Las fuentes de financiacin y su seleccin. El coste del capital. 1.- Introduccin.

A los orgenes de los distintos recursos de financiacin, se les denomina fuentes financieras. Las decisiones de financiacin condicionan a las de inversin y resultan limitadas por ellas, dada la correspondencia que ha de existir entre la estructura econmica y la estructura financiera, y el hecho de que la rentabilidad de las inversiones ha de ser superior que el sote de su financiacin. La forma en la que la empresa se financia incluye en su rentabilidad y en su riesgo y, por consiguiente, afecta al valor de sus acciones.

2.- Concepto de financiacin, y tipos de fuentes y recursos financieros.

Financiacin: es la consecucin de los medios necesarios para efectuar inversiones. lasificacin de las fuentes financieras de la empresa y los medios o recursos financieros: !. "eg#n su duracin: "e distingue entre capitales permanentes $CP%, o recursos a medio y largo pla&o, y pasivo a corto pla&o $PC%. a. apitales permanentes: son las aportaciones de los socios, la emisin de obligaciones, otras formas de endeudamiento a medio y largo pla&o, y la autofinanciacin. b. 'asivo a corto pla&o: sus fuentes son la financiacin de los proveedores de factores y los pr(stamos y cr(ditos bancarios a corto pla&o. ). "eg#n su titularidad: "e distingue entre recursos financieros propios $*% y a+enos $,%. a. Fondos propios son aquellos que no han de devolverse nunca $son las aportaciones de los socios y la retencin de beneficios o autofinanciacin%. b. Fondos a+enos son aquellos cuya devolucin le ser- exigida a la empresa en un perodo de tiempo m-s o menos amplio $provienen de las distintas formas de endeudamiento%. .. "eg#n su procedencia: "e distingue entre recursos financieros externos e $/% e internos $0%. a. 1ecursos externos, son los conseguidos en el exterior de la empresa captando el ahorro de otros, las fuentes son aportaciones de los socios, emisin de obligaciones y todas las dem-s formas de endeudamiento. b. 1ecursos internos, son los generados dentro de la empresa mediante su propio ahorro, la fuente es la retencin de beneficios que, en lugar de repartirse a los socios como dividendos, quedan en la empresa para su financiacin. A esto se le denomina autofinanciacin.

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Aportaciones de los socios Autofinanciacin /misin de obligaciones 7tras deudas a medio y largo ,eudas a corto

CP o PC ' ' ' ' '

KoD * * , , ,

EoI / 0 / / /

3.- La importancia del coste del capital.

/xisten tres ra&ones por la que es importante conocer el coste de la financiacin o coste del capital. 8 La primera es que la rentabilidad requerida de las inversiones no puede ser nunca inferior que el coste de su financiacin. 'ara tomar decisiones de seleccin de inversiones es preciso conocer el coste del capital. 8 La segunda ra&n se refiere al coste del endeudamiento: el endeudamiento eleva la rentabilidad financiera, y con ello el valor de las acciones, slo cuando la rentabilidad operativa de la empresa es mayor que el coste de sus deudas. 'ara tomar decisiones sobre el endeudamiento de la empresa es preciso prever su rentabilidad econmica y conocer el coste de sus deudas. 8 La tercera se refiere a la seleccin de fuentes de financiacin. Las me+ores fuentes de financiacin son las menos costosas.

4.- El clculo del coste de una fuente de financiacin, en general.

uando no existen costes de intermediacin entre quien financia y quien es financiado, ni impuestos, la rentabilidad de aqu(l tendr- que coincidir con el coste de (ste. /l coste de una fuente de financiacin es el tipo de descuento que hace que el valor actual neto de sus flu+os de ca+a sea nulo. "i la empresa percibe inicialmente A unidades monetarias y ha de abonar posteriormente 9n u.m. cada a:o, la representacin esquem-tica de esta financiacin es: A ; 89! ; 89! ;< ;89n 6 su coste sera el valor de kf que cumple la expresin:

0 = A+

Qn Q1 Q1 + + ... + 2 1 + k f (1 + k f ) (1 + k f ) n

/n el c-lculo del coste de una fuente de financiacin surgen las mismas dificultades que en la determinacin de la rentabilidad de una inversin y, cuando no puede despe+arse kf, son aplicables las mismas aproximaciones por exceso y defecto que se estudian en el captulo correspondiente, al cual nos remitimos.

