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TABLA DE CONVERSIONES

UNIVERSIDAD PERUANA LOS ANDES Educacin a Distancia. Huancayo.

Impresin Digital SOLUCIONES GRAFICAS SAC Jr. Puno 564 - Hyo. Telf. 21443

PRESENTACIN
El objetivo del presente esfuerzo, es presentar un tratamiento del curso de Gerencia financiera, tomando en consideracin la misma estructura curricular que el de la modalidad presencial a partir de la sumilla alcanzada por la jefatura de departamento La Gerencia Financiera se considera como una accin recurrente y relacionadora de los diversos conocimiento aprendidos en el rea de finanzas durante su proceso de formacin profesional como anlisis de estados financieros, administracin financiera etc. El propsito es que con el curso se busca presentar como una ayuda para la toma de decisiones sobre las inversiones prestamos, direccin y gestin que se derivan de ellas constituyndose en un ncleo del sistema de libre mercado. La informacin y disponer de datos vlidos y bien organizados es decir contar con una informacin valida organizada, oportuna, fidedigna de bajo costo, en tiempo real nos va permitir llegar a decisiones adecuadas, y correctas y por que no estratgicas, en la gestin financiera de la empresa. Para obtener una buena informacin es necesario comprender los datos de las informaciones que le sirven de base y los instrumentos auxiliares de anlisis para su obtencin y evaluacin. Las decisiones sobre inversiones, prestamos financiamiento aparte de la informacin mencionada requieren tambin una capacidad de planificacin, previsin, as como un anlisis tanto interno como externo de las diversas variables que influyen en la actividad financiera de la empresa. No se puede gestionar lo que no se comprende ni conoce su magnitud, en amplitud ni su profundidad para poder analizar y comprender la informacin que ayude a la toma de decisiones financieras que es la esencia del presente curso. Es por eso que el presente esfuerzo, se inicia en forma suficientemente sencilla como para que sea fcil su comprensin, y estudio en su parte terica; luego iremos ingresando a terrenos algo mas complejos, hasta llegar por fin lograr el propsito que perseguimos.

EL AUTOR

INDICE
UNIDAD TEMTICA I EL GERENTE FINANCIERO El gerente financiero El administrador financiero Objetivo de la gerencia financiera Evolucin de gerencia financiera El objetivo financiero Las decisiones financieras UNIDAD TEMTICA II LAS ACTIVIDADES FINANCIERAS La funcin financiera La teora financiera Fundamentos tericos de la economa financiera La direccin financiera de la empresa UNIDAD TEMTICA III LA INVERSIN ECONMICO FINANCIERA El proceso de inversin Generacin de proyectos de inversin Anlisis externo e interno Planificacin estratgica de la cartera de inversiones Estimaciones de flujo de caja Estimaciones de los cobros y pagos UNIDAD TEMTICA IV EL COSTE DE CAPITAL El coste de capital de la empresa El coste efectivo de las fuentes de fondos Interdependencia de las decisiones de inversin y financiamiento Metodologa para la evaluacin de proyectos de inversin Asignacin de recursos Estimacin de los flujos de tesorera El coste de capital en la decisin de inversin 41 41 41 44 45 46 47 48 33 33 34 35 35 36 37 21 21 25 26 27 9 9 11 11 13 15 17

UNIDAD TEMTICA V
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VALORACION DE LAS DECISIONES DE INVERSION Criterios clsicos de evaluacin y seleccin de proyectos Valor actual neto VAN NPV Las decisiones de inversin en condiciones de incertidumbre y riesgo Mtodos de seleccin de proyectos de inversin Anlisis de sensibilidad de las decisiones de inversin Evaluacin de inversiones en condiciones de incertidumbre UNIDAD TEMTICA VI TEORA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL Relacin entre endeudamiento y valor de la empresa La tesis de Miller y Modigliani Imperfeccin del mercado Factores de la relacin de endeudamiento Flexibilidad financiera apalancamiento operativo y financiero Decisiones de dividendos UNIDAD TEMTICA VII TEORA DE MERCADOS FINANCIEROS Mercados eficientes y valoracin de activos Anlisis fundamental Valoracin de ttulos renta variable Valoracin de ttulos renta fija Teora de mercado de capitales Modelos de mercado UNIDAD TEMTICA VIII EL RIESGO Aproximacin ala concepto de riesgo La diversificacin del riesgo Relacin rendimiento riesgo La prima de riesgo del mercado La Beta y el alfa Jensen Modelo de valoracin por arbitraje APM

51 51 57 64 68 71 71

75 78 80 80 88 90 92

103 103 103 104 105 105 107

111 111 115 119 124 129 133

GERENCIA FINANCIERA

Al terminar el estudio del presente fascculo, el participante: Identifica las funciones y finalidad del gerente financiero Explica las funciones y decisiones de la gerencia financiera Identifica los principales objetivos de la gerencia financiera Determina las principales decisiones financieras

EL GERENTE FINANCIERO "La administracin financiera esencialmente es una combinacin de contabilidad y economa. En primer lugar, los gerentes financieros utilizan la informacin contable -balances generales, estados de resultados, flujos de caja, estado de fuentes y usos.- con el fin de analizar, planear y distribuir recursos financieros para las Empresas. En segunda instancia, ellos emplean los principios econmicos como gua para la toma de decisiones financieras que favorezcan los intereses de la organizacin. En otras palabras, las finanzas constituyen un rea aplicada de la economa que se apoya en la informacin contable". Puesto que las finanzas reflejan con bastante proximidad lo que agrega valor a una firma, los gerentes financieros constituyen individuos importantes para la mayora de los negocios. Los gerentes financieros Miden el desempeo de la compaa, determinan cuales sern las consecuencias financieras si sta mantiene su actual curso o lo modifica, y recomiendan la manera como la firma debe utilizar sus activos. ellos, asimismo, localizan fuentes externas de financiacin y recomiendan la ms benfica combinacin de fuentes financieras, para de esta manera, DETERMINAR LAS EXPECTATIVAS FINANCIERAS DE LOS PROPIETARIOS DE LA EMPRESA. "Todos los gerentes financieros deben estar en capacidad de COMUNICAR ANALIZAR Y TOMAR DECISIONES con base en la informacin recopilada a partir de muchas fuentes. Para llevar a cabo esta tarea, necesitan
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ANALIZAR LOS ESTADOS FINANCIEROS, ADEMS DE PRONOSTICAR, PLANEAR Y DETERMINAR el efecto de la magnitud, el riesgo y la temporalidad de los flujos de efectivo." (Gallagher y Andrew) Los tiempos actuales obliga a las Empresas a contar con los medios necesarios para poder subsistir en un ambiente muy competitivo y en constante evolucin. Las nuevas tecnologas, las nuevas aptitudes laborales junto con la nueva relacin mercado - produccin, han contribuido a fenmenos nunca antes vistos: la cada de fronteras comerciales en Europa han permitido la unificacin de monedas de varios pases y el comercio mundial sigue uniendo a otras naciones con propsitos econmicos comunes. La toma de decisiones puede hacerse ya tan solo oprimiendo un botn a kilmetros y kilmetros de distancia donde se origina la transaccin, lo que obliga a que el ejecutivo moderno deba estar al tanto de los cambios originados por aquellas personas inquietas y dinmicas que contribuyen a la modernizacin de las Empresas y por consiguiente al nuevo mundo de los negocios. Para contrarrestar la fuerza de la globalizacin se hace necesario crear estrategias que permitan atraer clientes por fuera de las fronteras naturales. Toda empresa requerir "una actitud de permanente alerta, rapidez en la respuesta al cliente, flexibilidad en las estructuras internas, rapidez en las decisiones, aumento en la productividad y optimizacin de la calidad". Todas ellas forman parte de las las habilidades esenciales que una organizacin requiere para enfrentar los retos de un mercado globalizado y que pueden dirigirla a un mejor futuro. El Talento Humano es donde existe la dinmica que permitir a los negocios percibir las oportunidades con mayor rapidez, a tal punto de obligarlas, inclusive, a redefinir su razn de ser, a eliminar competidores renuentes a los cambios, a comprender donde es necesario invertir y a descubrir nuevos mercados que le permitan tener una mayor ventaja competitiva. Todas estas premisas conllevan movimiento de recursos, ya sean de capital o humanos, todos con un valor monetario intrnseco. Es ah donde surge la necesidad de contar con las personas indicadas que contribuyan a encauzar a las Empresas a un mundo donde "quienes ganan no son los mejores sino los que dominan el juego de los negocios". Precisamente, es en el modelo mental del ADMINISTRADORES FINANCIEROS donde un paradigma se ha establecido: Contribuir con la maximizacin de la riqueza de los inversionistas. Son ellos, los Administradores Financieros, quienes pueden disponer de esa caja mgica que todos los negocios poseen pero que por una otra razn no se utiliza: LA PROSPECTIVA FINANCIERA. A dnde puede ir un negocio de continuar con su rumbo actual? A dnde puede llegar si lo modifica? Cundo se debe invertir? Cunto se debe invertir? Qu fuentes de financiamiento se deben utilizar? Cmo se deben utilizar los activos de una empresa? Qu retorno sobre la inversin podran esperar los inversionistas en determinada inversin? Estos y muchos otros interrogantes pueden ser fcilmente contestados por los
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ADMINISTRADORES FINANCIEROS. Peter Drucker manifestaba que toda empresa requiere de cuatro herramientas para los actuales tiempos: Informacin fundamental, informacin sobre productividad, informacin para el manejo de recursos escasos e informacin sobre las habilidades esenciales. Esas cuatro herramientas las tiene el ADMINISTRADOR FINANCIERO pues es l quien est en capacidad de operar con toda la informacin que requiere un negocio. El ADMINISTRADOR FINANCIERO es quien proporciona la informacin fundamental de la empresa a travs del diagnstico financiero, para lo cual toma la contabilidad (el ayer), interpreta los datos fros existentes en los estados financieros y elabora con detalle la informacin que requiere la empresa para conocer su situacin actual. Con base en esta informacin proyecta a la empresa a una situacin futura y factible a travs de la planeacin prospectiva y la planeacin estratgica financiera. La informacin sobre productividad debe inducir a que los empresarios conozcan el VALOR ECONMICO que se destruye o se genera al interior de la organizacin. EL ADMINISTRADOR FINANCIERO es quien indica la forma para lograr la generacin de valor, orienta adecuadamente los recursos y da alternativas para su uso ptimo; l es quien indica la cantidad de inversin que se requiere para cumplir con su objetivo bsico y busca la financiacin al menor costo posible. El Talento Humano de buen desempeo y el capital, son los recursos ms escasos para toda empresa. El ADMINISTRADOR FINANCIERO se ha preparado para procesar la informacin que se requiere en el momento de localizar esas dos fuentes tan importantes y escasas en el presente milenio. El es consciente del poder que tienen las habilidades esenciales (innovacin) de toda empresa, l ms que nadie es consciente del valor del know How de la organizacin. GERENCIA FINANCIERA: Objetivos LA GERENCIA FINANCIERA OBJETIVOS Asegurar la liquidez de la empresa Localizar las fuentes optimas de financiacin y recomendar la mas benfica combinacin Orientar adecuadamente los recursos Recomendar la forma como se deben utilizar los activos para su uso optimo RESULTADOS ESPERADOS Maximizacin del valor de la empresa en el mercado Recuperacin rpida de la inversin

En el espacio ciberntico podemos definir un espacio virtual donde el acceso de

cada uno a la inteligencia de los dems y a sus recursos colectivos no est restringido por tiempo o lugar" John Kao, 1997

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Las organizaciones generalmente tienen dentro de sus estructuras organizacionales, cinco polos muy importantes: Talento humano, recursos financieros, produccin, marketing e investigacin y desarrollo, y cada uno de ellos conforma un rea especfica en la empresa. El rea de produccin corresponde a la funcin de transformacin y procesamiento de insumos con el fin de lograr un producto o servicio terminado. El rea comercial es la encargada de buscar las acciones ms efectivas para colocar en el mercado los bienes o servicios terminados. El rea de investigacin y desarrollo tiene como funcin importante buscar aquellos aspectos que generen alguna diferenciacin con la competencia o simplemente en buscar otras posibilidades para satisfacer necesidades o expectativas, aspecto considerado de gran importancia en los tiempos actuales. Estos tres polos o reas bien demarcadas constituyen el eje central de la innovacin. Pero, qu sucede con el Talento Humano y los recursos financiero, recursos considerados tambin como vitales para las Empresas en la actualidad? En el siglo pasado, Peter Drucker afirmaba que para el siglo XXI el personal de buen desempeo y el capital, seran los recursos ms valiosos y escasos para una empresa. Sin capital y sin quien lo administre efectivamente, las empresas solo sern verdades efmeras o simplemente utopas. El talento humano y los recursos financieros son los ejes en donde converge todo el engranaje innovador de una empresa. Las empresas estn constituidas por personas y las personas manejan recursos, todos ellos con un valor econmico implcito. Qu sera de las reas comercial, produccin e investigacin y desarrollo sino contara con un personal de buen desempeo y con los recursos econmicos necesarios para generar no solo innovacin en sus procesos sino valor para sus propietarios y desarrollo para la comunidad? Un personal de buen desempeo estar en capacidades de tomar buenas decisiones y, en cuanto a materia financiera se refiere, stas recaen sobre tres aspectos importantes: financiacin, inversin y dividendos, aspectos que la Gerencia de las Empresas deben tener en cuenta a la hora de responder las preguntas claves para un inversionista: Por qu invertir? Cundo invertir? En qu invertir? Cunto invertir? Dnde invertir? Con qu invertir? Las respuestas las encontrar en la GERENCIA FINANCIERA. Es ella quien Mide El Desempeo De La Compaa, Determina Cuales Sern Las Consecuencias Financieras Si sta Mantiene Su Actual Curso O Lo Modifica, Y Recomienda La Manera Como La Firma Debe Utilizar Sus Activos. Ella, asimismo, Localiza Las Fuentes Externas De Financiacin Y Recomienda La Ms Benfica Combinacin De Fuentes Financieras, para de esta manera, Determinar Las Expectativas Financieras De Los Propietarios De La Empresa. Estas funciones sern realizadas por el gerente financiero enfocando su saber-hacer-ser a lograr los siguientes objetivos: Financiar operaciones al menor costo posible, orientar adecuadamente los recursos, optimizar el uso de los recursos y tener la liquidez necesaria para sus actividades normales. De lograrse estos cuatro objetivos, el impacto financiero ser la

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maximizacin del valor de la empresa en el mercado y la pronta recuperacin de la inversin. En Empresas nuestra accin se enfoca en conquistar los objetivos de la Gerencia Financiera. Somos conscientes que para el inversionista lo ms importante es la maximizacin de su empresa en el mercado y la pronta recuperacin de su inversin. Siempre estamos pensando y actuando en pro del mejor futuro posible y factible para nuestros clientes y contamos con el personal y la tecnologa necesaria como para hacer de una Empresas una empresa generadora de valor y de progreso. EVOLUCIN HISTRICA DE LA FUNCIN FINANCIERA EMPRESARIAL. En primer lugar vamos a aclarar los trminos que se usan para referirnos a esta materia. Se suelen utilizar indistintamente los trminos Finanzas, Administracin Financiera, Financiacin Empresarial, Economa Financiera de la Empresa, etc. entendiendo que abarcan tanto los problemas de financiacin como los de inversin de la empresa. La Economa Financiera de la Empresa incluye los siguientes campos: - Anlisis Financiero. - Planificacin Financiera. - Administracin Financiera: Direccin Financiera (largo plazo) y Gestin Financiera (corto plazo). La Direccin Financiera se considera por tanto una parte integrante de la Economa Financiera. Desde una perspectiva sistmica, la Economa Financiera se centra en el estudio del subsistema de inversin-financiacin, o financiero simplemente. EVOLUCION: Las funciones del subsistema financiero de la empresa han experimentado cambios a lo largo del tiempo, paralelas a la evolucin y desarrollo de la empresa, as como a los avances cientficos en materia econmica y tcnica. Los problemas financieros de las empresas se trataban anteriormente dentro de los problemas econmicos. Al inicio del presente siglo, las empresas lanzaron al mercado una gran cantidad de acciones y obligaciones, lo que origin un cierto inters por el estudio de los mercados de capitales y en general por los problemas financieros de las empresas.

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En esta primera etapa la funcin financiera dentro de la empresa se reduca a la bsqueda de recursos financieros necesarios para llevar a cabo los proyectos de inversin decididos por la empresa. Posteriormente se dio un paso adelante y se trataba de encontrar los recursos financieros de la forma ms econmica posible. Desde el punto de vista cientfico, los temas tratados se reducen al anlisis descriptivo de las fuentes financieras y de las operaciones financieras que se realizan en los mercados. En los aos veinte la funcin financiera se ampla y aparecen ya dentro de la empresa estudios relacionados con la estructura, el funcionamiento externo y la liquidez de la empresa, prestando mayor atencin a la financiacin externa que a la administracin interna financiera. La gran crisis de sobreproduccin de 1.929 llev a la quiebra, por falta de liquidez a numerosas empresas ya que los stocks de productos terminados se iban acumulando en los almacenes. Durante esta etapa, la administracin financiera presta atencin a este problema de la liquidez como parte de la gestin financiera de la empresa, junto con las quiebras, liquidaciones y reorganizaciones. Se increment la informacin suministrada por la empresa y el anlisis financiero tradicional. Despus de la Segunda Guerra Mundial y a comienzos de los cincuenta, comienza lo que se puede llamar la Moderna Administracin Financiera de la Empresa, pasando de la mera descripcin externa al clculo interno como el caso del coste de capital, de la estructura financiera ptima, de la poltica de dividendos, del modelo de equilibrio de activos financieros, del clculo del Valor Actual Neto, etc. Aparecen los modelos matemticos y la planificacin financiera, que ayudan a la toma de decisiones de inversin y financiacin. En estos aos se desplaza el inters de la parte derecha del balance, es decir, el pasivo (fuentes de financiacin), al estudio del activo, desarrollndose modelos de gestin de inventarios, tesorera, cuentas de clientes y activos fijos. Adems se va reconociendo la importancia de las decisiones tomadas dentro de la empresa. El estudio de los mercados e instrumentos financieros se sitan en el contexto de las decisiones financieras. En los aos sesenta y setenta se profundiza en el estudio de cmo seleccionan los inversores sus inversiones financieras y sus consecuencias para las finanzas de la empresa. Es importante saber cmo se forman los precios de los ttulos en el mercado. As nacer la Teora de Carteras y su aplicacin a la direccin financiera.
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En los ochenta destaca la modelizacin, la consideracin de la inflacin y de los impuestos en la toma de decisiones financieras, y el estudio de las nuevas operaciones y de los nuevos mercados e instrumentos financieros. En la especialidad de finanzas se estudian no slo las acciones y obligaciones, y los mercados burstiles tradicionales, sino tambin las opciones, los mercados de futuros, futuros sobre tipos de inters, operaciones como las ofertas pblicas de adquisiciones de acciones (OPAs) y toda una amplia gama de operaciones cada vez ms importantes. La funcin financiera actual presta especial atencin al coste de capital correspondiente al proyecto de inversin. Otro problema prioritario es el de la estructura financiera ptima de la empresa, es decir, el nivel de endeudamiento de la empresa que ms le conviene, cuestin que tericamente an no ha sido resuelta. Debe ocuparse tambin de la gestin de la liquidez y la tesorera, la determinacin de la poltica de dividendos, la planificacin financiera a largo y medio plazo y el control financiero. Puede decirse que la funcin financiera tradicional consiste en un estudio descriptivo de la financiacin externa de la empresa, mientras que la funcin financiera moderna consiste en una serie de tcnicas analticas para la adopcin de decisiones internas en el campo de la inversin y financiacin de la empresa. EL OBJETIVO FINANCIERO. Tradicionalmente se ha venido considerando como objetivo de la empresa la maximizacin del beneficio. Sin embargo, este objetivo se ha criticado mucho; actualmente se defiende la existencia de un conjunto de objetivos, consecuencia de un proceso de negociacin entre los distintos participantes de la empresa, que de un modo u otro esperan algo de ella. A pesar de que hoy da se acepta que la empresa debe alcanzar diversos objetivos, la moderna Administracin Financiera plantea como objetivo prioritario la maximizacin del valor de mercado de la empresa desde el punto de vista de sus propietarios (accionistas, en el caso de una sociedad annima). Tambin se plantea como la maximizacin del valor de las acciones de la empresa, aunque este objetivo planteara problemas en el caso de empresas que no coticen en bolsa. Aunque se ha criticado este objetivo, se asume de forma ms generalizada debido a que:

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1.- Se puede compatibilizar con el objetivo de mximos beneficios: a mayor beneficio, mayor valor de la empresa. 2.- Es operativo y sencillo. 3.- Es nico. 4.- Es un objetivo cuantificable, y por tanto susceptible de incorporar a modelos matemticos. Hay que destacar que este objetivo es idneo para las grandes empresas que cotizan en bolsa; sin embargo, presentan dificultades operativas al intentar aplicarlo a las EMPRESAS. Respecto a cmo se consigue este objetivo habra que considerar que la toma de decisiones no se realiza por los propietarios sino por los directivos; sin embargo existen al menos cuatro motivos por los que la actuacin de los directivos tender a satisfacer los intereses de los accionistas maximizando el precio de las acciones: 1.- El primero es la existencia de un mercado de trabajo que paga ms a aquellos directivos que han conseguido mejores resultados con los precios de sus acciones. 2.- En las pequeas empresas que no cotizan en bolsa, el motivo ms evidente para que el directivo acte en inters del accionista es la amenaza de despido. Pero tambin en las grandes empresas se han producido casos en los que los accionistas han despedido a directivos que no actuaban en su inters. 3.- La posibilidad que ante una bajada en los precios de las acciones surja otra empresa que desee adquirirla para cambiar la direccin y mejorar con ello el valor de la empresa. (Es lo que se conoce como OPA hostil no deseada por los directivos). 4.- Hay ocasiones en que los directivos son compensados con acciones ante buenos resultados por lo que son a la vez accionistas, y de esta forma estn interesados en que sus acciones valgan lo ms posible. Este objetivo (MAXIMIZAR LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS), presenta una triple vertiente interrelacionada, la decisin de inversin o presupuesto de capital, la decisin de financiacin y la decisin de dividendos. La optimizacin de la decisin conjunta de perseguir siempre la maximizacin del valor de la empresa para sus accionistas, o lo que es lo mismo, la riqueza de estos.
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LAS DECISIONES FINANCIERAS. El anlisis de las decisiones financieras se sita dentro del rea de la Direccin Financiera y constituyen el nexo de unin entre la teora financiera y la poltica financiera. Debido a las interacciones existentes entre las decisiones financieras y a su interrelacin con el objetivo de la empresa, la Direccin Financiera se ocupa de evaluar el efecto combinado de dichas decisiones sobre el objetivo financiero. Este tipo de decisiones empresariales suponen un aumento o disminucin del empleo de los recursos de las empresas y responden a los tres interrogantes planteados por SOLOMON: 1.- Cul debe ser la dimensin de la empresa y su ritmo de crecimiento? 2.- Qu clases de activos debe poseer la empresa? 3.- Cul debe ser la composicin de su pasivo? Estas cuestiones estn estrechamente ligadas. El volumen total de activos depender de las posibilidades especficas de inversin, as como de las posibilidades de financiacin. Las facilidades para obtener recursos financieros dependern a su vez de la cantidad y calidad de los proyectos de inversin en los que van a ser utilizados. Las tres cuestiones constituyen tres aspectos de un mismo problema fundamental, las cuales deben resolverse simultneamente en la prctica. As, la empresa ha de hacer frente a tres categoras de decisiones financieras: 1.- Volumen y destino de sus inversiones. 2.- Volumen de los dividendos a distribuir. 3.- Volumen y origen de los recursos a utilizar. Es decir, decisiones de inversin, decisiones de dividendos y decisiones de financiacin. Cada una ha de valorarse en relacin con el grado de cumplimiento del objetivo financiero de la empresa. Quizs la decisin econmico-financiera fundamental de la empresa sea la determinacin del nivel y composicin de su inversin. La empresa puede invertir en activos fsicos o financieros (ttulos). Las decisiones de inversin de la empresa determinan la renta futura de la misma. La rentabilidad de las inversiones se ve influida tanto por factores externos al control de la direccin como por decisiones de produccin.
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DECISIN DE INVERSION La decisin de inversin consiste en la colocacin de capital en proyectos de inversin de los que se esperan beneficios futuros (Van Horne, 1.986). La direccin se encuentra con tres problemas importantes que afectan a la decisin de inversin: el primero de ellos es localizar nuevas oportunidades de inversin; el segundo es estimar los flujos de tesorera de los proyectos; y el tercero, establecer una regla o tcnica de decisin consistente que permita elegir entre diversos proyectos de inversin. La regla de decisin debe ofrecer la propiedad antes mencionada de maximizar la riqueza de los accionistas. La estimacin de los flujos de caja no es sencilla debido a que son flujos esperados y por tanto futuros, por lo que no pueden estimarse con certeza. Por este motivo, los proyectos de inversin deben evaluarse en funcin de su rentabilidad esperada y del riesgo econmico que llevan consigo. Para la valoracin de proyectos de inversin a partir de la rentabilidad esperada y del riesgo se seleccionan un conjunto de proyectos de inversin para elegir entre estos el proyecto que maximice la rentabilidad para un determinado tipo de riesgo o bien que minimice el riesgo para un determinado nivel de rentabilidad. DECISIN DE FINANCIACIN Las decisiones de financiacin determinan los medios que la empresa ha de utilizar para financiar sus inversiones. La empresa se va a plantear si financiar sus inversiones con fondos propios o con fondos provenientes del endeudamiento, es decir, con fondos ajenos. Cada uno de los medios que utiliza la empresa para financiarse supone un coste, que en su conjunto, da lugar a lo que se conoce como coste de capital de la empresa. El coste de capital, por consiguiente, relaciona, a travs de la tasa de rendimiento requerida de los proyectos de inversin, las decisiones de inversin con las de financiacin. La empresa al conocer el coste de capital va a seleccionar las inversiones a realizar y estas sern las que incrementen el valor de la empresa, es decir, las inversiones cuya tasa de rendimiento interna sea mayor al coste de capital de los recursos financieros utilizados.

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DECISIN DE DIVIDENDOS La decisin de dividendos consiste en determinar el volumen ptimo de distribucin de beneficios que permita mantener una poltica adecuada de autofinanciacin y una retribucin suficiente a las acciones de la empresa. Por tanto la poltica de dividendos supone la decisin de distribuir beneficios versus retencin de los mismos para reinvertirlos en la empresa. El tema central que se deriva de la decisin de dividendos es si el valor de la empresa en el mercado es independiente o no de la poltica de dividendos seguida por la empresa. Los economistas no estn de acuerdo en esta cuestin y hay dos posturas claramente opuestas. Por un lado, Modigliani y Miller (1.961) afirmaron que la poltica de dividendos es irrelevante para el valor de la empresa en el mercado. Por otro lado Gordon (1.962) dice que existir una poltica ptima de dividendos que maximice el valor de la empresa al suponerse que el comprador de una accin paga sus futuros dividendos.

