Monsieur Bruno Biais

Formation des prix sur les marchs de contrepartie. Une synthse de la littrature rcente
In: Revue conomique. Volume 41, n5, 1990. pp. 755-788.

Citer ce document / Cite this document : Biais Bruno. Formation des prix sur les marchs de contrepartie. Une synthse de la littrature rcente. In: Revue conomique. Volume 41, n5, 1990. pp. 755-788. http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/reco_0035-2764_1990_num_41_5_409237

Abstract Price formation in dealer markets : a synthesis of recent litterature Dealers provide liquidity to the market by standing ready to buy at their bid priee and sell at their ask priee. By doing so they incur 3 types of costs : (i) order handling costs (ii) the cost of holding undesired, imperfectly diversified, positions (iii) the cost of trading with insiders. The difference between the bid and the ask priees (the bid ask spread) is a reward for these costs. This paper is a review of models devoted to the analysis of the second type of cost. If dealers are risk averse, their private valuations of the asset differ according to their inventory positions. The larger the position the greater (smaller) the willingness to sell (buy). First the pricing policy of a monopolistic market maker is analyzed. It is shown that, since priees are decreasing in inventory, the position is mean reverting. Then, interdealer competition is analyzed as a form of monopolistic competition. Finally, the impact of the bid-ask spread on the dynamics of transaction priees is studied. It is shown that the bid-ask spread may induce either positive or negative returns autocorrelation . Rsum Formation des prix sur les marchs de contrepartie. Une synthse de la littrature rcente Cet article prsente une synthse des modles du spread . L'accent est mis sur le paradigme de la position. Selon ce courant de littrature, les caractristiques majeures de la fourchette de prix sont les suivantes : - les prix cots par un agent sont dcroissants par rapport sa position ; - une vente succde (en moyenne) un achat (inventory control). Certaines implications de ce paradigme sont tudies. - On montre que la concurrence entre teneurs de march est une forme de concurrence monopolistique. En effet, des positions diffrentes sont analogues pour les contrepartistes, des cots diffrents pour des industriels. L'information dont disposent les teneurs de march quant aux positions de leurs concurrents est, ds lors, essentielle. On montre que, selon que le march est transparent ou non, la concurrence entre teneurs de march est analogue une enchre anglaise ou hollandaise. - On analyse aussi l'autocorrlation des rendements. Alors que l'existence de cots de traitement des ordres et de phnomnes d'anti-slection a un effet simple sur la dynamique des changements de prix, l'effet position a des implications ambigus.

Formation des prix sur les marchs de contrepartie Une synthse de la littrature rcente Bruno Biais

Cet article prsente une synthse des modles du spread . L'accent est mis sur le paradigme de la position. Selon ce courant de littrature, les caractristiques majeures de la fourchette de prix sont les suivantes : les prix cots par un agent sont dcroissants par rapport sa position ; une vente succde (en moyenne) un achat (inventory control). Certaines implications de ce paradigme sont tudies. On montre que la concurrence entre teneurs de march est une forme de concurrence monopolistique. En effet, des positions diffrentes sont analogues pour les contrepartistes, des cots diffrents pour des industriels. L'information dont disposent les teneurs de march quant aux positions de leurs concurrents est, ds lors, essentielle. On montre que, selon que le march est transparent ou non, la concurrence entre teneurs de march est analogue une enchre anglaise ou hollandaise. On analyse aussi l'autocorrlation des rendements. Alors que l'existence de cots de traitement des ordres et de phnomnes d'anti-slection a un effet simple sur la dynamique des changements de prix, l'effet position a des impli cations ambigus.

INTRODUCTION La microstructure des marchs L'tude de la microstructure des marchs analyse la relation qui unit orga nisation des marchs et processus de formation des prix. Afin de mener cette analyse, il convient de prendre trois points en compte (cf. tableau 1). (i) D'abord, quelle est l'organisation du march ? Il peut s'agir d'un march d'agence ou de contrepartie. Les transactions peuvent tre squentielles (call) ou continues. Enfin, le march peut tre centralis ou fragment. 1. Cette synthse de la littrature est inspire de l'introduction de notre thse Microstructure des marchs et processus de formation des prix. Elle ne reprsente donc que notre comprhension personnelle des marchs de contrepartie. De nombreux travaux trs intressants ne sont abords ici que superficiellement. Le lecteur intress pourra consulter Cohen, Maier, Whitcomb et Schwartz [1979] pour une revue de la littrature antrieure. Revue conomique N 5, septembre 1990, p. 755-788. 755

Revue conomique Le critre principal est peut-tre la diffrence qui existe entre marchs de contrepartie et marchs d'agence. Dans ces derniers, les acheteurs finaux pro curent de la liquidit aux vendeurs finaux, par l'intermdiaire de courtiers. Dans les premiers, des market makers achtent ou vendent au public pour satisfaire son besoin de liquidit. Ainsi, la diffrence entre les deux structures est lie au rle des animateurs du march. Les dealers achtent ou vendent afin d'assurer une intermdiation temporelle entre les flux issus du public. Sur un march d'agence, les brokers ne sont pas partie prenante de la transaction, mais s'efforcent de mettre en relation acheteurs et vendeurs. Tableau 1. Microstructure des marchs Organisation des marchs Agence/contrepartie Continu/Ca// Centralis/fragment Stratgies des agents Utilits Horizon Nombre d'agents Choix des prix & quantits Informations Bien sr, la distinction entre ces deux types de march n'est pas toujours aussi vidente. Des contrepartistes et des courtiers oprent simultanment sur le NYSE. Le MONEP a aussi une structure mixte. Du point de vue de la modlisation, les deux cas ont jusqu'ici t tudis sparment. Cohen Maier Whitcomb et Schwartz [1981], Ho Schwartz et Whitcomb [1985] et Pagano [1989] ont analys les marchs d'agence. Cet article prsente les marchs de contrepartie. (ii) Ensuite, quelles sont les stratgies des agents ? Elles dpendent de la nature des fonctions d'utilit, du nombre d'agents considr et du concept d'quilibre retenu. Par exemple, l'offre de liquidit dpend de l'aversion pour le risque des market makers. Ou bien le comportement d'un monopoleur diffre de la dtermination de prix par des teneurs de march concurrencs... Enfin, le rsultat du processus de fixation des prix dpend de la nature des relations qui existent entre agents : l'information est elle partage, rvle... ? La con currence est-elle parfaite ou non ? etc. (iii) Enfin," le processus de formation des prix est dtermin par les deux aspects prcdents. On tudie ici les marchs de contrepartie. Plus prcisment, on s'efforce d'analyser la formation des prix offerts et demands (bid price et ask price), la concurrence entre teneurs de march et la dynamique des rendements. Quels sont 756 Processus de formation des prix Prix d'quilibre Efficience Processus des rendements (autocorrlation)

\ Bruno Biais les dterminants du spread ? En quoi les stratgies des market makers sont-elles interdpendantes ? Pourquoi de nombreuses tudes empiriques ont-elles mis en vidence une autocorrlation des rendements, court terme ? (cf. Stoll [1989], Amihud et Mendelson [1980] Ho et Macris [1984], Roll [1984], Hasbrouk et Ho [1987]).

