CENTRO DE ESTUDOS EM MERCADOS DE CAPITAIS

Introduo ao mercado brasileiro de Opes

Projeto Capacitao
Ivan Renner Gama 17/11/2012

Sumrio
Introduo .................................................................................................................................................... 2 Nomenclatura............................................................................................................................................... 3 Classificao ................................................................................................................................................. 4 Comprar e lanar opes.............................................................................................................................. 5 Posies compradas e vendidas ................................................................................................................... 7 Travas de alta e de baixa ............................................................................................................................ 11 Call Bull Spread (Spread de alta com opes de compra) .................................................................. 11 Put Bull Spread (Spread de alta com opes de venda) ..................................................................... 12 Call Bear Spread (Spread de baixa com opes de compra) .............................................................. 13 Put Bear Spread (Spread de baixa com opes de venda) ................................................................. 14 Prmio de uma opo ................................................................................................................................ 15 Modelo de Black & Scholes ........................................................................................................................ 17 Consideraes finais ................................................................................................................................... 19 Referncias ................................................................................................................................................. 20

Introduo
Neste estudo, discorreremos sobre os contratos de opo e suas propriedades com nfase no mercado brasileiro de opes sobre aes. Veremos o que uma opo e como identifica-la no mercado e no home broker. Tambm veremos algumas estratgias e uma forma de precifica-las, atravs do modelo de Black & Scholes. Daremos preferncia s estratgias e s situaes em que o investidor quer se proteger de possveis oscilaes do mercado. Portanto, as situaes aqui apresentadas consideram que todos os investidores que comprarem opes estaro com elas at o fim do contrato. Tambm consideraremos, a fim de simplificao do estudo, que as opes sero exercidas somente no vencimento. Se voc encontrou algum termo que desconhece nesta introduo, no se assuste. Definiremos todos eles ao longo deste estudo.

Definio
Opes so contratos que concedem ao seu titular o direito de comprar ou de vender determinado ativo objeto por um preo previamente acordado e a uma data previamente estabelecida.

Exemplo:
Joo est procurando um apartamento na faixa de R$ 600.000,00 para comprar. Foi visitar um que estava venda e gostou muito, mas ainda quer procurar um pouco mais para ter certeza de que aquele o apartamento ideal para ele. Assim, Joo oferece R$ 5.000,00 para o dono do apartamento para ter a garantia que o mesmo no ser vendido nas prximas duas semanas e que Joo poderia compr-lo pelos mesmos R$ 600.000,00 ao fim desse prazo. Esse valor no o sinal e tambm no garante que Joo v comprar o apartamento, apenas garante mais tempo para Joo olhar outros. Nesse perodo de duas semanas, o dono do apartamento no pode vend-lo qualquer que seja a oferta, j que firmou um compromisso em contrato com Joo. Vale destacar que Joo exerce a compra apenas se ele quiser. Com isso, o dono do apartamento obrigado a vend-lo caso Joo queira e a no vender para outro comprador enquanto durar o contrato. Esses R$ 5.000,00 representam o prmio de uma opo. o quanto se paga para adquirir um direito, no caso do titular. E o quanto se recebe para assumir uma obrigao, no caso do lanador. Os R$ 600.000,00 representam o preo de exerccio de uma opo. o preo previamente acordado para que o titular compre (no caso de uma opo de compra) ou venda (no caso de uma opo de venda) o determinado ativo objeto. Existem no mercado, dois tipos de opes: americana e europeia. A americana d ao titular o direito de exerccio at a data previamente acordada, enquanto a europeia d ao titular o direito de exerccio na data previamente acordada. No mercado brasileiro, todas as opes de compra so do tipo americano e todas as opes de venda so do tipo europeu. 2

Nomencltur
No tpico anterior, vimos o que um contrato de opo. Agora, veremos como se forma o nome de um contrato de opes e como so chamados alguns aspectos das opes. Primeiramente, os nomes mais usados so: Call opo de compra Put - opo de venda Strike - preo de exerccio

Para facilitar o reconhecimento de uma opo, seu preo de exerccio e seu prazo de vencimento, a Bovespa fez uma padronizao dos contratos de opes. O nome da opo formado pelo nome do ativo objeto, pelo ms de vencimento e pelo strike. As primeiras quatro letras so as mesmas do cdigo da ao na bolsa.

Exemplos:
PETR para aes da Petrobras; VALE para aes da Vale; GGBR para aes da Gerdau; AMBV para aes da Ambev. A quinta e ltima letra representa o ms de vencimento da opo, como na tabela abaixo: Call A B C D E F G H I J K L Ms de vencimento Janeiro Fevereiro Maro Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro Put M N O P Q R S T U V W X

Para o mercado brasileiro, a Bovespa definiu que o dia de vencimento das opes a terceira segunda-feira do ms at o meio dia, ficando para o dia seguinte caso seja feriado. O nmero no nome da opo representa o strike.