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BERNSTEIN Leopoldo A.(1995) Anlisis de Estados Financieros IRWIN Espaa DAMODARAN, Aswath (1998): Models of Risk. En BERNSTEIN, Peter y DAMODARAN, Aswath (1999): Applied Corporate Finance. A Users Manual. John Wiley. Nueva York. GITMAN Lawrence W. (1995) Administracin Financiera HARLA MEXICO HAMADA, Robert (1972): The Effect of the Firms Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks INDRO, Daniel y LEE, Wayne (1997): Biases in Arithmetic and Geometric Averages as Estimates of Long Run Expected Returns and Risk Premium. KEOWN, Arthur; SCOTT, David; MARTIN, John y PETTY, Jay (1996): Basic Financial Management. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ). SCOTT, David (1990): Understanding and Managing Investment Risk & Return. McGraw Hill. Londres. STEPHEN A. Ross y otros (1998) Finanzas Corporativas IRWIM Colombia SUAREZ, Andrs (1997): Decisiones ptimas de Inversin y

Financiacin en la Empresa. Pirmide. Madrid. (18 ed.) VAN HORNE James y otro Prentice Hall Mexico Auto evaluacin (2002) Fdto de Administracin Financiera

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LA FUNCIN FINANCIERA:
LA FUNCIN FINANCIERA Y EL OBJETIVO FINANCIERO: La empresa se enfrenta a una demanda insatisfecha y de aqu surge una oportunidad de generacin de valor, de generacin de riqueza, de crear un negocio. Para satisfacer a esa demanda, la empresa tiene que acometer una actividad productiva (la empresa tiene que hacer una inversin en medios productivos (recursos humanos, capital, ...) para esa inversin), la empresa tiene una necesidad de financiacin. La funcin financiera de la empresa es la funcin del rea funcional que consta de tres tareas y de un objetivo (objetivo financiero de la empresa). El rea financiera de la empresa se ocupa del sistema financiero (busca medios de financiacin) y del sistema real (donde la empresa acomete sus actividades productivas).
Sistema real Actividades reales

rea financiera

Sistema financiero

Tareas de la funcin financiera: a) Bsqueda de financiacin: Emisin de capital: determina el grado de endeudamiento de la empresa Construccin de deuda: determina el coste de capital (coste financiero). b) Inversin de los fondos en activos productivos: asignacin eficiente de recursos financieros. CMg de los fondos IMg I* q

IMg de la ltima unidad invertida es igual al CMg de la ltima unidad invertida. IMg = CMg * I es la inversin ptima. c) Recuperacin de la inversin por explotacin del negocio. d) Remuneracin a los aportantes de fondos. e) Reinversin en la empresa de parte de los flujos de caja generados por la empresa (autofinanciacin).
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Atribucin del rea financiera: 1. Inversin. 2. Financiacin: Endeudamientos. Dividendos (autofinanciacin). Estas decisiones del rea financiera de la empresa, no se toman aisladamente, sino que estn interrelacionados.
Demanda/Oferta Mercado Precio/Cantidad Ingresos Gastos

Beneficios

Autofinanciacin Inversin: Marketing I +D Equipos productivos

Dividendo

Fondos disponibles

Oferta de fondos externa que tenga la empresa

Evaluacin por el mercado de capital

Decisiones de la empresa a tres niveles: Mercado de demanda y oferta (subsistema de mercado): Determina los beneficios en funcin de la posicin de los productos de la empresa en el mercado. Evaluacin del mercado de capital (subsistema financiero): determina la totalidad de fondos disponibles para la empresa. Inversin (subsistema de inversin): Asignacin eficiente de los fondos. Las decisiones influyen en cascada unas sobre otras y el sistema se retroalimenta. Objetivo financiero de la empresa: Maximizar el beneficio. Los beneficios a maximizar son el BAIT, BAT, Beneficio Neto (Beneficio despus de intereses e impuestos, beneficio para el accionista). El inconveniente del beneficio como objetivo es que hace sugerencia a un ejercicio econmico. Adems, no tiene proyeccin hacia el futuro y tampoco hace referencia, o no tiene en cuenta, el riesgo asumido. Actualmente se entiende como objetivo financiero de la empresa la creacin de riqueza para el accionista. Se busca la maximizacin de la parte de riqueza de los accionistas materializado en ttulos de la empresa. Este objetivo, en ltimo trmino, nos lleva a otro, que es maximizar la riqueza de todos los aportadores de fondos de la empresa. Al

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maximizar la riqueza de los accionistas se maximiza, en ltimo trmino, la riqueza de los acreedores. Maximizar la riqueza de todos los que poseen ttulos o incorporan derechos sobre los flujos de caja o activos de la empresa. El objetivo financiero de la empresa ser maximizar el valor de la empresa. El valor de la empresa puede ser de dos tipos: Valor intrnseco. Valor de mercado. En mercados eficientes (aquellos mercados en los que los precios recogen inmediatamente y de manera insesgada toda la informacin que afecta a la empresa): Precios y volumen de contratacin pasados y los siguientes a esos. Informacin pblica. Informacin privada. No existe discrepancia entre el valor intrnseco y el valor de mercado (VI Vmdo) En mercados eficientes, el objetivo final es maximizar el precio de mercado de las acciones, objetivo al que debera tender la actividad financiera. Conflicto de objetivos: cuando hay separacin entre accionistas y directivos. Funcin del accionista aportar fondos y asumir riesgos. Funcin del directivo gestionar esos fondos. Objetivo de la empresa maximizar valor. Le interesa al directivo maximizar el valor de los accionistas o tiene otros objetivos? Los objetivos del directivo (decisor) son distintos de la maximizacin del valor de la empresa. El directivo quiere: Remuneracin. Permanencia en el puesto. Cierto prestigio social. Maximizar el volumen de recursos bajo su control. Estos objetivos pueden llevar a comportamientos oportunistas que son negativos para los accionistas. El directivo puede llegar a sobreinvertir: invertir cuando IMg < CMg (destruccin del valor). El directivo puede querer sobreinvertir para hacer ms grande la empresa y cobrar ms para dirigirla. El directivo puede consumir recursos en el puesto de trabajo para uso personal (coches de empresa, pisos de empresa, ...). Rechazo por parte del directivo de proyectos rentables pero de alto riesgo porque tiene una percepcin del riesgo mucho ms acusada que el accionista, puesto que el directivo arriesga su remuneracin, su permanencia en el puesto, su prestigio social. Por qu los oportunistas? directivos pueden incurrir en comportamientos

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Porque existe discrecionalidad directiva libertad de los directivos para incurrir en comportamientos oportunistas. Tienen esa libertad: Existe asimetra informativa entre accionistas y directivos. Los accionistas no supervisan a los directivos porque el beneficio de supervisin es proporcional al tamao de la cartera del accionista y si la participacin es pequea no compensa, puesto que el coste es fijo B<C. Problemas de free-rider (politn). Nadie est dispuesto a asumir el coste de la supervisin, puesto que se aprovecha para parte del beneficio y el resto se va a los dems accionistas. Existen ciertos lmites a la discrecionalidad directiva: Controles a la actuacin directiva: Internos (los controles que no son ejercidos por el mercado que seran externos). Control ejercido por: Consejo de Administracin: Representacin de los intereses de los accionistas. Hacen: La determinacin de la estrategia a largo plazo de la empresa; misin de control de los directivos; capacidad para nombrar, destituir y determinar la remuneracin de los directivos. Se busca que el Consejo de Administracin sea independiente de los directivos y que tenga buena informacin para velar por los intereses de los accionistas. El problema fundamental del Consejo es que no cumple la primera condicin: si un consejero depende su nombramiento del directivo, esa independencia se rompe. Grandes accionistas: Es econmicamente eficiente para el gran accionista ejercer control. Un gran accionista si no est contento con la gestin puede comprar la empresa. Mercado de control societario: a) Mercado de compra de empresa mal gestionados y por ello tienen un valor de mercado menor que el real (el precio de las acciones es bajo). b) Se rescinde el contrato de los directivos que era el elemento que restaba valor a los activos. Lo relevante es que la amenaza de OPA evita comportamientos oportunistas. Inconvenientes: 1. Grandes gastos de transaccin. 2. los directivos disean medidas anti-OPA cuando ven la amenaza. 3. Si el directivo ve amenaza de OPA, promueve el cortoplacismo en las inversiones. Mercado de capital (financiacin): Los mercados controlan los proyectos de la empresa cuando les va a pedir financiacin. Deuda compromiso fijo de pagos (intereses y devolucin del principal). Este compromiso fijo es una disciplina al directivo, que disminuye la cantidad de fondos de libre disposicin. Mercado laboral. Mercado de directivos. Mercado de productos y factores.

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Incentivos a los directivos.

Sistema de remuneracin variable. Participacin accionarial de los directivos

Incentivos a la creacin de valor. LA TEORA FINANCIERA: Parte de la ciencia econmica que toma cuerpo como disciplina individual a principios del siglo XX. Estamos en un periodo expansivo, de crecimiento. Procesos de fusin y consolidacin. Para esto necesitan inversin y, por lo tanto, financiacin. La teora financiera es la descripcin de medios e instituciones que proporcionan financiacin. Enfoque de tipo externo a los mercados. Aos 30 Crisis econmica. La teora financiera se ocupa del estudio de medios de proteccin contra la quiebra y de los problemas de falta de dinero (liquidez). Hasta la dcada de los 40 enfoque clsico o teora financiera clsica (enfoque externo y descriptivo). Crticas al enfoque clsico: Mltiples inconsistencias (teoras parciales que no forman un cuerpo terico coherente). Predomina el punto de vista externo del aportante de fondos. Centrada en la financiacin de grandes empresas. Prima la financiacin a largo plazo y se obvia la de corto plazo. No se consideraba el efecto de las polticas financieras sobre el valor de la empresa ni el efecto de los incentivos individuales (gestores, accionistas, acreedores, ...) Enfoque moderno de la teora financiera: Segunda mitad de los aos 40 (periodo postguerra). Es un periodo expansivo y con una creciente competencia (hasta los aos 50). El punto de inters de este periodo sera la asignacin eficiente de recursos. Metodologas nocionales objetivo de maximizar el valor. Prima el punto de vista del decisor interno y basado en un anlisis riguroso. Teora de tipo positiva y no normativo. Limitaciones: - No considera la naturaleza de equilibrio en los mercados. - No considera la existencia de incentivos individuales. Aos 60: se comienza a estudiar la generalizacin de equilibrio en los mercados de capitales. Se desarrolla la teora de inversin financiera. Se desarrolla la teora de carteras (diversificacin del riesgo). Combinacin de ttulos financieros con la finalidad de disminuir el riesgo de la inversin.

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A partir de la teora de cartera, se genera el modelo CAPM, que permite establecer el rendimiento esperado del ttulo considerando que el mercado solo remunera el riesgo no diversificable. El rendimiento de un ttulo es funcin del riesgo sistemtico (no diversificable). Modelos de valoracin de opciones (Black y Scholes): Estudiar el valor de la opcin que son ttulos que producen flujos de caja en funcin del valor de un activo subyacente. Permite comprar o vender un activo en unas condiciones y fechas prefijadas de antemano. Precio de ejercicio Momento ejecucin de la opcin El flujo de caja depende de cul sea el valor del activo subyacente (opcin) en el mercado en el momento de ejecutar la opcin. Opcin de compra activo financiero derivado. P. ejercicio 1000 Fecha de ejecucin 1/12/2003 P. accin (1/12/2003) 1200 1/12/2003 compras a 1000 algo que en el mercado vale 1200 los flujos de caja de la opcin son 1200 1000 = 200. La empresa se puede considerar como un conjunto de opciones sobre activos de la empresa. Se puede valorar la empresa a travs de la metodologa de Black y Scholes. Aos 80 Nuevo enfoque economa institucional. Teora de agencia (efecto de incentivos de distintos agentes directivos, accionistas, acreedores) sobre polticas financieras. Teora de seales (estudia el contenido informativo de las decisiones financieras). FUNDAMENTOS TERICOS DE LA ECONOMA FINANCIERA: Economa financiera: parte de la ciencia econmica que se encarga de estudiar la problemtica de la asignacin intertemporal de los recursos por parte de los agentes econmicos. Seis elementos fundamentales: 1. Principio de valoracin: todas las decisiones financieras se toman para maximizar el valor siendo el valor de activos (FCt)/(1+k)t FCt flujos de caja generados por el activo en el ao t descontados a una tasa k ajustada al nivel de riesgo del activo. 2. Teora de los mercados eficientes: el mercado es eficiente si los precios formados en el mercado descuentan de manera inmediata e insesgada toda la informacin (pblica, privada) relativa al ttulo valorado. Mercado eficiente no podemos hacer previsin de evolucin de los precios. El objetivo de maximizar el valor de la empresa en mercados eficientes se convierte en maximizar los precios de los ttulos. En los mercados eficientes no hay difusin de los ttulos al emitir nuevas acciones al precio de mercado. Opcin de compra

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Decisiones que no afectan ni a los flujos de caja ni a k (tasa de descuento) no afectan al valor de la empresa. 3. Teora de carteras (riesgo diversificable): se hace combinacin de ttulos con la finalidad de eliminar el riesgo diversificable (no sistemtico) de cada ttulo individual. Rendimiento de cartera: media ponderada del rendimiento de ttulos indivisibles. El riesgo de cartera es menor que la media ponderada del riesgo de los ttulos individuales. A lo que lleva esta teora es a la definicin de la frontera eficiente de inversin (cuya rentabilidad riesgo no es superada por ninguna otra cartera). Modelo CAPM: el rendimiento del ttulo es funcin de un coeficiente j que mide el riesgo no diversificable (sistemtico). 4. Estructura financiera y el valor y coste de capital: la principal aportacin es de Miller y Modigliani que, en condiciones definidas por mercados perfectos y eficientes, las decisiones de financiacin (dividendos, endeudamiento) son irrelevantes. Las decisiones son independientes. Tratan de identificar las imperfecciones del mercado que hacen relevantes las decisiones de dividendos y endeudamiento. 5. Teora de opciones: una opcin es un ttulo que otorga la capacidad de comprar o vender un activo en unas condiciones prefijadas. Modelo de Black y Scholes (1973) valoracin de opciones. Precio de la opcin Precio del ejercicio Fecha de ejercicio Nivel de riesgo del activo subyacente

Se pueden considerar los compromisos financieros (acciones y deuda) contrados por la empresa como opciones. Podemos valorar la empresa con el modelo de Black y Scholes (modelos de valoracin de opciones). 6. Nueva economa institucional: se caracteriza por contemplar la empresa como un conjunto de contratos entre distintos agentes que aportan factores a la misma (accionistas, acreedores, directivos, proveedores, clientes). Estos agentes tienen distintos objetivos. La empresa es un consenso de los objetivos de los distintos agentes. La nueva economa institucional es un compendio de la teora de agencia y los derechos de propiedad. En esta teora de agencia existe: Separacin entre propiedad y control. No existe informacin simtrica. Explica el comportamiento de los accionistas, directivos y acreedores que no son explicables por la teora clsica. LA DIRECCIN FINANCIERA DE LA EMPRESA: Se puede definir como parte de la economa financiera que estudia problemas econmico financieros de la empresa y la relacin de la empresa con su entorno.

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Tambin se define como parte de la economa financiera que estudia la asignacin eficiente de los recursos desde una doble perspectiva: Perspectiva externa de los mercados. Perspectiva interna de la administracin financiera propiamente dicha. Las cuestiones objeto de estudio de la direccin financiera son: Las decisiones financieras Inversin Financiacin (endeudamiento) Dividendos

Estudia el efecto combinado de estas polticas sobre el objetivo de maximizacin del valor de la empresa. LA INVERSIN EN LA EMPRESA

EL CONCEPTO DE INVERSIN Y SUS ACEPCIONES.

DEFINICIN GENERAL DE INVERSIN Inversin es un proceso mediante el cual tiene lugar el cambio de una satisfaccin inmediata y cierta, a la que se renuncia, por una esperanza que se adquiere en el futuro, cuyo soporte es el bien invertido. ELEMENTOS QUE INTERVIENEN EN EL PROCESO DE INVERSIN 1. Un sujeto que invierte. Puede ser de distinta naturaleza: persona fsica o jurdica. 2. Un objeto en el que se invierte. Puede ser de naturaleza diversa. 3. El coste que supone la renuncia a una satisfaccin en el presente. 4. La esperanza de una recompensa en el futuro. Esta definicin es muy genrica. Ejemplo de inversin: estudiar una carrera. ACEPCIONES DE INVERSIN. La inversin en un periodo es la diferencia entre el stock de capital al inicio y al final del periodo. SC = Stock de capital t = final del periodo t-1 = inicio del periodo I t = inversin en un periodo Si I t es positivo: existe formacin de capital. Si I t es negativo: existe consumo de capital.

It

SCt

SCt 1 ,

donde:

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Ejemplo: Una empresa que se dedica a la extraccin de ridos tiene 6 excavadoras al final del periodo, y al comienzo 4

It

SCt

SCt

It

It

2 Excavadoras:

inversin

La inversin es una variable flujo y el capital es una variable stock. De estas variables se puede hablar desde tres puntos de vista: 1. Jurdico 2. Financiero 3. Econmico o productivo Sentido jurdico: CAPITAL es todo aquel bien que puede ser objeto de un derecho de propiedad (casa, coche, etc.) INVERSIN es el proceso o acto mediante el cual se adquiere esa propiedad. Sentido financiero: CAPITAL es toda la suma de dinero que no ha sido consumida por su propietario, sino que ha sido ahorrada y colocada en el mercado financiero con la intencin de obtener una renta posterior INVERSIN es el proceso de colocacin de los excedentes de renta no consumidos en el mercado financiero. Sentido econmico o productivo: CAPITAL es todo aquel conjunto de bienes que sirve para producir otros bienes o para prestar servicios. INVERSIN es el proceso mediante el cual se aceptan o anexan bienes econmicos a tareas productivas.

ENFOQUES MICRO Y MACROECONMICO DE LA INVERSIN.

Los puntos de vista jurdico y financiero solo tienen sentido a nivel microeconmico, ya que a nivel macroeconmico se trata de transacciones entre unidades econmicas elementales sin creacin de capital. Ejemplo: Venta de un piso entre particulares. Desde el punto de vista microeconmico tiene mucha importancia para ambas personas, pero carece de importancia macroeconmica. De las inversiones econmicas o productivas se habla desde los puntos de vista macroeconmicos y macroeconmicos. MACROECONMICO: Inversin econmica son todos los bienes materiales o inmateriales que pueden ser destinados o afectados a una unidad productiva. MICROECONMICO: La inversin de una empresa se encuentra en el activo del balance. Las inversiones en activo fijo son inversiones a largo plazo, con carcter estratgico y comprometen a la empresa durante un largo
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periodo de tiempo, recuperndose del proceso de amortizacin.

lenta y gradualmente a travs

Las inversiones en activo circulante son inversiones a corto plazo, que se recuperan al final del ciclo dinero / mercancas / dinero (periodo de maduracin) La empresa en funcin de sus necesidades, que vendrn determinadas por la demanda, realizar inversiones en activo fijo. Estas inversiones y el periodo de maduracin nos condicionan la inversin en activo circulante. Por tanto, podemos decir que la inversin en activo circulante es una inversin derivada de la inversin en activo fijo. Ejemplo 1: Jamones de Guijuelo ACTIVO FIJO Compra de una nave y maquinaria ACTIVO CIRCULANTE: Hay que comprar cerdos, pagar al contado, sacrificarlos, despiece,, almacn (2 aos), distribucin, venta y cobro. Periodo de maduracin muy largo. Conclusin: Alta inversin en activo circulante por el periodo de maduracin muy largo. Ejemplo 2: Carrefour ACTIVO FIJO: nave, expositores, etc. CIRCULANTE Hay que comprar productos, pagar en un gran plazo, almacn (das), venta y cobro al contado. Periodo de maduracin muy bajo. Conclusin. La inversin en activo circulante es muy baja. El fondo de rotacin es negativo. Ejemplo 3: Industria lctea. ACTIVO FIJO: nave, maquinaria, etc. CIRCULANTE Hay que comprar productos, pagar a los ganaderos, vender a grandes superficies con un plazo largo en el cobro, exigencia de promociones, Periodo de maduracin muy alto. Conclusin. Es una mala inversin.

LA DIMENSIN FINANCIERA DE LA INVERSIN PRODUCTIVA.

Vamos a estudiar la inversin productiva o inversin en activos reales. Distinguimos dos conceptos: versin renta y versin monetaria de los flujos de caja. Supongamos una empresa que se dedica a la compra-venta de sillas y mesa: La compra se formaliza mediante la factura (por tanto incurre en un gasto). El pago se realiza posteriormente. La venta se formaliza en factura (por tanto incurre en un ingreso). El cobro se produce posteriormente. Tenemos que distinguir entre la corriente econmica y la financiera. Ejemplo: una empresa que compra mesas y luego las vende.
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Factura Compra gasto econmica. Corriente financiera. Pago

Factura Venta ingreso corriente

Cobro

Corriente econmica: Como entran y como salen las mesas Corriente financiera: cuando pago y cuando cobro. COBRO PAGO = BENEFICIO Todo proyecto de inversin genera una corriente de cobros y pagos que se originan en el tiempo. DIAGRAMA TEMPORAL:

Qj

Cj

Pj

Donde:

A = desembolso inicial (Camin por 120.000 ) Cj = los cobros o entradas de dinero que se producen al final del periodo j. Pj = los pagos o salidas de dinero que se producen al final del periodo j. Qj = Flujo de caja al final del periodo j. (Qj = Cj Pj) Si Qj = 0 entonces Cj = Pj Si Qj > 0 entonces Cj > Pj Si Qj < 0 entonces Pj > Cj n= duracin de la inversin, es decir, el nmero de periodos que distan desde el origen al periodo en que se produce el ltimo cobro o pago.

PERIODO DE ANLISIS El periodo de anlisis es por lo general el ao, pero tambin puede ser inferior (mes, semana, da, etc.). Normalmente la unidad ms pequea de anlisis es el da por derivacin de la norma bancaria, que calcula diariamente los saldos de valor y nos devengan intereses. Es cuando el dinero toma valor en el tiempo. Para elegir el periodo de anlisis hay que tener en cuenta dos factores: La facilidad y seguridad con la cual se pueden prever los flujos de caja (en el caso de apartamentos alquilados a estudiantes tomaramos el mes, que es cuando pagan y cuando nos cargan determinados gastos) La magnitud de los tipos de inters. Cuantos mayores son los tipos, los periodos de anlisis largos generan errores. (Brasil y Argentina)
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BERNSTEIN Leopoldo A.(1995) Anlisis de Estados Financieros IRWIN Espaa BREALEY, Richard y MYERS, Stewart (2003): Principles of Corporate Finance. McGraw Hill. Nueva York. (7 ed.) DAMODARAN, Aswath (1999): Applied Corporate Finance. A Users Manual. John Wiley. Nueva York. DAMODARAN, Aswath (2002): Investment Valuation. John Wiley. Nueva York. (2 ed.). GALITZ, Lawrence (1994): Ingeniera Financiera. Folio. Barcelona. GITMAN Lawrence W. (1995) Administracin Financiera HARLA MEXICO GRINBLATT, Mark y TITMAN, Sheridan (2003): Mercados Financieros y Estrategia Empresarial. McGraw Hill. Madrid. (2 ed.) MASCAREAS, Juan (1999): Innovacin Financiera. McGraw Hill. Madrid. SCOTT, David (1990): Understanding and Managing Investment Risk & Return. McGraw Hill. Londres. STEPHEN A. Ross y otros (1998) Finanzas Corporativas IRWIM Colombia SUAREZ, Andrs (1997): Decisiones ptimas de Inversin y Financiacin en la Empresa. Pirmide. Madrid. (18 ed.) VAN HORNE James y otro (2002) Fdto de Administracin Financiera Prentice Hall Mexico Auto evaluacin

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LAS ETAPAS DEL PROCESO DE INVERSIN.

La inversin es un proceso y como tal tiene etapas: 1. Identificacin de oportunidades de inversin: ver que oportunidades de inversin tiene la empresa. Tiene fuertes connotaciones estratgicas. 2. Estimacin de las magnitudes de un proyecto de inversin (los flujos de caja y adicionalmente el coste del capital). 3. Valoracin de los distintos proyectos de inversin (VC, TR, ...). 4. Decisin de aceptacin o rechazo del proyecto.

LA PROBLEMTICA DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL.

El presupuesto de capital es limitado, y est formado por el capital propio y la capacidad de endeudamiento. Al ser limitado, se restringen las posibles inversiones que la empresa puede llevar a cabo, y ello, le exige una asignacin ptima de su presupuesto de capital. Aquellas empresas que disponen de oportunidades de inversin rentables, pueden aumentar su presupuesto de capital en la misma cuanta en que aumente su capacidad de endeudamiento. La empresa dar preferencia a los proyectos de inversin ms rentables. Por tanto, la rentabilidad marginal es decreciente.
Rentabilidad marginal R

R1/C1

E R2/C2 R3/C3

A1

A2

A3

R = Rentabilidad marginal C = Coste marginal A = inversin C Suponemos que disponemos de 5 proyectos con las siguientes rentabilidades y costes marginales: R C 18 14 17 15 16 16 15 17 Volumen de activos 14 18 (Inversiones de la empresa)

Primero se realizarn los proyectos ms rentables por lo que la rentabilidad marginal decrece.

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Se utilizan las fuentes de financiacin con menor coste, ya que el coste es creciente. Se invierte hasta que se iguale el coste a la rentabilidad. Se invertira hasta A2, ya que en A3 el coste es superior a la rentabilidad. La adecuada gestin de los activos (inversiones) y de los pasivos (recursos financieros) llevara a la empresa a realizar inversiones hasta un nivel A2, en el cual, se maximizara la riqueza de los accionistas.

LA GENERACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN.

La primera etapa es la identificacin de proyectos que se adaptan a la estrategia elegida por la empresa. Tiene un alto componente estratgico. Qu debe conocer la empresa para incrementar una estrategia que la relacione ventajosamente con el entorno? La empresa debe conocer dos cosas: El campo de actividad que tiene la empresa, que viene definido por: CLIENTES: Grupo de clientes atendidos (A quin se satisface?). FUNCIONES: Las funciones desarrolladas por el producto o servicio prestado por la empresa (Qu necesidades se satisfacen?) TECNOLOGA: La tecnologa empleada para ello (Cmo se satisface?).
Funciones

Tecnologa

Clientes

Ejemplo: Proyeccin con manita, varita o puntero. El diagnstico de la empresa. Se realiza a partir de: Anlisis externo que consiste en determinar las amenazas y oportunidades que se le presentan a la empresa en el desarrollo de su actividad. Ejemplo: una empresa de comercio de seguros. Se le presenta una oportunidad cuando surge el comercio electrnico. Una amenaza para los fabricantes de PCS con marca es cuando ocurri el auge de la venta de clnicos. Anlisis interno en el que se identifican las debilidades y fortalezas que tiene la empresa (puntos fuertes y dbiles). Ejemplo: Un punto fuerte es disponer de la tecnologa (comercio electrnico) y un punto dbil es no disponer de una cartera de clientes para una empresa de seguros.

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ANLISIS EXTERNO El anlisis externo de la empresa se hace respecto del entorno, y el elemento ms significativo de ese entorno es la situacin de la competencia del sector industrial, que depende de las 5 fuerzas competitivas bsicas, identificadas por Porter (1982): 1. Posibilidad de entrada de nuevos competidores en el sector, que se analiza a travs de las barreras de entrada (patentes, tecnologa, etc.). 2. Imposibilidad de salir del sector, que se debe a la existencia de barreras de salida (los altos hornos necesita unos activos gigantescos que solo sirven para esa actividad). 3. La existencia de productos sustitutivos (que por diseo o coste inferior pueden dejar a nuestro producto fuera del mercado). 4. El poder de negociacin con proveedores y clientes (grandes superficies) 5. El grado de rivalidad entre los competidores del sector (a mayor grado de rivalidad peor oportunidad de inversin, ya que con nuestra entrada aumentara an ms la rivalidad). ANLISIS INTERNO. El anlisis interno de la empresa abarca los siguientes elementos 1. Estructura. Hay que hacer un autoanlisis de la estructura de la empresa. Por ejemplo, una empresa con una plantilla de avanzada edad no ser competitiva en negocios que requieran un uso masivo de nueva tecnologa. 2. Tecnologa. Conocer la tecnologa es muy importante. 3. Los procesos de informacin, toma de decisiones y control. Ejemplo de informacin, en algunas actividades se necesita que los procesos de informacin sean fluidos para tomar decisiones rpidamente, por ello algunas administraciones pblicas contratan empresas privadas para realizar algunas funciones. Ejemplo de control, la subcontratacin en la construccin y en el transporte.

PLANIFICACIN ESTRATGICA DE LA CARTERA DE INVERSIONES.

