22. 09.

2009
Devisen News 22.09.2009

USD CHF JPY USD CHF JPY

• Dollar unter Druck

• SNB: bleibt vorerst auf

expansivem Kurs

• Yen weiterhin stark –

Zinsdifferenz zu USD positiv

Devisen News

Erste Bank Research Seite 1

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USD CHF JPY

US-Dollar

Nach dem EURUSD vor knapp zwei Wochen die Marke von 1,44 hinter sich ließ, setzte sich die
Aufwärtsbewegung fort. Zuletzt pendelte der Wechselkurs um 1,47. An der Datenlage in den beiden
Wirtschaftsräumen hat sich nicht viel geändert. Sowohl Euroland als auch die USA werden während des
laufenden Quartals aus der Rezession herauskommen und ein Wirtschaftswachstum ausweisen, letztere
aller Wahrscheinlichkeit in einem stärkeren Ausmaß. Was die Märkte aber vor allem interessiert sind nicht
so sehr die aktuellen Indikatoren, sondern vielmehr die Nachhaltigkeit des wirtschaftlichen Aufschwungs
und in dieser Hinsicht sind starke Zweifel angebracht.

Denn die derzeitige Beschleunigung der Wirtschaft ist aus unserer Sicht vorübergehenden Faktoren, wie
den Stimuluspaketen und dem Lagerzyklus zu danken. Dies trifft auf beide Volkswirtschaften zu. Trotzdem
hat Euroland bereits positiv überrascht, da die Konjunktur des gemeinsamen Marktes nicht wie üblich der
US-Wirtschaft mit etlichen Quartalen Verspätung folgt, sondern gleichzeitig mit den USA aus der Rezession
herauskommen wird. Wir erwarten, dass die Konjunktur – nach der kurzen Beschleunigung in der zweiten
Jahreshälfte 2009 – 2010 in beiden Wirtschaftsräumen schwach bleiben wird. Von dieser Seite sollten
daher kaum Impulse für eine der beiden Währungen kommen. Entscheidend für unsere Prognosen ist das
Umfeld der wirtschaftlichen Erholung. In den USA wird das Budgetdefizit deutlich höher sein als in Euroland
und die US-Notenbank ist seit Beginn der Krise einen deutlich aggressiveren Kurs gefahren, aus dem sie
wieder herauskommen muss. Beides erhöht die mit der Währung verbundenen Risiken. Was aber die
Abschwächung des Dollar bzw. die Gewinne des Euro begrenzen sollte, ist die höhere Abhängigkeit des
Euroraums von Exporten. In Summe sind die Risiken für unsere Prognose aber nicht gleichverteilt, sondern
liegen in einer stärkeren Abschwächung des Dollar.
.

Schweizer Franken

Die SNB hat bei ihrer letzten Sitzung wie erwartet die Fortsetzung der expansiven Geldpolitik beschlossen.
Es wurde festgehalten, dass aufgrund der nach wie vor hohen Unsicherheit die zusätzlichen Maßnahmen
zur Lockerung der Geldpolitik (zusätzlicher Liquiditätszufuhr, Ankauf von CHF-Anleihen, Interventionen an
den Devisenmärkten) weiterhin vonnöten seien, und auch der derzeitige Zielsatz für den 3M Libor
angemessen sei.
Des Weiteren wurde aber erstmals seit Ausbruch der Krise der wirtschaftliche Ausblick deutlich positiver.
Die Stabilisierung der globalen Konjunktur sowie der schwächer als erwartete wirtschaftliche Rückgang in
der Schweiz wurden als Begründung für eine Revision der Prognose um +1% auf -1,5% bis
-2% für das Jahr 2009 herangezogen (das überraschend wenig negative zweite Quartal hat ebenfalls zu
unserer Prognoserevision auf -1.7% geführt). Zugleich bedinge dies aber auch eine Veränderung des
Inflationsausblickes, welche klarmachte, dass bei Beibehalten des aktuellen expansiven Kurses die
Zielinflation von unter 2% ab Ende 2011 deutlich überschritten würde. Die SNB sollte die Zinsen daher zwar
noch einige Zeit niedrig belassen, am Horizont zeichnet sich aber eine Zinserhöhung ab.
Wir denken, dass die abwartende Haltung der SNB noch einige Zeit fortgesetzt werden sollte, und die
Interventionen, um eine übermäßige Befestigung des Schweizer Franken zu verhindern, nicht so bald
beendigt werden können. Deshalb denken wir auch, dass eine Zinserhöhung nicht vor dem ersten Schritt
der EZB stattfinden sollte, da sonst zusätzlicher Befestigungsdruck auf den Franken entstehen würde.
Sollte sich aber die Lage an den Devisenmärkten weiter entspannen, und der Franken sich etwas
abschwächen, wäre (etwa ab Q4 2010) der Platz für eine Zinserhöhung geschaffen.

