KAPITAALLASTEN VAN WONINGBOUWCORPORATIES: EEN VERGELIJKING TUSSEN THEORIE EN PRAKTIJK

Martijn Gils en Dirk Swagerman SAMENVATTING In dit artikel worden de kapitaallasten van woningbouwcorporaties bepaald. Er wordt een vergelijking gemaakt tussen kapitaallasten in theorie en welke kapitaallasten in de praktijk worden gehanteerd door woningbouwcorporaties. De kapitaallasten worden gedefinieerd als de gewogen gemiddelde kostenvoet (WACC) en worden medebepaald door gebruik te maken van het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Het blijkt dat de kapitaallasten voor woningcorporaties 5,25 procent bedragen in de praktijk, waar op basis van theorie de kapitaallasten op 6 procent uitkomen. Het verschil van 0,75 percent wordt met name bepaald door een illiquiditeitspremie.

RELEVANTIE VOOR DE PRAKTIJK Woningbouwcorporaties worden met investeringsvraagstukken geconfronteerd. Dit artikel geeft informatie op welke wijze zij met hun investeringsbeslissingen rekening moeten houden. Het blijkt dat woningbouwcorporatie zich nog te weinig bezighouden met fundamentele vragen over corporate finance. Wij bieden nu een handreiking om in de toekomst dit dan ook te gaan doen.

1. Inleiding
Banken vragen na Vestia meer rente aan publieke sector. Financiers vinden overheid geen betrouwbare achtervang kopte het Financieel Dagblad van 13 juni 2012. Dit roept onmiddellijk de vraag op wat dit betekent voor financiering van woningcorporaties. Immers, Vestia is niet het enige nieuwsfeit dat de financiering van corporaties raakt. Ook de overheid zorgt op dit punt voor de nodige beroering in de corporatiesector. Tot voor kort financierden woningcorporaties alle projecten met borging van de overheid. Hierdoor betaalden woningcorporaties een lagere rente voor leningen dan institutionele beleggers. Echter, recentelijk zijn EU-richtlijnen van kracht geworden waardoor institutionele beleggers en woningcorporaties commercile projecten voortaan tegen dezelfde voorwaarden projecten financieren. Daarnaast heeft de overheid bepaald dat per 2013 een scheiding aangebracht dient te worden tussen wonen en zorg. Een mogelijk effect hiervan is dat zorgpartijen vastgoed risicos afwentelen op woningcorporaties. Het risicoprofiel van woningcorporaties wijzigt hierdoor. Ten slotte brengt ook het regeerakkoord Rutte II de nodige beroering. Dit regeerakkoord voorziet in een totale vermogensafdracht van 22 miljard euro, maar geeft corporaties tegelijkertijd de mogelijkheid een inkomensafhankelijke huurverhoging door te voeren. Ook deze maatregelen zijn van invloed op het risicoprofiel van woningcorporaties. Dit heeft er voorlopig toe geleid dat het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (hierna: WSW) de financieringsruimte heeft bevroren. Door bovenstaande ontwikkelingen in de externe omgeving ontstaat de vraag wat de impact is op de kapitaallasten van woningcorporaties. Kennis over de hoogte kapitaallasten is van essentieel belang voor de financile sturing van de woningcorporatie. Deze kennis is namelijk van belang bij de uitvoering van investeringsbeslissingen, de waardering van activa, de beheersing van (project)risicos en de evaluatie van economische prestaties van het bedrijf. Complicatie hierbij is dat de hoogte van kapitaallasten niet eenvoudig is vast te stellen en voortdurend aan verandering onderhevig is. In dit onderzoek wordt op basis van een literatuuronderzoek vastgesteld hoe hoog de kapitaallasten van corporaties zijn, welke kapitaallasten in de praktijk worden gehanteerd en hoe eventuele verschillen kunnen worden verklaard. Deze onderwerpen vallen

onder de volgende hoofdvraag: Hoe hoog zijn de kapitaallasten van woningcorporaties met WSW-borging en in welke mate wijken deze af van de kapitaallasten die in de praktijk worden gebruikt? In het verdere verloop van dit artikel wordt de hoofdvraag beantwoord. In hoofdstuk 2 wordt ingegaan op de theoretische concepten om kapitaallasten te bepalen. Kapitaallasten worden hier gedefinieerd als een disconteringsvoet, in de literatuur vaak aangeduid als WACC (Weighted Average Cost of Capital), de gemiddelde gewogen vermogenskostenvoet bij waardering op bedrijfswaarde. Daarna wordt ingegaan op de kosten van het eigen vermogen. Hiervoor wordt het CAPM (Capital Asset Pricing Model) toegepast. Vervolgens wordt in hoofdstuk 4 ingegaan op de kosten van het vreemd vermogen en de kapitaalstructuur (verhouding vreemd vermogen ten opzichte van het eigen vermogen). Hoofdstuk 5 gaat in op de kapitaallasten die in de praktijk worden gehanteerd. De kapitaallasten in de praktijk worden bepaald door middel van een enqute. Ten slotte volgt de conclusie.

2. De theorie: bedrijfswaarde, bepaling kapitaallasten en verdiscontering van risicos

De waarderingsmethodiek van het bestaande woningbezit was tot introductie van de hernieuwde richtlijnen voor de jaarrekeningcontrole per 31 januari 2011 (RJ645) niet eenduidig vastgesteld. De gekozen waarderingsmethodiek werd tot op zekere hoogte overgelaten aan de bestuursleden van corporaties, al dan niet in overleg met de externe accountant. Deze beleidsvrijheid heeft ertoe geleid dat uiteenlopende waarderingsmethoden worden toegepast. Van oudsher waardeerder corporaties bestaand bezit op historische kostprijs. Echter zijn onder aanmoediging van het Centraal Fonds voor de Volkshuisvesting (hierna: CFV) veel corporaties overgestapt op waardering op basis van marktwaarde. Sinds de introductie van de hernieuwde RJ645 (2011) is de trend waarneembaar dat vooral grote corporaties in het midden en westen van het land overstappen op waardering op marktwaarde1. In het voorjaar van 2013 schatte PwC dit aantal een op vijf, met de verwachting dat dit aantal zou oplopen tot vijftig (PwC bijeenkomst Zwolle, 10 januari 2013). Uit bovenstaande uiteenzetting blijkt het grote belang van bedrijfswaarde binnen de corporatiesector. Het belang wordt onderstreept doordat het CFV jaarlijks van iedere corporatie de bedrijfswaarde berekent, ongeacht de waarderingsmethodologie van de corporatie zelf, volgens vooraf vastgestelde normen2. Gezien de relevantie van het begrip bedrijfswaarde wordt in dit hoofdstuk het begrip en bijbehorende relevante begrippen nader beschouwd.

Waardebepaling op basis van discounted cash flow en bedrijfswaarde

Brealy, Myers en Allen definiren DCF als future cash flows multiplied by discount factors to obtain present value (Brealy, Myers en Allen, 2011). De disconteringsvoet is dan gelijk aan de opportunity cost of capital, omdat dit de opbrengst is die een organisatie (hier: de woningcorporatie) had kunnen ontvangen als het investeringsbedrag op de financile markten was belegd in plaats van te investeren in het project (Brealy, Myers en Allen, 2011).
1

De hernieuwde RJ maakt onderscheid tussen sociale en commercile activiteiten die afzonderlijk van elkaar Dit wordt aangeduid als de zogeheten exploitatiewaarde.
2

dienen te worden gewaardeerd. Zie bijlage 2 Onderscheid waardering sociale en commercile activiteiten.
2

Disconteringsvoet

De huidige waarde (Engels: Present Value, PV) van een actief is gelijk aan de som van toekomstige kasstromen (Ct) verdisconteerd tegen een disconteringsvoet (r) over een langere periode (t). Hieraan ligt ten grondslag dat huidige kasstromen, een hogere waarde vertegenwoordigen dan toekomstige kasstromen. Toekomstige kasstromen zijn onderhevig aan geldontwaarding en onzekerheid over risicos die toekomstige kasstromen kunnen benvloeden. Daarom dient de waarde hierop te worden gecorrigeerd. Een groot voordeel van deze waarderingsmethodiek is de transparante berekening die daaraan ten grondslag ligt (Damodaran, 2007). Een bekend nadeel is dat de waarde enigszins ongrijpbaar en abstract is. Daarnaast vergt de berekening van de huidige waarde een groot aantal aannames over de toekomstige ontwikkeling van de waarde. Bedrijfswaarde is een variant van de DCF-methodiek. Gruis definieert bedrijfswaarde als de waarde van het aan het actief toe te rekenen deel van de netto-opbrengst die kan worden verkregen met de exploitatie van dat actief. De bedrijfswaarde vertegenwoordigt daarmee de huidige waarde van wat men in de toekomst met de woning verwacht te verdienen. (Gruis, 2000). Het CFV ziet als voordeel van bedrijfswaarde ten opzichte van andere waardebegrippen dat de bedrijfswaarde wordt benvloed door het beleid dat de corporatie voert. Zo zullen hogere onderhoudslasten leiden tot een lagere bedrijfswaarde (ceteris paribus). Een ander voordeel van waarderen op bedrijfswaarde is dat het CFV de mogelijkheid heeft om corporaties onderling met elkaar te vergelijken. Om onderlinge vergelijking mogelijk te maken, corrigeert het CFV de door de corporaties opgegeven bedrijfswaarde op zes onderdelen3. De bedrijfswaarde van een complex ligt doorgaans lager dan de marktwaarde. Vanuit sociaal oogpunt is dit geen probleem als corporaties de intentie hebben complexen door te exploiteren (sociaal optimale aanwending). Echter, dit kan een belangrijk nadeel zijn in gesprekken met externe vermogensverschaffers. Banken en beleggers zijn minder bekend met het begrip bedrijfswaarde en kunnen corporaties daardoor minder goed op waarde schatten. Doordat het beleid van woningcorporaties tot uitdrukking komt in de bedrijfswaarde is dit een minder objectief waardebegrip dan marktwaarde. Dit leidt ertoe dat het niet mogelijk is om de kosten van het sociale beleid van een corporatie in beeld te brengen. Ter vergelijking: de kosten voor het sociale beleid bestaan bij waardering op marktwaarde uit het verschil tussen marktwaarde in verhuurde staat en de door de corporatie berekende huur. Samengevat kan de bedrijfswaarde worden gezien als een minder objectief waardebegrip dan marktwaarde. Ondanks dat bedrijfswaarde als een minder objectief waardebegrip wordt gezien als marktwaarde, gaat dit onderzoek uit van een waardering op basis van bedrijfswaarde. Veel corporaties waarderen namelijk op
3

Corporaties rapporteren jaarlijks over hun bedrijfsvoering middels de disk Verslaggeving Informatie (dVI). Een

belangrijk onderdeel betreft de hoogte van de bedrijfswaarde per vastgoedtype. Het CFV corrigeert de opgegeven bedrijfswaarden op: moment van disconteren, het al dan niet inrekenen van toekomstige verkoopopbrengsten, gehanteerde parameters waaronder de disconteringsvoet, levensduur, restwaarde en lastniveau. De aldus ontstane bedrijfswaarde wordt door het CFV aangeduid als volkshuisvestelijke exploitatiewaarde (CFV, De volkshuisvestelijke exploitatiewaarde).
3

bedrijfswaarde en bovendien gaat het toezichtmodel uit van een normaliseerde bedrijfswaarde, De kapitaallasten worden bepaald door de opportunity kosten van investeringen met een vergelijkbaar risicoprofiel. (Brealy, Myers en Allen, 2011). Zij stellen dat in goed functionerende kapitaalmarkten projecten met een vergelijkbaar risicoprofiel gewaardeerd moeten worden tegen dezelfde kapitaallasten. Intutief is dit eenvoudig te begrijpen. In de praktijk blijkt het echter niet eenvoudig om de disconteringsvoet te bepalen. Het toepassen van de juiste disconteringsvoet is van groot belang. Een te laag vastgestelde disconteringsvoet zal ten onrechte tot een hoge bedrijfswaarde leiden (ceteris paribus). Indien projecten worden beoordeeld op de hoogte van de bedrijfswaarde, zal het project ten onrechte worden geaccepteerd. Dit zal leiden tot vermindering van winstgevendheid, vernietiging van economische waarde en uitholling van het eigen vermogen. Daartegenover leidt een te hoog vastgestelde disconteringsvoet ten onrechte tot een lage bedrijfswaarde. Hierdoor zullen projecten ten onrechte worden verworpen. Dit leidt ertoe dat bedrijven kansen laten liggen voor concurrenten (McNulty, e.a., 2002). Voor woningcorporaties kan dit als resultaat hebben dat sociaal wenselijke en financieel haalbare projecten geen doorgang vinden. Vaak wordt een enkele disconteringsvoet toegepast voor de bepaling van de contante waarde. Dit heeft als effect dat alle kasstromen tegen dezelfde disconteringsvoet worden verdisconteerd. Dit hoeft feitelijk niet juist te zijn als de onzekerheid en risicos betreffende die kasstromen niet gelijk zijn. Ook worden kasstromen die verder in de toekomst liggen, en dus onzekerder zijn, verdisconteerd tegen dezelfde disconteringsvoet als kasstromen die binnen een korter tijdsbestek ontstaan en daardoor ook met meer zekerheid zijn in te schatten (Brealy, Myers en Allen, 2011). Tenslotte stelt Gruis dat de keuze van de disconteringsvoet afhangt van het doel waarvoor deze wordt gebruikt (Gruis, 2000). Dit onderzoek richt zich primair op de rendementseis voor de bepaling van het eigen en vreemde vermogen. WACC Kapitaallasten worden hier gedefinieerd als een disconteringsvoet, in de literatuur vaak aangeduid als WACC (Engels: weighted average cost of capital) of in het Nederlands gewogen gemiddelde kosten voet.