Una vez determinadas las oportunidades de inversin que se adaptan a la estrategia de la empresa, se debe proceder a la planificacin estratgica de la cartera de inversiones. En este sentido la empresa debe decidir que estrategia genrica de actuacin elige para relacionarse con el entorno. Hay tres tipos de estrategias genricas: 1. Liderazgo en costes: Se trata de producir productos y ofertar servicios a un menor coste. Se hace a travs de economas de escala o economas de experiencia. Ejemplo: produccin en serie. 2. Diferenciacin de nuestros productos: Buscamos encontrar algo que diferencie nuestros productos para que nuestros clientes quieran comprarlos. Ejemplo coca-cola. 3. Segmentacin: orientada a: Grupo de clientes. Ejemplo jvenes.
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Lnea de producto. Ejemplo Volvo (mayor seguridad). Mercado geogrfico. Ejemplo las cementeras (el mayor de los costes lo supone el transporte)

ESTIMACIN DE LOS FLUJOS NETOS DE CAJA

La segunda parte del proyecto de inversin es estimar los flujos netos de caja. Un flujo de caja Q j
Cj Pj , donde:

Q j = Flujo neto del periodo j, C j = Cobros del periodo j, y Pj = Pagos del

periodo j. Para su estimacin nos bastar con estimar por una parte los cobros y por otra los pagos. EL DESEMBOLSO INICIAL. Suele ser fcil de determinar pues es el precio que debemos de pagar por el bien objeto de la Inversin. Sin embargo hay tres observaciones. 1. En determinadas ocasiones es necesario realizar estudios previos para ver si la inversin es adecuada. Estos estudios suponen unos costes independientemente de que el proyecto se lleve a cabo o no. En estos casos no debe incluirse estos costes para analizar si el proyecto se lleva a cabo o no. Hay dos excepciones a esta regla. a. Cuando estos costes van anexados al propio proyecto de inversin. b. Cuando me planteo si debo realizar esas pruebas o no. 2. Se debe incluir como desembolso inicial o eventualmente como salida de dinero, si se produce en periodos distintos del de origen, el rendimiento dejado de obtener por activos propios anexados al proyecto de inversin (Ejemplo voy a montar un negocio y ya tengo una nave, podra venderla o alquilarla). 3. No tiene sentido incluir los incrementos de activo circulante en el desembolso inicial del proyecto. El incremento del activo influye sobre los flujos de los cobros y los pagos. ESTIMACIN DE LOS COBROS. En principio los cobros no son conocidos, la base para su estimacin ser la corriente econmica, concretamente los ingresos, que sern una funcin directa de las ventas. Hay casos excepcionales donde el cobro si es conocido, como una subvencin. El aspecto de previsin de los cobros se reduce, en principio, a la previsin de las ventas. La previsin de las ventas es un dato para el departamento financiero, quien fija el plazo de cobro a los clientes. Hay que tener en cuenta tambin el porcentaje de impagados, que se puede estimar fcilmente en funcin del sector al que pertenece la empresa. Previsin de ventas Cobros Plazo de cobro Porcentaje de impagados

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ESTIMACIN DE LOS PAGOS. Tambin existe una serie de ellos que son fijos y, por tanto, perfectamente conocidos (ejemplo los impuestos) Tambin seran fijas las cuotas de los arrendamientos financieros y los prstamos, as como alquileres o incluso los salarios. Para el resto de los pagos hemos de volver a la corriente econmica. Por tanto, teniendo en cuenta la corriente econmica y en funcin de la demanda, debemos hacer una previsin de las compras. Una vez conocidas las compras, teniendo en cuenta el plazo de pago a nuestros proveedores podremos estimar los pagos. Previsin de compras Pagos Plazo de pago La previsin de los flujos de caja es un problema de diseo de un sistema de informacin Problema 1. Empresa FLUCASA La empresa FLUCASA (FLUJOS DE CAJA, S.A.) est plantendose realizar un proyecto de inversin que tendra un carcter exploratorio del mercado, por lo que la maquinaria comprada ser de corta duracin. En concreto, nicamente durar dos perodos. Las ventas previstas para el primer perodo sern 1.000.000 de euros y 1.500.000 de euros para el segundo. Asimismo, para desarrollar su actividad necesita realizar unas compras de 900.000 euros para el primer perodo y 1.000.000 de euros para el segundo. Adems, existen otros gastos para cada uno de los perodos, donde tambin se incluye el gasto del personal por importe de 150.000 euros, que se pagan siempre al contado. La poltica de ventas a plazo es el 60% en el perodo en que se realiza la venta y el 40% para el perodo siguiente. La empresa logra cobrar todas sus ventas, por lo que no tiene impagados. De otra parte sus proveedores le exigen que realice el pago de las compras el 30% en el perodo que se realizan y el 70% en el siguiente. Se desea determinar los flujos de caja de este proyecto de inversin realizado por FLUCAJA. PERIODO VENTAS COMPRAS O. GASTOS PLAZO Cj PLAZO Pj Periodo 1 Cobros: 0,6x1.000 600 Pagos: 0,3x900 150 420 Flujos de caja: Q1 C1 P1 0 1 1.000 900 150 40% 70% 2 1.500 1.000 150 3

60% 30%

600 420 180 Q1

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Periodo 2 Cobros: 0,4x1.000 0, ,6x1.500 1.300 Pagos: 0,7x900 0,3x1.000 150 1.080 Flujos de caja: Q2 C2 P2 1.300 1.080 220 Q2 Periodo 3 Cobros: 0,4x1.500 600 Pagos: 0,7x1.000 700 Flujos de caja: Q3 C3 P3

600 700

100 Q3

SI LO HACEMOS CON EXCEL Definimos las frmulas

VENTAS COMPRAS OTROS GASTOS COBROS PAGOS FLUJOS DE CAJA (Q j ) 1.000.000 1.500.000 900.000 1.000.000 150.000 150.000 =(0,6*C2)+(0,4*B2) =(0,3*C3)+(0,7*B3)+C4 =C5-C6 0 0 0

Arrastramos hasta completar

CONCEPTOS VENTAS COMPRAS OTROS GASTOS COBROS PAGOS FLUJOS DE CAJA (Q j ) AO 0 AO 1 1.000.000 900.000 150.000 600.000 420.000 180.000 AO 2 1.500.000 1.000.000 150.000 1.300.000 1.080.000 220.000 AO 3 0 0 0 600.000 700.000 -100.000

EL COSTE DE CAPITAL EN LA DECISIN DE INVERSIN.

Definiremos a toda la empresa como una sucesin de proyectos de inversin y financiacin. La empresa se crea cuando existe una demanda insatisfecha. Para ello necesita invertir en bienes necesarios para el desarrollo de la actividad. Para organizar estas inversiones la empresa necesita recursos financieros. As, las decisiones de inversin y financiacin son dos aspectos interdependientes que configuran a la empresa como una verdadera estructura econmica-financiera. En este contexto, la empresa va a realizar inversiones siempre que la rentabilidad de stas sea mayor que el coste de los recursos financieros utilizados para su financiacin. Este coste se conoce como Coste de Capital que denominaremos [K] y que viene a ser una especie de bisagra que enlaza inversin y financiacin, fundamentales en toda empresa.

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DAMODARAN, Aswath (1999): Applied Corporate Finance. A Users Manual. John Wiley. Nueva York. DAMODARAN, Aswath (2002): Investment Valuation. John Wiley. Nueva York. (2 ed.). GALITZ, Lawrence (1994): Ingeniera Financiera. Folio. Barcelona. GITMAN Lawrence W. (1995) Administracin Financiera HARLA MEXICO GRINBLATT, Mark y TITMAN, Sheridan (2003): Mercados Financieros y Estrategia Empresarial. McGraw Hill. Madrid. (2 ed.) KAPLAN, Steven y STEIN, Jeremy (1990): How Risky is the Debt of Highly Leveraged Transactions?. Journal of Financial Economics 27 n 1. Pp: 215-246 KEOWN, Arthur; SCOTT, David; MARTIN, John y PETTY, Jay (1996): Basic Financial Management. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ). MASCAREAS, Juan (2007): La beta apalancada. Monografias de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas n 19. http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm MASCAREAS, Juan (2007): Gestin de Carteras II. Modelos de Valoracin de Activos. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas. n6. http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm STEPHEN A. Ross y otros (1998) Finanzas Corporativas IRWIM Colombia SUAREZ, Andrs (1997): Decisiones ptimas de Inversin y Financiacin en la Empresa. Pirmide. Madrid. (18 ed.) VAN HORNE James y otro (2002) Fdto de Administracin Financiera Prentice Hall Mexico

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40

EL COSTE DE CAPITAL
EL COSTE DE CAPITAL EN LA EMPRESA: Coste de capital: rendimiento mnimo que deben generar las inversiones de la empresa para que no disminuya el precio de mercado de las acciones. Coste de capital: rendimiento que obtendran los aportantes de fondos en inversiones alternativas a la empresa con su mismo nivel de riesgo. Es el rendimiento al que renuncian por aportar los fondos a la empresa (coste de oportunidad asumido por quien aporta los fondos, se puede determinar como: Activo libre de riesgo (R.free (rendimiento de la deuda pblica) + prima por riesgo econmico-financiero.) Relevancia del coste de capital: 1. Relacionado con el objetivo financiero (maximizar el valor de la empresa: [FCt/(1+k)t]) 2. Elemento necesario en la decisin de inversin porque representa k (coste de capital) que es el umbral de rentabilidad de la inversin de la empresa (la inversin es aceptable si la rentabilidad es mayor que k; rentabilidad > k condicin de supervivencia en la empresa; k condicin de aceptacin de inversin). k = coste de capital de la empresa = CCMP k = ke*[FP/(FA+FP)] + ki*[(FA/FA+FP)] El coste de capital de la empresa depende de: ke = coste de los FP FP/(FA+FP) Peso de los FP en la financiacin total de la empresa. ki = coste de los FA FA/(FA+FP) Peso de los FA en la financiacin total de la empresa. k implica las decisiones de aceptacin/rechazo de la inversin, por tanto, k afecta a la financiacin. El coste efectivo de las diferentes fuentes de fondos: El coste de financiacin es una TIR: tasa de descuento que iguala el valor actual de las entradas y salidas netas de los flujos de caja vinculados a la fuente de financiacin. Coste de la deuda (con coste explcito): D0 g0 = [St/(1+ki)t] D0 = entrada neta de fondos (deuda) g0 = costes de estudio, registrales, ... St = salida de fondos vinculada a la deuda (pago de intereses y devolucin del principal).
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ki = rentabilidad del activo financiero (de la deuda; es la TIR de la operacin) Si hay impuestos t = tipo impositivo del impuesto de sociedades. ki = coste de la deuda = ki*(1-t), siendo (1-t) el ahorro fiscal vinculado al pago de intereses. En un entorno inflacionario con f = tasa de inflacin positiva: ki < ki ki = coste aparente de la deuda ki = coste real de la deuda Hay una depreciacin de la deuda y una apreciacin de los activos: D = [S1/(1+f)]/(1+ki) + [S2/(1+f)2]/(1+ki)2 + ... + [Sn/(1+f)n]/(1+ki)n D = [S1/(1+ki)]*(1+f) + [Sn/(1+ki)n]*(1+f)n [S2/(1+ki)2]*(1+f)2 + ... +

(1+ki) = (1+ki)*(1+f) Coste de la deuda (sin coste explcito): financiacin ofrecida por proveedores, trabajadores, administraciones pblicas, ... En el caso de los proveedores, implicara un coste implcito si ofrecen un descuento por pronto pago. Ejemplo: descuento por pronto pago 2/10 neto 30. Esto significara que si se paga antes del da 10, se obtendra un descuento del 2% y si se paga despus (del da 11 al 30) habra que pagar el 100%. Si se hiciese una compra por valor de 100, se financiaran 98 durante 20 das (del 11 al 30), por tanto sera un coste de 2. El tipo de inters de la operacin sera (coste de financiacin): 100 = 98*[1+(20/360)*i] i = [(100-98)*360]/(98*20) = 3673% i sera el coste de financiacin implcito Coste de los fondos propios: coste de oportunidad para aportantes de FP. Es un coste implcito (no hay un tipo de inters pactado). Mtodos de estimacin del coste de los fondos propios: partimos de un modelo de valoracin de fondos propios, en el cul VMFP = (FCacctas)t/(1+ke)t ke = TIR = Coste de los FP FCacctas = FC de distinta naturaleza recibidos por el accionista (dividendos, ganancias de capital (precio por venta de acciones), primas por asistencia a juntas, derechos de suscripcin preferente). Modelo de Gordon-Shapiro (para empresas cotizadas): se supone una tasa de rendimiento constante del dividendo. g constante VMFP = Div1/(ke-g) ke = (Div1/VMFP) + g g = tasa de crecimiento sostenible de los dividendos g = (1 Pay out)*(BN/FP) g = tasa de retencin * RF

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Cuando g = 0 (se suele aplicar a sectores maduros), el dividendo es constante VMFP = Div/ke ke = Div/VMFP Modelo CAPM, modelo de mercado (para empresas cotizadas): ke E(Rj) = RF + (Rm RF) j E(Rj) = rendimiento esperado del ttulo j (accin de la empresa j) suponiendo un equilibrio en el mercado de capitales. RF = Risk Free = rendimiento del activo libre de riesgo (deuda pblica). Rm = rendimiento de la cartera de mercado. Rendimiento del mercado burstil de renta variable en su conjunto (ej.: rendimiento de la variacin del IGBM) = ndice del riesgo sistemtico del ttulo j (riesgo no j diversificable, que es el riesgo remunerado por el mercado, porque si asume riesgo diversificable se podra eliminar y no lo pagara el mercado). Mide la variacin del rendimiento de la empresa j ante una variacin en el rendimiento del mercado en su conjunto. (Rm RF) = prima por unidad de riesgo sistemtico. Si = 1 nos dara la prima por una unidad de riesgo de mercado. Si < 1 riesgo menor que el del mercado, la prima sera menor. Estimacin con empresas similares del mismo sector (para empresas no cotizadas): se utilizan los dos modelos anteriores con empresas que cotizan en bolsa del mismo sector y que sean similares en cuanto a tamao y FP. Coste de emisin de capital: bsicamente es igual al de los FP, pero cuando se emite capital se asumen unos costes superiores al de los FP porque: Asumimos costes de emisin (fijos y variables) Hay que hacer una rebaja en el precio de emisin sobre el precio de mercado. Modelo Gordon Shapiro: ke emisin=[Div1/(P-Rebaja)*(1-Comisin)] +g La comisin es variable, normalmente es un porcentaje sobre el precio de emisin. Coste del beneficio retenido: es menor que el coste de capital ordinario, porque no existen impuestos personales ni costes de transaccin. El coste del beneficio retenido es un coste de oportunidad porque es el rendimiento que podran obtener los accionistas en inversiones alternativas con un nivel de riesgo similar al de la empresa (si se les da el beneficio retenido en forma de dividendos). ke del beneficio retenido = ke * (1 - tp) * (1 - t) tp = impuesto personal t = coste de transaccin o rebajas en la emisin de capital. Coste de acciones preferentes o privilegiadas: son ttulos intermedios entre deuda y fondos propios. Dan derecho a un dividendo constante que es acumulable si la empresa no tiene suficientes recursos para pagar. Tienen mayores derechos que los fondos propios ordinarios, pero esos derechos econmicos van acompaados de menores derechos polticos (no tienen derecho de voto). ke acciones preferentes = Div/P Gordon-Shapiro con g = 0
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Curva de oferta de fondos financiacin empresarial): Cmg 3 2 1

(curva de

coste

marginal

de

la

q (volumen de financiacin requerido) 1. La empresa se financia con una combinacin de retencin de beneficios (fuente de FP ms barata) y endeudamiento. 2. Combinacin de retencin de beneficios, emisin de capital y endeudamiento. 3. Caso de empresas que no tienen benficos para retener. Combinacin de emisin de capital y endeudamiento. El volumen de financiacin es creciente. El coste marginal de la financiacin es creciente. Cmg

q La separacin (interdependencia) de las decisiones de inversin y financiacin: k = coste de capital variable que interrelaciona las decisiones de inversin y financiacin. k determina la aceptacin/rechazo de una inversin. k depende de la decisin de financiacin.
Cmg de la financiacin

Imgrepresenta las oportunidades de inversin

I1 I* I2 q I = volumen de inversin ptima de la empresa Inversin y financiacin son interdependientes retroalimentan)

*

(adems

se

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METODOLOGA INVERSIN:

PARA

LA

EVALUACIN

DE

PROYECTOS

DE

La asignacin de recursos entre consumo e inversin: Inversin: supone una renuncia al consumo (cierto) presente con la expectativa de incrementar nuestro consumo futuro (incierto). Renunciamos a consumo cierto por un consumo mayor pero incierto. Decisin de inversin: asignacin eficiente de los recursos con la finalidad de generar valor. La asignacin de recursos entre consumo e inversin nos proporciona una base para la evaluacin de proyectos de inversin. Generacin de valor (ACEPTACIN). Destruccin de valor (RECHAZO). Elementos de la teora de la asignacin de recursos entre consumo e inversin: restriccin presupuestaria del decisor. Tasa de intercambio entre valores monetarios actuales y futuros (i). Se supone una decisin racional (prefiere ms consumo a menos). Tenemos un decisor con una renta actual de 5000 u.m. y para un momento futuro tiene una renta esperada de 3500 u.m. C1 C1 max = C0, C1 3500 5.000 C0max= 8182 C0 9000 Restriccin presupuestaria oportunidades

Ofrecidos por el mercado de capital.

El criterio de aceptacin de inversiones en activos reales consiste en aceptar aquellas inversiones en activo real que supongan una mejora de las oportunidades de consumo. Supongamos que el decisor tiene una compra de activo real en el momento actual (t=0), la adquisicin de activo real tiene un coste de 2000 u.m. Se espera que en un ao (t=1) genere un flujo de caja de 2500 u.m. La disponibilidad de renta actual (t=0) es de 5000 2000 (inversin) = 3000 La disponibilidad de renta futura (t=1) es de 3500 + 2500 (FC) = 6000

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C1 9300 9000 6000 3500 3000 5.000 8182 8454 C0

Si me endeudo incremento C0. Si invierto incremento C1. Si la renta actual (t=0) es de 3000 y la futura (t=1) es de 6000, cul es el consumo mximo actual o el mximo endeudamiento suponiendo el tipo de inters del mercado es del 10% anual? Max C0 = 3000 + 6000/(1+01) = 8454 Max C1 = 6000 + 3000 * (1+01) = 9300 Mejora las oportunidades de C0 y mejoran las expectativas de C1. La inversin en activos reales implica la mejora de las posibilidades de C0 y C1 ofrecidas por el mercado de capitales. Se debe aceptar la inversin actual porque mejora el consumo actual (C0). La rentabilidad de la inversin o proyecto de inversin es (criterio bsico): (2500 2000)/2000 = 25% Esta rentabilidad es superior al tipo de inters ofrecido por el mercado que era un 10%. Esto supone un aumento en las curvas de utilidad. La inversin al 25% aumenta C0 y C1 y supone un aumento de la utilidad. Dimensin financiera de la inversin productiva: En trminos financieros, se define un proyecto de inversin por la estructura temporal de caja, por sus flujos de caja. Parmetros: Corriente de cobros vinculada al proyecto. C1-P1 C2-P2 ...................... Cn-Pn Corriente de pagos vinculada al proyecto. .............................. n 1 2

Flujo neto de caja anual Q1, Q2, ......, Qn, que son: C1-P1,C2-P2, ......,Cn-Pn. Desembolso inicial o tamao de la inversin (P0 = -A). Duracin del proyecto: n aos. Un proyecto est definido por la estructura temporal de los flujos de caja:
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-A Q1, Q2, ...., Qn. Vida til (n aos). Estimacin de los flujos de tesorera: Hay tres tipos de flujos de caja en un proyecto de inversin: el desembolso inicial, los flujos de caja intermedios o diferenciales y los flujos de caja terminales o desembolso final. El flujo de tesorera producido en un periodo es el diferencial entre los cobros y los pagos (Cobros Pagos; Entrada de dinero salida de dinero). Los flujos de caja diferenciales es la variacin de los flujos de caja que se producen por la adopcin del proyecto. Nos interesan los cobros y los pagos, que no es lo mismo que ingresos y gastos. Los gastos e ingresos no materializados en pagos y cobros son irrelevantes, excepto por su efecto fiscal. El coste de oportunidad por compromiso de recursos materiales en el proyecto de inversin, se valora en los 3 tipos de flujos de caja. Por ejemplo, si una empresa posee un local y ste est ocupado por la nueva inversin, el coste de oportunidad igual al precio de mercado de ese local, porque la empresa estara renunciando a la venta del edificio por utilizarlo para la nueva inversin. Esto sera un flujo de caja negativo. Si no fuese posible la venta del edificio, el coste de oportunidad sera 0, por tanto, el precio de mercado sera 0. Flujo de Caja inicial: - Precio de adquisicin o coste de adquisicin de los activos, incluido los costes de instalacin y puesta en funcionamiento. El tamao de la inversin es el desembolso inicial (-A). - Inversin en activo circulante: se considera dentro del desembolso inicial y son los consumibles, los repuestos, las materias primas, ... En reposicin es necesario considerar el precio de venta del activo antiguo y el efecto fiscal por esa venta. Casos: 1. Precio de venta > VNC Beneficio = P.vta. VNC Esto implica un mayor impuesto que es un flujo de caja negativo por importe de: t(P.vta. VNC); siendo t el tipo impositivo. 2. Precio de venta < VNC Prdida = P.vta. VNC Esto implica un menor impuesto que es un flujo de caja positivo por importe de: t(P.vta. VNC); siendo t el tipo impositivo. 3. Precio de venta = VNC Resultado nulo = 0 = P.vta. = VNC Esto implica un efecto fiscal nulo. Flujos de Caja intermedios: son Q1, Q2, ..., Qn-1

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-A

Q1

Q2 ............................

Qn

0 1 2 ............................. n Hay que valorar las variaciones en cobros y pagos que surgen por la variacin en la cifra de ingresos y gastos vinculada a la adquisicin del proyecto. Una variacin en las ventas y en los mrgenes, implica una variacin en los beneficios y, a su vez, stos implican una variacin en los impuestos. Se consideran variaciones en cobros y pagos incluida la variacin de impuestos. No hay que considerar los gastos que no son pagos (por ejemplo, la amortizacin), pero s se considera su efecto fiscal. Hay que considerar cualquier coste de oportunidad que afecte a los flujos de caja intermedios (por ejemplo, el alquiler de un local que pertenece a la empresa. Si renunciamos al alquiler para utilizarlo en el proyecto de inversin, es un coste de oportunidad, es una prdida, el coste de oportunidad es la prdida anual del alquiler y tambin es un efecto fiscal, que sera: alquiler * (1 - t), siendo t el tipo impositivo; es un flujo de caja negativo). Si la empresa est endeudndose y supone una salida del flujo de caja como intereses (gastos financieros) para hacer el proyecto, se considera como coste de oportunidad, pero en forma de tasa de descuento. No se considera como flujo de caja para calcular el valor o el coste del proyecto. Flujo de caja terminal: es el Qn. - Se consideran todas las entradas y salidas de caja vinculadas a la terminacin del proyecto. Puede haber un flujo de caja por la venta del activo (con sus efectos fiscales): P.vta (P.vta. VNC) * t; siendo t el tipo impositivo. - Flujos de caja por recuperacin de inversin en activo circulante. - Cualquier flujo de caja extraordinario (no se repite a lo largo del proyecto) vinculado a la terminacin del proyecto. El coste de capital en la decisin de inversin: Establece la condicin bsica de aceptacin del proyecto: la rentabilidad del proyecto es superior al coste de financiacin (recursos financieros comprometidos). El coste de financiacin es igual al umbral de rentabilidad del proyecto. En mercados de capitales imperfectos, el coste medio ponderado de todas las fuentes financieras de la empresa (CCMP) sera el coste de financiacin. La ponderacin sera el peso de esa fuente de financiacin dentro del pasivo total. El CCMP es el umbral de rentabilidad del proyecto. Si la rentabilidad del proyecto es superior al coste de financiacin implica que la inversin aumenta el valor de la empresa.

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BERNSTEIN Leopoldo A.(1995) Anlisis de Estados Financieros IRWIN Espaa BREALEY, Richard y MYERS, Stewart (2003): Principles of Corporate Finance. McGraw Hill. Nueva York. (7 ed.) DAMODARAN, Aswath (1998): Models of Risk. En BERNSTEIN, Peter y DAMODARAN, Aswath: Investment Management. John Wiley. Nueva York. Pgs.: 58-80 DAMODARAN, Aswath (1999): Applied Corporate Finance. A Users Manual. John Wiley. Nueva York. DAMODARAN, Aswath (2002): Investment Valuation. John Wiley. Nueva York. (2 ed.). GALITZ, Lawrence (1994): Ingeniera Financiera. Folio. Barcelona. GITMAN Lawrence W. (1995) Administracin Financiera HARLA MEXICO GRINBLATT, Mark y TITMAN, Sheridan (2003): Mercados Financieros y Estrategia Empresarial. McGraw Hill. Madrid. (2 ed.) GRINOLD, Richard (1992): Is Beta Dead Again?. Barra Newsletter. Marzo-Abril. 4 pgs. HAMADA, Robert (1972): The Effect of the Firms Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks. Journal of Finance n27. Pp.: 435-452. INDRO, Daniel y LEE, Wayne (1997): Biases in Arithmetic and Geometric Averages as Estimates of Long Run Expected Returns and Risk Premium. Financial Management vol. 26 n4. Winter. Pp.: 81-90 KAPLAN, Steven y STEIN, Jeremy (1990): How Risky is the Debt of Highly Leveraged Transactions?. Journal of Financial Economics 27 n 1. Pp: 215-246 KEOWN, Arthur; SCOTT, David; MARTIN, John y PETTY, Jay (1996): Basic Financial Management. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ).
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MASCAREAS, Juan (2007): La beta apalancada. Monografias de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas n 19. http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm MASCAREAS, Juan (1999): Innovacin Financiera. McGraw Hill. Madrid. MASCAREAS, Juan (2004): El riesgo en la empresa. Pirmide. Madrid. MASCAREAS, Juan (2007): Gestin de Carteras II. Modelos de Valoracin de Activos. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas. n6. http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm SCOTT, David (1990): Understanding and Managing Investment Risk & Return. McGraw Hill. Londres. STEPHEN A. Ross y otros (1998) Finanzas Corporativas IRWIM Colombia SUAREZ, Andrs (1997): Decisiones ptimas de Inversin y Financiacin en la Empresa. Pirmide. Madrid. (18 ed.) VAN HORNE James y otro (2002) Fdto de Administracin Financiera Prentice Hall Mexico VIOLAS, Pere (2002): La Prima de Riesgo en la Bolsa Espaola. Trabajo de investigacin de doctorado (Universidad Complutense de Madrid). Puede obtenerse en http://www.ucm.es/info/jmas/load.htm

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VALORACIN DE INVERSIONES EN CONDICIONES DE CERTEZA:

Criterios Clsicos de evaluacin y seleccin de proyectos de inversin: Mtodos en condiciones de certeza: se conoce con toda seguridad los flujos de caja generados por la empresa relacionados con el proyecto. - Mtodos aproximados (estticos) de seleccin de inversiones: no consideran los momentos de generacin de los flujos de caja. Consideran que todos los flujos de caja se generan en el mismo momento. Hay tres tipos: 1. Pay back o plazo de recuperacin: Mide el nmero de periodos (p) hasta que se recupera la inversin inicial. A = Qj Este criterio es un criterio de seleccin de inversiones segn su liquidez. El criterio de seleccin se basa en la eleccin de proyectos que tengan el menos p posible (menos pay back posible o nmero menor de periodos). Limitaciones al criterio del pay back: - No considera la estructura temporal de los flujos de caja. Proyecto A: -9000 6000 2000 1000 2000 p=3 0 1 2 3 4 Proyecto B: -9000 1000 2000 6000 2000 p=3 0 1 2 3 4 Es mejor el proyecto A, porque lo recuperas antes y se puede reinvertir; en ambos casos p = 3 porque es el periodo donde se recupera la inversin. No se consideran los flujos de caja despus de la recuperacin de A. Proyecto A: -5000 1000 4000 p=2 0 1 2

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Proyecto B: -5000

4000

1000

1000 4000 p=2

0 1 2 3 4 Los dos proyectos son igual de lcitos, porque desde el punto de vista del pay back los dos proyectos son equivalentes. No considera los flujos de caja posteriores. La rentabilidad del proyecto B es superior a la del A. Este criterio no tiene mucho sentido desde el punto de vista financiero, porque se basa en la liquidez, no en el valor. 2. Flujo de caja neto total por u.m. desembolsada: -A FC1 FC2 ............................FCn 0 1 2 ............................. n FCt / A

Indica el flujo de caja obtenido por cada u.m. invertida. Si es superior a 1, se acepta el proyecto. Limitaciones: a) No considera en qu momento se generaron los flujos de caja; el hecho de que el resultado sea mayor que 1 no garantiza que la inversin se recupere totalmente, se recupera en trminos nominales, pero no reales. b) Considera la rentabilidad, pero referida a toda la vida del proyecto. No se pueden comparar entre proyectos de distinta duracin. A B C 0 1 2 3 ......................... 8 -6000 5000 2000 1000 -6000 1000 2000 5000 -6000 1000 1000 1000 ..................... 1000 FC = 8000 A = 6000 8000/6000 = 133

El proyecto A genera ms rentabilidad porque se pueden invertir los 5000 a dos aos y los 2000 a un ao. 3. Flujo de caja intermedio por u.m. desembolsada: (FCt/n) / A; si es mayor que 1/n, se acepta el proyecto. Se compara el flujo de caja medio anual con el desembolso inicial. Limitaciones: - Supone que se obtiene el mismo flujo de caja todos los aos. - No considera el momento de generacin de los flujos de caja.

