CENTRO DE ESTUDOS EM MERCADOS DE CAPITAIS

Introduo Anlise Fundamentalista de Aes

Projeto Capacitao
Ivan Renner Gama 15/01/2013

Sumrio
Introduo ............................................................................................................................................... 2 A Escola Fundamentalista ....................................................................................................................... 2 Anlise top-down ........................................................................................................................ 2 Anlise bottom-up ...................................................................................................................... 3 Limitaes da Anlise Fundamentalista .................................................................................................. 3 Anlise Fundamentalista vs. Anlise Grfica ........................................................................................... 3 Lanamentos Contbeis .......................................................................................................................... 4 Mtodo das partidas dobradas: ................................................................................................. 4 Balano Patrimonial:................................................................................................................... 4 Demonstrativo de Resultados: ................................................................................................... 5 Outras Contas a serem verificadas: ............................................................................................ 5 Capital de Giro ......................................................................................................................................... 6 Indicadores de liquidez............................................................................................................................ 7 Indicadores de atividade (giro)................................................................................................................ 8 Indicadores de margens financeiras...................................................................................................... 11 Indicadores de retorno .......................................................................................................................... 12 Indicadores de endividamento.............................................................................................................. 14 Indicadores de alavancagem ................................................................................................................. 16 Avaliao por mltiplos ......................................................................................................................... 17 Payout ....................................................................................................................................... 17 Dividend Yield ........................................................................................................................... 17 Mltiplos usuais........................................................................................................................ 18 Mltiplos Tcnicos ou Setoriais ................................................................................................ 19 Concluso .............................................................................................................................................. 21 Referncias ............................................................................................................................................ 21

Introduo
O estudo mais complexo e tambm mais importante da Anlise Fundamentalista a Valuation (ou valorao). Esse estudo visa determinar o valor de uma companhia, encontrando um preo justo para suas aes. Ao encontrar esse preo supostamente justo, o investidor tem trs opes: comprar o papel, se o mesmo estiver cotado abaixo do preo justo; vender o papel, se o mesmo estiver acima do preo justo; ou no tomar posio, se o preo justo estiver prximo da cotao. Mas quanto vale uma empresa? O mtodo mais usual para se determinar o valor de uma empresa o Fluxo de Caixa Descontado. De forma resumida, o mtodo utiliza o fluxo de caixa da empresa, projetando-o para a perpetuidade (atribuindo uma taxa de crescimento). Ento se traz esse valor para o tempo presente (atribuindo uma taxa de desconto), este o valor da empresa. No cabe ao escopo deste estudo discorrer sobre as taxas de crescimento e de desconto. Falaremos sobre a anlise de balano, incluindo alguns indicadores que evidenciam a valorizao ou desvalorizao da empresa. Tambm falaremos sobre a avaliao por mltiplos, um mtodo relativamente simples e muito utilizado para identificar possveis valorizaes e desvalorizaes. Ao final do estudo, o aluno dever estar preparado para entender os principais aspectos dos demonstrativos contbeis, avaliar empresas atravs do mtodo dos mltiplos simples e, inclusive, tomar posies de compra e de venda aps a divulgao dos demonstrativos contbeis e de notcias relevantes.

A Escol Fundmentlist
Existem duas vertentes de pensamento na anlise fundamentalista: a anlise top-down e a anlise bottom-up. Basicamente, a diferena entre elas a ordenao de importncia dos fatos que podem gerar ou destruir valor a uma empresa.

Anlise top-down
A anlise top-down se baseia na tese de que a maior influncia sobre o preo das aes exercida por fatores macroeconmicos.

Exemplos:
Quando h aumento nas taxas de juros, no se recomenda a compra de aes de empresas que dependem da facilidade que seus clientes tm para conseguir crdito, como as lojas de varejo (Americanas e Renner, por exemplo). Quando h aumento na inflao, no se recomenda a compra de aes de empresas que necessitam de muito capital de giro, como as construtoras (Cyrela e Gafisa, por exemplo).

Anlise bottom-up
A anlise bottom-up usa todas as variveis disponveis aplicadas a um modelo para determinar o valor justo de uma companhia. Prioriza, assim, os fatores internos das companhias.

Exemplo:
Um aumento na inflao no significa que se deva vender os papeis da Gafisa, pois s esse fato no suficiente. Outros fatores, como aumento na velocidade das vendas podem compensar a necessidade de capital de giro.

Limitoes d Anlise Fundmentlist

Um estudo avanado de Anlise Fundamentalista (incluindo, portanto, a Valuation) sobre uma empresa algo trabalhoso. Muitas variveis devem ser observadas, tanto na empresa quanto no cenrio econmico e poltico local e global. Por isso, um fundamentalista deve conhecer as empresas profundamente, porm poucas empresas, enquanto um analista grfico nem precisa saber qual empresa cujo grfico est sendo analisado. Alm disso, a maior fonte de informaes acerca da empresa consta em seu Balano Patrimonial e seu Demonstrativo de Resultados, os quais geralmente so divulgado s a cada trs meses.

