ROL MACROECONMICO DE LA POLTICA FISCAL Manuel Marfn CEPAL Agosto 2001.

INTRODUCCIN: Este trabajo fue escrito desde la perspectiva de alguien que tuvo responsabilidades de poltica econmica en una economa que ha sido calificada y percibida como exitosa durante casi toda la dcada pasada1. Su propsito es intentar formalizar analticamente los dilemas de poltica macroeconmica enfrentados por este tipo de economas, en el contexto de flujos de capital masivos. La prctica habitual es que los trabajos tericos se desarrollen en la academia para proporcionar una gua formal al diseo y ejecucin de polticas. Desde esa perspectiva, este es un trabajo al revs. Es decir, se trata de un intento quizs presuntuoso- de un ex-diseador de polticas de teorizar en torno a las dificultades de las opciones de poltica cuando hay un brecha entre lo que es polticamente factible y lo que es macroeconmicamente recomendable. La ausencia de referencias bibliogrficas es slo un reflejo de haber estado diez aos fuera de la academia. Hay tres puntos de fondo que se intenta probar. Primero, que en el contexto de flujos financieros internacionales voluntarios, la poltica fiscal tiene una incidencia muy superior sobre las principales variables reales que en el contexto de una cuenta de capitales cerrada. Que por lo mismo, los procesos de apertura de la cuenta de capitales requieren una especial preocupacin por una adecuada gobernabilidad fiscal. Segundo, que en la presencia de flujos voluntarios, los instrumentos tradicionales de poltica macroeconmica no pueden controlar los dficits financieros del sector privado. En particular, en economas percibidas como exitosas, el sector privado invierte ms y ahorra menos, generando una brecha financiera que afecta la vulnerabilidad externa de la economa e introduce una suerte de enfermedad holandesa de origen financiero. En particular, que el sobrecalentamiento de la economa ya no se refleja en una aceleracin inflacionaria, sino en una mayor vulnerabilidad externa y atrasa cambiario. Para enfrentar esa mayor vulnerabilidad, la poltica fiscal debe compensar el dficit privado con supervits fiscales que no estn acotados. A mayor exuberancia privada, mayor la necesidad de austeridad fiscal. Tercero, que si no forma parte del rol institucional de la poltica fiscal el compensar los excesos de gasto privado, hay alternativas de poltica prudencial que pueden ayudar a mantener bajo control la mayor vulnerabilidad externa asociada a los dficits privados.

El autor fue asesor del Ministro de Hacienda, Subsecretario de Hacienda y Ministro de Hacienda de Chile en la dcada de los 90.

Prcticamente toda nuestra argumentacin puede derivarse de un modelo formal, que hemos preferido ubicar en un extenso Anexo al final de este trabajo. El texto principal omite las ecuaciones y el lgebra, de manera de hacerlo ms amistoso con quienes deseen seguir slo la argumentacin ms intuitiva. El lector interesado puede consultar el Anexo para verificar la derivacin de nuestras conclusiones. El trabajo est organizado en seis secciones, ms el Anexo. La primera describe los supuestos sobre los que descansa el anlisis. La segunda describe el equilibrio macroeconmico de corto plazo en el contexto de una cuenta de capitales cerrada, donde las conclusiones son ortodoxas. En particular, que el papel macroeconmico del banco central es establecer un ancla nominal para determinar la inflacin, y que la poltica fiscal activa define los espacios macroeconmicos para el gasto privado. Como es habitual en los modelos de expectativas racionales, la poltica econmica no puede afectar sistemticamente las variables reales de equilibrio. La tercera seccin trata acerca del equilibrio macroeconmico de corto plazo en el contexto de flujos financieros voluntarios. Las conclusiones son semi-heterodoxas. Por una parte, el banco central sigue cumpliendo slo un rol de establecer un anca nominal. Por otra, la autoridad fiscal puede afectar casi todas las variables reales, excepto el dficit privado, cuyo espacio macroeconmico deja de estar acotado por la poltica fiscal. Estas conclusiones son independientes de si el rgimen cambiario es de flotacin, de tipo de cambio fijo, o de si se trata de una economa dolarizada (o eurizada). La poltica fiscal ptima es siempre aqulla que compensa los excesos de gasto privado. Si la instancia de poltica fiscal es ms expansiva que el ptimo o se plantea una meta ms ambiciosa, lograr su objetivo de corto plazo, pero el costo ser una mayor vulnerabilidad externa. La cuarta seccin analiza el rol institucional de la poltica fiscal, y aborda nueve casos empricos sobre la poltica fiscal en economas percibidas como exitosas. En todos los casos analizados hubo una poltica fiscal muy disciplinada, pero no hasta el punto de compensar los excesos de gasto privado. La conclusin es que empricamente no se entiende que constituya un rol institucional de la poltica fiscal el generar excedentes que compensen el exceso de gasto privado, y que el plantearse metas de balance fiscal estructural no resuelve el problema de la vulnerabilidad externa. La quinta seccin analiza dos propuestas heterodoxas para conciliar una poltica fiscal encaminada a cumplir metas de balance estructural con una trayectoria de menor vulnerabilidad externa. Por una parte, se aborda el caso de introducir impuestos flexibles al ciclo macroeconmico, y, por otra, el caso de introducir un impuesto tobiniano a los flujos de capital. La ltima seccin resume un conjunto de reflexiones finales. El extenso Anexo, por su parte, considera siete secciones, donde se deriva el equilibrio macroeconmico de corto plazo segn: (a) cuenta de capitales cerrada; (b) cuenta de capitales abierta; (c) economa dolarizada; (d) impuestos flexibles; (e) impuesto a los flujos de capitales; (f) shocks inesperados con cuenta de capitales cerrada, y (g) shocks inesperados con cuenta de capitales abierta.

I. SUPUESTOS: La mayor parte de la argumentacin que desarrollamos en este artculo se deriva de la identidad contable segn la cual el dficit de cuenta corriente de la balanza de pagos o ahorro externo- tiene como contrapartida natural el financiamiento de dficits financieros del sector pblico y del sector privado. El dficit financiero lo definimos como la diferencia entre la inversin y el ahorro, que en el caso del sector pblico equivale a una medicin del dficit fiscal, y que en el caso del sector privado denominamos dficit privado. Esta identidad, que se da en trminos de nivel, tambin es vlida en trminos de su variacin en el tiempo. As, si C representa la variacin del saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos, S la variacin del dficit fiscal en el tiempo y H la variacin del dficit privado, en todos los casos como proporcin del nivel de actividad, entonces la identidad bsica de nuestra argumentacin es:

C + S + H

Hay ventajas metodolgicas de presentar esta identidad as. S es un indicador de la instancia de la poltica fiscal, al reflejar la presin fiscal sobre la expansin del gasto agregado. A la vez, es un indicador de la velocidad a la que crece la deuda pblica. Anlogamente, H es un indicador de la presin del sector privado sobre el gasto agregado y, tambin, de la velocidad a la que crece la deuda privada. C, por su parte, es un indicador del mejoramiento o deterioro de la cuenta corriente como proporcin del nivel de actividad. Los mecanismos de transmisin de la poltica econmica sobre estas y otras variables dependen crticamente de si existen o no flujos financieros voluntarios con el resto del mundo. Como se seal, el razonamiento desarrollado en el texto se desprende del modelo formal presentado en el Anexo. Al lector interesado, le sugerimos que incursione en ese Anexo para derivar las principales conclusiones. Se trata de un modelo de ajuste de corto plazo para una economa abierta, construido sobre la base de supuestos convencionales. En todas sus versiones hay supuestos comunes: La instancia fiscal es una decisin de poltica de la autoridad fiscal sobre la base de algn objetivo macroeconmico que se espera alcanzar. Para ello, la autoridad fiscal propone una Ley de Presupuesto consistente con algn objetivo macroeconmico. Salvo que se diga lo contrario, una vez aprobada la Ley, la poltica fiscal se rigidiza. Es decir, hay plena flexibilidad fiscal al momento de plantear los objetivos macroeconmicos, pero sta flexibilidad desaparece una vez aprobada la Ley de Presupuesto. El banco central, por su parte, maneja sus instrumentos de poltica tambin sobre la base de objetivos macroeconmicos pre-determinados, pero, a diferencia de la autoridad fiscal, cuenta con plena flexibilidad para reaccionar frente a shocks inesperados.

El sector privado forma sus expectativas y planifica sus gastos racionalmente. En particular, suponemos que gasta segn el ingreso real esperado, segn su percepcin o grado de optimismo/pesimismo respecto del futuro, y segn el costo real de sus decisiones intertemporales, dado por la tasa de inters real esperada2. En particular, el dficit financiero del sector privado o la diferencia entre su inversin y ahorro- crece a mayor optimismo respecto del futuro y decrece a mayor tasa de inters real esperada. La tasa de crecimiento est acotada en el corto plazo por una restriccin interna de capacidad productiva la que, de ser sobrepasada, genera presiones inflacionarias de demanda. La inflacin tambin puede acelerarse por presiones de costos, las que estn dadas por la tasa de devaluacin nominal y por la inflacin esperada. En el trasfondo, se asume que los salarios nominales se fijan segn la productividad y la inflacin esperada, como es convencional en los modelos de expectativas racionales.

II. CUENTA DE CAPITALES CERRADA: UNA VERSIN ORTODOXA. Bajo un esquema de cuenta de capitales cerrada, el crecimiento de corto plazo de la economa tambin enfrenta una restriccin externa, dada por la capacidad de financiamiento de la cuenta corriente de la balanza de pagos. En la ausencia de flujos financieros voluntarios, esa capacidad de financiamiento es exgena, e impone un lmite de corto plazo al crecimiento. Crecer por sobre ese lmite generara una crisis de balanza de pagos, como consecuencia de un saldo de la cuenta corriente no sostenible. La restriccin externa puede ser parcialmente relajada a travs de una devaluacin real. Esto es, para un tipo de cambio real ms elevado, es posible un mismo saldo de la cuenta corriente con un mayor nivel de actividad. Las restricciones externa e interna al crecimiento estn vinculadas entre s por el tipo de cambio. Una devaluacin real desplaza la restriccin externa, pero tiene efectos inflacionarios. Una apreciacin real relaja las presiones inflacionarias, pero torna ms restrictiva la restriccin externa. Es posible demostrar que, en equilibrio y en la ausencia de shocks inesperados, la tasa de crecimiento de corto plazo es un promedio ponderado de las restricciones externa e interna, y que la tasa de devaluacin real de equilibrio depende de la brecha entre ambas restricciones. Esto es, cuando la restriccin externa es ms limitante que la interna, el tipo de cambio real de equilibrio se depreciar, y viceversa. La aproximacin ms convencional de los enfoques de expectativas racionales supone que, a los precios esperados, los mercados tienden a equilibrarse. Que, en consecuencia, los desequilibrios surgen como consecuencia de shocks inesperados, no internalizados en las expectativas. En particular, las polticas de demanda pueden tener efectos reales de corto plazo slo en la medida en que sorprendan a los agentes econmicos, pero no pueden mantener esos efectos de manera sistemtica. Nuestro razonamiento es consistente con esta conclusin.
2

Asumimos que el sector privado siempre observa la tasa de inters nominal vigente, y que proyecta la tasa de inters real segn sus expectativas de inflacin.

Segn este tipo de enfoque, los agentes privados internalizan toda la informacin disponible para fijar sus expectativas, incluyendo el comportamiento esperado de las autoridades econmicas. As, cuando los precios efectivos coinciden con los esperados i.e., en la ausencia de shocks sorpresivos- los mercados tienden a equilibrarse. Es decir, las variables reales incluyendo lo precios relativos- tienden a ser los de crecimiento equilibrado. La inflacin persistente surge como efecto de metas de polticas inconsistentes por parte de la autoridad. Esta conclusin se puede apreciar grficamente en la Figura 1, la que se deriva del modelo desarrollado en la seccin A del Anexo. El eje horizontal (y) mide la tasa de crecimiento de corto plazo, mientras el eje vertical mide la tasa de inflacin (p). La lnea vertical CA refleja el crecimiento de equilibrio cuando se cumplen las expectativas del sector privado, como un promedio entre las restricciones externa (yx) e interna (yd). En el corto plazo es decir, cuando los contratos ya incorporan las expectativas, es posible elevar la tasa de crecimiento a costa de una mayor inflacin, tal como lo reflejan las curvas de Phillips pp y pp. La lnea vertical CA corta las curvas de corto plazo al nivel de la inflacin esperada (p* y p*0, respectivamente). Hemos supuesto una autoridad monetaria que intenta lograr una meta de inflacin nula y una meta de crecimiento ymeta (punto D), superior a la tasa de crecimiento de consistencia. Si la curva de Phillips de corto plazo fuera pp, la autoridad manejara sus instrumentos de poltica de manera de situarse en un punto como B, con crecimiento y e inflacin p. B representa al punto en pp ms cercano al ideal de la autoridad. Como se aprecia en la figura, B no es un equilibrio sostenible, en tanto la inflacin efectiva difiere de la esperada. De hecho, el nico equilibrio sostenible en la Figura 1 es el situado en el punto A, donde la inflacin efectiva y la esperada son equivalentes.
p ^ = ay +(1-a)y y x d p p0 = p*0 p p' p p* p' B LG LG A

Figura 1

C ^ y LG "

D y ymeta y

Es interesante anotar que el punto C en la Figura 1 es superior a cualquier otro equilibrio sostenible, ya que la misma tasa de crecimiento sostenible se logra con una inflacin nula. Una forma de alcanzar ese equilibrio es con un banco central cuyo nico rol institucional sea alcanzar metas de inflacin, lo que requerira de autonoma en el manejo de sus
5

instrumentos3. En la ausencia de shocks inesperados, una autoridad monetaria que persigue metas crebles de inflacin alcanzar su objetivo, sin efectos reales. Con shocks, sin embargo, esa autoridad tambin lograr estar cerca de su meta de inflacin nula, y las variables reales reflejarn transitoriamente el impacto de esos shocks inesperados. Estas conclusiones son convencionales en los anlisis macroeconmicos ortodoxos, y nuestra argumentacin slo innova en extenderlas al caso de una economa abierta. En particular, salvo que sorprenda al sector privado, la poltica monetaria encaminada a elevar inconsistentemente la tasa de crecimiento de corto plazo slo tiene efectos inflacionarios. De hecho, al manejar instrumentos nominales, el banco central slo es capaz de lograr metas nominales, y no es capaz de lograr sostenidamente metas reales inconsistentes. La poltica fiscal, en tanto, tampoco tiene efectos sobre el crecimiento de corto plazo, y ms bien define el espacio macroeconmico para el gasto del sector privado. En efecto, el nivel del dficit financiero privado debe corresponder a su financiamiento, el que est dado por la diferencia entre el ahorro externo (dficit en cuenta corriente) y el dficit fiscal. Para un financiamiento dado de la cuenta corriente (que, en la ausencia de flujos financieros voluntarios, est pre-determinado), una poltica fiscal expansiva slo desplaza gasto privado, a travs de un aumento en la tasa de inters. El que las polticas de demanda no tengan efectos sistemticos sobre la actividad en el corto plazo tiene importantes implicancias acerca del rol macroeconmico de la poltica fiscal4. En primer lugar, la poltica fiscal afectara el crecimiento de corto plazo (y la inflacin) slo en la medida que sorprenda a los agentes privados. Incluso, una sorpresa fiscal puede ser inocua sobre el crecimiento si la autoridad monetaria tiene slo metas de inflacin. En ese caso, la sorpresa fiscal sera neutralizada por una inmediata poltica monetaria compensadora, trasladando los efectos a la tasa de inters real. En segundo lugar, una poltica fiscal expansiva anticipada por los agentes econmicos sera arbitrada por los agentes privados, afectando la tasa de inters real. En ese caso, el mayor gasto pblico slo desplazar al gasto privado (crowding-out), el que se contraera en respuesta a la mayor tasa de inters. Finalmente, el sector privado tambin puede alterar exgenamente su comportamiento. Por ejemplo, un mayor optimismo privado sobre las perspectivas de mediano y largo plazo presionara por un mayor dficit (o menor supervit) privado en el corto plazo. Pero, para un dficit fiscal dado y para un saldo de cuenta corriente (o ahorro externo) acotado por la restriccin externa, no habra financiamiento para ese mayor dficit privado, con un consiguiente aumento de la tasa de inters.
3

Otra posibilidad es que la autoridad fije sus metas de manera consistente. La constatacin de ciclos econmicos ligados a perodos electorales en muchas economas refleja que la autoridad a veces puede tentarse con actitudes temporalmente inconsistentes. Aunque no sea as, bastara con que los agentes privados esperaran ese tipo de actitud de la autoridad para generar ciclos polticos. La institucin de bancos centrales autnomos de la autoridad poltica y con metas de inflacin es, en consecuencia, una renuncia a la discrecionalidad en el manejo de polticas de corto plazo para evitar ese tipo de ciclos. 4 Estas conclusiones pueden relajarse en parte si hubiera una prdida de reservas internacionales sostenible en el corto plazo. Ese tipo de equilibrio, sin embargo, no es sostenible en el tiempo.