De WACC gaat expliciet uit van een waardering (kosten) van het eigen vermogen en een waardering (kosten) van het vreemd vermogen. De motivatie hiervoor is dat de formule voor de DCF alle relevante kasstromen meeweegt. Derhalve worden verwachte rendementseisen van alle kapitaalverschaffers meegewogen (Koller, Goedhart en Wessels, 2010). De weegfactoren worden tot uitdrukking gebracht in de factoren D/V en E/V. Daarmee wordt respectievelijk aangeduid welke omvang het vreemd vermogen heeft ten opzichte van het totale vermogen en welke omvang het eigen vermogen heeft ten opzichte van het totale vermogen. Het grote voordeel van gebruik van de WACC is dus dat rendementseisen van verschaffers van eigen vermogen (aandeelhouders) en rendementseisen van verschaffers van vreemd vermogen worden meegewogen (bijvoorbeeld banken of houders van schuldpapier). Een tweede voordeel van de WACC is dat belangrijke onderdelen afgeleid kunnen worden uit algemeen beschikbare marktgegevens (Web extention 13B). Een belangrijk nadeel is de gevoeligheid van aannames op de hoogte van de WACC (Bruner et al, 1998). Daarom dienen goed onderbouwde

aannames te worden gebruikt. Een tweede nadeel is de veronderstelling dat de WACC constant is over de tijd en toekomstige wijzigingen in risicos niet worden meegewogen (Brennan, 2003). Gezien de grote voordelen van toepassing van de WACC, evenals de brede acceptatiegraad, wordt in dit onderzoek gebruik gemaakt van de WACC.

Kosten eigen vermogen (Re)

Boekhoudkundig kan het eigen vermogen worden gezien als het verschil tussen de activa en het vreemd vermogen op de balans (Fuchs, van der Hoeven, 1998). Hieruit volgt dat de omvang van het eigen vermogen afhankelijk is van de waarde die activa en vreemd vermogen worden toegekend (Conijn en Gruis, 1996). Het eigen vermogen van woningcorporaties bestaat uit het initile eigen vermogen dat in de huidige vorm is ontstaan na de bruteringsoperatie in 1994, aangevuld met ingehouden winsten en eventuele reserves. Conijn en Gruis stellen dat het eigen vermogen een belangrijke factor is om de financile continuteit van de woningcorporatie te waarborgen (Conijn en Gruis, 1996). In aanvulling daarop onderscheiden zij drie functies van het eigen vermogen van woningcorporaties: opvangen van eventuele calamiteiten, waarborgfunctie voor de verschaffers van vreemd vermogen en aanwending voor interne financiering (Conijn en Gruis, 1996). Op basis hiervan kan worden gesteld dat het eigen vermogen voor een belangrijk deel wordt bepaald door de risicos waaraan de organisatie onderhevig is. Directies van woningcorporaties dienen zich bewust te zijn van deze functies bij de uitvoering van investeringsbeslissingen, vooral onrendabele investeringen 4. Vanuit sociaal oogpunt kan het eigen vermogen worden voorgesteld als een zak geld die corporaties kunnen aanwenden om hun sociale doelstellingen te verwezenlijken. Een belangrijke beleidsmatige beslissing is welk rendement de corporaties op het eigen vermogen wil realiseren. Nu genoegen nemen met een lager rendement op investeringen leidt tot een daling van het eigen vermogen. De literatuur noemt het Capital Asset Pricing Model (hierna: CAPM) als meest gebruikte methode om de kosten van het eigen vermogen vast te stellen. Maar liefst 81 procent van alle bedrijven bleken CAPM te gebruiken om de kosten voor het eigen vermogen in te schatten (Bruner, e.a., 1998). Simpel gesteld bestaat CAPM uit een risicovrije rentevoet vermeerderd met een opslag voor de risicos die met een investering gepaard gaan.

De risicovrije rentevoet Rf is het rendement dat een investeerder ontvangt op een lening die met zeer grote waarschijnlijkheid wordt terugbetaald. In de praktijk wordt de hoogte van deze factor gelijkgesteld aan de rente die een investeerder ontvangt op een langlopende staatslening. De markt risicopremie E(Rm)-Rf, wordt ook wel aangeduid als equity risk premium. De markt risicopremie kan op twee manieren worden geschat. Ten eerste kan de analist terugkijken naar historische risicopremies op aandelen ten opzichte van Rf. Ten tweede kan de markt risicopremie worden bepaald door te kijken naar de waarde van aandelen ten opzichte van de kasstromen die een belegger in de toekomst verwacht te ontvangen (Damodaran, 2008). In de CAPM-formule wordt alleen de btafactor
4

specifiek bepaald voor de uit te voeren investeringen. In geval

Het onrendabele deel van investeringen wordt meteen ten laste gebracht van het eigen vermogen. Bij rendabele

investeringen speelt deze overweging in mindere mate (Conijn en Gruis, 1996).

5

van woningcorporaties betreft dit investeringen in vastgoed. Theoretisch wordt de btafactor bepaald door de covariantie tussen een investering en een marktportfolio te bepalen. De marktportfolio is een verzameling van alle verhandelde vermogenstitels. In de praktijk wordt hiervoor een aandelenindex zoals de AEX-index gebruikt. De keuze van de aandelenindex is belangrijk. Veelal wegen de aandelen van bedrijven in een beperkt aantal sectoren relatief zwaar op de index. Een vergelijking met een dergelijke index geeft dan geen reel beeld van de bta. Het is daarom beter een vergelijk te maken met de MSCI World index (Koller, Goedhart en Wessels, 2010). Een andere manier om de btafactor te bepalen is door de bta van een investering te ontlenen aan de bta van een beursgenoteerde onderneming die vergelijkbare investeringen doet (bottom -up bta). Om meetfouten te voorkomen verdient het echter de voorkeur om btas te gebruiken van een industrie in plaats van btas van n bedrijf (Koller, Goedhart en Wessels, 2010). Het belangrijkste kritiekpunt op CAPM richt zich op de btafactor. Fama en French stellen dat niet alle risicos in de btafactor worden gevat. Middels onderzoek naar de gerealiseerde rendementen op aandelen tonen zij aan dat deze rendementen niet overeenkomen met de theoretische uitkomsten op basis van CAPM (Fama, French, 2006). Ook professionele beleggers hebben weerstand tegen het gebruik van bta als allesomvattend getal om risicos weer te geven. Daarnaast valt op dat de markt risicopremie afhangt van historische en verwachte rendementen op aandelen. Aangezien woningcorporaties niet beursgenoteerd zijn, dient een alternatieve manier te worden gevonden om het de markt risicopremie te bepalen. En van de belangrijkste factoren waarmee CAPM geen rekening houdt is de illiquiditeitspremie. Deze premie is een toeslag die berekend wordt voor organisaties die hun vermogen beleggen in activa die niet dagelijks worden verhandeld, activa die niet zijn gestandaardiseerd of waarvoor geen actieve markt ontstaat (Damodaran, 2005). Vastgoed is een voorbeeld van een niet-gestandaardiseerd actief waarvoor geen actieve markt bestaat. Corporaties hebben een groot deel van hun vermogen belegd in vastgoed. Daarom wordt een extra toeslag opgenomen in de CAPM-formule (Ri).

Uit onderzoek van Bruner et al blijkt dat CAPM het meest wordt toegepast voor de bepaling van de kosten van het eigen vermogen (Bruner, et al, 1998). Koller, Goedhart en Wessel (2010) stellen dat, ondanks de tekortkomingen van CAPM, er geen beter alternatief beschikbaar is. CAPM dient daarom als uitgangspunt in het verdere verloop van dit artikel.

Kosten vreemd vermogen (Rd)

Woningcorporaties financieren een groot deel van investeringen in vastgoed met vreemd vermogen van externe geldgevers, veelal afkomstig van de sectorbanken Bank Nederlandse Gemeenten (hierna: BNG) en Nederlandse Waterschapsbank (hierna: NWB). Banken hebben een primaire aanspraak op rentebetalingen en aflossingen die contractueel zijn vastgelegd. In ruil voor zekerheid ontvangen zij een lagere vergoeding. De verstrekker van eigen vermogen, de corporatie in zijn rol als belegger, heeft daarentegen een residuele (niet gegarandeerde) claim op de kasstromen5. De kosten voor eigen vermogen liggen daardoor hoger dan de kosten voor vreemd vermogen. De rentekosten die de corporatie over vreemd vermogen betaalt, zijn de kosten van vreemd vermogen Rd. In de vaststellingsovereenkomsten 1 en 2 (VSO1 en VSO2) is vastgelegd dat woningcorporaties belastingplichtig zijn voor ondermeer de vennootschapsbelasting. De kosten voor vreemd vermogen dienen te worden gecorrigeerd
5

Residuele kasstromen zijn kasstromen die resteren als alle andere partijen (zoals handelscrediteuren,

werknemers en geldgevers) zijn betaald.

6

voor belastingeffecten. Het marginale belastingtarief is voor woningcorporaties gelijk aan 25 procent over de fiscale winst 6 . Dit tarief wordt in de praktijk bijna nooit gerealiseerd door verrekenbare verliezen, investeringsfaciliteiten en wijzigingen in belastingschijven (Graham, 2009). Voor de bepaling van de kosten van vreemd vermogen zijn drie factoren van belang: de risicovrije rentevoet, de rentetoeslag en het marginale belastingtarief Tc. De risicovrije rentevoet Rf is identiek aan de factor die bij de bepaling van het eigen vermogen wordt gebruikt. De rentetoeslag is het verschil tussen de rente die corporaties op langlopende, liquide en vrij verhandelbare leningen betalen en het rendement op risicovrije staatsleningen. Vrijwel geen enkele woningcorporaties heeft vrij verhandelbare leningen 7 . De rentetoeslag dient daarom op alternatieve wijze te worden bepaald. Damodaran oppert drie mogelijke alternatieven. Ten eerste kan worden aangenomen dat de rentekosten over leningen van corporaties gelijk zijn aan rentekosten over leningen van beursgenoteerde vastgoedbedrijven. Ten tweede kunnen credit ratings van woningcorporaties worden geschat om daar vervolgens de rentekosten en toeslagen van af te leiden. Indien de bankleningen langlopend zijn met lange rentevaste perioden kan de rente op deze leningportefeuille als derde worden gebruikt (Damodaran, 2001).

Kapitaalstructuur (debt-to-equity ratio)

De debt-to-equity ratio is het laatste onderdeel dat benodigd is om de WACC te berekenen. Goedhart, Koller en Wessels definiren de debt-to-equity ratio als de verhouding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen (Goedhart, Koller en Wessels, 2010). De debt-to-equity ratio wordt gebruikt om te bepalen welk onderdeel van de totale kapitaallasten bestaat uit kosten van vreemd vermogen en welk onderdeel bestaat uit kosten van eigen vermogen. In de praktijk blijkt dat woningcorporaties in ruime mate gebruik maken van vreemd vermogen.