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Mtodos clsicos o dinmicos: s consideran la estructura temporal de los flujos de caja. Es relevante el momento de generacin del flujo de caja. Se considera la existencia de mercados de capitales en el que hay un tipo de inters (i), donde i es la tasa de intercambio entre valores monetarios actuales y futuros. C0 inversin en n aos C0(1+i)n = Cn

0 1 Capitalizacin es el valor equivalente de C0 dentro de n aos. C0 Cn Cn = C0 (1+i)n Cn/(1+i)n = C0 0 1 C0 es el valor actualizado de Cn, valor de Cn en t0. Para poder operar con flujos de caja, hay que homogeneizarlos, referirlos todos a un momento concreto. Se homogenizan todos los flujos de caja del proyecto al mismo momento (t=0). -A Q1 Q2 ............................ Qn

Se actualizan todos los FC a t=0 0 1 2 ............................. n

Hay tres tipos: 1. VAN: Valor Actual Neto (NPV). Es el sumatorio de la corriente de flujos de caja vinculados a un proyecto actualizados o descontados a una tasa i. El VAN es la cantidad total de valor generada por el proyecto para la empresa. Incrementa el valor de la empresa si se acomete el proyecto. El criterio de seleccin es tomar proyectos con VAN > 0. -A Q1 Q2 ............................ Qn

0 1 2 ............................. n VAN = - A + Qj/(1+i)n = -A + Q1/(1+i) + Q2/(1+i)2 + ... + Qn/(1+i)n Q1/(1+i) valor actualizado de Q1 Casos particulares: si Q1 = Q2 = ... = Qn (flujos de caja constantes) n , perpetuidad del VAN = -A + Q/(1+i)j VAN = -A + Q/i VAN = - A + Qan i VAN = -A + Q * [( 1+i)n-1]/[i(1+i)n] [( 1+i)n-1]/[i(1+i)n] = [1 (1+i)-n]/i
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NOTA: i = tipo de inters e mercados de capitales perfectos k = coste capital de la empresa -A = desembolso inicial Qj = flujo de caja neto vinculado al proyecto (FC intermedios) i = tasa de descuento o actualizacin de flujos de caja. Cuando consideramos un proyecto en condiciones de certeza, no hay variabilidad de los flujos de caja (no hay riesgo) o de los Qj. La tasa de descuento es el tipo de inters del mercado de capitales perfectos (es nico). i = tipo de inters sin riesgo Lo ms parecido a un tipo de inters sin riesgo es la rentabilidad de la deuda pblica. i tipo de la deuda pblica tipo sin riesgo La deuda pblica siempre tiene riesgo (aunque lo consideremos sin riesgo). Este riesgo es el tipo de cambio de inters. Si el proyecto implica riesgo, en la tasa de descuento debe considerarse el riesgo. La empresa tiene riesgo econmico (vinculado a la actividad) y riesgo financiero (vinculado a la financiacin). La tasa de descuento (coste de capital) = i + p k = coste de capital i = tipo sin riesgo p = prima por riesgo econmico y financiero. Este coste de capital es la rentabilidad mnima exigida por los aportantes de fondos. La tasa de descuento es igual al coste de capital medio ponderado (coste de capital de la empresa). El coste de capital medio ponderado (CCMP) es el sumatorio del coste de la fuente por porcentaje de la fuente i en el pasivo de la empresa. El CCMP es el coste de cada unidad monetaria aportada a la empresa. CCMP: Rentabilidad mnima que se exige a los activos de la empresa. La eleccin sigue siendo si VAN > 0. La jerarquizacin de los proyectos se elige de mayor a menor VAN. Inconvenientes del VAN: a) Eleccin de la tasa de descuento que utilizamos (i; CCMP). b) Supuesto de reinversin de los flujos de caja (Qj) a la tasa de descuento. Cuando utilizamos el VAN se supone que los flujos de caja se reinvierten a la tasa de descuento utilizada.

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-A

Q1/(1+i)

Q2/(1+i)2

Qn/(1+i)n

0 1 2 n VAN = -A + Q1/(1+i) + Q2/(1+i)2 + ... + Qn/(1+i)n VAN = -A + [Q1(1+i)n-1 +Q2(1+i)n-2 + ... + Qn]/(1+i)n Q1(1+i)n-1 -A Qn Q2(1+i)n-2

0 1 2 .............................. n El VAN supone que la reinversin que hagamos con esos flujos de caja no tiene por qu darnos una rentabilidad i. Si los tipos de inters a los que se reinvierte realmente son mayores a la tasa de descuento, el VAN es mayor y viceversa. Ejemplo: Supuesto de reinversin de los flujos de caja en el clculo del VAN. Tasa de descuento 7% (i) -10000 0 1 8000 2 3 4000 5000

VAN = -10.000 + 8.000/107 + 4.000/(107)2 + 5.000/(107)3 = 5.051 Reinversin al 7%: VAN = -10.000 + {[8.000(107)2 +4.000(107) + 5.000]/(107)3} = 5.050 Si la reinversin se realiza al 5%: VAN = -10.000 + {[8.000(105)2 +4.000(105) + 5.000]/(105)3} = 4.709 El i es menor, por lo tanto, el VAN es menor. Siempre hay que recalcular el VAN cuando el tipo de inters de reinversin es distinto. 2. TIR: Tasa interna de rendimiento o de rentabilidad (IRR). La TIR es la tasa de descuento en la que el VAN es nulo (VAN = 0). -A 0 1 Q1 Q2 ............................ n Qn

2 .............................

0 = -A + Q1/(1+r) + Q2/(1+r)2 + ... + Qn/(1+r)n r = TIR Mide la rentabilidad por unidad monetaria invertida.
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Mide la rentabilidad relativa del proyecto (por u.m. invertida). Criterio de seleccin de la TIR (criterio de aceptacin de la TIR): TIR = r > Cte. de capital Se aceptan los proyectos si la rentabilidad por unidad monetaria invertida es mayor que el coste de financiacin que supone esa unidad monetaria. Si r < cte. capital se rechaza el proyecto. Discrepancias de la TIR con el VAN: La jerarquizacin de proyectos es de mayor a menor con la TIR. Inconvenientes de la TIR: a) La determinacin de la TIR: si tenemos n flujos de caja, implica la resolucin de ecuaciones de grado n. 0 = -A + Q1/(1+r) + Q2/(1+r)2 + .... + Qn/(1+r)n (1+r) = X multiplico por Xn 0 = -AXn + Q1Xn-1 + Q2Xn-2 + ... + Qn b) Reinversin: en este caso, suponemos reinversin de los flujos de caja a la tasa r. Esto no tiene mucho significado porque se supone que reinvertimos a la tasa de la rentabilidad del proyecto. c) Est vinculada con la primera, porque en ese despeje podemos encontrarnos ante varias soluciones posibles. La nica aceptable seran las positivas, pero tambin puede haber varias, en este caso, no podemos saber cul es la buena. 3. Pay back descontado (seleccin por liquidez): es una correccin del Pay back. Se mide el plazo de recuperacin con flujos de caja descontados. Considera los flujos de caja generados en el tiempo. -A 0 A= 1 Q1 Q2 ............................ n Qn

2 .............................

Qj/(1+i)j

Siendo p el pay back o periodo de recuperacin de la inversin A. Ventaja respecto al pay back: considera el momento de generacin de los flujos de caja. Es una medida de liquidez, busca la eleccin o prima los proyectos con pay back, los ms lquidos. No considera los flujos de caja posteriores al momento de recuperacin. En estos mtodos se consideran el momento y la cuanta de los flujos de caja generados. No hay incertidumbre, no se crea. No hay variabilidad en el flujo de caja. No hay riesgo.
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Siempre que se considere en estos mtodos una tasa de descuento, es la tasa sin riesgo. Mtodos en condiciones de riesgo: se caracterizan porque el inversor conoce los flujos en trminos de probabilidad. En condiciones de certeza: -A FC1 FC2 ............................FCn Se conoce la cuanta exacta (FC) 0 1 2 ............................. n En condiciones de riesgo: -A E(FC1) E(FC2) .....................E(FCn) 0 1 2 ............................. n

En estas condiciones no conocemos la cuanta exacta, pero conocemos la esperanza de esa cuanta. Conocemos: - Todos los posibles valores de FCn. - La probabilidad de cada uno de esos posibles valores de FCn. E(FCn) = Pi (FCin) * FCin Metodologa de evaluacin de inversiones en riesgo: Tasa de descuento ajustada. Equivalente cierto. Mtodos en condiciones de incertidumbre: conocemos cuales son los posibles flujos de caja en cada momento. Conocemos todos los posibles valores de FCn. No conocemos la probabilidad de cada uno de esos posibles valores de FCn. No conocemos el valor esperado de FCn ni la desviacin tpica (E(FCn)). Metodologa de evaluacin de inversin en incertidumbre: Savage. Hurwitz. Mximas. Maximin.

Relacin entre los criterios del valor actual neto y la tasa interna de rendimiento: a) Proyectos independientes: se evalan los proyectos por separado. La aceptacin o rechazo de un proyecto no afecta a los dems proyectos de la empresa. La recomendacin del Van y la TIR coincide, porque la aceptacin o el rechazo coinciden en los dos criterios. VAN = -A + Qj/(1-i)j

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VAN mximo VAN > i (0,r) VAN nulo -A r i r = tipo inters que hace que VAN = 0; r = TIR

Cuanto mayor es i menor es el VAN Para cualquier tipo i entre 0 y r, se acepta el proyecto. i<r VAN > 0 Aceptacin por el criterio VAN i = coste de financiacin < r = TIR Aceptacin segura segn TIR i>r VAN < 0 Rechazo por el criterio VAN i >r Coste de financiacin > rentabilidad proyecto (r) =TIR Rechazo seguro, segn criterio TIR b) Proyectos dependientes y mutuamente excluyentes: la realizacin de un proyecto implica la no realizacin de otro. Puede haber discrepancias entre el VAN y la TIR. Hay 2 situaciones: 1. Se elige entre dos proyectos. Se elimina la dominada. En este caso, segn el VAN y la TIR, hay una dominada que se rechaza para realizar la otra. 2. VAN

TIRB B A (Dominada) TIRB >TIRA eleccin de B segn la TIR. i VANB >VANA eleccin de B segn el VAN. 3. Diferencias en el proyecto elegido segn el VAN y la TIR: Si existe una tasa de interseccin de FISHER. Tasa de Fisher (TF) es la tasa de dto. que hace que el VANA = VANB TIRB > TIRA eleccin de B segn la TIR.

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Cuando hay una tasa FISHER hay inconsistencias entre el VAN y la TIR. Para todas las tasas de descuento (i) existentes entre 0 y la tasa FISHER el VANA es mayor que el VANB, por lo tanto, se elige el proyecto A segn el VAN. i > TF VANB > VANA Eleccin del proyecto B segn el VAN. Para elegir entre dos proyectos, hay que elegir el que maximice el valor para los accionistas (VAN). No se puede utilizar la TIR en proyectos que no son homogneos. Puesto que hay discrepancias entre el VAN y la TIR, en principio, se sigue el criterio del VAN porque es el que genera valor para los accionistas (para la empresa), cumpliendo as su objetivo de maximizar la generacin de valor. Si se utiliza la TIR, tiene que ser en proyectos homogneos (no homogneos son los de distinto tamao; distinto desembolso inicial (-A); distinta estructura temporal de los flujos de caja; distinta duracin). No se podra utilizar la TIR directamente, habra que hacer una actualizacin para los proyectos no homogneos. Proyectos no homogneos: Proyectos de distinto tamao: Q0 Q1 TIR VAN(10%) VAN (0%) A -10.000 13.000 03 1.818 3.000 B -20.000 25.000 025 2.727 5.000 B A -10.000 12.000 02 909 2.000 VANA = -10.000 + 13.000/(101) = 1.818 VANB = -20.000 + 25.000/(101) = 2.727 TIRA TIRB 10.000 = 13.000/(1+r) 20.000 = 25.000/(1+r) r = 30% r = 25%

Es rentable hacer el proyecto pequeo (A) porque crea una rentabilidad del 30%. Es rentable pasar del proyecto A al proyecto B? Para r = 20% es rentable, pero para un tipo de inters del 10% el proyecto rentable es el B. Hay que evaluar si es rentable para el accionista hacer el proyecto grande en vez del pequeo (B-A): VANB-A = -10.000 +12.000/(101) = 909 TIRB-A 10.000 = 12.000/(1+r) r = 20% = T.F. La valoracin correcta sera la del VAN porque el VAN nos dice que hay que hacer el proyecto grande (B) y en (B-A) nos dice que si elegimos el proyecto grande crearemos valor por 909 con una rentabilidad del 20% que es superior a la inicial (10%).

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 Proyectos con distintos flujos de caja:

Q0 Q1 A -9.000 B -9.000 B-A 0 Q2 5.500 2.500 -3.000 Q3 Q4 Q5 TIR VAN (10%) 5.000 2.000 100 100 22% 1.765 2.500 2.500 4.000 4.000 19% 2.433 -2.500 500 3.900 3.900 15% 668

La rentabilidad por unidad monetaria en el proyecto A es mayor, por el valor es menor que en el proyecto B. A medida que aumenta i para calcular el VAN, los proyectos con flujos de caja acumulados al final, se ven penalizados. Este proyecto se valora segn el VAN, se elige el proyecto con mayor VAN para un i = 10%. Si lo elegimos segn la TIR, hay que hacer el proyecto diferencial para ver si r > 10% = i. En el ejemplo, tiene una TIR del 15% y un VAN de 668. Por tanto, tambin se elegira el proyecto B porque el proyecto diferencial (B-A) es mayor que el coste de capital que estamos considerando. Proyectos de distinta duracin: Son proyectos no homogneos, por tanto, hay que homogeneizar los proyectos para poder compararlos. Ejemplo: 0 1 2 3 TIR A -200 140 140 26% B -200 100 100 23% k = 10% VANA = -200 + 140/(1+01) + 140/(1+01)2 = 4298 VANB = -200 + 100/(11) + 100/(11)2 + 100/(11)3 = 4869 En principio, segn el VAN lo recomendable es el proyecto B y segn la TIR el recomendado es el proyecto A. No se pueden comparar porque el proyecto A se genera en dos aos y el proyecto B se genera en tres aos. Hay dos formas de comparar los proyectos de distinta duracin: 1. Considerando un horizonte temporal comn y finito: se supone una reinversin hasta llegar a un nmero de aos comn en los dos proyectos. En este caso, se reinvertira en A y B hasta alcanzar un proyecto de igual duracin, que sera, en este caso, de 3 veces en A (6 aos) y 2 veces en B (6 aos). Reinversin en A (inversin en 3 veces): -200 (reinversin) -200 -200 140 140 140 140 140 140 0 1 2 3 4 5 6

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Reinversin en B (inversin en 2 veces): -200 (reinversin) -200 100 100 100 100 100 100 0 1 2 3 4 5 6

Como ahora tienen la misma duracin (6 aos) se pueden comparar: k = 10% VAN3A = -200 + 140/(11) + (140-200)/(11)2 + 140/(11)3 + (140-200)/(11)4 + +140/(11)5 + 140/(11)6 = 10784 VAN2B = -200 + 100/(11) + 100/(11)2 + (100200)/(11)3 + 100/(11)4 +100/(11)5+ + 100/(11)6 = 8526 La TIR sigue siendo la misma porque es una tasa anual: TIR3A = 26% TIR2B = 23% El VAN con horizonte temporal comn es mayor en la TIR mayor En este caso, elegimos el proyecto con mayor VAN y TIR. Elegimos el proyecto A. 2. Considerando un horizonte temporal ilimitado: Cuando suponemos reinversiones muy largas, lo que se hace es considerar un horizonte temporal comn de infinitos aos (perpetuidad, horizonte temporal comn ilimitado). Consideramos los proyectos como perpetuidad. Calculamos la anualidad equivalente, que es un flujo de caja repetido tantas veces como tiene un proyecto, nos da el VAN del proyecto. -200 140 140 VANA = 4298 K = 10% 0 -200 0 1 AE 1 2 AE AE anualidad equivalente. 2 AEA=4298/173 VANA = AEA a2
01

4298 = AEA a2 01 4298 = AEA * 173 = 2476 a2 01 = [(11)2 1]/[01*(11)2] = 173

Reinvertir infinitas veces en A es lo mismo que obtener un flujo de caja constante de 2476.
61

Valor actual de la reinversin en A = 2476/01 = 2476 -200 0 100 1 100 2 100 3 AEB=4869/248 VANB = 4869 VANB = AEB a3
01

4869 = AEB a3 01 4869 = AEB * 248 = 1958 a3 01 = [(11)3 1]/[01*(11)3] = 248

Elegiramos el proyecto A porque obtenemos mayor flujo de caja perpetuo (AEA > AEB) considerando reinversin infinita. VANB (reinversin infinita) = 1058/01 = 1958 < 2476 = VANA (reinversin infinita). Se selecciona el proyecto con mayor anualidad equivalente. Si en algn caso existiesen proyectos de reinversin pero estn definidos de forma distinta, hay que calcular el VAN quitando el componente distinto. Cuando lo tengamos habra que sumarle el VAN de ese flujo de caja que apartamos. c) Utilizacin del VAN o la TIR en proyectos no convencionales: Se caracterizan porque hay varios cambios en los signos de los flujos de caja (Qj), al contrario que los proyectos convencionales que slo haba un cambio en el signo de los flujos de caja. Problema: pueden tener varias TIR positivas. En este caso, hay que utilizar el criterio del VAN. Abandono de algunos supuestos restrictivos: Consideracin de la estructura temporal de los tipos de inters: Tipo (0,1). Tipo (0,2) (1+t02)2 = (1+t01)(1+t11) Tipo (0,3) (1+t03)3 = (1+t02)(1+t12)(1+t21) Los tipos previstos a un ao son distintos a los tipos previstos en el momento actual. No hay tipos estndar. -A 0 Q1 1 Q2 ............................ 2 ............................. Qn n

Los flujos de caja hay que descontarlos a los tipos de inters previsto en el momento actual.
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VAN = -A + Q1/(1+t01) Qn/[(1+t01)(1+t11)...(1+tn1)]

Q2/[(1+t01)(1+t11)]

....

(1+t01)(1+t11) = (1+t02)2 (1+t01)(1+t11)...(1+tn1) = (1+t0n)n Existen distintas rentabilidades mnimas exigidas por el mercado para distintos momentos. No tenemos un tipo de inters nico, por tanto, no hay posibilidad de comparar con la TIR. Hay que calcular el VAN con los nuevos tipos de intereses y ver si son VAN positivos o negativos. Evaluacin de proyectos en entorno inflacionario: El valor del dinero cambia en el tiempo por dos cosas: Por la existencia de oportunidades alternativas de inversin (coste de capital rentabilidad mnima admisible). Prdida de poder adquisitivo del dinero por la existencia de tasas de inflacin positivas. f = tasa anual de inflacin prevista. i = tipo real. i = tipo nominal. -A Q1 Q2 ................... Qn Calculados a precios del ao correspondiente (1, 2, ..., n) 0 1 2 .................. n Para calcular el VAN hay que hacerlo al tipo de inters real: VAN = -A + [Q1/(1+f)]/(1+i) + [Q2/(1+f)2]/(1+i)2 + ... + [Qn/(1+f)n]/(1+i)n Q1/(1+f) flujos de caja reales (deflectados). (1+i) tipos de inters real. VAN = -A + [Q1/(1+i)(1+f)] + [Q2/(1+i)2(1+f)2] + ... + [Qn/(1+i)n(1+f)n] (1+i)(1+f) tipo de inters nominal (1+i) Q1 flujos de caja nominales (1+i)n(1+f)n lo que se pide en el mercado. Tipo nominal (1+i) = (1+i)(1+f)

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Seleccin de inversiones con recursos limitados: Es la optimizacin de la funcin valor de la empresa. Utilizaramos una funcin de valor de la empresa que sera la suma del valor actual de los proyectos futuros de la empresa, sujeto a restricciones presupuestarias. Max. V (valor de la empresa) = X1V1 + X2V2 + ... + XnVn V1,V2, ..., Vn es el valor acutal de los n proyectos de inversin de la empresa. X1,X2, ..., Xn es el porcentaje de inversin o adopcin de un proyecto.

X1,X2, ..., Xn (0,1) Proyecto divisible X1,X2, ..., Xn 0 Proyecto no divisible. X1,X2, ..., Xn 1 X1S1 + X2S2 + ... + XnSn D Dj = disponibilidad en el ao j, donde j (1, ..., t) Sij = salidas de caja vinculadas al proyecto i en el ao j. X1S1T + X2S2T + ... + XnSnT DT (horizonte temporal de T aos). X1,X2, ..., Xn 0

LA DECISIN DE INVERSIN EN CONDICIONES DE INCERTIDUMBRE Y RIESGO: Incertidumbre y riesgo en la seleccin de proyectos de inversin: En las condiciones de riesgo se conoce la distribucin de probabilidad de los flujos de caja, lo que permite obtener: El valor esperado de los flujos de caja. Medida de riesgo o medida de variabilidad de los flujos de caja (riesgo). En las condiciones de incertidumbre se conoce solamente los posibles estados de los factores (ejemplo: lluvioso, soleado, ...) y los distintos flujos de caja que se pueden obtener segn ese estado del factor, pero no se conoce la probabilidad de los factores. Lo que diferencia la incertidumbre y el riesgo de la certeza es que existe variabilidad en los flujos de caja (existe riesgo e incertidumbre en la inversin). El concepto de riesgo se puede dividir en dos tipos: a) Riesgo econmico: en una empresa sera la variabilidad del resultado antes del pago de intereses (variabilidad del resultado independientemente del tipo de financiacin adoptada). R.E. = variabilidad del BAIT
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Determinado por: Variacin en la demanda. Variacin en mrgenes (precios costes). Estructura de costes (fijos/variables). El riesgo econmico est vinculado a la actividad que acomete la empresa (riesgo por actividad, es de carcter sectorial). b) Riesgo financiero: depende de la financiacin utilizada por la empresa. El riesgo financiero puede ser en sentido amplio (probabilidad de quiebra) y en sentido estricto (rigidez en la cifra de beneficios inducida por las cargas fijas financieras). Si las cargas financieras son altas es un coste fijo que amplifica la variacin porcentual del beneficio neto ante una determinada variacin porcentual del BAIT. El accionista asume tanto el riesgo econmico como el riesgo financiero. Informacin requerida para la evaluacin de proyectos de inversin en riesgo: GAO (grado de apalancamiento operativo) = ( BAIT/BAIT)/( VENTAS/VENTAS) GAF (grado apalancamiento financiero) = ( B neto/B neto)/( BAIT/BAIT) El GAO mide el riesgo econmico y el GAF el riesgo financiero. a) Se necesita conocer los flujos de caja esperados (E(Qj); E(VAN)). Conocemos: Qj1 P(Qj1) Qj2 P(Qj2) Qjn P(Qjn) El flujo de caja esperado en el momento j: E(Qj) = Qji * P(Qji) Mide la dispersin respecto al valor medio de E(Qj). Cuanto mayor es la dispersin, mayor es el riesgo. E(VAN) valor esperado del proyecto. E(VAN) = E(Qj)/(1+k)j Siendo E(Qj)/(1+k)j los flujos de caja esperados descontados a una tasa k. b) Nivel de riesgo o variabilidad ( 2(Qj); 2(VAN); coeficiente de variacin) de los flujos de caja. 2 (VAN) riesgo del proyecto (variabilidad o dispersin del valor del proyecto respecto a E(VAN)). La varianza del VAN ( 2(VAN)) depende de: Varianza de cada uno de los flujos de caja ( 2(Q1), 2(Q2), ..., 2 (Qn))

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Correlacin existente entre los distintos flujos de caja ( ij; i = j; i,j (1,...,n)) Se pueden considerar, en principio, dos posibilidades extremas: 1. = 0 i,j (1, ..., n) todos los flujos de caja son independientes (el Q1 no afecta al Q2, ...) Menor riesgo que = 1. Cuando = 0: 2 (VAN)= 2(A)+ 2(Q1)/(1+k)2+ 2(Q2)/(1+k)4+...+ 2(Qn)/(1+k)2n 2 2 (VAN) = 2(-A) + (Qj)/(1+k)2j 2. =1 correlacin perfecta y directa entre los flujos de caja (Qj es fjuncin lineal de Qj-1) Cuando = 1: 2 (VAN)= [(-A)+ (Q1)/(1+k) + 2 2 n 2 (Q2)/(1+k) +...+ (Qn)/(1+k) ] La medida de riesgo de la varianza es una medida absoluta de dispersin con respecto a E(VAN). No son comparables entre proyectos con distinta E(VAN). E(VAN) 1.000 10.000 (VAN) 100 100 Coef. Var. 01 001 (mnimo

A B

riesgo) Este riesgo no es comparable ( (VAN)). Se necesita una medida relativa de riesgo que podra ser el coeficiente de variacin del VAN que nos dara el riesgo por unidad monetaria de valores esperados: coeficiente de variacin = (VAN)/E(VAN) c) Actitud del inversor frente al riesgo (aversin; propensin a asumir riesgos). Hay que medir el grado de aversin o propensin al riesgo. Funcin de utilidad del inversor Utilidad Propenso Neutral Averso Renta (u.m) Inversor averso al riesgo

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Vmg

Este inversor siempre har proyectos de menor riesgo, porque la utilidad que gana/pierde es mayor cuando pierde una u.m. que cuando la gana

n-1 Vmg

n+1

Renta (u.m)

Inversor propenso al riesgo Proyectos de mayor riesgo porque la utilidad que gana/pierde es mayor cuando gana una u.m. que cuando la pierde. n-1 n n+1 Renta (u.m.)

Neutral al riesgo Vmg No valora el riesgo. Gana la misma utilidad cuando gana que cuando pierde. Decidira nicamente en funcin del esperado. Renta (u.m.) n-1 n n+1

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MTODOS DE SELECCIN EN CONDICIONES DE RIESGO: Valor esperado mximo: Se selecciona el proyecto con mayor E(VAN). E(VAN) (VAN) A 80 25 B 75 3 Se seleccionara el proyecto A. Problema: no considera el nivel de riesgo asumido. Tasa de descuento ajustada: Consiste en calcular E(VAN) = -A + E(Qj)/(1+k)j k = rf + prima por riesgo rf = rendimiento del activo libre de riesgo rendimiento de deuda del Estado. La prima por riesgo ser mayor cuanto mayor sea el nivel de riesgo econmico y financiero vinculado a la empresa. k = coste de capital medio ponderado de la empresa (CCMP): CCMP = ke * ( FP/FP+FA) + ki * (FA/FP+FA) ke = coste de fondos propios de la empresa ki = coste de fondos ajenos de la empresa. Podemos utilizar este k aproximado cuando el nivel de riesgo del proyecto es similar al nivel de riesgo medio de los proyectos de la empresa. Si el nivel de riesgo del proyecto es distinto al riesgo medio de los proyectos de la empresa, k es distinto al CCMP; k sera la rentabilidad mnima exigida en el mercado por inversin en productos (financieros) con un nivel de riesgo similar al del proyecto de la empresa. El equivalente cierto: Se basa en la percepcin de riesgo del inversor, tomando como informacin bsica los distintos niveles de renta con los distintos niveles de riesgo en los cuales el inversor es indiferente al riesgo.

Combinaciones que resultan indiferente para el decisor E(VAN2) E(VAN) 0 (VAN2) Riesgo ( (VAN))
j

Esto permite obtener unos coeficientes j = E(VAN1)/E(VANj)

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(coeficiente de ajuste):

Para cada nivel de riesgo ( (VANj)) posible, se establece un coeficiente de ajuste que relaciona la renta segura con rentas con riesgo. Cualquier nivel de renta E(Qj) con riesgo (Qj) puede ser transformado en su equivalente en condiciones de certeza E(Qj)* j. j = E(VANi)/E(VANj) El mtodo del equivalente cierto parte de: 1. Conversin de los flujos de caja en riesgo en su equivalente en condiciones de certeza: E(Qj)* j. 2. Descuento de los equivalentes en certeza a la tasa rf (rendimiento de activo libre de riesgo). Ejemplo: Renta (E(Qt)) 50

16 12 8 4 5 10 15 25 Riesgo (Qt)

Al inversor le da igual tener un valor de 4 en certeza que tener: 8 con riesgo 5 12 con riesgo 10 16 con riesgo 15 50 con riesgo 25. Evaluacin de un proyecto A: E(Q1) E(Q2) E(Q3) 10 20 40 0 (Q1) 5 1 (Q2) 15 2 25 3 (Q3)

0 1 2 3 Coeficiente de ajuste para cada nivel de riesgo: 5 10 15 25 4/8 = 05 4/12 = 03 4/16 = 025 4/50 = 008

rf = 008

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Equivalentes en certeza: E(Q1) = 10 * 05 = 5 E(Q2) = 20 * 025 = 5 E(Q3) = 40 * 008 = 32

Flujos de caja en certeza (sin riesgo)

Para el inversor es equivalente tener un flujo de caja sin riesgo de 5 que un flujo de caja de 10 con riesgo de 5. VAN = 5/108 + 5/(108)2 + 32/(108)3 = 1145 Relacin entre el mtodo de la tasa de descuento ajustada y el equivalente cierto: j j j j = [(1+rf)/(1+k)] j/(1+rf) = 1/(1+k)

-A +

[ j*E(Qj)/(1+r)j] = -A +

[E(Qj)/(1+k)j]
j

donde: [ j*E(Qj)/(1+r)j] Equivalente cierto con coeficiente de ajuste -A + [E(Qj)/(1+k)j] VAN con tasa de descuento ajustada. k = rf + prima por riesgo (>0) (0,1) y decrece cuanto mayor es j j < [(1+rf)/(1+k)]j < [(1+rf)/(1+k)]j-1 j j-1

El nivel de riesgo aumenta cuanto ms nos alejamos en el tiempo de t = 0: > 1 2 .......>............... j ..........>................. n 0 1 ............................. n
j(E(Qn)) j(E(Q1)) j(E(Q2))

2 ........................... j .............
j(E(Qj))

..................

0 1 ............................. n
j

2 ........................... j

decreciente en el tiempo suponemos (en el mtodo de la tasa de descuento ajustada) que los flujos de caja del proyecto tienen un nivel de riesgo creciente en el tiempo (esto no tiene por qu ser cierto).