En ese contexto, la combinacin de un banco central autnomo que slo sigue metas de inflacin con una autoridad fiscal disciplinada con metas de dficit o supervit estructural constituye una buena mezcla de poltica econmica. Una vez alcanzado ese supervit estructural, la instancia de poltica fiscal debera mantenerse nula, con una regla trivial de incremento del gasto equivalente al aumento estructural de ingresos pblicos. Esa mezcla de poltica no es plenamente resistente a shocks inesperados, los que tendran efectos reales, pero al menos se elimina el componente de shocks de poltica econmica. Por cierto, este tipo de anlisis convencional contiene supuestos que no necesariamente reflejan el mundo real. A pesar de ello, hemos preferido adoptar un enfoque ortodoxo, ya que hay importantes conclusiones que se derivan a partir de supuestos convencionales, especialmente en el caso de una economa con cuenta de capitales abierta, como veremos despus. Dos supuestos relevantes de sealar, sin embargo, son los siguientes. Por una parte, se asume que tanto el banco central como la autoridad fiscal tienen plena gobernabilidad sobre sus instrumentos de poltica, en el sentido de que son capaces de disciplinarse en torno a objetivos macroeconmicos, sean stos consistentes o no. Una falla institucional relevante en la regin es precisamente la incapacidad institucional de disciplinar el manejo de los instrumentos de poltica macroeconmica, especialmente aunque no exclusivamente la poltica fiscal. Por otro lado, el modelo desarrollado en el Anexo y sobre el cual se basa el grueso de nuestra argumentacin es un anlisis de flujos, y deja fuera importantes consideraciones de stocks. Por ejemplo, es posible que la deuda pblica sobrepase el umbral de la credibilidad en la capacidad de pago del Estado. Con todo, las inconsistencias en el diseo y manejo de la poltica econmica seguira teniendo los mismos efectos de corto plazo: rebrotes inflacionarios, crisis de balanza de pagos y/o desplazamientos (crowding-out) de gastos privados, especialmente la inversin privada. Bajo este tipo de enfoque, la respuesta frente a un shock externo adverso sera una desaceleracin del crecimiento y una devaluacin real. Si la autoridad monetaria mantiene su meta de crecimiento original, tambin habr una aceleracin inflacionaria. En la ausencia de ajuste fiscal, tambin se elevar la tasa de inters real, forzando a que el ajuste de gasto interno se concentre exclusivamente en el sector privado. Un shock externo adverso puede ser compensado (parcialmente) por un crdito de ajuste. A mayor monto del crdito, menor la desaceleracin del crecimiento y menor la devaluacin real necesaria en el corto plazo. O, dicho de otro modo, a mayor crdito, menor el ajuste necesario en el corto plazo. Estos crditos de ajuste se asocian a condicionalidad de polticas. Segn este enfoque de corto plazo, esa condicionalidad debera concentrarse en dos aspectos. Por una parte, establecer un ancla nominal (por ejemplo, determinada por una devaluacin nominal, o por un lmite a la expansin del crdito interno nominal). El papel que juega esa ancla nominal es equivalente a establecer metas de inflacin a la autoridad monetaria, eliminado eventuales metas de crecimiento inconsistentes. Por otra parte, se impone una condicionalidad sobre la poltica fiscal, con el propsito de evitar que el peso del ajuste recaiga sobre el gasto privado, o, lo que es lo mismo, que las holguras asociadas al crdito de ajuste sean capturadas slo por la poltica fiscal.

El mensaje principal de este tipo de enfoque es el de la consistencia macroeconmica. Por una parte, la consistencia entre las metas de poltica y lo que es posible lograr sin generar desequilibrios, y, por otra, la consistencia entre esas metas y el manejo de los instrumentos de poltica econmica.

III.

CUENTA DE CAPITALES ABIERTA: UNA VERSIN SEMI HETERODOXA.

El anlisis previo es vlido para una economa cuyo financiamiento de la cuenta corriente no responde a flujos financieros voluntarios. Bajo un esquema de cuenta de capitales abierta, sin embargo, varias conclusiones cambian de manera importante. Los supuestos especficos a este caso son: En equilibrio, la tasa de inters domstica est determinada por la tasa de inters internacional en moneda extranjera, las expectativas (racionales) de devaluacin nominal y una prima de riesgo intrnseca al pas. El supuesto subyacente es que bajo un esquema de flujos financieros voluntarios, los agentes econmicos realizan operaciones de arbitraje financiero cuando la tasa de inters domstica difiere de la externa, previa correccin por las expectativas cambiarias y por la prima de riesgo-pas. La economa no enfrenta una restriccin externa de corto plazo, ya que eventuales dficits en cuenta corriente pueden ser financiados por entradas netas de capitales. Existe un umbral para el dficit de cuenta corriente sostenible en el mediano plazo. En el corto plazo, es posible sobrepasar ese umbral, pero a costa de una mayor vulnerabilidad externa, la que se reflejara en un aumento de la prima de riesgo pas. Al igual que en el caso simple anterior, existe una tasa de crecimiento que es consistente con una cuenta corriente sostenible en el mediano plazo. Tambin, al igual que antes, esa tasa de crecimiento de consistencia externa puede expandirse mediante un devaluacin real. Pero, a diferencia del caso anterior, ese crecimiento de consistencia externa puede ser sobrepasado en el corto plazo, a costa de una cuenta corriente ms vulnerable. El banco central es autnomo de la autoridad fiscal, y slo tiene metas de inflacin. Para alcanzar su meta maneja alternativamente la poltica monetaria (bajo un rgimen cambiario flotante) o la poltica cambiaria (bajo un rgimen de tipo de cambio controlado). Bajo un rgimen de dolarizacin, el banco central no tiene un papel en el manejo de polticas.

La sabidura convencional acerca de la eficacia relativa de los instrumentos de poltica econmica es que la poltica fiscal es ms efectiva para afectar el gasto agregado (y el nivel de actividad) bajo un rgimen de tipo de cambio fijo, mientras que la poltica monetaria es ms eficaz bajo un rgimen de flotacin cambiaria. En nuestra argumentacin, la conclusin difiere sustancialmente.

Por una parte, si el banco central tiene metas de inflacin, la poltica fiscal es siempre eficaz. En efecto, bajo un rgimen de tipo de cambio flotante, una poltica fiscal expansiva generar, entre otros efectos, una mayor apreciacin cambiaria (o una menor depreciacin). sa es, por cierto, una conclusin convencional. Pero, la mayor apreciacin reduce las presiones inflacionarias. Para una misma meta de inflacin, el banco central relajar su poltica monetaria, generando as, una mayor tasa de crecimiento en el corto plazo. Tanto la mayor tasa de crecimiento como la apreciacin cambiaria deterioran la cuenta corriente, lo que en este caso es posible de financiar en el corto plazo a travs de mayores influjos financieros netos. Alternativamente, cuando el instrumento que controla la autoridad monetaria es el tipo de cambio, una expansin fiscal generara una presin a un mayor crecimiento, lo que redundara en presiones inflacionarias de demanda. Para una misma meta de inflacin, el banco central apreciara el tipo de cambio. Tambin en este caso el deterioro de la cuenta corriente sera absorbido mediante mayor entrada neta de flujos financieros. De hecho, segn nuestro razonamiento, el efecto final de una poltica fiscal expansiva sera el mismo, independientemente del rgimen cambiario, aunque los mecanismos de transmisin diferiran. Por otra parte, con agentes con expectativas racionales, el banco central no puede alcanzar de manera sistemtica metas de variables reales, y slo puede lograr metas nominales. En efecto, si los agentes privados toman sus decisiones sobre la base de valores reales y precios relativos, el papel que juegan las expectativas de inflacin es slo el de determinar el valor real (esperado) de la tasa de inters, el tipo de cambio y los contratos salariales. En la medida que los valores esperados y efectivos de las variables coincidan, el equilibrio final queda determinado slo por las variables reales. El banco central, en tanto maneja instrumentos nominales poltica monetaria y/o cambiaria juega slo el papel de establecer un ancla nominal. Cuando intenta alcanzar simultneamente una meta nominal y una real, no logra ninguna de las dos. Cuando intenta alcanzar slo una meta real por ejemplo, de crecimiento, desaparece toda ancla nominal y la inflacin queda indeterminada. De hecho, el banco central slo puede aspirar a lograr una meta nominal. Si sta es creble para el sector privado y el banco central es consistente en el manejo de sus instrumentos, la autoridad monetaria siempre cumplir su meta. a. Una poltica fiscal ortodoxa:

Dada la eficacia de la poltica fiscal para afectar variables reales, el equilibrio depender de la forma como se disee y ejecute la poltica fiscal. El caso ms bsico bajo el esquema de cuenta de capitales abierta es aqul donde la poltica fiscal se disea y ejecuta con el propsito de mantener una trayectoria sostenible de la cuenta corriente. Es decir, el caso donde la poltica fiscal tiene como meta macroeconmica impedir una mayor vulnerabilidad externa o, lo que es lo mismo, impedir un exceso de gasto global pblico ms privado. En la ausencia de shocks inesperados, la poltica fiscal puede lograr su objetivo. De manera anloga al caso con cuenta de capitales cerrada, el crecimiento econmico de corto plazo ser un promedio entre la restriccin interna (o de capacidad productiva) al creci-

miento, y la tasa de crecimiento de consistencia externa. Tambin, el tipo de cambio real de equilibrio se depreciar o apreciar segn la brecha entre ambas. La diferencia con el caso simple anterior es que all el crecimiento de consistencia externa constitua una restriccin de corto plazo. Aqu, en cambio, el crecimiento de consistencia externa no es una restriccin de corto plazo, y puede ser sobrepasado a costa de una mayor vulnerabilidad de mediano plazo. Una poltica fiscal encaminada a evitar esa mayor vulnerabilidad es la que lleva a un equilibrio anlogo. El banco central, por su parte, tambin logra alcanzar su meta inflacionaria. Para lograr este equilibrio, la poltica fiscal debe disearse de manera de compensar no slo eventuales desviaciones de la cuenta corriente sostenible en el mediano plazo, sino tambin debe compensar eventuales excesos de gasto (o de ahorro) del sector privado. En particular, mientras mayor es el gasto privado, ms austera deber ser la poltica fiscal para alcanzar su objetivo. O, dicho de otra manera, es el gasto privado el que genera un efecto de crowding-out sobre el gasto pblico, a diferencia del caso simple anterior. sta es una diferencia fundamental entre los mecanismos de ajuste con y sin apertura de la cuenta de capitales, con importantes implicancias institucionales que discutiremos en detalle ms adelante. Por ahora, basta sealar que en la ausencia de flujos financieros voluntarios, concluamos que el dficit financiero del sector privado quedaba determinado por el espacio que dejaba el dficit fiscal, para un determinado saldo de la cuenta corriente, y que la tasa de inters de equilibrio era la que garantizaba ese resultado. Con flujos financieros voluntarios, la tasa de inters no es una variable que ajuste la suma de los dficits privado y pblico. Por el contrario, sta corresponde a la tasa de inters externa, ms la depreciacin esperada que en equilibrio est determinada por la brecha entre la tasa de crecimiento de restriccin interna y la tasa de crecimiento de consistencia externa, ms el spread de riesgo-pas que en este caso sera ms bajo dada la menor vulnerabilidad externa. El que el sector privado exhiba o no un dficit financiero depender, adems, del grado de optimismo respecto del futuro. A mayor optimismo privado, mayor la austeridad fiscal necesaria para mantener en orden la cuenta corriente, y viceversa. En este contexto, un shock externo adverso sorpresivo e inesperado altera el equilibrio de corto plazo de una manera que no contrasta con la intuicin: Se desacelera el crecimiento, se deprecia el tipo de cambio, se deterioran los dficits de cuenta corriente, fiscal y privado, y aumenta la prima de riesgo y la tasa de inters. El banco central, en tanto, sigue siendo capaz de alcanzar su meta nominal (inflacin). Si ese mismo shock externo adverso es internalizado por la poltica fiscal y por las expectativas privadas, el nuevo equilibrio de corto plazo sigue exhibiendo una cuenta corriente consistente en el mediano plazo, precisamente porque la poltica fiscal se adapta para lograr ese objetivo. Por lo mismo, no hay un aumento en la prima de riesgo, ya que el ajuste interno es completo. Con todo, se desacelera el crecimiento, el tipo de cambio real se deprecia, y aumenta la tasa de inters. El dficit privado se reduce, con lo que, para un mismo saldo de la cuenta corriente (que es el objetivo fiscal) la instancia fiscal es ms expansiva. Ello no significa, sin embargo, que se acelere el gasto pblico. ste de-

10

bera afectarse por el efecto combinado de dos fuerzas opuestas. Por una parte, la desaceleracin del crecimiento afecta los ingresos pblicos, con lo que el gasto fiscal tambin debera desacelerarse. Por otra parte, el gasto fiscal debera compensar parcialmente el menor dficit privado. El efecto final es ambiguo, y depende del tamao relativo de estas dos fuerzas. Con todo, la principal conclusin es que para prevenir una mayor vulnerabilidad externa medida segn qu tan sostenible es la cuenta corriente a travs de instrumentos de poltica econmica convencionales, el banco central es inoperante, y slo la poltica fiscal puede asumir una responsabilidad al respecto. Desde esta perspectiva, la verdadera restriccin al gasto pblico no es la dada por la disponibilidad de caja ni la de ingresos pblicos corrientes. La verdadera restriccin fiscal est dada por el gasto global pblico ms privado. Es ms, un sector privado optimista respecto del futuro probablemente elevar su gasto en consumo e inversin, y reducir su ahorro. En ese contexto, a mayor sensacin trmica de prosperidad del sector privado, ms austera deber ser la poltica fiscal. El problema de fondo a resolver es que, en el contexto de una cuenta de capitales abierta, las autoridades econmicas pierden el control sobre los excesos de gasto privado, al menos a travs de los instrumentos de poltica macroeconmica ms convencionales. Ms adelante volveremos sobre este punto. b. Un caso especial: Tipo de cambio fijado institucionalmente.