Verdiscontering van risicos

Damodaran merkt op dat verrassend weinig consensus bestaat over de definitie van risicos (Damodaran, 2008). Hij onderscheidt risicos van waarschijnlijkheid en bedreigingen. Voorts wijst hij erop dat risicos niet per definitie negatief van aard zijn. Ook Hillier e.a. merken op dat er geen universele definitie van risicos bestaat, maar dat financile risicos kunnen worden beschreven in termen van variantie en standaarddeviatie van gerealiseerde rendementen ten opzichte van verwachte rendementen (Hillier, e.a., 2010). Ten behoeve van het onderhavige onderzoek hanteren we de definitie van het ISO-committee: risico is het effect van onzekerheid op doelstellingen (ISO GUIDE 73:2009 E/F, 2009). Risicos zijn daarmee onlosmakelijk verbonden met rendementen. Als gevolg van de financile crisis en overheidsbeslissingen (verhuurderheffing, wijzigingen in financiering zorgvastgoed) is het risicoprofiel van corporaties toegenomen. Dit heeft invloed op de hoogte van de waarde van het eigen vermogen van corporaties. De vraag is op welke wijze de invloed van risicos vertaald kan worden naar de (bedrijfs)waarde (risk adjusted value). Damodaran onderscheidt drie algemene methodes om risicos te verdisconteren (Damodaran, 2008): 1. 2. 3.
6 7

Door risicos in kasstromen te verdisconteren; Door risicos in de disconteringsvoet te verwerken; Hybride modellen.

Het marginale belastingtarief is het tarief dat wordt geheven wanneer een corporatie n euro extra verdient. Woningcorporatie Stadgenoot uit Amsterdam heeft van kredietbeoordelaar Standard and Poors in oktober 2012

een AA stable rating gekregen. Stichting De Alliantie heeft van kredietbeoordelaar Moodys een AA2 rating met negative outlook gekregen. Echter, geen beiden heeft daadwerkelijk beursgenoteerde leningen uitgezet.
7

Algemene aanpak Risicos verdisconteren in de disconteringsvoet (RADR). Risicos verdisconteren in kasstromen. Hybride modellen.

Methoden om risicos verdisconteren in de disconteringsvoet. CAPM (WACC bepalen) Risk-adjusted discount rates middels opslagen

Certainty Equivalent Cash Flows (CECF) Cash Flow Haircuts - aanpassen kasstromen (CFH) Post-valuation Risk Adjustment (PVRA) Relative valuation approach (RVA)

Tabel 2.1. Mogelijke methoden om risicos in de bedrijfswaarde te verdisconteren. In dit artikel wordt zoals eerder aangegeven gebruik gemaakt van het bepalen van de WACC oftewel een vorm van de algemene RADR methode.

3.

Bevindingen

Woningcorporaties hebben geen aandeelhouders die rendementseisen aan het eigen vermogen stellen. Eigen vermogen is echter niet kosteloos. Immers, corporaties kunnen het eigen vermogen elders beleggen om daar financieel rendement te behalen dat desgewenst ingezet kan worden voor sociale huisvesting. Daarnaast dienen corporaties een rendement op eigen vermogen te realiseren om de continuteit van de onderneming te waarborgen. Zonder rendement op eigen vermogen zal de solvabiliteitsratio verslechteren waardoor corporaties geen extern vermogen meer aan kunnen trekken om haar taken te vervullen en risicos op te vangen. Eerder is aangegeven dat corporaties hybride organisaties zijn die meerdere rollen vervullen. En van de rollen is die van belegger in vastgoed. In dit hoofdstuk worden daarom de kosten van het eigen vermogen afgeleid van de vermogenseis die een goed ingevoerde, gediversifieerde belegger zou eisen voor een vergelijkbare investering.

Risicovrije rentevoet
De risicovrije rentevoet Rf dient weloverwogen te worden gekozen. Immers, deze is van belang bij het bepalen van de vermogenseis voor eigen vermogen n bij het bepalen van de vermogenseis voor vreemd vermogen. Bij het bepalen van de juiste risicovrije rentevoet zijn de volgende overwegingen van kracht: Kans op niet nakomen van verplichtingen nihil Risicovrije investeringen kennen geen variantie ten opzichte van het verwachte rendement. Met andere woorden: de gerealiseerde rente komt overeen met de vooraf verwachte rente (Damodaran, 2008). Een dergelijke investering bestaat echter niet, omdat geen enkel actief risicovrij is. De risicovrije rentevoet wordt doorgaans benaderd door het rendement op een staatslening als uitgangspunt te nemen. Immers, uitsluitend overheden hebben de mogelijkheid om, als uiterste redmiddel, de geldpers aan te zetten om verplichtingen na te komen. De kans dat centrale overheid zijn verplichtingen niet nakomt, is beperkt. Herbeleggingrisico Herbeleggingrisico betreft het risico dat vrijvallende couponrentes niet met zekerheid tegen een vooraf vaststaand rentepercentage kunnen worden belegd. Idealiter wordt een zero coupon lening als referentierente gebruikt voor de risicovrije rentevoet. Hierbij ontstaat een praktisch probleem doordat de Nederlandse overheid geen zero couponleningen uitgeeft. Daarom dient uitgeweken te worden naar alternatieve referenties. Het eerste alternatief
8

is gebruik maken van reguliere staatsleningen. Bij reguliere staatsleningen is herbeleggingrisico aanwezig. Het tweede alternatief is de Euro Interest Rate Swap (hierna: IRS), van oudsher het tarief waartegen banken onderling tegen elkaar lenen. De rentevoet van de IRS is een afspiegeling van de toekomstige 6-maands euriborrentes en wordt tegen verschillende looptijden verhandeld. Ook bij Euro IRS is herbeleggingsrisico aanwezig8. Munteenheid en landenkeuze Algemeen uitgangspunt is dat de risicovrije rentevoet genoteerd is in de munteenheid waarin de kasstromen van het waarderingsobject worden genoteerd. Nederlandse corporaties beleggen uitsluitend in Nederlands vastgoed. Dit betekent dat uitsluitend referentierentes uit het eurogebied in aanmerking komen. Logischerwijs komen rentes op Nederlandse staatsleningen en de Euro IRS hiervoor in aanmerking. De inflatie die hierin is ingerekend, is consistent met de inflatie die in de kasstromen zijn ingerekend (Koller, e.a., 2010). Liquiditeitsopslag Idealiter wordt een risicovrije rentevoet geselecteerd met een zo laag mogelijke liquiditeitsopslag. Binnen de eurozone krijgen Duitse staatsleningen (bunds) de voorkeur. Deze leningen hebben de laagste liquiditeits- en crediteurenopslag binnen het eurogebied (Koller, e.a., 2010). Echter, omdat Nederlandse woningcorporaties uitsluitend in Nederlands vastgoed investeren, is het onlogisch Duitse bunds als referentie te gebruiken9. De Nederlandse staat voert een actief beleid om de liquiditeitsopslag te minimaliseren. Ieder jaar geeft de staat 10-jaars Nederlandse staatsleningen uit die actief worden verhandeld. Looptijd Investeringen in vastgoed beslaan veelal een periode van tientallen jaren. Bij investeringen in sociaal vastgoed gaan corporaties uit van een looptijd van 50 jaar. Theoretisch gezien dient de keuze van de rentevoet hierbij aan te sluiten. Dit impliceert dat obligaties met een looptijd van 30 tot 50 jaar als referentie dienen. Deze obligaties worden echter minder verhandeld en kennen daardoor een hogere liquiditeitsopslag. De kans op het nakomen van financile verplichtingen is over een periode van 30 jaar hoger dan over een periode van bijvoorbeeld 10 jaar. Bovenstaande invloeden resulteren in een hogere rente op 30-jaars staatsleningen. Kortere looptijden (rentes tot vijf jaar) resulteren daarentegen in een risicovrije rentevoet die gevoeliger is voor fluctuaties in de rentes op de kapitaalmarkt. In de literatuur wordt daarom vaak uitgegaan van een 10-jaarsrente als referentierente. De 10-jaars rente is minder gevoelig voor fluctuaties op de korte termijn, kent een lagere liquiditeitsopslag en geeft bovendien de mogelijkheid tussentijdse aanpassingen door te voeren als de debt-to-equity ratio van een organisatie wijzigt. Op basis van bovenstaande overwegingen zijn 10-jaars Nederlandse staatsleningen als risicovrije rentevoet geselecteerd. Immers, woningcorporaties kunnen ook daadwerkelijk investeren in 10-jarige staatsobligatie. Over de afgelopen 24 maanden (twee jaar) bedroeg de 10-jaars staatslening gemiddeld 2,35 procent per maand (onderkant bandbreedte). Over de afgelopen 60 maanden (vijf jaar) bedroeg de 10-jaars staatslening gemiddeld 3,07 procent per maand (bovenkant bandbreedte).
8

Het is echter technisch wel mogelijk een zero coupon uit een IRS te herleiden. Dit valt echter buiten de Het grotere crediteurenrisico en lagere liquiditeit van Nederlandse staatsleningen ten opzichte van Duitse

reikwijdte van het onderzoek.

9

staatsleningen resulteren in een hogere risicovrije rentevoet. Op 15 februari jl. lag de yield van een 10-jarige Duitse staatslening op 1,65 procent. De yield van de Nederlandse staatslening betrof 1,88 procent. Effectief betekent dit een opslag van 0,23 procent.
9

Markt risicopremie
Woningcorporaties hebben beperkte mogelijkheden om risicos te diversifiren. Zij hebben echter wel de mogelijkheid om risicos te beperken door goed management toe te passen. In de literatuur bestaat veel discussie over de bepaling van de markt risicopremie. Academici verschillen onder meer van mening over het tijdsvak waarop een risicopremie dient te worden bepaald. Deze discussie spitst zich toe op de vraag of teruggekeken dient te worden (ex-post) of dat juist vooruit gekeken moet worden (ex-ante). Daarnaast speelt de vraag welk gemiddelde gebruikt dient te worden: het rekenkundig gemiddelde of het meetkundig gemiddelde. In dit onderzoek omzeilen wij de discussie door de uitkomsten van de genoemde overwegingen te middelen. Aanhangers van de ex-post risicopremie stellen dat de historische risicopremie representatief is voor de toekomstig verwachte risicopremie. Voor veel markten (waaronder de Nederlandse) is ondertussen een lange historie opgebouwd van aandelenkoersen en obligatiekoersen. Het is dus mogelijk om per jaar vast te stellen welke rendement beleggers in aandelen hebben gerealiseerd ten opzichte van het rendement dat beleggers in obligaties hebben gerealiseerd. Toonaangevend hierbij zijn de onderzoeken van Dimson, Marsh en Staunton die periodiek onderzoek doen naar risicopremies per land over een langere periode. Koller, Goedhart en Wessels (2010) bevelen aan de langst mogelijke periode te hanteren om de fout op schattingskansen en effecten van volatiliteit op kortere termijn te minimaliseren. Uit onderstaande tabellen blijkt dat verschillen optreden tussen de rekenkundig bepaalde risicopremie en de meetkundig bepaalde risicopremie. Over de tijdsvakken 1900 2001 en 1900 2011 is het verschil echter redelijk constant. Voor dit onderzoek gaan wij uit van de meest recent beschikbare gegevens over het tijdsvak 1900 2011. In dit tijdsvak bedraagt de rekenkundige risicopremie 5,6 procent. De meetkundig bepaalde risicopremie is 3,3 procent. Gemiddeld leidt dit tot een risicopremie van 4,45 procent (onderkant bandbreedte). Bron Markt risico premium t.o.v 10-jrs staatsleningen % per jaar (rekenkundig - arithmetic) Dimsom, Marsh en Staunton (2012) 1900 - 2011 5,610 Tabel 3.1. Rekenkundig bepaalde risicopremies t.o.v. staatsleningen. Bron Markt risicopremie t.o.v 10-jrs staatsleningen % jaar (meetkundig - geometric) Dimsom, Marsh en Staunton (2012) 1900 - 2011 3,311 Tabel 3.2. Meetkundig bepaalde risicopremies t.o.v. staatsleningen. De ex-ante bepaalde risicopremie wordt afgeleid van de toekomstige verwachtingen van risicopremies. Dit sluit aan bij de WACC-methodiek. Immers, ook met de WACC-methodiek wordt vooruit gekeken. Conceptueel wordt bij de ex-ante methode gebruik gemaakt van interviews. Dat wil zeggen: jaarlijks wordt een aantal ter zake kundige personen gevraagd een inschatting te maken van de risicopremie. Voor dit onderzoek wordt uitgegaan van Fernandez, Aguirreamalloa en Corres (2013). Zij voeren jaarlijks wereldwijd onderzoek uit naar de verwachte riscopremies. Voor Nederland rapporteren zij een verwachte risicopremie van 5,4 procent (op basis van 22 respondenten). Deze 5,4 procent is de bovenkant van de bandbreedte voor het onderhavige onderzoek. Periode Periode