Resumidamente, temos a seguinte formao:

Opo sobre ao da Vale

Strike de R$ 40,00

VALEL40
Call de vencimento em dezembro
Exemplos:
PETRJ22 Call de PETR4 com vencimento em outubro e strike R$ 22,00 VALES38 Put de VALE5 com vencimento em julho e strike R$ 38,00 USIMD12 Call de USIM5 com vencimento em abril e strike R$ 12,00 OGXPW6 Put de OGXP3 com vencimento em novembro e strike R$ 6,00 BVMFA13 Call de BVMF3 com vencimento em janeiro e strike R$ 13,00

Observao: As opes sobre aes que so negociadas no mercado brasileiro geralmente

so sobre o tipo de ao com maior liquidez para cada empresa. Por exemplo: a Petrobras possui aes ON e PN, sendo que a mais negociada a PN. Por isso, as opes com PETR normalmente referem-se s aes preferenciais da Petrobras. Para aes com preo vista relativamente mais baixo, uma diferena nominal pequena no preo pode representar uma grande diferena percentual. Por isso existe uma linha de opes com strikes que no so redondos. Isto , strikes de R$ 10,50 e de R$11,50, por exemplo. Para essa linha de opes existem nmeros especficos para cada empresa a serem consultados, pois no representam a mesma regra. Exemplo: USIML36 possui strike R$ 10,50.

Clssifico
O mercado tem uma classificao quanto probabilidade de exerccio de uma opo. Essa classificao simplesmente uma comparao entre o preo vista do ativo objeto e o strike. o Chamamos de In-The-Money (ITM) as opes que representam vantagem a seu titular, ou seja, strike abaixo do preo vista para calls e acima para puts; At-The-Money (ATM) so as opes cujo strike igual ao preo vista; Por ltimo, Out-of-The-Money (OTM) so as opes que representam desvantagem a seu titular, ou seja, strike acima do preo vista para calls e abaixo para puts.

o o

Essa classificao representa a seguinte lgica: melhor comprar mais barato e vender mais caro.

Exemplo:
Classificao das opes VALEE40 e VALEQ40: Preo vista (VALE5) R$ 38,00 R$ 40,00 R$ 42,00 VALEE40 (call) OTM ATM ITM VALEQ40 (put) ITM ATM OTM

Agora ficam claras as vantagens e desvantagens para cada situao. Para o titular da VALEE40, no vale a pena exercer a opo quando a VALE5 estiver cotada abaixo de R$ 40,00, pois ele estaria comprando mais caro do que poderia caso comprasse direto no mercado. Para ele realizar algum lucro, o correto seria exercer a opo se ela estiver In-The-Money. Assim, ele estaria comprando por R$ 40,00 uma ao que vale R$ 42,00 no mercado. Da mesma forma, o titular da VALEQ40 s dever exercer sua opo se a VALE5 estiver cotada abaixo de R$ 40,00, o que torna a opo In-The-Money. Assim, ele estaria vendendo por R$ 40,00 uma ao que vale R$ 38,00 no mercado.

Comprr e lnr opoes

Para que o mercado de opes exista e funcione, necessria a presena e a atuao de dois tipos de investidores: o comprador e o lanador. Vamos estudar primeiramente o comprador. Existem dois tipos de compradores de opes: aquele que quer proteger sua posio (hedger) e o especulador. O hedger um investidor que quer se proteger (hedge) de oscilaes do mercado, sejam elas de alta ou de baixa. O especulador aquele que quer obter lucro operando opes, seja exercendo-as, lanando-as ou simplesmente comprando barato e vendendo caro. O papel do especulador fundamental, pois ele quem d liquidez ao mercado.

Exemplos:
1 Voc est montando uma carteira de aes de longo prazo e tem em sua custdia 10.000 PETR4. Supondo que a cotao da ao vista em outubro seja R$ 20,00, seu patrimnio de R$ 200.000,00. Se voc est projetando uma baixa do ativo no mercado e no quer que seu patrimnio se desvalorize, voc pode comprar 10.000 PETRW21 por R$ 1,50 cada, por exemplo. Assim, se a PETR4 no ultrapassar os R$ 21,00, a opo estar In-The-Money e voc ir exerc-la, vendendo suas aes por um preo acima do praticado no mercado e recomprando-as logo em seguida pelo preo de mercado. Nessa operao, voc se protegeu e recebeu esse spread, a diferena entre o preo da venda e o preo de mercado. Por outro lado, se o preo vista ultrapassar os R$ 21,00, a opo ficar Out-of-The-Money e voc ter perdido apenas o prmio (R$ 15.000,00), ao mesmo tempo em que ganhou com a valorizao do seu patrimnio. 2 Supondo que estamos em janeiro e voc quer comprar 1.000 AMBV4 (cotada a R$ 85,00), porque a analisou e projetou uma alta para seus papeis nas prximas semanas. Contudo, voc no tem dinheiro suficiente neste momento para comprar as aes, mas sabe que o ter em cerca de um ms. 5

