Entrevista con lvaro Guzmn.

El Gestor del Mes

10 de Diciembre de 2012 Por Enrique Roca.

A lo largo de mi vida profesional he convivido con analistas, gestores, pero quien me ha aportado ms han sido las personas que se esconden detrs de estas profesiones y Alvaro Guzmn es una de ellas. No slo Bestinver tiene gran parte de mis ahorros porque lo hace bien y por eso le pago, sino tambien por la seguridad, confirmada a travs de mi relacion de confianza, de que todos estamos en el mismo barco (en este mundo tan insolidario). Mi relacion aumenta cuando en alguna comida o evento que coincidimos veo que disciplinadamente abandonan el evento porque tienen alguna conference call. Ya puede llover, tronar o acabarse el mundo que ellos van a examinar nuestras inversiones con curiosidad y humildad franciscana. Lo mismo puedo decir con el resto del equipo, ya sea comercial, juridico, de administracin, etc que ayudan al participe en este mundo de represin financiera. Es un privilegio contar en esta entrevista con lvaro, y esperamos tenerlo pronto en algun evento nuestro. Para los que nos conocen y alguna vez me preguntan, os comento que cuando nos encontramos de vez en cuando hablamos de temas verdaderamente ms importantes que los mercados. 1. Actualmente asistimos a una bolsa con bajos volmenes de negociacin, dnde los inversores institucionales como fondos de pensiones han reducido posiciones a favor de otros activos como commodities, bonos y otros instrumentos de inversin alternativa. Por qu crees que se ha producido esto y sigues manteniendo que la bolsa es la inversin ms rentable y segura a largo plazo? Qu significa para ti el largo plazo? No lo s, las instituciones tienen sus reglas y en general tratan de evitar ir a contracorriente, porque si lo hacen y se equivocan, existe un elevado riesgo de carrera. Pero no me he parado a pensarlo mucho. Respecto al largo plazo y la bolsa, si fuera yo el que lo digo no tendra mucho valor. La realidad es que a muy largo plazo - los datos estn ah - es la mejor inversin. Respecto a cuantificar ese largo plazo, tiendo a verlo de una forma un poco particular. Mi experiencia es que mucha gente invierte en una accin con la vista puesta en venderla a un precio superior. Yo simplemente trato de subirme a un barco que vaya a navegar ms o menos bien independientemente de la meteorologa imperante; es un viaje muy largo, en el que habr tormentas y momentos difciles. Pero el barco de la renta fija a ese largo

plazo me da miedo, porque muchos Estados tarde o temprano acaban quebrando, y no es difcil perderlo todo. Esto es ms cierto an en un rgimen monetario de no-convertibilidad, en el que no hay freno a la creacin de dinero. Sin embargo, si subo a un barco un capital que no voy a necesitar en 10 aos (y esto es muy difcil saberlo, pero cada uno tiene que intentarlo), y estudio bien el barco , y sobre todo, lo compro barato, lo normal es que las sorpresas sean positivas. Quizs conviene apuntar que hay casos extremos, como Japn, en que la renta variable est a un tercio de cmo estaba hace 23 aos. O Estados Unidos, donde el S&P est donde estaba hace 12 aos. Luego hay que tratar de evitar invertir mucho en esos picos. Si se logra, mi receta preferida es estar casi siempre bastante invertido, e ir cambiando de barco pasando de aquellos en los que el mercado vaya reflejando su precio, a otros ms baratos. 2. Los gestores de valor siempre estis invertidos totalmente en renta variable, significa esto qu la situacin macroeconmica en general no tiene influencia en las ganancias empresariales y en los mercados, y que el crecimiento no influye en los beneficios? La situacin macro puede tener influencia, claro. Pero es muy difcil de prever, y por eso centrarse mucho en ella es llevar un exceso de equipaje. Resulta ms sencillo el anlisis de empresas. Y la bolsa suele anticiparse a los ciclos, con lo que no se debe igualar mala economa a cadas de la bolsa. El mejor momento econmico de los ltimos 17 aos (se acu el trmino GOLDILOCKS!), hacia finales de los 90, result ser un mal momento para invertir en ndices. 3. Cmo influye el ciclo econmico en los mercados? En una economa tan endeudada como la actual son posibles revalorizaciones de la bolsa superiores al 10% anual? Es cierto que algunas economas estn muy endeudadas, y eso es un freno al crecimiento, como han explicado muy bien Carmen Reinhardt y Kenneth Rogoff. Pero, simplificando, se reducen a USA, UK, Japn, Italia, Alemania y Francia. Y hay que distinguir entre deuda del Estado, deuda privada y deuda de empresas, porque no todas las deudas lastran el crecimiento por igual. Aunque es cierto que esos pases representan una parte sustancial del PIB global, hay otros, sobre todo en Asia, que estn ms sanos, no tienen deuda, ofrecen una productividad de los factores muy interesantes, y crecern mucho en los prximos aos. En resumen, el PIB global se espera que crezca entre el 2,5% y el 3%. Aunque no me atrevo a concretar si las revalorizaciones sern del 10% de forma genrica, si que creo que muchas acciones de buenos negocios globales cotizados en Europa ofrecern una rentabilidad muy razonable en los prximos 10 aos desde estos niveles.