Deux courants de modlisation : le paradigme de la position et le paradigme de l'antislection Au regard de ces questions, deux catgories de modles peuvent tre distingues. D'une part, le paradigme de l'information analyse le problme d'antislection auquel le market maker est confront. D'autre part, le para digme de la position prend en compte la perte de diversification qu'implique pour le teneur de march la satisfaction du besoin de liquidit du public. La prsence d'agents dots d'une information prive (insiders) pose au teneur de march un problme d'antislection. Supposons qu'il y a deux types d'agent : les insiders et les agents dpourvus d'information prive, qui n'chan gent que pour obtenir de la liquidit (liquidity traders). Comment le market maker peut-il slectionner ces derniers ? Il ne peut le faire en largissant sa fourchette de prix. En effet, cela ne ferait que dcourager les liquidity traders, en leur imposant un cot de transaction lev, et slectionner les insiders pourvus de signaux de hausse ou de baisse importante. Le paradigme de l'antislection s'efforce de rsoudre ce problme. L'quilibre en anticipations rationnelles dcrit par Grossman et Stiglitz [1980] peut tre considr comme l'origine de ce courant de littrature. Dans ce modle, les agents dpourvus d'information prive infrent les signaux reus par les insiders des prix d'quilibre1. Cependant, les informs ne se comportent pas parfaitement rationnellement. En effet, ils ne prennent pas en compte le fait que leur demande rvle leur information. Kyle [1985] propose une solution ce problme. Dans son modle, des agents informs et des liquidity traders adressent leurs ordres au teneur de march. Ce dernier s'efforce d'infrer l'information intgre dans ce flux d'ordre. Mais Yinsider avait anticip cette raction et l'avait prise en compte dans le choix de son ordre. Les stratgies du teneur de march et de l'inform sont donc interdpendantes. Remarquons que la demande de liquidit des agents non informs procure un camouflage Yinsider. C'est pourquoi on les appelle des agents brui teurs (noise traders). Admati et Pfleiderer [1988] prennent en compte ce phnomne pour tudier la concentration des volumes de transaction. Plus la proportion d'agents qui changent seulement pour obtenir de la liquidit est 1. Plus un signal de hausse est fort, et plus la demande de l'inform est leve, plus le prix est lev. 757

Revue conomique leve, plus la fourchette de prix est troite. Donc les liquidity traders ont intrt changer tous en mme temps. Mais le bruit qu'ils produisent est alors lev. Donc les agents informs ont, eux aussi, intrt changer cet instant afin de profiter de ce camouflage. A l'quilibre, toutes les transac tions vont donc tre concentres au mme moment. Ce paradigme permet donc d'expliquer de nombreux points importants. Cependant, il n'est pas entirement satisfaisant. D'une part, pour la simplicit des calculs, il repose sur l'hypothse que les agents sont neutres vis--vis du risque. Or, dans ce contexte, l'issue de la concurrence entre teneurs de march est triviale. En effet, si les agents sont neutres au risque, leurs prix d'achat et de vente dpendront uniquement de leurs anticipations quant la valeur future du titre. Ds lors, s'ils ont le mme ensemble d'information, ils seront tous prts coter les mmes prix, c'est-dire qu'ils attacheront tous la mme valeur au titre. La concurrence entre teneurs de march les contraindra, alors, coter tous les mmes prix. En fait, ils devront afficher des cotations telles que leur esprance de profit soit nulle. Kyle [1985] ou Glosten et Milgrom [1985] montrent que ces prix sont gaux l'esprance de la valeur du titre, conditionnelle au flux d'ordre adress au march. D'autre part, l'tude de la microstructure des marchs s'efforce d'expliquer l'autocorrlation des rendements mise en vidence par les tudes empiriques. Or le paradigme de l'antislection n'implique pas de corrlation srielle des rendements (cf. Kyle [1985], Glosten [1987] et Stoll [1989]. C'est pourquoi on s'intresse ici au paradigme de la position. L'intuition fondamentale du paradigme de la position est que le teneur de march s'efforce d'viter de prendre des positions trop importantes. Une cause de ce comportement peut tre l'aversion pour le risque. Mais ne pourrait-on penser qu'une diversification ou une politique de couverture adquates permettraient de contrler ce risque ? En fait, le problme ne se poserait pas en l'absence de cots de transactions. Mais l'existence de teneurs de march provient justement de ces cots. Ainsi, dans la mesure o les marchs sont soumis des frictions, les transactions du teneur de march le conduisent prendre des positions difficiles couvrir ou diversifier. Par exemple, si le teneur de march est court , un achat du public accrotrait son exposition au risque. Pour viter cette situation, le teneur de march fixe des prix de vente et d'achat faibles lorsqu'il est court . Le contrepartiste va ainsi essayer de contrler les variations de sa position par le biais de sa fourchette de prix. Les prix dpendent de sa position. Ils refltent donc des prfrences personnelles. C'est pourquoi on peut aussi qualifier cette approche de paradigme de la valeur prive. Bien que cette intuition de base soit simple, la modlisation d'un march de contrepartie peut s'avrer complexe. Elle exige, en effet, le calcul de politiques dynamiques de dtermination de la fourchette dans un environnement concurrentiel. 758

Bruno Biais On prsente, dans cet article, une synthse des recherches contemporaines en la matire. Aucun rsultat nouveau n'est donn, mais on s'efforce de prsenter plusieurs articles dans le cadre d'un modle synthtique. Dans la prochaine section, les hypothses et les notations sont donnes ; de plus, les prix de rserve dans le cadre monopriodique sont calculs. Dans la troisime section, nous tudions le cas d'un monopoleur. Dans la quatrime section, nous analysons la concurrence entre teneurs de march. Dans la ci nquime section, nous tudions l'impact du spread sur la dynamique des prix. Quelques remarques de conclusion sont proposes dans la dernire section.

NOTATIONS ET HYPOTHSES Dans cette section, les notations sont dfinies et les hypothses prsentes. De plus, la richesse des agents dans les diffrents tats du monde est crite et les prix de rserve calculs dans le cas monopriodique. Hypothses Prsentons d'abord les hypothses. Soit un march o s'change un titre financier. Valeur fondamentale Au temps T, le march est liquide et le titre peut tre achet sans cot de transaction1. Les agents anticipent que ce prix sera : P + e, o : E(e) = 0 et V(e) = a2. L'esprance du prix de liquidation est donc : P. Appelons cette esprance la valeur fondamentale de l'actif. Offre de liquidit En gnral, N contrepartistes sont prsents sur le march. Au temps t, le teneur de march i cote les prix de vente et d'achat :

1. La plupart des modles font une hypothse de ce type (cf. Ho, Schwartz et Whitcomb [1985], Kyle [1985], Admati et Pfleiderer [1988], etc.). Elle permet d'valuer les stratgies des agents par rapport une rfrence : la richesse au temps T. En fait, cette hypothse correspond assez bien la ralit. Par exemple, sur les marchs centraliss tels que le NYSE ou la Bourse de Paris, le volume des transactions est beaucoup plus important l'ouverture du march. On peut donc supposer que la liquidit est bonne ce moment. 759

Revue conomique Pour exprimer la fourchette de prix en termes proportionnels, on rcrit les prix d'achat et de vente : et Normalisons, pour simplifier, la valeur fondamentale de l'actif 1. Les prix ask et bid peuvent alors tre rcrits : 1 + ati et 1 bt ,-. Au temps t, la richesse non alatoire du teneur de march est Cti. Sa position prliminaire dans l'actif chang est lti (qui reprsente ici un nombre d'units d'actif dtenues). La quantit ngocie est Q,,-. L'indice / sera omis lorsqu'il sera vident.

