Los factores que influyen sobre el Riesgo Pas

El anlisis de la capacidad de pago de un pas est basado en los factores econmicos y polticos que afectan la probabilidad de repago. El principal indicador de riesgo pas es la diferencia de tasa que pagan los bonos denominados en dlares, emitidos por pases subdesarrollados, y los Treasury Bills de Estados Unidos, que se consideran libres de riesgo. Este diferencial (tambin denominado spread o swap) representa la probabilidad de que el gobierno emisor de la deuda no cumpla con el pago de sus obligaciones, ya sea por pago tardo o por negacin a pagar su deuda. Los bonos ms riesgosos pagan un inters ms alto, por lo tanto el spread de estos bonos respecto a los bonos del Tesoro de Estados Unidos es mayor. Las agencias calificadoras utilizan ciertos factores polticos, sociales y econmicos para determinar el nivel de crdito de un pas. Entre otros se pueden listar los siguientes:

Estabilidad poltica de las instituciones, que se refleja en cambios abruptos o no planificados en instituciones pblicas o en puestos polticos. La existencia de un aparato burocrtico excesivamente grande disminuye los incentivos a invertir en el pas. Para atraer capitales, se ofrece un pago mayor de inters y por ende se genera in incremento en la prima de riesgo. Altos niveles de corrupcin, que generalmente se asocian a una burocracia grande. Esto genera incertidumbre por la necesidad de realizar trmites inesperados e incurrir en mayores costos a los previstos. La actitud de los ciudadanos y de movimientos polticos y sociales pueden ser un factor de riesgo para el pas. Los patrones de crecimiento econmico. La volatilidad en el crecimiento de un pas afecta su nivel de riesgo. La inflacin es una parte del riesgo monetario y es uno de los principales factores considerados por los inversionistas en un mercado emergente. Poltica de tipo de cambio. La fortaleza o debilidad de la moneda del pas muestra un alto nivel de estabilidad o inestabilidad de la nacin emisora de deuda. El ingreso per capita. Los niveles de deuda pblica externa e interna.

grado de autonoma del banco central La restriccin presupuestaria. Un gran dficit gubernamental con respecto al PIB, genera la necesidad de mayor emisin de deuda, lo que trae aparejado una mayor tasa de inters. Alto nivel de expansin monetaria, refleja la incapacidad del gobierno para hacer frente a sus obligaciones de forma genuina. Niveles altos de gasto gubernamental improductivo. Pueden implicar mayor emisin monetaria o un incremento en el dficit fiscal. Control sobre precios, techos en tasas de inters, restricciones de intercambio y otro tipo de barreras al comportamiento econmico natural. Cantidad de reservas internacionales como porcentaje del dficit en cuenta corriente, refleja la proporcin de divisas disponibles para hacer frente al pago de la deuda.

Los ndices de Riesgo Pas

Ahora bien, cuando se habla del ndice de riesgo pas se hace referencia principalmente a los ndices que elabora el banco de inversiones JP Morgan. Dentro de estos se encuentran el EMBI, el EMBI+ y el EMBI Global, entre otros.

El EMBI
El EMBI (Emerging Markets Bond Index) es un indicador econmico que prepara diariamente el banco de inversin JP Morgan desde 1994. Este estadstico, mide el diferencial de los retornos financieros de la deuda pblica del pas emergente seleccionado respecto del que ofrece la deuda pblica norteamericana, que se considera que tiene libre de riesgo de incobrabilidad. En su clculo se tienen en cuenta los Bonos Bradys denominados en dlares y otros bonos soberanos reestructurados similares. Los bonos que se incluyen en el clculo del EMBI son denominados en dlares y estrictamente lquidos, es decir son comprados y vendidos en el mismo da.