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.- El coste de los pr!stamos y empr!stitos, y el clculo de una cuota de amorti"acin constante.

5.1.- El clculo del coste.
'ara calcular el coste efectivo de un pr(stamo o de un empr(stito, se ha de aplicar la siguiente expresin:

0 = A+

Qn Q1 Q1 + + ... + 2 1 + k f (1 + k f ) (1 + k f ) n

A: es el principal de cr(dito neto de gastos. 9: los pagos necesarios para devolver el cr(dito y abonar sus intereses. "i no existen gastos de intermediacin ni impuestos y, adem-s, los intereses se pagan anualmente y todos los a:os, y la emisin y el reembolso del cr(dito se efect#an por su nominal, el coste coincide con el tipo de inter(s.

5.2.- El sistema de cuotas constantes.

/n el sistema de cuotas constantes todos los perodos se paga la misma cuota 9 en concepto de intereses y de devolucin del principal. 'or consiguiente, su coste ser- el ki que cumple la ecuacin:

1 1 1 0 = AQ + + ... + 2 (1 + ki ) n 1 + ki (1 + ki )
'or lo tanto:

0 = A Qan ]ki

donde

an ]ki =

1 1

(1 + ki ) n ki

/n los cr(ditos sometidos al sistema de cuotas constantes la parte correspondiente a los intereses se va reduciendo, aumentando complementariamente la destinada a la devolucin del principal.

#.- El efecto de los impuestos.

Los intereses de los pr(stamos y empr(stitos as como los dem-s gastos que comportan son deducibles en el impuesto del beneficio. "i el tipo de gravamen en este tributo es t por uno, con cada unidad monetaria pagada en forma de intereses o comisiones la empresa se ahorra t u.m., el quebranto de emisin y la prima de reembolso de los empr(stitos tambi(n son deducibles fiscalmente. "i el #nico gasto que tiene un cr(dito son los intereses, y estos se pagan todos los a:os, el coste del cr(dito antes de tener en cuenta los impuestos, ki, es el tipo de inter(s. "i por cada u.m. de intereses se ahorra t u.m. de impuestos, el coste del cr(dito despu(s de tener en cuenta la deduccin de los intereses en el tributo, ki, ser-:

k 'i = ki tki = ki (1 t )

La representacin esquem-tica, si existieran impuestos sobre el beneficio sera: A / -iA(1-t) / -iA(1-t) / / -[iA(1-t)+A] Luego

k 'i = ki (1 t )
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$.- El coste del cr!dito comercial.

/l cr(dito comercial es el concedido a la empresa por sus proveedores permitiendo el pago apla&ado de sus adquisiciones. /s habitual que los proveedores permitan a la empresa apla&ar los pagos un cierto n#mero de das, D, y que le hagan descuento si paga al contado. "i una empresa abona las compras al contado la empresa slo tiene que pagar:

C sC C (1 s )

donde:

: precio de cada unidad fsica de producto. s: es el descuento por pronto pago del s por uno.

/l verdadero precio es el precio de contado, es decir, $!8s% y cuando se paga a pla&o el proveedor carga unos intereses iguales a s , lo cual significa que cada D das aplica un tipo de inter(s, h, igual a:

h=

sC s = C (1 s ) 1 s

/l verdadero coste anual del cr(dito comercial es el tipo kc calculado de este modo:

kc = (1 + h)360 / D 1
/sta tasa, =c, puede compararse con las de otras fuentes de financiacin alternativas para elegir la m-s conveniente. /n algunas empresas se considera al importe s , como un gasto financiero, otras que se trata de un ingreso financiero que se produce cuando se paga al contado. /n cualquiera de los dos casos, el apla&amiento hace que el beneficio fiscal sea menor y los impuestos se reducen en s >t por unidad de producto adquirida a pla&o, as el descuento neto de impuestos es:

sC sCt = sC (1 t )

6 la tasa h ha de sustituirse por la h siguiente:

h ' = h(1 t )

/l coste anual de esta fuente financiera se calcula luego de la misma forma que antes, pero utili&ando esta tasa, h, en lugar de la tasa h.

