Orbe Value FIC FIA

Relatrio Trimestral - 3 Trimestre 2013

If you can remember that stocks arent pieces of paper that gyrate all the time they are fractional interests in businesses it all makes sense. - Seth Klarman

Os mesmos que achavam que o Brasil era o pas mais promissor do mundo h 3 anos, hoje em dia colocam nosso pas na categoria dos destinos mais indesejveis. Estavam errados na euforia antiga, e esto errados tambm agora. Nosso pas foi seriamente mal administrado nos ltimos anos. Fato. Mas como uma empresa de fundamentos fortes que passa pela mo de gestores ruins por um perodo, isso representa uma excelente oportunidade de investimento de longo prazo e no um ativo definitivamente corrompido. No terceiro trimestre o Orbe Value teve variao -0,4%, mantendo sua situao no ano, uma queda de 5%, contra quedas do Ibovespa de -14,1% e de -10,1% do FGV-100. Evitamos grande parte da volatilidade neste ano, como mostra o grfico ao lado, mas ainda assim, como um fundo long-only, temos sentido parte do peso das vendas de estrangeiros e dos fundos locais que tm sofrido resgates relevantes. Mas temos aproveitado as oportunidades. J temos 3 novas posies montadas recentemente, sobre as quais falaremos neste relatrio e futuramente em detalhes. Nosso Orbe Value Latam, no qual o Orbe Value comeou uma posio no segundo trimestre conforme discutido, encerrou o trimestre com leve queda de -1%, seguindo praticamente zerado no ano, apesar dos resultados horrveis das bolsas dos mercados onde atuamos h um relatrio especfico ao final deste.

Iluso de Poder e o Poder da Iluso normal do ser humano superestimar seu nvel de compreenso do mundo. Nossa necessidade mental por coerncia, to bem ilustrada por Daniel Kahneman no extraordinrio Thinking Fast and Slow, faz com que descubramos ordem e padres onde no existem. Todas as cincias que lidam com sistemas dinmicos, como a biologia, a economia, a psicologia e a meteorologia, por exemplo, trabalham sempre com muitas possibilidades, e poucas certezas. Karl Popper defendeu que a cincia estruturalmente hipottica, e evolui medida em que refutamos hipteses falsas e as substitumos por outras, mais prximas realidade at que estas sejam novamente refutadas. A busca pela verdade constante, e a certeza deve ser passageira. Por esta necessidade de busca de ordem e coerncia, o ser humano fora-se a trabalhar com convices que muitas vezes no encontram suporte em fatos, e muitas vezes, tampouco na lgica conceitual apostas arriscadas em um jogo de probabilidades definidas, mas que desta vez diferente.
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A percepo que temos poder de influncia sobre eventos exgenos como chacoalhar com fora os dados para rolar os nmeros desejados chamada de iluso de controle ou iluso de poder. Diversos estudos mostram que sua existncia importante para nossa sade mental, estando associada ao bem-estar, causando otimismo e aumentando confiana e autoestima. Embora importante para a sade, em investimentos a iluso de poder muito prejudicial. A falsa ideia de que temos profunda compreenso dos riscos que tomamos e do valor que compramos quando alocamos nosso capital pode custar muito caro. Por mais profunda que seja a anlise realizada de uma empresa, nossa viso ser sempre limitada e facilmente influenciada por nmeros que corroboram nosso ponto de vista. Afinal, sabido que tendemos a ignorar dados que apontem o contrrio do que achamos correto, ou seja, procuramos dados que validem nossas teses iniciais e fazer o contrrio exige muita disciplina e fora de vontade. Talvez o exemplo mais claro da iluso de poder seja atribuirmos a valorizao de curto-prazo das aes que temos em carteira nossa capacidade de escolher bons ativos (a desvalorizao, no entanto, em geral culpa dos outros, ou do mercado) no momento correto. O mercado imprevisvel quanto menor o prazo analisado, mais errtico o seu comportamento. Anlises grficas e tcnicas, que tanto insistem em prever movimentaes de curto-prazo, tm sido refutadas empiricamente exausto, mas o efeito de ego inflado, causado pelo que parece ser um acerto de timing da compra ou venda de um papel, sedutor demais para a maioria. A iluso de controle faz com que aloquemos capital demais em posies de alto risco uma subestimao constante das probabilidades de destruio de valor. Plenamente (e enganosamente) confiantes das nossas habilidades em escolher os papis que vo subir em breve, acabamos tambm sendo muito mais ativos do que deveramos na compra e venda de ativos. Mas h algo mais traioeiro com investidores do que a iluso de poder: o poder da iluso. Iluso de rentabilidades extraordinrias. Investidores desatentos, atentos, novos, experientes, focados em ganhos absolutos ou relativos; quase todos somos atrados para ativos cuja performance recente surpreendentemente distinta. A boa inteno do aviso obrigatrio da CVM que diz que rentabilidade passada no significa rentabilidade futura ineficaz. Por probabilidade, todo fundo que subiu mais que seus pares tende a regressar mdia rendendo menos em perodos futuros. Isso acentuado pelo montante de recursos que fundos de boa performance normalmente acumulam muito mais difcil replicar rentabilidades quando seu patrimnio administrado cresce demais, uma vez que seu universo de possveis investimentos limitado por questes como liquidez ou valor de mercado (experimente comprar uma posio relevante nas Indstrias Romi recente investimento nosso comentado mais adiante, com um patrimnio de R$ 1 bilho, por exemplo). Adicionalmente, se d demasiada (ou exclusiva) ateno rentabilidade entregue, ignorando quais as decises e nveis de risco incorridos para atingi-la. Um fundo que compre 100% do seu patrimnio em uma nica empresa properacional pode at observar uma rentabilidade astronmica em um perodo de bonana, porm o risco corrido para atingir tal rentabilidade teria sido completamente desproporcional: no pior cenrio, a empresa pr-operacional vale zero, e todo o fundo viraria p com ela. Qualquer semelhana com a novela do imprio X no coincidncia. Alguns puderam ficar milionrios investindo em OGX em 2009 e 2010. Estavam certos? Correr o risco de perder todo seu capital, de forma definitiva, algo que jamais faramos com nossos prprios recursos, muito menos com os recursos de nossos investidores. Ainda assim, o poder da iluso, da rentabilidade, certamente teria angariado diversos investidores para este fundo, e seu gestor teria sido remunerado com gordas taxas de administrao e performance. O cerne da questo que rentabilidade de curto prazo um instrumento imperfeito de avaliao da capacidade de decises.
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Ainda assim, usado como o principal, seno nico, critrio de seleo para boas aes, investimentos e gestores de recursos ano aps ano. A premissa implcita a eficincia do mercado em precificar os ativos nele negociados no preciso repetir o quanto somos descrentes na teoria dos mercados eficientes. Quanto menor o prazo utilizado para avaliar tal rentabilidade, menor a chance da racionalidade esperada no mercado se transformar em coerncia na precificao do ativo. Nicholas Taleb publicou um artigo recente que mostra que, com o aumento no nmero de fundos e gestores, aumenta tambm o nmero de resultados excepcionais gerados por movimentos randmicos do mercado (ou seja: acaso, sorte). Em finanas comportamentais, estuda-se o vis de resultado, que faz com que a qualidade de decises sejam avaliadas de trs para frente: o bom resultado melhora a avaliao da qualidade da deciso, mesmo que tenha sido esdrxula (a sorte burra). Em um mercado onde h cotas dirias, o gigantesco volume de informaes produz novos heris e viles diariamente e o capital tende a seguir os heris, mesmo que estes tenham vencido sua batalha com a sorte ou ajuda divina da pedrada de Davi em Golias. James Montier, em seu brilhante livro Value Investing, mostra com dados dos EUA, que no primeiro ano de um investimento, 60% da variao do preo de um papel explicada por mudanas nos parmetros bsicos de valuation: mudana nos mltiplos, prmio por liquidez, mudana de beta; enfim, coisas sobre as quais temos muito pouco controle. No entanto, em um horizonte de 5 anos, cerca de 80% da variao do preo explicada pelos fundamentos das prprias companhias (e o preo que pagamos); exatamente o que est no centro das decises de investimentos de value investors. O foco excessivo em rentabilidade um grande inimigo do investidor. Quanto mais ateno se d a ela, mais estamos sujeitos iluso do poder, e mais suscetveis a comprar sonhos impossveis de enriquecimento rpido. No existe almoo grtis. Para finalizar esta introduo e em seguida falarmos de novas posies, mostramos abaixo duas informaes muito importantes para entender o ambiente de investimentos atual. Foram compiladas pela prpria equipe do James Montier citado acima. A primeira informao, usando os dois MSCI World Index, o de Value e o de Growth, vemos que ao longo dos ltimos 3 anos estamos em um perodo raro, que em ativos growth tiveram performance melhor que ativos value. S existem 2 perodos nos ltimos 30 anos em que essa situao aconteceu em perodos longos de observao. So usados abaixo os retornos de longo prazo, no caso 5 anos, dos dois ndices, como evidentemente sempre deve ser feito para se analisar desempenhos. Outra informao muito interessante sobre a mudana nos parmetros de valuation dos ativos baseados nos nveis de risco (entendido como volatilidade). Usualmente ativos de maior beta so percebidos como de maior risco. Entretanto essa caracterstica sozinha no costuma definir seus preos. Em fases de euforia os ativos de maior risco percebido (e maior retorno esperado) ficam com prmios em relao aos ativos com iluso de maior segurana, estabilidade. Em momentos de averso ao risco o cenrio se inverte, mas nunca como aconteceu recentemente. Desde a crise de 2008 os ativos percebidos como de maior risco negociam com descontos absurdos em relao aos considerados mais seguros. No grfico abaixo vemos o mltiplo Preo/Valor Patrimonial dos ativos, distribudos pelo beta dos ativos em grupos do menor beta (Q1) aos de maior beta (Q5):
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MSCI World Value Index minus MSCI World Growth Index - 5-Year Rolling Retunrs