Demande de liquidit Avant le temps T, des vnements de liquidit ont lieu sur le march. C'est--dire qu'au temps t (t < T), un acheteur ou un vendeur potentiel1 se prsente pour changer une quantit Q. On reprend ici l'hypothse simpli ficatrice de Ho et Stoll selon laquelle Q est une quantit fixe et dtermine l'avance. Cette hypothse reflte l'existence de quotits sur les marchs finan ciers. Cependant, en toute rigueur, Q aussi devrait faire l'objet d'une ngoc iation entre acheteur et vendeur2. Considrons le cas d'un vendeur. Il peut vendre au plus haut prix bid : max i (I bit) ' Ce qu'il fera si ce prix n'est pas trop faible. Pour donner un sens plus pr cis aux mots : trop faible. , supposons que l'agent a un prix de vente de rserve3: RSP, II vend si : rnax(l btj/)>RSP,

1. De tels agents sont dnomms liquidity traders. La raison pour laquelle ils dsirent changer est exogne au modle. Par exemple, un vendeur potentiel peut tre un agent qui a besoin de fonds pour acheter une voiture ou une maison. 2. Cet aspect du problme est tudi dans le cadre d'un march d'agence, par Ho, Schwartz et Whitcomb [1985]. 3. C'est--dire le prix auquel il est indiffrent entre vendre et ne rien faire. 760

Bruno Biais Prix de rserve dans un contexte monopriodique Dans la deuxime partie de cette section, on calcule les prix de rserve du teneur de march (c'est--dire les prix auxquels il est indiffrent entre vendre, acheter et ne rien faire). L'intrt de ce calcul est double. D'une part, les prix de rserve permettent de dterminer le surplus dgag par le teneur de march en cas de transaction. Ils permettent ainsi, par exemple, de calculer le surplus d'un monopoleur. D'autre part, ils constituent une rfrence pour l'analyse de la concurrence. En effet, l'enjeu de l'interaction concurrentielle est de dterminer jusqu' quel point les teneurs de march peuvent s'carter de leurs prix de rserve. Considrons le cas monopriodique. Notons Wa(Wb,W) la richesse finale du teneur de march, s'il vend (achte, ne fait rien). Wfl = C + I + aQ+(I- Q)e Wb = W = Supposons que aQ + (I Q) e, bQ + (I + Q) e et (I) e sont petits par rapport C + I. Utilisons alors l'approximation d'Arrow-Pratt pour crire les esprances d'utilit en cas de vente EUa, d'achat E\Jb ou de non-transaction EU0: EUa = U + a-U'-Q+l/2-(I Q)2 U" g2 EUfc = U + b U' Q+ 1/2 (I + Q)2 U" o2 EU0 = U + 1/2 a)2 U" o2 o U, U7 et U" sont values en C + I. Pour dterminer les prix de rserve (ar et br), on rsout : EUa = EUfe = EU0 pour a et b et l'on obtient le lemme suivant. Lemme. Sous nos hypothses, les prix de rserve de l'agent sont, dans un contexte monopriodique : ar = 1 H A a2 (21 Q) br = 1/2 A a2 (21 + Q) o A est l'indice d'aversion absolue au risque. Ces prix de rserve ne sont pas les prix optimaux pour le teneur de march, mais ils procurent une rfrence pour l'analyse ultrieure. De plus, ils se pr tent l'interprtation. On voit que le spread de rserve Sr=a + & = A-o"2-Q dpend du risque de l'actif, de l'aversion au risque du teneur de march et de la quantit change. De plus, on peut dcomposer les prix en deux parties : 761

Revue conomique la composante qui dpend de I reprsente l'effet position : plus le teneur de march est long et moins il dsire acheter. Les prix sont donc des fonctions dcroissantes de la position ; la composante qui dpend de Q, qui reprsente l'impact de march : plus la quantit coule est importante et plus le spread est large. La nature de ces prix de rserve dpend de notre hypothse sur la fonction d'utilit. On obtiendrait les mmes valeurs pour une utilit exponentielle ngative (CAR A). Mais, pour d'autres spcifications, des lments ignors, du fait de l'approximation quadratique, apparatraient. Ainsi, la richesse non alatoire (C) n'influe pas ici sur le spread de rserve. Mais si l'utilit tait DARA, le spread de rserve serait une fonction dcroissante de la richesse.

FOURCHETTE DU MONOPOLEUR La modlisation du bid ask spread, dans le cadre du paradigme de la position, s'est d'abord dveloppe sous l'hypothse que le teneur de march est un monopoleur. Les deux principales contributions sont ici celles de Amihud et Mendelson [1980] et Ho et Stoll [1981] et Stoll [1976], [1978]. Ils adoptent deux approches diffrentes. Amihud et Mendelson font l'hypothse que la position du teneur de march doit rester comprise entre une borne suprieure et une borne infrieure. Il peut s'agir, par exemple, de limites imposes la trsorerie par la direction finan cire ou de ratios prudentiels. Lorsqu'il approche de ces bornes, le teneur de march doit s'en loigner. Par exemple, si sa position est longue, il manque des opportunits d'achat. Afin d'viter cette situation, il s'efforce de matriser les variations de sa position. Comme le flux des achats (ventes) du public crot lorsque le prix offert diminue (le prix demand augmente), le teneur de march peut contrler sa position par l'intermdiaire de sa fourchette de prix. L'approche de Ho et Stoll est diffrente. Ils supposent que le teneur de march fait preuve d'aversion au risque alors que Amihud et Mendelson supposaient une neutralit face au risque. C'est cette aversion qui explique que le teneur de march soit rticent prendre des positions importantes. Par exemple, si sa position est longue , il sera dsireux de vendre et rticent acheter. Ainsi, la satisfaction du besoin de liquidit du public amne le teneur de march prendre des positions non dsires. Il exige donc une rmunration pour l'exposition au risque que ces positions impliquent. C'est cette rmun ration qui constitue la fourchette. Cette deuxime interprtation a notre prfrence. L'aversion du teneur de march aux positions extrmes n'y rsulte pas d'une hypothse, plus ou moins ad hoc, mais d'un cadre de modlisation raliste : l'aversion au risque1. On 1. H est intressant de noter que, quoique les rsultats de Ho et Stoll et Amihud et Mendelson soient qualitativement similaires, ces derniers font l'hypothse que le teneur de march est neutre vis--vis du risque. 762

Bruno Biais prsente donc ici les papiers de Ho et Stoll [1978], [1981], [1983], qu'on s'efforce de dcrire au sein d'un modle synthtique. D'abord, la fourchette optimale pour un monopoleur est tudie dans un modle monopriodique. Puis, le problme dynamique du monopoleur est prsent dans un modle simple deux priodes.

spread du monopoleur dans un modle monopriodique Notons la probabilit que le teneur de march vende : ;ua (et la probabilit qu'il achte : 7rt). De plus, notons EUa l'esprance d'utilit du teneur de march s'il vend, EUfe son esprance d'utilit s'il achte et EU0 son esprance d'utilit s'il n'change pas. Le teneur de march cherche maximiser : EU = EU0 + na (EUa EU0) + %b (EUfc EU0) En utilisant l'approximation de Arrow-Pratt prsente dans la section prcdente, cet objectif peut tre rcrit trs simplement : EU = EU + (7tfl {a a,) Q U' + nb (b br) Q U') On voit que le problme est separable. En ce qui concerne a, le programme devient : Max a ita.(a ar) La condition de premier ordre est : 0 = Sna/a (a ar) + na (L'interprtation en est la suivante : un accroissement du prix de vente a deux effets opposs. D'une part, il diminue l'esprance d'utilit en diminuant la probabilit d'une transaction. D'autre part, il accrot le profit en cas de transaction.) Soit : a-ar De mme : On peut dj noter que les prix optimaux peuvent tre dcomposs en prix de rserve et surplus : njfnaf) et Pour dterminer plus explicitement a et b, il faut faire une hypothse sur %a etTtfc. Ho et Stoll [1981] supposent que ces probabilits sont des fonctions linaires des prix. Cette hypothse peut tre justifie comme suit. Supposons 763

Revue conomique que les ordres adresss au teneur de march manent d'investisseurs averses au risque et dots d'une position I'. Supposons que leurs anticipations et leur aversion au risque (A) sont les mmes que celles du market maker (on pourrait imaginer que leur aversion au risque soit diffrente, le seul point qui importe ici est qu'elle soit connue) . Le public va acheter si, et seulement si, son prix de rserve : 1 b/ est suprieur au prix ask cot par le teneur de march : 1 br' > 1 + a Donc : %a = P(_ br' >a) = P( a/(A (a2) Q/2 > I') = F( a/(A g2) Q/2) o F est la fonction de rpartition de la position de l'agent : I', et/ sa densit. Pour dterminer explicitement cette probabilit, supposons que Y soit distribu sur une loi rectangulaire de support : ( S, S). On obtient alors la proposition suivante. Proposition 1 : Sous nos hypothses, la fourchette de prix du monopoleur est, dans un cadre monopriodique : a=ar+l/2-Ao2-(S+I-Q) = -l/2-A-o2-(I-S) b = 1/2 A a2 (I + S) et les probabilits de vendre et d'acheter sont : 7Ca = (S+I Q)/(4S) 7fc = (S I Q)/(4S) (Voir preuve en annexe.) Remarquons que a et b sont croissants en S. En effet, plus la position des liquidity traders est variable, plus la probabilit que leur prix de vente (achat) de rserve est bas (haut) est leve. Ce phnomne est analogue l'effet de sp culation analys par Pagano [1989], ainsi qu'aux rsultats obtenus dans un modle de search par Lippman et MacCall [1986]. De plus, comme le teneur de march ne cote pas des prix de rserve, on voit qu'il obtient un surplus de monopole. L'esprance de ce surplus est : 1/2 A g2 ((S + I Q)2 + (S I Q)2) 4S c'est--dire :

