CSHG Asset Management Comentrios do gestor

CSHG Verde FIC FIM

Novembro de 2013

Fundo Verde
O Fundo rendeu 3,71% em novembro e acumulou 16,14% no ano, versus um CDI de 7,22%. Quando observamos a rentabilidade do Verde neste ano o Fundo gerou significativos retornos tanto nos books de renda fixa e moedas quanto no book de aes , refletimos sobre a enorme transformao pela qual passou a carteira do Fundo desde 31 de dezembro de 2012 at hoje. Cmbio: No fim do ano passado, estvamos comprados em 25%; e agora, em 40% lembrando que apostar contra o carrego no Brasil sempre uma deciso muito difcil de ser tomada. A nossa deciso foi centrada em alguns pontos: a) b) o valor absoluto do real estava extremamente apreciado (apesar de j estar assim h muito tempo); nossa rea econmica avisou que a piora acentuada da conta-corrente, que estava havia anos entre 2% e 2,5% do PIB, era iminente. Obviamente, a produo menor de petrleo e a questo da contabilizao atrasada das importaes de combustveis de 2012 tambm contriburam. O interessante nesses processos de mercado cujo fundamento negativo, mas o carry de apostar contra elevado , que, quando as rupturas acontecem, elas tendem a ser muito violentas. A questo : por que o movimento no foi mais violento ainda? Pela atuao altamente desproporcional do Banco Central brasileiro. Coloco essa crtica em relao ao BC no por atuar nos swaps, j que considero que funo das autoridades monetrias atuar para manter o equilbrio do mercado e conter o excesso de volatilidade em momentos pontuais, como, por exemplo, o fez em 2008. No entanto, uma coisa controlar a volatilidade do cmbio, o que foi feito em 2008, e a outra querer controlar tal volatilidade e a inflao ao mesmo tempo. So coisas bem diferentes. A ttulo de comparao, segue o grfico abaixo com a taxa de cmbio nominal (R$/US$), a taxa de cmbio real (R$/US$ trazida ao valor de hoje, corrigido pelo IPCA e o CPI dos EUA) e a soma das intervenes via swap cambial e vendas de reservas ao longo dos ltimos anos.

Rentabilidade obtida no passado no representa garantia de resultados futuros; fundos de investimento no so garantidos pelo administrador do fundo, gestor da carteira, por qualquer mecanismo de seguro, ou ainda, pelo Fundo Garantidor de Crdito (FGC); ao investidor recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do fundo de investimento, antes de efetuar qualquer deciso de investimento. Este boletim tem carter meramente informativo, no podendo ser distribudo, reproduzido ou copiado sem a expressa concordncia da Credit Suisse Hedging-Griffo. A Credit Suisse HedgingGriffo no se responsabiliza por erros de avaliao ou omisses. Os investidores tm de tomar suas prprias decises de investimento. Este fundo utiliza estratgias com derivativos como parte integrante de sua poltica de investimento. Tais estratgias, da forma como so adotadas, podem resultar em perdas patrimoniais para seus quotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigao do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuzo do fundo. A liquidao financeira e a converso dos pedidos de resgate deste fundo ocorrem em data diversa do respectivo pedido. Para mais informaes acerca das taxas de administrao, cotizao e pblico-alvo de cada um dos fundos, consulte os prospectos e os regulamentos disponveis no site www.cshg.com.br. Atendimento a Clientes Credit Suisse Hedging-Griffo DDG: 0800 558 777 | www.cshg.com.br/contato. Ouvidoria Credit Suisse Hedging-Griffo DDG: 0800 772 0100 | www.cshg.com.br/ouvidoria

Novembro de 2013

Taxa de cmbio nominal, real e interveno cambial (swap + reservas)

3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 Jan-08
Fonte: CSHG

90 80 70

Ptax Real (eixo esq.)