10 11

Damodaran, 2012, p. 31 Ibid

10

Binnen de CAPM-methodiek geldt bta als maatstaf voor de unieke risicos van het object van belegging. Voor beursgenoteerde ondernemingen wordt de bta doorgaans afgeleid uit een regressie van de rendementen van het bedrijfsaandeel met de rendementen van een index. De index geldt hierbij als vervanging van de marktportefeuille. Bij dit onderzoek wordt een industry bta bepaald die representatief is voor de Nederlandse corporatiesector. Het voordeel hiervan is dat effecten van uitschieters (zowel opwaarts, als neerwaarts worden vermeden). Met de bepaling van een industry bta wordt aangenomen dat alle corporaties in Nederland dezelfde bta hebben. De vraag is uiteraard of deze aanname juist is. Het antwoord op deze vraag ontstaat wanneer bedacht wordt dat bta een maatstaaf is voor risicos die een belegger loopt ten opzichte van de markt. In geval van woningcorporaties is het veelal de stichting die eigen vermogen belegt. Door de WSW-borging, het systeem van onderlinge solidariteit en de gemeentelijke achtervang zijn risicos voor alle beleggende stichtingen in principe identiek, hetgeen het gebruik van een industry bta rechtvaardigt. Voor individuele projecten gaat deze stelling echter niet op, omdat daarbij rekening gehouden dient te worden met onderliggende parameters als locatie, maandhuur, contractduur en mogelijkheden tot herbestemming. De industry bta wordt afgeleid van beursgenoteerde ondernemingen. De Nederlandse beurs kent geen beursgenoteerde bedrijven die puur gericht zijn op de woonmarkt12. Daarom dienen alternatieven te worden onderzocht. In de Verenigde Staten en Canada zijn Real Estate Investment Trusts (hierna: REITs) actief op de markt voor woonvastgoed. REITs profiteren van een gunstig belastingklimaat zolang zij minimaal 95 procent van de winsten als dividend uitkeren aan aandeelhouders (wikipedia). Dit is een wezenlijk verschil met Nederlandse corporaties die juist geacht worden eigen vermogen als sociaal dividend uit te keren. Echter, tegelijkertijd kan vastgesteld worden dat zowel REITs als woningcorporaties voornamelijk met extern vermogen zijn gefinancierd en dat beide ondernemingssoorten aan dezelfde operationele risicos blootstaan (zie tabel 3.3)13. Op basis van bovenstaande argumenten wordt gesteld dat REITs gebruikt kunnen worden om de industry bta voor woningcorporaties te bepalen.

12

Aan de beurs van Amsterdam zijn een aantal vastgoedfondsen genoteerd zoals Corio, Wereldhave,

Unibail-Rodamco en Nieuwe Steen Investments. Deze fondsen beleggen in commercieel vastgoed (kantoren, winkelcentra, etc) maar houden ook een deel van hun bezit aan in woningen boven kantoren en winkelcentra. Gegevens over de exacte hoeveelheden woningen in hun bestand zijn echter niet direct beschikbaar.13

Eventuele resterende verschillen in de kapitaalstructuur worden in paragraag 3.3.3. verrekend.

11

Nr
REITs 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

Afkorting
ACC AEC AIV AVB BRE CDPYF CPT EDR ELS EQR ESS HME MAA PPS RPI UDR UMH

Naam
American Campus Communities Inc. Associated Estates Realty Corp. Apartment Investment & Management Co. Avalonbay Communities Inc. BRE Properties Inc. Canadian Apartment Properties Real Estate Investment Trust Un Camden Property Trust Education Realty Trust Inc. Equity Lifestyle Properties Inc. Equity Residential Essex Property Trust Inc. Home Properties Inc. Mid-America Apartment Communities Inc. Post Properties Inc. Roberts Realty Investors Inc. UDR Inc. UMH Properties Inc. Gemiddelde

Leverage ratio14
52,7 69,7 83,1 48,1 51,7 54,2 59,6 41,8 75,8 63,9 63,3 66,1 71,3 50,9 57,8 64,2 52,7 60,4

Woningcorporaties 18 19 STG ALL Stadgenoot De Alliantie Gemiddelde 65,9 31,4 48,7

Tabel 3.3 Leverage ratios (peiljaar 2011) van REITs in vergelijking met Stadgenoot en De Alliantie. Om effecten van schattingsfouten en grote afwijkingen te minimaliseren is de industry bta berekend op basis van een verzameling van REITs die actief zijn op de markt voor woonvastgoed 15. De btas van deze REITs zijn op dagelijkse basis berekend over een periode van vijf jaar ten opzichte van de MSCI World Index. De MSCI World Index is als basis gebruikt, omdat landenindices als de AEX of Dow Jones veelal overwogen zijn richting n of bepaalde sectoren in tegenstelling tot de MSCI World Index. Tabel 4.3 toont de berekende btas. REIT Name
American Campus Communities Inc. Associated Estates Realty Corp. Apartment Investment & Management Co. Avalonbay Communities Inc. BRE Properties Inc. Canadian Apartment Properties Real Estate Investment Trust Un Camden Property Trust

Regressie beta t.o.v MSCI World Index

1,23 1,22 2,11 1,60 1,64 0,76 1,58

14 15

De leverage ratio wordt als volgt berekend: debt / (debt + equity). Gebaseerd op de Dow Jones U.S. Residential REIT index, waarbij correcties zijn toegepast voor preferente

aandelen en dubbele vermeldingen.

12

Education Realty Trust Inc. Equity Lifestyle Properties Inc. Equity Residential Essex Property Trust Inc. Home Properties Inc. Mid-America Apartment Communities Inc. Post Properties Inc. Roberts Realty Investors Inc. UDR Inc. UMH Properties Inc. Ongewogen gemiddelde Mediaan

1,46 1,45 1,64 1,36 1,52 1,36 1,74 0,40 1,73 0,65 1,38 1,46

Tabel 3.4 Overzicht van REIT btas berekend ten opzichte van de MSCI World Index. De manier van financiering heeft een belangrijke invloed op de bta. Immers, door meer gebruik te maken van extern vermogen stijgt het potentile rendement voor beleggers. Tegelijkertijd neemt het risicoprofiel toe vanwege de contractueel verplichte rentelasten die het bedrijf verschuldigd is door het aantrekken van vreemd vermogen. Bedrijven die meer gebruik maken van externe financiering, hebben meer contractueel verplichte rentebetalingen en hebben daardoor een hogere bta (ceteris paribus). De btas uit paragraaf 4.3.1 houden geen rekening met verschillen in de kapit aalstructuur. De effecten van de kapitaalstructuur worden geneutraliseerd door de regressie bta te corrigeren met de mate van externe financiering middels de volgende formule:

De resultaten van de herrekening zijn in onderstaande tabel uiteengezet (zie tabel 3.5). Omdat geen gegevens beschikbaar waren over de marginale belastingdruk van de beoordeelde REITs is geen rekening gehouden met effecten van belastingvoordelen.
REIT Name American Campus Communities Inc. Associated Estates Realty Corp. Apartment Investment & Management Co. Avalonbay Communities Inc. BRE Properties Inc. Canadian Apartment Properties Real Estate Investment Trust Camden Property Trust Education Realty Trust Inc. Equity Lifestyle Properties Inc. Equity Residential Essex Property Trust Inc. Home Properties Inc. Mid-America Apartment Communities Inc. Post Properties Inc. Roberts Realty Investors Inc. Regressie bta 1,23 1,22 2,11 1,60 1,64 0,76 1,58 1,46 1,45 1,64 1,36 1,52 1,36 1,74 0,40 1+(Debt/equity) 2,11 3,30 5,93 1,93 2,07 2,19 2,48 1,72 4,12 2,77 2,72 2,95 3,48 2,04 2,37 Unlevered bta 0,58 0,37 0,36 0,83 0,79 0,35 0,64 0,85 0,35 0,59 0,50 0,52 0,39 0,85 0,17

13

UDR Inc. UMH Properties Inc. Ongewogen gemiddelde Mediaan

1,73 0,65 1,38 1,46

2,80 2,12 2,77 2,48

0,62 0,31 0,53 0,52

Tabel 3.5 Unlevered btas van geselecteerde REITs. Uit bovenstaande tabel blijkt dat REITs een gecorrigeerde bta van 0,52 hebben. Dit is een waarschijnlijke uitkomst aangezien dit impliceert dat aandeelkoersen van REITs minder sterk reageren op schommelingen in de markt. Intutief is dit eenvoudig te verklaren. Immers, wonen behoort tot de primaire levensbehoeften, evenals voedsel, water en elektriciteit. De berekende btas liggen in lijn met de btas die Reuters16 afgeeft voor Wereldhave (0,54) en Nieuwe Steen Investments (0,55). De mediaan van 0,53 geldt als boven- en onderkant van de bandbreedte voor de unleveraged bta. De laatste stap in de bepaling van de industry bta van woningcorporaties is het corrigeren van de unleveraged bta met de kapitaalstructuur van woningcorporaties. Voor de onderkant van de bandbreedte wordt een kapitaalstructuur aangehouden van 35 procent eigen vermogen en 65 procent vreemd vermogen. Aan de onderkant van de bandbreedte resulteert dit in een vermogenskostenvoet van het eigen vermogen van 1,24 procent. Voor de bovenkant van de bandbreedte wordt gerekend met een kapitaalstructuur van 25 procent eigen vermogen en 75 procent vreemd vermogen, hetgeen resulteert in een vermogenskostenvoet van het eigen vermogen van 1,69 procent. Corporaties beleggen hun vermogen in vastgoed. Vastgoed is niet-gestandaardiseerd en de markt voor vastgoed is niet liquide. Doorgaans zijn beleggers bereidwillig om hogere prijzen te betalen voor liquide beleggingen. Andersom eisen zij voor niet-liquide beleggingen een toeslag berekenen voor het hogere risico dat beleggingen niet te gelde kunnen worden gemaakt. Corporaties rekenen met langere exploitatietermijnen en hebben doorgaans niet de intentie om het maximale rendement uit hun bezit te halen. Dit betekent dat zij woningen aanhouden, ook als zij de mogelijkheid hebben een hogere opbrengst te genereren met verkoop. In dat geval zal een illiquiditeitspremie niet van invloed zijn. Echter, nieuwe investeringen worden deels gefinancierd met middelen die vrijkomen door verkoop van bestaand bezit. Op dat moment spelen illiquiditeitspremia wel degelijk een rol. Omdat alle corporaties in enige mate afhankelijk zijn van woningverkopen, wordt in dit onderzoek een illiqiditeitspremie begerekend. De conventionele CAPM-methodiek houdt geen rekening met de effecten van liquiditeit (Damodaran, 2005). Daarom wordt de illiquidteitspremie berekend als toeslag als toeslag op het eigen vermogen. Het is lastig om de exacte omvang van de liquiteitspremie te bepalen. Op basis van een telefonisch interview wordt deze premie geschat op 4,5 procent. De bevindingen van hoofdstuk 3 worden samen met de kosten van het eigen vermogen weergeven in tabel 3.6. Laag 2,35 4,45 Hoog 3,07 5,40

Nominale risicovrije rente Marktrisicopremie

16

http://www.reuters.com/finance/stocks/
14

Asset bta Equity bta Liquiditeitspremie Kostenvoet eigen vermogen (ongewogen) Tabel 3.6 Uitkomsten kosten eigen vermogen.

0,52 1,24 4,50 10,04

0,52 1,69 4,50 13,63

De kosten van het eigen vermogen liggen tussen de 10,04 procent (onderkant bandbreedte) en 13,63 procent (bovenkant bandbreedte). Beide waarden zijn ongewogen. Voor de definitieve bepaling van de gemiddelde vermogenskostenvoet dient voor de kapitaalstructuur te worden gecorrigeerd.

15

4.