4. Cmo seleccionis las acciones de la cartera? Cmo cribis los negocios y empresas que forman parte de la cartera? En general tiene que ser negocios sencillos de entender. Tienen que tener algo que los haga difciles de copiar por la competencia. Y un equipo gestor que haya demostrado una cierta habilidad para gestionar el negocio y realizar inversiones con la mente puesta en el accionista. A lo mejor no siempre se dan todos estos criterios al 100%, pero esa es la lnea. Luego hay uno adicional y determinante: que el precio sea atractivo. 5. Algunos no entienden que el valor objetivo nunca se alcanza ya que vuestra labor consiste precisamente en que no se alcance y subir dicho valor, podras comentarlo? existe el valor objetivo de una empresa? El valor objetivo es una referencia. Eso s, una referencia muy trabajada, con mucha labor detrs. Pero se trata de que el precio est muy alejado de ella, y cuanta ms distancia haya, ms margen de seguridad existe. A medida que ese margen se reduce porque sube la cotizacin, empezamos a buscar otras empresas ms infravaloradas. Por eso nunca se alcanza el precio objetivo del fondo. El da que lo hiciera, querra decir que todas las empresas cotizan a su justo precio, y no seria interesante la inversin. 6. Es cierto que no utilizis algo que en principio pudiera parecer tan consustancial con la escuela de valor como el descuento de flujos para valorar empresas? Qu proceso, mtodo o ratios consideris ms conveniente para invertir? Cmo distinguir una empresa buena de una normal o mala? Si que lo utilizamos, para valorar aquellos negocios que presentan unos flujos de caja relativamente estables, como las autopistas por ejemplo. Cuando no es el caso, preferimos utilizar un mltiplo aplicado sobre los beneficios normalizados, que son los que estimamos que la empresa es capaz de generar con un alto grado de confianza a travs del ciclo. No se si hay empresas buenas y malas. Hay negocios que son mejores que otros, porque por ejemplo tienen un cierto poder en precios. Y hay empresas con un mayor o menor riesgo financiero, en funcin de si tienen mucha o poca deuda. Para distinguir las mejores del resto, yo me fijara en la estabilidad histrica de sus beneficios, y en que se hayan logrado rentabilidades adecuadas sobre el capital sin incurrir en una excesiva deuda. Suelen ser seales ganadoras. 7. Por qu no inverts ms en el mercado norteamericano que parece seguir siendo el lder de todos? Lo que est ms lejos resulta ms difcil de analizar. Se conoce peor la competencia, el sistema jurdico y fiscal, y se pierden matices importantes sobre las personas. Dicho esto, si se trata de un negocio global, y el precio es adecuado, podemos invertir en USA, y de hecho lo hacemos, aunque con pesos limitados en el fondo. All nuestra intuicin es que el mercado es ms eficiente que en Europa, y para llevarle la contraria hay que tener razones muy bien estudiadas, adems de ser ms paciente que ellos.

8. Cmo gestionis la incertidumbre y la volatilidad? Tratamos de aprovecharnos de ella. Benjamin Graham ya dijo que las fluctuaciones del mercado tienen que ser las mejores amigas del inversor inteligente. El problema es que si se invierte un dinero que SI SE NECESITA, a veces puede coincidir una mala situacin burstil con una necesidad personal de liquidez. Estos casos hay que tratar de evitarlos, porque de lo contrario uno estara transformando una ventaja preciosa en una desventaja perversa, que le llevara a ser vendedor forzado en un mal momento. Para evitarlos, mi consejo de nuevo es invertir lo que no se vaya a necesitar en un perodo largo. 9. Qu cualidades debe tener un inversor en los mercados financieros y ms concretamente en bolsa? Como se podra mejorar la formacin financiera espaola y evitar as los episodios de represin financiera? En general este no es un negocio en el que un coeficiente intelectual de 140 le gane a uno de 95. Con lo cual desde luego no es la inteligencia, aunque se necesite algo de ella. La cualidad que considero ms necesaria es la disciplina, y su manifestacin ms clara la de comprar slo cuando se tenga claro que lo comprado vale ms. Si se respeta esto, incluso alguien muy emocional no se pondr nervioso cuando los mercados caigan, porque en ese momento de tensin al ver el valor del activo uno se calma. Hay que lograr algo parecido a la seguridad que dara comprar una casa en el centro de Madrid por 500 /m2, porque el dueo ha tenido un problema y la malvende. Si la del vecino se vende con posterioridad a 400 m2, no creo que nadie acuda a malvender la suya, por muy emocional que sea. Pero hay que tener as de claro el valor, y ser disciplinado restringiendo las compras a esas situaciones. Buffett ya dijo que si todos tuviramos slo 20 disparos en una vida, dispararamos mejor.