60 50 40

Ptax (eixo esq.) Swap + Venda de Reservas (eixo dir. US$ bi)

30 20 10 0

Ago-08

Mar-09

Out-09

Mai-10

Dez-10

Jul-11

Fev-12

Set-12

Abr-13

Nov-13

V-se claramente que o cmbio em 2008 teve uma desvalorizao muito mais significativa do que a atual (o nominal saiu de R$ 1,6/US$ para R$ 2,5/US$ em um intervalo de tempo de 3,5 meses (o que equivaleria hoje, corrigido pela inflao, a um cmbio ter sado de R$ 2,0/US$ para R$ 2,9/US$), e isso ensejou uma interveno acumulada da ordem de US$ 50 bi no perodo (considerando-se tanto swap quanto venda de reservas vista no mximo da interveno). No episdio de 2013, entretanto, o cmbio saiu de algo prximo a R$ 2,0/US$ para o nvel atual de R$ 2,35, ao passo que a interveno acumulada via swap cambial chegou ao mximo de US$ 77 bi. Cabe ressaltar que, mais recentemente, os preos de commodities mostraram certa recuperao, e parece ter ficado para trs o perodo de maior volatilidade entre maio e junho, por causa do incio da discusso sobre tapering, de forma que no observamos atualmente mais nenhum outro banco central de pas emergente, alm do Brasil, interferindo no cmbio dessa maneira. Numa linguagem simples: estamos gastando munio poderosa em momento de cu azul. O que sobrar de capacidade de interveno se as taxas de juros norte-americanas subirem significativamente e/ou se as commodities carem muito? Juros: Fomos de um extremo a outro. No meio do ano passado, tnhamos uma posio aplicada e, j no fim daquele ano, estvamos tomados, posio esta que mantivemos ao longo de todo este ano, tendo recentemente transformado a posio tomada numa posio de inclinao de curva. A alta dos juros na verdade se deve a mais de uma razo: a) O modelo econmico baseado num enorme estado do bem-estar social, que investe apenas 17% do PIB em mdia, provoca no longo prazo um PIB potencial muito baixo, hoje ao redor de 2,5% (e em queda), e uma inflao elevada. Esse aspecto leva ao prximo: Descompasso estrutural entre o crescimento do gasto pblico e a arrecadao de impostos, que coloca uma perspectiva negativa para a sustentabilidade fiscal de longo prazo, com supervits primrios decrescentes no tempo. Esse deve ser o principal ponto por trs da alta significativa dos juros longos. Na nossa medida, o supervit primrio estrutural do governo consolidado est em apenas 0,2% do PIB, ou seja, praticamente inexistente. Isso se compara com o resultado oficial de 1,6% do PIB (dados de setembro, os ltimos para os quais conseguimos calcular o primrio estrutural). A grande diferena aqui que ns desconsideramos as receitas atpicas do governo (como Libra, Refis e dividendos extraordinrios). Alm disso, retiramos o ganho que o governo tem com a arrecadao advinda da inflao muito acima da meta (o imposto inflacionrio extraordinrio).
2

b)

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Novembro de 2013

Supervit primrio estrutural 12 meses

(% do PIB)

4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% jan-03
Fonte: CSHG

0,2
jul-04 jan-06 jul-07 jan-09 jul-10 jan-12 jul-13

Com a arrecadao daqui para a frente crescendo igual ao PIB nominal, ou seja, 2,5% a.a. + inflao, e as despesas crescendo no mnimo 6% a.a. real (em grande medida por causa do crescimento do gasto social), sem reformas estruturais e com o juro real de equilbrio de 5% ao ano, chega-se a uma projeo de dficit nominal de 7% em 2018. Isso insustentvel, portanto no ir ocorrer. Neste momento, ento (e ainda temos ano eleitoral a vir e com pouca disposio dos/as candidatos/as de tomar medidas estruturais de correo de rumo por serem impopulares), a tendncia das taxas de juro longas abrir e pedir mais prmio. A tabela e os grficos abaixo mostram a situao atual. O crescimento da arrecadao tem mantido a relao com o crescimento do PIB (o nico motivo pelo qual acelera no perodo 2011-2013 a arrecadao extraordinria de tributos do Refis), e isso provavelmente piorar no futuro na medida em que a formalizao da economia brasileira avance mais lentamente e o consumo tenha um desempenho mais modesto. A questo que os gastos pblicos crescem a uma velocidade superior da nova realidade do crescimento da economia, em padro insustentvel. Essa tabela resulta de estimaes nossas para os gastos primrios do governo consolidado, estatstica no disponvel oficialmente.