Ento voc compra 1.000 AMBVC86 por R$ 0,90 cada. Se no dia do vencimento a sua projeo se concretizar, suas opes estaro ITM e voc ir exerc-las, ganhando a diferena entre o strike e o preo vista. Por outro lado, se a sua projeo no se concretizar, a opo ficar OTM o prejuzo que voc ter com o prmio das opes (R$ 900,00) provavelmente ser menor do que se voc realmente tivesse comprado as aes. O especulador no necessariamente possui aes em sua custdia para proteger, ele apenas quer ganhar com as variaes dos preos das aes e dos prmios. Por isso, ele pode comprar uma opo por projetar que a mesma tenha grandes chances de se valorizar e vende-la logo depois da valorizao, realizando lucro sem precisar ter aes em custdia. Como j foi visto, o titular ou comprador da opo adquiriu um direito e pagou um prmio por isso. J o lanador, que vendeu esse direito, recebeu o prmio e a obrigao de cumprir com o contrato da opo caso o titular queira. Quando lanamos uma opo, estamos assumindo um compromisso, uma obrigao. Existem algumas formas de lanar opes. Quando lanamos uma call, damos o direito ao titular de comprar nossas aes, ento estamos garantindo que teremos as aes que sero compradas pelo titular no dia do vencimento caso ele queira exercer a opo. Quando lanamos uma put, estamos garantindo que teremos o dinheiro necessrio para comprar as aes do titular no dia do vencimento caso ele queira exercer a opo.

Exemplos:
1 Joo um investidor que faz algumas especulaes. Ele estuda muito o mercado e projetou uma baixa na cotao de PETR4 (que hoje, 4 de fevereiro, est a R$ 20,00). Sabendo que constam 5.000 PETR4 em sua custdia, Joo resolve lanar 5.000 PETRC21 (call de strike R$ 21,00 e vencimento em maro), cotada a R$ 1,50. Se a sua projeo se concretizar, a opo ficar OTM e ele ter ganhado R$ 7.500,00 sem vender suas aes. Por outro lado, se sua projeo no se concretizar, a opo ficar ITM e ele ser exercido e obrigado a vender suas 5.000 PETR4 por R$ 21,00. 2 Joo errou numa de suas projees e foi obrigado a vender suas 5.000 PETR4 por R$ 21,00. Neste momento no constam mais aes da Petrobras em sua custdia. Mas ele recebeu R$ 105.000,00 por essa venda e mais R$ 7.500,00 pelo prmio das opes lanadas, ficando o seu financeiro positivo em R$ 112.500,00. Depois desse erro de projeo, ele resolveu estudar mais, e acabou projetando uma baixa na cotao de VALE5 (que hoje, 15 de junho, est a R$ 35,00). Ele resolve fazer uma operao parecida com a anterior, lanando 3.000 VALEH37 (call de strike R$ 37,00), cotada a R$ 2,00. Repare que ele no possui 3.000 VALE5 em sua custdia, apesar de ter o dinheiro suficiente para compr-las. Chamamos, ento, essa operao de venda a descoberto (ele no possui aes em custdia para cobrilo em caso de exerccio). norma da Bovespa que, para as vendas a descoberto, seja feito um depsito chamado de margem de garantia. Nesse depsito, deixa-se uma frao do valor necessrio para concretizar a operao caso o titular exera sua opo. Joo faz o depsito e aguarda at o vencimento. Neste momento, so dois os possveis cenrios: Joo pode ter acertado dessa vez, ganhando o prmio de R$ 6.000,00 com o no exerccio das opes que foram lanadas. Por outro lado, se ele tiver errado e for exercido, ele ser obrigado a comprar no mercado vista 3.000 VALE5 (independente do preo) e vend-las por R$ 37,00 cada para o titular da opo. 6

Posioes comprds e vendids

Neste tpico, vamos mostrar graficamente as possibilidades de ganho e de prejuzo para um investidor quando ele est comprado (titular) ou vendido (lanador) em opes. A partir deste ponto, chamaremos a posio comprada de long e a posio vendida de short. Ficou claro que, ao comprar uma opo, o maior prejuzo que poderemos ter o prmio pago por ela, caso a mesma fique OTM. J os ganhos so ilimitados, sendo funo da cotao do ativo no mercado vista. Vejamos aqui o que pode acontecer com um investidor que est comprado em call (long call), cujo prmio pago foi de R$ 1,54 por opo:
R$3,00 R$2,50

R$2,00
R$1,50 R$1,00 Resultado R$0,50

Strike

R$0,00
(R$0,50) (R$1,00) (R$1,50)

Break-even

(R$2,00) R$ 15,00

R$ 17,00

R$ 19,00

R$ 21,00

R$ 23,00

R$ 25,00

R$ 27,00

Cotao do ativo

Repare que, a partir do strike, o prejuzo passa a diminuir linearmente at que passa a ser lucro no momento em que a cotao do ativo vista igual soma do strike com o prmio da opo. Chamamos esse ponto de break-even, que representa o ponto no qual no se lucra nem se perde (sem considerar os gastos com impostos, taxas de negociao e liquidao e corretagem). Perceba que o lucro cresce conforme o ativo se valoriza. Como no existe um limite para a valorizao de um ativo, podemos dizer que os ganhos so ilimitados nessa posio. Agora vejamos o que pode acontecer quando um investidor est comprado em put (long put) com prmio de R$ 1,03.