Hay varias formas en que el tipo de cambio puede ser fijado institucionalmente. Una forma es adoptando una moneda extranjera (e.g., dolarizacin) o, alternativamente, que varias economas adopten una moneda comn (e.g., los pases de la zona euro). Tambin un sistema de caja de convertibilidad como el de Argentina. Cualquiera sea el caso, se instala un ancla nominal institucional, dada por el tipo de cambio nominal, y desaparece todo margen de accin macroeconmica del banco central local. En este contexto, nuestro razonamiento no difiere sustancialmente del anterior. El equilibrio de las variables reales incluyendo los precios relativos es el mismo. En particular, una poltica fiscal encaminada a enfrentar la vulnerabilidad externa debe seguir la misma regla de restringirse segn una regla de gasto agregado pblico ms privado. La principal diferencia radica en que la inflacin sustituye el papel del tipo de cambio real. Esto es, en equilibrio, la tasa de inflacin debe ser tal que el tipo de cambio real siga la regla de reflejar la brecha entre la restriccin interna al crecimiento y la tasa de crecimiento de consistencia externa. De esta manera, una inflacin positiva (o, ms bien, superior a la inflacin externa) es el reflejo de un tipo de cambio real que se aprecia, mientras que una depreciacin real sera lograda a travs de una deflacin. Un ejemplo interesante de destacar es el caso reciente de la Repblica de Irlanda, la economa ms dinmica de la zona euro, que, excepto por una inflacin relativamente elevada, cumple con creces los estndares macroeconmicos de la unin monetaria. Segn informacin rescatada de la pgina web del FMI, esta economa exhibi un crecimiento promedio anual del PIB de 10,7% en el bienio 1999-2000, y un razonable dficit de cuenta corriente de 0,15% del PIB, reflejando un moderado exceso de gasto agregado.

11

se dficit de cuenta corriente se descompone en un supervit fiscal de 4,3% del PIB, y, como diferencia, un dficit no fiscal (que aproximamos al dficit privado) de 4,4% del PIB. Se trata, en consecuencia, de un caso en que una poltica fiscal austera ha sido capaz de contrapesar un evidente exceso de gasto del sector privado. Es interesante destacar que la inflacin en Irlanda ha sido creciente, con un promedio anual de 3,6%. Con ello, el tipo de cambio real de Irlanda se apreci en un promedio de 3,2% anual en esos dos aos, lo que perfectamente puede ser una trayectoria de equilibrio dadas las evidentes ganancias de productividad respecto de sus principales socios comerciales. En ese caso, la inflacin observada sera de equilibrio real. Tambin es interesante notar que las autoridades de Irlanda fueron regaadas por el Banco Central Europeo por optar recientemente por una instancia fiscal ms expansiva, ya que generara mayores presiones inflacionarias. Implcitamente, se asume que la poltica fiscal tambin debera seguir metas de inflacin, que, en el caso especial de una economa sin moneda propia, equivale a metas de tipo de cambio real5. El caso de Argentina, aunque tambin con un tipo de cambio nominal institucionalizado, difiere sustancialmente de el de Irlanda. En el mismo bienio 1999-2000, el PIB argentino cay en un 2% anual, con un dficit de cuenta corriente de 3,9% del PIB. La descomposicin de ese exceso de gasto agregado es de un dficit consolidado del sector pblico de 3,9% del PIB, y un supervit financiero no fiscal (privado) de 0,1% del PIB. Claramente una combinacin que no refleja una trayectoria fiscal encaminada a reducir la vulnerabilidad externa. La inflacin promedi un -1,3% anual, implicando una devaluacin real de 4,2%6, insuficiente para la magnitud del desequilibrio externo. No hay razones a priori por las cuales una poltica fiscal de dficit cero implicara retomar un camino sin vulnerabilidad externa. Ello sera as slo si el dficit privado resultante fuera compatible con esa trayectoria, lo cual no est pre determinado. c. Una poltica fiscal expansiva.

Volviendo a nuestro caso general con un banco central activo y con metas de inflacin, una poltica fiscal ms expansiva que la del caso a) implicar cambios importantes en el equilibrio de corto plazo. Por las razones ya expuestas, esa poltica fiscal llevar a un crecimiento de corto plazo ms elevado, y a una mayor apreciacin real respecto del equilibrio anterior. Por ambas razones, la cuenta corriente se deteriorar, implicando una mayor vulnerabilidad externa y un aumento concomitante en la prima de riesgo-pas. Si ese cambio en la poltica fiscal es internalizado por las expectativas del sector privado, habr un efecto ambiguo sobre la tasa de inters y sobre el dficit privado. La ambigedad surge por la simultaneidad de dos efectos contrapuestos sobre la tasa de inters. Por una parte, la mayor apreciacin cambiaria internalizada en las expectativas presionar a una menor tasa de inters interna; por otra, el aumento en la prima de riesgo pas presio5

Otro ejemplo, que preferimos omitir en este artculo, es el de Singapur. Esa economa exhibe supervits fiscales extraordinariamente elevados del orden de 13,4% del PIB en 1998-99, al igual que los supervits de cuenta corriente (25,2% del PIB) y privado (11,8% del PIB). Las estadsticas publicadas por el FMI, sin embargo, muestran tambin un perfil de crecimiento de la deuda pblica alto y positivo, que torna difcil la interpretacin de las cifras anteriores. Aparentemente, el problema principal radica en el peculiar sistema previsional de Singapur. 6 Estimacin propia.

12

nar a un alza de la tasa de inters. El efecto final depender de cul de estas dos fuerzas es mayor. Por las mismas razones, tambin hay efectos ambiguos sobre el dficit privado. El banco central, en tanto, seguir cumpliendo su meta de inflacin, y no puede hacer nada para revertir de manera sistemtica los efectos reales de la poltica fiscal ms expansiva. A diferencia del caso bajo cuenta de capitales cerrada, en que el costo de una poltica fiscal expansiva es, al final de cuentas, el desplazar gasto privado, en este caso con apertura de cuenta de capitales el costo de esa poltica es el de una mayor vulnerabilidad externa y un atraso cambiario que puede afectar negativamente la asignacin de recursos. El hecho concreto es que si la poltica fiscal puede afectar la tasa de crecimiento de corto plazo, la cuenta corriente y el tipo de cambio real, entre otros efectos, entonces sta puede ser diseada para cumplir metas en cualquiera de estas variables, por inconsistentes que esas metas sean desde una perspectiva de mediano plazo. Por ejemplo, una meta de crecimiento ambiciosa puede ser alcanzada en el corto plazo, sin efectos inflacionarios, pero a costa de un atraso cambiario, un deterioro de la cuenta corriente y un mayor grado de vulnerabilidad externa. Esa poltica fiscal no desplaza necesariamente al gasto privado, el que puede aumentar o disminuir dependiendo, entre otras cosas, de la direccin en que se mueva la tasa de inters. En el contexto de una poltica fiscal con metas de crecimiento ambiciosas, un shock externo inesperado genera efectos inmediatos similares a los del caso a: Se desacelera el crecimiento, se deprecia el tipo de cambio, se deterioran los dficits de cuenta corriente, fiscal y privado, y aumenta la prima de riesgo y la tasa de inters. El banco central, en tanto, sigue alcanzando su meta nominal (inflacin). Si ese mismo shock es internalizado por la poltica fiscal con metas de crecimiento y por las expectativas privadas, la autoridad fiscal sigue cumpliendo su meta, mantenindose inalterado el crecimiento. Para lograrlo, el gasto fiscal debe elevar su crecimiento. El costo se paga a travs de un doble deterioro de la cuenta corriente por el shock externo adverso y por la instancia fiscal ms expansiva y del riesgo pas. Los efectos sobre el tipo de cambio real, la tasa de inters y el dficit privado son ambiguos, ya que el shock externo adverso y la reaccin expansiva de la poltica fiscal generan efectos contrapuestos sobre estas variables. El banco central, en tanto, sigue logrando su meta de inflacin.

IV.

ROL INSTITUCIONAL DE LA POLTICA FISCAL MACROECONMICA

Segn nuestra argumentacin, el banco central debe jugar el papel de establecer un ancla nominal para determinar un equilibrio no inflacionario. se papel no difiere segn si la cuenta de capitales est o no abierta. El rol macroeconmico de la poltica fiscal, sin embargo, s est estrechamente ligado a la presencia o ausencia de flujos financieros voluntarios. En particular, cuando la economa no cuenta con financiamiento externo voluntario y la cuenta corriente enfrenta una restriccin de corto plazo respecto del tamao de su saldo, la poltica fiscal define bsica-

13

mente el espacio macroeconmico residual para el gasto privado. La tasa de inters real de equilibrio es la que asegura que el dficit privado coincida con el residuo que deja el dficit fiscal para un saldo de cuenta corriente pre determinado. La recomendacin evidente de poltica fiscal es que sta se adecue al tamao de sus ingresos, de manera de dejar un espacio razonable al gasto privado. El costo de sobrepasar ese umbral es limitar el gasto privado, a travs de tasas de inters real ms elevadas. La restriccin de presupuesto que una poltica fiscal disciplinada debera acatar en el corto plazo es la de disponibilidad de ingresos pblicos. Ms an, el fijar metas fiscales en torno a un equilibrio o supervit estructural tiene la ventaja adicional de evitar sorpresas fiscales, o que el sector pblico se transforme en una fuente de propagacin de shocks de otra naturaleza. En la presencia de flujos financieros voluntarios, en cambio, la poltica fiscal de corto plazo afecta la tasa de crecimiento, el tipo de cambio real, la cuenta corriente, e incluso la inflacin bajo un esquema de tipo de cambio nominal institucionalizado. En todas estas variables, la poltica fiscal genera impactos no ambiguos, y, por consiguiente, puede ser diseada y ejecutada para alcanzar metas en cualquiera de estas variables, por inconsistentes que sean en el mediano plazo. La inflacin, en este caso, no es un indicador de sobrecalentamiento o de inconsistencia de polticas. Un banco central activo en alcanzar metas de inflacin lograr su objetivo independientemente de si la poltica fiscal es o no consistente en el mediano plazo. Con un tipo de cambio nominal institucionalizado, la inflacin es el reflejo de variaciones en el tipo de cambio real. Ms bien, el sobrecalentamiento macroeconmico se reflejara en la combinacin simultanea de dficits de cuenta corriente no sostenibles y de atraso del tipo de cambio real. Salvo por los efectos inflacionarios de la poltica fiscal en la ausencia de poltica cambiaria, nuestras conclusiones no dependen del rgimen cambiario prevaleciente. Dada la mayor relevancia de la poltica fiscal en un contexto de cuenta de capitales abierta, una primera y obvia recomendacin es la de adecuar la institucionalidad fiscal de manera de lograr un elevado grado de gobernabilidad fiscal en los procesos de apertura financiera. El mejor equilibrio macroeconmico de corto plazo sera aqul donde el banco central alcanza su meta de inflacin, y donde la autoridad fiscal disea y ejecuta disciplinadamente su poltica sobre la base de metas de consistencia de mediano plazo. En particular, sobre la base de metas sostenibles de cuenta corriente o, lo que es lo mismo, sobre la base de metas de gasto global (pblico ms privado). Si un eventual exceso de gasto global coincide con una posicin fiscal deficitaria, nuestra recomendacin es ortodoxa: corresponde un ajuste fiscal. Si el costo social de reducir o desacelerar el gasto pblico es elevado, entonces la autoridad debiera impulsar un aumento de impuestos, o una mayor eficiencia del gasto (en el sentido de lograr el mismo impacto sobre los grupos objetivo de su poltica con menos recursos). Si no es posible aumentar los impuestos o la eficiencia del gasto, ste debera reducirse o desacelerar su crecimiento, a travs de la eliminacin o postergacin de programas pblicos. Un dficit fiscal macroeconmicamente inconsistente es una fuente de vulnerabilidad con un costo social potencialmente muy elevado.

14

El caso es ms complejo si el origen de un exceso de gasto global es inducido por un dficit privado elevado. En ese caso, la poltica fiscal debera generar no slo un excedente financiero, sino, adems, uno lo suficientemente elevado como para compensar razonablemente el exceso de gasto privado. ste es, sin embargo, un argumento que requiere de ms discusin, y que est intrnsecamente ligado al rol institucional de la poltica fiscal. a. Algunos ejemplos de dficit privado.

Una primera interrogante pertinente de abordar es si dficits privados elevados constituyen o no un problema macroeconmico a resolver. O, dicho de otra manera, porqu la poltica fiscal no se disciplina slo en cuadrar sus propias cuentas, independientemente de si el sector privado exhibe o no un dficit significativo? Para responder a estas interrogantes, describimos resumidamente algunos casos empricos recientes de exceso de gasto privado. En los diagramas 1 y 2 se presentan algunas variables macroeconmicas seleccionadas de nueve economas, escogidas por contar con cuentas de capitales abiertas y haber sido consideradas con perspectivas exitosas recientemente7. La seleccin segn percepcin de xito econmico no es casual, ya que es en esas economas donde, segn nuestro argumento, es ms probable encontrar situaciones de exceso de gasto privado. Con la excepcin de la Repblica de Irlanda, que ha mantenido su dinamismo, las ocho economas restantes tambin exhibieron recesiones o desaceleracin del crecimiento. En esos ocho casos, se consideraron promedios para los dos aos inmediatamente anteriores a la prdida de dinamismo. La percepcin de xito econmico vara segn el pas. Las cinco economas del Sudeste asitico consideradas haban exhibido un gran dinamismo por un perodo prolongado, al igual que la economa chilena. La economa mexicana, en la antesala de la Crisis del Tequila de 1995 no haba mostrado un dinamismo que impresionara, pero la percepcin de prosperidad se asoci a las oportunidades vinculadas a su ingreso al NAFTA. Los Estados Unidos, por su parte, fueron (y para algunos sigue siendo) el caso emblemtico del xito de la nueva economa de la segunda mitad de los aos 90. Irlanda, finamente, es la economa estrella de la zona euro, con un crecimiento alto y sostenido desde hace ms de una dcada. Los diagramas 1 y 2 muestran algunas de las similitudes entre estas economas para el perodo considerado: Con la excepcin de Irlanda, las ocho economas restantes exhiban dficits de cuenta corriente, en el rango entre 3% del PIB (Corea) y 8% del PIB (Tailandia), reflejando una situacin de exceso de gasto interno. Las nueve economas presentaban solidez de sus cuentas fiscales, con un rango entre el equilibrio fiscal (Mxico) y un supervit superior al 4% en Irlanda, implicando que el origen del exceso de gasto no era fiscal.