Anlise Fundmentlist vs. Anlise Grfic

A Anlise Fundamentalista permite traar objetivos de compra e venda de aes com base no que acontece na empresa, estudando sua situao interna e a situao do mercado onde ela se insere. Existe um estudo dentro da Anlise Fundamentalista chamado Valuation, que estima o valor justo de uma empresa. Com base nesse valor, o analista compara com o preo negociado no mercado e assume posies de compra, de venda, ou at mesmo espera alguma situao mais favorvel. A Anlise Grfica prega que todos os fundamentos conhecidos j foram assimilados pelo mercado e esto refletidos nos preos. Um analista grfico no se preocupa em estudar a empresa, o cenrio econmico, nada alm do grfico dos preos e das ferramentas tcnicas a ele associadas. Em suma, a Anlise Fundamentalista indicar ao analista o que comprar e o que vender, enquanto a Anlise Grfica indicar quando comprar e quando vender. Portanto, este estudo recomenda (assim como fazem muitos analistas e investidores) que sejam utilizadas ambas as anlises de forma integrada. Isto , saber o que comprar e o que vender pelos fundamentos e saber quando entrar na operao pelos grficos.

Lnmentos Contbeis
Mtodo das partidas dobradas:
o mtodo padro utilizado para registrar transaes financeiras. Cada transao apareceria na forma de entradas em pelo menos duas contas. Nessas entradas, haveriam crditos e dbitos nas contas. A soma de todos os crditos deve ser igual a soma de todos os dbitos. Ao contrario do que se imaginaria inicialmente, quando o ativo cresce, debita-se o ativo. Quando o ativo diminui, credita-se o ativo. J no passivo, que trata da origem de recursos da empresa, a contabilizao segue o senso comum: quando cresce, credita-se; e quando diminui, debita-se. Os recursos que so oriundos de aportes financeiros por parte dos acionistas constam no Patrimnio Lquido. Os recursos que so oriundos de terceiros constam no Passivo Circulante e no Exigvel de Longo Prazo.

Balano Patrimonial:
o demonstrativo contbil que apresenta a posio patrimonial e financeira de uma empresa em uma determinada data. Constitudo por Ativo, Passivo e Patrimnio Lquido, o Balano Patrimonial deve, de acordo com a legislao vigente, indicar os valores de cada rubrica junto com os valores do exerccio anterior, para que o analista possa acompanhar a evoluo da empresa. Na Cincia Contbil, o balano deriva de equilbrio, o qual expresso pela frmula Ativo = Passivo + Patrimnio Lquido. 1 Ativo Circulante: Representa todos os direitos a receber no curto prazo (at 1 ano). As principais contas so: Disponvel (dinheiro em caixa), Aplicaes Financeiras, Contas a Receber (financiamento a consumidores) e Estoques. 2 Ativo Realizvel no Longo Prazo: Representa todos os direitos a receber no longo prazo (a partir de 1 ano): Aplicaes Financeiras e Contas a receber aps 365 dias. 3 Ativo Permanente: Imobilizado: Bens imveis necessrios para a manuteno da atividade da companhia, patentes e registro de marcas. Investimentos: Participao em outros negcios ou imveis que no se destinam manuteno da atividade da companhia. Ativos Intangveis: Valores gastos agora que podero gerar benefcios no futuro. como a empresa petrolfera, que gasta com a prospeco. 4 Passivo Circulante: Todas as obrigaes a pagar em at um ano de prazo. A principal conta a Contas a Pagar. 5 Passivo Exigvel de Longo Prazo: Todas as obrigaes a pagar de um ano em diante: Emprstimos e Contas a pagar aps 365 dias.

6 Patrimnio Lquido (PL): A principal conta a Capital, na qual so contabilizados todos os novos aportes de capital na empresa. Tambm existem as rubricas Reservas de Capital, Reservas de Reavaliao, Reservas de Lucros e Lucros Acumulados. Todos os lucros ou prejuzos no exerccio afetam o PL.

Demonstrativo de Resultados:
O Demonstrativo de Resultados do Exerccio (DRE) um demonstrativo contbil que mostra o quanto a empresa recebe (receita), o quanto gasta (despesas) e o resultado de suas operaes (lucro ou prejuzo) em determinado perodo de tempo. A Lei das SA exige que o DRE seja divulgado anualmente, mas isso no impede a empresa de divulga-lo com maior frequncia. Existem empresas que divulgam trimestralmente e muitas fazem o DRE mensalmente para fins administrativos, apesar de no divulga-los com essa frequncia. Suas principais rubricas so: 1 Receita Bruta: Representa tudo o que a empresa recebeu atravs das vendas de seus produtos. De forma sinttica, o valor do produto final multiplicado pela quantidade vendida. 2 Receita Lquida: Consiste da receita bruta descontando os impostos sobre a venda dos produtos (ICMS, ISS, IPI etc.). 3 Custo da Mercadoria Vendida (CMV): Representa todos os custos com insumos durante o processo produtivo da companhia. Como exemplo, tm-se matrias-primas e parte dos salrios (aquela que est diretamente ligada produo). 4 Lucro Bruto: a diferena entre a receita lquida e o custo de mercadoria vendida, ou seja, o quanto se recebe pela venda menos o que se gasta pela venda. 5 Despesas Operacionais: So todas as despesas necessrias para a manuteno do negcio (como salrios, luz e aluguel) e que no esto diretamente associadas ao processo de produo, ou seja, no esto no Custo da Mercadoria Vendida. 6 Lucro Operacional: Lucro Bruto menos Despesas Operacionais. Sintetiza a capacidade da companhia de gerar resultado operacional (produo + pagamento de todos os custos operacionais). 7 Despesas e Receitas Financeiras: Despesas financeiras com emprstimos e receitas financeiras com aplicaes. 8 Lucro antes do IR: Lucro Operacional + Saldo Financeiro (Receitas Financeiras - Despesas Financeiras). 9 Lucro Lquido: Lucro depois do pagamento do Imposto de Renda.

