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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANAS IBMEC

PROGRAMA DE PS-GRADUAO E PESQUISA EM

ADMINISTRAO E ECONOMIA

DISSERTAO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ADMINISTRAO

UM ESTUDO SOBRE A INFLUNCIA DAS ILUSES COGNITIVAS EM PROCESSOS DE TOMADA DE DECISO DE INVESTIMENTOS SOB A TICA DA TEORIA DAS PERSPECTIVAS (PROSPECT THEORY) DE KAHNEMAN E TVERSKY.

LEONARDO VON KRIIGER P. DE ANDRADE

ORIENTADOR: PROF. DR. CLUDIO HENRIQUE DA SILVEIRA BARBEDO

Rio de Janeiro, 13 de abril de 2012.

UM ESTUDO SOBRE A INFLUNCIA DAS ILUSES COGNITIVAS EM PROCESSOS DE TOMADA DE DECISO DE INVESTIMENTOS SOB A TICA DA TEORIA DAS PERSPECTIVAS (PROSPECT THEORY) DE KAHNEMAN E TVERSKY

LEONARDO VON KRIIGER PEDROZA DE ANDRADE

Dissertao apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administrao como requisito parcial para obteno do Grau de Mestre em Administrao. rea de Concentrao: Finanas Comportamentais

ORIENTADOR: PROF. DR. CLUDIO HENRIQUE DA SILVEIRA BARBEDO

Rio de Janeiro, 13 de abril de 2012.

UM ESTUDO SOBRE A INFLUNCIA DAS ILUSES COGNITIVAS EM PROCESSOS DE TOMADA DE DECISO DE INVESTIMENTOS SOB A TICA DA TEORIA DAS PERSPECTIVAS (PROSPECT THEORY) DE KAHNEMAN E TVERSKY.

LEONARDO VON KRIIGER PEDROZA DE ANDRADE

Dissertao apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administrao como requisito parcial para obteno do Grau de Mestre em Administrao. rea de Concentrao: Finanas Comportamentais

Avaliao:

BANCA EXAMINADORA:

_____________________________________________________ Professor Dr. CLAUDIO HENRIQUE DA SILVEIRA BARBEDO (Orientador) Instituio: Faculdade de Economia e Finanas IBMEC/RJ

_____________________________________________________ Professor Dr. JOS VALENTIM MACHADO VICENTE Instituio: Faculdade de Economia e Finanas IBMEC/RJ

_____________________________________________________ Professor Dr. EDUARDO CAMILO DA SILVA Instituio: Universidade Federal Fluminense

Rio de Janeiro, 13 de abril de 2012.

FICHA CATALOGRFICA 658.4035 A553e Andrade, Leonardo Von Kriiger Pedroza de. Um estudo sobre a influncia das iluses cognitivas em processo de tomada de deciso de investimentos sob a tica da teoria das perspectivas (Prospect Theory) de Kahneman e Tversky. / Leonardo Von Kriiger Pedroza de Andrade. - Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec, 2012. 126f.; 29 cm. Dissertao de Mestrado Profissionalizante apresentada ao Programa de Ps-Graduao em Administrao das Faculdades Ibmec, como requisito parcial necessrio para a obteno do ttulo de Mestre em Administrao. rea de concentrao: Finanas Comportamentais. Orientador: Dr. Prof. Cludio Henrique da Silveira Barbedo. 1. Tomada de deciso. 2. Racionalidade limitada. 3. Vieses cognitivos. 4. Teoria das perspectivas I. Andrade, Leonardo Von Kriiger Pedroza de Andrade. II. Dr. Prof. Cludio Henrique da Silveira Barbedo. III. Um estudo sobre a influncia das iluses cognitivas em processo de tomada de deciso de investimentos sob a tica da teoria das perspectivas (Prospect Theory) de Kahneman e Tversky.

DEDICATRIA

Dedico este trabalho minha famlia, em especial aos meus queridos pais, Isa e Fernando, que so minha inspirao em tudo que fao, e ao meu amor, Elisaura, minha grande companheira e amiga.

AGRADECIMENTOS Agradeo aos meus amigos, aqui representados pelo melhor de todos, Matheus, aos meus colegas de trabalho, especialmente, a Rogrio Mattos e Reinaldo Rodrigues, pelo incentivo e apoio, a Ubiratan Clair, pelos conselhos e experincias compartilhadas e a Yuri Telles. Aos meus professores, principalmente, ao meu orientador, Cludio Barbedo, pelos ensinamentos e pelo auxlio para atingir todos os objetivos traados, e a todos que de alguma forma colaboraram, direta e indiretamente, para o desenvolvimento deste estudo.

vi

RESUMO Este estudo tem por objetivo analisar a influncia das iluses cognitivas em processos de tomada de deciso de investimentos financeiros, sob a tica da Teoria das Perspectivas de Kahneman e Tversky, considerando o impacto dos efeitos certeza, reflexo e enquadramento em gestores de uma sociedade de economia mista brasileira. Atravs de uma pesquisa qualiquantitativa, testaram-se as trs hipteses levantadas, e constatou-se, que assim como em outros estudos, os vieses cognitivos realmente influenciam o processo de tomada de deciso financeira dos indivduos.

Palavras Chave: Tomada de Deciso; Racionalidade Limitada; Vieses Cognitivos e Teoria das Perspectivas.

vii

ABSTRACT This study aims to analyze the influence of cognitive illusions on decision-making processes of financial investments, from the perspective of the Prospect Theory of Kahneman and Tversky, considering the impact of the certainty, reflection and isolation effects among managers in a Brazilian mixed economy society. Through a qualitative and quantitative research, the three hypotheses above were tested, and was realized that, as in other studies, the cognitive biases do influence the process of individuals financial decision-making.

Key Words: Decision Making; Limited Rationality, Cognitive Biases and Theory of Perspectives.

viii

LISTA DE FIGURAS

Figura 1- Grfico com a relao linear proposta por Sharpe e Lintner .................................... 20 Figura 2- Grfico com representao do modelo CAPM ......................................................... 20 Figura 3- Fronteira Eficiente de Markovitz.............................................................................. 22 Figura 4- Linha de mercado de ttulos...................................................................................... 22 Figura 5- Funo utilidade segundo a Teoria das Perspectivas................................................ 49 Figura 6- Curva de funo peso de deciso da Teoria das Perspectivas............................... 50 Figura 7- Frequncia de respostas por gnero .......................................................................... 67 Figura 8- Frequncia de respostas por faixa etria ................................................................... 68 Figura 9- Segmentao dos respondentes por funo .............................................................. 68 Figura 10- Segmentao dos respondentes por cargo .............................................................. 69 Figura 11- Segmentao dos respondentes por rea de Negcio ............................................ 70 Figura 12- Frequncias das respostas por tempo na funo ..................................................... 70 Figura 13- Averso ao risco Varivel tempo na funo ........................................................ 99 Figura 14- Averso ao risco Varivel formao acadmica................................................ 100 Figura 15- Averso ao risco Varivel faixa etria............................................................... 100

ix

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 Quadro resumo com a anlise dos efeitos em estudo ............................................. 71 Tabela 2 Quadro resumo com a anlise dos efeitos em estudo dispostos em pares .............. 72 Tabela 3 Resultado do Teste do Qui-Quadrado..................................................................... 81 Tabela 4 Conjunto de escolhas racionais e irracionais .......................................................... 85 Tabela 5 Modelo para o Conjunto 1 ...................................................................................... 89 Tabela 6 Modelo para o Conjunto 2 ...................................................................................... 90 Tabela 7 Modelo para o Conjunto 3 ...................................................................................... 92 Tabela 8 Modelo para o Conjunto 4 ...................................................................................... 93 Tabela 9 Modelo para o Conjunto 5 ...................................................................................... 94 Tabela 10 Modelo para o Conjunto 6 .................................................................................... 95 Tabela 11 Modelo para o Conjunto 7 .................................................................................... 95 Tabela 12 Modelo para o Conjunto 8 .................................................................................... 96 Tabela 13 Quadro resumo com a comparao com outros estudos....................................... 98

LISTA DE ABREVIATURAS

BOVESPA CAPM CEO HEM NYSE PETROBRAS PIB SPSS TUE

Bolsa de Valores de So Paulo Capital Asset Pricing Model Chief Executive Officer Hiptese de Eficincia do Mercado New York Stock Exchange Petrleo Brasileiro S.A. Produto Interno Bruto Statistical Package the Social Sciences Teoria da Utilidade Esperada

xi

SUMRIO

1
1.1 1.2

INTRODUO .....................................................................................................1
CONTEXTUALIZAO E RELEVNCIA DO ESTUDO ............................................................... 5 FORMULAO E DISCUSSO DO PROBLEMA DA PESQUISA ............................................... 8

1.3 OBJETIVOS............................................................................................................................................ 9 1.3.1 OBJETIVOS ESPECFICOS ............................................................................................................... 9 1.3.2 ORGANIZAO DO TRABALHO ................................................................................................. 10

REVISO DA LITERATURA .............................................................................11

2.1 FINANAS MODERNAS.................................................................................................................... 11 2.1.1 TEORIA DA UTILIDADE ESPERADA (TUE) ............................................................................... 12 2.1.2 TEORIA DO PORTFLIO................................................................................................................ 14 2.1.3 TEORIA DE IRRELEVNCIA DOS DIVIDENDOS ...................................................................... 16 2.1.4 CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL) ............................................................................... 18 2.1.5 HIPTESE DE EFICINCIA DO MERCADO HEM ................................................................... 23 2.1.6 CRTICA A HIPTESE DE EFICINCIA DO MERCADO ........................................................... 27 2.2 FINANAS COMPORTAMENTAIS................................................................................................. 28 2.2.1 ILUSES COGNITIVAS .................................................................................................................. 32 2.2.2 HEURSTICAS .................................................................................................................................. 32 2.2.3 ESTRUTURAS MENTAIS................................................................................................................ 38 2.3 TEORIA DAS PERSPECTIVAS......................................................................................................... 46

3
3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6

METODOLOGIA DE ESTUDO ..........................................................................52


TIPO DE PESQUISA ........................................................................................................................... 53 DEFINIO DA AMOSTRA.............................................................................................................. 54 HIPTESES INVESTIGADAS........................................................................................................... 55 COLETA DE DADOS .......................................................................................................................... 57 TRATAMENTO DOS DADOS............................................................................................................ 59 LIMITAES DA PESQUISA ........................................................................................................... 60

xii

3.7 INFORMAES SOBRE A COMPANHIA...................................................................................... 61 3.7.1 CULTURA ORGANIZACIONAL .................................................................................................... 63

4
4.1

RESULTADOS E ANLISES ............................................................................66


PERFIL DA AMOSTRA ...................................................................................................................... 66

4.2 ANLISE DOS RESULTADOS.......................................................................................................... 70 4.2.1 EFEITO CERTEZA ........................................................................................................................... 72 4.2.2 EFEITO REFLEXO ........................................................................................................................ 75 4.2.3 EFEITO ENQUADRAMENTO......................................................................................................... 79 4.3 4.4 4.5 4.6 ANLISE ESTATSTICA (TESTE DO QUI-QUADRADO E BINOMIAL) ................................. 80 ANLISE ESTATSTICA (REGRESSO LOGIT) ......................................................................... 84 COMPARAO COM OUTROS ESTUDOS ................................................................................... 97 NALISE DO PERFIL DE RISCO .................................................................................................... 98

5
5.1

CONCLUSO ..................................................................................................101
RECOMENDAES DE TRABALHOS FUTUROS..................................................................... 105

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS .......................................................................106 APNDICE A ..........................................................................................................110

xiii

INTRODUO

Segundo Barbedo e Camilo-da-Silva (2008), o modelo racional sugerido por Bernoulli e desenvolvido por Von Neumann e Morgenstern, compe a base de toda a forma de conhecimento do homem ocidental, onde as pessoas tomam suas decises, buscando maximizar a utilidade que esperam obter a partir das opes disponveis. Ainda segundo estes autores, em cima desta base que est tudo o que conhecemos como teoria moderna de finanas, inclusive a teoria dos mercados eficientes.

Para Rogers, Favato e Securato (2008), a eficincia de mercado tem sido a hiptese central na rea das finanas modernas, por quase 40 anos. Esta hiptese fundamenta-se na teoria da utilidade esperada (TUE) e nas expectativas racionais dos agentes tomadores de deciso. A partir da combinao destas duas proposies, podemos depreender que os indivduos, na sua essncia, so considerados racionais, conhecem e ordenam de forma lgica suas preferncias, buscam maximizar a utilidade de suas escolhas, e conseguem atribuir com preciso probabilidades aos eventos futuros, quando submetidos a escolhas que envolvam incertezas.

Ainda segundo estes autores, na funo utilidade s preferncias individuais so ordenadas e traduzidas em linguagem algbrica, propondo uma teoria lgica do comportamento humano,

prescrevendo normativamente como os indivduos devem agir, caso os pressupostos de racionalidade sejam observados.

Para Kimura, Basso e Krauter (2006), se por um lado os modelos tericos tradicionais possibilitam o direcionamento e o entendimento de diversas decises empresariais, por outro lado, as discrepncias entre as atitudes esperadas e os comportamentos efetivos instigam a busca de novas teorias.

Segundo Halfeld e Torres (2001), apenas no final da dcada de 70, o tema Finanas Comportamentais comeou a ser discutido no meio acadmico, principalmente, com a publicao dos trabalhos de Kahneman e Tversky (1979) sobre o comportamento e o processo de tomada de deciso dos indivduos em situaes que envolvam algum grau de incerteza.

Daniel Kahneman e Amos Tversky, dois psiclogos israelenses, o primeiro ganhador do prmio Nobel de Economia, em 2002, por meio de testes empricos com alunos e professores, constataram que o comportamento humano, ainda que possa ser considerado como irracional, no imprevisvel, pelo contrrio, diversas irracionalidades so sistemticas e perfeitamente modelveis.

Kahneman e Tversky (1979) constataram que a TUE apresentava violaes em seus axiomas, e passaram questionar alguns de seus pressupostos, uma vez que identificaram que a deciso efetiva dos indivduos muitas vezes no consistente com a deciso esperada a partir do modelo terico de maximizao da utilidade esperada, o que pode resultar em erros no processo decisrio.

Conforme Halfeld e Torres (2001), desse estudo, surgiu um dos mais importantes conceitos das Finanas Comportamentais - a averso perda - segundo o qual as pessoas sentem muito mais a dor da perda do que o prazer obtido com um ganho equivalente.

Segundo Kimura, Basso e Krauter (2006), de fato Kahneman e Tversky, so considerados os criadores de uma teoria alternativa, a Prospect Theory, ou Teoria das Perspectivas, que fundamenta as finanas comportamentais e confronta o paradigma da teoria financeira moderna.

Segundo Rogers et al. (2007), seria possvel que alguns erros incorridos em processo de tomada de deciso fossem mitigados se os indivduos pudessem aprender com os mesmos e, assim, exclu-los em decises futuras. As Finanas Comportamentais identificaram que existem certas caractersticas do comportamento humano que podem limitar o processo de aprendizagem, tais como o excesso de confiana, o conservadorismo, o arrependimento, a falcia do apostador e a iluso do conhecimento.

Ariely (2008) tambm argumenta que as nossas decises nem sempre tm o grau de racionalidade que gostaramos de acreditar. E vai mais alm: as vrias decises erradas que tomamos ao longo de nossas vidas raramente servem de aprendizado e, assim, cometemos os mesmos erros repetidamente, ou seja, ns no somos apenas um tanto quando irracionais, mas previsivelmente irracionais.

Para Ariely (2010), a procrastinao um importante argumento em favor da irracionalidade humana, em oposio to celebrada racionalidade, defendida pela economia tradicional. Para o autor, o hbito de adiar tarefas ou adotar comportamentos perniciosos no faria sentido se nossa preocupao central fosse maximizar a utilidade e/ou benefcios em todos os nossos 3

atos. Defende que se fssemos realmente seres estritamente racionais, ningum fumaria, deixaria os exerccios e a correta alimentao de lado, ou trocaria de carro todo ano em vez de poupar para a aposentadoria.

Segundo Halfeld e Torres (2001), a eficincia do modelo moderno de finanas para explicar o comportamento do mercado acarretou em um desenvolvimento muito pequeno das finanas Comportamentais ao longo da dcada de 80.

Porm, no comeo da dcada de 90, o modelo moderno de finanas comeou a apresentar sinais de desgaste, com a constatao de anomalias do mercado financeiro, cada vez mais frequentes, no englobadas pelo referido modelo. A partir da, motivada pela busca de formas alternativas de tentar prever, ou pelo menos entender, o comportamento dos mercados, a visibilidade do tema aumentou, ganhou novos adeptos e teve a oportunidade de consolidar seus conceitos e at mesmo propor outros novos.

Conforme lecionam Rogers, Favato e Securato (2008):

(...) enquanto a teoria moderna de finanas baseia-se na busca da maximizao da utilidade esperada, as Finanas Comportamentais estabelecem que algumas variveis econmicas no podem ser descritas pelas condies de equilbrio da teoria moderna, tendo em vista que os agentes financeiros tomam decises muitas vezes incompatveis com atitudes baseadas em expectativas racionais.

Dessa forma, podemos assumir que as Finanas Comportamentais tm como principal objetivo identificar e compreender as iluses cognitivas que fazem com que pessoas cometam erros sistemticos de avaliao de valores, probabilidades e riscos.

Atualmente, as Finanas Comportamentais vm despertando o interesse de diversos pblicos, fazendo com que o tema extrapole o mbito acadmico e passe a integrar o cotidiano das pessoas e das organizaes. Grande parte deste interesse pode ser atribuda s sucessivas crises financeiras que vm afetando o mercado internacional.

Isto faz com que surjam opinies divergentes acerca do tema, que basicamente podem ser concentradas em dois grupos: o primeiro, que defende um modelo econmico e financeiro forte, porm desgastado pelo tempo, e outro que defende uma revoluo deste conceito.

As mudanas qualitativas no modelo moderno de finanas propostas pelos defensores das finanas comportamentais so muitas e, de certa forma, substanciais, uma vez que dizem respeito pea mais importante do mercado financeiro: o investidor. (HALFELD e TORRES, 2001).

Neste estudo, buscou-se trazer tona esse assunto to discutido internacionalmente, que, no entanto, ainda possui baixa repercusso no Brasil, bem como apresentar e discutir os eventuais resultados advindos de uma pesquisa quali-quantitativa, realizada no mbito de uma sociedade de economia mista, na qual foram analisados os vieses cognitivos que influenciam o processo de tomada de deciso financeira de seus principais colaboradores, buscando uma melhor compreenso acerca do perfil comportamental dos tomadores de deciso deste tipo de empresa, ao definirem suas estratgias de investimento.

1.1

CONTEXTUALIZAO E RELEVNCIA DO ESTUDO

Conforme Reina et al. (2009),

(...) no mercado financeiro e tambm nos demais mercados de investimento que envolve riscos, a importncia do estudo do comportamento humano frente s decises extremamente relevante, assim, um entendimento maior dos vieses e heursticas que afetam o desempenho decisrio, pode melhorar os julgamentos e minimizar as perdas financeiras auferidas com uma deciso irracional.

O presente estudo busca aprofundar as discusses sobre um dos fatores da mais complexa compreenso, o fator humano, na escolha da melhor estratgica de investimento, especialmente quando considerada uma sociedade de economia mista onde, alm dos interesses de acionistas privados, existem interesses do acionista majoritrio, imbudo de seu carter institucional e pblico.

Os erros cognitivos e desvios de comportamento nas tomadas de decises financeiras so tratados pelas finanas comportamentais como prova de que a racionalidade dos agentes econmicos, proposta pelas finanas modernas, deve ser questionada.

A maioria dos estudiosos sobre o tema destaca que a teoria das finanas comportamentais foi importada de outras reas sociais, como a psicologia, a sociologia e a cincia poltica, trazendo uma nova viso para a rea de finanas.