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ANLISIS DE SENSIBILIDAD DE LAS DECISIONES DE INVERSIN: En condiciones de riesgo, no conocemos con seguridad los parmetros que definen el VAN (-A; Q1, Q2, ...., Qn; k). Cul es la variacin mxima en un parmetro (-A; Q1, Q2, ...., Qn; k) manteniendo la decisin de aceptacin o rechazo indicada por un VAN>0 un VAN<0? Buscamos descubrir un parmetro en el cul una pequea variacin d lugar al cambio de decisin de aceptacin o rechazo.

>0 (acept.) E(VAN) = -A + E(Q1)/(1+k) + .... + E(Qj)/(1+k)j + ... + E(Qn)/(1+k)n <0 (rech.) Mximo A posible: A < Q1/(1+k) + ... +Qj/(1+k)j + ... + Qn/(1+k)n con A (0,A mx) Mnimo Qj: Qj > [A Q1/(1+k) - ... Qn/(1+k)n] * (1+k)j con Qj Mximo k: k (0, TIR) EVALUACIN DE INVERSIONES EN INCERTIDUMBRE: Se conocen los posibles flujos de caja en los distintos estados de la naturaleza. No se conoce la probabilidad de que se den los distintos estados de la naturaleza. Mtodos para evaluar estos proyectos: (no se basan en mtodos objetivos) Se utilizan mtodos subjetivos, dependiendo de cmo sea el inversor (optimista, pesimista, ...) Ejemplo: Suponemos que el decisor tiene 4 posibles alternativas de accin: Alternativa Subida renta Mantenimiento renta Bajada 1. Promocin 200 250 290 2. Incremento Publicidad 210 190 250 3. Lanzamiento nuevo pdto. 450 350 -100 4. Campaa correo 100 200 280 Primero hay que mirar si algn proyecto est dominado por otro, si es as, queda eliminado. En el ejemplo, el proyecto 4 est dominado por el proyecto 1, por tanto, el 4 queda eliminado, porque en cualquiera de las 3 naturalezas (Mn Qj, )

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(subida de renta, mantenimiento o bajada de renta) los flujos de caja del proyecto 1 son superiores a los flujos de caja del proyecto 4. Despus, se aplican los criterios: 1. Maximax: decisor totalmente optimista. El decisor cree que siempre va a conseguir los flujos de caja mayores. Los mximos flujos de caja ante el mejor estado de la naturaleza seran: 1. 290 2. 250 3. 450 Se elegrira el flujo de caja del proyecto 3, puesto que es el mximo flujo de caja de los mximos para cada estado de la naturaleza. Es el que genera el mximo flujo de caja posible. 2. Maximin: decisor totalmente pesimista. El decisor se pone en la peor situacin posible. Considera los mnimos flujos de caja posibles para cada curso accin (los derivados de los peores estados de la naturaleza en cada caso). 1. 200 2. 190 3. -100 Se elegira el flujo de caja generado por el proyecto 1, puesto que es el mximo flujo de caja de entre los mnimos. 3. Hurwitz: el decisor tiene un determinado optimismo ( ). Suponiendo que el decisor tiene un grado de optimismo del 70% ( = 70% 1- = 30%) Valores esperados en funcin de y 1- ; 1. 07*290+03*200 = 263 2. 07*250+03*190 = 232 3. 07*450+03*(-100) = 285 Se elegira el flujo de caja generado por el proyecto 3 porque es el que da ms valor esperado. 4. Laplace: el decisor desconoce la probabilidad de los estados de la naturaleza. Los considera equiprobables (en el ejemplo, la probabilidad es de 1/3 puesto que hay 3 proyectos posibles). Elige el de mayor valor esperado. 1. 1/3*(200+250+290) = 2466 2. 1/3*(210+190+250) = 2166 3. 1/3*(450+350-100) = 2333 Se elige el flujo de caja generado por el proyecto 1 porque es el de mayor valor esperado. 5. Savage o mnimo pesar: el decisor considera cules son las prdidas que se produciran al elegir la estrategia errnea ante cada uno de los estados de la naturaleza.

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Construye una matriz de prdidas: Subida Mantenimiento Bajada (450-200) (350-25 (290-290) 1. 250 100 0 (450-210) (350-190) (290-250) 2. 240 160 40 (450-450) (350-350) (290-(-100)) 3. 0 0 390 Criterio pesimista: elige la estrategia que genere la mnima de las mximas prdidas: Las mximas prdidas son: 1. 250 2. 240 3. 390 Se elegira el flujo de caja generado por el proyecto 2, porque es la menor de las prdidas posibles.

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BERNSTEIN Leopoldo A.(1995) Anlisis de Estados Financieros IRWIN Espaa DAMODARAN, Aswath (1998): Models of Risk. En BERNSTEIN, Peter y DAMODARAN, Aswath: Investment Management. John Wiley. Nueva York. Pgs.: 58-80 GITMAN Lawrence W. (1995) Administracin Financiera HARLA MEXICO GRINBLATT, Mark y TITMAN, Sheridan (2003): Mercados Financieros y Estrategia Empresarial. McGraw Hill. Madrid. (2 ed.) INDRO, Daniel y LEE, Wayne (1997): Biases in Arithmetic and Geometric Averages as Estimates of Long Run Expected Returns and Risk Premium. Financial Management vol. 26 n4. Winter. Pp.: 81-90 MASCAREAS, Juan (2007): La beta apalancada. Monografias de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas n 19. SCOTT, David (1990): Understanding and Managing Investment Risk & Return. McGraw Hill. Londres. STEPHEN A. Ross y otros (1998) Finanzas Corporativas IRWIM Colombia

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TEORA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL (decisin de endeudamiento):

La estructura de capital en la hiptesis de maximizacin de la riqueza de los accionistas (teoras clsicas de estructura de capital). Relacin entre endeudamiento y valor de la empresa (FA/FP): Estructura de capital: combinacin de fondos ajenos y fondos propios que financian los activos empresariales. F.P.: autofinanciacin (retencin de beneficios en reservas) y emisiones de capital. Estos FP forman parte del pasivo no exigible. F.A.: es la deuda. Prstamos, emprstitos, deudas comerciales (proveedores, acreedores), compromisos por contratos de leasing, deudas por descuento de efectos, ... Estas deudas son exigibles en un periodo predeterminado (establecido contractualmente). Conceptos a estudiar: Valor de la empresa (V): V = S+D; siendo S el valor de las acciones y D el valor de la deuda. V = X/k0; donde X es el resultado econmico esperado (beneficio de explotacin) y k0 es el coste de financiacin de la empresa (CCMP) X = E + iD; donde E es la renta para los accionistas y iD es la renta para los acreedores (intereses i es el tipo nominal de la deuda (cupn)) Valor de las acciones (S): S = E/ke; donde ke es el coste de los FP (rentabilidad exigida por los accionistas) Valor (de mercado) de la deuda (D): D = iD/ki; donde i es el tipo de inters contratado, D el valor nominal de la deuda contratada y ki es el coste de la deuda (rentabilidad exigida por los acreedores). Normalmente i = ki Dmdo. = Dnominal V=S+D V=X/k0 k0=(E+iD)/V k0=(S*ke+ki*D)/V (S/V)*ke+(D/V)*ki k0 =

k0 = media ponderada de ke (coste de los FP) y ki (coste de los FA), utilizando como ponderaciones el peso de cada fuente de fondos dentro del pasivo total (tomados a valores de mercado)

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Cmo se relaciona ke, ki (por tanto, k0) en el endeudamiento de la empresa? Desde distintas aproximaciones tericas: Relacin de ke, ki, k0 con FA/FP. Relacin de V = S+D con FA/FP Desde la ptica de las teoras tradicionales (clsicas): Enfoque del resultado neto. D. Durand (1959) Enfoque del resultado de explotacin. Enfoque tradicional. Desde la ptica de las teoras de Miller y Modigliani (en mercados perfectos). Consideracin de imperfecciones del mercado: 1. Enfoque del resultado neto: se basa en una suposicin que es que tanto los accionistas y acreedores son indiferentes ante la estructura de endeudamiento de la empresa. Consideran la corriente de pagos asegurada, no est afectada por el nivel de endeudamiento de la empresa (no se considera un nivel de impago). Acctas.(ke) Acreed.(ki) FA/PT El rendimiento exigido tanto por los accionistas como por los acreedores es constante. El riesgo de los accionistas es mayor que el de los acreedores porque sus derechos son subordinados a los de los acreedores, por eso ke>ki La estructura de capital ptima (mx.V;mn k0) es FA/PT = 1 financiacin totalmente con deuda. min k0 = (FP/PT)*ke + (FA/PT)*ki = ki 0 1 La estructura ptima implica la quiebra de la empresa. 2. Enfoque del resultado de explotacin: se parte de la suposicin de que los acreedores son indiferentes ante los distintos niveles de endeudamiento. Los accionistas como asumen mayor riesgo que los acreedores s son sensibles al endeudamiento, por tanto, ke es creciente con el grado de endeudamiento porque incluye una prima por riesgo financiero.
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k0

ke

k0 ki FA/PT k0 = constante e independiente de FA/PT determina el valor de la empresa. No hay estructura ptima de capital.

V = X/k0 slo X

3. Enfoque tradicional: supone que tanto accionistas como acreedores son sensibles al endeudamiento; perciben una cierta cantidad de riesgo financiero (derivado del endeudamiento). Para niveles bajos de endeudamiento (FA/PT) tanto los acreedores como los accionistas ven su corriente de flujos de caja asegurados (no hay riesgo de impago vinculado al endeudamiento), por tanto, ke y ki son constantes. A partir de un determinado nivel de endeudamiento, los accionistas y los acreedores ven un riesgo de impago creciente con el aumento del endeudamiento, que afecta tanto a acreedores como a accionistas, por tanto, ke y ki son crecientes. ke ke k0 min. ki k0 ki

(FA/PT)* FA/PT En el k0 mnimo hay una estructura de capital ptima ((FA/PT)*), ese k0 mnimo es el punto a partir del cul ke y ki aumentan. Por tanto: En el enfoque del resultado neto ptimo FA/PT = 1 En el enfoque del resultado de explotacin no hay FA/PT ptimo En el enfoque clsico (FA/PT)* ptimo

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Estos enfoques slo se basan en la percepcin del riesgo de los accionistas y los acreedores. LA TESIS DE MILLER Y MODIGLIANI: Se basa en un entorno de mercados de capitales perfectos. En un mercado de capitales perfectos: 1. El grado de endeudamiento (poltica de endeudamiento) es indiferente, no afecta al valor de la empresa (cualquier poltica de endeudamiento es ptima). 2. Las polticas de financiacin e inversin son independientes. Supuestos de partida (que definen un mercado de capitales perfectos): 1. No existen costes de transaccin ni impuestos. 2. Todos los agentes disponen de la misma informacin; la informacin est disponible sin coste; todos los agentes tienen unas expectativas homogneas respecto a la generacin de flujos de caja y riesgo. 3. Todos los agentes se pueden endeudar (y prestar) al mismo tipo de inters ki. 4. Las empresas de la economa se pueden agrupar en grupos homogneos de riesgo econmico, que es el que determina el k0 que es el mismo para todas las empresas del grupo. Proposiciones de Miller y Modigliani: 1. En mercados de capitales perfectos el valor de la empresa es independiente de su estructura financiera. V = X/k0; donde X es el beneficio de explotacin (no depende del endeudamiento) y k0 viene dado por el nivel de riesgo econmico (no financiero) que es independiente del endeudamiento. No hay estructura de capital ptima. 2. La rentabilidad exigida por los accionistas es una funcin creciente y lineal del grado de endeudamiento. ke = k0 + (k0 ki) * (FA/FP) L 3. Las polticas de inversin y financiacin son independientes. La proposicin 1 la plantean a partir de la Ley del precio nico: en mercados perfectos, dos activos que ofrecen las mismas expectativas de flujos de caja y que tienen el mismo nivel de riesgo, tienen que tener el mismo precio. Ejemplo: E A, no endeudada compra 1% de A compra 1% SA y obtiene 1% de X compra 1% SB obtiene 1%(XiDB)
E B, endeudada compra 1% de B

1%X

VA = SA VB = SB+DB
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compra 1% DB obtiene 1%(iDB)

Tienen igual expectativa de generacin de beneficio de explotacin X. Tienen igual nivel de riesgo (mismo k0) Obtencin de los mismos flujos de caja 1% X El valor de los dos activos (E A y E B) tiene que ser el mismo segn la Ley del Precio.

Asuncin del mismo nivel de riesgo k0 Si no es el mismo, los inversores aprovecharan la oportunidad de arbitraje (esto es, cuando una empresa est infravalorada los inversores hacen arbitraje que consistir en la venta de ttulos de la empresa que no est infravalorada y la compra de ttulos de la empresa infravalorada. As sube el precio de la empresa infravalorada (porque hay exceso de demanda) y baja el precio de la empresa no infravalorada (exceso de oferta). Esto se hace hasta que el precio de los dos activos se iguala). Ejemplo: X(rtdo. Explotacin) D i iD E = X-iD ke S V = S+D A sin deuda B con deuda 500 (E=X) 500 0 1.000 10% 10% 0 100 500 400 (E=flujo residual para los accionistas) 20% 20% 2.500 2.000 2.500 3.000 (2.000+1.000)

X es igual para las dos empresas. k0 depende del nivel de riesgo econmico (igual para las dos empresas). Segn la Ley de precios nicos, la empresa sin deuda (A) estara infravalorada y aparece la oportunidad de arbitraje que consiste en vender ttulos de B y comprar ttulos de A porque est infravalorada. Supongamos que un accionista posee un 1% de B. Vendera los ttulos de B (1%) y obtendra un flujo de caja de 20 (1%*2.000). Despus replicara la estructura financiera de B FA/FP = 05 y contratara deuda por importe de 10 (05*20). Obtendra unos flujos de caja disponibles de 30 (20+10) que los dedicara a la compra de acciones de A y sera propietario de un 12% de A (30/2.500). Esto le producira unos flujos de caja de A de 6 (12%*500) y unos intereses de 1 (10% *10), con lo cual, obtendra un flujo de caja neto de 5 (6-1). El accionista del 1% de B tendra un flujo de caja de 4 (1%*400).
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Se venderan ttulos de B y se compraran ttulos de A hasta igualar los precios. Desaparece la oportunidad de arbitraje si el valor de A se iguala al valor de B (3.000) 3.000 = 500/ke ke = 166% < 20% El rendimiento que tiene que exigir la empresa sin deuda debe ser menor que el de la empresa con deuda (166%<20%) keA < keB porque el riesgo financiero de A es menor que el de B (esto confirma la proposicin II de Miller y Modigliani). Si VA = 3.000, comprara acciones de A y sera propietario de 1% A (30/3.000); los flujos de caja producidos seran de 5 (1%*500) y los intereses seran de 1 (10%*10), por lo tanto, el flujo de caja neto sera de 4 (5-1). En este caso, no habra oportunidad de arbitraje. Esto prueba que la estructura financiera no afecta al mecanismo de la empresa. Todo esto niega la base de las teoras tradicionales. La proposicin II de Miller y Modigliani dice que: El rendimiento exigido por los accionistas (ke) es funcin lineal del grado de endeudamiento L FA/FP = D/S S = E/ke ke = E/S ke = (X-iD)/S ke = (k0*V-iD)/S ke = [k0*(S+D)-iD]/S ke = k0+(k0-ki)D/S E = X-iD V = S+D V = X/k0 X = k0*V i = ki El riesgo econmico lo determina k0. Son sensibles al riesgo financiero. La proposicin III de Miller y Modigliani dice que: Existe independencia entre las decisiones de inversin y financiacin. El valor de la empresa depende de X y k0 (depende de la poltica de inversin y nivel de riesgo econmico). La poltica de endeudamiento no afecta ni a V (X/k0) ni, por tanto, a k0 (no hay nivel de FA/FP ptimo). La poltica de financiacin es independiente de la inversin (poltica residual). LAS IMPERFECCIONES DE MERCADO Y LA REVISIN DEL MARCO DE VALORACIN (Miller y Modigliani): Imperfecciones del mercado: 1. Existen impuestos y costes de transaccin. 2. Existen costes de quiebra. 3. Existen asimetra informativa. 4. Existen conflictos de intereses (directivos, accionistas, acreedores) Efectos de los impuestos: a) Impuesto de Sociedades: implica que la estructura ptima financiera de la empresa es aquella en la que la empresa se financia totalmente con deuda (FA = PT). Los gastos financieros son fiscalmente deducibles. Esto provoca: Valor de la empresa (VS) mximo si FA = PT.
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k0 mnimo si FA = PT. Los dividendos no son fiscalmente deducibles. Una empresa sin deuda genera un beneficio X. La renta total generada por la empresa sera: X(1 - t), donde t es el tipo de impuesto de sociedades. Si esta empresa tuviera una deuda D y genera un beneficio operativo X, la totalidad de renta generada sera: (X kiD) * (1 - t) + kiD = X(1 t) kiD(1 - t) + kiD = X(1 - t) + kiDt renta para los accionistas renta generada renta suplementaria (Ahorro fiscal) Valor E sin deuda = [X(1 t)]/k0 + Dt Valor E con deuda = [X(1 t)]/k0 + kiDt/ki = V.E sin deuda renta para los acreedores E sin deuda

Dt = valor actual del ahorro fiscal La empresa con deuda genera todos los aos una renta suplementaria kiDt, siendo kiDt el ahorro del impuesto de sociedades por la deducibilidad de los intereses de la deuda (kiD). V.E sin deuda = X(1 t)/k0 < V.E con deuda = X(1 t)/k0 + kiDt/ki Dt V.E sin deuda < V.E con deuda = V.E sin deuda + Valor actual ahorro fiscal El valor de la empresa es mayor cuanto mayor sea D. k0 con impuestos = ki(1 t)*D/PT + ke*FP/PT k0 con impuestos = ki*D/PT + ke*FP/PT (ki*Dt)/PT k0 sin impuestos Estructura financiera ptima D = PT. Existen limitaciones a esta posibilidad: 1. La deducibilidad de impuesto requiere un beneficio neto positivo. Si D = PT aumento de probabilidad del beneficio neto negativo (prdida). 2. Estabilidad de la estructura financiera de las empresas independientemente de: Situacin fiscal de la empresa. Tipos impositivos de la economa. b) Impuesto sobre la renta personal: el valor de la empresa depende de rentas recibidas por accionistas y acreedores. Renta recibida por los accionistas = (X kiD)*(1 t)*(1-ts) X = beneficio operativo.
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t = impuesto de sociedades. ts = impuesto de la renta personal de los accionistas td = impuesto de la renta personal de los acreedores La empresa emitir deuda si la renta total generada con deuda es mayor que la renta total generada sin deuda. Renta generada por la empresa sin deuda (renta generada por la empresa perteneciente 100% a los accionistas): X(1 t)*(1 ts) Renta generada por la empresa con deuda (D): (X kiD)*(1 t)*(1 - ts) + kiD*(1-td)
renta para los accionistas

A la empresa le ser positivo emitir deuda si la renta generada por la empresa con deuda es mayor que la renta generada por la empresa sin deuda. X(1 t)*(1 ts) < (X kiD)*(1 t)*(1 - ts) + kiD*(1-td) 0 < -kiD*(1 t)*(1 ts) + kiD*(1 td) (1 t)*(1 ts) < (1 td) condicin para que la empresa genere ms renta con deuda que sin deuda. En trminos generales, el tratamiento de la renta de las acciones (dividendos, ganancias de capital) es ms favorable que el tratamiento de la renta de la deuda. Con carcter general, los dividendos y los intereses de la deuda se gravan a tipos marginales. Las ganancias de capital se gravan a tipos medios. Caso espaol: los intereses se integran directamente en la base y se gravan a tipos marginales. Los dividendos se integran en la base por un 140% de su valor. Luego hay una deduccin en la cuota del 40% del dividendo. Impuesto por dividendo = tipo marginal (140% dividendo) 40% dividendo Las ganancias de capital que se generan en menos de un ao se gravan a un tipo fijo del 15% (inferior al tipo marginal). Las acciones adquiridas antes del 31-12-1994 tienen unos coeficientes reductores segn su antigedad: 2 3 aos 25% 3 4 aos 50% 4 5 aos 75% + 5 aos 100% Porcentaje de ganancia exento de impuesto.

renta para los acreedores

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Ganancias de capital Accionistas que los Dividendos Acreedores intereses tratamiento ms favorable intereses

El tratamiento fiscal depende de: Nivel de renta del aportante de fondos tipo marginal Ganancias de capital (15% fijo) Poltica de reparto de dividendos Dividendos(tipo marginal) Las personas fsicas con rentas bajas adquirirn deuda y las personas fsicas con rentas altas, adquirirn fondos propios con bajo reparto de dividendos. Esto da lugar a clientelas fiscales de endeudamiento, que son grupos de inversores con tratamiento fiscal similar de sus rentas. No hay evidencia emprica de la existencia de clientelas fiscales. Efecto de los impuestos sobre las polticas de financiacin: 1. El I.S. favorece el endeudamiento, porque los intereses son fiscalmente deducibles. 2. La existencia de impuestos personales sobre la renta, disminuyen el atractivo del endeudamiento por el peor tratamiento fiscal de los intereses frente a las ganancias de capital y a los dividendos. La renta de los acreedores y accionistas depende de (FA/FP) que tenga la empresa, que afecta a la carga impositiva. Por tanto, la relacin (FA/FP) es relevante para la empresa puesto que afecta al valor de la empresa. Efectos de los costes de insolvencia financiera o costes de quiebra: El endeudamiento implica una cierta probabilidad de insolvencia financiera. Se define por la imposibilidad de hacer frente al servicio de la deuda (intereses y devolucin del principal). Los accionistas pueden ejercer su responsabilidad limitada (hacer frente a la deuda con la aportacin que haban hecho, no tienen que hacer ms aportaciones). Siempre que la empresa llega a una situacin de insolvencia: Suspensin de pagos: cuando la empresa no tiene liquidez transitoriamente para hacer frente al servicio de la deuda. Quiebra: insuficiencia patrimonial en la que los fondos ajenos son mayores que el activo total. Estas dos situaciones conllevan a procedimientos judiciales:
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En la suspensin de pagos, el procedimiento es solicitado por la empresa, buscando como finalidad un aplazamiento que permita la recuperacin de liquidez. En la quiebra, el procedimiento puede ser solicitado por la propia empresa o por los acreedores, buscando como finalidad liquidar los activos para pagar deudas. Tambin se puede llegar a la renegociacin con los acreedores con la finalidad de permitir que la empresa contine con su actividad y as proteger el valor de los activos intangibles. Cualquiera de estas dos situaciones dan lugar a unos costes, los costes de quiebra. Son de dos tipos: 1. Directos: costas judiciales; pagos a peritos, tasadores, agentes de la propiedad inmobiliaria, auditores, ... Estos costes son los primeros que se pagan (antes de pagar a los acreedores). Prdida de ventajas fiscales de la deuda: el beneficio es negativo (prdida). Prdida del ahorro fiscal de los gastos financieros (tD). 2. Indirectos: hay dos categoras: Prdida de valor de los activos en liquidacin: venta de activo tangible por un precio inferior al VNC. El valor de los activos intangibles desaparece. Costes vinculados al anormal funcionamiento de la empresa en quiebra: - Empeoramiento de la imagen pblica que afecta a las ventas (las ventas decaen): el efecto es ms intenso cuanto mayor sea la durabilidad de los bienes que vende (por ejemplo si quiebra una empresa de automviles se dejan de vender los coches, pero si la empresa que quiebra es una empresa de folios, no afecta a la imagen corporativa a la venta de los folios). - Se limita la capacidad de financiacin y de venta de activos de la empresa (se tienen que aprobar judicialmente). - Encarecimiento de la financiacin (aumentan las primas por riesgo y disminuye la capacidad negociadora de la empresa). - Encarecimiento de inputs (no hay capacidad para negociar descuentos). Todos los costes de quiebra aumentan con el endeudamiento (FA/FP). No es necesario estar en quiebra para que existan estos costes. Existencia de costes de quiebra: ke (coste FP) k0 ki (coste deuda)

(FA/FP)*ptimo
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La empresa puede disminuir su coste financiero, pero llega un punto donde el coste de quiebra es mayor, momento en el cul ke y ki empiezan a crecer (por tanto, k0 tambin crece). Esto implica la relevancia de la estructura financiera. Efectos de la existencia de conflictos de intereses y asimetra informativa: Existen conflictos de intereses que implican costes de agencia derivados de la relacin entre acreedores, accionistas y directivos. Existe asimetra informativa entre estos tres agentes. 1. Cmo afectan los conflictos de intereses y asimetra informativa entre acreedores y accionistas a ki? Afecta a ki y a k0 y disminuye el valor de la empresa. Fuentes de conflicto entre acreedores y accionistas: Pago no previsto de dividendos: aumenta el nivel de riesgo financiero de la empresa (disminuyen las reservas, aumenta la relacin FA/PT). Aumento del riesgo no previsto en el ki negociado. Emisin de deuda con mayor prioridad a la emitida previamente: se somete al acreedor a mayor riesgo y no se remunera. Aumenta el riesgo no previsto en ki. Rechazo de inversiones rentables por otras de mayor riesgo (incluso con VAN negativo): se suele dar en situaciones en las que la empresa est prxima a la quiebra. Las potenciales ganancias son para los accionistas y las prdidas se las asignan a los acreedores. D Sustitucin de activos FP D D D
Acreed. Accionistas

AT

AT

Limitaciones impuestas por los acreedores en previsin de comportamientos expropietarios por parte de los accionistas: Limitar el nivel de endeudamiento de la empresa: se limita el nivel de riesgo financiero asumible. Limita la capacidad de captacin de fondos y la capacidad de aprovechar la inversin. Afecta al valor de la empresa. Aumento de ki: se impone una prima por riesgo de comportamientos oportunistas. Afecta al valor de la empresa. Racionamiento del crdito (no dar crditos). Se establece una serie de clusulas restrictivas en los contratos de endeudamiento: limitan el endeudamiento; exigen el mantenimiento de garantas (impiden la venta de determinados
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activos); liquidez mnima o nivel mnimo de circulante; prohben la emisin de deuda con mayor prioridad; impedimento al pago de dividendos; obligacin de dar informacin interna a los acreedores; representacin del acreedor en el Consejo. Los costes de agencia de la relacin entre acreedores y accionistas afectan al valor de la empresa. En un entorno con conflictos de intereses y asimetra informativa, la decisin del endeudamiento FA/PT es relevante (afecta al valor de la empresa). Existen una serie de posibilidades que disminuyen los conflictos de intereses y, por tanto, los costes de agencia: Pertenencia de la empresa a un sector regulado (disminuye la asimetra informativa). Existencia de un bajo porcentaje de activos intangibles (menor nivel de riesgo para los acreedores, puesto que la tangibilidad de los activos supone garantas para los acreedores). Disponibilidad de un elevado nivel de autofinanciacin (bajo nivel de riesgo financiero). Existencia de una relacin histrica entre la empresa y el acreedor. Tamao de la empresa (se toma como una seal de solvencia): se supone que en una empresa grande existen garantas y diversificacin, por tanto, un bajo nivel de riesgo. 2. Cmo afecta el endeudamiento a los costes de agencia derivados de la relacin entre accionistas y directivos? Fuente de conflictos entre directivos y accionistas: Separacin entre propietarios y gestores: Existencia de problemas de free rider, por tanto, no hay supervisin de los propietarios sobre los gestores (hay discrecionalidad directiva). Conflicto de intereses entre accionistas y directivos: los accionistas quieren maximizar el valor de la empresa y los directivos quieren remuneracin y estabilidad en el puesto. Asimetra informativa entre accionistas y directivos: los directivos saben ms que los accionistas respecto a lo que pasa en la empresa. La bsqueda de remuneracin y estabilidad puede implicar comportamientos oportunistas de los directivos que son contrarios a la maximizacin del valor de la empresa. Comportamientos oportunistas: 1. Comportamientos de sobre inversin: invertir por encima de la creacin de valor, invertir incluso con VAN negativo. Los directivos buscan crecimiento porque el objetivo de la remuneracin depende del tamao de la empresa. Este tipo de inversiones se suelen financiar con el flujo de caja libre (FCF), se suelen autofinanciar. 2. Consumo directo de los flujos de caja libres en el puesto de trabajo: este consumo aporta utilidad directa al directivo.
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3. Excesiva aversidad del directivo al riesgo, llevndole, en ocasiones, a rechazar inversiones rentables (con VAN positivo). Esta aversidad se debe a la inversin intensiva en capital humano de uso especfico en la empresa. Esto da lugar a una diversificacin excesiva de la cartera de negocios, no aportando nada a los accionistas pero s a los directivos (el accionista prefiere diversificar a travs de la bolsa). 4. Eleccin u ordenacin de fuentes financieras hechas por el directivo (teora de Pecking order): a) Autofinanciacin (nivel mnimo de riesgo para el directivo). b) Endeudamiento. c) Emisin de capital (tiene efectos negativos sobre el valor de la empresa, porque es identificado por el mercado como sobre valoracin de la empresa. Hay una reaccin negativa del mercado). Controles que limitan la discrecionalidad directiva: Mercado de factores y productos. Mercado laboral de los directivos. Mercado de control corporativo. Grandes accionistas. Consejo de Administracin. Participacin accionarial de directivos. Sistemas de remuneracin variable. Endeudamiento: reduce los conflictos de agencia entre directivos y accionistas. Por tanto, tambin reduce los costes de agencia. Funcionamiento de la deuda como control: se basa en: 1. La contratacin de deuda implica que las polticas de la empresa pasan por el control del mercado, por tanto, evita comportamientos oportunistas (destructores de valor). 2. Las cargas fijas (pago de intereses) de la deuda disminuyen los flujos de caja libres. Disminuye la posibilidad de sobre inversin y de consumo de recursos en el puesto de trabajo. 3. Seal que disminuye la asimetra informativa: endeudarse es seal de bajo nivel de riesgo en la empresa. Seal de confianza de los directivos en la evolucin futura de la empresa. 4. Si la empresa tiene un endeudamiento similar al del sector es una seal positiva. El tipo de sector fija el riesgo econmico y cul es el nivel de endeudamiento aceptable. El endeudamiento afecta a los conflictos de intereses, por tanto, afecta a los costes de agencia y al valor de la empresa. El endeudamiento es relevante.