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Bruno Biais Cette esprance de surplus est croissante en I2. En effet, plus la position du dealer s'carte de 0 et plus son prix de vente de rserve est faible, ou son prix d'achat de rserve lev et donc plus il peut s'en carter. Ainsi, lorsque le teneur de march dispose d'un inventaire largement positif (ngatif), il a intrt vendre (acheter). Il bnficie donc des transactions. On peut interprter cette situation en notant que le teneur de march jouit d'un cot de production de la liquidit faible. Ainsi peut-il gagner un surplus. Nous retrouverons cette interprtation en analysant la concurrence entre dealers. Ce phnomne peut aussi s'interprter en termes de gains non montaires de l'change. En effet, si le teneur de march est long , la probabilit qu'il vende est leve. Transiger avec le public prsente donc un double avantage : d'une part, le market maker gagne le spread, d'autre part, il peut diversifier sa position. On peut aussi analyser la valeur du spread :

On remarque qu'il ne dpend pas de Q. Le surplus monopolistique compense l'impact de Q sur le spread de rserve. Le spread du monopoleur reste donc positif, mme si Q est infinitsimale. Ainsi, le spread n'est pas un phnomne qui disparat quand on passe la limite. De plus, il ne dpend pas de la position I. Cette dernire affecte la localisation des prix de vente et d'achat (plus la position est longue et plus la fourchette est basse) mais pas leur cart.

spread du monopoleur dans un modle bipriodique Le choix d'un modle monopriodique prsente l'avantage de la simplicit. Cependant, une facette de l'activit du teneur de march est essentiellement dynamique. En effet, son objectif est d'acheter bas pour vendre haut. C'est--dire de profiter de l'alternance entre les acheteurs et les vendeurs pour gagner le spread sans prendre de position trop importante. Comment fixer le spread dans le cadre d'une telle gestion dynamique de la position ? Quelles sont les diffrences entre le spread monopriodique et le spread multipriodique ? Ho et Stoll [1983] rpondent ces questions dans un modle en temps continu, en utilisant le principe de la programmation dynamique. Leur modle est assez complexe. Par souci de clart et de simplicit, nous nous contenterons d'exposer la question dans un modle deux priodes. Nous verrons ainsi appamltrofcertains effets qui n'taient pas vidents dans le modle de Ho et Stoll, mais sont pourtant conomiquement significatifs.

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Revue conomique Les transactions du teneur de march peuvent tre reprsentes sur un arbre1 : 0)

Q)

o l'indice : 1,2 dnote la priode et o les prix sont crits comme des fonctions de la position du teneur de march : I, I Q et I + Q. Notons : nal 7^,! : la probabilit que le teneur de march vende la premire priode ; : la probabilit que le teneur de march achte la premire priode ; EUal : l'esprance d'utilit du teneur de march s'il vend la premire priode ; EUH : l'esprance d'utilit du teneur de march s'il achte la premire p riode; EU0! : l'esprance d'utilit du teneur de march s'il ne fait rien la premire priode. 1. L'incertitude qui pse ici sur les transactions dpend de la spcification de notre modle. On fait l'hypothse que les transactions sont squentielles. Le teneur de march vend ou achte un premier agent, puis transige avec un second ; dans un modle plus gnral (T priodes), ce processus se poursuivrait. Le point important est que chaque transaction s'effectue avec un seul agent. Si le teneur de march transigeait avec un continuum d'agents, la quantit change ne serait plus alatoire. L'hypothse adopte ici est commune tous les travaux effectus dans le domaine de la microstructure des marchs ( notre connaissance). Elle reflte assez bien la nature des transactions financires. Cependant, il serait intressant d'tudier aussi le cas d'un continuum d'agents la manire des modles d'conomie industrielle afin de bien comprendre les consquences de nos choix de modlisation. 766

Bruno Biais L'esprance d'utilit du teneur de march est : 7cal-EUal+7cM.EUM + (l nal tW Il va donc choisir ai pour maximiser : 7Cal-(EUfll EU0!) On rsout ce programme rebours, la manire de la programmation dynamique. On obtient ainsi la proposition suivante. Proposition 2 : Sous nos hypothses, le prix de vente du monopoleur est, la premire priode, dans un cadre bipriodique : ax = 1/2 Ao2 ((S I) + (Q/4S) (21 Q)) (Voir preuve en annexe.) Le prix de vente bipriodique est donc gal au prix monopriodique : 1/2 -Ag2- (S I) plus un ajustement : l/2-Ao2-(Q/4S)-(2I Q) Cet ajustement dpend de I. Souvenons-nous que S dfinit le domaine o varient les positions des outsiders . Q, l'ordre de 1' outsider , est donc infrieur S. Donc le prix de vente est toujours dcroissant en I. Mais sa sensibilit I est tempre par le terme bipriodique. En effet, dans le modle monopriodique, si ma position est trs longue, je suis trs dsireux de vendre, et je n'ai qu'une chance de le faire. Donc je baisse beaucoup mes prix. En revanche, dans le modle bipriodique, si je ne vend pas la premire priode, je peux vendre la deuxime. L'incitation baisser mes prix est donc moins grande. Notons cependant que si une innovation informationnelle arrivait chaque priode {ex et e2 au lieu de e), la raction du teneur de march pourrait tre diffrente. Avant d'analyser le rle de Q dans le prix de vente, considrons les probabilits de vendre et d'acheter, la deuxime priode, aprs une vente la premire priode : %a2 = (S + 1 2 Q)/(4S) et nb2 = (S I)/(4S) Remarquons que : Pour qu'aprs une vente un achat soit le plus probable, il faut que l'impact de la vente (Q) ait t plus fort que l'influence initiale de la position (I). Par exemple, si I valait 100, le dealer tait long de 100. Pour qu'aprs avoir 767

Revue conomique vendu 100 la probabilit d'acheter soit la plus forte, il faut qu'il soit maintenant court : Q >100. Si tel est le cas, aprs un achat, la probabilit que le market maker revende est plus forte que la probabilit qu'il achte nouveau. Ce phnomne est baptis en anglais : Inventory control. Il empche que la position du market maker fluctue l'infini. Il implique que les transactions sont sriellement ngativement corrles, et il peut conduire une distribution stationnaire de la position du teneur de march. Cette situation est tudie dans le troisime essai de cette thse. Revenons maintenant au rle de Q dans le prix de vente de premire priode. Q apparat dans le terme d'ajustement, qui s'ajoute au prix monopriodique. En fait, l'ajustement est dcroissant en Q, si Q > I. En effet, comme on vient de le noter, si Q > I, il est probable que le teneur de march vende aprs avoir achet. Cette squence de transactions est, bien sr, dsire par le teneur de march. Il peut, en effet, gagner le spread sans prendre de position. De plus, le bnfice de cet aller et retour est croissant en Q. Donc, si Q > I, le teneur de march est dsireux de vendre la premire priode. De ce fait il baisse son ask price. Et ce d'autant plus que Q est leve.