Segundo Rogers, Favato e Securato (2008),

(...) diversos estudos empricos tm revelado que os agentes financeiros apresentam atitudes distorcidas decorrentes da forma de estruturao de problemas e resultados, violando as premissas da moderna teoria de finanas. Desafiando o paradigma imposto pela hiptese de mercados eficientes, as finanas comportamentais consideram que os investidores podem agir de maneira no racional impactando o comportamento do mercado.

Um exemplo ao acima mencionado seria a atuao de noise traders, que pela definio do site investopedia significa: investidor que toma decises de comprar e vender papis sem usar dados de fundamentos (anlise fundamentalista), geralmente seu timing ruim, e ele segue tendncias, alm de reagir desproporcionalmente tanto a notcias boas quanto a ruins.

Assim como em outros estudos realizados no Brasil, tais como: Kimura, Basso e Krauter (2006), Rogers et al. (2007), Rogers, Favatto e Securatto (2008), Corts (2008) e Gubiani (2010) , esta dissertao replica a investigao emprica do artigo seminal de Kahneman e Tversky (1979), que como j foi dito, aborda a Teoria das Perspectivas e constitui a base de Finanas Comportamentais.

A justificativa deste estudo se d no somente do ponto de vista econmico, mas tambm do ponto de vista psicolgico, j que, ao alcanar tal compreenso sobre a influncia das iluses cognitivas em processos de tomada de deciso de investimentos financeiros, a empresa e seus administradores estaro mais bem preparados para atender as necessidades dos acionistas e tambm para melhor entender a lgica do mercado.

O estudo se prope, atravs da anlise de dados, a identificar como os investidores, aqui representados pelos agentes internos responsveis pela definio, negociao, implementao e manuteno das estratgias de investimento, se comportam face s decises sobre investimentos financeiros, bem como, atravs da anlise do resultado final, a identificar padres de comportamentos diferentes do esperado, possibilitando o autoconhecimento e uma anlise crtica de suas atitudes frente aos processos decisrios.

Vale ressaltar que esse estudo no s trar empresa maior compreenso do comportamento dos investidores, conforme acima definido, mas, ao mesmo tempo, trar maior compreenso 7

desses comportamentos ao prprio investidor, o que possibilitar a ambos uma melhor eficincia/eficcia em processos internos de tomada de deciso, com uma maior probabilidade de alcanar objetivos e/ou metas de investimento.

1.2

FORMULAO E DISCUSSO DO PROBLEMA DA PESQUISA

Desde os tempos de Fayol e Weber, importantes estudiosos do campo da administrao, o processo de tomar decises foi incorporado ao arcabouo de tarefas esperadas de um gestor a frente de suas organizaes.

Conforme Bazerman (2004, apud Gubiani 2010), a tomada de deciso se caracteriza como um processo encadeado, que se apoia em aspectos cognitivos de coleta de dados, anlise e julgamento. Ressalta ainda, que a identificao dos componentes da deciso necessria para entender como as organizaes realizam a avaliao entre diferentes opes das atividades desenvolvidas.

Este estudo tem como propsito avaliar esses comportamentos dos investidores em uma sociedade de economia mista. Para tanto, optou-se por realizar a pesquisa dentro do ambiente de uma sociedade especfica, inserida no mercado brasileiro, qual seja a Petrleo Brasileiro S.A. (Petrobras). Em respeito ao sigilo das informaes estratgicas, apenas sero apresentados dados ou informaes de conhecimento pblico.

Acredita-se que o resultado deste estudo possa servir de referncia para as demais empresas desta natureza. Vale ressaltar que ser analisado apenas o comportamento dos gestores e/ou executivos que possuem poder de deciso ou de influenciar em uma deciso de investimento seja atravs de aquisies, fuses, parcerias ou qualquer tipo de negcio que envolva comprometimento de investimento relevante, conforme j definido acima. 8

Dessa forma, o problema abordado no estudo poderia ser sintetizado no seguinte questionamento: de que forma as iluses cognitivas, sob a tica das finanas comportamentais, podem influenciar os tomadores de decises dentro da Petrobras, quando decidem sobre investimentos financeiros?

1.3

OBJETIVOS

O objetivo geral desta pesquisa analisar a influncia das iluses cognitivas em processos de tomada de deciso de investimentos financeiros sob a tica da Teoria das Perspectivas (Prospect Theory) de Kahneman e Tversky, considerando o impacto dos efeitos certeza, reflexo e enquadramento em gestores da Petrobras.

1.3.1

OBJETIVOS ESPECFICOS

Diante do objetivo geral, desenvolveram-se os seguintes objetivos especficos:

a) Identificar se os investidores apresentam preferncia por alternativas de ganho certo em relao aos prospectos que envolvem probabilidades incertas no processo de tomada de deciso;

b) Identificar se os investidores apresentam inverso de comportamento entre o domnio dos ganhos e das perdas no processo de tomada de deciso;

c) Identificar se os investidores desconsideram certas caractersticas de cada opo em mais de um estgio no processo de tomada de deciso;

d) Comparar os resultados obtidos neste estudo com algumas pesquisas anteriormente realizadas sobre iluses cognitivas.

1.3.2

ORGANIZAO DO TRABALHO

Quanto estrutura deste estudo, o mesmo organiza-se em cinco captulos: o primeiro captulo envolve a introduo ao assunto abordado, na qual apresentada sua contextualizao e relevncia, na sequencia, enfatizada a problemtica que embasa a pesquisa, bem como a definio dos objetivos do estudo.

O segundo captulo trata da reviso de literatura que pretende sustentar as anlises dos dados da pesquisa, onde so apresentados os principais conceitos sobre a teoria de Finanas, particularmente, as Finanas Comportamentais.

O terceiro captulo, por sua vez, mostra os aspectos metodolgicos utilizados para a obteno dos dados da pesquisa, como por exemplo: populao amostral, instrumento de pesquisa e a forma de anlise e coleta dos dados.

O quarto captulo evidencia a anlise dos dados e a apresentao dos resultados empricos obtidos, assim como a comparao com outros estudos de mesma natureza baseados nos estudos originais de Kahneman e Tversky (1979).

Por fim, o quinto captulo traz as consideraes finais e recomendaes para trabalhos futuros.

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REVISO DA LITERATURA

Para melhor compreenso e entendimento da realidade exposta neste trabalho, faz-se necessrio realizar uma reviso dos principais conceitos tericos que envolvem o tema de pesquisa.

2.1

FINANAS MODERNAS

Em tempos remotos, as decises com certo de grau de incerteza com relao ao futuro, eram tomadas com base em crenas, culto aos deuses, orculos ou qualquer entidade que representasse um conhecimento divino.

Com o transcorrer dos anos, cientistas de vrias reas, particularmente matemticos e estatsticos, por meio de pesquisas empricas, conseguiram demonstrar que a incerteza poderia ser medida atravs do clculo de probabilidades, que passou a contribuir de maneira significativa para o estudo sobre o processo de tomada de deciso sob condies de incerteza.

Segundo Barberis e Thaler (2003), as finanas modernas foram baseadas no conceito de racionalidade ilimitada dos agentes econmicos, o que viria, posteriormente, a se tornar o paradigma central desta rea. A partir desta abordagem, os indivduos, quando tomam suas decises, tm acesso e utilizam todas as informaes disponveis de uma maneira lgica e

11

sistemtica, so avessos ao risco e so capazes de analisar e considerar todas as alternativas existentes acerca de algum problema, de forma a maximizar seu bem estar individual.

De acordo com Fam e Castro (2002), a essncia da teoria moderna de finanas passa pelo desenvolvimento de um conjunto de conceitos e modelos, como a Teoria de Portflio proposta por Markowitz (1952), o Modelo de Precificao de Ativos Financeiros (CAPM) desenvolvido inicialmente por Sharpe (1964) e a Hiptese dos Mercados Eficientes proposta por Fama (1970), que consideraram como premissas a racionalidade dos tomadores de deciso e a imprevisibilidade do mercado.

Vale ressaltar que as Finanas Modernas tomaram como base o conceito da TUE, iniciado por Jacob Bernoulli, em 1738, e que foi fortalecido com a obra de John Von Neumann e Oscar Morgenstern, em 1944, na qual mostraram a ideia de homem econmico racional atravs da Teoria dos Jogos.

2.1.1

TEORIA DA UTILIDADE ESPERADA (TUE)

Segundo Zindel (2008), a obra de Bernoulli considerada pelos estudiosos o marco inicial da Teoria da Utilidade Esperada. Entre outros conceitos, Bernoulli afirma que o valor que um indivduo atribui a sua riqueza no o prprio valor monetrio desta, mas sim seu valor moral ou utilidade, introduzindo, desta forma, a subjetividade teoria de deciso.

Embora o conceito de utilidade j tivesse sido tratado por Bernoulli, a TUE teve maior destaque, com a divulgao da obra de Von Neumann e Morgenstern, em 1944, onde estes autores apresentaram a ideia do homem econmico racional e o da racionalidade na tomada de decises econmicas, a partir da Teoria dos Jogos.

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Para Zindel (2008), a Teoria dos Jogos estimulou, nas dcadas de 1950 e 1960, esforos para ampliar o estudo da racionalidade, em particular, na economia e nas finanas.

Segundo Gomes (2005), de acordo a TUE, em situaes de incerteza, os indivduos buscam processar as informaes disponveis com o intuito de maximizar sua utilidade, de acordo com preferncias bem definidas, que so calculadas atravs da multiplicao entre a probabilidade de ocorrncia de um resultado e a sua utilidade.

Podemos considerar que a utilidade esperada a soma das utilidades associadas a cada um dos resultados possveis, ponderados por suas respectivas probabilidades. Para um indivduo maximizar a utilidade esperada, ele deve escolher a opo que lhe proporciona a maior utilidade mdia, ou seja, a maior soma ponderada de todas as utilidades. A TUE parte da premissa de que o indivduo tem conhecimento da probabilidade de ocorrncia de cada resultado possvel.

De acordo com as Finanas Modernas, os investidores fazem uso da TUE para avaliar o risco. Desta forma, segundo Gomes (2005), os axiomas que definem a TUE so:

Transitividade: Quando A prefervel a B, e B prefervel a C, temos que A ser prefervel a C;

Substituio: Sendo A prefervel a B, em uma situao de ter igual chance de possuir A ou C, esta ser prefervel a uma igual chance de possuir B ou C;

Dominncia: Se um ativo A possuir as mesmas expectativas de um ativo B, mas for melhor que B em um determinado aspecto, ser prefervel o ativo A; 13

Invarincia: A ordem de preferncias entre os prospectos no deveria depender da forma como ele escrito.

2.1.2

TEORIA DO PORTFLIO

Em 1952, Henry Markowitz publicou no Journal of Finance um artigo chamado Portfolio Selection (Seleo de carteiras). Seu artigo mudou completamente a forma de se pensar a gesto de carteiras e as finanas modernas. A grande influncia de seu trabalho rendeu a Markowitz o prmio Nobel de cincia econmica, em 1990.

O Modelo de Markowitz o principal mtodo utilizado na montagem de portflios de investimentos otimizados e de menor grau de risco. Ele permite o clculo de uma carteira de investimentos, seja ela composta por aes, opes, derivativos, fundos de renda fixa, entre outros, de forma que seu risco seja inferior ao ativo de menor risco da carteira.

Markowitz (1952) apresenta, nos seguintes termos, sua ideia, na primeira pgina do artigo:

O processo de selecionar um portflio pode ser dividido em dois estgios. O primeiro estgio se inicia com a observao e a experincia do investidor e termina com as crenas sobre o desempenho futuro das aes disponveis para investimento. O segundo estgio comea com as crenas relevantes sobre o desempenho futuro e acaba com a escolha do portflio propriamente dito. Este artigo est preocupado com o segundo estgio.

Segundo o autor, todo investimento apresenta um retorno (medido pelo retorno esperado) e um risco (medido pela varincia de resultados provveis ao redor deste retorno).

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A partir da correlao positiva entre risco e retorno, Markowitz trabalhou na hiptese da reduo do risco atravs da diversificao dos investimentos, por meio de uma carteira de ativos. O referido autor foi pioneiro ao associar o risco em finanas varincia de um ativo, em relao a mdia, e desenvolveu um modelo onde obtm a varincia de uma carteira, como a soma das varincias individuais de cada ao, somadas s covarincias entre pares de aes, conforme o peso que cada uma delas tem na carteira.

Markowitz teorizou que deve haver uma carteira de investimentos que maximize o retorno esperado e minimize a varincia.

Onde:

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E = retorno esperado da carteira

V = varincia da carteira

Xi = participao de cada ativo

i = retorno esperado de cada ativo

i = covarincia entre o par de ativos

O modelo de Markowitz bem aplicado para quem deseja apenas o retorno esperado e busca minimizar a varincia. Sendo que a varincia da carteira depender da covarincia entre os pares de ativos, ou seja, da correlao entre eles.

Os resultados do modelo apontam que ativos pouco correlacionados iro compor uma carteira de menor risco do que a mdia ponderada dos riscos individuais, e, s vezes, menor do que a varincia do ativo de menor risco, tendo, a carteira, um retorno maior do que este ativo individual.

O modelo de Markowitz nos mostra a existncia de uma fronteira eficiente, onde, para qualquer nvel de risco , haver uma carteira de investimentos que maximize os retornos.

2.1.3

TEORIA DE IRRELEVNCIA DOS DIVIDENDOS

A Teoria de Irrelevncia dos Dividendos foi desenvolvida por dois economistas americanos Franco Modigliani e Merton Miller por meio de um artigo publicado em 1961, Dividend

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Policy, Growth and the Valuation of Shares, cujo objetivo era analisar o impacto da poltica de dividendos de uma empresa no preo de suas aes.

Segundo Modigliani e Miller (1961, apud Zindel 2008), as principais concluses do artigo so:

A poltica de dividendos da empresa irrelevante, pois no apresenta impacto no preo de suas aes, tampouco no seu custo de capital;

O valor da empresa determinado pela capacidade de seus ativos gerarem lucros e fluxos de caixa positivos e pelo risco do negcio;

Uma empresa no pode alterar o valor total de seus ttulos mudando as propores de sua estrutura de capital.

Para fundamentar esta teoria, Modigliani e Miller (1961) definiram os seguintes pressupostos bsicos:

i.

Inexistncia de corretagens e impostos, tanto em empresas quanto em pessoas fsicas;

ii.

Inexistncia de custos de transao;

iii.

Os investidores so indiferentes aos dividendos e ganhos de capital;

iv.

Todos possuem o mesmo nvel de informao;

17

v.

A poltica de investimentos da empresa independente da poltica de dividendos, assim, as mudanas nos volumes de investimentos no alteram o pagamento de dividendos.

2.1.4

CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL)

Diretamente decorrente da teoria de seleo de carteiras de Markowitz, o CAPM tem como objetivo verificar a relao entre o retorno esperado de determinado ativo e o risco incorrido nesta transao.

O modelo surgiu da comprovao por William Sharpe e John Lintner, na dcada de 60, que h uma relao linear entre o excesso de retorno de um investimento e o excesso de retorno de mercado. Esta relao observada, no entanto, em uma situao de equilbrio.

Segundo Fam e Castro (2002), o modelo assume alguns pressupostos, que so justamente os responsveis pelas crticas que recebe, quais sejam:

Os investidores so avessos ao risco e buscam maximizar a utilidade esperada de sua riqueza;

Os investidores possuem expectativas homogneas a respeito dos retornos dos ativos;

Existe um ativo livre de risco que permite aos investidores tomar emprestado ou emprestar qualquer quantia a essa taxa;

A quantidade de ativos fixa e todos so perfeitamente negociveis e divisveis;

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Os mercados so sem atrito e a informao tem custo zero e est simultaneamente disponvel para todos os investidores; e

No h imperfeies de mercado, como impostos ou restries a vendas a descoberto.

No entanto, devido imperfeio do mercado e averso ao risco, os agentes cobram um prmio para assumir um investimento com risco que significa apenas uma incerteza quanto ao seu retorno. H tambm o investimento em ttulos livres de risco, cujas referncias adotadas pelo mercado so os ttulos da dvida do tesouro norte-americano.

A relao linear proposta por Sharpe e Lintner pode ser descrita conforme expresso abaixo:

Onde:

Rp = retorno do investimento

Rm = taxa mdia de retorno do mercado

Rf = taxa de retorno livre de risco

= coeficiente intitulado de beta

Se plotarmos a equao (1), teremos o grfico abaixo:

19

Figura 1- Grfico com a relao linear proposta por Sharpe e Lintner Fonte: Elaborado pelo prprio autor

A resoluo da equao (1) nos d a expresso abaixo:

Conforme uma equao linear (y = b + ax), seus termos so classificados como sendo o Rp a varivel dependente, o termo (Rm - Rf) varivel independente, o Rf coeficiente linear no eixo y e o o coeficiente angular.

Nosso grfico tomaria a seguinte forma agora:

Figura 2- Grfico com representao do modelo CAPM Fonte: Elaborado pelo prprio autor

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A equao (2) o modelo CAPM que representa o retorno esperado de um investimento em um mercado em equilbrio, onde no haja a possibilidade de seus agentes faam qualquer arbitragem. Neste modelo o Rp o retorno da ao, o Rf a taxa de retorno livre de risco, representada pelos ttulos do tesouro norte-americano e o Rm a taxa mdia de retorno do mercado, dada pelo ndice Dow Jones, em virtude da impossibilidade de se observar a mdia dos retornos de toda uma economia em um determinado perodo. Por fim, o coeficiente que representa o risco sistemtico.

Entende-se como risco sistemtico, aquele evento que pode afetar todas as empresas que compartilham do mesmo ambiente econmico. A possibilidade de aumento da taxa de juros do pas considerada um risco sistemtico. No entanto, a entrada de um novo competidor estrangeiro no mercado de bebidas considerada um risco no sistemtico, pois tem impacto apenas nesta indstria. A diversificao do portflio de investimentos uma medida contra os riscos no sistemticos, como vimos em Markowitz.

Conforme apontado acima, o CAPM pode ser traduzido para o portugus como Modelo de Precificao de Ativos Financeiros, tendo seu fundamento na teoria da fronteira eficiente, estudada por Markowitz, onde o avaliador quer minimizar a varincia ao diversificar seus investimentos e escolher pesos para seus ativos. E teve sua origem da criao da linha de mercado de capitais.

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Figura 3- Fronteira Eficiente de Markovitz Fonte: Elaborado pelo prprio autor

Linha de Mercado de Capitais

Ra = Rf + (Rm - Rf) a

m
Rb = Rf + (Rm - Rf) b

m
...

O CAPM uma variante da linha de mercado de capitais. O resultado das equaes acima depende de hipteses muito fortes.

Figura 4- Linha de mercado de ttulos Fonte: Elaborado pelo prprio autor

22

A linha de mercado de ttulos foi desenvolvida de forma a tentar corrigir o problema da diviso entre desvios padres e conseguir acompanhar a covarincia.

Assim surgiu a expresso:

R i = R f + (R m - R f)

Onde:

i = RiRm 2 Rm

Com a concluso estatstica de que quanto maior for o beta maior o risco, uma vez que a covarincia tambm ser maior.

O CAPM um modelo de equilbrio. Com ele, busca-se o risco fundamental da empresa, pois se sabe que no haver quebras estruturais que modifiquem o beta no curto e mdio prazo.

2.1.5

HIPTESE DE EFICINCIA DO MERCADO HEM

A hiptese de eficincia do mercado teve como origem os primeiros estudos sobre comportamento dos preos dos ttulos, que datam do final do sculo XIX e incio do sculo XX, tal como a teoria da especulao de Louis Bachelier, de 1900, hoje conhecida como hiptese do passeio aleatrio.

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As primeiras descobertas empricas sobre a aleatoriedade dos preos das aes surgiram nas dcadas de 50 e 60, no sculo passado, juntamente com estudos sobre a precificao e a diversificao dos ativos, at a criao do CAPM.

Proposta por Eugene Fama (1970), a hiptese de eficincia do mercado um elemento fundamental da moderna teoria de finanas por definir as bases a partir das quais surgiram muitos estudos sobre novos modelos de avaliao de empresas, tendncias, informaes assimtricas e sobre mercados ineficientes.

