procesamiento de datos del computador.
Asimismo, la matriz de covarianzas viene dada por:
V ar() = E
_
__
L
__
L
_
1
_
3.2. Variables y datos utilizados
El modelo VAR estructural expuesto consta de siete variables, las cuales se subdividen
en cuatro de poltica y tres del resto de la economa. El perodo muestral utilizado abarca
27
desde octubre de 1995 hasta abril de 2009
12
. En el caso de las variables de poltica (P
t
) se
encuentran:
fe
t
: Demanda total por fondos de encaje. Se utiliz o la series de Fondos de encaje en
moneda nacional (promedio mensual), que incluye tanto datos de Caja como de Cuenta
corriente en el Banco Central. Los datos se encontraban en millones de nuevos soles,
por lo que fue necesario normalizarlos con un promedio m ovil de seis meses.
cc
t
: Demanda total por cuenta corriente (fondos adquiridos principalmente a traves
de operaciones de mercado abierto). Es el saldo de la cuenta corriente que los bancos
comerciales mantienen en el Banco Central. Dado que los datos se encontraban en
millones de nuevos soles, se procedi o la normalizaci on mediante promedios moviles de
seis meses, al igual que la serie anterior.
tc
t
: Tipo de cambio nominal. Se utiliz o el tipo de cambio interbancario promedio venta
(promedio mensual) y se tom o logaritmos.
int
t
: Tasa de interes overnight del mercado interbancario. Se utilizo la tasa de interes
interbancaria para prestamos interbancarios en soles a un da.
De igual forma, las variables del resto de la economa (Y
t
) vienen dadas por:
cp
t
: Precios de commidities a nivel internacional.
y
t
: Produto bruto interno real desestacionalizado, base 1994. Dato publicado por el
INEI y el BCRP.
p
t
:

Indice de precios al consumidor de Lima Metropolitana base 2001. Dato publicado
por el INEI y el BCRP.
Como se puede apreciar, las series son introducidas al modelo sin ser diferenciadas a pesar
de que es sabido que varias de ellas cuentan con una raz unitaria. Se argumenta que la
estimaci on de un VAR en primeras diferencias si bien es cierto es consistente, no permite
apreciar la verdadera din amica que existe entre las series que participan del modelo, por lo
que algunos autores sugieren ciertas medidas alternativas para contrarrestar esta dicultad:
12
Para el caso de las variables FE y CC se tomaron seis meses mas de datos, dado que fue necesario
normalizar estas variables utilizando promedios moviles de seis meses. Asimismo, se tomaron los residuos de
las regresiones de estas variables frente a variables dummy correspondientes a los cambios en las disposiciones
de encaje en moneda nacional
28
A pesar de la inclusi on de variables no estacionarias en el modelo, la estimacion del
modelo es consistente pero es menos eciente. Ello ocurre en la medida en que los tests
asint oticos tradicionales de signicancia de par ametros no pierden su validez. Ver Sims,
Stock y Watson (1990), Dolado y Lutkepohl (1996), Hamilton, J. (1994), secci on 20.4
y Lutkepohl (2006), cap. 7).
Asimismo, no incluir restricciones que implican relaciones de cointegracion nos llevar an
a funciones de respuesta divergentes. Sin embargo, el an asis de corto plazo es valido
(De Arcangelis y Di Giorgio, 2001).
4. CAP
ITULO IV: Resultados