El EMBI Plus o EMBI+

El EMBI+, introducido en el ao 1995 con datos desde el 31 de diciembre de 1993, fue creado para cubrir la necesidad de los inversores de contar con un ndice de referencia ms amplio que el provisto por el EMBI al incluir a los bonos globales y otra deuda voluntaria nueva emitida durante los aos 90. Para poder incluir otros

mercados en el ms amplio EMBI+, fue necesario relajar los estrictos criterios de liquidez contenidos en el EMBI. Este ndice compuesto de 109 instrumentos financieros de 19 pases diferentes, es una variacin del EMBI, el cual contiene nicamente Bonos Brady. Esta extensin hacia otro tipo de instrumentos de inversin disponible en estos mercados, hace del EMBI+ un indicador que se ajusta mejor a la variedad de oportunidades de inversin que ofrecen los mercados emergentes. Para la construccin del ndice, primero se definen los pases y los instrumentos financieros que lo integrarn. Para la seleccin de pases se utiliza un concepto de mercado emergente que agrupa en esta categora pases con habilidad para pagar la deuda externa, cuyas calificaciones crediticias se ubiquen hasta la categora BBB+/Baa12. El EMBI+ incluye distintos tipos de activos: Bonos Brady, prstamos y Eurobonos. Los pases que actualmente integran el ndice son: Argentina, Brasil, Bulgaria, Colombia, Ecuador, Egipto, Malasia, Mxico, Marruecos, Nigeria, Panam, Per, Filipinas, Polonia, Rusia, Sudfrica, Turqua, Ucrania y Venezuela.

El EMBI Global
El EMBI Global, se calcula desde julio de 1999, ampli la composicin respecto del EMBI+, usando un proceso de seleccin de pases diferente y admitiendo instrumentos menos lquidos. En vez de seleccionar pases de acuerdo a un cierto nivel de calificacin crediticia soberano, como se hace con el EMBI+, el EMBI Global define mercados de pases emergentes con una combinacin de ingreso per capita definido por el Banco mundial y la historia de reestructuracin de deuda de cada pas. Este criterio de seleccin permite que el ndice incluya pases con calificaciones de deuda superiores a las exigidas para entrar al EMBI+, los cuales no eran considerados anteriormente como mercados emergentes. Actualmente, el ndice es una cesta compuesta por 170 instrumentos emitidos por 31 pases emergentes. Los instrumentos incluyen Bonos Brady, Eurobonos, prstamos negociables, instrumentos denominados en moneda local emitidos por soberanos o entidades cuasi-soberanas. Los pases que actualmente integran el ndice son: Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Costa de Marfil, Croacia, Repblica Dominicana, Ecuador, Egipto, El Salvador, Hungra, Lbano, Malasia, Mxico, Marruecos, Nigeria, Pakistn, Panam, Per, Filipinas, Polonia, Rusia, Sudfrica, Tailandia, Tnez, Turqua, Ucrania, Uruguay y Venezuela.

Otras Calificaciones de Riesgo

Existen tambin otras calificaciones para medir el riesgo de las inversiones burstiles. Estos indicadores son elaborados por las principales agencias calificadoras de riesgo: Moodys, Standard & Poors (S&P) y Fitch IBCA. Estas agencias elaboran una calificacin que evala la capacidad de pago que los emisores de obligaciones tienen en un momento dado. Las calificaciones se ubican en una escala determinada segn cada agencia, que indican el nivel de riesgo correspondiente a cada obligacin emitida. Es de esperar que mientras mayor sea el riesgo inherente a una emisin, mayor ser el retorno que dicha emisin ofrece. La tabla de calificaciones, se divide en dos grandes grupos, aquellos bonos que alcanzan el grado de inversin, con menor riesgo, y aquellos que por su mayor riesgo se denominan especulativos. (En la Tabla 1 se encuentra el ranking completo de las tres agencias calificadoras de riesgo mencionadas). Cmo se calcula el riesgo pas El diferencial de los bonos soberanos, es una variable fundamental en los pases emergentes, indica el mayor costo de financiamiento que stos deben pagar por endeudarse, en relacin al costo que pagan los pases desarrollados. Una forma convencional de medir el riesgo pas, es comparar el precio de un bono cupn cero (2) de un emisor riesgoso, contra el precio de un bono libre de riesgo (con la condicin que ambos tengan el mismo plazo y paguen el cupn en el mismo plazo). Lo que se supone aqu es que, la diferencia de precios (3) entre el bono libre de riesgo y el bono riesgoso, muestra el valor presente del costo de incumplimiento. Esto implica que el mayor rendimiento que tiene un bono riesgoso es la compensacin por existir una probabilidad de incumplimiento. O RArg = Arg / USA tra forma de medir el riesgo, es a travs de la dispersin de los valores de cotizacin de un ttulo riesgoso respecto a uno libre de riesgo. Si quisiramos, por ejemplo, cuantificar el riesgo pas para la Argentina, podramos utilizar el cociente de desviaciones estndar del precio de los bonos soberanos emitidos por Argentina y los emitidos por el Tesoro de Estados Unidos (libres de riesgo): Donde RArg es la desviacin relativa de Argentina, que se calcula como el cociente de desviaciones (Arg es la desviacin de Argentina y USA es la desviacin de Estados Unidos).