%.- El efecto de la inflacin y el clculo del coste seg&n 'alores de mercado.

La inflacin favorece a los deudores y per+udica a los acreedores. La relacin entre el coste aparente, kA, y el coste real o coste del cr(dito en t(rminos de capacidad adquisitiva, kR, ser-: g: es la tasa de inflacin anual. "i la inflacin anual esperada es g y quien financia a la empresa considera que, dadas sus caractersticas de riesgo y la rentabilidad de las inversiones seguras, la tasa real esperada de la operacin ha de ser kR, aplicar- una tasa nominal igual al kA siguiente:

kR =

kA g 1 g

k A kR + g + kR g

Al modificarse la rentabilidad real requerida de un ttulo que documenta un cr(dito, se altera el precio de ese ttulo, de manera que la rentabilidad real que genere sea la que los inversores requieren. '-gina 4 de 8 LA" F2/34/" ,/ F03A3 0A 053 6 "2 "/L/ 053. /l coste del capital.

/n la pr-ctica, lo que habitualmente se conoce es la coti&acin burs-til del ttulo Pi y los flu+os de ca+a que generar- en el futuro $Q1, ,Qn%, siendo su coste lo que se desea calcular.

Pi =

Qn Q1 Q2 + + ... + 2 1 + ki (1 + ki ) (1 + ki ) n

/n esta expresin =i es el coste antes de tener en cuenta los impuestos y la inflacin. Al tener en cuenta los impuestos el coste se reduce.

(.- El coste del capital o)tenido mediante la emisin de acciones.

La financiacin propia proviene de las aportaciones de los socios y de la autofinanciacin. A los accionistas se les remunera mediante el pago de dividendos. Las acciones no tienen pla&o de amorti&acin, por lo que su duracin ha de considerarse ilimitada. 'ara cada accionista individual la accin es un ttulo que puede vender y obtener un cierto precio al final de alg#n periodo, pero para el mercado en su con+unto las acciones no se amorti&an nunca. ,enominamos de al dividendo del t8(simo a:o y ke a la rentabilidad esperada que exigen los accionistas de esta empresa, el precio de una accin ser- el Pe que cumple la expresin:

Pe =

dn d1 d2 + + ... + 2 1 + ke (1 + ke ) (1 + ke ) n d ke d Pe

"i los dividendos anuales esperados fueran constantes e iguales a d, la expresin aplicable sera la siguiente:

Pe =

Fi+ando esta coti&acin a la accin, los accionistas se aseguran de que su rentabilidad esperada $d/Pe% coincide con la que ellos requieren $ke%:

ke =

?/l coste del capital obtenido mediante la emisin de acciones es ke, es decir, la rentabilidad que exigen quienes aportan estos fondos?. "i el dividendo abonado por la empresa fuera inferior, las expectativas de los inversores se veran defraudadas y el precio de las acciones se reducira. Aunque el supuesto de dividendos esperados constantes puede ser aplicable a algunas acciones, en la mayora de los casos lo ra&onable es pensar que los accionistas esperan que el dividendo vaya aumentando con el paso del tiempo. /xisten varias ra&ones para ello: 8 /n primer lugar, si la renta nacional del pas crece, es evidente que la de su empresa media tambi(n lo har-. ,ado que los dividendos son el resultado de repartir beneficios, si estos aumentan parece ra&onable que tambi(n cre&can aqu(llos. 8 /n segundo lugar, cuando existe inflacin y los dividendos son constantes su valor real se va reduciendo con el tiempo. Luego si la empresa desea pagar un dividendo constante en t(rminos reales, el n#mero de u.m. que habr- de abonar cada a:o tendr- que crecer en una tasa igual que la de inflacin.