4.1. Parametros
En base a lo expuesto en el apartado anterior presentamos los resultados del experimento.
Principalmente se puede apreciar que los parametros estructurales relevantes para el merca-
do interbancario son bastante signicativos a excepci on de los correspondientes a la regla de
poltica. A pesar de ello, todos los parametros presentan los signos esperados, lo cual indica
que la autoridad monetaria responde como se esperaba ante los choques identicados. En
Cuadro 2: Parametros estimados
Parametro Media Desviacion estandar z-stat p-value
0.3509 0.0022 160.6644 0.0000
0.4332 0.0853 5.0806 0.0000
d
0.7388 1.0533 0.7014 0.2415
b
0.1280 0.2459 0.5206 0.3013
e
0.0449 0.7553 0.0595 0.4763
0.6578 0.1366 4.8146 0.0000
primer lugar, la respuesta ante choques de demanda de dinero (
d
) y de mayor demanda por
caja (
b
) indican que existe el interes del banco central por proveer la liquidez necesaria, a
n de evitar presiones sobre la tasa de interes interbancaria. Finalmente, con respecto a la
respuesta ante choques cambiarios (
e
), el signo positivo reeja el efecto de las intervencio-
nes cambiarias. Esto es, un choque depreciatorio de gran magnitud llevara al Banco Central
29
a intervenir en posicion vendedora, reduciendo de esta forma la oferta de fondos lquidos
en soles, sin embargo es importante notar que el coeciente es de menor magnitud que
d
.
Este resultado estara expresando que prevalecen las acciones de poltica monetaria sobre las
de poltica cambiaria, es decir, estas acciones se efect uan teniendo cuidado de no desviarse
del objetivo principal que es la inacion, pero que sin embargo tambien es el reejo de la
necesidad de suavizar las uctuaciones del tipo de cambio en un contexto de alto grado de
dolarizaci on nanciera.
En esta secci on revisamos la estabilidad de los parametros estimados ante un cambio de
regimen en la poltica monetaria, de tal manera que se pueda apreciar el efecto de la adop-
ci on del esquema de metas explcitas de inacion. Con este objetivo, se toma como punto
de quiebre la fecha de adopcion de este esquema y se realiza el procedimiento de estimacion
para estas submuestras.
Los resultados muestran una mayor sensibilidad de la demanda por dinero () ante la
tasa de interes en el nuevo regimen, lo que estara relacionado con la adopci on de la tasa de
interes interbancaria como principal instrumento para la ejecucion de la poltica monetaria.
En general, los coecientes son m as altos para el caso del segundo regimen a excepcion
del parametro de intervencion
e
. Lo primero implica que los mecanismos de transmisi on,
tanto monetario como cambiario, se ven reforzados ante una mayor credibilidad de la poltica
monetaria, relacionada con el mencionado cambio de regimen. Por otro lado, la reduccion del
coeciente
e
, y el paralelo incremento en
d
y
b
exhiben una tendencia de las operaciones
monetarias hacia atender la demanda por dinero en moneda nacional, mas no en intervenir en
el mercado cambiario, en relaci on al regimen anterior. Podemos concluir que el nuevo regimen
de poltica monetaria, conocido como el esquema de Metas de Inacion, ha contribuido a
reforzar el papel de la poltica monetaria en la determinaci on del equilibrio en el mercado
interbancario.
Por otro lado, las funciones de respuesta al impulso del modelo estructural estimado
esclarecen la interrogante planteada al principio del documento. Las bandas de conanza
fueron estimadas a partir de la distribuci on simulada por el algoritmo bootstrap.
30
Cuadro 3: Parametros estimados por submuestras
Parametro 1995:10 - 2001:12 2002:01 - 2009:04 1995:10 - 2009:04
0.3022 0.4844 0.3509
0.4032 0.6790 0.4332
d
0.6234 0.9216 0.7388
b
0.1696 0.2006 0.1280
e
0.0387 0.0290 0.0449
0.6256 0.8047 0.6578
4.2. IRFs: Choque monetario
Una contracci on monetaria (
s
) desacelera la actividad econ omica y reduce el nivel de
precios a largo plazo pero con cierto rezago, de lo que se desprende que a pesar de tener un alto
grado de dolarizaci on nanciera existe espacio para una poltica monetaria independiente, y
que tambien sugiere la presencia de rigideces nominales. Por otro lado, la razon por la cual
estos efectos se aprecian como no estacionarios est a en el hecho de que se utilizaron estas
variables en niveles a pesar de estar integradas
13
. No obstante, la funci on de verosimilitud
se encuentra bien comportada y los residuos estructurales son estacionarios. Por su parte, la
reacci on negativa sistem atica de los fondos de encaje totales (FE) y de la cuenta corriente
(CC) reejan la generacion de una mayor demanda por fondos de encaje dado este efecto