Essa lgica, alm de ser temporria e eventualmente ir reverter, carrega tambm uma enorme falha: a percepo de risco vir da volatilidade das cotaes dirias e no do risco fundamental do negcio que o ativo representa. Assim, como todos os exageros e extremismos nos mercados, o momento de distoro atual representa um interessante ponto na histria para aqueles que como ns, buscam acumular participaes de boas empresas a bons preos.
Romi (ROMI3)

Median P/B - Highest and Lowest Beta Quintiles

Uma das nossas posies mais recentes, falaremos mais agora sobre a Romi. A companhia a produtora lder brasileira de mquinas-ferramenta. Estas mquinas so empregadas no processo de conformao dos mais variados tipos de peas de metal em praticamente todos os setores da economia. Uma mquina-ferramenta hoje em dia basicamente um rob que conta com ferramentas que, via atrito com uma pea de metal bruta, processo chamado de remoo de cavaco, confere-lhe o formato desejado. Cabe ressaltar que h uma infinidade de tipos e tamanhos de mquinas-ferramentas para diversos tipos de aplicaes, com alto grau de customizao. So equipamentos de produtividade para indstrias.

A companhia ainda tem prximo de 30% de suas receitas advindas dos negcios de fundio e mquinas para plstico. A fundio atende tanto demanda prpria da Romi de peas fundidas para a produo de suas mquinas, quanto pedidos de terceiros, e especialmente capacitada para produzir peas de grande porte (para usina elicas). Quanto diviso de mquinas para plstico, a companhia a maior produtora de mquinas injetoras do Brasil e lder entre as produtoras de mquinas sopradoras. A Romi que era tradicionalmente reconhecida por sua gesto familiar, em 2007 deu incio ao processo de profissionalizao da gesto e ampliao das prticas de governanas corporativas passando a ser listada no Novo Mercado da Bovespa. A ao ganhou liquidez, chamou ateno e os preos das aes foram a nveis nunca vistos antes (um pico de R$ 21/ao no fim de 2007, comparado com nvel de R$ 4,5 em que compramos mais cedo neste ano). Entretanto os anos seguintes certamente no foram de resultados empolgantes para a Romi. Muito pelo contrrio.
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Para entend-los, temos de analisar a dinmica de mercado de bens de capital, de investimentos em capacidade produtiva, no qual as mquinas da Romi esto inclusas. A demanda por mquinas depende da necessidade das indstrias de expandir e modernizar sua capacidade produtiva. Por esta razo, o ndice de Formao Bruta de Capital Fixo (FBCF), que mede o nvel de investimentos correntes em ativos fixos que proporcionaro ampliao da capacidade produtiva, funciona como um bom termmetro do mercado para a Romi. Por sua vez, o empresrio s decide investir quando acredita que sua capacidade produtiva atual ser insuficiente para abastecer a demanda futura. O fato de a demanda depender de expectativas que os animem a investir, marca a dinmica de elevada ciclotimia do segmento, tpico do setor de bens de capital. Logo depois de ter se recuperado do tombo causado pela crise financeira de 2008, o nvel de investimento da economia brasileira passou por uma longa sequncia de quedas por diversos motivos dentre os quais o fraco crescimento da economia local, falta de confiana dos empresrios e atrasos em projetos relevantes como os investimentos da Petrobras. Outro fator tambm desfavorvel durante esse perodo foi o cmbio. Como a competio se d majoritariamente com mquinas importadas, o ambiente de Real valorizado de 2011 contribuiu para a entrada de uma enxurrada de mquinas importadas no mercado brasileiro, ao mesmo tempo que o industrial local sofria para competir globalmente.