R$3,50 R$3,00 R$2,50 R$2,00 R$1,50 Resultado R$1,00 R$0,50 R$0,00 (R$0,50) (R$1,00) (R$1,50) R$ 17,00 R$ 19,00 R$ 21,00 R$ 23,00 R$ 25,00 R$ 27,00 R$ 29,00

Break-even Strike

Cotao do ativo

Agora fica fcil entender porque os ganhos so ilimitados (no caso da call) e as perdas limitadas quando se est comprado em uma opo. S consideramos ilimitados ou potencialmente infinitos os ganhos em long call, porque, quando se est em long put, o ganho mximo acontecer se o ativo no mercado vista estiver cotado a R$ 0,01. Como o ganho que temos nessas posies a diferena entre o strike e o preo vista, a cotao do ativo a R$ 0,01 representa a maior diferena possvel para uma put.

Exemplo:
Joo espera uma baixa na cotao de PETR4 e comprou 10.000 PETRX23 por R$ 1,03 cada. No dia do vencimento, existem trs cenrios possveis para a cotao de PETR4: abaixo do break even (R$ 23,00 R$ 1,03 = R$ 21,97), entre o break even e o strike e acima do strike. Vamos ilustrar esses trs cenrios: Lucro mximo

PETR4 a R$ 0,01 PETR4 a R$ 18,00 PETR4 a R$ 22,50 PETR4 a R$ 26,00

Opo fica ITM e exercida

R$ 230.000,00 de ganho

- R$ 10.300,00 = lucro de R$ 219.700,00

Opo fica ITM e exercida

R$ 23 - R$ 18 = R$ 5 por ao

x 10.000 = R$ 50.000,00 de ganho

- R$ 10.300,00 = lucro de R$ 39.700,00

Opo fica ITM e exercida

R$ 23 - R$ 22,50 = R$ 0,50 por ao

x 10.000 = R$ 5.000,00 de ganho

- R$ 10.300,00 = prejuzo de R$ 5.300,00

Opo fica OTM e no exercida

Prejuzo de R$ 10.300,00

Prejuzo mximo

Em long call, o investidor espera uma alta no preo vista do ativo objeto da opo, pois quanto mais alto estiver o preo, mais vantajoso ser comprar por aquele preo previamente estabelecido na compra da opo. Em long put, o investidor espera uma baixa no preo vista do ativo objeto da opo, pois quanto mais baixo estiver o preo, mais vantajoso ser vender pelo preo previamente estabelecido na compra da opo. Para as posies vendidas (short), a situao exatamente a contrria. O ganho limitado ao prmio recebido, enquanto as perdas so ilimitadas (no caso da call). Isso se deve ao fato de que para algum ganhar, outro algum tem que perder. Portanto, no mercado de opes, quando um comprador ganha, um lanador perde, e vice-versa. Vejamos em nmeros a situao de quem est posicionado em short call:
R$2,00 R$1,50 R$1,00 R$0,50 R$0,00 Resultado (R$0,50) (R$1,00) (R$1,50)

Break-even

Strike

(R$2,00)
(R$2,50) (R$3,00) R$ 15,00 R$ 17,00 R$ 19,00 R$ 21,00 R$ 23,00 R$ 25,00 R$ 27,00

Cotao do ativo

Exemplo:
Joo est projetando uma queda na cotao de PETR4, e resolve lanar 5.000 PETRL21, cujo prmio de R$ 1,54. Nesse momento, Joo recebe R$ 7.700,00 pelo lanamento das opes. Quando o dia do vencimento chegar, existem dois possveis cenrios para a cotao de PETR4: abaixo de R$ 21,00, entre R$ 21,00 e o break even (R$ 21,00 + R$ 1,54 = R$ 22,54) ou acima do break even. Vejamos os cenrios representados abaixo:

PETR4 a R$ 18,00 PETR4 a R$ 22,00 PETR4 a R$ 31,00

Opo fica OTM e no exercida

Lucro de R$ 7.700,00

Lucro mximo

Opo fica ITM e exercida

R$ 21 - R$ 22 = R$ 1 negativo por ao

x 5.000 = R$ 5.000,00 de perda

+ R$ 7.700 = lucro de R$ 2.700,00

Opo fica ITM e exercida

R$ 21 - R$ 51 = R$ 10 negativo por ao

x 5.000 = R$ 50.000,00 de perda

+ R$ 7.700 = prejuzo de R$ 42.300,00

Prejuzo ilimitado Vejamos como seria no caso de um short put:

R$1,50 R$1,00 R$0,50 R$0,00 (R$0,50) Resultado (R$1,00) (R$1,50) (R$2,00) (R$2,50) (R$3,00) (R$3,50) R$ 15,00 R$ 17,00 R$ 19,00 R$ 21,00 R$ 23,00 R$ 25,00 R$ 27,00 R$ 29,00 Cotao do ativo

Break-even

Strike

incorreto afirmar que os prejuzos so potencialmente infinitos ou ilimitados num short put, apesar de o grfico induzir a esse pensamento. Como j foi dito, o menor preo que um ativo pode atingir R$ 0,01, portanto a maior perda que um investidor pode ter nessa posio a diferena entre o strike e a cotao de R$ 0,01.