Omitimos el caso de Singapur, por las razones expuestas en la nota 5 anterior. Tambin se omiti a Repblica Dominicana ya que, excepto por crditos oficiales y los asociados a comercio exterior y a la IED, se trata de un caso de cuenta de capitales prcticamente cerrada.

15

DIAGRAMA 1

VARIABLES MACROECONMICAS SELECCIONADAS

(% del PIB)
6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% Saldo no fiscal -12%
COREA 1995-96 CHILE 1996-97 EEUU 1999-2000 FILIPINAS 1995-96 INDONESIA 1995-96 IRLANDA 1999-2000 MALASIA 1995-96 MEXICO 1993-94 TAILANDIA 1995-96

Saldo cuenta corriente Saldo fiscal

FUENTE: Estimacin propia, sobre la base de datos del FMI.

DIAGRAMA 2

VARIABLES MACROECONMICAS SELECCIONADAS

(Variacin porcentual promedio anual)
12%

Apreciacin tipo de cambio real

10%

Crecimiento PIB
8%

6%

4%

2%

0%
COREA 1995-96 CHILE 1996-97 EEUU 1999-2000 FILIPINAS 1995-96 INDONESIA 1995-96 IRLANDA 1999-2000 MALASIA 1995-96 MEXICO 1993-94 TAILANDIA 1995-96

FUENTE: Estimacin propia, sobre la base de datos del FMI.

16

Como contrapartida natural, las nueve economas exhiben endeudamiento privado creciente, reflejando la presencia de dficits privados significativos. En el diagrama 1 usamos la diferencia entre el supervit fiscal y el saldo de la cuenta corriente como una proxy del balance financiero de flujos del sector privado (saldo no fiscal). A pesar de las inconsistencias de esta medicin8, los rdenes de magnitud que varan en un rango entre -3% del PIB en Corea y -10% en Tailandia muestran que el origen del exceso de gasto interno en ocho de las nueve economas fue el comportamiento privado. La excepcin es Irlanda, donde el esfuerzo fiscal contrarrest un dficit privado superior a 4% del PIB. Las nueve economas exhibieron una significativa apreciacin real de sus monedas, en un rango entre 2,4% anual (Malasia) y 6,4% anual (Chile). Finalmente, con la excepcin de Irlanda, ninguna de las restantes ocho economas mostraron una trayectoria preocupante de la inflacin (no mostrado en los diagramas) y, por el contrario, algunas exhibieron significativas desaceleraciones inflacionarias (Chile y Mxico).

En casi todos los otros aspectos estas economas diferan significativamente. No hay homogeneidad en el tamao de los pases, en el ingreso per cpita, el rgimen cambiario, la intensidad de commodities en la canasta de exportaciones, la calidad de la regulacin financiera, la estructura de plazos de la deuda externa, etc. Obviamente, todos estos aspectos tambin influyeron en el comportamiento del sector privado y, especialmente, en la intensidad con que fueron afectadas por las respectivas desaceleraciones del crecimiento (con la excepcin de Irlanda). No es nuestro propsito sobreargumentar respecto de la relevancia de las similitudes sealadas, ni menos an insinuar que los Estados Unidos puedan entrar en una recesin equivalente a las de las otras economas donde la poltica fiscal no compens los excesos de gasto privado. Pero, hechas esas advertencias, s pretendemos inferir que las similitudes sealadas tienen una raz comn, propia de las economas percibidas como exitosas por la comunidad interna y externa, y que proporcionan una explicacin para el comportamiento inmediatamente posterior a los respectivos booms. En particular, argumentamos que el exceso de gasto privado, cuando no es compensado por una poltica fiscal an ms austera, es un sntoma de recalentamiento no capturado por la inflacin y, que como sealamos, genera un puzzle macroeconmico complejo para el diseo de polticas preventivas. En varias observaciones exceptuamos a la Repblica de Irlanda. Esta economa, sin embargo, presenta algunas peculiaridades que vale la pena sealar. En trminos de nuestra argumentacin, la principal diferencia es que Irlanda es, de los casos analizados, el nico donde la poltica fiscal no slo ha sido fuerte y disciplinada, sino que elev su excedente fiscal hasta compensar el exceso de gasto privado. En otro plano, el riesgo cambiario en
8

Desde una perspectiva contable, el excedente financiero de cualquier agente econmico debera ser la diferencia entre su ahorro y su contribucin a la formacin bruta de capital fijo. No existen series homogneas para construir esta informacin para el sector privado, por lo que nuestra aproximacin no es consistente desde una perspectiva estrictamente contable.

17

Irlanda es ms bajo que en las dems economas analizadas (con la excepcin obvia de los Estados Unidos), no tanto por haber adoptado una moneda internacional como el euro, sino porque cuenta con un prestamista de ltima instancia en esa moneda internacional localizado fuera de su pas9. Adems, la rigurosidad de su poltica fiscal ha tenido ms que ver con la contencin de una tasa de inflacin que supera los estndares de la unificacin monetaria europea que, como vimos, replica una tendencia a la apreciacin del tipo de cambio real- que con la compensacin de excesos de gasto privado. Finalmente, en un aspecto que volveremos a mencionar ms adelante, las autoridades irlandesas han impulsado recientemente una instancia fiscal ms expansiva a pesar de las recriminaciones del BCE, con perspectivas de deterioro de su cuenta corriente. b. Importan los dficits privados?

Volvemos a la pregunta de porqu las autoridades deben preocuparse por eventuales dficits privados. Hay varias razones para ello, de las cuales destacamos tres. Primero, porque cuando dficits privados significativos no han sido compensados por excedentes fiscales se generan sntomas de sobrecalentamiento macroeconmico, evidenciados en trayectorias no sostenibles de la cuenta corriente y del tipo de cambio real. Los casos recin expuestos muestran que esa combinacin ha desembocado en recesiones o prdida de dinamismo y, en todos los casos, con problemas complicados de exceso de endeudamiento privado. Cuando ha habido mala regulacin del sistema bancario (en el sudeste asitico y Mxico antes de sus respectivas crisis), se generaron crisis financieras internas. En los casos con buena regulacin (Chile y los Estados Unidos), el sistema financiero ha respondido con solidez, pero se han generado problemas de sobrendeudamiento de sectores productivos y de las familias10. Segundo, porque dicho comportamiento distorsiona los precios relativos en especial el tipo de cambio real, afectando la asignacin de recursos, en una suerte de enfermedad holandesa de origen financiero. Tercero, porque no hay incentivos para que ningn agente privado se comporte de manera de revertir este proceso. A lo ms, los agentes privados internalizarn la situacin general de vulnerabi-

Nuestro anlisis se ha concentrado slo en el anlisis de flujos, y no ha habido consideraciones de stocks o patrimoniales, entre los que se cuenta el problema de riesgo cambiario. Con todo, el adoptar una moneda internacional no elimina los problemas de riesgo cambiario. Los efectos financieros de una deflacin que, como vimos, jugara el rol de una depreciacin- son anlogos a los de una devaluacin cuando los activos estn ligados a los precios internos y los pasivos a los externos. 10 En el caso particular de Chile, hay normas estrictas de diversificacin de cartera para el sistema bancario y el sistema de pensiones privado, que son las dos principales formas de intermediacin financiera. En particular, si todos los bancos y fondos de pensiones se sindicaran para prestar o comprar ttulos de un mismo conglomerado de empresas privadas, no podran exceder, en trminos de stock, a 1 punto del PIB anual. Con ello, las grandes empresas prefirieron endeudarse en el exterior de manera directa, lo que, por lo dems, fue rentable durante el perodo de apreciacin cambiaria. Para enfrentar el proceso de desintermediacin financiera de los bancos como consecuencia del comportamiento de los grandes conglomerados, stos alentaron el crecimiento de deudas de consumo e hipotecarias, junto con bancarizar un importante segmento de pequeas y medianas empresas. La crisis financiera internacional encareci el crdito externo de las grandes empresas, con lo que retornaron al financiamiento nacional. Como contrapartida, los bancos se alejaron de los mercados que haban recin desarrollado, que en esas circunstancias se percibieron como de mayor riesgo, generando un grave problema de iliquidez, especialmente a nivel de las empresa de menor tamao (un flight to safety a nivel domstico).

18

lidad macroeconmica, pero no tienen incentivos para internalizar los efectos macroeconmicos de su propio comportamiento11. En la seccin B del Anexo desarrollamos formalmente el caso de una economa donde a) el dficit privado supera al saldo de cuenta corriente sostenible, y b) la instancia fiscal, aunque no expansiva, no alcanza a compensar el dficit privado. El resultado analtico es que hay un exceso de crecimiento de corto plazo, un atraso del tipo de cambio real, y un saldo de cuenta corriente que genera vulnerabilidad externa. El punto de fondo que se pretende probar es que en una economa que es percibida como exitosa no basta un supervit fiscal, sino que ste debe ser todo lo alto que sea necesario como para compensar el exceso de gasto privado. Nuestra respuesta a la interrogante planteada es que las autoridades s deben preocuparse y actuar para prevenir los excesos de gasto privado. El problema de fondo pasa a ser, entonces, el cmo lograrlo. En nuestra argumentacin analtica sealbamos que la autoridad monetaria no tiene forma de abordar el problema del exceso de gasto privado con sus instrumentos de poltica ms convencionales. Plantearse metas sobre variables reales genera equilibrios inflacionarios independientemente de si la cuenta de capitales est o no abierta. La autoridad fiscal, en cambio, s puede abordar el problema, pero la forma diferir segn la presencia o no de flujos financieros voluntarios. Con cuenta de capitales cerrada, el saldo de la cuenta corriente tiene un lmite de financiamiento de corto plazo que fuerza a que la economa se ajuste segn la disponibilidad de financiamiento interno. Para disciplinar el dficit privado, basta que la autoridad fiscal se plantee metas de equilibrio fiscal (efectivo o estructural). Con ello el sector privado ser racionado en el sistema financiero segn la tasa de inters de equilibrio. En ese contexto, una poltica fiscal balanceada dejar espacios razonables al sector privado. El problema institucional que surge es la posibilidad de que la autoridad fiscal se vea tentada a incurrir en dficits persistentes. La reduccin de espacios al sector privado es, por cierto, un tema a tratar en la discusin presupuestaria, de la misma forma como lo sera un aumento de impuestos. Si la tentacin es a incurrir en sorpresas fiscales para obterner ganancias de crecimiento de corto plazo, entonces el rol anti inflacionario de un banco central autnomo har que los costos de ese tipo de accin se paguen en el corto plazo, y no se posterguen para otros perodos. Con cuenta de capitales abierta, la autoridad pierde el control sobre el dficit privado, y lo ms que puede hacer a travs de los instrumentos fiscales convencionales es compensar esos excesos de gasto. Si ello implicara reducir una posicin fiscal deficitaria, nuestra argumentacin terminara aqu. Al final de cuentas, el tamao del sector pblico debera asociarse con su capacidad de generar ingresos, los que son legislados precisamente para financiar al Estado. El dilema surge cuando existe una poltica fiscal slida y disciplinada, con equilibrio o incluso con un supervit fiscal prudente, como era el caso de las economas consideradas en los diagramas 1 y 2, y la recomendacin de polticas es incurrir en una an mayor disciplina fiscal.

11

El razonamiento es anlogo al del comportamiento racional de los agentes privados cuando existe congestin en mercados no regulados.

19

La economa poltica de un supervit fiscal no es simple cuando la austeridad fiscal implica efectos adversos sobre el bienestar. Una vez que se ha logrado un excedente fiscal estructural, no es para nada obvio que aumentar an ms los impuestos o eliminar an ms programas pblicos sea lo ptimo. La habilidad de una poltica fiscal macroeconmicamente consistente es no slo prevenir una situacin de vulnerabilidad, sino tambin la de convencer a la opinin pblica razonable y al Congreso de los beneficios de perpetuar esa poltica. En el caso particular de una economa exitosa, la autoridad fiscal debe buscar argumentos acerca de la conveniencia de elevar un supervit fiscal ya existente. O, para ponerlo an ms simple, las autoridades fiscales de un gobierno democrtico deben convencer a la opinin pblica y a la clase poltica que la estabilidad macroeconmica requiere un gobierno que juegue el papel institucional de construir holguras que compensen los excesos de gasto privado. A los polticos de derecha habr que convencerlos que promuevan recortes de gastos pblicos, pero que renuncien a utilizar el mayor supervit resultante en bajar impuestos. A los polticos de izquierda habr que convencerlos que promuevan aumentar los impuestos, pero que renuncien a aumentar la provisin de bienes pblicos y programas sociales. A ambos grupos habr que convencer que el supervit existente es insuficiente, y que es necesario un mayor esfuerzo fiscal para dejar espacio a un sector privado que gasta ms que sus ingresos. Es ms, mientras ms exuberante sea el optimismo detrs del exceso de gasto privado, mientras mayor sea la sensacin trmica de prosperidad, y mientras menor sea el riesgo pas percibido por el sistema financiero internacional, entonces ms deber refrenarse el Estado en utilizar su excedente en bajar impuestos o en aumentar sus programas sociales. El problema es que ninguna de las ideas anteriores tiene sentido comn. Construir un apoyo poltico a la idea que el xito econmico reduce los grados de libertad de la poltica fiscal no tiene sentido. No se puede pedir a la clase poltica que convenza a los votantes que, para perpetuar el xito econmico y a pesar del supervit fiscal, los impuestos deben ser aumentados y/o la provisin de bienes pblicos debe ser reducida. La sensacin del ciudadano comn que es menos irracional que lo que muchos economistas suponen es que: (a) un sector pblico disciplinado es aqul que ajusta sus gastos al tamao de sus ingresos legislados; (b) que los dficits fiscales son una forma de impuestos no legislados que a la larga se pagan, que son un sntoma de una gobernabilidad fiscal dbil, y (c) que los supervits fiscales crecientes deben ser devueltos a la sociedad a la que, por lo dems, les pertenecen a travs de menores impuestos y/o mejorando la provisin de bienes pblicos y programas sociales12.
12

Los ejemplos prcticos de esta visin son innumerables. En la eleccin presidencial 2000 de los Estados Unidos, ninguno de los dos candidatos principales propuso aumentar el supervit fiscal. Uno propuso reducir impuestos, y el otro propuso utilizarlo en resolver problemas estructurales de los sistema de pensiones y de salud pblica. En 1997 en Chile, por razones histricas largas de comentar, se gener una discusin pblica y legislativa respecto de si deba reducirse o no el Impuesto al Valor Agregado, en un contexto en que el sector pblico consolidado exhiba un supervit superior al 2% del PIB. Las dos principales posturas fueron (a) rebajar el IVA y (b) no rebajarlo, sino impulsar en vez una reforma educacional con un costo equivalente en recursos pblicos. Tambin hubo posiciones populistas que propusieron hacer ambas cosas. Nadie propuso mantener el impuesto y no aumentar el gasto pblico. Recientemente, en Irlanda se gener una fatiga de austeridad fiscal y, pese a los reclamos del BCE se pas a una instancia fiscal positiva,

20

Si es necesario que la autoridad vigile los efectos macroeconmicos de eventuales dficits privados, pero, a la vez, no forma parte del papel institucional de la poltica fiscal el compensar los excesos de gasto privado, entonces cmo se resuelve el puzzle? En la prxima seccin abordamos algunas soluciones alternativas.