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FACTORES DETERMINANTES DE LA RELACIN DE ENDEUDAMIENTO: 1. Entorno econmico financiero (entorno variables macro) y fiscal: El coste de la deuda est vinculado a variables macro del tipo crecimiento econmico; inflacin; tipos de cambio. Tienen relacin con el tipo de inters de la economa. El tratamiento fiscal de la deuda implica el valor del ahorro fiscal a travs de la deduccin de intereses. 2. Coste de las distintas fuentes de financiacin: Hay dos tipos de costes: Coste de los Fondos Propios: - Coste de retencin de beneficios: coste de los FP - Coste de emisin de capital: coste de los FP + coste de transaccin + costes derivados de los cambios de la estructura de propiedad. Coste de los Fondos Ajenos: ki = Rfree + prima por riesgo para los acreedores (menor que la de los accionistas) 3. Nivel de riesgo econmico (por la actividad) financiero (por la financiacin o estructura financiera) de la empresa: Cuanto mayor sea el riesgo econmico financiero de una empresa, menor capacidad de endeudamiento tiene la empresa. Para determinar el nivel de riesgo se utiliza el tamao como una variable PROXY del nivel de riesgo. Las empresas de ms tamao implican ms diversificacin y, por tanto, menor riesgo. Las empresas de ms tamao implican mayores garantas (ms activos que sirven como garanta), por tanto, implican menor riesgo. Las empresas de mayor tamao tienen ms capacidad de endeudamiento. La ubicacin sectorial de la empresa (sector = actividad) delimita el nivel de riesgo econmico vinculado a esa actividad. Un sector de bajo riesgo (por ejemplo una elctrica) tiene un potencial elevado de endeudamiento. Dentro de cada sector siempre hay una medida de referencia. El endeudamiento adecuado est siempre cercano a la media sectorial. Si FA/PT de la empresa < FA/PT del sector, la empresa tiene potencial para aumentar el endeudamiento. 4. Las expectativas de crecimiento: Determina la necesidad de fondos, si no genera internamente los fondos que necesitan (la autofinanciacin es la primera fuente elegida por los gestores), recurran al endeudamiento (segunda fuente elegida por los gestores). 5. Funcionamiento de los controles sobre la actuacin de los gestores: Los gestores tienen aversin al riesgo. Si los directivos no estn controlados, normalmente, hay niveles bajos de riesgo porque hay aversin al riesgo de los gestores y porque los gestores evitan pasar el control del mercado de capitales. 6. El beneficio por accin (BPA).

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ANLISIS DE LA RELACIN DE ENDEUDAMIENTO (BPA): BPA: Cul es el endeudamiento sobre el beneficio para el accionista? El efecto de distintas estructuras financieras (FA/PT) sobre el BPA para distintos niveles de BAIT (rentabilidad econmica). Ejemplo: Se plantea la financiacin de un proyecto con dos opciones: incremento de la deuda o incremento de los FP mediante emisin de capital. N = nmero inicial de acciones de la empresa (antes del proyecto). GF = volumen de gastos financieros iniciales de la empresa (antes del proyecto). 1.- Financiacin a travs de deuda: N = nmero de acciones de la empresa. GF = GF + GF (GF de la nueva deuda) 2.- Financiacin a travs de FP: N = N + N (nuevas acciones) GF = GF de la deuda inicial. Se calcula el BPA para distintas opciones de financiacin (el BPA es funcin lineal del BAIT f(BAIT)) BPAinicial = [(BAIT GF) * (1 t)]/N = BAIT * [(1 - t)/N] GF * [(1 - t)/N] Se busca la estructura financiera que genere mayor BPA. 1.- Financiacin a travs de deuda: BPA = BAIT * [(1 t)/N] [(GF + GF) * (1 t)]/N 2.- Financiacin a travs de FP: BPA = BAIT * [(1 t)/(N + N)] [GF * (1 t)]/(N + N) Se elige la estructura financiera por comparacin entre la financiacin a travs de deuda y la financiacin a travs de FP.

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BPA

Financiacin con FP

Financiacin con deuda

Con deuda (mayor pendiente (1 t)/N)

Con FP (menor pendiente) [(1 - t)/(N + N)]) Pto. Indiferencia BAIT (nivel de BAIT que genera el mismo BPA para las dos opciones de financiacin)

-[GF*(1-t)]/(N+ N) -[(GF+ GF)*(1-t)]/N

Limitaciones del anlisis del BPA: - Se supone que el nico objetivo del accionista es maximizar el BPA. Tambin hay que considerar el nivel de riesgo asumido. El objetivo de accionista en realidad es maximizar el valor de la empresa (max. V = [ F(t)/(1 + k)t]) - No considera la posible financiacin por retencin de beneficios. La financiacin con FP sin incrementar las acciones. - No considera los costes de emisin de capital. - No considera el aumento del riesgo por el endeudamiento. FLEXIBILIDAD FINANCIERA. APALANCAMIENTO OPERATIVO Y FINANCIERO. 1. Rentabilidad: a) Econmica: Es la rentabilidad de los activos. Mide el rendimiento por unidad monetaria de inversin, independientemente de su financiacin (porque no se consideran las cargas financieras ni sus efectos fiscales). RE = BAIT/AT = (BAIT/VTAS.) * (VTAS./AT) BAIT/VTAS = Margen de beneficios por unidad monetaria de ventas (porcentaje de ventas que es beneficio para la empresa). VTAS./AT = Rotacin del activo (unidades monetarias de ventas generadas por cada unidad monetaria de inversin). Eficiencia de uso del activo.

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b) Financiera: Es la rentabilidad para los accionistas o rentabilidad por unidad monetaria de recursos propios. Depende de: Rentabilidad del activo (RE). Financiacin de la empresa ((RE ki) *D/FP). Presin fiscal (1 t). RF = BN/FP = [(BAIT GF) * (1 t)]/FP BAIT = RE * AT AT = FP + D RE = BAIT/AT * (1 t) GF = D * ki RF = [(BAIT GF) * (1 t)]/FP RF = {[RE * (FP +D) - GF]/FP} * (1 t) RF = [RE + RE * (D/FP) ki * (D/FP)] RF = [RE + (RE ki) * (D/FP)] * (1 t)

2. Riesgo (basado en medidas de apalancamiento): a) Econmico: Riesgo por actividad, riesgo vinculado a la variabilidad del BAIT. BAIT = (P Cv) * V - CF La variabilidad del BAIT viene determinada por: 1. Variacin de la cifra de ventas: depende de las condiciones de la demanda. 2. Cambios en el margen (P Cv): depende de la capacidad de la empresa para imponer precios en el mercado de productos y de factores. 3. Por el peso de los CF dentro de la estructura de costes de la empresa. Si hay muchos CF, hay rigidez en la cifra de costes ante cambios en las ventas. Aumenta la variabilidad del BAIT. El riesgo econmico lo vamos a medir a travs de una medida de apalancamiento: el grado de apalancamiento operativo. GAO = % BAIT/% Vtas. Mide el riesgo econmico, en concreto, el efecto palanca de los CF (variacin porcentual del BAIT ante una variacin del 1% en las ventas). GAO GAO GAO GAO = = = = ( BAIT/BAIT)/( Vtas./Vtas.) ( BAIT/ Vtas.)*(Vtas./BAIT) ( BAIT/ Vtas.)*(Vtas./BAIT) [(P-Cv)*V]/[(P-Cv)*V - CF]

Debido al efecto palanca de los CF, la variacin porcentual en el BAIT es mayor que la variacin porcentual en las ventas. El efecto palanca de los CF sobre el BAIT es un elemento de riesgo econmico, est vinculado a procesos productivos, depende del sector o la actividad de la empresa. b) Financiero: Los costes financieros hacen un efecto palanca sobre el beneficio neto. Amplifica en trminos porcentuales las

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variaciones del BAIT. Este efecto palanca se mide a travs del GAF. GAF = % BN/% BAIT variacin porcentual en el beneficio neto ante una variacin del 1% en el BAIT. GAF = ( BN/BN)/( BAIT/BAIT) GAF = ( BN/ BAIT)*(BAIT/BN) GAF = ( BN/ BAIT)*(BAIT/BN) GAF = {(1-t)* [ (P-Cv)*V - CF]}/{[(P-Cv)*V CF GF]*(1-t)} Los gastos financieros ejercen un efecto palanca que amplifica en trminos porcentuales sobre el beneficio neto las variaciones porcentuales del BAIT. Es un riesgo vinculado a la financiacin, depende del peso de los fondos ajenos y su coste (ki). El GAF mide el efecto palanca de los costes financieros sobre el beneficio neto, es una medida de riesgo por financiacin o de riesgo financiero. El accionista asume un riesgo global: 1. De carcter econmico (GAO). 2. De carcter financiero (GAF). LA DECISIN DE DIVIDENDOS: 6.1.- Aproximaciones clsicas a la decisin de dividendos: Relevancia
Influencia del dividendo sobre el valor de la empresa

Irrelevancia(M y M)

1. Enfoques clsicos: a) Teora de la preferencia por la liquidez: Se pagan dividendos porque el accionista es averso al riesgo y se le plantea una doble posibilidad: reinvertir esos dividendos (es un riesgo para el accionista) o el pago de dividendos (liquidez). Al ser averso al riesgo, opta por la liquidez, ante la expectativa de reinversin futura y generacin futura de flujos de caja. El pago de dividendos tiene un efecto positivo sobre el valor de la empresa. El accionista, por su aversin al riesgo, establece un modelo de valoracin por descuento de flujos de caja con tasas de descuento creciente. Valor de la empresa = .... <kn F(t)/(1+kt)t siendo k1 < k2 < .... < kt <

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El accionista es averso al riesgo y recoge el aumento de la incertidumbre a medida que crece t con incrementos de la tasa de descuento. La poltica de reparto (segn la teora de la preferencia por la liquidez) de dividendos ptima consiste en una retencin nula (no se retienen beneficios, se reparten todos en forma de dividendos). La financiacin, en este modelo, sera siempre financiacin externa (emisin de ttulos, bien sea emisin de capital o deuda), nunca autofinanciacin. Limitaciones de este modelo: - No considera los mayores costes de financiacin y transaccin (costes de emisin de ttulos, cada del precio de las acciones por emisin de capital, ...) - No considera que las ganancias de capital reciben un trato fiscal ms favorable que los dividendos. b) Modelo Gordon-Shapiro: Situacin de crecimiento constante del beneficio y del dividendo. En esta situacin se puede establecer el precio de las acciones, con carcter general: P0 = Divt/(1+ke)t Div1 = Div0 * (1 + g) g = tasa de crecimiento constante del dividendo. Es la tasa de crecimiento sostenible(la que la empresa puede mantener a largo plazo). g = b * RF b = tasa de retencin. RF = BN/FP (rentabilidad financiera). Se puede estimar el efecto de b sobre P0: P0/ b efecto de los dividendos sobre el valor de la empresa. P0= Divt/(1+ke)t P0= [Div0* [(1+g)/(1+ke)]t (1+g)t]/(1+ke)t P0=Div0

[(1+g)/(1+ke)]t = S = suma progresin geomtrica de razn (1+g)/(1+ke) <1; con a1 = (1+g)/(1+ke) < 1 Div1 = Div0 * (1+g) Div2 = Div1 * (1+g) = Div0 * (1+g) * (1+g) = Div0 * (1+g)2 Divt = Div0 * (1+g)t

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Este modelo es inconsistente si g

ke

S = a1/(1-razn) = [(1+g)/(1+ke)]/{1[(1+g)/(1+ke)]} S = [(1+g)/(1+ke)]/[(1+ke-1-g)/(1+ke)] S = (1+g)/(ke-g) P0 = Div0 * [(1+g)/(ke-g)] P0 = Div1/(ke-g) con g = b*RF constante Efecto de b sobre P0 = P0/ b: P0 = Div1/(ke-g) = [BN * (1-b)]/(ke b * RF) P0/ b = [-BN * (ke b * RF) (-RF) * BN * (1-b)]/(ke b * RF)2 P0/ b = (-BN *ke + BN * b * RF *RF * BN RF * BN * b)/ (ke b * RF)2 P0/ b = [BN * (RF ke)]/(ke b * RF)2 P0/ b > 0 si RF > ke La rentabilidad para los accionistas (RF) es mayor que el coste de los fondos invertidos (ke) entonces, la retencin afecta positivamente al precio de las acciones. ke es el coste asumido por los accionistas, es la rentabilidad esperada en inversiones con un nivel de riesgo similar al de la empresa. P0/ b < 0 si RF < ke El efecto de la retencin de beneficios es negativo porque la rentabilidad para los accionistas es menor que el coste de oportunidad para los accionistas. La empresa no compensa adecuadamente a los accionistas debido al coste de oportunidad. P0/ b = 0 si RF = ke El accionista es indiferente a la retencin de dividendos. La retencin de dividendos no afecta a P0. El modelo de Gordon-Shapiro no es un modelo de poltica de dividendos, sino un modelo de polticas de inversin, porque el factor determinante del efecto de dividendos es RF-ke, y RF depende de la inversin y la financiacin afecta a ke. c) Teora residual de los dividendos: La decisin de dividendos es residual respecto a las decisiones de: Inversin. Da un nivel ptimo de inversin (I*) Financiacin

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CMg de financiacin

IMg=CMg

IMg de inversin I* No pago dividendos BN Pago de dividendos

Una empresa sin endeudamiento: Si I* < BN BN I* = Dividendos Si I* > BN La empresa no paga dividendos No hay decisin de dividendos, hay decisin de inversin y de financiacin (el dividendo es siempre el sobrante). Si la empresa mantiene un endeudamiento FA/PT constante: (FA/PT)I* = Financiado con deuda [1 (FA/PT)]I* = (FP/PT)I* financiado con FP Si (FP/PT)I* < BN Se paga dividendos Si (FP/PT)I* > BN No se paga dividendos Segn esta teora, lo que afecta directamente al valor de la empresa es la decisin de inversin y de financiacin. d) Modelo de Lintner: Los gestores se basan en: 1. Los accionistas tienen derecho a un porcentaje del BN. Se marcan un objetivo de reparto de una proporcin estable del BN. 2. Restriccin: el dividendo sea, en trminos absolutos, estable o creciente en el largo plazo (se sabe que el dividendo es ms estable que el BN). Los directivos se ajustan a su objetivo (1) parcialmente (porque mantienen la restriccin 2). p = tasa de reparto objetivo a largo plazo. BNt = dividendo (objetivo) = p*BNt Restriccin Divt Divt-1 Div = tasa de ajuste * (p*BNt Divt-1) La tasa de ajuste al objetivo de reparto a largo plazo (porcentaje del objetivo a largo plazo) ser menor cuanto ms conservador o prudente sea el gestor.

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Ejemplo: Divt-1 = 300.000 Objetivo de reparto a l/p = 50% Dividendo (objetivo) = 50%*2.000.000 = = 1.000.000 BN de este ao = 2.000.000 Div = 1.000.000 300.000 = 700.000 Div (real) no el basado en =20%*(2.000.000*05300.000)= = 20% * 700.000 = 140.000 el objetivo a l/p

Dividendo real repartido = 300.000 + 140.000 = 440.000 440.000 es la restriccin que se presenta al ao siguiente. Irrelevancia de la poltica de dividendos (Miller y Modigliani): En mercados de capitales perfectos suponen que el dividendo no afecta al valor de la empresa (el dividendo es irrelevante). Supuestos de partida: Inversores precio-aceptantes. No existen costes de transaccin. Tratamiento fiscal similar en los dividendos y ganancias de capital. Todos los agentes disponen de la misma informacin, formando expectativas homogneas. Comportamiento racional de los inversores: todos los agentes prefieren ms riqueza a menos, pero les da igual el origen de la riqueza (por medio de dividendos o de ganancias de capital). P0 es independiente del dividendo repartido porque hay una reaccin del precio igual al dividendo repartido, pero de sentido contrario. P0 = (Div1+P1)/(1+ke) Div1 P0 = [(Div1+ Div1)+(P1- Div1)]/(1+ke) = (Div1+P1)/(1+ke) Al accionista le da igual como se repartan los FC generados porque va a recibir lo mismo, bien sea como dividendo o como precio (mayor precio) cuando venda las acciones. El accionista puede construir su poltica de dividendos a travs de la venta de acciones (convirtiendo en liquidez una ganancia de capital) porque no conlleva costes de transaccin y el tratamiento fiscal es igual al de los dividendos. El reparto de dividendos es irrelevante para los accionistas. Conclusin de esta teora: lo nico relevante es la inversin que determina la corriente esperada de FC. Observaciones no explicables desde la irrelevancia: Reaccin del P0 ante anuncios (inesperados) de dividendos. Mantenimiento del dividendo repartido (se busca un dividendo estable o creciente).

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Bsqueda de un dividendo similar al de la competencia, independientemente del beneficio generado (el dividendo tiene una referencia sectorial). Consideracin de las imperfecciones de mercado. Contenido informativo de los dividendos: El dividendo es relevante porque hay imperfecciones de mercado (no estamos en mercados perfectos). 1. Costes de transaccin y rebajas en emisin de capital: Los FC generados por los dividendos no son equivalentes a los FC generados por las ganancias de capital. El dividendo no conlleva coste de transaccin y la conversin en liquidez de la ganancia de capital implica la venta de ttulos y, por tanto, asumir costes de transaccin. Para el accionista, el dividendo no es sustituible a travs de la venta de acciones. Para la empresa, la poltica de dividendos no es irrelevante, porque en las rebajas de emisin de capital el pago del dividendo no es financiable a travs de la emisin de capital sin un incremento del coste de financiacin (rebajas en el precio de emisin de capital). 2. Tratamiento fiscal distinto entre dividendos y ganancias de capital: Valor de la E = FCt/(1+k)t El FCt generado por la empresa para accionistas depende de los FC generados por la empresa y de la presin fiscal sobre los FC para los accionistas. La presin fiscal sobre dividendos es distinta a la presin fiscal sobre ganancias de capital. El impuesto depende de la poltica de reparto. Tratamiento fiscal de los dividendos (personas fsicas): Se tratan al tipo marginal del IRPF imputando a la BI el 140% del dividendo (al tipo marginal) y la cuota se reduce en un 40% del dividendo. Tratamiento fiscal de las ganancias de capital (personas fsicas; ttulos adquiridos despus del 31-12-94, los adquiridos anteriormente a esta fecha estn exentos): Si la ganancia es generada en ms de un ao se grava al 15% fijo. Si la ganancia es generada en menos de un ao, se grava al tipo marginal. Preferencias: Los accionistas con renta baja (tipos marginales bajos) prefieren el pago de dividendos; los accionistas con renta alta (tipos marginales elevados) prefieren la retencin de dividendos (ganancias de capital). La poltica de reparto afecta al nivel de renta ltimo del accionista porque determina la parte de su renta detrada en forma de impuesto. Tratamiento fiscal para las personas jurdicas (impuesto de sociedades): Los dividendos, con carcter general, tienen una deduccin del 50%. Puede ser total si el accionista tiene una participacin superior al 25%.

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Los beneficios por ganancias de capital van a la cuenta de resultados y quedan gravados al tipo general del Impuesto de Sociedades. El tratamiento del Impuesto de Sociedades es favorable a los dividendos. Las sociedades de inversin mobiliaria y planes de pensiones tienen rentas exentas de inversin mobiliaria, por tanto, son indiferentes frente a la poltica de reparto. Miller y Modigliani (1961) defendan la irrelevancia incluso ante la existencia de impuestos. Basaban su teora en las clientelas fiscales. Hay distintos grupos de accionistas con distintas preferencias por polticas de dividendos. Las empresas tratan de atraer a grupos de accionistas con unas preferencias insatisfechas, conllevando a una situacin de equilibrio en la que todos los accionistas tienen sus preferencias por polticas de dividendos satisfechas. En el equilibrio, ninguna empresa puede atraer ms accionistas con un cambio en la poltica de dividendos, por tanto, el valor de la empresa no vara con cambios en la poltica de dividendos Irrelevancia. Esta teora se rechaza porque no existen clientelas fiscales: - En una misma empresa coexisten distintos tipos de accionistas: Personas fsicas: o Renta alta. o Renta baja. Personas jurdicas. - Reacciones del mercado en el precio de las acciones ante cambios inesperados en el reparto de dividendos. 3. Existe asimetra informativa que da contenido informativo a los dividendos: Se basa en que los accionistas externos (pequeos accionistas) tienen menos informacin que los accionistas internos (grandes accionistas) y los gestores. Los directivos tienen incentivo a omitir o maquillar informacin negativa. Puede haber un problema de infravaloracin cuando las empresas s tengan buenas expectativas. Esto da lugar a las tasas de descuento elevadas. Es necesario un medio de transmisin de informacin fiable: No fcilmente falseable. No d informacin sensible a la competencia. Directivo recibe un incentivo por la transmisin de informacin. Todo esto lo hace el uso del dividendo como seal de la evolucin futura de la empresa. El dividendo es usado por le mercado como seal de los FC futuros. Un aumento del dividendo es interpretado como una mejora de expectativas de FC. Una disminucin del dividendo es interpretado como un empeoramiento de la expectativa de FC. Esta seal es fcilmente interpretativa y no da informacin sensible a la competencia ni es fcilmente falseable.
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Una empresa sin expectativas de crecimiento de FC que aumente los dividendos para que los accionistas crean que hay expectativas de aumento del valor de la empresa tendr que emitir capital en el medio plazo, creando as una informacin negativa en el mercado. Esto har que el precio de las acciones caiga. El dividendo no se va a sostener en el largo plazo y disminuir, creando una reaccin negativa del mercado. El mercado es ms reactivo a la disminucin de los dividendos que al aumento de los dividendos. En este caso, el dividendo dejara de ser una seal fiable para los accionistas. Pierde su capacidad informativa. 4. Existen costes de agencia que pueden ser atenuados a travs de la poltica de dividendos: Los costes de agencia son los costes derivados de la relacin entre accionistas, directivos y acreedores. Hay un potencial comportamiento expropiatorio de riqueza por parte del directivo. El problema fundamental es que uno de los objetivos de los directivos es el crecimiento, porque ste est vinculado directamente con el sueldo del directivo, pudiendo dar lugar a la sobre inversin (incluso invertir en proyectos con VAN negativo). Otro problema fundamental es que el directivo puede consumir recursos extraordinarios (no necesarios) en el puesto de trabajo. Para que exista sobre inversin o consumo de recursos en el puesto de trabajo, es necesario disponer de flujos de caja libres (cantidad de dinero generado por la empresa por encima de las oportunidades de inversin rentables). El pago de dividendos disminuye los flujos de caja libres, por tanto, reduce la probabilidad de comportamientos oportunistas. Reduce los costes de agencia. La poltica de reparto de dividendos (Pay-out o tasa de reparto) de una empresa, debera ser mayor cuando mayores sean los conflictos de agencia (cuanto mayor sea la dispersin de la propiedad o accionariado y menor participacin accionarial del directivo en la empresa). El dividendo es relevante porque reduce costes de agencia, por tanto, aumenta el valor de la empresa. El dividendo afecta al valor de la empresa. Factores determinantes de la decisin de dividendos: 1. Referencia sectorial/competencia: el reparto va a ser similar al del sector. Teora gerencial: los directivos hacen lo mismo que la competencia. Siguen la tendencia media del sector para cumplir su objetivo de permanencia en la empresa. Un reparto por debajo de la competencia tiene una reaccin negativa del mercado, haciendo peligrar su permanencia en la empresa. 2. Oportunidades de inversin: determinan la necesidad de recursos (fondos). Mayores oportunidades de inversin que dan lugar a menor reparto de dividendos.

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3. Estabilidad y crecimiento del beneficio: cuanto ms estable y ms creciente sea el beneficio, mayor ser la capacidad de repartir dividendos. Restriccin: tener beneficio no es suficiente para pagar dividendos, hay que tener liquidez. 4. Disponibilidad y coste de otras fuentes de financiacin alternativas: cuanto ms caras sean la deuda y la emisin de capital, menor ser el pago de dividendos, puesto que hay un mayor recurso de autofinanciacin. 5. La existencia de los costes de agencia o asimetra informativa: cuanto mayores sean los costes de agencia o la asimetra informativa, mayor reparto de dividendos (si la empresa tiene beneficio y liquidez).