Exemplo:
Joo espera uma alta na cotao de PETR4, atualmente a R$ 21,50. Por isso, resolve lanar 1.000 PETRX23, cujo prmio de R$ 1,03. Com o lanamento, Joo recebeu R$ 1.030,00. O tempo passou e pouco antes do vencimento, a cotao de PETR4 despencou, estabilizando-se em torno de R$ 0,01. Como a opo ficou ITM, o titular quis exerc-la, obrigando Joo a comprar por R$ 23,00 um ativo que est sendo negociado a R$ 0,01 na bolsa. Vamos calcular o resultado financeiro de Joo:

10

Prmio de 1.000 PETRX23 R$ 1.030,00 Compra de 1.000 PETR4 por R$ 23,00 R$ 1.030,00 - R$ 23.000,00 = - R$ 21.970,00 Venda de 1.000 PETR4 por R$ 0,01 - R$ 29.970,00 + R$ 10,00 = - R$ 29.960,00 Saldo final negativo em R$ 29.960,00

+ =

Trvs de lt e de bix
Acabamos de ver as quatro posies mais simples em opes (comprado ou vendido em call ou put). A partir de agora, veremos algumas estratgias bsicas com opes, feitas para limitar os riscos envolvidos nesse mercado. A primeira a trava de alta, tambm chamada de spread de alta ou de bull spread. Este um momento oportuno do nosso estudo para fazer algumas consideraes: As travas de alta e de baixa tambm so chamadas de spreads de alta e de baixa; Bull o nome usado para as projees de alta. Imagine um touro atacando uma presa com seus chifres, ele a jogar para cima; Bear o nome usado para as projees de baixa. Imagine um urso atacando uma presa, ele vem de cima para baixo.

Voltemos s estratgias. A trava de alta uma estratgia que visa um aumento na cotao do ativo objeto da opo. Ela consiste em comprar uma opo de strike X e lanar uma opo de strike Y. Esta estratgia pode ser feita com call e com put, porm no se deve mistur-las. Quando esta estratgia montada com calls, o investidor comprar uma opo de strike abaixo da que ele lanar (para que ele compre mais barato do que ele venda). Esta trava formada com calls tambm chamada de call bull spread. Vejamos um exemplo: Call Bull Spread (Spread de alta com opes de compra) C/V Tipo Nome C Call VALEL35 V Call VALEL36 Quantidade x1 x1 Prmio Preo de exerccio R$ 1,97 R$ 35,00 R$ 1,91 R$ 36,00

Observao: em quantidade, est representada uma multiplicao ao invs de um

nmero. Dessa forma, saberemos se deve ser comprada a mesma quantidade a ser lanada ou no. Por exemplo, se constasse x2 em uma clula e x1 em outra, significa que sero negociadas um nmero qualquer X vezes 2 da primeira opo e X vezes 1 da segunda. 11

Nesta situao, o investidor est comprado em call de strike R$ 35,00 e vendido em call de strike R$ 36,00. Observe que, caso a VALE5 esteja acima de R$ 36,00 no dia do vencimento, o investidor exercer a sua opo e ser exercido pelo titular da opo lanada por ele, sendo obrigado a vender suas VALE5 por R$ 37,00. Vejamos o grfico dessa estratgia ajustado para essas opes:
R$1,00
R$0,90 R$0,80 R$0,70 R$0,60 R$0,50 Resultado R$0,40 R$0,30 R$0,20

R$0,10
R$0,00 (R$0,10) (R$0,20) R$32,00 R$33,50 R$35,00 R$36,50 R$38,00 R$39,50

Cotao do ativo

Perceba que se o investidor apenas estivesse comprado em VALEL35, seu prejuzo mximo seria de R$ 1,97, o prmio pago pela opo. Como ele tambm lanou uma opo, recebeu R$ 1,91 como prmio, o que reduz o prejuzo mximo para R$ 0,06. Por outro lado, se ele tivesse apenas comprado em call, ele teria lucros ilimitados. O lanamento de outra call fez com que ele limitasse sua margem de ganho/perda diferena entre os strikes, a qual de R$ 1,00 neste caso. A essa diferena damos o nome spread. Como, neste caso, o spread de R$ 1,00, o investidor pode perder at R$ 0,06 ou ganhar at R$ 0,94.

Observao: todas as travas apresentadas neste estudo levam o nome spread por terem
como limite de ganho/perda a diferena entre os strikes. Assim, para as outras trs travas a serem apresentadas, repare que a soma do maior prejuzo com o maior lucro possvel ser exatamente igual diferena entre os strikes. Vejamos agora a trava de alta formada com puts. Put Bull Spread (Spread de alta com opes de venda) C/V Tipo Nome C Put PETRX23 V Put PETRX24 Quantidade 1 1 Prmio R$ 1,43 R$ 2,38 Preo de exerccio R$ 23,00 R$ 24,00

Nesta situao, o investidor comprar uma put de strike abaixo da que ele lanar. Pode parecer estranho, num primeiro momento, o investidor comprar o direito de vender mais barato do que ele seria obrigado a comprar. Mas como se trata de uma estratgia que visa uma alta na cotao do ativo, o lucro mximo ser realizado se o ativo estiver sendo negociado a um preo acima da das duas opes. 12