Kosten vreemd vermogen en samenstelling kapitaalstructuur

Corporaties financieren een belangrijk deel van hun investeringen met vreemd vermogen. In 2011 bedroeg de sectorgemiddelde solvabiliteit 27,7 procent (CiP, 2011). Van iedere genvesteerde euro is dus 27,7 cent eigen vermogen gebruikt. De overige 72,3 procent is afkomstig van externe financiers als BNG en NWB. In dit hoofdstuk wordt vastgesteld hoe hoog de kosten voor het gebruik van vreemd vermogen zijn en welke kapitaalstructuur moet worden gebruikt. De rentetoeslag (Engels: default spread) is de renteopslag die een organisatie betaalt ten opzichte van de risicovrije rentevoet. Voor organisaties met beursgenoteerd schuldpapier wordt rentetoeslag afgeleid door de yield-to-maturity (hierna: ytm) van leningen te vergelijken met de risicovrije rentevoet. Het verschil tussen de ytm en risicovrije rentevoet is de rentetoeslag. Woningcorporaties hebben geen beursgenoteerd schuldpapier, maar betrekken vreemd vermogen doorgaans bij overheidsbanken als BNG en de NWB. Daarom moet de rentetoeslag op alternatieve manier worden vastgesteld door een vergelijking met organisaties met een vergelijkbare kredietwaardigheid. De stelling is dan organisaties met een vergelijkbare kredietwaardigheid (ICR) een vergelijkbare rentetoeslag betalen op hun schuldpapier. Recentelijk hebben Stadgenoot en De Alliantie een credit rating ontvangen. Uitgangspunt van dit onderzoek is dat de ratings representatief zijn voor alle woningcorporaties die WSW-borging genieten en die onder toezicht van het CFV staan. Dit uitgangspunt wordt gestaafd in de toelichtingen die de credit rating agencies bij hun beoordeling geven. Stadgenoot ontving op 15 oktober 2012 een AA-oordeel met stable outlook van Standard and Poors 17 . Het AA-oordeel is gebaseerd op een predictable and supportive institutional framework compromising support from the Fonds Volkshuisvesting (Central Fund) and Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW) (Standard and Poors, Full Analysis, Stichting Stadgenoot, 15 oktober 2012). Daarnaast ontving De Alliantie op 19 november 2012 een AA2-oordeel met negative outlook van Moodys 18. Moodys baseert dit oordeel op solid interest coverage ratios and operating margins, a favourable market position in the economica lly strong North Belt of the Netherlands (Global Credit Research, Stichting De Alliantie, 19 november 2012). AA-ratings vertalen zich momenteel in een rentetoeslag van 0,70 procent (Damodaran, januari 2013). Dit percentage ligt in de buurt van de 0,75 procent die BNG inschat als gemiddelde meerjarige rentetoeslag op 10-jarige leningen voor WSW-geborgde corporaties. Laatstgenoemde schatting wordt voor dit onderzoek aangehouden als de bovenzijde van de bandbreedte. Twee woningcorporaties hebben een AA-rating gekregen die voor een belangrijk deel is gebaseerd op WSW-borging. Voor corporaties die op marktwaarde waarderen en commercile projecten is het echter niet mogelijk om WSW-borging te ontvangen. De ratings van dergelijke corporaties zijn voor een groot deel afhankelijk van de ICR (Koller, Goedhart en Wessels, 2010).

17

Standard and Poors licht dit toe als: Very strong capacity to meet financial commitments Moodys AA2-rating is vergelijkbaar met een AA-oordeel van Standard and Poors.
16

(http://www.standardandpoors.com/ratings/definitions-and-faqs/en/us).
18

Nr REITs20 1 2 3 4 5 7 10 11 12 13 14 16

Afkorting ACC AEC AIV AVB BRE CPT EQR ESS HME MAA PPS UDR

Naam American Campus Communities Inc. Associated Estates Realty Corp. Apartment Investment & Management Co. Avalonbay Communities Inc. BRE Properties Inc. Camden Property Trust Equity Residential Essex Property Trust Inc. Home Properties Inc. Mid-America Apartment Communities Inc. Post Properties Inc. UDR Inc. Gemiddelde Mediaan

Rating

EBITDA / Rentekosten19

BBB- S&P BB+ S&P BB+ S&P BBB+ S&P BBB S&P BBB S&P BBB+ S&P BBB S&P BBB (Fitch) BBB- S&P BBB+ S&P BBB (S&P) BBB

3,62 0,69 1,81 3,45 3,10 2,91 3,65 2,57 2,47 3,67 2,81 2,27 2,75 2,86

Tabel 4.1 Verhouding EBITDA / Rentekosten voor REITs Stadgenoot had in 2011 een ratio van 1,46. De Alliantie had in 2011 een ratio van 1,7721. Volgens het CFV voorzien de corporaties voor de komende jaren een ICR van 1,8. Op basis van deze gegevens wordt de synthetische credit rating voor woningcorporaties zonder WSW-borging geschat op BB+ (zie tabel 4.1 en tabel 4.2). Dergelijke ratings vertalen zich momenteel in een rentetoeslag van 3,00 procent (Damodaran, januari 2013). Uiteraard moet wel worden bedacht dat dit gemiddelden zijn.

Figuur 4.1 ICR in relatie tot de credit rating (Koller, e.a., 2010)

19 20

Op basis van jaarverslagen over 2011.

Canadian Apartment Properties Real Estate Investment Trust Un, Education Realty Trust Inc., Equity Lifestyle Properties

Inc., Roberts Realty Investors Inc. en UMH Properties Inc. zijn in deze tabel niet opgenomen, omdat van deze bedrijven geen credit rating bekend was.
21

Berekend op basis van jaar verslag in overeenstemming met de rekenmethodiek die voor REITs is toegepast.
17

Figuur 4.2 ICR in relatie tot de credit rating per industrie (Koller, e.a., 2010) Er is vastgesteld dat Stadgenoot en De Alliantie gemiddeld een AA-rating hebben. Met deze informatie kan worden gezocht naar de rentetoeslag die vergelijkbare organisaties betalen op hun schuldpapier. Een korte inventarisatie wijst uit dat Gasunie, Enexis, Alliander, Schiphol en Tennet als referentie kunnen dienen. Deze government related entities beschikken over een credit rating die binnen een bandbreedte overeenkomt met de aangenomen rating van woningcorporaties. Bovendien beschikken deze organisaties over beursgenoteerd schuldpapier waarvoor een ytm kan worden berekend (zie Bijlage V. Rentetoeslagen t.o.v. risicovrije rentevoet).
Bedrijf Gasunie Sector Energie Rating AANaam lening Gasunie, 2022 Referentie 10-jrs NL staat 10-jrs Nl staat 1,92 Yield 2,35 Rentetoeslag 0,43

Enexis

Energie

A+

Enexis, 2022

10-jrs NL staat

1,92

2,45

0,53

Alliander

Energie

A+

Alliander, 2022 Schiphol, 2021

10-jrs NL staat

1,92

2,41

0,49

Schiphol

Vliegveld

10-jrs NL staat

1,92

2,58

0,66

Tennet

Energie

A-

Tennet, 2023

10-jrs NL staat

1,92

2,88

0,96

Tabel 4.2 Rentetoeslagen van bedrijven met beursgenoteerde leningen. Geen van de geselecteerde organisaties beschikt over een AA-rating. Echter, wel is een het mogelijk middels extrapolatie een rentetoeslag te bepalen. Uit tabel 4.1 blijkt dat een organisatie (Tennet) met een A- rating gemiddeld een rentetoeslag van 96 basispunten (0,96 procent) betalen. Middels extrapolatie wordt de rentetoeslag

18

voor corporaties (AA-rating) bepaald op 39 basispunten (0,39 procent). Standard and Poors rating Rentetoeslag t.o.v Nl 10-jaar staat22 Verschil t.o.v. voorgaande A0,96 A 0,66 0,30 A+ 0,51 0,15 AA0,43 0,08 AA 0,39 0,04 Tabel 4.3 Regressie van rentetoeslag t.o.v. 10-jaars NL staatsleningen voor geborgde leningen. Bij tabel 4.3 dient opgemerkt te worden dat twee organisaties met een identieke rating sterk verschillende rentetoeslagen betalen. In 2009 zijn woningcorporaties en de Belastingdienst een vaststellingsovereenkomst (hierna: VSO2) overeengekomen waarin is vastgelegd dat woningcorporaties integraal belastingplichtig voor de vennootschapbelasting zijn. (Vaststellingsovereenkomst 2, 23 januari 2009). Momenteel geldt een tarief van 25 procent over de belastbare winst. Dit tarief is in dit onderzoek gehanteerd als marginale belastingdruk. De verhouding tussen het eigen vermogen en het vreemd vermogen is een wezenlijk onderdeel van de kapitaalkosten. Een belangrijke discussie hierbij is de manier van waarderen van het vastgoed. Het maakt voor de omvang van het eigen vermogen nogal wat uit of een corporatie waardeert op basis van historische kostprijs, op basis bedrijfswaarde of op basis van marktwaarde (al dan niet in verhuurde staat). Doorgaans zal de waarde van het eigen vermogen het laagst uitvallen bij waardering op basis van historische kostprijs. Een waardering op basis van bedrijfswaarde laat een hoger eigen vermogen zien, vaak in de vorm van een herwaarderingsreserve. De waarde van het eigen vermogen zal het hoogst uitvallen van waardering op basis van marktwaarde. Daarnaast is niet de huidige verhouding maatgevend, maar de toekomstige verhouding. De huidige verhouding is immers het gevolg van beslissingen uit het verleden. Deze verhouding zal niet maatgevend moeten zijn richting de toekomst. Bij waardering op basis van marktwaarde geldt een verhouding die aansluit bij de uitgangspunten die commercile vastgoedbeleggers hanteren: 60 procent eigen vermogen en 40 vreemd vermogen. In dit onderzoek wordt echter uitgegaan van een waardering op basis van bedrijfswaarde. Het CFV geeft aan dat 90 procent vreemd vermogen als uiterste gezien moet worden om extern financierbaar te zijn. Hierbij gaat het CFV uit van waardering op beleidswaarde. Beleidswaarde is een geniformeerde bedrijfswaarde waarbij voor alle corporaties dezelfde parameters zijn gehanteerd. Eind 2011 bleek de corporatiesector als geheel een gemiddelde solvabiliteit van 27,7 procent te hebben (CFV, 2012). Dit betekent dat, uitgaande van een waardering op basis van beleidswaarde, corporaties over 27,7 procent eigen vermogen beschikken en 72,3 procent vreemd vermogen. Om te voorkomen dat sectorbanken extra rentetoeslagen gaan berekenen (als gevolg van een te lage solvabiliteit) die het onderzoeksbeeld vertroebelen, wordt in dit onderzoek uitgegaan van twee gezonde balansverhoudingen waar de huidige balansverhouding tussen past. 65 procent vreemd vermogen / 35 procent eigen vermogen wordt aangenomen als lage bandbreedte. 75 procent vreemd vermogen / 25 eigen vermogen als hoge bandbreedte. Een belangrijk uitgangspunt bij waardebepaling middels op basis van DCF is dat de uitgangspunten voor de

22

Peildatum 15 februari 2011, bron Wallich en Matthes

19

kasstromen in overeenstemming met de uitgangspunten voor de kapitaallasten zijn. Corporaties rekenen bij kasstroomberekeningen de effecten van inflatie in (nominale kasstromen). Dit betekent dat ook kapitaallasten nominaal dienen te zijn berekend. De bevindingen van hoofdstuk 4 met betrekking tot de kosten van het vreemd vermogen en de kapitaalstructuur worden weergeven in tabel 4.4. Laag 2,35 0,39 2,74 65/35 25 % Hoog 3,07 0,75 3,82 75/25 25 %

Nominale risicovrije rente Renteopslag (yield spread) Kostenvoet vreemd vermogen Verhouding vreemd vermogen t.ov. eigen vermogen Marginale belastingdruk Tabel 4.4 Uitkomsten kosten eigen vermogen.

De kosten van het vreemd vermogen liggen tussen de 2,74 procent (onderkant bandbreedte) en 3,82 procent (bovenkant bandbreedte). Beide waarden zijn ongewogen. Voor de bepaling van de gemiddelde vermogenskostenvoet dient gecorrigeerd te worden voor de kapitaalstructuur.

20

5.