V.

PROPUESTAS HETERODOXAS:

En las dos propuestas que analizamos a continuacin suponemos que la poltica fiscal convencional tiene como meta el equilibrio estructural del sector pblico. Tambin suponemos que se trata de una economa percibida como exitosa, donde el sector privado exhibe un dficit financiero superior al compatible con la sostenibilidad de mediano plazo de las cuentas externas. a) Impuestos flexibles:

Desde una perspectiva analtica, esta propuesta es trivial. De hecho, es anloga a proponer un programa de gasto fiscal flexible a los requerimientos de la estabilidad macroeconmica. Tambin es trivial demostrar que superponer un impuesto que pueda ser manejado flexiblemente para fines macroeconmicos lleva a un equilibrio anlogo al de una poltica fiscal que se adapte a los excesos de gasto privado como la analizada antes. Sin embargo, all termina toda la trivialidad de la propuesta, ya que es compleja la forma de llevarla a la prctica, especialmente en lo institucional y en lo poltico. La ventaja poltica de esta propuesta es que su puesta en marcha debe ser previamente debatida y aprobada en el Congreso, el que deber evaluar los costos y beneficios de ella. En particular, el discutir si constituye o no un rol institucional de la poltica fiscal el compensar eventuales excesos de gasto privado. Desde la perspectiva de su diseo, el impuesto flexible debera evitar que el gobierno tenga comportamientos de azar moral. Por ejemplo, que eleve la tasa del impuesto para financiar nuevos programas pblicos, o para evitar un ajuste fiscal cuando las cuentas pblicas estn en dficit. Tambin debe evitar problemas de inconsistencia temporal de la clase poltica. Por ejemplo, que si se acumula una recaudacin importante de ese impuesto, se aliente la creatividad acerca de cmo utilizarla para fines distintos al de la estabilidad macroeconmica. Una frmula posible, y que sealamos slo para fines ilustrativos, es una con los siguientes tres ingredientes que debera contener la Ley:

principalmente a travs de una reduccin de impuestos. En Mxico, previo a su crisis de 1995, hubo un notable ordenamiento de las cuentas fiscales, en que se logr equilibrar un presupuesto que haba exhibido dficits seculares. Pese a ese notable esfuerzo, el dficit privado creci an ms rpido que lo que se redujo el dficit fiscal, lo que desemboc, finalmente, en una crisis de balanza de pagos y una crisis financiera interna.

21

i)

El impuesto puede tener una tasa positiva slo si existe simultneamente un supervit fiscal efectivo y un supervit fiscal estructural. Si, por cualquier razn, desaparece uno o ambos, el impuesto debe ser removido. El propsito de esta norma es evitar que el impuesto flexible sea utilizado para financiar gasto pblico. Una situacin de supervit fiscal efectivo y estructural asegura que el gasto pblico est siendo financiado con los ingresos permanentes del fisco. La recaudacin de ese impuesto debe ser inmediatamente gastada en alguna partida que no genere efectos macroeconmicos de corto plazo. Por ejemplo, en transferencias al banco central para, por ejemplo, elevar el capital del banco. Una norma de estas caractersticas asegura que la recaudacin del impuesto afectara el saldo quasi-fiscal del banco, y no el saldo del sector pblico no financiero. Una legislacin que intente emplear irresponsablemente esos fondos implicara una expropiacin del patrimonio del banco central. En caso de sobrepasar cierto umbral pre-definido del capital del banco central, la recaudacin podra constituirse en un fondo tambin en el banco central, por las mismas razones anteriores que servira para financiar eventualmente una tasa negativa del impuesto, si hubiera una coyuntura macroeconmica que lo ameritara. Para ello, sin embargo, la autoridad fiscal requerira una recomendacin previa del banco central.

ii)

iii)

El principio bsico es que el impuesto sea administrado por la autoridad fiscal, pero que la recaudacin la administre el banco central. La idea es asegurar que slo primarn criterios macroeconmicos en el manejo del impuesto flexible. Esta propuesta, sin embargo, tiene varios inconvenientes que es necesario sealar. En primer lugar, la base imponible del impuesto debe ser tal, que el efecto generado sea principalmente de ingresos y no afecte las seales de asignacin de recursos. Esa mezcla no es trivial, aunque probablemente la ms cercana sea la del impuesto a los ingresos personales. En segundo lugar, esta solucin tiene un evidente defecto de economa poltica, ya que no afectara al verdadero problema, que es el exceso de gasto privado. En la prctica, no es fcil disear una base tributaria que corresponda al exceso de gasto. En este sentido, los agentes afectados por el impuesto tendran derecho a una legtima protesta por haber sido designados para subsidiar el exceso de gasto privado. En tercer lugar, como no se trata de un impuesto permanente sino que fluctuara a lo largo del ciclo, es posible que su potencia para afectar el gasto privado sea menor, si es que ste est determinado ms por elementos de ingreso disponible permanente que por el ingreso transitorio. Finalmente, una vez establecido el impuesto flexible, nada asegura que la autoridad fiscal no maneje su tasa de manera de incursionar en ciclos polticos (inconsistencia temporal). b) Impuesto a los flujos de capitales:

Uno de los problemas de fondo que se generan con la apertura de la cuenta de capitales es que se produce una relacin extraa entre el tamao de los dficits privados y el costo de

22

su financiamiento. En efecto, para una poltica fiscal dada, un dficit privado creciente induce un sesgo a la apreciacin cambiaria que atena e incluso puede revertir los efectos de una prima de riesgo creciente. La tasa de inters interna est dominada por una regla de arbitraje donde las expectativas cambiarias son determinantes, las que, a su vez, responden a la lgica del exceso de gasto. Una solucin posible es la introduccin de un impuesto tobiniano que le permita a la autoridad recuperar la gobernabilidad sobre el costo de financiar dficits13. Hay dos grandes ventajas de esta propuesta respecto de la de impuestos flexibles. La primera es que tiene una economa poltica impecable. Si el problema original es el exceso de gasto, el impuesto tobiniano grava precisamente el financiamiento de ese exceso de gasto. Se tratara, en consecuencia, de una solucin donde la parte afectada por el impuesto tobiniano es la misma que la que genera el problema. La segunda es que este instrumento debera ser manejado por el banco central, el que, si es autnomo del gobierno, no tiene incentivos en incurrir en inconsistencias temporales. Desde una perspectiva analtica, el efecto del impuesto tobiniano es afectar la regla de arbitraje de tasas de inters, y recuperar, as, la posibilidad de que las autoridades determinen la tasa de inters domstica. Desde esta perspectiva, as como el impuesto flexible equivale a dar ms flexibilidad y potencia a la poltica fiscal, el impuesto tobiniano da ms flexibilidad y potencia a la poltica monetaria. Por lo mismo, la institucin que debera administrar este nuevo instrumento es el banco central, y no la autoridad fiscal, la que tendra conflictos de inters de difcil solucin. Si la institucin que maneje este impuesto fuera el banco central, entonces sa es la institucin que debiera velar por lograr un equilibrio macroeconmico sin vulnerabilidades de mediano plazo por efecto de excesos de gasto. En la seccin E del Anexo desarrollamos nuestro modelo para el caso en que la poltica fiscal sigue una meta de equilibrio estructural, y donde el banco central tiene dos objetivos macroeconmicos (inflacin y meta de cuenta corriente) y dos instrumentos de poltica independientes (poltica monetaria o cambiaria, dependiendo del rgimen cambiario, e impuesto tobiniano). El equilibrio resultante es que ambas instituciones cumplen sus metas, el crecimiento es sostenible en el mediano plazo, y el tipo de cambio real tambin sigue una regla sostenible. Pero, el impuesto tobiniano tambin tiene deficiencias potenciales. En primer lugar, al igual que el impuesto flexible, tiene problemas prcticos de administracin que no son fciles de abordar. En segundo lugar, puede utilizarse para evitar los costos de reducir un dficit fiscal. Con metas de cuenta corriente que el banco central es capaz de lograr con su nuevo instrumento de poltica, entonces una poltica fiscal expansiva desplazar gasto privado, como en el caso bsico inicial. Por lo mismo, puede validar una poltica fiscal indisciplinada. En tercer lugar, como por definicin las operaciones financieras son intertemporales, es posible que el banco cambie las reglas del juego (vare la tasa del impuesto tobiniano) despus que los inversionistas hayan hecho su inversin y antes que la retiren. Finalmente, un impuesto al financiamiento externo puede usarse con fines proteccionistas, en favor del sistema financiero local.

13

Nos referimos a un impuesto a los flujos financieros y no a un impuesto a todas las operaciones de cambio, como fue originalmente propuesto por Tobin.

23

Algunas de estas deficiencias pueden atenuarse o eliminarse con un diseo apropiado. Para fines ilustrativos, aportamos las siguientes sugerencias prcticas14: i) El banco central slo puede imponer un impuesto tobiniano si el sector pblico no financiero presenta simultneamente un supervit efectivo y un supervit estructural. El propsito de esta sugerencia es obvio, El impuesto debiera tener la forma de un peaje fijo ad-valorem a la entrada de capitales financieros, independientemente del monto o plazo, o de si es inversin financiera desde el exterior o si constituyen retornos de inversin financiera al exterior. El propsito de esta sugerencia es mltiple. En primer lugar, es la ms simple y fcil de administrar, ya que se tratara de una regla general sin excepciones. En segundo lugar, la frmula de peaje encarece ms los flujos de corto plazo que los de largo plazo, mejorando el perfil de plazos de los pasivos y activos en moneda extranjera. En tercer lugar, las condiciones del impuesto son conocidas antes de realizar la operacin, y no da lugar a cambios en las reglas del juego que puedan adolecer de inconsistencia temporal. Finalmente, no discrimina entre inversionistas extranjeros y nacionales. El banco central debiera someterse a una revisin peridica de organismos multilaterales (surveillance) en cuanto a que se cumplen las dos condiciones anteriores. El propsito es hacer transparente que el uso de este instrumento es en favor de la estabilidad macroeconmica (es decir, es una regulacin prudencial), y no para efectos de validar la indisciplina fiscal o de amparar al sistema financiero local en contra del internacional.

ii)

iii)

VI.

REFLEXIONES FINALES

El argumento que desarrollamos a lo largo de este trabajo es que la potencialidad de la poltica fiscal macroeconmica de corto plazo aumenta significativamente en un rgimen de cuenta de capitales abierta respecto de uno sin flujos financieros voluntarios. Que esa aseveracin es vlida incluso en un rgimen de tipo de cambio flotante. Ello en un contexto de agentes privados con expectativas racionales, bajo supuestos relativamente ortodoxos. No ocurre lo mismo con la poltica monetaria tradicional de corto plazo, la que slo puede alcanzar metas nominales, pero no puede lograr metas de poltica sobre variables reales. Que cuando lo intenta, el equilibrio resultante es inflacionario. Ya sea con o sin flujos financieros voluntarios, el papel de la poltica monetaria convencional y del banco central es establecer un ancla nominal que determina la inflacin. En la ausencia de un banco central activo como consecuencia de un rgimen de tipo de cambio fijado institucionalmente (dolarizacin, eurizacin o caja de convertibilidad), la
14

La mayor parte de estas sugerencias han sido tomadas de la operacin del encaje chileno.

24

tasa de inflacin pasa a jugar el papel del tipo de cambio real, pero no vara nuestra conclusin respecto de la potencialidad macroeconmica de la poltica fiscal de corto plazo. En la ausencia de flujos financieros voluntarios, existe un lmite para el saldo de la cuenta corriente que, de sobrepasarse, generara un crisis de balanza de pagos. Dada esa restriccin externa, el efecto principal de una poltica fiscal expansiva es restar espacios al gasto privado, a travs de una tasa de inters real ms elevada. En ese contexto, la poltica fiscal no es relevante para determinar la tasa de crecimiento de corto plazo, ni la inflacin ni el tipo de cambio real de equilibrio. Slo afecta el espacio para el gasto privado. Con cuenta de capitales abierta, donde se cumple una regla de arbitraje simple para la tasa de inters, la cuenta corriente deja de enfrentar restricciones de corto plazo. En cambio, s afecta el grado de vulnerabilidad de la economa, dependiendo de si su trayectoria es o no sostenible en el mediano plazo. En ese contexto, el banco central sigue siendo la institucin que determina las variables nominales, pero no afecta las variables reales, incluyendo los precios relativos. Con un banco central autnomo que slo se preocupa de la inflacin que, por lo dems es lo nico que puede influir sistemticamente, la poltica fiscal de corto plazo s afecta la tasa de crecimiento, la cuenta corriente y el tipo de cambio real en direccin conocida. Sus efectos sobre la tasa de inters real y el gasto privado, en cambio, son ambiguos. Con tipo de cambio nominal institucionalizado, incluso afecta la inflacin (en tanto sta sustituye el papel del tipo de cambio real). Nuestra primera conclusin es que, dada la mayor relevancia de la poltica fiscal en el contexto de flujos financieros voluntarios, los procesos de apertura de cuenta de capitales deben ir acompaados de un fortalecimiento de la gobernabilidad e institucionalidad fiscal. Nuestra segunda conclusin es que la poltica fiscal puede plantearse y cumplir diversas metas de corto plazo, mientras sea una meta nica. Puede plantearse y cumplir alternativamente metas de crecimiento, de cuenta corriente, de tipo de cambio real y de balance fiscal estructural, entre otras, por inconsistentes que stas sean. El costo de plantearse y cumplir metas ambiciosas no es la inflacin (excepto en un rgimen de tipo de cambio nominal institucionalizado). El costo es un deterioro no sostenible de la cuenta corriente, apreciacin cambiaria y aumento del riesgo pas. La mezcla de dficit de cuenta corriente creciente con apreciacin del tipo de cambio real es el nuevo sntoma de sobrecalentamiento, en vez de la aceleracin inflacionaria. Los costos no se reflejan en cambios predecibles en la tasa de inters, ya que la apreciacin cambiaria y el aumento del riesgo pas empujan a la tasa de inters domstica en direcciones opuestas. Por lo mismo, tampoco se reflejan costos predecibles en el dficit financiero del sector privado. La tercera conclusin es que si slo se dispone de instrumentos tradicionales de poltica macroeconmica, la nica poltica fiscal que asegura un equilibrio macroeconmico sostenible en el mediano plazo es la que compensa eventuales dficits financieros privados. Es decir, la restriccin fiscal no es la disponibilidad de ingresos pblicos, sino que una

25

restriccin de gasto global, pblico ms privado. A mayor dficit privado, mayor austeridad fiscal, y viceversa. Si lo anterior implicara que la poltica fiscal ptima debiera reducir un dficit existente, o equilibrar la cuentas pblicas, o incluso generar un supervit prudente, nuestra argumentacin terminara aqu. El problema surge cuando hay un sector privado exuberante que, alentado por perspectivas econmicas favorables, genera una situacin de dficit privado elevado. En ese caso, no basta una poltica fiscal disciplinada. Se torna necesario una poltica fiscal que eleve su excedente hasta compensar el exceso de gasto privado. Se revisaron ejemplos de nueve economas exitosas que enfrentaron este dilema de polticas en la ltima dcada. En ocho de las nueve economas, todas con equilibrio o supervit fiscal, el esfuerzo y disciplina fiscal fue insuficiente para revertir los altos dficits privados y entraron en procesos recesivos o de desaceleracin del crecimiento. La excepcin (Repblica de Irlanda) entr recientemente en una fatiga de disciplina, y elev su instancia fiscal. La cuarta conclusin es que no constituye el rol institucional de la poltica fiscal el compensar excesos de gasto privado. Que, por lo tanto, se torna polticamente imposible en un contexto democrtico aumentar persistentemente un supervit fiscal ya existente, con el propsito de dejar espacios a un dficit privado inmanejable, financiado por ahorro externo. Para resolver este puzzle de poltica, propusimos introducir ms instrumentos de poltica macroeconmica. Por una parte, si se prefiere una poltica fiscal flexible y que compense los excesos de gasto privado, propusimos crear un impuesto flexible, de manera de institucionalizar ese rol de la poltica fiscal. Por otra parte, si se prefiere aumentar los grados de libertad de la poltica monetaria, propusimos un impuesto tobiniano a la entrada de capitales. Al aumentar el nmero de instrumentos de poltica macroeconmica, es posible abordar mejor el desafo de alcanzar equilibrios de corto plazo sostenibles en el mediano plazo. Como estas dos opciones que son excluyentes entre s tienen costos econmicos asociados y serias limitaciones para su administracin, incursionamos en algunas sugerencias prcticas de cmo instituirlos.