O conceito de eficincia do mercado no est vinculado a um fenmeno natural, mas ao dos agentes econmicos que, ao transacionarem seus ativos e dividirem informaes, acabam por anular qualquer retorno excessivo dele ou de terceiros.

De acordo com Damodaran (2002), um mercado eficiente pode ser pensado como um sistema de autocorreo, pois quando as ineficincias ocorrem, os agentes a percebem e a corrigem por meio de novas negociaes.

A teoria da eficincia de mercado foi testada por Fama (1970), e replicado diversas vezes por outros pesquisadores, em vrios pases, por meio de trs diferentes tipos de teste que buscavam verificar a eficincia do mercado em suas formas: fraca, semiforte e forte.

O teste da forma fraca procura medir se, e o quanto, os retornos passados conseguem predizer o futuro. A observncia de algum padro de comportamento significa que o mercado possui ineficincia fraca.

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O segundo teste avalia a velocidade em que os preos dos ativos so impactados por novas informaes que vem a pblico. Caso o ajuste ocorra rapidamente, considera-se que o mercado tem eficincia semiforte, pois reduz a aferio de lucros anormais devido a privilgio de informaes.

No entanto, para verificar se as informaes privilegiadas obtidas pelos insiders alteram os preos dos ativos ou no, feita atravs do terceiro teste proposto por Fama, o de eficincia forte.

Para este pesquisador, trs condies so suficientes para que se verifique a hiptese de eficincia de mercado:

No deve haver custos de transao nas negociaes das aes;

Todas as informaes so disponibilizadas sem custo, para todos os agentes do mercado;

Todos investidores concordam quanto aos efeitos das informaes sobre os preos dos ativos e as futuras distribuies.

Os testes de hiptese de eficincia do mercado buscam identificar ineficincias e como estas atuam. Estes testes, em suma, verificam a correlao e a rapidez com que as informaes so agregadas aos valores das aes, mas no testam se as mesmas so incorporadas de forma correta.

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Damodaran (2002) prope trs condies nas quais os investidores podem supor haver maior ou menor possibilidade de encontrar ineficincias no mercado, a saber:

Quanto maior a facilidade na negociao de ativos, menor a probabilidade de encontrarmos ineficincias;

Quanto maior os custos de transao e de informao sobre as ineficincias, mais ineficiente ser o mercado;

Quanto mais fcil for a replicao por outros investidores do processo de explorao de uma ineficincia, maior ser a velocidade com que a ineficincia ser eliminada.

Conclui-se que um mercado ser mais eficiente quanto maior a disponibilidade das informaes. E o custo de se obter e tratar aquelas informaes consideradas novas ou exclusivas acabaria por compensar eventuais ganhos de arbitragem devido a este privilgio.

Segundo Fam e Castro (2002),

(...) pela controvrsia criada em torno do assunto, surgiu muito interesse em testar a HEM e cada uma das formas que a hiptese assume. Evidncias contrrias HEM foram encontradas em diversos estudos e prontamente batizadas de anomalias. As anomalias mais recorrentes registradas em estudos so as anomalias de final de semana e de final de ano.

Atravs da constatao destas anomalias, que como j foi dito, no esto contempladas nos modelos de Finanas Modernas, o estudo das Finanas passou a reconhecer sua

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representatividade e algumas delas so a base dos estudos da Teoria das Finanas Comportamentais.

Em sua defesa, Fama argumenta que a Teoria dos Mercados Eficientes no pressupe que os agentes no cometam erros, tampouco que esses erros no possam ser consideravelmente grandes. Ele alega que, pela natureza randmica da ocorrncia destes erros, o modelo no seria invalidado.

Apesar disto, vrios estudos vm demonstrando uma srie de evidncias de comportamento que contradizem alguns preceitos tericos aceitos sobre a HEM.

2.1.6

CRTICA A HIPTESE DE EFICINCIA DO MERCADO

Conforme Shiller (2003), desde o incio, sempre existiu um questionamento sobre a HEM, decorrentes de uma sensao de que algo no estava suficientemente claro ou apresentava alguma incoerncia.

Para Rogers et al. (2007), a principal crtica sobre o modelo financeiro dominante da (HEM) reside no pressuposto da racionalidade ilimitada dos agentes econmicos.

Herbert Simon (1955), atravs de seu artigo A Behavioral Model of Rational Choice, j criticava a premissa da racionalidade ilimitada. Ele props que a racionalidade humana limitada por restries internas, ou mentais, e por restries externas, ou ambientais, e que estes limites, ao invs de serem considerados separadamente, devem ser associados, assim como as lminas de uma tesoura.

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Conforme Zindel (2008), posteriormente, muitos estudos foram realizados questionando o paradigma tradicional de racionalidade ilimitada e demonstrando anomalias no mercado financeiro.

Os principais foram: os estudos de Paul Slovic, em 1972, sobre a percepo individual do risco; de Amos Tversky e Daniel Kahneman, em 1974, sobre regras heursticas e, em 1979, sobre estruturas mentais; e de Werner De Bondt e Richard Thaler sob o ttulo Does the Stock Market Overreact?, em 1985. A descoberta destas e outras anomalias no mercado levaram a publicao de uma edio especial no Journal of Financial Economics, em junho de 1978.

Conforme defende Shiller (2003), em meados da dcada de 80, j havia diversos estudos que produziram evidncias suficientes sobre a invalidade da HEM. Tais estudos confirmaram que os principais pressupostos do comportamento racional no estavam inteiramente corretos.

O autor ainda ressalta a necessidade de desenvolvimento de outros modelos do comportamento humano, como j em desenvolvimento nas cincias sociais, para garantir a melhor compreenso dos processos de tomada de deciso pelos investidores.

A partir destes questionamentos levantados, surge o que Haugen (2000) chama de Novas Finanas, onde os mercados no so mais considerados eficientes, principalmente, pela dificuldade dos modelos tericos utilizados pelas Finanas Modernas em explicar este crescente nmero de anomalias.

2.2

FINANAS COMPORTAMENTAIS

Segundo Carvalho (2011), e conforme discutido no item anterior, a Teoria Moderna de Finanas est baseada no pressuposto de que os agentes econmicos atuam sempre de forma 28

racional e, portanto, em um mercado assim, qualquer distoro de preos no passa de um evento momentneo, dado que os agentes tendem a perceber a oportunidade de ganhos e perdas e, em seguida, faro a distoro desaparecer.

Segundo Shefrin (2002), as finanas comportamentais surgiram quando os avanos feitos pela psicologia chamaram a ateno dos economistas. Dentre os principais, destaca-se Paul Slovic, que atravs de seu estudo sobre problemas de percepo de risco, foi o primeiro a perceber a influncia dos conceitos comportamentais nas finanas.

Porm, foram os estudos de dois psiclogos e professores israelenses, Amos Tversky e Daniel Kahneman, que ganharam maior notoriedade, e passaram a ser considerados fundamentais para a formao da base terica das Finanas Comportamentais.

Conforme mencionado por Carvalho (2011),

(...) os referidos professores elaboraram uma srie de experimentos controlados, atravs dos quais foi possvel observar que, quando o ser humano precisa tomar decises em situaes de incerteza, envolvendo, por exemplo, a avaliao de probabilidades, ele costuma utilizar mecanismos mentais de simplificao. Esses mecanismos, que geralmente so teis, s vezes os levam a tomar decises influenciadas por determinados paradigmas, que as afastam dos padres de racionalidade utilizados teoricamente.

Kahneman e Tvesky (1979) defendem que as pessoas esto muito condicionadas na sua capacidade de tomar decises complexas, quando as consequncias so incertas.

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Para Dan Ariely (2008), comprar uma cmera uma deciso simples. Ter um filho uma deciso complexa. Entretanto em Apenas uma delas as pessoas podem racionalizar e fazer clculos, qual seja a compra da cmera. As decises mais difceis tm muito mais variveis e, por isso, h maior propenso a usar a intuio nessas questes. Sob esta tica, surgem os conceitos de desejos, emoes e expectativas, atravs dos quais se originam as tomadas de decises irracionais.

Porm, esta nova rea de estudo s ganhou fora com os trabalhos realizados pelo economista Richard Thaler, o qual, segundo Bernstein (1997), ao reagir s falhas do modelo racional, se ops ao senso comum da maioria dos economistas acadmicos e criou um novo campo de estudos, as Finanas Comportamentais.

Segundo Thaler (1999), torna-se possvel enriquecer o entendimento do funcionamento do mercado financeiro adicionando a compreenso do elemento humano.

Apesar de existirem diversas definies para o tema, verifica-se uma convergncia entre elas.

Para Fam e Castro (2002), as Finanas Comportamentais so fruto da fuso de conceitos entre dois campos de conhecimento, finanas e psicologia, e busca explicar a racionalidade dos agentes tomadores de deciso.

Para Bazerman (2004), as Finanas Comportamentais buscam explicar e analisar a maneira como os vieses afetam os indivduos, bem como afetam os mercados.

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Macedo Junior (2003) afirma que as finanas comportamentais fundem conceitos de economia, finanas e psicologia cognitiva na tentativa de construir um modelo mais detalhado de comportamento humano nos mercados financeiros.

Para Carvalho (2011), o termo utilizado para definir um novo enfoque, o qual procura redefinir as finanas modernas, considerando que o comportamento dos agentes econmicos nem sempre estritamente e previsivelmente racional.

Thaler (1999) define Finanas Comportamentais como sendo o estudo sobre como os agentes analisam e agem com a informao no processo decisrio.

Segundo Halfeld e Torres (2001), as Finanas Comportamentais buscam a identificao de como as emoes e os erros cognitivos podem influenciar o processo de deciso de investidores e como esses padres de comportamento podem determinar mudanas no mercado.

Rogers, Favato e Securato (2008) argumentam que as Finanas Comportamentais tem como principal objetivo identificar e compreender os frames, iluses cognitivas que fazem com que pessoas cometam erros sistemticos de avaliao de valores, probabilidades e riscos.

Conforme Zindel (2008), o estudo sobre as Finanas Comportamentais representa uma nova forma de compreender e analisar os mercados financeiros que surgiu, principalmente, pela dificuldade encontrada pelos paradigmas tradicionais em explicar as anomalias citadas acima. Postula que alguns fenmenos financeiros so mais bem entendidos, usando modelos nos quais os agentes no so completamente racionais.

31

Motivado pelo ambiente que cerca o processo de tomada de decises, na maioria das vezes complexo e repleto de incertezas, os investidores tendem a priorizar a intuio em detrimento a racionalidade.

Esta intuio pode ser desencadeada por uma srie de iluses cognitivas, as heursticas e vieses cognitivos, que afetam as decises de investimento, ocasionando tomadas de decises equivocadas, no baseadas na racionalidade. (KAHNEMANN E RIEPE, 1998).

2.2.1

ILUSES COGNITIVAS

Para Kahneman e Riepe (1998), a iluso cognitiva a tendncia dos humanos de cometerem erros sistemticos durante o processo de tomada de deciso. Estas iluses ocorrem porque os humanos tm dificuldades para julgar subjetivamente quantidades fsicas e probabilidades.

Ainda segundo estes autores, as iluses cognitivas podem ser comparadas s iluses de tica, pois mesmo diante das mesmas difcil evit-las e agir de maneira totalmente racional.

Kahneman e Tversky (1974 e 1979, apud Fuller 1998) classificam as iluses cognitivas em dois grupos: aquelas resultantes da utilizao de regras heursticas nos processos de tomada de deciso e as aquelas causadas pela adoo de estruturais mentais, descritas na Teoria das Perspectivas.

2.2.2

HEURSTICAS

Para Kahneman e Tversky (1974, apud Zindel 2008), as heursticas podem ser definidas como atalhos mentais que tornam mais leve a carga cognitiva de tomar decises, mas que podem conduzir a vieses no processo de deciso.

32

Segundo Barbedo e Camilo-da-Silva (2008), as heursticas so estratgias no sistemticas de pensamento, de tipo informal, aproximaes prticas, ou ainda estratgias gerais de entendimento da situao, no relacionadas aos algoritmos exatos de resoluo dos problemas.

Alegam ainda que ao simplificar o processo de tomada de deciso, objetivando tornar a tarefa menos complexa e rpida, as pessoas utilizam atalhos mentais que podem ocasionar o surgimento de erros sistemticos.

Os mtodos heursticos procuram ajustar determinada deciso a uma soluo anteriormente dada a uma situao vivenciada no passado. Este processo funciona como um atalho, que exige menos tempo e complexidade de raciocnio, porm pode ocasionar erros graves de interpretao.

Kahneman e Tversky (1974, apud Zindel 2008) demonstraram que os investidores se utilizam de processos heursticos para tomar decises complexas em um ambiente de risco e incerteza, sendo que eles no processam de forma objetiva todas as informaes para se chegar a uma deciso racional, ao invs disso, utilizam atalhos mentais que produzem importantes vieses de decises.

Conforme Zindel (2008), os vieses cognitivos so erros sistemticos de julgamento, ou melhor, so erros mentais causados por simplificao da estratgia de processamento da informao, que ocasionam muitas vezes uma distoro na maneira como os indivduos percebem a realidade.

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Kahneman e Tversky (1974) destacam trs formas de heursticas que so utilizadas no processo de tomada de deciso em situaes de incerteza: i) Heurstica da Representatividade; ii) Heurstica da Disponibilidade e; iii) Heurstica da Ancoragem.

i.

Representatividade

Segundo Barbedo e Camilo-da-Silva (2008), o julgamento por esteretipo ou por modelos mentais de aproximao. Os tomadores de deciso avaliam a probabilidade de ocorrncia de um evento atravs da similaridade com acontecimentos passados.

Para Nofsinger (2006) o julgamento baseado em esteretipos, ou seja, os indivduos tomam suas decises atravs de padres que no existem, podendo gerar concluses errneas.

Para Kahneman e Tversky (1974, apud Zindel 2008), a representatividade utilizada quando os indivduos julgam a probabilidade de ocorrncia de um evento incerto considerando: (a) o quanto ele similar ou representativo da populao ao qual se origina e, (b) o grau no qual ele reflete os aspectos proeminentes do processo pelo qual gerado, tal como o acaso.

Desta forma, tende-se a subestimar a probabilidade de que as caractersticas de uma pequena amostra de uma populao representem inadequadamente as da populao em geral.

34

Um exemplo disto pode ser encontrado no livro de Barbedo e Camilo-da-Silva (2008), sobre uma pesquisa realizada por Kahneman e Tversky, em 1981, junto a um grupo de estudantes de graduao, onde foi feita a seguinte pergunta:

Certa cidade servida por dois hospitais. No hospital maior nascem, aproximadamente, 45 bebs por dia e, no hospital menor, 15 bebs por dia. Sabe-se que, 50% dos bebs nascidos so meninos. Durante um ano os dois hospitais registraram os dias em que o nascimento de meninos foi superior a 60%. Que hospital voc acredita ter registrado o maior nmero de ocorrncias?

As repostas foram s seguintes: 21 alunos escolheram o hospital maior, 21 alunos escolheram o hospital menor e 53 alunos disseram que eram indiferentes.

As respostas mostram que as noes bsicas de estatstica no so intuitivas para as pessoas. Certos princpios estatsticos nos dizem que a probabilidade de desvios da mdia, em amostras menores, maior do que o desvio em amostras maiores. Desta forma, a escolha racional deveria recair sobre o hospital menor, fato que no aconteceu.

Nofsinger (2006) apontou erros de representatividade nos mercados financeiros, quando os investidores confundem boas empresas com bons investimentos.

Segundo ele, boas empresas so as que geram fortes resultados, tm alto crescimento no faturamento e so bem administradas. Bons investimentos so as aes cujo preo sobe mais do que as outras.

35

Barbedo e Camilo-da-Silva (2008) destacam que o otimismo outro vis que segue esta heurstica. A maioria das pessoas manifesta vises irreais a respeito de suas habilidades e expectativas, por exemplo, sempre acham que conseguiro terminar tarefas muito antes do que efetivamente terminam.

Dessa forma, pessoas extremamente otimistas podem ser levadas a idealizar expectativas no realistas de retornos, uma vez que superestimam suas capacidades, devido a uma falsa iluso de controle sobre as situaes, e subestimam a componente aleatria dos resultados ou o risco da ocorrncia dos eventos.

Para Zindel (2008), o excesso de otimismo pode ser prejudicial medida que gera muito mais entusiasmo do que realismo, prejudicando uma avaliao adequada da realidade. No mercado de aes, este vis pode estimular os investidores a serem menos resistentes quando confrontados com situaes mais difceis e objetivos desafiadores.

ii.

Disponibilidade

Segundo Barbedo e Camilo-da-Silva (2008), a disponibilidade nos mostra que o principal critrio de avaliao das probabilidades de ocorrncia de um evento determinado pela facilidade com que conseguimos nos lembrar de ocorrncias deste evento, ou seja, pelas ocorrncias disponveis prontamente na memria.

Para Kahneman e Tversky (1974, apud Zindel 2008), a heurstica da disponibilidade ocorre porque as pessoas tm uma forte tendncia a concentrar sua ateno em um fato particular ao invs da situao completa, somente porque este fato particular est 36

mais presente em sua mente. Esta heurstica faz com que os investidores ao se depararem com duas opes arriscadas escolham aquela que lhe mais familiar.

Zindel (2008) afirma que o vis da disponibilidade torna os investidores extremamente confiantes perante as aes que conhecem, elevando sua percepo de valor, consequentemente, atribuindo demasiado otimismo quanto ao risco e retorno.

Barbedo e Camilo-da-Silva (2008) citam que alguns estudiosos pesquisaram a opinio das pessoas acerca das causas mais comuns de morte.

As mais apontadas foram as causas de mortes mais divulgadas pelos meios de comunicao, geralmente violentas, como, por exemplo, acidentes de avio ou decorrentes de catstrofes naturais, como furaces ou terremotos. As demais, menos noticiadas, foram subestimadas, por exemplo, decorrentes de cirrose heptica ou diabetes.

iii.

Ancoragem

No estudo desenvolvido por Barbedo e Camilo-da-Silva (2008), nota-se que, nesta heurstica, se avalia a probabilidade de ocorrncia de um evento a partir de uma estimativa inicial quantificvel, ou um ponto de partida, que vai sendo posteriormente ajustado, medida que se recebam novas informaes, para fins de uma deciso final.

Esta ncora mental, ou valor inicial pr-estabelecido, pode ser sugerido por um precedente histrico, pela apresentao do problema ou por uma informao aleatria.

37

Um exemplo disto pode ser encontrado no livro de Barbedo e Camilo-da-Silva (2008), sobre uma pesquisa realizada por Kahneman e Tversky junto a um grupo de estudantes de 2 grau, onde foram apresentadas expresses matemticas equivalentes. Ambos os grupos teriam apenas cinco segundos para fornecer as respostas.

Ao primeiro grupo foi fornecida a seguinte expresso: 8 x 7 x 6 x 5 x 4 x 3 x 2 x 1. Ao segundo grupo, a mesma expresso, porm com os valores de forma crescente: 1 x 2 x 3 x 4 x 5 x 6 x 7 x 8.

A estimativa mdia para a primeira expresso foi de 2.250, enquanto a estimativa para a segunda foi de 512. A resposta correta era 40.320.

Para Zindel (2008), por exemplo, os investidores do mercado de aes ao definirem, mentalmente, certo preo de compra ou de venda de uma ao, estabelecem uma ncora mental, e tendem a atribuir pouco valor a novas informaes referentes quela ao, mesmo que estas alterem o perfil da empresa.

2.2.3

ESTRUTURAS MENTAIS

Conforme Zindel (2008), o processo de tomada de deciso tambm influenciado por estruturas mentais, ou seja, pela forma como as opes so apresentadas.

Neste trabalho analisaremos algumas iluses cognitivas causadas por estruturas mentais, quais sejam: Efeito Disposio, Vis do Arrependimento, Vis do Conservadorismo, Excesso de Confiana, Falcia dos Custos Afundados, Contabilidade Mental, Falcia do Apostador e Teoria das Perspectivas, que ser tratada em um tpico especfico.

38

i.