contractivo. Es decir, se observa el efecto liquidez tradicional. Es importante se nalar que, en
el caso de la reacci on negativa del tipo de cambio, estamos apreciando el poder relativo de
las acciones de poltica monetaria para amortiguar la volatilidad del tipo de cambio en el
muy corto plazo ante episodios de alta incertidumbre, recordando que es importante suavizar
estas uctuaciones en vista del alto grado de dolarizacion nanciera presente. En el mediano
plazo se aprecia una reversi on en este efecto, pero que sin embargo es no signicativa.
13
Al respecto, Sims, Stock y Watson (1990) se nalan que esto es posible siempre y cuando la distribucion de
los parametros estimados sea asintoticamente estacionaria. Si este es el caso, la transformacion en primeras
diferencias o la estimacion de relaciones de cointegracion se vuelve innecesaria.
31
Figura 2: Choque contractivo de poltica monetaria
4.3. IRFs: Choque cambiario
Por su parte, luego de un choque cambiario (
e
) se observa una respuesta positiva de
la tasa de interes del mercado interbancario, en vista de la mayor incertidumbre generada
por la volatilidad cambiaria. Esto es, los bancos comerciales presionan al alza las tasas de
interes en entornos inciertos, castigando de esta forma al mercado local. Esto se presenta de
la siguiente forma: ante mayor volatilidad cambiaria se genera un aumento en la demanda
por d olares y por tanto un exceso de demanda por fondos en soles (reacciones sistematicas
positivas de los fondos de encaje y cuenta corriente), lo que estara reejando el deseo de
cambio de portafolio por motivos especulativos
14
. En este contexto el Banco Central inter-
viene el el mercado proveyendo de mayor liquidez en d olares a la banca, reduciendo as los
fondos de encaje en soles en exceso.
Posteriormente, cubierta la demanda por d olares, se genera ahora una mayor demanda
por soles que presiona al alza la tasa de interes interbancaria. Por ello, para revertir estos
efectos, el Banco Central inyecta liquidez en soles mediante operaciones de reporte (repos)
para lo cual los bancos necesitar an contar con garantas (principalmente CDBCRP) sucien-
14
La mayor demanda por dolares puede darse tanto en el mercado al contado (spot) como en el mercado
forward de ventas.
32
tes para acceder a dichas operaciones de mercado abierto. De lo contrario, deber a optarse
por los prestamos interbancarios, increment andose la demanda por estos y por tanto presio-
nando a un m as al alza las tasas de interes. De esta forma, el Banco Central neutraliza los
efectos de la intervencion en el mercado interbancario.
Adicionalmente, se observa que este choque cambiario desacelera la actividad econ omica,
aunque no de manera signicativa. Esto puede estar reejando la posible dominancia de
un canal de hoja de balance, sobre el cual choques depreciatorios terminan por contraer la
actividad econ omica. Asimismo, choques depreciatorios no tienen un efecto determinante
sobre el nivel de precios, siendo consistente con las estimaciones de pass-through para la
economa peruana, que se nalan que en general no hay un efecto signicativo o del tipo de
cambio a precios.
Figura 3: Choque cambiario
4.4. Momentos de segundo orden condicionales
El analisis de correlaciones entre series macroeconomicas suele ser el primer paso pa-
ra la construccion de un modelo estructural. Sin embargo, con frecuencia observamos que
los momentos incondicionales entre estas variables no suelen tomar el signo apropiado, o
33
el que nos dice nuestra intuicion o las teoras com unmente utilizadas. Ante dicha dicul-
tad surge el concepto de Correlaciones Condicionadas, desarrollado por Gal (1999), y que
se nala que sobre la base de un modelo estructural correctamente identicar, las correlacio-
nes entre variables macroecon omicas se encuentran sujetas al tipo de choque presente en
la economa agregada. Es decir, los signos de estos momentos deberan reejar la correla-
ci on de las funciones de respuesta ante cada choque y deberan ser intuitivamente correctos.
Con este panorama mucho m as claro, entendemos que el analisis de momentos estadsti-
cos incondicionales corresponde a la forma reducida del modelo, y que la forma correcta de
analizar co-movimientos entre variables es una vez estimada la forma estructural del modelo.
En el caso del modelo expuesto en este documento de trabajo observaremos dos escenarios:
choques de poltica monetaria y choques cambiarios. Es importante mencionar que lo que se
busca con este ejercicio es capturar las correlaciones de corto plazo entre variables, por lo