Disconteringsvoet in de praktijk

In dit hoofdstuk wordt behandeld welke kapitaallasten corporaties in de praktijk hanteren en of hierop actief getoetst wordt. Op basis van een online enqute die in maart 2013 is uitgezet onder een aantal corporaties in de noordelijke helft van Nederland wordt dit bepaalt. In totaal zijn 23 medewerkers van woningcorporaties in de noordelijke helft van Nederland uitgenodigd om deel te nemen aan de online enqute. Om de deelnamebereidheid te vergroten, zijn de deelnemers vooraf telefonisch benaderd. Uiteindelijk heeft dit geleid tot tien reacties. Daarmee heeft 43 procent van de uitgenodigde deelnemers ook daadwerkelijk deelgenomen.

Enquteresultaten
Bij 60 procent van de deelnemers geeft aan zelf geen expliciete vermogenseisen te formuleren voor eigen vermogen en vreemd vermogen. In plaats daarvan sluiten zes deelnemers zich aan bij de disconteringsvoet (momenteel 5,25 procent) die het Centraal Fonds (CFV) stelt. Deze zes deelnemers wijzigen hun disconteringsvoet als het CFV de disconteringsvoet wijzigt. En deelnemer geeft aan zelf een disconteringsvoet te bepalen. Deze deelnemer beoordeelt ieder kwartaal of de disconteringsvoet aanpassing behoeft. Dit is ook de enige deelnemer die waardeert op basis van marktwaarde. Een andere deelnemer bepaalt de disconteringsvoet op basis van de gemiddelde rentevoet op basis van de huidige leningportefeuille. Deze deelnemer beoordeelt niet periodiek of de disconteringsvoet aanpassing behoeft. Zes van de deelnemers laten de gehanteerde vermogensvoet beoordelen door de externe accountant. Vijf deelnemers geven aan de vermogensvoet ook af te stemmen met het CFV. En deelnemer raadpleegt een externe taxateur. Deze deelnemer is ook de enige deelnemer die waardeert op basis van marktwaarde in verhuurde staat. Vijf van de tien deelnemers geven aan te toetsen of de vermogenseis wordt gerealiseerd. Twee andere deelnemers geven aan dit momenteel nog niet te doen, maar wel plannen te hebben om dit in de toekomst te gaan doen. Een deelnemer vraagt zich hardop af wat de toegevoegde waarde voor de organisatie zou zijn. Twee deelnemers hebben deze vraag niet beantwoord. De belangrijkste conclusie uit de enqutes is dat corporaties zich aansluiten bij de disconteringsvoet die door het CFV is bepaald. Tegelijkertijd dient echter te worden vastgesteld dat de omvang van de onderzoekspopulatie beperkt is. Het is daardoor is niet zonder meer gerechtvaardigd de genoemde conclusie te projecteren op de corporatiesector in brede zin. Vanuit methodologisch oogpunt bestaat er behoefte om de kwaliteit van onderzoeksgegevens te verhogen. Daarom is triangulatie toegepast. Sta en Evers stellen dat triangulatie een algemeen geaccepteerde wijze is om de kwaliteit van een onderzoek te verhogen (Sta en Evers, 2010). Bij dit onderzoek is methodetriangulatie toegepast oftewel meerdere methoden worden gehanteerd om data te verzamelen (Sta en Evers, 2010). Gegevens uit online enqutes zijn aangevuld met het oordeel van ter zake kundige experts uit de sector. De deskundigen zijn geselecteerd op basis van hun financile kennis van de corporatiesector, alsmede hun jarenlange ervaring. Inhoudelijk is vorm gegeven aan triangulatie door de experts te vragen te reageren op de onderzoeksbevindingen. De belangrijkste bevinding uit de online enqutes was dat woningcorporaties doorgaans een disconteringsvoet van 5,25 procent gebruiken, conform het CFV. Zonder uitzondering geven de geraadpleegde experts aan zich te herkennen in het algemene gebruik van een disconteringsvoet van 5,25 procent in de corporatiesector.

21

Samengevat zijn corporaties niet actief bezig met het berekenen van de vermogenseisen. Doorgaans sluiten zij zich aan bij de disconteringsvoet die het CFV stelt, momenteel vastgesteld op 5,25 procent. Echter, corporaties zijn in toenemende mate bezig met de toetsing van realisatie van de vermogenseis. Op basis van de disconteringsvoet van het CFV is echter geen expliciete vermogenseis voor eigen vermogen vast te stellen. Dit maakt het lastig, zo niet onmogelijk, om de realisatie van de vermogenseis voor eigen vermogen te toetsen.

22

6.

Conclusie

In tabel 6.1 zijn de bevindingen uit hoofdstuk 3 tot en met 5 samengevoegd. Deze tabel toont de opbouw van kapitaallasten voor woningcorporaties uitgaande van WSW-borging. Laag 2,35 4,45 0,52 1,24 4,50 10,04 2,35 0,39 2,74 65/35 25 % Hoog 3,07 5,40 0,52 1,69 4,50 13,63 3,07 0,75 3,82 75/25 25 % 6,32 6 procent

Nominale risicovrije rente Marktrisicopremie Asset bta Equity bta Illiquiditeitspremie Kostenvoet eigen vermogen Nominale risicovrije rente Renteopslag (yield spread) Kostenvoet vreemd vermogen Verhouding vreemd vermogen t.ov. eigen vermogen Marginale belastingdruk

Nominale WACC 5,67 Gemiddelde WACC op basis van onderzoek Tabel 6.1 Opbouw kapitaallasten van woningcorporaties uitgaande van WSW-borging.

Op basis van de antwoorden op de deelvragen, kan nu een antwoord worden geformuleerd op de hoofdvraag van dit onderzoek: Hoe hoog zijn de kapitaallasten van woningcorporaties met WSW-borging en in welke mate wijken deze af van de kapitaallasten die in de praktijk worden gebruikt? Op basis van de onderzoeksresultaten wordt geconcludeerd dat de kapitaallasten voor woningcorporaties gemiddeld zes procent bedragen (bij waardering op basis van bedrijfswaarde). Bij waardering op basis van bedrijfswaarde hanteren corporaties kapitaallasten van 5,25 procent. Het verschil van 0,75 procent wordt geheel veroorzaakt door rekening te houden met een illiquiditeitspremie van 4,5 procent die verhogend werkt voor de vermogenseis van het eigen vermogen. Door de WSW-borging liggen de kapitaallasten van corporaties belangrijk lager dan kapitaallasten voor commercile marktpartijen. Een belangrijke beperking van bovenstaande ligt in de gekozen referentieorganisaties (Amerikaanse REITs en Nederlands beursgenoteerd vastgoed). Deze organisaties zijn veelal actief in die woonmarkten, waar de kansen op grote rendementen het hoogst zijn. Veelal zijn dit stedelijke gebieden, met een goede economische structuur, veel werkgelegenheid en een groeiende bevolking. Woningcorporaties zijn echter werkzaam in heel Nederland. Voor de potentile rendementseisen maakt het nogal een verschil of een corporatie werkzaam is in Amsterdam of in Delfzijl. Een tweede beperking ligt in het toepassingsgebied van de berekende disconteringsvoet. De vastgestelde disconteringsvoet geldt op portefeuilleniveau. Het is dus niet juist om te stellen dat alle individuele complexen n uniforme rendementseis hebben. De rendementseisen voor individuele complexen wijken af van het

23

gemiddelde naar gelang van meer of minder risicos worden gelopen. Toepassing WACC-methodiek in gereguleerde markten In dit onderzoek zijn de kapitaalkosten van woningcorporaties berekend middels de WACC-methodiek. Aangetoond is het mogelijk is om een gefundeerde bepaling van de kosten van het eigen vermogen te maken op basis van een vergelijking met beursgenoteerde vastgoedpartijen. Wel kan de vraag worden gesteld met welke nauwkeurigheid een uitkomst kan worden bepaald. In de WACC-methodiek zijn zeven variabelen opgenomen die allen met meer of minder nauwkeurig kunnen worden vastgesteld. Echter, voor geen van de variabelen is een exact getal te bepalen. Bij de toepassing van CAPM op de corporatiesector is een nuancering op zijn plaats. CAPM gaat uit van een perfecte (efficinte) markt. In Nederland is dat niet het geval. De marktwerking op de markt voor woonvastgoed wordt verstoord door een aantal overheidsmaatregelen, waaronder de hypotheekrenteaftrek en de huurtoeslag. De hypotheekrenteaftrek zorgt ervoor dat meer mensen zich een duurdere woning kunnen veroorloven. Dit heeft een opdrijvend effect voor de huizenprijzen. De huurtoeslag zorgt er juist voor dat mensen met een lager inkomen een duurdere huurwoning kunnen veroorloven. Dit verlaagt de prikkel om goedkopere huurwoningen te bouwen. Echter zien diverse toezichthouders CAPM ondertussen wel als een valide methode voor de berekening van een rendementseis voor het eigen vermogen. Inrekenen van risicos De kosten van het eigen vermogen zijn bepaald op basis van CAPM. Door deze benaderingswijze te kiezen, wordt er feitelijk vanuit gegaan dat corporaties een marktconform rendement op het eigen vermogen nastreven als vergoeding voor de risicos die worden gelopen door het eigen vermogen in woonvastgoed te beleggen. Aanhangers van een meer sociale zienswijze zullen echter stellen dat corporaties vanuit hun sociale functie minder risicos lopen en daardoor genoegen kunnen nemen met een lager rendement op eigen vermogen. Immers, corporaties vragen lagere huren dan hun commercile tegenhangers en besteden meer aan het onderhoud van het vastgoed. Aan laatstgenoemde zienswijze kleven echter een aantal tekortkomingen. Als corporaties hun vermogenseisen voor eigen vermogen neerwaarts bijstellen, ontvangen zij feitelijk geen vergoeding voor risicos die zij wel lopen. Immers, zowel commercile beleggers als corporaties zijn beiden actief op de vastgoedmarkt met dito risicos.. De risicos van lagere huuropbrengsten zijn reeds verwerkt in de kasstromen. Het zou onjuist zijn om de disconteringsvoet vervolgens ook neerwaarts bij te stellen. Ten aanzien van de kwaliteit van het vastgoed zou zelfs kunnen worden beargumenteerd dat corporaties meer risicos lopen dan hun commercile tegenhangers. Immers, vanuit hun maatschappelijke opgave investeren corporaties vastgoed in alle delen van Nederland. Daarnaast investeren zij ook in minder courant vastgoed. Beide beleidsbeslissingen leiden tot een hogere illiquiditeitspremie. Commercile beleggers kiezen bij voorkeur gebieden waar zij de hoogste opbrengsten kunnen genereren met een lagere illiquiditeitspremie als gevolg. Het is voor commercile beleggers echter niet ongebruikelijk disconteringsvoeten van rond de 10 procent te hanteren. Vanuit dat oogpunt bezien is de berekende disconteringsvoet van 6 procent voor woningcorporaties laag te noemen. Door de lagere disconteringsvoet zou de waarde van het bezit van corporaties hoger uitvallen dan de waarde van het bezit van commercile beleggers. Een blik op de balans van een gemiddelde woningcorporatie leert echter het tegenovergestelde. Dit effect is te verklaren doordat commercile beleggers hun bezit op basis van marktwaarde waarderen. Corporaties waarderen veelal op basis van bedrijfswaarde. Daardoor zit veel verborgen
24

potentieel in het eigen vermogen van corporaties. Voor een zuiver vergelijk is het te prefereren dat ook corporaties hun bezit waarderen op basis van marktwaarde. Dit verheldert bovendien de discussie met de politiek en externe geldverstrekkers. Iedere Nederlander heeft een beeld bij marktwaarde. Bedrijfswaarde is een sectorverschijnsel dat voor externen vaak lastig te doorgronden blijft. Voor de kosten van het vreemd vermogen liggen de zaken duidelijker. Er komen alleen verschillen tot uiting in de rentetoeslag. Corporaties genieten een lagere rentetoeslag als gevolg van de WSW-borging. Daardoor kunnen zij op zeer voordelig wijze vreemd vermogen aantrekken ten opzichte van hun commercile tegenhangers. In het theoretisch deel van dit artikel is de corporatie bezien vanuit zijn rol als belegger die compensatie vraagt voor de risicos die hij loopt door actief te zijn op de markt voor woonvastgoed. Bij dit onderzoek is uitgegaan van waardering op basis van bedrijfswaarde. Bij een waardering op basis van bedrijfswaarde spelen beleidsbeslissingen van individuele corporaties een belangrijke rol. Voor een meer objectief beeld over de waarde van het corporatiebezit, strekt het tot de aanbeveling om over te schakelen naar waardering op basis van marktwaarde. Daarnaast verdient het de aanbeveling om vervolgonderzoek uit te voeren naar de verdere toepassing van illiquiditeitspremia in de corporatiesector. Deze premie speelt in de huidige tijd een grote rol en behoeft daardoor nadere beschouwing. Martijn van Gils is ??? en volgende de EMFC opleiding aan de Rijksuniversiteit Groningen. Dit artikel is deels op zijn afstudeerscriptie gebaseerd. Dirk Swagerman is hoogleraar controlling aan dezelfde universiteit.