Efeito Disposio

Na opinio de Barbedo e Camilo-da-Silva (2008), Shefrin e Statman foram os primeiros a apresentar e discutir o conceito de que as pessoas ficam muito mais insatisfeitas quando incorrem em perdas do que satisfeitas com ganhos. Dessa forma, esto mais propensas a se arriscar diante de uma eventual perda financeira.

Para Zindel (2008), um vis psicolgico onde os investidores tendem a manter por mais tempo na carteira, as aes perdedoras (com fraco desempenho) e vender com rapidez e de forma precipitada as aes vencedoras (com desempenho positivo).

Cita como exemplo um estudo feito por dois pesquisadores, Mark Grinblatt e Matti Keloharju, a partir da anlise de todas as transaes realizadas pelos investidores da Finlndia, entre os anos de 1995 e 1996.

A seguir algumas de suas constataes:

Quando ocorria retorno positivo na semana anterior, aumentava de forma significativa a propenso do investidor a vender a ao. E quando ocorria uma queda nos preos aumentava significativamente a probabilidade do investidor manter a ao na carteira.

Quanto mais recente fosse o ganho ou a perda com a ao (comparando a semana anterior com o ms anterior), mais forte era a propenso para vender as aes ganhadoras e manter as perdedoras.

39

Esta averso a realizao das perdas pode ser explicada pela sensao intuitiva de ser menos dolorosa a venda de aes ganhadoras do que a venda de aes perdedoras, fazendo com que os indivduos assumam uma posio de espera, at que essas ltimas retornem ao preo de compra ou valorizem ainda mais (SHEFRIN e STATMAN, 1985).

ii.

Vis do Arrependimento

Segundo Loomes e Sugden (1982, apud Kimura, Basso e Krauter 2006), o arrependimento est baseado em duas premissas: uma afirma que as pessoas passam por experincias que as conduzem a uma sensao de arrependimento e a outra afirma que quando as pessoas tomam decises em condies de incerteza, elas levam em considerao uma possvel sensao de arrependimento, ou seja, tentam antecipar os resultados atravs de aes que mitiguem o risco de causar aquela sensao.

Para Odean (1998, apud Rogers et al. 2007), o medo do arrependimento faz com que as pessoas tomem decises irracionais, sem considerar dados histricos e, principalmente, probabilidades estatsticas.

Para ilustrar, eles citam trs exemplos: (a) estatisticamente est comprovado que viajar de avio mais seguro do que viajar de carro, porm as pessoas preferem viajar de carro, porque se lembram dos acidentes areos, que mesmo tendo chances remotssimas de ocorrncia, tm um potencial de destruio maior; (b) a vergonha em assumir que realizou um investimento ruim, faz com que as pessoas invistam em aes de grandes empresas ou assumam posies sempre com a maioria do mercado, efeito manada, pois mais fcil assumir um erro quando todo mundo tambm erra e (c) 40

muitos investidores preferem comprar aes que tm tido altas recentes, na expectativa de que continuem em alta, ou evitam vender aes que caram de preo para no consumar o erro que eles cometeram e para no sentir a dor do arrependimento. De uma forma geral, muitos investidores ignoram a lei de regresso mdia.

Shefrin (2002, apud Zindel 2008) afirma que o arrependimento a emoo experimentada por no ter tomado a deciso certa. mais do que a dor da perda. a dor associada com o sentimento responsvel pela perda.

Statman (1995 apud Halfeld e Torres, 2001) apresenta outro exemplo onde afirma que as pessoas, motivadas pelo medo do arrependimento, evitam vender papis por um preo inferior ao da compra, tendendo a mant-los em sua carteira de investimentos por longos intervalos de tempo e, portanto, comprometendo sua liquidez e deixando de lado oportunidades de negcios que lhe seriam mais lucrativas.

iii.

Vis do Conservadorismo

Para Zindel (2008), pode ser definido como a tendncia das pessoas em assimilar as mudanas de maneira lenta.

No mercado de aes podemos identificar este vis atravs da resposta lenta dos investidores em relao a certas evidncias identificadas. Isto sugere que exista um lapso temporal entre a descoberta de novas informaes, por exemplo, acerca de uma empresa, e a efetiva incorporao total destas em seus modelos de deciso, consequentemente, refletindo em seu preo de mercado. 41

Shefrin (2000, apud Rogers, Favato e Securato 2008) alega que, devido ao conservadorismo, os analistas no revisam de maneira mais frequente suas estimativas a fim de incorporar novas informaes disponveis. Assim, uma informao positiva sobre lucros inesperados tende a ser seguida por novos lucros inesperados. De modo anlogo, informaes negativas inesperadas so comumente seguidas por novas perdas no previstas.

Determinados investidores, ao tomarem suas decises de investimentos, optam por uma postura mais conservadora, por exemplo, investindo apenas nas chamadas blue ship, ou seja, grandes empresas com posies consolidadas no mercado. Esta teoria, se aplicada tambm aos pequenos poupadores, na tomada de decises de seus rendimentos, pode explicar, em parte, a averso de extensa parcela da populao em atuar na Bolsa de Valores, optando por investimentos de renda fixa, mais conservadores e, nem sempre, mais lucrativos.

iv.

Excesso de Confiana

Barros e Silveira (2008) afirmam que o excesso de confiana tambm pode ser associado, de forma mais abrangente, tendncia do ser humano em superestimar suas opinies, habilidades, conhecimentos e a crena de que so capazes de obter todas as informaes de maneira precisa. Dessa forma, os indivduos tendem a se considerar melhores do que os outros, ou at, acima da mdia em variados atributos, sejam eles de ordem social, moral ou de habilidade propriamente dita.

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Segundo Nofsinger (2006), o excesso de confiana faz com que as pessoas superestimem seus conhecimentos, subestimem os riscos e exagerem na avaliao de sua capacidade de controlar os eventos extrnsecos.

Para Rogers, Favato e Securato (2008), o vis mais comum e com maior poder de destruio. Citam um estudo feito por Terrance Odean, que mostra claramente que a maioria dos investidores, ao contrrio do que acreditam, no conseguem ter rendimentos individuais acima da mdia do mercado. Analisando mais de 10.000 negcios no mercado financeiro dos EUA, concluiu que os papis vendidos tiveram um desempenho 3,4% melhor do que os papis comprados nestas transaes.

Zindel (2008) afirma que o excesso de confiana no s, pode conduzir os indivduos a decises equivocadas, como provavelmente pode inibir o aprendizado e o melhoramento do processo de tomada de deciso.

v.

Falcia dos Custos Afundados

Para Zindel (2008), um custo afundado, quando no pode ser recuperado, uma vez que no apresenta nenhum efeito nos saldos e/ou reembolsos incrementais das decises futuras e, consequentemente, no desempenha papel algum na escolha racional.

Barbedo e Camilo-da-Silva (2008) afirmam que, se um empreendimento no ser rentvel no futuro, toda a verba que foi consumida at agora no deve ser considerada no processo de deciso. A deciso racional sempre prosseguir com o empreendimento, caso haja expectativa de lucro, ou abandonar, caso contrrio. 43

Novamente Zindel (2008), argumenta que a falcia dos custos afundados considerada um comportamento mal-adaptativo que manifestado pela grande tendncia em continuar um empreendimento uma vez que tenha sido feito um investido em dinheiro, esforo ou tempo.

Cita ainda um exemplo: Uma famlia tem ingressos para um jogo de futebol, que, h tempo, deseja assistir. Os ingressos custam R$ 40,00. No dia do jogo, uma grande chuva atinge a cidade. Mesmo podendo ir ao jogo, a tempestade causar grandes transtornos que, certamente, diminuiro o prazer de assisti-lo.

mais provvel que a famlia v ao jogo se j tiver pago pelos ingressos do que se tiver os recebido como cortesia, pois o valor empregado na aquisio dos ingressos representa um custo incorrido, mesmo que no represente uma perspectiva de lucro futuro, neste caso, o prazer de assistir ao jogo em uma noite estrelada.

vi.

Contabilidade Mental

Contabilidade mental um conjunto de transaes cognitivas utilizadas pelos indivduos, ou grupo de indivduos, para organizar, avaliar e registrar as atividades financeiras. a tendncia das pessoas em armazenar determinados acontecimentos ou eventos em compartimentos mentais, geralmente baseando-se em atributos superficiais e irrelevantes (THALER, 1999).

Para Zindel (2008), esse vis faz com que as pessoas enxerguem e analisem um problema de forma separada, sem consider-lo como um todo. No mercado financeiro,

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este vis pode fazer com que os investidores coloquem cada investimento em uma conta mental distinta e no comunicvel com as demais.

Esta contabilidade imaginria pode limitar a capacidade do investidor de minimizar riscos e maximizar retornos, j que a falta de interao entre as contas mentais pode afetar a construo de uma carteira eficiente, podendo levar a uma ineficincia no processo decisrio.

vii.

Falcia do Apostador

Conforme Kahneman e Tversky (1979, apud Rogers, Favato e Securato 2008), a maioria das pessoas estabelece uma relao causal em eventos sequenciais aleatrios, violando sistematicamente algumas regras da teoria de probabilidades. A ausncia de compreenso sobre esta aleatoriedade provoca a chamada de Falcia do Apostador.

Para Rogers et al. (2007), a crena de que uma ocorrncia recente de determinado resultado numa amostra de dados independentes provoca o aumento das probabilidades de resultados diferentes nas prximas ocorrncias, motivada, principalmente, pela crena exagerada de regresso mdia, ou seja, pela expectativa de que os dados, no longo prazo, iro tender para prximo da mdia.

Segundo Barbedo e Camilo-da-Silva (2008), a falcia ocorre pela incapacidade dos indivduos de compreender o conceito estatstico de independncia e perceber que o processo aleatrio constitudo por elementos estatisticamente independentes um do outro, logo, o fato de voc conhecer o nmero anterior no altera a sua chance de descobrir o seguinte. 45

Por exemplo, investidores que acham que os retornos das aes nos ltimos trinta anos podem produzir maiores chances de retornos positivos no futuro, esto acometidos pela falcia do jogador.

2.3

TEORIA DAS PERSPECTIVAS

Para Barbedo e Camilo-da-Silva (2008), at o surgimento da Teoria das Perspectivas, a Teoria da Utilidade Esperada era a base para o processo de tomada de deciso racional. Nesta teoria, tanto as decises que envolvem ganhos, como as decises que envolvem perdas, possuem pesos simtricos.

Alm disso, a utilidade esperada baseada na ideia de que as preferncias buscam otimizar a riqueza final do indivduo, ou seja, avalia o risco de um investimento conforme a mudana que ele proporciona em seu nvel de riqueza.

Conforme Rogers et al. (2007), a Teoria das Perspectivas originada a partir do artigo de Kahneman e Tversky, intitulado Prospect Theory: Decision Analysis under Risk, se apresenta como uma alternativa ao modelo econmico clssico do agente racional, e busca explicar os vieses cognitivos presentes no processo de tomada de deciso.

Para Barbedo e Camilo-da-Silva (2008), esta teoria identificou dois padres de comportamento at ento ignorados: a falta de autocontrole do tomador de deciso e sua dificuldade em compreender realmente a situao com a qual est lidando.

Segundo Kahneman e Tversky (1979, apud Zindel 2008), o estudo critica a TUE como um modelo descritivo de tomada de deciso em condies de risco e defende que o processo de

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deciso no estritamente racional. Pelo contrrio: os tomadores de deciso se utilizam de atalhos mentais no processo, que podem resultar em decises equivocadas.

Kahneman e Tversky (1979, apud Rogers, Favato e Securato 2008) discutem trs efeitos tpicos de iluses resultantes do uso de processos cognitivos enviesados e realizaram testes empricos com a finalidade de verificar cada um deles.

O efeito certeza evidencia que as pessoas tendem a dar maior peso a resultados que so certos em relao a resultados que so meramente provveis, sendo que a escolha recair sempre pela alternativa com maior probabilidade de ocorrncia deste ganho, mesmo que o valor esperado entre duas alternativas seja o menor.

Por outro lado, ao reduzir as probabilidades associadas ao ganho, a escolha recair pelo prospecto com maior valor esperado. O valor esperado de um prospecto o resultado da multiplicao entre as probabilidades e as opes de ganho em cada alternativa.

Este efeito apresenta uma inconsistncia com os modelos baseados na ponderao das utilidades pelas probabilidades de ocorrncias de resultados, o que viola o axioma da substituio/transitividade.

Os investidores, em situaes nas quais h perdas ou prejuzos certos envolvidos, tendem a apresentar comportamento de propenso ao risco, enquanto numa situao de ganhos certos os mesmos apresentam comportamento de averso ao risco.

O efeito reflexo evidencia que as pessoas apresentam um comportamento de averso ao risco no domnio dos ganhos, mesmo diante de duas possibilidades de ganho com a mesma 47

utilidade esperada, e de propenso ao risco no domnio das perdas, mesmo com as mesmas possibilidades. Esse conceito revela que as pessoas so avessas s perdas e no ao risco.

O efeito enquadramento evidencia um problema no que se refere escolha do investidor quando uma situao lhe apresentada de formas diferentes. As pessoas, para simplificar o processo de escolha entre alternativas, desconsideram boa parte das caractersticas de cada uma das opes e centralizam sua anlise sobre os componentes que as diferenciam.

As pessoas geralmente descartam os componentes que sejam compartilhados por todos os prospectos sob anlise. Esta tendncia pode gerar preferncias inconsistentes quando uma mesma escolha apresentada em diferentes formas.

Segundo Kahneman e Tversky (1979, apud Barbedo e Camilo-da-Silva 2008), as pessoas definem suas preferncias sobre ganhos e perdas a partir de um ponto de referncia.

Ainda segundo os autores, para um mesmo valor monetrio, percepo do dano gerado pela perda maior do que a sensao de benefcio produzido pelo ganho. Dessa forma, apresentam um novo formato para a funo utilidade, que cncava para ganhos e convexa para perdas. Isto significa que as pessoas so avessas ao risco sobre ganho e propensas ao risco sobre perdas.

A figura abaixo apresenta o formato da curva, em S, em que a averso ao risco est representada por uma maior inclinao da curva no domnio das perdas. Assim, a resposta para as perdas mais extrema do que para os ganhos e, conforme vrios estudos empricos, a percepo de dano causado pela perda 2,25 vezes maior do que a sensao de benefcio produzido pelo ganho. 48

Figura 5- Funo utilidade segundo a Teoria das Perspectivas Fonte: Adaptado de Kahneman e Tversky (1979)

Segundo Rogers, Favato e Securato (2008), enquanto a TUE se preocupa com os estados finais dos nveis de utilidade e riqueza, a Teoria das Perspectivas se preocupa com as alteraes no valor percebido pelas pessoas em relao aos seus estados iniciais de bem estar, ou seja, o que importa a variao da riqueza relativa, desconsiderando a riqueza absoluta.

Dessa forma, as trs caractersticas fundamentais da funo utilidade, segundo a Teoria das Perspectivas so:

O que se busca no definir o valor das perdas e ganhos, mas sim valores pessoais e subjetivos para os tomadores de deciso;

A curva que representa tal funo cncava para ganhos e convexa para as perdas;

A funo das perdas se apresenta de forma mais ngreme do que a dos ganhos, em razo de maior averso s perdas.

Segundo Kahneman e Tversky (1979, apud Barbedo e Camilo-da-Silva 2008), no clculo do valor esperado, segundo a Teoria das Perspectivas, a probabilidade substituda por um

49

conceito de peso de deciso, ou fator de ponderao, que associa a cada probabilidade de ocorrncia de um evento qualquer, um peso especfico.

Ainda segundo estes autores, a funo peso de deciso tem algumas caractersticas: a primeira define que quanto maior a probabilidade de ocorrncia do evento, maior ser o peso atribudo. Isto significa que quando uma pessoa est diante de situaes com nveis distintos de informaes, logo com probabilidades diferentes de xito, a tendncia de escolha da que apresenta mais informaes ou maior probabilidade de sucesso.

A segunda define que os pesos nas decises so geralmente mais baixos que as probabilidades correspondentes, exceto nos intervalos de baixas probabilidades, como demonstra a figura abaixo. Por isso, o grande peso atribudo s baixas probabilidades pode contribuir para a atratividade para seguros e loterias.

Figura 6- Curva de funo peso de deciso da Teoria das Perspectivas Fonte: Adaptado de Kahneman e Tversky (1979)

A terceira verificada quando os investidores tm todas as informaes disponveis, sabem que a probabilidade de xito altssima, e, mesmo assim, mostram-se receosos em relao tomada de deciso.

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Resumidamente, podemos dizer que para a Teoria das Perspectivas as pessoas quando esto diante de opes que envolvam ganhos provveis, tendem a demonstrar um comportamento de averso ao risco. Dessa forma, tendem a escolher as opes que oferecem um ganho menor, porm certo, ao invs de um ganho maior, porm incerto, a menos que o ganho incerto seja muito maior ou apenas modestamente menor do que o certo.

Em contrapartida, quando esto diante de opes que envolvam perdas provveis, tendem a demonstrar um comportamento de propenso ao risco. Dessa forma, tendem a escolher as opes que oferecem uma perda grande, porm incerta, ao invs de uma perda menor, porm certa, a menos que a perda incerta seja tremendamente maior ou apenas modestamente menor que a certa.

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METODOLOGIA DE ESTUDO

O planejamento da metodologia de uma pesquisa deve ser entendido como o conjunto detalhado e sequencial de mtodos e tcnicas cientficas a serem executados ao longo da pesquisa, de tal sorte que se consiga atingir os objetivos inicialmente propostos e, ao mesmo tempo, atender aos critrios de menor custo, maior rapidez, maior eficcia e mais confiabilidade de informao (BARRETO; HONORATO, 1998).

Para Esaiasson et al. (2002), h vrias formas de estruturao e aplicao que os pesquisadores podem se valer para atingir seus objetivos de estudo. A maioria delas considera os fundamentos e/ou premissas pregados pela literatura como referncia para testar suas hipteses e assim conseguir atingir uma maior compreenso acerca dos fenmenos estudados. Algumas outras consideram os conceitos da literatura, porm buscam novas abordagens de anlise com o objetivo de expandir as hipteses, assim como a fronteira de conhecimento neste campo de estudo.

A metodologia adotada teve como objetivo identificar como os gestores de uma sociedade de economia mista brasileira se comportam em processos de tomada de deciso de investimentos financeiros, analisando a influncia das iluses cognitivas, sob a tica da Teoria das Perspectivas de Kahneman e Tversky, aqui representadas pelos efeitos certeza, reflexo e enquadramento. 52

3.1

TIPO DE PESQUISA

Quanto ao objetivo, a pesquisa pode ser classificada como descritiva e exploratria. Hair et al. (2005) argumenta que a pesquisa descritiva tem seus planos estruturados e especificamente criados para medir as caractersticas descritas em uma questo de pesquisa. As hipteses derivadas da teoria, normalmente servem para guiar o processo e fornecer uma lista do que precisa ser mensurado.

Segundo Gil (2002), a pesquisa descritiva tem como objetivo primordial a descrio das caractersticas de determinadas populaes ou fenmenos, sendo que uma delas est na utilizao de tcnicas padronizadas de coleta de dados, como, por exemplo, os questionrios.

Para Andrade (2001), o escopo observar, registrar, analisar e classificar os fatos sem que o pesquisador exera algum tipo de influncia sobre eles. Basicamente a pesquisa descritiva busca descobrir e observar fenmenos, procurando descrev-los, classific-los e interpretlos. Alm disso, ela pode se interessar pelas relaes entre variveis e, desta forma, aproximar-se das pesquisas experimentais.

Por sua vez, o objetivo de uma pesquisa exploratria familiarizar-se com um assunto desconhecido ou ainda pouco conhecido e/ou explorado. Ao seu final, o pesquisador conhecer mais sobre determinado assunto, e estar apto a construir hipteses. Segundo Gil (2002), a pesquisa exploratria tem como objetivo proporcionar maior familiaridade com um problema, com o objetivo de torn-lo mais explcito.

Quanto estratgia, a pesquisa pode ser considerada como survey (ou de levantamento) que para Gil (2002) a interrogao direta das pessoas cujo comportamento se deseja conhecer. Procede-se solicitao de informaes a um grupo significativo de pessoas acerca do 53

problema estudado para, em seguida, mediante anlise quantitativa, obterem-se as concluses correspondentes aos dados coletados.