Assim, ambas ficariam OTM e no seriam exercidas. Como vantajoso vender mais caro, dedutvel que o prmio de uma put com strike mais alto seja mais caro do que uma de strike mais baixo. Falaremos mais adiante sobre precificao de opes, porm tal reflexo correta. Nesta estratgia, o investidor est vendido em uma opo cujo prmio superior ao da opo na qual est comprado. Se o preo do ativo estiver abaixo do strike da opo lanada, o investidor ser exercido. Se o preo estiver, tambm, abaixo do strike da opo comprada, o investidor ir exerc-la. Contudo, o maior ganho nesta estratgia a diferena entre os prmios das duas puts. Vejamos no grfico a representao desta estratgia:
R$1,00 R$0,90 R$0,80 R$0,70

R$0,60
Resultado

R$0,50
R$0,40 R$0,30 R$0,20 R$0,10 R$0,00 (R$0,10) R$18,00 R$19,50 R$21,00 R$22,50 R$24,00 R$25,50 R$27,00

Cotao do ativo

Vamos tratar agora das travas de baixa, tambm chamadas de spread de baixa e de bear spread. Como o nome sugere, o investidor ir utiliz-las quando projetar uma baixa na cotao do ativo da opo. Assim como as travas de alta, o investidor pode montar travas de baixa utilizando calls ou puts. Vamos representar primeiro a trava de baixa formada por calls, tambm chamada de call bear spread. Call Bear Spread (Spread de baixa com opes de compra) C/V Tipo Nome C Call PETRL21 V Call PETRL20 Quantidade x1 x1 Prmio R$ 1,38 R$ 2,21 Preo de exerccio R$ 21,00 R$ 20,00

Repare que o ganho mximo nesta operao dar-se- caso o ativo esteja abaixo dos dois strikes no dia do vencimento. Assim as opes ficaro OTM e no sero exercidas, tendo como ganho a diferena entre os prmios da opo comprada e da opo lanada. claro que se o investidor tivesse apenas lanado uma call ele teria um ganho mximo maior. Por outro lado, vimos que quando o investidor est vendido em call seu prejuzo ilimitado, por isso esta trava uma alternativa que limita esse prejuzo, reduzindo o risco da operao. Vejamos no grfico a representao desta posio:

13

R$0,90 R$0,80 R$0,70 R$0,60 R$0,50

R$0,40
Resultado R$0,30 R$0,20 R$0,10 R$0,00 (R$0,10) (R$0,20) (R$0,30) R$15,00 R$17,00 R$19,00 R$21,00 R$23,00 R$25,00

Preo no exerccio

Agora vamos ver como montada uma trava de baixa com puts. Put Bear Spread (Spread de baixa com opes de venda) C/V Tipo Nome V Put PETRS23 C Put PETRS24 Quantidade x1 x1 Prmio R$ 0,65 R$ 0,90 Preo de exerccio R$ 23,00 R$ 24,00

Esta trava de um entendimento mais fcil, medida que o investidor tem o direito de vender mais caro do que ele obrigado a comprar (caso seja exercido). Nesta situao, o ganho mximo se d quando a cotao do ativo est abaixo do strike, o que torna as opes ITM. Assim, o investidor que estiver nesta posio ir vender o ativo por um preo superior ao que ele dever pagar, realizando lucro. O prejuzo mximo acontecer se a cotao do ativo estiver acima do strike, tornando as opes OTM. O valor desse prejuzo ser a diferena entre os prmios. Vejamos a representao grfica:
R$0,80 R$0,70 R$0,60 R$0,50 R$0,40 Resultado R$0,30 R$0,20 R$0,10 R$0,00 (R$0,10) (R$0,20) (R$0,30) R$17,00 R$19,00 R$21,00 R$23,00 R$25,00 R$27,00

Cotao do ativo

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Premio de um opo
Nesta parte do estudo, veremos como formado o prmio de uma opo. Veremos os fatores que influenciam o prmio e qual a sua influncia. Primeiramente, vejamos algumas opes de PETR4 com seus respectivos prmios: PETR4 (cotada a R$ 19,40 em 16/11/2012) PETRL21 PETRL20 PETRL19 PETRL18 Calls R$ 0,22 R$ 0,54 R$ 0,91 R$ 1,57 PETRX21 PETRX20 PETRX19 PETRX18 Puts R$ 1,98 R$ 1,13 R$ 0,69 R$ 0,34

Todas essas opes tm vencimento em dezembro. Repare que PETRL21, PETRL20, PETRX19 e PETRX18 esto OTM nesse momento e mesmo assim tm algum valor. Como j era de se esperar, quanto mais ITM estiver a opo, mais alto seu prmio. Mas por que as opes OTM tem algum valor? E Por que os prmios das opes ITM so maiores do que a diferena entre o strike e o preo vista?