25

7.

Literatuur
a. Artikelen

Blanco, R., Brennan, S., Marsh, I.W., An Empirical Analysis of the Dynamic Relation between Investment-Grade Bonds and Credit Default Swaps, The Journal of Finance, 2005, vol. 60, no. 5, pp 2255 -- 2281 Brennan, M.J., Corporate Investment Policy, Handbook of the Economics of Finance, 2003, vol. 1, part 1, pp 167-214 Bruner, R.F., Eades, K.M., Harris, R.S., Higgins, R.C., Best Practises in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis, 1998. Buijink, C., Naar sterke instituties, ESB Nieuwjaarsartikel, jaargang 98, 11 januari 2013. Carleton, W.T., A Highly Personal Comment on on the Use of the CAPM in Public Utility Rate Cases, Financial Management, vol. 7, no.3, 1978, pp. 57-59. Chris, J., Wong, G., International Comparison of Housing Risk Premia - Preliminary Version: For Discussion and Criticism Only, June 2006. Damodaran, A., Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications - the 2012 edition. Damodaran, A., Marketability and value: measuring the illiquidity discount, 2005. Damodaran, A., What is de risk free rate? A search for the Basic Building Block, December 2008 Fama, E.F., French, K.R., The Value Premium and the CAPM, Journal of Financial Economics, vol. 61, no. 5, pp. 2163 - 3185 Fernandez, P., Aguirreamalloa, J., Corres, L., Market Risk Premium used in 56 Countries in 2011: A Survey with 6.014 Answers, IESE Business School of Navarra, Working Paper, May 2011. Gruis, V., De rendementseis van woningcorporaties, Bouwkostenkunde en Huisvestingseconomie, pp. 20-22, april/mei 1999. Graham, J., Mills, L., Using Tax Return Data to Simulate Corporate Marginal Tax Rates, Journal of Accounting and Economics, vol. 46, 2009, pp. 366-388. Graham, J., Mills, L., Proxies for Corporate Marginal Tax Rate. Journal of Financial Economics, vol. 42. 1996, pp. 187-221. Hoekstra, R.J., Hoogduin, L.H., Schaar, van der, J., Eindrapportage Commissie Kaderstelling en Toezicht Woningcorporaties, 17 december 2012. Holton, G.A., Defining risk, Financial Analysts Journal, Vol. 60, No. 6, 2004.
26

Jacobs, M.T, Shivdasani, A., Do you know your cost of capital? Probably not, if your company is like most, Harvard Business Review, 2012, pp. 3-8. McNulty, J. J., e.a., Whats Your Real Cost of Capital, Harvard Business Review, 2002, pp. 5-12. Modigliani, F., Merton, H.M., The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, The American Economic Review, Vol. 48, No. 3 (Jun., 1958), pp. 261-297. Myers, S.C., The Application of Finance Theory to Public Utility Rate Cases, The Bell Journal of Economics and Management Science, vol. 3, no. 1, 1972, pp. 58-97. Sta, A., van, Evers, J., Thick analysis: strategie om de kwaliteit van kwalitatieve data -analyse te verhogen, KWALON 43, no. 1., jaargang 15, 2010, pp. 5-12. Web extension 13B Certainty Equivalent and Risk-Adjusted Discount Rates.

b. Boeken
Brealy, R. A., Myers, S. C., Allen, F., Principles of Corporate Finance Global Edition, McGraw-Hill Irwin, New York, 10th edition, 2011. Brennan, M.J., Corporate Investment Policy, Handbook of the Economics of Finance, volume 1A, Corporate Finance, eds. G.M. Constantinides, M. Harris, and R.M. Stulz, Elservier, Amsterdam, 2003. Damodaran, A., Investment Valuation, Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, John Wiley and Sons, 2nd edition, 2002. Damodaran, A., Strategic Risk Taking: A Framework for Risk Management, Pearson Prentice Hall, 2007. Erhardt, M.C., The Search for Value Measuring the Companys Cost of Capital, Harvard Business School Press,1994. Fuchs, H., Hoeven, J.P.M. van der, Boekhouden geboekstaafd, Wolters-Noordhoff Groningen, 8e druk, 1998. Gruis, V.H., Financieel-economische grondslagen voor woningcorporaties - Het bepalen van de bedrijfswaarde, risicos en het voorraadbeleid, Delft University Press, 2000 Hillier, e.a., Corporate Finance, McGraw-Hill Higher Education, Berkshire, 1st European edition, 2010. Klarman, S.A, Margin of Safety Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor, HarperBusiness, 1st edition, 1991. Koller, T., Goedhart, M., Wessels, D., Valuation Measuring and Managing the Value of Companies, John Wiley and Sons, Hoboken, 5th edition, 2010.

27

Leeuw, A.C.J., Bedrijfskundig Management Primair process, strategie en organisatie , Van Gorcum, Assen, 2000. Leeuw, A.C.J., Bedrijfskundige Methodologie Management van onderzoek, 3e herziene druk, Van Gorcum, Assen, 1996.

c. Websites
http://aswathdamodaran.blogspot.nl/2012/03/equity-risk-premiums-2012-edition.html http://www.cfv.nl/taken/informatievoorziening/de_corporatiesector_in_cijfers (CiP, 2011) http://cs.aedesnet.nl/netwerken/corporatie-forum/f/496/t/4702.aspx http://www.ipd.com/Diensten/IPDaeDexcorporatievastgoedindex/tabid/2708/Default.aspx http://en.wikipedia.org/wiki/Real_estate_investment_trust http://www.kei-centrum.nl/pages/9317/Nieuws/IVBN-klaagt-in-Brussel-over-oneerlijke-concurrentie-corporatie s.html http://www.moodys.com/research/Moodys-assigns-Aa2-issuer-rating-to-Stichting-de-Alliantie-outlook--PR_26 0054 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/totalbeta.html http://www.reuters.com/finance/stocks/ http://www.rijksoverheid.nl/onderwerpen/woningcorporaties/staatssteun-corporaties http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245329097686 http://www.standardandpoors.com/ratings/definitions-and-faqs/en/us

d. Overige bronnen
AEDEX waarderingsprotocol, 2006. AEDEX Uitvoeringsrichtlijnen woningen AEDEX Uitvoeringsrichtlijnen Collectief woonzorg vastgoed Banken vragen na Vestia meer rente aan publieke sector Financiers vinden overheid geen betrouwbare achtervang, Financieel Dagblad, 13 juni 2012, p. 1 Centraal Fonds Volkshuisvesting, De volkshuisvestelijke exploitatiewaarde, Naarden 28 maart 2008.

28

Centraal Fonds Volkshuisvesting, Sectorbeeld realisaties woningcorporaties verslagjaar 2011, 19 november 2012. Conijn, J.B.S., Gruis, V., Bedrijfswaarde als kompas?, Onderzoeksinstituut OTB, Sectie Volkshuisvesting en Corporatie in Perspectief , 2011 Cursusmap Externe verslaggeving en fiscaliteit voor en door woningcorporaties, PWC, 2013 Damodaran, A., Private Company Valuation, 2001. ISO GUIDE 73:2009(E/F), Risk Management Vocabulary, 2009 Jaarverslag American Campus Communities Inc. 2011 Jaarverslag Associated Estates Realty Corp. 2011 Jaarverslag Apartment Investment & Management Co. 2011 (SEC filings) Jaarverslag Avalonbay Communities Inc. 2011 (SEC filings) Jaarverslag BRE Properties Inc. 2011 (SEC filings) Jaarverslag Canadian Apartment Properties Real Estate Investment Trust Un 2011 Jaarverslag Camden Property Trust 2011 Jaarverslag De Alliantie 2011 Jaarverslag Education Realty Trust Inc. 2011 Jaarverslag Equity Lifestyle Properties Inc. 2011 Jaarverslag Equity Residential 2011 Jaarverslag Essex Property Trust Inc. 2011 Jaarverslag Home Properties Inc. 2011 Jaarverslag Mid-America Apartment Communities Inc. 2011 Jaarverslag Post Properties Inc. 2011 Jaarverslag Roberts Realty Investors Inc. 2011, http://finance.yahoo.com/q/bs?s=RPI+Balance+Sheet&annual Jaarverslag Sun Communities Inc. 2011
29

Jaarverslag UDR Inc. 2011 Jaarverslag UMH Properties Inc. 2011 Jaarverslag Stadgenoot 2011 Sheets: Advanced Corporate Finance Valuation under Uncertainty, Axel Kind Stichting Stadgenoot, Full Analysis, Ratings Direct, Standard and Poors, 15 oktober, 2012 Woningmarkt, Delfste Universitaire Pers, 1996

30

Bijlage I. Resultaten vooronderzoek

Het doel van het vooronderzoek is een kwalitatief goede probleemstelling en aanpak van het hoofdonderzoek te formuleren (De Leeuw, 1996). Om het probleem verder te kunnen concretiseren en om het onderzoek bestuurbaar te houden, is onderstaande diagnostische vraagstelling geformuleerd:

Waarom is het van belang inzicht te hebben in kapitaallasten?

I.1 Probleembeoordeling en probleemhebbersanalyse

Vanuit financieel perspectief is het van belang dat verliezen op projecten zoveel mogelijk worden beperkt. De algemene bedrijfseconomische norm hierbij is dat projectopbrengsten hoger dienen te liggen dan projectkosten. Voor corporaties dient hierbij een nuancering te worden aangebracht. Immers, corporaties investeren doorgaans in maatschappelijk relevant vastgoed waarop een onrendabele top als projectverlies tot op zekere hoogte acceptabel wordt geacht. Het bepalen van de kapitaallasten is van belang bij het bepalen van haalbaarheid en realisatie van projecten. Tot voor de invoering van de EU-richtlijnen werd veelal een integrale disconteringsvoet van 5,25 procent gebruikt. In de huidige situatie ontbreekt het aan een gedetailleerd inzicht in werkelijke kapitaallasten. Dit leidt ertoe dat per project een discussie ontstaat over de te gebruiken kapitaallasten. De Manager FPC en Manager Projectontwikkeling hebben behoefte aan een zoveel mogelijk objectief bepaald inzicht in de kapitaallasten van projecten. De Manager FPC wil voorkomen dat projecten doorgang vinden die achteraf onrendabel blijken te zijn. Tenslotte wil de manager FPC een bedrijfswaardeberekening uitvoeren waarbij kapitaallasten een belangrijke input zijn. Vanuit perspectief van de externe verslaggeving (jaarrekening) geldt dat de waardering van vastgoed op betrouwbare en controleerbare wijze dient te worden vastgesteld. De Raad van de Jaarverslaggeving heeft in de hernieuwde RJ645 (2011) artikel 213 bepaald dat sociaal vastgoed dat als vastgoedbelegging is gekwalificeerd de discounted cashflow benadering dient te worden toegepast waarbij de corporatie zelf een disconteringsvoet bepaalt. Het is aldus van belang om een onderbouwde disconteringsvoet te hanteren waarin opslagen voor risicos zijn verwerkt. Een belangrijke norm vanuit projectmanagement perspectief is dat projecten binnen specificaties, budget en planning worden uitgevoerd. De Manager Projectontwikkeling heeft er belang bij dat projecten ten onrechte niet doorgaan als gevolg van foutief ingeschatte kapitaallasten. Wanneer een te hoge disconteringsvoet wordt gebruikt zullen projectvoorstellen ten onrechte worden verworpen. Het gebruik van een te lage disconteringsvoet kan ertoe leiden dat projecten te snel worden geaccepteerd. Vanuit risico management perspectief bestaat de behoefte risicos in kaart te brengen om deze goed te kunnen beheersen. Om te voorkomen dat corporaties te veel risicovolle projecten uitvoeren, wil de risico cordinator over middelen beschikken om bij investeringsbeslissingen rekening te houden met projectgerelateerde risicos.