CONCURRENCE ENTRE TENEURS DE MARCHE ET FOURCHETTE DE PRIX

La plupart des articles consacrs l'cart entre les prix offerts et demands ne traitent pas explicitement de la concurrence entre teneurs de march. Ce point est en fait souvent ignor par les auteurs. Ainsi, Amihud et Mendelson [1980], Ho et Stoll [1981], Ho et Macris [1984] ou Stoll [1989] considrent explicitement le comportement d'un monopoleur. Ou bien, Kyle [1985] ou Glosten et Milgrom [1985] tudient le cas d'un teneur de march, contraint par la concurrence de coter des prix tels que son profit moyen soit nul. Pourtant, la concurrence entre teneurs de march est une caractristique essentielle des marchs de contrepartie. Il est donc ncessaire de l'tudier, de dgager ses spcificits et ses caractristiques (concurrence imparfaite, monop olistique ...) afin de parvenir une meilleure comprhension des marchs de contrepartie. Le propos de cette section est donc d'tudier l'conomie indust rielle des marchs de contrepartie l. En particulier, les points suivants sont analyss : quel est l'impact de la concurrence sur l'cart entre prix offerts et demands ? Cet impact dpend-il de la structure du march ? Quelles en sont les consquences pour l'efficience oprationnelle des marchs ? 1. La mtaphore est inspire par Ho [1984] : The industrial organisation of dealer mar kets . 768

Bruno Biais Position du problme La nature de la concurrence entre teneurs de march dpend du type de leurs interactions. Dans cette section, l'accent est port sur deux facteurs : l'aversion pour le risque et la circulation de l'information entre les agents. On a vu dans l'introduction que des agents neutres au risque coteraient tous les mmes prix. En revanche, si les agents sont averses au risque, les valeurs qu'ils attachent l'actif1 diffrent selon leurs positions. Par exemple, si le teneur de march i est long (id est : a un stock est positif), il est plus enclin acheter, ceteris paribus, que le teneur de march y, qui est court (id est : dont le stock est ngatif). Formellement, si It- est la position du teneur de march i, et RV(- son prix de vente de rserve2, alors : Ds lors, i est un meilleur vendeur que j. Il dispose d'un avantage comparatif la vente. L'analyse de ce type d'avantage et de l'utilisation qu'en font les agents est cruciale pour l'tude de la concurrence entre teneurs de march.

Si les positions des agents sont connues Ho et S toll [1983] tudient le cas o les teneurs de march connaissent la position de leurs concurrents3. Considrons N teneurs de march. Pour simp lifier l'expos, ordonnons les agents par ordre de position croissante. Ainsi : IN est la position la plus importante, IN_! la seconde position, etc. IN > Iisr-i > - > Ii On sait que les prix de vente de rserve sont dcroissants dans la position, donc : RVN < RVN_! < .. < RVi Le prix de vente de rserve le plus bas est donc : RVN. Mais le prix de vente effectif le plus bas sera suprieur RVN. En fait, les auteurs montrent que, si la demande de liquidit du public est (localement) infiniment lastique, le meilleur prix de vente effectif sera trs lgrement infrieur RVN_X (cf. fig. 1. C'est--dire leurs valuations prives. En fait, on peut rattacher les deux courants de la littrature concernant l'cart entre prix offerts et demandes aux deux paradigmes de la valeur pri ve et de la valeur commune, qui prvalent dans la thorie des enchres. Pour une prsentation trs claire et trs prcise de cette littrature, voir Naegelen [1988]. 2. Le prix de vente de rserve (reservation ask price) est le prix auquel l'agent est indiffrent entre vendre et ne pas changer. Un problme central dans l'tude de la concurrence entre teneurs de march est l'analyse de la diffrence entre prix effectif et prix de rserve. 3 . Ou peuvent l'infrer partir de prix observs. 769

Revue conomique 1). Ce rsultat se justifie aisment par l'hypothse que les agents se livrent une concurrence la Bertrand. En effet, le teneur de march dot de la position : IN jouit d'une situation monopolistique. Il lui suffit, pour capter toute la demande, d'tre lgrement meilleur que son plus proche concurrent : le teneur de march dot de la position IN_j. Il obtient donc un surplus de monopole : RVN_!-RVN Cette rgle du second prix est analogue au rsultat obtenu par la thorie des enchres, dans le cas des enchres ascendantes. La raison de cette analogie est que les enchres ascendantes contraignent les agents rvler progressivement leur valuation prive (Vickrey [1961]). Figure 1. Concurrence entre teneurs de march quand les positions sont connues RV,

Surplus RVN Le meilleur prix de vente (A) est lgrement infrieur au prix de vente de rserve du teneur de march qui dispose de la seconde plus importante position : RVn-l Ho [1984] poursuit cette ligne de recherche pour dterminer le nombre de teneurs de march l'quilibre. Dans son modle dynamique, les diffrences de position entre teneurs de march ne permettent pas en gnral d'obtenir de surplus. Cependant, il arrive parfois qu'un teneur de march jouisse d'une situation de monopole, telle que celle que nous venons de prsenter. Comme la frquence de ce genre d'vnement est dcroissante par rapport au nombre de teneurs de march, le surplus espr l'est aussi. On peut donc ainsi calculer le nombre de teneurs de march : N tel que le surplus espr du teneur de march soit gal au cot d'entre sur le march. L'hypothse cruciale de ces modles est que les teneurs de march connaissent la position de leurs concurrents. Qu'en est-il dans la ralit ? Si cette hypothse n'tait pas vrifie, comment pourrions-nous analyser la concurrence entre teneurs de march ? En fait, cette question se pose diffremment selon le type de march considr.

770

Bruno Biais Le contexte institutionnel Sur un march centralis, tous les ordres se rencontrent au mme point, tous les agents sont prsents dans un mme lieu. C'est le cas, Paris, des parquets de la Bourse, du MATIF et du MONEP, o ngociateurs et contrepartistes se rencontrent. C'est le cas, outre-Atlantique, des marchs de futurs (CBOT, CME,..), des Bourses (NYSE, AMEX...) et de certains marchs d'options (PHILEX). Le point important, dans notre optique, est que l'info rmation sur les prix et les volumes changs est disponible instantanment pour tous les professionnels du march. Dans le cas d'un march fragment, les ordres sont excuts en des points diffrents o les ngociations ont lieu. C'est le cas, par exemple, des marchs de tlphone , tels que le march interbancaire, le second march amricain : NASDAQ, la Bourse de Londres : SEAQ, ou le march des OAT en France1. Certes, dans tous ces marchs, les intervenants sont relis par un rseau tlmatique. Ainsi les crans : REUTERS, TELERATE ou TELEKURS affichent des informations sur l'volution du march. Mais les flux d'informat ion entre professionnels ne sont pas aussi rapides ni aussi riches sur ces marchs que sur les marchs centraliss. Ainsi, sur un parquet, l'information est trs rapidement dissmine. Le march est assez transparent pour les professionnels qui y sont prsents (sinon pour le public). Au moment o un agent crie un prix, ou conclut une tran saction, chacun sur le march l'observe. Ds lors, les agents peuvent fonder leurs stratgies sur une connaissance trs fine de la position de leurs con currents. Les modles de Ho et Stoll [1983] et de Ho [1984] dcrivent donc bien la ralit de ces marchs. En revanche, ils ne semblent pas adapts des marchs fragments, beau coup moins transparents. Certes, des fourchettes y sont affiches sur les crans, parfois mme aussi des transactions. Mais ces dernires ne sont refltes qu'aprs un dlai non ngligeable. On sait, par exemple, combien les teneurs de march de la place de Londres sont rticents fournir cette information. Quant aux prix affichs, ils ne sont, le plus souvent, qu'indicatifs. Sur le march interbancaire des devises, o les cours sont trs volatils court terme, ou sur le march obligataire de Paris, qui est peu liquide, il est ncessaire d'appeler les trsoriers, pour leur demander quels sont leurs prix actuels et fermes. Pourtant, il existe des marchs o les fourchettes affiches sont fermes. C'est le cas de NASDAQ ou du march des OAT. Mme, dans ce cas, les vritables cotations des teneurs de march ne sont obtenues qu'au tlphone. En effet, les agents sont rticents rvler leurs positions. Ils n'affichent donc pas leurs fourchettes 1. Notons que la distinction entre marchs centraliss et marchs fragments ne se confond pas avec celle qui existe entre marchs d'agence et marchs de contrepartie. Il existe des teneurs de march dans les deux types d'organisation. Sur des marchs fragments tels que NASDAQ ou le march des OAT, ce sont les dealers et les SVT. Sur des marchs centraliss comme les marchs de futurs ou le NYSE, ce sont les scalpers, les NIP et les spcialistes. 777

Revue conomique relles, mais des fourchettes larges. Mais ils font savoir leurs clients qu'ils peuvent obtenir de meilleurs prix, l'intrieur de la fourchette affiche, en ngociant au tlphone. La discussion qui prcde fait donc apparatre deux points : d'une part, les prix et les transactions ne sont pas instantanment connus de tous sur un march fragment ; d'autre part, les teneurs de march considrent ces informations comme stratgiques et sont rticents les rvler.