Outras Contas a serem verificadas:

Proviso de Devedores Duvidosos (PDD): chamada de uma contraconta do Ativo, na rubrica de Valores a Receber. Possui o nome contraconta por ser uma conta que reduz o Ativo da companhia. como se fosse a parte dos valores a receber que a companhia j espera no receber.

Exemplo:
As vendas a prazo de uma empresa totalizaram R$ 100.000 em um determinado perodo. A inadimplncia histrica de 7%.

1 - Credita-se uma contraconta (PDD) que ir subtrair R$ 7.000 de Contas a Receber. 2 - Debita-se em despesas com Devedores Duvidosos, no Demonstrativo de Resultados, a quantia de R$ 7.000. Supondo que, no ano seguinte, a empresa encerre seu balano e que a inadimplncia real tenha sido de 4%: 1 - Debita-se uma contraconta (PDD), readicionando R$ 3.000 em Contas a Receber. 2 - Credita-se R4 3.000 em Reverso de Proviso com Devedores Duvidosos, no Demonstrativo de Resultados. Partes Estatutrias: So ttulos emitidos pela empresa que do direito a uma porcentagem do lucro, sendo de at 10% para conselheiros e diretores e de at 100% para os empregados. EBITDA: Lucro antes de juros, impostos, depreciao e amortizao. Muitas empresas j lanam o valor calculado em seus demonstrativos contbeis, mas para chegar ao seu valor faz-se a seguinte conta: Pega-se o lucro bruto e subtrai as despesas operacionais (sem contar com gastos de depreciao, amortizao e juros. Assim, o analista v o que a empresa est lucrando no aspecto referente apenas ao seu negcio, j que no so contados ganhos financeiros (como aplicaes, derivativos e outras rendas). Por no contar com os impostos, o EBITDA pode ser usado para se comprar, inclusive, empresas de diferentes portes, setores e at pases.

Cpitl de Giro
Neste estudo abordaremos o aspecto da variao da necessidade de capital de giro como uma das variveis a serem analisadas nos balanos das empresas. O capital de giro formado pelos recursos necessrios para que as operaes da empresa aconteam. Os ganhos que uma empresa pode conseguir com a sua atividade derivam do bom uso do ativo permanente e do realizvel de longo prazo (seja em forma de mquinas, equipamentos ou at mesmo uma marca ou franquia). Por isso, quanto menor o ativo circulante, maior a capacidade de se investir no ativo permanente ou num intangvel que possa gerar mais receita. Com isso, temos a seguinte frmula:

Necessidade de capital de giro = Ativo Circulante (menos caixa e aplicaes financeiras de curto prazo) - Passivo Circulante (menos os emprstimos de curto prazo)
Que pode ser reduzida a:

Necessidade de capital de giro = Ativo Cclico - Passivo Cclico

Quando o ativo cclico (ativo circulante menos caixa e aplicaes financeiras de curto prazo) aumenta, significa sada de caixa, gerando maior necessidade de capital de giro. Por outro lado, quando o Passivo Cclico (passivo circulante menos emprstimos de curto prazo) aumenta, temos um sinal de que a empresa est conseguindo maiores prazos com fornecedores, o que proporciona maior liquidez para a empresa.

A necessidade de capital de giro est diretamente ligada eficincia operacional. Uma poltica de reduo de capital de giro incompatvel com ineficincia operacional. Contudo, uma boa administrao do capital de giro pode tanto ser causa como pode ser consequncia da eficincia operacional. Para fins de valuation, o aumento da necessidade de capital de giro influencia de forma negativa diretamente no fluxo de caixa e indiretamente na taxa de desconto (esta no ser abordada neste estudo). Quando h maior necessidade de capital de giro, menor o fluxo de caixa, o que reduz o "valor justo" da empresa (isso ser explicado mais adiante). Por outro lado, a anlise no pode ser alienada ao ponto de ser simplificada ao simples pensamento de que quanto menor a necessidade de capital de giro, melhor. Na verdade, uma poltica de aumento do capital de giro pode fazer com que a empresa aumente suas vendas no futuro de forma mais que proporcional. Nesta situao, o aumento de capital de giro agrega valor. Evidncias de aumento na necessidade de capital de giro: Contratao de emprstimos de curto prazo; Contratao de emprstimos de longo prazo; Venda de ativos de maturidade curta (como carteira de crdito, no caso de bancos); Venda de ativo permanente; Aumento de capital (atravs de injeo de capital dos scios).