que partimos del an alisis de funciones de respuesta al impulso con un horizonte de 24 meses.
Cuadro 4: Momentos de 2do orden condicionales
Variables Choque contractivo de PM Choque cambiario
(y
t
, p
t
) 0.948 0.924
(y
t
, tc
t
) -0.213 -0.940
(int
t
, tc
t
) -0.559 0.611
(fe
t
, int
t
) -0.656 0.964
Los resultados de este ejercicio muestran lo siguiente:
La correlacion entre el producto y precios es la esperada (positiva) seg un la teora bajo
un choque de poltica monetaria est andar, e inclusive bajo un choque cambiario se
observa un efecto similar.
La correlaci on entre producto y tipo de cambio negativa bajo ambos choques, lo cual
estara relacionado al mencionado efecto de hoja de balance.
La correlacion entre tipo de cambio y tasas de interes es negativa para el caso de
paridad no cubierta, pero es positiva para el caso en que el choque cambiario ocurre
en primera instancia, dado que genera presiones sobre la tasa de interes ante el efecto
de cambio de portafolio descrito anteriormente.
34
Finalmente, la correlaci on entre Fondos de encaje (FE) y tasas de interes es negativa en
el caso de un choque contractivo de poltica, lo cual reeja un efecto liquidez tradicional.
En el caso del choque cambiario la relaci on es positiva, al generarse un exceso de
demanda por fondos lquidos en soles la tenencia de soles (por un cambio de portafolio),
lo que genera presiones al alza sobre la tasa de interes interbancaria.
4.5. Posici on de poltica monetaria
Este segundo ejercicio tiene como objetivo hallar un indicador de la posici on de polti-
ca monetaria, teniendo en cuenta que el BCRP utiliza varios instrumentos a lo largo de la
muestra analizada. En particular surge la necesidad de contar con un indicador hist orico de
esta posicion de poltica, que comprenda el perodo de control de agregados (hasta 2002) y
la posterior adopci on de la tasa de interes de referencia como meta operativa del BCRP (a
partir de setiembre 2003 hasta la fecha). Asimismo, es necesario controlar por las eventuales
intervenciones del BCRP en el mercado cambiario, as como cambios en los requerimientos
de encaje a lo largo de la muestra.
Para lograr este objetivo es necesario retomar la ecuacion del choque de poltica monetaria
(13) y combinarla con la ecuacion (14), de tal manera que se obtiene:
s
= (
b
+
d
)u
FE
+ (1 +
b
)u
CC
+ (
d
+
e
)u
TC
(
d
+ (
d
+
e
))u
INT
(26)
Dada esta ecuaci on y utilizando los parametros estimados, reemplazamos los choques de la
forma reducida por las series utilizadas en el VAR, de donde proviene el siguiente indicador:
Es conveniente se nalar que un valor positivo (negativo) de este indicador esta relacionado con
una poltica monetaria contractiva (expansiva). Asimismo, siguiendo a Bernanke y Mihov
(1998), este indicador fue normalizado mediante el uso de promedios m oviles de 36 meses.
Los resultados muestran una poltica monetaria marcadamente contractiva desde 1998, re-
lacionada con el efecto de las crisis internacionales (crisis Asi atica en 1997, Rusa en 1998
y Brasile na en 1999), as como por el efecto recesivo del Fen omeno del Ni no, desde nes
de 1997. Cabe mencionar que el BCRP se encontraba en la etapa de reducci on de inacion
hacia un dgito.
Posteriormente, contando el Per u con una inacion cercana a cero y con la adopci on del
35
Figura 4: Posici on de poltica monetaria del BCRP
regimen de Metas Explcitas de Inacion la poltica monetaria se torn o m as expansiva hasta
nes del a no 2007. Ello llevo al cumplimiento de la meta de inaci on en casi todos los a nos
siguientes a la adopcion de este esquema. Seguidamente, desde la segunda mitad de 2007 la
poltica monetaria se torn o mucho m as cauta, j andose principalmente en el cumplimiento
de la meta de inaci on, pero tambien enfrentando choques externos de inacion de alimentos,
de petroleo y de la crisis nanciera internacional, que llevaron a una postura contractiva a
inicios del a no 2008. Hacia la segunda mitad de ese mismo a no la situaci on se revirtio, al
entrar en un clima de desaceleracion y reducci on del nivel general de precios, lo que llev o a
adoptar una postura expansiva hacia nes de 2008.
4.6. Descomposicion de la varianza
Finalmente, la contribuci on de los choques monetarios y cambiarios a la varianza del error
de proyeccion de la tasa de interes interbancaria es relevante. Esto sugiere que a pesar de tener
un mecanismo de transmisi on de poltica monetaria tradicional condicional a la ausencia de
choques cambiarios, estos de igual manera juegan un rol importante en la determinacion del