Desde luego que otras cualidades, como la paciencia, o ser alguien ms bien fro, no estn nunca de ms. Y hay otro aspecto que sin ser una cualidad, considero importante: que al inversor le guste lo que hace. Si es as, ser capaz de trabajar las horas necesarias, que son muchas. Sin eso, por muy listo, fro y paciente que sea, resultar muy difcil. La mejora de la formacin financiera puede partir de cada uno. Por ejemplo, leyendo a los grandes economistas e inversores de la historia. Es ms difcil que parta del Estado, aunque no es imposible. Se podra hacer, por ejemplo, explicando en los ltimos aos del bachillerato, el funcionamiento de la Banca con reserva fraccionaria, y haciendo obligatorio un curso sobre los grandes fracasos econmicos de la Historia. Pero incluso en ese caso no estoy seguro de que la historia se interpretara de forma imparcial. Por lo que mi recomendacin es que cada uno emprenda esta tarea en solitario. Yo tratar de motivar a mis hijos para que lo hagan, aunque no se si lo conseguir!

La represin financiera se va a dar en mayor o menor medida en todos los pases endeudados. La mejor forma de minimizar sus efectos (anularlos por completo es muy difcil) en mi opinin, es invertir en activos reales, rotando muy poco la cartera para evitar el impuesto de plusvalas. 10. Est barata la bolsa espaola? Cmo ves el futuro de nuestra economa? Yo dira que en Espaa ya empieza a haber oportunidades interesantes, con una visin de largo plazo. Nuestra economa tiene an mucha deuda privada, bastante deuda pblica y tambin de empresas; as, en un escenario de continuidad en el Euro, el ajuste para ser competitivo hay que hacerlo apretndose el cinturn. Eso es un mal a corto plazo, que dar lugar a recompensas mayores en el medio. Como deca Bastiat, es mejor eso que optar por un pequeo bien a corto plazo, sepultando las expectativas de futuro. Aunque el camino es duro, el futuro, si terminamos de limpiar el sistema, ser bueno. 11. Qu rol juega para ti la liquidez? Hay que estar siempre 100% invertido? Como he explicado, no considero una alternativa invertir en renta fija a largo plazo, aunque ha habido momentos en que hubiera sido inteligente hacerlo. Por ejemplo, no creo que de haber vivido el ao 1982 como gestor en activo, hubiera invertido en renta fija. A posteriori, sin embargo, hubiera resultado una muy buena inversin. Prefiero la renta variable. Supongo que mi mix ideal es, siempre hablando de dinero que uno no vaya a necesitar en un plazo largo, una alta proporcin de renta variable y una parte menor en letras de Estados muy solventes a muy corto plazo. Tener esa pequea parte en letras le permite a uno aprovecharse de las correcciones del mercado, que por lo general se producen cada 3-5 aos. Esos momentos de correccin son una oportunidad para comprar los mejores negocios a un precio ms barato de lo normal. En la dinmica de los 20 disparos, las inversiones que se hacen ah suelen aadir mucho a la trayectoria histrica de rentabilidad de una cartera. Aunque no he estudiado en serio si compensan el coste de oportunidad de no estar invertido en las subidas, le permiten a uno alegrarse siempre que hay cadas, y tiendo a darle valor a eso. Por ejemplo, entre mediados del 2008 y fin del 2009 estaba 100% invertido. Ahora que un ndice como el S&P ha subido ms de un 110% desde mnimos, quizs no sobre una parte pequea en liquidez, por si hay correcciones. Cmo de pequea debe ser esa parte le corresponde a cada uno determinarlo, en funcin del grado de seguridad que tenga en las valoraciones de cada momento. 12. Recomindanos un libro y un fondo que no sea vuestro. Armonas Econmicas, de Frdric Bastiat. Y en cuanto a fondos, cualquiera de la corta gama de fondos de Tweedy Brown.