Evidncias de reduo na necessidade de capital de giro: Aplicaes financeiras mais longas; Maior investimento em ativo permanente e ativo intangvel; Maior distribuio de dividendos; Pagamento antecipado de dvidas e de despesas correntes; Recompra de aes.

Indicdores de liquidez
Indicam a capacidade que a empresa tem de honrar seus compromissos. Apresentaremos aqui os dois indicadores mais rigorosos para a avaliao da liquidez da companhia.

ndice de liquidez seca: (ativo circulante - estoque) / passivo circulante

Este ndice no considera o estoque instantaneamente "vendvel", portanto no uma fonte imediata de recursos.

Exemplo:
Ativo circulante: R$5 milhes Estoques: R$4 milhes Passivo circulante: R$1 milho

Com o ndice igual a 1, imaginamos que todas as obrigaes de curto prazo possuem "lastro" em direitos de curto prazo. Por outro lado, devemos tomar cuidado com os prazos reais. Se tivermos a informao de que a dvida tem prazo de um ms e que somente R$200.000 estaro disponveis para o mesmo prazo, com certeza a situao no seria to confortvel. Longo Prazo

ndice de liquidez geral: (ativo circulante + ativo realizvel de LP) / (passivo circulante + passivo exigvel de LP).
Este ndice nos fornece um cenrio mais amplo da companhia, pois estamos agregando os direitos e os compromissos de curto e longo prazos.

Exemplo:
Ativo circulante: R$10 milhes Ativo realizvel de LP: R$10 milhes Ativo permanente: R$65 milhes Ativo total: R$85 milhes Passivo circulante: R$20 milhes Passivo exigvel de LP: R$40 milhes Patrimnio lquido: R$25 milhes Passivo total: R$85 milhes

Calculando o ndice, teremos: (10 + 10) / (20 + 40) = 0,33 Ao primeiro olhar, tem-se a impresso de que o grau de liquidez geral muito baixo. Portanto, se j estiver acertada a venda de um imvel no valor de R$40 milhes para o prximo ms, o cenrio ser muito diferente: (10 + 10 + 40) / (20 + 40) = 1 Isso evidencia a importncia de se estar atento no s para o balano da companhia, mas tambm para as notcias e todas as informaes disponveis que podem ser relevantes. Percebemos que a venda de um imvel (neste caso) melhorou o quadro de liquidez da empresa, ao mesmo tempo em que gerou caixa para a empresa. Mas afinal, existe um nvel ideal nos indicadores de liquidez? A resposta negativa. Um suposto nvel ideal varia de acordo com o negcio da companhia, com o cenrio macroeconmico, com as eventuais sazonalidades etc. Portanto, o analista deve estudar a evoluo dos indicadores e dos fatos relevantes para tomar concluses mais slidas.

Indicdores de tividde (giro)

Os indicadores de atividade evidencia a capacidade que a empresa teoricamente tem em transformar seus ativos e seu patrimnio em receitas (giro). Quanto mais altos os indicadores, mais eficaz (teoricamente) a empresa. Mais uma vez, os indicadores devem ser comparados aos anteriores e s empresas que atuam no mesmo setor. Assim o analista ter a viso do progresso (ou

no) da companhia e do setor. Sero apresentados trs indicadores, sendo o primeiro de grande importncia.

Giro do Ativo: Receitas Operacionais / Ativo Mdio Total

Primeiramente, vamos esclarecer o termo mdio utilizado. Este indicador deve mostrar qual foi o giro dentro de um perodo de tempo. As receitas tendem a crescer com o tempo devido atividade da companhia. Portanto, utiliza-se apenas o nmero do final do perodo estudado, pois ao primeiro instante do perodo as receitas so zero. J o ativo no tem essa caracterstica. Ele no zerado a cada perodo. Ento fazemos uma mdia entre o ativo no comeo e o ativo no final do perodo em estudo.

Exemplo:
Utilizando o relatrio trimestral (referente ao 3 trimestre de 2012) da Vale S.A., obtemos os seguintes dados (em milhes de US$):

Repare que estamos utilizando tambm o ativo do 2 trimestre. Como estes nmeros expresso a situao ao final do perodo, tomamos o fim do 2 trimestre como o comeo do 3. Vamos ao clculo:

 Como tratamos de um perodo de trs meses, teoricamente teremos um giro maior ao observar dados anuais. Alm disso, o nmero encontrado (0,08) no significa nada isoladamente. Deve-se analisar os nmeros de outros trimestres tambm. Para que sejam percebidas supostas sazonalidades, um bom histrico de pelo menos dois anos. Deve-se fazer o mesmo para outras grandes empresas do mesmo setor, neste caso o de minerao. E isso se aplica a todos os outros indicadores.