26

ANEXO: UN MODELO DE POLTICA FISCAL DE CORTO PLAZO.

El propsito de este anexo es analizar las consecuencias macroeconmicas de polticas fiscales alternativas, y derivar analticamente los argumentos desarrollados en el texto. Las variables se definen como tasa de variacin, o como su cambio como proporcin del Ingreso Nacional Bruto (INB). El horizonte temporal del modelo es el relevante para el anlisis de la poltica fiscal de corto plazo, normalmente asociado a un ao calendario.

A.

CUENTA DE CAPITALES CERRADA

El modelo asume que en la ausencia de flujos financieros voluntarios existe un lmite al deterioro de la cuenta corriente de la balanza de pagos, dado por la capacidad de financiamiento de sta (por ejemplo, por variacin de reservas o por flujos oficiales). Como el modelo esta definido en diferencias, se denota como ! al cambio mximo en la cuenta corriente posible de financiar, expresado como proporcin del INB. Mientras mayor el valor de !, ms restrictiva es la restriccin externa (mayor la necesidad de ajustar la cuenta corriente). Dada esa restriccin, existe una tasa de crecimiento yx que es compatible con dicha restriccin (a mayor restriccin, menor el valor de yx). La restriccin externa sobre el crecimiento puede ser expandida por medio de una devaluacin real (ep, donde e es la tasa de depreciacin nominal y p es la tasa de inflacin). La expresin (1A) representa al cambio en la cuenta corriente como proporcin del INB como una funcin de la brecha entre la tasa de crecimiento consistente con la restriccin externa (yx + d(ep)) y la tasa de crecimiento efectiva y, donde a1 y d son parmetros positivos: (1A) C = a1 (yx + d (e p) y) + ! Cuenta corriente

Si la tasa de crecimiento efectiva y es igual a yx+ d(e p), entonces C = !. Tambin se asume que el sector privado puede tener un dficit financiero, definido como la diferencia entre su inversin y su ahorro. La expresin (2A) define el dficit privado H como la diferencia entre sus ingresos corrientes y sus gastos, incluida la inversin. En particular, el modelo asume que el sector privado captura una fraccin (1-t) del crecimiento del INB, y que gasta de acuerdo a dos lgicas. Por una parte, gasta su ingreso esperado [(1t)y*] y ahorra su ingreso espordico [(1t)(yy*)]. Por otra, compara su percepcin sobre sus ingresos futuros con la tasa de inters real (ip*, donde i es la tasa de inters nominal y p* es la inflacin esperada): (2A) H = (1t) (y* y) + a0 [ (ip*)] Dficit privado

El dficit privado aumenta a mayor optimismo del sector privado (a mayor valor de ) y a menor tasa de inters real, y viceversa. Los ingresos espordicos y no anticipados, son plenamente ahorrados, mientras que los ingresos esperados son gastados. La expresin (3A) define la instancia fiscal S como la diferencia entre el crecimiento del gasto pblico como proporcin del INB g y la fraccin del crecimiento del INB capturada por el sector pblico (ty): (3A) S = g ty Instancia fiscal

Las expresiones (4A) y (5A) proveen de un marco IS-LM para analizar los efectos de desplazamiento (crowding-out) del gasto: (4A) (5A) 0 mp = = C+H+S b0 y b1 i IS LM

27

donde m es la tasa de crecimiento del dinero, p es la inflacin efectiva, y b0 y b1 son parmetros positivos. Segn la expresin (6A), la inflacin es un promedio ponderado de la tasa de depreciacin nominal e y la inflacin esperada p*, ms una funcin de la brecha entre el crecimiento efectivo del INB y la tasa de crecimiento potencial o de equilibrio interno yd: (6A) p = c0 e + (1 c0) p* + c1 (y yd) ; 0 < c0 < 1 Curva de Phillips

En el trasfondo de esta ecuacin, est implcito un mercado laboral donde los contratos salariales se determinan segn la productividad y la inflacin esperada. Por lo tanto, la inflacin de costos est determinada por la inflacin esperada y los cambios en el tipo de cambio nominal, mientras que la inflacin de demanda est dada por la brecha (y yd). El modelo asume, en consecuencia, una explicacin convencional para la inflacin15. En esta versin, que asume la ausencia de flujos financieros voluntarios, la restriccin externa opera en plenitud: (7A) C ! Restriccin externa

El modelo supone que todos los agentes fijan sus expectativas racionalmente (x* = E[x], para todo x), pero que el sector privado no reacciona instantneamente frente a las sorpresas debido, por ejemplo, a contratos ya suscritos. La autoridad monetaria puede sacar provecho de esta rigidez de manera no sistemtica, con el propsito de minimizar su funcin de prdida, que inicialmente se supone que consiste en intentar alcanzar una inflacin nula, y una meta de crecimiento del INB ymeta: (8A) LB = Min [ p2 + (y ymeta) 2] Funcin de prdida (banco central)

La autoridad obtiene el menor valor para su funcin de prdida cuando logra sus metas de inflacin (p = 0) y de crecimiento (y = ymeta). Para lograrlo, cuenta con un grado de libertad para el manejo de polticas (maneja i, e m, dependiendo del rgimen cambiario fijo o flotante y/o si sigue una poltica monetaria que fija la tasa de inters o la cantidad de dinero). Las otras variables determinadas por el modelo son la tasa de crecimiento y y la inflacin p. Por ahora suponemos que la poltica fiscal g es exgena. En la ausencia de shocks inesperados, la solucin del modelo est dada por las siguientes expresiones16: (9A) (10A) (11A) (12A) (13A) (14A) (15A) y p ep C S H ip = = = = = = = [c0 yx + c1d yd] / (c0 + c1d) (1 c0) d (ymeta ") / (c0 + c1d) c1 (yd yx) / (c0 + c1d) ! gt" (g t ") ! + (! + g t ") / a0 " Crecimiento INB Inflacin Tipo de cambio Cuenta corriente Instancia fiscal Dficit privado Tasa de inters real

Estos resultados son los mismos, independientemente de si el instrumento de poltica utilizado por el banco central para optimizar su funcin de prdida es m, e o i. Las principales conclusiones son: Ntese que para una economa cerrada c0 = 0, con lo que la expresin (6A) se transforma en un Curva de Phillips propia de los enfoques de expectativas racionales de economa cerrada. 16 Vase la seccin F de este Anexo para una solucin con shocks inesperados.
15

28

EL crecimiento efectivo es un promedio ponderado de las restricciones externa e interna (yx e yd), y es independiente de la meta de crecimiento ymeta (expresin 9A). La inflacin (expresin 10A) depende de la brecha entre la meta de crecimiento y el crecimiento efectivo (ymeta "). La depreciacin real depende de la brecha entre las restricciones interna (yd) y externa (yx). Esto es, cuando la restriccin externa es ms restrictiva que la interna (yd > yx), el tipo de cambio real de equilibrio se deprecia, y viceversa (expresin 11A). El dficit del sector privado (expresin 14A) se ajusta a la restriccin dada por la cuenta corriente y la instancia de poltica fiscal. El mecanismo de transmisin es a travs de la tasa de inters (expresin 15A), la que aumenta a mayor optimismo privado (a mayor valor de ), a mayor restriccin sobre la cuenta corriente (!), y mientras ms expansiva es la instancia fiscal (g t").

Dado lo convencional de nuestros supuestos, las conclusiones son tambin convencionales. Las variables reales estn determinadas por los componentes exgenos del modelo, mientras la inflacin es el resultado de metas de poltica econmica inconsistentes. La Figura 1 del texto proporciona una racionalidad grfica a estos resultados. Otra forma de entender estos resultados es considerar que, de las expresiones (1A) y (7A), C = ! y = yx + d(e p)

Al combinar esa igualdad con la expresin (6A), se deriva fcilmente que si se cumplen las expectativas del sector privado (p = p* ; y = y*), entonces el tipo de cambio real e p y la tasa de crecimiento y quedan plenamente determinados, y ninguno de las cuales est influido por las metas de la poltica econmica. Si el sector privado es capaz de predecir la reaccin de las autoridades, stas no pueden influir sistemticamente sobre el crecimiento de corto plazo, ni sobre el tipo de cambio real. De la expresin (10A) se concluye que la inflacin persistente es el resultado natural de metas de poltica inconsistentes. En la medida que la autoridad sea menos ambiciosa y fije sus metas con menor dosis de voluntarismo, la inflacin cae. De la expresin (14A) se concluye que el nico efecto sistemtico de una instancia fiscal expansiva es desplazar el gasto privado. De la expresin (15A) se concluye que la tasa de inters real de equilibrio es la que asegura que as sea17. Hasta ahora no nos hemos referido a criterios macroeconmicos para la fijacin de la poltica fiscal. El modelo supone, de manera extrema, que la autoridad fiscal es capaz de disear y ejecutar la poltica fiscal sobre la base de metas macroeconmicas. La disciplina fiscal en este contexto, requiere de autoridades que cuenten con las atribuciones legales y administrativas para mantener esa disciplina. Si el gasto pblico se genera autnomamente o hay mltiples entes descentralizados que pueden decidir autnomamente su endeudamiento, por elevada que sea la capacidad profesional de la autoridad, sta no podr imprimir una lgica macroeconmica a la poltica fiscal. En el texto planteamos que, en el contexto de cuenta de capitales cerrada, una autoridad monetaria preocupada por metas de inflacin y una poltica fiscal disciplinada constituyen una buena mezcla para una tra-

En una versin ms compleja de este modelo, la expresin (1A) puede ser sustituida por: (1A) C = a1 (yx + d (e p) y) + ! - rx Cuenta corriente donde rx es la variacin de reservas internacionales como proporcin del INB. En ese caso, la restriccin externa (expresin 7A) debiera sustituirse por (7A) rx # Restriccin externa donde # es la restriccin sobre disponibilidad de reservas del banco central. En este caso, las conclusiones anteriores se reproducen si # = 0.

17

29

yectoria macroeconmica estable. En trminos de nuestras ecuaciones, ello implica separar ambos instrumentos, cada uno con su propia meta de poltica: Min [p2] (8A) L = Min [S*2] Funcin de prdida (banco central) Funcin de prdida (gobierno)

El modelo asume que la poltica fiscal se fija por adelantado a travs de la Ley de Presupuesto. Una vez aprobada la Ley, el gobierno no tiene flexibilidad para alterar el crecimiento del gasto comprometido. En trminos de nuestro modelo, ello significa que la poltica fiscal se disea para optimizar el valor esperado de su variable objetivo. En el caso particular de la expresin (8A), el propsito de la autoridad fiscal es elevar su gasto en el equivalente al aumento de sus ingresos esperados (S* = g t"* = 0). En la ausencia de shocks inesperados, el equilibrio resultante es: (9A) y = = = = = = = " 0 ! 0 ! + ! / a0 Crecimiento Inflacin Tipo de cambio Cuenta corriente Instancia fiscal Dficit privado Tasa de inters

(10A) p (11A) e (12A) C (13A) S (14A) H (15A) i

En este contexto, el crecimiento, la inflacin, el tipo de cambio y la cuenta corriente alcanzan el nivel ptimo de equilibrio. El dficit privado queda limitado slo por la restriccin de cuenta corriente (ahorro externo), y el mecanismo de transmisin es a travs de la tasa de inters, la que tambin depende de del grado de optimismo del sector privado .

B.