Si seule la distribution des positions est connue On prsente ici brivement un modle reposant sur l'hypothse que seule la distribution des positions est connue des agents. Alors que le modle de Ho et S toll [1983] tait similaire un mcanisme d'enchres ascendantes (ou enchre anglaise), on va voir que ce modle prsente des analogies avec un modle d'enchres descendantes (ou enchre hollandaise). Les transactions d'un teneur de march peuvent tre reprsentes sur un arbre: le teneur de march vend 1/2 : achat du public ordre du public 1/2 : vente du public 1 na

le teneur de march ne vend pas le teneur de march achclc

1 nb

le teneur de march n'achte pas

1 A. pas d'ordre public

Ainsi l'esprance d'utilit du teneur de march est :

o : EU = EU0 + A/2 (7Cfl (EUa EU0) + nb (EVb EU0)) b br))-QW

772

Bruno Biais Supposons que la demande de liquidit du public est (localement) inlas tique1. Dans ce cas, X et Q ne dpendent pas de a 2, le programme de l'agent est alors le mme que dans la section prcdente3, et la condition de premier ordre est :

Cependant le problme diffre de celui auquel le monopoleur faisait face. En effet, ici, la probabilit de vendre est endogne, car elle dpend des stratgies des N contrepartistes. Pour analyser le surplus du teneur de march, il convient donc de prciser : na. Supposons que les stratgies des agents sont baysiennes et dcroissantes en I 4 : na = P(a < Min aj,j = 1, ... N 1) = P(I > Max lj,j = 1, ... N 1) Sous l'hypothse que la position de chaque teneur de march est uniformment ditribue sur ( R,R), on obtient des stratgies linaires. Elles sont prsentes dans la proposition suivante. Proposition 3 : Si N contrepartistes sont prsents sur le march, si leurs indices d'aversion absolue au risque sont tous gaux A et si leurs positions sont identiquement et indpendamment uniformment distribues sur ( RJR), ils choisiront les stratgies suivantes : a = 1/2 A g2 (21 Q) + A a2 (R + I)/N = ar + A a2 (R + I)/N et : (Voir pour une prsentation plus dtaille et une preuve : Biais [1989b].) Notons, ici encore, que a et b peuvent tre dcomposes en deux parties : d'une part, le prix de rserve et, d'autre part, un surplus concurrentiel. Proc dons l'analyse de ce surplus. Il est intressant de noter qu'il est inversement proportionnel N. Ce rsultat est assez intuitif. Plus le nombre de teneurs de march est lev, plus la concurrence est intense, plus les fourchettes sont troites. Par ailleurs, le surplus est croissant en I, la diffrence de ar. En effet, si un teneur de march est dot d'une position trs longue, son prix de rserve est trs bas. Il est potentiellement un trs bon vendeur. Il y a de fortes chances qu'il soit dot d'une position vraiment plus importante que celle de ses 1. Cette hypothse est assez forte. On pourrait la relcher, mais au dtriment de la sim des calculs. Notons qu'elle est faite par Ho et Stoll [1983] et Kyle [1985], entre autres... 2. Si la demande de liquidit du public n'tait pas infiniment lastique, Q et X. seraient dcroissantes en a. Ce type de relation est analys, pour un ordre limite. Dans le premier essai de la thse. Hansen (1988) prend cet aspect en compte dans un modle d'enchres. 3. Max7Tfl- (a c$ 4. On ne considre ici que des stratgies pures. Cependant, dans un contexte similaire, Maskin et Riley [1984] montrent qu'une stratgie non contrainte (mixte ou pure) serait en fait pure. plicit 773

Revue conomique confrres. Il peut donc raisonnablement coter un prix plus lev que son prix de rserve. Et ce, d'autant plus que sa position est longue. Ds lors : (i) Plus le domaine de I est large (I 6 ( R,R)), plus le surplus concurrentiel est grand. En effet, le mcanisme qui vient d'tre prsent joue plein. Pour l'exprimer d'une autre faon : si ( R,R) est trs troit, les inventaires des teneurs de marchs sont proches les uns des autres. Ds lors, les agents savent qu'ils ne peuvent s'loigner beaucoup de leurs fourchettes de rserve. De mme, le surplus est croissant en A a2. En effet, l'impact de I sur les prix est proportionnel A g2. C'est que I ne joue un rle que du fait de l'aversion pour le risque des agents. (ii) Le surplus ne dpend pas de la taille des ordres. Il n'est li qu' la position concurrentielle du teneur de march, reprsent dans le modle par I. (iii) A la limite : a > ar quand N >. En fait, les deux cas prcdents : positions connues ou distributions des positions connues et identiques, ne sont que des cas polaires. Il conviendrait d'tudier le cas d'asymtrie des distributions. Surtout, il faudrait tendre cette analyse un contexte dynamique. On pourrait alors analyser la rvlation progressive des positions lors de l'change. La prochaine section de cet article s'intresse justement au problme de la dynamique des prix. Comme on va le voir, la dynamique des prix sur un march de contrepartie n'est pas encore trs prcisment modlise.

IMPLICATION DU SPREAD POUR LA DYNAMIQUE DES PRIX

Ambigut des rsultats empiriques De nombreuses tudes ont t rcemment consacres au comportement des prix court terme. Un rsultat gnralement obtenu est que les rendements conscutifs ne sont pas indpendants. Mais la nature de leur dpendance n'est pas vidente. Certaines tudes rapportent une autocorrlation ngative (Stoll [1989], Ho et Macris [1984]), mais pas toujours trs significative1. D'autres tudes (Ho et Hasbrouk [1987]) font apparatre des autocorrlations positives aux rangs sup1. StoU [1989] observe une covariance ngative. Mais la moyenne de ses estimateurs est infrieure leur cart type... Ho et Macris [1984] observent une autocorrlation ngative dans neuf cas sur quatorze. Mais seulement un est significatif 5 %... 774

Bruno Biais rieurs un. On trouve aussi des autocorrlations positives entre les rendements journaliers (Amihud et Mendelson [1987]) ou semi-journaliers (Bronfman [1988]). Ces rsultats sont rsums dans le tableau 2.