No que tange abordagem do problema, a pesquisa se caracteriza como quali-quantitativa. Richardson (1999) argumenta que

(...) mtodo quantitativo caracteriza-se pelo emprego da quantificao tanto nas modalidades de coleta de informaes, quanto no tratamento dessas, atravs de tcnicas estatsticas, desde as mais simples, como percentual, mdia, desvio-padro, s mais complexas, como coeficiente de correlao, anlise de regresso, etc.

Nos estudos organizacionais, sendo este o caso, este tipo de abordagem permite a mensurao de opinies, reaes, costumes e atitudes presentes dentro de um ambiente corporativo, por meio de uma amostra que o represente estatisticamente.

A presena dos procedimentos qualitativos se refere s comparaes dos resultados com aqueles pregados pela literatura ou obtidos em outros estudos similares, visando ao entendimento dos fenmenos estudados.

3.2

DEFINIO DA AMOSTRA

O planejamento de uma amostragem comea com a especificao da populao-alvo, que possui a informao procurada pelo pesquisador e sobre a qual devem ser feitas inferncias.

Portanto, para a composio da referida amostra, utilizamos os seguintes critrios: ser empregado da sociedade de economia mista objeto do estudo, possuir cargo decisrio, com

54

capacidade de influncia nos investimentos da companhia e estar disposto a responder o questionrio que fora proposto.

De acordo com Hair et al. (2005), por razes pragmticas, tais como restries de oramentos e de tempo, uma srie de mtodos podem ser empregados para a definio do tamanho timo da amostra, como, por exemplo, tamanhos de amostra baseados em regras prticas, em estudos anteriores semelhantes e na prpria experincia do pesquisador ou simplesmente ditado pelo que se tem disposio.

Neste caso, utilizamos a estrutura hierrquica da sociedade em questo, identificando os profissionais que atendiam os requisitos supracitados. Assim, selecionamos uma amostra com 80 pessoas potencialmente aptas para participar da pesquisa, de forma a garantir, tanto a representatividade exigida, quanto a aderncia aos objetivos propostos pelo estudo.

Deste total, 45 respondentes cumpriram todos os procedimentos propostos pela pesquisa, e tiveram suas respostas consideradas vlidas para efeito das anlises dos resultados.

Embora esta amostra possa parecer diminuta, pode ser considerada bastante representativa, pois abrange os empregados realmente envolvidos em processos de tomada de deciso dentro da companhia, e que responderam a pesquisa de forma realista e comprometida.

3.3

HIPTESES INVESTIGADAS

Hiptese uma expectativa de resultado a ser encontrada ao longo da pesquisa, categorias ainda no completamente comprovadas empiricamente, ou opinies vagas oriundas do senso comum que ainda no passaram pelo crivo do exerccio cientfico (BARRETO e HONORATO, 1998). 55

Ainda segundo os mesmos autores, sob o ponto de vista operacional, a hiptese deve servir como uma das bases para a definio da metodologia de pesquisa, visto que, ao longo de toda a anlise, o pesquisador dever confirm-la ou rejeit-la no todo ou em parte.

Para o desenvolvimento deste estudo, elaboraram-se trs hipteses, assim constitudas:

a) Hiptese 1:

H0: Os investidores apresentam preferncia por alternativas de ganho certo, em relao aos prospectos que envolvem probabilidades incertas, no processo de tomada de deciso.

H1: Os investidores no apresentam preferncia por alternativas de ganho certo, em relao aos prospectos que envolvem probabilidades incertas, no processo de tomada de deciso.

b) Hiptese 2:

H0: Os investidores apresentam inverso de comportamento entre o domnio dos ganhos e das perdas no processo de tomada de deciso.

H1: Os investidores no apresentam inverso de comportamento entre o domnio dos ganhos e das perdas no processo de tomada de deciso.

c) Hiptese 3:

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H0: Os investidores desconsideram certas caractersticas de cada opo de escolha para simplificar o processo de tomada de deciso.

H1: Os investidores no desconsideram certas caractersticas de cada opo de escolha para simplificar o processo de tomada de deciso.

3.4

COLETA DE DADOS

A fim de verificar a aplicabilidade dos condicionantes tericos que influenciam o processo de tomada de deciso dentro da companhia em questo, foi elaborado um questionrio (Apndice A), com questes fechadas, onde o respondente era estimulado a manifestar-se livremente, emitindo suas opinies.

Para Cervo e Bervian (2002), o questionrio um instrumento para obter respostas s questes por um mtodo que o prprio informante consiga preencher. Deve ter carter impessoal, para assegurar uniformidade na avaliao da situao pesquisada. As indagaes podem ser feitas por meio de perguntas fechadas que sero padronizadas, objetivas, de fcil explicao, codificao e anlise; ou por meio de perguntas mistas, onde se abrem as perguntas para obteno de esclarecimentos s respostas. Para tornar os resultados da pesquisa mais prximos da realidade empresarial, foi escolhida uma empresa real para aplicarmos nossa pesquisa, objetivando esclarecer e aprofundar as discusses acerca do problema proposto.

O questionrio composto por dezoito questes, dividas em duas partes, e foi publicado na internet, por meio de um site especializado chamado Survey Monkey, que pde ser acessado atravs do link: https://www.surveymonkey.com/s/FC_PETROBRAS.

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Na primeira parte, composta por cinco questes, foi possvel obter os dados sociais e funcionais dos respondentes, quais sejam: gnero, faixa etria, rea de atuao, formao acadmica e tempo de permanncia em funes que lhe garantam o poder decisrio.

A segunda parte contm questes propostas em trabalhos anteriores, como por exemplo, Kimura, Basso e Krauter (2006), Rogers et al. (2007), Rogers, Favatto e Securatto (2008), Corts (2008) e Gubiani (2010). Estes questionamentos possuem como fundamento a metodologia apresentada nos estudos de Kahneman e Tversky (1979), onde os indivduos deveriam fazer escolhas individuais perante alternativas (A e B) que envolviam condies hipotticas de certeza ou de incerteza, chamados de prospectos, com o objetivo de analisar os vieses cognitivos e a racionalidade dos chamados investidores da Petrobras em seu processo de tomada de deciso financeira, particularmente, a anlise da existncia dos efeitos certeza, reflexo e enquadramento.

O efeito certeza verificado atravs das questes 1 a 4, o efeito reflexo pelas questes 5 a 13, com exceo da questo 11 que verifica o efeito enquadramento. Vale ressaltar que estas questes isoladamente podem medir tais efeitos, porm para garantir maior abrangncia de anlise e melhor interpretao dos resultados, tambm foi feita uma anlise das questes dispostas em pares.

Assim como em outros estudos, optou-se pela fidelidade ao trabalho de Kahneman e Tversky (1979) alterando apenas a moeda considerada, o nmero e o perfil dos respondentes, de modo que a manuteno dos prospectos originais no prejudica a comparao com os resultados de outros estudos, mesmo se considerarmos a aplicao da pesquisa em pases diferentes.

58

A amostra original era composta por estudantes, enquanto neste estudo foi composta por gerentes e outros tomadores de decises, conforme especificado acima, fato este que contribui significativamente para expandir o espectro da anlise dos vieses cognitivos em um mbito diferente da maioria dos estudos.

Vale ressaltar que algumas questes foram suprimidas, pois no apresentavam contribuio relevante para a anlise do problema de pesquisa.

3.5

TRATAMENTO DOS DADOS

Conforme destacado no item 3.4, as questes foram separadas para facilitar a anlise da influncia de cada efeito estudado. Na sequencia, foi feita uma anlise nas respostas para cada questo isolada, a fim de medir, atravs da moda, se existe um predomnio de algum prospecto sobre outro, fato que poderia confirmar a existncia dos efeitos investigados.

Esta medida especialmente til para reduzir a informao de um conjunto de dados qualitativos, apresentados sob a forma de nomes ou categorias, para os quais no se pode calcular a mdia e por vezes a mediana.

Em paralelo, foi feita uma anlise comparativa das repostas para certos pares de questes (semelhantes na essncia), que poderiam confirmar a existncia de determinados "padres" nas respostas destas duas questes, ou seja, foi feita uma comparao dos valores obtidos com os valores esperados.

Este teste pode detectar a existncia de desvios significativos nas respostas, o que evidenciaria uma de falta de coerncia, como por exemplo, comportamentos diferentes de averso ou propenso ao risco, ou at mesmo falta de racionalidade. 59

Tambm foram feitas anlises quantitativas, Teste de Qui-Quadrado e Teste Binomial, para medir se existiria significncia estatstica de algum prospecto sobre outro e se as escolhas seguiam padres de comportamento racional, ou seja, se as escolham eram coerentes.

Em seguida, por meio de regresses Logit, pudemos avaliar a influncia de certas variveis durante o processo de deciso dos indivduos, ou seja, avaliar se indivduos com certas caractersticas so mais ou menos susceptveis influncia de vieses cognitivos quando tomam decises, aparentemente, racionais.

As anlises quantitativas tero suas estatsticas abordadas atravs do pacote estatstico SPSS (Statistical Package for the Social Sciences).

No final, os resultados encontrados neste estudo foram comparados com os resultados de outros estudos, inclusive com os estudos originais de Kahneman e Tversky.

3.6

LIMITAES DA PESQUISA

Como a pesquisa foi realizada sob a forma de questionrio, mesmo com a tentativa de conscientizao do respondente para a seriedade da pesquisa, possvel que ele no tenha depreendido uma ateno semelhante a que disponibilizaria se tratasse com oportunidades de investimentos traduzidas em valores monetrios (ou no monetrios) reais. Portanto, apesar de muito pouco provvel, possvel que alguns respondentes possam ter tomado uma deciso de maneira diferente da que seria escolhida, caso estivessem envolvidos em uma situao real, com possibilidades de ganhos e perdas.

60

Com relao a isto, Kimura, Basso e Krauter (2006) consideram que os indivduos tm a noo exata de suas preferncias frente a decises reais e que no tm motivos para responder s situaes hipotticas diferente das situaes reais.

Segundo Rogers, Favato e Securato (2008), essa observao torna-se importante uma vez que Kahneman e Tversky (1979) ressaltam possveis problemas com relao validade do mtodo e generalizao dos resultados devido ao uso de prospectos hipotticos.

3.7

INFORMAES SOBRE A COMPANHIA

Para tornar os resultados da pesquisa mais prximos da realidade empresarial, o questionrio foi encaminhado para profissionais integrantes do quadro de uma empresa real, considerando alguns critrios mnimos, a fim de legitimar os resultados encontrados e criar um padro de comparabilidade com relao aos demais estudos existentes sobre o tema.

A sociedade selecionada para a realizao da pesquisa foi a Petrleo Brasileiro SA Petrobras, sociedade de economia mista de capital aberto, que atua no setor de energia.

A referida sociedade foi criada em 1953, e, na qualidade de sociedade de economia mista, possui a Unio Federal como detentora da maioria de suas aes com poder de voto. Seus valores mobilirios so negociados nas bolsas de valores de Nova York (NYSE), Madri, Buenos Aires e na Bovespa, bolsa de valores de So Paulo (Fonte: Petrobras).

A Petrobras opera de forma integrada em diversos segmentos de energia: explorao e produo, refino, comrcio e transporte de petrleo e gs natural, petroqumica, distribuio de derivados de petrleo, energia eltrica, biocombustveis e outras fontes de energia renovveis. 61

Trata-se da maior empresa do Brasil, a qual assumiu um papel de liderana dentro do seu setor, com atuao destacada na Amrica Latina. Est presente em 28 pases e cinco continentes, e, em 2009, foi considerada a oitava maior empresa do mundo (segundo dados da Ernest & Young) e a terceira maior empresa de energia do mundo (conforme ranking divulgado pela PFC Energy em janeiro de 2011), considerando o valor de mercado.

Em 2009, as operaes da Petrobras representaram 10% do PIB Brasileiro (fonte: Relatrio da Petrobras Sustentabilidade 2009).

A referida companhia reconhecida mundialmente como uma referncia de tecnologia em explorao e produo de petrleo e gs em guas profundas, inclusive no estrato geolgico do pr-sal, e no desenvolvimento de biocombustveis.

As operaes da companhia no Brasil envolvem 140 mil quilmetros quadrados de reas de explorao; mais de 130 plataformas de produo; uma frota de navios de 291, 16 refinarias, 30.000 quilmetros de dutos; 8.477 estaes de servio, 16 centrais trmicas, seis plantas de biocombustveis e uma unidade de energia elica.

A misso da companhia "operar de uma forma segura e rentvel, com responsabilidade social e ambiental, no Brasil e no exterior, fornecendo produtos e servios que atendam s necessidades do cliente e contribuir para o desenvolvimento do Brasil e dos pases em que possui negcios. Sua viso, por sua vez, "ficar entre as cinco maiores empresas integradas de energia e ser a empresa preferida entre todos os pblicos de interesse (fonte: Petrobras, 2009).

62

3.7.1

CULTURA ORGANIZACIONAL

A cultura organizacional de uma empresa pode interferir em qualquer processo de tomada de deciso. Uma companhia pode, por orientao de seu CEO, fomentar um clima empresarial que incentive a troca de informaes, a expresso de opinies conflitantes e a aproximao entre colaboradores, com a diminuio dos nveis hierrquicos e da burocracia interna. Por outro lado, pode inibir iniciativas criativas, impedir o pensamento crtico e at mesmo impor uma gesto autocrtica e extremamente rgida.

Dessa forma, entende-se que este tema pode trazer algum tipo de influncia no processo de tomada de deciso da empresa. Caso seja encontrado algum desvio desta natureza, que de alguma maneira possa ser associado influncia da cultura organizacional enraizada na companhia, ser apenas destacado, j que o objetivo do trabalho analisar a influncia dos vieses cognitivos, conforme supracitado.

A seguir apresentado um breve relato acerca da viso da companhia sobre o tema cultura organizacional, baseado em manuais, cartilhas e documentos internos, disponibilizados pela sociedade a todos os seus colaboradores.

A Petrobras construiu uma slida e coesa identidade organizacional ao longo de seus quase 58 anos de existncia - um "modo de ser da Petrobras", que inclui valores e crenas compartilhadas por todos os seus colaboradores (empregados prprios e contratados).

A empresa estabeleceu-se no imaginrio coletivo como uma organizao slida e respeitada que representa o "orgulho brasileiro", pela sua histria, suas realizaes e sua capacidade de superar desafios, e associada com uma atitude corporativa positiva que expressa e refora este orgulho como um elemento de diferenciao profissional e social. (CARVALHO, 2007). 63

A cultura um poderoso e, muitas vezes esquecido, conjunto de foras latentes que moldam o comportamento e a maneira como voc percebe e pensa as coisas, seja individualmente, seja coletivamente (SCHEIN, 2001).

A conduta da Petrobras guiada por valores como: respeito diversidade humana e cultural, tica, transparncia e igualdade de oportunidades. Todos os critrios de conduta e valores no s foram claramente estabelecidos, mas so de conhecimento pblico.

As ferramentas utilizadas para alinhar e consolidar o entendimento desses critrios incluem seu Cdigo de Conduta, seu Estatuto Social, e seu Cdigo de tica. Por causa de tudo isso, o pblico interno tem um forte sentimento de orgulho de fazer parte da Petrobras.

Para a empresa, a cultura organizacional um sistema de valores que so compartilhados por membros que diferem de uma organizao para outra. Este sistema o que compe as caractersticas valorizadas pela organizao. Em uma cultura forte, os membros se mantm alinhados s vises da organizao, o que permite a obteno de uma uniformidade de propsitos, de maior coeso, lealdade e comprometimento organizacional.

No caso da Petrobras, outro aspecto da cultura organizacional que vale ser destacado o fato da mesma ser uma sociedade de economia mista, integrante da administrao pblica indireta.

No Brasil, as sociedades de economia mista foram criadas para a promoo do progresso socioeconmico, o controle das atividades consideradas estratgicas, a promoo da descentralizao por meio da criao de pessoa jurdica ou ainda para a produo de bens e servios dirigidos s populaes de baixa renda.

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Com o passar do tempo, este modelo de interveno estatal na economia foi sendo alterado, de forma a criar uma estrutura hbrida, onde a liberdade e a regulao da economia pelo Estado coexistem de forma equilibrada, sendo aquela a regra e esta a exceo.

Assim, atualmente, a Petrobras, na qualidade de economia mista deve sopesar os interesses pblicos que justificaram sua criao com o objetivo lucrativo, interesse dos acionistas privados, que nela investiram.

Coabitam, portanto, na mesma pessoa jurdica, interesses e capitais pblicos e privados, fato este que pode influenciar na viso e na tomada de decises de seus administradores e empregados.

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RESULTADOS E ANLISES

Primeiramente, sero apresentados os dados sociais e funcionais dos respondentes, quais sejam: gnero, faixa etria, rea de atuao, formao acadmica e tempo de permanncia em funes que lhes garantam a tomada de decises, que compunham a primeira seo do questionrio (ver apndice A).

Em seguida abordaremos a influncia dos vieses cognitivos, aqui representados pelos efeitos certeza, reflexo e enquadramento, e testaremos as hipteses levantadas e, por fim, apresentaremos uma comparao dos resultados desta pesquisa com os estudos anteriores.

Esta ltima parte foi tratada pela segunda seo do mesmo questionrio, reunindo treze questes.

4.1

PERFIL DA AMOSTRA

Conforme a figura 7 abaixo, 80,8% dos respondentes so do sexo masculino e 19,2% so do sexo feminino. Este predomnio do sexo masculino pode ser explicado pelos laos histricos da criao da Petrobras, em meados do sculo passado, onde grande parte de seu corpo funcional era composto por engenheiros e gelogos, carreiras predominantemente masculinas naquela poca.

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Embora esta tendncia venha se alterando nos ltimos anos, as posies de tomadores de decises ainda preservam esta caracterstica.

Figura 7- Frequncia de respostas por gnero Fonte: Elaborado pelo prprio autor

A figura 8 apresenta a faixa etria dos respondentes, e percebemos que as maiores concentraes esto nas faixas de 36 a 40 anos e 46 a 50 anos. Isto nos leva a crer que o plano de desenvolvimento de carreira da empresa bem definido, sendo que o avano ocorre de forma lenta e gradativa, trao caracterstico de empresas pblicas.

As duas primeiras faixas demonstram uma exceo a esta regra, dando a entender que a empresa tambm incentiva e recompensa os indivduos que apresentem desempenhos acima da mdia.

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Figura 8- Frequncia de respostas por faixa etria Fonte: Elaborado pelo prprio autor

A figura 9 apresenta a segmentao dos respondentes pela funo que exercem atualmente dentro da companhia. Vale destacar que todas essas funes, preservadas as respectivas atribuies e limites de competncia, so funes de confiana e, influenciam em todo o processo de tomada de deciso.

Figura 9- Segmentao dos respondentes por funo Fonte: Elaborado pelo prprio autor

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A figura 10 apresenta a segmentao dos respondentes pelo cargo que ocupam na Petrobras, com relao formao acadmica de cada indivduo. Como j era esperado, percebe-se a predominncia de engenheiros na composio do quadro funcional dos colaboradores.

Figura 10- Segmentao dos respondentes por cargo Fonte: Elaborado pelo prprio autor

A figura 11 apresenta a segmentao dos respondentes pelas reas de Negcios onde esto alocados. Percebemos a predominncia de respondentes oriundos da rea Corporativa, que engloba, entre outras reas, a Estratgia e Desempenho Empresarial, Novos Negcios, Jurdico e Desenvolvimento de Sistemas de Gesto.

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Figura 11- Segmentao dos respondentes por rea de Negcio Fonte: Elaborado pelo prprio autor

A figura 12 representa o tempo total que cada respondente exerce funo que lhe garante, durante toda a sua carreira na Petrobras, poder decisrio nas questes relacionadas aos investimentos. A grande maioria tem at 10 anos de experincia exercendo tais funes.