Crescimento real de gastos e da arrecadao

Perodo 1997-2013 1997-2002 2002-2007 2007-2011 2011-2013
* deflacionado pelo deflator do PIB. Fonte: CSHG, IBGE, RFB, Ipeadata, BCB

Crescimento nominal da carga tributria 12.8% 13.8% 13.9% 12.3% 9.0%

Crescimento real da carga tributria (1)* 4.8% 5.7% 5.3% 4.3% 2.7%

Crescimento real dos gastos primrios (2)* 4.5% 3.1% 5.4% 4.9% 4.8%

Crescimento real do PIB (3) 2.9% 1.7% 4.0% 3.7% 1.6%

(1)/(3) 1.7 3.3 1.3 1.2 1.7

(2)/(3) 1.5 1.8 1.4 1.3 3.0

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Carga tributria vs PIB em termos reais

1996 = 100

230

Carga tributria deflacionada pelo deflator do PIB

200

221

170

164 PIB Real

140

110

80 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Fonte: CSHG, IBGE, RFB, Ipeadata

Carga tributria vs PIB nominal

1996 = 100

800

Carga tributria
700 600 500

771

571 PIB Nominal

400 300 200 100 0 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Fonte: CSHG, IBGE, RFB, Ipeadata

c)

Por ltimo, mas no menos importante, entre os aspectos domsticos, o efeito da "decepo da manada", uma vez que a massa de investidores brasileiros foi levada a acreditar que a queda do juro real era algo permanente. Com isso, vimos um fluxo grande de recursos para alongamento de duration das carteiras de renda fixa, enquanto as taxas caram, e um grande fluxo de resgate, agora que as taxas subiram. Vai demorar bastante para o investidor domstico voltar a alongar a duration de sua carteira. A razo internacional a normalizao das taxas de juros nos EUA.

d) Aes:

No fim do ano passado, a carteira de aes brasileira era net comprada em 24,5%; e agora, 10,5%.

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No obstante o que falamos sobre cmbio e juros, que so influncias claramente negativas sobre o mercado de aes, exceto o efeito cambial para as exportadoras e parte da indstria, existem tambm outros motivos para que o lucro das empresas brasileiras decepcione expressivamente e continue a decepcionar. o famigerado custo Brasil, e algumas vertentes dele esto piorando ainda mais. Os custos associados ao mercado de trabalho, como impostos, aes judiciais e trabalhistas, absentesmo crescente, nmero de pessoas que vive de arbitragem contra o Estado (indstria de atestados mdicos falsos, abono salarial, seguro-desemprego, bolsas de tudo o que tipo, financiamentos pblicos com baixo credit score, etc.), somados ao tamanho do Estado, que j 40% do PIB, jogam um margin squeeze contra os 5% de empresrios que sustentam os outros 95% que vivem na aba do governo, ou so o prprio governo. Sobre o Refis, que vai ser comemorado como o "salvador da ptria" para o cumprimento da meta do supervit primrio deste ano (alm do leilo de Libra), ser agora considerado uma coisa boa pelo governo, pelas empresas, pela sociedade e pelas agncias de rating. No entanto, no longo prazo, isso ir criar um problema adicional serssimo para as empresas brasileiras. A Receita Federal vai deixar de ser o leo para ser o bode. Para quem no conhece, a histria do bode a seguinte: no sculo XVIII, em algum lugar longnquo na Europa, um cidado consultou um sbio para reclamar que sua casa era muito pequena e sua famlia, muito grande. O sbio recomendou que colocasse um bode na sala e voltasse dali a algum tempo. Passado certo tempo, o cidado voltou para contar que a situao estava ainda muito pior, e foi ento que o sbio pediu que ele tirasse o bode da sala. Foi ento que tudo melhorou para o pobre cidado. Tirar o bode da sala oferecer o Refis. Assim ser daqui para a frente. Estamos virando uma metralhadora giratria de autuaes fiscais e trabalhistas, com descaracterizao da personalidade jurdica, e indo para a pessoa fsica do empresrio, em nveis praticamente inaceitveis. muito difcil para os empresrios tentar produzir, dar empregos, gerar lucro para reinvestir e, ao mesmo tempo, suportar essa carga desumana. Os 5% de empresrios no aguentaro carregar os 95% de governo + assistidos. Continuamos com nosso view estruturalmente negativo, mas achamos que a agonia do modelo ainda ser lenta e gradual, j que exportamos US$ 75 bi em soja e minrio de ferro e, com isso, conseguimos aguentar muito desaforo e falta de viso por parte do governo. A reao inicial do governo ao leilo de Libra, aeroportos e concesses rodovirias e uma postura mais pragmtica em relao funo do capital, sem dvida so sinais positivos e encorajadores. Entretanto, preferimos esperar resultados mais concretos, para aumentar a exposio ao mercado acionrio domstico.