Os resultados da Romi no passaram inclumes por este cenrio. Alm da ciclotimia da indstria, que um fator exgeno, a Romi, por ser praticamente a nica fabricante de mquinas-ferramenta no Brasil, no consegue terceirizar tanto quanto gostaria a manufatura de vrios componentes e obrigada a produzi-los internamente. Assim sendo, a queda de volume foi especialmente danosa aos resultados, dada a parcela alta de custos fixos. A longa sequncia de maus resultados desapontou o mercado que, na nossa viso, e como lhe de costume, reagiu exageradamente se livrando da ao a qualquer preo. Tomado pelo mau humor que o ambiente macroeconmico de baixo crescimento econmico e fraco nvel de investimentos ensejaram, o mercado passou a ignorar todas as vantagens do modelo de negcios da companhia. Essa no foi a primeira vez que vimos uma empresa desapontar o mercado e sabemos bem que so esses os exatos momentos nos quais podem surgir boas oportunidades de descasamento entre preo e valor. E foi essa a concluso que chegamos depois de meses de estudos que incluram muitas idas e vindas Santa Barbara DOeste, reunio com diretores de rea, conversa com clientes e concorrentes, etc. A Romi tem uma srie de diferenciais competitivos que, em seu conjunto, nos deixa confortveis em acreditar que to logo o cenrio macroeconmico d sinais de melhora e a FBCF retome para nveis mais saudveis, como de fato j vem ocorrendo desde que montamos nossa posio, a companhia apresente plenas chances de voltar a entregar bons resultados. Outro pilar da nossa tese de investimento decorre da viso, aparentemente oposta opinio consensual, de que a economia no vai seguir indefinidamente com os baixos nveis de investimento. O modelo de crescimento econmico que predominou nos ltimos perodos, exclusivamente pautado no consumo, mostra sinais
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claros de esgotamento. Agora dependemos mais do que nunca do aumento de produtividade, o que s alcanado se o pas voltar a investir. Entre os diferenciais competitivos que nos chamaram a ateno, esto a agilidade e a capilaridade dos servios de ps-venda, que incluem assistncia tcnica, reposio de peas e at treinamento para operao das mquinas. Todos estes, diferenciais competitivos bastante interessantes e difcil de serem replicados por concorrentes estrangeiros, como pudemos constatar atravs de nossas conversas com clientes e competidores. Pelo fato de o consumo de bens de capital ser muito sensvel s condies de crdito, outra grande vantagem da Romi sua capacidade de conceder ela prpria, via BNDES, o pacote de crdito cunhado FINAME Fabricante. A Romi uma das nicas produtoras de mquinas-ferramenta que dispe dessa facilidade aos seus clientes finais, j que este tipo de linha s disponibilizado para produtos com ndice mnimo de contedo local. Essa sem sombra de dvida uma ferramenta de vendas importantssima ao trazer agilidade e diminuir a dependncia do financiamento bancrio, que muito moroso e de difcil acesso para clientes de menor porte e sofisticao. No obstante a Romi tambm vem realizando um forte trabalho interno visando principalmente diminuir o grau de alavancagem operacional e o tempo mdio de produo das mquinas (conhecido como lead time) de modo a se tornar menos dependente de volume para gerar rentabilidade e conseguir responder com mais agilidade a variaes de demanda. Esses esforos j vm surtindo efeitos bastante palpveis. S nos ltimos 3 trimestres, por exemplo, a empresa j diminuiu o capital de giro empregado em cerca de R$ 100 MM via reduo principalmente dos volumes em estoque. Isso ajudou a reafirmar nossa confiana no management, vital em todas as nossas decises de investimento. Os dois anos de baixo ou negativo nvel de investimentos da economia, e por no acreditarmos na teoria da desindustrializao do pas, nos leva a crer que o pior momento para a Romi j ficou para trs. Mais importante do que isso at, aproveitamos o momento de maior pessimismo para comprar, o que nos permitiu pagar o preo que julgamos bastante abaixo do real valor da companhia. Em paralelo, o governo vem tomando uma srie de medidas pr-industriais e anunciando investimentos que tambm devem ajudar essa fase de retomada, por mais lenta que seja. A forte queda da produo de caminhes no ano passado, em razo da adoo do Euro 5, que acompanhamos to bem em razo da nossa participao em Schulz, foi um elemento importante na queda de dinmica do mercado e a recuperao forte neste ano est ajudando muito. A prpria desvalorizao cambial recente tambm deve ser um fator muito importante, assim como a reduo do custo de energia, a desonerao da folha de pagamentos e at a imposio de aumento nas alquotas de importao de vrios produtos manufaturados. Por tudo isso, acreditamos ter boas indicaes de que a Romi v ver, ainda que lentamente, melhora na carteira de pedidos e consequente melhora para nveis mais adequados de rentabilidade. No atual nvel de preo (j bem acima do que compramos nossa posio h alguns meses), a companhia vale em Bolsa o equivalente a 60% do seu valor patrimonial. Outra forte evidncia de que a empresa est subavaliada que executaram recentemente agressivo programa de recompra das suas prprias aes, comprando a preos acima dos atuais, cerca de 4% do seu capital. Alm disso existem 3 ativos imobilirios importantes, mas no operacionais, que so contabilizados a valor de custo no balano da companhia, mas que tem valor de mercado muito superior a isto, e na nossa opinio, com chances de serem monetizados em breve. Acreditamos que quando adquirimos um pedao da companhia, se considerssemos a valor a ser liberado em capital de giro, mais seus imveis no-operacionais, levamos os negcios da empresa praticamente de graa. Esse o tipo de investimento que gostamos. Agora sentar, monitorar, e esperar.