Yen

Der Yen hat sich gegenüber dem Dollar bis auf USDJPY 90,5 befestigt, ist aber zwischenzeitlich wieder auf
USDJPY 92 zurückgekehrt. Wesentlich für die Befestigung könnte die seit Jahren erstmals negative
Zinsdifferenz zwischen den USA und Japan sein. Der USD 3M Libor liegt momentan mit 0,29% am
niedrigsten unter den von uns betrachteten Währungen (JPY: 0,35%, CHF: 0,3%), was dazu führen könnte,
dass nun Carry Trades vermehrt in USD durchgeführt werden, was den Dollar schwächt. Dass die
Geldmarktzinsen in den USA niedriger als in Japan und in der Schweiz sind, steht mit der raschen
Ausweitung der Geldmenge M0 der Fed sowie der Normalisierung des Interbankenmarktes in
Zusammenhang. Dadurch haben die amerikanischen Banken deutlich mehr Liquidität (und zu einem

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USD CHF JPY

niedrigeren Zinssatz) zur Verfügung als vor der Krise. Wie lange die Zinsdifferenz allerdings negativ bleibt,
ist die Frage, da wir davon ausgehen, dass die Fed die Zinsen vor der BoJ anheben wird – aber dies sollte
erst im nächsten Jahr ins Spiel kommen. Trotzdem die BoJ an ihrer letzten Sitzung die wirtschaftliche Lage
nochmals positiver beurteilte, wurde die Geldpolitik wie erwartet nicht geändert. Unserer Ansicht nach
überwiegen nach wie vor die Risiken für eine erneute Deflation in Japan, weshalb wir dort nicht von einer
baldigen Zinsänderung ausgehen.
Die sichere Hafen Eigenschaft des Yen scheint hingegen kaum mehr vorhanden zu sein, denn steigende
Aktienmärkte und eine sinkende Volatilität sprechen eigentlich für einen schwächeren Yen. Die wieder
steigenden japanischen Exporte könnten zur Befestigung der Währung beitragen, oder der jüngste
Regierungswechsel. In der Tat hatte der neue Finanzminister geäußert, dass er „im Prinzip gegen
Interventionen am Währungsmarkt“ sei, was angesichts des starken Außenkurses eine erstaunliche
Bemerkung ist.
Insgesamt deuten diese Argumente auf eine (kurz- bis mittelfristige) Verschiebung des Wechselkurses in
Richtung USDJPY 90-95 hin, weshalb wir unsere Prognosen angepasst haben.

Bandbreiten für die nächsten zwei Wochen

Die folgenden Bandbreiten wurden anhand der am Markt geschätzten zukünftigen Wechselkursrisiken
berechnet. Ausgehend vom heutigen Wechselkurs lässt sich somit eine untere sowie obere Schranke für
den Wechselkurs in zwei Wochen angeben. Dies deckt die wahrscheinlichsten Fälle ab.
Wir haben diese Bandbreite dem tatsächlich eingetretenen Wechselkurs graphisch gegenübergestellt.
Die Märkte erwarten auch in Zukunft größere Schwankungen als im Durchschnitt der Vergangenheit, wenn
sich auch in letzter Zeit eine Rückbildung feststellen lässt. Somit ist das Prognoserisiko erhöht.