Figura 12- Frequncias das respostas por tempo na funo Fonte: Elaborado pelo prprio autor

4.2

ANLISE DOS RESULTADOS

Conforme citado anteriormente, a segunda parte do questionrio contm uma srie de questes fundamentadas pela metodologia apresentada nos estudos de Kahneman e Tversky (1979), onde os indivduos deveriam fazer escolhas perante alternativas ou prospectos (A e B), com o objetivo de analisar os vieses cognitivos e a racionalidade dos investidores da Petrobras, em seu processo de tomada de deciso financeira, particularmente, a anlise da existncia dos efeitos certeza, reflexo e enquadramento.

Dessa forma foi possvel testar as trs hipteses levantadas e desenvolver uma concluso a respeito do tema em estudo.

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A tabela 1 apresenta os resultados e algumas anlises individuais das questes apresentadas.

Nela, alm da moda das respostas para cada questo, est calculado o valor esperado de cada prospecto, atravs do seu valor e da probabilidade associada para a ocorrncia do evento.

A partir destes dados foi possvel caracterizar o comportamento da maioria dos indivduos, ou seja, definir a tendncia das escolhas com relao ao nvel de percepo de risco. Seria avesso ao risco, se no maximizasse o valor esperado das escolhas, e seria propenso ao risco, se maximizasse.

As questes tambm foram identificadas com relao perspectiva de ganho ou perda envolvida, neste caso, representada pela expresso domnio. Esta diferenciao ser importante para avaliarmos a influncia do efeito reflexo.

P1 A Contagem B Moda A Valor B Domnio A Probabilidade B Risco A Valor Esperado B Maximiza VE 3000 No 100% Aves 3200 3000 Ganho 80% 28 B 4000 17

P2 23 22 A 4000 3000 Ganho 20% 25% Prop 800 750 Sim

P3 5 40 B 21 7 Ganho 50% 100% Aves 10,5 7 No

P4 20 25 B 21 7 Ganho 5% 10% Aves 1,05 0,7 No

P5 5 40 B 6000 3000 Ganho 45% 90% Aves 2700 2700 Indif

P6 31 14 A 6000 3000 Ganho 0,1% 0,2% Prop 6 6 Indif

P7 37 8 A -4000 -3000 Perda 80% 100% Prop -3200 -3000 No

P8 22 23 B -4000 -3000 Perda 20% 25% Aves -800 -750 Sim

P9 37 8 A -6000 -3000 Perda 45% 90% Prop -2700 -2700 Indif

P10 17 28 B -6000 -3000 Perda 0,1% 0,2% Aves -6 -6 Indif

P11 15 30 B 4000 3000 Ganho 20% 25% Aves 800 750 No

P12 10 35 B 1000 500 Ganho 50% 100% Aves 500 500 Indif

P13 35 10 A -1000 -500 Perda 50% 100% Prop -500 -500 Indif

Tabela 1 Quadro resumo com a anlise dos efeitos em estudo Fonte: Elaborado pelo prprio autor

71

A tabela 2 apresenta as mesmas informaes da tabela anterior, porm mostra as questes dispostas em pares, semelhantes na essncia, o que poderia confirmar a existncia de determinados "padres" ou desvios motivados pela influncia de vieses cognitivos.

Certeza 1;2 AA AB Contagem BA BB Moda Esperado Domnio Risco Maximiza VE 12 16 BB BA G/G A/P N/ S 16 24 BB BB G/G A/A N/ N 25 3 BA BA G/P A/P N/N 13 9 AB AB G/ P P/A S/S 11 6 3;4 4 1 1;7 12 5 2;8 9 14

Reflexo 5;9 5 0 32 8 BA BA G/P A/P I/I 6;10 11 20 6 8 AB AB G/P P/A I/ I 12;13 10 0 25 10 BA BA G/P A/P I/I

Isolamento 2;11 10 13 5 17 BB AB G/G P/A S/N

Tabela 2 Quadro resumo com a anlise dos efeitos em estudo dispostos em pares Fonte: Elaborado pelo prprio autor

4.2.1

EFEITO CERTEZA

Para testar o efeito certeza, baseado no estudo original de Kahneman e Tversky (1979), foram analisados dois pares de questes: um envolvendo prospectos financeiros e outro envolvendo prospectos no financeiros, para comparar se a tomada de deciso ocorria da mesma maneira nas duas questes analisadas.

No primeiro par de questes (questes 1 e 2) os indivduos ficaram diante de situaes que envolviam ganhos financeiros.

Na questo 1, os prospectos apresentavam um ganho certo, com probabilidades altas de sucesso, 80% e 100%, porm com valores esperados diferentes. Conforme apresentado na tabela 1, a maioria dos respondentes optou pelo prospecto B, que apresentava maior 72

probabilidade de xito, porm com menor valor esperado, A ($3200) > B ($3000), indicando um comportamento de averso ao risco, j que preferem a garantia de um retorno menor ao invs de um retorno incerto maior.

A questo 2 apresenta a mesma lgica da questo anterior, porm com um ajuste proporcional das probabilidades de sucesso entre os prospectos, ou seja, as probabilidade de ganho foram reduzidas em 25% em ambos os prospectos. Dessa forma, era esperado que as respostas seguissem a mesma lgica. De maneira inversa, a maioria dos respondentes optou pelo prospecto A, que apresentava menor probabilidade de xito, porm com maior valor esperado, A ($800) > B ($750), evidenciando um comportamento de propenso ao risco, portanto inverso a primeira questo.

Se analisarmos a tabela 2, podemos perceber que, de forma conjunta, os respondentes apresentaram um comportamento racional: 60% responderam AA (propenso ao risco) ou BB (averso ao risco). Porm, no possvel garantir que as mesmas pessoas que responderam A na primeira questo, mantiveram suas respostas na segunda.

Percebemos tambm uma violao do axioma da substituio definido pela TUE, que afirma que se os indivduos preferem uma alternativa A em relao B, que faria com que qualquer combinao de A deve ser preferida a B, o que no foi constatado na comparao acima.

Segundo Kimura, Basso e Krauter (2006), este paradoxo pode ser explicado pela tendncia dos indivduos em tomarem suas decises baseados no somente na utilidade atribuda, mas tambm nas probabilidades altas de ocorrncia de xito.

73

No segundo par de questes (questes 3 e 4) os indivduos ficaram diante de situaes que no envolviam ganhos financeiros, mas a possibilidade de ganho de viagem ao exterior.

O racional da anlise segue o mesmo princpio da situao anterior, onde a questo 4 se diferencia da questo 3 por meio de um ajuste nas probabilidade de xito (com uma reduo para 10% do valor original). Dessa forma, teramos uma comparao entre uma situao com um ganho certo e outra com ganho provvel, ambas apresentando valores esperados diferentes.

Diferentemente das questes com prospectos financeiros, os resultados do segundo par apresentaram um predomnio para o prospecto B em ambas as situaes, o que evidencia um comportamento de averso ao risco, que no maximiza o valor esperado para o par de questes.

Podemos justificar a escolha dos respondentes neste caso, pela sua condio financeira e/ou profissional, que pode propiciar uma condio mais favorvel para realizar viagens para o exterior. Assim, no se faz necessrio correr o risco de perder uma viagem certa.

Porm, vale destacar que na questo 4, os respondentes ficaram mais divididos entre os prospectos A e B, o que evidencia que a reduo de probabilidades de xito, de certa forma influencia no nvel de averso ao risco dos respondentes.

Dessa forma, conclumos, por meio da frequncia em cada prospecto, ou seja, pela moda, a no rejeio da hiptese 1, j que constatamos o efeito certeza, segundo o qual os indivduos preferem um ganho certo ao incerto, tanto em prospectos financeiros quanto no financeiros.

74

Porm, vale destacar que embora a maioria dos respondentes prefira um retorno certo a um retorno provvel, mesmo que este ltimo apresente valor esperado maior, ao reduzirmos consideravelmente as probabilidades associadas ao ganho em prospectos financeiros, percebemos que a escolha recaiu sobre o prospecto com maior valor esperado.

4.2.2

EFEITO REFLEXO

Para testar o efeito reflexo, baseado no estudo original de Kahneman e Tversky (1979), foram analisados cinco pares de questes que se diferenciavam entre si pelo valor esperado de cada alternativa e pelas probabilidades associadas s situaes de ganho ou perda, ou seja, uma questo situada no domnio dos ganhos e a outra no domnio das perdas.

No primeiro par de questes (questes 1 e 7), os prospectos envolviam ganho ou perda certa com valores esperados diferentes. As questes eram simtricas, e seria esperado que as respostas fossem idnticas, j que os valores esperados eram, em mdulo, iguais.

Na questo 1, no domnio dos ganhos, como j foi dito, a maioria dos respondentes optou pelo prospecto B, que apresentava maior probabilidade de xito, porm com menor valor esperado, A ($3200) > B ($3000), indicando um comportamento de averso ao risco.

Na questo 7, no domnio das perdas, a maioria dos respondentes optou pelo prospecto A, que apresentava menor probabilidade de fracasso, porm com maior valor negativo esperado, A ($3200) < B (-$3000), indicando um comportamento de propenso ao risco.

Esta mudana pode ser explicada pela tentativa dos indivduos de anular ou evitar uma perda em situaes de incerteza. Na verdade, eles so influenciados por uma averso perda, e no necessariamente ao risco, assim como pudemos observar na Teoria das Perspectivas. 75

No segundo par de questes (questes 2 e 8), os prospectos envolviam ganho ou perda provvel com valores esperado diferentes. Novamente, as questes eram simtricas, uma envolvendo ganho e outra envolvendo perda, e seria esperado que as respostas fossem idnticas, suportadas pelo mesmo critrio de anlise, j que os valores esperados eram, em mdulo, iguais.

Na questo 2, no domnio dos ganhos, como j foi dito, a maioria dos respondentes optou pelo prospecto A, que apresentava menor probabilidade de xito, porm com maior valor esperado, A ($800) > B ($750), indicando um comportamento de propenso ao risco.

Na questo 8, no domnio das perdas, a maioria dos respondentes optou pelo prospecto B, que apresentava maior probabilidade de fracasso, porm com menor valor negativo esperado, A ($800) < B (-$750), indicando um comportamento de averso ao risco.

Esta combinao de respostas foi nica em que os respondentes escolheram os prospectos que maximizavam o valor esperado em ambas as questes. Isto pode ser explicado pela influncia na reduo das probabilidades associadas aos eventos, que de certa forma, influencia na percepo do risco, e neste caso, contribui para que os indivduos faam escolhas mais racionais, baseadas no valor esperado dos prospectos.

Em outro par de questes (questes 5 e 9), os prospectos envolviam ganho ou perda provvel com valores esperados iguais. Como anteriormente exposto, as questes eram simtricas, uma envolvendo ganho e outra envolvendo perda, e seria esperado que as respostas fossem idnticas, suportadas pelo mesmo critrio de anlise, j que os valores esperados eram, em mdulo, iguais. Alm disso, as opes dentro das prprias perguntas tambm apresentavam o mesmo valor esperado. 76

Na questo 5, no domnio dos ganhos, a maioria dos respondentes optou pelo prospecto B, que apresentava maior probabilidade de xito, indicando um comportamento de averso ao risco.

Na questo 9, no domnio das perdas, a maioria dos respondentes optou pelo prospecto A, que apresentava menor probabilidade de fracasso, indicando um comportamento de propenso ao risco.

Apesar das respostas para este par de questes apresentarem valores esperados iguais, a mudana de comportamento com relao percepo do risco continua a mesma, ou seja, os indivduos so influenciados por uma averso perda.

No quarto par de questes (questes 6 e 10), os prospectos envolviam ganho ou perda provvel, com probabilidades baixas de ocorrncia e valores esperados iguais. Como anteriormente, as questes eram simtricas e as opes dentro das prprias perguntas tambm apresentavam o mesmo valor esperado.

Na questo 6, no domnio dos ganhos, a maioria dos respondentes optou pelo prospecto A, que apresentava menor probabilidade de xito, indicando um comportamento de propenso ao risco.

Na questo 10, no domnio das perdas, a maioria dos respondentes optou pelo prospecto B, que apresentava maior probabilidade de fracasso, indicando um comportamento de averso ao risco.

77

Assim como no par envolvendo as questes 2 e 8, a combinao de respostas apresentou uma inverso no comportamento dos respondentes com relao a percepo de risco no domnio dos ganhos e das perdas. Neste caso, ao reduzirmos drasticamente as probabilidades associadas aos eventos, os indivduos tendem a escolher os prospectos que maximizavam o valor esperado de suas escolhas, ou at mesmo os prospectos que apresentem valores absolutos maiores (KIMURA, BASSO E KRAUTER, 2006).

Como os valores esperados eram os mesmos, no temos evidncias para afirmar que os respondentes buscaram os prospectos com maior valor esperado como aconteceu na situao supracitada, o que pode configurar uma mera deciso aleatria.

No ltimo par de questes (questes 12 e 13), os prospectos envolviam ganho ou perda certa com valor esperado igual, porm considerando certa riqueza inicial. As questes tambm eram simtricas, e seria esperado que as respostas fossem idnticas, j que os valores esperados eram, em mdulo, iguais.

Na questo 12, no domnio dos ganhos, a maioria dos respondentes optou pelo prospecto B, que apresentava maior probabilidade de xito, indicando um comportamento de averso ao risco.

Na questo 13, no domnio das perdas, a maioria dos respondentes optou pelo prospecto A, que apresentava menor probabilidade de fracasso, indicando um comportamento de propenso ao risco.

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Novamente, apesar das respostas para este par de questes apresentarem valores esperados iguais, a mudana de comportamento com relao percepo do risco continua a mesma, ou seja, os indivduos so influenciados por uma averso perda.

Pudemos constatar tambm, que o nvel inicial de riqueza no afeta o processo de tomada de deciso dos indivduos, assim como sugerem Kahneman e Tversky (1979). Eles defendem que os indivduos ao tomarem suas decises, privilegiam as alteraes de riqueza, ou seja, o prprio jogo envolvido, e no os valores totais de riqueza envolvidos.

Dessa forma, conclumos, por meio da moda, a no rejeio da hiptese 2, j que constatamos o efeito reflexo, segundo o qual os indivduos apresentam inverso de comportamento entre o domnio dos ganhos e das perdas, no processo de tomada de deciso.

Porm, vale destacar que nos casos onde a probabilidade de ocorrncia dos eventos baixa, os indivduos embora apresentem uma inverso de comportamento, no seguem a tendncia geral dos casos, que de averso ao risco no domnio dos ganhos e propenso ao risco no domnio das perdas, independente do valor esperado para o jogo. Pelo contrrio, eles escolhem a opo que apresenta maior valor esperado.

4.2.3

EFEITO ENQUADRAMENTO

Para analisar o efeito enquadramento, baseado no estudo Kahneman e Tversky (1979), consideramos o par de questes (2 e 11), onde as duas questes envolviam ganhos provveis com valores esperados diferentes, porm a questo 11 estava dividida em dois estgios de deciso. As duas questes eram equivalentes, j que apresentavam o mesmo valor esperado para o ganho, exceto pela forma como foram apresentadas.

79

Como se tratavam de problemas simtricos esperava-se que as respostas para as duas questes seguissem um mesmo racional, neste caso, AA ou BB. Porm, conforme apresentado na tabela1, a maioria dos respondentes da questo 2 optou pelo prospecto A (51%), que apresentava maior valor esperado, A($800) > B($750), diferentemente da maioria dos respondentes da questo 11, que optou pelo prospecto B (67%), que apresentava menor valor esperado, A($800) > B($750).

Segundo a pesquisa original de Kahneman e Tversky (1979), esta inverso ocorreu porque os respondentes no consideraram o primeiro estgio da questo 11, que reduzia a probabilidade de ganho para 25%. Assim, podemos considerar que a forma como os prospectos so apresentados pode acarretar em uma alterao de comportamento dos indivduos, quando realizam suas escolhas.

Percebemos, tambm, a violao de dois axiomas da TUE: o da substituio, j explicado anteriormente, e o da invarincia, o qual afirma que a ordem de preferncia entre os prospectos no deveria depender da forma como ele escrito, o que comprova, mais uma vez, que a racionalidade dos agentes influenciada pelos vieses cognitivos.

Portanto, conclumos, atravs da moda, a no rejeio da hiptese 3, j que constatamos o efeito enquadramento, segundo o qual os indivduos, para simplificar o processo de deciso, tendem a desconsiderar componentes comuns entre as situaes analisadas, e valorizar os componentes que as diferenciam.

4.3

ANLISE ESTATSTICA (TESTE DO QUI-QUADRADO E BINOMIAL)

Adicionalmente, foi feita uma anlise quantitativa, atravs da aplicao do teste de QuiQuadrado nas respostas para cada questo isolada, a fim de medir se existia significncia 80

estatstica de algum prospecto sobre outro, fato que poderia confirmar a existncia dos efeitos de maneira significativa.

A tabela 3 apresenta os resultados do teste, sendo que o smbolo * ao lado da frequncia indica que o prospecto significante a 1%, o que demonstra uma certeza de 99% para os resultados encontrados, utilizando o software de estatstica SPSS.

PERGUNTAS 45 1 2 A B A B A B A 4 B 5 6 7 8 9 10 11 12 13 A B A B A B A B A B A B A B A B A B

PROSPECTOS 80% de chances de ganhar $4000 e 20% de chances de ganhar $0 100% de chances de ganhar $3000 20% de chances de ganhar $4000 e 80% de chances de ganhar $0 25% de chances de ganhar $3000 e 75% de chances de ganhar $0 50% de chances de ganhar uma viagem de trs semanas para a Inglaterra, Frana e Itlia e 50% de chances de no ganhar nada 100% de chances de ganhar uma viagem de uma semana para a Inglaterra 5% de chances de ganhar uma viagem de trs semanas para a Inglaterra, Frana e Itlia e 95% de chances de no ganhar nada 10% de chances de ganhar uma viagem de uma semana para a Inglaterra e 90% de chances de no ganhar nada 45% de chances de ganhar $6000 e 55% de chances de ganhar $0 90% de chances de ganhar $3000 e 10% de chances de ganhar $0 0,1% de chances de ganhar $6000 e 99,9% de chances de ganhar $0 0,2% de chances de ganhar $3000 e 99,8% de chances de ganhar $0 80% de chances de perder $4000 e 20% de chances de perder $0 100% de chances de perder $3000 20% de chances de perder $4000 e 80% de chances de perder $0 25% de chances de perder $3000 e 75% de chances de perder $0 45% de chances de perder $6000 e 55% de chances de perder $0 90% de chances de perder $3000 e 10% de chances de perder $0 0,1% de chances de perder $6000 e 99,9% de chances de perder $0 0,2% de chances de perder $3000 e 99,8% de chances de perder $0 80% de chances de ganhar $4000 e 20% de chances de ganhar $0 100% de chances de ganhar $3000 50% de chances de ganhar $1000 e 50% de chances de ganhar $0 100% de chances de ganhar $500 50% de chances de perder $1000 e 50% de chances de perder $0 100% de chances de perder $500

Presente Pesquisa 38% 62% 51% 49% 11% 89%* 44% 56% 11% 89%* 69% 31% 82%* 18% 49% 51% 82%* 18% 38% 62% 33% 67% 22% 78%* 78%* 22%

Kahneman e Tversky (1979) 20% 80%* 65%* 35% 22% 78%* 67%* 33% 14% 86%* 73%* 27% 92%* 8% 42% 58% 92%* 8% 30% 70%* 22% 78%* 16% 84%* 69%* 31%

Tabela 3 Resultado do Teste do Qui-Quadrado Fonte: Elaborado pelo prprio autor

Podemos perceber que a pesquisa original apresentou significncia estatstica em doze das treze questes. J o presente estudo no apresentou significncia estatstica nas questes 1, 2, 4, 6, 8, 10 e 11. Este fato pode ser explicado, principalmente, pela caracterstica da amostra estudada, que diferentemente dos outros estudos, compostos por estudantes, era composta por

81

investidores de uma empresa de energia, que, de certa forma, podem ter se valido de experincias acumuladas durante a vida profissional.