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Nova Posio: Sonae Sierra (SSNR3) A Sonae Sierra Brasil (SSBR) uma das principais incorporadoras, proprietrias e operadoras de Shopping Centers do Brasil. Por meio de um modelo verticalmente integrado, atua em todas as fases passando pelo processo de projeto, construo e reforma de shoppings, gesto de ativos e servios de comercializao de lojas. Hoje a empresa est presente nos mercados de So Paulo, Amazonas, Minas Gerais, Paran e Gois, totalizando 9 shoppings e 274 mil m2 de ABL (rea Bruta Locvel). Criada h 10 anos, a SSBR fruto de uma associao entre duas das maiores empresas do setor de shoppings do mundo. Uma europeia, a Sonae Sierra, e outra norte americana, a DDR. Juntas elas detm mais de 14 milhes em ABL espalhadas pelo mundo e possuem posio de grande destaque em seus mercados. O modelo de negcio consiste em desenvolver e operar shoppings estratgicos (referncia da regio), com o objetivo de criar uma barreira de entrada regional. Alm disso, gerem seu portflio como um asset manager ativo, adquirindo ou vendendo de acordo com seu preo-alvo para cada ativo. Em geral, desenvolvem os shoppings at que a valorizao passe a ser marginal. A partir deste momento, a SSBR realiza seus ganhos vendendo o imvel. Este comportamento pode ser verificado nas vendas recentes de participaes em trs empreendimentos de dezembro de 2012 . Ficamos bastante impressionados com o perfil de atuao da companhia, pois bastante diferente do que temos observado em alguns concorrentes, que pensam exclusivamente em crescer sem pensar na efetiva gerao de valor aos acionistas sim, acreditamos que imveis podem perder valor e portanto, compr-los a qualquer preo pode destruir valor. Nossa tese de investimento tem como fundamento a viso desta companhia como um caso de value investors em seu segmento de atuao, em uma indstria permeada de outros cujo interesse primrio o crescimento. Desde a estabilizao econmica brasileira, o setor de shoppings vem apresentando um crescimento expressivo mesmo em perodos turbulentos. Fatores como expanso do crdito, aumento do poder de compra da classe mdia, escassez de shoppings, alm da baixa penetrao de shoppings na matriz do varejo nacional foram, e continuam sendo, alguns catalisadores de valor deste segmento e o que trouxe diversos concorrentes a este mercado. Abaixo possvel observar a evoluo crescente mesmo em tempos de crise tanto do ABL (em MM m2, na linha vermelha) quanto das vendas totais em shoppings (em R$ Bi coluna azul).

140

Receita (em Bi de R$)

ABL ( em MM m2) 10,3 9,5 8,3 7,5 8,6 9,1 91 74 64,6 58 50 108

11,4 119,5

12

120

10

100

80 6,2 60 5,1 5,2 5,5 5,6

6,35

45,5 40 23 20 25,3 27,9 31,6 36,6

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Crise da Rssia (1998) e Desvalorizao de Real (1999)

Eleio Lula (2002)

Crise Subprime

Crise da Europa (2011)

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Esse histrico excelente de crescimento no s fez os preos das aes do setor dispararem no passado como trouxe aos empreendedores uma falsa percepo de blindagem contra crises. Desta forma, o mercado de shoppings no Brasil passou a atrair uma grande quantidade de investidores, muitos deles sem experincia. Nossa tese de investimento tem como ponto focal que com o crescimento da oferta indiscriminada neste segmento, acreditamos que existam oportunidades para empresas profissionais, capitalizadas, de adquirirem excelentes imveis/projetos a preos interessantes tendo como filosofia o conceito de valor, atravs de medidas de avaliao adequada e gesto. A Sonae Sierra possui este posicionamento em nossa viso. Acreditamos nisto, tanto pelo perfil de seus controladores, que possuem tamanho e experincia em mercados mais maduros, quanto pela situao forte balano da operao brasileira aps a venda de ativos a excelentes preos no final de 2012. O plano de crescimento desenvolvido h 3 anos pela empresa j est quase finalizado. Nele foi realizado um investimento total em torno de R$ 800 milhes, aumentando em 50% o ABL prprio com a construo de 3 projetos (Uberlndia, Londrina e Goinia). Recentemente, 2 projetos j foram entregues e comearam a operar, restando apenas por entregar projeto de Goinia, que deve estar funcionando ainda em Outubro. No contexto atual, o risco de execuo de construo dos novos projetos j foi praticamente extinto. Todo este aumento de ABL deve impactar positivamente e de forma relevante os resultados da empresa nos prximos anos. No entanto, importante ressaltar que nos posicionando neste momento na empresa, no estamos pagando por grande parte deste investimento que vem sendo feito j h alguns anos. O resultado da Sonae Sierra vem mostrando evoluo positiva tanto pela qualidade de seus ativos como pelo aquecimento do mercado em geral. As margens so bastante estveis tambm. Isso ocorre pelo fato de seus contratos com os lojistas serem de longo prazo e corrigidos por inflao.
0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 2009 Receita Lquida 2010 2011 Margem Bruta 2012 Margem Ebitda ajustada 154141 73% 67% 185009 82% 74% 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0