Observao: Quando tratamos de opes e seus prmios, estamos tratando da

probabilidade de ela ser exercida. Um prmio passa a ser mais alto quando aumentam as chances de sua respectiva opo ser exercida. Para este estudo, no trataremos da parte estatstica para calcular esta probabilidade. Mesmo assim, ser apresentado ao final um modelo que faz esse clculo e suas frmulas para que seja utilizado em programas como o Microsoft Excel . Essa diferena entre strike e preo vista no prmio de uma opo denominada valor intrnseco. Toda opo que estiver ITM possui algum valor intrnseco. Mas o que compe o resto do prmio? Uma combinao de fatores que faz com que existam chances de a opo ficar ITM at seu vencimento. Essa combinao chamada de valor do tempo. Vejamos quais os fatores que influenciam o prmio de uma opo: 1 O preo vista do ativo objeto. Este fator no faz parte do valor do tempo, o que compe o valor intrnseco. Por outro lado, variaes no preo vista, mesmo com a opo estando OTM, alteram o prmio da opo. Isto acontece porque essas variaes podem aumentar ou diminuir a probabilidade de a opo se tornar ITM at seu vencimento. Este o fator com a maior fora sobre o prmio. 2 O strike da opo. a diferena entre ele e o preo vista que forma o valor intrnseco quando a opo est ITM. Portanto, a posio do strike em relao ao preo vista pode determinar o quanto ITM ou o quanto OTM est a opo. Isto , quanto mais distante do preo vista estiver o strike, mais ITM ou mais OTM estar a opo. 3 A taxa de juros livre de risco. No contexto brasileiro, a Taxa Selic. Por ser a remunerao que o Governo d pelo capital nele investido (atravs de ttulos da dvida), o quanto se espera de valorizao do ativo ao longo do tempo. Por isso, a taxa de juros atua de forma diferente em calls e em puts.

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4 Volatilidade. a capacidade de variao do preo vista, medida pelo desvio padro dos preos de cada prego. Quanto maior a volatilidade, maior a chance de o preo do ativo atingir outros patamares de preo, sejam estes acima ou abaixo do preo negociado no momento. Por isso, quando o ativo bastante voltil, maiores so as chances de suas opes (sejam elas calls ou puts) ficarem ITM e serem exercidas.

Observao: a volatilidade no um nmero fixo para cada ativo. Existem momentos de

mais e de menos volatilidade para cada ativo, e isso depende de uma srie de fatores (internos e externos s empresas). Alm disso, existem formas diferentes de se calcular a volatilidade. Pode-se utilizar a volatilidade histrica (usando dados dos preos passados) ou a volatilidade implcita, por exemplo. A volatilidade implcita consiste em aplicar o preo da opo num modelo de precificao para encontrar a volatilidade que o mercado est considerando. O estudo mais aprofundado da volatilidade no ser abordado aqui. 5 Tempo. Com mais tempo at o exerccio, mais tempo os fatores como volatilidade, taxa de juros e preo vista tero para agir (e aumentar as chances da opo se tornar ITM). Por isso, as opes tendem a perder valor ao longo do tempo. No dia do exerccio, imediatamente antes do vencimento, s restar o valor intrnseco no prmio da opo. Caso no haja valor intrnseco, a opo no valer nada neste momento. No mercado, comum escutar que nesta situao a opo virou p. Agora vamos montar duas funes para ilustrar a influncia que cada fator exerce sobre o prmio de calls e puts.

+ - + + +

Isto significa que o prmio de uma call funo de: PV Preo vista. Quanto maior o preo vista, maior a chance de a opo ficar ITM. S Strike. Quanto mais baixo o strike maior a chance de a opo ficar ITM. J Taxa de juros. Quanto maior a taxa de juros, maior a expectativa de valorizao do ativo (aumento do preo vista) ao longo do tempo, o que aumenta as chances de a call ficar ITM. Vol Volatilidade. Quanto maior a volatilidade do ativo, maior a chance de o ativo se valorizar, tornando a call ITM. t Tempo. Quanto mais tempo at o exerccio, mais chance o ativo tem de se valorizar, o que tornaria a call ITM.

Vejamos agora a funo para puts:

- + - + +

)
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Isto significa que o prmio de uma put funo de:

PV Preo vista. Quanto mais barato estiver o ativo objeto da opo, maior a chance de a opo ficar ITM. S Strike. Quanto mais alto o strike, maiores as chances de a opo ficar ITM. J Taxa de juros. Quanto menor a taxa de juros, menor a expectativa de valorizao do ativo ao longo do tempo, o que tornaria a opo OTM. Vol Volatilidade. Quanto maior a volatilidade do ativo, maior a chance do seu preo vista cair e tornar a put ITM. t Tempo: Quanto mais tempo at o vencimento, maior a chance de a volatilidade atuar de forma que faa o preo vista descer. Conforme podemos observar, a volatilidade e o tempo so fatores que agregam valor tanto ao prmio das calls quanto das puts. Os outros fatores possuem interao contrria em calls e puts.