Alm disso, o prprio tamanho da amostra pode gerar interpretaes que no representam de maneira fidedigna a realidade. Embora algumas questes no apresentem significncia estatstica, no temos negar a existncia de desvios de comportamento, principalmente, atravs da observncia de escolhas incoerentes.

Como dito anteriormente, embora reduzida, a amostra representa de maneira adequada os empregados que realmente esto envolvidos em processos de tomada de deciso dentro da Petrobras. Os critrios rigorosos adotados para a seleo da amostra podem garantir que os resultados encontrados possam ser replicados, inclusive em amostras maiores.

Adicionalmente, aplicamos um Teste Binomial para analisar a hiptese dos indivduos serem racionais quando tomam suas decises. Dessa forma, foram consideradas as questes simtricas em pares, exatamente como foi feito anteriormente, e, da, identificam-se os pares AA e BB, como os pares que apresentavam escolhas racionais, nas quais os indivduos apresentavam coerncia de opinies, por exemplo, um comportamento de averso ao risco.

Como a probabilidade de racionalidade ao acaso de uma em duas opes, consequentemente de duas em quatro opes, assumimos o valor de 50% para as escolhas randmicas. Assim, para este teste pode-se assumir a hiptese nula como sendo: as escolhas dos investidores podem ser atribudas ao acaso. Alm disso, considerou-se um nvel de significncia de 10%, o que significa uma certeza de 90% para os resultados encontrados.

82

Por exemplo, para testar o efeito certeza em prospectos financeiros, foi utilizado o par de questes (1 e 2), de forma a comparar se a tomada de deciso ocorria racionalmente, conforme discutido anteriormente.

Pelo fato das questes serem idnticas (as alternativas da segunda questo so as mesmas da primeira ajustadas ao percentual de 25%) seria esperado que as respostas fossem idnticas, suportadas pelo mesmo critrio de anlise.

O percentual de respostas racionais (AA ou BB) atingiu 60% (27 pessoas). Ao aplicar o teste para este par de questes, aceitou-se a hiptese nula, j que p = 11,6% > = 10%, o que significa que a escolha pode ser atribuda ao acaso.

Dessa forma, embora a maioria das pessoas tenha optado pelo par de questes racionais, no h evidncia estatstica de que elas tenham escolhido as opes de maneira consciente, consequentemente, no se pode descartar a influncia do efeito certeza nesta deciso.

Atravs de outro exemplo, foi testado o efeito reflexo, para tal foi utilizado o par de questes (2 e 8) para comparar se a tomada de deciso ocorria de forma racional. Novamente, as questes eram simtricas, uma envolvendo ganho e outra envolvendo perda, e seria esperado que as respostas fossem idnticas, suportadas pelo mesmo critrio de anlise, j que os valores esperados eram, em mdulo, iguais.

O percentual de respostas irracionais (AB ou BA) atingiu 60% (27 pessoas), evidenciando uma inconsistncia de comportamento dos indivduos, neste caso de propenso ao risco em situaes de ganho e averso ao risco em situaes de perda.

83

Aplicado o teste para este par de questes, novamente, aceita-se a hiptese nula, j que p = 11,6% > = 10%, o que significa que a escolha pode ser atribuda ao acaso.

Diferente do exemplo anterior, embora a maioria das pessoas tenha optado pelo par de questes irracionais, no h evidncia estatstica de que elas tenham escolhido as opes de maneira consciente, consequentemente, tambm no de pode descartar a influncia do efeito reflexo nesta deciso.

A partir do exposto, optou-se por no utilizar este teste estatstico, j que os resultados no so conclusivos e podem gerar distores sobre a influncia dos efeitos em anlise.

4.4

ANLISE ESTATSTICA (REGRESSO LOGIT)

Tendo como referncia a metodologia apresentada por Soares (2011), a anlise do evento de interesse, que no caso a influncia da racionalidade em processos de tomada de deciso dos indivduos, se dar atravs da coerncia de escolhas em cada conjunto de problemas apontados como complementares ou simtricos.

A tabela 4 apresenta os conjuntos avaliados, representados por pares de questes, e as respostas consideradas racionais pelo critrio adotado.

A racionalidade de um conjunto ser medida atravs das respostas simultneas, sendo que cada conjunto poder oferecer at duas possibilidades de escolhas racionais, AA ou BB, ou seja, os indivduos manifestam as mesmas preferncias, independentemente da forma como as situaes so apresentadas, mesmo que implique em escolhas com valores esperados menores.

84

Desta forma, as escolhas sero racionais quando os indivduos mantiverem um mesmo padro de comportamento, seja de averso ao risco, seja de propenso ao risco.

As outras combinaes possveis, AB ou BA, sero tratadas como escolhas irracionais, onde, de alguma forma, os indivduos so mais suscetveis s influncias dos vieses cognitivos, tomando decises s vezes incoerentes.
Conjuntos Pares de Questes Perspectiva Ganho certo e ganho 1 1e2 provvel em prospectos financeiros Ganho certo e ganho 2 3e4 provvel em prospectos no financeiros 3 4 5 1e7 2e8 5e9 Ganho e perda certa com VE diferente Ganho e perda provvel com VE diferente Ganho e perda provvel com VE igual Ganho e perda provvel 6 6 e 10 com prob. baixas e VE igual Ganho e perda provvel 7 12 e 13 com VE igual e riqueza inicial 8 2 e 11 Ganho provvel em envolvendo dois estgios Efeito Enquadramento Efeito Reflexo Efeito Certeza AA ou BB AA ou BB AA ou BB AA ou BB AA ou BB AA ou BB AA ou BB AB ou BA Teoria das Perspectivas Escolhas Racionais AA ou BB Escolhas Irracionais

AB ou BA

AB ou BA AB ou BA AB ou BA

AB ou BA

AB ou BA

AB ou BA

Tabela 4 Conjunto de escolhas racionais e irracionais Fonte: Elaborado pelo prprio autor

Foram identificadas algumas variveis que podem, de alguma maneira, influenciar ou contribuir para a ocorrncia do evento de interesse.

A partir de uma srie de anlises, inclusive da existncia de multicolinearidade ou no entre certas variveis, escolheu-se o conjunto timo que reunia as seguintes variveis: 85

a) sexo: masculino e feminino;

b) idade: faixa etria entre 28 e 62 anos;

c) formao: onde foram selecionados os principais cargos existentes na empresa e agrupados em dois tipos, cargos relacionados s cincias exatas, por exemplo, engenharia e geologia, e cargos relacionados s cincias humanas, por exemplo, economia e administrao.

d) tempo: perodo em que o indivduo exerce funo que lhe atribui possibilidade de deciso, no necessariamente considerando apenas a funo atual.

Vale destacar que o critrio de seleo destas variveis no garante a obteno de resultados satisfatrios, j que outras variveis, que no foram identificadas, poderiam apresentar maior capacidade em explicar o fenmeno estudado.

Para a identificao ou no de significncia estatstica entre a racionalidade das escolhas e as variveis explicativas, foram elaboradas Regresses Logit, sendo a mesma regresso geral para cada conjunto definido acima.

A Regresso Logit uma tcnica estatstica utilizada para descrever o comportamento entre uma varivel dependente categrica binria e as variveis explicativas, ou independentes, mtricas e no mtricas. Dessa forma, utiliza a construo de um modelo que relaciona uma varivel Y, chamada de dependente (ou varivel resposta), s variveis independentes (X1, X2, X3... Xn), consideradas fatores que influenciam na ocorrncia de um evento. A varivel Y dicotmica, assumindo os valores zero ou um. 86

Um modelo geral para representar este tipo de regresso seria:

ln

P 1-P

= 0 + 1Xi + 2Xi + ... + kXi +i (1)

Dessa forma o modelo geral proposto :


ln P 1-P = 0 + 1Sexoi + 2Idadei + 3Formaoi + 4Tempoi i (2)

A partir das escolhas dos indivduos, foi definida a varivel dependente dummy, racional, em que 1 indica um conjunto de escolhas racionais e 0 um conjunto de escolhas irracionais, onde a mensurao da racionalidade dos indivduos ocorre por meio da preferncia por AA ou BB, conforme discutido anteriormente.

A varivel independente Sexo, uma dummy, em que 1 representa as mulheres e 0 os homens.

A varivel independente Idade contnua, com valores que variam entre 28 e 62 anos.

A varivel independente Formao, uma dummy, em que 1 representa as carreiras exatas e 0 as carreiras humanas.

A varivel independente Tempo contnua, com valores que variam entre 2 e 33 anos.

As tabelas a seguir apresentam os resultados dos parmetros estimados para cada conjunto, a fim de verificar a significncia estatstica de cada um deles, por meio da estatstica de Wald (anloga ao teste t da regresso linear). A finalidade desta estatstica verificar se cada um

87

dos parmetros do modelo significativamente diferente de zero, considerando um nvel de significncia de 5%.

A medida Nagelkerke semelhante ao R2 da regresso, e serve para identificar o poder explicativo de cada modelo, ou seja, a capacidade das variveis independentes em explicar o fenmeno estudado, neste caso, a racionalidade das escolhas.

O entendimento dos coeficientes dos modelos tambm fundamental. Quando o coeficiente for maior que zero, maior ser a probabilidade de ocorrncia do evento estudado, e vice-versa.

O primeiro conjunto apresenta uma anlise do efeito certeza, em prospectos financeiros, onde foi utilizado um par de questes para comparar se a tomada de deciso ocorria da mesma maneira nas duas questes analisadas. A primeira questo envolvia um ganho certo com valor esperado diferente e a segunda questo um ganho provvel com valor esperado diferente.

Pelo fato das questes serem idnticas (as alternativas da segunda questo so as mesmas da primeira ajustadas ao percentual de 25%) seria esperado que as respostas fossem idnticas, suportadas pelo mesmo critrio de anlise.

Apesar do percentual de respostas racionais (AA ou BB) atingir 60%, no possvel garantir que as mesmas pessoas que responderam A na primeira questo, mantiveram suas respostas na segunda.

A tabela 5 apresenta os resultados para o primeiro conjunto. Podemos destacar que nenhuma varivel independente se mostrou estatisticamente significativa, j que apresentam um p-valor

88

maior que 5%, ou seja, se aceita a hiptese nula e, portanto, rejeita-se a hiptese de significncia estatstica de todas as variveis explicativas.

A estimao deste modelo alcanou 14,6% de R2, sugerindo que as variveis independentes do modelo no esto explicando, satisfatoriamente, a oscilao da varivel dependente, ou seja, outras variveis devem ser includas ao modelo para aumentar seu poder explicativo.
Conjunto 1 Varivel Dependente: Racional Amostra: 45 Nagelkerke R2 = 0,146 = 14,6% Variveis Independentes Sexo Idade Formao Tempo Constante Coeficiente 1,498 0,032 0,679 0,030 -1,904 Erro Padro 0,986 0,047 0,738 0,064 1,827 Estatstica Wald (teste t) 2,308 0,453 0,847 0,221 1,086 Significncia (P-valor) 0,129 0,501 0,358 0,638 0,297

Tabela 5 Modelo para o Conjunto 1 Fonte: Elaborado pelo prprio autor

Da mesma forma, o segundo conjunto apresenta uma anlise do efeito certeza, porm em prospectos no financeiros, onde a primeira questo envolvia uma viagem certa e a outra questo uma viagem provvel.

As questes tambm so idnticas (as alternativas da segunda questo so as mesmas da primeira ajustadas ao percentual de 10%) e seria esperado que as respostas fossem idnticas, suportadas pelo mesmo critrio de anlise.

Apesar do percentual de respostas racionais (AA ou BB) atingir 62%, no possvel garantir que as mesmas pessoas que responderam A na primeira questo, mantiveram suas respostas na segunda.

89

A tabela 6 apresenta os resultados para o segundo conjunto. Podemos destacar que apenas uma varivel independente se mostrou estatisticamente significativa, com um p-valor menor que 5%, no caso a varivel sexo.

Como o coeficiente positivo, podemos concluir que, para este conjunto, as mulheres apresentam um comportamento mais racional do que os homens, ou seja, elas esto menos suscetveis a influncia dos vieses cognitivos do que os homens quando tomam suas decises.

A estimao deste modelo alcanou 19,6% de R2, sugerindo que outras variveis podem ser includas no modelo, visando a elevar sua capacidade explicativa.
Conjunto 2 Varivel Dependente: Racional Amostra: 45 Nagelkerke R2 = 0,192 = 19,2% Variveis Independentes Sexo Idade Formao Tempo Constante Coeficiente 2,427 0,061 0,848 -0,024 -2,718 Erro Padro 1,236 0,052 0,762 0,064 1,983 Estatstica Wald (teste t) 3,853 1,384 1,240 0,146 1,879 Significncia (P-valor) 0,049 0,239 0,265 0,702 0,170

Tabela 6 Modelo para o Conjunto 2 Fonte: Elaborado pelo prprio autor

Os conjuntos de 3 a 7 mediram o efeito reflexo atravs de pares de questes que se diferenciavam entre si pelo valor esperado de cada alternativa e pelas probabilidades associadas s situaes de ganho ou perda, ou seja, uma questo situada no domnio dos ganhos e a outra no domnio das perdas.

No conjunto 3 o par de questes apresentava alternativas de ganho ou perda certa com valor esperado diferente.

90

As questes eram simtricas: uma envolvendo ganho e outra envolvendo perda, e seria esperado que as respostas fossem idnticas, suportadas pelo mesmo critrio de anlise, j que os valores esperados eram, em mdulo, iguais.

O percentual de respostas irracionais (AB ou BA) atingiu 67%, evidenciando uma inconsistncia de comportamento dos indivduos, neste caso de averso ao risco em situaes de ganho e de propenso ao risco em situaes de perda.

A tabela 7 apresenta os resultados para o terceiro conjunto. Podemos destacar que duas variveis independentes se mostram estatisticamente significativas, com um p-valor menor que 5%, quais sejam as variveis formao e tempo.

Como o coeficiente da varivel formao positivo, podemos concluir que para este conjunto os profissionais de exatas apresentam um comportamento mais racional do que os profissionais de humanas, ou seja, esto menos suscetveis a influncia dos vieses cognitivos quando tomam suas decises.

J como o coeficiente da varivel tempo negativo, podemos concluir que, para este conjunto, quanto menor o tempo de permanncia dos profissionais em seus cargos, maior ser a exposio influncia dos vieses cognitivos quando tomam suas decises.

A estimao deste modelo alcanou 31,3% de R2, a maior de todas, porm, ainda sugere que outras variveis podem ser includas no modelo, visando a elevar sua capacidade explicativa.

91

Conjunto 3 Varivel Dependente: Racional Amostra: 45 Nagelkerke R2 = 0,313 = 31,3% Variveis Independentes Sexo Idade Formao Tempo Constante Coeficiente -1,346 0,036 1,481 -0,198 -0,994 Erro Padro 1,188 0,055 0,829 0,094 2,023 Estatstica Wald (teste t) 1,284 0,424 3,193 4,441 0,242 Significncia (P-valor) 0,257 0,515 0,074 0,035 0,623

Tabela 7 Modelo para o Conjunto 3 Fonte: Elaborado pelo prprio autor

No conjunto 4, o par de questes apresentava alternativas que possuam ganho ou perda provvel e valor esperado diferente.

Novamente, as questes eram simtricas, uma envolvendo ganho e outra envolvendo perda, e seria esperado que as respostas fossem idnticas, suportadas pelo mesmo critrio de anlise, j que os valores esperados eram, em mdulo, iguais.

O percentual de respostas irracionais (AB ou BA) atingiu 60%, evidenciando uma inconsistncia de comportamento dos indivduos, neste caso, de propenso ao risco em situaes de ganho e averso ao risco em situaes de perda. Houve uma inverso nas respostas em relao ao conjunto anterior, pois o carter provvel de ganho ou da perda, como vimos anteriormente, influencia na percepo do risco. Mesmo assim, a incoerncia nas escolhas permaneceu inalterada.

92

A tabela 8 apresenta os resultados para o quarto conjunto. Podemos destacar que apenas uma varivel independente se mostrou estatisticamente significativa, com um p-valor menor que 5%, no caso a varivel idade.

Como o coeficiente negativo, podemos concluir que, para este conjunto, quanto mais novo for o profissional, maior ser sua a exposio influncia dos vieses cognitivos quando tomam suas decises.

A estimao deste modelo alcanou 27,3% de R2, indicando que pouco mais de 27% da racionalidade das escolhas so explicadas pelas variveis independentes do modelo.
Conjunto 4 Varivel Dependente: Racional Amostra: 45 Nagelkerke R2 = 0,273 = 27,3% Variveis Independentes Sexo Idade Formao Tempo Constante Coeficiente -1,751 -0,149 -0,499 0,094 5,657 Erro Padro 1,113 0,060 0,822 0,069 2,237 Estatstica Wald (teste t) 2,475 6,218 0,369 1,877 6,394 Significncia (P-valor) 0,116 0,013 0,544 0,171 0,011

Tabela 8 Modelo para o Conjunto 4 Fonte: Elaborado pelo prprio autor

No conjunto 5, o par de questes apresentava alternativas que possuam ganho e perda provvel com valor esperado igual.

Como anteriormente, as questes eram simtricas: uma envolvendo ganho e outra envolvendo perda, e seria esperado que as respostas fossem idnticas, suportadas pelo mesmo critrio de anlise, j que os valores esperados eram, em mdulo, iguais. Alm disso, as opes dentro das prprias perguntas tambm apresentavam o mesmo valor esperado.

93

Novamente o percentual de respostas irracionais (AB ou BA) atingiu 71%, evidenciando uma inconsistncia de comportamento dos indivduos, neste caso de averso ao risco em situaes de ganho e propenso ao risco em situaes de perda.

A tabela 9 apresenta os resultados para o quinto conjunto. Podemos destacar que todas as variveis independentes no se mostraram estatisticamente significativas, com um p-valor maior que 5%.

A estimao do modelo alcanou 10,5 % de R2, sugerindo que as variveis independentes do modelo no esto explicando, satisfatoriamente, a oscilao da varivel dependente. Portanto, seria necessria a incluso de outras variveis no modelo para aumentar a sua eficincia.
Conjunto 5 Varivel Dependente: Racional Amostra: 45 Nagelkerke R2 = 0,105 = 10,5% Variveis Independentes Sexo Idade Formao Tempo Constante Coeficiente -1,436 0,006 0,079 -0,072 -0,284 Erro Padro 1,185 0,050 0,755 0,070 1,906 Estatstica Wald (teste t) 1,469 0,013 0,011 1,057 0,022 Significncia (P-valor) 0,226 0,909 0,917 0,304 0,882

Tabela 9 Modelo para o Conjunto 5 Fonte: Elaborado pelo prprio autor

Tanto no conjunto 6, onde o par de questes apresentava alternativas envolvendo ganho e perda provvel com probabilidades baixas de ocorrncia e valores esperados iguais, quanto no conjunto 7, onde o par de questes apresentava alternativas envolvendo ganho e perda certa, com valores esperados iguais, a partir de uma riqueza inicial, as variveis independentes no se mostraram estatisticamente significativas, com um p-valor maior que 5%.

94

As estimaes dos modelos alcanaram 3,8% e 6,4%, respectivamente, de R2, sugerindo que as variveis independentes dos modelos no esto explicando satisfatoriamente a oscilao da varivel dependente. Portanto, seria necessria a incluso de outras variveis nos modelos para aumentar a sua eficincia.

As tabelas 10 e 11 apresentam os resultados para estes conjuntos.