Tableau 2. tudes empiriques de l'autocorrlation des rendements Auteurs Amihud et Mendelson Bronfman Hasbrouk et Ho Ho et Macris Stoll Date 1987 1988 1987 1984 1989 Donnes journalires NYSE semijournalires NYSE transactions NYSE transactions AMEX 3 dernires transactions NASDAQ journaliers (fermeture) : Signe de l'autocorrlation fermeture : + ouverture : + 1er ordre : ordre > 1 : +

ask: + bid:/

On s'est efforc d'expliquer ces phnomnes, sans remettre en cause l'eff icience des marchs, en invoquant l'impact du spread. Cependant, alors que les rsultats empiriques sont assez quivoques, les tudes thoriques concluent presque unanimement un signe ngatif pour l'autocorrlation des rendements1. Il semble donc que le comportement de court terme des prix n'est pas encore parfaitement expliqu. Cependant, la littrature a dvelopp certaines explica tions. Pourquoi les rendements devraient tre ngativement autocorrls Le paradigme de l'information asymtrique n'implique pas de corrlation srielle des rendements. Par exemple, dans le modle de Kyle [1985], les changements de prix sont indpendants. Glosten [1987] montre aussi que l'autocorrlation des rendements n'est pas due la composante du spread lie l'asymtrie d'information. La prise en compte des cots de traitement des ordres permet d'expliquer la prsence d'une autocorrlation ngative. Ce phnomne, parfois dnomm : bid ask bouncing , a t modlis par Roll [1984] (voir fig. 2). 1. Amihud et Mendelson [1987] montrent cependant que si les prix ragissent l'info rmation avec relard, une corrlation srielle positive est obtenue. L'interprtation propose ici est diffrente car on fait l'hypothse que les prix sont informationnellement efficients. 775

Revue conomique Figure 2. Bid ask bouncing

Supposons que la fourchette est constante. Abstraction faite des changements indpendants, dus l'arrive d'information, les prix de transaction oscillent entre les deux bornes de la fourchette. Les rendements sont donc ngativement autocorrls. Une des principales implications du paradigme de la position est que le teneur de march s'efforce de contrler les variations de sa position. Ainsi, en moyenne, il s'efforce de vendre aprs avoir achet. Aprs un achat (au bid price), la probabilit d'une vente (au ask price) est donc forte1. On observe donc nouveau une oscillation entre les deux bornes de la fourchette. Doit-on en conclure comme plus haut une autocorrlation ngative des rendements ? C'est la thse soutenue par Stoll [1989] (fig. 3). Appelons le phnomne qu'il analyse : effet probabilit.

Pourquoi les rendements pourraient tre positivement autocorrls ? Notons cependant que, dans le cadre du paradigme de la position, la four chette de prix n'est pas constante. En fait, aprs un achat, le teneur de march dcale sa fourchette de prix vers le bas2. L'effet probabilit, prsent plus haut, va donc se doubler d'un effet support . C'est--dire qu'aprs une transaction au bid price qui est, ceteris paribus, un prix faible, la fourchette est dplace vers le bas. Ce phnomne pourrait impliquer une autocorrlation positive des rendements (fig. 4). En fait, dans le cas limite o le teneur de march est contraint par la concurrence coter toujours des prix de rserve, Biais [1989c] montre que la fourchette de prix est dcale vers le bas de 100 %. L'autocorrlation des rendements est alors positive si les cots de transaction sont nuls (fig. 5). En ralit, les modles prsents plus haut sont des cas particuliers. Dans le cas gnral, la diminution des prix aprs un achat serait : d.S, avec d (0,1). Par exemple Ho et Stoll [1981] modlisent un tel cas de figure. Notons cependant que, dans ce cas gnral, si d > 1/2, une autocorrlation positive est possible. Or une telle valeur de d est tout fait possible (voir l'exemple numrique donn par Ho et Stoll (p. 69)). A vrai dire, tous ces rsultats sont insatisfaisants. En effet, ils reposent sur une modlisation des transactions d'un seul agent ; or on a vu dans la section 1. Appelons ce phnomne l'effet probabilit. 2. En effet, d'une part, il s'efforce d'accrotre la probabilit de revendre, d'autre part, ses prix de rserve sont plus faibles. 776

Bruno Biais prcdente combien la formation des prix dpendait des interactions entre agents. En fait, ne serait-ce que pour tester les modles, on aimerait disposer d'une caractrisation de la dynamique des prix du march. Pour ce faire, il faudrait tendre les modles prsents plus haut au cas multipriodique. Figure 3. Le modle de Stoll

Supposons que le spread est constant. Au temps t, le spread est S = A, Bt Aprs un achat ( B() la fourchette est dplace vers le bas : A,+1 B,+1 Si la probabilit que la prochaine transaction soit une vente (7tAW) est plus grande que la probabilit que ce soit un achat (tcb2), les changements de prix sont ngativement autocorrls. Figure 4. Effet probabilit et effet support

Aprs une vente ( Aw) le teneur de march lve sa fourchette (A(> AM et B, > BM). Ainsi, aprs une hausse de prix (AM Pw) une baisse (B, AM) est plus probable (effet probabilit). Si la fourchette est dcale de plus de 50 %, une nouvelle hausse (A,. AM), si elle se produisait, aurait un impact plus important car : Af AM < AM B( (effet support).

777

Revue conomique Figure 5. Autocorrlation des changements de prix de rserve

P.-

__

B,

A(+1

Aprs que le teneur de march a achet ( BQ, il est rticent acheter de nouveau. C'est pourquoi il baisse sa fourchette de prix. Si les cots de traitement des ordres (k) sont nuls, le nouveau prix offert (A,+1) est gal au prcdent prix demand (Bf). Ainsi, si le prix antrieur (P,_ 1) tait compris entre A,et Bt les changements de prix sont positivement autocorrls.

CONCLUSION

Cet article prsente la modlisation du spread due au paradigme de la posi tion. Les caractristiques majeures de la fourchette de prix sont, selon ce courant de littrature, les suivantes : les prix cots par un agent sont dcroissants par rapport sa position ; une vente succde (en moyenne) un achat (inventory control). Certaines implications de ce paradigme sont tudies. On montre que la concurrence entre teneurs de march est une forme de concurrence monopolistique. En effet, des positions diffrentes sont analogues pour les contrepartistes, des cots diffrents pour des industriels. L'info rmation dont disposent les teneurs de march quant aux positions de leurs concurrents est, ds lors, essentielle. On montre que, selon que le march est transparent ou non, la concurrence entre teneurs de march est analogue une enchre anglaise ou hollandaise. On analyse aussi l'autocorrlation des rendements. Alors que l'existence de cots de traitement des ordres de phnomnes d'antislection ont un effet simple sur la dynamique des changements de prix, l'effet position a des effets ambigus. En fait, il convient de poursuivre les recherches dans ce domaine. Une thorie dynamique de la concurrence entre contrepartistes reste faire. En fait, elle dbouche sur des questions assez complexes1. Elle permettrait de caractriser le processus des rendements du march. Il serait aussi souhaitable d'tudier les transactions entre teneurs de march. Ce problme serait aussi assez pineux, dans la mesure o, lorsqu'un 1. D'un point de vue technique, elle poserait des problmes d'information asymtrique et de bargaining squentiel. 778

Bruno Biais teneur de march change avec un autre, la situation concurrentielle de tous les contrepartistes est modifie. De plus, il conviendrait d'endogniser les stratgies du public : quelle quantit est-il optimal de vendre ? Convient-il de fractionner les ordres ? etc. Enfin, il serait intressant de proposer une synthse des paradigmes de la position et de l'antislection.

ANNEXE 1 LEXIQUE

On prsente ici l'quivalent franais de termes anglais parfois utiliss dans cet essai. On trouve aussi dans cette liste la signification de quelques abrviations. AMEX : American Stock Exchange. Ask price : prix offert. Bid price : prix demand. Bid ask spread : fourchette de prix. Broker : courtier. CAC : cotation assiste en continu. Call market : appel en France march de fixing, s'oppose march continu, les ordres y sont traits priodiquement, par exemple une fois par jour. CATS : Computer Assisted Trading System. Dealer : teneur de march, en gnral sur un march de gr gr. Floor : parquet, dans les bourses amricaines. Insider : initi ou agent prsent rgulirement sur les marchs ; dans les deux cas oppos de Liquidity trader. Liquidity trader : agent non inform et extrieur aux marchs, qui n'change que pour satisfaire son besoin de liquidit. Long : se dit d'un agent dont la position est strictement positive. Market maker : teneur de march (en gnral). MATIF : march terme d'instruments financiers. MONEP : March d'options ngociables de Paris NASDAQ : National Association of Securities Dealers Automated Quotation system. 779

Revue conomique Noise : bruit, terme d'origine statistique dsignant une variable alatoire qui brouille un signal. Noise trader - noise trading : autre nom des liquidity traders, ainsi dsigns car leurs transactions, indpendantes de l'information prive, brouillent le signal que constituent les ordres des initis. NYSE : New York Stock Exchange. OAT : Obligations assimilables du Trsor. OTC : over the counter : march de gr gr. Pit : parquet sur les marchs d'instruments drivs aux Etats-Unis. Scalper : individu traitant pour son propre compte sur un march de futurs, exploite et satisfait le besoin de liquidit du public. SEAQ : Stock exchange automated quotation system. Short : court, se dit d'un agent dont la position est ngative (vente dcouvert d'un actif ou mission d'un titre de crance). Specialist : spcialiste : teneur de march dans les bourses amricaines (NYSE, AMEX ...). SVT : Spcialiste en valeurs du trsor. Trader : acheteur ou vendeur d'un actif financier.