Para obtener una nueva prima de riesgo del mercado aplicable a Argentina (RA), se multiplica el cociente de la frmula anterior por la prima de riesgo del mercado de Estados Unidos (RUSA). RA = RUSA x RArg De sta forma, la prima por Riesgo Pas de Argentina exacta la obtenemos restando la prima de riesgo de mercado de Estados Unidos de la prima aplicable a Argentina: RP RArg = RA - RUSA Este mtodo es criticado al no considerar la desviacin estndar como la mejor medida de riesgo relativo en especial en pases con baja volatilidad de mercado a pesar de ser pases emergentes ya que en algunas ocasiones la deuda de un pas puede ser poco voltil, sin embargo el pas puede tener una alta probabilidad de no pagar su deuda. Esto mismo sucedi en Argentina cuando cay en una situacin de incumplimiento. La deuda Argentina presentaba poca volatilidad y calificaciones de deuda sumamente bajas (calificaciones CCC o menores, ver tabla 1). A pesar de las crticas, el diferencial entre bonos del pas emergente y bonos de un pas libre de riesgo es una buena medida de riesgo pas.

El EMBI mide el spread entre bonos soberanos de Estados Unidos y sus equivalentes Argentinos en dlares,el resultado se expresa en puntos

bsicos (pb) y por cada 100 pb se paga un punto porcentual (1%) por encima del rendimiento de los bonos libres de riesgo, los Treasury Bills. Esta diferencial mide la posibilidad de que el Gobierno Argentino no cumpla con el pago de sus obligaciones. Al comparar deuda emitida en dlares, se intenta mantener aislado en el clculo el riesgo asociado a los cambios de precio de la moneda a la moneda. De esa manera, se supone que el EMBI refleja solamente el riesgo de No Pago o Default. El EMBI trep desde 956.2 puntos bsicos (pb) hasta 6281 pb de junio de 2001 a junio de 2002, y permaneci hasta junio de 2005 en valores que rondaban desde los 3000 hasta superar, incluso, los 6000 pb. Cuando el indicador llega a tomar valores como los mencionados, la posibilidad de default es inminente. Un EMBI de 6000 pb indica que el bono de deuda del Estado Argentino paga 60 puntos porcentuales por encima del rendimiento de los bonos del Tesoro Norteamericano. Desde mediados de 2005 en adelante los valores del EMBI para Argentina se han acercado a la realidad latinoamericana, su comportamiento ha quedado atado al comportamiento del EMBI de Venezuela.

La utilidad del Riesgo Pas

La pregunta que intentamos responder aqu es: sirve el riesgo pas? Y como en muchas cuestiones de la economa, la respuesta es depende. Depende de quin. Quienes consideran que el ndice es til, suponen que cuando se mantiene dentro de rangos normales, su evolucin puede indicar el rumbo que tendr la economa de un pas. El razonamiento que subyace detrs es el movimiento de la inversin. Si el pas se vuelve menos riesgoso y los indicadores bajan, entonces se atraern capitales, la inversin aumentar y por lo tanto el empleo y el producto. Quienes no creen en la utilidad del ndice critican al ndice desde varios flancos. En primer lugar, sostienen que este "riesgo-pas" es un indicador de la solvencia de un pas y de la calidad de determinadas polticas econmicas medidas desde la ptica de los acreedores de la deuda externa. Y esta medicin sirve para sostener su influencia. De hecho, lo que cuenta en realidad, en este tipo de mediciones, es el nivel de consensos y compromisos para llevar a cabo o para completar las reformas estructurales acordes con las demandas del Consenso de Washington. Sostienen, tambin, que la metodologa utilizada, se basa en percepciones y por lo tanto el resultado que se obtiene es subjetivo. Finalmente, apuntan que este indicador no mide el verdadero riesgo pas que est relacionado con la carencia de salud y educacin, con los elevados grados de corrupcin e ilegitimidad que corroen los fundamentos del sistema democrtico, etc.