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BERNSTEIN Leopoldo A.(1995) Anlisis de Estados Financieros IRWIN Espaa BREALEY, Richard y MYERS, Stewart (2003): Principles of Corporate Finance. McGraw Hill. Nueva York. (7 ed.) DAMODARAN, Aswath (1998): Models of Risk. En BERNSTEIN, Peter y DAMODARAN, Aswath (1999): Applied Corporate Finance. A Users Manual. John Wiley. Nueva York. DAMODARAN, Aswath (2002): Investment Valuation. John Wiley. Nueva York. (2 ed.). GALITZ, Lawrence (1994): Ingeniera Financiera. Folio. Barcelona. GITMAN Lawrence W. (1995) Administracin Financiera HARLA MEXICO HAMADA, Robert (1972): The Effect of the Firms Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks. Journal of Finance n27. Pp.: 435-452. MASCAREAS, Juan (2007): La beta apalancada. Monografias de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas n 19. http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm MASCAREAS, Juan (2004): El riesgo en la empresa. Pirmide. Madrid. SCOTT, David (1990): Understanding and Managing Investment Risk & Return. McGraw Hill. Londres. STEPHEN A. Ross y otros (1998) Finanzas Corporativas IRWIM Colombia SUAREZ, Andrs (1997): Decisiones ptimas de Inversin y Financiacin en la Empresa. Pirmide. Madrid. (18 ed.) VAN HORNE James y otro (2002) Fdto de Administracin Financiera Prentice Hall Mexico

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MERCADOS EFICIENTES Y VALORACIN DE ACTIVOS:

LA EFICIENCIA DEL MERCADO DE CAPITALES: Un mercado eficiente es aquel en el que los precios formados recogen de manera insesgada, por completo y en todo momento, toda la informacin relativa a las empresas ( a los ttulos cotizados). Tipos o grados de eficiencia segn la informacin recogida en los precios (de menor a mayor eficiencia): 1. Eficiencia dbil: los precios de mercado descuentas toda la informacin relativa a precios y a volmenes de compra-venta (transacciones) histricos. En un mercado de eficiencia dbil, cualquier anlisis basado en volmenes y precios histricos no permite obtener rentabilidades extraordinarias de manera sistemtica (porque esa informacin ya est descontada en los precios). Los precios siguen una ruta aleatoria (Random Walk), los precios y volmenes anteriores no son variables predictivas de los precios y volmenes futuros. 2. Eficiencia semifuerte: la informacin descontada en los precios es informacin pblica relativa a la empresa o a su entorno (sectorial o econmico). No se puede obtener, de manera sistemtica, rentabilidades extraordinarias con informacin pblica o con anlisis standard. 3. Eficiencia fuerte: los precios descuentan TODA la informacin relativa al ttulo, tanto informacin pblica como privada (informacin privilegiada de los gestores, informacin pblica de metodologa no standard) No se puede, de manera sistemtica, obtener rentabilidades extraordinarias con ningn tipo de informacin. En mercados de eficiencia fuerte, el precio de mercado del ttulo (corte de oferta y demanda) es una buena estimacin del valor real o intrnseco de la accin (porque toda la informacin relevante est incluida en el precio del ttulo). ANLISIS FUNDAMENTAL: Su objetivo es obtener el valor intrnseco de una accin (ttulo). Se buscan oportunidades de inversin que vienen definidas por una discrepancia entre el precio de mercado y el valor intrnseco. Expectativa: la informacin fluye hacia el mercado y el precio de mercado tiende al valor intrnseco. Si el precio de mercado es inferior al valor intrnseco, el ttulo est infravalorado, por tanto, se deberan comprar ttulos.
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Si, por el contrario, el precio de mercado es superior al valor intrnseco, el ttulo est sobre valorado, por tanto, se deberan vender ttulos. Hay tres niveles bsicos en el anlisis fundamental: 1. Anlisis de informacin macroeconmica (tipo de intereses; oferta monetaria; desequilibrios presupuestarios; balanza comercial; ...) 2. Anlisis de informacin sectorial (factores del sector que implican una marcha distinta a la de la economa; relacin sector con la evolucin general de la economa) 3. Anlisis de informacin especfica de la empresa (anlisis financiero de la empresa). Con estos 3 anlisis se hara una estimacin del valor intrnseco de la empresa, basado, normalmente, en un modelo de descuento de los flujos de caja). Valoracin de ttulos de renta variable (estimacin del valor intrnseco): Hay dos tipos de valoracin: 1. A partir de dividendos (modelos de descuento de dividendos): se estima el precio de una accin o ttulo segn la corriente de dividendos esperada. P0 = Div1/(1+ke) + Div2/(1+ke)2 + ... + (Divn + Pn)/(1+ke)n Pn se puede estimar en funcin del dividendo de n+1 en adelante. P0 = Divt/(1+ke)t

ke = coste de los FP = Rf + prima por riesgo Rf rendimiento del activo libre de riesgo Simplificacin del modelo suponiendo una tasa de crecimiento constante del dividendo: 0 < g < ke P0 = Div1/(ke-g) Div1 = dividendo prximo esperado (modelo Gordon Shapiro) Divt = Divt-1 * (1+g) Si g = 0 P0 = Div/ke Estos modelos son aplicables a sectores maduros. Modelos de descuento de dividendos: VMFP = Div1/(ke-g), siendo el Div1 el dividendo total A partir de este modelo se puede obtener un ratio de evaluacin de la creacin de valor: qFP = VMFP/FP VMFP = Div1/(ke-g) VMFP = BN*(1-b)/(ke-g) VMFP/FP = [(BN/FP)*(1-b)]/(ke-g) VMFP/FP = (RF-RF*b)/(ke-g)

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> 1 si VMFP>FP si RF>ke creacin de valor

VMFP/FP = (RF-g)/(ke-g)

< 1 si VMFP<FP destruccin de valor

si

RF<ke

b = tasa de retencin. RF*b = g = tasa de crecimiento sostenible a l/p (parte de la RF retenida por la empresa para crear nuevos proyectos. 2. A partir de beneficios (modelo de mltiplos): PER = P0/BPA = VMFP/BN pagados por 1 de beneficio neto al que se tiene derecho como accionista. Estimacin VMFP de una empresa no cotizada y que va a salir a bolsa: PER * E(BN), siendo el PER el de una empresa similar o la media del sector. VALORACIN DE TTULOS DE RENTA FIJA: P = FCt/(1+ki)t FCt = intereses (cupn de la deuda (es distinto al ki)) y devolucin del principal, suponiendo una reinversin al tipo ki. n = nmero de aos de vida del prstamo. ki = TIR de la deuda ki = Rf + prima por riesgo Rf = rendimiento estimado del activo libre de riesgo rendimiento de la deuda pblica. Prima por riesgo. Riesgo de renta fija: - Riesgo de impagos (de insolvencia): existe siempre, excepto en la deuda garantizada (la del Estado). - Riesgos vinculados al tipo de inters: Riesgo de reinversin de los cupones (riesgo de cada de los tipos de inters, ya que se supone una reinversin al tipo ki) Riesgo de mercado: se produce por la variacin del precio de venta del ttulo en un periodo intermedio antes del fin de vida del ttulo; el riesgo fundamental es de subida del tipo de inters del activo libre de riesgo (Rf). TEORA DEL MERCADO DE CAPITALES: Rendimiento y riesgo de una cartera de ttulos: Cartera: presupuesto invertido en un conjunto de ttulos. Ttulos de la cartera i, ttulo i (0, ..., 1). Porcentaje de la inversin total (presupuesto invertido) en cada ttulo xi, i (1, ..., n)

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Rendimiento de un ttulo (en condiciones de certeza): TIR de esa inversin. Es una tasa de descuento que iguala las entradas y salidas de flujos de caja descontados y vinculados al ttulo (accin). P0 = Div1/(1+ke) + Div2/(1+ke)2 + ... +Divn/(1+ke)n + Pn/(1+ke)n ke = rendimiento del ttulo (inversin con mantenimiento a n aos). Pn = precio de venta en el ao n Rendimiento de un periodo: ke = [Div1 + (P0 P1)]/P0 En condiciones de riesgo: slo conocemos la distribucin de probabilidad de rendimientos del ttulo. Rendimiento medio (esperado): E(Ri) = Rij * P(Rij) Riesgo del ttulo: medida de variabilidad o dispersin del rendimiento ( 2). Cuanto mayor sea la dispersin, mayor es el riesgo. 2 (Ri) = [Rij E(Ri)]2 * P(Rij) Cartera p formada por n ttulos: Porcentaje de inversin x1, x2, ..., xn Rendimiento esperado de la cartera p: E(Rp) media ponderada del rendimiento esperado de los n ttulos. Ponderaciones x1, x2, ..., xn E(Rp) = xi * E(Ri) 2 Riesgo de la cartera: (Rp) 2 (Rp) = xi * 2 (Ri) + xi * xj * Ri * Rk * ik El modelo media varianza (Markowitz): Se busca una decisin ptima de inversin (Cartera ptima). Una cartera es ptima si da el mximo rendimiento posible para un nivel de riesgo determinado o mnimo riesgo posible para un nivel de rentabilidad determinado. Markowitz plantea: Max E(Rp) 2 Sujeto a: (Rp) xi 0 xi = 1 El problema fundamental de este modelo es el clculo de las covarizanzas. El modelo es poco o nada operativo. E(Rp) Si = -1 se puede eliminar el riesgo A partir de la frontera eficiente de inversin, el inversor decide su cartera combinando esta frontera con las curvas de utilidad. (Rp)

B A

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El modelo de mercado (Sharpe): Se plantea el clculo de la relacin del rendimiento de cada ttulo de la cartera con un elemento comn o conjunto de elementos comunes que afectan al rendimiento de todos los ttulos del mercado: el rendimiento del mercado en su conjunto. Ri = i + i * Rm + i Modelo de regresin * MCO Rm rendimiento del mercado. Parte del rendimiento debido a elementos comunes que afectan a todas las acciones del mercado. i sensibilidad del rendimiento del ttulo i ante variaciones en el rendimiento del mercado en su conjunto. i parte del rendimiento del ttulo i debido a factores individuales de la empresa i. Y = rendimiento diario del ttulo (Pt Pt-1 + Divt + Dcho.suscrip.)/Pt1

X = rendimiento diario del mercado (IGBMt IGBMt-1)/IGBMt-1 Riesgo = 2(Ri) = i * 2(Rm) + 2( i) 2 (Rm) riesgo sistemtico no diversificable (riesgo debido a i * factores comunes a todas las empresas, no se puede eliminar mediante la combinacin de acciones en una cartera. 2 ( i) riesgo no sistemtico o riesgo diversificable, es debido a factores individuales de cada empresa, se pueden eliminar o compensar mediante la combinacin de ttulos. Los resultados positivos de carcter independiente se compensan con los negativos combinando ttulos en una cartera. Rentabilidad y riesgo de una cartera p con n ttulos: Rentabilidad: Rp = p + p * Rm + p xi * i p = = x xi = % inversin en ttulos p i * i xi * i p = Riesgo: 2p * 2(Rm) + 2( p) 2 ( p) tiende a cero cuando se diversifica la cartera, se elimina el riesgo individual (no sistemtico).

(Rp)

Riesgo diversificable Un inversor racional elimina el riesgo 2 ( p) a travs de la diversificacin. Riesgo no diversificable n (ttulos)

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El modelo de precios de equilibrio de los activos financieros (CAPM): El mercado slo remunera el riesgo no diversificable. Ri = Rf + (Rm Rf) * i Remuneracin por riesgo no diversificable Rendimiento libre de riesgo (Rf) rendimiento deuda pblica (del Estado). Es el rendimiento mnimo de cualquier activo financiero. (Rm Rf) * i prima (remuneracin extra sobre el Rf) por el riesgo sistemtico (no diversificable) del ttulo i. (Rm Rf) prima por unidad de riesgo sistemtico. i unidades de riesgo sistemtico del ttulo i:

Si > 1 el ttulo amplifica los movimientos del mercado. El riesgo es elevado. Ri Ri Ri > R m > 1 Rm Rm Si < 1 el ttulo suaviza los movimientos del mercado. El riesgo es bajo. Ri Ri < R m < 1 Ri Rm

Rm Utilidad del enfoque de carteras para la toma de decisiones de inversin en la empresa: 1. Estimacin de ke (coste de los fondos propios): ke Ri = Rf + (Rm Rf) * i 2. Estimacin del riesgo econmico de la empresa: activos = FP * FP/(FP + FA) + FA * FA/(FP + FA)

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BERNSTEIN Leopoldo A.(1995) Anlisis de Estados Financieros IRWIN Espaa DAMODARAN, Aswath (1998): Models of Risk. En BERNSTEIN, Peter y DAMODARAN, Aswath (1999): Applied Corporate Finance. A Users Manual. John Wiley. Nueva York. DAMODARAN, Aswath (2002): Investment Valuation. John Wiley. Nueva York. (2 ed.). GALITZ, Lawrence (1994): Ingeniera Financiera. Folio. Barcelona. GITMAN Lawrence W. (1995) Administracin Financiera HARLA MEXICO GRINBLATT, Mark y TITMAN, Sheridan (2003): Mercados Financieros y Estrategia Empresarial. McGraw Hill. Madrid. (2 ed.) GRINOLD, Richard (1992): Is Beta Dead Again?. Barra Newsletter. Marzo-Abril. 4 pgs. INDRO, Daniel y LEE, Wayne (1997): Biases in Arithmetic and Geometric Averages as Estimates of Long Run Expected Returns and Risk Premium. Financial Management vol. 26 n4. Winter. Pp.: 81-90 KAPLAN, Steven y STEIN, Jeremy (1990): How Risky is the Debt of Highly Leveraged Transactions?. Journal of Financial Economics 27 n 1. Pp: 215-246 MASCAREAS, Juan (2007): La beta apalancada. Monografias de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas n 19. http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm SCOTT, David (1990): Understanding and Managing Investment Risk & Return. McGraw Hill. Londres. STEPHEN A. Ross y otros (1998) Finanzas Corporativas IRWIM Colombia SUAREZ, Andrs (1997): Decisiones ptimas de Inversin y Financiacin en la Empresa. Pirmide. Madrid. (18 ed.) VAN HORNE James y otro (2002) Fdto de Administracin Financiera Prentice Hall Mexico
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VIOLAS, Pere (2002): La Prima de Riesgo en la Bolsa Espaola. Trabajo de investigacin de doctorado (Universidad Complutense de Madrid). Puede obtenerse en http://www.ucm.es/info/jmas/load.htm

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EL RIESGO
APROXIMACION AL RIESGO Decimos que una accin determinada tiene riesgo, o es arriesgada, cuando no conocemos con certeza el resultado de la misma. Como ste ltimo tiene lugar en un momento futuro del tiempo, prcticamente todas las acciones que realicemos tendentes a conseguir un objetivo determinado son, ms o menos, arriesgadas. Slo el pasado carece de riesgo. Por tanto, las decisiones empresariales, en cuanto pretenden conseguir unos objetivos (resultados) determinados en el futuro estn sometidas al riesgo. Por cierto, qu es el riesgo?, pues no es ms que la posibilidad de que obtengamos un resultado distinto al que pretendamos conseguir con nuestra accin. Pero, cuidado!, aunque la palabra riesgo parece indicar algo malo, no hay que perder de vista que slo significa que el resultado obtenido puede ser distinto (mayor o menor) del previsto. As que, el mero hecho de que no estemos seguros de cul va a ser el rendimiento proporcionado por una inversin nos hace decir que sta es arriesgada y cuanto ms incierto ms amplio el rango de posibles valores sea dicho rendimiento esperado mayor ser el riesgo del proyecto, y viceversa1. Esa incertidumbre asociada a los flujos de caja de una inversin se debe a muchos factores como, por ejemplo, a que los directivos de una empresa acuerden reducir el dividendo de las acciones ordinarias; o a que una empresa se declare en suspensin de pagos y no haga frente al servicio de su deuda; o a que se produzca un aumento inesperado de la inflacin que impulse al alza a los tipos de inters provocando una cada de los precios de los bonos y de las acciones; o a que el aumento de la competencia nos obligue a bajar los precios de nuestros productos o servicios con lo que descendern los flujos de caja esperados, o a un cambio de los gustos de los consumidores, a una variacin en la tecnologa, etctera. Vamos a ilustrar el concepto de riesgo de un proyecto a travs de un sencillo ejemplo numrico. Supongamos que estamos analizando tres proyectos de inversin que tienen las siguientes caractersticas mostradas en la tabla 1.

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Proyecto A B C

Desembolso Inicial 100 % 100 % 100 %

TIR 16% 11% 21% 9% 41% Fig. 1

Probabilidad 100% 50% 50% 50% 50%

Como se aprecia, los tres proyectos analizados tienen el mismo desembolso inicial y el mismo rendimiento medio esperado (el 16%) pero su riesgo es distinto. As, el proyecto A tiene un riesgo nulo al coincidir su rendimiento esperado con su rendimiento realizado2. El proyecto B tiene un rendimiento realizado diferente del esperado pues obtendr una tasa interna de rendimiento (TIR) del 21% o una del 11% pero en ningn caso una del 16%, que es la TIR media esperada. Por ltimo, al proyecto C le pasa lo mismo que al B salvo que la diferencia entre los rendimientos realizado y esperado ser mucho mayor, esto es, la dispersin de sus dos posibles resultados es mucho ms grande que la del proyecto anterior. En resumen, el proyecto con mayor riesgo es el C, seguido del B y del A, que carece de l. Podemos concluir que un proyecto de inversin slo proporcionar su rendimiento esperado cuando no sea posible otro resultado, es decir, cuando carezca de riesgo. Los inversores, en general, son adversos al riesgo lo que quiere decir que a igualdad de rendimiento esperado preferirn aquel proyecto que tenga menos riesgo asociado, o a igualdad de riesgo elegirn el que prometa proporcionar el mayor rendimiento esperado. Por ello, en el ejemplo anterior el mejor proyecto es el A que proporciona con total seguridad una rentabilidad del 16%, mientras que los otros dos no pueden asegurar dicho valor3. Precisamente por esto, para que los inversores se planteasen el realizar los proyectos B y C sera necesario que el rendimiento esperado de ambos fuese mayor que el 16% (en el caso del C mucho ms grande). Concluiremos, pues, que los proyectos de inversin con un mayor riesgo deben ofrecer mayores rendimientos esperados para atraer a los inversores (observe que esperados no significa seguros). En la figura 1 se muestra la distribucin del rendimiento esperado de un activo que carece de riesgo como, por ejemplo, las emisiones del Estado a corto plazo (es decir, las letras del Tesoro). Por otro lado, en la figura 2 se muestra la distribucin del rendimiento de una inversin con riesgo.

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Fig. 1

Fig. 2

Un inversor, adems del rendimiento esperado, debe considerar lo siguiente: 1. La distribucin de los rendimientos alrededor del rendimiento esperado, que se puede medir a travs de la desviacin tpica o varianza de dicha distribucin. A mayor desviacin tpica ms riesgo. 2. La distribucin de los rendimientos puede ser asimtrica (vase la figura 3), es decir, puede estar sesgada positivamente (hacia la derecha hay ms rendimientos positivos grandes que negativos) o negativamente (hacia la izquierda hay ms rendimientos negativos grandes que positivos). 3. La forma de las colas de la distribucin de los rendimientos viene medida por su kurtosis4; a mayor grosor de stas mayor kurtosis y lo contrario. As, una baja kurtosis indica colas finas y la distribucin concentrada alrededor del valor medio esperado, mientras que una alta kurtosis indica una menor concentracin respecto al valor central. Desde el punto de vista de la inversin, la kurtosis indica la tendencia del valor de la misma a saltar en cualquier direccin.

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Fig. 3 Cuando la distribucin es normal y simtrica no hay que preocuparse de su sesgo y de su kurtosis porque carece de ambas. En este caso especial las inversiones pueden ser definidas en funcin de su rendimiento esperado y de su riesgo medido por la desviacin tpica o varianza de los rendimientos. En la figura 4 se muestran las distribuciones normales del rendimiento de dos inversiones que tienen el mismo rendimiento esperado pero diferente varianza (riesgo); un inversor racional elegir la que tiene menor riesgo. En un caso ms general se supone que los inversores racionales tendern a preferir las distribuciones positivamente sesgadas y con menor kurtosis.

Fig. 4 A la diferencia entre el rendimiento ofrecido por un proyecto de inversin con riesgo y el de otro que carece de l se le denomina prima de riesgo. La relacin directa entre el rendimiento y el riesgo es el corazn de la teora de la inversin. Los proyectos con bajo riesgo asociado prometern rendimientos inferiores, mientras que los que soporten mayores riesgos tendrn mayores rendimientos esperados. Lo que no quiere decir que un inversor vaya a obtener un rendimiento superior si coloca su dinero en un proyecto altamente arriesgado, en relacin con lo que obtendra si lo invirtiese en uno con menor riesgo, puesto que el rendimiento realizado puede ser superior o inferior al inicialmente esperado. As, en el ejemplo analizado ms arriba el resultado final podra haber sido que el proyecto B proporcionara un rendimiento del 21% mientras que el C repartiese uno del -9%. Esto ltimo es algo muy importante y que debe ser tenido siempre en cuenta; nos referimos
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a que el rendimiento realizado no suele coincidir con el rendimiento esperado. El riesgo puede medirse desde muchos puntos de vista (el de los accionistas, el de los empleados, el de los directivos, el de los acreedores, etc.), pero aqu lo analizaremos desde la visin del inversor marginal, es decir, la prxima persona que compre o venda el activo financiero analizado (piense, por ejemplo, en las acciones de la empresa, o en los bonos emitidos por ella). Se supone que esta persona negocia activos financieros habitualmente y que la combinacin de activos que posee su cartera est bien diversificada. Precisamente sobre la diversificacin del riesgo trata el siguiente epgrafe. LA DIVERSIFICACIN DEL RIESGO Uno de los conceptos ms importantes de las finanzas corporativas es la nocin de que el riesgo de un proyecto de inversin se puede reducir a travs de la diversificacin, es decir, invirtiendo el presupuesto total disponible en varios proyectos que no estn muy correlacionados entre s. El riesgo de un proyecto es, en realidad, un conjunto de riesgos a los que clasificaremos atendiendo a la posibilidad de reducirlos, e incluso eliminarlos, a travs de su diversificacin. Es decir, los riesgos se pueden clasificar en: a) Riesgos diversificables o especficos, si a travs de la diversificacin pueden llegar a ser prcticamente despreciables como, por ejemplo, el riesgo del proyecto (project risk), indicativo de la posibilidad de equivocarse al calcular la demanda esperada de un producto; el riesgo competitivo (competitive risk), indicativo de la dificultad de calcular la fuerza de la competencia; o el riesgo del sector (sector risk), que indica las variaciones del rendimiento debidas a variables que afecten exclusivamente al sector en el que opera la compaa. b) Riesgos no diversificables o sistemticos, que pueden reducirse algo a travs de la diversificacin pero nunca eliminarse y a los que tambin se conoce como riesgos de mercado (market risk) como, por ejemplo, una recesin econmica o una subida de los tipos de inters afectan negativamente a casi todas las empresas. Es cierto que hay riesgos que caen en una zona intermedia entre ambos pero an as la importancia de esta clasificacin estriba en que el rendimiento medio prometido por los proyectos de inversin es acorde nicamente a su riesgo sistemtico. El riesgo especfico se corre de forma gratuita puesto que el inversor puede eliminarlo a travs de una buena diversificacin.

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El rendimiento esperado de cualquier proyecto de inversin (Ep) se compone del rendimiento libre de riesgo (rf) ms una prima que cubre el riesgo sistemtico del proyecto. Ep = rf + prima de riesgo Por tanto, en el mundo empresarial y en el mundo financiero los riesgos son especficos y sistemticos. El primer especialista en detectar esta dualidad fue William Sharpe (premio Nbel de 1990), que la resumi en dos famosas expresiones matemticas. Por un lado, el riesgo total de cualquier activo o cartera de activos (financieros o no) viene dado por la expresin siguiente: [Ec.1] 2p = 2p 2M + 2 p donde 2p indica el riesgo total del activo p, expresado a travs de la varianza de sus rendimientos; p indica el coeficiente de volatilidad de dicho activo; 2M muestra el riesgo total del mercado (es decir, del conjunto de los activos que en l se negocian) a travs de la varianza de sus rendimientos; y, por ltimo, 2 muestra el riesgo especfico del activo a travs de la varianza de las desviaciones de los posibles rendimientos con respecto al esperado. El producto 2p 2M muestra el riesgo sistemtico. Como usted observar el factor 2 M es el mismo para todos los activos del mercado, por tanto, la variable que realmente define el riesgo sistemtico de un activo, o de una cartera de activos, es su coeficiente de volatilidad p. El coeficiente muestra cunto vara el rendimiento de un activo cualquiera ante una variacin determinada del rendimiento medio del mercado. De esta manera los activos ms voltiles tendrn betas superiores a la unidad (su rendimiento sube y baja ms rpido que el del mercado), mientras que los menos voltiles las tendrn menores que la unidad (su rendimiento sube y baja ms lentamente que el del mercado). Su clculo se realiza a travs de un modelo de regresin lineal simple, que recibe el nombre de modelo de mercado. Para anular el riesgo especfico no hace falta adquirir la totalidad de las acciones cotizadas en un mercado (aunque desde el punto de vista terico, s sera necesario), basta con adquirir entre 20 30 valores bien elegidos para que el riesgo especfico de la cartera se considere prcticamente nulo. As, la figura 5 muestra la desviacin tpica de carteras igualmente ponderadas de varios tamaos como porcentaje de la desviacin tpica promedio de una cartera compuesta por un slo activo. Por ejemplo, un valor del 25% indica que la cartera diversificada tiene nicamente la cuarta parte de la desviacin tpica de un nico activo; en el caso del conjunto de los mercados de Estados Unidos
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ese es el riesgo que se alcanza con una cartera formada por 20 ttulos (en el caso de Espaa con una cartera formada por unas diez acciones reduciremos gran parte del riesgo especfico6), una mayor diversificacin no reduce apreciablemente el riesgo salvo que introduzcamos en la cartera activos provenientes de otros mercados internacionales en cuyo caso con un total de 20 activos podramos reducir el riesgo hasta el 11,7% (estos riesgos no diversificables indican el riesgo sistemtico tanto del mercado de los Estados Unidos como del mercado mundial, respectivamente). Esta diversificacin es posible gracias a que la correlacin existente entre los principales mercados de valores mundiales es pequea7 lo que no ocurre entre los ttulos de un mismo mercado.

Fig. 5 La diversificacin internacional8 Teniendo en cuenta que el riesgo especfico es posible eliminarlo con una buena diversificacin realizada por el inversor, pero no as el sistemtico, es importante que usted entienda que el rendimiento esperado de un ttulo, o de una cartera, depende principalmente del riesgo sistemtico. Por ello el mercado slo paga el riesgo sistemtico de la inversin! Esto es, si usted no elimina el riesgo especfico estar corriendo un riesgo no remunerado, o lo que es lo mismo, totalmente gratuito. La segunda expresin que desarroll Sharpe es la ecuacin de la recta del mercado de ttulos o SML (securities market line), que muestra como el rendimiento esperado de un activo financiero (Ep) es funcin del rendimiento del activo sin riesgo (rf) y de la prima de riesgo sistemtico de dicho activo (que se compone de la prima de riesgo del mercado por el coeficiente de volatilidad del activo). Dicha expresin, tambin conocida como CAPM (Capital Asset Pricing Model), se muestra tambin de forma grfica en la figura 6, mientras que en forma matemtica9 queda de la siguiente forma10:

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[Ec.2]

Ep = rf + [EM - rf] p

Ep R f Rendimiento esperado por retrasar el consumo

Beta
Rendimiento esperado por el riesgo incorporado (EM - Rf) p Fig. 6 La relacin rendimiento riesgo sistemtico a travs de la SML

El CAPM se basa en una serie de supuestos bsicos, que permiten a los inversores diversificar eficientemente sus carteras sin incurrir en un coste adicional. Dichos supuestos son: a) b) c) d) e) No existen costes de transaccin Todos los activos pueden ser negociados Cualquier activo es infinitamente divisible Todos los inversores tienen acceso a la misma informacin Es imposible encontrar activos infra o sobrevalorados en el mercado

Como acabamos de ver, el CAPM incorpora un rendimiento extra sobre el del activo sin riesgo por correr un riesgo sistemtico. Dicha prima de riesgo viene dada por el rendimiento extra de invertir en una cartera formada por todos los activos con riesgo ne-[ rf] corregida por el aumento, o disminucin, del riesgo negociados en el mercado sistemtico producido al incorporar el activo a valorar en la cartera diversificada. Esta variacin viene dada por la covarianza entre el activo y la cartera de mercado (pM), pero para poder incorporarla en el modelo es necesario normalizarla dividiendo su valor entre la varianza del mercado (2M), el resultado es el coeficiente beta del activo (p). Aunque existen otros modelos de valoracin del rendimiento esperado de un activo, el CAPM sigue siendo el ms ampliamente utilizado tal vez porque el mejor modelo es el ms til y ste, sin ser el
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ms preciso, se ha revelado como el ms intuitivo y el ms til de cara a la valoracin de activos. Por ello, seguidamente vamos a analizar la ecuacin de la SML desagregada entre sus tres trminos bsicos: la tasa libre de riesgo, la prima de riesgo del mercado y la beta, con objeto de estudiar los problemas de su aplicacin. EL RENDIMIENTO LIBRE DE RIESGO COMO REFERENCIA DE LA RELACIN RENDIMIENTO-RIESGO El mnimo rendimiento exigido a toda inversin se compone de dos elementos: la tasa de rendimiento que proporcionan los activos financieros libres de riesgo y la prima exigida por el riesgo inherente a dicha inversin (que analizaremos en el apartado siguiente). Ya hemos visto que un activo financiero carece de riesgo cuando su rendimiento esperado coincide con su rendimiento realizado; para ello debern cumplirse dos condiciones: 1. Que no tenga riesgo de insolvencia, lo que implica que el activo deba ser emitido por el Estado (porque ste controla la emisin de su propia moneda). Claro que cuando los Estados emiten en una moneda extranjera s pueden tener riesgo y, adems, los Estados en vas de desarrollo tienen riesgo incluso en su propia moneda. 2. Que no haya riesgo de reinversin, lo que implica que no deba haber flujos de caja intermedios antes del final del horizonte temporal; porque dichos flujos debern ser reinvertidos hasta el final a unas tasas que son desconocidas en la actualidad. Al analizar una inversin a corto plazo parece lgico tomar como activo financiero libre de riesgo a las emisiones a corto plazo realizadas por el Estado (por ejemplo las Letras del Tesoro a un ao de plazo) debido a que ste va a hacer frente a sus obligaciones con total garanta y a la existencia de un buen mercado secundario dotado de gran liquidez. Los ttulos a medio y largo plazo emitidos por el Estado adolecen del problema de que cualquier variacin de los tipos de inters afectar a su precio y a la reinversin de los cupones intermedios por lo que el rendimiento realizado no tiene porqu coincidir con el esperado. Si la inversin fuese a largo plazo, por ejemplo si tuviese un horizonte temporal de 10 aos, no podramos utilizar las Letras de Tesoro como activo sin riesgo porque ahora s que tendran riesgo de reinversin (cada ao, los tipos de inters, variaran y, por tanto, tendran riesgo). Es preferible utilizar el rendimiento hasta el vencimiento de las Obligaciones del Estado a 10 aos14. Cualquier otro activo, financiero o no, al tener ms riesgo que las emisiones del Estado, deber prometer un rendimiento superior.