Giro de Contas a Receber (Receitas Operacionais / Contas a Receber Mdia) e Prazo Mdio de Recebimento (365 / Giro de Contas a Receber)
O Giro de Contas a Receber, resultando no Prazo Mdio de Recebimento, indica a flexibilidade da empresa para com os seus clientes no aspecto de pagamento a prazo. Quanto menor o Giro de Contas a Receber, maior ser o Prazo Mdio de Recebimento. Vejamos um caso utilizando o relatrio da Estcio Participaes (em R$ mil).

Exemplo:
3T2012 Receitas Operacionais 43.842 Contas a Receber 351.600 Contas a Receber Mdia = 351.250 350.900 18.279 2T2012

Conclumos com essa anlise, ento, que o prazo mdio para que a empresa receba seus direitos de 3042 dias. Ao primeiro olhar, parece que um prazo mdio muito longo, mas para termos certeza em nossa anlise, devemos olhar os dados histricos da empresa e do setor. Vale lembrar que a Estcio Participaes tem como negcio principal o Ensino Superior e um fato que nem todos sabem que a Legislao brasileira no combate a inadimplncia. Como consequncia, espera-se que haja um nmero relativamente alto em Contas a Receber nos demonstrativos de empresas deste setor de atuao.

Giro de Contas a Pagar (Compras Mdias / Mdia da Conta de Fornecedores durante o ano) e Prazo Mdio de Pagamento (365 / Giro de Contas a Pagar)
O Giro de Contas a Pagar, resultando no Prazo Mdio de Pagamento, funciona como o indicador anterior, s que abordando o aspecto do que a empresa deve pagar. Evidencia o poder de barganha com seus fornecedores para conseguir maiores prazos de pagamento, assim, teoricamente, quanto maior o Prazo Mdio de Pagamento (ou menor o Giro de Contas a Pagar) melhor.

Exemplo:
Suponhamos que a mesma empresa, Estcio Participaes, tenha feito uma compra de material de escritrio no valor de R$3 milhes e a rubrica de Fornecedores tenha registrado mdia anual de R$500 mil. Neste caso, qual seria o Giro de Contas a Pagar e o Prazo Mdio de Pagamento?

Conclumos, ento, que a Estcio Participaes paga, em mdia, seus fornecedores de material de escritrio em 61 dias. Quanto maior esse indicador, teoricamente a empresa tem mais tempo para pagar suas contas. Isso significa menos presso sobre o caixa, permitindo investimentos em outras frentes, gerando valor para a companhia.

Indicdores de mrgens finnceirs

So indicadores que permitem observar o resultado bruto, operacional e lquido da empresa sobre a receita lquida. Assim, o analista ter um sinal de um possvel problema em algum setor da empresa.

Margem bruta = Lucro Bruto / Receita Lquida

Mostra o quanto a empresa teve de ganho na operao de suas atividades em relao ao seu faturamento. Indica a eficcia da empresa no seu processo de produo (seja de produtos ou de servios). Neste indicador, o analista poder observar (depois de compar-lo ao histrico da empresa e s outras empresas do mesmo segmento) se a empresa possui problemas ou vantagens em sua produo.

Margem Operacional = Lucro Operacional / Receita Lquida

Mostra o resultado que a empresa obteve sobre seu faturamento lquido aps o pagamento das despesas operacionais. O analista poder observar neste indicador se a empresa est passando por problemas, ou no, com as suas operaes.

Margem Lquida = Lucro Lquido / Receita Lquida

Mostra o resultado final da empresa (aps as despesas financeiras e o pagamento do IR) sobre seu faturamento. o percentual do que a empresa teve de ganho com suas vendas que est disponvel para futuros investimentos e pagamentos de dividendos. Aqui fica evidente alguma possvel vantagem ou desvantagem da empresa com relao ao aspecto financeiro.

Aplicao:

Margem Lquida
MMX Minerao Vale Paranapanema Mdia do Setor Banco do Brasil Bradesco Banrisul Mdia do Setor Gafisa Cyrela Multiplan Mdia do Setor CSN Usiminas Confab Gerdau Mdia do Setor Po de Acar Lojas Americanas B2W Lojas Renner Mdia do Setor 375,49% 30,89% -2,70% 134,56% 7,50% 19,25% 31,62% 20,72% 9,73% 29,23% 6,25% 8,52% 25,54% 22,94% 13,76% 7,47% 8,25% 1,42% 1,80% 2,48% 8,08% 5,03%

Ficam evidentes as diferenas de margem por setor. Por isso, no podemos comparar a margem lquida das Lojas Renner com a do Bradesco. Em empresas varejistas, observa-se giro alto e margens baixas. O mesmo no acontece, por exemplo, no setor financeiro, o qual j apresenta maior margem.