83% 79%

83% 77% 256851

219185

Apesar dos resultados positivos, as aes das empresas do setor comearam a sofrer bastante principalmente pelo grande xodo de recursos de estrangeiros, alm das notcias de desaquecimento do varejo. Abaixo a evoluo das aes de shopping neste ano:

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1,20

1,10

1,00

0,90

0,80

0,70

0,60

0,50 02/01/2013

02/02/2013 Sonae

02/03/2013

02/04/2013

02/05/2013

02/06/2013 Iguatemi

02/07/2013 BR Malls

02/08/2013

02/09/2013

Multiplan

Aliansce

General Shopping

No caso da SSBR, a queda no preo de suas aes tem sido ainda mais intensa, pois h uma preocupao sobre a desacelerao do seu SSS (Same Store Sales). Sobre isso, existem alguns mitigadores. O primeiro deles que seu SSR (Same Store Rent), o que cobrado dos lojistas que utilizam as suas lojas, segue forte e blinda as receitas da companhia por mais 1 a 2 anos. Alm disso, o aumento do portflio via ramp-up dos novos projetos, tende a inverter a tendncia de seu SSS. Isto ocorre naturalmente pela renovao do portflio, j que os projetos novos tm um perodo de grande crescimento de vendas antes de sua maturao. Alm disso, o perfil asset manager ativo, adquirindo ou vendendo de acordo com seu preo alvo, do qual tanto gostamos, no bem visto pelo mercado que espera crescimento a qualquer custo, ou seja, crescer independentemente do preo pago (algo que definitivamente no concordamos). Este um ponto importante, pois uma vez que SSBR anuncie um novo projeto, saciando a necessidade do mercado por crescimento, isso pode servir como gatilho para o preo de suas aes. Em suma, um setor que propiciou raras chances de entrada para investidores pouco dispostos a pagar por crescimento como ns, enfim parece oferecer uma boa oportunidade. No caso de Sonae, da mesma forma que achvamos que o mercado a superestimava em um passado recente, neste momento, parece haver uma reao exacerbada sem motivo razovel. Saraiva A Saraiva, posio que temos aumentado ao longo do ano, divulgou no ltimo ms o resultado obtido no programa de compra de livros do governo federal o Programa Nacional do Livro Didtico 2014 (PNLD). Apesar da face de varejo da Saraiva ser, por motivos bvios, a mais visvel da empresa, o negcio editorial a maior fonte de valor da companhia, na nossa viso. As compras do programa nacional so feitas com base na escolha de cada professor, em cada uma das mais de 130 mil escolas espalhadas pelo pas. A empresa conseguiu resultado muito positivo quando comparado ao programa de 2011, conforme vemos na tabela abaixo. O programa do governo funciona em ciclos trienais. Em cada ano se compra os livros para as sries de determinado grupo e repe apenas os livros consumveis dos demais grupos.
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Como ocorrido nos ltimos anos, o contrato da Saraiva cresceu. Para o prximo ano letivo ser 4% maior em volume de livros (22 milhes) e 23% maior em receita, totalizando R$ 173 milhes. De qualquer forma, apesar de bastante relevante, vale notar que as vendas para o governo representam entre 10% e 15% da receita total do grupo.

Apesar do Ministrio da Educao no ter divulgado ainda os dados completos do programa, a Abril Educao comunicou os dados do seu contrato e no apresentou resultado to positivo quanto o da Saraiva, alis, muito pelo contrrio. Para o PNLD 2014 o contrato ser 34% menor em volume de livros e 12% menor em receita quando comparamos ao ltimo ciclo em 2011, sugerindo forte ganho de market share para a Saraiva. As quatro principais editoras do Brasil somam, em mdia, 80% das vendas para o PNLD. Tambm ainda em setembro a Saraiva comunicou incio da operao de varejo em aeroportos. A primeira loja j foi aberta no aeroporto de Guarulhos e j esto em negociao para ao menos duas novas. O projeto de abrir lojas em aeroportos no novo, porm a estrutura estatal de administrao era, no mnimo, desorganizada, e com o incio do programa de privatizaes o relacionamento com operadores profissionais facilitou as negociaes. Soma-se ao anterior um momento ainda muito mais interessante para a Saraiva proporcionado pela dificuldade apresentada pela Laselva, hoje lder absoluta em operaes dentro de aeroportos no pas, que entrou em recuperao judicial no primeiro semestre deste ano. Assim, como em tantos outros casos em nosso portfolio, a Saraiva uma empresa que claramente segue gerando muito valor nas suas operaes no mundo real, enquanto a discrepncia entre seu preo na Bovespa e seu valor intrnseco segue crescendo em virtude dos mercados financeiros ruins recentes. E ns vamos satisfeitos acumulando participao.