ANNEXE 2 PREUVES

PREUVE DE LA PROPOSITION 1

Proposition 1. Sous nos hypothses, la fourchette de prix du monopoleur est, dans un cadre monopriodique : a = ar+l/2-A si (S +1 Q) = 1/2 A si (I S) b = 1/2 A s2 (I + S) et les probabilits de vendre et d'acheter sont : 7Ca = (S+I Q)/(4S) nb = {S I Q)/(4S)

780

Bruno Biais Preuve Si T est distribu sur une loi rectangulaire de support : ( S, S), on peut crire explicitement la probabilit de vente : F( a/(A 52) Q/2) = (S <z/(A j2) Q/2)/(2S) et sa drive par rapport au prix : 8rca/5na =A a/(A s2) Q/2)/( A s2) Donc : = A s2-(S Q/2) + a

Comme la condition de premier ordre est : a = ar nJ(SnjSa) On peut crire le prix optimal : a = ar VCSTtfl/Sj = ar + A o2 (S Q/2) a Ou: a = 1/2 (ar + 1/2 A c2 (2S Q)) = 1/2 A c2 (I S) a=ar+ip.-A o2-(S+I Q) 7ca = (S+I Q)/(4S) De mme : fc = l/2-A-o2-(I + S) et nb = (S I Q)/(4S) QED

c'est--dire: et:

PREUVE DE LA PROPOSITION 2 Proposition 2. Sous nos hypothses, le prix de vente du monopoleur est, la premire priode, dans le cas Apriodique : ai = 1/2 Ao2 ((S I) + (Q/4S) (21 Q)) Preuve tudions d'abord : EUal Si le teneur de march vend la premire priode, son esprance d'utilit est : EU(*i,.) = (l 7Ca2 7CW)-(EU + U'-Q-a1 + l/2-G2-U"-(2I Q) ( Q)) l/2-a2-U"-(2I 2Q) ( 2Q))

781

Revue conomique (o l'on note EU0 : l'esprance d'utilit du dealer qui ne vend ni n'achte aucune priode). ou : EU(alv) = EU0 + U' Q ax +1/2 o2 U" (21 Q) ( Q) + na2 (U' Q a2 + 1/2 a2 U" (21 3Q) (- Q)) + nb2 (U' Q b2 1/2 U" a2 (21 Q) ( Q)) ou : EU(a1;.) = EU0 + U' Q (a{ + 1/2 A a2 (21 Q)) + na2 U' Q (a2 + 1/2 A a2 (21 3 Q)) + nb2\J'-Q(b2 1/2-A G2-(2I Q)) o : A est l'indice d'aversion absolue : U"/U'. tudions maintenant la dtermination de a2(I Q) et b2(l Q), c'est--dire des prix cots par le market maker en deuxime priode, s'il a vendu la premire priode : Pour a2(I Q), la condition du premier ordre est : Pa2 + 8?a2/ba2 (a2 + 1/2 Aa2 (21 3Q)) = 0 ou : a2 = 1/2 A G2 (21 3Q) Va7J{hVa7Jha2) Comme prcdemment : Pa2/(SPa2/Ss2) = a2 + 1/2 Aa2 (2S Q) Donc : a2 = 1/2 Aa2 (I S Q)= 1/2 Aa2 ( 1 + S + Q) Procdant de mme avec b2, on obtient : Z>2=1/2-Ag2-(I + S Q) On peut donc crire explicitement les probabilits de vente et d'achat la deuxime priode1 : na2 = (S + 1 2 Q)/(4S) et nb2 = (S I)/(4S) On remarque une dissymtrie entre na2 et %b2. La premire dpend de Q, alors que la seconde n'en dpend pas. Cette dissymtrie provient de celle qui existe entre les deux squences de transactions :

1. On peut donc crire explicitement EUal EUC : a, EU0 =U' Q (a, + 1/2 Ao2 ' ((21 Q) + (S + 1 2Q)2/(4S) + (S I)2/(4S)). 782

Bruno Biais Dans la seconde squence, une vente ( Q) est suivie d'un achat (+ Q), donc l'impact de Q est annul. Dans la premire, deux ventes ( 2 . Q) succes sives ont lieu, ce que reflte la probabilit. tudions maintenant EU0! : 7Ca2(I) EU(0,a2) + %m) E\J(O,b + (1 7ia2(I) 7iM(I)) EU(0,0) o : %a2 (I) est la probabilit que le teneur de march vende la seconde priode s'il n'a pas chang la premire priode ; EU(0,a2) est l'esprance d'utilit du teneur de march s'il vend la seconde priode et s'il n'a pas chang la premire priode ; nb2 (I) est la probabilit que le teneur de march achte la seconde priode s'il n'a pas chang la premire priode ; EU (0, b2) est l'esprance d'utilit du teneur de march s'il achte la seconde priode et s'il n'a pas chang la premire priode. Donc : EUi EU0 = 7ia2(I) (EU(0,a2) EU0) + %m) (EUCO,^ - EU0) Les valeurs de a2(I), 62(I), 7ca2(i) et rc&2(i) nous sont donnes par les calculs effectus dans le modle monopriodique. On peut donc crire : EU(0,a2) EU = Q U' (fl2(I) + 1 /2 A g2 (21 Q)) = Q U' (1/2- A a2 (S I + 2I Q)) = Q-U'(l/2-A-G2(S+I Q)) et De plus : EU(0,^2) EU0 = Q U' (1/2 A a2 (S I Q)) *a2(l) = (S + 1 Q)/(4S) et nb2a) = (S I Q)/(4S)

Donc : EU0! EU0 =1/2 Ag2 Q U' ((S I Q)2 + (S + 1 Q)2)/(4S) Nous disposons maintenant des lments ncessaires pour calculer le prix de vente de la premire priode. Rcrivons la condition du premier ordre : ((EUal EU0) (EU0! EU0)) + EU/S! = 0 On peut dsormais dterminer a^ : fll = 1/2 Ag2 (21 Q) TtazcKj) (fl2ci-Q) + 1/2 Ag2 (21 3Q)) *&2<i-Q) (&2CI-Q) 1/2 Ag2 (21 Q)) + (EU0! EU)/(Q-U')

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Revue conomique ou : ai = 1/2 Ag2 (21 Q) 1/2 Ag2 (S + 1 2Q)2/(4S) 1/2 -Ag2- (S I)2/(4S) + 1/2 Ag2 ((S I Q)2 + (S + 1 Q)2)/(4S) a1+l/2-AG2-(2S Q) donc : 2.fli = 1/2 Ag2 ((2S 21) + (((S + 1 Q)2 (S + 1 2Q)2) + ((S I Q)2 (S I)2)))/(4S)) ax =1/2 Ag2 - ((S I) + ((2S + 21 3 Q) (Q) + (2S 21 Q) ( Q))/(8S)) fl! = 1 /2 Ag2 ((S I) + Q (4 I 2 Q)/(8 S) Donc : fll = 1/2 Ag2 ((S I) + (Q/4S) (21 Q)) QED

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