CUENTA DE CAPITALES ABIERTA

En esta versin con flujos financieros voluntarios, las ecuaciones (1A) a (6A) de la seccin anterior se mantienen inalteradas, mientras que la expresin (7A) la restriccin de la cuenta corriente es sustituida por la regla de arbitraje: i = ix + e* + u

donde ix es la tasa de inters internacional relevante en moneda extranjera, e* es la expectativa de depreciacin nominal y u es la prima de riesgo de la economa, como es percibida por los agentes internacionales. Para facilidad del lector, reproducimos las ecuaciones (1A) a (6A) de la seccin anterior, e introducimos las modificaciones al caso de cuenta de capitales abierta a partir de la expresin (7B): (1B) (2B)
18

C H

= =

a1 (yx + d (e p) y) + ! (1t) (y* y) + a0 [ (ip*)]

Cuenta corriente18 Dficit privado

Para evitar mayor complejidad algebraica, no hemos incluido explcitamente el pago de intereses en la cuenta corriente. Este sera el caso donde los flujos financieros son en instrumentos de renta fija (bonos), de manera que los pagos de inters en el corto plazo son independientes de la tasa de inters inmediata, y estaran implcitamente incluidos en ! y en yx. 30

(3B) (4B) (5B) (6B) (7B)

S 0 mp p i

= = = = =

g ty C+H+S b0 y b1 i c0 e + (1 c0) p* + c1 (y yd) ix + e* + u ; 0 < c0 < 1

Instancia fiscal IS LM Curva de Phillips Condicin de arbitraje

En el contexto de flujos financieros voluntarios, el significado de ! y de yx es diferente al del ejercicio anterior. En el caso previo se defini a ! como el lmite al cambio en la cuenta corriente (como proporcin del INB) posible de financiar en el corto plazo, y a yx como la tasa de crecimiento del INB compatible con esa restriccin de la cuenta corriente. Con cuenta de capitales abierta, los dficits de la cuenta corriente tienen una contrapartida natural en el financiamiento externo. Sin embargo, el efecto acumulado de grandes y sucesivos dficits de cuenta corriente puede ser no sostenible en el mediano y largo plazo. En esta versin, ! representa el cambio en la cuenta corriente (como proporcin del INB) en el umbral de sustentabilidad de mediano y largo plazo, o de vulnerabilidad externa. yx, en tanto, es la tasa de crecimiento del INB consistente con C = ! as definida, la que puede ser expandida mediante una devaluacin real. Un valor negativo para (C !) es factible en el corto plazo, pero no puede ser mantenido indefinidamente. Ntese que C = ! no significa necesariamente que la cuenta corriente est perfectamente equilibrada. Slo significa que el saldo de la cuenta corriente (como proporcin del INB) es sostenible en el tiempo. De esta manera (C !) es una medida de la evolucin del grado de vulnerabilidad externa, la que tambin se reflejara en la prima de riesgo-pas: (8B) u = u0 (C !); u0 > 0 Prima de riesgo-pas

donde es la prima de riesgo cuando la cuenta corriente es consistente en el mediano y largo plazo. Tambin asumimos que el banco central maneja sus instrumentos para alcanzar una meta de inflacin nula: (9B) LB = Min [p2] Funcin de prdida (banco central)

El gobierno, en tanto, puede considerar diferentes objetivos de poltica, que analizamos en detalle. En particular, analizamos tres casos como los de la expresin (10B), donde la autoridad fiscal fija g de manera de minimizar las desviaciones respecto del valor esperado de la variable relevante: a) (10B) LG = b) c) Min [(C* !)2] Min [(g gm)2] Min [ (g t"*)2] Vulnerabilidad externa Estabilidad poltica Supervit estructural

En el caso a), la autoridad fiscal se preocupa de la vulnerabilidad externa, de manera que fija g para minimizar la desviacin entre el valor esperado de C respecto de !. En el caso b), el gobierno gasta g = gm, donde gm representa el cambio en el gasto pblico decidido segn consideraciones no econmicas. En el caso c), la autoridad busca una instancia fiscal neutra en trminos estructurales. Como se ver, los resultados del modelo dependen crticamente de la meta de la poltica fiscal. Por el momento, adelantamos que, en la ausencia de shocks, la autoridad fiscal siempre lograr su meta de poltica. Finalmente, introducimos el supuesto que una devaluacin real expande el gasto agregado. De la expresin (1B) todo lo dems constante se desprende que una devaluacin real mejorar la cuenta corriente, expandiendo el gasto agregado en a1d(ep). Pero, de las expresiones (2B) y (7B), una devaluacin real esperada elevara la tasa de inters real y reducira el dficit privado en a0(e*p*). El supuesto que, en lo neto, una devaluacin real expande el gasto agregado significa que

31

a1d a0 >

Como en la seccin anterior, se asume que el banco central reacciona instantneamente frente a shocks, y que el sector privado y la autoridad fiscal fijan sus expectativas racionalmente, aunque no reaccionan instantneamente frente a sorpresas. En particular, la autoridad fiscal fija la variacin del gasto pblico g a travs de una Ley de Presupuesto la que, una vez aprobada, rigidiza a g. Como ya sealamos, estos supuestos acerca de la velocidad de ajuste de los distintos agentes suponen un trasfondo donde la unidad de tiempo implcita es la relevante para el anlisis de la poltica fiscal (normalmente un ao), y no la relevante para un anlisis riguroso de la poltica monetaria, que sera menor. En la prctica, los bancos centrales no observan de manera inmediata las variables relevantes y no reaccionan instantneamente a shocks. Sin embargo, dentro de los lmites en que la poltica fiscal se torna ms flexible, los bancos centrales s cuentan con la informacin y capacidad de reaccin necesarias. Tambin, en un anlisis de plazo ms corto sera recomendable introducir algn rezago en el efecto inflacionario de una depreciacin nominal (implicando, de paso efectos de overshooting en el ajuste cambiario en un rgimen de tipo de cambio flotante). La forma como se trata la depreciacin nominal en la expresin 6B supone implcitamente que en el horizonte de tiempo relevante para el anlisis de la poltica fiscal, los efectos inflacionarios de variaciones cambiarias estn completos. La solucin del modelo se presenta para el caso sin shocks19: Caso a): La autoridad fiscal minimiza la vulnerabilidad externa (LG = Min [(C* !)2])

Como ste es el caso donde todos los equilibrios macroeconmicos relevantes son logrados, empleamos el signo ^ en las variables reales que representan el equilibrio ptimo. La solucin, en la ausencia de shocks, es la siguiente: (1B.a) (2B.a) (3B.a) (4B.a) (5B.a) (6B.a) (7B.a) (8B.a) (9B.a) p " u (ip*) C H % & = = = = = = = = = p* = 0 Inflacin Crecimiento Tipo de cambio Prima de riesgo = ix + + Tasa de inters Cuenta corriente = a0 ( ix ) Dficit privado Instancia fiscal Gasto fiscal

[c0 yx + c1d yd] / (c0 + c1d) c1 (yd yx) / (c0 + c1d) ! $

($ + !) t" $ !

Las principales conclusiones son: El banco central alcanza su meta de inflacin nula (1B.a), y la autoridad fiscal logra una cuenta corriente consistente (6B.a). El crecimiento y la depreciacin real de equilibrio son anlogos a los de la versin anterior, en que se asumi la ausencia de flujos financieros voluntarios. Esto es, el crecimiento es un promedio ponderado de yx e yd, y depende de la brecha (yd yx). Vase la seccin G de este Anexo para el caso con shocks inesperados.

19

32

El dficit del sector privado depende positivamente del grado de optimismo respecto del futuro , y negativamente del costo del crdito externo ix + + . En general, el sector privado exhibir un dficit creciente en economas percibidas como exitosas (i.e., con un valor elevado de , y un valor bajo de ), y un supervit creciente ($ < 0) cuando las perspectivas son pesimistas. Este es un resultado fundamental en lo que resta del modelo, en tanto implica que el sector privado gana autonoma para manejar sus eventuales dficits o supervits financieros, a diferencia del caso con cuenta de capitales cerrada. Para evitar un aumento de la vulnerabilidad externa, la instancia fiscal (expresin 8B.a) debe compensar el dficit privado que exceda a la disponibilidad de ahorro externo consistente en el largo plazo. De all que el gasto pblico (expresin 9B.a) enfrente una restriccin de gasto agregado, y no la pura y simple disponibilidad de ingresos pblicos. Para una disponibilidad de ahorro externo consistente ! dada, un mayor dficit privado requerir de un poltica fiscal ms conservadora, y viceversa.

Caso b): La autoridad fiscal tiene metas no econmicas (LG = Min [(g gm)2]): Para hacer este caso interesante, asumimos que el crecimiento el gasto pblico al que aspira la autoridad es superior al de equilibrio en una magnitud : gm = &+ ; > 0

El equilibrio resultante, en la ausencia de shocks, es: (1B.b) (2B.b) donde (3B.b) (4B.b) (5B.b) (6B.b) (7B.b) (8B.b) (9B.b) p y h e u i C H S g = = = = = = = = = = 0 " + c0 /h > " > < % & ! $ Inflacin Crecimiento 020 Tipo de cambio real Prima de riesgo Tasa de inters real Cuenta corriente Dficit privado Instancia fiscal21 Gasto fiscal

c0t + a1(c0 + c1d) (1 + a0u0) a0c1 c1 /h + a1u0(c0+c1d) /h < >

+ [a1u0(c0+c1d) c1] /h ! a1(c0+c1d) / h $ a0[a1u0(c0+c1d) c1] /h % + (h c0t) / h &+ > >

Las principales conclusiones son: Una instancia fiscal ambiciosa no afecta la meta inflacionaria del banco central (expresin 1B.b). Sin embargo, s acelera el crecimiento (expresin 2B.b), pero a costa de un atraso cambiario (expresin 3B.b), un deterioro del riesgo pas (expresin 4B.b) y una cuenta corriente no sostenible en el largo plazo (expresin 6B.b).

20 21

Dado que a1d > a0, es trivial demostrar que h > 0. Ntese que h c0t > 0, y que 0 < (h c0t)/ h < 1. 33

El efecto sobre la tasa de inters (nominal y real) es ambiguo (expresin 5B.b). Por una parte, el atraso cambiario (esperado) reduce el costo del financiamiento externo y, por otra, el deterioro de la prima de riesgo eleva el costo del crdito. El impacto final depender de cul de estos dos efectos es el dominante. Por lo mismo, el efecto sobre el dficit privado tambin es ambiguo (7B.b).

Adicionalmente a lo anterior, el modelo admite algunas variantes que demuestran varias de las afirmaciones sealadas en el texto. Entre otras, Dado que la poltica fiscal tiene efectos de corto plazo predecibles sobre el crecimiento y el tipo de cambio real, la autoridad fiscal siempre podr fijar de manera de lograr ya sea una meta de crecimiento o una meta cambiaria22. Si se cumplen todas las expectativas privadas (p = p*; e = e*; y = y*), el modelo se resuelve para todas las variables reales, incluyendo el tipo de cambio real y la tasa de inters real, independientemente de la metas del banco central. Por lo mismo, el nico papel del banco es establecer el ancla nominal del modelo. En particular, si el banco desea revertir las distorsiones de la poltica fiscal, por ejemplo, a travs de una funcin de prdida del tipo: (9B) LB = Min [p2 + (y ")2] Funcin de prdida (banco central)

no influir sobre ninguna variable real, y tampoco cumplir su meta de inflacin. Si el sector privado racionalmente ajusta sus expectativas sobre el futuro () segn el grado de vulnerabilidad externa, slo se alterarn los rdenes de magnitud de los efectos, pero no sus signos. Por lo tanto, nuestras conclusiones anteriores se mantendran23.

Caso c): La autoridad fiscal tiene meta de balance estructural (LG = Min [(g t"*)2]): En el caso a) mostramos que la tasa de crecimiento de corto plazo consistente corresponde a ", la que equivale a un promedio entre yx e yd. En consecuencia, en la medida que el gasto pblico crezca en t"*, la autoridad mantendr un balance estructural (esperado) constante. Dada la expresin (9B.a), basta con fijar = ($ + !)

donde el dficit privado de equilibrio de mediano plazo $ est definido en (7B.a). Sustituyendo en las expresiones (1B.b) a (9B.b) se tiene: (1B.c) (2B.c) (3B.c) (4B.c) p y e u = = = = 0 " + c0 ($ + !)/h c1 ($ + !)/h + a1u0(c0+c1d) ($ + !)/h Inflacin Crecimiento Tipo de cambio real Prima de riesgo

22

Por ejemplo, si la autoridad fiscal tiene una meta de crecimiento de ymeta > "*, entonces basta con fijar = (ymeta "*) h / c0 > 0. En la ausencia de shocks inesperados, la autoridad fiscal lograr su meta de corto plazo, pero a costa de un deterioro no sostenible de la cuenta corriente, un atraso cambiario y un aumento en la prima de riesgo. 23 Esto es, si = ^ + 0(C !)), entonces el resultado sera el mismo de las expresiones (1B.b) a (9B.b), excepto por el valor de h, que correspondera a h = c0t + a1 (c0 + c1d) [1 + a0(u0+'0)] a0c1 > 0.

34

(5B.c) (6B.c) (7B.c) (8B.c) (9B.c)

i C H S g

= = = = =

+ [a1u0(c0+c1d) c1] ($ + !)/h ! a1(c0+c1d) ($ + !)/h $ a0[a1u0(c0+c1d) c1] ($ + !)/h % + (h c0t) ($ + !)/h t" = & + ($ +!)

Tasa de inters real Cuenta corriente Dficit privado Instancia fiscal Gasto fiscal

Como se aprecia, el equilibrio de corto plazo en este caso depende crticamente del signo de la expresin ($ + !). Si la economa es percibida como exitosa (es decir, si es lo suficientemente alto y la prima de riesgo de equilibrio es lo suficientemente baja), entonces el dficit privado $ ser positivo, y superior a la disponibilidad de ahorro externo sostenible ! (i.e., $ + ! > 0). Cuando la autoridad fiscal genera los espacios macroeconmicos para el dficit privado en la forma descrita en el caso a, se logra un equilibrio sostenible. Si la poltica fiscal renuncia a ese papel y slo se preocupa de su balance estructural, el equilibrio se distorsiona. Para una economa percibida como exitosa, y en la ausencia de shocks, nuestras conclusiones principales son: El banco central y la autoridad fiscal cumplen sus metas (expresiones 1B.c y 9B.c). El dficit privado superior a la disponibilidad de ahorro externo sostenible en el mediano plazo generara un exceso de crecimiento de corto plazo (expresin 2B.c), un atraso del tipo de cambio real (expresin 3B.c), una cuenta corriente no sostenible en el mediano plazo (expresin 6B.c) y un mayor riesgo pas (expresin 4B.c). Por la direccin opuesta en que se alteraran el tipo de cambio real y la prima de riesgo, los efectos sobre la tasa de inters (expresin 5B.c) y el dficit privado observado (expresin 7B.c) son ambiguos. Como el crecimiento es superior al estructural (i.e., al sostenible en el mediano plazo), la instancia fiscal es negativa24. Es decir, la autoridad gasta sus ingresos estructurales, pero percibe ingresos efectivos superiores, debido al exceso de crecimiento de corto plazo.

Si la economa no es percibida como exitosa (es decir, es bajo y es alto), entonces el dficit (o supervit) privado de equilibrio de mediano plazo no alcanza una magnitud equivalente a la disponibilidad de ahorro externo sostenible en el mediano plazo (i.e., $ +! < 0). En ese caso, el banco central y la autoridad fiscal seguiran cumpliendo sus metas, pero el resto de nuestras conclusiones seran las inversas: El crecimiento de corto plazo sera inferior al sostenible en el mediano plazo, la moneda se sobre depreciara en trminos reales, se generaran holguras no utilizadas en la cuenta corriente, y la prima de riesgo bajara por debajo de su equilibrio. Por las mismas razones anteriores, los efectos sobre la tasa de inters y sobre el dficit privado efectivo seran ambiguos. La instancia fiscal efectiva sera positiva. Es decir, operaran los estabilizadores automticos de la poltica fiscal, pero en una magnitud insuficiente.

C.