Notas (1) Tomado de un artculo de la Universidad Autnoma de Madrid. Anlisis de Riesgo pas.http://www.uam.es/departamentos/economicas/econapli (2) Un bono cupn cero es un bono emitido sin cupones y con el pago del capital en el vencimiento. Normalmente los bonos son emitidos con cupones y pueden presentar amortizaciones parciales del capital durante la vida del instrumento. (3) Para calcular el precio de un bono cupn cero se utiliza la frmula: Bt = V [1 - dt * (T-t/360)] Donde: B = Precio del bono cupn cero el da t . V = Valor nominal del bono cupn cero. t d = Tasa de descuento anualizada del da t para el periodo Tt. T = Da de vencimiento del periodo Tt. t = Da de inicio del periodo Tt. Tt = Nmero de das por vencer que le restan al bono. Tabla 1 Moody's S&P Fitch IBCA Significado

Grado de inversin Aaa AAA AAA Muy alta capacidad de pago de capital e intereses. Calificacin mxima. Factores de riesgo inexistentes. Alta capacidad de pago de capital e intereses. Riesgo moderado bajo.* Difiere muy poco de las obligaciones con calificaciones ms altas. La capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros relacionados con la obligacin es muy fuerte.

Aa1

AA+

AA+

Aa2

AA

AA

Aa3

AA-

AA-

* Buena capacidad de pago de capital e intereses. Riesgo moderado alto. * Es un poco ms susceptible a condiciones econmicas adversas y a cambios coyunturales que las obligaciones en categoras con calificaciones ms altas. Sin embargo, la capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros relacionados con la obligacin todava es fuerte. * Suficiente capacidad de pago de capital e intereses .Calificacin media superior. Riesgos altos susceptibles a debilitarse ante cambios en la economa, sector o emisor. * Una obligacin calificada como BBB exhibe parmetros de proteccin adecuados. No obstante, condiciones econmicas adversas o cambios coyunturales probablemente conducirn a una reduccin de la capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros relacionados con la obligacin. *

A1

A+

A+

A2

A3

A-

A-

Baa1

BBB+ BBB+

Baa2

BBB

BBB

Baa3

BBB-

BBB-

Por debajo de grado de inversin Variable capacidad de pago. Calificacin media. Riesgo alto, la empresa puede retrasarse en el pago de intereses y capital. * Una obligacin calificada BB es menos vulnerable al no pago que otras emisiones. Sin embargo, enfrenta mayores incertidumbres o exposicin a condiciones adversas de negocios, financieras o econmicas que

Ba1

BB+

BB+

Ba2

BB

BB

pueden llevar al emisor a incumplir con sus obligaciones.** Ba3 BBBB* Capacidad mnima de pago. Calificacin media. Riesgo alto, la empresa quizs no puedan cancelar el pago de intereses y capital. * Una obligacin calificada como B es ms vulnerable al no pago que las calificadas BB, pero el emisor tiene actualmente la capacidad de cumplir con sus obligaciones. Condiciones adversas de negocios, financieras o econmivas probablemente deteriorarn la capacidad o la voluntada de pago por parte del emisor. ** * * La calificacin C puede ser usada para identificar una situacin donde se ha hecho una peticin de bancarrota, pero los pagos de la obligacin continuan hacindose.** *

B1

B+

B+

B2

B3 Caa1

BC+

BC+

Caa2

Caa3

C-

C-

* Las calificaciones de la AA a la CCC pueden ser modificadas por la adicin de un signo + o - para mostrar una situacin relativa con respecto a las categoras principales. ** Las obligaciones que reciben calificaciones BB, B, CCC, CC y C se consideran como obligaciones que presentan caractersticas especulativas significativas. BB indica el grado especulativo ms bajo, mientras que C representa el ms alto.