Indicdores de retorno
So os indicadores mais importantes no que diz respeito gerao de valor. Neste momento importante destacar que o lucro bruto e o lucro operacional no pertencem apenas aos acionistas. Como no houve pagamento de juros nem dividendos neste momento, no ponto de vista das finanas, os credores da empresa tambm so donos do lucro bruto e do lucro operacional. Uma empresa formada por capital prprio e de terceiros. O ativo, formado por ambos, responsvel pela gerao de resultado at a linha do lucro operacional no Demonstrativo de Resultados. Vale lembrar que o lucro operacional gerado apenas pelo negcio da empresa, pela atividade que ela realiza. Assim, no contabiliza eventuais receitas oriundas de aplicaes financeiras nem despesas com pagamento de juros dos emprstimos contrados.

Aps o pagamento dos juros e dos impostos, chega-se ao Lucro Lquido, o qual, assim como a Patrimnio Lquido, pertence apenas aos acionistas. Estes, por sua vez, podero obter ganhos de duas formas: atravs do recebimento de dividendos, com base no lucro lquido da empresa; e atravs da valorizao que as aes da empresa podem ter na Bolsa.

Retorno sobre o Ativo: Lucro Operacional (1-t) / Ativo Mdio

O Retorno sobre o Ativo (Return on Assets ROA) mensura a rentabilidade dos recursos aplicados pelos acionistas e pelos credores da companhia, j que o ativo composto pelo capital de ambos. Este indicador deve ser sempre comparado ao Custo Mdio Ponderado de Capital Prprio, porm este no faz parte do nosso foco de estudo. Suponhamos, assim, o custo de capital dado. O termo (1-t) significa que subtrairemos do lucro operacional os impostos pagos aps esta linha.

Exemplo:
Um restaurante foi montado no fim de 2011 com o capital prprio dos fundadores (R$1 milho) e com emprstimos bancrios (R$500 mil). O total de recursos aplicados (R$1,5 milho) gerou, ao fim do primeiro ano, lucro operacional de R$300 mil. O valor do ativo no encerramento de 2012 era de R$2,5 milhes. O custo de capital de 16% e a empresa pagou R$100 mil de impostos aps a linha do lucro operacional.

O ideal seria que o ROA fosse maior que o custo de capital (retorno maior do que o custo), mas estamos tratando de uma empresa que possui um ano de existncia. No comeo, normal que ela passe por uma fase de maturao at que chegue a um nvel de retorno melhor.

Retorno sobre PL = Lucro Lquido / Patrimnio Lquido Mdio

O Retorno sobre Patrimnio Lquido (Return on Equity ROE) mede a rentabilidade dos recursos aplicados pelos acionistas (excluindo, assim, a parcela do lucro pertencente aos credores). O indicador deve ser comparado ao custo de capital prprio, tema que no pertence ao nosso foco de estudo.

Exemplo:
Uma empresa metalrgica foi montada no final de 2008 com o capital prprio e de terceiros. Ao fim de 2013, o Patrimnio Lquido estava em R$10 milhes, mas a sada de um scio e o cancelamento de suas aes reduziram esse PL para R$8 milhes ao fim de 2014. O lucro lquido da empresa chegou a R$3 milhes, em 2014. O custo de capital prprio de 15%.

Mesmo com um nmero muito bom neste indicador, no podemos dizer que a metalrgica um sucesso. Precisamos saber se este nmero no apareceu de forma espordica, por motivos como a venda de um ativo. Precisamos saber se este nmero ir se manter estvel ao longo do tempo da mesma forma que precisamos saber do seu passado. Foi mencionada diversas vezes a importncia de ter cuidado ao comparar empresas e setores diferentes. Isto no se aplica ao ROA e ao ROE. Eles podem e devem ser usados para comparar diversas empresas de diversos setores. Vale destacar, tambm, que o ROE pode ser usado como medida de payback. Assim, um ROE de 20% significaria um payback (retorno sobre o capital investido) de 5 anos.

Indicdores de endividmento
Evidenciam o tamanho e a qualidade da dvida (prazos e indexadores do passivo).

Exemplo:
Vejamos o Balano Patrimonial e o Demonstrativo de Resultados de uma empresa fictcia, com muitas dvidas em dlar, no ano de 2002 (ano de forte desvalorizao do Real):

Balano Patrimonial - em R$ mil

ATIVO Ativo Circulante Disponvel Aplicaes Financeiras Impostos a Recuperar Contas a Receber Estoques Ativo Realizvel a Longo Prazo Impostos a Recuperar Ativo Permanente Imobilizado Depreciao Acumulada Total do Ativo 13.500 PASSIVO Passivo Circulante 5.500 500 Fornecedores 5.000 Emprstimos 1.000 3.000 Passivo Exigvel de LP 15.500 4.000 Emprstimos Debntures

3.500 2.000

5.000 10.500

3.000 3.000 Patrimnio Lquido Capital 9.600 Lucros Acumulados 12.000 - 2.400 Total do Passivo + PL 26.100 5.100 3.100 2.000 26.100