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Breakdown - resultados do fundo

31-dez-2012 a 29-nov-2013

Resultado Real do Verde - rentabilidade ex CDI

Novembro - 13 I) Book Moedas Dlar futuro Cupom cambial Opes de dlar Moedas Resultado Moedas II) Book Renda Fixa DI pr Opes de IDI Swaps Inflao RF Inflao Global Rates Crdito Resultado Renda Fixa III) Book Aes Resultado Aes CDI Moedas (I)+Renda Fixa (II)+Outros Aes(III) Custos Resultado do Fundo 0.37 0.71 3.50 0.37 -0.87 3.71 2.30 7.22 10.30 2.30 -3.68 16.14 0.85 -0.04 0.64 -0.19 1.26 Acumulado 2013 2.61 0.67 3.34 0.27 6.89

24% 22% 20% 18% 16%

16.14% 2.30% 5.50% 3.68% 6.89%

2.09%

3.41 -0.05 0.00 -0.55 -0.11 -0.05 2.65

11.53 0.59 -0.68 -3.08 -2.08 -0.78 5.50

14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% CDI

7.22%

Para todos os ativos que utilizamos caixa, as rentabilidades expressas acima j so reais (ex CDI)

Book Book Book Outros Custos Total Renda Aes Moedas Fixa

Fonte: Credit Suisse Hedging-Griffo

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Relatrio Gerencial
29/11/2013
Objetivo
Bundo multimercado "ue tem como o/Ceti o /uscar renta/ilidade acima do Certificado de DepDsito 5nter/ancErio - CD5.

Pblico Alvo
Bundo destinado ao p3/lico em geral> o/ser ados os alores mnimos de aplicao inicial> permanFncia e mo imentao constantes no prospecto.

Classifica !o Anbi"a# Multimercados Macro Gestor# Credit Suisse Hedging-Griffo Asset Management S.A Caracter&sticas
Data de incio Aplicao Mnima: Saldo Mnimo: Mo imentao Mnima: Cota: Cota aplicao: Cota resgate: !i"uidao resgate: #a$a de sada antecipada: #a$a de administrao: #a$a de performance: (19(090::; ?>(((.(( ?>(((.(( 1>(((.(( Bec.amento DG( DG( DG0 2o .E 0>?(4 a.a H 1(4 "ue e$ceder a 0((4 do CD5.

A$"ite Alavanca%e"# Sim A$"inistra$or# Credit Suisse Hedging-Griffo Corretora De Valores S.A. CSHG VERDE FIC FIM ' CDI
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Bundo CD5

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Can-0(

Can-00

Can-01 mar-01

Iste fundo estE fec.ado para no as aplicaJes. H A ta$a de administrao mE$ima paga pelo BK2D=> englo/ando a ta$a de administrao acima e as ta$as de administrao pagas pelo BK2D= nos fundos "ue poderE e entualmente in estir serE de 1>((4 a.a.