31

Een belangrijke bedrijfseconomische norm voor de continuteit van corporaties is dat het rendement op het genvesteerde kapitaal op lange termijn hoger dient te liggen dan de kapitaallasten 23. Kortom: corporaties moeten economische waarde realiseren. Dit is ook vanuit maatschappelijk perspectief interessant, omdat hiermee de vraag beantwoord kan worden corporaties momenteel genoegen nemen met een lagere rentabiliteit ten koste van lagere toekomstige rendementen. Nr 1 2 3 4 Probleemhebber Manager FPC Manager Projectontwikkeling Risico Cordinator Directeur bestuurder Functioneel perspectief Financieel Externe verslaggeving Projectmanagement Risicomanagement Strategisch Belang Beperking projectverliezen. Uitvoeren van projecten binnen specificaties, budget en planning. Beheersing van risicos. Realiseren strategische doelstellingen (Continuteit en maatschappelijke relevantie).

Tabel 1. Het probleem bekeken van uit meerdere perspectieven.

I.2 Beschrijving probleemsituatie

Een goed beschreven probleemsituatie omvat een duidelijke reikwijdte. In paragraaf i.1 is aangegeven dat de toenemende behoefte aan inzicht in de werkelijke kapitaallasten is ingegeven door twee ontwikkelingen in de externe omgeving: de invoering van de EU-richtlijnen die een level playing field voor corporaties en commercile ontwikkelaars moeten bewerkstelligen n de scheiding van wonen en zorg voor zorggerelateerd vastgoed die een wijzigend risicoprofiel tot gevolg heeft. Het wordt samengevat steeds belangrijker om financile sturing toe te passen.

I.3 Conclusie vooronderzoek

Tot voor kort was het mogelijk integraal een disconteringsvoet van 5,25 procent te hanteren. Als gevolg van ontwikkelingen in de externe omgeving is dit altijd mogelijk. Het probleem van het management van woningcorporaties bestaat eruit dat het momenteel geen inzicht heeft in de werkelijke kapitaallasten en de risicos die hierin dienen te worden verdisconteerd. Dit probleem is een reel probleem aangezien dit inzicht van belang is bij: De uitvoering van investeringsbeslissingen, nacalculaties Waardering van activa (bij waardering op bedrijfswaarde voor sociaal vastgoed gekwalificeerd als vastgoedbelegging); Beheersing van (project)risicos; Evaluatie van de economische prestaties van het bedrijf.

Vanuit maatschappelijk perspectief is de beantwoording van de vraagstelling van belang, omdat een eerste inzicht wordt verkregen in de mate waarin corporaties onrendabel investeren ten behoeve van de maatschappelijke opgave.

23

Koller, Goedhart, Wessels, 2010

32

Bijlage II. Onderscheid waardering sociale en commercile activiteiten.

Binnen de corporatiesector wordt onderscheid gemaakt tussen geborgde activiteiten (DAEB-vastgoed) en niet-geborgde activiteiten (niet-DAEB vastgoed). Dit onderscheid wordt gemaakt op basis van een lijst die het ministerie van Binnenlandse Zaken publiceert. DAEB-vastgoed wordt gezien als sociaal en maatschappelijk relevant. De wetgever bepaalt dat dergelijk vastgoed kan worden gefinancierd met leningen die door het WSW zijn geborgd. Dit resulteert in een lager risico en derhalve lagere risico-opslagen. De rente die voor dergelijke leningen wordt betaald, is lager dan de rente die dient te worden betaald voor investeringen in niet-DAEB vastgoed. Bij niet-DAEB vastgoed daarentegen wordt de nadruk gelegd op het commercile karakter. Investeringen in niet-DAEB vastgoed dienen tegen commercile rentetarieven te worden gefinancierd. De rente die op leningen betaald dient te worden, ligt daarmee hoger dan geborgde leningen voor DAEB-vastgoed. Voor DAEB-vastgoed hanteert het WSW een gestandaardiseerde disconteringsvoet van 5,25 procent 24 . De toepassing van een gestandaardiseerde disconteringsvoet maakt het mogelijk sectorbrede vergelijkingen te maken bij waardering van vastgoed op bedrijfswaarde. Zo wordt het mogelijk dat corporaties die hun bezit op bedrijfswaarde waarderen een disconteringsvoet van 5,25 procent toepassen. Het gebruik van de gestandaardiseerde disconteringsvoet is niet verplicht. Het staat corporaties vrij om een afwijkende disconteringsvoet te gebruiken mits deze is onderbouwd. Voor niet-DAEB activiteiten is geen gestandaardiseerde disconteringsvoet vastgesteld. Dit betekent dat corporaties zelf een disconteringsvoet dienen vast te stellen.

24

Momenteel vastgesteld op 5,25 procent door WSW en CFV.

33

Bijlage III. Overzicht genterviewde personen

Naam Dhr. R. Boltong Mevr. J. Brons Dhr. A. van Ens Dhr. R. van der Meer Functie Head Accountdesk Vastgoedtaxateur Senior beleidsmedewerker Faculteit Economie en Bedrijfskunde, Economics, Econometrics & Finance Dhr. G. van der Muts Manager Publieke sector Dhr. M. Vols Manager Public Finance Tabel III.1. Overzicht van genterviewde personen Organisatie Bank Nederlandse Gemeenten Meeus Vastgoed Management Centraal Fonds Volkshuisvesting Rijksuniversiteit Groningen Interview datum 21 maart 2013 8 maart 2013 27 maart 2013 20 maart 2013

Wallich en Matthes Bank Nederlandse Gemeenten

19 februari 2013 21 maart 2013

34

Bijlage IV. Geselecteerde REITs

De industry bta is op basis van de volgende REITs berekend: Nr
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

Ticker Symbol
ACC AEC AIV AVB BRE CDPYF CPT EDR ELS EQR ESS HME MAA PPS RPI UDR UMH

REIT Name
American Campus Communities Inc. Associated Estates Realty Corp. Apartment Investment & Management Co. Avalonbay Communities Inc. BRE Properties Inc. Canadian Apartment Properties Real Estate Investment Trust Un Camden Property Trust Education Realty Trust Inc. Equity Lifestyle Properties Inc. Equity Residential Essex Property Trust Inc. Home Properties Inc. Mid-America Apartment Communities Inc. Post Properties Inc. Roberts Realty Investors Inc. UDR Inc. UMH Properties Inc. Gemiddelde

Tabel IV.1 Geselecteerde REITs Meetwaarden zijn bepaald op basis van dagelijkse noteringen over de periode van 4 februari 2008 t/m 3 februari 2013. In verband met de beschikbaarheid van koersgegevens is een maximale periode van vijf jaar aangehouden. Om tot een homogene dataset te komen zijn de volgende data verwijderd uit REIT dataset: 26-12-2012,24-12-2012,1-5-2012,9-4-2012,25-4-2011,5-4-2010,1-5-2009,13-4-2009,26-12-2008,1-5-2008 24-3-2008 Om tot een homogene dataset te komen zijn de volgende data verwijderd uit MSCI World Index EUR dataset: 21-01-2013,1-01-2013,25-12-2012,22-11-2012,30-10-2012,29-10-2012,3-09-2012,4-07-2012,28-05-2012,6-042012,20-02-2012,16-01-2012,2-01-2012,26-12-2011,24-11-2011,5-09-2011,4-07-2011,30-05-2011,22-04-2011, 21-02-2011,17-01-2011,24-12-2010,25-11-2010,6-09-2010,5-07-2010,31-05-2010,2-04-2010,15-02-2010,18-01 -2010,1-01-2010,25-12-2009,26-11-2009,7-09-2009,3-07-2009,25-05-2009,10-04-2009,16-02-2009,19-01-200 9,1-01-2009,25-12-2008,27-11-2008,1-09-2008,4-07-2008,26-05-2008,21-03-2008,18-02-2008 Om tot een homogene dataset te komen zijn de volgende data verwijderd uit ECB rates dataset: 21-1-2013,24-12-2012,22-11-2012,30-10-2012,29-10-2012,3-9-2012,4-7-2012,28-5-2012,20-2-2012,16-1-2012 2-1-2012,24-11-2011,5-9-2011,4-7-2011,30-5-2011,21-2-2011,17-1-2011,24-12-2010,25-11-2010,6-9-2010,5-7 -2010,31-5-2010,15-2-2010,18-1-2010,26-11-2009,7-9-2009,3-7-2009,16-2-2009,19-1-2009,27-11-2008,1-9-20 08,4-7-2008,26-5-2008,18-2-2008

35

Bijlage V. Rentetoeslag t.o.v. risicovrije rentevoet

In het najaar van 2012 hebben Standard and Poors en Moodys een credit rating afgegeven voor Stadgenoot en De Alliantie. De r atings werden ingeschat op AA, respectievelijk AA2. Om de rentetoeslag te bepalen zijn de volgende referenties gebruikt (ratings door Standard and Poors).
Vreemd als vermogen percentage totaal vermogen25.

Rentepercentage (fixed coupon)

Omvang (mln)

Geselecteerde lening

Munteenheid

Looptijd (jr)

Uitgifte jaar

Benchmark

BM Yield

Bedrijf

Verenigde Staten26 Abbott Laboratories

V.S.

Farmacie

AA

Abbott Labs, 2020 Cme Grp, 2022

600

2010

10

USD

4,125

2,22

CME Group Inc.

V.S.

Financials

AA

750

2012

10

USD

3,000

0,89

Medtronic, Inc.

V.S.

Health care

AA

Medtronic, 2022

675

2012

10

USD

3,125

2,58

Wal-Mart Stores Inc.

V.S.

Consumer

AA

Wal Mart Stores, 2020 Chevron Corp New, 2022 Google, 2021

1500

2010

10

USD

3,625

2,22

Chevron Corporation

V.S.

Energie

AA

2000

2012

10

USD

2,355

2,52

Google Inc.

V.S.

Internet

AA-

1000

2011

10

USD

3,625

2,27

Procter & Gamble

V.S.

Consumer

AA-

Procter & Gamble, 2022

1000

2012

10

USD

2,300

2,38

US Treasury 7-10 Yr Yld USD US Treasury 7-10 Yr Yld USD US Treasury 7-10 Yr Yld USD US Treasury 7-10 Yr Yld USD US Treasury 7-10 Yr Yld USD US Treasury 7-10 Yr Yld USD US Treasury 7-10 Yr

1,65

0,39

1,65

1,33

1,65

0,89

1,65

0.57

1,65

0,87

1,65

0,62

1,65

0,64

25 26

Bron: finance.yahoo.com Gegevens Amerikaanse fondsen verkregen via http://quicktake.morningstar.com/stocknet/bonds.aspx?symbol=ibm

Spread

Rating

Sector

YTM

Land

Nr

Vreemd als vermogen percentage totaal vermogen25.

Rentepercentage (fixed coupon)

Omvang (mln)

Geselecteerde lening

Munteenheid

Looptijd (jr)

Uitgifte jaar

Benchmark

BM Yield

Bedrijf

IBM

V.S.

IT

A+

IBM, 2021

500

2011

10

USD

2,900

2,40

Yld USD US Treasury 7-10 Yr Yld USD

28

1,65

0,75

Nederland 10 Gasunie NL Energie AAGasunie, 2022 500 2012

Restant looptijd 10

27

EUR

2,625%

2,35

11

Enexis

NL

Energie

A+

Enexis, 2022

300

2012

10

EUR

3,375%

2,45

12

Alliander

NL

Energie

A+

Alliander, 2022

400

2012

10

EUR

2,250%

2,41

13

Schiphol

NL

Air port

Schiphol, 2021

438

2011

10

EUR

4,429%

2,58

14

Tennet

NL

Energie

A-

Tennet, 2023

500

2011

12

EUR

4,625%

2,88

Dutch Gvt 7-10Y Yld Dutch Gvt 7-10Y Yld Dutch Gvt 7-10Y Yld Dutch Gvt 7-10Y Yld Dutch Gvt 7-10Y Yld

1,88

0,47

1,88

0,57

1,88

0,53

1,88

0,70

1,88

1,00

Tabel V.1 Credit ratings van bedrijven met een rating vergelijkbaar met woningcorporaties. Gegevens afkomstig van Standard and Poors. Geordend naar credit rating

27 28

https://boerse.dab-bank.de/maerkte-kurse en http://www.investopedia.com/calculator/aoytm.aspx http://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/

37

Spread

Rating

Sector

YTM

Land

Nr

Bijlage VI. Financile ratios van Stadgenoot, De Alliantie en REITs

38