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/n tercer lugar, es evidente que la empresas tienen como uno de sus ob+etivos el del crecimiento del beneficio y si este ob+etivo se consigue tambi(n tender-n a crecen los dividendos.

'or todo ello, los inversores esperan que el dividendo cre&ca seg#n una cierta tasa, f. As el precio de la accin sera el siguiente:

Pe =

d1 d (1 + f ) + 1 + ... 1 + ke (1 + ke ) 2

/l valor actual de una serie ilimitada de flu+os de ca+a que crecen a una tasa constante es igual al cociente entre el primer flu+o y la diferencia entre tipo de descuento y la tasa de crecimiento. 'or tanto, se obtiene:

Pe =

d1 ke f

ke =
, de donde se deduce que:

d1 +f Pe

@a de suponerse que =e es superior que la tasa f, pues si no lo fuera la accin valdra infinitas u.m. y no existe ninguna que tenga este precio, por lo cual no hay ninguna accin de la que se espere que sus dividendos cre&can a una tasa superior que su rentabilidad requerida. "e puede pensar que el capital obtenido mediante la emisin de acciones puede ser una fuente de financiacin barata. Aastara con emitir las acciones y no pagar dividendos. Las ra&ones por las que los accionistas requieren una rentabilidad mayor que los acreedores se derivan del mayor riesgo que deben soportar, m-s concretamente, son las siguientes: 8 Los dividendos se reparten cuando la empresa obtiene beneficios y, adem-s, se decide repartir la totalidad o parte de esos beneficios, en lugar de retenerlos ntegramente dentro de la empresa para hacer frente a sus necesidades de inversin. /s decir, a diferencia de las obligaciones, que incorporan la obligacin del pago de los intereses y la devolucin del principal, las acciones no incorporan un compromiso de pago de dividendos. 8 "i quebrara la empresa, se liquidaran sus activos y con el importe obtenido se pagaran sus deudas. "i despu(s de pagar a los obligacionistas y a los dem-s acreedores quedara alg#n dinero, (ste se repartira a los accionistas $son los #ltimos en cobrar%. 8 /l que adquiere acciones lo hace con la esperan&a de venderlas en un importe superior a su precio de adquisicin. Los precios de las acciones oscilan mucho m-s que los de las obligaciones, por lo cual su riesgo es mucho m-s elevado. ? 3o hay que olvidarse que los intereses de las deudas son gastos deducibles en el impuesto sobre la renta de las sociedades, en tanto que los dividendos no son gastos sino repartos de beneficios. ?

1*.- El coste de la autofinanciacin y las decisiones de distri)ucin de di'idendos.

? "uponemos que los dividendos esperados son constantes. ? 2na empresa dispone de m unidades monetarias de beneficio por accin y se plantea la alternativa de repartirlas o retenerlas para financiar unas inversiones de las que se espera una rentabilidad anual igual a rB d es el dividendo anual constante esperado en '-gina 6 de 8 LA" F2/34/" ,/ F03A3 0A 053 6 "2 "/L/ 053. /l coste del capital.

el caso de que la empresa reparta como dividendos las m u.m. "i lo hiciera, el precio de la accin valdra:

Pe =

d1 ke

6 la rique&a del accionista por cada accin de la que es propietario, R, sera el resultado de a:adir a ese precio de la accin las m u.m. que se le repartiran como dividendo:

R = Pe + m =

d +m ke

"i, por el contrario, la empresa retuviera las m unidades monetarias para invertirlas con una rentabilidad anual esperada igual a r, el flu+o de ca+a anual esperado de esta inversin sera rm, con lo cual los futuros dividendos esperados pasaran a ser: 6 la rique&a del accionista por cada accin que posea, 1C, sera:

d + rm

R ' = P 'e =

d + rm ke

La condicin para la retencin de los beneficios es:

r ke

,ado que los accionistas exigen la misma rentabilidad del capital que aportan suscribiendo acciones que de los beneficios que no se les reparten, el coste de la autofinanciacin coincide con el del capital obtenido mediante la emisin de acciones, ke. La poltica de dividendos ptima consiste en repartirlos siempre que la rentabilidad que se espere obtener en la empresa si se les retiene, r, sea inferior que la rentabilidad esperada requerida por los accionistas, ke. /n la pr-ctica las polticas de dividendos m-s habitualmente seguidas por las empresas son las siguientes: !. 'agar un dividendo nominal constante, lo cual reduce la incertidumbre de los accionistas y eleva la estabilidad de la coti&acin de la accin. ). 'agar dividendos reales constantes $inflacin%. As la incertidumbre del accionista es menor, al paliarse el riesgo de la inflacin. .. Aplicar un coeficiente de reparto estable. /l coeficiente de reparto, b, es el tanto por uno de los beneficios que se distribuye en forma de dividendos. /l coeficiente $1-b% ser- el coeficiente de retencin $tanto por uno de los beneficios que se retiene para autofinanciacin%. D. Alguna de las polticas anteriores, pero con cierta flexibilidad. La aplicacin de polticas rgidas puede dar lugar a problemas como exceso o escase& de autofinanciacin o de capital propio en general. 'ara evitarlo, se acude a procedimientos de a+uste como el abono de dividendos extraordinarios o la entrega de acciones liberadas cuando existe un exceso de beneficios retenidos. E. 'ago de dividendos variables en funcin de las necesidades financieras de la empresa dadas las inversiones disponibles. /sta es la me+or poltica de dividendos. uando la rentabilidad esperada de las inversiones disponibles sea inferior que el coste del capital propio, se deben repartir los beneficios.

11.- El coste medio ponderado del capital.

/s importante conocer el coste medio que tienen globalmente los costes de las distintas fuentes financieras. '-gina 7 de 8 LA" F2/34/" ,/ F03A3 0A 053 6 "2 "/L/ 053. /l coste del capital.

/n el caso m-s simple, en el que la #nica distincin que tiene inter(s es la que se establece entre los recursos propios y los a+enos, el coste medio ponderado, k , ser-:

ke =

/n la pr-ctica, existen muchas fuentes de financiacin que no coti&an en ning#n mercado, por lo que no es posible acudir a (l para conocer de forma inmediata las valoraciones de las mismas. 3o obstante, en muchas ocasiones pueden obtenerse estimaciones relativamente ra&onables.

ke S + k 'i B S+B

12.- El coste del capital y la seleccin de in'ersiones. El coste de oportunidad del capital.
uando se determin el coste de la autofinanciacin, se compararon slo dos alternativas: repartir los beneficios o reinvertirlas. "e lleg a la conclusin de que es preferible reinvertirlas cuando ese tipo es mayor que la rentabilidad que los accionistas exigen, en tanto que si es inferior es me+or repartirlas. 'ueden existir otras fuentes de financiacin de la inversin y es posible que alguna de ellas tenga un coste inferior y que no eleve sustancialmente el riesgo de la empresa, lo cual podra provocar un aumento de los dividendos esperados sin que se alterara la rentabilidad requerida por los accionistas. Adem-s, cuando ha de elegirse entre un con+unto de inversiones mutuamente excluyentes la rentabilidad esperada ha de exigirse de una de ellas es la que se de+a de obtener al de+ar de reali&ar la inversin alternativa. /n el sentido de coste de oportunidad, la rentabilidad esperada de (sta #ltima es el coste del capital invertido en aquella. ? /n las empresas que se encuentran en fase de crecimiento, que tienen posibilidades de reali&ar diversas inversiones cuya rentabilidad es superior a la que se puede obtener en el mercado financiero, el coste del capital no ha de buscarse en el pasivo, sino en otros activos alternativos. ?

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