Calculado at& 1:90091(0<

Perfor"ance
*etorno anuali+ado Des io padro anuali+ado ,, -ndice de s.arpe ,, *enta/ilidade em 01 meses 23mero de meses positi os 23mero de meses negati os 23mero de meses acima de 0((4 do CD5 23mero de meses a/ai$o de 0((4 do CD5 Maior renta/ilidade mensal Menor renta/ilidade mensal 6atrim7nio l"uido 6atrim7nio m&dio em 01 meses ,,, *8 *8

F(n$o
<(.0A4 :.1;4 0.?( 0;.('4 0;; 1? 0<@ @@ @<.'?4 -A.:04

CDI
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Volatili$a$e an(ali)a$a %Des io padro - m&dia '( dias)

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Bundo

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,, Calculado desde (19(090::; at& 1:90091(0< ,,, =u desde a sua constituio> se mais recente.

Rentabili$a$es *+, 0an 0::; 0::A 0::: 1((( 1((0 1((1 1((< 1((' 1((? 1((@ 1((; 1((A 1((: 1(0( 1(00 1(01 1(0<
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*enta/ilidade l"uida de administrao e performance e /ruta de impostos.

, *enta/ilidade o/tida no passado no representa garantia de resultados futurosL Bundos de 5n estimento no so garantidos pelo administrador do fundo> gestor da carteira> de "ual"uer mecanismo de seguro> ou ainda> do fundo garantidor de cr&dito %fgc)L Ao in estidor & recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e o regulamento do fundo de in estimento antes de efetuar "ual"uer deciso de in estimento. Caso o ndice comparati o de renta/ilidade utili+ado neste material> no seCa o parMmetro o/Ceti o do fundo %/enc.marN oficial)> tal indicador & meramente utili+ado como referFncia econ7mica. 6ara o/ter informaJes so/re o uso de deri ati os> con erso de cotas> o/Ceti o e p3/lico al o> consulte o prospecto e o regulamento do fundo. Verifi"ue a data de incio das ati idades deste fundo. 6ara a aliao da performance de fundos de in estimento> & recomendE el uma anElise de> no mnimo> 01 meses. Verifi"ue se este fundo utili+a estrat&gias com deri ati os como parte integrante de sua poltica de in estimento. #ais estrat&gias> da forma como so adotadas> podem resultar em perdas patrimoniais para seus "uotistas> podendo inclusi e acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a conse"Oente o/rigao do cotista de aportar recursos adicionais para co/rir o preCu+o do fundo.Verifi"ue-se este fundo estE autori+ado a reali+ar aplicaJes em ati os financeiros no e$terior. A presente Instituio aderiu ao Iste fundo pode estar e$posto a significati a concentrao em ati os de renda ariE el de poucos emissores. 6ara fundos "ue perseguem a manuteno de uma carteira de longo pra+o> no .E garantia de "ue o fundo terE o tratamento tri/utErio para fundos de longo pra+o. Verifi"ue se a li"uidao financeira e con erso dos pedidos de resgate deste fundo ocorrem em data di ersa do respecti o pedido. A partir de (19(?91((A> todos os fundos de in estimento "ue utili+am ati os de renda ariE el em suas carteiras dei$am de apurar sua renta/ilidade com /ase na cotao m&dia das aJes e passam a fa+F-lo com /ase na cotao de fec.amento destes ati os. Desta forma comparaJes de renta/ilidade destes fundos com ndices de aJes de em utili+ar> para perodos anteriores a (19(?91((A> a cotao m&dia destes ndices e> para perodos posteriores a esta data> a cotao de fec.amento. =u idoria Credit Suisse Hedging-Griffo - (A(( ;; 1( 0(( ou PPP.cs.g.com./r9ou idoria.
Cdigo ANBIMA de Regulao e Melhores Prticas para os Fundos de Investimento.

Sistema: INFINITE

Report ID: A383E88F8A7671E6C632A5A4C3455DC0

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