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El tipo de inters sin riesgo debe ser acorde a la moneda en la que el proyecto est denominado. De tal manera que si la moneda es el euro, el tipo de inters sin riesgo deber ser el de las emisiones pblicas en dicha moneda. De cara a establecer el tipo de inters sin riesgo que se va a utilizar como rendimiento base, no importa el pas en el que se haga el proyecto, lo que importa es la moneda en la que se denomine15. El lector debe recordar que el rendimiento libre de riesgo (rf) viene expresado siempre en trminos nominales, esto es, que se puede descomponer en dos partes: el tipo de inters real pagado por el Estado (i) y la tasa de inflacin esperada (g); de tal manera que las tres variables se relacionan a travs de la siguiente expresin matemtica: [Ec.3] 1 + rf = (1 + i) x (1 + g) rf = i + g + i x g

As, por ejemplo, si el rendimiento de las Letras del Tesoro a un ao es del 5% y la tasa de inflacin esperada para el prximo ao es del 2% se puede concluir que el tipo de inters real es igual al 2,94%. Cuando el tipo de inters real y la inflacin son bajos se puede considerar despreciable al componente multiplicativo i x g (la inflacin sobre los intereses). Ya hemos hecho referencia, anteriormente, a que es bastante comn que no existan activos financieros libres de riesgo en muchas de las monedas que existen en el mundo; en este caso, si estamos analizando un proyecto denominado en una de esas monedas, se puede utilizar como rendimiento base (aunque no carezca de riesgo) el rendimiento de la emisin del Estado equivalente en plazo. En la tabla 2 se muestran los rendimientos anuales medios obtenidos por varios activos financieros en los Estados Unidos durante un periodo de casi setenta aos (la tasa de inflacin anual media durante dicho perodo fue del 3,1%) y en ella se puede apreciar que los activos financieros con mayor riesgo son tambin los que proporcionan un mayor rendimiento medio y, por tanto, una mayor prima de riesgo.
Activos financieros Rendimientos anuales medios (nominales) Desviacin tpica de los rendimientos nominales 33,4% 20,2% 8,7% 9,4% 3,2% Rendimient Prima os de anuales riesg medios o (reales) 13,8% 9,7% 3,0% 2,7% 0,8% 13,4% 9,1% 2,1% 1,8% 0%

Acciones de compaas pequeas Acciones ordinarias Deuda empresarial Deuda pblica a largo plazo Deuda pblica a corto plazo

17,3% 13,0% 6,0% 5,7% 3,9%

Tabla 2. Tasas anuales de rendimientos desde 1926 a 2000 [Fuente: Ibbotson Associates 2001 Yearbook]
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En conclusin, usted debe tener claro que cualquier variacin del tipo libre de riesgo afectar a la tasa de rendimiento mnima exigida en su inversin. Si aqul asciende sta ascender tambin dificultando la posibilidad de realizar el proyecto; por el contrario, si aqul descendiese el rendimiento exigido descender tambin favoreciendo la realizacin del proyecto. De aqu la importancia de saber cul va a ser el comportamiento de la inflacin y cul va a ser el comportamiento del tipo de inters real (ste puede depender de medidas de poltica monetaria tendentes a frenar, o a facilitar, el crecimiento econmico; o a movimientos del mercado financiero, etctera). LA PRIMA DE RIESGO DEL MERCADO La prima de riesgo del mercado indica el rendimiento adicional que el inversor medio de manda por colocar su dinero en una cartera totalmente diversificada con relacin al que obtendra de colocarlo en el activo sin riesgo. A la hora de estimar la prima de riesgo hay que tener en cuenta que deber ser consistente con el activo financiero utilizado como activo sin riesgo. Hay dos formas de estimar su valor. La primera es a travs de la prima histrica, que se obtiene a travs de los datos de las diversas inversiones con riesgo realizadas en el pasado y del valor, en aquel instante, del tipo de inters sin riesgo; la idea subyacente aqu es que el comportamiento de los inversores en el futuro va a ser similar, en promedio, a la que tuvieron en el pasado y, por tanto, la prima de riesgo histrica deber ser un buen estimador de la prima de riesgo futura. Por otra parte, la prima implcita se obtiene analizando cmo los mercados valoran en la actualidad a los activos con riesgo. La prima de riesgo histrica Para calcular la prima de riesgo histrica se pueden utilizar dos formas: a) la media aritmtica, es decir, la media de los rendimientos anuales para el periodo considerado; y b) la media geomtrica, es decir, el rendimiento anual compuesto sobre el periodo estudiado. Veamos en la tabla 3 un ejemplo para observar la diferencia entre ambos.

Ao 0 1 2

Precio Rendimiento 80 160 100% 80 50% Tabla 3

La media aritmtica del rendimiento anual es el 25%, mientras que su media geomtrica16 es el 0%. La primera parece estar ms acorde con la forma de calcular el CAPM (los rendimientos se calculan a travs de las medias aritmticas, lo mismo que las varianzas) proporcionando las mejores predicciones para el periodo prximo, eso s suponiendo que los
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rendimientos de los activos no estn correlacionados17, porque si lo estuviesen el valor calculado a travs de la media aritmtica sobreestimara la prima. Por otra parte, la media geomtrica tiene en cuenta el inters compuesto y es un mejor estimador de la prima media a largo plazo, lo que es ms acorde con la valoracin de activos y proyectos cuyos flujos de caja se extienden bastantes aos en el futuro18. Acciones Letras del Tesoro Acciones Bonos del Tesoro Aritmtica Geomtrica Aritmtica Geomtrica 2.007 7,78% 5,94% 6,42% 4,79% 2.007 5,94% 4,75% 4,33% 3,50% 2.007 5,26% 4,69% 2,68% 2,34% Tabla 4: Primas de riesgo histricas para el mercado de los Estados Unidos [Fuentes: Damodaran]

1.928 1.967 1.997

En la tabla 4 se observan las diferencias entre ellas con respecto a las primas histricas en el mercado americano. Es difcil decantarse por unas u otras, incluso, los servicios que las calculan no se ponen de acuerdo. Posiblemente, para una inversin a largo plazo sean mejores los datos suministrados por la media geomtrica, aunque si se toma el valor del 4,79% se est suponiendo que no hay tendencias en la prima de riesgo y que los inversores demandan las mismas primas que hace ms de setenta aos, lo que no deja de ser discutible.

Figura 7 Primas de riesgo de diversos pases [Fuente: Dimson, Staunton y Marsh]

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Pero, cul es la prima de riesgo en otros mercados distintos del norteamericano?. En su estudio Dimson, Staunton y Marsh ofrecen estimaciones para 16 pases para el periodo 1900 2000 cuyos datos pueden verse en la figura 7. Aunque en dicho estudio se incluyen datos de mercados que han variado mucho a lo largo del tiempo como es el caso de varios de los europeos. Por ello, y teniendo en cuenta el grado de globalizacin y de similitud entre los mercados occidentales, se podra suponer que los valores utilizados para el mercado norteamericano se podran utilizar de forma similar en los mercados de valores europeos. Perez Violas ha analizado la prima de riesgo histrica espaola desde 1913 hasta 1997 obteniendo los resultados mostrados en la tabla 520. Resultados desagregados en dos perodos: antes y despus de la guerra civil. Lo que nos sirve para observar como la prima fue negativa ( 4,7%) en el perodo preblico y pas a ser del 4,2% en el posblico; durante todo el perodo se situ en un valor del 1,5%. La prima en los ltimos 18 aos fue del 6,3%. El Servicio de Estudios de la Bolsa de Madrid calcul una prima del 5,25% en el periodo 1980 2005. Todo lo cual hace pensar que la prima de riesgo en Espaa o en los Estados Unidos debe de estar alrededor del 5% si se calcula de forma geomtrica.

La Bolsa en Espaa 1913 1997 Acciones Bonos Acc Bonos 13 36 0,8% 5,5% 4,7% 4,2% 1,5%

40 97 12,9% 8,7% 13 97 8,8% 7,3%

Tabla 5 Primas de riesgo histricas de la bolsa espaola [Fuente: Violas] Sin embargo, es preciso sealar que los clculos tendentes a estimar la prima de riesgo histrica se basan en ndice burstiles de mbito general (IGBM, de la Bolsa de Madrid o Standard & Poors 500 en la NYSE, por ejemplo) lo que conlleva que el clculo de dicha prima sea real para las empresas que mayor capitalizacin burstil tienen porque son las que ms pesan en dichos ndices, pero en lo tocante al resto de las empresas (el 90% de las que cotizan) la prima histrica calculada es inferior a la que debera aplicrseles. A esto se le conoce como prima por tamao; en la tabla 6 se pueden observar
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(ltima columna) las primas por tamao asociadas a los diversos deciles en los que se dividieron las empresas que cotizaban en la Bolsa de Nueva York (NYSE). El clculo se ha hecho utilizando media aritmtica. Decil Capitalizacin Capitalizacin relativa media histrica (Mill.$) 63,13 14,07 7,64 4,78 3,26 2,37 1,72 1,27 0,97 0,80 524.352 10343 4143 2177 1328 840 537 333 1.93 85 Beta Prima de riesg o 6.84 8.36 8.93 9.38 9.95 10.26 10.46 11.38 12.17 19.33 Exceso con relaci n al decil 1 0.00 1.52 2.09 2.54 3.11 3.42 3.62 4.54 5.33 12.49

1 mayor 2 3 4 5 6 7 8 9 10 pequeo

0.90 1.04 1.09 1.13 1.16 1.18 1.24 1.28 1.34 1.41

Tabla 6. Primas por tamao en la NYSE [Fuente: Ibbotson 2001]. La prima de riesgo implcita Por otra parte, en el caso de la prima implcita se supone que el mercado valora correcta mente el precio de los activos financieros. As si, por ejemplo, utilizamos el modelo de Gordon-Shapiro para valorar las acciones en funcin de los dividendos del prximo periodo (D1), del rendimiento mnimo requerido (ke) y de la tasa anual y acumulativa de crecimiento de dividendos (g), veremos que la nica variable que no podemos extraer de la informacin pblica es ke, que se obtiene despejando en la ecuacin siguiente: D [Ec.4] P0 = 1 (k -g) Una vez obtenida ke despejaremos la prima de riesgo (EM Rf) del modelo CAPM: [Ec.5] ke = Rf + [EM - Rf] i [EM - Rf] = [ke - Rf] i

Si ambas expresiones las utilizamos para calcular la prima de riesgo implcita del mercado, deberemos tener en cuenta que D1 indicar los dividendos esperados el prximo perodo por la totalidad de las empresas que conforman el ndice de mercado utilizado como sucedneo del mercado de valores, g ser tasa de crecimiento anual
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media del ndice hasta el infinito, P0 ser el valor del ndice en la actualidad y la beta del ndice ser igual a la unidad. As, por ejemplo, si el ndice general de la Bolsa de Madrid (IGBM) es igual a 850, el rendimiento sobre el dividendo esperado (D1/P0) para dicho ndice es el 3,4%, y la tasa de crecimiento esperada de los dividendos a largo plazo es del 3%: 0,034 x 850 = 850 k

e = 0,064 = 6,4% k e - 0,03) De tal manera que si el tipo de inters sin riesgo en la actualidad es del 3,9% la prima de riesgo implcita del mercado de Madrid en ese instante ser igual al 2,5%. La ventaja de utilizar este mtodo radica en que depende de los valores del mercado en la actualidad y no de datos histricos. En cuanto a sus limitaciones sealaremos que la prima implcita depende de la validez del modelo utilizado para estimar el rendimiento requerido por el mercado, de que los datos necesarios estn disponibles, y de que el mercado valore correctamente los activos financieros negociados. Hay otra complicacin terica importante, la prima implcita es una prima actual y es muy discutible el pensar que se va a mantener constante en el futuro, cosa que es necesaria al aplicar el CAPM para estimar el rendimiento esperado en el futuro. Normalmente, la prima implcita es ms pequea que la prima histrica (por ejemplo, en los Estados Unidos era del 2,06% en el ao 2007 cuando la histrica era del 5,94%21, y durante los ltimos cuarenta aos ha oscilado alrededor del 4% las ms de las veces) lo que se puede deber al denominado sesgo de supervivencia (survivor bias)22.

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Prima de riesgo implcita(s/beneficios) 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0%

Datos anuales

Media mvil 5 a.

Figura 8 Prima de riesgo implcita espaola entre 1980 y 2001 [Fuente: Violas] La prima de riesgo implcita vara con el tiempo conforme vayan cambiando los valores de las variables que la conforman y esto es un punto dbil de este mtodo porque para utilizarla en la valoracin de activos es necesario un valor estable a lo largo del tiempo. As, por ejemplo, en la figura 8 puede verse el comportamiento temporal de la prima de riesgo espaola durante el perodo 1980-2001. El valor medio de la prima de riesgo implcita espaola durante este perodo fue del 3%. LA BETA En el CAPM, la beta de un activo indica el riesgo que ste aade a la cartera de mercado. Para estimar el valor de las betas utilizaremos tres aproximaciones: la histrica, la fundamental y la contable. .1 La beta histrica Segn esta aproximacin la beta de un activo puede estimarse a travs de la regresin lineal entre los rendimientos histricos del activo (Rpt) y los rendimientos del ndice tomado como referencia del valor del mercado (RMt), tal y como muestra la expresin conocida como lnea caracterstica del activo: [Ec.6] Rpt = p + p RMt + pt

El proceso para obtener la lnea caracterstica ex post se compone de los siguientes pasos (vase el ejemplo de la tabla 7):

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Activo ndice Rdto. Activo Rdto. ndice Covarianza 17 345 19 390 0,111 0,123 0,006 24 416 0,234 0,065 0,008 21 379 -0,134 -0,093 0,021 15 320 -0,336 -0,169 0,074 18 338 0,182 0,055 0,004 23 390 0,245 0,143 0,024 27 430 0,160 0,098 0,008 25 412 -0,077 -0,043 0,008 Rdto. Medio = 0,048 0,022 0,019 2 Varianza ( M) = 0,012 Beta = 1,537 Alfa = 0,014 Tabla 7. Clculo de la lnea caracterstica ex post 1. Se determinan los rendimientos peridicos del activo y del ndice. El rendimiento se calcula dividiendo el valor del activo, o del ndice, entre su valor la fecha inmediata anterior (el da antes, el mes antes, etctera) y al resultado se le extrae su logaritmo natural: Ln(Preciot / Preciot 1). Donde pone Preciot se incluye no slo su valor de mercado sino los dividendos repartidos en esa fecha. As, por ejemplo, Ln(19/17) = 0,111 2. Se determina el rendimiento medio del activo (Ep = 0,048) y del ndice (EM = 0,022) 3. Se calcula el valor de la varianza de los rendimientos del activo (2p) y del ndice (2M). As como la covarianza entre ambos. Esta ltima se obtiene para cada perodo t de la siguiente forma: (Rpt Ep)( RMt EM), por ejemplo, (0,111 0,048)(0,123 0,022) = 0,006 Y luego se calcula la media aritmtica de los productos para obtener pM = 0,019 4. El coeficiente beta se obtiene dividiendo la covarianza (pM) entre la varianza del rendimiento del mercado (2M): p = pM / 2M = 0,019 / 0,012 = 1,537

5. El coeficiente alfa se obtiene restando del rendimiento medio del activo (Ep) el producto de multiplicar la beta por el rendimiento medio del mercado (EM): p = Ep - p EM = 0,048 (1,537 x 0,022) = 0,014 En la figura 9 se muestra la grfica de la recta de regresin lineal resultante del ejemplo de la tabla 7, la beta indica la pendiente
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de dicha recta; sta ltima se define a travs de la siguiente ecuacin23 (conocida como modelo de mercado): [Ec. 7] Ep = p + p EM = 0,014 + 1,537 EM

Figura 9. Lnea caracterstica del activo Este tipo de clculo se realiza mediante un software estadstico en el que adems de los coeficientes alfa y beta, se suministran otras variables que son muy tiles. Por ejemplo, el coeficiente de determinacin, que indica hasta qu punto la volatilidad de la cartera depende de la volatilidad del mercado, es decir, r2 indica la proporcin del riesgo que es sistemtico y 1-r2 indica la parte del riesgo especfico; o la propia volatilidad de la beta, puesto que el valor obtenido para sta es un valor medio sujeto, por tanto, a una variacin. En nuestro caso la desviacin tpica de la beta es 0,257; el rango de la beta ms menos dos veces (95% de confianza) la desviacin tpica es 2,08 - 0,99

Figura 10. Lnea caracterstica de Unin Fenosa entre el 23 nov 05 al 16 mar 06. Beta: 0,568 y Alfa: 0,00% [Elaboracin propia]
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Algunas consideraciones sobre las betas histricas 1. El plazo de estimacin: Normalmente se analizan los datos histricos que van desde los dos ltimos aos hasta los ltimos cinco. Si se utiliza un periodo largo se dispone de ms datos, lo que es bueno estadsticamente hablando, pero tambin es posible que la empresa haya variado sus caractersticas de riesgo. Con un perodo corto ocurre todo lo contrario. 2. El intervalo de los rendimientos: El intervalo puede ser anual, trimestral, mensual, semanal, etctera, lo que lleva a resultados distintos entre ellos (por ejemplo, Telefnica tena una beta calculada trimestralmente de 1,51 y de 1,79 si se calculaba anualmente24). Sin embargo, partiendo de la base de que pretendemos obtener la tasa de descuento ajustada al riesgo del activo en cuestin y que tanto el rendimiento libre de riesgo como la prima de riesgo se expresan en trminos anuales, parece lgico que la beta se obtenga a travs de intervalos anuales. 3. El ndice de mercado: El ndice que va a representar a la cartera de mercado debera ser el de la Bolsa en la que se negocia el activo a valorar25. Si el activo fuese una compaa multinacional podra ser til el utilizar como ndice uno de tipo internacional (como, por ejemplo, el ndice Morgan Stanley Capital International o MSCI). 4. La beta ajustada: Hay evidencia emprica que apoya la idea de que el valor de las betas de los activos tiende a aproximarse hacia la beta del mercado (beta = 1), o hacia la beta media del sector, debido a que se supone que las empresas buscan diversificar al mximo su gama de productos y su clientela. Cuando se calcula la beta con objeto de obtener la tasa de descuento para descontar flujos de caja que se van a extender a lo largo de bastantes aos, hay que suponer que su valor va a aproximarse al comentado anteriormente por lo que se corrige la beta histricamente calculada mediante una expresin algo arbitraria26: [Ec.8] Beta ajustada = Beta histrica x (2/3) + Beta del sector o mercado x (1/3) El alfa de Jensen Observe la ecuacin del CAPM (la nmero 5) y comprela con la del modelo de mercado (La ecuacin nmero 7): CAPM ke = Rf + [EM - Rf] i = Rf [1 i] + i EM Modelo de mercado Ei = i + i EM

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Como se puede apreciar i equivale a Rf [1 i]. Sin embargo, el modelo de merca do surge de una regresin lineal por lo que pueden ocurrir tres situaciones: 1. 2. 3. i > Rf [1 i] El activo i se comport mejor de lo esperado durante el periodo de la regresin i = Rf [1 i] El activo i se comport como se esperaba durante el periodo de la regresin i < Rf [1 i] El activo i se comport peor de lo esperado durante el periodo de la regresin En nuestro caso i = 0,014 y si el tipo sin riesgo fuese igual al 4% el valor Rf [1 - i] sera igual a 0,04 (1 - 1,537) = - 0,02148. El resultado es que el activo se ha comportado mejor de lo previsto. Pues bien, a la diferencia i - Rf [1 - i] se la conoce como alfa de Jensen y, como hemos visto, proporciona una medida de si el activo analizado se ha comportado mejor o peor que el mercado, despus de ajustar por el riesgo, durante el periodo de regresin. La beta fundamental Esta aproximacin consiste en calcular la beta a travs de las variables que la hacen posible: el tipo de negocio de la compaa, el grado de apalancamiento operativo de la empresa, y el grado de apalancamiento financiero de la empresa. El tipo de negocio Cuanto ms sensible es un negocio con relacin a las condiciones del mercado, mayor es su beta. Por tanto, los negocios cclicos27 (automviles, hogar,...) suelen tener mayores betas que los que no lo son (alimentacin, tabaco, etc.; en general, si la demanda es inelstica la beta ser ms baja que si no lo es). En todo caso, conviene saber que la estrategia empresarial, la publicidad y el marketing pueden alterar el riesgo econmico y las betas a lo largo del tiempo. El grado de apalancamiento operativo Es una funcin de la estructura de costes de la empresa, es decir, de la relacin entre los costes fijos y los costes totales. Una empresa que tenga un alto apalancamiento operativo (cuando los costes fijos son una parte importante de los costes totales) tendr una mayor variabilidad de los beneficios antes de intereses e impuestos (un mayor riesgo econmico), es decir, una beta mayor, que la que tendra un competidor con un menor apalancamiento. Es difcil medir el apalancamiento operativo de la empresa desde fuera de la misma debido a que los costes fijos y variables figuran
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agregados en la cuenta de resultados. Sin embargo, una medida aproximada puede obtenerse analizando cmo varia el beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) ante una variacin determinada de los ingresos por ventas: % Cambio en BAIT [Ec.9] Grado de Apalancamiento Operativo = % Cambio en Ingresos por ventas

teniendo en cuenta que para las empresas con un alto apalancamiento operativo, los beneficios operativos deberan cambiar ms que proporcionalmente con relacin a los ingresos por ventas. Una reduccin de los costes fijos (los costes de personal pueden hacerse variables en funcin de la productividad, por ejemplo) aumenta la ventaja competitiva de la empresa y su flexibilidad operativa pero a cambio reduce su apalancamiento operativo y su exposicin al riesgo de mercado.

El grado de apalancamiento financiero Un aumento del apalancamiento financiero incrementar la beta de las acciones de la empresa (e) porque los intereses de las deudas aumentarn la varianza del beneficio neto. La idea es sencilla, si los intereses de las deudas no varan, en pocas de bonanza econmica el beneficio neto aumentar (aumenta el BAIT pero los intereses se mantienen invariables); ocurriendo lo contrario en pocas de recesin. Por tanto, cuanto mayor sea el volumen de las deudas y, por tanto, de los intereses mayor ser la variacin del beneficio neto, lo que hace aumentar el riesgo financiero de las acciones. Ejemplo Suponga que el ratio de endeudamiento medio (D/E) de Repsol-YPF es igual a 1,5 y que la beta de sus recursos propios (e) es igual a 0,45. El equipo directivo quiere reestructurar la empresa sustituyendo una parte importante de la deuda por recursos propios, lo que situar su ratio D/E es un 0,7. Por otra parte, se sabe que el tipo de inters sin riesgo es igual al 3,9%, que la prima de riesgo del mercado es del 5,5% y que el tipo impositivo marginal es del 35%. Cul ser entonces la beta de los recursos propios? y cmo vara la tasa de rendimiento mnima requerida para invertir en acciones de Repsol-YPF despus de reestructurar el capital de la empresa? Estimacin de las betas fundamentales Desagregando las betas en sus componentes principales: riesgo econmico y apalancamiento financiero, podemos estimarlas sin
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necesidad de conocer los precios histricos de una empresa o activo, dado que sabemos que la beta del activo una empresa es la media ponderada de las betas de sus negocios. Para realizar este tipo de clculo (conocido como anlisis bottom-up) deberemos seguir las siguientes fases: 1. Identificar cada uno de los negocios que conforman la empresa, activo o proyecto 2. Buscar compaas que coticen en bolsa y que slo se dediquen a ese tipo de negocio. Obtener las betas histricas de sus acciones (e) para, posteriormente, obtener la beta media de las acciones de dichas compaas. Repetir este proceso para cada uno de los negocios detectados en el punto 1. 3. Estimar la beta media no apalancada (U) para el negocio en cuestin. Esto se puede hacer calculando el ratio D/E promedio de las empresas del sector, y utilizndolo con el valor de la beta media de las acciones de las empresas que operan en l (ya calculada en el punto 2) con objeto de obtener el valor de la beta media no apalancada del sector o negocio (ecuacin 11). 4. La beta no apalancada de la empresa se obtendr a travs de la media ponderada de las betas no apalancadas de cada uno de los negocios a los que se dedique. La ponderacin ser la proporcin del valor de la empresa derivado de cada negocio; si esto no fuera posible, se podran utilizar los beneficios operativos, o los ingresos por ventas, de cada negocio como ponderaciones. 5. Estimar el valor de mercado del ratio D/E de la empresa para poder obtener el valor de la beta de las acciones (beta apalancada) de la empresa. La beta as obtenida tiene algunas ventajas en relacin con las betas calculadas a travs de la regresin lineal: a) La beta estimada mediante una regresin lineal tiene una desviacin tpica; sin embargo, la beta promedio tiene una desviacin tpica mucho ms baja. Esto hace a la beta fundamental mucho ms precisa. b) La beta fundamental puede adaptarse para reflejar los cambios actuales, o los previstos, en la estructura de negocios de una empresa. c) La estructura de capital de las empresas puede variar a lo largo del tiempo. Las betas histricas tienen en cuenta el ratio deuda/fondos propios medio existente durante el horizonte temporal utilizado para su clculo. Sin embargo, las betas fundamentales tienen en cuenta el ratio actual, lo que permite ajustarlas ante cambios previstos en el mismo. d) Las betas fundamentales pueden estimarse para compaas que no coticen en bolsa, o para divisiones o secciones de empresas, tanto si cotizan como si no. Mientras que para el clculo de las betas histricas hace falta un historial de precios de mercado del que no siempre se dispone.
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5.3 La beta contable Consiste en calcular la regresin entre las variaciones (anuales o trimestrales) de los beneficios de una empresa con relacin a las variaciones de los beneficios globales del mercado en el mismo perodo. As obtendremos una beta del mercado32. Sin embargo, este procedimiento, que slo debe usarse como ltimo recurso, adolece de tres importantes defectos: 1. Los beneficios contables tienden a estar ms alisados que los precios de las empresas arriesgadas y menos que las ms seguras, con lo que las betas contables estn sesgadas hacia la unidad. 2. Los beneficios contables pueden ser influidos por factores no operativos (amortizaciones, asignacin de gastos generales, valoracin de inventarios, etc.) 3. Debido a que los beneficios contables son medidos cada trimestre o cada ao (a menudo), las regresiones no son significativas al disponerse de pocas observaciones. EL MODELO DE VALORACIN POR ARBITRAJE (APM) Un modelo de valoracin ms sofisticado que el CAPM es el modelo de valoracin por arbitraje (APM o arbitrage pricing model),33 que es un modelo de equilibrio de cmo se determinan los precios de los activos financieros. Esta teora desarrollada originalmente por Stephen Ross se basa en la idea de que en un mercado financiero competitivo el arbitraje asegurar que los activos sin riesgo proporcionen el mismo rendimiento esperado. El modelo se basa en la idea de que los precios de los ttulos se ajustan conforme los inversores construyen carteras de valores que persiguen la consecucin de beneficios de arbitraje. Cuando ya no existan dichas oportunidades se alcanzar el equilibrio en los precios de los activos financieros. Segn esta teora la rentabilidad de cada accin depende por un lado de las influencias exgenas de una serie de factores macroeconmicos y, por otro, de una serie de perturbaciones especficas de cada compaa en particular. As, para cada accin hay dos fuentes de riesgo. La primera es la que proviene de los efectos macroeconmicos que no pueden ser eliminados mediante la diversificacin. La segunda es que el riesgo proviene de posibles sucesos que son especficos de cada empresa; ste tipo de riesgo es eliminable a travs de la diversificacin. De esta manera, la prima por el riesgo esperado de una accin es afectada por el riesgo macroeconmico y no por el riesgo especfico. El modelo no dice cules son esos factores macroeconmicos o por qu son econmicamente relevantes sino que slo seala que hay una relacin entre ellos y los rendimientos de los activos financieros. En todo caso los cinco factores ms comnmente utilizados son:

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a) El nivel de actividad industrial b) La tasa de inters real a corto plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento de las Letras del Tesoro y el ndice de Precios al Consumo (IPC). c) La tasa de inflacin a corto plazo, medida por las variaciones en el IPC d) La tasa de inflacin a largo plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento entre la Deuda Pblica a largo y a corto plazo. e) El riesgo de insolvencia medido por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento de los bonos empresariales a largo plazo calificados como AAA y los BBB. El APM manifiesta que la prima por el riesgo esperado (ke - Rf) de una accin debe depender de la prima por el riesgo asociada con cada factor macroeconmico en particular y la sensibilidad de la rentabilidad del activo en relacin con cada factor. O expresado de otra manera, el rendimiento esperado de un ttulo cualquiera (ke) es igual a: ke = Rf + 11 + 22 + ... + nn Donde Rf es el rendimiento del activo sin riesgo y las i muestran las primas de riesgo asociadas con cada factor en particular (i = Ei Rf). El APM tendr una utilidad para el inversor siempre que ste pueda: a) identificar un nmero razonable de factores macroeconmicos, b) medir la prima de riesgo esperada en cada factor y c) medir la sensibilidad del rendimiento del activo con relacin a cada factor. Una vez definidos los factores pasaramos a calcular un modelo de regresin multivariante a travs del que obtendramos las betas de cada factor. Calculadas stas podramos obtener el valor del rendimiento esperado de cada accin, es decir, su coste de oportunidad del capital (al que habra que aadirle, si fuese necesario, los costes de emisin de dichas acciones).

Ejemplo: Supongamos que los parmetros del modelo APM para una empresa determinada son 1 = 2,75%; 2 = 0,75%; 3 = 3,05% y el tipo de inters sin riesgo es del 3,5%. Las correspondientes betas son, respectivamente, 1,20; 0,9; 1,15. Por tanto, el coste de las acciones ordinarias es igual a: ke = 3,5% + (1,20 x 2,75%) + (0,9 x 0,75%) + (1,15 x 3,05%) = 10,98% Las betas del APM dependen de las mismas variables que la del CAPM: tipo de negocio y apalancamientos operativo y financiero (incluso, en ste caso, la frmula para las betas factoriales apalancadas es la misma que vimos en el apartado anterior).
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