Agradecemos a confiana,

Orbe Investimentos

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Orbe Value LATAM

Relatrio Trimestral - 3 Trimestre 2013

165

Orbe Value Latam Fund (US$)

145

Peru (IGBVL) Chile (IPSA) Ibovespa (US$)

+38,1

125

Colombia (IGBC)

105

-9,3
85

-22,4
65

-31,9 -43,6

45 Dec-10

Mar-11

Jun-11

Sep-11

Dec-11

Mar-12

Jun-12

Sep-12

Dec-12

Mar-13

Jun-13

Sep-13

O Orbe Value Latam encerrou o terceiro trimestre de 2013 em leve queda de 1,1%. Com este resultado o acumulado no ano, sempre j em dlares, uma queda de -1,8%. Os ndices das Bolsas dos nossos pases alvo apresentam os seguintes resultados acumulados em 2013: Chile -15,4%, Peru -29,1% e Colmbia -10,9%. O ano tem sido incrivelmente interessante, pois as fortes quedas nos mercados (a Bolsa do Peru a pior Bolsa de valores no mundo em 2013), causadas pelas averso a risco de investidores internacionais, potencializada pela menor liquidez destes mercados, tm permitido o surgimento de grandes oportunidades. Neste ano j compramos duas novas empresas para o fundo, uma no Chile e uma no Peru. Como ainda seguimos aumentando nossa posio e a liquidez de ambas restritiva, comentaremos em detalhes apenas em relatrios futuros. Tambm compramos novamente uma posio na holding Sigdo Koppers, aps termos vendido nossa posio anterior no comeo do ano. A companhia chilena controla, entre outros negcios correlatos, a chilena Enaex, segunda maior empresa de explosivos do mundo e lder absoluta na Amrica Latina. um negcio complexo mas indispensvel para os clientes, empresas de construo e minerao, com enormes barreiras de entrada e grandes margens. Em virtude da volatilidade exagerada do mercado, pudemos vender nossas aes na companhia por PEN 1.300/ ao, e as recompramos seis meses depois por incrveis PEN 800/ao praticamente o mesmo preo que pagamos por nossas aes h 2,5 anos, quando montamos nosso primeiro portfolio Latam (veja grfico abaixo). Hoje uma companhia maior e mais lucrativa, e ns temos muito mais conforto com os seus gestores e a estratgia que vem sendo implementada.

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1400,0 1200,0 1000,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0

Cotao - Sigdo Koppers (PEN)

Alm das novidades do portfolio citadas acima, as demais companhias do nosso portfolio seguem apresentado resultados muito bons no mundo real, e em diversos casos aproveitamos o stress do mercado dos ltimos meses para aumentarmos de forma expressiva nossa exposio. Adicionamos grande exposio a Credicorp e Ferreyros no Peru, e a SAAM no Chile, e estas so hoje as maiores posies do fundo, somando 35% dos ativos. Ao longo do terceiro trimestre a peruana Grana y Montero, nossa mais bem sucedida posio nestes primeiros anos de operao do Latam concluiu de forma bem sucedida seu processo de aumento de capital com emisso de novas aes na NYSE. A operao certamente vai ajudar a trazer liquidez e visibilidade a esta extraordinria companhia. Alm dos benefcios para ao, a operao fortalece o capital da companhia em cerca de USD 400 milhes. Estes recursos levantados sero usados para o prosseguimento do plano de diversificao geogrfica na Amrica Latina, alm da intensificao da presena da companhia em concesses. De maneira sucinta, o planejamento estratgico da GyM que, a mdio prazo, parte importante das receitas venha tambm do Chile e da Colmbia. Alm disso, a presena maior em concesses vem mudando o perfil da companhia, tornando-a cada vez mais estvel e previsvel. Neste ltimo trimestre a empresa j deu passos concretos neste sentido. O primeiro deles foi a aquisio de uma construtora chilena (DSD) focada nos ramos de leo & gs, celulose, energia e minerao. De certa forma, os segmentos de atuao da DSD so complementares aos da Vial y Vies, construtora anteriormente adquirida. A juno destas 2 empresas servir como plataforma de crescimento para a GyM no Chile. Outro fato interessante foi o aumento da participao em uma de suas principais concesses, a rodovia Norvial. Esta rodovia particularmente interessante porque rota obrigatria (nica) para quem vai ao norte do Peru, regio que mais cresce no pas. Este fato refletido em nmeros, j que nos ltimos anos, a Norvial tem crescido seu faturamento em 7% a.a com margem Ebitda de 80%. Pelo que foi divulgado at o momento, a empresa pagou US$ 19,2 milhes pela fatia de 16,9% da concesso. Desta forma, a empresa peruana estaria aumentando sua participao na concesso por 4,5X EV/Ebitda, valor que nos parece interessante. Em suma, continuamos bastante satisfeitos com GyM, no s pelos resultados excelentes dos ltimos trimestres, mas tambm com a sinalizao que utilizar os recursos levantados de forma criteriosa e com agilidade, dando continuidade ao seu planejamento estratgico.

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ORBE VALUE FIC FIA

Resumo Fundo
O fundo Orbe Value FIC FIA, um veculo que investe no mnimo 95% dos seus recursos no Orbe Value Master FIA. Tem como objetivo adquirir participaes acionrias, com foco de longo prazo, em empresas listadas na Bovespa, com disciplinada viso fundamentalista.

Caractersticas
Pblico-alvo: pessoa fsica ou jurdica que busque retornos absolutos elevados de longo prazo. Aplicao Inicial: R$ 30.000 Aplicao Mnima: R$ 10.000 Aplicao mxima: R$ 300.000 Resgate: Cotizao: D+59 Financeiro: D+62 Taxa de administrao: 2,3% a.a. Taxa de performance: 20% sobre o que exceder o FGV-100, anualmente, com marca dgua permanente.