EURUSD USDJPY
1,7

120
1,6

1,5
110

1,4
100
1,3

90
1,2

1,1 80

1
70
01.08.2008

15.08.2008

29.08.2008

12.09.2008

26.09.2008

10.10.2008

24.10.2008

07.11.2008

21.11.2008

05.12.2008

19.12.2008

02.01.2009

16.01.2009

30.01.2009

13.02.2009

27.02.2009

13.03.2009

27.03.2009

10.04.2009

24.04.2009

08.05.2009

22.05.2009

05.06.2009

19.06.2009

03.07.2009

17.07.2009

31.07.2009

14.08.2009

28.08.2009

11.09.2009

25.09.2009

01.08.2008

15.08.2008

29.08.2008

12.09.2008

26.09.2008

10.10.2008

24.10.2008

07.11.2008

21.11.2008

05.12.2008

19.12.2008

02.01.2009

16.01.2009

30.01.2009

13.02.2009

27.02.2009

13.03.2009

27.03.2009

10.04.2009

24.04.2009

08.05.2009

22.05.2009

05.06.2009

19.06.2009

03.07.2009

17.07.2009

31.07.2009

14.08.2009

28.08.2009

11.09.2009

25.09.2009

EURCHF
1,7

1,65

1,6

1,55

1,5

1,45

1,4

1,35

1,3
01.08.2008

15.08.2008

29.08.2008

12.09.2008

26.09.2008

10.10.2008

24.10.2008

07.11.2008

21.11.2008

05.12.2008

19.12.2008

02.01.2009

16.01.2009

30.01.2009

13.02.2009

27.02.2009

13.03.2009

27.03.2009

10.04.2009

24.04.2009

08.05.2009

22.05.2009

05.06.2009

19.06.2009

03.07.2009

17.07.2009

31.07.2009

14.08.2009

28.08.2009

11.09.2009

25.09.2009

Erste Bank Research Seite 3

Devisen News 22.09.2009

USD CHF JPY

EURUSD 3m US Libor und Spread zu Euribor

6
1,7
USD 3m Libor
1,6 Spread zu Euribor
4
1,5
1,4
2
1,3
1,2 0
1,1
1 -2
0,9
0,8 -4
Sep.07 Feb.08 Jul.08 Dez.08 Mai.09 Sep.07 Feb.08 Jul.08 Dez.08 Mai.09

EURJPY 3m JPY Libor und Spread zu Euribor

180 2
170
160 0
150
140 JPY 3m Libor
-2
130 Spread zu Euribor

120
-4
110
100
90 -6
Sep.07 Feb.08 Jul.08 Dez.08 Mai.09 Sep.07 Feb.08 Jul.08 Dez.08 Mai.09

EURCHF 3m CHF Libor und Spread zu Euribor

1,75 4
1,7
1,65
2 CHF 3m Libor
1,6 Spread zu Euribor
1,55
0
1,5
1,45
1,4 -2

1,35
1,3 -4
Sep.07 Feb.08 Jul.08 Dez.08 Mai.09 Sep.07 Feb.08 Jul.08 Dez.08 Mai.09

Erste Bank Research Seite 4

Devisen News 22.09.2009

USD CHF JPY

Prognosen: Wechselkurse

Ende des Monats aktuell Dez. 09 Mär. 10 Jun. 10 Sep. 10

EURUSD 1,4792 1,50 1,53 1,53 1,50
EURJPY 135,23 135,0 137,7 140,8 142,5
USDJPY 91,42 90,0 90,0 92,0 95,0
EURCHF 1,51 1,51 1,51 1,51 1,51
USDCHF 1,02 1,01 0,99 0,99 1,01

Prognosen: 3m Zinssatz

Ende des Monats aktuell Dez. 09 Mär. 10 Jun. 10 Sep. 10

EURO 0,71 1,00 1,10 1,30 1,60
Japan 0,35 0,30 0,30 0,30 0,30
USA 0,29 0,50 0,70 0,90 1,00
Schweiz 0,30 0,25 0,25 0,25 0,30
Spread zu Euribor -0,41 -0,75 -0,85 -1,05 -1,30

Head of Research Friedrich Mostböck +43 (0)5 0100 - 11902

Bond Research Gudrun Egger Euroland +43 (0)5 0100 - 11909
Mildred Hager Schweiz, Japan +43 (0)5 0100 - 17331
Rainer Singer USA +43 (0)5 0100 - 11185
Alihan Karadagoglu Corporate Bonds +43 (0)5 0100 - 19633
Elena Statelov Corporate Bonds +43 (0)5 0100 - 19641

Sales Fixed Income Domestic Sales +43 (0)5 0100 - 83200

Treasury Domestic Sales +43 (0)5 0100 - 84130
Institutional Sales +43 (0)5 0100 - 84300
Corporate Sales +43 (0)5 0100 - 84100

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