TIPO DE CAMBIO NOMINAL INSTITUCIONALIZADO

Por tipo de cambio nominal institucionalizado, nos referimos indistintamente a una economa dolarizada, eurizada, o con caja de convertibilidad como en Argentina. En este anexo desarrollamos el caso para una
24

Como % = -($ + !), la expresin (8B.c) equivale a S = - c0t ($ + !) < 0. 35

economa con cuenta de capitales abierta, y donde la poltica fiscal tiene como meta minimizar la vulnerabilidad externa (es decir, equivalente al caso a, de la seccin anterior). Bajo este rgimen, no hay poltica cambiaria, y la cantidad de dinero es endgena y proporcional al saldo global de la balanza de pagos. Esto introduce una complejidad analtica en el modelo, la que se aborda segn el siguiente procedimiento: Primero, acomodamos las ecuaciones (1B) a (8B) de manera que e = e* = 0. Segundo, levantamos transitoriamente el supuesto de perfecta movilidad de capitales, y definimos una ecuacin que conecta la balanza de pagos y la oferta nominal de dinero: m = 0 [! + a1(yx d p y)] + 1 (i ix u) Balanza de pagos

Finalmente, derivamos las soluciones en lmites, cuando 1 . Como el nico instrumento de poltica es la poltica fiscal, el modelo es resuelto en trminos de las variables esperadas, y la solucin depende slo de la funcin de prdida del gobierno. En el caso que la meta es minimizar la vulnerabilidad externa, LG = Min [(! C*)2] Funcin de prdida (gobierno)

En la ausencia de sorpresas, la solucin a esta versin es: (1C) (2C) (3C) (4C) (5C) (6C) (7C) (8C) p y u ip C H % & = = = = = = = = " ix + + ! a0 ( ix ) ($ + !) t" ($ + !) < 0 Inflacin Tasa de crecimiento Prima de riesgo Tasa de inters real Cuenta corriente Dficit privado Instancia fiscal Gasto fiscal

La solucin de todas las variables reales es idntica al caso a) de la seccin B, con la excepcin de la inflacin, que pasa a jugar el papel del tipo de cambio real. Conclusiones equivalentes se obtienen para otras funciones de prdida de la autoridad fiscal. En particular, como la inflacin sustituye el rol del tipo de cambio real, la poltica fiscal puede adoptar una meta de inflacin y cumplirla, aunque sea inconsistente en el mediano plazo. Como en los casos anteriores, se puede demostrar que la autoridad fiscal puede alcanzar una meta real nica, pero es incapaz de lograr dos metas independientes a la vez. Si lo intenta, no cumple ninguna.

D.

IMPUESTO FLEXIBLE EN UNA ECONOMA EXITOSA

Una conclusin relevante de este modelo es que para garantizar un equilibrio sostenible en el tiempo, la poltica fiscal ptima debe compensar los excesos de gasto del sector privado. En el caso particular de una economa exitosa, no basta con una instancia fiscal contractiva para lograrlo, sino que su magnitud debe corresponder a lo que el dficit privado exceda la disponibilidad de ahorro externo sostenible. En el texto se argument que si esto no era polticamente viable en democracia, una posibilidad es introducir un im-

36

puesto flexible t0, administrado por la autoridad fiscal, pero cuya recaudacin sera captada por el banco central y no por el gobierno. Ello implica introducir una ecuacin de excedente quasi-fiscal del banco central Q y adecuar algunas otras expresiones. Las ecuaciones en este caso particular, donde hemos destacado con un asterisco las que se modifican o se aaden respecto de las de la seccin B, son: (1D) (2D) (3D) (4D) (5D) (6D) (7D) (8D) (9D) (10D) C H S Q 0 mp p i u LB = = = = = = = = = = a1 (yx + d (e p) y) + ! (1 t t0) (y* y) + a0 [ (ip*)] g ty t0 y C+H+SQ b0 y b1 i c0 e + (1 c0) p* + c1 (y yd) ix + e* + u u0 (C !); Min [p2] u0 > 0 ; 0 < c0 < 1 Cuenta corriente Dficit privado(*) Instancia fiscal Saldo quasi-fiscal(*) IS (*) LM Curva de Phillips Condicin de arbitraje Prima de riesgo-pas Funcin de prdida (banco central)

Como se puede apreciar, seguimos suponiendo que el banco central tiene metas de inflacin. El gobierno, en tanto, cuenta ahora con dos instrumentos de poltica independientes (g y t0), y puede aspirar a lograr dos objetivos macroeconmicos independientes. En particular, suponemos que la autoridad fiscal est interesada en mantener un balance estructural y minimizar la vulnerabilidad externa: (11D) LG = Min [ (g t"*)2 + (C* !)2] Funcin de prdida (gobierno) (*)

La solucin de este caso es similar a la del equilibrio ptimo (caso a de seccin B del Anexo), excepto por las variables fiscales y quasi-fiscales: (12D) (13D) (14D) (15D) (16D) (17D) (18D) (19D) (20D) (21D) p y e u i C H S g Q = = = = = = = = = = 0 " ! $ 0 t" ($ + !) > 0 Inflacin Tasa de crecimiento Tipo de cambio Prima de riesgo Tasa de inters Cuenta corriente Dficit privado Instancia fiscal Gasto fiscal Saldo quasi-fiscal

37

(22D)

($ + !) / "

>

Impuesto flexible

Dos puntos a destacar de esta solucin. Primero, aunque el dficit privado es equivalente al del equilibrio ptimo, el gasto privado es menor, debido a que baja el ingreso disponible efectivo y, por lo tanto, tambin el esperado. Es decir, el impuesto flexible desplaza gasto privado, hasta el punto de igualar la recaudacin del impuesto flexible al exceso de gasto global de la economa. Segundo, el que la autoridad fiscal sea la encargada de administrar la tasa del impuesto flexible introduce un problema que este modelo no es capaz de abordar, relativo a la tentacin de caer en inconsistencia temporal. Esto es, de reducir el impuesto flexible para obtener ventajas polticas de corto plazo, introduciendo problemas de ciclo poltico. Este problema no est presente en la solucin de un impuesto tobiniano, como veremos a continuacin.

E.

IMPUESTO TOBINIANO EN UNA ECONOMA EXITOSA

Alternativamente al caso anterior, analizamos el caso de un impuesto tobiniano administrado por el banco central . El caso supone que la recaudacin del impuesto es nula (se devuelve al sector privado de alguna manera), y slo afecta a la condicin de arbitraje de la tasa de inters. Como este instrumento es administrado por el banco central, ste contara con dos instrumentos de poltica independientes, y podra aspirar a cumplir dos metas de poltica independientes. En particular, asumimos que sus metas son minimizar la inflacin y la vulnerabilidad externa. El gobierno, por su parte, slo aspira a un balance estructural. Con ello, las ecuaciones son anlogas a las de la seccin B, excepto por las siguientes tres expresiones: (1E) (2E) (3E) i LB LG = = = ix + e* + u + Min [(p2 + (C !) 2] Min [(g t"*)2] Condicin de arbitraje(*) Funcin de prdida (banco central)(*) Funcin de prdida (gobierno)(*)

La solucin de este caso es similar a la desarrollada para la economa con cuenta de capitales cerrada y con una poltica fiscal disciplinada en torno a un balance fiscal estructural. En la ausencia de shocks, esto es, (4E) (5E) (6E) (7E) (8E) (9E) (10E) (11E) (12E) (13E) F. p y e u i C H S g = = = = = = = = = = 0 " + !/a0 ! ! 0 t" ($ + !) / a0 Inflacin Tasa de crecimiento Tipo de cambio Prima de riesgo Tasa de inters Cuenta corriente Dficit privado Instancia fiscal Gasto fiscal Impuesto tobiniano

SHOCKS INESPERADOS CON CUENTA DE CAPITALES CERRADA

38

Las ecuaciones iniciales son las mismas que las de la seccin A del anexo. Tambin, el valor esperado de la solucin es anloga a las expresiones (9A) a (15A), las que reproducimos en trminos de valor esperado: (1F) (2F) (3F) (4F) (5F) (6F) (7F) y* p* e* p* C* S* H* i* p* = = = = = = = "* = [c0 yx* + c1d yd*] / (c0 + c1d)

(1 c0) d (ymeta "*) / (c0 + c1d) c1 (yd* yx*) / (c0 + c1d) !* g t "* t "* g !* * + (!* + g t "*) / a0

Con shocks inesperados, el lgebra se complica hasta perder intuicin, especialmente cuando afectan la restriccin sobre la cuenta corriente !. Para desenredar el lgebra, consideramos este tipo de shock separadamente. Es decir, inicialmente consideramos shocks en todas las variables exgenas con la excepcin de !. Alteraciones sorpresivas en yx mientras ! se mantiene inalterada se interpretan como shocks que requeriran un crecimiento del INB distinto, para lograr un mismo resultado de cuenta corriente tales como, por ejemplo, shocks inesperados sobre los trminos de intercambio o sobre la oferta de bienes exportables. Sorpresas sobre !, en cambio se interpretan como aqullas que incidiran en un nuevo lmite al saldo de la cuenta corriente financiable, tales como cambios en flujos financieros oficiales o en las reservas internacionales. Las desviaciones en el equilibrio de corto plazo como consecuencia de shocks inesperados en variables distintas a ! son las siguientes, donde hemos supuesto que todas las covarianzas son nulas: (8F) donde (9F) (10F) (y y*) (p p*) [(ep)(e*p*)] = = = = (c0 + c1d) [c0(yxyx*) + c1d(ydyd*)] (c0 + c1d)2 + ((1 c0)d) 2 > 0

(1 c0)d [c0(yxyx*) + c1d(ydyd*)] c1 (c0+ c1d) [(yd yd*) (yxyx*)] (1 c0)2d (yxyx*)

El resto de las desviaciones son triviales: (11F) (12F) (13F) (14F) (C C*) (S S*) (H H*) (i i*) = = = = 0 t (y y*) t (y y*) (*) +(p p*) (y y*) / a0

Las desviaciones en la tasa de crecimiento, la inflacin y el tipo de cambio real dependen slo de sorpresas en las restricciones interna (yd) y externa (yx) al crecimiento (expresiones 8F a 10F). La restriccin externa opera de manera que no hay desviaciones en el saldo de la cuenta corriente (expresin 11F).

39

Las desviaciones en la instancia fiscal y el dficit privado dependen slo de shocks de ingresos (expresiones 12F y 13F). Las desviaciones en la tasa de inters nominal dependen de cambios inesperados en las percepciones privadas (*), en la inflacin (pp*) y en el crecimiento (expresin 14F).

En el caso particular en que el banco central slo tiene metas de inflacin, nuestra solucin se mantiene anloga a la anterior, excepto por las siguientes expresiones: (2F) (8F) (9F) (10F) p* (y y*) (p p*) = = = 0 (" "*) 0 c1 [(yd yd*) (" "*)] / c0

[(ep) (e*p*)] =

Esto significa que el banco central es capaz de alcanzar su meta inflacionaria incluso en un escenario con shocks inesperados. Este resultado depende directamente de nuestro supuesto que el banco puede reaccionar instantneamente frente a sorpresas. La contrapartida es que las variables real se tornan ms sensibles a los shocks. Finalmente, consideramos el caso donde el nico shock inesperado es el que afecta a !. En este caso, todas las variables endgenas se ven afectadas: (8F) (9F) (10F) (11F) (12F) (13F) (14F) (y y*) (p p*) [(ep)(e*p*)] (C C*) (S S*) (H H*) (i i*) = = = = = = = c0 (c0 + c1d) (! !*) / a1 c0 (1 c0) d (!!*) / a1 [(1 c0)2d + c1 (c0+ c1d)] (! !*) / a1 (! !*) t (y y*) t (y y*) (! !*) (! !*) / a0

Un shock negativo sobre la restriccin de cuenta corriente es decir, un valor positivo para (! !*) desacelera el crecimiento, acelera la inflacin, y deprecia el tipo de cambio (expresiones 8F a 10F). La cuenta corriente se ajusta a su nueva restriccin (11F). La instancia fiscal se torna ms expansiva debido a la prdida de ingresos pblicos (12F), mientras se restringe el dficit privado para compensar la mayor instancia fiscal y la nueva restriccin de cuenta corriente (13F). Ese ajuste requiere una tasa de inters ms elevada (14F).

G.

SHOCKS INESPERADOS CON CUENTA DE CAPITALES ABIERTA

En este caso no hemos considerado el impacto de cambios inesperados en !. Hay dos razones para ello. Primero, porque ese impacto afectara el equilibrio de corto plazo slo si la autoridad monetaria tiene como objetivo minimizar la vulnerabilidad externa. En todos los restantes casos, habra efectos slo sobre la prima de riesgo. Segundo, porque con flujos financieros voluntarios, ! se asocia a la cuenta corriente sostenible en el mediano y largo plazo, y no constituye una restriccin de corto plazo. Es decir, aunque las

40

autoridades se preocupen de la vulnerabilidad externa, no tienen porqu ajustarse de manera instantnea frente a shocks de esa naturaleza. Para shocks inesperados en las restantes variables exgenas consideramos el caso donde la autoridad fiscal minimiza la vulnerabilidad externa (caso a de la seccin B). Como es obvio, el valor esperado de la solucin no considera el efecto de las sorpresas: (1G) (2G) (3G) (4G) (5G) (6G) (7G) (8G) (9G) p* y* e* u* i* C* H* S* g* = = = = = = = = = 0 "* * * * !* $* %* &

Las desviaciones de la solucin efectiva respecto de la esperada (asumiendo que las covarianzas de los shocks son nulas) son: (9G) (10G) (p p*) = h (y y*) donde h= (11G) (12G) h (e e*) h (u u*) 0 = a0c0 [( *) (ix ix*)] + a1(1+a0u0) [c0 (yxyx*) + c1d (ydyd*)] 0

c0 + a1(1 + a0u0) (c0 + c1d) > = =

a0c1 [( *) (ix ix*)] a1c1 (1 + a0u0) (yx yx*) + (1+a1(1+a0u0)) c1 (yd yd*) a1u0{ a0(c0+c1d) [( *) (ix ix*)] c0 (yx yx*) + c1d (yd yd*) } a0a1u0(c0 + c1d) ( *) + (c0 + a1(c0 + c1d)) (ix ix*) a1u0[c0 (yx yx*) + c1d (yd yd*)] a1{ c0 (yx yx*) + c1d (yd yd*) a0(c0+c1d) [( *) (ix ix*)] } [a0c0t + a1(c0 + c1d)] [( *) (ix ix*)] a1 [1 (1+a0u0) t ] [c0 (yx yx*) + c1d (yd yd*)] t { a0c0 [( *) (ix ix*)] + a1 (1 + a0u0) [c0 (yx yx*) + c1d (yd yd*)] }

(13G) (14G)

h (i i*) h (C C*)

= =

(15G) (16G)

h (H H*) h (S S*)

= =

41

Como es obvio de estas expresiones, el lgebra se torna prcticamente intratable. Ntese, sin embargo, que an con shocks inesperados, el banco central logra su meta de inflacin (expresin 9G). Algunas otras conclusiones son las siguientes: Un shocks inesperado favorable sobre la tasa de crecimiento de consistencia externa (yxyx* > 0) acelera el crecimiento de corto plazo, aprecia el tipo de cambio, y mejora la cuenta corriente y la prima de riesgo. Un shock anlogo y favorable sobre la restriccin interna (ydyd* > 0) tambin acelera el crecimiento y mejora la cuenta corriente y la prima de riesgo, pero deprecia el tipo de cambio. Este efecto sobre el tipo de cambio es el dominante para entender porqu un shock favorable sobre la restriccin interna mejora la cuenta corriente. Un cambio inesperado y favorable sobre las percepciones del sector privado ( un aumento en ) acelera el crecimiento y aprecia el tipo de cambio, pero deteriora la cuenta corriente. Un aumento inesperado en la tasa de inters internacional (ixix* > 0) desacelerara el crecimiento y depreciara el tipo de cambio. Curiosamente, tambin mejorara la cuenta corriente. Este resultado se da por nuestro supuesto simplificador de que los flujos financieros internacionales son en instrumentos de renta fija, de manera que cambios en la tasa de inters no afectan el pago de intereses en el corto plazo. As, los efectos de corto plazo de tal aumento en la tasa de inters externa seran los que se dan sobre la tasa de inters interna.

42