Detalhes Estrutura
Orbe Value FIC de FIA CNPJ: 05.382.556/0001-03 Gesto: Orbe Investimentos Administrao: BNY Mellon Custodia: Bradesco Auditoria: KPMG Codigo Anbid: 147.370 Categoria: Aes Outros

Rentabilidade
ORBE VALUE FIC de FIA Rentabilidade
Desde incio (fev/2003) Nos ltimos 60 meses Nos ltimos 48 meses Nos ltimos 36 meses Nos ltimos 24 meses Nos ltimos 12 meses Ano de 2008 Ano de 2009 Ano de 2010 Ano de 2011 Ano de 2012 Ano de 2013 Ms Atual 916,86% 25,82% 15,91% -7,33% 0,80% -2,08% -18,50% 35,62% 18,91% -19,07% 7,76% -5,01% 0,64%

Anlise de Desempenho
Ibovespa
379,73% 5,65% -14,92% -24,62% 0,03% -11,55% -41,22% 82,66% 1,04% -18,11% 7,40% -14,13% 4,65%

FGV-100
677,55% 66,81% 23,59% 2,33% 18,43% -2,30% -34,09% 87,65% 10,21% -10,58% 21,77% -10,13% 3,16%

CDI
271,81% 59,19% 43,16% 31,04% 17,55% 7,41% 12,38% 9,88% 9,75% 11,59% 8,40% 5,62% 0,70%

US$
-36,16% 16,49% 25,41% 31,63% 20,25% 9,82% 31,94% -25,49% -4,31% 12,58% 8,94% 9,13% -6,01%

Rentabilidade em US$
1492,78% 8,01% -7,58% -29,59% -16,18% -10,84% -38,23% 82,02% 24,26% -28,12% -1,08% -12,95% 7,07%

Orbe Value Melhor retorno mensal Pior retorno mensal Meses positivos Meses negativos 16,89%
abr/06 -12,03% mai/12

Ibovespa 15,56%
fev/05

FGV-100 19,12%
abr/09

-24,80%
out/08

-18,56%
out/08

82 45

73 54

80 47 14,12 0,36 0,37

ndice de Sharpe em relao a CDI Correlao Orbe Value X Ibovespa Correlao Orbe Value X FGV-100
Dados a partir de fevereiro/2003

Correlao determina o grau com que a movimentao de duas variveis relacionada. Seu coeficiente varia de -1 (totalmente inversa) a +1 (totalmente positiva)

Orbe Value FGV- 100

Rent. %

set/13
0,64 3,16

ago/13
2,09 3,69

jul/13
-3,09 2,89

jun/13
-7,15 -5,97

mai/13
-0,02 -5,19

abr/13
-2,71 -2,01

mar/13
-0,72 -3,74

fev/13
2,53 -3,34

jan/13
3,76 0,46

dez/12
2,92 6,22

nov/12
-3,19 1,83

out/12
3,46 0,49

Rentabilidade Acumulada

Investimento por Setor Econmico

1400

Ibovespa CDI

1200

FGV-100 Value

1000

Outros Minerao Veculos e Peas Transportes e Servios Alimentos e Bebidas Finanas e Seguros Textil Maquinas Industriais Comrcio Construo Civil 1,6% 1,5% 6,2% 7,9% 7,4% 11,1% 10,8% 10,5%

15,0% 14,5%

800

600

400

200

0
set-04 set-06 set-08 set-11 out-07 dez-06 dez-08 out-09 fev-06 fev-08 jun-04 jun-06 jun-11 ago-03 ago-05 mar-04 mar-09 ago-10 mar-11 abr-05 abr-07 nov-03 nov-05 nov-10 abr-12 mai-03 mai-08 mai-10 nov-12 fev-13 mai-13 jan-05 jan-10 jan-12 set-13 jul-07 jul-09 jul-12

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Orbe Investimentos: 11 3465-5600 - www.orbeinvestimentos.com

BNY Mellon: 21 3582-3895 - www.bnymellon.com.br

ORBE VALUE QUALIFICADO FIC FIA

Resumo Fundo
O fundo Orbe Value Qualificado FIC FIA, um veculo que investe no mnimo 95% dos seus recursos no Orbe Value Master FIA. Tem como objetivo adquirir participaes acionrias, com foco de longo prazo, em empresas listadas na Bovespa, com disciplinada viso fundamentalista.
150,00 Value Qualificado 140,00 130,00 120,00 110,00 100,00 90,00 80,00 70,00 60,00 50,00
fev-10 mar-10 abr-10 mai-10 jun-10 jul-10 ago-10 set-10 out-10 nov-10 dez-10 jan-11 fev-11 mar-11 abr-11 mai-11 jun-11 jul-11 ago-11 set-11 out-11 nov-11 dez-11 jan-12 fev-12 mar-12 abr-12 mai-12 jun-12 jul-12 ago-12 set-12 out-12 nov-12 dez-12 jan-13 fev-13 mar-13 abr-13 mai-13 jun-13 jul-13 ago-13 set-13

Caractersticas
Pblico-alvo: pessoa fsica ou jurdica que busque retornos absolutos elevados de longo prazo. Aplicao Inicial: R$ 30.000 Aplicao mxima: No h. Resgate: Cotizao: D+60 Financeiro: D+63 (ltimo dia til de cada ms) Taxa de administrao: 1,8% a.a. Taxa de performance: 20% sobre o que exceder o IGPM+7%, anualmente, com marca dgua permanente.

Detalhes Estrutura
Orbe Value Qualificado FIC de FIA CNPJ: 11.225.868/0001-06 Gesto: Orbe Investimentos Administrao: BNY Mellon Custodia: Bradesco Auditoria: KPMG Codigo Anbid: 242.454 Categoria: Aes Outros

Ibovespa CDI

Orbe Value Qualificado Setembro/2013 No ano 12 meses 18 meses 24 meses Desde o incio - fev/10 0,68% -4,20% -1,14% -6,58% 2,18% -3,75%

Orbe Value IGPM + 7%

Rent. %

set/13
0,68 2,07

ago/13
2,35 0,71

jul/13
-3,14 0,83

jun/13
-7,11 1,32

mai/13
0,10 0,57

abr/13
-2,45 0,71

mar/13
-0,67 0,77

fev/13
2,62 0,86

jan/13
3,81 0,91

dez/12
2,92 1,25

nov/12
-3,12 0,54

out/12
3,49 0,59

Governana Corporativa
100% 80% 60% 40% 20% 0% 2007 2008 2009 Nvel 1 2010 Nvel 2 2011 2012 2013 Novo Mercado Tradicional 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2007