Demonstrativo de Resultados - em R$ mil

Receita Lquida CMV Lucro Bruto Despesas Operacionais Despesas de Salrios Despesas Administrativas Depreciao Lucro Operacional Receitas Financeiras Despesas Financeiras Lucro Antes do IR Imposto de Renda Lucro Lquido 31.000 2.420 6.800 3.540 2.780 650 110 3.260 200 6.000 -2.540 -2.540

Indicador de Endividamento Financeiro (EF) = Dvidas (Emprstimos de curto prazo + emprstimos de LP + Debntures) / (Dvidas + Patrimnio Lquido)

Este percentual mostra o percentual do capital da empresa cuja origem no de aportes dos acionistas, mas de terceiros. Associando esta informao ao fato de que a empresa contraiu muitos emprstimos em dlar, percebemos um grau relativamente elevado de capital atrelado moeda estrangeira. Possivelmente, a empresa no fez o devido hedge aps a contrao dos emprstimos, o que explica tamanho grau de endividamento por causa da variao cambial.

Participao do capital prprio no capital total da empresa = 1 EF

( )

% de endividamento de curto prazo (ECP) = Endividamento de curto prazo / Endividamento total

% de endividamento de LP = 1 ECP

Isso nos mostra que a dvida, apesar de ser grande, tem um perfil de longo prazo. Assim, ela exerce menos presso no curto prazo do que uma primeira impresso poderia nos dizer. Portanto, 11,4% da dvida tem prazo de vencimento inferior a um ano, enquanto os outros 88,6% tm prazo superior a um ano para pagamento.

Indicdores de lvncgem
Demonstram a relao entre capital prprio e de terceiros e se a empresa est conseguindo transformar esses recursos em ativos.

Multiplicador de Capital Prprio (MCP) = Total de Ativos / Patrimnio Lquido

Aplicando a frmula ao exemplo anterior:

Isso significa que com uma unidade de capital prprio, a empresa conseguiu gerar cinco unidades nos ativos. Lembrando que devemos sempre olhar o histrico dessas informaes e ainda compar-lo a empresas do mesmo setor de atuao.

ndice de Basileia
Depois de passar por diversos problemas de insolvncia de bancos, os responsveis pela superviso bancria dos pases do G-10 decidiram criar o Comit de Regulamentao Bancria e Prticas de Superviso, sediado no Banco de Compensaes Internacionais (BIC), em Basileia, Sua. O chamado Comit da Basileia formado por representantes de bancos centrais e autoridades de superviso bancria dos pases membros do G-10. Mesmo sem poder para interferir nas prticas bancrias de cada pas, suas discusses e deliberaes passaram a servir de referncia para grande parte dos pases. Foi firmado o Acordo da Basileia, que definiu uma relao mnima entre o capital prprio de uma instituio financeira e o valor dos ativos. O valor mnimo para o chamado ndice de Basileia foi definido em 8%. No Brasil, por questes prudenciais, o Banco Central exige um ndice de Basileia de mnimo de 11%.

Multiplicador de Capital de Terceiros (MCT) = Total de Ativos / Capital de Terceiros (Dvida financeira de curto, mdio e longo prazos)

O ndice aplicado essa empresa fictcia mostra que no houve significativa criao de ativos atravs do capital de terceiros. Na verdade, vimos uma grande criao de dvida, neste caso por possveis falhas ao se fazer um hedge cambial.

Avlio por multiplos

Payout
o nome que se d ao percentual do lucro lquido a ser distribudo sobre a forma de dividendos por uma empresa. Pela Lei das S.A., o dividendo mnimo a ser distribudo de 25%, e se no houver uma poltica explcita de pagamento de dividendos no estatuto da empresa, o payout da mesma ser de 50%.

Exemplo:
Uma empresa hipottica ABC teve lucro lquido de 1 milho de reais. Como consta em seu estatuto, ela distribui 25% do seu lucro lquido em forma de dividendos para seus acionistas. Se essa empresa dividida em 500.000 aes, teremos o seguinte clculo:

R$ 1.000.000,00

Lucro lquido

25%

R$ 250.000,00

Dividendos

500.000

Payout

aes

R$ 0,50

Dividendo por ao

comum ver empresas distribuindo dividendos anualmente e semestralmente, mas isso no impede que cada empresa tenha a sua prpria poltica de distribuio, podendo ser trimestral, quadrimestral, bimestral, mensal etc.

Dividend Yield
a relao percentual entre o dividendo por ao e o preo da ao. um indicador que diz em quanto tempo os dividendos recebidos cobririam o valor gasto na compra das aes. Resumidamente, a seguinte frao:

Exemplo:
Tomando a mesma empresa ABC, que distribui R$ 0,50 por ao em forma de dividendos, supomos que cada ao custe R$ 6,00. Portanto, o dividend yield ser:

Se esta empresa distribui dividendos anualmente, seriam necessrios doze anos para que os dividendos pagos cubram o valor gasto na aquisio das aes.