equilibrio del mercado monetario. Del graco se desprende que los choques cambiarios (tc)
llegan a explicar cerca del 20 por ciento de esta varianza en el corto plazo (entre uno y dos
36
trimestres).
Conclusiones
En una economa con dolarizaci on nanciera como la peruana, la implementacion del
esquema de poltica monetaria de corto plazo (mercado interbancario) debe tomar en cuenta
las uctuaciones del tipo de cambio, en especial cuando nos encontramos bajo un regimen
de metas de inaci on.
Asimismo, el Modelo expuesto muestra las relaciones que normalmente se observan en el
mercado interbancario peruano. Los choques estructurales identicados muestran una fun-
ci on de reacci on del BCRP que incorpora choques de demanda por reservas (encaje), choques
de demanda por caja y choques cambiarios.
Choques cambiarios inducen a una reasignaci on de portafolio de monedas por parte de
los bancos comerciales (adquisicion de moneda extranjera), lo que reduce la disponibilidad
de soles en el mercado interbancario y por tanto se observan presiones alcistas sobre la tasa
de interes interbancaria (principalmente provocada por la escasez de soles generada por el
cambio de portafolio). Debido a lo anterior, es necesario contar con instrumentos de inyecci on
de liquidez alternativos que permitan atender esta demanda, dado el grado de dolarizaci on
nanciera presente en la economa.
Por su parte, choques contractivos de poltica monetaria derivan en una elevacion de la
tasa de interes interbancaria y presentan el tradicional efecto liquidez, as como la reacci on
rezagada del producto y precios, consistentes con el modelo neo-keynesiano de libro de texto.
Asimismo, se aprecia una relacion negativa entre la tasa de interes y el tipo de cambio, lo que
es consistente con la teora de la Paridad no Cubierta de tasas de interes. Por ello, este cho-
que contractivo permite tambien atenuar la depreciaci on del tipo de cambio en el corto plazo.
De otro lado, las correlaciones condicionadas explican la dinamica de las variables ma-
croecon omicas luego de absorbidos los choques estructurales.
37
En suma, podemos concluir que el modelo expuesto permite medir la posici on de poltica
monetaria en el Per u, a pesar de encontrarse presentes cambios en el instrumento objetivo
dentro del perodo de an alisis. Este es un hito importante para la agenda futura de inves-
tigaci on. En particular, desde la adopcion del esquema de metas de inacion la posici on
de poltica monetaria ha sido expansiva. Sin embargo, desde 2006 la poltica monetaria se
torn o mucho mas cauta, j andose principalmente en el cumplimiento de la meta de inacion,
pero tambien enfrentando choques externos de inaci on de alimentos y de petroleo. En par-
ticular, desde la segunda mitad de 2007 se implementaron medidas adicionales relacionadas
con la modicaci on de la tasa de encaje, en un contexto en donde ya se encontraba desatada
la crisis nanciera internacional. Estas medidas llevaron a una postura contractiva a inicios
del a no 2008. Hacia la segunda mitad de ese mismo a no la situaci on se revirtio, al entrar en
un clima de desaceleraci on y reduccion del nivel general de precios, lo que llevo a adoptar
una postura expansiva hacia nes de 2008.
Finalmente, concluimos que el nuevo regimen de poltica monetaria, conocido como el
esquema de Metas de Inaci on, ha contribuido a reforzar el papel de la poltica monetaria
en la determinacion del equilibrio en el mercado interbancario. Lo ultimo es un punto crucial
para la transmisi on de los efectos de ls medidas de poltica hacia el resto de tasas de interes
del sistema nanciero.
38
Referencias
[1] Castillo, P., F. Perez y V. Tuesta (2010): Los Mecanismos de Transmisi on de la Poltica
Monetaria en Per u, Banco Central de Reserva del Per u, DT N
0
2010-013.
[2] Rossini, R. y Vega, M. (2007): El mecanismo de transmisi on de la poltica monetaria
en un entorno de dolarizacion nanciera: El caso del Per u entre 1996 y 2006. Banco
Central de Reserva del Per u, DT N
0
2007-18.
39

Los Mecanismos de Transmisión de La Polítca Monetaria en El Perú

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Los Mecanismos de Transmision de la

Poltica Monetaria en el Per u

ITULO I: Formulaci on del Problema 4

ITULO II: Bases Te oricas 7

ITULO III: Metodologa 23

ITULO IV: Resultados 29

ITULO I: Formulaci on del Problema

ITULO II: Bases Teoricas

Dado que es de 111, y que el susbsistema es de 4 variables (10 parametros de forma

ITULO III: Metodologa

ITULO IV: Resultados

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