Valor de Mercado

2008

2009

2010

2011

2012 At R$ 1bi

2013

Acima de R$ 3bi

Entre R$ 1bi e R$ 3bi

Participao em Conselhos
100% 80% 60% 40% 20% 0% 2007 2008 2009 sim 2010 no 2011 2012 2013 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2007 2008

Liquidez

2009

2010

2011

2012

2013

Acima de R$ 2 MM

Entre R$ 2 MM e R$ 1MM

At 1MM

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Orbe Investimentos: 11 3465-5600 - www.orbeinvestimentos.com

BNY Mellon: 21 3582-3895 - www.bnymellon.com.br

ORBE ICATU PREVIDENCIA FIM

Resumo Fundo
Fundo de previdncia com objetivo de agregar rentabilidade diferenciada atravs do investimento de at 49% do patrimnio seguindo a estratgia fundamentalista de longo prazo em aes de empresas listadas na Bovespa.

Caractersticas
Pblico-alvo: pessoa fsica ou jurdica que busque retornos absolutos elevados de longo prazo. Aplicao Inicial: R$ 10.000 Aplicao mxima: No h. Aplicao Mnima: R$ 500,00 Resgate: Cotizao: D+1 Financeiro: D+ 5 Taxa de administrao: 2,75% a.a. Taxa de performance: No h

Detalhes Estrutura
Orbe Icatu Previdencia FIM CNPJ: 10.922.429/0001-90 Gesto: Orbe Investimentos Administrao: BNY Mellon Custodia: Bradesco Auditoria: KPMG Codigo Anbid: 243043 Categoria: Previdncia Multimercado e Renda Varivel

150 140 130 120 110 100 90 80 70 60

Icatu Ibovespa CDI

Rentabilidade Mensal - Orbe Icatu Seg Prev

Rentabilidade ltimos 12 meses
Set/13 0,61% Ago/13 1,68% Jul/13 -1,08% Jun/13 -2,96% Mai/13 0,48% Abr/13 -0,66% Mar/13 -0,03% Fev/13 1,25%
Patrimnio mdio 12 meses: R$ 26,6 milhes

fev-10 mar-10 abr-10 mai-10 jun-10 jul-10 ago-10 set-10 out-10 nov-10 dez-10 jan-11 fev-11 mar-11 abr-11 mai-11 jun-11 jul-11 ago-11 set-11 out-11 nov-11 dez-11 jan-12 fev-12 mar-12 abr-12 mai-12 jun-12 jul-12 ago-12 set-12 out-12 nov-12 dez-12 jan-13 fev-13 mar-13 abr-13 mai-13 jun-13 jul-13 ago-13 set-13

ORBE ICATU PREVIDNCIA FIM

Jan/13 1,88% Dez/12 1,60% Nov/12 -1,24% Out/12 1,77%

ltimo ms 2013 12 meses Desde o incio (fev/2010)

0,61% 1,08% 3,22% 29,10%

Investimento por Setor Econmico

Composio da carteira atual:

Outros Minerao Veiculos e peas Alimentos e Bebidas Transporte Servios Textil Finanas e Seguros Mquinas Industriais Siderurgia e Metalrgica 0% 3% 5% 10% 15% 20% 5% 8% 7% 16% 14% 12% 12%

23%

Aes 42%

Renda Fixa 58%

25%

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Orbe Investimentos: 11 3465-5600 - www.orbeinvestimentos.com

BNY Mellon: 21 3582-3895 - www.bnymellon.com.br

ORBE VALUE LATAM

Resumo Fundo
Fundo offshore focado em investimentos de longo prazo de capital em pases da Amrica Latina, fora o Brasil.Foco principal no Peru, Chile e Colmbia, dada a estabilidade poltica desses pases e o conjunto de grandes oportunidades presentes.

Caractersticas
Pblico-alvo: pessoa fsica ou jurdica que busque retornos absolutos elevados de longo prazo. Aplicao Inicial: US$ 100.000 Aplicao Mnima: US$ 50.000 Aplicao mxima: No existe Resgate: Trimestral Prazo do Resgate: 3 meses Taxa de administrao: 2% a.a. Taxa de performance: 20% acima LIBOR + 6%, anualmente, com marca dgua permanente.

Detalhes Estrutura
Orbe Value LATAM Fund ISIN: BMG6792R1025 Gesto: Orbe Investimentos Administrao: Apex Fund Services Domicilio: Bermuda Auditoria: KPMG Codigo Anbid: 147.370 Categoria: Aes Outros

165

Orbe Value Latam Fund (US$)

145

Peru (IGBVL) Chile (IPSA) Ibovespa (US$)

+38,1

125

Colombia (IGBC)

105

-9,3
85

-22,4
65

-31,9 -43,6

45 Dec-10

Mar-11

Jun-11

Sep-11

Dec-11

Mar-12

Jun-12

Sep-12

Dec-12

Mar-13

Jun-13

Sep-13

Rent. %
LATAM

set/13*
3,85

ago/13
1,53

jul/13
-6,31

jun/13
-2,14

mai/13
-5.75

abr/13
-4.71

mar/13
0.32

fev/13
4.63

jan/13
7.54

dez/12
4.76

nov/12
1.87

out/12
6.05

Orbe Value LATAM* Setembro/2013 No ano 12 meses 18 meses 24 meses Desde o incio jan/11 PL atual 3.85% -1.99% 10.93% 5.32% 49.52% 39.89% USD 10.4 MM

Bens de Consumo Logistica Mquinas/ Equipamentos Varejo Servios Financeiros Cimento Sade Construo/ Infraestrutura 8% 7% 12% 12% 11% 10% 19%

22%

* Estimativa

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