Modelo de Blck & Scholes

O foco do nosso estudo no falar da histria do Modelo e de seus criadores e nem mesmo entrar profundamente no aspecto estatstico envolvido nele. O modelo de Black & Scholes foi feito para precificar opes de compra e de venda com base na probabilidade de serem exercidas no dia do vencimento. Por no considerar o exerccio antes do vencimento, um modelo aplicado s opes europeias. Alm disso, tem como variveis os fatores citados no tpico anterior. Vamos s frmulas:

( ) ( ) (
Onde: C = Prmio teoricamente justo para uma call. P = Prmio teoricamente justo para uma put. PV = Preo vista

( ( )

) )

N = Distribuio normal cumulativa padro (mdia = 0 e desvio padro = 1) S = Strike e = Constante de Euler (2,718282...) J = Taxa de juros livre de risco

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t = Tempo Vol = Volatilidade No existe necessidade de ser familiarizado com a distribuio normal para trabalhar com este modelo, porque softwares como o Microsoft Excel fazem este clculo simplesmente a partir do nome da funo. No caso do Excel, o nome para funo da distribuio normal padro DIST.NORMP.N. de extrema importncia que se utilizem dados da mesma srie temporal. Isto , colocar a taxa de juros, o tempo e a volatilidade relacionados ao mesmo perodo de tempo (ano, ms, dia etc.). Alm disso, o tempo ser sempre expresso em dias teis. Dessa forma, o ano ter 252 dias teis.

Exemplo
Vejamos qual ser o preo justo de uma opo de compra de acordo com o Modelo de Black & Scholes, dadas as seguintes informaes: Preo vista: R$ 35,25 Strike: R$ 37,00 Taxa de juros (anual): 7,25% Volatilidade (anual)*: 0,269 Preges at o exerccio: 20

*Como no conveniente calcular o desvio manualmente de todos os preos de fechamento dos 252 preges passados, o investidor ter, no seu home broker ou ferramenta de anlise grfica, esta informao pronta. Para encontrar a volatilidade histrica anual, utiliza-se o perodo de 365 dias na configurao da ferramenta no home broker. Repare que o tempo est em preges. Para passar este nmero para uma frao do ano (tornando-o coerente com o resto dos dados), deve-se dividi-lo por 252. Neste caso, encontraremos o valor de 0,07936508. Aplicando todos esses dados nas frmulas, encontraremos o preo justo de R$ 0,33. Se o seu preo negociado na Bovespa for menor do que esse, espera-se que ele suba. Se for maior, espera-se que desa. Mas, ainda assim, este estudo no recomenda que algum faa operaes baseando-se apenas no modelo de Black & Scholes. Alguns fatores podem fazer com que o resultado da operao fuja aos valores apresentados pelo modelo, como a volatilidade considerada pelo mercado, as expectativas com relao ao ativo objeto da opo e at mesmo alguma notcia relevante. Como j foi visto, a volatilidade pode ser calculada na forma histrica e na forma implcita. O clculo da volatilidade implcita consiste em trocar a incgnita na equao de precificao. Isto , ao invs de utilizar todos os dados utilizados para encontrar o preo, utiliza-se o preo e os outros dados que no a volatilidade para encontr-la.

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Por se tratar de uma call, percebemos que ela est OTM e, portanto, no possui valor intrnseco. Todo o seu prmio formado por valor do tempo. Portanto, o lanador desta opo (nesta situao) receberia o prmio de R$ 0,33 pelo risco da ao subir at o vencimento e a opo ficar ITM. Agora vejamos como o preo desta call se comportaria dada uma alterao em algum fator do modelo: Preo vista: R$ 35,25 Strike: R$ 37,00 Taxa de juros (anual): 7,25% Volatilidade (anual)*: 0,269 Preges at o exerccio: 20 Prmio justo nesta situao: R$ 0,33

1 Preo vista subindo para R$ 38,00: Prmio justo de R$ 1,76. 2 Taxa de juros caindo para 5% a.a.: Prmio justo de R$ 0,30. 3 Volatilidade anual subindo para 30% (0,300): Prmio justo de R$ 0,45. 4 Preges at o exerccio caindo para 15: Prmio justo de R$ 0,16.

Consideroes finis
Opo um derivativo muito interessante, que pode fazer o investidor se proteger de oscilaes do mercado, ter grandes lucros e grandes prejuzos. Como as opes possuem um valor pequeno (muitas so negociadas a menos de R$ 1,00), uma pequena variao nominal (no preo) representa uma grande variao percentual. Assim, muitos investidores acabam se deixando levar pelo emocional na hora de operar, na esperana de conseguir altos ganhos em pouco tempo. Isso um grande problema, pois muitos investidores ficam literalmente viciados neste derivativo, perdendo a conscincia da situao em que esto, criando dvidas algumas vezes to grandes (por causa de alavancagem irresponsvel) que chegam a ser impagveis para a pessoa. A melhor receita para se operar este derivativo to atrativo a disciplina. Ningum obrigado a operar todos os dias. Como um investimento que, se bem gerido, pode trazer grandes lucros, o investidor deve ter a conscincia de parar para analisar (com calma) o mercado, a conjuntura econmica mundial como um todo e a situao das empresas antes de entrar numa operao. O pior investidor aquele que torce para ganhar dinheiro.

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Referencis
Silva Neto, Lauro de Arajo. Opes: Do Tradicional ao Extico. Editora Atlas, 2010. Pvoa, Alexandre. Valuation: Como Precificar Aes. Editora Elsevier, 2012. www.bmfbovespa.com.br

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