Conjunto 6 Varivel Dependente: Racional Amostra: 45 Nagelkerke R2 = 0,038 = 3,8% Variveis Independentes Sexo Idade Formao Tempo Constante Coeficiente 0,679 0,027 0,622 -0,036 -1,589 Erro Padro 0,874 0,045 0,724 0,057 1,763 Estatstica Wald (teste t) 0,605 0,356 0,737 0,398 0,812 Significncia (P-valor) 0,437 0,551 0,391 0,528 0,367

Tabela 10 Modelo para o Conjunto 6 Fonte: Elaborado pelo prprio autor

Conjunto 7 Varivel Dependente: Racional Amostra: 45 Nagelkerke R2 = 0,064 = 6,4% Variveis Independentes Sexo Idade Formao Tempo Constante Coeficiente 0,078 -0,018 0,816 0,025 -0,159 Erro Padro 0,892 0,045 0,724 0,057 1,763 Estatstica Wald (teste t) 0,008 0,151 1,272 0,189 0,008 Significncia (P-valor) 0,930 0,697 0,259 0,664 0,928

Tabela 11 Modelo para o Conjunto 7 Fonte: Elaborado pelo prprio autor

O ltimo conjunto apresenta uma anlise do efeito enquadramento, onde a primeira questo envolveu ganhos provveis com valor esperado diferente e a segunda questo envolveu dois

95

estgios de deciso. Porm, as duas questes so equivalentes, exceto pela forma como so apresentadas pelos diferentes componentes. Portanto, como se tratam de problemas simtricos, espera-se que as respostas para as duas questes sigam um mesmo racional, no nosso caso, AA ou BB.

A estimao do modelo alcanou somente 6,0% de R2, sugerindo que as variveis independentes do modelo no esto explicando, satisfatoriamente, a oscilao da varivel dependente. Isto pode ser evidenciado pelos dados da tabela 12.
Conjunto 8 Varivel Dependente: Racional Amostra: 45 Nagelkerke R2 = 0,060 = 6,0% Variveis Independentes Sexo Idade Formao Tempo Constante Coeficiente 0,142 -0,007 -0,509 0,069 0,267 Erro Padro 0,877 0,045 0,720 0,062 1,748 Estatstica Wald (teste t) 0,026 0,025 0,500 1,235 0,023 Significncia (P-valor) 0,872 0,873 0,480 0,266 0,879

Tabela 12 Modelo para o Conjunto 8 Fonte: Elaborado pelo prprio autor

Podemos concluir, com estas anlises estatsticas, que, realmente, os vieses cognitivos influenciam a capacidade dos indivduos de tomarem decises racionais. Isto fica evidenciado quando comparamos a quantidade percentual de respostas AA ou BB, aqui representando as decises racionais, com as respostas AB ou BA, que representam as decises irracionais.

A maioria dos conjuntos que analisamos apresentou uma predominncia para os pares que caracterizam as decises irracionais. Portanto, est clara a influncia dos efeitos estudados, em menor ou maior grau, na capacidade dos indivduos em tomarem decises racionais.

96

Com relao capacidade das variveis selecionadas para explicar a dinmica das escolhas racionais, os resultados encontrados no demonstraram nenhuma varivel relevante. Apesar de algumas delas se mostrarem estatisticamente significativas em alguns casos isolados, no h evidncias para garantir que este comportamento seja definitivo, portanto, no previsvel.

Outra constatao foi que os modelos estimados para tentar explicar o comportamento racional dos agentes no se mostraram efetivos, j que apresentaram R2, na mdia, muito baixos, sugerindo que outras variveis devem ser includas aos modelos, a fim de aumentar seu poder preditivo.

4.5

COMPARAO COM OUTROS ESTUDOS

A tabela 13 apresenta os resultados, representados pela frequncia das respostas, de estudos similares realizados no Brasil, quais sejam: Kimura, Basso e Krauter (2006), Rogers et al. (2007) e Corts (2008) , alm do resultado da pesquisa original de Kahneman e Tversky (1979), que como j foi dito, aborda a Teoria das Perspectivas.

Ao analisar os prospectos escolhidos pelos respondentes em cada pesquisa, percebe-se certa semelhana, em maior ou menor grau, de comportamento entre elas. Se tomado como base o estudo original de Kahneman e Tversky, nota-se inconsistncia de respostas apenas nas questes 4, 8 e 10.

Na questo 4, houve inverso de opinio na pesquisa atual e em Kimura, Basso e Krauter, na questo 8, houve inverso em Rogers et al., e na questo 10, em Kimura, Basso e Krauter e Rogers et al.

97

Estas diferenas podem ser explicadas, principalmente, pela caracterstica da amostra estudada, que diferentemente dos outros estudos, realizados entre estudantes, era composta por investidores de uma empresa de energia, que de certa forma podem ter se valido de experincia acumuladas durante sua vida profissional.

PERGUNTAS 45 1 A B A B A 3 B A 4 B 5 A B A B A B A B A B A B A B A B A B

PROSPECTOS 80% de chances de ganhar $4000 e 20% de chances de ganhar $0 100% de chances de ganhar $3000 20% de chances de ganhar $4000 e 80% de chances de ganhar $0 25% de chances de ganhar $3000 e 75% de chances de ganhar $0 50% de chances de ganhar uma viagem de trs semanas para a Inglaterra, Frana e Itlia e 50% de chances de no ganhar nada 100% de chances de ganhar uma viagem de uma semana para a Inglaterra 5% de chances de ganhar uma viagem de trs semanas para a Inglaterra, Frana e Itlia e 95% de chances de no ganhar nada 10% de chances de ganhar uma viagem de uma semana para a Inglaterra e 90% de chances de no ganhar nada 45% de chances de ganhar $6000 e 55% de chances de ganhar $0 90% de chances de ganhar $3000 e 10% de chances de ganhar $0 0,1% de chances de ganhar $6000 e 99,9% de chances de ganhar $0 0,2% de chances de ganhar $3000 e 99,8% de chances de ganhar $0 80% de chances de perder $4000 e 20% de chances de perder $0 100% de chances de perder $3000 20% de chances de perder $4000 e 80% de chances de perder $0 25% de chances de perder $3000 e 75% de chances de perder $0 45% de chances de perder $6000 e 55% de chances de perder $0 90% de chances de perder $3000 e 10% de chances de perder $0 0,1% de chances de perder $6000 e 99,9% de chances de perder $0 0,2% de chances de perder $3000 e 99,8% de chances de perder $0 80% de chances de ganhar $4000 e 20% de chances de ganhar $0 100% de chances de ganhar $3000 50% de chances de ganhar $1000 e 50% de chances de ganhar $0 100% de chances de ganhar $500 50% de chances de perder $1000 e 50% de chances de perder $0 100% de chances de perder $500

Presente Pesquisa 38% 62% 51% 49% 11% 89% 44% 56% 11% 89% 69% 31% 82% 18% 49% 51% 82% 18% 38% 62% 33% 67% 22% 78% 78% 22%

Kahneman e Tversky (1979) 20% 80% 65% 35% 22% 78% 67% 33% 14% 86% 73% 27% 92% 8% 42% 58% 92% 8% 30% 70% 22% 78% 16% 84% 69% 31%

Kimura, Basso e Krauter (2006) 29% 71% 57% 43% 20% 80% 49% 51% 23% 77% 72% 28% 82% 18% 37% 63% 75% 25% 50% 50% 22% 78% 30% 70% 65% 35%

Rogers et al (2007) 30% 70% 61% 39% 25% 75% 54% 46% 19% 81% 66% 34% 81% 19% 57% 43% 88% 12% 54% 46% 29% 71% 38% 62% 64% 36%

Cortez (2008) 37% 63% 73% 27% 10% 90% 63% 37% 12% 88% 80% 20% 68% 32% 47% 53% 70% 30% 35% 65% 30% 70% 20% 80% 80% 20%

10

11

12

13

Tabela 13 Quadro resumo com a comparao com outros estudos Fonte: Elaborado pelo prprio autor

4.6

NALISE DO PERFIL DE RISCO

Alm das anlises acima descritas, fizemos uma anlise de sensibilidade de algumas variveis perante o risco, particularmente, com relao ao comportamento de averso ao risco.

A figura 13 apresenta os resultados considerando a varivel tempo na funo. Pode-se perceber que quanto maior a permanncia do funcionrio em posies decisrias, maior o seu

98

grau de averso ao risco, o que pode ser explicado pelo conservadorismo em tentar permanecer no cargo.

Averso ao risco - Tempo na funo


100%

80%

60%

40%

20%

0% 0a5 6 a 10 11 a 15 16 a 20 21 a 25

Figura 13- Averso ao risco Varivel tempo na funo Fonte: Elaborado pelo prprio autor

A figura 14 apresenta os resultados considerando a varivel formao acadmica. Pode-se perceber que os profissionais de carreiras humanas, em geral, possuem maior grau de averso ao risco, sendo que os economistas a nica exceo.

Averso ao risco - Formao acadmica


80%

60%

40%

20%

0% Administrador Advogado Contador Economista Engenheiro

99

Figura 14- Averso ao risco Varivel formao acadmica Fonte: Elaborado pelo prprio autor

A figura 15 apresenta os resultados considerando a varivel faixa etria. Pode-se perceber que quanto mais velho for o empregado, maior o seu grau de averso ao risco, o que pode ser explicado por uma postura mais conservadora que leva em considerao experincias passadas ou a manuteno do status quo.

Averso ao risco - Faixa etria


80%

60%

40%

20%

0% 25 a 30 31 a 35 36 a 40 41 a 45 46 a 50 51 a 54

Figura 15- Averso ao risco Varivel faixa etria Fonte: Elaborado pelo prprio autor

100

CONCLUSO

A Teoria Moderna de Finanas conhecida, onde as pessoas tomam suas decises buscando maximizar a utilidade que esperam obter, a partir das opes disponveis e agem de forma estritamente racional, passou a ser criticada por inmeros estudiosos, principalmente, a partir do final da dcada de 70.

Atravs dos estudos de Kahneman e Tversky foi possvel constatar, de forma mais clara, que a deciso efetiva dos indivduos muitas vezes no consistente com a deciso esperada, a partir do modelo terico de maximizao da utilidade esperada, o que pode resultar em erros no processo decisrio.

Assim, aqueles pesquisadores desenvolveram uma teoria alternativa, a Prospect Theory, ou Teoria das Perspectivas, que originou uma nova forma de pensar Finanas: as chamadas Finanas Comportamentais, cujo principal objetivo identificar e compreender as iluses cognitivas que fazem com que pessoas cometam erros sistemticos de avaliao de valores, probabilidades e riscos, quando esto diante de um processo de tomada de deciso.

Atualmente, as Finanas Comportamentais vm despertando o interesse de diversos pblicos, fazendo com que o tema extrapole o mbito acadmico e passe a integrar o cotidiano das pessoas e das organizaes.

101

Assim como em outros estudos realizados no Brasil, tais como: Kimura, Basso e Krauter (2006), Rogers et al. (2007), Rogers, Favatto e Securatto (2008), Corts (2008) e Gubiani (2010), este trabalho fez uma replicao da investigao emprica do artigo seminal de Kahneman e Tversky (1979), e buscou analisar a influncia das iluses cognitivas em processos de tomada de deciso de investimentos financeiros sob a tica da Teoria das Perspectivas, considerando o impacto dos efeitos certeza, reflexo e enquadramento.

A grande contribuio deste estudo, e tambm o grande diferencial em relao aos demais, o perfil da amostra selecionada, que abrange investidores, no sentido de ocupantes de cargos cujas atribuies envolvam a tomada de decises de investimentos, de uma sociedade de economia mista real, qual seja a Petrobras. Desta forma, foi possvel analisar e comparar se os resultados encontrados apresentavam a mesma tendncia ou relao com os outros, que analisaram basicamente as opinies de acadmicos.

Conclui-se, atravs de uma anlise qualitativa, pela moda, ou seja, por meio da frequncia em cada prospecto, pela no rejeio das hipteses, j que constatada a presena dos efeitos investigados quando comparados os resultados com as teorias intrnsecas s Finanas Comportamentais.

Com relao primeira hiptese, conclu-se que no possvel rejeit-la, j que se constata o efeito certeza, segundo o qual os indivduos preferem um ganho certo ao incerto, tanto em prospectos financeiros quanto no financeiros.

Porm, vale destacar que, embora a maioria dos respondentes prefira um retorno certo a um retorno provvel, mesmo que este ltimo apresente valor esperado maior, ao reduzir

102

consideravelmente as probabilidades associadas ao ganho em prospectos financeiros, percebese que a escolha recaiu sobre o prospecto com maior valor esperado.

Com relao segunda hiptese, conclumos que no devemos rejeit-la, j que constatamos o efeito reflexo, segundo o qual os indivduos apresentam inverso de comportamento entre o domnio dos ganhos e das perdas no processo de tomada de deciso.

Porm, vale destacar que nos casos onde a probabilidade de ocorrncia dos eventos baixa, os indivduos embora apresentem uma inverso de comportamento, no seguem a tendncia geral dos casos, que de averso ao risco no domnio dos ganhos e propenso ao risco no domnio das perdas, independente do valor esperado para o jogo, pelo contrrio, eles escolhem a opo que apresenta maior valor esperado.

Com relao terceira hiptese, tambm no pode ser rejeitada, uma vez que se constata o efeito enquadramento, segundo o qual os indivduos, para simplificar o processo de deciso, tendem a desconsiderar componentes comuns entre as situaes analisadas, e valorizar os componentes que as diferenciam.

A influncia dos vieses cognitivos no processo de tomada de deciso tambm foi avaliada atravs de uma anlise estatstica (Regresses Logit), onde a anlise do evento de interesse, que no caso a influncia da racionalidade em processos de tomada de deciso dos indivduos, ocorreu atravs da coerncia de escolhas em cada conjunto de problemas apontados como complementares ou simtricos.

Conclu-se que realmente os vieses cognitivos influenciam a capacidade dos indivduos de tomarem decises racionais. A maioria dos conjuntos analisados apresentou uma 103

predominncia para os pares que caracterizam as decises irracionais. Portanto, est clara a influncia dos efeitos estudados, em menor ou maior grau, na capacidade dos indivduos em tomarem decises racionais.

Com relao capacidade das variveis selecionadas para explicar a dinmica das escolhas racionais, os resultados encontrados no demonstraram nenhuma varivel relevante. Apesar de algumas delas se mostrarem estatisticamente significativas em alguns casos isolados, no h evidncias para garantir que este comportamento seja definitivo, portanto, no previsvel.

Portanto, a partir de tudo que foi exposto, percebe-se que a compreenso do comportamento humano torna-se imprescindvel, no somente para direcionarmos nossas relaes pessoais, mas tambm para harmonizarmos e potencializarmos nossas relaes profissionais, o que impacta de forma direta o bem estar e o desenvolvimento das organizaes.

O clich de que as empresas so feitas por pessoas, no pode ser desprezado e/ou desvalorizado. Pelo contrrio, as organizaes devem estar atentas para questes como valorizao, reconhecimento e motivao de seus colaboradores, fazendo com todos caminhem juntos em prol de um mesmo objetivo.

Entender seus colabores, significa entender realmente se os processos internos de trabalho esto refletindo a cultura organizacional que a empresa quer disseminar, bem como significa entender se as atribuies e responsabilidades esto claras para todos, e, em ltima anlise, entender se todos esto comprometidos com a mesma causa.

As Finanas Comportamentais no podem ser tratadas apenas como o tema da moda, j que tentam explicar o inexplicvel ou quantificar o intangvel, mas sim como uma nova forma de 104

pensar Finanas, ou, em outras palavras, uma tendncia moderna de encarar o novo mercado, que no to previsvel quanto se pensava, porm pode ser mais bem compreendido em dando-se a ateno devida ao maior bem ou ativo das empresas, o ser humano.

5.1

RECOMENDAES DE TRABALHOS FUTUROS

A cada dia surgem novas ideias e nunca se falou tanto sobre Finanas Comportamentais como agora. Reportagens em revistas, em jornais, seminrios, at na televiso aberta, destinada ao pblico comum, sobre o tema podem ser encontradas em abundncia.

Os pesquisadores e estudiosos ainda tentam convencer os incrdulos, que os modelos matemticos existentes e to disseminados no devem ser descartados, e sim ajustados ou atualizados, para tentar incorporar alguns conceitos das Finanas Comportamentais.

Dessa forma, o grande desafio nesta rea, tentar, de alguma forma, criar seus prprios modelos matemticos que consigam prever o comportamento humano, que como j visto, apresenta erros e desvios que podem ser previsveis, e, portanto totalmente modelveis.

105

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

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109

APNDICE A QUESTIONRIO

Seo 1

1. Sexo Feminino e Masculino

2. Faixa etria 25 a 30 anos / 31 a 35 anos / 36 a 40 anos / 41 a 45 anos / 46 a 50 anos / 51 a 55 anos / Acima de 55 anos

3. rea onde est alocado Financeira / Servios / Corporativa / Explorao e Produo / Abastecimento / Gs e Energia / Internacional / Subsidiria

4. Formao Acadmica Administrador (a) / Analista de Comrcio e Suprimentos / Analista de Sistemas / Advogado (a) / Contador (a) / Gelogo (a) / Economista / Engenheiro (a) / Outros

5. Tempo no cargo 0 a 5 anos / 6 a 10 anos / 11 a 15 anos / 16 a 20 anos / 21 a 25 anos / Acima de 25 anos

6. Tipo de funo na Petrobras ou subsidiria que exerce atualmente Presidente / Assessor (a) / Assistente / Diretor (a) / Gerente Executivo / Gerente Geral / Gerente / Gerente Setorial / Coordenador (a) / Outros 110

Seo 2

1. Qual das duas alternativas voc prefere?

Alternativa A 80% de chances de ganhar $4000 20% de chances de ganhar $0

Alternativa B 100% de chances de ganhar $3000

2. Qual das duas alternativas voc prefere?

Alternativa A 20% de chances de ganhar $4000 80% de chances de ganhar $0 3. Qual das duas alternativas voc prefere?

Alternativa B 25% de chances de ganhar $3000 75% de chances de ganhar $0

Alternativa A 50% de chances de ganhar uma viagem de trs semanas para a Inglaterra, Frana e Itlia 50% de chances de no ganhar nada 4. Qual das duas alternativas voc prefere?

Alternativa B 100% de chances de ganhar uma viagem de uma semana para a Inglaterra

Alternativa A 5% de chances de ganhar uma viagem de trs semanas para a Inglaterra, Frana e Itlia 95% de chances de no ganhar nada

Alternativa B 10% de chances de ganhar uma viagem de uma semana para a Inglaterra 90% de chances de no ganhar nada

111

5. Qual das duas alternativas voc prefere?

Alternativa A 45% de chances de ganhar $6000 55% de chances de ganhar $0

Alternativa B 90% de chances de ganhar $3000 10% de chances de ganhar $0

6. Qual das duas alternativas voc prefere?

Alternativa A 0,1% de chances de ganhar $6000 99,9% de chances de ganhar $0

Alternativa B 0,2% de chances de ganhar $3000 99,8% de chances de ganhar $0

7. Qual das duas alternativas voc prefere?

Alternativa A 80% de chances de perder $4000 20% de chances de perder $0

Alternativa B 100% de chances de perder $3000

8. Qual das duas alternativas voc prefere?

Alternativa A 20% de chances de perder $4000 80% de chances de perder $0

Alternativa B 25% de chances de perder $3000 75% de chances de perder $0

9. Qual das duas alternativas voc prefere?

Alternativa A 45% de chances de perder $6000 55% de chances de perder $0

Alternativa B 90% de chances de perder $3000 10% de chances de perder $0

112

10. Qual das duas alternativas voc prefere?

Alternativa A 0,1% de chances de perder $6000 99,9% de chances de perder $0

Alternativa B 0,2% de chances de perder $3000 99,8% de chances de perder $0

11. Considere um jogo de dois estgios. No primeiro estgio, existe uma probabilidade de 75% de que o jogo termine sem que voc ganhe nada e uma probabilidade de 25% de que se mova ao segundo estgio. Se voc atingir o segundo estgio, voc pode escolher entre as alternativas a seguir. Observe que a escolha deve ser feita antes do incio do jogo.

Alternativa A 80% de chances de ganhar $4000 20% de chances de ganhar $0

Alternativa B 100% de chances de ganhar $3000

12. Alm dos recursos que voc possui, voc recebeu mais $1000. Agora, voc deve escolher entre as alternativas a seguir.

Alternativa A 50% de chances de ganhar $1000 50% de chances de ganhar $0

Alternativa B 100% de chances de ganhar $500

13. Alm dos recursos que voc possui, voc recebeu mais $1000. Agora, voc deve escolher entre as alternativas a seguir.

Alternativa A 50% de chances de perder $1000 50% de chances de perder $0

Alternativa B 100% de chances de perder $500

113