Mltiplos usuais
So muitos os mltiplos utilizados na anlise fundamentalista de empresas. Aqui mostraremos alguns deles em forma simplificada. Existem formas de calcul-los que utilizam conceitos mais sofisticados, mas esse no nosso foco de estudo. Usaremos os mltiplos para fazer anlises relativas de empresas. Isto , comparando empresas entre si ou a evoluo de uma nica empresa ao longo do tempo. Primeiramente, importante a separao setorial das empresas. No recomendado utilizar mltiplos para comprar um banco com uma mineradora ou com uma sociedade educacional. Negcios diferentes possuem caractersticas diferentes, e elas tambm so visveis nos mltiplos. Vejamos alguns mltiplos muito usados:

Aplicao:

EV/EBITDA
CSN Usiminas Gerdau Vale MMX Magnesita Eletrobras Eletropaulo Light Lojas Americanas Lojas Renner Lojas Marisa 2009 12,6 13,5 19,7 14,8 -11,2 14,2 7,1 4,4 5,8 12,1 13,4 6,9 2010 8,4 8,4 8 6,7 29,8 7,2 7,2 2,7 4,5 10,3 14,3 12 2011 5,2 10,1 7,1 3,8 17,3 4,4 9,6 3,8 7,2 10,6 12,1 7,9 2012 5,8 10,5 7,9 4,1 19,5 4,9 9,5 3,5 7,3 11,6 14,3 8,5

O caso do Facebook
O IPO do Facebook foi muito falado e criou muitas expectativas. O preo de lanamento das aes foi de US$38,00, porm, algumas semanas depois, sua cotao estava perto dos US$20,00. O que ser que realmente aconteceu? Muitos acusaram o Morgan Stanley de ter esquentado o IPO e o prprio Facebook por ter supostamente omitido informaes e modificado outras. Uma das poucas certezas que podemos ter que foi criada uma bolha. O mercado tinha expectativas muito altas e supervalorizou a companhia. O mltiplo de Preo/Lucro do Facebook era de 104 (utilizando o lucro de 2011 e cotao a US$28,00). Isso significa que, com o payout mnimo do Brasil (25%) e distribuio anual de dividendos, o investidor comprado em Facebook esperaria por 416 anos at receber na forma de dividendos o que pagou pelas aes. Muitos menosprezam os mltiplos por serem fceis de calcular, mas no podem negar a importncia que eles tm.

Mltiplos Tcnicos ou Setoriais

Sero apresentados mltiplos especficos para determinado setor de atuao da empresa. Eles apresentam relaes entre linhas do balano, valor da companhia e caractersticas do negcio da empresa em questo. Vale lembrar que so mltiplos a serem usados na comparao de empresas do mesmo segmento entre si e seus histricos. 1 Bancos: - Proviso de devedores duvidosos / Carteira de crdito - Ativo / Patrimnio Lquido (ndice de Basileia)

2 Energia Eltrica: - EV / MWh produzido (geradoras) - EV / Total de clientes (distribuidoras) - EV / Total de clientes pessoa fsica ou corporativos (segmentao)

3 Telecomunicaes: - EV / nmero de assinantes - Receita mdia por usurio - Contas no pagas / Total de contas (inadimplncia) - EV / km de linhas telefnicas (telefonia fixa) - Telefones pr-pagos / Total de assinantes (telefonia celular)

4 Varejo: - Vendas / nmero de lojas (excluindo os novas, que abriram ao longo do exerccio) - Vendas / m de loja (para contabilizar as que abriram e ganhar rigor quanto ao tamanho da loja)

5 Commodities: Minerao, siderurgia, papel/celulose: - EV / Tonelada produzida

6 Petrleo e Gs: - EV / Reservas existentes (provadas e no provadas) sobretudo para empresas properacionais - EV / Reservas provadas para empresas operacionais

7 Bebidas e Alimentos - EV / hectolitros (bebidas) ou toneladas (alimentos) produzidas.

Concluso
A Anlise Fundamentalista requer bastante estudo e dedicao, o que pode ser uma desvantagem na opinio de alguns investidores. Mas, em contrapartida, o investidor ter uma poderosa ferramenta de anlise em suas mos. O estudo mais avanado, focado em Valuation, fornece o valor intrnseco da ao da empresa analisada. E isso uma tremenda vantagem na hora de entrar (ou no) em uma operao. Conhecer os fundamentos da empresa saber de qual negcio voc scio. saber se realmente vale a pena ser scio de determinada empresa. saber se ela tem potencial de retorno. um argumento mais slido para se entrar numa operao do que probabilidades sobre tendncias de preos. Ainda assim, a Anlise Tcnica no deve ser menosprezada nem mesmo ser deixada de lado. Ela deve ser usada como uma das ferramentas do investidor. Conclui-se, ento, que o investidor deve saber o mximo possvel acerca da empresa que pretende se tornar scio. Relacionar os indicadores estudados com informaes divulgadas em notcias muito importante para aqueles que investem em curto prazo e at mesmo para se preparar para a divulgao dos demonstrativos contbeis seguintes.

Referencis
Pvoa, Alexandre. Valuation: como precificar aes. Editora Campus/Elsevier. 2012. www.avaliacaodeempresa.com.br www.financeiros.wordpress.com www.contabilidadefinanceira.blogspot.com.br